«Pôr pensamentos no lugar dos cálculos»

• Wolfgang Münchau, A macroeconomia precisa de novos instrumentos para desafiar o consenso:

«(...) E quanto aos rebeldes? Um detrator precoce foi Hyman Minsky, que desenvolveu um quadro sobre como compreender uma crise moderna nas décadas de 1980 e 1990. Minsky foi banido pelo poder estabelecido. Os atuais desafiadores do consenso, tal como Minsky antes deles, permanecem nas antecâmaras desse debate, no Twitter e nos blogues, fora das revistas tradicionais e das universidades de topo.

Irão ser bem-sucedidos? Da mesma forma que nenhum desses modelos tem a esperança de predizer o nosso futuro, também eu não consigo predizer o futuro da macroeconomia em si. Tendo seguido o debate desde há muito tempo, o meu palpite é que, ao contrário do que acontece na matemática, o desafio ganhador virá de fora da disciplina e irá ser brutal.»

Austeridade na zona euro: efeitos macroeconómicos

Hoje no Expresso/Economia (via Nuno Oliveira)
Clique na imagem para a ampliar

Deflação

Boneco rapinado aqui

• João Galamba, Deflação:

«Na zona euro, se excluirmos a posição Alemã - que, por razões de trauma histórico, vive num mundo monetário e financeiro que é só seu -, parece haver um amplo consenso em torno de dois temas: 1) a deflação é um problema grave; e 2) só o Banco Central Europeu a pode combater. Se o primeiro consenso é positivo, porque a deflação é, de facto, um gravíssimo problema para a zona euro, tenho muitas reservas quanto ao segundo.

Num contexto de estagnação económica, endividamento elevado e taxas de juro diretoras próximas do zero, a deflação agrava o problema da dívida. Mas é uma ilusão pensar que só o BCE pode inverter a situação, porque, ao contrário do que pensava Milton Friedman, a inflação não é sempre e necessariamente um fenómeno monetário. É o caso atual.

Delegar no BCE a responsabilidade de combater a deflação, mantendo a atual estratégia de austeridade e reformas estruturais, é a garantia de que nada de muito relevante irá acontecer, porque essa estratégia é hoje a maior responsável pelo clima deflacionário que afeta a zona euro. O BCE pode comprar dívida pública, pode comprar dívida privada, pode pensar nas políticas não convencionais que quiser, mas, se nada for feito para aumentar a procura agregada e inverter a atual ideia de que a competitividade pressupõe compressão salarial, o ambiente deflacionário irá, infelizmente, manter-se.

Quem atribui ao BCE a responsabilidade de combater a deflação devia olhar para o exemplo do Japão, que anda há mais de duas décadas a fazer o mesmo, sem grandes resultados. O máximo que os japoneses conseguiram fazer foi desvalorizar o iene. O BCE tem instrumentos para desvalorizar o euro, gerando, por essa via, inflação. Mas essa inflação será sempre feita por via do aumento do preço dos bens importados, o que diminui o poder de compra dos salários. Mesmo admitindo que a desvalorização do euro pode favorecer as exportações (o que não é inteiramente líquido) não é seguramente dessa inflação que a zona euro precisa.

O que a zona euro precisa, e rapidamente, é de crescimento nominal dos salários e de procura agregada, ou seja, o que a zona euro precisa é de abandonar o estúpido pacto de Euro Plus (competitividade assente na compressão salarial) e todas as reformas estruturais que lhe estão associadas (desregulamentação do mercado de trabalho para embaratecer o fator Trabalho) e de inverter a atual estratégia orçamental, invertendo, sobretudo, a redução das prestações sociais, a redução do emprego e salários públicos e do investimento público.

Se nada disso for feito, o problema da deflação nunca será resolvido.

E estaremos a alimentar e fazer crescer todos os outros problemas.»

«As pessoas, Subir Lall, você deve ter uma ideia do que são, certo?»

Hoje no Jornal de Notícias
Clique na imagem para a ampliar

Um laboratório à disposição para experiências

Subir Lall, representante do FMI na troika, foi ontem entrevistado pelo Jornal de Negócios. Uma só resposta é suficiente para comprovar que esta gente olha para o país como um campo de experiências exóticas. À questão de saber se «a inflação baixa e a deflação são um risco significativo para a sustentabilidade da dívida», Lall dá uma resposta seca (e elucidativa): «Aumenta o desafio.» Contra todas as evidências, ele anda por aí para levar as experiências até ao fim. Um «desafio» no qual os portugueses são apenas as cobaias.

Aparentemente, não seria de esperar nada de novo na entrevista, uma vez que os sucessivos representantes do FMI na troika já deram provas de que não estão obrigados a tomar em consideração que a direcção do FMI, lá longe em Washington, se desdobra em autocríticas por ter imposto por esse mundo fora a receita austeritária.

Acontece que Subir Lall, muito embora continue a dar total cobertura à política do Governo de «ir além da troika» e não se canse, de resto, de reclamar a adopção de mais medidas austeritárias, não deixa, pela primeira vez, de se demarcar do Governo. Fá-lo quando, numa alusão ao Orçamento do Estado para 2015, revela que a fantasia apresentada pela Miss Swaps não tem consistência nenhuma, sugerindo que o Governo já está em modo eleitoral. Veja-se a pergunta e a resposta:

Jornal de Negócios - O Governo está a adiar o problema para o próximo Executivo?
Subir Lall - Olhando para o esforço estrutural que é necessário no médio prazo, diria que está a adiar.

Noutra passagem da entrevista, Subir Lall distancia-se das mais recentes estimativas da taxa de desemprego, dando a entender que não lhe escapam as manigâncias de criar estágios artificiais pagos com dinheiros do Estado: «Penso que ninguém ainda percebeu muito bem como é que a taxa de desemprego está a baixar.»

Entre os «desafios» do Sr. Lall e o empobrecimento prometido (e cumprido) pelo alegado primeiro-ministro, há um país que aguarda o dia das eleições para pôr esta pandilha (Cavaco incluído) com dono.

A deflação a bater à porta

Eurostat

Comboio sem governo

1. O Eurostat informa de que Portugal regista o quinto maior défice comercial da União Europeia, tendo as exportações caído e as importações aumentado. São dados até Maio. Mas o INE já tem dados até Junho: o défice comercial registou o maior agravamento desde 2008 nos primeiros seis meses do ano.

2. A tripla degradação das balanças comercial, de rendimentos e de transferências correntes ditou um défice da balança corrente (que agrega as três anteriores) para 1.342 milhões de euros de 1,6% do PIB no primeiro semestre, um número já significativamente no vermelho, pelo menos quando comparado com a meta de um excedente de 3,4% do PIB para o final do ano, inscrita pelo Governo no documento de estratégia orçamental apresentado no final de Abril.

3. A dívida pública na óptica relevante para Bruxelas (Maastricht) aumentou 9,6 mil milhões de euros face ao final do ano passado. A meta para o final do ano assumida pelo Governo é de 130,2% do produto interno bruto (PIB). No primeiro semestre, de acordo com dados do Banco de Portugal, já atingiu os 134%.

4. O sinal deixado pelo indicador coincidente de actividade económica do Banco de Portugal indicia que a economia nacional está a caminho de nova contracção.

5. Os preços estão a cair há seis meses consecutivos.

Fragilidade, disse ela

• Hugo Mendes, Fragilidade, disse ela:

«(…) 2. Merkel tem razão: a "retoma" europeia é mesmo muito frágil. Em vez de falar do BES, a chanceler alemã podia ter listado outros indicadores sobre a periferia europeia, onde o PIB recuou uma década ou mais; onde o desemprego exclui entre 1/3 e 1/4 da população ativa do mercado de trabalho; onde a deflação em curso torna as dívidas públicas insustentáveis; onde o investimento, necessário para qualquer retoma, está a níveis historicamente baixos, condicionado pela ausência de procura, pelo elevado endividamento privado e pelos altos custos de financiamento. Enquanto Merkel usa o argumento da "fragilidade do euro" para explicar por que não cede um milímetro na estratégia de combate à crise europeia - que assenta numa redução rápida dos défices e das dívidas que force uma reconfiguração duradoura das relações entre o Estado e o mercado -, estes indicadores mostram como a estratégia não só não está a funcionar, como não pode vir a funcionar.

3. A Europa está presa por arames precisamente porque Merkel, em coro com outras instituições europeias, continua a fechar a porta ao único instrumento que podia, no imediato, retirar a Europa da estagnação: uma politica de estímulo orçamental coordenada à escala europeia. Enquanto a recuperação continuar a depender dos efeitos (incertos) de um qualquer cocktail de medidas de política monetárias - ignorando que as empresas europeias queixam-se sobretudo de falta de procura, que podia ser criada por um estimulo orçamental - , a fragilidade europeia irá continuar por muitos anos.»

«A deflação não é um acidente»

• João Galamba, (Mais) um beco sem saída:

«(…) Se as actuais políticas económicas e orçamentais se mantiverem, não há instrumento nem política que o BCE possa pôr em prática que inverta ou anule os efeitos que o desemprego, a compressão salarial e a austeridade têm nos preços. O BCE pode dar dinheiro barato e ilimitado aos bancos para estes emprestarem, mas há uma coisa que não consegue fazer: não cria procura do nada. Sem procura, e com o euro a não desvalorizar, não há maneira do BCE criar inflação.

A deflação não é um acidente, é o resultado inevitável da actual estratégia europeia. As únicas políticas que podem combater a deflação são as que travam as suas causas, isto é, são as que combatem o desemprego, são as que invertem a actual dinâmica salarial, são as que apostam no investimento; são, em suma, as que aumentam a procura.

Se queremos mesmo evitar uma espiral deflacionária, resta-nos reconhecer que a política monetária, sozinha, não pode nada; e que só uma inversão da política orçamental, juntamente com uma política económica que abandone a actual obsessão com a competitividade salarial, pode verdadeiramente tirar-nos do beco sem saída em que estamos metidos.»

Quando a Miss Swaps sai da zona de conforto do Terreiro do Paço

Financial Times

A Miss Swaps deu uma mini-entrevista ao Financial Times. João Galamba comenta as suas posições sobre a deflação e sobre a massiva emigração dos portugueses, engrossando o número de governantes que consideram positivo o abandono da «zona de conforto».

Um final necessariamente infeliz

• João Galamba, Um final necessariamente infeliz:

«Não há melhor exemplo da euforia irracional que se apoderou dos mercados da dívida do que ver um país que, quer em termos de PIB, quer em termos de desemprego, quer em termos de investimento está numa depressão económica, que tem um rácio da dívida pública em percentagem do PIB próximo dos 180% e que está em deflação fazer uma emissão de dívida pública no mercado primário com juros inferiores ao que tinha antes do início da chamada crise das dívidas soberanas e com uma procura quase sete vezes superior à oferta. Falo, como é evidente, da Grécia, que celebrou este estrondoso sucesso no mesmo dia em que via uma bomba explodir nas ruas da sua capital. Nem Fellini se lembraria de tamanha farsa.

A Grécia é um excelente exemplo de como o que se tem passado nos mercados da dívida pública é uma típica bolha especulativa que não tem qualquer relação com os chamados fundamentais da realidade económica do país e que, mais cedo ou mais tarde, vai rebentar, porque é insustentável. A Grécia, para todos os efeitos, é um país falido, com uma economia devastada, com um tecido social à beira da rutura (se é que não passou já desse ponto) e que nunca poderá pagar o que deve sem uma radical inversão de política. Se é assim, como explicar a queda vertiginosa dos juros da sua dívida pública?

Os juros descem na Grécia, descem em Portugal, descem em Espanha e descem em todos os periféricos. E descem tanto mais quanto mais altos estavam antes de toda esta euforia começar. Como mostrou o economista Paul de Grauwe, depois da garantia de Draghi de que o BCE faria tudo o que fosse necessário para evitar o desmembramento do euro, o que melhor explica a descida dos juros é o nível inicial desses mesmos juros: quanto mais alto era o nível, maior é a queda. E descem porque, fruto das políticas expansionistas dos bancos centrais, há um excesso de liquidez nos mercados, que, por não haver oportunidades de investimento real, tem forçosamente de ser investido no que resta, que são os ativos financeiros. Se juntarmos a isto a saída de capitais dos mercados emergentes, as baixíssimas taxas de rentabilidade disponíveis, torna-se mais fácil entender por que razão há tanta procura pela dívida pública dos países da chamada periferia: é o que permite garantir alguma rentabilidade num mundo financeiro que não pode existir sem essa rentabilidade. Num certo sentido, e independentemente da sua sustentabilidade, o investimento na dívida de todos estes países é feito por necessidade, não por escolha.

Esta situação é o resultado inevitável da estratégia que consistiu em mobilizar todos os recursos públicos para inflacionar o preço dos ativos financeiros sem cuidar de reabilitar a realidade económica que lhe subjaz. Inundar o sector financeiro de liquidez ao mesmo tempo que se destrói a economia e a procura com políticas de austeridade tinha de resultar na criação de dois mundos, um mundo financeiro cheio de dinheiro para aplicar, outro com uma economia onde não vale a pena investir. Perante isto, o setor financeiro vê-se forçado a investir em si próprio e nos ativos que estão disponíveis. A bolha é, pois, o resultado racional de uma estratégia que é, em si mesma, irracional e que, mais cedo ou mais tarde, vai rebentar. Podemos adiar o confronto com a realidade, mas ele, em algum momento, terá de chegar: países com mais dívida e menos capacidade de a pagar não podem garantir um final feliz para esta história.»

Receios de hiperinflação? Nos últimos anos o dinheiro detido pelo público praticamente não tem crescido

É essencial compreender o sistema monetário (Martin Wolf).

A causa das cousas: quantitative easing

Os juros da dívida portuguesa a cinco e a dez anos desceram para mínimos de 2009. Caro leitor, se pensa que é devido à austeridade, está enganado. Perante o «longo período de inflação baixa» que varre a zona euro, o BCE anunciou que, não tendo muita margem para descer mais a taxa de juro de referência, está disposto a recorrer a «todos os instrumentos dentro do mandato, incluindo o quantitative easing» (compra de dívida pública e privada). Mario Draghi explica aqui o que está em causa.

Assim vai a dívida

A. Evans-Pritchard, International Business Editor @Telegraph

A. Evans-Pritchard, International Business Editor @Telegraph

Energia: a deflação aqui tão perto

Jamie McGeever/Reuters

A deflação não andará longe

• Wolfgang Münchau, A dor dos mercados emergentes:

‘(...) No caso do mercado único, o principal problema é o impacto nos níveis de preços. O Eurostat estima que, em Janeiro, a inflação subjacente foi de 0,8%. Gostaria de colocar a tónica na inflação subjacente pelo facto de esta medida excluir itens voláteis como bens alimentares e energia, e por ser tendencialmente estável. A taxa subjacente tem flutuado numa banda estreita em torno do nível de Janeiro nos últimos quatro meses, o que significa que está muito abaixo da meta de inflação do Banco Central Europeu (BCE). Neste contexto, a deflação não andará longe. Talvez seja necessário apenas um único e grande choque. O que está a acontecer na Turquia e na Argentina poderá muito bem ser esse choque. (...)’

Uma realidade em forma de bolha

• João Galamba, Uma realidade em forma de bolha:

‘Economicamente a Europa está de rastos. Algo que Olli Rehn e companhia nunca dizem é que a economia europeia só saiu da recessão no ano em que a Comissão e o Conselho permitiram uma suavização da austeridade, flexibilizando as metas dos défices. Não se percebe em que medida é que uma saída da recessão que assenta na travagem da austeridade pode constituir uma prova do sucesso dessa mesma austeridade, que, mais ou menos suave, está institucionalizada e é para manter.

Em termos financeiros a coisa não está muito melhor: a dívida pública cresceu 50% e os juros só começaram a baixar depois da intervenção do BCE - e não por via de uma austeridade geradora de confiança - e mantêm-se baixos porque não há oportunidades de investimento real e porque a Europa aproxima-se perigosamente da deflação económica. O principal objetivo da união bancária - o de separar os bancos dos soberanos - não foi atingido, nem se vislumbra que alguma vez venha a ser.

Mas o pior é mesmo o ambiente político. Os cidadãos europeus, diz-nos o Eurobarómetro, olham para a Europa com desconfiança crescente: os dos países devedores deixaram de ver a Europa como um espaço de solidariedade, coesão e desenvolvimento; os dos países credores cada vez menos acreditam na bondade de emprestar dinheiro para que países mais pobres vergastem a sua economia e a vida dos seus cidadãos. Entre Estados membros a situação não é melhor, porque, desde a viragem austeritária de maio de 2010, a União deixou de ser um projeto de iguais para institucionalizar a desigualdade entre devedores e credores, o que, num certo sentido, é a negação do projeto europeu.

A atual euforia tem uma única explicação: eleições europeias. Não é seguramente criando uma bolha discursiva, sem qualquer correspondência com a realidade e com a experiência dos cidadãos europeus, que se inverte e corrige a destruição dos últimos anos. Em Maio, no dia a seguir as eleições, Olli Rehn e companhia podem muito bem levar um banho de realidade. Pode ser que acordem.’

O suicídio deflacionário

• Pedro Nuno Santos, O suicídio deflacionário:

‘(…) Perante este quadro, e para garantir a sustentabilidade da dívida pública, a troika exige a Portugal saldos primários cada vez mais elevados que permitam cobrir o diferencial positivo da taxa de juro implícita na dívida e a taxa de crescimento do PIB nominal. O problema é que a receita da troika para saldos primários crescentemente positivos é mais austeridade e, como consequência desta, menos crescimento e menos inflação.

Este ciclo vicioso só agrava a já evidente trajetória insustentável da nossa dívida pública. Outra forma de vermos esta questão é analisando o efeito que a queda da inflação tem nos juros da dívida pública: apesar da taxa de juro nominal a dez anos ter baixado de 8,6% em Setembro de 2012 para perto dos 6% em Novembro de 2013, a taxa de juro real a dez anos manteve-se sensivelmente igual - aumentou ligeiramente de 5,3% para 5,6%. Isto aconteceu desta forma porque em Setembro de 2012 a taxa de inflação (média dos doze meses, INE) era de 3,3% e em Novembro de 2013 já tinha caído para 0,4%. Por outras palavras, a redução da inflação anulou os ganhos obtidos com a redução da taxa de juro nominal. (…)’

Zona euro tem de subir a inflação

• Wolfgang Munchau, Zona euro tem de subir a inflação:

‘A zona euro não precisa de deflação para se meter em apuros. Basta ter taxas de inflação persistentemente baixas para entrar num círculo vicioso. Daí a importância das acções levadas a cabo pelo BCE.’

Portas sempre em festa com Miss Swaps metida num sarilho dos diabos

Os dados hoje divulgados do INE sobre a inflação mostram que o país corre o risco de cair numa situação de deflação (com a retracção do consumo e do investimento), o que, a acontecer, agravará a dinâmica do rácio dívida/PIB.

Com as pressões que se verificam para a descida dos preços, é preciso, para poder manter a trajectória da dívida, que ocorra um crescimento real mais alto ou um excedente primário maior.

Ora, a componente que mais tem determinado a evolução do rácio da dívida é a diferença entre a taxa de juro e PIB nominal, como se pode observar no quadro seguinte que consta do Relatório do Orçamento do Estado para 2014 (p. 36):

Com efeito, após a adopção do programa de “ajustamento”, é imputável ao défice primário apenas 4 pontos percentuais (pp) dos 19.6 pp de aumento da dívida. O chamado “efeito bola de neve” é responsável por 17.5 pp do crescimento da dívida.

O “efeito bola de neve” compara a evolução da taxa de juro com a taxa de crescimento nominal do PIB. Se a taxa de juro cresce acima da taxa de crescimento nominal do PIB, a dívida pode tornar-se insustentável. Assim sendo, se a taxa de crescimento nominal do PIB baixa por força da deflação, a dinâmica da dívida piora automaticamente.

Pode Paulo Portas transformar a política num teatro de revista, mas a Miss Swaps sabe que está metida num sarilho dos diabos.