INTRODUCCIÓN

La estructura de capital y la teoría de dividendos, en unión de todas sus implicaciones

representan un aspecto fundamental de la ingeniería financiera, de esto conlleva al
desarrollo del siguiente planteamiento problemático: ¿Qué aspectos positivos traería el
estudio y el análisis de la estructura de capital y la estructura de dividendos y todas sus
actividades? Existen teorías de gran relevancia tales como: la Teoría de Agencia, que fue
propuesta por Jensen y Mekling, y señala que una rama de la economía está relacionada con
el comportamiento de principales (como dueños) y sus agentes (como administradores).

La estructura de capital representa la mezcla (o porción) de financiamiento a largo plazo

permanente de una empresa representado por deuda, acciones preferentes y capitales en
acciones comunes.

La teoría de la estructura del capital está profundamente asociada con el costo del capital de
la empresa, dentro de los estudios que se han realizado sobre el tema, muchas son las
apreciaciones sobre la "Estructura óptima de capital" sin llegar a una unificación de
criterios, unos defienden la idea de que se puede llagar al óptimo, los otros sin embargo
tienen la convicción que esto no es posible, solo han llegado al acuerdo que se debe obtener
una buena combinación de los recursos obtenidos en las deudas, acciones comunes y
preferentes e instrumentos de capital contable, con el cuál la empresa pueda financiar sus
inversiones. Dicha meta puede cambiar a lo largo del tiempo a medida que varían las
condiciones.

Los factores que influyen sobre las decisiones de la estructura de capital principalmente son
el riesgo del negocio que es el inherente a las actividades operacionales de la empresa (a
mayor riesgo mayor rendimiento), la posición fiscal de la empresa debido a los intereses
que son deducibles de renta, al método de depreciación de los activos fijos,
la amortización de pérdidas fiscales y al monto de las tasas fiscales.

El apalancamiento y la estructura de capital son aspectos relacionados de manera cercana al

costo de capital y en consecuencia a las decisiones del capital. La cantidad de
apalancamiento dentro de la estructura de capital de la empresa puede afectar de manera
significativa al valor de la misma al influir en el rendimiento y en el riesgo. La política de
dividendos determina la decisión en cuanto a las utilidades, entre los pagos que se hacen
por los accionistas y las ganancias que se reinvertirán en la empresa. Las utilidades
retenidas son una fuente de fondos más significativos para financiar el crecimiento
corporativo, pero los dividendos representan los flujos de efectivo que se acumulan para los
accionistas. El costo de capital y la política de dividendos, abarcan un gran contenido y un
sin números de teorías muy extensas, el propósito de este trabajo no es frustrar a los
lectores con la explicación y desarrollo de estas, más bien persigue como finalidad
comprender las nociones fundamentales de la estructura de capital y de la política de
dividendos, limitándose al contenido pasivo de éstas para lograr la comprensión.

Definición de estructura de capital

La cantidad de deuda permanente a corto plazo, deuda a largo plazo, acciones

preferentes y comunes que se utilizan para financiar las operaciones de una
empresa. En contraste, la estructura financiera alude a la cantidad de pasivos
circulantes totales, deuda a largo plazo, acciones preferentes y comunes que se
utilizan para financiar las operaciones de la empresa. Por tanto la estructura de
capital es parte de la estructura financiera y representa las fuentes permanentes de
financiamiento de una empresa (Moyer, Mcguigan, & Kretlow, 2005, p. 413).

“Dado esto hay quienes dan su apoyo a la idea de que las empresas siguen una
estructura de capital que se puede determinar, pudiendo lograr unos niveles óptimos de
endeudamiento y apalancamiento, también hay quienes consideran que la estructura de
capital no es sobresaliente en las decisiones estratégicas a nivel gerencial de obtención de
recursos para financiar proyectos vigentes o nuevos”. (S. Mondragón. 2013, p. 222)

Teoría de Modigliani y Miller

Los modelos teóricos sobre estructura de capital tienen inicio en 1958 y1963 con los
clásicos de Franco Modigliani y Merton Miller (o “M&M”).

La historia del pensamiento acerca del efecto de los impuestos sobre la estructura de capital
se remonta al trabajo seminal que Modigliani y Miller (M & M), realizaron en 1958, en el
que supusieron la ausencia de impuestos y concluyeron que el valor de la empresa no se ve
afectado por la estructura de capital. En un artículo posterior introdujeron los impuestos
corporativos (pero no los costos de quiebras) y demostraron que la estructura óptima de
capital es un 100% de deudas.

Finalmente, en 1977, el profesor Miller sostuvo nuevamente que, en un mundo con

impuestos personales y corporativos, la estructura de capital es irrelevante.

La irrelevancia de la política de dividendos

Modigliani y Miller (MM) demostraron que, en un mercado de capitales eficiente, la

política de dividendos de la empresa es irrelevante en cuanto a su efecto sobre el valor de
sus acciones, puesto que éste viene determinado por su poder generador de beneficios y por
su tipo de riesgo; esto es, dependerá de la política de inversiones de la compañía y no de
cuántos beneficios son repartidos o retenidos.

M&M demostraron que si la empresa pagaba unos dividendos mayores, debería emitir un
mayor número de acciones nuevas para hacer frente a dicho pago, siendo el valor de la
parte de la empresa entregada a los nuevos accionistas idéntico al de los dividendos
pagados a los accionistas antiguos. Ahora bien, todo esto será cierto siempre que se
cumplan una serie de hipótesis básicas:

 a) Los costos de transacción se ignoran.

 b) La política de inversiones de la empresa se mantiene constante.

 c) Las ganancias de capital y los dividendos son gravados con el mismo tipo impositivo.

 d) Los dividendos no transmiten ninguna información al mercado.

 e) Los mercados de valores son eficientes.

 f) Los inversores actúan de forma racional.

Si lo anterior se cumple, se puede demostrar que un aumento del dividendo

por acción da lugar a una reducción idéntica en el precio por acción, dejando inamovible la
riqueza del accionista. Así que la riqueza actual de los accionistas no cambiará aunque se
altere la política de dividendos. Por lo tanto el valor de la empresa sólo dependerá de su
política de inversiones.

Dado el nivel de inversión requerido por la empresa, el dinero pagado en forma de

dividendos puede ser reemplazado por la emisión de nuevas acciones. Es la política de
inversiones, no la de financiación, la que determina el valor de la empresa. Un cambio en la
política de dividendos implica únicamente un cambio en la distribución del total de
rendimientos entre dividendos y ganancias de capital.

Cuando la empresa emite nuevas acciones para poder pagar los dividendos a los accionistas
antiguos se produce una transferencia de riqueza de éstos últimos hacia aquéllos, que es
equivalente al dividendo recibido por los accionistas antiguos. Así que éstos se quedan
como estaban, puesto que lo que reciben de dividendos lo pierden en el valor de sus
acciones.

Política de Dividendos

¿Qué son los dividendos?

“Es el pago hecho por una empresa a sus dueños, ya sea en efectivo o en acciones.
Los administradores de la empresa se reúnen periódicamente para decidir entre pagar
dividendos o no, y para determinar el monto y forma de dicho pago”. (S. Mondragón. 2013,
p. 225)

La política de dividendos de la empresa representa un plan de acción a seguirse

siempre que deba tomarse una decisión de dividendos, tiene por objetivo la maximización
de la riqueza de los propietarios de la empresa y la adquisición de financiamiento
suficiente.

Maximización de la riqueza: Dicha política debe idearse no solamente para

maximizar el precio de la acción en el año siguiente sino para maximizar la riqueza en el
largo plazo.
 Adquisición de financiamiento suficiente: Un financiamiento adecuado puede
considerarse como un objetivo secundario de la política de dividendos. Sin un
financiamiento suficiente para realizar proyectos aceptables, el proceso de maximización de
la riqueza no puede llevarse a cabo. La empresa debe pronosticar o predecir sus
requerimientos futuros de fondos y tomando en cuenta la disponibilidad externa de fondos
y ciertas consideraciones de mercado, determinar tanto el modo de financiamiento de
utilidades retenidas necesarias como el de utilidades retenidas disponibles después de haber
pagado los dividendos mínimos. Esto es que los pagos de dividendos no deberán
considerarse como un residuo, sino más bien como un desembolso requerido, después del
cual se pueden reinvertir cualesquiera fondos restantes en la empresa.

La política debe considerarse tomando en cuenta dos objetivos básicos: maximizar el

beneficio de los propietarios de la empresa y proporcionar suficiente financiamiento.
Ambos objetivos están interrelacionados, y deben alcanzarse a la luz de ciertos factores
legales, contractuales, internos, de crecimiento y en relación con los accionistas y el
mercado que determinan las alternativas de la política.

Tipos de políticas de dividendos.

La razón de Pago

Se calcula dividiendo el dividendo en efectivo por acción de la empresa, entre sus

utilidades por acción. Este indica el porcentaje por unidad monetaria percibida que se
distribuye a los accionistas en forma de dividendos.

Mediante una política de dividendos según una razón de pago constante, se establece que
cierto porcentaje de las utilidades será distribuido a los propietarios en cada periodo de
pago de dividendos. Uno de los inconvenientes de esta política es que si las utilidades de la
compañía decaen, o si ocurre una pérdida en un periodo dado, los dividendos pueden
resultar bajos o incluso nulos.

Política de dividendos regulares

Se basa en el pago de un dividendo fijo en cada periodo. Esta política proporciona a los
accionistas información generalmente positiva, indicando que la empresa se desempeña
correctamente, con lo que se reduce al mínimo toda incertidumbre. A menudo, las empresas
que se valen de este tipo de política incrementarán el dividendo regular una vez que se haya
probado un incremento en las utilidades. De tal suerte, los dividendos casi nunca se verán
disminuidos.

Con frecuencia, una política de dividendos regular se construye en torno a una razón de
pago de dividendos óptima. De esta manera, la empresa intenta pagar cierto porcentaje de
los ingresos, pero en vez de dejar que los dividendos fluctúen, se paga un dividendo fijo,
ajustándolo de acuerdo con la razón óptima a medida que se experimentan aumentos en las
utilidades.

Política de dividendos regulares bajos y adicionales

Algunas empresas establecen una política de dividendos regulares bajos y adicionales, con
la que pagan un dividendo regular bajo, complementado con un dividendo adicional,
cuando las utilidades lo justifican. Si las utilidades son mayores que lo normal en un
periodo específico, la empresa tiene la posibilidad de pagar este dividendo adicional,
denominado dividendo extra. La empresa evita ofrecer a los accionistas falsas esperanzas al
designar como dividendo extra la cantidad del dividendo que excede al pago regular. El uso
de la designación "extra" es común sobre todo entre empresas que experimentan cambios
cíclicos de las utilidades.

Al establecer un dividendo regular bajo que se paga en cada periodo, la empresa

proporciona a las inversionistas el ingreso estable necesario para generar confianza en la
empresa, y el dividendo extra les permite compartir las utilidades de un periodo
especialmente bueno. Las empresas que usan esta política incrementan el nivel del
dividendo regular, una vez que comprobaron que se logró un aumento de las utilidades.

El dividendo extra no se debe pagar en forma regular porque dejaría de tener sentido. Se
aconseja el uso de una razón de pago de dividendos neta al establecer el nivel del dividendo
regular.

Dividendos en acciones
Un dividendo en acciones es el pago de dividendos en forma de acciones a los propietarios
existentes. Las empresas recurren a menudo a este tipo de dividendo como una forma de
reemplazo o acumulación de los dividendos en efectivo. Aunque los dividendos en acciones
no tienen un valor real, los acciones pueden concebirlos como algo de valor que les ha sido
proporcionados y que antes no tenían.

En el sentido contable el pago de un dividendo en acciones significa un cambio entre las

cuentas de capital, en vez de una utilización de fondos. Cuando una empresa declara un
dividendo en acciones, los procedimientos con respecto a la distribución son los mismos
que los descritos para los dividendos en efectivo.

El accionista que recibe un dividendo en acciones no recibe en realidad nada de valor. Una
vez que el dividendo ha sido pagado, el valor por acción disminuirá en proporción al
dividendo, de tal suerte que el valor de mercado de sus participaciones totales en la empresa
permanecerá sin cambio.

Divisiones de Acciones

Las divisiones de acciones tienen un efecto, sobre el precio de las acciones de una empresa,
similar al de los dividendos en acciones. La división de acciones es un método comúnmente
empleado para reducir el precio de mercado de las acciones de la empresa mediante el
incremento en el número de acciones adjudicadas por cada accionista. Las empresas suelen
creer que el precio de sus acciones es demasiado alto, y que una reducción en el precio de
mercado hará más dinámicas las transacciones.

Recompras de Acciones

Una compra de acciones se realiza por diversas razones: Las divisiones de acciones no
tienen efectos sobre la estructura de capital de la empresa. Incrementan, por lo demás, el
número de acciones en circulación y reducen su valor contable. Las acciones pueden ser
divididas de la manera en que se desee. A menudo se realizan divisiones opuestas de
acciones: cierta cantidad de acciones en circulación son intercambiadas por una acción,
para obtener acciones que habrán de ser empleadas en adquisiciones, para contar con
acciones para los planes de opciones de acciones para empleados, para lograr una ganancia
en el valor nominal de las aportaciones cuando las acciones se venden en un precio por
debajo de su valor contable o simplemente, para retirar acciones en circulación.

Registros Contables

Los registros contables que resultan de la compra de acciones comunes son una reducción
en el efectivo y el establecimiento de un activo denominado "acción de tesorería", el cual
aparece como una deducción del capital social. El perfil acción de tesorería se emplea para
indicar la presencia de acciones recompradas en el balance general. La recompra de
acciones puede concebirse como dividendo en efectivo, ya que implica la distribución de
efectivo entre los propietarios de la empresa, quienes son a su vez, los vendedores de las
acciones.

Estabilidad de las políticas de dividendos y su razón fundamental.

La razón fundamental para la estabilidad de las políticas de dividendos se corresponde a la

razón financiera. La razón financiera garantiza a la organización la previsión de los
recursos monetarios requeridos para el óptimo desempeño de sus actividades.

A su vez incide en su capacidad de afrontar las fluctuaciones en las cuales se circunscribe la

razón fiscal se debe prever el impacto que ocasione la aplicación de la normativa legal en
materia de impuesto sobre la renta que afecta a una proporción de los dividendos pagados.
Estas consideraciones afectan la disponibilidad de recursos monetarios.

Las políticas de dividendos en la práctica y su valor informativo.

El verdadero indicador de la eficacia económica y financiera de una empresa es el beneficio

o ganancia neta anual por acción; sin embargo, este concepto sufre de gran relatividad, ya
que el proceso de su determinación lleva implícito un elevado margen de subjetividad. Por
eso, los dividendos constituyen para los accionistas un indicador de indudable valor
informativo acerca de la sanidad económico-financiera de la empresa; son algo tangible.
Cuando el beneficio repartido coincide con el dividendo esperado por el accionista, el valor
informativo de los dividendos es nulo; pero si es superior, el accionista tiene una base
objetiva para suponer que la eficacia de la empresa (ganancias reales y no sólo las
contables) va en aumento, o que decrece si se da el supuesto contrario.
A la hora de fijar la política de dividendos empresarial, Lintner indica cuatro "puntos
clave":

La fijación del ratio "objetivo" de pago de dividendos se realiza a largo plazo.

La fijación de los dividendos se ha de realizar desde un punto de vista dinámico: es más

importante el cambio en los dividendos que el valor absoluto del mismo.

Los niveles sostenibles de ganancias son preferidos a los incrementos a corto plazo.

Una vez fijado el pago de dividendos no debe modificarse o cancelarse

TEORIA DE LA SEÑALIZACIÓN

El capital de deuda y el capital propio integran la estructura de capital de una empresa. Para
una estructura de capital óptima debe equilibrar los beneficios y los costos de
financiamiento de deuda de la empresa.

La Teoría de la Señalización sugiere que los directivos usen la estructura de capital para
mandar señales a los accionistas.

TEORÍA DE SEÑALIZACIÓN DE DIVIDENDOS (SIGNALING THEORY OF

DIVIDENDS)

Los anuncios de dividendos pueden contener información sobre el rendimiento futuro.

Bajo la suposición de que los gerentes poseen información privilegiada sobre el
desempeño futuro de sus empresas, pueden usar varios dispositivos de señalización para
transmitir información al mercado.

La teoría es que los dividendos son una de las herramientas utilizadas para la
información de señalización. Por lo tanto, una gran pregunta es si los gerentes utilizan los
dividendos, como una herramienta para transmitir información al mercado. Más
importante aún, esta teoría afecta áreas tales como la estructura financiera de la empresa,
el flujo de fondos líquidos, la liquidez y la satisfacción del inversor.
Esta teoría fue presentada por Stephen Ross y Solomon Ezra en 1977. Observaron que a
partir de estudios empíricos, las empresas que aumentan significativamente el pago de
dividendos tuvieron un aumento correspondiente en los precios de las acciones, mientras
que las empresas que omitieron o redujeron significativamente el pago de dividendos. Esto
en su opinión sugirió que los inversores prefieren el dividendo a las ganancias de capital.

Esta es una teoría que afirma que el anuncio de mayores pagos de dividendos por una
empresa da fuertes señales sobre las perspectivas de futuro brillante de la empresa. Un
anuncio de un aumento en el pago de dividendos se toma de manera muy positiva en el
mercado y ayuda a construir una imagen muy positiva de la empresa con respecto a las
perspectivas de crecimiento y la estabilidad en el futuro.

Las empresas usan dividendos para compartir ganancias con los accionistas y al hacerlo,
puede decidir emitir un dividendo al volver a invertir las ganancias en la empresa para el
desarrollo y el crecimiento no es la mejor opción, no es necesario o no es práctico. En el
momento en que los funcionarios toman la decisión de ofrecer un dividendo, generalmente
hacen un anuncio, proporcionando información sobre el monto y la fecha para que los
accionistas sepan qué esperar.

Estos anuncios son muy anticipados y seguidos porque los inversionistas creen que pueden
proporcionar información sobre la salud financiera de la compañía. En general, la empresa
hace una señalización de dividendos cuando cambia el monto del dividendo que se pagará a
los accionistas.

El trabajo de Miller y Modigliani (1961) sostiene que, en un mercado de capitales perfecto,

un valor firme es independiente de la política de dividendos. Sin embargo, algunos años
después, Bhattacharya (1979), John y Williams (1985) y Miller y Rock (1985)
desarrollaron los modelos clásicos de la teoría de la señalización, mostrando que, en un
mundo de información asimétrica, los conocedores mejor informados usan la política de
dividendos como una señal costosa para transmitir el prospecto futuro de su empresa a
personas externas menos informadas. Por lo tanto, un aumento de dividendos indica una
mejora en el rendimiento de una empresa, mientras que una disminución sugiere un
empeoramiento de su rentabilidad futura. Consecuentemente, un aumento (disminución) de
dividendos debería ir seguido de una mejora (reducción) en la rentabilidad, ganancias y
crecimiento de una empresa. Además, debería existir una relación positiva entre los
cambios en los dividendos y la subsiguiente reacción en los precios de las acciones.

Suposiciones

Una de las suposiciones más importantes de la teoría de señalización es que los anuncios de
cambio de dividendos están correlacionados positivamente con las reacciones de los precios
de acciones y los cambios futuros en las ganancias.

Según Brigham y Houston (2013), la teoría de señalización también disponible para todas
las partes al mismo tiempo, y esa asimetría de información es la regla. Las asimetrías de
información pueden dar como resultado valoraciones muy bajas o una política de inversión
subóptima.

La teoría de la señalización establece que las decisiones financieras corporativas son

señales enviadas por los gerentes de la compañía a los inversionistas para sacudir estas
asimetrías.

Así que la teoría simplemente sugiere que las empresas anuncien un aumento en los pagos
de dividendos actúan como un indicador de que la empresa posee fuertes perspectivas de
futuro.

De acuerdo con la teoría de señalización de dividendos, los anuncios de cambio de

dividendos activan el rendimiento de las acciones porque transmiten información sobre la
evaluación de la administración sobre las perspectivas futuras de las empresas.

Importancia de la teoría de señalización

Una decisión de dividendos puede tener un efecto de señalización de información que las
empresas considerarán al formular su política. La decisión es importante para la empresa,
ya que puede influir en su estructura de capital y precio de las acciones. Además, la
decisión puede determinar la cantidad de impuestos que pagan los accionistas. La teoría
también será utilizada por compañías que tengan oportunidades de inversión futuras para
atraer capital de inversionistas existentes y potenciales.

Ejemplo

Uno de los ejemplos más comunes de señalización ocurre en el mercado laboral. Los
empleadores no están completamente informados de las cualidades de sus trabajadores
(inteligencia, productividad, esfuerzo, etc.) pero los potenciales trabajadores conocen bien
sus habilidades y limitaciones. De esta forma, existe una información asimétrica.

Ante el riesgo de reclutar trabajadores poco productivos y, a falta de mayor información,

las empresas ofrecerán salarios que serán más bajos que lo que debería recibir los
trabajadores más productivos. Esto es claramente inconveniente para ellos.

Para poder distinguirse y señalizar su mayor valor, los trabajadores más productivos
tendrán que buscar alguna actividad que informe a la empresa de sus mayores atributos.
Una de las actividades que pueden hacer es invertir en educación (cursos, postgrados, etc.).

Por ejemplo, en el modelo de señalización del mercado de trabajo de Michael Spence, los
potenciales empleados envían una señal acerca de su nivel de habilidad a los empleadores
mediante la adquisición de ciertos niveles educativos. El valor informativo de la credencial
viene del hecho de que el empleador asume que existe una correlación positiva entre el
nivel educativo y las mayores habilidades para desempeño de un puesto de trabajo.

La existencia de señales se refiere al hecho de que cuando hay selección adversa o riesgo
moral, algunos agentes desean invertir en señales que los diferencien de otros. La inversión
en señales puede ser beneficiosa desde el punto de vista privado, pero despilfarradora desde
el punto de vista social. Por otra parte, puede contribuir a resolver problemas que plantea la
información asimétrica.

COSTES DE AGENCIA

¿Qué es Costes de Agencia?

"Costes que se producen por las actuales y potenciales desviaciones en las que pueden
incurrir el agente respecto del objetivo de maximizar el bienestar del principal"

"Costes relacionados directamente con las cláusulas de protección, tienen como propósito
intentar que la empresa no haga algo que perjudique la calidad de emisión de sus acciones"

Desde la perspectiva de las finanzas se definirá como "destrucción de valor que se produce
a nivel empresa, a consecuencia de la falta de alineación entre los intereses de los
accionista/propietarios de dicha empresa como tales y los de sus gerentes/agentes en su rol
de administradores"

Los Costos de Agencia en relación a una determinada empresa suelen adoptar, entre otras,
las siguientes formas: realización de gastos innecesarios, contrataciones a precios por
encima de los de mercado, dificultad de ascenso de buenos ejecutivos, emprendimiento de
proyectos con riesgo excesivo, etc. Es decir, los gerentes/agentes se abusan del poder de
decisión del cual ocasionalmente gozan dentro de la organización con el objeto de lograr un
beneficio propio (en detrimento de los accionistas/propietarios). Si bien los Costos de
Agencia no pueden ser eliminados por completo, existe una serie de medidas tendientes a
su minimización y a brindar una adecuada protección a los accionistas/propietarios.

CLASES DE COSTES DE AGENCIA

Los costes de agencia existentes en la relación principal-agente pueden clasificarse:

1. Coste de control: gastos en el que incurre el principal para controlar al agente, por
ejemplo los costes de auditoria.

2. Costes de garantía del agente: gastos de garantía de fidelidad del agente para
asegurar que no tome decisiones que perjudiquen al principal.

3. Perdida residual: inevitable divergencia final entre las decisiones adoptadas, y

aquellas que mejor hubieran servido al bienestar del principal

4. Costes de transacción de formalizar el acuerdo contractual como es por ejemplo los

costes de la transmisión de las obligaciones.
5. Costes de oportunidad impuestos por las restricciones que excluyen otras decisiones
óptimas los incentivos pagados al agente para animarle a actuar en consonancia con los
intereses del principal.

6. La pérdida de riqueza del principal debido a que el agente persigue objetivos

divergentes con relación a los del primero, a pesar del seguimiento al que se somete.

Desventajas planteadas por la teoría de la agencia

• Conlleva costes productivos, derivados del propio acuerdo alcanzado y su

regularización, así como la compensación a la persona o empresa contratada.

• El poder de decisión cambia de mano y esto puede dar lugar a importantes

diferencias de criterio empresarial y la aparición de intereses no comunes. El caso más
acentuado de este tipo de situaciones se denomina “problema de agencia” y es un problema
de riesgo moral.

• El incumplimiento de los objetivos en que se centra el acuerdo pueden suponer

multas, sanciones y otros muchos costes relacionados.

Forma de reducir los costes de agencia

El derecho es un instrumento mediante el cual se pueden reducir dichos costes creando un

contexto institucional para la relación de agencia que mitigue sus costes sobre todo,
incentivando el cumplimiento por el agente. Ejemplos de esto sería:

Habilitando un mecanismo de seguridad.

Regulando mercados organizados.

Regulando las OPAS: estableciendo los porcentajes de activación, los deberes de

información, las condiciones competitivas etc.

Imponiendo deberes de información sobre las futuras decisiones de los agentes, para
así poder facilitar mecanismos de control y valoración
 Fijando deberes de conducta de los agentes (diligencia y lealtad)

Regulando catálogos de derechos políticos y económicos para los principales.

MODELO DE JERARQUÍA: PECKING ORDER

En un primer enfoque, desarrollado originalmente por Ross (1977), la deuda es considerada

como “un medio para señalizar la confianza de los inversionistas en la empresa”. Se
establece que los administradores conocen la verdadera distribución de fondos de la
empresa, mientras que los inversionistas externos no. El concepto que se encuentra detrás
de este enfoque es la diferencia entre la deuda, que es una obligación contractual de pago
periódico de intereses y principal, y las acciones, que se caracterizan por carecer de certeza
en sus pagos.

Por otro lado, un segundo enfoque, argumenta que la estructura financiera se

determina como forma de mitigar las distorsiones que las asimetrías de información causan
en las decisiones de inversión. Myers y Majluf (1984) plantean la existencia de “una
interacción entre decisiones de inversión y decisiones de financiamiento”. Demuestran que
las acciones podrán estar subvaloradas en el mercado si los inversionistas están menos
informados que los administradores.

La teoría de financiamiento de la jerarquía de preferencias (Pecking Order) toma

estas ideas para su desarrollo y establece que existe un orden de elección de las
fuentes de financiamiento. Según los postulados de esta teoría, lo que determina la
estructura financiera de las empresas es la intención de financiar nuevas inversiones,
primero internamente con fondos propios, a continuación con deuda de bajo riesgo
de exposición como la bancaria, posteriormente con deuda pública en el caso que
ofrezca menor subvaluación que las acciones y en último lugar con nuevas acciones.
(Herrera Santiago, Limón Suárez y Soto Ibáñez, 2006).

La Asimetría de la Información y el modelo Pecking Order.

Como alternativa a la Teoría del Equilibrio Estático, Myers (1984) y Myers y Majluf
(1984) proponen la Teoría de la Jerarquía Financiera para explicar el comportamiento
descrito por (DONALDSON, 1961) con relación a la preferencia de las empresas a acudir a
los fondos generados internamente y sólo a la financiación externa si la autofinanciación es
insuficiente. En esta teoría, basada en la asimetría de la información, el atractivo por los
ahorros fiscales generados por los intereses pagados por concepto del endeudamiento, así
como las amenazas de la insolvencia financiera, son consideraciones de segundo orden.

La teoría de Myers y Majluf (1984) se desarrolla en el contexto de asimetría de

información, donde los directivos tienen mayor conocimiento que los inversores externos
acerca de las expectativas, riesgos y valor de la empresa. Bajo el supuesto de que los
gerentes actúan a favor de los intereses de los accionistas actuales, si los primeros creen que
el precio de la acción está infravalorado, recurren a la deuda pues se muestran reacios a la
emisión de recursos propios e intentan que ésta tenga lugar cuando las acciones están
justamente valoradas o sobrevaloradas. Sin embargo, en este último caso, los inversores
penalizarán este anuncio, por lo que aplican un castigo pagando un menor precio. Sólo en el
caso de que no se disponga de capacidad de endeudamiento y exista un alto riesgo de
insolvencia financiera, se recurrirá a la emisión de recursos propios. Así, la deuda resultará
la mejor opción de financiación externa en la medida en que los problemas de asimetría de
la información adquieren mayor relevancia.

La jerarquía en el uso de los fondos disponibles (fondos autogenerados, deuda y emisión de

recursos propios) se basa en la asimetría de la información, con el consiguiente riesgo
asociado a cada una de las fuentes de financiamiento. Si bien los fondos autogenerados no
tienen problemas de selección adversa, la obtención de financiación externa está sujeta a
ciertos costos (Frank y Goyal, 2003): los recursos propios son más riesgosos que la deuda,
por lo cual el inversor demandará una mayor tasa de rentabilidad para éstos. Desde el punto
de vista de la empresa, los fondos autogenerados representan una mejor fuente de
financiación que la deuda, y ésta a su vez es una mejor opción que la emisión de acciones
(recursos propios). De ser posible, la financiación de los proyectos ha de ser mediante
fondos autogenerados, y si son insuficientes se recurre a la emisión de deuda procurando no
hacer uso de la emisión de acciones. Con base en lo anterior, se espera que las empresas
altamente rentables, generadoras de grandes flujos de caja, hagan menor uso de la
financiación externa, en comparación con las menos rentables cuyas operaciones no le
permiten obtener altos volúmenes de recursos propios internos. Esta Jerarquía en el uso de
las fuentes de financiación tiene lugar en presencia de una amplia holgura financiera
(Myers y Majluf, 1984). La disponibilidad de efectivo, activos líquidos y/o capacidad de
endeudamiento permite a la empresa aprovechar oportunidades de inversión con valor
presente positivo sin recurrir a la financiación externa.

Para describir el funcionamiento de la Teoría de la Jerarquía Financiera, Myers (1984)

formula cuatro enunciados que la sustentan:

(a) las empresas prefieren la financiación interna;

(b) la tasa de reparto de dividendos estimada se adapta a las oportunidades de inversión;

(c) aunque la política de dividendos es fija, las fluctuaciones en la rentabilidad y las

oportunidades de inversión son impredecibles, con lo cual los flujos de caja generados
internamente pueden ser mayores o menores a sus gastos de capital; y

(d) si se requiere de financiación externa, la empresa emite primero los títulos más seguros
(esto es, primero deuda, luego títulos híbridos como obligaciones convertibles, y recursos
propios como último recurso para la obtención de fondos).

Según esta teoría el índice de endeudamiento de la empresa no viene dado por la

necesidad de alcanzar un valor óptimo pues en él se reflejan las necesidades
acumuladas de financiación externa, una vez agotados los recursos propios
generados internamente y asumiendo que existen oportunidades de inversión
rentables (Shyam-Sunder y Myers, 1999; SogorbMira y López-Gracia, 2003). De
manera que los índices de apalancamiento varían ante el desequilibrio entre los
flujos de caja internos, los dividendos netos, y las oportunidades reales de inversión.
Las empresas más rentables con oportunidades de inversión limitadas mantienen
bajos niveles de apalancamiento, no porque ese sea su objetivo, sino porque no lo
necesitan; por el contrario, las empresas menos rentables se endeudan más porque
 sus oportunidades de inversión superan los fondos generados internamente (Shyam-
Sunder y Myers, 1999; Fama y French, 2002).

Los enunciados en los cuales fue suscrita la Teoría de la Jerarquía Financiera explican la
estructura de capital asumida por empresas cotizadas, por lo cual básicamente describe el
comportamiento de las mismas en este escenario, sin tomar en cuenta aspectos como “la
motivación por mantener el control empresarial” (Sánchez-Vidal y Martín-Ugedo, 2005). Si
bien la emisión de acciones podría conducir a la transferencia de riqueza de los accionistas
actuales hacia los nuevos, ésta no constituye la última opción de financiación, ya que en
mercados donde existen los derechos de suscripción preferente los accionistas actuales
tienen prioridad en la compra de nuevas acciones. Minimizando la posibilidad de
transferencia de riqueza. Además, los accionistas actuales podrían mostrarse reticentes a la
emisión de acciones pues supone la transferencia del control empresarial hacia los nuevos;
sin embargo, la aversión a la emisión de acciones como fuente de financiación es menor
cuando los accionistas actuales cuentan con derechos de suscripción preferente. (Maria
Ferrer, Alvaro Tresierra, 2009, párr. 9-14).

Como consecuencia de los diversos factores que afectan las decisiones de las
empresas, actualmente se puede hablar de la competencia entre dos modelos
financieros, aunque tampoco ello implique una superposición de uno sobre el otro,
porque simplemente pueden ir de la mano. Estos modelos, con significativa relevancia,
son el modelo que nos ocupa el de jerarquización financiera, o mejor conocido como
Pecking Order, y el modelo de apalancamiento objetivo, conocido a su vez como Trade
Off.

Conclusiones

Las imperfecciones de mercado hacen que la estructura de capital afecte al valor de la

empresa. Sin embargo, dependiendo de las características particulares de la empresa y su
entorno, unas imperfecciones serán más relevantes que otras y, por tanto, la estructura
óptima de capital de la empresa será aquella que reduzca de forma efectiva los efectos
negativos de dichas imperfecciones.
Además, hay una serie de determinantes que influyen en la estructura de capital óptima de
la empresa.

Por ello es necesario tener en cuenta los siguientes aspectos:

1) Se debe mejorar los conflictos de intereses entre los diversos grupos con derechos sobre
los recursos de la empresa.

2) Enviar información a los mercados de capitales y mitigar los efectos de la selección

adversa.

3) Hay que considerar la interrelación entre la estructura de capital y la estrategia de la

empresa.

Por otra parte, también deben tenerse en cuenta las necesidades de ajustes parciales a un
ratio de endeudamiento objetivo y la interdependencia entre las decisiones financieras. Las
investigaciones empíricas realizadas ponen de manifiesto que, aunque a largo plazo las
empresas parecen adoptar sus decisiones de financiación en función de ratios objetivo de
endeudamiento, a corto plazo se desvían de dichos ratios para aprovechar las oportunidades
puntuales del mercado.