ADMINISTRACIÓN

Y NEGOCIOS

FINANZAS PARA LA TOMA DE DECISIONES

UNIDAD N° 2
ESTRUCTURA DE CAPITAL Y DECISIONES
FINANCIERAS

PROFESOR: LUIS CORALES BARRIOS

ESTRUCTURA FINANCIERA:
Tema 1. Estructura de capital y financiera de la empresa

La estructura financiera marca el paso entre el equilibrio

existente de los recursos financieros con los cuales se cuenta
para un momento determinado, así como los que se planifican
para un plazo mayor, y el uso racional y eficiente que se les debe
dar a los mismos con la finalidad de mantener, preservar e
incrementar el valor total de la empresa.
Asociado con la política de financiación se establece cómo la
empresa se financia a largo plazo y de forma sostenible,
determinando la llamada estructura de capital; es decir, la
cuantía y modalidades de deuda y recursos propios que financian
las inversiones permanentes de la empresa. Es importante
destacar que la estructura de deuda la componen todos los
pasivos a corto y largo plazo, ya sea que la deuda provenga de
proveedores, de instituciones financieras o del público. Por su
parte, la relación de recursos propios, que denominamos
patrimonio (o capital), estará compuesta por el capital, los
resultados (pérdidas o ganancias) retenidos, el resultado del
ejercicio y cualquier otra reserva patrimonial. Como es sabido,
estas inversiones permanentes constituyen los llamados activos
totales netos, que son los empleados por los gestores de la
empresa para generar los flujos de caja libres (FCL) (Lopez &
García, 2006). 
INTRODUCCION
Estructura Financiera

Administracion Financiera (Corto Plazo)

GESTION

ESTRATEGICO (Finanzas Estrategicas)

Estructura de Capital
Largo Plazo
5 años
 Bajo una perspectiva de creación de valor económico, la
estructura de capital deseable en una empresa es aquella
combinación de deuda y recursos propios que minimice el coste
medio ponderado de capital (WACC). La estructura del capital
está conformada por la proporción de cada una de las fuentes de
financiamiento que conforman el total de los activos de la
empresa. Estos activos pueden ser financiados con pasivos o con
capital; en este sentido, las empresas están obligadas a
determinar una mezcla de financiamiento que constituya su
estructura de capital óptima (Gitman, 2009). 
Financiar Proyectos (Activos No corrientes)

1. Deuda (Externa): Prestamos LP, Ptmos Hipotecarios, Bonos, Leasing

Generadoras Intereses = Benificio Fiscal (Rebajar Impuestos)

2. Aportes (Internos) : Emision Acciones (SA) Aportes de Capital (SRL)

Utilidades Retenidas – Retencion de Dividendos (SA)
A pesar de las teorías existentes y el estudio empírico de ellas, la
estructura de capital de las empresas está afectada por
diferentes factores, muy difíciles de generalizar en una ecuación
que ayude a determinar la estructura óptima de endeudamiento.
Como se verá a lo largo de esta Unidad, existen muchas teorías
que tratan de dar luz a la pregunta de cuánta deuda debe tener
una empresa. En general, una empresa puede seleccionar
cualquier estructura de capital que desee: puede emitir acciones
preferenciales a tasa fluctuante, certificados con opción de
compra, obligaciones convertibles; puede obtener financiación a
través del leasing, efectuar swaps de obligaciones y contratos a
futuro o forwards, cambiando su composición de tasas de interés
y, por ende, el riesgo financiero de la empresa para con sus
accionistas. Dado que la cantidad de instrumentos es vasta, las
variaciones de la estructura de capital son infinitas. 
1.1. Características de la estructura de capital y financiera de la
empresa 

Claramente, los administradores deben velar por maximizar la

riqueza de los accionistas, pero la pregunta en este caso es: ¿cuál
es la estructura de capital que maximiza la riqueza de los
accionistas? Para responder esto, debemos cuestionarnos sobre
qué deben maximizar los administradores: el valor de la empresa
o el valor del patrimonio a partir de la estructura de capital. 

Para aclarar este dilema, se puede dar una conclusión por medio
del siguiente ejemplo, el cual concluye que la estructura de
capital que maximiza el valor de la firma es la que deberían
seleccionar los directores financieros, para de esta forma
maximizar la riqueza de los accionistas.
En este ejemplo se parte de una situación de equilibrio a partir
de un balance económico, no contable, donde el valor de la
empresa, V (el valor de los activos), es igual al valor de mercado
de la deuda, B (pasivos), más el valor económico del patrimonio,
S (capital), definido de acuerdo a la ecuación: 

V = B + S 

donde V = valor de la empresa; B = valor de mercado de la

deuda; S = valor de mercado del patrimonio 
Al formular una política de la estructura de capital, es importante
considerar las siguientes regularidades empíricas.

1. La mayoría de las empresas tienen razón deuda-capital baja. 

2. Los cambios del apalancamiento financiero afectan el valor

de la empresa.

3. Hay diferencias en las estructuras de capital de las distintas

industrias. 
Está claro que no contamos con una fórmula única para
establecer la razón deuda-capital de todas las compañías. No
podemos afirmar que sea mejor usar más deuda que menos
deuda. Sin embargo, existe evidencia de que las empresas se
comportan como si tuvieran razones deuda-capital objetivo.
Desde una perspectiva teórica y desde el punto de vista de la
investigación empírica, se presentan tres factores importantes
para determinar de manera final la razón deuda-capital objetivo: 

1. Impuestos. Si una compañía tiene beneficio gravable, un

mayor grado de confianza en la deuda reducirá los impuestos
que la compañía paga e incrementará los impuestos que pagan
algunos tenedores de obligaciones. Si las tasas tributarias
corporativas son más altas que las tasas tributarias que se
aplican a los tenedores de obligaciones, el uso de la deuda tiene
un valor. 
 S/Deuda C/Deuda
Ventas 100.000 100.000
Costos 70.000 70.000
Utilidad Bruta 30.000 30.000
Gastos Adm y Ventas 5.000 5.000
UAII 25.000 25.000
Intereses Gastos Financieros 0 5.000
Depreciacion 5.000 5.000
UAI 20.000 15.000
Impuestos 30% 6.000 4.500
Utilidad Neta 14.000 10.500
Nº Acciones
UPA
2. Costos de dificultades financieras. Las dificultades financieras
son costosas, con o sin procedimientos formales de bancarrota.
Las empresas que tienen menos beneficios operativos seguros
tendrán más posibilidades de experimentar dificultades
financieras y emitirán menos deuda. 

3. Ley del más fuerte e inactividad financiera. El supuesto crítico

de la teoría de la ley del más fuerte es que las empresas
prefieren capital interno (beneficios retenidos) al capital externo
(emisión de acciones). Dos razones pueden explicar esto: 
a) El costo de capital externo es más alto que el de capital
interno. 
b) Para los accionistas es difícil valorar con exactitud el capital
externo cuando los gerentes saben más acerca de la empresa
que los accionistas (asimetría de información). Este hecho
puede llevar a los accionistas a la renuencia de las nuevas
emisiones. 
Si las empresas prefieren el capital interno al externo, pueden
usar menos deuda de la que implican los impuestos y los costos
de las dificultades financieras. En cambio, las empresas tratarán
de acumular inactividad financiera. La inactividad financiera
reducirá la probabilidad de que la empresa tenga necesidad de
usar capital externo. La teoría de la ley del más fuerte puede
explicar por qué las empresas más rentables, como las
farmacéuticas, usan menos deuda: lo hacen porque cuentan con
más capital interno y, de acuerdo con la ley del más fuerte, el
capital interno está antes que la deuda. 
Dado que ninguna fórmula los respalda, los tres puntos
anteriores pueden parecer poco precisos como instrumento de
apoyo para la toma de decisiones financieras. La razón deuda-
capital de la industria es un factor importante para las decisiones
de la estructura de capital en las empresas reales. Mientras para
algunas personas este puede parecer un planteamiento cobarde,
al menos impide que las empresas se aparten demasiado de la
práctica aceptada. Después de todo, las empresas existentes de
cualquier industria son las sobrevivientes, por lo tanto, debemos
prestar atención a sus decisiones. 
1.2. Componentes de la estructura de capital y financiera de la
empresa 

Un examen de la estructura de madurez de la deuda corporativa

apoya la hipótesis de que las empresas con más opciones de
crecimiento emiten más deuda de corto plazo, siendo esto
consistente con la predicción de que la reducción de la madurez
de la deuda ayuda a controlar el problema de la subinversión. 

También podemos ver que las empresas reguladas emiten más

deuda de largo plazo, lo cual es consistente con los argumentos
de que la regulación reduce la discreción sobre las políticas de
inversión corporativas, controlando así el problema de la
subinversión. 
Distintos estudios entregan evidencia de una fuerte asociación
entre el tamaño de la empresa y la madurez de la deuda:
grandes empresas emiten una alta proporción de deuda de
largo plazo. Esto es consistente con la observación de que las
empresas pequeñas dependen más fuertemente de la deuda
bancaria y que típicamente han acortado la madurez de la deuda
pública. 
La evidencia provee menos apoyo a la hipótesis de que las
empresas usan la madurez de sus deudas para señalizar
información al mercado.
Los resultados son consistentes, sin embargo, con la hipótesis de
que las empresas con mayor potencial de asimetrías de
información (tales como empresas de alto crecimiento) emiten
deuda de corto plazo. La evidencia también sugiere que las
empresas con los más altos y más bajos riesgos crediticios
emiten deuda de corto plazo, mientras que las empresas con
riesgo crediticio intermedio emiten deuda de largo plazo. 

La hipótesis de que los impuestos afectan la estructura de

madurez de la deuda corporativa, por su parte, no es significativa
en explicar dicha estructura. 
1.3. Esquema de la estructura de capital y financiera de la
empresa 

En finanzas, una definición de estructura de capital podría ser "la

forma en que una empresa financia sus activos a través de una
combinación de capital, deuda o híbridos". Es, entonces, la
composición o la "estructura" de su pasivo y su patrimonio neto. 
Del esquema anterior se desprende lo siguiente: 
• Existe una igualdad entre los recursos que dispone la empresa
y el origen de estos recursos, la cual se mantiene durante la
vida económica de la empresa. 
• A los recursos que dispone la empresa o activos también se les
puede denominar estructura económica de la empresa. 
• Al origen de los recursos (compuesto por recursos propios y
ajenos de la empresa) se le puede llamar estructura financiera
de la empresa. 
• Una empresa puede financiarse con recursos propios
(patrimonio, también llamado capital) y con recursos ajenos,
llamados comúnmente deuda. 
• Cualquiera sea el porcentaje de financiamiento con deuda, el
restante se financia con patrimonio o capital hasta igualar a
los activos. 
Por ejemplo, sobre una empresa que se financia con 20 mil
millones de acciones ordinarias y 80 mil millones de préstamos y
bonos, se dice que el 20% es financiado con acciones y el 80% es
financiado con deuda. 

En realidad, la estructura de capital puede ser muy compleja e

incluye decenas de fuentes, cada una a un costo diferente, lo que
origina la necesidad de calcular el costo del capital medio
mediante la técnica del WACC, para tener datos de partida con
los que valorar la empresa. 
Costo Patrimonio = KA = CAPM = Rf + B *(Rm – Rf)
Rf = Activo Libre Riesgo (Bonos Soberanos) (Rentabilidad Muy Baja – Riesgo Muy Bajo)
B = Beta (riesgo Empresa) Mas alto (mas alta El KA)
Rm = Rendimiento Mercado (IPSA)

WACC = Ka * % P/D + Kd *% D/P * (1-t)

Muchos han sido los trabajos que han relacionado la estructura
de capital y el valor de la empresa, con objeto de poder incluir el
segundo a través del primero. Si valoramos una empresa
mediante el cálculo del valor actual neto de sus flujos de caja
futuros a una tasa de descuento determinada, si esa tasa de
descuento es el costo del capital, podemos deducir que mientras
menor sea ese costo del capital, mayor será el valor de la
empresa. 
El teorema Modigliani-Miller, propuesto por Franco Modigliani y
Merton Miller, constituye la base para el pensamiento moderno
en la estructura de capital, aunque es generalmente visto como
un resultado puramente teórico, ya que se supone que no
considera muchos factores importantes en la decisión de la
estructura de capital. El teorema establece que, en un mercado
perfecto y sin impuestos, el modo en que se financia una
empresa es irrelevante para su valor.

Este resultado proporciona la base con la cual examinar las

razones por las que la estructura de capital es relevante en el
mundo real, es decir, el valor de una empresa se ve afectado por
la estructura de capital que emplea. Algunas otras razones
incluyen los costos de bancarrota, costos de agencia, los
impuestos y la asimetría de la información. 
Este análisis puede extenderse con objeto de alcanzar una
estructura óptima de capital: el que maximiza el valor de la
empresa y sus implicaciones en potenciales dificultades
financieras debidas a la estructura de financiación (excesivo
endeudamiento). 

No importa cuál es la política de dividendos de la empresa; por

ello el teorema Modigliani-Miller es también denominado el
principio de irrelevancia de la estructura de capital. Es la
aparición de los impuestos corporativos la que deshace esa
irrelevancia en la estructura de financiación, ya que el coste de
las deudas se reduce, puesto que es un gasto que se paga antes
del impuesto sobre beneficios. 
1.4. Teorema de Modigliani y Miller sin impuestos 

El teorema fue probado originalmente bajo el supuesto de que

no hay impuestos. Se compone de dos proposiciones, que
también pueden extenderse a una situación de impuestos. 

Consideremos dos empresas que son idénticas, salvo por sus

estructuras financieras. La primera (empresa U) no tiene deuda,
es decir, se financia solo con capital. La otra (empresa L) está
apalancada: es financiada, en parte, por capital/acciones, y en
parte por deuda. El teorema Modigliani-Miller afirma que el
valor de las dos empresas es el mismo. 
 V = B + S 

Proposición I:

Donde: 
• VU es el valor de una empresa sin apalancamiento = precio de
compra de una empresa compuesta solo de capital/acciones. 
• VL es el valor de una empresa apalancada = precio de compra
de una empresa que está compuesta por alguna combinación de
deuda y capital. 
Para ver por qué esto debe ser cierto, supongamos que un
inversionista está considerando comprar una de las dos empresas
U o L. En lugar de comprar las acciones de la empresa apalancada
L, podría comprar las acciones de U financiando la misma cantidad
de dinero que la empresa L. La rentabilidad final a cualquiera de
estas inversiones sería la misma, si el tipo de financiación del
inversor es el mismo que el de VL. Por lo tanto el precio de L debe
ser el mismo que el precio de U menos el valor de la deuda L.

Esta discusión también aclara el papel de algunos de los supuestos

del teorema. El teorema asume implícitamente que el costo de los
inversores de pedir dinero prestado es el mismo que el de la
empresa, lo cual no tiene por qué ser cierto (ante presencia de
información asimétrica o en la ausencia de mercados eficientes). 
Empresa U = 100.000 USD Empresa L = 100.000 USD
Patrimonio = 100.000 USD Pasivos LP = 50.000 USD
Patrim 50.000 USD
Estrategia A: Comprar 100 Acciones de Capital de a empresa
Apalancada a USD 20 por acción. Monto a Gastar 100*20 =
2.000 USD.

Estrategia B: Solicitar un préstamo por 2.000 USD y además

utilizar 2.000 USD propios para comprar 200 acciones de
capital de la empresa no apalancada a $20 USD cada una.

Las estructuras de capital son distintas pero el valor final de las empresas es el
mismo
 Empresa U = 100.000 USD Empresa L = 100.000 USD
Patrimonio = 100.000 USD Pasivos LP = 50.000 USD
Deuda = 0 USD Patrimonio= 50.000 USD
Rendimiento = UAII Utilidades antes de impuesto e intereses
Empresa U = UAII = Empresa L = UAII

Valor económico empresa = UAII (EBIT) / WACC

100.000 Valor U = 100.000 Valor L

40.000 UAII EU = 40.000 UAII EL
WACC EU = WACC EL
El valor que va a realizar el cambio va a ser el WACC.(ponderación costo Ke y Kd)

Siempre el costo de la deuda es menor, pero debemos recordar que mientras mas
endeudada o apalancada esta la empresa, mayor es la exigencia de los accionistas
(Mayor riesgo mayor rentabilidad).
Proposición 2: 

Donde: 
• ke es la tasa requerida de rendimiento por los acciones. 
• k0 es el costo de capital medio ponderado o WACC. 
• kd es la tasa de rendimiento requerida de los empréstitos, o el
costo de la deuda. 
• D/E es el ratio deuda-acciones (equity). 
 Proposición 2: 
Valor económico empresa = UAII (EBIT) / WACC
Recordar que el costo
de capital va ser 𝑃 𝐷
directamente 𝑊𝐴𝐶𝐶= 𝐾𝑝 ∗ + 𝐾𝑑 ∗ ∗ (1− 𝑡 )
proporcional al nivel 𝐷 𝑃
de apalancamiento.
Esto significa que
mientras mas deuda
tenga la empresa, mas
riesgosa es y por lo
tanto para compensar
este riesgo los
accionistas exigen
mas a la empresa,
debido a que a mayor
riesgo, mayor
rentabilidad. Al no
haber impuestos, no
existe el escudo fiscal.
Un mayor ratio deuda/capital conduce a un mayor rendimiento
requerido sobre el capital propio. Debido al riesgo superior para
los accionistas de una empresa con deuda. La fórmula se deriva de
la fórmula del coste medio ponderado del capital (WACC).

Estas proposiciones son verdaderas asumiendo los siguientes

supuestos:

• no existen los impuestos,

• no existen costos de transacción,

• los individuos y las empresas piden prestado a las mismas

tarifas. (Simetria)
Estos resultados pueden parecer irrelevantes (después de todo,
ninguna de las condiciones se cumple en el mundo real), pero el
teorema todavía se enseña y estudia porque dice algo muy
importante. Es decir, la estructura de capital es importante
precisamente porque una o varias de estas suposiciones son
violadas. Dice dónde buscar los factores determinantes de la
estructura óptima de capital y cómo esos factores podrían afectar
la estructura óptima de capital. 
1.5. Teorema de Modigliani y Miller con impuestos 

En este caso, la estructura de financiación sí afecta el valor de la

empresa. Esto se debe a que los intereses que se pagan por las
deudas son un gasto a efectos del cálculo del impuesto sobre
beneficios, mientras que el dividendo no es un gasto para el
cálculo del impuesto, ya que se reparten una vez pagados los
impuestos. Esto hace que a mayor endeudamiento, el costo de
capital medio se reduzca vía ahorros fiscales. Esta reducción del
costo de capital aumentará el valor de la empresa, porque reducirá
el denominador de la ecuación de su valoración mediante el
descuento de sus flujos de caja futuros, donde la tasa de
descuento será ese costo de capital. 
Los intereses descuentan impuestos en cambio los dividendos no.
Esto hace que a mayor endeudamiento el costo de capital medio
se reduzca vía ahorros fiscales. Esta reducción del Costo de
Capital aumentará el valor de la empresa porque reducirá el
denominador de la ecuación de su valoración mediante el
descuento de sus Flujos de Caja futuros donde la tasa de
descuento será ese Costo de Capital
Proposición 1:

El apalancamiento aumenta el valor de la empresa proporcionalmente a su

endeudamiento. Las empresas prefieren pagar deudas por el efecto fiscal

Proposición 2: 
Donde: 
• ke es la tasa requerida de rendimiento sobre el capital propio o acciones. 
• R0 es la rentabilidad que demandarían los accionistas si las deudas fueren 0.
Esto es, si toda la empresa se financiase con acciones. 
• ki o kd es la tasa de rendimiento requerida de los empréstitos, o el costo de
la deuda. 
• D/A es el ratio deuda-capital. 
• t es la tasa de impuesto. 
 Valor Empresa = Activos = Deuda + Capital

VL = VU + Valor presente del escudo fiscal.

Las empresas prefieren usa la deuda por el impacto positivo de los intereses en los
impuestos y esto aumenta el rendimiento de capital debido a este escudo. Por lo
tanto la empresa con deuda vale mas que la que no tiene deuda.

Valor de la empresa
esta dado por los
activos

Wacc = Ke*% P/D + Kd*% D/P * (1-t)

Recordar que una empresa apalancada es mas riesgosa, entonces le exijo mas, eso lleva
a que la empresa vale mas
Figura 4. Comparativa Teorema de Modigliani y Miller, sin y con impuestos. Fuente: elaboración
propia. 
La rentabilidad demandada por los accionistas (ke) varia con el
endeudamiento debido a la mayor asunción de riesgos.

Dentro del teorema de Modigliani-Miller sobre la relevancia o no

de la estructura de capital de una empresa o proyecto de inversión
a la hora de su valoración, los potenciales ahorros fiscales son la
variable diferenciadora.
Así, si no existiesen impuestos sobre los beneficios, el valor del
proyecto o empresa a valorar no se vería afectado, ya que el WACC
sería siempre el mismo. No existirían diferencias entre los pagos
por intereses de las deudas y los dividendos a repartir a los
accionistas. 

Sin embargo, la existencia de impuestos sobre los beneficios hace

que esta relación se rompa, ya que el WACC sí variará según el nivel
de endeudamiento, al existir un diferente tratamiento fiscal entre
los pagos por intereses de las deudas y los pagos por dividendos a
repartir a los accionistas. Mientras que los pagos de intereses serán
gasto deducible a efectos de impuestos (se contabilizan antes de
calcular el impuesto sobre beneficios), los dividendos se pagarán
después, sin reducir la cantidad de impuestos a pagar. 
Por tanto, el coste de remunerar a los accionistas es el mismo,
existan o no impuestos, mientras que los intereses serán menores,
ya que parte de ellos los compensaremos pagando menos
impuestos. 

Esta premisa hace que los ahorros fiscales provocados por el

endeudamiento hagan más interesante endeudarse, provocando el
denominado apalancamiento financiero, que aumenta el valor de la
empresa. Este efecto será siempre así hasta un límite, que será
aquel punto a partir del cual un exceso en el nivel de deudas pueda
provocar peligro de quiebra o insolvencias. 

El endeudamiento aumenta el valor de la empresa por sus efectos

fiscales, pero también aumenta su riesgo, al incrementar los pagos
a los que tendrá que hacer frente. 
En el caso de que una empresa no pueda hacer frente a sus deudas
(intereses y/o principal), esta entrará en concurso de acreedores
(antigua suspensión de pagos), pudiendo desembocar en: 

• Reestructuración de sus fuentes de financiación o quiebra. 

• Liquidación de la empresa para el pago a sus acreedores. 

En ambos casos, suele darse una transferencia de la propiedad de

la empresa desde los accionistas a los acreedores. 

Cuando los tenedores de deuda (prestamistas y bonistas) perciben

riesgo de no cobrar lo prestado, demandarán más rentabilidad (el
valor de mercado de la deuda bajará). 
Así, si no existiesen impuestos
sobre los beneficios, el valor del
proyecto o empresa a valorar, no
se vería afectado ya que el WACC
sería siempre el mismo. No
existirían diferencias entre los
pagos por intereses de las deudas
y los dividendos a repartir a los
accionistas.
Sin embargo, la existencia de
impuestos sobre los beneficios hace
que esta relación se rompa, ya que
el WACC si variará según el nivel de
endeudamiento, al existir un
diferente tratamiento fiscal entre
los pagos por intereses de las
deudas y los pagos por dividendos a
repartir a los accionistas. Mientras
que los pagos de intereses serán
gasto deducible a efectos de
impuestos (se contabilizan antes de
calcular el impuesto sobre
beneficios), los dividendos se
pagarán después, no reduciendo la
cantidad de impuestos a pagar.
Por tanto, el costo de remunerar (dividendos) a los accionistas es
el mismo, existan o no impuestos, mientras que los intereses
serán menores ya que parte de ellos los compensaremos pagando
menos impuestos. Esta premisa hace que, los ahorros fiscales
provocados por el endeudamiento hagan más interesante
endeudarse ya que estas provocarán el denominado
apalancamiento financiero aumentando el valor de la empresa.

Este efecto será siempre así hasta un límite, que será aquel punto
a partir del cual un exceso en el nivel de deudas pueda provocar
peligro de quiebra o insolvencias.
Trabajo Estructura Financiera:
Cada Alumno o grupo de alumnos, trabajara con una empresa, la
cual sera asignada por el Docente en la clase correspondiente. Los
Alumnos deberan obtener la informacion de los año 2015 al 2019
de las empresas asignadas. La forma de realizar el trabajo sera
explicado en clases.
La informacion la obtendran de la pagina www.cmfchile.cl que
corresponde a la pagina de la comision para el mercado
financiero.
Los Alumnos o grupos deberan bajar la informacion requerida y
luego determinar la estructura de capital y con esos datos
determinar:
• Politicas de inversion
• Politicas de financiamiento
• Politicas de endeudamiento
• Politica de dividendos.