Politica Dividendos

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Política de dividendos
1. Introducción
2. Los dividendos
3. Política de dividendos
4. Efectos que producen los factores influyentes en la política de dividendos
5. Distribución de dividendos
6. Pago de dividendos y obtención de recursos
7. Casos prácticos y problemas
8. Conclusiones
Introducción
La política de dividendos determina la decisión en cuanto a las utilidades, entre los pagos que se
hacen por los accionistas y las ganancias que se reinvertirán en la empresa. Las utilidades retenidas son
una fuente de fondos más significativos para financiar el crecimiento corporativo, pero los dividendos
representan los flujos de efectivo que se acumulan para los accionistas.
El costo de capital y la política de dividendos, abarcan un gran contenido y un sin números de

teorías muy extensas, el propósito de este trabajo no es frustrar a los lectores con la explicación y desarrollo
de estas, mas bien persigue como finalidad comprender las nociones fundamentales de la estructura de
capital y de la política de dividendos, limitándose al contenido pasivo de éstas para lograr la comprensión.
Los dividendos
9.1 Dividendos
Se considera como dividendo la cuota o parte que corresponda a cada acción en las utilidades de
las compañías anónimas y demás contribuyentes relacionados, incluidas las que resulten de cuotas de
participación en sociedades de responsabilidad limitada. Son utilidades que se pagan a los accionistas
como retribución de su inversión.
9.2 Elementos que conforman el dividendo
Generalmente se sostiene que los dividendos de las compañías deben orientarse al
acrecentamiento del valor de mercado de la acción. Esto se logra en la medida que la acción tenga alto nivel
bursátil. En la medida que se logre este objetivo el pago de dividendo pasa a ser secundario y el accionista
que requiera dinero puede obtenerlo vendiendo acciones en el mercado.
9.3 Teoría residual de dividendos
La teoría residual de dividendos sostiene que los dividendos pagados por una organización de
negocios deben concebirse como un residuo, es decir, la cantidad que queda después de que se han
aprovechado todas las oportunidades de inversión aceptables. De acuerdo con esta concepción, en tanto
los requerimientos de aportaciones de la empresa excedan al monto de utilidades retenidas, no se han de
pagar dividendos en efectivo. Si, por el contrario existe un exceso de utilidades retenidas, la cantidad
residual sería entonces distribuida en forma de dividendos en efectivo. Tal teoría parece señalar que el
rendimiento requerido de los inversionistas, no se ve afectado por la política de dividendos de la
organización de negocios, lo cual, a su vez, parecería indicar que las políticas de dividendos carecen de
importancia.
9.4 Irrelevancia de los dividendos
La teoría residual de dividendos sostiene que éstos son irrelevantes, es decir, que el valor de la
empresa no se ve afectado por su política de dividendos. Los principales impulsores de esta teoría son
Modigliani y Miller. Ambos autores afirman que el valor de la empresa está determinado únicamente por la
redituabilidad y el grado de riesgo de sus activos (inversiones), y que la forma en que la organización divide
sus ingresos entre dividendos y reinversión no tiene un efecto directo sobre su valor.
Sin embargo, algunos estudios demuestran que los cambios significativos en los dividendos afectan
el precio de las acciones en el mismo sentido, es decir, que los incrementos en dividendos se traducen en
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aumentos en los precios de las acciones, y a la inversa. En respuesta, M y M proponen que los efectos
positivos de los incrementos de dividendos se atribuyan, no al dividendo en sí, sino al contenido informativo
de los dividendos con respecto a los ingresos futuros. Así, pues todo aumento en los dividendos haría que
los inversionistas elevaran el precio de las acciones, mientras que un decremento causaría una disminución
correspondiente en el precio de las acciones.
M y M señalan, por añadidura, la existencia de un efecto de clientela, por el cual la empresa atraerá
a accionistas cuyas preferencias con respecto al pago y regularidad de dividendos corresponda la patrón de
pago y estabilidad de la empresa misma. En otras palabras, los inversionistas que deseen dividendos
estables como fuente de ingreso adquirirán acciones de empresas que pagan dividendos casi iguales cada
período; los inversionistas que prefieren recibir ganancias de capital se inclinarán por compañías en proceso
de crecimiento constante que reinvierten una gran parte de sus utilidades, lo cual resulta un patrón de
dividendos bastante inestable. Como los accionistas obtienen lo que esperan M y M concluyen que el valor
de la empresa no se ve afectado por cambios en las políticas de dividendos.
En suma M y M, junto con otros defensores de la irrelevancia de los dividendos, sostienen que (sin
cambios en otros aspectos), el rendimiento requerido del inversionista, y por ende el valor de la empresa, no
se ven afectados por las políticas de dividendos debido a los motivos siguientes:
a) El valor de la empresa está determinado únicamente por la redituabilidad y el grado de riesgo de

sus activos.
b) Si los dividendos llegan a afectar el valor, ello se deberá tan sólo a su contenido informativo, el cual
revela las expectativas e ingresos de los administradores.
c) Existe un efecto de clientela que provoca que los accionistas reciban los dividendos esperados.
De lo anterior se deduce que, como los dividendos son irrelevantes respecto al valor de la empresa,
ésta no necesita establecer una política de dividendos.
9.5 Relevancia de los dividendos.
El principal argumento que oponen los partidarios de la relevancia de los dividendos se atribuye a
Mirón Gordon y John Lintner, para quienes los accionistas prefieren recibir dividendos de manera constante,
de hecho, una relación directa entre las políticas de dividendos de una empresa y el valor de ésta en el
mercado. El argumento de Gordon y Lintner; argumento del pájaro en mano, sugiere que los inversionistas
prefieren evitar el riesgo, sin importar que los dividendos y ganancias de capital futuro prometan ser
mayores en proporción directa con el riesgo. Dicho sea de otro modo: “ más vale pájaro en mano que cien
volando”. Por lo tanto se considera que los pagos constantes de dividendos reducen la incertidumbre del
inversionista, haciendo que éste descuente las utilidades de la empresa a una tasa más baja, y, por ende
( sin que haya cambios en otro sentido) asignando un valor más alto a las acciones de la compañía. A la
inversa, si los dividendos se reducen o no se pagan, se incrementará la incertidumbre del inversionista,
elevando el rendimiento requerido, y disminuyendo el valor de las acciones.
Aunque son muchos los argumentos y refutaciones que se han propuesto al respecto de la
relevancia de dividendo, aún queda por crearse un modelo al que pueda recurrirse para evaluar políticas
alternativas a la luz del valor de las acciones. Sin embargo, en la práctica, las decisiones de los
administradores financieros y accionistas apoyan la creencia de que las políticas de dividendos afectan el
valor de las acciones. Para muchos los dividendos son relevantes, es decir, cada empresa debe crear una
política de dividendos que contribuya a lograr las metas de los propietarios y maximice su beneficio en el
largo plazo.
9.6 Importancia de los dividendos.

Los dividendos representan para los accionistas una fuente de flujo de efectivo, así como un
indicador del desempeño presente y futuro de la empresa.
Debido a que las utilidades retenidas (ingresos no distribuidos en forma de dividendos) constituyen
una especie de financiamiento interno, las decisiones en torno a los dividendos pueden afectar de manera
significativa los requerimientos de financiamiento de externo de la empresa. En otras palabras, si la
empresa necesita financiamiento, cuanto mas alta sea la cantidad de dividendos distribuidos, tanto mayor
será el monto de financiamiento que deberá obtenerse de forma externa, ya sea mediante la venta de
acciones comunes o preferentes, o bien, recurriendo a empréstitos.
Política de dividendos
10.1Definición y objetivos de la política de dividendos
La política de dividendos de una empresa es un plan de acción que deberá seguirse siempre que se
decida en torno a la distribución de dividendos.
La política debe considerarse tomando en cuenta dos objetivos básicos: maximizar el beneficio de
los propietarios de la empresa y proporcionar suficiente financiamiento. Ambos objetivos están
interrelacionados, y deben alcanzarse a la luz de ciertos factores legales, contractuales, internos, de
crecimiento y en relación con los accionistas y el mercado que determinan las alternativas de la política.
10.2 Tipos de políticas de dividendos.

10.2.1 La razón de Pago
Se calcula dividiendo el dividendo en efectivo por acción de la empresa, entre sus utilidades por
acción. Este indica el porcentaje por unidad monetaria percibida que se distribuye a los accionistas en forma
de dividendos.
Mediante una política de dividendos según una razón de pago constante, se establece que cierto
porcentaje de las utilidades será distribuido a los propietarios en cada periodo de pago de dividendos. Uno
de los inconvenientes de esta política es que si las utilidades de la compañía decaen, o si ocurre una
pérdida en un periodo dado, los dividendos pueden resultar bajos o incluso nulos.
10.2.2 Política de dividendos regulares

Se basa en el pago de un dividendo fijo en cada periodo. Esta política proporciona a los accionistas
información generalmente positiva, indicando que la empresa se desempeña correctamente, con lo que se
reduce al mínimo toda incertidumbre. A menudo, las empresas que se valen de este tipo de política
incrementarán el dividendo regular una vez que se haya probado un incremento en las utilidades. De tal
suerte, los dividendos casi nunca se verán disminuidos.
Con frecuencia, una política de dividendos regular se construye en torno a una razón de pago de
dividendos óptima. De esta manera, la empresa intenta pagar cierto porcentaje de los ingresos, pero en vez
de dejar que los dividendos fluctúen, se paga un dividendo fijo, ajustándolo de acuerdo con la razón óptima
a medida que se experimentan aumentos en las utilidades.
10.2.3 Política de dividendos regulares bajos y adicionales

Algunas empresas establecen una política de dividendos regulares bajos y adicionales, con la que
pagan un dividendo regular bajo, complementado con un dividendo adicional, cuando las utilidades lo
justifican. Si las utilidades son mayores que lo normal en un periodo específico, la empresa tiene la
posibilidad de pagar este dividendo adicional, denominado dividendo extra. La empresa evita ofrecer a los
accionistas falsas esperanzas al designar como dividendo extra la cantidad del dividendo que excede al
pago regular. El uso de la designación "extra" es común sobre todo entre empresas que experimentan
cambios cíclicos de las utilidades.
Al establecer un dividendo regular bajo que se paga en cada periodo, la empresa proporciona a las
inversionistas el ingreso estable necesario para generar confianza en la empresa, y el dividendo extra les
permite compartir las utilidades de un periodo especialmente bueno. Las empresas que usan esta política
incrementan el nivel del dividendo regular, una vez que comprobaron que se logró un aumento de las
utilidades.
El dividendo extra no se debe pagar en forma regular porque dejaría de tener sentido. Se aconseja
el uso de una razón de pago de dividendos neta al establecer el nivel del dividendo regular.
10.2.4 Dividendos en acciones

En el sentido contable el pago de un dividendo en acciones significa un cambio entre las cuentas de
capital, en vez de una utilización de fondos. Cuando una empresa declara un dividendo en acciones, los
procedimientos con respecto a la distribución son los mismos que los descritos para los dividendos en
efectivo.
El accionista que recibe un dividendo en acciones no recibe en realidad nada de valor. Una vez que
el dividendo ha sido pagado, el valor por acción disminuirá en proporción al dividendo, de tal suerte que el
valor de mercado de sus participaciones totales en la empresa permanecerán sin cambio.
10.2.5 Divisiones de Acciones

Las divisiones de acciones tienen un efecto, sobre el precio de las acciones de una empresa,
similar al de los dividendos en acciones. La división de acciones es un método comúnmente empleado para
reducir el precio de mercado de las acciones de la empresa mediante el incremento en el número de
acciones adjudicadas por cada accionista. Las empresas suelen creer que el precio de sus acciones es
demasiado alto, y que una reducción en el precio de mercado harán más dinámicas las transacciones.
10.2.6 Recompras de Acciones

Una compra de acciones se realiza por diversas razones: Las divisiones de acciones no tienen
efectos sobre la estructura de capital de la empresa. Incrementan, por lo demás, el número de acciones en
circulación y reducen su valor contable. Las acciones pueden ser divididas de la manera en que se desee. A
menudo se realizan divisiones opuestas de acciones: cierta cantidad de acciones en circulación son
intercambiadas por una acción, para obtener acciones que habrán de ser empleadas en adquisiciones, para
contar con acciones para los planes de opciones de acciones para empleados, para lograr una ganancia en
el valor nominal de las aportaciones cuando las acciones se venden en un precio por debajo de su valor
contable o simplemente, para retirar acciones en circulación.
10.2.7 Registros Contables

Los registros contables que resultan de la compra de acciones comunes son una reducción en el
efectivo y el establecimiento de un activo denominado "acción de tesorería", el cual aparece como una
deducción del capital social. El perfil acción de tesorería se emplea para indicar la presencia de acciones
recompradas en el balance general. La recompra de acciones puede concebirse como dividendo en
efectivo, ya que implica la distribución de efectivo entre los propietarios de la empresa, quienes son a su
vez, los vendedores de las acciones.
10.4 Estabilidad de las políticas de dividendos y su razón fundamental.

La razón fundamental para la estabilidad de las políticas de dividendos se corresponde a la razón
financiera. La razón financiera garantiza a la organización la previsión de los recursos monetarios
requeridos para el óptimo desempeño de sus actividades.
A su vez incide en su capacidad de afrontar las fluctuaciones en las cuales se circunscribe la razón
fiscal se debe prever el impacto que ocasione la aplicación de la normativa legal en materia de impuesto
sobre la renta que afecta a una proporción de los dividendos pagados. Estas consideraciones afectan la
disponibilidad de recursos monetarios.
10.5 Las políticas de dividendos en la práctica y su valor informativo.
El verdadero indicador de la eficacia económica y financiera de una empresa es el beneficio o

ganancia neta anual por acción; sin embargo, este concepto sufre de gran relatividad, ya que el proceso de
su determinación lleva implícito un elevado margen de subjetividad. Por eso, los dividendos constituyen para
los accionistas un indicador de indudable valor informativo acerca de la sanidad económico-financiera de la
empresa; son algo tangible. Cuando el beneficio repartido coincide con el dividendo esperado por el
accionista, el valor informativo de los dividendos es nulo; pero si es superior, el accionista tiene una base
objetiva para suponer que la eficacia de la empresa (ganancias reales y no sólo las contables) va en
aumento, o que decrece si se da el supuesto contrario.
A la hora de fijar la política de dividendos empresarial, Lintner indica cuatro “puntos clave”:
 La fijación del ratio “objetivo” de pago de dividendos se realiza a largo plazo.

 La fijación de los dividendos se ha de realizar desde un punto de vista dinámico: es más importante
el cambio en los dividendos que el valor absoluto del mismo.
 Los niveles sostenibles de ganancias son preferidos a los incrementos a corto plazo.
 Una vez fijado el pago de dividendos no debe modificarse o cancelarse
10.5.1 Modelo Lintner

A mediados de los años cincuenta John Lintner realizó una clásica serie de entrevistas a directivos
de empresa sobre sus políticas de dividendos. Su descripción de cómo se fijan los dividendos puede
resumirse en cuatro puntos clave:
a) Las empresas tienen unos ratios objetivo de pago de dividendos a largo plazo.
b) Los directivos se centrar más en los cambios en los dividendos que en los niveles absolutos. De ahí
que pagar un dividendo de 2.000 Bs sea una decisión financiera importante si el año pasado se
pagaron 1.000 Bs, pero no lo es si se pagaron entonces 2.000 Bs.
c) Los cambios en los dividendos siguen hacia aumentos a largo plazo en las ganancias sostenibles.
Los directivos aíslan los dividendos. Los cambios transitorios en las ganancias es improbable que
afecten a los pagos en los dividendos.
d) Los directivos son reacios a hacer cambios en las políticas de dividendos que puedan tener que ser
canceladas. En particular, se preocupan de tener que anular un incremento del dividendo.
Lintner desarrolló un modelo simple, consistente con estos hechos y que explica satisfactoriamente
el pago de dividendos. Supongamos una empresa que haga siempre efectivo su ratio objetivo de
distribución de dividendos. Consiguientemente el pago de dividendos en el año en curso (DVI 1) debería
ser igual a una proporción constante de los beneficios por acción ( BPA 1) :
DVI1 = dividendo objetivo = ratio objetivo X BPA1

El cambio de dividendos será igual a :
DVI1 - DVI0 = cambio objetivo = ratio objetivo X BPA1 - DVI0
Una empresa que hiciese siempre efectivo su ratio de distribución de dividendos debería modificar
su dividendo cuando varíen los beneficios. Pero en las entrevistas de Lintner los directivos eran reacios a
esto. Creían que los accionistas preferían un crecimiento constante de los dividendos. Por tanto, aun
cuando las circunstancias pareciesen permitir un fuerte incremento de los dividendos de su empresa, los
directivos deberían desviarse sólo ligeramente del dividendo objetivo. Sus cambios de dividendo, por tanto,
parecían conformar el siguiente modelo:
DVI1 - DVI0 = tasa de ajuste x cambio objetivo

= tasa de ajuste x ( ratio objetivo x BPA1 - DVI0 )
Cuanto más conservadora sea la empresa más lentamente se acercará a su objetivo y, por ende,
menor será su tasa de ajuste.
El modelo de Lintner sugiere que los dividendos dependen en gran parte de los beneficios actuales
de la empresa y en parte del dividendo del año anterior, que a su vez depende de los beneficios y
dividendos del año anterior. Por tanto, si Lintner estuviese en lo cierto, deberíamos ser capaces de describir
los dividendos en términos de una medida ponderada de beneficios pasados. La probabilidad de un
incremento en la tasa de dividendos será mayor cuando los beneficios actuales se hayan incrementado;
será algo menor cuando sólo se hayan incrementado los beneficios del año anterior y así sucesivamente.
Un estudio más completo de fama y Babiak confirma esta hipótesis.
10.5.2 El contenido informativo de los dividendos

Se sugirió anteriormente que el pago de los dividendos depende tanto del dividendo del último año
como de los beneficios de ese año. Este modelo parece proporcionar una buena explicación de cómo
deciden las empresas las tasas de dividendo, pero probablemente esta no sea la historia completa.
Debiéramos esperar que los directivos tuvieran en cuenta las perspectivas futuras cuando establecen el
pago.
Por ejemplo, Healy y Palepu informaban de que entre 1970 y 1979 empresas que hicieron un pago
de dividendos por primera vez experimentaron un crecimiento en sus ganancias relativamente estables
hasta el año anterior al anuncio. En ese año las ganancias crecieron un promedio del 43%. Si los directivos
pensaban que esta era una situación temporal favorable, podrían haber sido cautelosos en su compromiso
de pagar en efectivo. Pero parece como si tuvieran una buena razón para confiar en las perspectivas de un
crecimiento de las ganancias para los siguientes cuatro años superior al 164 por ciento.
Debido a que los dividendos anticipan las ganancias futuras, no es sorprendente encontrar que
anuncios de disminución de los dividendos son tomados normalmente, como malas noticias (el precio de la
acción suele caer) y los de incrementos, como buenas (el precio sube). En el caso de los primeros pagos de
dividendos estudiados por Healy y Palepu, el anuncio de los dividendos a una anormal subida del 4% del
precio de la acción. Es importante concluir que esto supone que a los inversores les gustan dividendos más
altos per se. El dividendo puede ser bienvenido sólo como una señal de beneficios futuros más altos.
La eficiencia del mercado significa que toda la información disponible por los inversores es rápida y
exactamente asimilada a los precios de las acciones. Esto no implica que la información básica sobre las
operaciones de la compañía o sus perspectivas es obtenida siempre de forma fácil y barata. Los inversores,
por tanto, se valen de adquirir cualquier pista. Esta es la razón por la que los precios de las acciones
responden al fraccionamiento de las acciones, a los cambios en la política de dividendos y a otras acciones
o anuncios que revelen el optimismo o pesimismo de los gestores acerca del futuro de sus compañías.
Una empresa que permanece siempre fiel a sus ratios objetivo de pago de dividendos siempre
tendrá que cambiar la cuantía de éstos si cambian las ganancias. Sin embargo, según los aspectos
anteriores, los directivos creen que los accionistas prefieren una progresión estable de los dividendos, y por
tanto, si las circunstancias permiten garantizar un gran incremento de los dividendos, no ofrecerán más que
parte del nivel al que tiende el ratio objetivo.
Este resultado fue confirmado por Fama y Babiak, si la empresa tiene un buen año, los dividendos
se incrementarán pero en menor medida que las ganancias; los directivos prefieren esperar a ver si el
incremento de las ganancias es permanente antes de que los dividendos se ajusten completamente. Esto
hace referencia nuevamente a la reticencia de los directivos a hacer cambios en la política de dividendos
que tuvieran que ser cancelados posteriormente.
Cuando las empresas pagan dividendos bajos no esperados, las ganancias medias disminuyen
seguidamente; cuando pagan dividendos altos, las ganancias a continuación crecen. Esto es debido, en
definitiva, a que los inversores siguen atentamente las decisiones sobre pago de dividendos.
En la práctica empresarial cada política de dividendos puede tener un efecto determinado sobre la
cotización de las acciones, tal y como veremos a continuación:
 Proporción fija del beneficio neto anual

Consiste en repartir vía dividendos un tanto por ciento fijo de las ganancias obtenidas. Como el
beneficio neto es variable de un año a otro, esta política, si bien tiene la ventaja de que adecua el reparto de
dividendos a la situación concreta de cada ejercicio, provoca que la cuantía de los dividendos sea también
variable, salvo en el caso de beneficios estables. Para muchos especialistas esto incidirá negativamente a la
cotización de las acciones, ya que el efecto anuncio de los dividendos, induce a pensar a los inversores, el
año en que el importe absoluto del dividendo baja y que las cosas ya no marchan bien en la empresa.
 Dividendo anual constante.

La empresa reparte cada año un dividendo anual fijo por cada acción en circulación. Para adecuar
el importe del dividendo y el beneficio real obtenido se emplea la cuenta de reservas. Así, los años en que
las ganancias son elevadas, el beneficio no repartido pasará a engrosar la partida de reservas, mientras que
los años en que el beneficio sea inferior al dividendo que se pretende repartir e, incluso, que la ganancia
neta sea negativa, se pagará la parte del dividendo no cubierta por el beneficio generado con una
disminución de la cuenta de reservas.
Por tanto, cuando los beneficios no son constantes, la cuenta de reservas puede ser utilizada como
bolsa compensatoria entre unos períodos y otros. Sin embargo, cuando el descenso o aumento del
beneficio no es accidental, sino que constituyen el inicio de una tendencia a largo plazo, la empresa tendrá
que replantearse su política de dividendos, no podrá seguir repartiendo igual volumen de beneficios. Si la
tendencia es a una caída prolongada de beneficios, el continuo recurso a las reservas puede causar una
descapitalización, y si la tendencia es de aumento de los beneficios se puede estar promoviendo una
acumulación excesiva de reservas. Así pues, la empresa deberá modificar el dividendo fijo para adecuarlo a
ese nuevo nivel de beneficio.
En general, se tiende a aceptar que la estrategia de repartir un dividendo constante causa también
una cierta estabilidad en la cotización de las acciones, puesto que el mercado identifica dividendos estables
con empresas sólidas y eficientes, bien equilibradas en el plano económico-financiero. Es muy posible que
los inversores atribuyan un valor positivo a los dividendos estables y lo premien en la cotización de aquellas
empresas que lo mantengan. Así, aún habiendo disminuido sus ganancias, la empresa puede mantener la
cuantía del dividendo intentando transmitir al inversor la impresión de que los gerentes de la firma no
conceden gran importancia a esa disminución y que el futuro continúa siendo favorable. En todo caso, está
claro que si la empresa entra en crisis y comienza consecutivamente a perder dinero, no podrá mantener
por mucho tiempo esta estrategia.
Asimismo, hay inversores interesados fundamentalmente en percibir una renta periódica en efectivo,
con lo cual preferirán empresas que distribuyan dividendos estables. Si el dividendo disminuyese sería
posible alegar que el accionista puede vender parte de sus títulos para completar su renta, pero es más que
probable que tuviese que venderlos a un precio bajo, pues la cotización ha podido caer con la disminución
del dividendo. Si el dividendo fuese mayor del previsto podrían plantearse problemas para su reinversión.
Por último, en determinados entornos jurídicos la estabilidad es una condición necesaria para que
una determinada acción pueda ser adquirida por inversores institucionales.
 Dividendo anual constante con ajustes

El dividendo fijo presenta una elevada rigidez, no sólo por la posible variación del beneficio de la
empresa, sino también por otras circunstancias como la situación de liquidez de la empresa. Por ello cuando
el beneficio lo permita, la empresa puede repartir un dividendo complementario, esto es, recurrir a los
dividendos extra y especiales. Aunque con estos términos puede hacerse referencia a distintos
complementos de dividendos, lo que debe quedar claro es que ambos tiene carácter no regular, para que el
inversor a la hora de hacer sus estimaciones no les conceda categoría de fijos.
Desde el punto de vista interno de la empresa, esta estrategia es mejor, ya que así no tienen por
qué disminuir tanto las reservas cuando la sociedad entra en un pequeño bache. Sin embargo, al inversor le
crea más incertidumbre. Además, después de varios años consecutivos de repartir un dividendo
extraordinario, los inversores tenderán a pensar que el mismo se ha transformado en “ordinario”, normal,
con lo cual, si en un año concreto ese dividendo complementario no se reparte porque, aún yendo bastante
bien las cosas, no hay suficiente liquidez en ese momento, el efecto anuncio de los dividendos cambiará las
expectativas de los accionistas, que empezarán a pensar que las cosas ya no marchan bien.
 Dividendo variable.
En esta situación, la empresa está a resultas de lo que ocurra. Según como vaya su actividad
decidirá, en su momento, qué política seguir. No existe una planificación previa, predeterminada y
anunciada, y el inversor no sabe en absoluto a qué atenerse, ya que, en realidad, no se sigue una
determinada política de dividendos. El riesgo se mide por la variabilidad, y en esta situación la empresa se
decanta desde el comienzo porque el dividendo sea variable y, por tanto, porque el inversor lo considere
arriesgado. Esta política suele ser seguida principalmente por aquellas empresas que se encuentran a
merced del mercado o de las vicisitudes de su entorno, y no han logrado adquirir todavía una situación de
estabilidad frente a la competencia.

10.6 Influencia de la política de dividendos en el valor de las acciones.
Acerca de la posible influencia de la política de dividendos sobre el valor de las acciones y, por
tanto, de la empresa en el mercado, existen posturas contrapuestas, lo cual es lógico si tenemos en cuenta
que las decisiones sobre dividendos se entrelazan a menudo con otras decisiones de inversión y
financiación. Unas empresas consideran el dividendo como un “subproducto de la decisión sobre
presupuesto de capital”, y por eso prefieren pagar dividendos bajos porque se desea retener la mayor parte
del beneficio para financiar las oportunidades de inversión que se presenten en el futuro y lograr la
expansión de la empresa. Otras empresas lo consideran como un “subproducto de la decisión de
endeudamiento”, ya que piensan que si gran parte de los gastos de capital pueden financiarse con deuda,
se liberarán fondos para pagar mayores dividendos.
Para analizar el verdadero efecto de la política de dividendos ésta debe aislarse de otras decisiones
financieras. Por tanto, se debe analizar cuál es su efecto dadas unas determinadas decisiones sobre
presupuesto de capital y endeudamiento.
Las dos posturas fundamentales son:
A) La tesis del beneficio. El reparto de dividendos es indiferente ya que no afecta al valor de la empresa;
por tanto, la política de dividendos es irrelevante.
Esta posición, defendida por Modigliani y Miller (M&M), se fundamenta en la presencia de dos
hipótesis básicas:
 La política de inversión de la empresa está determinada; las decisiones de presupuesto de capital ya

han sido tomadas y no se verán alteradas por el volumen de dividendos que se paguen.
 El mercado de capitales es perfecto.
Ante una situación como ésta podrá argumentarse que una decisión sobre dividendos es tan buena
como cualquier otra. A los inversores les da igual recibir su rentabilidad vía dividendos o vía ganancias de
capital. Se trata sólo de tomar una decisión estratégica de financiación ante dos alternativas: o bien financiar
el crecimiento mediante una nueva emisión de acciones, lo que permitiría utilizar los fondos generados
internamente para pagar dividendos, o bien utilizar dichos fondos para financiar el crecimiento y no realizar
la emisión. En el primer caso, el accionista recibe dividendos y en el segundo puede “crear su propio
dividendo”, realizando sus ganancias de capital.
B) La tesis de los dividendos. El reparto de dividendos influye en el valor de la empresa; en este caso, se
pueden distinguir dos opiniones:
 Altos dividendos incrementan el valor de las acciones. Esta postura se basa en la incertidumbre que
afecta a las decisiones de los inversores cara al futuro. Los dividendos son más previsibles,
seguros, que las ganancias de capital. Los gestores pueden controlar el dividendo que pagan, pero
no el precio de las acciones en el mercado. El mayor riesgo generado por la incertidumbre acerca
de las ganancias de capital provoca un incremento de la rentabilidad requerida por las acciones en
el mercado. Se valora más una misma cuantía si es recibida vía dividendos que si se recibe
(potencialmente) vía ganancias de capital.
 Bajos dividendos incrementan el valor de las acciones. Esta posición está basada en las diferencias
de imposición sobre los dividendos y sobre las ganancias de capital. Aunque el tipo impositivo sea
el mismo sobre los dividendos y sobre las ganancias de capital, subsiste la diferencia en cuanto al
momento de tributación. Si el inversor recibe su rentabilidad vía dividendos habrá de tributar de
forma inmediata e ineludible, en cambio, si la recibe vía ganancias de capital tributará en el
momento en el que las realice y dicho momento, futuro y más o menos lejano, puede ser elegido por
él mismo en la medida en que elegirá el momento en qué vender sus acciones. No obstante hemos
de tener en cuenta también que muchos inversores están exentos de tributación.
 La posición de M&M: La irrelevancia de los dividendos. Según esta posición, lo que determina el
valor de una empresa es la renta que generan sus activos y no la forma como se reparte el
beneficio después de impuestos entre reservas y dividendos. Por tanto, la política de dividendos es
irrelevante desde el punto de vista del valor de la empresa. Esta tesis, sostenida por M&M es una
consecuencia lógica de la conclusión alcanzada en sus trabajos anteriores relativos a que la
estructura financiera no afecta al valor de la empresa. Estos autores sostienen la irrelevancia de la
política de dividendos sobre el valor de las acciones; éste y, por tanto, el valor de la empresa, viene
determinado por la capitalización del resultado de explotación generado por sus activos a la tasa de
descuento apropiada al riesgo económico de los mismos.
Por tanto, es independiente de la proporción existente entre los recursos ajenos y los recursos
propios; de esta forma también debe ser indiferente que la empresa cuente con más o menos reservas y
que retenga más o menos beneficios.
En su planteamiento, M&M parten de los siguientes supuestos básicos:
a) La política de inversiones viene determinada para la empresa, no está sujeta a cambios.

b) El mercado de capitales es perfecto: todos los inversionistas son racionales; la información está
disponible para todos los inversores sin costo alguno, y ningún inversor es lo suficientemente
grande como para afectar el precio de un valor en el mercado. Además: No existen costos de
transacción para los inversores, no existen costos de emisión para la empresa, hay ausencia de
impuestos,
c) Certeza perfecta de todo inversor acerca de las inversiones y rentabilidad futura de la empresa .
Este último aspecto se refiere a que los inversores no sienten aversión al riesgo, pues para ellos un
dividendo futuro y lejano es tan seguro como uno actual o menos lejano. Esta hipótesis fue
abandonada en posteriores trabajos, pero aún después de introducir la incertidumbre, los autores
llegan a la misma conclusión de que la política de dividendos no afecta al valor de las acciones.
Bajo estos supuestos, M&M consideran que el valor de las acciones será gobernado por el siguiente
principio fundamental: el precio de cada acción debe ser tal que la tasa de retorno (dividendo + ganancia de
capital por unidad monetaria invertida) para cada acción será igual para todo el mercado y para cualquier
intervalo de tiempo. De lo contrario, los accionistas podrían incrementar su riqueza vendiendo sus acciones
y comprando otras con mayor tasa de retorno.
Teniendo en cuenta este principio, la empresa tiene siempre las siguientes opciones:
 Pagar dividendos y emitir nuevas acciones para financiar sus inversiones.

 Retener beneficios con los que financiar sus inversiones y no pagar dividendos (por tanto, no tiene
que emitir nuevas acciones).
Por otro lado, si una empresa no reparte dividendos y reinvierte todos los beneficios que genera en
inversiones rentables, con una rentabilidad superior al costo medio ponderado del capital, es de esperar que
el valor de sus acciones suba en bolsa, de modo que el accionista, si en algún momento necesita liquidez,
no tiene más que vender una parte de sus acciones.
En definitiva, los accionistas serán indiferentes entre dividendos y ganancias retenidas.
Hasta ahora hemos supuesto que, en caso de pago de dividendos las necesidades de financiación
se cubrirían con emisión de capital ordinario, pero ¿qué ocurriría si la empresa recurre a la financiación con
deuda?. Para responder esta cuestión, M&M recuerdan de nuevo su tesis sobre la inexistencia de una
estructura financiera óptima, que implica irrelevancia en la elección entre deuda y capital propio.
En cuanto a la hipótesis de certidumbre, los autores levantan posteriormente este supuesto, pero
mantienen su posición basándose en la “racionalidad simétrica del mercado”, que implica que todos los
inversores siguen un comportamiento racional en sus decisiones y suponen que los demás también lo
siguen.
Por último, diversos autores han criticado la postura de M&M diciendo que los supuestos
simplificadores de los que parte están muy alejados de la realidad. Estas críticas están centradas
fundamentalmente en la introducción de la incertidumbre y en las imperfecciones del mercado (efecto fiscal,
costos de emisión, costos de transmisión, etc.).
Los inversores no son indiferentes entre dividendos y ganancias retenidas, puesto que el pago de
dividendos resuelve incertidumbre cara al futuro; según esto, preferirán que el beneficio sea repartido. Si los
inversores son adversos al riesgo la tasa de descuento crecerá conforme el dividendo se aleja en el tiempo;
por ello, si la empresa reduce el dividendo actual para reinvertir y poder ofrecer mayor dividendo en el
futuro, al estar éste más alejado en el tiempo, el precio de las acciones caerá. Hay preferencia por el
dividendo “cercano”.
Por tanto, la tasa requerida por los accionistas crecerá conforme lo haga el porcentaje de ganancias
retenidas, y al contrario, los inversores pagarán un mayor precio por las acciones de empresas con mayores
dividendos actuales. Las ganancias retenidas se convierten en una fuente de financiación que aumenta de
costo cuanto más se utilice. Este argumento refuerza la idea del contenido informativo de los dividendos;
informan de la rentabilidad de la empresa, influyendo por tanto en la valoración de sus acciones en el
mercado.
Si se consideran algunos de los hechos que distorsionan la perfección del mercado se tiene que:
 El efecto fiscal: Los dividendos y las ganancias de capital no son gravadas por igual; esta diferencia
provocará una preferencia por la retención de beneficios a costa de disminuir los dividendos.
 Costos de emisión: Es otro factor que favorece la retención de beneficios, puesto que estos costos
obligan a la empresa a emitir una cuantía de capital superior a la necesidad real de financiación.
Además, cuanto más pequeña sea la emisión estos costos son relativamente mayores.
 Costos de transacción: En caso de retención de beneficios, los inversores que necesiten liquidez
tendrán que vender sus acciones y realizar las ganancias del capital. Los gastos aparejados a la
venta de las acciones que sufren los inversores actúan a favor del reparto de dividendos.
10.7 La tesis de los dividendos: el modelo de Gordon.

Gordon considera que la política de dividendos sí afecta al valor de las acciones de la empresa. En
este modelo, partiendo de la situación de una empresa en el instante actual: t = 0, se intenta averiguar qué
destino debe darse, en el contexto de un horizonte de planificación ilimitado, al resultado neto después de
impuestos; esto es, si debe repartirlo en forma de dividendos o si es mejor retenerlo en el interior de la
empresa para financiar ulteriores procesos de inversión.
Supongamos que, en el año que acaba de finalizar, la empresa ha obtenido un beneficio después
de intereses e impuestos (BDT) igual a Yo, y que esta empresa sigue la política, y la continuará
manteniendo en el futuro, de retener un tanto por uno, b, de dicho beneficio para hacer frente a ulteriores
inversiones, y el resto, (1-b), repartirlo como dividendos. Así pues, el dinero destinado, respectivamente, a
inversiones y dividendos será:
Si en el futuro, con total certeza, la rentabilidad anual, en tanto por uno, que la empresa obtendrá de
sus nuevas inversiones es r y, al mismo tiempo, se hacen también las hipótesis de que la empresa no
recurre nunca a financiación externa adicional de ningún tipo, y que la eficiencia de sus antiguos activos
seguirá siendo la misma que en el pasado, el BDT que conseguirá la empresa al cabo de un año de
actividad será:
Al finalizar este primer año de su período de planificación, de acuerdo con las hipótesis
anteriormente enunciadas, las nuevas inversiones que se realizarán de cara al segundo año de actividad y
los dividendos que se repartirán serán:
donde, sustituyendo Y1 por su valor en la expresión anterior:
Razonando sucesivamente como lo venimos haciendo hasta ahora, en un año cualquiera t del
horizonte infinito de planificación, tendremos:
El valor de las acciones de esta empresa en el mercado, inmediatamente después de repartir en el

instante inicial el dividendo Do, se obtendrá, como ya sabemos, capitalizando la corriente futura de
dividendos a la tasa k libre de riesgo, ya que nos movemos en una situación de mercado de capitales
perfecto, con certidumbre, sin inflación, etc., tasa que representa la rentabilidad que se podría obtener en el
mercado financiero.
El valor actual de la acción es igual al dividendo esperado al final del período dividido por la tasa de
retorno requerida por los accionistas menos la tasa de crecimiento de las ganancias. Cualquier empresa que
aumente la tasa de rendimiento de sus inversiones, r, conseguirá aumentar el valor de sus acciones. Los
cambios en la tasa de retención de beneficios afectan tanto a la cuantía del dividendo como a la tasa de
crecimiento de las ganancias.
Tal como puede comprobarse en esta ecuación, el valor de las acciones de la empresa se ve
afectado por la política de dividendos, expresada a través del coeficiente de retención de beneficios b. En
concreto, si derivamos esta expresión respecto a b, tenemos que:
Dado que hemos supuesto que k>rb, si, además, la rentabilidad que la empresa obtiene de sus
inversiones económicas es inferior a la rentabilidad que se podría obtener en el exterior en inversiones de
tipo financiero: r<k, la primera derivada que acabamos de hallar es negativa, es decir, que retener beneficios
afecta negativamente al valor de las acciones, por lo que b debería ser igual a cero y la empresa debería
repartir como dividendos todo el beneficio neto.
En cambio, si r>k, la primera derivada es positiva y se llega a la conclusión contraria: b afecta

positivamente al valor de las acciones, con lo que debería alcanzar el mayor valor posible, que en el
extremo sería: b=1; esto es, la empresa debería retener todo el beneficio generado y no repartir ningún tipo
de dividendo.
Por último, sólo cuando r=k, la política de dividendos es irrelevante, puesto que el valor de las
acciones no se ve influido por el coeficiente de retención de beneficios.

Este modelo tampoco ha estado exento de críticas, como son:
 La evidencia empírica parece indicar que lo que las empresas tratan de hacer constante no es el
coeficiente de reparto de dividendos, sino el volumen absoluto de los dividendos en sí.
 Por lógica no se puede admitir que la rentabilidad de las inversiones sea constante, puesto que
una empresa aborda en primer lugar las inversiones más rentables y, a medida que la dimensión de la
empresa se va haciendo mayor, es cada vez más difícil encontrar nuevas inversiones que tengan una
tasa de rentabilidad tan atractiva como la de las inversiones anteriores. Se puede descubrir una buena
oportunidad de mercado por explotar, pero es difícil que ésto ocurra continuamente.
 Por último, según este modelo cuando la empresa retiene la totalidad del beneficio neto, el valor
de sus acciones en el mercado se anula, lo cual está completamente en contra de lo que se observa en
la realidad, donde hay empresas que no reparten dividendos y, sin embargo, el valor de sus acciones en
la Bolsa es elevado, debido a que los accionistas esperan obtener en el futuro elevados dividendos o
ganancias.
10.8 Nueva Percepción sobre los Dividendos (Economist, Nov 20 99 93-)

El pago de dividendos en efectivo ha venido reduciéndose paulatinamente en los EEUU. En los años
50 el 90% de las empresas cotizadas en bolsa pagaba dividendos en efectivo.
Hoy este porcentaje es sólo del 20%. Además, el monto pagado de dividendos de las 500 empresas
más grandes ha descendido de la mitad de los beneficios en 1990 a solamente un tercio en 1999.
La razones de estos cambios no están claras. Aparentemente es un problema se “signalling”. En el

pasado, el que una empresa dejase de pagar dividendos era interpretado como un indicativo de dificultades
afectándose negativamente el precio de sus acciones en el mercado. Hoy día, pareciera que el pago de
dividendos es interpretado por muchos analistas como una señal de que no se cuenta con oportunidades de
inversión interesantes.
No obstante, esto no significa que los dividendos en efectivo han pasado a ser completamente
irrelevantes. Una reducción del pago de dividendos todavía suele reflejarse en una caída promedio del 6%
en el precio de las acciones. Cuando los dividendos en efectivo son totalmente suspendidos la caída
alcanza al 25%.
Efectos que producen los factores influyentes en la política de

dividendos
A continuación consideraremos algunos factores que influyen sobre la política de dividendos:
11.1 Regulaciones legales.

Aunque algunos códigos y decisiones de corte que regulan el desempeño de las políticas de
dividendo, son sumamente complejos, su naturaleza esencial puede exponerse con brevedad. Las reglas
legales establecen que los dividendos deberán pagarse a partir de las utilidades (ya sea de las utilidades
del año en curso o de años anteriores), tal como se reflejan en la cuenta del balance general denominada
“utilidades retenidas”.
Las leyes estatales hacen hincapié en 3 reglas: 1) Regla de las utilidades netas: que establece que
los dividendos deben pagarse a partir de las utilidades anteriores y los actuales. 2) Regla del deterioro del
capital: protege a los acreedores al prohibir el pago de dividendos a partir del capital(lo que significaría
distribuir la inversión de una compañía en lugar de las utilidades). 3) Regla de la insolvencia: establece que
las corporaciones no pueden pagar dividendos mientras sean insolventes( en este caso la insolvencia se
manifiesta en el sentido de la quiebra, cuando los pasivos exceden a los activos. Pagar dividendos en tales
condiciones significaría proporcionar a los accionistas fondos que legalmente le pertenecen a los
acreedores).
Las regulaciones legales son importantes porque proporcionan el marco conceptual dentro del cual
se pueden formular las políticas de dividendos. Sin embargo, dentro de sus limitaciones, los factores
financieros y económicos tienen una influencia fundamental sobre dichas políticas.
11.2 Posición de liquidez.
Las utilidades que se mantienen como utilidades retenidas (que aparecen al lado derecho del
balance general) generalmente se invierten en los activos requeridos para la marcha de la empresa. Las
utilidades retenidas provenientes de años anteriores deben haber sido invertidas en planta y equipo, en
inventarios y en otros activos, no se mantienen como efectivo. Por lo tanto, aun si la empresa tiene un
record de utilidades, puede estar imposibilitada de pagar dividendos en efectivo, debido a su posición de
liquidez. En efecto una empresa en crecimiento, aun una que sea muy rentable, por lo general tiene fuertes
necesidades de fondos. En tal situación, la empresa podrá optar por no pagar dividendos en efectivo.
11.3 Necesidad de rembolsar las deudas.

Cuando una empresa emite deudas para financiar la expansión o para sustituir otras formas de
financiamiento, se enfrentará a otras alternativas. Puede rembolsar la deuda al vencimiento remplazándola
con alguna otra forma de valor, o puede tomar las medidas necesarias para liquidar las deudas. Si la
decisión consiste en retirar la deuda, por lo general requerirá del a retención de las utilidades.
11.4 Restricciones en los contratos de las deudas

Con frecuencia los contratos de deudas, particularmente cuando se tarta de deudas a largo plazo,
limitan la capacidad de una empresa para pagar dividendos en efectivo. Tales restricciones, las cuales han
sido han sido incluidas para proteger la posición del prestamista, generalmente especifican que: 1) Los
dividendos futuros tan sólo se podrán pagar con las utilidades generadas después de la firma del contrato
de préstamo. 2) Los dividendos no podrán pagarse cuando el capital de trabajo neto (activos circulantes,
menos pasivos circulantes) sea inferior a un determinado monto. De manera similar, los contratos de
acciones preferentes generalmente afirman que no se podrán pagar dividendos en efectivo de las acciones
comunes sólo después de pagar los dividendos preferentes acumulados.
11.5 Tasa de expansión de activos

Mientras más rápido crezca una empresa, mayores serán sus necesidades de financiar la expansión
de activos. Mientras más grande sea la necesidad futura de fondos, más probable será que la empresa
retenga sus utilidades en lugar de que las pague como dividendos. Si la empresa trata de obtener fondos
externos, las fuentes naturales serán lo accionistas actuales, quienes ya conocen la compañía. Pero si las
utilidades se pagan como dividendos, y se sujetan a altas tasa de impuestos sobre ingresos personales , tan
sólo una parte de ellas podrá ser reinvertida.
11.6 Tasa de utilidades

La tasa de rendimiento esperada sobre los activos determina la atractividad relativa de pagar las
utilidades bajo la forma de dividendos a los accionistas( quienes las usarán en cualquier otra parte) o de
invertir en la empresa.
11.7 Estabilidad de las utilidades

Con frecuencia, una empresa con utilidades relativamente estables puede predecir en forma
aproximadamente cuáles serán sus utilidades futuras. Por lo tanto, tal empresa tendrá más probabilidades
de pagar un porcentaje mayor de sus utilidades que una empresa con utilidades fluctuantes. La empresa
inestables no tendrá la certeza de que en los próximos años se concreten las utilidades esperadas. Por lo
tanto, probablemente retendrá una alta proporción de las utilidades actuales. Es más fácil mantener un
dividendo menor si el futuro las utilidades disminuyen.
11.8 Acceso a los mercados de capitales

Una empresa grande y bien establecida con un buen historial de rentabilidad y estabilidad de
utilidades tiene un fácil acceso a los mercados de capitales y otras formas de financiamiento externo. Una
empresa pequeña, nueva o expuesta a riesgos será más riesgosa para los inversionistas potenciales. Su
capacidad para obtener fondos mediante deudas o de capital contable a partir de los mercados de capitales
se encuentra limitada, por lo cual deberá retener más utilidades para financiar sus operaciones. Por lo tanto,
es probable que una empresa bien establecida tenga una tasa de pago de dividendos más alta que una
empresa nueva o pequeña.
11.9 Control
Otra importante variable es el efecto de las fuerzas alternativas de financiamiento sobre la situación
de control de la empresa. Como norma política, algunas corporaciones se amplían sólo en la medida de sus
utilidades internas. Esta política implica que la obtención de fondos mediante la venta de acciones comunes
adicionales diluye el control del grupo dominante en esa compañía. Al mismo tiempo, la venta de deudas
incrementa los riesgos de las utilidades fluctuantes para los propietarios actuales de la compañía. Basarse
en el financiamiento interno para mantener el control reduce la razón de pago de dividendos.
11.10 Posición fiscal de los accionistas

La situación fiscal de los propietarios de la corporación influye notablemente sobre la actitud hacia
los dividendos. Por ejemplo, es probable que una corporación cuyos pocos dueños ejerzan un férreo control
sobre ella y que se encuentre en altas categorías de impuestos sobre ingresos pagará un dividendo bajo.
Los propietarios prefieren tomar su ingreso en forma de ganancias de capital en lugar de tomarlo como
dividendos, los cuales de encuentran sujetos a mayores tasa de impuestos sobre ingresos personales. Sin
embargo, los accionistas de una gran corporación cuya propiedad se encuentre ampliamente distribuida
suelen preferir una alta razón de pago de dividendos.
En ocasiones, en las corporaciones grandes existe un conflicto de intereses entre los accionistas
ubicados en las altas y bajas categorías de impuestos sobre ingresos. Los primeros suelen preferir una baja
razón de pago de dividendos y una alta tasa de retención de utilidades con la esperanza de lograr un
incremento del valor del capital social de la compañía. Los últimos suelen preferir una razón de pago de
dividendos relativamente alta. La política de dividendos de tales empresas puede representar un punto
intermedio entre una razón de pago de dividendos alta y baja (una razón intermedia de paga de dividendos).
Si un grupo llega a dominar a la compañía y establece una política de una baja razón de dividendos, los
accionistas que busquen la obtención de ingresos paulatinamente venderán sus acciones y cambiarán hacia
aquellas acciones que proporcionen un rendimiento más alto. En consecuencia, por lo menos hasta cierto
punto, la política de pago de dividendos de una empresa determina el tipo de accionista de la misma (y
viceversa). Este fenómeno se denomina “ influencia de la clientela” sobre la política de dividendos.
11.11 Impuestos sobre utilidades acumuladas en forma impropia

Para evitar que los accionistas acaudalados utilicen a la corporación como una “ cartera
incorporada” a través de la cual pueden evitar altas tasas de impuestos al ingreso personal, las
disposiciones fiscales aplicables a las corporaciones aplican un sobreimpuesto especial sobre el ingreso
acumulado en forma indebida. Sin embargo, la sección 531 de la ley de ingresos de 1954 establece la carga
de la prueba sobre el Internal Revenue Service para justificar las sanciones por la acumulación de
utilidades. Es decir, la retención de utilidades se justifica a menos de que el IRS pruebe lo contrario.
Distribución de dividendos
Aunque el reparto de dividendos depende de las leyes de los países y el común acuerdo de los
accionistas de las empresas es importante tener en cuenta algunas formas de determinar el dividendo de
las acciones:
 Como proporción constante de utilidades: se define un porcentaje del periodo para repartir y
capitalizar el resto.
 Rendimiento mínimo: Se basa en la definición de un dividendo fijo que garantice una rentabilidad
sobre la inversión del accionista.
 Dividendo regular y extra: Consiste en definir como regular una cifra periódica por acción y
complementar con dividendos adicionales si los resultados lo permiten.
 Dividendos residuales: Se reparten dividendos después de todos los compromisos legales,

laborales, y con terceros y por diferencia, se define el monto a repartir.
Las decisiones en torno a si habrán de pagarse dividendos, y por cuanto, dependen en gran medida
de la política que la empresa haya adoptado al respecto. En la mayor parte de los casos, los dividendos se
distribuyen por períodos. La cantidad suele ser fija, aunque todo incremento o decremento en los ingresos
puede justificar cambios. La mayoría de las empresas tienen una política establecida con respecto al monto
del dividendo periódico; no obstante, los dirigentes de la compañía pueden realizar cambios de las juntas
mencionadas.
Pago de dividendos y obtención de recursos

13.1 Diferentes esquemas de pago de dividendos.
A pesar de que la mayoría de las empresas parece haber adoptado la política de pagar dividendos
estables, ésta no es la única política. Los tres principales tipos de esquemas de pago de dividendos son los
siguientes:
 Monto estable por acción: La política de un monto estable por acción, la cual es seguida por la
mayoría de las empresas, se encuentra implícita en sus propias palabras: política estable de
dividendos.
 Razón constante de pago de dividendos: Muy pocas empresas siguen la política de pagar un
porcentaje constante de utilidades. Debido a la fluctuación de las utilidades, seguir esta política
significa que también fluctuará el monto de los dividendos. No es probable que esta política
maximice le valor de las acciones de la empresa, toda vez que origina señales poco confiables para
el mercado con relación a las perspectivas de la empresa; además puede interferir en la política de
inversión.
 Un dividendo regular bajo más extras: La política de adoptar un dividendo regular bajo más extras
representa un punto intermedio entre los dos primeros. Proporciona flexibilidad a la empresa, pero
deja a los inversionistas un tanto inseguros con relación a cuál será su ingreso por dividendos. Sin
embargo, si las utilidades de una empresa son muy volátiles, esta política podría ser su mejor
elección.
El pago de dividendos en efectivo a los tenedores de las acciones de las corporaciones es decidido
por la junta directiva. Los directores suelen realizar juntas trimestrales o semestrales a fin de evaluar el
desempeño financiero de la empresa durante el período anterior, así como para obtener una perspectiva de
cuántos y de qué forma habrán de pagarse los dividendos. Debe establecerse también, la fecha de su pago.
El anuncio establece que el pago se hará a todos los accionistas que estén registrados en cierta “ fecha de
cierre”. Más tarde, unas dos semanas después, los cheques de dividendos se envían a los accionistas.
13.2.1 Procedimiento de pago y fechas importantes.

El procedimiento real de pago es de extraordinaria importancia. A continuación se presenta un esbozó
de la secuencia de pago:
a) Fecha de declaración
Por ejemplo, los directores se reúnen el 15 de Noviembre y declaran un dividendo regular. En esta
fecha emiten una declaración similar a la siguiente: “ El 15 de Noviembre del año 2002, los directores de la
compañía ASEIN se reunieron y declararon el dividendo trimestral ordinario de 10.000 Bs por acción, más
un dividendo extra de 15.000 Bs por acción, a los tenedores al 15 de Diciembre, pago que se hará el 2 de
Enero del 2003” .
a) Fecha de registro del tenedor

Todas las personas cuyos nombres aparezcan como accionistas en la fecha de registro, la cual es
establecida por los directores, recibirán en fecha especificada un dividendo declarado. Suele denominarse a
estos accionistas tenedores de registro. El 15 de Diciembre, la fecha de registro del tenedor, la compañía
cierra sus libros se transferencias de acciones y hace una lista de los accionistas registrados en esa fecha.
Si la compañía ASEIN es notificada de la venta y de la transferencia de algunas acciones antes del 16 de
Diciembre, el nuevo propietario recibirá el dividendo. Si la notificación se recibe el 16 de Diciembre o
después de esa fecha, será el accionista antiguo quien lo reciba.
b) Fecha de ex – dividendos
Con relación al tiempo requerido para registrar la negociación de acciones, éstas comenzarán a
venderse ex – dividendo cuatro días hábiles antes de la fecha de registro. Una forma para determinar el
primer día en que las acciones se venden ex – dividendos, consiste en sustraer cuatro días de la fecha de
registro, si se interpone un fin de semana se restarán seis días. Los compradores de acciones que venden
ex – dividendos no reciben dividendos normales. Suponga que Martha Silva compra 100 acciones de capital
a Roberto Gómez el 13 de Diciembre. ¿Será oportunamente notificada la compañía de la transferencia para
incluirla como la nueva propietaria y pagarle su dividendo?. Para evitar conflictos, los corredores han
acordado que el derecho al dividendo permanece con las acciones hasta cuatro días antes de la fecha del
nuevo registro: el cuarto día antes de la fecha del registro el derecho al dividendo ya no está “atado” a las
acciones. La fecha en la que el derecho al dividendo abandona la acción se conoce con el nombre de fecha
de ex – dividendo. En este caso, la fecha de ex – dividendo es de cuatro días antes del 15 de Diciembre, es
decir, el 11 de Diciembre. Por consiguiente, si Silva pretende recibir el dividendo, deberá comprar las
acciones el 10 de Diciembre. Si las compra el 11 de Diciembre o en una fecha posterior, no recibirá el
dividendo. El dividendo total (regular más extra) asciende a 25.000 Bs, por ello la fecha de ex – dividendo
es importante. Si hacemos a un lado las fluctuaciones en le mercado de acciones, por lo general es de
esperar que le precio de un acción disminuya aproximadamente en un monto igual al dividendo decretado
en la fecha de ex – dividendo.
c) Fecha de pago
Ésta es también establecida por los directores, generalmente alguna semana después de la fecha
de registro. La fecha de pago es el día en que la empresa enviará el pago de dividendos a los tenedores de
registro. En realidad, la compañía enviará el cheque a los tenedores de registro el día 2 de Enero, la fecha
de pago.
13.2 Limitaciones legales de los dividendos

Suponga que un concejo de administración poco escrupuloso decidiese vender todos los activos de
la empresa y distribuir su importe como dividendos. Tras esta decisión no quedaría dinero alguno para
pagar las deudas de la empresa. Por ello, los obligacionistas suelen protegerse de esta amenaza poniendo
un límite de los pagos de dividendos.
Las regulaciones estatales contribuyen también a proteger a los acreedores de las empresas contra
pagos excesivos de dividendos. La mayoría de los estados prohíben a las empresas el pago de dividendos
cuando del mismo puede derivarse la insolvencia de la compañía. Además, las regulaciones estatales
distinguen entre el capital social de una empresa y las reservas o superávit. El capital social, es por lo
general, el valor a la par o valor nominal de todas las acciones en circulación, cuando las acciones no tienen
valor a la par, es el importe total o parcial de los ingresos obtenidos de la emisión de acciones. Las reservas
son lo que queda después de deducir el capital social del valor contable del patrimonio neto. Las empresas
están autorizadas a distribuir como dividendo las reservas, pero no pueden repartir el capital social.
El valor a la par y el capital social en raras ocasiones tienen demasiado significado económico. Las
regulaciones que restringen la distribución del capital son con frecuencia útiles. Conceden a la mayoría de
las empresas un amplio grado de flexibilidad a la hora de decidir que dividendo repartir, pero contribuyen a
prevenir que empresa poco escrupulosa burlen a sus acreedores.
Además existen algunos aspectos legales de la Distribución de Dividendos:
Según el Código de Comercio.

No pueden pagarse dividendos a los accionistas sino por utilidades líquidas y recaudadas.
Ni en la escritura constitutiva, ni en los estatutos, ni en otros documentos podrán las sociedades

establecer interés a favor de sus acciones. Los accionistas no están obligados a restituir los dividendos que
hayan percibido en virtud de balances sociales hechos de buena fe.
La acción en repetición se prescribe en todo caso por cinco años contados desde el día fijado para
la distribución.
Según la Ley de Impuesto sobre la Renta.
Art. 67.- Se crea, un gravamen proporcional a los dividendos originados en la renta neta del pagador que
exceda en su renta neta fiscal gravada.
Art. 68.- Se considera como enriquecimiento neto por dividendos, el ingreso percibido a tal titulo pagado o
abonado en cuenta, en dinero o en especie, originado en la renta neta no exenta ni exonerada que exceda
de la fiscal, que no haya sido gravada con el impuesto establecido en esta ley. Igual tratamiento se dará a
las acciones emitidas por la propia empresa pagadora como consecuencia de aumento de capital.
Art. 69.- El excedente de renta neta a considerar a los fines de la determinación del dividendo gravable, será
aquel que resulte de restarle a esta, la renta neta fiscal gravada y la renta derivada de los dividendos
recibidos de otras empresas.
Art. 70.- a) En primer lugar, a la renta neta fiscal gravada en el ejercicio inmediatamente anterior a aquél en
que ocurre el pago, los cuales no serán gravados. b) En segundo lugar a los dividendos recibidos de
terceros por el pagador en el ejercicio inmediatamente anterior a aquél en que ocurre el pago, los cuales ya
fueron gravados como tales o se originaron de la renta neta fiscal gravada en cabeza de la sociedad que
origina el dividendo. c) En tercer lugar, a la renta neta que exceda de la renta neta fiscal del ejercicio
inmediatamente anterior a aquél en que ocurre el pago, los cuales serán gravados conforme a lo previsto en
este capitulo.
Art. 71.- Agotadas las utilidades del ejercicio inmediato anterior al pago, conforme al orden de imputación
señalado en el articulo precedente, o si no hay utilidades en este ejercicio, se presumirá que los dividendos
que se repartan corresponderán a las utilidades del ejercicio más cercano al inmediato anterior a aquél en
que ocurre el pago y su gravabilidad se determinará en el mismo orden de imputación establecido en el
articulo anterior, hasta que las utilidades contra las que se pague el dividendo correspondan a un ejercicio
regido por la ley que se modifica, caso en el cual no serán gravables.
Art. 72.- Las sociedades o comunidades constituidas en el exterior y domiciliadas en Venezuela o

constituidas y domiciliadas en el exterior que tengan en el país un establecimiento permanente estarán
obligadas a pagar, en su carácter de responsables, por cuenta de sus socios, accionistas o comuneros, un
impuesto de un treinta y cuatro por ciento (34%) sobre su enriquecimiento neto, gravado en el ejercicio. Este
dividendo presunto no procede en los casos en que la sucursal pruebe, a satisfacción de la Administración
Tributaria, que efectuó totalmente en el país la reinversión de la diferencia entre la renta neta fiscal gravada
y la renta neta. Esta reinversión deberá mantenerse en el país por el plazo mínimo de cinco (05) años. Los
auditores externos de la sucursal deberán presentar anualmente, con la declaración de rentas, una
certificación que deje constancias que la utilidad a que se contrae este artículo, se mantiene en Venezuela.
Tal enriquecimiento se considerará como dividendo o participación recibido por el accionista, socio o
comunero en la fecha de cierre del ejercicio anual de la sociedad o comunidad. El reglamento determinará el
procedimiento a seguir. Esta norma solo es aplicable al supuesto previsto en este artículo.
Art. 73.- Se considerara dividendo pagado, sujeto al régimen establecido en el presenta capitulo, los créditos
depósitos y adelanto que hagan las sociedades a sus socios, hasta el monto de las utilidades y reservas
conforme al balance aprobado que sirve de base para el reparto de dividendos, salvo que la sociedad haya
recibido como contraprestación intereses calculados a una tasa no menor de tres (3) punto porcentuales por
debajo de la tasa activa bancaria, que al efecto fijará mensualmente el BCV y que el socio deudor haya
pagado en efectivo el monto del crédito, depósito o adelanto recibido, antes del cierre del ejercicio de la
sociedad.
Art. 74. El impuesto proporcional que grava el dividendo en los términos de este Capítulo, será del treinta y
cuatro por ciento (34%) y estará sujeto a retención total en el momento del pago o del abono en cuenta.
Parágrafo Primero: En los casos de dividendos en acciones emitidos por la empresa pagadora a personas
naturales o jurídicas, el impuesto proporcional que grava el dividendo en los términos de este Capítulo,
estará sujeto a retención total en el momento de su enajenación.
Parágrafo Segundo: Cuando los dividendos provengan de sociedades dedicadas a las actividades previstas
en el encabezamiento del artículo 9 de esta ley, se gravarán con la alícuota del sesenta y siete punto siete
por ciento (67,7%), sujeta a retención total en la fuente.
Parágrafo Tercero: Cuando los dividendos provengan de sociedades que reciban enriquecimientos netos
derivados de las actividades previstas en el aparte único del artículo 10 de la ley, se gravarán con la alícuota
del sesenta por ciento (60%), sujeta a retención total en la fuente.
Art. 75. En aquellos supuestos en los cuales los dividendos provengan de sociedades cuyo enriquecimiento
neto haya estado sometido a gravamen por distintas tarifas, se efectuará el prorrateo respectivo, tomando
en cuenta el monto e la renta neta fiscal gravado con cada tarifa.
13.3 Planes de reinversión de dividendos

Un número cada vez mayor de empresas ofrecen planes de reinversión de dividendos, las cuales
permiten a los accionistas emplear dividendos para la adquisición de acciones (aún de tipo fraccional) en un
costo muy bajo o nulo de transacción (corretaje). Entre 1982 y 1985 se popularizaron los planes de servicios
públicos con las compañías de electricidad, de telefonía y las distribuidoras de gas natural, debido a que los
accionistas participantes en tales empresas podían gozar de una reducción fiscal antes del 31 de Diciembre
de 1985. En la actualidad los dividendos en efectivo (o el valor de las acciones recibidas a través de un plan
de reinversión de dividendos) provenientes de cualesquiera planes son cargadas como ingreso ordinario.
Por lo demás, cuando las acciones adquiridas son vendidas, y las utilidades resultan en exceso del precio
original de compra, las ganancias de capital son cargadas como si se tratara de ingreso ordinario.
Los planes de reinversión de dividendos pueden manejarse de una de dos maneras. Ambas
permiten al accionista elegir si obtiene dividendos reinvertidos en las acciones de la empresa. Por un lado,
se paga una cuota a una tercera parte por adquirir las acciones en circulación de la compañía en el mercado
abierto en nombre de los accionistas que deseen reinvertir sus dividendos. Este tipo de plan beneficia a los
accionistas participantes al permitirles emplear sus dividendos en la compra de acciones a un costo de
transacción más bajo del que pagarían por otros medios. El segundo procedimiento consiste en la compra
directa de acciones recién emitidas de la empresa sin cargo alguno de transacción. Tal procedimiento
permite a la empresa recaudar nuevos fondos, permitiendo al mismo tiempo que los propietarios reinviertan
sus dividendos, frecuentemente a 5% por debajo del precio del mercado imperante. A la existencia de los
planes de reinversión de dividendos puede, pues, contribuir a incrementar el atractivo de las acciones de
una empresa.
Casos prácticos y problemas

14.1 Casos Prácticos
CASO 1. Compañía PALM.

En la junta trimestral de la compañía PALM, convocada el 11 de Marzo, los directores
declararon un dividendo en efectivo de 0.80$ para los tenedores de registro del Lunes 1 de Abril. La
empresa tenía 100.000 acciones comunes en circulación. La fecha de pago de los dividendos era el 1 de
Mayo. Antes de que se declararan los dividendos, los principales registros contables de la empresa estaban
como se muestra a continuación:
Efectivo 200.000 $ Dividendos por pagar 0$

Utilidades retenidas 1.000.000 $
Cuando se anunció el dividendo, 80.000 $ ( 0.80 x 100.000 acciones) de las utilidades retenidas
fueron transferidos a la cuenta de dividendos por pagar. De tal suerte, las cuentas claves quedaron:
Efectivo 200.000 $ Dividendos por pagar 80.000$

Utilidades retenidas 920.000 $
Las acciones de la compañía PALM se vendieron ex -dividendos durante cuatro días hábiles antes
de la fecha del registro, que era el 1 de Abril. Los compradores de las acciones del día 24 de Marzo o antes
se hicieron acreedores de dividendos, no así aquellos que adquirieron sus acciones el 25 o después. Al
llegar la fecha de pago los registros contables quedaron como sigue:
Efectivo 120.000 $ Dividendos por pagar 0$
Utilidades retenidas 920.000 $
El efecto neto de la declaración y pago de dividendos consistió en reducir los activos totales de la
empresa( y el capital social) en 80.000$.
CASO 2. Angel Reyes
En 2001 orienté a un grupo de inversionistas en la adquisición de DINÁMICA , Inc., mediante una

compra con alto apalancamiento (CAA), técnica en la cual la inquisición es financiada principalmente con
deuda. Esta compañía con 15 años de antigüedad, es fabricante y distribuidor al menudeo de muebles
tapizados cuya producción es aproximadamente 70% de los productos que vende a través de una cadena
nacional de tiendas con franquicia y de almacenes con venta al menudeo, propiedad de la compañía. En
ambas, el apalancamiento total – utilizándose costos operativos y financieros fijos para aumentar los
rendimientos – afecta de manera significativa el resultado. Las operaciones al menudeo, demuestran
claramente la importancia del apalancamiento financiero y su efecto en la estructura de capital.
Cuando adquirimos DINÁMICA, Inc., las utilidades después de impuesto disminuyeron alrededor de
$1 millón (de dólares) al año. Aunque las utilidades después de impuestos disminuyeron cerca de $500 000
en el primer año, creemos que la compañía mejoró. El apalancamiento operativo y financiero produjeron un
nivel de utilidades significativamente mayor antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización
(AIIDA); cerca de $2.5 millones contra un promedio de $1.8 millones en los dos años anteriores. AIIDA, que
habla más de nuestro poder real de obtener utilidades operativas – generación de flujo de efectivo –, fue
más importante para los inversionistas que las utilidades después de impuestos.
Nuestra empresa al menudeo demuestra el efecto del apalancamiento operativo en DINÁMICA,

Inc., cuando planeamos abrir nuevas tiendas, suponemos que una tienda debe, por lo menos, salir a mano
en el primer año. Nuestra tienda típica eroga, aproximadamente, de $150 000 a $180 000 en gastos fijos,
como son renta, seguro y servicios, los cuales no varían con el volumen pero deben pagarse aunque las
ventas sean de $500 000 o $5 millones. La mayoría de otros gastos como publicidad, comisiones de ventas
y entrega local, son variables y alcanzan en promedio 23% de las ventas. A fin de equilibrar la situación, una
nueva tienda propuesta con $150 000 de gastos fijos necesita realizar ventas de $575 000. Cuando las
ventas están por arriba o abajo del punto de equilibrio, nuestros altos costos producen un aumento o
disminución mucho mayor que el porcentaje en que variaron las ventas en las utilidades operativas. Si las
ventas aumentan 50%, de $575 000 (donde las utilidades operativas son ligeramente superiores a $5 000) a
$862 500, ¡las utilidades operativas aumentan casi 1 500%!
Definitivamente, el apalancamiento financiero dio forma a nuestra estructura de financiamiento de

adquisiciones. Cuando comprarnos la compañía, su razón pasivo/capital era baja: apenas superior a 40%.
Definimos nuestra estructura de capital de destino —combinación de pasivo a largo plazo y capital— con
base en el nivel de deuda soportado por las cifras de AIIDA históricas y proyectadas. Al cierre, la razón
pasivo/capital era de 90%, valor en extremo alto según promedios de la industria pero no inusuales para una
compra con alto apalancamiento (CAA),
No existe un número absoluto que defina si el apalancamiento es demasiado alto. La clave es la

razón AIIDA a los costos financieros fijos y a los requisitos de inversión de capital a futuro. Al comparar
nuestro apalancamiento con promedios de la industria, obtenemos una imagen imprecisa de nuestra
condición financiera, ya que nuestras características operativas y de flujo de efectivo son muy diferentes;
nuestros rendimientos en ventas al menudeo están por arriba de lanorr de la industria y las franquicias
financian la mayoría de los desembolsos de capital. Después de la adquisición, nuestro pasivo a largo plazo
total era de alrededor de $6 millones y nuestros costos de intereses eran de $800 000. Con base en la
AIIDA histórica de cerca de $1.8 millones, tuvimos cobertura de intereses de más del doble, que aumentó a
más de tres veces en nuestro primer año de propiedad. Al incrementar la deuda en nuestra estructura de
capital, aumentamos las utilidades disponibles para propietarios de capital a una tasa mucho mayor que los
aumentos correspondientes en AIIDA.
CASO 3. Capital social de CEMENKA´S:
El capital social de la compañía CEMENKA´S es el siguiente:
Acciones comunes al valor nominal 1

00.000 $
Capital pagado en exceso del valor 2
nominal 00.000 $
Utilidades retenidas 1
40.000
Capital social total 4
40.000 $
En los países donde el capital legal de la empresa se define como el valor nominal de sus acciones
comunes, la corporación puede pagar 340.000 $( 200.000 +140.00) de dividendos en efectivo sin
menoscabo de su capital. Si se trata de países donde el capital legal incluye la totalidad del capital pagado,
se deberá liquidar sólo 140.000 $ de dividendos en efectivo.
CASO 4. Costo de deudas

Prime Computer reportó una pérdida de 500 millones de dólares durante 1991. Su valor neto
disminuyó hasta alcanzar una cifra negativa de $725.8 millones, e incurrirá en incumplimiento sobre sus
contratos de préstamo si no puede arreglar un nuevo financiamiento a finales de 1993. A pesar de sus
problemas financieros, el presidente y director ejecutivo de Prime, John J. Shields, insiste en el hecho de
que su empresa es “una compañía operativa de muy buena calidad”. Afirma que los números malos reflejan
una deuda muy cuantiosa (con valor de $1.26 mil millones), cancelaciones de gran cuantía y pagos de
intereses que no implican efectivo. Pan empeorar las cosas, la industria de Prime está en pie de lucha, la
industria de las computadoras está sufriendo reducciones de precio, de mercados débiles en los Estados
Unidos y el extranjero, de ciclos de productos muy rápidos y de dientes muy cautelosos.
Prime representa un ejemplo de lo que puede suceder a una empresa que asume enormes
cantidades de deudas en una industria donde los activos fijos no pueden venderse, los costos de ingeniería
son sustanciales y la confianza del consumidor es importante.
Debido a estos problemas, Prime ha reducido su fuerza de trabajo, ha convertido a una de sus
subsidiarias dedicada a la producción de equipos de cómputo en una empresa dedicada a la elaboración de
programas de cómputo y ha obtenido dos años de relajamiento financiero mediante la renegociación de sus
contratos de préstamo. Un analista afirma que la compañía está haciendo bien todas las cosas, pero que
financieramente es un “castillo de naipes”. Si Prime llega a decaer, no será a causa de su estrategia
operativa o de su tecnología, sino debido a sus deficientes políticas financieras.
Aunque las cifras no parecen indicarlo así, Prime tuvo un flujo de efectivo positivo en 1991. La
compañía hubiera sido rentable si no hubiera tenido ciertas cancelaciones de activos y pagos de intereses
de gran cuantía. El presidente de Prime insiste en el hecho de que el remedio Prime está en el capital
contable. La junta directiva aún no ha tomado la decisión de obtener Instrumentos de capital contable, pero
el refinanciamiento es una prioridad de primer nivel.
Un analista industrial de Moody’s Investors Service afirmó que Prime está operando en un entorno
industrial difícil y que además se ha visto complicada por una gran recesión. “Ustedes desean que los
clientes se comprometan con la empresa pero con el tipo de corriente de utilidades que tiene Prime va a ser
muy difícil”. Si la compañía cae en quiebra, sus clientes tendrán muchos problemas para obtener
refacciones y servicio. Aunque Moody’s lnvestors Service ha clasificado los bonos de Prime como Caa, lo
cual equivale a un solo grado por arriba del estado de incumplimiento, algunos Inversionistas sofisticados en
bonos chatarra piensan que Prime podría emerger corno una compañía viable. Sus deudas se están
negociando actualmente en aproximadamente 50 centavos sobre el dólar, lo cual representa una mejoría
sobre los 10 centavos sobre el dólar que existió hace dos años. Un tenedor de bonos chatarra indicó que si
la compañía pudiera demostrar unos cuantos trimestres buenos en los sistemas de diseño CAD/CAM, los
mercados de capitales serían muy receptivos a una oferta de capital contable y ello podría ayudar
notablemente a la razón de endeudamiento.
Por el momento, y tomando como base los su puestos operativos actuales y la perspectiva de sus
negocios, Prime podrá evitar el incurrir en incumplimientos. Sin embargo, la compañía tendrá que arreglar
fuentes alternativas de financiamiento para satisfacer sus requerimientos de servicio de deuda a largo plazo
durante el próximo año. La única solución para los problemas de Prime parece ser la recapitalización —
añadir capital contable y reducir el nivel de deudas.
14.2 Problemas
PROBLEMA 1
Supongamos una empresa que tiene un activo fijo de 20.000 euros, que fue financiado con fondos
propios repartidos entre 2.000 acciones (cada acción valía en el momento de iniciarse el negocio 10 €).
Esos activos le han proporcionado un beneficio de 2.000 euros, tal y como muestra el siguiente balance:
Activo fijo 20.000 Fondos propios 20.000

Tesorería 2.000 Beneficios 2.000
22.000 22.000
El precio de mercado de cada acción será ahora de 11 euros (22.000 € / 2.000 acciones), que será
la riqueza de cada accionista. El equipo directivo decide repartir la totalidad de los beneficios con lo que el
nuevo balance tomará la forma siguiente:

Tesorería 0 Beneficios 0
20.000 20.000
Obsérvese que ahora el precio de cada acción es de 10 €, siendo la riqueza de cada accionista de
11 € (10 € + 1 € de dividendos), es decir, la misma que antes. Pero como la empresa debe seguir
funcionando, la directiva decide acometer un proyecto de inversión cuyo desembolso inicial es de 2.000
euros. Para disponer de dicha cantidad decide ampliar capital, es decir, emitir 200 acciones de 10 € cada
una (que es el precio de mercado en este momento). El nuevo balance será:

Tesorería 2.000 Beneficios 0
22.000 22.000
El precio por acción es, pues, de 10 € pero ahora no hay 2.000 acciones emitidas sino 2.200 y ésta
emisión ha sido necesaria para financiar una inversión, que podría haberse acometido con los beneficios
obtenidos en el período anterior si éstos no se hubiesen repartido. De lo que se deduce que en realidad la
emisión de acciones está financiando el pago de dividendos a las 2.000 acciones iniciales. Obsérvese,
también, que antes de la distribución de dividendos el valor de mercado de la empresa era de 22.000 euros
(20.000 de fondos propios más 2.000 de beneficios), que estaba repartido entre 2.000 acciones; mientras
que ahora el valor de mercado sigue siendo el mismo pero se distribuye entre 2.200 acciones. Éstas, antes
de la distribución de dividendos valían 11 € cada una, después de la misma, valían un euro menos, justo el
valor de los dividendos repartidos por acción y que realmente han sido pagados a través de una emisión de
acciones nuevas.
Algo parecido ocurre cuando la empresa decide recomprar parte de sus acciones, puesto que se
produce una transferencia de valor a favor de aquellos accionistas que no las venden. Renuncian a un
dividendo líquido, pero acaban teniendo una parte mayor de la empresa. Veámoslo en el ejemplo anterior, la
empresa decide recomprar 100 acciones en vez de pagar dividendos. Cada acción vale 11 € en el mercado,
así que después de la compra el balance será:

Tesorería 900 Beneficios 0
20.900 20.900
La riqueza de cada uno de los 1.900 accionistas que aún siguen en la sociedad será, también, de 11
€ por acción (20.900 € / 1.900 acciones). Así que la renuncia a un dividendo líquido para poder recomprar
acciones no tiene ningún efecto sobre la riqueza de los accionistas. Renuncian a un dividendo líquido de 1
€, pero acaban teniendo acciones que valen 11 €.
PROBLEMA 2
En la tabla 1 se muestra un caso en el que tenemos dos empresas que tienen el mismo riesgo. La
sociedad A no distribuye dividendos, la B sí lo hace. Supondremos que el tipo impositivo del inversor
promedio de ambas es del 30% y que el cobro de dividendos tiene una desgravación del 10% de los
mismos (es decir, el impuesto sobre dividendos en este caso será del 20%).
El precio actual de una acción de A es de 20 euros siendo el precio esperado dentro de un año de
23 euros. Como no hay reparto de dividendos, la diferencia será la ganancia de capital (3 €) la rentabilidad
antes de impuestos será del 15%. Si el inversor decidiese realizar sus plusvalías tendría que pagar 0,9
€/acción, lo que haría que su rentabilidad después de impuestos fuese del 30% menos, es decir, el 10,5%.
Emp. A (no D) Emp. B (Sí D)

Precio actual 20 € P0
Precio final 23 € 21 €
Ganancia de capital 3€ X€
Dividendo (D) 0€ 2€
Rdto. antes Impuestos (3 + 0) / 20 = 15% (X + 2) / P0
Impuestos s/D (20%) 0€ 0,4 €
Impuesto s/G. de C. (30%) 0,9 € 0,3 X
Rdto. después Impuestos (3 – 0,9) / 20 = 10,5% (2 + X – 0,4 – 0,3X) / P0 = 10,5%
Tabla.1 La política de dividendos y el efecto de los impuestos
Como ambas tienen el mismo riesgo, la rentabilidad después de impuestos de la empresa B deberá
ser la misma que la de A, es decir, el 10,5%. Ahora bien, esta empresa distribuye un dividendo de 2 € por lo
que la riqueza al final del año para el inversor tendrá que ser la misma que en el caso de la empresa A, es
decir, 23 €, así que 2 € de dividendos más 21 €, que es el precio final del título. El dividendo estará gravado
por un tipo del 20% por lo que el accionista recibirá realmente 1,6 € siendo su rentabilidad total después de
impuestos igual a dicha cantidad más la ganancia de capital después de impuestos (0,7X; donde X = 21 -
P0); toda esta suma será dividida por el precio actual (P0) y el resultado será del 10,5%. Despejando de esa
ecuación P0 obtendremos su valor: 20,25 €. Concretando, al no ser neutral la política fiscal con respecto al
binomio plusvalías-dividendos las acciones de aquella empresa que reparta dividendos tendrán un mayor
valor actual en el mercado, debido a que el fisco está premiando esta postura (si Hacienda premiara a las
ganancias de capital, el resultado sería el opuesto al del ejemplo de la tabla 1).
PROBLEMA 3
Cooke Company, fabricante de bebidas gaseosas, como resultado de llevar a cabo una decisión
respecto a su estructura de capital, ha obtenido estimaciones de ventas y niveles relacionados de las UAII.
El pronóstico de la empresa considera que existe una posibilidad de 25% de que las ventas totalicen los
$400000, de 50% de que lleguen a un total de $600 000, y 25% de que alcancen los $800 000. Los costos
de operación fijos se totalizan los $200 000, y los costos de operación variables equivalen al 50% de las
ventas. Estos datos se resumen, junto con las utilidades antes de intereses e impuestos, en la siguiente
tabla.
Probabilidad de venta 0.25 0.50 0.25

Ingresos por ventas $400 $600 $800
Menos: Costos de operación fijos 200 200 200
Menos: costos de operación variables (50% de las ventas) 200 300 400
Utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) $0 $100 $200
La tabla muestra que existe un 25% de posibilidad de que las UAII sean cero, 50% de que alcancen
los $100 000, y 25% de que equivalgan a $200 000. El administrador financiero deberá tomar por hechos
estos niveles de UAII, así como sus posibilidades relacionadas, al desarrollar la estructura de capital de la
empresa. Estos datos de las UAII reflejan cierto nivel de riesgo empresarial que capta el apalancamiento
operativo de la empresa, la variabilidad de los ingresos por ventas y la variabilidad de los costos.
PROBLEMA 4
a compañía Brandt tenía 200.000 acciones comunes con un valor nominal de 2$ y ninguna acción
preferente en circulación. Como las acciones se venden en un precio de mercado alto, la empresa ha
declarado una división de 2 por 1. Se ilustra a continuación el capital social antes y después de la división:
Antes:
Acciones comunes ( 200.000 acciones 2$ valor nominal ) 400.000

Capital pagado en exceso del valor nominal 4.000.000
Utilidades retenidas 2.000.00
Capital social Total 6.400.00
Después:
Acciones comunes ( 400.000 acciones 1$ valor nominal ) 400.000

Capital pagado en exceso del valor nominal 4.000.000
Utilidades retenidas 2.000.00
Capital social Total 6.400.00
Obsérvese el efecto insignificante de la división sobre los registros de la empresa.
Conclusiones
La política de dividendos debe orientarse al acrecentamiento del valor de mercado de la acción.
Esto se logra en la medida que la acción tenga alta versatilidad, y se acreciente su precio en bolsa,
consecuencia de la permanente generación de valor.
Autores:
Amaya, Alfonso
Castillo, Paula
Marchán, Sahara
ASESOR: Ing. Andrés Eloy
Enviado por:
Iván José Turmero Astros
[email protected]
U
N
E
X
P
O
UNIVERSIDAD NACIONAL EXPERIMENTAL POLITÉCNICA

“ANTONIO JOSÉ DE SUCRE”
VICE-RECTORADO PUERTO ORDAZ
DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA INDUSTRIAL
INGENIERÍA DE FINANCIERA
Ciudad Guayana, Enero de 2007.

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El costo de capital y la política de dividendos, abarcan un gran contenido y un sin números de

a) El valor de la empresa está determinado únicamente por la redituabilidad y el grado de riesgo de

9.6 Importancia de los dividendos.

10.2 Tipos de políticas de dividendos.

10.2.2 Política de dividendos regulares

10.2.3 Política de dividendos regulares bajos y adicionales

10.2.4 Dividendos en acciones

10.2.5 Divisiones de Acciones

10.2.6 Recompras de Acciones

10.2.7 Registros Contables

10.4 Estabilidad de las políticas de dividendos y su razón fundamental.

El verdadero indicador de la eficacia económica y financiera de una empresa es el beneficio o

 La fijación del ratio “objetivo” de pago de dividendos se realiza a largo plazo.

10.5.1 Modelo Lintner

DVI1 = dividendo objetivo = ratio objetivo X BPA1

DVI1 - DVI0 = tasa de ajuste x cambio objetivo

10.5.2 El contenido informativo de los dividendos

 Proporción fija del beneficio neto anual

 Dividendo anual constante.

 Dividendo anual constante con ajustes

Las dos posturas fundamentales son:

 La política de inversión de la empresa está determinada; las decisiones de presupuesto de capital ya

a) La política de inversiones viene determinada para la empresa, no está sujeta a cambios.

 Pagar dividendos y emitir nuevas acciones para financiar sus inversiones.

En definitiva, los accionistas serán indiferentes entre dividendos y ganancias retenidas.

10.7 La tesis de los dividendos: el modelo de Gordon.

El valor de las acciones de esta empresa en el mercado, inmediatamente después de repartir en el

En cambio, si r>k, la primera derivada es positiva y se llega a la conclusión contraria: b afecta

10.8 Nueva Percepción sobre los Dividendos (Economist, Nov 20 99 93-)

La razones de estos cambios no están claras. Aparentemente es un problema se “signalling”. En el

Efectos que producen los factores influyentes en la política de

11.1 Regulaciones legales.

11.3 Necesidad de rembolsar las deudas.

11.4 Restricciones en los contratos de las deudas

11.5 Tasa de expansión de activos

11.6 Tasa de utilidades

11.7 Estabilidad de las utilidades

11.8 Acceso a los mercados de capitales

11.10 Posición fiscal de los accionistas

11.11 Impuestos sobre utilidades acumuladas en forma impropia

 Dividendos residuales: Se reparten dividendos después de todos los compromisos legales,

Pago de dividendos y obtención de recursos

13.2.1 Procedimiento de pago y fechas importantes.

a) Fecha de registro del tenedor

13.2 Limitaciones legales de los dividendos

Además existen algunos aspectos legales de la Distribución de Dividendos:

Según el Código de Comercio.

Ni en la escritura constitutiva, ni en los estatutos, ni en otros documentos podrán las sociedades

Según la Ley de Impuesto sobre la Renta.

Art. 72.- Las sociedades o comunidades constituidas en el exterior y domiciliadas en Venezuela o

13.3 Planes de reinversión de dividendos

Casos prácticos y problemas

CASO 1. Compañía PALM.

Efectivo 200.000 $ Dividendos por pagar 0$

Efectivo 200.000 $ Dividendos por pagar 80.000$

Efectivo 120.000 $ Dividendos por pagar 0$

CASO 2. Angel Reyes

En 2001 orienté a un grupo de inversionistas en la adquisición de DINÁMICA , Inc., mediante una