ECO INTERNATIONAL SEMESTRE 2- J.

Vercueil
L3 CI 2020-2021

Macroéconomie financière = on s’intéresse à la monnaie mais plus d’avantage, en particulier

les flux internationaux, ce qui se passe dans le monde mais sous l’angle de la macro éco.

Objectifs :

- Décrire le rôle de la monnaie et de la finance dans les équilibres et déséquilibres

macroéconomiques
- Comprendre le fonctionnement du système financier international contemporain
- Analyser la conduite des politiques conjoncturelles en économies ouvertes
- Comprendre les crises financières internationales en particulier l’actuelle
(conjonction crise 2008 et des graves difficultés que connaissent les pays dans le
monde à cause de la crise sanitaire)

Introduction : rappel sur les principales grandeurs macro et les 3 définitions du PIB

Lien entre agrégats interne et ceux qui touche la surface internationale :

Grandeur macro- « Agrégat » = mesure à l’échelle macro qui mesure certaine forme
d’activité éco.

Différents agrégats qui composent richesse éco d’un pays :

- Ressources en produits : Y+M = que 2 possibilités que produit existe sur le territoire
national (ex : produit crée en France tel que le vaccin  Y agrégat qui mesure
production B&S ou peut être importé  M)

- Les emplois de ces produits : CF+CI+FBCF+ Δstocks + X =

. Consommation finale par ménage ou administration
. Consommation intermédiaire
. La formation brute de capital fixe, pas détruit dans la production mais on l’use, des
années après le produit n’aura plus de valeur. Mesure d’immobilisation de certains
produits utilisés dans la production  peut être remplacé par I (investissement)
. Variation des stocks, toute la compta nationale, qui s’appuie sur agent éco privé, est
construite autour d’un exercice annuel. Le stock varie pdt l’année donc il faut faire un
inventaire des stocks (stocks de marchandises, stocks de matières 1eres, produits
finis ou en cours). Stocks final – stock initial sur période d’un an.
. Les exportations 

- L’équilibre emplois/ressources : Y+M= CF+CI+FBCF+ Δstocks + X  cela est tjrs vrai
 - D’où le calcul du PIB : Y – CI= VA (+TVA+dd) mesure PIB mesure richesse créée pdt
l’année (pas somme de richesse crée sur le territoire, pas total, mais pdt l’année)
 ce que l’on veut calculer c’est la VA

L’équilibre E/R Définition du PIB (optique dépense)

PIB = FBCF+ Δstocks +X-M

2e définition du PIB : optique revenu : quand il y a richesse qui est créé et elle peut se
traduire par un revenu pour moi. La VA est ce qui va permettre de distribuer certains
revenus, à elle-même (l’entreprise), à ses salariés et puis à l’État. On parle de ce qui reste
après avoir payé les fournisseurs et on regarde comme on distribue.

Que sont devenus richesse une fois qu’elles sont données lieu à des revenus aux agents éco.

3e définition PIB : Utilisation du revenu par les ménages :

Tous les salariés sont des ménages mais pas tous les ménages sont des salariés.
Revenu national bruit disponible ‘RNBD, approximation du PIB) : Conso + S (épargne brute)

Rapprochement entre définitions 1 (optique dépense) et 3 (optique utilisation des revenus

national disponible brut)

Y= RNDB = C + FBCF + X – M = C + S
D’où FBCF + X= S + M
Soit X – M = S – FBCF

Relation égalité entre solde relation avec le reste du monde et la manière dont épargne
transformée

Les déséquilibres internes et extérieurs sont liés : pour financer sa dépense intérieure, un
pays déficitaire importe de l’épargne étrangère. (EX : US contre-exemple : All, Chine a
excédent commercial important fort écart entre épargne et investissement)

CHAPITRE 1 : MONNAIE ET POLITIQUE MONETAIRE

1. Des fonctions aux formes de la monnaie

Les 3 grandes fonctions de la monnaie (Aristote) :

- Intermédiaire des échanges (valeur sociale) : monnaie s’interpose entre les

échangeurs, reconnu socialement comme étant qqch utile à l’échange.
- Unité de compte (divisibilité) : mesurer des prix exprimés dans l’unité monétaire
qu’elle représente. Unité de compte doit être divisible
- Réserve de valeur (imputrescibilité, durabilité) : monnaie doit avoir propriétés
durables dans le temps.
Forme historique de la monnaie : cheptel, coquillages, perles, sel, plumes, dents, objets
d’ivoire.

Les monnaies fiduciaires et scripturales : auj on fonctionne avec monnaie fiduciaire

Origine de ces 2 monnaies :

- Moyen âge : opérations de change monétaire (« changeurs » cambium,minutum,
rémunérés par une commission (vantaggio) et agréés par le seigneur)
Fidélisation de la clientèle  dépôts et invention de la « banque »
Avec la banque, début de la monnaie scripturale : circule entre les comptes d’un même
changeur, puis entre changeurs par virements (ex : Bruges, XIVème siècle, ordre de vive voix)
Stabilité des dépôts => opérations d’avances en compte courant ou d’investissements, faire
circuler des ordres écrits.

Institution : constitution collective immatérielle

Monnaie : objet institutionnel qui représente une reconnaissance de dette servant à

éteindre immédiatement une autre dette (« liquidité »).

Propriété de liquidité : éteindre directement une dette

10/02/2021

Dynamique monétaire

La création monétaire et son contrôle

1. Création monétaire et la masse monétaire

Minerai purifié : le gros tournoi (1266), chaise d’or (1303), maille tierce (1303)

Crée de la monnaie ça veut dire quoi ?

Pour cela on va partir du point départ de la monnaie métallique : par accroissement du stock
de métal (Esp, Port XVIè) ou diminution du titre de la monnaie. Production monétaire

Philippe Le Bel 2e façon de créer la monnaie « diminuer le titre de la monnaie » titre =

proportion d’or ou argent présent dans la monnaie. En diminuant point d’or dans une pièce
de monnaie on peut produire plus de monnaie avec la même quantité d’or/argent.
Durant son règne il a multiplié la monnaie, création de monnaie au sens institutionnel du
terme.

Pourquoi autant de création de monnaie ?

 La raison est fiscale, Le Bel avait des besoins en termes de trésors (finance du Roi et
du royaume) le roi c’est la personnification du peuple, tout l’ordre religieux et
 politique sont fusionnés autour du Roi (roi de droit divin) il a un pvr politique
important. Son trésor c’est le trésor de la nation. Objectif pour lui est de mettre en
circulation d’avantage de monnaie.

- Créer plus de monnaie métallique : retrait des anciennes monnaies (« décriées ») +

changement du titre
- Seigneuriage : droit de prélever une partie de la monnaie battue pour les coffres du
seigneur => but fiscal : finance les campagnes politiques et militaires qui coûtent au
Trésor.

Quelles sont les conséquences ? les habitants/sujets du royaume ne comprennent pas

grand-chose.
- Perturbe le système monétaire
- Différenciation entre « mauvaise » et « bonne monnaie » (ex : sous-évaluation réelle
du Gros Tournois => thésaurisation (=Conservation à usage personnel à l’écart du
circuit financier) et/ou transformation en derniers tournois
- Thésaurisation de l’argent métal, considéré comme sous-évalué par les changeurs
(spéculation contre la monnaie courante, la valeur de cette monnaie va devenir plus
faible)
- « Loi de Gresham » (XVIème s.) : la mauvaise monnaie chasse la bonne. Si tt le monde
thésaurise les monnaies qu’ils considèrent comme sous-évaluée il ne restera en
circulation plus que de la « hot monnaie » celle que tout le monde souhaite se
débarrasser. Le pouvoir d’achat de ces monnaies va se réduire.
- Effets de ces désordres sur l’économie réelle : appauvrissement des rentiers
(les rentes sont fixes en numéraire), hausse des prix des biens de première
nécessité (inflation), creusement des inégalités  troubles sociaux (critiques
des chroniqueurs, émeutes…) = donc ceux qui gagnent sont ceux qui fixes les
prix (vendeurs) et ceux qui perdent sont ceux qui subissent (acheteurs).
- Inefficacité des mesures de Ph L. B. pour corriger la situation
- Autres sources possibles de création monétaire en monnaie métallique :
o Découverte de mines d’argent ou d’or (Antilles puis Pérou pour le
Portugal et l’Espagne au XVIe s.)
o Excédent commercial ( afflux de métal précieux), Jean Bodin, théorie
des « mercantilismes bullionistes » Esp. Port., XVIe s.
-

On distingue souvent 2 ordres quand on parle de la macroéconomie financière :

- L’ordre monétaire dans lequel les variables sont nominales (prix &affichés sont ceux
qui ’on va constater)
- Eco réelle on regarde les prix relatifs les uns aux autres

L’analyse monétaire est l’analyse de la dynamique monétaire.

Les débuts de l’analyse économique de la monnaie : le mercantilisme (XVIème s) et sa
critique.
Afflux or et argent comme un afflux de richesse donc ils ont interprété cela comme :
 Si j’ai plus d’argent et or alors je vais acheter plus de chose et je serais plus riche fond
du raisonnement mercantilistes.
  Si j’exporte plus que j’importe, je vais observer la même chose que si je découvre de
nouvelles mines d’argent, le solde de mes échanges vont être positif pour moi et
comme échanges se font avec argent/or donc je me retrouverai avec afflux or ou
argent. (Notamment en Espagne et Portugal).

1.1. Création monétaire et monnaie métallique

1.2. Création monétaire et monnaie fiduciaire : Johan Palmstruch

Plus de métal mais de la monnaie papier. Ici on introduit un nouvel acteur, qui est Johan
Palmstruch, qui est un lituanien, vécu en Hollande. Retourné en Suède après s’être fait
emprisonner car endetté. Il a obtenu du roi le droit de créer une banque qu’il nomme la
Banque de Stockholm. La banque à l’époque c’était : je suis banquier je reçois métal
précieux je garde en stock et je remets un billet (certificat de dépôt) à mon client, avec ma
signature, qui lui permettait d’acheter qqch. Le billet circule à la place du métal précieux.

Palmstruch était très observateur, il va observer le stock de monnaie métallique dans ses
coffres, puis comment se stock évolue dans le temps (représenter par la ligne rouge sur le
graphique)

Flux :

Flux Retraits
dépôts >
Valeur du stock = qté de billets
> dépôts de banque (certificats de
retraits
dépôts) en circulation
Qmin
qté de fonds prêtables
Mo : fonds prêtés à CT : création
monétaire « ex-nihilo »)
Temps

Sur la base de l’observation historique : je peux utiliser ma dette pour accorder des
crédits, donc une source potentielle de crédit.

Palmstruch va systématiser le crédit bancaire. Ça existait déjà mais là il va utiliser les

dépôts qu’il reçoit pour en faire des sources de crédit au lieu de lever des fonds.

Il va faire circuler une nouvelle catégorie de billets (billet tjrs dette de sa part) qui va
s’ajouter à la dette qui est déjà en circulation. En prêtant sur la base des dépôts de
clients il fait de la création monétaire car si je regarde la quantité de Mo (au départ
quantité métallique) mais elle va gager 2 billets : le 1er billet c’est le certificat de dépôt
initial et le 2e est un billet de banque qui représente un prêt réalisé à 1 client. Cette
même base monétaire finance 2 pouvoirs d’achats.

Qmin : qté en dessous de laquelle la valeur du stock de dépôts n’est jamais

descendue  source potentielle de crédits)
Si Mo est mis en circulation : une même base monétaire donne lieu à 2 pouvoirs
d’achat : création monétaire d’une valeur Mo.

La même quantité Mo de la monnaie métallique dans les coffres a donné lieu à

l’émission à 2 billets de banque sont tous les deux simultanément en
circulation c’est ça qu’on appelle la création de monnaie fiduciaire. Ce système
ne fonctionne que si Palmstruch ne crée pas trop de monnaie car si trop il
augmente le risque qu’un nbr important de clients lui demande, en même
temps des pièces de monnaie en échange et que ses coffres n’aient pas
suffisamment de monnaie métallique pour faire face.

Quelles sont les limites de la création monétaire

- Premier temps : création monétaire, gonflement de la masse monétaire (fiduciaire)=
il y a plus d’argent qui circule dans l’économie
- Deuxième temps : décalage entre quantité monnaie fiduciaire et monnaie produite et
la monnaie concurrente -loi de Gresham

 Création doute fiabilité sur la dette de Palmstruch, se doute peut se polariser sur les
principaux émetteurs en volume, on se rend compte que la monnaie de Palmstruch devient
« monnaie devient chaude », les gens voudront changer de monnaie et c’est Palmstruch lui-
même qui devra changer. On est dans une situation où la courbe verte tomber vers 0,
situation ou le stock de monnaie métallique de Palmstruch s’effondre, on se retrouve dans
une situation de banqueroute.

- Quatrième temps : « run » sur les banques les plus exposés => crise bancaire et
banqueroute (« banques » médiévales, banque de Stockholm de Palmstruch, 1688)

 Solution : monopole de l’émission monétaire et doit être accordée à une seule

banque, accordée à une banque dite centrale -Banque de Suède (1669), Banque
d’Angleterre (1694), Banque de France (1800,200 familles, 1803) le franc germinal.
 Entre 18-19e, système de banque hiérarchisée qu’on appelle banque centrale.

2.3. Émission et création monétaire auj :

- La banque centrale, « banque des banques » a 4 fonctions :

1. Fonction d’émission monétaire : impose sa dette comme moyen de paiement
universel (sa monnaie a « cours légal ») privilège important est que sa dette est le
moyen de paiement universel sur le territoire monétaire.
2. Fonction de prêteur en dernier ressort : refinancement des banques (réescompte
d’effets de commerce) mettre en gage des lettres de change contre de la liquidité.
Elle assure le service de refinancement des banques en leur demandant des
garanties, ce sont des créances que ces banques ont sur leurs clients.
3. Fonction de régulateur du système bancaire : accréditation des établissements de
crédit, fixation de normes prudentielles, surveillance du système. Banque de
second rang : soumise à des normes prudentielles, rapport entre leurs dettes et
leurs créances : normes prudentielles, surveillance du système.
4. Fonction politique monétaire : fixation du prix de base de la liquidité (« taux
d’intérêt directeur »).
  1ère forme possible de création monétaire

Les sources principales de la création de « monnaie centrale » :

- Pièces et billets : moins de 10% de la quantité de monnaie en circulation en zone

euro/pièces et billets => « planche à billets » négligeable.

Avances aux banques commerciales (contre titres, autrefois appelées « opérations

de réescompte » = dépôt en caution, auj sous plusieurs formes)
Achats de titres émis par l’État (en principe, pas directement à l’État) état émet
obligation, banque sisivent à ces obligations qu’elles proposent à la BC et les
achètent puis rembourser par l’État.
Interventions sur le marché des changes : émission de monnaie contre devises. BC
va recevoir devises et émettre des €. Une devise est une créance que la BC nationale
détient sur la BC du pays étranger, car toute la monnaie est une dette, le dollar est
une dette de la banque américaine. Quand la banque européenne reçoit des dollars,
elle reçoit des créances.

Illustration. Le bilan simplifié d’une banque centrale : l’euro système au 31/12/2017 (milliard
d’€)

ACTIF (patrimoine BC) PASSIF (manière dont l’actif est financé/dette)

Stock d’or (et créances en or) 376 Capital et réserves 103

Créances en devises 334 Billets (monnaie fiduciaire) 1171

Créances sur les E. C. B. en euros Engagements auprès des ECB (dont R.

801 O.) 2189

Titres en euros émis par des Engagements en euros et devises/non-

résidents 2686 résidents 360

Autres actifs 250 Contreparties des DTS 55

Autres passifs 221

Comptes de réévaluation 358

4468 4468

L’autre création monétaire : par les banques commerciales

  Les établissements de crédit bancaire peuvent aussi crée de la monnaie tous les jours
et en détruisent aussi. Elles créent de la monnaie lorsqu’elles accordent de la
liquidité à un agent non financier sur la base de contrepartie.
- Par escompte d’un effet de commerce (ex : une lettre de change). Escompter = La
banque commerciale va accorder liquidité à 1 client contre une créance et va prendre
à son compte la durée pendant laquelle il faut attendre que le débiteur rembourse
cette créance. C’est un service rendu à l’entreprise à la banque, elle dispose d’un actif
mais pas liquide donc banque accorde liquidité, et le fait payer ce service en
appliquant un taux d’escompte = prix que BC va faire payer à entreprise.
- Par autorisation de découvert :
- Par ouverture d’une ligne de crédit (passif 100 euros en liquide sur le compte
client /actif : créance de 100 euros sur le client)
- Par la monétisation des titres financiers achetés auprès d’agents non financiers
- Remarque 1 destruction monétaire dans les banques commerciales : Par
remboursement des avances/crédits/découverts
 Si la somme des créations dépasse la somme des destructions monétaires, la masse
monétaire (MO) augmente.

2.4. Quelques principes de la dynamique monétaire

1er principe « les dépôts font les crédits » : croissance des dépôts en banque => croissance de
la capacité de la banque à octroyer des crédits
2e principe « les crédits font les dépôts » croissance des crédits => croissance du volume des
dépôts retournant dans le système bancaire.
Les 2 principes sont cumulatifs, boucle de rétroaction positive, qui fait que le système
s’alimente.
 Principe du multiplicateur de crédit (ou multiplicateur monétaire)
: relation stable entre l’augmentation de la monnaie centrale et celle de la masse
monétaire totale (Mo) dans l’économie (contrôlée par la BC)

Remarque : ces principes font l’objet de débats sur leur ampleur réelle et leur mesure.

2.5. La masse monétaire (Mo = offre monétaire) auj :

Classer des agrégats monétaires par ordre de liquidité (capacité à éteindre rapidement une
dette) décroissante (défini par la BC).

Base monétaire (monnaie centrale) : engagements monétaires de la BC

- M1 (monnaie au sens strict) = moyens de paiement directement utilisables : les

pièces et les billets en circulation ; les dépôts à vue. Zone euro 8932 mds€ en nov
2019.

- M2 (agrégat intermédiaire) = M1 + autres dépôts à court terme : les dépôts

remboursables avec préavis < 3 mois ; les dépôts à terme < 2 ans. Zone euro : 12374
mds€ (nov 2019).
 - M3 (monnaie au sens large) = M2 + instruments négociables émis à court terme
(<2ans) Zone euro : 13008 mds € nov 2019

Une fois que la monnaie ait été circonscrite on parle d’épargne (comptes sur livret, actions,
obligations…).
PIB zone euro 2018 : 11500 mds €

17/02/2021

3. La politique monétaire : théorie et pratique

On a des monnaies fortes et des monnaies faibles qui relèvent + de l’actif (pas unité de
compte complète, le bitcoin en fait partie).

Dynamique monétaire : manière dont flux et reflux de la monnaie font gonfler ou dégonfler
la masse monétaire dans l’économie.

Quel est le pouvoir de la monnaie ? pol monétaire : faut-il mettre en place des procédures
au niveau de la BC pour atteindre des objectifs sur l’économie réelle ?

La monnaie est composite (pls forme monétaire qui coexiste), tout cela est mobilisé de
manière différenciée par les économistes.
Masse monétaire se gonflait ou dégonflait en fonction de la création ou destruction
monétaire venant de l’institution cardinale BC ou banques de 2nd rang.

3.1. Approche comptable : l’équation quantitative de la monnaie :

Approche qui décrit les différentes grandeurs monétaires sans forcément avoir à poser un
raisonnement

Mo x V = P x T

4 agrégats dans l’équation quantitative de la monnaie :

- Mo : masse monétaire, tout ce que la BC a émis et ce que les banques de 2nd rang ont
créés.
- V : vitesse de circulation de la monnaie (variable réelle = qqch qui peut se mesurer de
manière physique) + V est élevée plus la vitesse est élevée
- P : niveau général des prix (variation monétaire) prix pour chacune des transactions
concernées, telle transaction pour 1 litre d’essence a coûté tant, ensemble des prix
des transactions réalisées
- T : Volume des transactions (variable réelle) une transaction compte pour 1

Mo x V = P x T l’égalité est tjrs vraie car il m’a fallu utiliser cette quantité de monnaie ce nbr
de fois pour régler ces transactions à ces prix individuels.
Représentation de l’activité éco de 2 manière différentes
A droite : les activités éco des transactions et le prix de chacune d’elles.
A gauche : les ressources monétaires nécessaires pour réaliser les activités éco et le nombre
de fois qu’elles ont servi.

Exemple 1 : la masse monétaire est composée d’un billet de 10€. Un seul échange a été
enregistré, contre 1 bien. Que valent Mo, V, P et T ?
Mo x V = P x T = 10 x 1 = 10 x 1

Dans la réalité on a N bien et M transactions, et même des biens qui sont revendus dans la
même année donc plus compliqué. Généralisation : avec n bien et m transactions, l’équation
quantitative de la monnaie reste la même chose (sous forme matricielle).

Même si n est dans une éco complexe, cette relation comptable reste valable, ce qui change
c’est la façon dont on va représenter cette égalité dans une éco complexe.

3.2. De l’approche comptable à la théorie : la théorie quantitative de la monnaie (I.

Fisher)

Irving Fisher se pose la question suivante : Si Mo est multipliée par 2 et que rien ne change
par ailleurs, que se passe-t-il pour les prix ?
ΔMO + ΔV = ΔP + ΔT (Δ représente la variation)

Hypothèse V et T sont inchangés soit ΔV = 0 = ΔT

Le fait de passer variation autorise de transformer multiplication en addition. L’égalité existe

tjrs

V et T reste inchangés, à court terme. La vitesse circulation de la monnaie reste constante et

la transaction n’est pas multipliée par 2 mais = à 0.

Si hypothèse est vraie alors :

Dans ce cas, si Mo augmente, P augmente dans les mêmes proportions que M0 (ici,
doublement des prix) : ΔM entraine ΔP et ΔP = ΔM

Csq d’une telle théorie : théorie quantitative de la monnaie (Irving Fisher, 1907)

1. Neutralité de la monnaie (lorsque je modifie l’offre de monnaie, impacte sur les prix
les phénomènes monétaire n’influence pas phénomènes réels (on peut faire une
« dichotomie » : la sphère monétaire n’influence pas la sphère réelle, cf. J.B. Say la
monnaie est juste un voile)
2. Inefficacité d’une politique monétaire active (effets 0 en dichotomie) car dissipation
de ses effets dans l’inflation
3. Conforte les thèses libérales dans le domaine monétaire (propose que Etat
intervienne que quand c’est nécessaire et n’a aucun impact sur le reste de
 l’économie) (nocivité de l’intervention publique, intervention BC en augmentant la
masse monétaire peut être nocive).

3.3. La critique keynésienne de la théorie quantitative de la monnaie et ses

conséquences sur la politique monétaire.

Keynes va critiquer la théorie quantitative de la monnaie d’Irving Fisher et va en déduire

d’autres csq sur la politique monétaire. Comprendre la théorie keynésienne dans son
contexte : à partir de la crise des années 1930 qui a touché les US et UK (perdu son statut de
grande puissance éco) surtout.

En 1930, Fisher dit que ce n’est pas une crise et ne doit rien faire mais il a tort, cette crise se
traduit par du chômage extrêmement important, taux de chômage 25% de la pop active aux
US.
 Laisser baisser les prix et notamment le prix du L (le W) : cohérent avec la thèse libérale
du laisser faire
Politique qui met en place une déflation. Pb en laissant faire la déflation on aggrave la chute
de la production et de l’emploi càd que si on ne fait rien le chômage s’aggrave te les
entreprises font faillite et production ne fait que baisser.

Ce n’est pas en utilisant la théorie de Fisher que l’on peut comprendre la crise des 30’s.

J.M Keynes « il existe des liens entre les phénomènes monétaires et réels » (réfutation de la
dichotomie, déjà présente chez J.A Schumpeter 1991)

1. Les comportements des agents « illusion monétaire » et anticipations : la variation,

des prix nominaux influe sur les comportements économiques (ex : déflation)
Ex : si j’apprends que patron augmente w (valeur nominale) je vais prendre augmentation de
w comme une augmentation de pouvoir d’achat, je vais en déduire une hausse de ma conso,
je fais un lien entre variation variable nominale (w) et variation variable réelle (conso) donc
pont entre sphère réelle et nominale.
Ex : baisse prix, va entraîner anticipation de la continuation de cette baisse, dont repousser
achat et baisse de conso. Dans les 2 cas, variable monétaire qui varie et variable réelle
impactée par celle-ci. La variation des prix nominaux influe sur les comportements éco que
ce soit en déflation ou inflation.
2. Les taux d’intérêt : ils agissent sur la demande de monnaie (coût du crédit), mais
aussi sur l’investissement productif et la consommation.
Ex : conso emprunte à la banque, si tx faible alors remboursement emprunt pas élevé donc
solliciter emprunt pour consommer mais si élevé alors dissuadé de demander qqch à la
banque et renoncer à la conso. Font le pont entre les phénomènes monétaire et réels.
Les tx d’intérêts agissent sur demande monnaie par le cout crédit et sur investissement du
crédit et conso des ménages.

D’où Mo => ΔT et/ou ΔV et l’équation quantitative

Le comportement financier des ménages selon Keynes

 a. Principe de « préférence pour la liquidité » : la monnaie est demandée pour elle-
même (distinction épargne placée versus monnaie ou « épargne thésaurisée »)
 L’actualisation : décote d’un revenu futur => « taux d’actualisation » individuel
 Le taux d’intérêt : résultat collectif des taux d’actualisation individuels
Deux concepts liés mais distincts.

Sur les marchés des capitaux, mode de fixation du cours des titres financiers (prix de
marché) comment se fixe le cours de ces titres financiers ?

R1 R2 Rn Vn
Cours= + + …+ +
1+i (1+ i)2 (1+i)n (1+i)n

Les agents vont anticiper les revenus qu’ils vont retirer dans le futur de ces titres financiers.
1h’
Plus le tx d’intérêt plus les dénominateurs vont être élevé plus le cours va baisser.
 Si i augmente => le cours baisse

b. Les trois motifs de la demande d’« encaisses » monétaires (ou demande de monnaie

de liquidité).
1. « Motif de transaction » : croissant avec le revenu
2. « Motif de précaution » : croissant avec le revenu
3. « Motif de spéculation = spéculer » : « décroissant du taux d’intérêt » : plus i
diminue, plus les agents anticipent une augmentation future de i. ils achètent moins
de titres (épargne) et thésaurisent plus

Résumé : Y = C + S  Arbitrage C/S : « propension marginale à consommer » (PMC, « loi

psychologique fondamentale » de Keynes)

A l’intérieur de l’épargne S = Splacée + Sthésaurisée

Arbitrage épargne placée/encaisses monétaires : i et Y
(Les 3 motifs de thésaurisation)

Du fait des comportements des ménages, l’offre monétaire (Mo) va avoir effet sur
investissement et conso not via le biais des taux d’intérêt.

 Politique monétaire expansionniste (étendre masse monétaire en créant plus de

monnaie) : Keynes considère peut-être efficace contre les risques de déflation
(baisses simultanées des prix et de la production, cf. années 30) en augmentant
l’offre de monnaie.

Synthèse : les effets potentiellement positifs d’une pol monétaire expansionniste pour JM
Keynes (1936) :

I anticipation des agents économiques sur l’activité

 C

MO i Y

des prix Pas d’emballement

inflationniste mais inflation
résiduelle par la demande

- Baisse des tx d’intérêts entraine

- Hausse de la conso et de l’investissement (demande intérieure) stimule offre
- Hausse de la production et baisse du chômage
- Hausse des prix (inflation par la demande devient inflation de bas niveau et
représente dynamisme de l’éco) limitée par la reprise de la production (inflation
résiduelle)

Limite : cette politique monétaire expansionniste n’est pas efficace en situation de « trappe à
liquidités » (zone de tx d’intérêt au-dessous tx intérêt limite, et au-dessous duquel tous les
agents éco du pays anticipent une hausse futur des tx d’intérêts) toute quantité de monnaie
mise sur le marché est thésaurisée.

3.4. Une contribution postkeynésienne à la théorie monétaire de la politique

conjoncturelle : la courbe de Philips

William Phillips influencé par les idées de Keynes.

Approche à la fois théorique et normative (rôle de la BC dans l’économie en matière de
politique conjoncturelle)
Après 2ème guerre mondiale : forte influence des idées de JM Keynes sur les politiques
conjoncturelles.

En 58’s il étudie le lien entre la variation des w/le tx de chômage en GB entre 1861 et 1957.
Présente ça sous la forme d’un graphique (abscisse = tx de chômage et ordonnés le tx
d’inflation) relation statistique relativement clair et stable dans laquelle l’un et l’autre sont
reliés de manière inverse. Quand tx chômage faible, tx croissance w élevé et inversement,
lorsqu’il y a tx de chômage élevé, croissance w faible.

Courbe inventée par Philips

Taux de croissance
des salaires (w) Relation croissance des salaires/tx de chômage
 GB : u0 = 5,5%

Tx de chômage (u)

Philips montre que pour UK, le tx de chômage correspond à une croissance nulle du w
représente 5,5%.
La courbe de Philips va être construite par 2 autres auteurs :

Paul Samuelson et Robert Solow (1960) : hypothèse de concurrence monopolistique => prix
fixés par application d’un taux de marge (« mark up »). EX : cout de production de 2, pour
pouvoir vivre correctement il faut taux de marge de 50% alors je donne 1 prix 50% + élevé
que ce prix qui est 3, conso ne font que suivre car situation de concurrence monopolistique.

Remarque : entreprise partage VA entre w et profit

 Transformation de la courbe croissance des w/chô par une courbe taux
d’inflation/chô : « courbe de Philips »

Le tx croissance w donne tx croissance cout de production si tx de marge constant et partage

constant de la VA entre w et profit alors je peux passer sans difficulté à un taux de croissance
des w à un tx d’inflation donc je vais avoir la même courbe de Philips.

D’un côté, des situations où l’on a tx chô faible et tx inflation élevée et de l’autre cote ou un
a tx de chô élevé et tx inflation faible, donc relation inverse entre taux chô et tx inflation =>
c’est la courbe de Philips par Samuelson et Solow.

Tx d’inflation Courbe de Phillips RQ1 : U0=NAIRU

Politique de
croissance RQ2 : Nouvelle réfutation de la dichotomie
(baisse des i)

RQ3 : politique conjoncturelle : arbitrage

inflation/chômage
Politique de rigueur
(augmentation des i)
 GB : u0 = 2,5% Tx de chômage
(u)

Samuelson et Solow considère que le tx de chômage qui n’accélère pas inflation est
2,5% en 1960, en dessous de ce taux on le paye par une forme du taux de
croissance du taux d’inflation.

RQ1: U0 = NAIRU (non accelerating inflation rate of unemployment)

RQ2 : nouvelle réfutation de la dichotomie
RQ3 : Politique conjoncturelle : arbitrage inflation/chômage. Si je pratique pol de croissance,
je vais faire baisser tx intérêt car pour Keynes si je baisse tx intérêt je stimule la conso et
l’investissement je stimule demande globale, l’emploi et donc je réduis le tx de chômage,
mais je le paye par une croissance de l’inflation.

Inversement, si on est dans la zone sud est du graphique on est dans une politique
conjoncturelle dite de rigueur, augmenter les tx d’intérêt, décourager investissement et
conso réduire pression à la hausse sur les prix, faire baisser le tx d’inflation mais je le paye
vers des taux de chômage plus élevé.

Les critiques adressées à la courbe de Phillips :

. Hypothèses fortes
- Mark. Up : situation en concurrence monopolistique, hypothèse mark up permet de
passer de croissance w à croissance de px, nuancer hypo car pas tout le temps
valable
- Partage constant VA, quand chômage augmente VA e faveur des profit et non des w

Trouve peu d’illustration de courbe de Philips dans la période récente. Corroboration par les
faits ? (Hormis cas initial GB)

3.5. La réplique libérale : le monétarisme

Le monétarisme incarné par Milton Friedman. Théorie monétaire consiste à dire que comme
Keynes l’a proposé il faut prendre compte des anticipations des agents mais contrairement à
Keynes, pour Friedman les anticipations des salariés portent sur leur pvr d’achat réel.
Autrement dit, les agents éco sont bcp plus rationnels et calculateurs que ne le pense
Keynes. En csq de ça si on applique la pol expansionniste que préconise Keynes, on aura des
effets transitoires, les fondamentaux de l’économie réelle vont s’imposer et on aura dissiper
tous les effets que Keynes espère d’une économie expansionniste.

Une fois la masse monétaire augmentée par la banque centrale, on aura une baisse tx
intérêt et augmentation w nominal (prix), donc 1er croissance dans la demande des ménages.

- Les anticipations des salariés portent sur leur pouvoir d’achat réel
- 2 temps de la politique monétaire expansionniste :
- 1er temps : baisse des i et augmentation du salaire nominal :
- Croissance de la demande
 - 2e temps : adaptation des comportements en compensant les aug de la demande
provoquée, donc réduction de la demande pour se réajuster aux données éco initiale
avant pol mon expansionniste. On va avoir des effets de stop and go. A la fin
adaptation comportements annule effet de la pol mon expansionniste, permet à
Friedman de revenir sur la conclusion Irving Fisher => l’intervention de la BC pour
stimuler l’activité éco n’était pas pertinente et ne donnait pas de résultat positif.
Inefficacité de la pol monétaire expansionniste.

Illustration graphique : la courbe de Phillips « redressée » par M. Friedman : il va la

rendre verticale
Courbe de Phillips de long terme :
verticale  dichotomie rétablie (à
Tx d’inflation LT seulement)
Fin de l’illusion
monétaire : déplacement
Friedmanien

Stimulation
monétaire 
déplacement
keynésien de Courbe de Phillips de court terme
court terme
Tx de chômage (u)
Situation de départ NAIRU = tx de chômage structurel

Ce n’est pas dans pol monétaire qu’il faut chercher cause du chômage mais caractéristique
structurel de l’éco réel.

Friedman rétabli le raisonnement libéral : puissance pu ne doit pas intervenir tout le temps
dans l’activité éco car quand il le fait produit pas résultat efficace, ce schéma illustre cette
idée, cherche à faire baisser chômage car à chaque fois ramener au chômage structurel qui
correspond caractéristique de l’éco réelle.

Argument suppl. de Friedman : ces différents mvts de baisse te hausse du tx inflation sont
pas régulier et éco a des délais de réaction au pol monétaire par qui ne sont pas maitrisé par
BC ou ministère finance et peut avoir csq négatives de ces délais. Le problème des délais de
réaction pas maitrisée par la BC ou ministre des finances.

03/03/2021

SEANCE 4
Système financier, monétarisme et interventions des banques
centrales
1. L’architecture moderne du système financier
Comment chacun des acteurs jouent leur propre partition et cmmt ils agissent avec les
autres acteurs ?
- Agents en capacité de financement (S>I) ex : ménages
- Agents à besoins de financement (I>S) ex : entreprise et administrations
Système financier mettre en relation les agents en capacité de financement et ceux à besoins
de financement

Banques commerciales : transforme les dépôts en crédit. Organise indépendant qui ont une
personnalité morale et joue rôle de collecteur et de financeur

Banques d’affaires : vont faire des levés de fonds, et vont être attribués à des projets qu’elles
vont financer (BtoB)

Système bancaire SYSTÈME

FINANCIER

Financements
« intermédiés » Banques commerciales
(banque de 2nd rang) :
Crédits
Dépôts banques de dépôts et
Agents en Refinancement
banques d’affaires (B-to-B) Agents à
capacité besoins de
de finance- Émission ou finance-
ment (S>I) Achat de titres
Émission, vente vente de titres ment (I>S)
Banque
centrale et achat de titres
Exemple : ménages
Exemple :
entreprises et
administrations
Marché interbancaire, marché
Financements monétaire, bourse des
« désintermédiés » valeurs, marché des charges
(ou « directs »)
Marché des capitaux

Ensemble de marché interconnecté qui ont la même fonction

Marché des changes : marché concerne monnaie qui s’échange entre elles à l’interface entre
des système monétaire souverains (ex : on échange des euros contre des dollars) monnaie
nationale ou communautaire qui s’échangent.
Marché monétaire, concerne vente et achat de monnaie nationale contre des devises
étrangères, interviennent des agents financiers et non financiers.

Bourse des valeurs :

- Actions : Échange d’actions (titre de propriété sur une partie K d’une entreprise) ça
donne le droit de bénéficier de bénéfices des entreprises distribués aux actionnaires,
le revenu est appelé le dividende. Et donne un droit de vote dans assemblée générale
 des actionnaires de l’entreprise, si détenteur action alors copropriétaire, on peut
voter annuellement à l’assemblée (le droit de vote est déterminé par le % que
l’action représente dans le K de l’entreprise) si actionnaire on vote au conseil
d’administrations on peut nous même être électeur et éligible.
- Obligations : pas titre de propriété mais une part d’un emprunt obligataire (existe
aussi le prêt obligataire). Ex : une entreprise décide d’emprunter via emprunt
obligataire et émet des obligations et seront achetés sur le marché de la bourse des
valeurs, cet achat permet à celui qui a obligation lui donne droit à avoir un coupon
(intérêt perçu sur l’emprunt obligataire).

Banque centrale ne fait pas parti du système financier moderne. Elle a un certain rôle vis-à-
vis des marchés des capitaux. On va introduire cette banque eu centre du système financier.

Marché interbancaire, où toutes les banques de second rang s’échangent de la liquidité,

pour faire face à des déséquilibres, elles cherchent à s’acheter ou se vendre des titres à très
court terme.

Intérieur du système financier : agents financiers

Extérieur du système financier : agents non financiers (ménages, les entreprises, les
administrations)

Ce qui va passer par le système bancaire ont les appelles les financements intermédiaires.
Et les financements qui passent par marchés des capitaux on les appellera les financements
directs ou des intermédiaires.

Les banques commerciales ont le droit de se positionner sur les différents marchés
interbancaires, et en sont des acteurs majeurs, càd que en tant qu’acteur elles ont surface
financière importante et leur permet de vendre des titres et liquidités de façon importante.
Aucun des marchés ne leur ait interdit. Mais les agents financiers n’ont pas le droit d’aller
sur le marché interbancaire.

La BC va intervenir. Peut faire des interventions sur les différents types de marchés,
notamment sur le marché des changes, sur le marché monétaire.

2. Retour sur les conclusions de la théorie monétariste pour la politique des banques
centrales :
- La politique monétaire a bien une influence réelle à court terme, mais elle n’a pas
d’influence à long terme sur le taux de croissance ni sur le taux de chômage.
- A CT, sn influence est non maîtrisable
- Conclusion normative, prescription proposée par Fisher
 S’abstenir d’utiliser la politique monétaire pour stimuler l’économie réelle (retour à la
position d’I Fisher)
D’où un seul objectif pour la politique monétaire : contrôler l’inflation
 Isoler la BC des influences politiques (ex : statuts d’indépendance, gouverneur
difficilement révocable et à mandat long, voire mêmes règles constitutionnelles sur
l’inflation).
 Fixer des objectifs stricts en matière d’inflation (ex : ciblage à 2%/an)
 3. La politique monétaire auj : principes et fonctionnement contemporains
Statuts des banques centrales des pays avancés : France, US, UK, Allemagne, Japon, SEBC-
BCE. On est face à des BC devenues indépendantes du gouvernement, idée directe du
monétarisme. Objectifs variables des politiques monétaires des banques centrales. Faciliter
la croissance éco, stabilité des prix  FED BC US. Selon certains de leurs aspects ces banques
peuvent montrer une certaine forme de l’influence monétariste mais dans d’autres aspects
ce n’es pas le cas.
Écarts possibles vis-à-vis des politiques effectivement menées vis-à-vis des statuts des BC.

La BCE : ses outils d’analyse et d’intervention

On a des agrégats monétaire définis, et servent outils analyse à la masse monétaire. Munis
indicateurs agrégats monétaires, BC va faire une analyse monétaire

1. L’ « analyse monétaire » de la BCE => objectif pour M3 (+4,3%/an), indice des prix à la
consommation (INSEE pour la France)
2. L’analyse des indicateurs économiques et financiers complémentaires : salaires, prix
des matières premières, inflation sous-jacente = hausse des prix, hors ceux qui sont
taxés, indicateurs de confiance (consommateurs et entreprises)

La BCE : ses outils d’intervention, auprès des banques et sur le marché monétaire
- Les réserves obligatoires (rarement utilisé) : doivent déposer 2% des dépôts en zone
euro => pression sur la liquidité bancaire
- Les opérations de refinancement et les taux directeurs :
- Schéma général : prêt de monnaie centrale contre prise en pension de titres (=>
engagement de reprise des titres par la banque commerciale à terme) au « taux
directeur ». Tx directeur va avoir des effets sur l’économie via la cascade des taux
d’intérêts.
- Effets sur l’économie : exemple :
Tx d’intérêts directeurs

Tx de base interbancaire (dépend du tx d’intérêt directeur)

Tx d’intérêt pour les agents non financiers

La détermination des taux directeurs sur « l’Open Market » plusieurs outils :

1. L’Opération principale de refinancement (OPR, MRO en anglais), qui produit le « taux
repo ». Assez pratique pour BC car a l’initiative sur toutes les dimensions de
l’opération.
2. Facilité de prêt marginal : fourniture automatique de liquidités à 24h contre actifs
(taux>taux repo).
 3. Facilité de dépôt : rémunération des disponibilités que les banques déposent à la BC
(taux<taux repo)

Illustration : évolution des taux (marché monétaire au j le j)

*Graphique*

EONIA : le taux que les banques se font à elles-mêmes.

- Du court terme au moyen terme : l’influence de la BC

- Retour au principe d’actualisation (voir Keynes plus haut) l’engament dans l’avenir
par un agent.
- D’où structure par termes des taux d’intérêt pour les taux à C et MT
Illustration :

*taux du marché interbancaire de la zone euro en moyennes mensuelle*

- Taux d’intérêt moyen et long terme

*yield curve for french government securities*

Graphique :

10/03/2021 COURS 5

Le taux directeur = taux d’intérêt

Il existe tx intérêt pour chaque échéance. Les marché de K sont capable de traiter toutes les
formes demande de liquidité.
+ le terme s’éloigne + le tx monte + structure normale des tx d’intérêt et indique qu’il y a
préférence pour le présent.

Comme il existe structure normale alors il en existe aussi des anormales.

Attention : la structure par termes des taux d’intérêt peut parfois varier.

Illustration : Fed funds (court terme, accordés aux banques de second rang US) et bons du
trésor US, 2002-2012 :

Ligne noire : fed funds part d’août 2002 (28’ explication du graphique des fed funds)
Détente tx intérêt traduit sur les taux du bons de trésor.
Le taux vert et rouge proches, un financier

Synthèse : la politique monétaire de la BC a une influence sur l’économie. Essentiellement

par les tx directeurs que la BC a une influence. Elle exerce une influence sur l’éco grâce à sa
politique monétaire notamment par le canal de ses tx d’intérêts directeurs. Il n’y a pas de
dichotomie. Sur quoi cette influence porte-t-elle ?
1. Influence sur l’inflation (= augmentation générale et autoentretenue du niveau des
prix) via la masse monétaire
- Définition et mesure de l’inflation : Si j’augmente les tx, je contracte la masse
monétaire (refroidissement de l’éco). C’est l’INSEE et pas la BC qui mesure l’inflation
car si c’est elle, elle est jugé-partie. Tous les mois, 200k prix sont suivis. Cette liaison
entre l’inflation et la masse monétaire est connue depuis le XVIe s. par Jean Bodin.
- RQ : « liaison lâche » : l’inflation peut avoir d’autres origines que la variation de la
masse monétaire

2. Sur les prix des actifs financiers

- Via les arbitrages entre épargne placée et épargne thésaurisée => sur les tendances
boursières. Sauf dans le cas de trappe à liquidité ou les tx d‘intérêt sont tellement
faibles qu’ils n’ont plus d’influence.
- RQ : cf J.M Keynes + politique monétaire de la Fed dans les années 2000 et « bulles
spéculatives » sur les actifs financiers

3. Sur la consommation et l’investissement

- Donc sur la croissance : lorsque les ménages consomment, soit c’est à crédit soit dans
l’investissement et s’il existe une relation entre les tx d’intérêt) CT et MT, alors en
manipulant ces tx, la BC a bien une influence sur la consommation et
l’investissement. Mais c’est une influence partielle, qui dépend de la stabilité de la
courbe des coûts.
- Rq : dépend de la stabilité de la courbe des tx et des autres variables de la conjecture
(cf. débat Friedman/Keynes)

4. Sur le taux de change de la monnaie nationale

CHAPITRE 2 TAUX DE CHANGE ET DESEQUILIBRES

EXTERIEURS
- Définitions du taux de change nominal (certain, incertain) ma monnaie = certain et
monnaie étrangère = à l’incertain
- Ex-cotation au certain à Paris : 1€ = 1,19$ (09/03/2021)
- BCE et Fed n’ont pas d’objectif de taux de change, d’autres banques centrales (ex.
Banque Populaire de Chine) peuvent en avoir : notion de « régime de change »

I) Les 4 régimes de change canoniques et l’intervention de la banque centrale

 Régime de change : la manière dont est définie l’évolution de la parité ou tx de change
de sa monnaie vis-vis des autres monnaies. On peut en distinguer 4 : les BC qui le
souhaitent peuvent choisir entre ces 4 régimes différents : Ex : pour une monnaie
donnée (ex : yuan, Chine), à l’incertain vis-à-vis de l’euro (= monnaie étrangère rf.)

GRAPHIQUE DE CHANGE FIXE – REVISABLE (ancrage nominal)

Tx/€

1. Régime de change fixe révisable

(ancrage nominal)
1Er cas : Dévaluer car il faut 200yuan pour 1€

2e cas : Réévaluation

C’est horizontal, ça ne change pas, j’ai tjrs le même tx de change, mais il est révisable donc je
peux dévaluer ou réévaluer, tout en restant à l’horizontal. C’est révisable mais ça ne veut pas
dire que c’est obligé.

- Fixe
- Révisable : dévaluation ou réévaluation

Tx/€ 2. Régime de change flexible

On retrouve npt quelle forme de

courbe.

t
Tx de change à l’incertain : l’appréciation du tx de change de la monnaie
nationale vis-à-vis de la monnaie étrangère.

Dépréciation du tx de change

Tx/€
3. Régime de change semi-fixe

Marges de fluctuations

Fixe dans semi-fixe car on est encore à l’horizontal. Cas de flexité molle car on
autorise des variations. Au milieu : tx de change pivot. Le bas où il ne faut pas
descendre plus bas et le haut, ne pas aller plus haut. Ça veut dire qu’il y a un marché
hybride.
Menace de sous-évaluation 
La courbe bleue : cours pivot intervention de la BC

Tx/€
4. Couloir de change incliné
(ancrage réel)

Cours pivot avec tx de dépréciation

préétabli

Menace de surévaluation
 intervention de la BC
t

Ex : Russie en 2015 : régime de change semi fixe non déclarer avec un tx de change
entre le rouble et l’euro sauf que l’inflation est devenue très importante et que le prix

Les régimes de change (suite) :

Remarque : seul le régime de change flexible est compatible avec l’absence d’intervention de
la BC
On peut intervenir de 2 manières, pour piloter le taux de change de la BC :
1. Hausse des taux d’intérêt => nécessite de maîtriser les effets de la hausse des taux
sur l’économie intérieure.
2. Achat ou vente de devises contre de la monnaie nationale => nécessite de disposer
de réserves de changes en quantités suffisantes.
 II) La balance des paiements, mesure des relations extérieures
Documents comptable retraçant les relations économiques entre résidents et non-résidents.
Structure en comptes principaux (courant, capital, financier)

 Tableaux compte des transactions courantes (transaction entre résidents et

non-résidents et transactions habituelles), il se compose de 4 chapitres :

- Marchandises (X-M) = balance commerciale + négoce (= activité spécialisée dans M

ou X de marchandises pour compte de tiers) : marchandises vendues et achetées au
reste du monde
- Services (X-M), ex : le tourisme, l’éducation partie marchande, service culturel,
ingénierie
- Revenus primaires (flux L & investi., reçus moins versés) distribution primaire des
revenue
- Revenus secondaires (transferts privés, aide, reçus – versés) une fois personne a reçu
revenu, elle peut l reverser à l’étranger (transfert privé)

- Balance commerciale française déficitaire chaque année depuis 2003

- Chaque année un élément de ce déficit est la facture énergétique.

17/03/2021

 Compte de K, ici indique les éléments patrimoniaux (actifs qui ne sont pas financés,
richesse qui a augmenté ou baissé dans l’année)
- Transferts en K (remises de dettes, pertes sur créances) accepte de façon unilatéral
d’abandonner des créances internationales sur un débiteur
- Acquisition d’actifs non financiers (brevets, droits d’auteur)

 Compte financier (avoirs - engagements) on a 4 grands sous comptes

- IDE acquisition par entité étrangère d’actifs productifs situé sur le territoire national
(IDE entrant) signifie qu’il y a engagement contracté vis-à-vis d’un tiers qui a acquis 1
partie de patrimoine productif national. Mais si une entreprise Fr décide de faire un
IDE en Asie alors IDE sortant donc c’est un avoir. Pour pouvoir être qualifié de ID doit
permettre le contrôle de + de 10% du K de l’entité étrangère que l’on souhaite
contrôler. Limite de 10% car elle associe à un sens éco particulier, si on investit on a
l’intention d’exercer une influence sur sa gestion à MT et LT donc investir stable dans
cette entreprise. Idée de stabilité et intention d’influencer la gestion qui justifie ce
terme IDE. Intention gérer une influence pour les intérêts acquis.
- Investissements de portefeuille et produits dérivés. Logique est plutôt financière,
faire un placement en acquérant des titres (action ou obligation) sur des entités
étrangères. Je ne cherche pas à influencer la gestion de l’entreprise, je fais placement
financier qui va générer des revenus sous forme de dividende si investir dans actions
et coupons si j’investis dans obligation.
- Autres investissements (prêts) (avoir-engagts) prêt bancaire qui se font entre
banques nationales et étrangères
 - Avoirs de réserve (or, devises, DTS, créances/FMI et /BCE, variations) on regarde s’il y
a eu une diminution ou augmentation.

 Erreurs et omissions nettes (= (3) -(1+2)) soustraire du compte financier la somme

compte K et compte des transactions courantes. Par construction la balance des
paiement est équilibré.

Interpréter la balance des paiements :

- Balance commerciale (solde des marchandises) : c’est une mesure de la compétitivité

du secteur extractif, de l’agriculture et de l’industrie manufacturière. Si baisse X du
pays alors problème pour maintenir la compétitive des secteurs qui forment le solde
de la balance commerciale. Inversement si X augmente, on a un signe que
compétitivité s’améliore.
- Balance des services : mesure compétitivité du secteur tertiaire exposé à la
concurrence notamment services associés à l’industrie, le tourisme et les voyages.
- Balance des transactions courantes maintenant appelé le compte courant : mesure
compétitivité de l’ensemble du tissu productif national. Avec le solde des transferts
en K, détermine le besoin (la capacité) de financement de l’économie nationale. Est-
ce éco nationale doit M épargne RDM pour financer act éco ou sinon après avoir
financé son act éco, elle dégage excédent pour le placer au RDM => c’est ce qu’on
appelle le besoin ou capacité de financement de l’éco nationale. Il est le contre parti
du compte financier.

 Remarque : le solde du compte courant (+compte de K) est financé par le solde du

compte financier (aux erreurs et omissions près)

 On retrouve notre résultat initial (cf. introduction) : X-M = S-I lorsqu’on dégage un
excédent entre X et M alors on a aussi un excédent épargne et qui va se placer dans
le RDM. Inversement si M>X alors on est en déficit commercial, il faudra bien
financer ce déficit, on le fait en important de l’épargne elle est caractérisée par des
économies symétriques aux nôtres qui elles ont un M<X.

3. La réglementation du marché des changes et le contrôle des changes

 Plusieurs niveaux possibles de règlementation :

- Inconvertibilité (ou convertibilité) partielle de la monnaie nationale. Résidents ne
pourront jamais changer la monnaie nationale, car peut aller jusqu’à interdire les
échanges. Il existe différente forme d’inconvertibilité partielle.
 Convertibilité interne VS inconvertibilité externe : en général tous les pays accordent
convertibilité externe, les non-résidents ont accès à la monnaie nationale.
Ex : cas de convertibilité uniquement externe : Union soviétique, difficile pour particuliers de
quitter le territoire national, donc accès monnaie internationale très limité. Auj, les pays du
monde ont convertibilité interne de la monnaie (englobe non-résidents et résidents)
On s’intéresse à la convertibilité que pour les agents éco non-résidents.
Préciser les conditions pour y avoir accès :
- Convertibilité en transaction courante : rester dans le cycle d’exploitation de notre
entreprise. Une fois sortie du site d’exploitation alors transactions plus ouvertes à la
convertibilité ex : si je peux vendre tomates et utiliser recettes de vente à l’étranger
pour les changer en monnaie nationale pour acheter ce que je veux acheter. Je n’ai
pas forcément le doit d’utiliser monnaie après conversion pour investir dans
entreprise à hauteur de 10-15% de son K (convertibilité de transaction K). CTC ne
tient pas compte de la totalité des options offertes pour réaliser transactions en
utilisant monnaie internationale.
- Convertibilité en transaction K : + en + de pays l’utilise, je peux convertir ma monnaie
en monnaie étrangère pour gérer mes engagements et mes actifs (dettes et
patrimoines).

Ex : règlementation chinoise :

Pour les transactions courantes : certains nbr de restrictions pour les mouvementes liés aux
M, on peut convertir monnaie dans le cadre M que si on achet devises auprès d’une banque
autorisée. Inversement, X que si on s’engage à remettre des recettes en devises à une adm
d’Etat de devises étrangères et mettra à une banque autorisée puis nous mettra à
disposition monnaie la monnaie étrangère, ici le yuan. Traçabilité totale.

 La monnaie chinoise est convertible pour transactions courante (convertibilité

interne) avec restrictions de passer par une banque autorisée dans liste restrictives et
remises recettes à adm d’état des devises étrangères

Pour les transactions K : flux devises entrants,

Flux sortants ex : E filiales implantées en chine d’une maison mère située à l’étranger, ne
pourra pas payer dividendes à actionnaires si n’a pas enregistrer de bénéfices dans l’année
sur le territoire chinois.

Les autorités chinoises imposent des mesure prudentielles : limites les risques des acteurs
éco. Consiste en 2 choses :
- Dettes en devises à l’étranger soit être rapportées et enregistre à AEDE.
- Plafonnement du montant des dettes, fixé par les autorités, indépendamment des E.

4. Les politiques de change et la balance des paiements

Variation du tx de change nominal : appréciation, dépréciation, réévaluation, dévaluation.

Ex : cotation au certain à paris Cb de dollars vaut 1€ ?

Si le nbr de dollars que vaut 1€ augmente alors l’€ s’apprécie parce qu’on est à l’incertain. Et
si se déprécie, on est au certain.

On est passé à 1€ = 1$, en 2020 et 1€ = 1,10$, en 2021

  On a eu une appréciation nominale de 10% de l’€, on dit que le tx de change nominal
de l’€ s’est apprécié de 10% de 2020-2021 par rapport au $. Mais on a l’impression
que le pvr d’achat € a augmenté mais on ne sait pas si ça s’est traduit par
augmentation de la richesse des européens par rapport aux US.
Augmentation tx de change nominal ne fait que refléter le différentiel d’inflation entre els
UE et US. Aux US prix on augmentait de 10% EU pas augmenté. On a une compensation du
différentiel d’inflation par la variation du tx de change nominal. Dans ces cas-là, le tx de
change réel n’a pas varié.
On parle de variation tx de change réel lorsqu’on compare l’évolution de l‘inflation dans 2
pays et l’évolution de leur tx de change relatifs nominaux.

Une variation du tx de change nominal peut masquer une stabilité tx de change réel
Une stabilité tx de change nominal peut masquer une variation du tx de change réel.

Ex : Même exemple que ci-dessus mais le tx de change n’a pas varié situation ou en 2020-
2021, 1€ = 1$. Mais pdt 2020-2021 les prix ont augmenté aux US mais pas en EU. Ça traduit
quoi ?
Se mettre à la place d’un producteur de meuble aux US, on suppose prix ont suivi inflation
donc +10% si 100$ 2020 alors 110$ en 2021. Comme tx de change entre € et $ pas varié, si
veut X table alors doit convertir prix vente $ en €, il va tomber sur 110$.
Vendeur EU 100 2020 la table coute tjrs 100.
 On observe que pdt l’année le producteur US à cause inflation chez lui et à cause
inflation pas compensé par variation du tx de change nominal et devenu 10% plus
cher que producteur EU. On appel ça une appréciation du tx de change réel. US perd
en compétitivité prix à cause de l’appréciation du tx de change réel de sa monnaie.

24/03/2021

Variations su tx de change nominal, inflation, variation du tx de change réel (ou variation

réelle du tx de change)
Année N N+1
Indice des prix à la conso (IPC) Russie 100 110
Indice des prix € 100 100
Tx de change nominal 100 100
(Incertain à Moscou)

Questions :
- Le taux de change nominal du R s’est-il déprécié entre N et N+1 ?
Du fait de la différence d’inflation entre la zone euro et la Russie, et parce que le tx de
change réel du rouble s’est apprécié de 10% dans l’année N. (cout production Russie
relativement à UE sont devenus + élevés

- Comment a varié le tx de change réel du R ?

Du fait qu’il n’y a pas de différence d’inflation entre la zone € et la Russie, entre N et N+1, le
tx de change nominal étant resté stable dans la même période, le taux de change réel n’a
pas varié entre le R et l’€.

Si le tx de change nominal augmente de 10, que se passe-t-il ?

Le taux de change nominal du R s’est déprécié de 10% entre N et N+1 (par rapport à l’€).
Cette dépréciation compense exactement le différentiel d’inflation entre la Russie et la zone
€ (+10%).
Donc le taux de change réel du rouble par rapport à l’€ n’a pas varié entre N et N+1.

Synthèse : L’appréciation réelle du tx de change d’une monnaie à l’incertain = différentiel

d’inflation – dépréciation nominale du tx de change de cette monnaie

Les propriétés de tx de change :

- Détermine la valeur inter des couts de production internes (rôle sur les flux de
marchandises et de services)
- Mais détermine aussi celle des actifs de l’économie (rôle sur les IDE et le pouvoir
d’achat international des résidents)

D’où 2 politiques de change opposées : « dévaluation compétitive » et « politique de

monnaie forte »

4.1. La dévaluation compétitive

Graphique de la dévaluation com et courbe en J

But : réduire les coûts de production par baisse des taux de change rend plus compétitif les
exportations.

On observe d’abord sur la courbe, une dégradation puis on atteint un plancher qui précède
une phase de redressement de la balance commerciale.

Pourquoi dévaluer ? parce que déséquilibre commerciale, si baisse valeur de la monnaie +

compétitive. Ex : Pologne en 2011 qui a utilisé ce modèle de dévaluation.

Risques de la politique de dévaluation compétitive :

- Spirale dévaluation-inflation si les conditions d’efficacité ne sont pas réunies
(matières premières, taux d’utilisation des capacités de production)
- Cascade de dévaluation et guerre des monnaies => ex : années 1925-1939,
dévaluations successives du dollar, du franc, de la livre sterling etc…
 Contraction des échanges internationaux, hausse de la conflictualité politique et
aggravation de la dépression économique
- Prendre en compte l’effet du « contenu en importations des exportations »
(fragmentation des chaînes de valeur) réduit les effets positifs sur le commerce
extérieurs d’un pays.

4.2. La politique de monnaie forte

(De plus en plus on emploi le terme de ciblage d’inflation) Repose sur autres aspect
compétitivité d’une éco : compétitivité hors pris
Objectif : viser la compétitivité hors-prix de l’industrie (à distinguer de compétitivité-prix cf
concurrence imparfaite & M. Porter)
Dans concurrence imparfaite, agents éco réagissent à d’autres signaux, peuvent être attiré à
la qualité, notion de marques… Compétitivité hors prix capacité d’un produit à être
compétitif malgré son prix élevé comparativement à d’autres produit pouvant satisfaire les
besoins similaires.

Principe de fonctionnement de la politique de monnaie forte (ou ciblage d’inflation) :

Faire le graphique

4.3. Les désajustements de change : sur-et-sous-évaluations réelles de la monnaies

- Quel est le « bon » niveau de taux de change ?

- Notion de « taux de change effectif réel d’équilibre (TCERE) » : taux de change
théorique qui unifie les prix internes et externes (notion d Parité de Pouvoir d’Achat,
PPA)
 Distinguer l’évolution observée du taux de change courant et le niveau théorique du
TCERE
- Illustration (pour une monnaie à l’incertain par rapport à l’euro, entre pays
industrialisés) :

Faire le graphique

Synthèse sur l’évolution du taux de change réel :

- En pratique pas possible de déterminer précisément le TCERE => mieux identifier une
plage admissible pour le TCER.
- Pour les pays en taux de change fixe, les tensions extérieurs ne sont pas visibles
ailleurs que dans la balance des paiements. Ex : zone euro, TCERE/$ pour l’Allemagne
versus TCERE/$ pour la France.
- Réponse à une surévaluation réelle : dépréciation ou dévaluation (ex :Pol,GB,JAP, etc)
=> rôle des changes flexibles et de la coordination internationale.
- Problème : comment juger qu’une dépréciation est justifiée sans accord sur des
critères communs ? risque de guerre des monnaies (cf. supra, rôle du FMI)

31/03/2021

5. Les enjeux de la pol monétaire dans le cas d’une large convertibilité

Pls forme de convertibilité :
Tout ce qui relève du haut de la balance des paiements càd des transactions courantes.
- Hypothèse : large convertibilité des transactions internationales (peu de
réglementations, peu de restrictions)
 - Hausse des tx intérêt à CT => attraction des K étrangers augmenter la rémunération
des K étrangers sur le sol national donc attirer les KE (cf. arbitrage de rentabilité des
placements) et si afflux suffisamment alors effet sur le taux de change. Mais cette
politique peut entrer en contraction et créer des conflits :
- D’où des conflits potentiels d’objectifs (internes et externes) de politique monétaire
(prolongement du chap. 1 en économie fermée) :
. Si faiblesse de la demande intérieure (1) + fuite des K (2)
. => baisser les tx intérêt (cf1.) priorité à la lutte contre le chômage ? ou augmenter
les tx intérêt (cf2) priorité au soutien du taux de change ? en maintenant afflux de k
sur mon territoire je soutiens le tx de change de ma monnaie nationale mais si
j’augmente tx intérêt alors dans situation défavorable D inférieure car j’augmente le
cout de l’emprunt des agents financiers.

- Cas des US et de l’UE (monnaies internationales) : benign neglect Fed et Indifférence

officielle BCE. (le ciblage d’inflation).

 Triangle incompatibilité de Mundell : même banque centrale peut pas avoir à la fois
avoir les 3 objectifs. Par contre peut suivre 2 des 3 objectifs.
- 1er sommet du triangle : fixité du tx de change, (fixe ou semi-fixe)
- 2e sommet liberté de circulation des K, économie libéralisée
- 3e : autonomie pol monétaire : une banque centrale autonomie de la pol monétaire
lorsqu’elle ne dépend pas de circonstances extérieures.

1. Côté droit : régime de change fixe, BC souhaite que monnaie soit ancrée
nominalement sur une monnaie extérieure pour stabiliser sa propre monnaie et veut
une autonomie pol mon. Mais ne pourra pas avoir liberté de circulation des K.
2. Côté gauche : souhaite tx de change fixe pour que monnaie soit stablement reliée
avec les monnaie que j’échange souvent et en même temps liberté (ménages et
entreprises) de choix du lieu où ils vont placer les K, mais pol mon ne sera plus
autonome et se déterminera par des conditions extérieures de l’économie nationale.
3. Côté bas : autorités monétaires conservent autonomie et obtiennent une liberté
circulation K et passer au tx de change flexible car pas de taux de change fixe.

Exemple de cas :
Cas 1 : US et zone € pratique
Cas 2 : Chine (jusqu’en 2016-2018) exemple de restrictions des circulations K contrôler
entrée et sortie des K étrangers. Absence de libre circulation K en Chine permet à BPC à
maintenir autonomie de sa pol monétaire tout en ayant forte stabilité de son tx de change
vis-à-vis du $.
Cas 3 : pays zone euro se fixe taux de change irrévocable en 1999. France, Allemagne et pays
de la zone euro, Sud-est asiatique et argentine années 1990 Russie 2006-2009, 2014-2015 ->
ont essayé d’ancrer leur monnaie
 CHAPITRE 3 : LE SYSTÈME MONÉTAIRE ET FINANCIER
INTERNATIONAL (SMI)

3 PÉRIODES DINSCTINCTES DANS L’HISTOIRE DU SMI :

1. Antiquité -fin XIXème siècle : développement spontané (point commun monnaie
métallique)
2. 1914-1976 : tentative de régulations multilatérales : càd qui essaie de créer des
organismes communs entre les pays pour résoudre les questions monétaires et
 financières communes. Possible à plein de pays de créer org communes à l’échelle
multilatérale
3. 1976- auj : dérèglementation et régulations régionales, substituer au réglementation
multilatérale

De l’étalon or au système de Bretton-Woods (Système BW de régulation)

- Étalon or est le monnaie métallique => métal précieux, fondement de la valeur de la

monnaie.
- Fonctionnement pratique (en principe) : rapport de titres entre les monnaies => taux
de change (ex : fin XIXe s : 1£ = 7322mg d’or fin, 1 FF = 290 mg d’or fin => 7322/290 =
25.24 FF)
- Étalon régime de change fixe par nature, BC vont garantir pvr d’achat de leur
monnaie en or.

1.1. Le fonctionnement de l’étalon or : théorie et pratique

La théorie : système qui s’auto-équilibre  correction auto des déséquilibres des échanges –
l’exemple des relations FCE et UK.

Excédent
courant
français

Afflux d’or dans les caisses Déperditions d’or dans les caisses
des banques françaises des banques britanniques

Hausse de la création Baisse de la création

Monétaire en France Monétaire au GB

Hausse des prix internationaux Baisse des prix internationaux

des produits français des produits britanniques

Correction du solde courant

Remarque : Les cycles monétaires vont avoir des impacts sur les cycles réels. Ces corrections
monétaires provoquent des fluctuations d’activité réelle (cycles expansions en phase de
hausse création mon /contractions en phase baisse de création monétaire).
La stabilité de la valeur de la monnaie garantie par les comportements des agents. Établi et
garantie à LT car nbr suffisant des agents éco ont des anticipations et comportements
convergents. Continuer à utiliser l’€, donc comportements continue à sa stabilité.
Quelles sont institutions de régulation de comportements d’échanges monétaires ?

Qu’est-ce qui se permet la correction auto des échanges dans le fonctionnement de l’étalon
or ?

La pratique : 1/ Le rôle concret de l’or dans les échanges monétaires ?

Or a-t-il eu rôle concret dans les échanges monétaires ?
*graphique réserves officielles. *

La pratique : 2/ le rôle de certaines monnaies fiduciaire.

L’or n’est pas le seul intermédiaire.
1. Système asymétrique, dominé par la UK : « balances sterling » dans les banques
centrales extérieures. UK va régler les échanges ext en sa propre monnaie car sa
monnaie est acceptée au même titre que l’or comme réserves dans les BC de ses
partenaires => la UK peut régler sa dette extérieure dans sa propre monnaie et peut
pratiquer une pol mon discrétionnaire
2. La Bdf a également une zone privilégiée (zone Franc)

1.2. L’étalon de change-or (gold exchange standard, G.E.S)

- Guerre de 1914-1918 : fin de la convertibilité des monnaies et modification de la

répartition des stocks d’or.
- Conférence de Gênes (1922) : mise en place (FCE,GB,US) de l’étalon de change-or :
autoriser 2 contreparties de la monnaies or et devises convertibles en or ($,£ après
1925, FF après 1928)
Suppose une coopération monétaire internationale

- L’échec de l’étalon de change or (1922-1939

- Absence de coordination des pol monétaires : ex-querelle des réparations 1921-1923
hyperinflation allemande (monnaie perd toute sa valeur, le tx d’inflation +milliards de
%) puis politique déflationniste.
- Tentatives de stabilisation purement nationales : 1925, convertibilité or de la £ sur la
base d’avant-guerre (Churchill), 1926-1928 FRA stabilisation Poincaré et retour à la
convertibilité (par sous-évaluation).
 Désordres monétaires internationaux, crise financière de 1929 (américaine puis
européenne) puis spirale dépressionnaire des années 1930 (crise bancaire
européenne) et suspension de la convertibilité £ (1931).
- Dévaluation du $ en 1934, montée des nationalismes et protectionnismes monétaires
et commerciaux dans le monde jusqu’à la deuxième guerre mondiale.

07/04/2021
Vidéo :
- 1er membre Système inter à BW pas bcp mais ça s’accroitre dans les année 2000.
- Idée de tx fixe (quasi-fixe), idée qu’il faut stabiliser les taux de change pour contrer
contre l’instabilité monétaire
- Il y a des institutions financières inter créées à BW, pour ne pas reproduire les erreurs
des années précédentes, pour avoir une coordination il faut des institutions pour
obliger aux états de se conformer à certaines règles.

1.3 le système de Bretton Woods 1944-1976

Système mis en place par les alliés aux US est mis en place avant la 2 e guerre mondiale.
- 2e GM => nouvelles modifications des réserves d’or et de changes des banques
centrales.
- Conférence inter en juillet 44 : construction système monétaire inter de l’après-
guerre, dans le bu de ne pas reproduire les erreurs du passé
- 2 positions en présence : J.M Keynes et H. White
- Accord sur 2 positions
 Stabilisation des tx de change, il faut imaginer autre système que l’étalon or mais qui
a les mêmes propriétés
 Créer des institutions financière internationale pour régulation
- Divergences :
 Proposition de Keynes qui veut créer un substitut à l’or : un actif monétaire qui serait
accepter partout => Une monnaie internationale (que pour les échanges inter,
commune mais pas unique) émise par une banque supranationale.
 H. White propose retour à l’étalon de change-or modifié. L’institution supranationale
ne soit pas une banque mais un fond commun dans lequel les différents États vont
apporter des ressources pour lui donner sa capacité d’action mais n’aura pas de
prérogatives comme une banque
Les états membres vont cotiser (quote-parts) au FMI et la somme va constituer le K
du fond. Les pays pour constituer est la représentation éco de chaque pays (calculer
en fonction du PIB). Ces QP détermine les droits de vote dans le FMI. ¼ versé en or, ¾
en devises convertibles en or.
Libre convertibilité pour les transactions courantes, pas d’obligation pour les
transaction en K.
Parités semi-fixes (mais ajustable) définies en référence à l’or ou à une monnaie
convertible en or
Marge de fluctuations : +/1% autour du cours pivot
Coordination :
 Engagements de chaque BC d’un Etat membre à défendre le cours officiel de sa
monnaie.

Du fonctionnement à la crise du système de BW

- Jusqu’à la fin des années 1950 : reconstruction + restriction à la convertibilité des
principales monnaies européennes + pénurie de dollars compensée par des prêts US
à ses alliés => pas de tension dans le SMI
 - Après 1958 (convertibilité + large des monnaies européennes) : premières tensions/
marché de l’or (Londres, pressions à la hausse du prix en $)
- Réaction ‘nov 1961) : pool de l’or, fonctionne pour endiguer la spéculation (contre le
$) jusqu’en mars 1968.
EX : déclaration du Général de Gaulle en 1965 :
Montée des tensions monétaires (années 1960) croissances Japon et RFA, guerre du
Viêtnam (après 1964) eurodollars, dévaluation du FF (1969).
Déficit commercial US en 1971 pour la 1ere fois depuis la fin du XIXe siècle
Spéculation contre le $ insoutenable pour la Fed => 15/08/1971 suspensions de la
convertibilité-or du $
 Dévaluation du $ puis passage au flottement des changes, officialisés en 1976 puis les
accords de la Jamaïque avec démonétisation de l’or.

*Graphic Official US gold Reserves and Gold price*

2. L’après Bretton-Woods : un « non SMI » ?

- Flottement libre : principes de l’étalon or et de BW définitivement abandonnés (=>
« non SMI », Jean Denizet)
- Dépréciation compétitive tjrs possible pour sortir un pays d’une situation de
déséquilibre extérieurs
- Des pays membres du FMI peuvent décider de lier leurs monnaies par des accords
plus stricts
Ex : CEE : serpent monétaire en 1973, puis système monétaire européen en 1979,
European Currency Unit (ECU).
- Restrictions monétaires nationales tjrs possibles (ex : limites à la convertibilité,
contrôle des changes)

2.1. 1979-1985 : la « politique Volcker » et ses conséquences

- 1979 : nouveau gouverneur Fed -> Paul Volcker. Priorité à la lutte contre l’inflation
(monétarisme) donc mettre en place politique monétaire restrictive, hausse des taux
d’intérêts et atteindre objectif pp de réduire l’inflation.

Graphique Tx inflation US et Tx Fed funds Volcker

- Taux intérêt – taux d’inflation = tx d’intérêt réel
- Hausse des i US => hausse du $ jusque fin 1985
CSQ 1 : crises des dettes centre et sud-américaines
CSQ 2 : creusement du déficit commercial et de la balance courante US (vis-à-vis de
JAP et RFA (Rep Fédérale d’Allemagne) notamment)

2.2. 1985-1987 : la genèse du G7 et la coopération monétaire dans la « triade »

- Déséquilibre courant US posaient des difficultés et propose solutions => accords du

Plazza (22/09/1985 « G5 », NY) => tout le monde s’accorde pour éviter la hausse du $
 Gestion concertée des monnaies pour limiter la hausse du $ (vis-à-vis du DM et du Y)
- Effets : hausse du Y (endaka) vis-à-vis du $ (mais aussi du DM)
 Difficultés pour le Japon (hausse de 40% du taux de change en 18 mois)
 - Correction => accords du Louvre (22/02/1987, « G7 ») visant à stabiliser les taux de
change des monnaies de la « triade » (EE,EU,JAP)
 Pas de définition officielle de « zones cibles » pour les taux de change, mais
l’affirmation d’une gestion concertée des changes par les BC du G7

2.3. Les années 1990 : la construction de l’euro dans un contexte financier

international turbulent

- Incertitude / taux de change : certains pays choisissent l’ancrage nominal sur une
monnaie de référence (en générale le $) : Argentine, Mexique, Russie, Asie du Sud-
est.
RQ : tous les pays cités vont subir une crise financière majeure dans les années 90 :
Mexique (1995), Asie du Sud-Est (1997), Russie (1998), Argentine (2000)
- Causes : différentiel d’inflation, inflation > au monnaie de référence, les prix
augmentant plus vite, la compétitivité national est entamée par le fait que l’ancrage
nominal ne permet pas de compenser le différenciel d’inflation.
Déséquilibre qui touche d’autres actifs comme l’immobilier en Asie, crise csq sur bulles
financières. Hausse des prix injustifiée, marché financier phénomène de spéculation entraine
déséquilibre fort en général corriger par une crise.
Variations prix matières premières : Comme la Russie, a joué rôle déclenchent crise russe en
1998
- En Europe aussi : répétition des crises de change :
1992, lire (Italie), livre sterling, et 1993 le franc français => élargissement des marges
de fluctuation
Poursuite de l’intégration monétaire : acte unique 1986 (pose obj de l’intégration
monétaire), libre circulation des K dans la CEE en juillet 1990.
 Aboutissement au traité de Maastricht 1992 : 5 « critères de convergence » Pour
pouvoir fusionner sa monnaie et les autres monnaies des autres pays de l’UE (3
critères monétaires et 2 critères budgétaires)
 - critères monétaires : inflation, taux d’intérêt, stabilité des changes
 Critères budgétaires : déficit budgétaire et dette publique
- Création de l’euro en 1999, mise en circulation de l’euro fiduciaire le 01/01/2001
pour 11 pays (nombre porté à 19 en 2015

 Zone euro : zone de changes fixes dans un SMI de changes flottants

14/04/2021

Chapitre 4 l’instabilité monétaire inter exemples et débats

contemporains (2000-2021)

Crise financière majeure de la période : 2007-2008

- Suivit d’une période de croissance des pays riches et des pays en développement
inédite et non inflationniste (« grande modération »). Cette période est longue not
aux US. Dans les pays indus, riches, elle est non inflationniste est contradictoire avec
ce qu’on a vu entre lien croissance et inflation, pas de déséquilibre monétaire.
 - N’a pas été anticipée par les BC occidentales et le FMI, càd les analyses éco n’ont pas
perçu cette crise, peut-être pas en capacité de le prévoir, bases pas solides.
- Csq à LT sur les marchés européens notamment sur l’€ car crise euro 2011-2013 a été
une csq.
- A modifié la pol monétaire de la BCE. Elle avait eu une pol du monétarisme on
observe après 2007-2008 on observe des écarts de préconisations de cette doctrine
de Milton Friedman.

Cette crise financière nous pose des questions sur l’instabilité monétaire inter
 Comment analyser l’instabilité monétaire inter et les différents types de crise qu’elle
peut entrainer ?
 Quelles csq en tirer pour les politiques monétaires, budgétaires et financières ?

A) Études des types possibles de crises

1) Une typologie des crises liées à la finance

- Le système financier pas tjrs en crise et peut fonctionner en régime de croisière :

peut évoluer dans le temps sans ruptures dans relations financière entre les agents,
c’est la régulation par les comportements (anticipations) et par les institutions.
- Définition et rôle des institutions économiques : construction collective immatérielle
capable d’influencer de manière durable les comportements individuels.
a) Les droits de propriétés dans le droit Fr tel exprimé par le droit commerciale est une
construction collective.
b) Quand on parle d’institutions rien de matériel, changeant selon les régions et les
pays, institutions non écrites (ordre juridique pas écrit)
c) A quoi elles servent ? : orienter les comportements des individus, peuvent édicter
des règles et peuvent être observées par les agents économiques.

Dans un régime de croisière dans un rég éco on aura des décisions spontanées mais aussi par
les institutions.

- Exemples de régulation :
Ex 1 : hausse des prix d’un actif => baisse de D, hausse de O => retour au prix initial
Ex 2 : endettement d’un agent économique => dépassement d’un seuil d’alerte =>
impossibilité de nouveaux prêts & désendettement.
Régulation : Mesure correctrice pour garantir la cohérence….

Crise : rupture des anciens facteurs de régulation des comportements (anticipations

et institutions)

1.1. La crise de valorisation (ex : crise boursière ou immobilière)

- Survient sur un marché d’actifs patrimoniaux : Actifs dont valorisations chute de

manière incontrôlées. Actif patrimoniale : ce que l’on peut ajouter à son patrimoine
(durée de vie > 1 pour l’immobilier pas de durée de vie)
 - Cours d’un actif : valeur actualisée de son rendement espéré (ex : loyers, dividendes,
intérêt, etc.) + valeur de revente (voir chap 1 Keynes)
- Mais concurrence entre les placements => dépend aussi de l’évolution des taux
d’intérêt
 Crise de valorisation si :
- Hausse brutale des taux d’intérêt je me trouve dan situation qui prend de cours tous
les détenteurs à faible taux d’intérêt donc vendre massivement actifs faible TI
- Hausse de l’incertitude sur la valeur de revente future des actifs
 Exemple : obligation d’une entreprise du bâtiment
Hausse des i => baisse du cours de l’obligation car concurrence avec les nouveaux
titres + incertitude sur la valeur de revente future de l’actif

1.2. La crise de Change (crise taux de change)

- Survient sur le marché des changes (des devises)

- Le régime de croisière déterminé par l’évolution de l’offre de la monnaie inter et de
la D de la monnaie nationale : taux de change : dépend de l’offre et de la demande de
monnaie nationale contre devises
 En situation de liberté de mouvements de K et en régime de change fixe ou semi-fixe,
la crise de change est possible si :
- Baisse des entrées de devises sur le territoire les exportateurs nationaux plus autant
de recettes qu’auparavant (ex : déficit du compte courant car recette X chute et/ou
exportations nettes de K). + de K qui quittent le territoire qu’il n’en ait qui rentre.
 Doute sur la capacité

1.3. Crise de solvabilité (ou crise d’endettement, de la dette)

Différence entre-il-liquidité : incapacité temporaire de faire farce à une échéance de
remboursement (ex : voir un camarade et lui dire de rembourser mais il dit oui mais rien sur
lui et retirer € pour rembourser)
Insolvabilité : incapacité définitive à faire face à une dette pas de possibilité de rééchelonner
les échéances de remboursement, totalité du patrimoine de l’organisme endettée ne suffit à
faire face aux échéances de remboursement prévus. Situation de mise ne faillite.

- Survient après des opérations de « gré à gré » ou sur les marchés financiers
(nationaux ou internationaux) Collectifs qui ont affaire les uns aux autres et échanges
disponibilités financières
- Un emprunt est tjrs assorti de garanti (un collatéral) par des actifs possédés par
l’emprunteur (ex : créateur entreprise va banque pour demander emprunt pour
fiancer création entreprise banquier prêt 10K pour acheter des machines quelles
garantie ? -> tout le matériel acquis, machines utilisés en collatéral en cas de
défaillance de sa part.
 Crise de solvabilité « individuelle » (particulier, entreprise) possible si :
1) Affaiblissement de la capacité de remboursement (baisse des revenus de
l’emprunteur ou hausse des charges de remboursement)
2) Chute de la valeur des actifs mis en garantie (collatéral)

Là où ça concerne macroéco c’est csq sur pls catégories d’agents

  Une crise de solvabilité a tjrs des répercussions sur le prêteur.
Rmq : une crise de la dette souveraine est une crise de solvabilité de l’Etat (possible
principalement si sa dette est libellée en devises), si dettes en monnaie nationale Etat peut
tjrs trouver une solution car lui par intermédiaire par BC émet la monnaie

1.4. La crise de crédit (credit crunch)

- Survient sur le marché des fonds prêtables (marché interbancaire, marché

monétaire, marché du crédit aux agents non financiers). Concerne non pas la
demande de crédit (=> « dette ») MAIS L’OFFRE
- Volume de crédit offert par les prêteurs varient fortement (ex : banques) : varie en
fonction de leur anticipations sur la solvabilité des emprunteurs, mais aussi sur leurs
propres engagements (qualité du bilan des prêteurs)
 Crise de crédit (contraction de crédit ou « credit crunch » possible si :
Hausse de l’incertitude sur la qualité moyenne des emprunteurs
Hausse de l’incertitude sur le niveau futur d’activité économique
Augmentation significative du volume de « crédits non performants » (incidents de
remboursement, créances douteuses et retards de paiement) : dégradation du bilan
des prêteurs.

1.5. Crise bancaire, panique bancaire et crise systémique

- Crise bancaire : crise de solvabilité des banques et crise de crédit

- La « panique bancaire » touche la relation du déposant à sa banque, en régime de
croisière vaut mieux que ses liquidités soient maintenues à la banque que chez lui
mais dans situation de panique bancaire inversement va vouloir tout retirer.
- Rappel : rôle de l’activité de crédit bancaire dans la croissance éco => le volume du
crédit peut être > à celui des dépôts sans créer de risque de système (Palmstruch).
- Mais le retrait massif et simultané des dépôts par les épargnants ruinerait n’importe
quelle banque (sans dispositif d’assurance)
 Une crise bancaire peut dégénérer en panique bancaire « bank run » car si arrive
trop tard pour retirer avoirs la banque sera vider de ses ressources financières, puis
en crise systémique (crise du système bancaire) si :
Doute généralisé quant à la capacité des banques à assurer le service de leurs
dépôts
Si les banques ont accueilli des dépôts en devises et qu’une crise de change est
anticipée.

1.6. La crise monétaire et l’hyperinflation

Ex d’hyperinflation : monnaie nationale dont les acteurs nationaux ne veulent plus

(Allemagne en 1923)

- Crise monétaire : contagion de la crise bancaire à la banque centrale => perte de la

fonction de réserve de valeur de la monnaie nationale (et des deux autres fonctions
par conséquent)
 - Manifestations : fuite des K (change), « dollarisation (ou euroisation) », « run »
systématique sur les banques, inflation galopante voire hyperinflation, délais de
paiements, troc, autoconsommation et substituts monétaires.
RMQ : la crise monétaire est tjrs systémique. Elle est donc à la fois une crise de change (sauf
inconvertibilité), une crise bancaire et une crise de crédit.
- Ses csq touchent toute la société, tous les modes de coordination éco et financier =>
crise fiscale, éco, sociale et politique (parfois crise de régime pol)
 Résolution : souvent via une réforme monétaire globale : refonder la monnaie
comme institution cardinale de l’éco.
- Moyen : nouvelle unité monétaire, nv gvt, voire nouvelle constitution =>
reconstruction de la confiance en la monnaie.

2. De la crise des subprimes aux crises des dettes souveraines européennes

Comment condition de cette crise se sont mise en place ? et comment ça s’est propagée et
ce que ça a engendré.

2.1. 2000-2007 : la mise en place des conditions de la crise

2000’s période croissance éco, mais période qui a connu croissance vive pour pays riche sur
une période assez longue.

- Hausse des prix de l’immobilier aux US : secteur qui croit de manière importante
« quand le bâtiment va, tout va ». Cette hausse de prix immo dépasse la hausse des
prix moyens.
- Cela entraine Effet de richesse (croissance patrimoine agent éco, richesse augmente
et capacité d’emprunt augmente) et soutien à la conso ce qui alimente la croissance
éco.
- A l’intérieur du marché intérieur se crée un nv marché : crédits immobiliers
« subprimes » (décalage de remboursement et collatéraux) Les organismes préteurs
prêts à proposer de nvx prêts => entraine un décalage dans les remboursement des
échéances des prêts. Les garanties (collatéraux) apportés a ces emprunts immo sont
garantie dont prix est anticiper à la hausse. Anticipe tous les deux le prix du bien
acquis. Décalage remboursement et anticipation huasse prix des collatéraux qui va
diffuser les crédits immo subprimes à des ménages qui étaient locataires car revenus
trop faible
- « Dérivés de crédits » sur les places financières off-shore (rôle des filiales de grandes
banques occidentales) vont avoir du succès
- Bulle spéculative (marché autoréférencé) dynamique de croissance des prix
autoréférencé. Ce qui justifie la hausse du prix de l’actif coté sur e marché est la
hausse passé du prix de cet actif. Dans bulle on oublie les fondamentaux et se
détache à tout ce qui peut nous conduire à évaluer de manière objective.
 On aboutit à une déconnexion des prix vis-à-vis des « fondamentaux »
- Price to market (comptabilité anglo-saxonne) = si veut enregistrer dans comptes les
valeurs des actifs on peut utiliser les actifs d’auj. => gonflement des bilans et
« collatéraux »
  Où peut s’arrêter la hausse des prix ?

Elle peut s’arrêter de 2 manières

- Doit une limite psychologique franchie déclenche processus de réaction qui inverse la
tendance (prix/ « point saillant » T. Schelling) le point saillant relève d’une
convention, déclenche décision de la part des acteurs éco.
- Soit une limite objective : population cible du marché « subprimes » difficulté de
remboursement de certains ménages. Ce qui alimente hausse des prix c’est à la base
le fait que je fais entrer dans marché immo subprime de nvx ménages. En arrivant ils
injectent un pvr d’achat obtenu par crédit sur le marché et il se transforme en
demande bien immo qui entraine hausse activité de construction et donc hausse du
prix e l’immo.

2.2. Le déclenchement de la crise des subprimes

- Se traduit par un ralentissement des prix immobiliers et début des incidents de

paiements sur le marché du crédit
 Entraine sur les marchés financiers : un ralentissement des prix des dérivés de
subprimes.
- Donc ventes pour se protéger des pertes => début de chute des cours
- Liquidations du patrimoine des ménages surendettés => offre immobilière
excédentaire, baisse des prix collatéraux immobiliers.
- Dégradation des bilans des établissements prêteurs : dans l’immobilier subprime :
dans les crédits hypothécaires (Freddy Mac et Fanny Mae) : dans les placements off-
shores (filiales puis maisons-mères).
- 15/09/2008 : mise en faillite de Lehman Brothers
 Crise de confiance interbancaire (marché de la liquidité) : credit crunch (crise de
crédit, y compris sur le marché interbancaire).

2.3. De la crise financière à la crise éco

- Les canaux de transmission de la crise au secteur réel :

- Le canal du crédit : réduction des financements pour les agents non financiers
(entreprises et ménages)
- Le canal de la demande globale : chute de l’investissement et du commerce
extérieur (-15% 2009)
- Ex : chute des prix des matières 1ères (ex : le pétrole brut) => contagion aux
émergents exportateurs d’hydrocarbures (Brésil, Russie)
- Le canal de l’emploi : licenciements aux US dans le secteur immobilier, en Europe
dans le secteur financier (banques et sociétés financières) et immobilier, puis dans les
secteurs industriels (y compris Chine et Russie)
- Réponse collective des gouvernements :
- Accord G20 (Londres et Pittsburgh avril & septembre 2009) : les dirigeants se mettent
d’accord sur des politiques de sorties de crise par des investissements massif
publique en maintenant la demande globale et assainir le secteur financier injecter
de la liquidité.
 2.4. La mise en œuvre des politiques anti-crise et leurs effets (2009-2010)

- Sauvetage financier : recapitalisation des banques privées par la BC (qq

nationalisations parfois temporairement, pas en France qui utilise les prêts à long
terme)
- Fluidifier le marché interbancaire : Politique monétaire apports de liquidités et
réduction des taux d’intérêts des grandes BC (création monétaire)
- Politique budgétaire : soutien à la demande globale (ex : « primes à la casse »,
soutien à la construction (Chine)). Stimulation budgétaire : 5 à > 10 pts de PIB suivant
les pays.
- Politique commerciale : quelques (rares) mesures protectionnistes car risque
d’aggravation (ex : Argentine et Russie) -pas de scénario « années 30 »

Les effets :
- Pas de crise bancaire systémique, limitation de la crise éco 2009
- Mais récession et hausse généralisée du chômage malgré la politique contra-cyclique.
Sans pol contra-cyclique la crise serait bcp plus grave.
- Pour mettre en place ces politiques -> Hausse des déficits budgétaires des États
(notamment Grèce)