L’ÉVALUATION

FINANCIÈRE DES
GROUPES
Encadré par: Mme EZZAOUYA
Nisrine
Travail réalisé par : SAHHILI Safaa
Année scolaire: 2021-2022
 PRÉSENTATIO
N
Introduction
MOTIFS DE
L’ É VA L U AT I O N
L’ É VA L U AT I O N Insert Image
PAT R I M O N I A L E
MÉTHODES COMBINÉES
GOODWILL
L’ É VA L U AT I O N PA R L E S
FLUX

CONCLUSION
2
INTRODUCTION
LES MOTIFS D’ÉVALUATION D’ENTREPRISE

• Élaboration d’une nouvelle stratégie.

• Une vente partielle ou totale (acquisition /transmission).
• Une introduction dans la bourse (IPO).
• Liquidation.
• Fusion pour réévaluation d’actifs et détermination d’un rapport d’échange.
• Succession (changement du propriétaire familial).
• À l’occasion d’un bilan patrimonial : gestion patrimonial
• Etc.

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L’ÉVALUATION PATRIMONIALE
1. L’ACTIF NET COMPTABLE « ANC »
2. L’ACTIF NET COMPTABLE CORRIGÉ « ANCC »
1. L’ACTIF NET COMPTABLE « ANC »

Définition

• La valeur de l’entreprise correspond à la notion d’actif net comptable(ANC),

représente d’une manière générale la différence entre ce que l’entreprise possède
et ce qu’elle doit .
• L’ANC est appelé également la valeur de capitaux propres comptables ou
situation nette de l’entreprise
• L’actif net comptable est calculé directement sur la base de la valeur comptable
des éléments du bilan après répartition du résultat.
• Ainsi qu’il s’agit de la méthode d’évaluation la plus ancienne, la plus répandue en
pratique et la plus rapide à mettre en œuvre.

6
1. L’ACTIF NET COMPTABLE « ANC »

Il existe deux formules de calcul de l’actif net comptable:

 Calcul à partir de l’actif:

Actif net comptable (ANC) = actifs réels – dettes –provisions pour risques + écart de conversion actif

Avec :
Actifs réels est l’ensemble des actifs ( corporels, incorporels et financiers) moins les actifs
fictifs.
Actifs fictifs sont :
- Les frais d’établissement,
- Les frais de recherche et développement,
- Les charges à répartir,
- Les primes de remboursement des obligations.

7
1. L’ACTIF NET COMPTABLE « ANC »

 Calcul à partir du passif:

Actif net comptable (ANC) = capitaux propres – actif fictif + écart de conversion passif

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 1. L’ACTIF NET COMPTABLE « ANC »

Exemple
Bilan de la société Alpha en N
Actif Passif
Poste Montant Poste Montant
Immobilisations incorporelles 200 000 (1) Capital 50 000
Immobilisations corporelles 1 500 000 Réserves 1 000 000
Stocks 250 000 Subventions d’investissements 10 000
Créances clients 400 000 Provisions pour risques et charges 100 000 (3)
Disponibilités 60 000 Emprunts 1 000 000
Charges constatées d’avance 10 000 Dettes fournisseurs 270 000
Écarts de conversion actif 20 000 (2) Écarts de conversion passif 10 000
Total 2 440 000 Total 2 440 000
9
1. L’ACTIF NET COMPTABLE « ANC »

D’après de le bilan de la société , Déterminez l’actif net comptable par les deux
méthodes ?

(1) Dont frais d’établissement : 50 000 MAD

(2) Provisionnés à hauteur de 15 000 MAD
(3) Dont 15 000 MAD de provision pour perte de change

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1. L’ACTIF NET COMPTABLE « ANC »

Corrigé
• À partir des capitaux propres:

Capital 50 000
Réserves +1 000 000
Subventions d’investissements + 10 000
Écarts de conversion passif + 10 000
Frais d’établissements -50 000
Écarts de conversions actif
(couverts par une provision pour perte de change) -15
000

=Actif net comptable 1 005 000

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1. L’ACTIF NET COMPTABLE « ANC »

Corrigé

• À partir de l’actif:
Immobilisations incorporelles 200 000
Frais d’établissement -50 000
Immobilisations corporelles + 1 500 000
Stocks + 250 000
Créances clients +400 000
Disponibilités +60 000
Charges constatées d’avance +10 000
Écarts de conversions actif (soit 20 000 – 15 000)
(non couverts par une provision pour perte de change) +5
000
Provisions -100 000
Emprunts -1 000 000
Dettes -270 000
12
=Actif net comptable 1 005 000
2. L’ACTIF NET COMPTABLE CORRIGÉ « ANCC »

Définition

 Pour obtenir une vision affinée de la valeur patrimoniale d’une entreprise, les investisseurs
utilisent la notion d’Actif Net Comptable Corrigé (ANCC).
 L’ANCC ou valeur mathématique intrinsèque, correspond à l’ANC avec prise en compte
des plus et moins values latentes.
 L’objectif étant de déterminer la valeur patrimoniale de l’entreprise dans une optique de
continuation de l’activité.
 Les éléments du bilan sont à prendre en compte pour leur valeur réelle et non pour leur
valeur nette comptable.

13
2. L’ACTIF NET COMPTABLE CORRIGÉ « ANCC »

Calcul

Actif net comptable corrigé (ANCC) = actif net comptable (ANC) ± plus ou moins values sur éléments
d’actif + provisions non justifiées + fiscalité différée actif – fiscalité différée passif

Avec :
• Plus ou moins values sur éléments d’actif est la différence entre la valeur comptable des éléments
figurant au bilan et leur valeur réelle issue d’une réestimation.
• Fiscalité différée actif est les créances d’impôt potentielles
• Fiscalité différée passif est les dettes d’impôt potentielles

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2. L’ACTIF NET COMPTABLE CORRIGÉ « ANCC »

Exemple
Bilan de la société Beta en N
ACTIF Montant net PASSIF Montant net

Immobilisations incorporelles (1) 100000 Capitaux propres 456000

Immobilisations corporelles 400000

Provisions pour risques et charges
Immobilisations financières 25000 25000
(2)
Stocks 30000 Dettes financières 32000

Clients 35000 Dettes d'exploitation 100000

Disponibilités 25000 Dettes hors exploitation 2000

Total 615000 Total 615000

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2. L’ACTIF NET COMPTABLE CORRIGÉ « ANCC »

Avec :
(1) Actif fictif : 10 000
(2) Provision non justifiée : 10 000
• Créances d'impôt éventuelles : 2 000
• Dettes d'impôt éventuelles : 1 000
Après réestimation de la valeur des postes de l'actif sur le marché, il s'avère que :
• La valeur du marché des immobilisations corporelles a augmenté de 30% par rapport à leur valeur
comptable
• La valeur du marché des stocks (matières premières) a chuté de 15% par rapport à leur valeur comptable.

Déterminez l’actif net comptable corrigé ?

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2. L’ACTIF NET COMPTABLE CORRIGÉ « ANCC »

Corrigé
La valeur de l'entreprise selon les deux méthodes est présentée dans le tableau suivant

ACTIF Valeur comptable Valeur du marché - /+ value PASSIF Valeur comptable Valeur du marché

Immobilisations incorporelles (1) 100000 100000 0 Capitaux propres 456000 571500

Immobilisations corporelles 400000 520000 120000 Provisions pour risques et charges (2) 25000 25000

Immobilisations financières 25000 25000 0 Dettes financières 32000 32000

Stocks 30000 25500 -4500 Dettes d'exploitation 100000 100000

Clients 35000 35000 0 Dettes hors exploitation 2000 2000

Disponibilités 25000 25000 0

Total actif 615000 730500 115500 Total passif 615000 730500

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2. L’ACTIF NET COMPTABLE CORRIGÉ « ANCC »

Valeur de l’entreprise par

ANC :

Total actif 615 000

Actif fictif -10 000
Provisions pour risques et charges -25 000
Dettes financières -32 000
Dettes d’exploitation -100 000
Dettes hors exploitation -2 000

=Actif net comptable 446 000

18
2. L’ACTIF NET COMPTABLE CORRIGÉ « ANCC »

Valeur de l’entreprise par ANCC :

Actif net comptable 446 000

Total +/- value +115 000
Provision non justifiée +10 000
Fiscalité différée actif +2 000
fiscalité différée passif -1 000

=Actif net comptable corrigé 572 500

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 MÉTHODES
COMBINÉES
« GOODWILL »

20
GOODWILL ou BADWILL

Définition

 Dans cette méthode la valeur de l’entreprise est obtenue par la mise en commun
d’une approche patrimoniale et d’une approche par les flux.
 L’approche patrimoniale correspond à l’évaluation de l’Actif net comptable
corrigé (ANCC) hors fonds de commerce.
 L’approche par les flux repose sur l’étude des flux de profit.
 Le goodwill correspond à l’actualisation des rentes annuelles de goodwill

21
 GOODWILL ou BADWILL

La rente de goodwill
Les rentes de goodwill correspondent aux survaleurs générées par l’entreprise par rapport à la
rémunération d’un placement sans risque de la valeur de l’actif économique.

GW = RGW actualisées.

RGW = (B- rf* actif économique)

Avec:
RGW: rente de goodwill
B : bénéfice lié à l’actif économique
Rf: taux d’intérêt sans risque
La rente de goodwill est alors positive si le bénéfice est supérieur à la rémunération attendue par
les actionnaires sur l’actif économique.
Cette rente annuelle (RGW) qui se renouvelle chaque année doit être actualisée.

22
GOODWILL ou BADWILL

La valeur de l’entreprise

La valeur actuelle du GW correspond à l’actualisation des rentes annuelles de GW.

La valeur de l’entreprise est donc égale à

V = Actif économique + GW
Il existe plusieurs méthodes pour déterminer l’actif économique et le bénéfice.
L’actif économique peut correspondre :
ANCC
VSB valeur substantielle brute
CPNE capitaux permanents nécessaire à l’exploitation
Le bénéfice permettant de calculer la rente du goodwill dépend de l’actif
économique retenu

23
GOODWILL ou BADWILL

L’actif économique
ANCC

« L’ANCC correspond au montant des capitaux à investir pour acquérir cette entreprise. Dans
cette hypothèse le montant à investir est égal aux capitaux propres de l’entreprise. »

Le bénéfice doit être retraité. Pour cela il faut éliminer :

les charges et les produits exceptionnels,
les DAP sur actifs fictifs
et prendre en compte les DAP sur les valeurs d’utilité des actifs.
Ces retraitements permettent d’obtenir le bénéfice lié à l’exploitation.
Le taux d’actualisation à retenir est le coût des fonds propres. (Kcp).
On se limite au coût des capitaux propres puisque l’ANCC correspond aux capitaux propres.
Le coût des capitaux propres est obtenu par le MEDAF.

24
GOODWILL ou BADWILL

L’actif économique
VSB

• La VSB correspond à l’outil de production d’exploitation. Elle est égale à l’actif d’exploitation corrigé.
• On se limite aux éléments de l’actif utilisés pour les besoins de l’exploitation.
• La VSB ne prend pas en compte les actifs hors exploitation, l’actif fictif et le fonds de commerce.
• La VSB correspond à l’ensemble des capitaux (capitaux propres et dettes financières) à engager pour
acquérir l’outil de production nécessaire à l’exploitation, en état de fonctionnement, appartenant ou
n’appartenant pas à l’entreprise.
• Le bénéfice lié à la VSB correspond au bénéfice lié à l’ANCC majoré des charges financières (LT et
CT), et diminué de l’IS théorique sur ce bénéfice.
• Le goodwill est égal à la rente de goodwill RGW actualisée au coût du capital K.
• Le coût du capital correspond au coût moyen pondéré des sources de financement.

25
GOODWILL ou BADWILL

L’actif économique
CPNE

Les capitaux nécessaires à l’exploitation correspondent à l’actif immobilisé corrigé de l’exploitation

augmenté du besoin en fonds de roulement d’exploitation.
Les capitaux à investir comprennent les capitaux propres et les dettes à long terme.
Le bénéfice lié aux CPNE correspond au bénéfice lié à l’ANCC majoré des charges financières à
long terme, et diminué de l’IS théorique sur ce bénéfice.

CPNE = ACTIF IMMOBILISE + BFRE CPNE = Actifs immobilisés nécessaires à

l’exploitation + Valeur actuelle du bien financé par crédit bail + (grosses réparations
anticipées) + BFRE + Trésorerie dite d’exploitation.

26
GOODWILL ou BADWILL

Bénéfice à prendre en compte :

• Résultat d’exploitation lié à l’activité
+ Loyer sur crédit bail
- Amortissement théorique sur crédit bail
- Amortissement sur grosses réparations
- Participation des salariés
+ Produits financiers sur cessions de VMP
- Agios sur les découverts
- Impôt théorique basé sur ce bénéfice
Le taux d’actualisation à retenir correspond au coût du capital.

27
GOODWILL ou BADWILL

Exemple
Le capital de la société ACER est composé de 14 000 000 actions.
Le Bêta des capitaux propres est de 1,2.
Le taux sans risque est de 4%.
La prime de risque du marché est de 6%.
Le taux d’intérêt auquel l’entreprise peut actuellement s’endetter est de 7%.
La structure de financement correspond à 50% d’endettement financier et 50% de capitaux propres.
Au 31/12/N, le montant de l’ANCC (fonds de commerce inclus) est de 150 000 000 MAD.
La valeur du fonds de commerce est de 1 000 000 MAD.
Pour le calcul de la rente de Goodwill basée sur l’ANCC, le Bénéfice lié à l’actif économique corrigé
pour N est de 8 000 000 MAD.
La rente de goodwill est supposée constante à l’infini.

Pour le calcul de la rente de Goodwill basée sur les capitaux permanents nécessaires à l’exploitation,
les données prévisionnelles sont données dans le tableau suivant

28
GOODWILL ou BADWILL

Années 31/12/N+1 31/12/N+2 31/12/N+3 31/12/N+4 31/12/N+5

Actif économique: 170 000 000 175 000 000 173 000 000 180 000 000 184 000 000
Capitaux permanents
nécessaires à l’exploitation
Bénéfice économique lié aux 10 000 000 12 000 000 11 500 000 13 000 000 13 500 000
capitaux permanents
nécessaires à l’exploitation
CPNE * r
RGW= B – CPNE*r
Flux actualisés

r : taux de rentabilité sans risque appliqué à l’actif économique.

RGW: rente de goodwill. Les rentes de goodwill correspondent au surprofit procuré par l’activité par rapport à
un placement sans risque .
Le taux d’actualisation des rentes de goodwill dépend de la méthode d’évaluation retenue (Goodwill basé sur
29
l’ANCC ou Goodwill basé sur les CPNE).
GOODWILL ou BADWILL

Travail à faire

1. Quel est le coût des capitaux propres (Kcp) par l’approche du MEDAF ?
2. Quel est le coût du capital (k) ou coût moyen pondéré du capital de la firme ?
3. Rappelez les principes de la méthode d’évaluation duale ou mixte.
4. Déterminez la valeur mathématique d’une action dans le cadre de la méthode d’évaluation
patrimoniale « ANCC ».
5. Rappelez la signification des capitaux permanents nécessaires à l’exploitation.
6. Déterminez le goodwill à partir de l’ANCC. En déduire la valeur d’une action par cette
méthode.
7. Déterminez le goodwill à partir des capitaux permanents nécessaires à l’exploitation. En
déduire la valeur de l’entreprise par cette méthode

30
 GOODWILL ou BADWILL

Corrigé:

1. Coût des capitaux propres déterminé par l’approche du MEDAF

Selon le MEDAF, l’espérance de rendement des titres correspondant au coût des fonds
propres (Kcp) est obtenue par le calcul suivant :

E(r) = rf + (E(rm) – rf) ß

E(rm) - rf : prime de risque du marché.

Rf : taux sans risque.
ß :bêta des capitaux propres.
Kcp = 4% + 6% * 1,2 = 11,2%.

31
GOODWILL ou BADWILL

2. Coût du capital ou coût moyen pondéré du capital de la firme

Le coût du capital correspond au coût moyen pondéré du capital de la firme. C’est le coût moyen
pondéré des sources de financement de l’entreprise. Il est obtenu en faisant le rapport entre le coût
des sources de financement et le montant des sources de financement.

K
Avec
Kcp : coût des fonds propres.
Vd :valeur de marché de la dette.
Kd : taux d’intérêt auquel l’entreprise peut s’endetter ;
t : taux de l’impôt sur les sociétés.
Vcp correspond à la valeur des fonds propres en valeur de marché.
Kcp est obtenu par le MEDAF de Markovitz.

k = 0,5 * 11,2% + 7%(1-1/3) * 0,5 = 7,93%

32
GOODWILL ou BADWILL

3. Rappel des principes de la méthode d’évaluation duale ou mixte

La méthode d’évaluation duale ou mixte repose sur le calcul du goodwill.
Dans cette méthode, la valeur de l’entreprise est obtenue par la mise en commun d’une approche patrimoniale
et d’une approche par les flux.
L’approche patrimoniale correspond à l’évaluation de l’actif net comptable corrigé hors fonds de commerce.
L’approche par les flux repose sur l’étude des flux de profit.
Le goodwill correspond à l’actualisation des rentes de goodwill. Les rentes de goodwill correspondent aux
survaleurs générées par l’entreprise par rapport à la rémunération d’un placement sans risque de la valeur de
l’actif économique.

RGW : (B – r * actif économique).

RGW : rente de goodwill.
B : bénéfice lié à l’actif économique.
r : taux d’intérêt sans risque.

33
GOODWILL ou BADWILL

4. Valeur mathématique d’une action dans le cadre de la méthode d’évaluation ANCC

La valeur mathématique d’une action dans le cadre de l’approche patrimoniale correspond au rapport
entre l’ANCC (fonds de commerce inclus) et le nombre d’actions.

La valeur mathématique est ici de : 150 000 000/ 14 000 000 = 10,71 MAD

5. Signification des capitaux permanents nécessaires à l’exploitation

Les capitaux permanentes nécessaires à l’exploitation correspondent à l’ensemble des moyens de
financement à long terme (capitaux propres et dettes à long terme).
Les CPNE correspondent à la valeur d’utilité des immobilisations nécessaires à l’exploitation
(propriétaire ou locataire) majorée du BFR d’exploitation.

34
GOODWILL ou BADWILL

6. Goodwill déterminé à partir de l’ANCC – Valeur d’une action calculée par cette méthode
Le goodwill à partir de l’ANCC correspond à l’actualisation à l’infini d’une rente de goodwill constante. La
rente de goodwill est obtenue par la différence entre le bénéfice lié à l’actif économique 8 000 000 MAD et la
rémunération de l’ANCC au taux sans risque.
RGW = B – ANCC * r
L’ANCC doit être évalué hors fonds de commerce.
B = 8 000 000
r= 4%
ANCC= 150 000 000 – 1 000 000 = 149 000 000 MAD
RGW= 8 000 000 – 149 000 000 *4% = 2 040 000 MAD

La valeur de l’entreprise est donc de 149 000 000 + 2 040 000 /11,2%
Le Goodwill est obtenu par l’actualisation au coût des fonds propres (Kcp) à l’infini de la rente de goodwill.
Il est de 2 040 000 / 11,2 % = 18 214 285 MAD
V= (149 000 000 + 18 214 285) = 167 214 285 MAD
La valeur d’une action est de 167 214 285 MAD / 14 000 000 = 11,94 MAD

35
GOODWILL ou BADWILL

7. Goodwill déterminé à partir des capitaux permanents nécessaires à l’exploitation- Valeur de

l’entreprise r correspond au taux sans risque 4%
Le taux d’actualisation des rentes de goodwill correspond au coût du capital 7,93%

Années 31/12/N+1 31/12/N+2 31/12/N+3 31/12/N+4 31/12/N+5

Actif économique: 170 000 000 175 000 000 173 000 000 180 000 000 184 000 000
Capitaux permanents
nécessaires à l’exploitation
Bénéfice économique lié aux 10 000 000 12 000 000 11 500 000 13 000 000 13 500 000
capitaux permanents
nécessaires à l’exploitation
CPNE * r 6 800 000 7 000 000 6 920 000 7 200 000 7 360 000
RGW= B – CPNE*r 3 200 000 5 000 000 4 580 000 5 800 000 6 140 000
Flux actualisés 2 964 884,64 4 292 256,33 3 642 830,35 4 274 243,75 4 192 349,55

36
GOODWILL ou BADWILL

Le goodwill est évalué à 19 366 564 MAD . Cela correspond à la somme des rentes
actualisées sur cinq périodes.

La valeur de l’entreprise est donc de :

[ ANCC (Hors fonds de commerce) +GW]= 150 000 000 – 1 000 000 + 19 366 564
= 168 366 564 MAD.

La valeur d’une action est de 168 366 564 MAD / 14 000 000 = 12, 03MAD

37
 L’ÉVALUATION PAR
LES FLUX

38
 L’ÉVALUATIO
N PAR LES
FLUX

MÉTHODES MÉTHODES
DIRECTES INDIRECTES

L’ACTUALISATIO L’ACTUALISATIO DISCOUNTED

N DES N DES CASH FLOW OU
DIVIDENDES RÉSULTATS ACTUALISATION OPCO/PROPCO
(VALEUR (VALEUR DE DES FLUX DE
FINANCIÈRE) RENDEMENT) TRÉSORERIE

39
 MÉTHODES DIRECTES
1. L’ACTUALISATION DES DIVIDENDES
(VALEUR FINANCIÈRE)
2. L’ACTUALISATION DES RÉSULTATS
(VALEUR DE RENDEMENT)

Insert Image
40
MÉTHODES DIRECTES
1. L’ACTUALISATION DES DIVIDENDES

Cette méthode est basée sur le modèle d’Irving Fisher : le prix d’une action correspond à
la somme des flux futurs de dividendes générés par l’entreprise, actualisés au taux de
rentabilité exigé par les actionnaires (kcp). L’actualisation se fait à kcp, car l’inducteur de
valeur (le dividende) a déjà supporté les charges financières.

La valeur financière d’une action est déterminée en actualisant une suite de dividendes
supposée infinie. La valeur de l’entreprise Vcp est égale à la valeur financière de l’action
multipliée par le nombre d’actions.

41
MÉTHODES DIRECTES
1. L’ACTUALISATION DES DIVIDENDES

HYPOTHESE 1:

La série de dividendes est constante et infinie

La valeur actuelle de l’action est égale à Vcp = D1/kcp
Avec D1 correspond au dividende anticipé.
Cependant, il est possible de considérer que ce dividende à venir correspond à la moyenne
des derniers dividendes.

42
MÉTHODES DIRECTES
1. L’ACTUALISATION DES DIVIDENDES

Exemple :

Les dividendes distribués par la société ALPHA, au cours des exercices 1997 et 1998 ont été
respectivement de 2 MAD et 3 MAD. Le coût des fonds propres kcp ou de rendement exigé par
les actionnaires, obtenu par le modèle de Markowitz, est de 15%. Le capital de la société
ALPHA est composé de 1 000 000 actions.

Déterminez de la valeur de la société ALPHA

43
MÉTHODES DIRECTES
1. L’ACTUALISATION DES DIVIDENDES

Correction :

Le dividende moyen est de (2+3)/2 = 2.5 MAD

Le dividende moyen sera considéré comme étant le dividende à venir.
La valeur financière de l’action est de 2.5/0.15 = 16.66 MAD
La société est évaluée à 16.66 * 1000 000 = 16 660 000 MAD .

44
MÉTHODES DIRECTES
1. L’ACTUALISATION DES DIVIDENDES

HYPOTHESE 2:

Hypothèse de croissance des dividendes

Modèle de Gordon Shapiro (avec dividendes croissants) : ,

V = D1/(kcp-g)

NB: D1 est le dividende anticipé pour la période 1 et « g » est le taux de croissance du

dividende.

45
MÉTHODES DIRECTES
1. L’ACTUALISATION DES DIVIDENDES

Exemple :

Enfin 2000,La société BETA a distribué un dividende de 2 MAD.

Le taux de croissance attendu du dividende est de 2%.
Le taux de rendement attendu par les actionnaires Kcp est de 15%.
Le capital de BETA est composé de 2 000 000 actions.

Déterminez de la valeur de la société BETA .

46
MÉTHODES DIRECTES
1. L’ACTUALISATION DES DIVIDENDES

Correction :

La valeur financière de l’action est de (2*1.02)/(15%-2%)= 15.69 MAD

La société est évaluée (Vcp) à 15.69*2 000 000 = 31 384 615 MAD.

47
MÉTHODES DIRECTES
2. L’ACTUALISATION DES RESULTATS

La valeur d’une action est égale à la valeur actuelle des Bénéfices par Action, à venir actualisés au
taux de rendement exigé par les actionnaires ( kcp).
Valeur d’une action = BPA/ kcp.
Cependant, si le réinvestissement du BPA non distribué, est réalisé dans des actifs dont la rentabilité
est supérieure au taux de rendement exigé par les actionnaires (kcp), la valeur de l’action sera
supérieure à BPA/ kcp.
Cette différence est appelée valeur des opportunités de croissance.
La valeur des opportunités de croissance est égale à la différence entre le cours réel de l’action et la
valeur de rendement du titre (BPA/kcp).
48
 MÉTHODES INDIRECTES
1. DISCOUNTED CASH FLOW OU
ACTUALISATION DES FLUX DE TRÉSORERIE
2. OPCO/PROPCO

Insert Image
49
MÉTHODES INDIRECTES
1. DISCOUNTED CASH FLOW OU ACTUALISATION DES FLUX DE
TRÉSORERIE
Cette méthode d’évaluation repose sur le théorème d’IRVING FISHER « la valeur d’un élément correspond
à la valeur actuelle des flux de trésorerie que sa cession ou son exploitation peut procurer ».
La méthode du DCF est une méthode indirecte. C'est-à-dire que les flux de trésorerie seront actualisés au coût
du capital (k) et que la valeur obtenue correspondra à la valeur globale de l’entreprise. La valeur des fonds
propres (Vcp) est obtenue par la relation suivante :
Vcp = VGE –Vd- provisions pour risques et charges – intérêts minoritaires + autres actifs hors
exploitation non évalué par la méthode (VMP, actifs financiers, terrains non valorisés)
Vd étant la valeur de l’endettement net.
La valeur globale d’une entreprise est égale à la valeur actuelle des flux de trésorerie à venir et de la valeur
résiduelle.
VGE = Flux (1-(1+k)-n)/k + Valeur résiduelle (1+k)-n
50
MÉTHODES INDIRECTES²
1. DISCOUNTED CASH FLOW OU ACTUALISATION DES FLUX DE
TRÉSORERIE
Les étapes sont les suivantes :
1) Détermination du business plan
L’objectif est de déterminer les flux de trésorerie sur les 3 ou 5 années à venir. Les
flux de trésorerie annuels sont obtenus par la relation suivante :

CAF d’exploitation (hors charges financières)

- Variation du BFR
- INVESTISSEMENTS
+ DESINVESTISSEMENTS (cessions nettes d’IS)
= FLUX DE TRÉSORERIE

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MÉTHODES INDIRECTES
1. DISCOUNTED CASH FLOW OU ACTUALISATION DES FLUX DE
TRÉSORERIE

2) Détermination du coût du capital k.

Le Coût du capital
Le coût du capital représente la rentabilité exigée par l’ensemble des investisseurs (actionnaires et préteurs)

3) Détermination la valeur résiduelle de l’entreprise Vr.

La valeur résiduelle de l’entreprise est, la plupart du temps, déterminée par le modèle de Gordon Shapiro
Vr
g étant le taux de croissance des flux de trésorerie.
Le flux de trésorerie anticipé correspond au dernier flux de trésorerie du business plan multiplié par (1+g).
Cette valeur résiduelle est à actualiser à l’époque 0 au coût du capital.

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MÉTHODES INDIRECTES
1. DISCOUNTED CASH FLOW OU ACTUALISATION DES FLUX DE
TRÉSORERIE

4) Détermination de la valeur globale de l’entreprise VGE.

La valeur globale est obtenue par l’actualisation au coût du capital des flux de
trésorerie et de la valeur résiduelle

5) Détermination de la valeur des fonds propres Vcp.

La valeur des fonds propres (Vcp) est obtenue par la relation suivante :
Vcp = VGE - Vd - provisions pour risques et charges - intérêts minoritaires
+ autres actifs hors exploitation non évalué par la méthode (VMP, actifs
financiers, terrains non valorisés)
(Vd étant la valeur de l’endettement net).

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MÉTHODES INDIRECTES
1. DISCOUNTED CASH FLOW OU ACTUALISATION DES FLUX DE
TRÉSORERIE
Exemple

Vous voulez effectuer l’évaluation du groupe Gamma par la méthode du DCF . Pour cela vous disposez du
business plan de la société sur 10 ans et d’informations complémentaires.

Informations complémentaires
Les investissements représentent tous les ans 3% du CA et le taux d’imposition théorique est de 33,1/3%.
On considérera qu’il n’y pas d’actif financier, d’intérêt minoritaire ni de provision.
Au 31/12/N-1, le cours de bourse de GAMMA est de 50 euros et 210 millions de titres sont en
circulation. La dette nette est de 150 millions d’euros et on estime que le spread est de 2%.

On considère que le taux sans risque est de 5,5% et que la prime de risque de marché est de 4%. Le beta
des capitaux propres est de 1,3. On fera l’hypothèse que la valeur terminale correspond au flux de trésorerie
en N+9 augmenté d’une croissance à l’infini de 2% divisé par la capitalisation du flux normatif de la
société
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MÉTHODES INDIRECTES
1. DISCOUNTED CASH FLOW OU ACTUALISATION DES FLUX DE
TRÉSORERIE
Année N-2 N-1 Ne N+1e N+2e N+3e N+4e N+5e N+6e N+7e N+8e N+9e
CA 12 590 14 011 14 992 15 966 16 925 17 855 18 748 19 685 20 669 21 704 22 788 23 927
EBE 1 042 1 389 1 690 1 890 2 092 2 301 2 514 2 640 2 772 2 911 3 056 3 209
Amortiss 281 270 269 293 310 327 343 361 379 398 418 439
ement
Résultat 760 1 120 1 421 1 597 1 782 1 974 2 170 2 279 2 393 2 513 2 637 2 770
d’exploit
ation

Bilan
BFR 2 770 3 082 3 148 3 353 3 554 3 750 3 937 4 134 4 341 4 558 4 786 5 025

e= estimé
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MÉTHODES INDIRECTES
1. DISCOUNTED CASH FLOW OU ACTUALISATION DES FLUX DE
TRÉSORERIE

Travail à faire

1. Calculer le coût moyen pondéré du capital.

2. Déterminer les flux de trésorerie actualisés revenant à l’entreprise de N à N+5.
3. Chiffrer la valeur terminale.
4. Trouver la valeur de l’entreprise et des capitaux propres

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MÉTHODES INDIRECTES
1. DISCOUNTED CASH FLOW OU ACTUALISATION DES FLUX DE
TRÉSORERIE
Corrigé :

1 . Coût moyen pondéré du capital

Le CMPC est une moyenne pondérée.
Coût des capitaux propres : 5,5% + 1,3*(4%) = 5,5 + 5,2 = 10,7%.
Coût de la dette : (5,5%+2%)*(2/3) = 5%
CMPC = 10,7 *(10 500/10 650) + 5%*(150/10 650) = 10,53%

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MÉTHODES INDIRECTES
1. DISCOUNTED CASH FLOW OU ACTUALISATION DES FLUX DE
TRÉSORERIE
2. Flux de trésorerie actualisés revenant à l’entreprise de N à N+5

Les flux de trésorerie actualisés entre N et N+5 sont 3 611

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MÉTHODES INDIRECTES
1. DISCOUNTED CASH FLOW OU ACTUALISATION DES FLUX DE
TRÉSORERIE
3 . Valeur terminale
La valeur terminale est égale à :
Flux de trésorerie en (N+9 * (1+taux de croissance))/(CMPC-taux de croissance)

Soit (13 28*1,02)/(10,53% - 2%) = 1 354,56/0,0853 soit 15 879,95.

La valeur terminale doit être actualisée, ce qui donne 15 879,95/(1,1053)^10 = 5 835,1

4. Valeur de l’entreprise et des capitaux propres

La valeur de l’entreprise est égale à la somme de ses flux de trésorerie actualisés auxquels on ajoute la
valeur terminale actualisée.
Les flux de trésorerie actualisés sont égaux à 5 723.
La valeur terminale actualisée est égale à 5 831,1.
La valeur totale de la firme est donc de 11 554,1.
La valeur des capitaux propres est égale à la valeur totale moins la dette nette soit 11 554,1 – 150, soit 11
404,1, ce qui fait un prix unitaire d’action de 54,3 £

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MÉTHODES INDIRECTES
2. OPCO / PROPCO

La méthode OPCO/PROPCO est une évolution de la méthode DCF.

Cette méthode repose sur le constat que certaines entreprises restent propriétaires de leurs actifs
d’exploitation (immobilier, flotte de véhicules, avions d’une compagnie aérienne) et d’autres
préfèrent recourir à la cession bail. Ces dernières cèdent leurs actifs d’exploitation pour les utiliser
en tant que locataire.

La méthode OPCO / PROPCO, pose comme hypothèse que l’entreprise cède ses actifs immobilisés
d’exploitation à une structure immobilière pour les louer à une valeur locative de marché. Les flux
de trésorerie disponibles sont diminués des loyers fictifs à verser. Cependant, un retraitement est à
réaliser sur les amortissements qui n’ont plus lieu d’être.

La Valeur globale de l’entreprise VGE correspond à l’actualisation des flux de trésorerie

disponibles et de la valeur résiduelle actualisés au coût du capital, majorés de la valeur de marché
des immobilisations d’exploitations cédées.

60
CONCLUSION