Investissement Et Financement

INVESTISSEMENT ET
FINANCEMENT
Basé sur le cours de M. Isakov
Investissement et financement
« ETUDIE, NON POUR SAVOIR PLUS, MAIS POUR SAVOIR MIEUX. »

SÉNÈQUE
2
TABLE DES MATIERES
1 Introduction..................................................................................................................................................................... 7
1 1 Quelques définitions ............................................................................................................................................ 7
1 2 Principes de la théorie financière .................................................................................................................. 7
1 2 1 Les décisions financières des ménages ............................................................................................... 8
1 2 2 Les décisions financières des entreprises.......................................................................................... 8
2 Les mathématiques financières............................................................................................................................... 8
2 1 La notion d’intérêt ................................................................................................................................................ 8
2 1 1 Intérêt simple................................................................................................................................................. 9
2 1 2 Intérêts composés ........................................................................................................................................ 9
2 1 3 Les différents types d’intérêts .............................................................................................................. 11
2 2 Valeur présente et valeur future d’une suite d’annuités .................................................................... 12
2 2 1 Introduction ................................................................................................................................................. 12
2 2 2 Valeur présente et future d’annuités constantes .......................................................................... 14
2 2 3 Annuités croissantes et décroissantes .............................................................................................. 17
2 2 4 Annuités perpétuelles .............................................................................................................................. 24
2 3 Récapitulatif .......................................................................................................................................................... 26
Annuités (versements périodiques) ordinaires (payées en fin de période)................................. 26
Annuités (versements périodiques) immédiates (payées en début de période) ....................... 27
3 Analyse des choix d’investissement .................................................................................................................... 27
3 0 Introduction .......................................................................................................................................................... 27
3 1 Théorie économique des choix d’investissement (de I. Fisher) ...................................................... 28
Les préférences des agents économiques ................................................................................................... 28
Les décisions d’investissement et d’allocation intertemporelle des ressources ........................ 29
La droite des marchés financiers .................................................................................................................... 30
Choix d’investissement et consommation des agents ............................................................................ 31
3 2 Caractéristiques des projets d’investissement ....................................................................................... 33
3 2 1 Introduction ................................................................................................................................................. 33
3 2 2 Projet et types de décisions ................................................................................................................... 33
3 2 3 Caractéristiques des projets .................................................................................................................. 33
3 3 Outils d’analyse des choix d’investissement ........................................................................................... 34
3 3 1 La valeur actuelle nette (VAN).............................................................................................................. 34
3 3 2 Le taux moyen de rentabilité comptable .......................................................................................... 36
3 3 3 Le délai de récupération (payback method) .................................................................................... 36
3
3 3 4 Le taux de rentabilité interne (TRI).................................................................................................... 37

3 4 Les problèmes de mises en pratique .......................................................................................................... 42
3 4 1 Les problèmes de rationnement du capital ..................................................................................... 42
3 4 2 Choix de projets de longueurs différentes avec la valeur actuelle nette ............................. 43
3 4 3 Incertitude sur les cash-flows ............................................................................................................... 44
4 Les marchés financiers et les instruments financiers .................................................................................. 44
4 1 Le système financier .......................................................................................................................................... 44
4 1 1 quelques Définitions ................................................................................................................................. 44
4 1 2 Les flux financiers ...................................................................................................................................... 45
4 1 3 Les fonctions du système financier..................................................................................................... 46
4 1 4 Les intermédiaires financiers ............................................................................................................... 46
4 2 Les principaux actifs financiers .................................................................................................................... 48
4 2 1 Quelques définitions ................................................................................................................................. 48
4 2 2 Les actions ..................................................................................................................................................... 48
4 2 3 Les titres de dette (obligations) ........................................................................................................... 49
4 2 4 Les contrats à terme (les futures) ....................................................................................................... 50
4 2 5 Les options .................................................................................................................................................... 52
4 3 Les marchés financiers ..................................................................................................................................... 56
4 3 1 Les différents Types de marchés financiers .................................................................................... 56
4 3 2 Processus d’émission de titres ............................................................................................................. 56
4 3 3 Formation des prix sur le marché ....................................................................................................... 60
4 3 4 COtation des actifs financiers ................................................................................................................ 62
4 3 5 La taille des marchés financiers ........................................................................................................... 63
5 Evaluation des actions............................................................................................................................................... 64
5 1 Introduction .......................................................................................................................................................... 64
5 2 Le modèle de Gordon-Shapiro (GS)............................................................................................................. 65
5 2 1 Dividendes constants................................................................................................................................ 65
5 2 2 Dividendes croissants .............................................................................................................................. 66
5 2 3 Sensibilité du modèle aux paramètres .............................................................................................. 67
5 3 Versions alternatives du modèle de Gordon-Shapiro.......................................................................... 67
5 3 1 Le modèle GS à taux de croissance multiples ................................................................................. 67
5 3 2 L’utilisation de GS en pratique.............................................................................................................. 68
5 3 3 La prise en compte de la date exacte du paiement du dividende........................................... 68
5 4 Le modèle GS modifié pour les bénéfices ................................................................................................. 69
Hypothèses du modèle ........................................................................................................................................ 69
Notations du modèle ............................................................................................................................................ 69
5 5 Le modèle des discounted cash-flows (DCF) ............................................................................................ 71
4
5 6 L’évaluation par entreprises comparables – Evaluation par PER .................................................. 71

5 7 Conclusions ........................................................................................................................................................... 73
6 Evaluation des obligations ...................................................................................................................................... 73
6 1 Introduction .......................................................................................................................................................... 73
6 2 L’évaluation des obligations ........................................................................................................................... 75
6 2 1 Evaluation d’une obligation à zéro coupon ..................................................................................... 75
6 2 2 Evaluation d’une obligation avec coupons ...................................................................................... 76
6 2 3 Structure à terme des taux d’interet et principe général d’évaluation ................................ 77
6 2 4 Evaluation avec des durées fractionnaires ...................................................................................... 78
6 3 Le taux de rendement à l’échéance ............................................................................................................. 80
6 3 1 Le taux de rendement direct ................................................................................................................. 80
6 3 2 Calcul du taux de rendement à l’échéance ....................................................................................... 81
6 3 3 Interprétation .............................................................................................................................................. 81
6 3 4 Illustration .................................................................................................................................................... 82
6 4 Les différents types d’obligations ................................................................................................................ 82
7 Théorie du portefeuille ............................................................................................................................................ 83
7 0 Préambule.............................................................................................................................................................. 83
7 1 Définitions – rappels statistiques................................................................................................................. 83
7 1 1 Rentabilités ................................................................................................................................................... 83
7 1 2 Rappels statistiques .................................................................................................................................. 84
7 2 Le risque d’un actif financier ......................................................................................................................... 88
7 3 Portefeuilles et diversification ...................................................................................................................... 90
7 3 1 Rentabilité et risque d’un portefeuille constitué de 2 titres .................................................... 91
7 3 2 Rentabilité et risque d’un portefeuille constitué de N titres .................................................... 92
7 3 3 La diversification ........................................................................................................................................ 93
7 4 Portefeuilles efficients ...................................................................................................................................... 95
7 4 1 Combinaisons de deux actifs ................................................................................................................. 96
7 4 2 Combinaisons de 3 actifs risqués ........................................................................................................ 98
7 4 3 Combinaisons avec n actifs risqués .................................................................................................... 99
7 4 4 Les portefeuilles efficients...................................................................................................................... 99
7 5 Choix du portefeuille optimal ..................................................................................................................... 100
7 5 1 Hypothèses du modèle .......................................................................................................................... 100
7 5 2 Caractéristiques des investisseurs................................................................................................... 100
7 5 3 Choix du portefeuille optimal............................................................................................................. 102
8 Les modèles d’évaluation d’actifs – le CAPM ................................................................................................ 103
8 1 Hypothèses du CAPM ..................................................................................................................................... 103
8 2 Le modèle ............................................................................................................................................................ 103
5
8 2 1 Théorème de séparation en deux fonds......................................................................................... 103

8 2 2 Identité du portefeuille tangent et portefeuille de marché ................................................... 104
8 2 3 La droite des marchés (Capital Market Line, CML) ................................................................... 105
8 2 4 La droite des actifs financiers (Security Market Line, SML) ................................................... 106
8 3 Utilisations du modèle CAPM ...................................................................................................................... 110
8 3 1 Détermination de la rentabilité espérée pour une action ...................................................... 110
8 3 2 Sélection de titres et investissement .............................................................................................. 110
8 3 3 Estimation du coût du capital ............................................................................................................ 111
9 Les risques des obligations .................................................................................................................................. 111
9 1 Introduction ....................................................................................................................................................... 111
9 2 Les risques des obligations .......................................................................................................................... 112
Le risque de taux d’intérêt – ou risque de marché ............................................................................... 112
Le risque de réinvestissement ...................................................................................................................... 112
Risques divers ...................................................................................................................................................... 112
9 3 Le risque de taux d’intérêt ........................................................................................................................... 113
Calcul de la duration.......................................................................................................................................... 113
9 4 Le risque de réinvestissement des intérêts .......................................................................................... 115
9 5 Le risque de crédit ........................................................................................................................................... 116
Série d’exercices 1 ....................................................................................................................................................... 117
Série d’exercice 3 ......................................................................................................................................................... 131
Série d’exercice 6 ......................................................................................................................................................... 154
Série d’exercice 7 ......................................................................................................................................................... 160
Série d’exercice 8 ......................................................................................................................................................... 168
6
INTRODUCTION
1 INTRODUCTION
De nos jours, chacun d’entre nous est amené à prendre des décisions financières plus ou moins
fréquentes. Tout le monde peut, dès lors, tirer profit d’une meilleure compréhension des
problèmes financiers.
Ce cours décrit les principaux problèmes financiers et les techniques proposées par la théorie
financière pour prendre les meilleures décisions possibles.
1 1 QUELQUES DÉFINITIONS
La finance étudie comment les agents économiques (individus ou entreprises) allouent des
ressources rares au fil du temps. Deux caractéristiques différencient les décisions financières
des autres types de décision d’allocation de ressources :
- Les recettes et les dépenses sont étalées dans le temps ;

- Ces recettes et ces dépenses ne sont pas toujours connues à l’avance.
Pour mettre en œuvre leurs décisions, les agents économiques utilisent le système financier
(l’ensemble des marchés et des institutions qui permettent d’établir des contrats financiers et
d’échanger des actifs et des risques contre des liquidités).
Le système financier comprend :
- Les marchés d’actifs financiers (actions, obligations et autres instruments financiers) ;

- Les intermédiaires financiers (assurances, banques) ;
- Les sociétés de service (sociétés de conseil financier) ;
- Les instances de régulation, qui fixent les règles de fonctionnement du système et
surveillent les activités des différents partenaires.
1 2 PRINCIPES DE LA THÉORIE FINANCIÈRE
La théorie financière repose sur trois principes :
- La loi du prix unique, à savoir que deux actifs avec les mêmes caractéristiques doivent
avoir le même prix ;
- La valeur de tout actif financier est égale à la somme actualisée de tous les flux de
trésorerie qu’il génère dans le futur ;
- Le problème d’allocation de richesse – ou choix de portefeuille – se réduit toujours à
trouver le bon compromis entre le risque encouru et le rendement prévisible.
Les techniques de décision fondées sur ces principes peuvent être appliquées tant aux décisions
financières des ménages qu’aux décisions financières des entreprises.
7
1 2 1 LES DÉCISIONS FINANCIÈRES DES MÉNAGES
Les ménages sont confrontés à quatre types de décisions financières simples :
- Le choix entre consommation et épargne ;

- Les décisions de placement ;
- Les décisions de financement ;
- L’optimisation des risques.
1 2 2 LES DÉCISIONS FINANCIÈRES DES ENTREPRISES
La branche des finances qui traite des décisions financières dans l’entreprise s’appelle la finance
d’entreprise (ou gestion financière).
Avant tout, l’entreprise doit choisir son activité (planification stratégique), puis elle doit prendre
des décisions financières, telles que :
- Les choix d’investissement ;

- La structure de son financement ;
- La gestion de l’exploitation de l’entreprise.
PARTIE I – LES OUTILS DE LA

FINANCE
2 LES MATHÉMATIQUES FINANCIÈRES
2 1 LA NOTION D’INTÉRÊT
L’interet est le prix à payer pour utiliser des fonds empruntés à un tiers (individu ou banque).
C’est le loyer de l’argent : il s’agit du prix paye pour beneficier d’une somme donnée pendant une
période donnée. La somme est remboursée au préteur en fin de période.
Le taux d’intérêt représente le prix d’un bien – le capital. Ainsi, il resulte de la confrontation d’une
offre et d’une demande de ce bien, qui elles-memes dependent de differents facteurs (duree de
l’emprunt, qualite de l’emprunteur, conditions économiques générales).
REMARQUE Ce prix est toujours exprimé en pourcentage du montant emprunté, et le plus

souvent exprimé sur une base annuelle.
EXEMPLE Ainsi, un taux d’intérêt de 5% implique qu’il faut payer CHF 50 d’intérêt pour
disposer d’un capital de CHF 1'000 pendant une année.
De façon équivalente, les taux d’intérêt peuvent être exprimés en valeur absolue – en nombres
décimaux. Ainsi, affirmer que le taux d’intérêt est de 0,05 est équivalent à écrire qu’il est de 5%.
N O TE Afin d’éviter les ambiguïtés, on exprime souvent les variations de taux d’intérêt en points
de base (pb). Un point de base correspond à un centième (1/100) de pourcentage (0,01%
8
donc). Ainsi, une augmentation de 100 points de base des taux d’intérêt équivaut à une
augmentation de 1%.
2 1 1 INTÉRÊT SIMPLE
D É F I N I TI O N Le taux d’intérêt est dit simple lorsqu’il est calculé à chaque période, uniquement
sur la base de la somme prêtée ou empruntée.
Avec l’intérêt simple, le capital (base du calcul) reste constant, de même que le montant d’intérêt
de chaque période (ex. : une obligation, un emprunt, etc.).
NOTATIONS
𝑉0 : le capital initial;
𝑉𝐹 : le capital final;
𝑟: taux d'intérêt simple pour une période;
𝑛: nombre de périodes (horizon du placement);
𝐼𝑡 : montant d'intérêt accumulé sur t périodes;
𝑖𝑡 : montant d'intérêt pour la période t.
D’après les définitions, on a :
𝐼1 = 𝑉0 ∗ 𝑟
𝐼𝑛 = (𝑉0 ∗ 𝑟) + (𝑉0 ∗ 𝑟) + ⋯ + (𝑉0 ∗ 𝑅) = 𝑛[𝑉0 ∗ 𝑟]
𝑉𝐹 = 𝑉0 + 𝐼𝑛 = 𝑉0 + 𝑛[𝑉0 ∗ 𝑟] = 𝑉0 (1 + 𝑛𝑟)
EXEMPLE
investissement = 320. −; taux d'intérêt = 6%; horizon = 12 ans
𝑉𝐹 = 320 + [320 ∗ (12 ∗ 0.06)] = 550.40
𝐼12 = (12 ∗ 0.06) ∗ 320. −= 230.40
𝑖1 = 𝑖2 = ⋯ = 𝑖𝑛 = 320 ∗ 0.06 = 19.20
EXERCICE
investissement = 12′ 435. −; taux d'interet = 4.5%; horizon = 29 ans
SOLUTION
𝑖1 = 𝑖2 = 𝑖3 = ⋯ = 𝑖𝑛 = 12′ 435. − ∗ 0,045 = 559,57
𝐼29 = 𝑛 ∗ 𝑉0 ∗ 𝑟 = 29 ∗ 12′ 435 ∗ 0,045 = 16′ 227,67
𝑉𝐹 = 12′ 435 + 16′ 227,67 = 28′ 662,67. −
2 1 2 INTÉRÊTS COMPOSÉS
D É F I N I TI O N L’interet est dit compose lorsqu’à la fin de chaque periode, l’intérêt s’ajoute au
capital de début de période pour former la base de calcul de l’intérêt pour la
période suivante et donc :
- le capital de base varie à chaque epoque ;

- le montant d’interet varie à chaque epoque.
9
Avec l’interet compose, le capital de debut de periode et le montant d’interet changent à chaque
période.
Le montant périodique d’intérêt peut être calculé comme suit :
𝑖1 = 𝑉0 ∗ 𝑟
𝑖2 = (𝑉0 + 𝑖1 ) ∗ 𝑟 = (𝑉0 + (𝑉0 ∗ 𝑟)) ∗ 𝑟 = 𝑉0 (1 + 𝑟) 𝑟
𝑖3 = (𝑉0 + 𝑖1 + 𝑖2 ) ∗ 𝑟 = (𝑉0 + (𝑉0 ∗ 𝑟) + 𝑉0 ∗ (1 + 𝑟) ∗ 𝑟) ∗ 𝑟 = 𝑉0 (1 + 𝑟)2 𝑟
Et par récurrence, on aboutit à :
𝑖𝑛 = 𝑉0 (1 + 𝑟)𝑛−1 ∗ 𝑟
Pour le capital accumulé, on procède au même type de calcul et on obtient de manière générale :
𝑉𝐹 = 𝑉𝑜 (1 + 𝑟)𝑛 .
EXERCICES
INVESTISSEMENT À LA BANQUE On dépose CHF 2'500.- à la banque, avec un taux d’intérêt
annuel de 3,6% - les intérêts étant composés, sur 12 ans.
Quelle est la valeur finale, et le montant total d’intérêts ?
𝑉𝐹 = 𝑉𝑜 (1 + 𝑟)𝑛 = 2′ 500 ∗ (1 + 0,036)12 = 3′ 821,70 𝐶𝐻𝐹

𝐼𝑛 = 𝐼12 = 𝑉𝐹 − 𝑉0 = 3′ 821,70 − 2′ 500 = 1′ 321,70 𝐶𝐻𝐹
VALEURS ACCUMULÉES A U BOUT DE 5 ANS On souhaiterait recevoir CHF 12'497,64, à un taux

d’intérêts composés de 4,56%. Quel est le montant
investit ?
𝑉𝐹 12′ 497,64
𝑉𝐹 = 𝑉0 (1 + 𝑟)𝑛 → 𝑉0 = = = 10′ 000, −
(1 + 𝑟)𝑛 (1,0456)5
INVESTISSEMENT À LA BANQUE On dépose CHF 10’000.- à la banque, les intérêts étant

composés, sur 10 ans. On accumule, après 10 ans, CHF
17'081,44 CHF. Quel est le taux d’intérêt composé annuel ?
𝑉𝐹 = 𝑉0 (1 + 𝑟)𝑛
1 1
𝑉𝐹 𝑉𝐹 𝑛 17′ 081,44 10
(1 + 𝑟) = ( ) → 𝑟 = ( ) − 1 = ( ) − 1 = 0,055 = 5,5%
𝑉0 𝑉0 10′ 000
10
Comparaison de valeurs finales avec des intérêts simples et composés
2 1 3 LES DIFFÉRENTS TYPES D’INTÉRÊTS
D É F I N I TI O N La capitalisation est l’action consistant à transformer les interets en capital.
D É F I N I TI O N La frequence de capitalisation indique la longueur de la periode de capitalisation,

c'est-à -dire la durée au bout de laquelle l’interet est ajoute au capital en cas
d’intérêts composes.
EXEMPLES
- Capitalisation annuelle : tous les ans ;
- Capitalisation trimestrielle : tous les trimestres ;
- Capitalisation mensuelle : tous les mois ;
- Capitalisation continue : à chaque instant ;
- …
Pour effectuer des calculs pertinents, il est nécessaire de connaître la fréquence de capitalisation
(en particulier le nombre de capitalisations par année) mais aussi le type de taux d’intérêt ou
de rendement qui est utilisé.
LE TAUX PÉRIODIQUE (NOTE 𝒓𝒑𝒆𝒓 )
Le taux périodique représente le taux correspondant à la durée de la période de capitalisation.
EXEMPLE Soit une capitalisation mensuelle. Au début du mois, vous avez placé CHF 100,-,
alors qu’à la fin du mois, votre placement vaut CHF 100,50. Vous avez donc reçu
CHF 0,50 d’intérêt.
100,50−100
Le taux (de rendement) périodique mensuel est 100
= 0,005 = 0,5%.
LE TAUX NOMINAL ANNUEL (NOTÉ 𝒓𝒏𝒐𝒎 )
Ce taux est calculé sur une base annuelle. Il ne sert qu'à determiner le taux periodique. Dans la
pratique, la plupart des taux d’interets sont presentes sous cette forme (convention
internationale), mais il doit toujours entre accompagne d'une precision sur le type de
capitalisation, car ce taux ne correspond pas au montant que l'on obtiendra réellement.
11
Le taux nominal annuel est egal au taux periodique multiplie par le nombre de capitalisations par
année :
𝑟𝑛𝑜𝑚 = 𝑟𝑝𝑒𝑟 ∗ 𝑘, 𝑜ù 𝑘 est le nombre de capitalisations par année,
ou encore :
𝑟𝑛𝑜𝑚
𝑟𝑝𝑒𝑟 =
𝑘
EXEMPLE
Les taux d’intérêts sur l’Euromarché (LIBOR), en juin 2011
EXEMPLE Quel est le taux périodique à 3 mois pour un placement sur l’Euromarché en euros ?
1,48%
= 0,37%.
4
EXEMPLE Quel est le taux périodique à 2 mois pour un placement sur l’Euromarché en livres
sterling ?
0,70%
= 0,12%
6
EXEMPLE Quel est le taux périodique à 2 mois pour un placement sur l’Euromarché en dollars
américains ?
0,22%
= 0,04%
6
TO U TE S C E S S O L U T I O N S R E P R É S E N TE N T L E TA U X P É R I O D I Q U E À 𝒙 M O I S D A N S L A M O N N A I E
CONCERNÉE.
2 2 VALEUR PRÉSENTE ET VALEUR FUTURE D’UNE SUITE D’ANNUITÉS
2 2 1 INTRODUCTION
Comment passer de la valeur présente à la valeur future d’un capital ?
12
Grâce aux outils décrits à la section précédente, nous sommes en mesure de déterminer les
valeurs présentes et futures :
𝑉𝐹 = 𝑉𝑃 (1 + 𝑟)𝑛
𝑉𝐹
𝑉𝑃 =
(1 + 𝑟)𝑛
Avec les notations suivantes :
𝑉𝐹 , la valeur future;
𝑉𝑃 , la valeur présente;
𝑟, le taux d'intérêt sur une période;
𝑛, le nombre de placements (horizon de placement).
N O TE On raisonne toujours en termes d’intérêts composés.
EXEMPLE Quelle est la valeur finale de CHF 10'000.- placés pendant 5 ans à un taux de 3%
effectif annuel ?
𝑉𝐹 = 10′ 000 (1,03)5 = 11′ 592,74
EXEMPLE Sachant que vous pouvez obtenir une rémunération de 5% effectif annuel,
préférez-vous recevoir CHF 10'000.- aujourd’hui, ou CHF 11'200.- dans 3 ans ?
11′ 200
𝑉𝑃 de 11′ 200: = 9′ 674,98
(1,05)3
𝑉𝐹 de 10′ 000: 10′ 000(1,05)3 = 11′ 576. −
On préfère donc recevoir CHF 10'000.- aujourd’hui.
Jusqu’à present, nous avons analysé des cas avec versement/paiement unique. Dans la realite
financière, la plupart des situations sont caractérisées par des versements/paiements successifs :
- Obligations ;
- Actions ;
- Cash-flow d’une entreprise/d’un projet ;
- Loyers ;
- Primes d’assurances ;
- …
Nous allons donc calculer des valeurs présentes/futures pour de telles situations. Pour
représenter les différentes situations, nous aurons toujours recours aux mêmes types de
graphiques :
Graphique de paiements et de versements.
13
D É F I N I TI O N Une annuité est un encaissement/décaissement périodique, la période n’étant pas

nécessairement l’année (usage des actuaires).
Dans ce chapitre nous allons envisager différents cas de figures qui auront tous des applications
importantes dans un contexte financier. Nous chercherons toujours la valeur présente et/ou leur
valeur future. Nous aurons essentiellement 3 cas de figures (montrés ci-dessous).
Annuités constantes
Annuités croissantes/décroissantes
Annuités perpétuelles
2 2 2 VALEUR PRÉSENTE ET FUTURE D’ANNUITÉS CONSTANTES
L E S S U I T E S G É O M É TR I Q U E S - R A P P E L
Soit la suite suivante : 𝑆 = 𝑎 + 𝑎𝑧 + 𝑎𝑧 2 + 𝑎𝑧 3 + 𝑎𝑧 4 + ⋯ + 𝑎𝑧 𝑛−1 . Que vaut 𝑆 ?
DÉVELOPPEMENT
Soit 𝑆𝑧 = 𝑎𝑧 + 𝑎𝑧 2 + 𝑎𝑧 3 + 𝑎𝑧 4 + ⋯ + 𝑎𝑧 𝑛 .
On calcule
𝑆 − 𝑆𝑧 = 𝑎 − 𝑎𝑧 𝑛 → 𝑆(1 − 𝑧) = 𝑎(1 − 𝑧 𝑛 )
Et on trouve la valeur de 𝑺 :
𝟏 − 𝒛𝒏
𝑺 = 𝒂[ ].
𝟏−𝒛
14
2 2 2 1 ANNUITÉS DE FIN DE PÉRIODE
A VALEUR FUTURE D’UNE SUITE DE VERSEMENTS

On dépose CHF 100.- chaque fin de mois pendant 4 mois. Quelle est la valeur finale au bout de 4
mois, sachant que le placement est rémunéré à un taux périodique mensuel de 0,5% ?
𝑉𝐹 = 100(1,005)3 + 100(1,005)2 + 100(1,005)1 + 100(1,005)0

𝑉𝐹 = 100[(1,0053 + (1,005)2 + (1,005) + 1]
On utilise ici la formule de la somme d’une suite géométrique avec raison 𝑥 = 1,005 et la constante
𝑎 = 100 et on obtient :
1 − 1,0054
𝑉𝐹 = 100 [ ] = 403,01
1 − 1,005
De façon générale, on peut écrire que la valeur future d’une série d’annuités constante ordinaire
vaut :
(𝟏 + 𝒓)𝒏 − 𝟏
𝑽𝑭 = 𝑿 [ ]
𝒓
avec
𝑟, le taux d'intérêt périodique;
𝑋, le montant d'annuités;
𝑛, le nombre d'annuités.
N O TE Les fréquences du taux employé doit correspondre à la fréquence de versements des

annuités. Il s’agit d’un taux périodique (dénoté 𝑟 pour simplifier, mais il correspond à 𝑟𝑝𝑒𝑟 ).
N O TE Dans le calcul de la valeur finale, l’exposant correspond au nombre de termes dans la suite,
ou, de façon équivalente, au nombre de versements effectués et non à l’exposant du
dernier terme de la suite !
15
VALEUR PRÉSENTE D’UNE SUITE DE VERSEMENTS

Reprenons l’exemple précédent. Quelle est la valeur présente de cette suite de versements ?
100 100 100 100

𝑉𝑃 = + 2
+ 3
+
1,005 (1,005) (1,005) (1,005)4
100 100 100 100
𝑉𝑃 = [1 + + 2
+ ]
1,005 1,005 (1,005) (1,005)3
1 4
100 1 − ( )
1,005
𝑉𝑃 = [ ] = 395,05
1,005 1 − ( 1 )
1,005
De manière générale, on a :
𝟏 − (𝟏 + 𝒓)−𝒏
𝑽𝑷 = 𝑿 [ ].
𝒓
EXEMPLE Vous achetez une voiture en payant à la livraison (aujourd’hui) CHF 3'000.- et en
versant CHF 400.- chaque fin de mois pendant 48 mois. Sachant que le taux
périodique mensuel s’élève à 0,4938%, quelle est la valeur totale présente de la
voiture ?
1 − (1,004938)−48
𝑉𝑃 = 3′ 000 + 400 [ ] = 20′ 056,89
0,004938
2 2 2 2 ANNUITÉS DE DÉBUT DE PÉRIODE (OU IMMÉDIATES)
Comment sont modifiés les calculs si les versements sont effectués en début de période (au lieu
d’être effectués en fin de période) ? En fait, on a le même nombre de versements, mais avec une
répartition différente.
Deux types de versements d’annuités.
VALEUR FUTURE
Par rapport à des annuités ordinaires (de fin de période), tous les termes sont multipliés par
(1 + 𝑟) car ils sont tous placés pendant une période de plus. La formule devient :
(1 + 𝑟)𝑛 − 1
𝑉𝐹 = 𝑋 [ ] (1 + 𝑟)
𝑟
16
VALEUR PRÉSENTE
Par rapport à des annuités ordinaires (de fin de période), tous les termes sont aussi multipliés par
(1 + 𝑟) car ils sont tous plus proche d’une période de la date de référence (0). La formule devient :
1 − (1 + 𝑟)−𝑛
𝑉𝐹 = 𝑋 [ ] (1 + 𝑟)
𝑟
RÉCAPITULATION
S U I TE D ’ A N N U I T É S O R D I N A I R E S ( E N F I N D E P É R I O D E )
(1 + 𝑟)𝑛 − 1
𝑉𝐹 = 𝑋 [ ]
𝑟
1 − (1 + 𝑟)−𝑛
𝑉𝑃 = 𝑋 [ ]
𝑟
S U I TE D ’ A N N U I T É S I M M É D I A T E S ( E N D É B U T D E P É R I O D E )
1
𝑉𝐹 = 𝑋 [(1 + 𝑟)𝑛 − ] (1 + 𝑟)
𝑟
1 − (1 + 𝑟)−𝑛
𝑉𝑃 = 𝑋 [ ] (1 + 𝑟)
𝑟
2 2 3 ANNUITÉS CROISSANTES ET DÉCROISSANTES
Jusque-là, nous avons supposé que les annuités étaient constantes et que les montants
versés/reçus étaient identiques au cours du temps. Les annuités peuvent toutefois changer au
cours du temps. Quel est l’impact sur nos résultats ?
2 2 3 1 CROISSANCE OU DÉCROISSANCE RÉGULIÈRE
Dans un premier temps, analysons le cas où les montants des annuités évoluent de façon régulière,
et qu’ils croissent ou décroissent selon le même taux.
VALEUR PRÉSENTE D’UNE SUITE D’ANNUITÉS ORDINAIRES CROISSANT À UN TAUX 𝑐
Valeur présente d’une suite d’annuités ordinaires croissant à un taux 𝑐.
17
Que valent tous ces versements aujourd’hui ? Il suffit d’appliquer le même type de raisonnement
qu’auparavant :
𝑋 𝑋(1 + 𝑐) 𝑋(1 + 𝑐)2 𝑋(1 + 𝑐)𝑛−1

𝑉𝑃 = + + + ⋯ +
1 + 𝑟 (1 + 𝑟)2 (1 + 𝑟)3 (1 + 𝑟)𝑛
𝑋 1+𝑐 1+𝑐 2 1+𝑐 3 1 + 𝑐 𝑛−1
𝑉𝑃 = [1 + +( ) +( ) +⋯+ ( )
1+𝑟 1+𝑟 1+𝑟 1+𝑟 1+𝑟
(1 + 𝑐)
On a donc une suite géométrique de 𝑛 termes, dont la raison est ⁄(1 + 𝑟).
On peut donc réécrire l’expression précédente comme :
1+𝑐 𝑛
𝑋 1 − (1 + 𝑟)
𝑉𝑃 = [ ]
1+𝑟 1−1+𝑐
1+𝑟
En retravaillant cette expression, on obtient :
𝟏+𝒄 𝒏
𝟏−( )
𝑽𝑷 = 𝑿 [ 𝟏+𝒓 ].
𝒓−𝒄
N O TE 𝑐 peut être positif (versements croissants) ou négatif (versements décroissants).
EXEMPLE
Vous avez contracté un emprunt de CHF 150'000.-, mais vous avez décidé que vos
remboursements annuels de fin de période seraient croissants car vous anticipez une croissance
de votre salaire. Quelle sera la première annuité à verser si le taux d’actualisation pertinent pour
ces versements est de 6,5% annuel effectif et que vous souhaitez une croissance des versements
de 5% chaque année et que l’échéance du prêt est de 15 ans ?
1,05 15
1−( )
1,065
150′ 000 = 𝑋 [ ]
0,065 − 0,05
Et donc, 𝑋 = CHF 11′ 739,68 .
VALEUR PRÉSENTE D’UNE SUITE D’ANNUITÉS IMMÉDIATES CROISSANT À UN TAUX 𝑐

On suppose maintenant que les annuités sont faites en début de période. La valeur présente
devient :
𝑋(1 + 𝑐) 𝑋(1 + 𝑐)2 𝑋(1 + 𝑐)𝑛−1

𝑉𝑃 = 𝑋 + + + ⋯ +
1+𝑟 (1 + 𝑟)2 (1 + 𝑟)𝑛−1
18
On peut réécrire cette suite comme valant :
𝑋 𝑋(1 + 𝐶) 𝑋(1 + 𝑐)2 𝑋(1 + 𝑐)𝑛−1

(1
𝑉𝑃 = + 𝑟) [ + + + ⋯+ ]
1 + 𝑟 (1 + 𝑟)2 (1 + 𝑟)3 (1 + 𝑟)𝑛
Dès lors, la valeur présente d’une suite d’annuités immédiates croissant à un taux 𝑐 vaut :
𝟏+𝒄 𝒏
𝟏 − (𝟏 + 𝒓)
𝑽𝑷 = 𝑿(𝟏 + 𝒓) [ ].
(𝒓 − 𝒄)
EXERCICE
Au début de chaque mois, vous payez vos primes d’assurances maladie qui s’élèvent à CHF 250.-.
Vous pensez que vos primes augmenteront de 5% chaque année. Vous actualisez vos flux futurs à
un taux nominal annuel de 3% capitalisé mensuellement. Comme vous n’avez pas les moyens de
payer ces primes, vous demandez un prêt aujourd’hui correspondant à la valeur présente de ces
primes pour les 5 prochaines années. Quel est le montant que vous devez emprunter aujourd’hui ?
La solution se trouve ci-dessous, en expliquant le principe de la valeur future d’une suite
d’annuités ordinaires croissant à un taux c.
VALEUR FUTURE D’UNE SUITE D’ANNUITÉS ORDINAIRES CROISSANT À UN TAUX 𝑐

Pour trouver la réponse, il faut trouver la somme d’annuités constantes sur l’ensemble de l’année,
puis, dans un deuxième temps, il faut prendre en compte que ces primes, sur une base annuelle,
va croître de 5% chaque année.
𝑟𝑛𝑜𝑚 0,03
𝑟𝑝𝑒𝑟 = = = 0,25%
𝑘 12
E TA P E 1 – C A L C U L D E L A V A L E U R P R É S E N TE D E S 1 2 P R E M I È R E S P R I M E S
1 − (1 + 𝑟)−𝑛 1 − 1,0025−12
𝑉𝑃 = 𝑋(1 + 𝑟) [ ] = 250 ∗ 1,0025 [ ] = CHF 2′ 959,19
𝑟 0,0025
On a donc 5 primes annuelles qui croissent à un taux de 5%.
E TA P E 2 – C A L C U L D E L A V A L E U R P R É S E N TE D E S P R I M E S A N N U A L I S É E S C R O I S S A N T À U N
TA U X D E 5 %
1+𝑐 𝑛 1,05 5
1 − (1 + 𝑟 ) 1−( )
1,03
𝑉𝑃 = 𝑋(1 + 𝑟) [ ] = 2′ 959,19 ∗ (1,03) [ ] = CHF 15′ 381,81
𝑟−𝑐 0,03 − 0,05
La valeur finale est donc de :
𝑉𝐹 = 𝑋(1 + 𝑟) + 𝑋(1 + 𝑐)(1 + 𝑟)𝑛−2 + 𝐶(1 + 𝑐)2 (1 + 𝑟)𝑛−3 + ⋯ + 𝑋(1 + 𝑐)𝑛−1

1+𝑐 1+𝑐 2 1 + 𝑐 𝑛−1
𝑉𝐹 = 𝑋(1 + 𝑟)𝑛−1 [1 + ( )+( ) + ⋯+ ( ) ]
1+𝑟 1+𝑟 1+𝑟
19
1+𝑐
On se retrouve avec une suite géométrique de 𝑛 termes, de raison (1+𝑟).
En introduisant ces paramètres dans la formule générale de la valeur d’une suite géométrique, on
obtient :
1+𝑐 𝑛 1+𝑐 𝑛
1 − (1 + 𝑟) 1 − (1 + 𝑟)
𝑉𝐹 = 𝑋(1 + 𝑟)𝑛−1 [ ] = 𝑋(1 + 𝑟)𝑛−1 [ ]
1+𝑐 1+𝑟−1−𝑐
1 − (1 + 𝑟) 1+𝑟
𝟏+𝒄 𝒏
𝟏 − (𝟏 + 𝒓)
𝑽𝑭 = 𝑿(𝟏 + 𝒓)𝒏 [ ].
𝒓−𝒄
EXERCICE
Vous venez d’avoir un enfant et vous désirez épargner dès aujourd’hui pour financer ses études.
Vous souhaitez disposer d’un capital de CHF 230'000.- dans 20 ans. Vous estimez que le taux
périodique trimestriel est de 0,9%. Vous voulez placer à la fin de chaque trimestre une somme 𝑋.
Ce montant sera augmenté d’un pourcent à chaque trimestre. Quel est le montant de la première
annuité qui vous permettra d’atteindre votre objectif ?
S O L UT I O N
𝑉𝐹 = 230′ 000; 𝑛 = 20 ans = 80 trimestres; 𝑐 = 1%; 𝑟 = 0,9%

1+𝑐 𝑛
1 − (1 + 𝑟)
𝑉𝐹 = 𝑋 ∗ (1 + 𝑟)𝑛 [ ]
𝑟−𝑐
230′ 000
→𝑋= = CHF 1′ 361,85
1,01 80
1 − (1,009)
1,00980 ∗ [ 0,009 − 0,01 ]
VALEUR FUTURE D’UNE SUITE D’ANNUITÉS IMMÉDIATES CROISSANT À UN TAUX 𝑐

Pour obtenir la valeur future d’une suite d’annuités immédiates, on peut voir intuitivement que la
procédure est en tous points identique à celle décrite pour le cas précédent, excepté que tous les
termes seront multipliés par (1 + 𝑟) puisque les versements ont lieu en début de période et non
en fin de période.
La valeur future est donnée par :
𝟏+𝒄 𝒏
𝟏 − (𝟏 + 𝒓)
𝑽𝑭 = 𝑿(𝟏 + 𝒓)𝒏+𝟏 [ ]
𝒓−𝒄
20
EXERCICE
Quelle est la valeur de la première annuité de l’exemple précédent, sachant que les annuités sont
immédiates ?
S O L UT I O N
𝑉𝐹 = 230′ 000; 𝑛 = 20 ans = 80 trimestres; 𝑐 = 1%; 𝑟 = 0,9%

1+𝑐 𝑛
1 − (1 + 𝑟)
𝑉𝐹 = 𝑋(1 + 𝑟)𝑛+1 [ ]
𝑟−𝑐
𝑉𝐹 230′ 000
→𝑋= =
1+𝑐 𝑛 1,01 80
1−( ) 1 − (1,009)
(1 + 𝑟)𝑛+1 [ 1+𝑟 ]
𝑟−𝑐 1,00981 [ 0,009 − 0,01 ]
230′ 000
→𝑋= = CHF 𝟏′ 𝟑𝟒𝟗, 𝟕𝟎
2,06626 ∗ 82,4718
2 2 3 2 CROISSANCE OU DÉCROISSANCE IRRÉGULIERE

Jusqu’à maintenant, nous avons envisagé une croissance ou une décroissance régulière des suites.
On peut facilement imaginer que tel n’est pas toujours le cas.
Ainsi, les cash-flows d’une entreprise peuvent avoir des taux de croissance différenciés selon le
cycle de vie de l’entreprise (forte au début, puis stable par la suite).
Cette partie va explicitement considérer ce cas de figure en introduisant deux taux de croissance
différents sur l’horizon.
De ce fait, pour calculer une valeur présente ou future dans ce cas-là, il faut calculer les valeurs
présentes (respectivement futures) pour chacune des différentes parties avec des taux de
croissance différents, puis les additionner.
EXERCICE
Soit une suite de versements de fin de période à un taux de 10% les deux premières années, puis
de 3% les dix suivantes. Quelle est la valeur finale au bout de 13 ans, sachant que le versement
initial est de CHF 1'000.- et le taux d’intérêt requis de 5% ?
E TA P E 1 – D E S S I N E R L E S C HÉ M A
Evolution de notre investissement.
21
E TA P E 2 – L E S 3 P R E M I È R E S A N N U I TÉ S
1+𝑐 𝑛 1,10 3
1 − (1 + 𝑟) 1−( )
1,05
𝑉𝐹 (3 premières annuités) = 𝑋(1 + 𝑟)𝑛 [ ] = 1000 ∗ 1,053 [ ]
𝑟−𝑐 0,05 − 0,10
= CHF 3′ 467,50
Il faut encore capitaliser ces 3 premières années :
3′ 467,50 ∗ (1,05)10 = CHF 5′ 648,19
E TA P E 3 – V A L E U R F I N A L E D E S 1 0 D E R N I È R E S A N N U I TÉ S
Attention, car, ici, la première annuité du deuxième bloc est la 4ème.
𝑋 = 1000 (1,10)2 (1,03) = CHF 1′ 246,30
D’où la valeur finale :
1+𝑐 𝑛 1,03 10
1−( ) 1−( )
1 + 𝑟 ] = 1′ 246,30 ∗ (1,05)10 [ 1,05
𝑉𝐹 = 𝑋(1 + 𝑟)𝑛 [ ] = 17′ 758,42
𝑟−𝑐 0,05 − 0,03
E TA P E 4 – A D D I T I O N D E S D E U X B L O C S
𝑉𝐹 = 5′ 648,19 + 17′ 758,42 = CHF 23′ 406,61
EXERCICE
Quelle est la valeur présente de cette suite de versements ?
P R E M I È R E S O L UT I O N
𝑉𝐹 23′ 406,61
𝑉𝑃 = = = CHF 12′ 413,02
(1 + 𝑟)𝑛 (1,05)13
S E CO N DE M A N I È R E
E TA P E 1 – V A L E U R P R É S E N TE D E S 3 P R E M I È R E S A N N U I T É S
1+𝑐 𝑛 1,1 3
1 − (1 + 𝑟) 1−( )
1,05
𝑉𝑃 = 𝑋 [ ] = 1′ 000 [ ] = CHF 2′ 995,35
𝑟−𝑐 0,05 − 0,1
E TA P E 2 – V A L E U R P R É S E N TE D E S 1 0 D E R N I È R E S A N N U I T É S
𝑋 = 1′ 000 (1,10)2 (1,03) = CHF 1′ 246,30
1+c n 1,03 10
1 − (1 + r ) 1 − ( )
1,05
VP = X [ ] = 1′ 246,30 [ ] = CHF 10′ 902,13
r−c 0,05 − 0,03
22
E TA P E 3 – V A L E U R P R É S E N TE E N 𝑡 = 0
10′ 902,13
= CHF 9′ 417,67
(1,05)3
E TA P E 4 – A D D I T I O N D E S D E U X B L O C S
2′ 995,35 + 9′ 417,67 = CHF 12′ 413,02
On remarque que l’on obtient la même chose, selon la technique que nous utilisons. Seulement,
pour la première, il est nécessaire d’avoir la valeur finale.
Un autre cas de figure qui peut se présenter est que les taux d’intérêt changent au cours du temps.
Si on a plusieurs périodes avec des taux d’intérêts différents, il faut aussi segmenter le problème
en plusieurs parties.
EXERCICE
Chaque fin d'annee, vous versez 1’000 CHF pour votre 3e pilier. Ce capital est investi à un taux de
2% les 5 premières années, de 4.5% les 10 années suivantes et de 6% les 5 dernières années.
Quelle est la valeur de votre capital au bout de 20 ans ?
REMARQUE Si on a une croissance/decroissance trop irreguliè re, il est impossible de calculer

la valeur presente ou future à partir de ces formules. Il faut actualiser au cas par
cas.
S O L UT I O N
(1 + 𝑟)𝑛 − 1
𝑉𝐹 = 𝑋 ∗ [ ]
𝑟
𝑋 = 1000; 𝑛1 = 5; 𝑟1 = 2%; 𝑛2 = 10; 𝑟2 = 4,5%;3 = 5; 𝑟3 = 6
1ER PLACEMENT
𝑃 1,025 − 1
𝑉𝐹 1 = 1000 ∗ [ ] ∗ (1 + 0,045)10 + (1,06)5 = CHF 10′ 815,16 après la 20ème année
0,02
2ÈME PLACEMENT
P 1,04510 − 1
VF 2 = 1000 ∗ [ ] ∗ (1 + 0,06)5 = CHF 16′ 444,40
0,045
3ÈME PLACEMENT
𝑃 1,065 − 1
𝑉𝐹 3 = 1000 ∗ [ ] = CHF 5′ 637,09
0,06
VALEUR FINALE
𝑃 𝑃 𝑃
𝑉𝐹 = 𝑉𝐹 1 + 𝑉𝐹 2 + 𝑉𝐹 3 = CHF 32′ 896,65
23
2 2 4 ANNUITÉS PERPÉTUELLES
Ce type d’annuités peut paraître surprenant de prime abord, mais est en fait très réaliste
(dividendes, obligations perpétuelles, etc.).
Examiner ce type de situation est très utile, car cela permet d’effectuer rapidement des
approximations, étant donné les calculs très simplifiés par rapport au cas classique de la suite de
versements limités dans le temps.
Pour trouver la valeur d’une suite géométrique perpétuelle, revenons à la définition des suites :
𝑆 = 𝑎 + 𝑎𝑧 + 𝑎𝑧 2 + 𝑎𝑧 3 + ⋯ + ∞
Soit 𝑆𝑧 = 𝑎𝑧 + 𝑎𝑧 2 + 𝑎𝑧 3 + 𝑎𝑧 4 + ⋯ + ∞, on calcule 𝑆 − 𝑆𝑧 = 𝑎 → 𝑆(1 − 𝑧) = 𝑎, et on trouve la

valeur de 𝑆 :
𝒂
𝑺=
𝟏−𝒛
2 2 4 1 ANNUITÉS CONSTANTES
La valeur présente d’une suite infinie d’annuités (ordinaires) constantes veut que :
𝑋 𝑋 𝑋 𝑋
𝑉𝑃 = + 2
+ 3
+ + ⋯+ ∞
1 + 𝑟 (1 + 𝑟) (1 + 𝑟) (1 + 𝑟)4
𝑋 1 1 1
𝑉𝑃 = [1 + + + + ∞]
1+𝑟 (1 + 𝑟) (1 + 𝑟)2 (1 + 𝑟)3
On a donc une suite géométrique avec une constante qui vaut 𝑋⁄1 + 𝑟 et une raison qui
vaut 1⁄1 + 𝑟.
La valeur de cette suite est de :
𝑿
𝑉𝑃 =
𝒓
pour les annuités ordinaires.
D É M O N S TR A TI O N
𝑋
𝑎 𝑋 1 1 + 𝑟 𝑋
𝑆= ;𝑎 = ;𝑧 = → 𝑉𝑃 = =
1−𝑧 1+𝑟 1+𝑟 1 𝑟
1 − (1 + 𝑟)
La valeur d’annuités immédiates vaut :
𝑿
𝑉𝑃 = (𝟏 + 𝒓) .
𝒓
La valeur d’une suite d’annuités constantes est évidemment égale à l’infini.
24
REMARQUE La valeur d’annuités immédiates est très simple à calculer, et peut être utilisée
comme première approximation pour calculer une valeur présente.
EXEMPLE
Quelle est la valeur présente d’une suite de versements de fin d’année de CHF 1'000 pendant 50
ans, à un taux d’actualisation de 5% ?
S O L UT I O N
1 − (1,05)−50
𝑉𝑃 = 1′ 000 [ ] = CHF 18′ 255,92
0,05
𝑋 1′ 000
𝑉𝑃∞ = = = CHF 20′ 000
𝑟 0,05
EXERCICE
Vous avez le choix entre recevoir une rente mensuelle de CHF 800 à perpétuité ou la somme de
CHF 200'000 aujourd’hui. Quelle sera votre décision (sachant que le taux pertinent d’actualisation
est de 5% nominal annuel capitalisé par mois) ?
S O L UT I O N
𝑋 0,05
𝑉𝑃 = avec 𝑋 = 800; 𝑟𝑃 = = 0,4167%
𝑟 12
800
𝑉𝑃 = = CHF 191′ 985.
0,004167
On voit bien que cette somme est inférieure aux CHF 200'000.- proposés de suite, c’est pourquoi
choisir la somme de CHF 200'000 est plus raisonnable.
2 2 4 2 ANNUITÉS À CROISSANCE OU DÉCROISSANCE RÉGULIÈRE
Pour trouver la valeur présente d’une suite infinie d’annuités à croissance régulière, on utilise la
même stratégie. La valeur présente est :
𝑋 𝑋(1 + 𝑐) 𝑋(1 + 𝑐)2

𝑉𝑃 = + + + ⋯+ ∞
1 + 𝑟 (1 + 𝑟)2 (1 + 𝑟)3
𝑋 1+𝑐 1+𝑐 2 1+𝑐 3
𝑉𝑃 = [1 + +( ) +( ) + ⋯+ ∞
1+𝑟 1+𝑟 1+𝑟 1+𝑟
On a donc une progression géométrique avec constante 𝑋⁄(1 + 𝑟) et raison 1 + 𝑐⁄1 + 𝑟.
La valeur de cette suite est donc, pour les annuités ordinaires :
𝑿
.
𝒓−𝒄
C E C I N ’ E S T V R A I Q U E S I 𝒓 > 𝒄, S I N O N L A V A L E U R D E C E T T E SU I T E E S T I N F I N I E .
25
Notons que les annuités immédiates sont :
𝑿
(𝟏 + 𝒓) .
𝒓−𝒄
Comme dans le cas des annuités constantes, cette valeur est très simple à calculer et peut être
utilisée comme première approximation pour calculer une valeur présente.
La valeur future d’une suite d’annuités croissantes est évidemment égale à l’infini.
EXEMPLE
Quelle est la valeur présente d’une suite de versements de fin d’année de CHF 1'000 pendant 50
ans ? Les annuités augmentent de 1% par an, et les flux sont actualisés avec un taux de 5%.
1,01 50
1−( )
1,05
𝑉𝑃 = 1′ 000 [ ] = CHF 21′ 414,54
0,05 − 0,01
𝑋 1′ 000
𝑉𝑃∞ = = = CHF 25′ 000
𝑟−𝑐 0,04
2 3 RÉCAPITULATIF
ANNUITÉS (VERSEMENTS PÉRIODIQUES) ORDINAIRES (PAYÉES EN FIN DE PÉRIODE)
VERSEMENTS PENDANT UNE DURÉE FIXÉE
VERSEMENTS CONSTANTS
(𝟏 + 𝒓)𝒏 − 𝟏
𝑽𝑭 = 𝑿 [ ]
𝒓
𝟏 − (𝟏 + 𝒓)−𝒏
𝑽𝑷 = 𝑿 [ ]
𝒓
VERSEMENTS CROISSANTS
𝟏+𝒄 𝒏
𝟏 − (𝟏 + 𝒓)
𝑽𝑭 = 𝑿 (𝟏 + 𝒓)𝒏 [ ]
𝒓−𝒄
𝟏+𝒄 𝒏
𝟏 − (𝟏 + 𝒓)
𝑽𝑷 = 𝑿 [ ]
𝒓−𝒄
26
VERSEMENTS PENDANT UNE DURÉE INDÉTERMINÉE (INFINIE)
VERSEMENTS CONSTANTS
𝑽𝑭 = ∞
𝑿
𝑽𝑷 =
𝒓
VERSEMENTS CROISSANTS
𝑽𝑭 = ∞
𝑿
𝑽𝑷 =
𝒓−𝒄
ANNUITÉS (VERSEMENTS PÉRIODIQUES) IMMÉDIATES (PAYÉES EN DÉBUT DE

PÉRIODE)
TO U TE S L E S F O R M U L E S P R É C É D E N TE S S O N T M U L T I P L I É E S P A R (1 + 𝑟) Q U ’ I L S ’ A G I S S E D E
V A L E U R P R É S E N TE O U D E V A L E U R F U TU R E .
3 ANALYSE DES CHOIX D’INVESTISSEMENT
3 0 INTRODUCTION
Ce chapitre décrit les différents critères qui permettent aux entreprises (ainsi qu’aux individus)
de procéder à des choix entre différents investissements possibles.
En anglais, on utilise le terme de « capital budgeting », l’origine du terme étant l’idée que
l’entreprise a un budget pour son capital disponible, et qu’elle doit choisir comment allouer ledit
capital entre différents projets.
Le chapitre commence par une justification microéconomique de l’approche utilisée (le théorème
de Fisher), puis décrit les principales techniques de choix d’investissements utilisées par les
entreprises, avant d’expliciter certains problèmes inhérents à l’utilisation de ces techniques.
Ce chapitre (et la finance en général) s’attache à comparer des flux financiers qui surviennent à
différents instants au cours du temps. Lors de ces comparaisons, il faudra toujours tenir compte
de la valeur de l’argent dans le temps (time value of money). Ce concept consiste simplement à
tenir compte du fait que CHF 100 aujourd’hui n’ont pas la même valeur que CHF 100 dans une
année, pour plusieurs raisons.
On peut placer ces CHF 100 sur un compte bancaire et obtenir des intérêts : on disposera donc de
plus de CHF 100 dans une année. Il faudra donc actualiser les différents flux pour pouvoir ensuite
les comparer.
Le pouvoir d’achat peut également fluctuer (et notamment diminuer – dans le cas d’une inflation).
Enfin, l’obtention des CHF 100 dans une année peut ne pas être certaine.
27
3 1 THÉORIE ÉCONOMIQUE DES CHOIX D’INVESTISSEMENT (DE I. FISHER)

T HÉ O R È M E D E S É P A R A TI O N D E I . F I S HE R ( 1 9 3 0 )
Si les marchés de capitaux sont parfaits et complets, la décision d’investir est indépendante de
la décision de consommation. La décision d’investissement est dictée par des éléments objectifs
qui ne prennent pas en considération les préférences subjectives des agents.
La décision d’investissement ne devra donc être prise que sur des critères objectifs.
Ce théorème est obtenu à partir d’un modèle à deux périodes qui prend en compte les préférences
des agents, les marchés des capitaux et la fonction de production.
Irving Fisher (1867- 1947) ; économiste américain, réputé pour ses travaux sur la monnaie et les
taux d’intérêt.
LES PRÉFÉRENCES DES AGENTS ÉCONOMIQUES
On suppose que l’utilité de leur consommation est croissante (𝑈 ′ > 0), mais que l’utilité marginale
est décroissante (𝑈 ′′ < 0).
Les préférences des agents pour deux périodes peuvent être représentées comme suit :
Courbe de préférence des agents.
28
RAPIDE RAPPEL
𝑑𝑈
𝑈 ′ (𝐶) =
𝑑𝐶
𝑑2 𝑈
𝑈 ′′ (𝐶) = 2
𝑑 𝐶
La courbe d’indifférence représente l’ensemble des couples de consommation 𝐶0 , 𝐶1 qui donne la

même utilité à l’agent économique.
La pente de la courbe d’indifférence donne le taux marginal de substitution 𝑇𝑀𝑆 (combien d’unité
de consommation future compensent la diminution d’une unité de consommation de
consommation présente). Le TMS est décroissant par rapport à 𝐶0 .
REMARQUE Différentes courbes d’indifférence représentent différents niveaux d’utilité.
Plus la courbe est située au nord-est, plus l’utilité de l’agent est élevée.
LES DÉCISIONS D’INVESTISSEMENT ET D’ALLOCATION INTERTEMPORELLE DES

RESSOURCES
On suppose que la rentabilité marginale des investissements physiques est décroissante :
Graphe de la rentabilité marginale des investissements.
Dans le contexte du modèle de Fisher, on fait les hypothèses suivantes – pour les revenus en
période 0 et en période 1 :
- Les individus ont une allocation initiale de richesse (de biens) 𝑁0 ;

- Ils décident quelle part ils vont consommer immédiatement et quelle part ils
vont investir (dans leur technologie de production) pour leur revenu futur ;
On a donc 𝑅0 = 𝑁0 − 𝐼0 et 𝑅1 = 𝑓(𝐼0 ), avec 𝑅 pour la consommation.
29
Reprise dans notre contexte, notre courbe d’investissement, avec les axes inversés.
La pente de la courbe d’investissement est appelée taux marginal de transformation TMT

(combien d’unités de consommation future peut-on obtenir en investissant une unité
aujourd’hui ?). Le TMT est décroissant par rapport à l’investissement.
Le choix du couple optimal de revenus/consommation se fait en maximisant l’utilité des

individus.
LA DROITE DES MARCHÉS FINANCIERS
On suppose maintenant qu’il existe des marchés financiers sur lesquels on peut soit prêter, soit
emprunter de l’argent à un taux 𝑟.
On suppose que l’individu a des revenus de 𝑅0 à la période 0 et 𝑅1 à la période 1, et qu’il existe un

taux d’intérêt 𝑟.
La valeur actualisée des revenus en 𝑡 = 0 vaut :
𝑅1
𝑊0 = 𝑅0 + ,
1+𝑟
et en 𝑡 = 1, les revenus valent :
𝑊 = 𝑅1 + (1 + 𝑟)𝑅0 .
L’agent économique peut consommer des montants différents de ses revenus à chaque période.
30
S’il épargne en 𝑡 = 0, il consommera plus en 𝑡 = 1, et vice-versa. On a :
𝐶1 = 𝑅1 + (𝑅0 − 𝐶0 )(1 + 𝑟) = 𝑅1 + 𝑅0 (1 + 𝑟) − 𝐶0 (1 + 𝑟) = 𝑊1 − 𝐶0 (1 + 𝑟).
On peut donc représenter les marchés financiers par une droite :
𝐶1 = 𝑊1 − 𝐶0 (1 + 𝑟).
L’individu pourra choisir n’importe quel couple de consommation sur la droite des marchés
financiers en prêtant/empruntant au taux r.
Différents couples de consommation.
CHOIX D’INVESTISSEMENT ET CONSOMMATION DES AGENTS
Pour investir un montant optimal, l’agent économique ne choisira plus E selon sa fonction d’utilité,
mais il choisira tous les investissements qui auront un taux de rentabilité supérieur au taux
d’intérêt (1 + 𝑟), et investira donc jusqu’à que 𝑇𝑀𝑇 = −(1 + 𝑟).
Grâce aux possibilités d’investissement, l’agent économique investira jusqu’au point F qui lui
procurera un TMT de – (1 + r).
La droite des marchés financiers est déplacée vers la droite : en effet, à partir de F, l’investisseur
peut prêter/emprunter pour adapter sa consommation à son utilité maximale.
31
L’investissement a permis à l’agent économique de déplacer la droite des marchés financiers, car
il a une valeur présente supérieure à 0 (valeur actuelle nette). Cet investissement lui a permis
d’augmenter la valeur présente de sa richesse aujourd’hui, car
𝑊0∗ > 𝑊0 .
Le choix de consommation final sera dicté par les préférences de ses agents. En revanche, le choix
d’investissement est indépendant des préférences.
En résumé, on a :
L’agent économique choisit d’abord le niveau d’investissement en fonction de la profitabilité du

projet, puis décide de sa consommation en fonction de ses préférences.
C ’ E S T L E T HÉ O R È M E D E S É P A R A TI O N D E F I S HE R .
Le choix des projets se fait sur une base objective, puisqu’il doit augmenter la valeur présente des
revenus de l’agent économique (𝑊0∗ − 𝑊0 ). Ceci n’est possible que si on a des marchés financiers.
E N L ’ A B S E N C E D E C E U X - C I , L E S C HO I X D ’ I N V E S T I S S E M E N T D É P E N D R A I E N T U N I Q U E M E N T D E S
PRÉFÉRENCES.
32
3 2 CARACTÉRISTIQUES DES PROJETS D’INVESTISSEMENT
3 2 1 INTRODUCTION
Les investissements peuvent être réels (bâtiments, machines, publicités, etc.) ou financier
(actions, obligations, etc.). Il est possible de répartir les investissements d’une entreprise selon
leur fonction stratégique : lancement de nouveaux produits, renouvellement de l’appareil de
production, restructuration, etc. Le processus d’investissement inclut les étapes suivantes :
détection et caractérisation de projets, évaluation de projets, réalisation de projets.
Le principe dominant d’évaluation des projets est celui de la valeur actuelle nette (VAN). Il
consiste à comparer les flux de trésoreries futures actualisées d’un projet à l’investissement.
Supposons qu’un investissement de CHF 80'000.- nous rapporte CHF 100'000.- dans un an et que
le taux d’intérêt est de 5%. La valeur actuelle nette est :
100′ 000
− 80′ 000 = CHF 15′ 238,09
1,05
La valeur actuelle positive indique un enrichissement et qu’il vaut la peine d’entreprendre le

projet. Plutôt que l’appellation « flux de trésorerie », nous utiliserons la terminologie anglais
« cash-flows ».
3 2 2 PROJET ET TYPES DE DÉCISIONS
PROJET INDÉPENDANTS Deux ou plusieurs projets sont dits indépendants si la réalisation

de l’un n’affecte pas les autres projets.
P R O J E TS M U TU E L L E M E N T E X C L U S I F S Deux projets sont mutuellement exclusifs si et

seulement si la réalisation de l’un implique le rejet
de l’autre.
P R O J E TS C O N T I N G E N T S Deux projets sont contingents si la réalisation de l’un ne peut se

faire sans la réalisation de l’autre.
3 2 3 CARACTÉRISTIQUES DES PROJETS
HO R I Z O N L’horizon est la durée de vie économique du projet. Cette durée est importante
pour déterminer les besoins de financement de l’entreprise, tout en gardant à
l’esprit que le long terme est plus difficile à prévoir.
TA I L L E La taille d’un projet peut être mesurée par le volume de l’investissement initial
requis (c’est une notion relative à la taille de l’entreprise elle-même). Cette
caractéristique est prise en considération lors du choix de projets mutuellement
exclusifs.
N A TU R E S TR A TÉ G I Q U E D U P R O J E T Un projet fait partie de la stratégie de développement d’une

entreprise pour contribuer au mieux à la création de valeur.
L’analyse d’un projet n’étant pas gratuite, la taille et son importance stratégique définiront l’effort
consacré à l’évaluation. Il y a plusieurs catégories de projets (projets de remplacement d’actifs
33
pour poursuivre une activité, projets de remplacement d’actifs pour réduire les coûts de
production, projets d’expansion de la capacité productive ou des marchés de produits existants,
projets d’expansion sur la base de nouveaux produits, projets concernant la sécurité et
l’environnement, et les projets qui ne rentrent dans aucune de ces catégories).
L E S C A S H - F L O W S D E S P R O J E TS L’identification des cash-flows des projets est capitale, mais

pas toujours facile, à cause de l’incertitude future.
lié au projet lui-même
Il faut tenir compte des cash-flows marginaux, des cash-flows financiers (et non comptables) et
des cash-flows nets d’impôts. Sur de longues périodes, ils doivent être exprimés en termes réels.
Vision synthétique des cash-flows d’un projet.
3 3 OUTILS D’ANALYSE DES CHOIX D’INVESTISSEMENT
3 3 1 LA VALEUR ACTUELLE NETTE (VAN)
La valeur actuelle nette peut être définie comme :

𝑇 𝑇
𝐶𝐹𝑡 𝐶𝐹𝑡
VAN = ∑ 𝑡
−𝐼 =∑ ,
(1 + 𝑟) (1 + 𝑟)𝑡
𝑡=1 𝑡=0
avec 𝐶𝐹 pour cash-flow en 𝑡,

avec 𝑟, le taux d'actualisation permanent,
avec 𝐼, l'investissement initial,
avec 𝑇, la durée de vie du projet.
La VAN mesure le changement de valeur intrinsèque d’une entreprise liée à un projet : en effet,
imaginons une entreprise dont la valeur de marché est de 10 millions de francs.
34
Cette somme comprend 9 millions d’actifs et 1 millions à éventuellement investir dans un projet.
On aura la situation suivante :
Le projet ne sera que s’il augmente la valeur actuelle intrinsèque de la firme donc si la VAN est
positive. Une valeur actuelle nette positive implique les flux d’un projet soient suffisants pour
couvrir l’investissement initial et le coût du financement.
Une VAN positive implique qu’il y a création de richesse pour une firme, alors qu’une VAN négative
est synonyme de destruction de richesse.
RÈGLES DE DÉCISION AVEC LA VAN

P O U R D E S P R O J E TS I N D É P E N D A N T S , A C C E P T E R T O U S L E S P R O J E TS À V A N P O S I T I V E , C A R L E
R E N D E M E N T E S T S U P É R I E U R A U C O Û T D U C A P I TA L .
P O U R D E S P R O J E TS M U T U E L L E M E N T E X C L U S I F S , C H O I S I R C E L U I Q U I A L A V A N P O S I T I V E L A
PLUS ÉLEVÉE.
EXEMPLE
Vous aimeriez investir dans un projet immobilier. Le terrain coûte 50'000 €. Pour la construction,
l’entrepreneur vous demande de verser 100'000 € immédiatement, 100'000 à la fin de la 1ère
année, et 100'000 à la fin de la deuxième. Votre conseiller en immobilier vous assure que vous
pourrez vendre l’immeuble 400'000 € une fois qu’il sera construit (à la fin de la 2ème année). Le
taux d’actualisation est de 7% par an.
EXERCICE Quelle est alors la VAN du projet ?
t=0 t=1 t=2
-50000.00
-100000.00 -100000.00 -100000.00
400000.00
-150000.00 -100000.00 300000.00
Cash-flows.
100′ 000 300′ 000

VAN = −150′ 000 − + = CHF 𝟏𝟖′ 𝟓𝟕𝟑, 𝟓𝟕
1,07 (1,07)2
EXERCICE Allez-vous entreprendre ce projet ?

Oui, étant donné que la valeur actualisée nette est supérieure à 0 !
35
EXERCICE Et si le taux d’intérêt passe à 12%, à 13% ?

A 12%
100′ 000 300′ 000

𝑉𝐴𝑁 = −150′ 000 − + = CHF − 𝟏𝟐𝟕, 𝟓𝟓
1,12 (1,12)2
A 13%
100′ 000 300′ 000

VAN = −150′ 000 − + = CHF − 𝟑′ 𝟓𝟓𝟏, 𝟓𝟕
1,13 (1,13)2
Dans les deux cas, le projet n’est pas entrepris.
N O TE La somme des VAN est égale à la VAN de la somme des projets (les dénominateurs sont les
mêmes).
N O TE Deux caractéristiques importantes de la VAN : elle tient compte de la valeur temporelle de

l’argent, mais elle ne dépend que des cash-flows et du coût d’opportunité du capital.
3 3 2 LE TAUX MOYEN DE RENTABILITÉ COMPTABLE
bénéfice annuel moyen

TRC = ( ) ∗ 100
valeur comptable moyenne de l'investissement
On utilise le bénéfice comptable dégagé par un projet d’investissement.
RÈGLE DE DÉCISION AVEC LE TRC

Pour des projets indépendants, on choisit des projets ayant un TRC supérieur à un seuil fixé par
la direction.
Pour des projets mutuellement exclusifs, on choisit le projet qui a le TRC le plus élevé.
A V A N TA G E S Le TRC est facile à comprendre, communiquer et appliquer, car les données

comptables sont facilement disponibles.
INCONVÉNIENTS Le TRC ne considère pas la valeur temporelle de l’argent, il est également

arbitraire quant au choix du seuil critique, et utilise des valeurs comptables
plutôt que financières.
3 3 3 LE DÉLAI DE RÉCUPÉRATION (PAYBACK METHOD)
Le délai de récupération d’un projet correspond au nombre d’années nécessaires pour que des
cash-flows cumulés égalent l’investissement initial.
Exemple.
36
RÈGLE DE DÉCISION
Pour des projets indépendants, on choisit tous les projets dont le délai de récupération est
inférieur à un seuil subjectif, fixé par la direction.
Pour des projets mutuellement exclusifs, on choisit le projet qui a le seuil le plus faible.
A V A N TA G E S Elle est très simple à comprendre et à appliquer, ce qui est très important pour les
PME. Cette méthode offre également une manière simple (quoique rudimentaire)
d’évaluer le risque d’un projet par le temps d’immobilisation.
INCONVÉNIENTS Cette méthode ignore la chronologie des cash-flows, les flux ultérieurs à la
récupération de la mise en fonds. Comme pour le TRC, le choix du seuil est
arbitraire.
APPLICATION
Comparez les résultats des 3 projets, avec une VAN à 10%. L’ordre des choix est-il le même ?
Expliquez pourquoi.
A V E C L A M É T HO D E D U D É L A I D E R É C U P É R A T I O N
DR actualisé: hypothèse: 𝑟 = 10%
500 500 5′ 000

projet A: 𝐶𝐹0 + 𝐶𝐹1 + 𝐶𝐹2 + 𝐶𝐹3 = −2′ 000 + + + = 2,3 années
1,1 (1,1)2 (1,1)3
500 1′ 800
projet B: 𝐶𝐹0 + 𝐶𝐹1 + 𝐶𝐹2 = −2′ 000 + + → pas de délai de récupération
1,1 (1,1)2
1′ 800 500
projet C: 𝐶𝐹0 + 𝐶𝐹1 + 𝐶𝐹2 = −2′ 000 + + = 1,88 années
1,1 (1,1)2
VAN
VAN(𝐴) = −2′ 000 + 454 + 413 + 3756 = CHF 2′ 624
VAN(𝐵) = −2′ 000 + 454 + 1487 = CHF − 58
VAN(𝐶) = −2′ 000 + 1636 + 413 = CHF 50
On remarque ici que le cash du projet A est plus lent à arriver que pour le projet C, mais que ce
dernier rapporte moins.
3 3 4 LE TAUX DE RENTABILITÉ INTERNE (TRI)
Le taux de rentabilité interne correspond au taux d’actualisation pour lequel la VAN du projet
considéré est nulle. Ce taux rend la valeur actuelle des entrées de fonds égale à la valeur actuelle
des sorties de fonds.
Le taux de rentabilité interne (TRI) peut aussi s’interpréter comme le coût maximal des fonds
supportables par l’entreprise pour ne pas détruire de la richesse.
37
𝐶𝐹1 𝐶𝐹2 𝐶𝐹𝑡

𝑉𝐴𝑁 = 𝐶𝐹0 + + 2
+⋯+ =0
1 + 𝑇𝑅𝐼 (1 + 𝑇𝑅𝐼) (1 + 𝑇𝑅𝐼)𝑇
Le calcul du TRI se fait souvent par approximations successives, soit le projet avec les cash-flows
suivants :
Les différents cash-flows du projet à considérer.
On recherche le TRI dans l’équation suivante :
2′ 000 4′ 000
𝑉𝐴𝑁 = −4′ 000 + + = 0.
1 + 𝑇𝑅𝐼 (1 + 𝑇𝑅𝐼)2
Avec un TRI de 0%, on trouve un VAN de CHF 2'000,-, alors que si l’on considère un TRI de 50%,
la VAN diminue jusqu’à CHF -889,-.
Comme la VAN est négative, on essaye avec un TRI plus petit, etc. jusqu’à trouver un TRI de 28%
qui annule la VAN.
Représentation graphique de l’évolution de la VAN en fonction du taux d’actualisation.
RÈGLE DE DÉCISION
Pour des projets indépendants, on choisit les projets ayant un TRI supérieur au coût des fonds r.
Pour des projets mutuellement exclusifs, une règle de décision est plus délicate à appliquer :
retenons simplement qu’il ne serait pas correct de choisir le projet avec le TRI le plus élevé.
REMARQUE Beaucoup d’entreprises utilisent le TRI comme outil pour choisir leurs projets
d’investissement. Bien que le TRI soit proche de la VAN, il souffre de plusieurs
problèmes importants.
N O TE En fait, le TRI n’est pas fiable lorsque les cash-flows suivent une structure dite « classique »
(un investissement suivi de recettes).
38
3 3 4 1 PROBLÈME 1 – PRÊT OU EMPRUNT ?

Toutes les séries de cash-flows n’ont pas forcément une VAN qui diminue à mesure que le taux
d’actualisation augmente.
Soit les deux projets :
Cash-flows de deux projets différents.
Selon le TRI, les deux projets sont aussi intéressants que l’un que l’autre, mais est-ce le cas ?
On remarque, dans le tableau de cash-flows ci-dessus que la VAN du projet B est, en réalité,
négative !
3 3 4 2 PROBLÈME 2 – EXISTENCE DE PLUSIEURS TRI

Selon la structure des cash-flows, il se peut qu’il y ait plusieurs TRI.
Soit les cash-flows suivants :
Cash-flows d’un projet.
Si on calcule les TRI, on va trouver 21,1% et 78,9%, alors que la VAN du projet à 10% est de CHF
-19,01. Dans ce type de situation, il faut absolument utiliser la VAN.
N O TE Le critère de choix de ces cash-flows est donné par le fait qu’il est situé entre les deux
parties supérieures de la courbe, ou non. Calculer le nombre de changement de signe des Cash Flow
Il se peut aussi que, quelquefois, il n’y ait pas de TRI :
Différents cash-flows d’un projet.
39
Dans ce cas, mieux vaut utiliser la méthode de la VAN. Avec un taux d’actualisation à 10%, la VAN
est de 339.
N O TE On se trouve dans ce cas de figure lorsque la VAN est toujours positive, respectivement
toujours négative.
3 3 4 3 PROBLÈME 3 – PROJETS MUTUELLEMENT EXCLUSIFS

Lorsque l’on doit choisir entre différents projets, utiliser celui qui a le TRI le plus élevé peut être
trompeur.
Soit les deux projets suivants :
Le TRI semble suggérer qu’il faut préférer E à F, le contraire de la VAN : ce cas de figure vient du
fait de la taille différente des projets.
Il n’y a pas de relation unique entre les VAN de chaque projet. Pour certains r, VAN(𝐸) < VAN(𝐹),
alors que pour d’autres r, VAN(𝐸) > VAN(𝐹) : on ne peut donc pas automatiquement déduire que
si le TRI est plus élevé, la VAN l’est également.
Graphiquement, on a la situation suivante :
Représentation graphique des VAN des deux projets mentionnés plus haut.
40
Pour résoudre ce problème, il existe une solution : le calcul du TRI des flux différentiels.
Différence des cash-flows des projets.
Comme le TRI de l’investissement additionnel est de 50% (ce qui est plus grand que 10%), on
préfère le projet F. Ainsi, le TRI n’est pas un critère fiable pour classer des projets de taille
différente.
I L N ’ E S T P A S F I A B L E P O U R C L A S S E R D E S P R O J E TS Q U I O N T D E S S TR U C TU R E S D E C A S H - F L O W S
D I F F É R E N TE S ( V O I R E X E M P L E A U X P A G E S S U I V A N TE S ) .
Soit les 2 projets d’investissements G et H :
La VAN à 10% des projets et leur TRI est :
6′ 000 5′ 000 4′ 000

VAN(𝐺) = −9′ 000 + + + = 3′ 593; TRI(𝐺) = 33%
1,1 (1,1)2 (1,1)3
1′ 800
VAN(𝐻) = −9′ 000 + = 9′ 000; TRI(𝐻) = 20%
0,1
Cela s’explique par le fait que les cash-flows de H sont plus petits et se produisent plus tard que
ceux de G (TRI(𝐺) > TRI(𝐻), mais VAN(𝐺) < VAN(𝐻) à 10%). En fait, la VAN du projet G est plus
grande que la VAN du projet H, si r est plus grand que 15,6%.
Soit les VAN des deux projets :
41
Lorsque r est bas, VAN(𝐻) > VAN(𝐺) car les flux de H sont plus importants, et inversement
lorsque r est haut.
Si l’on veut utiliser le TRI pour choisir entre les différents projets, il faut analyser les flux
différentiels.
Structure des cash-flows.
On obtient :
TRI = 15,6%; VAN à 10% = 5′ 408.
3 3 4 4 PROBLÈME 4 – PRISE EN COMPTE DE LA STRUCTURE DES TAUX

Jusqu’à maintenant, nous avons supposés que les taux d’intérêts étaient les mêmes à chaque
période dans le futur, ce qui n’est pas le cas dans la réalité (il existe une structure à terme des
taux), les taux seront donc différents dans le temps.
Cela ne pose pas de problème pour la VAN, mais ce n’est pas le cas pour le TRI, puisqu’on ne sait
pas à quel taux le comparer. Il faut faire des calculs complexes pour agréger les différents taux et
trouver un benchmark.
S Y N T HÈ S E Le TRI est-il utilisable pour sélectionner des projets d’investissements ?
C’est un critère de choix intéressant, mais il faut être conscient des limites
exposées ici.
3 4 LES PROBLÈMES DE MISES EN PRATIQUE
3 4 1 LES PROBLÈMES DE RATIONNEMENT DU CAPITAL
Jusqu’à maintenant, nous avons considéré que tous les projets pouvaient être acceptés, car
l’entreprise/l’individu avait suffisamment de capital. Comment faire si ce n’est pas le cas ?
Exemple de 3 projets.
Les 3 projets sont intéressants, mais l’entreprise ne peut pas investir plus de 10 millions de francs.
Que va-t-elle faire ?
Pour répondre à cette question, il faut sélectionner les projets qui procurent la VAN la plus élevée
par franc investi. On utilise un indice de profitabilité :
VAN
indice de profitabilité =
investissement
42
Les indices de profitabilité des 3 projets sont donc de :
Les différents indices de profitabilité.
Sur la base de l’indice de profitabilité, il apparaît que les projets B et C ont les indices de
profitabilité les plus élevés. Etant donnée la limite du budget, opter pour les projets B et C est la
bonne solution.
Lorsqu’un projet nécessite un investissement sur deux ou plusieurs périodes, il faut utiliser la
valeur actuelle des investissements au dénominateur.
Quelques fois, l’indice de profitabilité est défini comme le ratio de la valeur actuelle à
l’investissement. C’est, en fait, le ratio bénéfice/coût (il est calculé en ajoutant 1 à l’indice de
profitabilité original, et le classement des projets reste inchangé).
Certaines entreprises utilisent l’indice de profitabilité à la place de la VAN pour sélectionner des
projets d’investissement, bien que cela puisse poser des problèmes lorsque les investissements
sont mutuellement exclusifs.
Selon l’indice de profitabilité, le projet A est plus intéressant que le projet B, car il enrichit toutefois
d’avantage l’entreprise.
Cette méthode simple de classement a des inconvénients : chaque fois que plus d’une ressource
est rationnée, la méthode devient inefficace.
3 4 2 CHOIX DE PROJETS DE LONGUEURS DIFFÉRENTES AVEC LA VALEUR ACTUELLE

NETTE
Lorsque les projets sont de longueurs différentes, la VAN peut donner des résultats erronés en
matière de choix de projets exclusifs.
Soit les deux projets suivants :
Exemple de deux projets.
Si le taux d’actualisation pertinent est de 10%, on a alors :
VAN(𝐴) = CHF 46,04

VAN(𝐵) = CHF 49,90
43
Selon le critère de la VAN, on devrait choisir le projet B. Or celui-ci est plus long, et, avec le projet
A, on pourrait réinvestir nos capitaux pendant 5 ans.
Pour que les projets soient comparables, il faut qu’ils soient de même durée. Si les projets sont
supposés être renouvelables, il y a deux possibilités :
- Considérer un horizon divisible par les deux durées en cause (ici, 84 ans (7 ∗ 12) ; ce qui
veut dire qu’on répète 12 fois le projet A, et 7 fois le projet B), et calculer la VAN pour des
durées totales égales ;
- Considérer une durée de projet infinie, pour simplifier encore les calculs.
𝑟 sur 7 ans: (1,1)7 − 1 = 0,95

𝑟 sur 12 ans: (1,1)12 − 1 = 2,14
1 − 1,9512
VAN(𝐴84 ) = 46,04 ∗ 1,95 ∗ [ ] = CHF 𝟗𝟒, 𝟒𝟕
0,95
1 − 3,147
VAN(𝐵84 ) = 49,90 ∗ 3,14 ∗ [ ] = CHF 𝟕𝟑, 𝟏𝟗
2,14
Si on considère des durées infinies, on obtient les résultats suivants :
𝑉𝐴𝑁(𝐴∞ ) = 𝐶𝐻𝐹 94,50 X

(1+r)
𝑉𝐴𝑁(𝐵∞ ) = 𝐶𝐻𝐹 73,22 r
On voit que le choix est inversé, et des projets A répétés valent mieux que des projets B répétés.
3 4 3 INCERTITUDE SUR LES CASH-FLOWS
Comme on l’a vu, les cash-flows sont des éléments difficiles à prévoir, du fait de l’incertitude de
leur futur. Afin de prendre en compte cette incertitude le mieux possible, on va procéder à une
analyse de sensibilité, qui consiste à prévoir des cash-flows différents en fonction de différents
paramètres, comme le prix des marchandises vendues.
Ainsi, on va procéder au calcul de différents cash-flows pour différents prix possibles, et

différentes VAN. On aura une série de VAN pour différents prix et on aura ainsi la sensibilité de la
VAN à différentes variations de prix.
Cette technique aidera donc le décideur lors de ses choix d’investissement.
4 LES MARCHÉS FINANCIERS ET LES INSTRUMENTS FINANCIERS
4 1 LE SYSTÈME FINANCIER
4 1 1 QUELQUES DÉFINITIONS
Le système financier englobe les marchés, les intermédiaires, les sociétés de service et toutes les
autres institutions qui mettent en œuvre les décisions financières des ménages, des entreprises
et des gouvernements.
44
Les marchés pour les instruments financiers sont :
- Situés dans une localisation spécifique, où les actifs financiers sont échangés
(p. ex., SIX-(Zürich), NYSE-(New York)).
- Des marchés de gré à gré, sans localisation spécifique où les actifs sont
échangés entre des individus ou des institutions, comme le marché des
changes, par exemple.
Les intermédiaires financiers sont des entreprises dont l’activité consiste à fournir des services
financiers et des produits financiers. Ils permettent notamment de concilier l’offre et la demande
de capitaux (épargne et prêts). Les banques et les assurances
principaux intermédiaires financiers sont les banques et les assurances.
4 1 2 LES FLUX FINANCIERS
Les flux financiers circulent entre des entités (ménages, entreprises, états) qui ont des surplus de
fonds, et des entités différentes qui font face à des déficits de fonds. Ils peuvent aller directement
d’une entité à l’autre, mais transitent le plus souvent par le marché ou des intermédiaires
financiers.
Il est possible de représenter ces flux à l’aide d’un schéma pour caractériser les différentes
situations.
Schéma des flux de fonds.

EXEMPLE DE FLUX PAR UN INTERMÉDIAIRE
Les entités excédentaires vont utiliser un intermédiaire pour gérer leurs fonds excédentaires (une
banque, par exemple) qui va prêter cet argent à une entité déficitaire.
EXEMPLE DE FLUX PAR LE MARCHÉ
Un ménage investit dans des obligations d’Etat (on parle ici de désintermédiation, puisqu’on passe
directement par le marché, sans faire appel aux intermédiaires financiers (la banque, en général).
Les marchés financiers ont un rôle très important à jouer pour le financement des entreprises et
des états. On évolue actuellement d’une économie d’endettement (bancaire) à une économie de
marchés financiers.
45
Financement de marchés de capitaux, et par endettement bancaire dans la zone Euro.
4 1 3 LES FONCTIONS DU SYSTÈME FINANCIER
Un système financier fournit un moyen de rémunération facilitant l’échange de biens, de services

et d’actifs.
Il permet également de mettre en commun des ressources pour financer de grands projets et/ou
de subdiviser la propriété pour permettre aux investisseurs de se diversifier.
Le transfert des ressources dans le temps et l’espace devient, grâce à ces systèmes, possible, et ces
derniers fournissent les outils permettant de gérer des risques, et de fournir de l’information sur
les prix des actifs (à travers la bourse, notamment).
4 1 4 LES INTERMÉDIAIRES FINANCIERS
On distingue deux grandes catégories d’intermédiaires financiers : les banques et les assurances.
LES BANQUES
Il existe plusieurs catégories de banques, que l’on peut répartir en fonction de leur activité :
- Les banques de dépôt (ou commercial banks en anglais) ont principalement

deux fonctions : prendre de l’argent en dépôt et consentir des prêts. Elles ont,
de plus, le droit de prêter plus d’argent qu’elles n’ont reçu de prêt.
On peut diviser les banques de dépôts en fonction de leur clientèle : les
banques de détail (retail bank) sont destinées aux particuliers, alors que les
banques d’affaires (wholesale banks) travaillent avec des moyennes et grandes
entreprises ;
- Les banques d’investissement sont actives sur les marchés financiers, et se
chargent d’activités comme les émissions de titres (actions-obligations), les
opérations en capital, les fusions-acquisitions, ou encore l’émission de
produits financiers sophistiqués.
L’activité de gestion d’actifs consiste à gérer (et investir) des fonds d’individus privés et/ou
institutionnels. Elle est regroupée dans des départements d’asset management.
Contrairement aux USA, les banques européennes proposent souvent l’ensemble de ces activités,
voire d’autres services. On les appelle des banques universelles. Toutefois, la réforme de la
législation américaine en 1999 (assouplissement du Glass-Steagal Act) a également permis
l’apparition de banques universelles.
46
Depuis 15 ans, on assiste à l’émergence de grands conglomérats bancaires qui englobent toutes
ces activités. Ils ont cependant été très touchés par la crise financière des années 2007-2008.
En Suisse, un autre type de banque est particulièrement important : la banque privée, dont
l’activité consiste essentiellement à gérer les fonds de clients privés (très) fortunés. Elles ont
souvent un statut juridique particulier (société de personnes avec responsabilité illimitée des
associés).
Le marché bancaire suisse est constitué de plus de 300 banques en 2013 :
- 2 grandes banques (UBS et Crédit suisse) ;

- 24 banques cantonales (plus ou moins garanties par l’Etat) ;
- 66 banques régionales et/ou caisses d’épargne ;
- 13 banques privées ;
- 46 banques de gestion d’actifs ;
- 148 banques étrangères, ou succursales de banques étrangères.
LES ASSURANCES
Les assurances sont des entreprises qui proposent des polices d’assurances aux entreprise et aux
particuliers, afin de réduire différents types de risques (p. ex., sur la vie, automobile, invalidité,
incendie, etc.).
Les montants payés pour être couvert par l’assurance sont appelées des primes.
L’assurance est fondée sur la mutualisation des risques : de nombreuses personnes paient la
prime, alors que seule une petite partie subit le dommage (le risque est, dès lors, très réparti).
Les assurances disposent de fonds importants qu’elles peuvent placer sur les marchés.
AUTRES INTERMÉDIAIRES FINANCIERS

Les caisses de pension, ou fonds de retraites, sont des institutions financières, publiques ou
privées, qui collectent des cotisations, à titre obligatoire, de la part des salariés. Ces cotisations
servent ultérieurement à alimenter les versements de retraite aux salariés. Les capitaux à
disposition des caisses de pension sont en partie investis sur les marchés financiers.
Les fonds de placement, ou fonds d’investissement, sont une forme de placement de capital
collectif, qui rassemblent les capitaux de nombreux investisseurs. Les fonds sont gérés par une
direction professionnelle, et permettent d’obtenir une bonne diversification et un portefeuille
équilibré même avec de petits montants investis.
EXEMPLE Les banques cantonales suisses proposent une vaste gamme de fonds de
placement gérés par l’entreprise Swisscanto.
Les sociétés de capital-risque (venture capital en anglais) sont des placements collectifs, dont le
but est d’investir dans de nouvelles entreprises porteuses de projets innovateurs (généralement
hors bourse).
EXEMPLE Société Capital Risque Fribourg SA (financé par la promotion économique

fribourgeoise).
Les sociétés d’informations financières proposent, comme leur nom l’indique, des sociétés
proposant des informations financières et économiques aux acteurs du système financier.
47
4 2 LES PRINCIPAUX ACTIFS FINANCIERS
4 2 1 QUELQUES DÉFINITIONS
Un actif financier est un titre (papier-valeur) et un contrat entre deux parties, généralement
transmissible et négociable (p. ex. sur un marché financier), et qui est susceptible de produire des
revenus ou un gain en capital.
Les actifs financiers peuvent à la fois être actifs et passifs :
- Pour celui qui a acheté ledit actif financier, il s’agit d’un actif ;
- Pour celui qui l’a émis, il s’agit d’un passif.
Les principaux types d’actifs financiers peuvent être subdivisés en deux catégories : les actifs
primaires, où l’on trouve les actions et les dettes (obligations), et les actifs dérivés, qui
contiennent les contrats à terme (futures) et les options. Ces deux types d’actifs ont des modes
de fonctionnement différents.
4 2 2 LES ACTIONS
Les actions sont des titres financiers dont le remboursement n’est pas prévu, et dont les flux de
revenus sont incertains. L’action confère à son détenteur un droit de propriété sur une partie de
l’entreprise, entreprise dont le capital est divisé en un certain nombre d’actions.
EXEMPLE A la fin juin 2015, le capital de l’UBS est divisé en 3'758'844'004 actions
nominatives à CHF 0,10 de valeur nominale.
Un actionnaire est propriétaire d’une fraction du capital de l’entreprise. Ce droit de propriété a

une valeur variable : lorsqu’elles sont cotées, les actions sont achetées et vendues sur les marchés
d’actions, alors que si elles ne le sont pas, elles s’échangent entre individus (de gré à gré).
En cas de faillite de l’entreprise, les actions sont des créances résiduelles (remboursées en
dernier). Les actionnaires ont une responsabilité limitée à la hauteur de la valeur de leur(s)
action(s). Ils ne répondent pas personnellement des dettes de la société, qui ne sont garanties que
par les actifs de la société.
Il peut exister plusieurs catégories d’actions qui se distinguent par des différences en termes de
droits sociaux (présence ou absence de droit de vote à l’assemblée générale de l’entreprise),
droits patrimoniaux (présence ou absence de droit au dividende – qui est variable), et en termes
de remboursement en cas de faillite.
Ainsi, en Suisse, il existe différents types d’actions.
A C T I O N S A U P O R TE U R Exercice des droits au dividende et de vote en toute plénitude. Les

actions au porteur sont librement cessibles.
ACTIONS NOMINATIVES Exercice des droits au dividende et de vote ne peuvent être fait que
si l’actionnaire est inscrit au registre des actionnaires. Les actions
nominatives sont éventuellement transférables avec restriction.
BONS DE PARTICIPATION Droit aux dividendes, mais pas de droit de vote lors des assemblées
générales.
48
4 2 3 LES TITRES DE DETTE (OBLIGATIONS)
Ces dettes sont émises par des entités présentant un besoin de financement. Il s’agit
essentiellement de l’Etat et d’entreprises. Les créanciers prêtent de l’argent pendant une durée
de temps définie à l’avance (généralement à un moyen terme de 8 à 15 ans).
Le montant total emprunté est divisé en papiers-valeurs appelés obligations, qui ont le plus
souvent une valeur nominale de CHF 1'000 ou d’un multiple de CHF 1'000. Les dettes sont
généralement rémunérées à un taux fixé à l’avance une fois par année, appelée échéance ou
maturité. Cette rémunération est appelée coupon.
EXEMPLE EMPRUNT DE LA CONFÉDÉRATION SUISSE
L’emprunt de la Confédération suisse, qui s’étend du 12.03.2011 au 12.03.2024, à

un taux d’intérêt de 2,5%, pour un montant initial emprunté de CHF 500'000'000.
Les obligations ont une valeur nominale de CHF 1'000.
En cas de faillite du débiteur, les créanciers sont remboursés en premier.
N O TE Lorsque la dette est émise par une entreprise, les créanciers ne sont pas propriétaires de
l’entreprise et n’ont pas le droit de participer à l’assemblée générale, ni aucun droit sur la
direction de l’entreprise.
Répartition des obligations émises dans la zone euro depuis 1990, par type d’émetteur.
Les titres de dette (aussi appelés parfois titres de créances) peuvent être classés par échéance :
- A court terme (moins d’un an), sur le marché monétaire ;

- A moyen et long terme, sur le marché obligataire.
La somme des deux marchés est appelée marché des capitaux.
Il existe, comme pour les actions, différents types d’obligations :
- Les obligations à taux fixe (versement d’un coupon calculé en multipliant le

taux d’intérêt par la valeur nominale) ;
- Les obligations à taux variable (coupon dont le mode de calcul est connu dès
l’émission – indexé sur un taux d’intérêt de référence) ;
- L’emprunt zéro-coupon (capital et intérêts remboursés à l’échéance, pas de
paiement de coupon périodique ;
- Les rentes perpétuelles, où il n’y a pas de remboursement du capital.
49
4 2 4 LES CONTRATS À TERME (LES FUTURES)
Les contrats à terme font partie de la classe des actifs dérivés.
Les actifs dérivés sont des actifs dont – comme leur nom l’indique – la valeur est dérivée de celles
d’autres actifs financiers (actions, indices, taux d’intérêt, taux de change, matières premières,
etc.). C’est aussi un actif avec une transaction qui est décalée dans le temps, qui se déroule à
l’échéance du contrat.
Il existe deux types principaux d’actifs dérivés :
- Les contrats à terme (futures) ;

- Les options.
Un contrat à terme est un contrat qui permet à son détenteur d’acheter ou de vendre dans le
futur un actif à un prix fixé aujourd’hui, prix donné par le marché. L’achat – respectivement la
vente – a lieu à une date fixée aujourd’hui (appelée échéance du contrat). Les contrats à terme
créent une obligation d’acheter ou de vendre l’actif sous-jacent.
N O TE Le contrat à terme était principalement utilisé dans l’agriculture.
MARCHÉ ORGANISÉ Marché des futures, les contrats sont standardisés.

MARCHÉ DE GRÉ À GRÉ Marché forward.
EXEMPLE Vous concluez aujourd’hui un contrat à terme pour l’achat d’un indice SMI à
CHF 8'486 le 15 mars de l’année prochaine. Ce jour-là, vous devez acheter l’indice
à ce prix.
EXEMPLE Vous concluez aujourd’hui un contrat à terme de vente d’une tonne de blé le 15
août prochain à un prix de USD 115 par tonne. Le 15 août prochain, vous devez
vendre une tonne de blé et vous recevrez USD 115.
EXEMPLE M. P. est producteur de pétrole. Le prix du baril est actuellement de USD 100. Il
craint que les prix du pétrole chutent à l’avenir.
Mme. T est directrice d’une entreprise de taxi. Elle craint, elle, que les prix du
pétrole – et par conséquent de l’essence – n’augmentent fortement à l’avenir, ce
qui aurait pour conséquence de mettre en péril son entreprise de taxi.
M. P. et Mme. T se rencontrent par hasard et discutent de leurs soucis respectifs

par rapport au prix du pétrole. Ils décident de faire un contrat à terme au 30 juin,
où M. P. s’engage à vendre 10 barils de pétrole à Mme. T à un prix de USD 100 par
baril. Ceci constitue un contrat forward.
EXEMPLE Mme. P. est une productrice de pétrole. Le prix du baril est actuellement de USD
100. Elle craint que les prix du pétrole ne chutent à l’avenir.
M. S. est un spéculateur. Il pense que les prix du pétrole vont fortement augmenter
dans le futur, il aimerait donc pouvoir acheter des barils de pétrole à un prix fixé
aujourd’hui, en espérant que le prix futur soit suffisamment élevé pour pouvoir
réaliser un profit.
Mme. P. et M. S. se rencontrent par hasard et discutent de leurs anticipations par

rapport au prix du pétrole. Ils décident de faire un contrat à terme au 30 juin, où
50
Mme. P. s’engage à vendre 10 barils de pétrole à M. S. à un prix de USD 100 par

baril. Ceci constitue un contrat forward. On retrouve les différents profits possibles
du spéculateur dans le graphique ci-dessous.
Profil de profit du spéculateur à la hausse à l’échéance.
EXEMPLE Mme. T. est la directrice d’une entreprise de taxi. Elle craint que les prix du pétrole
– et par conséquent de l’essence – augmentent fortement à l’avenir, ce qui aurait
pour conséquence de mettre en péril son entreprise de taxi.
M. S. est un spéculateur. Il pense que les prix du pétrole vont fortement chuter dans
le futur. Il aimerait pouvoir vendre des barils de pétrole à un prix fixé aujourd’hui,
en espérant que le prix futur soit suffisamment bas pour acheter des barils, et
pouvoir réaliser un profit grâce au contrat à terme.
Mme. T et M. S. se rencontrent par hasard, et discutent de leurs anticipations par

rapport au prix du pétrole. Ils décident de faire un contrat à terme au 30 juin, où
Mme. T s’engage à acheter 10 barils de pétrole à M. S. à un prix de USD 100 par
baril. Ceci constitue un contrat forward.
Il reste cependant une variable à prendre en compte : M. S. étant uniquement

spéculateur, il n’a pas de pétrole ; il doit donc les acheter avant de les revendre à
Mme. T. On retrouve les différents profits possibles du spéculateur dans le
graphique ci-dessous.
Profil de profit du spéculateur à la baisse à l’échéance.
51
4 2 5 LES OPTIONS
DÉFINITIONS
Une option est un contrat qui donne à son détenteur le droit d’acheter ou de vendre dans le futur
un actif à un prix fixé à l’avance.
Les options sont des contrats financiers uniques, car ils donnent un droit (à l’une des parties du
contrat), et non une obligation de faire quelque chose. Le détenteur de l’option n’utilisera ce droit
(l’option) que s’il en tire un quelconque intérêt. Si cela n’est pas le cas, il l’abandonnera.
L’achat/vente peut avoir lieu à une date fixe, ou pendant une période de temps.
EXEMPLE Vous êtes détenteur d’une option d’achat sur un immeuble. Elle vous donne le
droit d’acheter un immeuble pour CHF 10'000'000.- n’importe quand avant le 15
juin.
EXEMPLE Vous êtes détenteurs d’une option d’achat sur le pétrole. Elle vous donne le droit
d’acheter 1'000 barils de pétrole pour USD 75 par baril, n’importe quand avant le
31 mai.
EXEMPLE Vous êtes détenteurs d’une option de vente sur le blé. Elle vous donne le
droit de vendre 100 tonnes de blé à un prix de CHF 200.- la tonne le 15 août.
Les options sont définies à l’aide d’une terminologie particulière, dont voici les termes
principaux :
PRIME DE L’OPTION Prix ou valeur de l’option.

S O U S - J A C E N T ( O U A C TI F S O U S - J A C E N T) Actif sur lequel prote l’option (immeuble, pétrole,
blé, etc.).
EXERCER (OU LEVER) U NE OPTION Acte consistant à acheter ou vendre l’actif sous-jacent.
PRIX D’EXERCICE Acte consistant à acheter ou vendre le sous-jacent au prix défini par
l’option.
D A TE D ’ É C HÉ A N C E ( O U É C H É A N C E ) La date à partir de laquelle l’option est échue et est
considérée comme morte.
OPTIONS AMÉRICAINES ET EUROPÉENNES Une option américaine peut être exercée n’importe
quand jusqu’à l’échéance ; une option européenne
ne peut être exercée qu’à la date d’échéance.
CALL Une option call est une option d’achat qui donne le droit (et non l’obligation) d’acheter un
actif à un prix fixé et à une date future. Lorsqu’on exerce l’option, on « appelle » (« call »
en anglais) l’actif sous-jacent, c’est-à-dire qu’on demande à l’émetteur de l’option de nous
vendre l’actif au prix convenu.
PUT Une option put est une option de vente qui donne le droit (et non l’obligation) de vendre
un actif à un prix fixé et à une date future. Lorsqu’on exerce l’option, on « remet » (« put »
en anglais) l’actif sous-jacent, c’est-à-dire qu’on demande à l’émetteur du put de nous
acheter l’actif au prix convenu.
52
VALEUR DES OPTIONS À L’ÉCHÉANCE
OPTIONS CALL
Pour définir les propriétés des options et déterminer leur valeur, nous allons utiliser des options
sur le baril de pétrole. Ces options, comme on le sait, donne le droit d’acheter ou de vendre des
barils de pétrole. Supposons que l’on achète des options call sur baril de pétrole (Crude Brent),
traitées au Nynex.
Ces options sont émises soit par la bourse (Nymex), soit par un individu qui désire émettre des
options. Une option représentative est une option call sur un baril de pétrole, à échéance le 15
mars à prix d’exercice USD 80.
Le 15 mars, cette option a de la valeur si le prix du baril de pétrole excède USD 80. Si le prix du
pétrole à l’échéance est de USD 100, alors l’acheteur de l’option a le droit d’acheter un baril à USD
80 alors qu’il vaut USD 100 sur le marché.
Exercer son option est évidemment souhaitable du point de vue de l’acheteur de l’option call : s’il
exerce son droit d’achat (option call), et revend immédiatement le baril de pétrole, sur le marché,
à un prix de USD 100, il fait un bénéfice de USD 20. La valeur de l’option call est donc de USD 20.
On voit donc que la valeur du call augmente de USD 1 lorsque la valeur du baril augmente
de USD 1. Dans ce cas de figure, le call est dit in-the-money (en-dedans, dans la monnaie en
français), car il est profitable (il génère du profit).
A l’inverse, si le prix du baril à l’échéance est de USD 60, l’acheteur de l’option a le droit d’acheter
un baril pour USD 80 alors qu’il vaut USD 60. Dans ce cas, un investisseur rationnel ne doit pas
exercer son option, car il va payer le baril de pétrole plus cher que ce qu’il paierait sur le marché.
Comme il n’a pas l’obligation d’utiliser son option, il l’abandonnera.
La valeur du call est toujours de 0 lorsque le prix du baril de pétrole est inférieur au prix
d’exercice, étant donné que l’on n’utilisera jamais notre droit à l’achat.
Dans ce cas de figure, le call est dit out-of-the-money (en dehors, hors de la monnaie en français),
car il n’est pas profitable (et son exercice ne rapporte pas d’argent à son détenteur).
Si le prix du baril de pétrole est égal au prix d’exercice, le call est dit at-the-money (à parité, à la
monnaie en français).
Evolution de la valeur de l’option, en fonction du prix du baril de pétrole.
53
La valeur de l’option prendra donc deux types de valeurs distinctes à l’échéance :
- Si le prix du baril est inférieur au prix d’exercice, l’option call vaut USD 0.
- Si, à l’inverse, le prix du baril y est supérieur, l’option call vaut le prix du baril
moins le prix d’exercice.
Le détenteur de l’option call a une responsabilité limitée puisque tout ce que le détenteur du call
peut perdre est la valeur de celle-ci.
N O TE On voit, sur le schéma de la page précédente, que, lorsque l’option a un prix, le point mort
se déplace à USD 90, soit le prix d’achat de l’option ajouté au prix d’exercice.
OPTIONS PUT
Supposons que l’on achète des options put sur les barils de pétrole traités au Nymex.
Une option représentative est une option put sur un baril de pétrole échéance 15 mars et à un prix
d’exercice de USD 80 : cette option a de la valeur si le prix du baril est inférieur à USD 80.
Si le prix du baril est de USD 40, l’acheteur de l’option a le droit de vendre un baril pour USD 80,
alors qu’il vaut USD 40 sur le marché. Dans ce cas, exercer (utiliser) son option est évidemment
souhaitable, du point de vue de l’acheteur de l’option put.
S’il exercice son droit de vente (son option put), il peut acheter, sur le marché, un baril de pétrole
à USD 40 et le revendre immédiatement à un prix de USD 80 : il fait donc un bénéfice de USD 40,
ce qui représente la valeur de l’action. Si le baril de pétrole valait USD 60 à l’échéance, le put
vaudrait USD 20.
La valeur du put augmente de USD 1 lorsque la valeur du baril diminue de USD 1.
Dans ce cas de figure, le put est dit in-the-money (dans la monnaie, en français), car il est
profitable (et son exercice rapporte de l’argent).
Si le prix du baril à l’échéance est de USD 100, l’acheteur de l’option a le droit de vendre un baril
de pétrole pour USD 80, alors qu’il vaut USD 100 sur le marché.
Dans ce cas, un investisseur rationnel n’exercera pas son option, car il va vendre le baril de pétrole
moins cher que ce qu’il obtiendrait sur le marché, et, comme il n’a pas l’obligation d’utiliser son
option, il l’abandonnera.
Dans ce cas, la valeur de l’option put à l’échéance est donc de USD 0 (si le baril de pétrole valait
USD 120 à l’échéance, le put serait aussi égal à 0).
La valeur du put est toujours 0 lorsque le prix du baril de pétrole est supérieur au prix
d’exercice.
Dans ce cas de figure, le put est dit out-of-the-money (hors de la monnaie, en français), car il n’est
pas profitable (et son exercice ne rapporte pas d’argent à son détenteur).
Si le prix du baril est égal au prix d’exercice, le put est dit at-the-money (à la monnaie en français).
Le détenteur de l’option put a une responsabilité, puisque tout ce que celui-ci peut perdre est la
valeur de son option.
La valeur de l’option put prendre donc deux types de valeurs distinctes à l’échéance :
54
- Si le prix du baril est inférieur au prix d’exercice, l’option put vaut le prix du
baril soustrait au prix d’exercice.
- Si le prix du baril est supérieur au prix d’exercice, l’option put vaut toujours
USD 0.
Valeur de l’option put, en fonction du prix du baril.
Les contrats à terme ou les options sont des jeux à somme nulle entre acheteurs et vendeurs de
ce type de contrat.
Note Lorsqu’un émetteur gagner de l’argent, l’acheteur en perd (et inversement), pour une
somme, comme dit plus haut, nulle.
Il est également possible d’émettre (de vendre) des options ou de combiner différentes options.
LES MARCHÉS ORGANISÉS D’OPTIONS

Depuis 1973, les options sont traitées sur des bourses (la première fut le Chicago Board of Options
Exchange – CBOE).
Les principaux marchés européens sont l’Eurex (marché germano-suisse) et l’Euronext.Liffe.
Sur ces marchés, il existe des options sur actions, mais aussi sur des indices, des taux d’intérêt et
de change, des matières premières, etc.
Exemple de cotation – Les cours de clôture du 31 août 2015, pour des options sur des actions
suisses traitées à l’Eurex.
55
N O TE Le chiffre entre parenthèse (à la droite du sous-jacent) est son prix à la date indiquée (soit
le 31 août 2015, dans notre exemple).
N O TE Dans le bloc de gauche (les options call), les chiffres indiqués représentent le coût de
l’option (à échéance indiquée) (le système des options put est semblable aux calls).
N O TE Notons que seul le mois est indiqué (la date « précise » est généralement le troisième
vendredi du mois.
N O TE Les cotations des différentes options disponibles sur le marché de l’Eurex peuvent être
obtenues à partir du site internet de l’Eurex à l’adresse www.eurexchange.com. On peut
observer, pour un sous-jacent, le nombre important d’échéances et de prix d’exercice
possibles.
4 3 LES MARCHÉS FINANCIERS
4 3 1 LES DIFFÉRENTS TYPES DE MARCHÉS FINANCIERS
On distingue deux types de marchés financiers : les marchés primaires et les marchés
secondaires.
Les marchés primaires sont les marchés où l’émetteur fixe le prix. C’est également sur ces
marchés que se font les émissions initiales des actions (introduction en bourse (IPO) et
augmentation de capital (SEO)) ainsi que les émissions d’obligations.
Le marché détermine le prix sur les marchés secondaires. C’est là que les titres déjà émis sont
échangés.
Les marchés financiers.
4 3 2 PROCESSUS D’ÉMISSION DE TITRES
EMISSION INITIALE DES ACTIONS

Cette opération est appelée introduction en bourse (IPO – initial public offering).
L’entreprise qui désire lever des capitaux et faire coter ses titres à la bourse sélectionne une
institution financière, un souscripteur (underwriter). Il forme ensuite un syndicat d’émission
(avec plusieurs autres institutions).
56
Les souscripteurs sont des intermédiaires financiers qui jouent un triple rôle lors de l’introduction
en bourse de l’entreprise :
i. Ils fournissent des conseils de procédure et financiers ;

ii. Ils achètent les titres aux entreprises (avec un rabais par rapport au prix vendu au
public) ;
iii. Ils revendent les titres au public.
Déroulement d’une introduction en bourse.
La première étape d’une introduction en bourse consiste à rédiger un prospectus, qui fixe tous les
détails de l’opération et décrit la firme.
La fixation du prix auquel les actions seront vendues est cruciale pour la réussite d’une opération,
prix généralement fixé selon un modèle d’évaluation (décrit au chapitre 5) (valeur actualisée
nette, price/earnings ratio ou cash-flow de firmes comparables).
Il existe deux grands types de procédures d’introduction en bourse : l’émission à prix fixe et
l’émission par enchères.
EMISSION À PRIX FIXE

Lors d’une émission à prix fixe (fixed price offer), le souscripteur fixe le prix, et, si toutes les actions
ne sont pas vendues, le solde reste au souscripteur.
La procédure d’émission à prix fixe est parfois accompagnée d’une procédure dite de
bookbuilding (aux USA et en Suisse depuis 1995). Avant l’IPO, le syndicat organise un road-show
où l’entreprise est présentée, et où l’on demande l’avis aux investisseurs. Cette procédure permet
d’estimer la demande, puis le prix d’émission est fixé par le souscripteur (généralement plus bas
que le prix d’équilibre).
EMISSION PAR ENCHÈRES

Lors d’une émission par enchère (auction), on demande aux intéressés de donner un prix et une
quantité. On vend les titres au plus offrant.
Dans la plupart des cas, le nombre de titres disponibles n’est pas exactement égal au nombre de
titres souscrits. Deux cas de figure peuvent se présenter :
- Si l’IPO n’est pas assez souscrit, le souscripteur reste avec des titres sur les
bras, et est obligé de les revendre plus tard. Cela peut être risqué pour le
souscripteur.
57
- Si l’IPO est trop souscrit, il est rationné (quelque fois, les IPO sont assortis
d’une Greenshoe option, qui donne la possibilité d’augmenter le nombre de
titres disponibles).
EXEMPLE D’IPO EN SUISSE – DKSH (MARS 2012)

P R É S E N TA T I O N D E L ’ E N T R E P R I S E
DKSH est un groupe zurichois de services, âgé de 150 ans.
L’entreprise accompagne l’expansion de ses clients vers l’Asie : elle offre des services au niveau
de la logistique, de la distribution, du marketing, et des ventes, mais également de commerce de
gros.
En 2010, elle réalisait un chiffre d’affaire de 7,3 milliards de francs, pour un résultat d’exploitation
de 195 millions. Elle emploie 24'000 collaborateurs dans 35 pays différents.
C O N D I TI O N S E T R É S U L T A T D E L ’ I P O
L’entreprise cherche à placer, auprès du public, 17'107'102 actions nominatives (avec greenshoe
de 10%, exerçables jusqu’au 18 avril 2012). La fourchette de prix choisie après le roadshow est de
CHF 42-48 par action, pour un montant recherché d’environ 900 millions de francs.
La cotation globale s’élevait à 64'825'500 actions nominatives, émises par les deux banques UBS
et Deutsche Bank (lead bank).
La période d’émission s’étendait du 8 au 20 mars 2012, à 12h00, et les banques émettrices fixent
le prix d’achat à CHF 48 le 20 mars.
RÉSULTAT
L’offre a été sursouscrite plusieurs fois, et l’option greenshoe a été exercée en totalité par les
banques émettrices le 30 mars.
AUGMENTATION DE CAPITAL (SEO – SEASONED EQUITY OFFERING)

Lorsqu’une entreprise a un important besoin de capital après son IPO, et qu’elle ne veut pas
s’endetter, elle peut émettre de nouvelles actions.
Il y a deux manières de procéder à une augmentation de capital :
- Faire une offre publique du type de l’introduction en bourse (USA). Dans ce

cas, le prix fixé est souvent inférieur à celui observé sur le marché, pour inciter
de nouveaux actionnaires à souscrire l’offre. C’est assez problématique, dans
la mesure où cela provoque une dilution des anciennes actions.
- Privilégier les actionnaires existants, en leur distribuant des droits de
souscription préférentiels pour des nouvelles actions. Ces droits sont en fait
des option calls (utilisées en Suisse, p. ex.).
Phénomène de la dilution
Dilution de la valeur des actions lors d’une augmentation de capital
Capital action avant l’augmentation : 100 actions, prix des actions 10 CHF
Augmentation de capital : 50 actions à un prix de 9 CHF
Valeur des actions après l’augmentation du capital :
100 x 10 + 50 x 9 = 1'450 pour 150 actions, soit 9,66 CHF par action. Dilution : 10 CHF -> 9,66 CHF
Pour ne pas défavoriser les anciens actionnaires avec la dilution, ils auront une priorité d’achat des nouvelles actions. Si
cependant ils ne voudront pas participer à l’augmentation de capital ils pourront vendre ce droit préférentiel à d’autres
investisseurs.
58
EXEMPLE DE SEO EN SUISSE – ALLREAL HOLDING (MAI 2012)

P R É S E N TA T I O N D E L ’ E N T R E P R I S E
Allreal Holding est une société anonyme, active dans le secteur immobilier.
O B J E C TI F S D E L ’ A U G M E N TA TI O N D E C A P I TA L
L’entreprise cherche à financer ses propres projets (achat de nouveaux immeubles commerciaux
et d’habitation et achat de portefeuilles immobiliers).
C O N D I TI O N S E T R É S U L T A T D E L ’ A U G M E N TA T I O N D E C A P I TA L
L’augmentation du capital se fait avec droits de souscription. Les actionnaires peuvent acheter
1⁄ à un prix de CHF 120, alors que le prix du marché est de CHF 135,51 (moyenne sur la période
6
de souscription préférentielle).
L’entreprise cherche à prélever 273 millions de francs, et 2,28 millions de nouvelles actions sont
cotées (CHF 50 de valeur nominale).
Le résultat de l’augmentation de capital est de CHF 265 millions.
EMISSION DE NOUVELLES OBLIGATIONS

Ceci est moins compliqué qu’une émission d’actions, puisqu’il n’y a pas la problématique de
l’estimation du prix.
Les entreprises recourent aussi à un souscripteur qui met les nouvelles obligations sur le marché,
et qui accompagne l’entreprise dans ce processus.
La seule question est la fixation du taux d’intérêt : elle dépend de la probabilité de l’entreprise
émettrice à rembourser son prêt et des taux d’intérêt en vigueur sur le marché au moment de
l’émission-
EXEMPLE D’ÉMISSION D’OBLIGATIONS – EMPRUNT DE LA CONFÉDÉRATION

Le 12 juin 2012, la Confédération Suisse a mis un emprunt en souscription publique, selon le
système d’enchères.
Caractéristiques de l’emprunt.
Résultat de l’emprunt.
59
4 3 3 FORMATION DES PRIX SUR LE MARCHÉ
La formation des prix se fait par le jeu de l’offre et de la demande de titres.
Formation des prix.
EXEMPLE DE FIXATION DU PRIX À L’OUVERTURE DU MARCHÉ DANS UN SYSTÈME DE

PRIX FIXÉ PAR LES ORDRES
Les ordres d’achat et de vente sont réceptionnés jusqu’à 9 heures du matin, puis ils sont classés
par ordre de classement, de façon à fixer le prix pour maximiser le volume des échanges.
Tableau de fixation des prix.
Carnet d’ordres après l’ouverture.
60
La transaction se fait au prix qui maximise la quantité échangée, puis le processus est répété
pendant l’ouverture de la bourse avec l’arrivée de nouveaux ordres.
N O TE S’il y a un excédent de titres offerts, ceux dont l’ordre est arrivé le plus tôt partent en
premier.
ARRIVÉE DE NOUVEAUX ORDRES

Dans notre exemple, on insère un nouvel ordre d’achat de 250 titres à CHF 785.-.
Tout nouvel ordre est rangé dans le carnet trié.
Carnet trié, avec le nouvel ordre.
EXÉCUTION DE L’ORDRE
Les 110 titres demandés au prix de 783.- seront vendus à un prix plus cher (785.-), de même que
les 140 titres demandés restants. Il en restera donc 10 à offrir.
Carnet d’ordres, après la vente du nouvel ordre.
61
Le fonctionnement précédent est celui d’un marché dirigé par les ordres (order-driven). Il existe
un autre système, où le marché est dirigé par les prix (price-driven) (NYSE, p. ex.).
Plusieurs intermédiaires proposent un prix à l’achat et un prix à la vente pour un titre donné :
- A ces prix, ils sont prêts à échanger une quantité maximale de titres ;
- Les prix sont nets, l’intermédiaire se rémunère sur l’écart de prix acheteur-
revendeur (spread).
L’intermédiaire déplace la fourchette de prix, de manière à assurer le volume de transaction

maximale. Les investisseurs achètent si le prix de l’intermédiaire est plus bas que leur anticipation
(et inversement).
La concurrence entre intermédiaires assure des fourchettes réduites et des prix proches.
4 3 4 COTATION DES ACTIFS FINANCIERS
Le prix des obligations est toujours exprimé en pourcents, car elle peut être exprimée en plusieurs
coupures différentes.
Cotation d’une obligation de la Confédération 2011-2022, 2%, le 05.09.2013.
N O TE Le prix d’une obligation est différent de sa valeur nominale.
Evolution des prix d’une obligation de la Confédération 2011-2022, entre le 30.08.2013 et le

05.09.2013.
62
Evolution des prix de l’action Novartis le 05.09.2013.
N O TE On constate que le prix d’une action du secteur privé varie bien plus qu’une obligation
étatique, et que les transactions de ces dernières sont bien moins nombreuses.
4 3 5 LA TAILLE DES MARCHÉS FINANCIERS
DÉFINITIONS
CAPITALISATION BOURSIÈRE D’UNE ENTREPRISE

nombre de titres côtés ∗ prix du titre
Cet indice mesure la taille d’une entreprise.
CAPITALISATION BOURSIÈRE D’UN MARCHÉ BOURSIER

Cette capitalisation est la somme des capitalisations boursières des titres de marché, et mesure
également la taille d’un marché.
Taille des marchés d’action mondiaux en 2014.
63
Taille des marchés obligataires domestiques, fin 2012.
PARTIE II – L’ÉVALUATION DANS UN

UNIVERS CERTAIN (SANS RISQUE)
5 EVALUATION DES ACTIONS
5 1 INTRODUCTION
L’évaluation des actions est compliquée, du fait que les flux générés sont difficiles à prévoir. Il
existe cependant plusieurs approches pour évaluer une action :
- Actualiser les flux futurs générés par une action ;

- Comparer les informations comptables de différentes entreprises ;
- Grâce à des modèles d’évaluations d’actifs (tel que le CAPM, par exemple) ;
- En considérant l’action comme une option d’achat portant sur l’ensemble de
l’entreprise, et en utilisant des méthodes d’évaluation d’options.
Dans ce chapitre, nous décrirons les deux premières méthodes, alors que le chapitre 8 se penchera
sur les modèles d’évaluation. La dernière approche n’est pas abordée dans le cadre de ce cours.
L A V A L E U R D ’ U N E A C T I O N E S T L A S O M M E D E S C A S H - F L O W S F U TU R S Q U ’ E L L E V A A P P O R T E R À
S O N D É T E N TE U R .
D’une façon générale, on peut écrire que :

𝒏
𝑫𝒕 𝑷𝒏
𝑷𝟎 = ∑ 𝒕
+ .
(𝟏 + 𝒓) (𝟏 + 𝒓)𝒏
𝒕=𝟏
Les méthodes d’évaluation fondées sur ce type de raisonnement sont appelées méthodes
d’évaluation actuarielles (car elles sont fondées sur l’actualisation des flux futurs).
64
5 2 LE MODÈLE DE GORDON-SHAPIRO (GS)
Ce modèle a été initialement développé en 1938 par J. B. Williams, puis redécouvert par Gordon
et Shapiro dans les années ’50. On parle désormais du modèle de Gordon-Shapiro.
Ce modèle se base sur trois hypothèses : les seuls cash-flows générés par l’action sont les
dividendes, ces premiers s’étendent à l’infini et les dividendes croissent à un taux constant g.
Ainsi, ce modèle part de l’hypothèse que

𝑛
𝐷𝑡 𝑃𝑛
𝑃0 = ∑ 𝑡
+ .
(1 + 𝑟) (1 + 𝑟)𝑛
𝑡=1
Un premier problème consiste à définir 𝑃𝑛 : celui-ci n’est rien d’autre qu’une somme de dividendes
futurs également escomptés. On peut donc écrire :
𝑛 𝑁
𝐷𝑡 1 𝐷𝑡 𝑃𝑁
𝑃0 = ∑ + [ ∑ + ]
(1 + 𝑟)𝑡 (1 + 𝑟)𝑛 (1 + 𝑟)𝑡 (1 + 𝑟)𝑁−𝑛
𝑡=1 𝑡=𝑛+1
𝑁
𝐷𝑡 𝑃𝑁
𝑃0 = ∑ 𝑡
+
(1 + 𝑟) (1 + 𝑟)𝑁
(𝑡=1)
Et, finalement :
∞
𝑫𝒕
𝑷𝟎 = ∑ .
(𝟏 + 𝒓)𝒕
(𝒕=𝟏)
La question qui se pose maintenant concerne la valeur des dividendes 𝐷𝑡 . Sachant qu’ils croissent
de façon régulière, on sait que :
𝐷2 = 𝐷1 (1 + 𝑔)
𝐷3 = 𝐷2 (1 + 𝑔) = 𝐷1 (1 + 𝑔)2
𝐷4 = 𝐷3 (1 + 𝑔) = 𝐷2 (1 + 𝑔)2 = 𝐷1 (1 + 𝑔)3
D’où :
𝑫𝒏 = 𝑫𝟏 (𝟏 + 𝒈)𝒏−𝟏 .
Ainsi, il suffit de connaître le prochain dividende que versera l’action pour connaître tous les
dividendes futurs, et donc le prix de l’action.
5 2 1 DIVIDENDES CONSTANTS
Si les dividendes sont constants, la valeur de l’action sera :

∞
𝑫𝒕
𝑷𝟎 = ∑ .
(𝟏 + 𝒓)𝒕
𝒕=𝟏
65
En utilisant nos résultats des mathématiques financières, on sait que :

𝐷1
𝑃0 = .
𝑟
EXERCICE Quel est le prix de l’action qui paie un dividende de CHF 10 par année, sachant que
le taux d’actualisation pertinent est de 4% ?
10
𝑃0 = = 𝟐𝟓𝟎.
0,04
N O TE Si on inverse l’équation, on voit que r est le taux qui rémunère l’investissement des
actionnaires, mais aussi le coût pour l’entreprise de se financer par action.
5 2 2 DIVIDENDES CROISSANTS
Si les dividendes croissent à un taux régulier g, on aura :

∞
𝐷1 (1 + 𝑔)𝑡−1
𝑃0 = ∑ .
(1 + 𝑟)𝑡
𝑡=1
En utilisant à nouveau les résultats des mathématiques financières, on sait que :
𝑫𝟏
𝑷𝟎 = .
𝒓−𝒈
N O TO N S Q U E C E R É S U L T A T N ’ E S T V R A I Q U E S I 𝑟 E S T P L U S G R A N D Q U E 𝑔.
EXERCICE Soit une action dont le dernier (le plus récent) dividende versé est de CHF 13. La
croissance annuelle anticipée des dividendes est de 4%, alors que r est estimé à
7% effectif annuel. Que vaut l’action ?
(…)
À partir du modèle de Gordon-Shapiro, on peut également extraire le coût du capital si on observe

le prix du titre et le taux de croissance des dividendes :
𝐷1 𝐷1 𝐷0 (1 + 𝑔)
𝑃0 = →𝑟= +𝑔 = +𝑔
𝑟−𝑔 𝑃0 𝑃0
𝐷1
N O TE ⁄𝑃 représente en fait le rendement direct, alors que g est le rendement espéré.
0
EXERCICE Trouver le coût du capital en supposant que le prix de l’action est de CHF 500, le
dernier dividende versé est de CHF 13 et 𝑔 = 4% ?
(…)
Ce modèle postule implicitement une croissance des cours à un taux de g également.

(démonstration)
Ce modèle se résume à une formule très simple, mais il est toutefois d’un emploi très délicat car il
est très sensible à une variation, même infime, des paramètres utilisés, et l’estimation de ceux-ci
peut s’avérer difficile et imprécise.
66
5 2 3 SENSIBILITÉ DU MODÈLE AUX PARAMÈTRES
On peut calculer la sensibilité du modèle aux 2 paramètres principaux, 𝐷1 et 𝑟 − 𝑔. On a :
𝝏𝑷𝟎 𝟏
=
𝝏𝑫𝟏 𝒓 − 𝒈
𝝏𝑷𝟎 𝑫𝟏
=−
𝝏(𝒓 − 𝒈) (𝒓 − 𝒈)𝟐
EXERCICE Supposons qu’on cherche à évaluer une action dont le prochain dividende vaut
CHF 30, 𝑟 = 10%, 𝑔 = 8%. Calculez la sensibilité du prix à une variation de CHF 1
du dividende et de 1% de 𝑟 − 𝑔.
𝐷1 = CHF 30 ; 𝑟 = 10% ; 𝑔 = 8%.

𝐷1 30
𝑃0 = = = CHF 1′ 500 valeur d’une action
𝑟 − 𝑔 0,10 − 0,08
que se passe-t-il si on s’est trompé d’une
𝜕𝑃0 1 1 unité sure le prochain dividende, quel impact
= = = 50 aura cette différence sur le résultat ?
𝜕𝐷1 𝑟 − 𝑔 0,10 − 0,08
𝜕𝑃0
→ Δ𝑃 = ∗ Δ𝐷1 = 50 ∗ 1 = CHF 50 → CHF 1′ 550
𝜕𝐷1
𝜕𝑃0 𝐷1 30
50
=− 2
=− = −75′ 000
𝜕(𝑟 − 𝑔) (𝑟 − 𝑔) (0,10 − 0,08)2
𝜕𝑃0
→ Δ𝑃 = Δ(𝑟 − 𝑔) = −75′ 000 ∗ 0,01 = −750 → (… )
𝜕(𝑟 − 𝑔)
VÉRIFICATION :
31
i. 𝐷1 = 31; 𝑟 = 0,10; 𝑔 = 0,08 → 𝑃0 = = CHF 1′ 550
0,10 − 0,08
30
ii. 𝐷1 = 30; 𝑟 = 0,10; 𝑔 = 0,07 → 𝑃0 = = CHF 1′ 000
0,10 − 0,07
La première solution est, en fait, la bonne (la seconde est erronée, à cause de la
dérivée).
5 3 VERSIONS ALTERNATIVES DU MODÈLE DE GORDON-SHAPIRO
5 3 1 LE MODÈLE GS À TAUX DE CROISSANCE MULTIPLES
L’hypothèse d’une croissance constante et infinie des dividendes est peu réaliste. Une alternative
consiste à évaluer l’action en supposant qu’il existe des taux de croissance multiple en fonction de
l’évolution du cycle de vie de l’entreprise.
EXERCICE Soit un titre dont le prochain dividende est de CHF 15. Comme l’entreprise est en
phase de démarrage, on suppose que le taux de croissance du dividende va être de
5% chaque année pendant 10 ans, puis que le dividende sera constant après.
Sachant que le taux d’actualisation est de 7%, que vaut le titre ?
(11 dividendes)
67
E L É M E N TS D E S O L U TI O N
1 + 𝑔 ′′
11
1−( ) 1 𝐷1 (1 + 𝑔)10
𝑃0 = 𝐷1 [ 1+𝑟 ]+
𝑟−𝑔 (1 + 𝑟)′′11 𝑟
1,05 ′′
11
1 − (1,07) 1 15(1,05)10
𝑃0 = 15 ∗ [ ]+ ∗ = CHF 𝟑𝟎𝟔, 𝟒𝟎
0,07 − 0,05 1,07′′11 0,07
5 3 2 L’UTILISATION DE GS EN PRATIQUE
Il est difficile de prévoir les dividendes jusqu’à l’infini.
En pratique, les analystes financiers estiment jusqu’à 5 ans de dividendes, et après appliquent la
formule de GS avec un taux de croissance approprié.
𝐷6
𝐷1 𝐷2 𝐷3 𝐷4 𝐷5 𝑟−𝑔
𝑃0 = + + + + +
1 + 𝑟 (1 + 𝑟)2 (1 + 𝑟)3 (1 + 𝑟)4 (1 + 𝑟)5 (1 + 𝑟)5
5 3 3 LA PRISE EN COMPTE DE LA DATE EXACTE DU PAIEMENT DU DIVIDENDE
Dans le modèle original de GS, on suppose que l’on se place juste après le paiement du dernier
dividende pour évaluer l’action.
Or, qu’en est-il si on cherche à l’évaluer à un autre instant ?
N O TE Cette situation peut aussi être utile pour évaluer les actions dans les pays où il y a plusieurs
dividendes par année (comme aux USA, par exemple).
Il y a plusieurs possibilités pour évaluer l’action, mais il faut dans tous les cas se replacer dans un
contexte de type GS. On peut :
- Actualiser le prochain dividende et la valeur de l’action au prochain paiement

de dividende ;
- Créer un dividende fictif payable d’ici une année ;
- Evaluer l’action une année avant le prochain dividende et capitaliser cette
valeur jusqu’à la date du jour.
EXEMPLE Nous somme le 10 novembre 2013. On cherche à évaluer un titre dont le prochain
dividende de CHF 15 sera payé le 11 avril 2014, 𝑔 = 5% et 𝑟 = 11,2%. Que vaut le
titre, sachant que le dividende sera payé dans 152 jours (et que l’année en compte
365) ?
A. Actualiser le prochain dividende de CHF 15, calculer la valeur de l’action le 11 avril

2014 et actualiser :
15 (1,05)
15 0,112 − 0,05
152 + 152 = 257,397
1,112365 (1,112)365
68
B. Créer un dividende fictif, payable le 10 novembre 2014, et calculer le prix de

l’action à partir de celui-ci :
213 15,958
15 (1,12)365 = 15,958; 𝑃 = = 257,397
0,112 − 0,05
C. Evaluer l’action le 11 avril 2013, puis capitaliser la valeur de l’action jusqu’au 10
novembre 2013 :
15 213
= 241,93 → 241,93 (1,112)365 = 257,397
0,112 − 0,05
5 4 LE MODÈLE GS MODIFIÉ POUR LES BÉNÉFICES
Souvent, des entreprises ne distribuent pas de dividendes, il paraît donc compliqué d’évaluer
leurs titres.
EXEMPLE Si l’on désire acheter une entreprise, ce ne sont pas les dividendes qui sont
importants pour le propriétaire, mais bien les bénéfices qu’elle dégage, comme
faire alors pour l’évaluer ?
Il suffit, en fait, de substituer le bénéfice par action aux dividendes dans la formule de GS.
Toutefois, cela suppose que tout le bénéfice est consommé, et non réinvesti dans des opportunités
productives. Il faudrait donc un modèle prenant en compte le réinvestissement des bénéfices et
la productivité pour de nouveaux investissements.
HYPOTHÈSES DU MODÈLE
La firme est uniquement financée par des fonds propres, alors que les amortissements
n’assurent que le maintien des bénéfices.
La croissance ne vient que d’investissements supplémentaires, financés par la rétention du

bénéfice (si on ne réinvestit pas une partie des bénéfices, il n’y a pas de croissance des bénéfices,
mais ceux-ci restent stables), dont le taux est constant dans le temps (de même que la rentabilité
des bénéfices dégagés).
Les impôts sont, dans ce modèle, inexistants.
NOTATIONS DU MODÈLE
𝐵𝑡 (bénéfice de l'année 𝑡)
𝐷𝑡 (dividendes de l'année 𝑡)
𝑏 (taux de rétention du bénéfice)
𝑘 (rentabilité de l'investissement de croissance)
N O TE En fait, b fait la distinction entre la part du bénéfice qui est redistribué aux actionnaires
(sous forme de dividendes) et celle qui est gardée pour les réinvestissements.
- Si 𝑏 = 0, on a 𝐵0 = 𝐵1 = 𝐵2 = 𝐵3 = ⋯ = 𝐵𝑇 et 𝐷𝑡 = 𝐵𝑡 .
- Si 𝑏 ≠ 0, on a 𝐵𝑡 = 𝐵𝑡−1 + (𝐵𝑡−1 − 𝐷𝑡−1 )𝑘 et 𝐷𝑡 = (1 − 𝑏)𝐵𝑡
En 𝑡 = 0,
𝐵0 , 𝐷0 , 𝐵0 − 𝐷0 est investi et rapporte (𝐵0 − 𝐷0 )𝑘.
69
En 𝑡 = 1,
𝐵1 = 𝐵0 + (𝐵0 − 𝐷0 )𝑘 = 𝐵0 + 𝑏𝐵0 𝑘 = (1 + 𝑏𝑘)𝐵0

𝐷1 = (1 − 𝑏)𝐵1 = (1 − 𝑏)(1 + 𝑏𝑘)𝐵0 = (1 + 𝑏𝑘)𝐷0
En 𝑡 = 2,
𝐵2 = 𝐵1 + (𝐵1 − 𝐷1 ) 𝑘 = 𝐵1 + 𝑏𝐵1 𝑘 = (1 + 𝑏𝑘)𝐵1 = (1 + 𝑏𝑘)2 𝐵0

𝐷2 = (1 − 𝑏)𝐵2 = (1 − 𝑏)(1 + 𝑏𝑘)2 𝐵0 = (1 + 𝑏𝑘)2 𝐷0
En 𝑡 = 3,
𝐵3 = (1 + 𝑏𝑘)3 𝐵0
𝐷3 = (1 + 𝑏𝑘)3 𝐷0
𝐵𝑛 et 𝐷𝑛 croissent au taux 1 + 𝑏𝑘, 𝑏𝑘 est le taux de croissance qu’on peut remplacer dans GS. On
aura :
(𝟏 − 𝒃)𝑩𝟏 (𝟏 + 𝒃𝒌)𝑫𝟎
𝑷𝟎 = =
𝒓 − 𝒃𝒌 𝒓 − 𝒃𝒌
Le payout ratio (ou ratio de distribution) est défini comme (𝟏 − 𝒃) : c’est-à-dire que, si l’on a
un payout ratio de 0,2 (ou 20%, comme dans l’exemple suivant), b vaudra 0,8.
EXEMPLE Que vaut l’action SGS, sachant que 𝐷0 = CHF 46, 𝑟 = 10%, avec un payout ratio de
20%, et 𝑘 = 9,2% ?
(1 + 𝑏𝑘)𝐷0 (1,0736) 46
𝑃0 = = = CHF 1′ 870,66
𝑟 − 𝑏𝑘 0,10 − 0,0736
EXEMPLE L’entreprise PADIN ne réinvestit pas, et distribue tous ses bénéfices sous forme de
dividendes (𝐵0 = CHF 15, 𝑟 = 15%). Que vaut l’action ?
15
𝑃0 = = CHF 100
0,15
L’entreprise KROA a le même bénéfice sur une période (soit CHF 15), mais
réinvestit uniquement 60% de ses bénéfices dans des investissements, qui
rapportent 20% par an. Que vaut alors l’action ?
(1 − 𝑏)𝐵1 0,4 ∗ 15
𝑃0 = = = CHF 200
𝑟 − 𝑏𝑘 0,15 − (0,6 ∗ 0,2)
Si KROA avait un taux de rentabilité de l’investissement de 15% (𝑘 = 0,15 donc),

le prix de l’action diminuerait comme suit :
0,4 ∗ 15
𝑃0 = = CHF 100
0,15 − (0,6 ∗ 0,15)
En diminuant encore ce taux k, on diminue encore la valeur de l’action. Ceci vient du fait que k est (k =
plus petit que r : si le taux de rendement de rendement k est plus petit que le taux d’intérêt r, la 10%)
valeur de l’action est plus faible si l’on réinvestit que si l’on distribuait le bénéfice en dividendes
(on compare, en fait, combien rapporte l’investissement à ce que cela coûte d’investir).
70
Pour résumer, si 𝑘 > 𝑟, alors il vaut mieux investir que distribuer des dividendes. À l’inverse, si
𝑘 < 𝑟, alors distribuer des dividendes est préférable au réinvestissement.
5 5 LE MODÈLE DES DISCOUNTED CASH-FLOWS (DCF)
En français, on parle de modèle d’évaluation par actualisation des flux de trésorerie

disponibles.
Il s’agit d’une méthode alternative qui considère la valeur de l’entreprise du point de vue de
l’ensemble des investisseurs (actionnaires et créanciers).
On sait que :
valeur de marché de l'actif économique = valeur de marché des fonds propres + dette nette .
On peut en tirer la valeur de marché des fonds propres, et, en la divisant par le nombre d’actions
en circulation, on obtiendra une évaluation du prix de l’action.
De plus, la valeur de marché de l’actif économique est :
𝑉𝑜 = valeur actuelle (flux de trésorerie disponibles) .
Les flux de trésorerie disponibles sont calculés de la manière suivante :
FTD = [(chiffre d'affaires − coûts − amortissements) ∗ (1 − taux d'impôts)] + amortissements

− investissements − variation en besoin de fonds de roulement
Il faut donc estimer les flux de trésorerie pour chaque période future et les actualiser pour
obtenir 𝑉0 . Le prix de l’action sera :
𝑉0 − dette nette0
𝑃0 = .
nombre d'actions0
La dette nette, elle, sera :
𝐷0 − trésorerie0 .
5 6 L’ÉVALUATION PAR ENTREPRISES COMPARABLES – EVALUATION PAR

PER (Price Earnings Ratio)
Au lieu d’estimer les flux futurs, il est possible d’estimer la valeur d’une entreprise par
comparaison avec la valeur d’une entreprise produisant les mêmes flux futurs et ayant le même
risque.
La loi du prix unique établit que deux entreprises générant les mêmes flux futurs et ayant le même
risque doivent avoir la même valeur (sous peine d’arbitrage).
Les entreprises sont comparées sur la base d’un ratio comptable, dont on déduit le prix de l’action
de l’entreprise que l’on cherche à évaluer. Le ratio le plus utilisé pour ce type d’évaluation est le
PER, aussi appelé ratio de capitalisation des bénéfices en français.
71
Le price-earnings-ratio (ou PER) mesure le rapport entre le prix et le bénéfice net par action. En
français, on le désigne quelques fois par le terme de « multiple » (du bénéfice) :
𝑃0
PER = .
𝐵0
N O TE Ce ratio mesure la cherté relative de l’action.
On dit qu’un titre vaut « PER fois les bénéfices de l’entreprise ».
EXEMPLE A la fin mars 2012, l’action Logitech vaut CHF 7,04. Sachant que les comptes 2012
indiquent que le bénéfice prévu pour l’année 2013 sera de CHF 0,227 par action,
le PER est de 31.
𝑃0 CHF 7,04
PER = = = 31.
𝐵0 0,227
C’est une grandeur variable et fluctuante, qui varie beaucoup selon le prix de l’action, car les
bénéfices ne sont réajustés qu’une à quatre fois par an.
PER des titres du SMI au 31.08.2015 (calculés par rapport aux bénéfices 2014).
L’évaluation d’une action se fait en multipliant les bénéfices de l’entreprise par le PER du secteur.
Ainsi, le prix du titre sera :
𝑃0 = 𝐵0 ∗ PER secteur .
Cela permet aussi de voir si un titre est sur- ou sous-évalué en comparant le PER actuel à celui du
secteur.
Cet indice a aussi d’autres interprétations : ainsi, si on suppose des bénéfices constants au cours
du temps (et qu’ils sont intégralement redistribués aux actionnaires), on a :
𝐵0
𝑃0 =
𝑟
Sous ces hypothèses, r mesure le rendement attendu sur les fonds propres :
72
𝑩𝟎
𝒓= .
𝑷𝟎
Notons que le PER mesure aussi le temps nécessaire pour récupérer son investissement (en
supposant que les bénéfices soient constants, que le taux d’actualisation vaut 0, et que les
bénéfices sont, encore une fois, intégralement distribués).
EXEMPLE L’entreprise STABILI a un bénéfice de CHF 100, et un prix de CHF 1'200 : son PER
est donc de 1′200⁄100 = 12.
Il faut donc 12 ans pour récupérer les CHF 1'200 payés pour l’acquisition du titre
et le rendement exigé par le marché sur ce titre est de 8,3% (= 1/12).
EXERCICE Ces interprétations restent-elles valables s’il y a croissance des bénéfices à un taux
(1 + 𝑔) ?
𝐵1 𝑃0 1
𝑃0 = → =
𝑟 − 𝑔 𝐵1 𝑟 − 𝑔
𝐵1
→ 𝑟−𝑔 =
𝑃0
𝐵1 𝐵1 1
→𝑟= + 𝑔 où vaut .
𝑃0 𝑃0 PER
5 7 CONCLUSIONS
Ces différentes techniques sont les outils de base nécessaires pour évaluer les actions d’une
entreprise. Elles constituent la base du métier d’analyste financier.
Néanmoins, aucune de ces techniques n’est préférable à une autre. En effet, ces méthodes
reposent sur des hypothèses plus ou moins fortes ou des prévisions plus ou moins précises, pour
permettre une valorisation sûre et définitive (les praticiens utilisent généralement plusieurs
approches lors de l’évaluation d’un titre).
L’ÉVALUATION DES ACT IONS EST UNE AFFAIRE D’EXPÉRIENCE ET DE B ON SENS.
6 EVALUATION DES OBLIGATIONS
6 1 INTRODUCTION
Ce chapitre se concentre sur l’évaluation des obligations dans un univers certain (sans risque). Il
s’applique essentiellement aux obligations émises par des gouvernements.
L’évaluation des obligations est fondée sur l’actualisation des cash-flows futurs. Les risques liés
à celles-ci seront traités au chapitre 9.
QUELQUES DÉFINITIONS (RAPPELS)

Une obligation est un emprunt divisé en parts, appelées valeur nominale, dont l’émetteur est
le débiteur unique.
73
Les conditions de l’emprunt (taux d’intérêt annuel, montant du remboursement, date

d’échéance) sont fixées lors de l’émission par l’émetteur.
Les obligataires sont placés sur un pied d’égalité face à l’émetteur, qui devra, à l’échéance,
rembourser les détenteurs d’obligations.
L’intérêt périodique payé par une obligation est appelé coupon. Il est exprimé en pourcentage
du nominal (c’est-à-dire du montant promis au remboursement), et est payé à la fin de chaque
année (il est calculé comme des intérêts simples). Ce coupon peut être fixe (obligation ordinaire),
variable (obligation à taux variable) ou nul (obligation à taux nul).
Les obligations sont cotées en pourcentage de leur valeur nominale (100%=pair).
Le prix des obligations évolue en fonction du niveau général des taux d’intérêt prévalant sur le
marché. A l’échéance, les obligations sont remboursées par l’émetteur (le plus souvent « au
pair »).
Le cours coté sur le marché correspond rarement au prix que l’acheteur doit effectivement payer,
dû à l’existence du coupon couru : en effet, si l’acheteur achète une obligation à une autre date que
celle du coupon, il y aura une période pendant laquelle l’obligation a rapporté des intérêts alors
qu’il ne la détenait pas. Il n’a donc pas droit aux intérêts sur cette période, et il doit les payer au
vendeur de l’obligation.
(schéma)
Les intérêts courus pendant f ne sont pas touchés par l’acheteur.

nombre de jours
Ainsi, si l’intérêt a couru sur une fraction d’année de 𝑓 = 365
. Alors le prix payé par
l’acheteur sera majoré d’un montant :
𝒇∗𝑰,
où I est le montant du coupon, en pourcent.
Dans la grande majorité des cas, les obligations sont cotées sans les intérêts encourus. Le cours
est appelé cours sec, cours au pied du coupon, flat price ou encore clean price. Nous désignons
ce cours par C.
La valeur boursière de l’obligation (coupon couru inclus) sera désignée par le symbole P. Ce prix
est aussi appelé gross price ou dirty price (on parlera de prix du coupon couru en français). C’est
le prix effectif payé par l’acheteur, d’où la relation :
𝑷 = 𝑪 + 𝒇𝑰 .
(graphique)
Illustration graphique du prix au pied du coupon et du prix du coupon couru.
N O TE Le prix au pied du coupon est, dans cet exemple, de 100%, car les deux taux sont égaux
(5%). Pour les coupons courus, ceux-ci prennent de la valeur au fil du temps, puis en
perdent, puisqu’ils sont détachés (payés à leur possesseur).
EXEMPLE Le 13 décembre 2013, on observe le prix de 116,81% pour l’obligation suivante :
74
C O N F É D É R A TI O N , 2 0 0 1 - 0 6 . 0 1 . 2 0 2 1 , 4 , 2 5 % ( T A U X D U C O U P O N ) .
Quel sera le prix total payé pour acheter cette obligation ?
L’intérêt est couru depuis 241 jours. Dès lors,

341
𝑓= = 0,9342
365
→ 𝑓 ∗ 𝐼 = 0,9342 ∗ 4,25% = 3,97%
Le prix total payé sera de 𝐶 + 𝑓𝐼 = 116,81% + 2,97%

3 = 120,87%.
EXEMPLE Soit 2 obligations de la Confédération, dont l’échéance est 1.10.2016 et 1.12.2016.

Le coupon sur ces obligations est de 8%. Leur prix au pied du coupon est de 105%
le 1.11.2015.
En revanche, le 1.11.2015, leur prix coupon couru sera de :

1
105% + ( ) ∗ 8% = 105,66% pour l'obligation échéance 1.10.2016;
12
11
105% + ( ) ∗ 8% = 112,33% pour l'obligation échéance 1.12.2016.
12
Ainsi, si les prix étaient cotés coupon courus, les prix des obligations seraient très
difficilement comparables, du fait des intérêts courus sur ces titres.
N O TE On préfère coter les obligations sans les coupons, car ce qui nous intéresse,
ce sont les caractéristiques des obligations, et pas vraiment les coupons.
Il existe différentes conventions de calcul pour les coupons couru d’année f. Les quatre
conventions les plus employées sont :
- La base Exact/Exact (ou Bond Basis), où la durée du coupon est le nombre réel
de jour (le nombre exact) et une année comporte 365 ou 366 jours (nous
utiliserons celle-ci pour les calculs) ;
- La base Exact/365, où la durée d’un coupon est le nombre réel de jours et une
année comporte 365 jours ;
- La base Exact/360 (ou Money Market Basis), où la durée d’un coupon est le
nombre réel de jours, et une année comporte 360 jours (365/360 ou
366/360) ;
- La base 30/360, où la durée d’un coupon est calculée avec des mois de 30 jours,
et une année comporte 360 jours.
De plus, quelle que soit la convention de base, le premier jour d’un coupon est inclus dans la
période d’application, alors que le dernier est exclu.
6 2 L’ÉVALUATION DES OBLIGATIONS
6 2 1 EVALUATION D’UNE OBLIGATION À ZÉRO COUPON
Le prix d’une obligation doit être égal à la valeur des cash-flows futurs qu’elle procure à son
détenteur. Dans le cadre d’une obligation à zéro-coupon, le seul cash-flow est le remboursement
à l’échéance.
75
Le prix d’une telle obligation est donc de :

𝑉𝑛
𝐶0 = .
(1 + 𝑟)𝑛
où 𝑉𝑛 est la valeur nominale remboursée au bout de n périodes (en %), r est le taux d’intérêt
approprié (également en pourcent) et 𝐶0 est le cours de l’obligation aujourd’hui (qui est égal au
prix payé, puisqu’il n’y pas de coupon).
EXEMPLE Soit une obligation zéro-coupon du Trésor américain, dont l’échéance est fixée au
15 novembre 2022.
Quel est son prix le 15 novembre 2015, sachant que le taux d’intérêt pour ce type
d’obligation est de 3,981% ?
100%
𝐶0 = = 𝟕𝟔, 𝟓𝟓% .
(1,03891)7
EXERCICE Quel est le prix, le 15 novembre 2015, d’une obligation à zéro-coupon américaine
dont l’échéance est fixée au 15 novembre 2041, sachant que le taux d’intérêt en
vigueur est de 5,040% ?
𝑉𝑛 100%
𝐶0 = 𝑛
= = 𝟐𝟕, 𝟖𝟓% .
(1 + 𝑟) (1,0504)26
6 2 2 EVALUATION D’UNE OBLIGATION AVEC COUPONS
Le prix d’une obligation ordinaire, avec coupons fixes ou variables, est calculé selon le même
principe :
𝒏
𝐼1 𝐼2 𝐼3 𝐼𝑛 + 𝑉𝑛 𝑰𝒊 𝑽𝒏
𝐶0 = + 2
+ 3
+ ⋯+ 𝑛
= ∑ + .
1 + 𝑟 (1 + 𝑟) (1 + 𝑟) (1 + 𝑟) (𝟏 + 𝒓) (𝟏 + 𝒓)𝒏
𝒊
𝒊=𝟏
où 𝐼𝑛 est le coupon payé par l’obligation à l’instant n (en %).
Pour une obligation ordinaire, les coupons seront identiques d’une période à l’autre, alors que,
dans le cas d’une obligation à taux variable, ils changeront à chaque période.
EXEMPLE Calculez le prix au pied du coupon, le 6 novembre 2015, de l’obligation

Confédération 2005-06.11.2025, 4,25%, sachant que le taux d’intérêt en vigueur
est de 2,19% par an.
10
𝐼𝑛 100 1 − (1,0219)−10 100
𝐶=∑ 𝑛
+ 10
= 4,25 ( )+
(1 + 𝑟) (1 + 𝑟) 0,0219 (1,0219)10
𝑛=1
𝐶 = 118,32%.
Ces 118,32% représentent le prix d’achat pour une obligation qui nous
rapporterait 100%. De même, les intérêts ne sont pas « véritablement » de 4,25%,
mais de 4,25%⁄118,32%. Cela s’explique par le fait que le taux d’intérêt est
inférieur aux taux du coupon.
76
EXERCICE Quel est le prix au pied du coupon, le 8 novembre 2015, de l’obligation

Confédération 2004-08.11.2017, 4,50%, sachant que le taux d’intérêt en vigueur
est de 1,02% par an ?
Ici, nous n’avons pas besoin de recourir aux mathématiques financières, car il suffit
de « dessiner » les cash-flows. Il faut cependant faire attention à bien actualiser
les cash-flows.
4,50 104,50
𝐶0 = + = 𝟏𝟎𝟔, 𝟖𝟓% .
1,0102 (1,0102)2
Du fait que le prix d’une obligation est la somme actualisée des cash-flows futurs, il est évident
qu’il y aura une relation inverse entre le prix de l’obligation et les taux d’intérêt (actualisation).
(graphe, p. 15)
Relation entre prix et taux d’intérêt, pour une obligation à 9%, à échéance 25 ans.
6 2 3 STRUCTURE À TERME DES TAUX D’INTERET ET PRINCIPE GÉNÉRAL

D’ÉVALUATION
Dans la réalité, on constate que les taux d’intérêt prévalant pour différentes échéances sont
souvent différents les uns des autres. Les taux observés à un moment donné pour différentes
échéances sont appelés taux spots (ou taux comptants). Ces taux spots définissent une structure à
terme des taux d’intérêt à un moment donné.
𝑟x : taux d'intérêt aujourd'hui, pour un placement à 𝑥 an.
On a ainsi différents taux (𝑠0,1 , 𝑠0,2 , 𝑠0,3 , 𝑠0,4 , … , 𝑠0,𝑛 ), où 𝑠0,𝑛 es le taux effectif annuel pour un
placement d’une durée de n années. La relation entre ces différents taux spots (effectifs annuels)
et les échéances définit ce que l’on appelle la structure à terme des taux d’intérêt (ou, plus
simplement, la courbe des taux). Cette structure peut évoluer au cours du temps, du fait de
l’évolution conjoncturelle.
6 2 3 1 LA STRUCTURE À TERME DES TAUX ET LES THÉORIES EXPLIQUANT LA FORME

Pour représenter cette structure des taux à partir d’obligations, il est nécessaire d’avoir des
obligations zéro-coupon pour chacun des différentes échéances (possible aux USA ou en France).
Dans le cas contraire, il faut calculer des rendements à l’échéance pour différentes obligations
gouvernementales de différentes échéances.
On peut aussi le faire à partir d’autres instruments financiers, notamment les swaps de taux
d’intérêt.
(graphe, p. 19)
Exemples de structures à terme des taux, à début septembre 2015.
(graphe, p. 20)
La structure à terme change au cours du temps ; exemple pour les USA, 2005-2011.
Comme on le voit, il peut y avoir différentes formes de structures des taux. Schématiquement, on
a:
77
(graphes, p. 21)
Il existe 3 théories qui tentent d’expliquer la forme et l’évolution dans le temps de la structure à
terme des taux.
T HÉ O R I E D E S A N T I C I P A T I O N S HO M O G È N E S ( O U P U R E S )
Cette théorie nous dit que la structure à terme représente les anticipations sur l’évolution des taux
(p. ex., dans le cas d’une structure croissante, les taux vont monter).
T HÉ O R I E D E L A P R É F É R E N C E P O U R L A L I Q U I D I T É
Cette théorie nous dit que les investisseurs préfèrent la liquidité aux placements, et donc
demandent une prime pour des échéances plus longues.
T HÉ O R I E D E L A S E G M E N TA TI O N D E S M A R C HÉ S
Cette théorie nous dit qu’il existe différents marchés pour différentes échéances, et les taux sont
déterminés de façon indépendante.
D’un point de vue empirique, nous n’avons pas réussi à établir clairement, pour l’instant, quelle
théorie était la plus à même d’expliquer la forme – et l’évolution – de la structure à terme des taux
d’intérêt.
6 2 3 2 PRINCIPE GÉNÉRALE D’ÉVALUATION

L’évaluation des obligations dans ce contexte se fait en remplaçant le taux unique par les taux
spots appropriés. On obtient ainsi une formule généralisée :
𝐼1 𝐼2 𝐼3 𝐼𝑛 + 𝑉𝑛
𝐶0 = + 2 + 3 + ⋯+ 𝑛
1 + 𝑠0,1 (1 + 𝑠 (1 + 𝑠0,3 ) (1 + 𝑠0,𝑛 )
0,2 )
𝒏
𝑰𝒊 𝑽𝒏
𝑪𝟎 = ∑ i
+ 𝒏
𝒊=𝟏
(𝟏 + 𝒔𝟎,𝒊 )î (𝟏 + 𝒔𝟎,𝒏 )
Ainsi, l’évaluation généralisée (par opposition à celle simplifiée, supposant un taux identique)
conduit à considérer l’obligation comme un portefeuille de titres à zéro-coupon, comportant
autant de titres qu’il y a de coupons à encaisser. Ces formules sont obtenues en supposant que l’on
se place juste après le paiement du dernier coupon, mais les formules sont modifiées lorsque cela
n’est pas le cas.
6 2 4 EVALUATION AVEC DES DURÉES FRACTIONNAIRES
On suppose qu’on achète l’obligation une fraction d’année f après le dernier paiement du coupon.
(graphique)
Dans le cas de la formule simplifiée, on a :

𝑛 𝒏
𝐼𝑖 𝑉𝑛 𝒇
𝑰𝒊 𝑽𝒏
𝐶 + 𝑓𝐼 = ∑ + = (𝟏 + 𝒓) [∑ + ].
(1 + 𝑟)𝑖−𝑓 (1 + 𝑟)𝑛−𝑓 (𝟏 + 𝒓)𝒊 (𝟏 + 𝒓)𝒏
𝑖=1 𝒊=𝟏
Alors que pour la formule généralisée, on aura :
78
𝒏
𝑰𝒊 𝑽𝒏
𝑪 + 𝑭𝑰 = ∑ 𝒊−𝒇
+ 𝒏−𝒇
.
𝒊=𝟏 (𝟏 + 𝒔𝟎,𝒊 ) (𝟏 + 𝒔𝟎,𝒏 )
EXEMPLE Quel est le prix au pied du coupon, le 13.12.2013, de l’obligation Confédération,

2003-06.01.2023, 4.25%, sachant que le taux d’intérêt en vigueur est de 2.19% par
an ?
On sait que :
10
𝐼𝑛 100
𝐶 + 𝑓𝐼 = ∑ 𝑛−𝑓
+ ,
(1 + 𝑟) (1 + 𝑟)10−𝑓
𝑛=1
ou
10 f = 337/360 = 0,9361
𝐼𝑛
𝑓
100
𝐶 + 𝑓𝐼 = (1 + 𝑟) [∑ 𝑛
+ ].
(1 + 𝑟) (1 + 𝑟)10
𝑛=1
Dans ce cas, comme 𝑓 ∗ 𝐼 = 0,9342 ∗ 4,25% = 3,97%, on aura finalement :
𝐶 = (1,0219)0,9342 (118,32) − 3,97 = 𝟏𝟏𝟔, 𝟕𝟔% .
Pour une obligation à zéro-coupon, cette formule est plus simple. On aura ainsi la formule
simplifiée :
𝑽𝒏
𝑪𝟎 = ,
(𝟏 + 𝒓)𝒏−𝒇
et la formule généralisée :
𝑽𝒏
𝑪𝟎 = 𝒏−𝒇
.
(𝟏 + 𝒔𝟎,𝒏 )
EXEMPLE Soit une obligation zéro-coupon du Trésor américain, dont l’échéance est fixée au
15 juillet 2020, quel est son prix, le 13 novembre 2013, sachant que le taux
d’intérêt pour ce type d’obligation est de 3,891% ?
121
La fraction d’année depuis le 15 juillet 2013 est de 𝑓 = = 0,3315.
365
Son prix sera donc de :

100%
= 𝟕𝟕, 𝟓𝟑% .
(1,03891)7−0,3315
EXERCICE Quel est le prix, le 13 décembre 2013, d’une obligation à zéro-coupon américaine,
dont l’échéance est fixée au 15 mai 2039, sachant que le taux d’intérêt en vigueur
est de 5,040% ?
On a deux dates importantes dans ce problème : le 15 mai 2013, et le 15 mai 2014.

𝑉
𝐶=
(1 + 𝑟)𝑛−𝑓
79
Il faut ensuite compter le nombre de jours, en incluant le premier mais en excluant

le dernier : on arrive donc à un total de 212 jours.
212
𝑓= = 0,5808
365
Reprenons notre première égalité :
𝑉 100
𝐶= 𝑛−𝑓
= = 𝟐𝟖, 𝟔𝟓%
(1 + 𝑟) (1,0504)26−0,5808
Lien entre le prix de l’obligation, le taux du coupon, et le temps restant à l’échéance.
6 3 LE TAUX DE RENDEMENT À L’ÉCHÉANCE
Jusqu’ici, nous avons cherché à calculer le prix de l’obligation à partir de ses coupons, et des taux
d’intérêt en vigueur.
Or, la bourse fournit de l’information sur le prix des obligations, mais pas sur les taux
d’actualisation (qui ne sont pas cotés). On peut donc calculer le taux d’intérêt implicite utilisé par
la bourse à partir des prix observés et de la date de maturité : c’est le taux de rendement à
l’échéance.
6 3 1 LE TAUX DE RENDEMENT DIRECT
Avant de définir plus précisément le taux de rendement à l’échéance, une définition alternative du
rendement est celle du taux de rendement direct :
𝐼
𝑟𝑑 = .
𝐶
Elle représente simplement le rendement direct obtenu en achetant une obligation par rapport à
son prix d’achat. Elle ignore le remboursement de l’échéance de l’obligation.
EXEMPLE Sachant que le 13 novembre 2013, on observe le prix de 116,81% pour l’obligation
Confédération, 2003-03.12.2002, 4,25%, son rendement direct est de :
80
4,25%
𝑟𝑑 = = 𝟑, 𝟔𝟑𝟖% .
116,81
6 3 2 CALCUL DU TAUX DE RENDEMENT À L’ÉCHÉANCE
Le taux de rendement à l’échéance prend en compte tous ces paramètres. Ce taux d’intérêt est
celui qui annule la VAN de l’obligation – il s’agit donc d’un TRI.
Soit y le taux de rendement à l’échéance, on aura, en date du coupon :

𝑛
𝐼𝑖 𝑉𝑛
𝐶=∑ + ,
(1 + 𝑦)𝑖 (1 + 𝑦)𝑛
𝑖=1
et, à une date quelconque :

𝑛
𝐼𝑖 𝑉𝑛
𝐶 + 𝑓𝐼 = ∑ +
(1 + 𝑦) 𝑖−𝑓 (1 + 𝑦)𝑛−𝑓
𝑖=1
𝑛
𝑓
𝐼𝑖 𝑉𝑛
𝐶 + 𝑓𝐼 = (1 + 𝑦) [∑ + ]
(1 + 𝑦)𝑖 (1 + 𝑦)𝑛
𝑖=1
EXEMPLE Quel est le taux de rendement à l’échéance de Confédération, 2003-06.11.2023,

4,25%, sachant que son prix le 6.11.2013 est de 118,32% ?
On a :
10 10
𝐼𝑛 100 4,25 100
𝐶=∑ + =∑ 𝑛+ 10 = 118.32%.
(1 + 𝑟)𝑛 (1 + 𝑟)10 (1 + 𝒚 ) (1 + 𝒚 )
𝑛=1 𝑛=1
On obtient alors le taux de remboursement à l’échéance de 𝑦 = 2,19%.
N O TE Ce y, ici, est plus petit que le taux de rendement direct, car on essuie la perte
de la moins-value à l’échéance.
6 3 3 INTERPRÉTATION
Le taux de rendement à l’échéance représente le rendement annuel qui sera obtenu par un
investisseur qui achète aujourd’hui au prix du marché, et qui garde ce titre jusqu’à l’échéance – au
remboursement. Il synthétise toute l’information sur une obligation, et représente un outil utile
de comparaison (attention toutefois aux obligations différentes – cf. problèmes de la VAN et du
TRI).
Ce taux de rendement est facile à calculer, et unique (du fait de la structure des cash-flows).
Ce taux est appelée yield to maturity en anglais, ou aussi taux de rendement actuariel en
français.
Si les taux sont identiques pour toutes les échéances, alors le taux de rendement à l’échéance est
égal au taux d’intérêt.
81
S’il y a une structure à terme des taux non-plate, alors le taux de rendement à l’échéance est une
combinaison non-linéaire des différents taux en vigueur. Le taux de rendement à l’échéance
suppose que les coupons peuvent toujours être réinvestis à un taux identique et unique.
Il existe une relation entre le rendement direct, le rendement à l’échéance et le taux du coupon,
en fonction du prix de l’obligation :
Cotation de l’obligation Relation

En-dessous du pair (< 100%) taux du coupon < rendement direct < rendement à l'échéance
Au-dessous du pair (> 100%) taux du coupon > rendement direct > rendement à l’échéance
Au pair (= 100%) taux du coupon = rendement direct = rendement à l'échéance
6 3 4 ILLUSTRATION
Les graphiques suivants illustrent :
- L’évolution des prix d’obligations d’Etat grecques et allemandes en 2011 ;

- L’évolution du rendement à l’échéance de ces mêmes obligations.
On observe bien un rapport inverse entre le prix de l’obligation et le rendement à l’échéance (yield
to maturity).
(graphique)
Prix et rendement à l’échéance d’une obligation d’Etat grecque en 2011.
(graphique)
Prix et rendement à l’échéance d’une obligation d’Etat allemande en 2011.
6 4 LES DIFFÉRENTS TYPES D’OBLIGATIONS
En plus des obligations décrites jusque-là, il existe d’autres types d’obligations :
- Les obligations convertibles (en actions généralement) ;

- Les obligations perpétuelles (sans date de remboursement, peut toutefois être
remboursée par l’émetteur) ;
- Les obligations avec clause call (un remboursement anticipé peut être
demandé par l’émetteur) ;
- Les obligations avec clause put (un remboursement anticipé peut être
demandé par l’acheteur).
Leur évaluation est plus compliquée, du fait de ces caractéristiques additionnelles.
(graphique)
Répartition des emprunts obligataires selon le taux d’intérêt.
82
PARTIE III – L’ÉVALUATION DANS UN

UNIVERS INCERTAIN
7 THÉORIE DU PORTEFEUILLE
7 0 PRÉAMBULE
Jusqu’à présent, nous avons toujours supposé le taux d’actualisation (ou coût du capital) r connu
et donné de façon exogène.
Nous allons maintenant voir comment déterminer ce taux en fonction du risque d’un projet : c’est
l’objectif des modèles d’évaluation d’actifs, tels que le Capital Asset Pricing Model (CAPM) ou
l’Arbitrage Pricing Theory (APT).
Le CAPM, que l’on analysera en détail au cours du chapitre 8, se fonde sur la théorie du
portefeuille.
7 1 DÉFINITIONS – RAPPELS STATISTIQUES
7 1 1 RENTABILITÉS
La variable d’intérêt en finance est le taux de rentabilité d’un actif financier, et non son prix. Le
taux d’intérêt requis sur un actif est ce que les investisseurs qui ont placé leur argent
s’attendent à recevoir en retour. La rentabilité doit rémunérer :
- Le temps (taux sans risque réel) ;

- L’inflation (taux nominal sans risque) ;
- Incertitude de la rentabilité (prime de risque).
N O TE L’incertitude de la rentabilité est centrale dans ce chapitre.
Le calcul de la rentabilité s’effectue comme :
𝑷𝒕 + 𝑫𝒕 − 𝑷𝒕−𝟏
𝑹𝒕 = .
𝑷𝒕−𝟏
N O TE On achète l’actif financier en 𝑡 − 1, et on le revend en 𝑡.
Elle est constituée de deux composantes :
- Le rendement du dividende (dividend yield) : dividende divisé par le prix

initial ;
- Les gains en capitaux : variation de prix divisée par le prix initial.
EXEMPLE Un investisseur achète une action Nestlé à un prix de CHF 100.- en 𝑡 = 0. En 𝑡 = 1,

un dividende de CHF 2.- est versé par Nestlé, et l’action vaut CHF 110.-.
La rentabilité de cette action sur cette période est de :
83
2 + 110 − 100
𝑅1 = = 𝟎, 𝟏𝟐 = 𝟏𝟐% .
100
Le rendement du dividende est de 2%, alors que le gain du capital est de 10%.
EXERCICE Vous avez acheté une action UBS il y a un mois pour CHF 90 et vous l’avez revendu
hier au prix de CHF 96. Quelle est la rentabilité sur ce titre ?
96 − 90
𝑅𝑡 = = 𝟔, 𝟔𝟔% .
90
Les rentabilités sont importantes, mais elles ne peuvent pas constituer l’unique critère de décision
pour l’investissement pour 2 raisons :
- On ne connaît pas les rentabilités à l’avance (ex-ante) ;

- La plupart des rentabilités sont incertaines (de nombreuses valeurs sont
possibles).
En d’autres termes, ces rentabilités sont risquées.
7 1 2 RAPPELS STATISTIQUES
VARIABLE ALÉATOIRE
Comme les rentabilités ne sont pas connues à l’avance, les décisions sont prises avant leur
réalisation (ex-ante). La théorie financière prend explicitement en compte cette situation – elle est
basée sur des concepts probabilistes.
Dans ce contexte, la rentabilité d’une action est modélisée comme étant une variable aléatoire,
qui peut prendre plusieurs valeurs, auxquelles sont associées des probabilités.
Exemple On lance une pièce de monnaie deux fois et on étudie les probabilités du résultat
pile-face. Le résultat est une variable aléatoire qui peut prendre quatre valeurs :
(pile, pile) ; (face, face) ; (face, pile) ; (pile, face)
Chaque résultat a la même probabilité de se produire – à savoir, 25%.
Note Les probabilités sont positives, et leur somme doit être égale à 1.
ESPÉRANCE
L’espérance d’une variable aléatoire représente la valeur moyenne que prendra la variable
aléatoire. Ainsi, pour les rentabilités, on a :
𝒏
𝐸(𝑅) = 𝑝1 𝑅1 + 𝑝2 𝑅2 + ⋯ + 𝑝𝑛 𝑅𝑛 = ∑ 𝒑𝟏 𝑹𝟏 .
𝒊=𝟏
où 𝑝𝑖 est la probabilité que 𝑅𝑖 se réalise. 𝐸(𝑅) est appelé l’opérateur d’espérance de R.
PROPRIÉTÉS DE L’ESPÉRANCE
𝐸(𝑎) = 𝑎
𝐸(𝑎 + 𝑏𝑋) = 𝑎 + 𝑏 𝐸(𝑥)
𝐸(𝑎𝑋 + 𝑏𝑌) = 𝑎 𝐸(𝑋) + 𝑏 𝐸(𝑌)
84
EXEMPLE Les probabilités de la rentabilité de Microsoft pour 2015 sont connues :
Probabilité Rentabilité
0,2 20%
0,5 30%
0,3 50%
𝐸(𝑟) = 0,2 ∗ 20% + 0,5 ∗ 30% + 0,3 ∗ 50% = 𝟑𝟒% .
EXERCICE Vous analysez l’action XFR. Vous prévoyez que, si l’économie est en expansion
(avec une probabilité de 30%), la rentabilité de XFR sera de 20% ; alors que si
l’économie est en récession (avec une probabilité de 70%), la rentabilité de XFR
sera de -10%. Quelle est l’espérance de rentabilité de XFR ?
Probabilité Rentabilité
20% 0,30
-10% 0,70
𝐸(𝑅) = 20% ∗ 0,30 + (−10%) ∗ 0,70 = −𝟏% .

VARIANCE
La variance mesure la dispersion des valeurs prises par la variable aléatoire autour de l’espérance.
On la calcule comme :
𝒏
2 (𝑅) 𝟐
𝑉(𝑅) = 𝜎 = ∑ 𝒑𝒊 (𝑹𝒊 − 𝑬(𝑹)) .
𝒊=𝟏
La variance est une somme pondérée des écarts de R, par rapport à son espérance, élevés au carré.
Les poids sont les probabilités. La variance est elle-même une espérance, puisqu’on a :
𝜎 2 (𝑅) = 𝑬[𝑹 − 𝑬(𝑹)]𝟐 .
La racine carrée de la variance est appelée écart-type, ou, dans le cadre des rentabilités, la
volatilité.
N O TE La variance est élevée au carré pour la simple et bonne raison que, si on ne le faisait pas,
elle serait égale à zéro – par définition.
PROPRIÉTÉS DE LA VARIANCE
Soit X et Y, deux variables aléatoires, et a, b, c et d des constantes,
2
𝑉(𝑋) = 𝐸(𝑋 2 ) − (𝐸(𝑋))
2
𝐸(𝑋 2 ) = 𝑉(𝑋) + (𝐸(𝑋))
𝑉(𝑎) = 0
𝑉(𝑎 + 𝑏𝑋) = 𝑏 2 𝑉(𝑋)
𝑉(𝑐𝑋 + 𝑑𝑌) = 𝑐 2 𝑉(𝑋) + 𝑑2 𝑉(𝑌) + 2 𝑐𝑑 Cov(𝑋, 𝑌)
EXEMPLE Quelle est la variance du titre Microsoft pour 2015 ?
𝜎 2 (𝑅) = 0,2 ∗ (0,2 − 0,34)2 + 0,5 ∗ (0,3 − 0,34)2 + 0,3 ∗ (0,5 − 0,34)2
85
𝜎 2 (𝑅) = 0,00392 + 0,0008 + 0,00768 = 0,0124 = 124(%2 )
𝜎(𝑅) = √0,124 = 0,1114 = 𝟏𝟏, 𝟏𝟒% .
N O TE Les unités de la variance sont des (%2 ). En nombre décimal, cette unité est
de 0,01 ∗ 0,01 = 0,0001.
EXERCICE Calculez la variance des rentabilités de l’actif XFT, définie précédemment.
𝑉(𝑅) = 0,3 ∗ [20 − (0,01)]2 + 0,7 ∗ [(−0,10) − (0,01)]2

𝑉(𝑅) = 0,0189
𝜎(𝑅) = √𝜎 2 (𝑅) = √0,0189 = 𝟎, 𝟏𝟑𝟕𝟒
COVARIANCE
La covariance mesure le degré de dépendance linéaire entre 2 variables aléatoire X et Y. On définit
la covariance comme étant l’espérance du produit des déviations de X et Y à leur espérance.
𝑁 𝑁
Cov(𝑋, 𝑌) = 𝐸[(𝑋 − 𝐸(𝑋))(𝑌 − 𝐸(𝑌))] = ∑ ∑ 𝑝𝑖𝑗 (𝑋𝑖 − 𝐸(𝑋)) (𝑌𝑗 − 𝐸(𝑌))

𝑖=1 𝑖=1
où 𝑝𝑖𝑗 représente la probabilité jointe de 𝑋𝑖 et 𝑌𝑗 .
Si les deux variables sont toujours simultanément au-dessus ou au-dessous de leur espérance,
alors la covariance est positive.
Si, lorsque X est au-dessus de son espérance, et Y est systématiquement au-dessous, alors la
covariance est négative.
La valeur de la covariance dépend des unités dans lesquelles les variables X et Y sont mesurées.
Notons encore qu’il n’y a pas de valeur limite pour la covariance, elle peut aller de +∞ à −∞.
EXEMPLE Matrice de variance-covariance des rentabilités.
EXERCICE Vous analysez l’action ZNZ. Vous prévoyez que, si l’économie est en expansion, la
rentabilité de ZNZ sera de 2%, alors que, si l’économie est en récession, la
rentabilité de ZNZ sera de 10%. Calculez la covariance entre les rentabilités de ZNZ
et de XFR (les probabilités d’expansion et de récession de l’économie sont les
mêmes que pour XFR).
XFR 𝑅𝑋𝑃𝑅 Probabilité 𝐸(𝑅XPR ) = −1%

20% 0,3 𝜎(𝑅XFR ) = 13,74%
-10% 0,7
86
𝑅XFR 𝑅ZNZ Prob. 𝑅XFR − 𝐸(𝑅XFR ) 𝑅ZNZ − 𝐸(𝑅ZNZ )

20% 2% 0,3 20% − (−1%) 2% − 7,6%
−10% 10% 0,7 −10% − (−1%) 10% − 7,6%
Pour ZNZ,
𝐸(𝑅) = 2% ∗ 0,3 + 10% ∗ 0,7 = 7,6%.

𝑉(𝑅) = (2% ∗ 7,6%)2 ∗ 0,3 + (10% − 7,6%)2 ∗ 0,7 = 13,44(%2 )
→ 𝜎(𝑅) = √13,44.
Cov(𝑅XFR , 𝑅ZNZ ) = 0,3 ∗ (20% − (−1%))(2% − 7,6%) + 0,7(−10% − (−1%))(10% − 7,6%)

Cov(𝑅XFR , 𝑅ZNZ ) = −50,4(%2 )
CALCUL DE LA CORRÉLA TION
Cov(𝑅XFR , 𝑅ZNZ )
Corr(𝑅XFR , 𝑅ZNZ ) =
𝜎(𝑅XFR )𝜎(𝑅ZNZ )
−50,4(%2 )
Corr(𝑅XFR , 𝑅ZNZ ) = = −1
13,74% ∗ 3,66%
On remarque donc une corrélation parfaitement négative.
N O TE Parfois, la corrélation s’écrit Corr(𝑋, 𝑌), 𝜌(𝑋, 𝑌) ou encore 𝜌𝑋𝑌 .
CORRÉLATION
Une mesure similaire, mais plus facile d’utilisation, est la corrélation, qui ne dépend pas des
unités dans lesquelles X et Y sont mesurées. C’est une transformation de la covariance :
Cov(𝑿, 𝒀)
𝜌(𝑋, 𝑌) = .
𝝈(𝑿)𝝈(𝒀)
où 𝜎(𝑋) représente l’écart-type de X et 𝜎(𝑌) l’écart-type de Y.
Contrairement à la covariance, le coefficient de corrélation est compris entre deux valeurs limites
(−1 et + 1). On peut également exprimer la covariance en fonction de la corrélation. On a :
Cov(𝑋, 𝑌) = 𝝆(𝑿, 𝒀) 𝝈(𝑿) 𝝈(𝒀) .
87
Exemples de types de dépendances entre deux variables et coefficients de corrélations associés à ces
dépendances.
Matrice de corrélation des rentabilités.
La corrélation entre Roche et UBS est donc égal à :
Cov(𝑅Roche , 𝑅UBS ) 0,0011

𝜌(𝑅Roche , 𝑅UBS ) = = = 𝟎, 𝟐𝟔 .
𝜎(𝑅Roche ) ∗ 𝜎(𝑅UBS ) √0,0037 √0,0043
EXERCICE Calculez la corrélation entre les rentabilités XFR et ZNZ définies précédemment.
(solution)
DISTRIBUTION DE PROBABILITÉS
Lorsque la variable aléatoire est continue, c’est-à-dire qu’elle peut prendre une infinité de valeurs
possibles, la fonction qui lie les valeurs prises par la variable aléatoire aux probabilités est appelée
fonction de distribution de probabilités.
La plus connue est sans doute la loi normale, puisque de nombreux phénomènes peuvent être
représentés par cette distribution. Elle est entièrement caractérisée par son espérance et sa
variance.
7 2 LE RISQUE D’UN ACTIF FINANCIER
Le risque d’un actif financier est lié à l’incertitude de sa rentabilité future :
- Plus la rentabilité future est incertaines, plus l’actif est risqué ;

- Si on connait à l’avance la rentabilité sur un actif financier (par exemple sur un
compte en banque), il n’y a pas de risque.
88
Le risque d’un actif financier est représenté soit par la variance des rentabilités futures, soit par
l’écart-type (volatilité).
N O TE Un actif financier sans risque est un actif certain.
EXEMPLE Soient deux investissements qui durent une période, et qui ont deux résultats
possible en 𝑡 = 1 avec une même probabilité de 50% de se réaliser.
L’espérance des deux investissements est de 5% :
𝐸(𝑅1 ) = 0,5 ∗ (−5%) + 0,5 ∗ 15% = 5%

𝐸(𝑅2 ) = 0,5 ∗ (−10%) + 0,5 ∗ 20% = 5%
La valeur espérée en 𝑡 = 1 est donc de CHF 105 (100 + 5% ∗ 100) pour les deux
investissements, mais leurs écart-types sont différents :
𝜎(𝐼1 ) = √0,5 ∗ (+15% − 5%)2 + 0,5 ∗ (−5% − 5%)2 = 𝟏𝟎%

𝜎(𝐼2 ) = √0,5 ∗ (+20% − 5%)2 + 0,5 ∗ (−10% − 5%)2 = 𝟏𝟓%
La deuxième opportunité d’investissement est plus risquée que la première,

puisque, sachant qu’elles ont la même rentabilité espérée, elle peut donner moins
ou plus que la première selon l’état de la nature réalisé.
Note L’écart-type est en fait significatif de la fluctuation des valeurs – plus

l’écart-type est grand, plus l’écart entre les valeurs extrêmes sera
également important.
EXEMPLE Analyse historique des rentabilités des actions et des obligations en Suisse de
1925 à 2014.
Le graphique présente l’évolution de deux indices pour les actions et les

obligations suisses.
Evolution des prix des actions et des obligations en Suisse.
N O TE Attention à l’échelle de ce graphique, qui est logarithmique !
89
N O TE On raisonne ici en valeurs nominales (qui tiennent compte de l’inflation),

mais, si l’on n’en tenait pas compte, les courbes seraient semblables – les
actions seraient toujours plus rentables que les obligations.
Pour se prononcer sur le risque des deux types d’actifs, il faut calculer la rentabilité
des indices.
Rentabilité des actions et des obligations suisses.
L’écart-type des rentabilités – historiques – des actions est de 20,46%, alors que
celui des obligations est de 3,69%. Les actions sont donc plus risquées que les
obligations.
N O TE Rappelons que la variance est la fluctuation générale d’une série.
Chaque actif financier sera ainsi défini par son risque 𝜎(𝑅) ou 𝜎 2 (𝑅).
L’autre caractéristique importante d’un actif financier est sa rentabilité espérée 𝐸(𝑅).
Les acteurs économiques choisiront entre les actifs, sur les bases de ces deux caractéristiques.
Ainsi, les investissements du premier exemple ont comme caractéristiques :
investissement 1: 𝐸(𝑅) = 5%; 𝜎(𝑅) = 10%

investissement 2: 𝐸(𝑅) = 5%; 𝜎(𝑅) = 15%
Plan de travail pour caractériser les choix optimaux.
N O TE Sur l’axe des abscisses sera toujours représenté par les risques, alors que la rentabilité
espérée sera représentée sur l’ordonnée.
7 3 PORTEFEUILLES ET DIVERSIFICATION
90
Jusqu’ici, nous avons parlé des caractéristiques d’actifs individuels. Un investisseur détiendra
rarement un seul actif, il en possédera souvent plusieurs, constituant ainsi un portefeuille
d’actifs.
Un portefeuille est une combinaison d’actifs financiers. Il est caractérisé par le poids (ou la
fraction de richesse) investi dans chaque actif.
EXERCICE Soit un portefeuille constitué de deux titres : Nestlé et Roche. CHF 60'000 sont
investis en action Nestlé, alors que CHF 14'000 sont investis en actions Roche. Quel
est le poids de chaque titre dans ce portefeuille ?
valeur totale du portefeuille : 60′ 000 + 140′ 000 = CHF 200′ 000
60′ 000
𝑤Nestlé = = 30% = 0,3.
200′ 000
140′ 000
𝑤Roche = = 1 − 0,3 = 70% = 0,7.
200′ 000
N O TE On note le poids w, de l’appellation anglaise « weight ».
7 3 1 RENTABILITÉ ET RISQUE D’UN PORTEFEUILLE CONSTITUÉ DE 2 TITRES
NOTATIONS
Soit 𝑅𝑖 , la rentabilité de l’actif i, 𝑤𝑖 le poids investi dans l’actif i, quelle est la rentabilité d’un
portefeuille constitué de deux actifs ?
𝑹𝑷 = 𝒘𝟏 𝑹𝟏 + 𝒘𝟐 𝑹𝟐
EXEMPLE Si Roche a une rentabilité e 10%, et Nestlé de 2%, quelle est la rentabilité du
portefeuille de l’exercice précédent ?
𝑅𝑃 = 𝑤1 𝑅1 + 𝑤2 𝑅2 = 0,30 ∗ 2% + 0,70 ∗ 10% = 𝟕, 𝟔% .
Mais alors, que valent la rentabilité espérée et le risque d’un portefeuille de deux titres ?
𝐸(𝑅𝑃 ) = 𝑤1 𝐸(𝑅) + 𝑤2 𝐸(𝑅)
𝜎 2 (𝑅𝑃 ) = 𝑤12 𝜎 2 (𝑅1 ) + 𝑤22 𝜎 2 (𝑅2 ) + 2𝑤1 𝑤2 Cov(𝑅1 , 𝑅2 )

𝜎 2 (𝑅𝑃 ) = 𝑤12 𝜎 2 (𝑅1 ) + 𝑤22 𝜎 2 (𝑅2 ) + 2𝑤1 𝑤2 𝜌(𝑅1 , 𝑅2 ) 𝜎(𝑅1 ) 𝜎(𝑅2 )
EXERCICE Démontrez ces deux résultats.
Des propriétés de l’espérance,
𝐸(𝑐𝑋 + 𝑑𝑌) = 𝑐 𝐸(𝑋) + 𝑑 𝐸(𝑌)

𝐸(𝑤1 𝑅1 + 𝑤2 𝑅2 ) = 𝑤1 𝐸(𝑅1 ) + 𝑤2 𝐸(𝑅2 )
Des propriétés de la variance,
𝑉(𝑐𝑋 + 𝑑𝑌) = 𝑐 2 𝑉(𝑋) + 𝑑2 𝑉(𝑌) + 2 𝑐𝑑 Cov(𝑋, 𝑌).
Le troisième terme vient du produit croisé de (𝑎 + 𝑏)2 = 𝑎2 + 2𝑎𝑏 + 𝑏 2 .
91
La deuxième écriture de la variance – ou de l’écart-type au carré – fait appel à au

coefficient de corrélation 𝜌 :
Cov(𝑋, 𝑌)
corrélation(𝑋, 𝑌) = 𝜌(𝑋, 𝑌) = ,
𝜎(𝑋)𝜎(𝑌)
d’où la multiplication par les deux écarts-type.
EXEMPLE Supposez que les actions Roche et Nestlé aient les caractéristiques suivantes :
R O C HE 𝐸(𝑅) = 5%; 𝜎 2 (𝑅) = 25(%2 ) N E S T L É 𝐸(𝑅) = 8%; 𝜎 2 (𝑅) = 36(%2 )
𝜌(𝑅Nestlé , 𝑅Roche ) = 0,2
Quels sont la rentabilité et le risque d’un portefeuille qui contient ces deux titres
dans les proportions suivantes : 𝑤Roche = 70%, 𝑤Nestlé = 30% ?
En utilisant les résultats précédents, on obtient :
𝐸(𝑅) = 0,7 ∗ 5% + 0,3 ∗ 8% = 5,9%
𝜎 2 (𝑅𝑃 ) = 0,72 ∗ 25(%2 ) + 0,32 ∗ 36(%2 ) + 2 ∗ 0,7 ∗ 0,3 ∗ 0,3 ∗ 5% ∗ 6%

𝜎 2 (𝑅𝑃 ) = 18,01(%2 )
𝜎(𝑅𝑃 ) = √𝜎 2 (𝑅𝑃 ) = √18,01 = 𝟒, 𝟐𝟒𝟑% .
7 3 2 RENTABILITÉ ET RISQUE D’UN PORTEFEUILLE CONSTITUÉ DE N TITRES
Dans le cas de N actifs, la rentabilité d’un portefeuille est :
𝑅𝑃 = 𝑤1 𝑅1 + 𝑤2 𝑅2 + 𝑤3 𝑅3 + ⋯ + 𝑤𝑁 𝑅𝑁 = ∑ 𝒘𝒊 𝑹𝒊 .
𝒊=𝟏
Sa rentabilité espérée est donc de :
𝐸(𝑅𝑃 ) = 𝑤1 𝐸(𝑅1 ) + 𝑤2 𝐸(𝑅2 ) + 𝑤3 𝐸(𝑅3 ) + ⋯ + 𝑤𝑁 𝐸(𝑅𝑁 ) = ∑ 𝒘𝒊 𝑬(𝑹𝒊 ) ,

𝒊=𝟏
alors que son risque est de :
𝑵 𝑵 𝑵
𝜎 2 (𝑅𝑃 ) = ∑ 𝒘𝟐𝒊 𝟐
𝝈 (𝑹𝒊 ) + ∑ ∑ 𝒘𝒊 𝒘𝒋 Cov(𝑹𝒊 , 𝑹𝒋 ) .
𝒊=𝟏 𝒊=𝟏 𝒋≠𝒊=𝟏
N O TE Avec 3 titres, on a:
𝜎 2 (𝑅𝑃 ) = 𝑤12 𝜎 2 (𝑅1 ) + 𝑤22 𝜎 2 (𝑅2 ) + 𝑤32 𝜎 2 (𝑅3 ) + 2𝑤1 𝑤2 Cov(𝑅1 , 𝑅2 )

+ 2𝑤1 𝑤3 Cov(𝑅1 , 𝑅3 ) + 2𝑤2 𝑤3 Cov(𝑅2 , 𝑅3 ),
92
N O TE Si on a 3 titres, on a 3 covariances différentes. Si on a 4 titres, on a 6 covariances. La formule

générale est donnée par :
𝑵(𝑵 − 𝟏)
.
𝟐
7 3 3 LA DIVERSIFICATION
Dans le cas d’un portefeuille contenant deux actifs, nous avons montré que le risque d’un
portefeuille valait :
𝜎 2 (𝑅𝑃 ) = 𝑤12 𝜎 2 (𝑅1 ) + 𝑤22 𝜎 2 (𝑅2 ) + 𝑤1 𝑤2 𝜌12 𝜎(𝑅1 ) 𝜎(𝑅2 ).
Si 𝜌12 = 1, alors on peut écrire :
𝜎 2 (𝑅𝑃 ) = 𝑤12 𝜎 2 (𝑅1 ) + 𝑤22 𝜎 2 (𝑅2 ) + 𝑤1 𝑤2 𝜎(𝑅1 ) 𝜎(𝑅2 )

𝟐
𝜎 2 (𝑅𝑃 ) = (𝒘𝟏 𝝈(𝑹𝟏 ) + 𝒘𝟐 𝝈𝟐 (𝑹𝟐 ))
N O TE On maximise 𝜌 dans ce cas, car 𝜌 ne peut être supérieur à 1 – on a, en fait, procédé à une
maximisation.
Si 𝜌12 < 1, alors on peut écrire :

2
𝜎 2 (𝑅𝑃 ) < (𝑤1 𝜎(𝑅1 ) + 𝑤2 𝜎(𝑅2 ))
Dans ce cas (le plus fréquent), le risque d’un portefeuille est inférieur à la somme pondérée des
risques des titres qui constituent le portefeuille. On a diversifié (éliminé une partie) du risque !
N O TE Cette diversification des risques est due à la corrélation entre les deux titres, qui n’est pas
parfaite.
EXEMPLE Soit un portefeuille contenant deux titres dont l’écart-type est de 20%. Le poids de
chaque titre dans le portefeuille est de 50%. Quel est le risque du portefeuille,
sachant que le coefficient de corrélation peut varier entre +1 et −1 ?
𝜌 = +1 𝜎(𝑅𝑃 ) = √0,52 ∗ 0,22 + 0,52 ∗ 0,22 + 2 ∗ 0,5 ∗ 0,5 ∗ 0,2 ∗ 0,2 ∗ 1 = 20%
𝜌 = +0,55 𝜎(𝑅𝑃 ) = √0,52 ∗ 0,22 + 0,52 ∗ 0,22 + 2 ∗ 0,5 ∗ 0,5 ∗ 0,2 ∗ 0,2 ∗ 0,55 = 17,61%
𝜌=0 𝜎(𝑅𝑃 ) = √0,52 ∗ 0,22 + 0,52 ∗ 0,22 = 14,14%
𝜌 = −1 𝜎(𝑅𝑃 ) = √0,52 ∗ 0,22 + 0,52 ∗ 0,22 − 2 ∗ 0,5 ∗ 0,5 ∗ 0,2 ∗ 0,2 ∗ 1 = 0%
Note Lorsque l’on fait les calculs avec 𝜌 = 1, on trouve le risque maximum.
93
Impact de la corrélation entre les deux actifs sur le risque (écart-type du portefeuille).
EXEMPLE Soit un portefeuille contenant deux titres parfaitement corrélés (𝜌 = +1).
𝜎(𝑅𝐴 ) = 8,32%; 𝜎(𝑅𝐵 ) = 7,49%, 𝜎(𝑅𝑃1 ) = 7,91
Rentabilités sur 15 périodes.
N O TE Le risque du portefeuille n’est pas vraiment différent des deux titres qui le
composent – ceci est dû à la corrélation parfaite entre les deux titres.
Soit un autre portefeuille contenant deux titres parfaitement corrélés

négativement (𝜌 = −1).
𝜎(𝑅𝐴 ) = 8,32%; 𝜎(𝑅𝐶 ) = 7,49%, 𝜎(𝑅𝑃2 ) = 0,42%.
Rentabilités sur 15 périodes.
Note Contrairement aux graphiques précédents, on voit ici que les risques sont
clairement différents entre les titres, et le portefeuille – on observe un
phénomène de diversification des titres.
Pour diversifier au mieux un portefeuille, on cherchera à combiner les actifs qui sont le moins
corrélés. On cherchera, par exemple, à diversifier par secteur.
Les secteurs d’activité ne sont pas exposés de manière identique aux fluctuations de l’activité
économique.
94
Secteur bancaire/financier.
Différents secteurs industriels.
Une autre possibilité pour diversifier un portefeuille consiste à diversifier à l’étranger, car les
actifs d’un même pays ont tendance à fluctuer en parallèle.
Il y une moindre dépendance entre pays, car les environnements sont différents, pour des raisons
réglementaires, fiscales et monétaires.
Corrélation entre les actifs de plusieurs pays.
N O TE Remarquons cependant qu’il est impossible d’égaliser le risque à zéro ; un risque zéro est
un cas quasiment uniquement théorique.
7 4 PORTEFEUILLES EFFICIENTS
Analysons maintenant les différentes combinaisons possibles d’actifs risqués dans l’espace
𝐸(𝑅)⁄𝜎(𝑅), en commençant par le cas de portefeuille de 2 actifs.
N O TE Dans ce graphique, il est important de représenter toutes les combinaisons de

portefeuilles différentes, car il y en a une infinité – en effet, chaque portefeuille est unique,
du fait des différents poids qui peuvent être attribués aux différents actifs composant le
portefeuille.
95
7 4 1 COMBINAISONS DE DEUX ACTIFS
Comme dit au paragraphe précédent, nous travaillerons dans le plan 𝐸(𝑅)⁄𝜎(𝑅).
Combinaisons de deux actifs avec une corrélation parfaite positive (𝜌 = +1).
Ce portefeuille, dû à la corrélation parfaitement positive entre les deux actifs, peut être « résumé »
le système d’équation suivante :
𝐸(𝑅𝑃 ) = 𝑤𝐴 𝐸(𝑅𝐴 ) + 𝑤𝐵 𝐸(𝑅𝐵 )

𝜎(𝑅𝑃 ) = 𝑤𝐴 𝜎(𝑅𝐴 ) + 𝑤𝐵 𝐸(𝑅𝐵 )
P O R TE F E U I L L E POIDS A POIDS B
𝑃1 10% 90%
𝑃2 40% 60%
𝑃3 50% 50%
𝑃4 80% 20%
Comme nous l’avons vu ci-dessus, les deux équations qui « définissent » le portefeuille, les
équations sont linéaires, et donc, les différents portefeuilles 𝑃1 , 𝑃2 , 𝑃3 et 𝑃4 sont situés sur la droite
qui lie les points A et B sur notre schéma.
Notons encore que, plus le poids d’un certain actif est important, plus le portefeuille dont il fait
partie sera situé proche de ce titre.
EXEMPLE Le portefeuille 𝑃1 sera, par exemple, très proche de l’actif B sur le schéma
précédent. A l’inverse, le quatrième portefeuille sera situé plus haut, près de A.
N O TE Dans le cas d’une corrélation parfaite, le risque du portefeuille considéré est une
combinaison linéaire des risques des différents actifs. Cependant, ceci n’est valable que
si la corrélation est parfaitement positive (𝝆 = +𝟏).
Une vente à découvert, par principe, est d’emprunter une action, la vendre en 𝑡 = 0, racheter
l’action en 𝑡 = 1 pour enfin la rendre à son propriétaire, dans le but de spéculer sur une baisse
des prix.
RÉSUMÉ En fait, on vend quelque chose que l’on ne possède pas, d’où la nécessité
d’emprunter le titre.
EXEMPLE On dispose de CHF 100, et on aimerait investir CHF 150 dans l’actif A. On vend à
découvert l’actif B pour financer la différence entre CHF 150 et CHF 100. On vend
donc à découvert CHF 50 de B.
96
La valeur du portefeuille est alors de :
150 (achat 𝐴) − 50 (vente à découvert de 𝐵) = CHF 100.
On cherche alors les différents poids :
150
𝑤𝐴 = = 1,5
100
50
𝑤𝐵 = − = −0,5
100
Cet exemple nous montre donc que, lors de ventes à découvert, les portefeuilles ne sont plus
forcément compris entre les deux titres sur notre schéma, mais ils peuvent dépasser les actifs,
et donc se trouver plus haut que A, mais toujours sur la droite.
Les ventes à découvert nous permettent donc d’augmenter nos possibilités d’investissement.
Cependant, elles sont parfois interdites – notamment pendant la crise des années 2007-09 – pour
des raisons légales ou des questions de risques trop élevés.
Combinaison de deux actifs avec une corrélation comprise entre +1 et − 1.
Lorsque la corrélation entre deux actifs n’est pas égale à 1, les choses sont légèrement différentes :
la rentabilité espérée, elle, ne change pas, mais le risque du portefeuille, lui, est différent, étant
donné la corrélation qui n’est plus parfaite – le risque en est donc diminué –.
N O TE Etant donné que l’espérance ne change pas entre le premier cas analysé, où la corrélation
est parfaitement positive, et ce cas-ci, les combinaisons de portefeuilles se déplacent vers la
gauche, tout en restant sur la même droite horizontale.
Pour chaque niveau de corrélation, les combinaisons sont situées sur différentes courbes, et, plus
la corrélation est proche de −1, plus la courbe des possibilités de composition des différents
portefeuilles sera proche de l’axe vertical de notre schéma, pour le couper lorsque
Combinaison de deux actifs avec une corrélation parfaite négative (𝜌 = −1).
𝐸(𝑅𝑃 ) = 𝑤𝐴 𝐸(𝑅𝐴 ) + 𝑤𝐵 𝐸(𝑅𝐵 )

𝜎(𝑅𝑃 ) = 𝑤𝐴 𝜎(𝑅𝐴 ) − 𝑤𝐵 𝜎(𝑅𝐵 )
97
Combinaison d’un actif sans risque avec un actif risqué.
La droite ici n’est pas due à une corrélation parfaitement positive, étant donné que la corrélation
entre les deux est égale à zéro – un actif est fixe (l’actif sans risque).
𝐸(𝑅𝑃 ) = 𝑤𝐴 𝐸(𝑅𝐴 ) + 𝑤𝑓 𝑅𝑓
𝜎(𝑅𝑃 ) = √𝑤𝐴2 𝜎 2 (𝑅𝐴 ) + 𝑤𝑓2 𝜎 2 (𝑅𝑓 ) + 2𝑤𝐴 𝑤𝑓 Cov(𝑅𝐴 , 𝑅𝑓 )
Etant donné que, par définition, l’actif sans risque est, justement sans risque, 𝝈(𝑹𝒇 ) est égal à
zéro. Le risque du portefeuille est donc donné par :
𝜎(𝑅𝑃 ) = 𝑤𝐴 𝜎(𝑅𝐴 ).
On voit donc une relation qui est linéaire, d’où la droite.
Notons encore qu’une vente à découvert d’actif sans risque est un emprunt.
7 4 2 COMBINAISONS DE 3 ACTIFS RISQUÉS
Combinaisons possibles avec 3 actifs risqués (et des corrélations standards, comprises
entre +1 et −1).
Ici, les combinaisons possibles ne sont plus sur une droite, mais dans une surface, avec cette
forme un peu particulière.
98
7 4 3 COMBINAISONS AVEC N ACTIFS RISQUÉS
Combinaisons possibles avec 𝑛 actifs risqués (et des corrélations standards comprises
entre +1 et −1).
Cette forme un peu bombée ici est due au fait des combinaisons. Cette surface, ici, ne touche
jamais l’ordonnée, du fait que l’on ne peut atteindre le risque zéro – car les titres ne sont jamais
parfaitement coorélés négativement.
7 4 4 LES PORTEFEUILLES EFFICIENTS
Les investisseurs sont averses au risque. Ils choisissent leurs actifs selon le critère de
dominance :
- A risque égal, ils préfèrent le portefeuille qui leur donne la plus grande
rentabilité espérée ;
- A rentabilité espérée égale, ils préfèrent le portefeuille qui leur fait courir le
plus petit risque possible.
Selon ce critère de dominance, il est possible, déjà, d’éliminer un certain nombre de combinaisons,
de manière à réduire le nombre de portefeuilles qui pourraient être efficients. Seulement, ce
critère ne suffit pas à éliminer tous les portefeuilles inefficients.
Parmi toutes les combinaisons d’actifs possibles, ils ne vont choisir que des portefeuilles qui, à
rentabilité espérée donnée, ont le plus petit écart-type possible.
99
Ils ne sélectionneront que ceux qui sont sur la frontière à variance minimale, comme montré ci-
dessous.
Ils ne seront intéressés que par les portefeuilles dits efficients, situés sur la frontière efficiente.
Cependant, la question n’est pas résolue, étant donné que l’on n’a pas un seul portemonnaie, mais
un certain nombre – nombre réduit, certes, mais il en reste plusieurs.
7 5 CHOIX DU PORTEFEUILLE OPTIMAL
La théorie du portefeuille répond à la question suivante.

Q U E L E S T L E P O R TE F E U I L L E O P TI M A L P O U R U N I N V E S TI S S E U R D O N N É E N F O N C TI O N D E S O N
A T TI TU D E F A C E A U R I S Q U E E T D E S C A R A C T É R I S T I Q U E S D E S A C T I F S P R É S E N T S ?
Q U E S T I O N D É V E L O P P É E P A R H. M A R K O V I TZ , E N 1 9 5 2 ( P R I X N O B E L E N 1 9 9 0 )
7 5 1 HYPOTHÈSES DU MODÈLE
Tout le capital est investi au début de la période, dans un nombre fini d’actifs. Les rentabilités
futures sont définies en termes probabilistes, c’est-à-dire qu’on connait leurs espérance, variance
et covariances.
De plus, le modèle a une période.
7 5 2 CARACTÉRISTIQUES DES INVESTISSEURS
Les investisseurs, dans ce modèle, choisissent leurs actifs en ne considérant que 𝐸(𝑅) et 𝜎(𝑅). Ils
n’aiment pas le risque, et demandent une compensation pour détenir un actif qu’ils estiment plus
risqué.
Cette compensation, incertaine, est appelée une « prime de risque ».
Ils choisissent leurs actifs selon le critère de dominance :
- A risque égal, ils préfèrent le portefeuille qui leur donne la plus grande
rentabilité espérée ;
- A rentabilité espérée égale, ils préfèrent le portefeuille qui leur fait courir le
plus petit risque possible.
Cependant, ce critère ne suffit pas pour choisir entre différents actifs dans toutes les situations. Il
faut une caractérisation plus fine du comportement des investisseurs.
100
On utilise, à cette fin, des fonctions d’utilité et des courbes d’indifférence.
N O TE L’utilité mesure la satisfaction procurée par la consommation d’une certaine quantité de

bien.
Sa forme est :
On utilise des courbes d’indifférence pour représenter les portefeuilles entre lesquels l’individu
est indifférent, et qui procurent à l’individu une satisfaction donnée.
Leur forme est :
Plus la courbe est située sur la gauche, plus l’utilité sera élevée.
101
7 5 3 CHOIX DU PORTEFEUILLE OPTIMAL
Graphiquement, on a :
C’est le résultat de la théorie du portefeuille. L’investisseur choisit le portefeuille situé sur la

frontière efficiente qui maximise son utilité.
Choix du portefeuille optimal, pour des investisseurs ayant des attitudes face au risque différentes.
N O TE En d’autres termes, un investisseur qui a une courbe d’indifférence très pentue

demandera, en compensation d’une augmentation de risque, beaucoup plus en retour
qu’un investisseur ayant une courbe d’indifférence plus plate.
Choix du portefeuille optimal en présence d’un actif sans risque 𝑅𝑓 .
Note Plus un actif est « haut » sur la frontière d’efficience, plus la combinaison qu’il compose
avec l’actif risqué est efficace. Le portefeuille optimal est donc maintenant le point
tangent entre une droite partant de 𝑹𝒇 et la frontière efficiente.
La frontière efficiente est modifiée, elle est en partie une droite entre 𝑹𝒇 et le portefeuille
tangent.
102
8 LES MODÈLES D’ÉVALUATION D’ACTIFS – LE CAPM
L’objectif des modèles d’évaluation d’actifs est de déterminer le taux de rentabilité espéré d’un
actif en fonction de son risque. Ils permettent de déterminer le taux d’actualisation r pour évaluer
un projet risqué – donc incertain.
Le modèle le plus utilisé – que l’on va voir ici – est le capital asset pricing model (CAPM). Ce
chapitre montre comment l’utiliser lors de la sélection de titres dans un portefeuille, et comment
calculer le taux d’actualisation (coût du capital).
Tout au long du chapitre 7, nous avons vu comment les investisseurs rationnels choisissent leur
portefeuille optimal. Nous aimerions connaître l’espérance 𝐸(𝑅) de chaque actif financier. Le
capital asset pricing model est le premier modèle qui a permis de déterminer une espérance
d’équilibre 𝐸(𝑅) pour chaque actif.
Ce modèle a été développé simultanément par Sharpe (1964), Lintner (1965) et Mossier (1968).
C’est le modèle le plus utilisé pour déterminer le taux d’actualisation dans les choix
d’investissement (plus de 70% des entreprises cotées aux Etats-Unis l’utilisent).
8 1 HYPOTHÈSES DU CAPM
Tous les investisseurs agissent conformément à ce qui est décrit dans la théorie du portefeuille.
Ils ont également des anticipations identiques – homogènes – sur les espérances, variances et
covariances entre les actifs à disposition.
N O TE Les anticipations des investisseurs viennent bien de ceux-ci, sans tenir compte des
informations de chacun, etc. Cela implique, tous les investisseurs font face à la même
frontière efficiente, pour opérer les choix d’investissement.
Les marchés financiers sont parfaits (aucun coût de transaction, pas de friction, actifs quasiment
infiniment divisibles, etc.). On part également du principe que tous les actifs sont traités
publiquement, et qu’il existe un actif sans risque.
N O TE Comme il existe un actif sans risque, la frontière d’efficience n’est plus une courbe, mais
bien une droite.
Dans ce modèle, on émet également l’hypothèse que les marchés sont en équilibre (l’offre de
titres est égal à la demande), et que les investisseurs ne peuvent influencer les prix (modèle de
concurrence parfaite).
8 2 LE MODÈLE
8 2 1 THÉORÈME DE SÉPARATION EN DEUX FONDS
Comme tous les investisseurs ont des anticipations homogènes, ils détiennent tous le même
portefeuille d’actifs risqués, le portefeuille tangent.
Ils répartissent leur richesse en deux fonds :
- L’actif sans risque ;

- Le portefeuille tangent.
103
Le choix de ces deux actifs est indépendant des préférences, en particulier de l’aversion au risque,
des investisseurs. Seule la part de richesse initiale dans ces deux dépend des préférences
(aversion pour le risque des investisseurs).
Graphiquement, on a :
N O TE Pour obtenir un portefeuille situé à droite du portefeuille tangent, il faut un investissement

supérieur à 100% dans le portefeuille tangent, et un emprunt de la différence au taux hors
risque.
8 2 2 IDENTITÉ DU PORTEFEUILLE TANGENT ET PORTEFEUILLE DE MARCHÉ
D É F I N I TI O N Le portefeuille de marché est un portefeuille qui contient tous les titres existants
sur un marché.
Le poids de chaque titre dans ce portefeuille est égal à sa taille relative à l’ensemble du marché –
c’est-à-dire au ratio entre la capitalisation boursière du titre i et la capitalisation boursière de
l’ensemble du marché.
Ainsi, en supposant qu’en Suisse, il n’existe que 20 titres du SMI, la composition du portefeuille de
marché correspondrait exactement à celle de l’indice SMI.
Composition du SMI le 4 septembre 2013.
104
N O TE La capitalisation, dans le tableau précédent, est, en fait, le prix multiplié par le nombre
d’actions sur le marché. La pondération représente le poids de la capitalisation de la
totalité du prix des titres par rapport à l’ensemble du marché.
N O TE Le portefeuille de marché est noté 𝑀.
Etant donné l’hypothèse que les marchés sont en équilibres, l’offre de titres est égale à la demande
de titres. Le portefeuille tangent doit donc être le portefeuille de marché – un portefeuille
contenant tous les titres disponibles dans une proportion égale à leur capitalisation relative).
N O TE Par définition, tous les investisseurs détiennent le portefeuille tangent. La somme de tous
les portefeuilles tangents donne bel et bien le portefeuille de marché, étant donné
l’équilibre de marché, qui est une des hypothèses de ce modèle.
Si ce n’était pas le cas, il y aurait des actifs en excès de demande ou d’offre, ce qui provoquerait un
ajustement de prix jusqu’à ce que le portefeuille tangent soit le portefeuille de marché.
Une autre question se pose maintenant : que se passe-t-il si tous les investisseurs détiennent un
autre portefeuille que le portefeuille de marché ?
𝐸(𝑃1 ) − 𝑃0
𝐸(𝑅) =
𝑃0
CAS 1 Un titre que personne ne détient, ou que l’on veut détenir dans une proportion inférieure
à sa capitalisation boursière relative, l’offre est supérieure à la demande. Son prix baisse
et sa rentabilité augmente, il intéresse donc les investisseurs. La demande augmente, et la
rentabilité diminue, il intéresse donc moins les investisseurs, la demande baisse, jusqu’à
que l’offre égale la demande.
CAS 2 Un titre que tout le monde voudrait détenir dans une proportion plus grande que sa
capitalisation boursière relative entraine une demande supérieure à l’offre. Son prix
augmente, et sa rentabilité diminue, il intéresse moins d’investisseurs, et la demande
baisse jusqu’à que l’offre égale la demande.
8 2 3 LA DROITE DES MARCHÉS (CAPITAL MARKET LINE, CML)
La frontière efficiente, commune à tous les investisseurs, et donc une droite passant par l’actif
sans risque et le portefeuille de marché.
Tous les investisseurs rationnels auront leurs portefeuilles optimaux situés sur cette frontière
efficiente, appelée droite des marchés (capital market line, CML).
(graphe)
L’équation de cette droite est donnée par :
𝐸(𝑅𝑀 ) − 𝑅𝐹
𝐸(𝑅𝑃 ) = 𝑅𝐹 + [ ] ∗ 𝜎(𝑅𝑃 ),
𝜎(𝑅𝑀 )
ou encore
(𝐸(𝑅𝑀 ) − 𝑅𝐹 )
𝐸(𝑅𝑃 ) − 𝑅𝐹 = [ ] ∗ 𝜎(𝑅𝑃 ).
𝜎(𝑅𝑀 )
105
Elle donne la relation entre rentabilité et risque pour chaque portefeuille efficient.
8 2 4 LA DROITE DES ACTIFS FINANCIERS (SECURITY MARKET LINE, SML)
La CML ne nous permet de déterminer que la rentabilité d’actifs efficients, or nous aimerions
déterminer la rentabilité d’équilibre d’actifs individuels (même inefficients), en fonction de leur
risque dans ce contexte.
On sait que tous les actifs sont inclus dans le portefeuille de marché, mais comment déterminer la
contribution du risque d’un actif au risque total du portefeuille de marché ?
On pourrait mesure la covariance de l’actif avec le marché, puisque :

𝑁
∑ 𝑋𝑗𝑀 ∗ 𝜎(𝑅𝑗 , 𝑅𝑀 ) = 𝜎 2 (𝑅𝑀 ).

𝑗=1
La dérivation formelle du CAPM va nous montrer que cette covariance joue un rôle important.
ILLUSTRATION/INTUITION ÉCONOMIQUE
Supposons que le portefeuille de marché contient 10 titres. Dans ce cas, on peut écrire la variance
du portefeuille de marché comme :
2
𝜎𝑀 = 𝑥1𝑀 ∗ 𝜎1𝑀 + 𝑥2𝑀 ∗ 𝜎2𝑀 + 𝑥3𝑀 ∗ 𝜎3𝑀 + ⋯ + 𝑥10𝑀 ∗ 𝜎10𝑀 .
Supposons aussi que chaque titre a la même taille (capitalisation boursière). Dans ce cas, la
variance du portefeuille du marché est :
2
𝜎𝑀 = 0,1 ∗ 𝜎1𝑀 + 0,1 ∗ 𝜎2𝑀 + 0,1 ∗ 𝜎3𝑀 + ⋯ + 0,1 ∗ 𝜎10𝑀
2
𝜎𝑀 = 0,1 ∗ (𝜎1𝑀 + 𝜎2𝑀 + 𝜎3𝑀 + ⋯ + 𝜎10𝑀 )
On constate que la covariance d’un actif avec le portefeuille de marché représente la contribution
(marginale) d’un actif donné au risque total du portefeuille de marché en termes absolus.
Soit un portefeuille composé de 𝑎% d’actif i, et de (1 − 𝑎)% de portefeuille M. Son 𝐸(𝑅) et son

𝜎(𝑅) sont :
𝐸(𝑅𝑝 ) = 𝑎 𝐸(𝑅𝑖 ) + (1 − 𝑎) 𝐸(𝑅𝑀 )

1
𝜎(𝑅𝑝 ) = [𝑎2 𝜎 2 (𝑅𝑖 ) + 2𝑎 (1 − 𝑎)Cov(𝑅𝑖 , 𝑅𝑀 ) + (1 − 𝑎)2 𝜎 2 (𝑅𝑀 )]2
Graphiquement, ces portefeuilles sont situés sur la courbe rouge :
106
On cherche la relation rentabilité/risque pour le portefeuille (𝑖, 𝑀). Cette relation est :
𝜕𝐸(𝑅𝑝 )⁄
𝜕𝐸(𝑅𝑝 ) 𝜕𝑎
=
𝜕𝜎(𝑅𝑝 ) 𝜕𝜎(𝑅𝑝 )⁄
𝜕𝑎
Au point M, la pente de la CML est égale à la pente du portefeuille (𝑖, 𝑀). Nous allons chercher la
pente de ce dernier :
𝜕𝐸(𝑅𝑝 )
= 𝐸(𝑅𝑖 ) − 𝐸(𝑅𝑀 )
𝜎𝑎
𝜕𝜎(𝑅𝑝 ) 1 2 2 1
= [𝑎 𝜎 (𝑅𝑖 ) + 2𝑎 (1 − 𝑎) Cov(𝑅𝑖 , 𝑅𝑀 ) + (1 − 𝑎)2 𝜎 2 (𝑅𝑀 )]− ⁄2
𝜕𝑎 2
∗ [2𝑎 𝜎 2 (𝑅𝑖 ) + 2(1 − 2𝑎) Cov(𝑅𝑖 , 𝑅𝑀 ) − 2(1 − 𝑎)𝜎 2 (𝑅𝑀 )]
Au point M, on sait que 𝑎 = 0. Dès lors, les deux dérivées deviennent :
𝜕𝐸(𝑅𝑝 )
= 𝐸(𝑅𝑖 ) − 𝐸(𝑅𝑀 )
𝜕𝑎
𝜕(𝑅𝑝 ) 1 2Cov(𝑅𝑖 , 𝑅𝑀 ) − 2𝜎 2 (𝑅𝑀 )
=
𝜕𝑎 2 𝜎(𝑅𝑀 )
On a :
𝜕𝐸(𝑅𝑝 )⁄
𝜕𝐸(𝑅𝑝 ) 𝜕𝑎 = (𝐸(𝑅 ) − 𝐸(𝑅𝑀 )
= 𝑖 .
𝜕𝜎(𝑅𝑝 ) 𝜕𝜎(𝑅𝑝 )⁄ Cov(𝑅𝑖 , 𝑅𝑀 ) − 𝜎 2 (𝑅𝑀 )
𝜎𝑎 𝜎(𝑅𝑀 )
La pente de la CML est donc :
𝜕𝐸(𝑅𝑝 ) 𝐸(𝑅𝑀 ) − 𝑅𝑓
= .
𝜕𝜎(𝑅𝑝 ) 𝜎(𝑅𝑀 )
Au point M, ces deux pentes sont égales, donc :
𝜕𝐸(𝑅𝑝 ) 𝐸(𝑅𝑀 ) − 𝑅𝑓 𝐸(𝑅𝑖 ) − 𝐸(𝑅𝑀 )

= =
𝜕𝜎(𝑅𝑝 ) 𝜎(𝑅𝑀 ) Cov(𝑅𝑖 , 𝑅𝑀 ) − 𝜎 2 (𝑅𝑀 )
𝜎(𝑅𝑀 )
ou encore
Cov(𝑅𝑖 , 𝑅𝑀 )
𝑬(𝑹𝑰 ) = 𝑹𝒇 + [𝑬(𝑹𝑴 ) − 𝑹𝒇 ] ∗ 𝜷𝒊 avec 𝛽𝑖 = .
𝜎 2 (𝑅𝑀 )
C’est l’équation d’équilibre du CAPM. Sa représentation graphique est appelée droite des actifs
financiers (ou security market line ; SML).
N O TE Ces équations ne sont valables uniquement si les hypothèses de départ sont remplies.
Elle permet d’évaluer n’importe quel titre individuel i (même inefficient), c’est-à-dire qu’elle
détermine la rentabilité espérée d’un actif, en fonction de son risque, mesuré par le terme 𝜷.
107
Ainsi, le CAPM nous donne la rentabilité espérée à l’équilibre, en fonction du risque d’un actif
financier :
La mesure de risque appropriée pour n’importe quel actif est le 𝛽, donc sa covariance avec le
marché – sa contribution marginale au risque du marché :
𝛽𝑖 =
𝜎 2 (𝑅𝑀 )
INTERPRÉTATION DU CAPM
Il s’agit d’un modèle d’équilibre. 𝐸(𝑅) est à la fois une rentabilité exigée pour ce titre – en fonction
de son risque – et une rentabilité espérée/anticipée par les investisseurs.
En effet, puisqu’il s’agit d’un modèle d’équilibre, ce que l’on s’attend à recevoir d’un actif doit être
exactement égal à ce que l’on exige – si cela n’était pas le cas, il y aurait déséquilibre, mais qui se
résorberait.
EXEMPLE Supposons que les investisseurs exigent 10% de rentabilité sur un titre, mais qu’ils
anticipent une rentabilité de 15%, ils vont acheter massivement ce titre, et le prix
va augmenter jusqu’à ce que sa rentabilité soit égale à 10%.
N O TE En effet, si on anticipe une rentabilité plus élevée que celle exigée, tout le
monde (étant donné les anticipations homogènes de tous les acteurs) se
rueront sur ce titre.
INTERPRÉTATION DE 𝛽
Le bêta (𝛽) représente le coefficient de réponse – ou sensibilité – d’un titre aux variations du
marché.
EXEMPLE Le titre XYZ a un 𝛽 de 0,8. Comment réagit-il à une hausse du marché de 10% ? A
une baisse du marché de 5% ?
Hausse du marché de 10% titreXYZ = 0,8 ∗ 10% = +𝟖%

Baisse du marché de 5% titreXYZ = 0,8 ∗ (−5%) = −𝟒%
QUELQUES PROPRIÉTÉS DE 𝛽
Le 𝛽 du portefeuille de marché est de 1, alors qu’un actif sans risque a un 𝛽 de 0.
N O TE Le 𝛽 du portefeuille de marché est logique : si le marché augmente d’un tel pourcent, le

portefeuille 𝑀, qui est composé de tous les titres qui font le marché, variera de la même
façon.
108
La valeur de 𝛽 dépend des volatilités du titre et du marché et de la corrélation entre le titre et le

marché.
𝜎𝑖𝑀 𝜎𝑖 𝜎𝑀 𝜌𝑖𝑀 𝜎𝑖
𝛽𝑖 = 2 = = 𝜌
𝜎𝑀 2
𝜎𝑀 𝜎𝑀 𝑖𝑀
Les titres ayant un 𝛽 négatif peuvent être vus comme des moyens de se prémunir des risques de
baisses du marché (hedging), mais il existe très peu d’actions ayant cette caractéristique.
Le 𝛽 d’un portefeuille est, par ailleurs, la somme pondérée des 𝛽 des titres le constituant.
𝜷𝑷 = ∑ 𝒙𝒊 𝜷𝒊
𝒊=𝟏
Représentation graphique de la droite des actifs financiers (SML).
D É F I N I TI O N Un 𝛽 inférieur à 1 est appelé un « titre défensif », car il atténue les fluctuations

du marché.
D É F I N I TI O N Un 𝛽 supérieur à 1, à l’inverse, est appelé un « titre offensif ».
Les liens entre la CML et la SML sont les suivants :
- Les actifs sur la CML sont automatiquement sur la SML ;

- Les actifs sur la SML ne sont pas automatiquement sur la CML.
N O TE En effet, la SML permet d’analyser tous les actifs, alors que la CML ne propose que les
actifs efficients.
N O TE 𝛽 et 𝜎(𝑅) représente des choses absolument différentes.
RAPPEL La CML représente la frontière efficiente, alors que la SML est une droite
d’évaluation.
L’utilisation d’une certaine mesure de risque dépend du cadre du cadre dans lequel on travaille :
- Si on suppose que le CAPM est vrai, et, en particulier, que tout le monde détient
le portefeuille de marché ;
- On utilise la volatilité si l’on est intéressé par un titre, ou si on suppose que le
CAPM n’est pas vrai.
109
8 3 UTILISATIONS DU MODÈLE CAPM
8 3 1 DÉTERMINATION DE LA RENTABILITÉ ESPÉRÉE POUR UNE ACTION
Supposons que 𝑅𝑓 = 2%, et que la prime du risque du marché est 𝐸(𝑅𝑀 ) − 𝑅𝑓 = 3%. Les 𝛽 ont été
estimés avec des données historiques.
TI TR E 𝛽 𝐸(𝑅CAPM )
Jelmoli 0,61 3,83%
Swiss Re 0,97 4,91%
ABB 0,96 4,88%
UBS 1,04 5,12%
Swatch 0,44 3,32%
Kudelski 1,58 6,74%
Julius Baer 0,80 4,40%
Adecco 1,14 5,42%
Novartis 0,79 4,37%
8 3 2 SÉLECTION DE TITRES ET INVESTISSEMENT
Le CAPM (SML) peut être utilisé pour détecter des différences entre les rentabilités espérées
théoriques des titres, et celles fondées sur nos propres anticipations. Les différences pourraient
être dues à des anticipations hétérogènes des investisseurs. Ces différences signalent des
opportunités de profit – et d’investissement –, dénotées par 𝜶.
Représentation graphique d’𝛼.
Sur le graphique ci-dessous, le prix de A est sous-évalué par le marché (CAPM), alors que celui
de B est surévalué.
𝐸(𝑃1 ) − 𝑃0
𝐸(𝑅) =
𝑃0
N O TE La relation entre la rentabilité 𝛼 et le prix de l’actif est inverse : la rentabilité est

surévaluée lorsque le prix est sous-évalué (plus le prix est bas, plus la rentabilité est
élevée).
110
On se base toujours sur le prix actuel 𝑃0 pour déterminer la sur- ou la sous-évaluation. Cette valeur
est donnée par :
𝛼𝑖 = 𝐸(𝑅𝑖 ) − 𝐸CAPM (𝑅𝑖 ),
ou encore
𝛼𝑖 = 𝐸(𝑅𝑖 ) − [𝑅𝑓 + (𝐸(𝑅𝑀 ) − 𝑅𝑓 ) ∗ 𝛽𝑖 ].
Lorsque 𝛼 est supérieur à 0, l’investisseurs devrait acheter le titre, alors que, si 𝛼 est plus petit
que 0, l’investisseur devrait le vendre.
EXEMPLE Un titre ayant un 𝛽 de 0,8 est coté à CHF 480. Dans un an, vous estimez que son
prix vaudra CHF 600. La rentabilité espérée du marché est de 10%, alors que celle
du taux hors-risque seulement de 5%.
En utilisant le CAPM, vous voulez vérifier si le titre est correctement évalué – s’il
est en-dessus ou en-dessous de la SML – et si l’on doit acheter ou non ce titre.
𝐸(𝑅CAPM ) = 𝑅𝐹 + 𝛽(𝐸(𝑅𝑀 − 𝑅𝐹 )
𝐸(𝑅CAPM ) = 0,05 + 0,8 (0,10 − 0,05) = 0,09 = 𝟗%
alors que l’on s’attend à :

600 − 480
𝐸(𝑅) = = 0,25 = 𝟐𝟓%.
480
𝛼 vaut alors 25% − 9% = 16%. Le CAPM indique que le titre devrait obtenir une
rentabilité de 9%, ce qui est différent de l’anticipation précédente de 25%.
Si vos anticipations sont correctes, le titre est sous-évalué, et l’achat est envisageable.
8 3 3 ESTIMATION DU COÛT DU CAPITAL
Le taux de rentabilité fourni par le CAPM peut être utilisé comme taux d’actualisation pour les
projets d’une entreprise. Ainsi, l’exemple du point 8.3.1., UBS doit actualiser ses projets à un taux
de 5,12% par an. Ce taux d’actualisation reflète non seulement le taux d’intérêt hors risque, mais
également le risque inhérent au projet/à l’entreprise.
Cependant, c’est rarement aussi simple en pratique : ce taux dépend également de l’endettement
de l’entreprise, par exemple.
9 LES RISQUES DES OBLIGATIONS
9 1 INTRODUCTION
Dans un univers incertain, les obligations obéissent à une logique différente des actions en
matière d'évaluation et, par conséquent, en termes de risques encourus. Les cash-flows des
obligations étant souvent connus, l’incertitude se porte plutôt sur le taux d’actualisation et la
probabilité de non-paiement des coupons, voire du remboursement à l’échéance.
111
Ce chapitre décrit les risques auxquels sont soumises les obligations, et analyse plus en
profondeurs les risques principaux.
9 2 LES RISQUES DES OBLIGATIONS
Les obligations exposent les investisseurs à un ou plusieurs des risques suivants.
LE RISQUE DE TAUX D’INTÉRÊT – OU RISQUE DE MARCHÉ
Le prix d’une obligation évolue de façon inverse aux variations du taux d’intérêt – d’actualisation
des cash-flows.
Si l’investisseur revend l’obligation avant l’échéance, il peut s’exposer à des pertes, si les taux
d’intérêt ont augmenté depuis l’achat, car le prix de l’obligation aura baissé.
Ce risque peut être mesuré par la sensibilité du prix à une variation des taux d’intérêt. Cette
mesure est appelée la duration. Ce risque est le risque principal encouru par l’investisseur en
obligation.
LE RISQUE DE RÉINVESTISSEMENT
Le rendement à l’échéance suppose implicitement que les coupons peuvent être réinvestis au
même taux que le rendement à l’échéance. On parle d’intérêt sur les intérêts.
Or, le montant de ces intérêts supplémentaires dépend des taux d’intérêt en vigueur au moment
du réinvestissement, ainsi que de la stratégie de réinvestissement.
Ce risque augmente avec l’échéance de l’obligation et avec le niveau du coupon.
Le risque de crédit
Le risque de crédit est le risque que l’émetteur d’une obligation sera dans l’incapacité de satisfaire
les termes de l’emprunt, c’est-à-dire le paiement dans le délai des coupons et le remboursement
du principal à l’échéance.
Cette forme de risque de crédit est appelé le risque de défaut.
Les participants au marché évaluent ce risque en se fondant sur les ratings de défaut ou de crédit
attribués par des entreprises d’analyse spécialisées.
Le taux d’intérêt sur une obligation est composé de deux éléments :
- Le rendement d’une obligation d’Etat (sans risque) de même échéance :

- Une prime pour compenser les risques additionnels par rapport à l’Etat.
Cette deuxième partie est appelée le spread (par rapport à un emprunt sans risque – credit
spread). Ainsi, une dégradation de la probabilité de remboursement/paiement des coupons
(qualité) de l’émetteur conduira à une augmentation du spread, et, par conséquent, à une baisse
du prix de l’obligation.
RISQUES DIVERS
R I S Q U E D ’ I N F L A TI O N Dû à l’inflation, et donc à la baisse du pouvoir d’achat.
112
R I S Q U E D E L I Q U I D I TÉ Risque lié à la possibilité de pouvoir vendre l’obligation à un prix

proche de sa valeur théorique. Plus le bid-ask spread est élevé, plus
ce risque est grand.
R I S Q U E D E C HA N G E Pour un emprunt émis dans une monnaie différente de la monnaie

de l’investisseur.
R I S Q U E D E D É N O N C I A TI O N A N TI C I P É E D E L ’ E M P R U N T
Certains emprunts peuvent avoir une clause de remboursement anticipé par
l’émetteur. Différents risques sont liés à cette clause (incertitude des cash-flows,
risque de réinvestissement, faible probabilité d’appréciation du capital).
RISQUE DE VOLATILITÉ Si les emprunts contiennent une clause exceptionnelle, une

augmentation de la volatilité des taux peut conduire à une
diminution des prix.
RISQUE DE RISQUE Ne pas connaître les risque d’un titre de dette novateur que les
investisseurs ne connaissent pas et n’arrivent pas à évaluer.
9 3 LE RISQUE DE TAUX D’INTÉRÊT
Il existe une relation inverse entre le prix des obligations et le taux d’intérêt (d’actualisation).
EXEMPLE Obligation de 9%, échéance 25 ans.

Le prix de cette obligation est de :
25
9 100 1 − (1 + 𝑟)−25 100
𝑃=∑ 𝑡
+ 25
= 9 [ ]+ .
(1 + 𝑟) (1 + 𝑟) 𝑟 (1 + 𝑟)25
𝑡=1
La relation entre le prix et le taux d’actualisation est la suivante :
(graphe)
On observe donc la relation négative précédemment mentionnée et sa convexité.
La sensibilité du prix d’une obligation à une variation de taux d’intérêt sera donné par la tangente
à cette courbe. C’est ce que mesure la notion de duration – ce ne sera cependant qu’une
approximation valable pour de petites variations du taux d’intérêt.
On constate que cette sensibilité sera asymétrique entre les hausses et les baisses, du fait de la
convexité de la relation. Elle dépendra également du niveau du coupon, et de la longueur de
l’échéance.
CALCUL DE LA DURATION
On sait que le prix d’une obligation est déterminé de la façon suivante :

𝐶 𝐶 𝐶 𝐶 𝑀
𝑃= + 2
+ 3
+⋯+ 𝑇
+ ,
1 + 𝑟 (1 + 𝑟) (1 + 𝑟) (1 + 𝑟) (1 + 𝑟)𝑇
où P est le prix de l’obligation, C le montant du coupon, M le montant remboursé à l’échéance, et T

le nombre d’années jusqu’à l’échéance.
113
Pour déterminer une variation de prix induite par une variation de taux d’intérêt, on calcule la
dérivée par rapport au taux d’intérêt r :
𝑑𝑃 (−1) 𝐶 (−2) 𝐶 (−3) 𝐶 (−𝑇) 𝐶 (−𝑇) 𝑀

= 2
+ 3
+ 4
+ ⋯+ 𝑇+1
+ .
𝑑𝑟 (1 + 𝑟) (1 + 𝑟) (1 + 𝑟) (1 + 𝑟) (1 + 𝑟)𝑇+1
En réarrangeant les termes, on obtient :
𝑑𝑃 1 1𝐶 2𝐶 3𝐶 𝑇𝐶 𝑇𝑀
=− [ + 2
+ 3
+⋯+ 𝑇
+ ].
𝑑𝑟 1 + 𝑟 1 + 𝑟 (1 + 𝑟) (1 + 𝑟) (1 + 𝑟) (1 + 𝑟)𝑇
On peut encore diviser les deux côtés de l’équation par P afin d’obtenir la variation de prix relative
de l’obligation :
𝑑𝑃 1 1 1𝐶 2𝐶 3𝐶 𝑇𝐶 𝑇𝑀 1
=− [ + 2
+ 3
+ ⋯+ 𝑇
+ 𝑇 ]
𝑑𝑟 𝑃 1 + 𝑟 1 + 𝑟 (1 + 𝑟) (1 + 𝑟) (1 + 𝑟) (1 + 𝑟) 𝑃
Le terme de droite entre crochet divisé par le prix est appelé communément la duration de
Macaulay :
𝑡𝐶 𝑇𝑀
∑25
𝑡=1 +
(1 + 𝑟)𝑡 (1 + 𝑟)𝑇
duration de Macauley =
𝑃
Si on substitue la duration de Macaulay dans le terme de dérivée, on aura :
𝑑𝑃 1 1
=− ∗ duration de Macaulay
𝑑𝑟 𝑃 1+𝑟
On peut encore définir la duration modifiée comme étant la duration de Macaulay sur (1 + 𝑟), et
on obtient :
𝑑𝑃 1
= − duration modifiée
𝑑𝑟 𝑃
Elle nous donne la variation en pourcents du prix pour une petite variation de taux d’intérêt.
EXEMPLE Supposons que notre obligation de 9% à échéance 25 ans est maintenant traitée
au pair (donc taux d’intérêt de 9%), quel est l’impact d’une variation de taux
d’intérêt ?
Il faut calculer la duration modifiée, et la multiplier par la variation de prix :
9𝑡 100 ∗ 25
∑25
𝑡=1 +
(1,09)𝑡 (1,09)25
duration de Macaulay = = 7,92
100
La duration modifiée est donc :
7,92
= 𝟕, 𝟐𝟔.
1,09
La variation relative de prix est ainsi donnée par :

𝑑𝑃
= −duration modifiée ∗ 𝑑𝑟 = −7,26 ∗ 𝑑𝑟
𝑃
114
EXERCICE Variation relative de prix pour un dr de 0,1%, de 1% ? Correspond-il au véritable

prix ? Pourquoi ?
(solution)
Pour avoir une approximation plus précise, on peut recourir à une mesure additionnelle, la
convexité, qui approchera la courbure de la relation qui lie le prix aux taux. Lorsque l’on a des
taux d’intérêt différents pour chaque échéance (une courbe des taux non plate), la mesure de la
duration devient plus compliquée.
On utilise alors la key rate duration.
9 4 LE RISQUE DE RÉINVESTISSEMENT DES INTÉRÊTS
Lorsque l’on calcule le taux de rendement à l’échéance, on suppose implicitement que les intérêts
sont réinvestis au même taux de rendement à l’échéance, ce qui n’est pas toujours le cas.
Le taux de rendement à l’échéance est défini comme le taux d’actualisation y qui égalise le prix
théorique de l’option à son prix observé actuellement sur le marché :
𝒏
𝑰𝒊 𝑽𝒏
𝑷=∑ + .
(𝟏 + 𝒚)î (𝟏 + 𝒚)𝒏
𝒊=𝟏
Il s’agit du taux de rendement interne (TRI).
EXEMPLE Soit une obligation à échéance de 15 ans, avec un coupon de 7% par an. Son prix
actuel est de CHF 771,81 et le remboursement à l’échéance est de CHF 1'000.
Le rendement à l’échéance est tel que :

15
70 1′ 000
7771,81 ∑ + .
(1 + 𝑦)î (1 + 𝑦)15
𝑖=1
On obtient 𝑦 = 10%. Ceci signifie que la valeur de notre investissement sera de :
771,81 ∗ (1 + 0,10)15 = CHF 𝟑′ 𝟐𝟐𝟒, 𝟎𝟒 .
Sachant que les intérêts obtenus sont de 70 ∗ 15 = CHF 1′050, et que le

remboursement est de CHF 1'000, cela signifie que la valeur à l’échéance est de
CHF 2'050, il y a une différence de CHF 1'174,04.
Cette différence est due aux intérêts sur les intérêts : en effet, si on suppose que les coupons
peuvent être réinvestis à un taux de 10%, on a la valeur future, qui vaut :
(1 + 𝑟)𝑛 − 1 (1,1)15 − 1
𝐴 [ ] = 70 [ ] = CHF 2′ 224,07.
𝑟 0,1
Si on soustrait le montant des intérêts (1'050), on obtient :
2′ 224,07 − 1′ 050 = CHF 𝟏′ 𝟏𝟕𝟒, 𝟎𝟕 .
115
A une différence d’arrondi près, on obtient bien le chiffre précédent, ce qui montre que le calcul
du rendement à l’échéance présuppose le réinvestissement des intérêts au même taux.
Il y a un risque de réinvestissement des intérêts si on ne peut pas les réinvestir.
9 5 LE RISQUE DE CRÉDIT
Les gérants de fonds professionnels utilisent différentes techniques pour analyser l’information
sur les entreprises et déduire la probabilité que l’entreprise puisse assumer les paiements
d’emprunts obligataires.
Cette activité est appelée analyse des crédits.
Les investisseurs institutionnels et les grands établissements financiers ont leur propre service
d’analyse de crédit. Ce n’est pas le cas des investisseurs privés, qui se reposent sur les analyses
d’entreprises spécialisées dans l’évaluation d’obligations.
Trois entreprises dominent ce marché :
- Moody’s ;
- Standard&Poors ;
- Fitch Ratings.
Ces entreprises donnent des notes aux différentes entreprises sur la base d’analyse de solvabilité
et d’historiques de défaut, ce qui permet aux investisseurs d’avoir une idée précise du risque de
crédit associé.
Elles distinguent les entreprises selon la qualité de leurs titres de dettes. Ces analyses sont
répétées aussi souvent qu’elles le jugent nécessaire.
Généralement, le credit spread correspond au rating émis. Un risque plus élevé engendrera un
taux d’intérêt (d’actualisation) requis plus élevé.
(tableau)
Exemples de ratings.
116
EXERCICES
SÉRIE D’EXERCICES 1
EXERCICE 1 1
VOUS PLACEZ LA SOMME DE CHF 15'000.- À UN TAUX D’INTÉRÊT SIMPLE ANNUEL DE 6% DURANT
8 ANS.
A. QUEL MONTANT D’INTÉRÊT ANNUEL ALLEZ-VOUS RECEVOIR ?
15′ 000 ∗ 0,06 = CHF 𝟗𝟎𝟎. −
B. QUEL MONTANT TOTAL D’INTÉRÊTS ALLEZ-VOUS RECEVOIR SUR LES 8 ANNÉES ?
8 ∗ 900 = CHF 𝟕′ 𝟐𝟎𝟎. −
C. QUELLE EST LA VALEUR FINALE DE VOTRE CAPITAL AU BOUT DE 8 ANS ?
15′ 000 + 7′ 200 = CHF 𝟐𝟐′ 𝟐𝟎𝟎. −
EXERCICE 1 2
VOUS SOUHAITEZ PLACER UNE SOMME X AUJOURD'HUI AFIN DE DISPOSER DE CHF 36'500.- DANS
12 ANS.
A. SACHANT QUE VOUS NE POUVEZ OBTENIR QU’UNE RÉMUNÉRATION DE VOTRE

PLACEMENT À UN TAUX D’INTÉRÊT SIMPLE ANNUEL DE 6%, QUELLE SOMME DEVEZ-VOUS
PLACER AUJOURD’HUI POUR ATTEINDRE VOTRE OBJECTIF ?
′
36′ 500
𝑋(1 + 12 ∗ 0,06) = 36 500 → 𝑋 = = CHF 𝟐𝟏′ 𝟐𝟐𝟎, 𝟗𝟑
1 + 12 ∗ 0,06
B. ET QUELLE SOMME AURIEZ-VOUS DÛ PLACER SI L’INTÉRÊT ÉTAIT COMPOSÉ ?
36′ 500
𝑋(1 + 0,06)12 = 36′ 500 → 𝑋 = = CHF 𝟏𝟖′ 𝟏𝟑𝟗, 𝟑𝟖
(1,06)12
117
EXERCICE 1 3
VOUS PLACEZ LA SOMME DE CHF 10'000.- AU TAUX D’INTÉRÊT COMPOSÉ ANNUEL DE 3% DURANT
7 ANS.
A. QUEL MONTANT ANNUEL ALLEZ-VOUS RECEVOIR ?
année 1: 𝑖1 = 𝑉0 ∗ 𝑟 = 10′ 000 ∗ 0,03 = CHF 𝟑𝟎𝟎. −

année 2: 𝑖2 = 𝑉0 (1 + 𝑟) ∗ 𝑟 = CHF 𝟑𝟎𝟗. −
année 3: 𝑖3 = 𝑉0 (1 + 𝑟)2 ∗ 𝑟 = CHF 𝟑𝟏𝟖, 𝟐𝟕
année 4: 𝑖4 = 𝑉0 (1 + 𝑟)3 ∗ 𝑟 = CHF 𝟑𝟐𝟕, 𝟖𝟏
année 5: 𝑖5 = 𝑉0 (1 + 𝑟)4 ∗ 𝑟 = CHF 𝟑𝟑𝟕, 𝟔𝟓

année 6: 𝑖6 = 𝑉0 (1 + 𝑟)5 ∗ 𝑟 = CHF 𝟑𝟒𝟕, 𝟕𝟏
année 7: 𝑖7 = 𝑉0 (1 + 𝑟)6 ∗ 𝑟 = CHF 𝟑𝟓𝟖, 𝟐𝟏
B. QUEL MONTANT D’INTÉRÊTS ALLEZ-VOUS RECEVOIR SUR LES 7 ANNÉES ?

7
∑ 𝑖𝑛 = CHF 𝟐′𝟐𝟗𝟖, 𝟔𝟓
𝑛=1
C. QUELLE EST LA VALEUR FINALE DE VOTRE PLACEMENT ?
𝑉𝐹 = 𝑉𝑃 (1 + 𝑟)𝑛 = 10′ 000 (1,03)7 = CHF 𝟏𝟐′ 𝟐𝟗𝟖, 𝟔𝟓
EXERCICE 1 4
PETER MINUIT A ACHETÉ L’ÎLE DE MANHATTAN POUR 24 $ DE COLIFICHETS EN 1626. SI LES

INDIENS AVAIENT ÉTÉ PAYÉS EN ARGENT LIQUIDE ET QU’ILS AVAIENT PU PLACER CET ARGENT,
COMBIEN AURAIENT-ILS EU SUR LEUR COMPTE EN 2011 ?
𝑛 = 2011 − 1626 = 385 années
A. SI L’INTÉRÊT ÉTAIT DE 6% PAR AN CAPITALISÉ ANNUELLEMENT.
𝑉𝐹 = 𝑉0 (1 + 𝑟)𝑛 = 24 (1,06)385 = 13,273 ∗ 1010 = 𝟏𝟑𝟐, 𝟕𝟐 milliards de dollars
B. S’ILS AVAIENT PLACÉ À UN TAUX D’INTÉRÊT SIMPLE DE 6% PAR AN.
𝑉𝐹 = 𝑉0 (1 + 𝑛 ∗ 𝑟) = 24 (1 + 385 ∗ 0,06) = 𝟓𝟓𝟔, 𝟖 $
118
EXERCICE 1 5
VAUT-IL MIEUX EMPRUNTER À UN TAUX D’INTÉRÊT ANNUEL DE 10,20% OU À UN TAUX

PÉRIODIQUE SEMESTRIEL DE 5% ?
Le taux d’intérêt annuel de 10,20%, mais qu’en est-il du taux semestriel ?
En fait, on peut le calculer comme (1,05)2 = 1,1025 → 10,25%. Le premier est donc plus
avantageux, puisque l’on emprunte.
EXERCICE 1 6
A. COMBIEN DE TEMPS FAUT-IL POUR QU’UN CAPITAL PLACÉ À 7% ANNUEL (À UN TAUX

COMPOSÉ) DOUBLE DE VALEUR ?
𝑋 ∗ (1,07)𝑛 = 2 ∗ 𝑋
log(1.07)𝑛 = log 2
→ 𝑛 ∗ log 1,07 = log 2
log 2
→𝑛= = 𝟏𝟎, 𝟐𝟒 années
log 1,07
B. MÊME QUESTION, MAIS AVEC LE TRIPLE.
𝑋 ∗ (1,07)𝑛 = 3 ∗ 𝑋
log(1,07)𝑛 = log 3
→ 𝑛 ∗ log 1,07 = log 3
log 3
→𝑛= = 𝟏𝟔, 𝟐𝟑 années
log 1,07
C. MÊME QUESTION, AVEC LE DOUBLE, MAIS AVEC DES INTÉRÊTS SIMPLES.
𝑋 (1 + 𝑛 ∗ 𝑟) = 2 𝑋
2−1 1
→𝑛= = = 𝟏𝟒, 𝟐𝟖 années
𝑟 0,07
D. MÊME QUESTION, AVEC LE TRIPLE, MAIS AVEC DES INTÉRÊTS SIMPLES.
𝑋 (1 + 𝑛 ∗ 𝑟) = 3 𝑋
3−1 2
→𝑛= = = 𝟐𝟖, 𝟓𝟕 années
𝑟 0,07
119
EXERCICE 1 7
DEUX CAPITAUX É GAUX SONT PLACÉ S, LE PREMIER À 4% ET LE SECOND À 8%. LES INTÉ RÊ TS
SONT COMPOSÉ S ANNUELLEMENT. APRÈ S COMBIEN DE TEMPS LE SECOND SERA DEVENU LE
QUADRUPLE DU PREMIER ?
𝑿 (𝟏, 𝟎𝟖)𝒏 = 𝟒 𝑿 (𝟏, 𝟎𝟒)𝒏
log(1,08)𝑛 = log(4 ∗ (4,04)𝑛 )

→ 𝑛 ∗ log(1,08) = log 4 + 𝑛 ∗ log 1,04
log 4
→𝑛= = 𝟑𝟔, 𝟕𝟑 années
log 1,08 – log 1,04
EXERCICE 1 8
VOUS PLACEZ CHF 5'000 DANS UNE BANQUE, QUI AFFICHE UN TAUX NOMINAL DE 8% ANNUEL,
CAPITALISÉ PAR TRIMESTRE : QUEL EST VOTRE CAPITAL ACCUMULÉ AU BOUT DE 5 ANS ?
TA U X TR I M E S TR I E L
𝑟𝑛𝑜𝑚 0,08
𝑟𝑝𝑒𝑟 = = = 0,02
𝑘 4
𝑉𝐹 = 𝑉0 (1 + 𝑟)𝑛 = 5′ 000 ∗ (1,02)20 = CHF 𝟕′ 𝟒𝟐𝟗, 𝟕𝟎
EXERCICE 1 9
LE 20 OCTOBRE, VOUS OBSERVEZ LES TAUX D’INTÉRÊT SUIVANTS SUR LE MARCHÉ
INTERBANCAIRE DE LONDRES.
Taux nominaux annuels.
𝒓𝒏𝒐𝒎
𝒓𝒑𝒆𝒓 =
𝒌
A. TROUVEZ, POUR LES TAUX SUR L’EURO, LES TAUX PÉRIODIQUES CORRESPONDANTS AUX
TAUX NOMINAUX DONNÉS POUR CHACUNE DES ÉCHÉANCES (UN, TROIS, SIX ET DOUZE
MOIS).
2,04%
1 mois: = 𝟎, 𝟏𝟕% ;
12
2,09%
3 mois: = 𝟎, 𝟓𝟐% ;
4
2,12%
6 mois: = 𝟏, 𝟎𝟔% ;
2
2,17%
12 mois: = 𝟐, 𝟏𝟕% .
1
120
B. TROUVEZ, POUR LES TAUX SUR LA LIVRE STERLING, LES TAUX PÉRIODIQUES
CORRESPONDANTS AUX TAUX NOMINAUX DONNÉS POUR CHACUNE DES ÉCHÉANCES (UN,
TROIS, SIX ET DOUZE MOIS).
4,64%
1 mois: = 𝟎, 𝟑𝟖𝟔% ;
12
4,74%
3 mois: = 𝟏, 𝟏𝟖𝟓% ;
4
4,83%
6 mois: = 𝟐, 𝟒𝟏𝟓% ;
2
4,84%
12 mois: = 𝟒, 𝟖𝟒% .
1
EXERCICE 1 10
VOUS SOUHAITEZ INVESTIR VOTRE ÉPARGNE. VOTRE BANQUIER VOUS PROPOSE DEUX
PLACEMENTS À TAUX D'INTÉRÊT FIXE. LE PREMIER PLACEMENT RAPPORTE UN INTÉRÊT
ANNUEL DE 9%. IL N'Y A PAS DE FRAIS SUPPLÉMENTAIRE ASSOCIÉ À CET INVESTISSEMENT.
LE DEUXIÈME PLACEMENT RAPPORTE UN INTÉRÊT ANNUEL DE 12% MAIS VOUS DEVEZ VOUS
ACQUITTER IMMÉDIATEMENT DE 35 CHF DE FRAIS.
VOUS DISPOSEZ D'UN CAPITAL DE 1900 CHF ET VOUS SOUHAITEZ L'INVESTIR INTÉGRALEMENT.
VOTRE CONSEILLER FINANCIER AFFIRME QUE LE PREMIER PLACEMENT EST PLUS INTÉRESSANT
SUR LE LONG TERME ET QU’IL FAUDRAIT DONC CHOISIR CELUI-CI.
A. CETTE AFFIRMATION EST-ELLE CORRECTE ?

FAUX, c’est exactement l’inverse. Le placement avec le plus grand taux d’intérêts (malgré
les frais) rapportera davantage à long terme.
EXEMPLE SUR UNE ANNÉ E :
𝑃1 = 1900 ∗ (1 + 0,09) = CHF 𝟐𝟎𝟕𝟏

𝑃2 = (1900 − 35) ∗ (1 + 0,12) = CHF 𝟐𝟎𝟖𝟖
B. APRÈS COMBIEN DE TEMPS, AU JOUR PRÈS, LE PLACEMENT 2 EST PLUS INTÉRESSANT QUE
LE PREMIER ?
1
0,09 2 0,12
𝑟𝑝𝑒𝑟 = ; 𝑟𝑝𝑒𝑟 =
365 365
→ 𝑉𝐹 = 𝑉0 + 𝑉0 ∗ 𝑟 ∗ 𝑛
On résout cette équation en posant 𝑉𝐹1 = 𝑉𝐹2 :
0,09 0,12
1900 + 1900 ∗ ∗ 𝑛 = (1900 − 35) ∗ ∗𝑛
365 365
→ 𝒏 = 𝟐𝟒𝟏, 𝟗𝟓 → donc après 242 jours.
121
EXERCICE 2 1
A. QUELLE EST LA VALEUR PRÉSENTE D’UNE SUITE DE 72 ANNUITÉS MENSUELLES
ORDINAIRES DE CHF 125, SACHANT QUE LE TAUX PÉRIODIQUE MENSUEL EST DE 1% ?
𝑟𝑝𝑒𝑟 = 1%; 𝑛 = 72; 𝑋 = 125

(1 − (1 + 𝑟)−𝑛 )
→ 𝑉𝑃 = 𝑋 ∗ [ ]
𝑟
1 − 1,01−72
→ 𝑉𝑃 = 125 ∗ [ ] = CHF 𝟔′ 𝟑𝟗𝟑, 𝟕𝟗
0,01
B. QUELLE EST LA VALEUR FUTURE D’UNE SUITE D’ANNUITÉS TRIMESTRIELLES

IMMÉDIATES DE CHF 1'000 VERSÉES PENDANT LES 10 PROCHAINES ANNÉES, SACHANT
QUE LE TAUX À TROIS MOIS EST DE 8% (TAUX NOMINAL ANNUEL) ?
8%
𝑟𝑝𝑒𝑟 = = 2%; 𝑛 = 10 ∗ 4; 𝑋 = 1′ 000
4
(1 + 𝑟)𝑛 − 1
→ 𝑉𝐹 = 𝑋 ∗ [ ] ∗ (1 + 𝑟) = CHF 𝟔𝟏′ 𝟔𝟏𝟎, 𝟎𝟐
𝑟
C. QUELLE EST LA VALEUR PRÉSENTE D’UNE SUITE D’ANNUITÉS MENSUELLES ORDINAIRES,

CROISSANT À UN TAUX DE 2% PAR MOIS PENDANT LES 8 PROCHAINES ANNÉES ? (LE
PREMIER VERSEMENT EST DE CHF 100 ET LE TAUX PÉRIODIQUE MENSUEL EST DE 1,5%.
𝑟𝑝𝑒𝑟 = 1,5%; 𝑛 = 8 ∗ 12 = 96; 𝑋 = 100; 𝑐 = 2%
1+𝑐 1,02 96
1−( ) 1−( )
1 + 𝑟 ] = 100 ∗ [ 1,015
→ 𝑉𝑃 = 𝑋 ∗ [ ] = CHF 𝟏𝟐′ 𝟎𝟓𝟓, 𝟕𝟖
𝑟−𝑐 0,015 − 0,02
EXERCICE 2 2
VOUS AVEZ LE CHOIX ENTRE RECEVOIR CHF 50'000 AUJOURD’HUI OU CHF 75'000 DANS 6 ANS.
SACHANT QUE LE TAUX D’INTÉRÊT EN VIGUEUR EST UN TAUX À TROIS MOIS DE 6% (TAUX
NOMINAL ANNUEL).
A. QUELLE SOLUTION PRÉFÉREZ-VOUS ?
6%
𝑟𝑝𝑒𝑟 = = 1,5%; 𝑛 = 6 ∗ 4 = 24
4
→ 𝑉𝐹𝑐ℎ𝑜𝑖𝑥 1 = 50′ 000 ∗ 1,01524 = CHF 71′ 475,14
75′ 000
→ 𝑉𝑃𝑐ℎ𝑜𝑖𝑥 2 = = CHF 𝟓𝟐′ 𝟒𝟔𝟓, 𝟕𝟗
1,01524
122
On opte donc pour le second choix !
B. MÊME QUESTION SI LE TAUX MENSUEL EN VIGUEUR EST DE 7% (TAUX NOMINAL

ANNUEL).
7%
𝑟𝑝𝑒𝑟 = = 0,5833%; 𝑛 = 6 ∗ 12 = 72
12
→ 𝑉𝐹𝑐ℎ𝑜𝑖𝑥 1 = 50′ 000 ∗ 1,005833372 = CHF 𝟕𝟓′ 𝟖𝟐𝟒, 𝟏𝟑
75′ 000
→ 𝑉𝑃𝑐ℎ𝑜𝑖𝑥 2 = = CHF 49′ 339,85
1,005833372
On préfère donc cette fois-ci les CHF 50'000.- aujourd’hui !
EXERCICE 2 3
VOUS ACHETEZ VOTRE VOITURE EN LEASING. VOUS VERSEZ CHF 10'000 AUJOURD’HUI, ET VOUS
VOUS ENGAGEZ À PAYER DES MENSUALITÉS DE CHF 250 CHAQUE FIN DE MOIS PENDANT 36 MOIS.
LE TAUX D’INTÉRÊT MENSUEL EN VIGUEUR S’ÉLÈVE À 6% (TAUX NOMINAL ANNUEL). SACHANT
QUE L’ALTERNATIVE CONSISTE À ACHETER LA VOITURE AU COMPTANT AUJOURD’HUI POUR UN
PRIX DE CHF 17'500,
A. QUELLE SOLUTION PRÉFÉREZ-VOUS ?
6%
𝑟𝑝𝑒𝑟 = = 0,5%; 𝐼0 = 10′ 000; 𝑋 = 250; 𝑛 = 36.
12
1 − (1 + 𝑟)−𝑛
→ 𝑉𝑃 = 𝐼0 + 𝑋 ∗ [ ] = CHF 𝟏𝟖′ 𝟐𝟏𝟕, 𝟕𝟓
𝑟
Il est donc préférable d’acheter la voiture directement.
B. ET SI LES MENSUALITÉS ÉTAIENT VERSÉES EN DÉBUT DE MOIS ?
𝑉𝑃 = 10′ 000 + 8′ 217,75 ∗ (1 + 0,5%) = CHF 𝟏𝟖′ 𝟐𝟓𝟖, 𝟖𝟑
Encore une fois, il est préférable d’acheter en cash, directement.
EXERCICE 2 4
VOUS AVEZ CONTRACTÉ UN EMPRUNT DE CHF 200'000, MAIS VOUS AVEZ DÉCIDÉ QUE VOS
REMBOURSEMENTS ANNUELS DE FIN DE PÉRIODE SERAIENT CROISSANTS, CAR VOUS ANTICIPEZ
UNE CROISSANCE DE VOTRE SALAIRE. QUELLE SERA LA PREMIÈRE ANNUITÉ À VERSER, SI LE
TAUX D’ACTUALISATION PERTINENTS POUR CES VERSEMENTS EST DE 6,5% ANNUELS, QUE VOUS
SOUHAITEZ UNE CROISSANCE DES VERSEMENTS DE 2% CHAQUE ANNÉE, ET QUE L’ÉCHÉANCE DU
PRÊT ET DE 20 ANS ?
𝑉𝑃 = 200′ 000; 𝑟 = 6,5%; 𝑐 = 2%; 𝑛 = 20
123
1+𝑐 𝑛
1 − (1 + 𝑟)
→ 𝑉𝑃 = 𝑋 ∗ [ ]
𝑟−𝑐
200′ 000
→𝑋= = CHF 𝟏𝟓′ 𝟓𝟔𝟑, 𝟎𝟔
1,02 20
1−( )
1,065
[ 0,065 − 0,02 ]
EXERCICE 2 5
VOTRE FILLE NATHALIE VIENT DE FÊTER SON 5ÈME ANNIVERSAIRE. VOUS SOUHAITEZ QU’ELLE
DISPOSE D’UN CAPITAL DE CHF 150'000 POUR SES 20 ANS, POUR QU’ELLE PUISSE POURSUIVRE
DES ÉTUDES DANS LA VILLE DE SON CHOIX. AFIN D’ATTEINDRE CET OBJECTIF, VOUS VERSEZ UN
MONTANT À LA FIN DE CHAQUE TRIMESTRE SUR SON COMPTE D’ÉPARGNE. SACHANT QUE LE
TAUX D’INTÉRÊT TRIMESTRIEL EN VIGUEUR EST DE 5% (TAUX NOMINAL ANNUEL), QUE VOS
VERSEMENTS AUGMENTENT DE 1% CHAQUE TRIMESTRE, CALCULEZ LE MONTANT DE LA
PREMIÈRE, TROISIÈME ET DERNIÈRE ANNUITÉ QUE VOUS VERSEREZ SUR LE COMPTE DE VOTRE
FILLE.
5%
𝑉𝐹 = 150′ 000 𝑟𝑝𝑒𝑟 = = 1,25% 𝑐 = 1% 𝑛 = (20 − 5) ∗ 4 = 60
4
Pour trouver la 1ère annuité :
1+𝑐 𝑛
1 − (1 + 𝑟)
𝑉𝐹 = 𝑋 ∗ (1 + 𝑟)𝑛 ∗ [ ]
𝑟−𝑐
150′ 000
→𝑋= = CHF 𝟏′ 𝟐𝟗𝟎, 𝟗𝟓
1,01 60
1−( )
1,0125
1,012560 ∗ [
0,0125 − 0,01 ]
Pour trouver la 3ème annuité :
𝑋3 = 𝑋1 (1 + 𝑐)2 = 1′ 290,95 ∗ 1,012 = CHF 𝟏′ 𝟑𝟏𝟔, 𝟗𝟎
Pour trouver la dernière annuité :
𝑋60 = 𝑋1 ∗ (1 + 𝑐)59 = CHF 𝟐′ 𝟑𝟐𝟐, 𝟔𝟒
EXERCICE 2 6
SOIT UNE SUITE DE VERSEMENTS DE FIN DE PÉRIODE CROISSANT PENDANT 7 ANS À UN TAUX
DE 7,5%, PUIS À UN TAUX DE 4% LES ONZE ANNÉES SUIVANTES. SACHANT QUE LE VERSEMENT
INITIAL EST DE CHF 800 ET LE TAUX D’INTÉRÊT REQUIS EST DE 5% ANNUEL,
124
A. QUELLE EST LA VALEUR FINALE AU BOUT DE 19 ANS ?
𝑋 = 800 𝑟 = 5% 𝑐1 = 7,5% 𝑐2 = 4% 𝑛1 = 8 𝑛2 = 11 𝑛 = 19
1 + 𝑐 𝑛1
𝑃
1 − ( 1 + 𝑟1 )
𝑉𝐹 1 = 𝑋 ∗ (1 + 𝑟)𝑛1 ∗ [ ] ∗ (1 + 𝑟)𝑛−𝑛1
𝑟 − 𝑐1
1,075 8
1−( )
𝑃 1,05
𝑉𝐹 1 = 800 ∗ 1,058 [ ] ∗ 1,0511 = CHF 𝟏𝟔′ 𝟕𝟒𝟖, 𝟖𝟕
0,05 − 0,075
1 + 𝑐 𝑛2
𝑃
1 − ( 1 + 𝑟2 )
𝑉𝐹 2 = 𝑋 ∗ (1 + 𝑐1 )𝑛1 −1 ∗ (1 + 𝑐2 ) ∗ (1 + 𝑟)𝑛2 ∗ [ ] = CHF 𝟐𝟑′ 𝟓𝟖𝟕, 𝟕𝟗
𝑟 − 𝑐2
𝑃 𝑃
𝑉𝐹 = 𝑉𝐹 1 + 𝑉𝐹 2 = CHF 𝟒𝟎′ 𝟑𝟑𝟔, 𝟖𝟒
B. QUELLE EST LA VALEUR PRÉSENTE DE CETTE SUITE DE VERSEMENTS ?

𝑃 𝑃
𝑉𝑃 = 𝑉𝑃 1 + 𝑉𝑃 2
1 + 𝑐 𝑛1
𝑃
1 − ( 1 + 𝑟1 )
𝑉𝑃 1 = 𝑋 ∗ [ ] = CHF 6′ 628,09
𝑟 − 𝑐1
1 + 𝑐 𝑛2
𝑃
1 − ( 1 + 𝑟2 ) 1
𝑉𝑃 2 = 𝑋 ∗ (1 + 𝑐1 )𝑛1 −1 ∗ (1 + 𝑐2 ) ∗ [ ]∗ = CHF 9′ 334,49
𝑟 − 𝑐2 (1 + 𝑟)8
𝑃 𝑃
𝑉𝑃 = 𝑉𝑃 1 + 𝑉𝑃 2 = 6′ 628,09 + 9′ 334,49 = CHF 𝟏𝟓′ 𝟗𝟔𝟐, 𝟓𝟖
A U TR E M É T HO D E S I M P L I F I É E ( A V E C L A V A L E U R F U TU R E )
𝑉𝐹 40′ 336,67
𝑉𝑃 = = = CHF 𝟏𝟓′ 𝟗𝟔𝟐, 𝟓𝟖
(1 + 𝑟)𝑁 1,0519
Notons que cette méthode est beaucoup plus simple, mais qu’elle nécessite d’avoir déjà la
valeur future.
EXERCICE 2 7
SOIT UNE SUITE DE VERSEMENTS, EFFECTUÉS EN DÉBUT DE PÉRIODE, CROISSANT PENDANT 5
ANS À UN TAUX DE 5,5%, PUIS DIMINUANT DE 5% LES CINQ ANNÉES SUIVANTES. SACHANT QUE
LE VERSEMENT INITIAL EST DE CHF 100 ET LE TAUX D’INTÉRÊT ANNUEL REQUIS DE 20%,
125
A. QUELLE EST LA VALEUR FINALE DE CETTE SUITE DE VERSEMENTS ?
𝑋 = 100 𝑟 = 20% 𝑐1 = 5,5% 𝑐2 = −5% 𝑛1 = 6 𝑛2 = 5 𝑛 = 11
𝑃 𝑃
𝑉𝐹 = 𝑉𝐹 1 + 𝑉𝐹 2
1 + 𝑐 𝑛1
𝑃
1 − ( 1 + 𝑟1 )
𝑉𝐹 1 = 𝑋 ∗ (1 + 𝑟)𝑛1 ∗ [ ] ∗ (1 + 𝑟) ∗ (1 + 𝑟)𝑛−𝑛1
𝑟 − 𝑐1
𝑃
𝑉𝐹 1 = CHF 3′ 309,58
1 + 𝑐 𝑛2
𝑃
1 − ( 1 + 𝑟2 )
𝑉𝐹 2 = 𝑋 ∗ (1 + 𝑐1 )𝑛1 −1 ∗ (1 + 𝑐2 ) ∗ (1 + 𝑟)𝑛2 ∗ [ ] ∗ (1 + 𝑟)
𝑟 − 𝑐2
𝑃
𝑉𝐹 2 = CHF 1′ 021,82
𝑃 𝑃
𝑉𝐹 = 𝑉𝐹 1 + 𝑉𝐹 2 = CHF 𝟒′ 𝟑𝟑𝟏, 𝟒𝟎
B. QUELLE EST LA VALEUR PRÉSENTE DE CETTE SUITE DE VERSEMENTS ?

𝑃 𝑃
𝑉𝑃 = 𝑉𝑃 1 + 𝑉𝑃 2
1 + 𝑐 𝑛1
𝑃
1 − ( 1 + 𝑟1 )
𝑉𝑃 1 = 𝑋 [ ] ∗ (1 + 𝑟)
𝑟 − 𝑐1
1 + 0,055 6
1−( )
𝑃 1 + 0,2
𝑉𝑃 1 = 100 [ ] ∗ (1 + 0,2) = CHF 445,43
0,2 − 0,055
1 + 𝑐2 𝑛2
1−( ) 1
𝑃
𝑉𝑃 2 = 𝑋(1 + 𝑐1 )𝑛1 −1 ∗ (1 + 𝑐2 ) ∗ [ 1+𝑟 ] ∗ (1 + 𝑟) ∗ (actualisé à 𝑡 = 0)
𝑟 − 𝑐2 (1 + 𝑟)𝑛1
1 − 0,05 5
1 − ( 1,2 ) 1
𝑃
𝑉𝑃 2 = 100 ∗ 1,0555 (1 − 0,05) ∗ [ ] ∗ 1,2 ∗
0,2 + 0,05 (1,2)6
𝑃
𝑉𝑃 2 = CHF 137,52
𝑃 𝑃
𝑉𝑃 = 𝑉𝑃 1 + 𝑉𝑃 2 = 445,43 + 137,52 = CHF 𝟓𝟖𝟐, 𝟗𝟓
126
AUTRE MÉTHODE
𝑉𝐹 4′ 331,40
𝑉𝑃 = = = CHF 𝟓𝟖𝟐, 𝟗𝟓
(1 + 𝑟)𝑁 (1,20)11
EXERCICE 2 8
VOUS AIMERIEZ ACHETER UNE MAISON SITUÉE AU CENTRE-VILLE. ELLE VAUT AUJOURD’HUI CHF
1'500'000. VOUS AVEZ CHF 700'000 DE FONDS PROPRES. LE LOYER MENSUEL QUE VOUS PAYEZ
ACTUELLEMENT POUR VOTRE APPARTEMENT (CHAQUE DÉBUT DE MOIS) S’ÉLÈVE À CHF 2'000,
ET LE TAUX D’INTÉRÊT MENSUEL EN VIGUEUR EST DE 3% (TAUX NOMINAL ANNUEL).
A. PENDANT COMBIEN DE TEMPS POURRIEZ-VOUS LOUER VOTRE LOGEMENT AVEC LE

MONTANT QU’IL VOUS FAUDRAIT (RAJOUTER À VOS FONDS PROPRES) POUR ACHETER
CETTE MAISON AUJOURD’HUI ?
Le montant nécessaire aujourd’hui est de CHF 800'000.-, car on a déjà CHF 700'000, et on
a besoin de CHF 1'500'000 au total.
3%
𝑟𝑝𝑒𝑟 = = 0,25%; 𝑋 = 2′ 000; durée fixée; annuités constantes, en début de période.
12
1 − (1 + 𝑟)−𝑛
𝑉𝑃 = 𝑋 ∗ [ ] ∗ (1 + 𝑟)
𝑟
Il faut, pour résoudre cette équation, isoler n :

𝑉𝑃 ∗ 𝑟
= 1 − (1 + 𝑟)−𝑛
𝑋 ∗ (1 + 𝑟)
𝑉𝑃 ∗ 𝑟
(1 + 𝑟)−𝑛 = 1 −
𝑋 ∗ (1 + 𝑟)
𝑉𝑃 ∗ 𝑟
−𝑛 ∗ log(1 + 𝑟) = log [1 − ]
𝑋 ∗ (1 + 𝑟)
𝑉𝑃 ∗ 𝑟
log [1 − ]
𝑋 ∗ (1 + 𝑟)
→𝑛=− = 𝟐𝟒𝟎𝟎, 𝟓𝟖 mois = 200,05 années
log(1 + 𝑟)
B. MÊME QUESTION SI LE TAUX D’INTÉRÊT EST DE 0% (TAUX NOMINAL ANNUEL).
S’il n’y a pas de taux d’intérêt r, il n’y a pas besoin de calculer la valeur présente.
800′ 000
𝑛= = 𝟒𝟎𝟎 mois = 33,33 années
2′ 000
C. MÊME QUESTION QU’AU POINT A, EN SUPPOSANT QUE VOTRE LOYER AUGMENTE DE 2,5%
PAR ANNÉE.
𝑎𝑛𝑛𝑢𝑖𝑡é𝑠 𝑐𝑟𝑜𝑖𝑠𝑠𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑎𝑛𝑛𝑢𝑒𝑙𝑙𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡, 𝑚𝑎𝑖𝑠 𝑎𝑛𝑛𝑢𝑖𝑡é𝑠 𝑚𝑒𝑛𝑠𝑢𝑒𝑙𝑙𝑒𝑠.
127
Aux vues de ce problème, il faut procéder en deux étapes :
1. Calculer la valeur présente de la 1ère année de loyer ;

2. Calculer la valeur présente des loyers annuels croissants.
1 − (1 + 𝑟)−𝑛
𝑉𝑃 = 𝑋 [ ] (1 + 𝑟)
𝑛
1 − (1 + 𝑟)−12
𝑉𝑃 = 2′ 000 [ ] ∗ (1,0025) = CHF 23′ 673,54
0,0025
1+𝑐 𝑛
1 − (1 + 𝑟)
𝑉𝑃 = 𝑋 [ ] ∗ (1 + 𝑟)
𝑟−𝑐
𝑉𝑃 (𝑟 − 𝑐) 1+𝑐 𝑛
→ =1−( )
𝑋 (1 + 𝑟) 1+𝑟
1+𝑐 𝑛 𝑉𝑃 (𝑟 − 𝑐)
→( ) =1−
1+𝑟 𝑋 ∗ (1 + 𝑟)
1+𝑐 𝑉𝑃 (𝑟 − 𝑐)
→ 𝑛 ∗ log ( ) = log [1 − ]
1+𝑟 𝑋 (1 + 𝑟)
800′ 000(0,03 − 0,0025)

log [1 − ]
23′ 673,53 ∗ 1,03
→𝑛=
1,025
log ( 1,03 )
0,1792
→𝑛=− = 𝟑𝟔, 𝟖𝟐 ~ 37 années
−0,04866
EXERCICE 2 9
VOUS AVEZ DÉCIDÉ D’ÉPARGNER POUR FINANCER UN SÉJOUR D’UNE ANNÉE À L’ÉTRANGER DANS
6 ANS. A LA FIN DE CHAQUE SEMESTRE, VOUS VERSEZ UN CERTAIN MONTANT SUR VOTRE COMPTE
EN BANQUE. VOTRE VERSEMENT INITIAL EST DE CHF 400, QUI AUGMENTE DE 10% CHAQUE
SEMESTRE JUSQU’À LA FIN DE LA TROISIÈME ANNÉE. CE MONTANT AUGMENTE ENSUITE DE 5%
CHAQUE SEMESTRE LES 3 PROCHAINES ANNÉES. SACHANT QUE LE TAUX D’INTÉRÊT SEMESTRIEL
PERTINENT EST DE 5% (TAUX NOMINAL ANNUEL), COMBIEN AUREZ-VOUS ÉPARGNÉ AU BOUT DE
6 ANS ?
durée fixée; annuités croissantes (2 taux); fin de période.
5%
𝑋 = 400; 𝑟𝑝 = = 2,5%; 𝑐1 = 10%; 𝑐2 = 5%; 𝑛1 = 6; 𝑛2 = 6; 𝑁 = 12
2
𝑃 𝑃
𝑉𝐹 = 𝑉𝐹 1 + 𝑉𝐹 2
128
1 + 𝑐 𝑛1
𝑃
1 − ( 1 + 𝑟1 )
𝑉𝐹 1 = 𝑋 ∗ (1 + 𝑟)𝑛1 ∗ [ ] ∗ (1 + 𝑟)𝑁−𝑛1
𝑟 − 𝑐1
1,1 6
1−( )
𝑃 1,025
𝑉𝐹 1 = 400 ∗ 1,0256 ∗ [ ] ∗ 1,0256 = 3784,42
0,025 − 0,1
1 + 𝑐 𝑛2
𝑃
1 − ( 1 + 𝑟2 )
𝑉𝐹 2 = 𝑋 ∗ (1 + 𝑐1 )𝑛1 −1 (1 + 𝑐2 ) ∗ (1 + 𝑟)𝑛2 [ ]
𝑟 − 𝑐2
1,05 6
1−( )
𝑃 1,025
𝑉𝐹 2 = 400 ∗ 1,15 ∗ 1,05 ∗ 1,0256 ∗ [ ]
0,025 − 0,05
𝑃
𝑉𝐹 2 = 4′ 881,06
𝑉𝐹 = 3′ 784,42 + 4′ 881,06 = CHF 𝟖′ 𝟔𝟔𝟓, 𝟒𝟖
EXERCICE 2 10
CHAQUE FIN D’ANNÉE, VOUS VERSEZ CHF 1'000 POUR VOTRE TROISIÈME PILIER. CE CAPITAL EST
INVESTI À UN TAUX DE 2% LES 10 PREMIÈRES ANNÉES ET DE 4,5% LES 20 ANNÉES SUIVANTES.
A. QUELLE EST LA VALEUR DE VOTRE CAPITAL AU BOUT DE 30 ANS ?
durée fixée; annuités constantes; fin de période; attention toutefois aux 2 taux d'investissement
𝑋 = 1′ 000; 𝑟1 = 2%; 𝑟2 = 4,5%; 𝑛1 = 10; 𝑛2 = 20; 𝑁 = 30

𝑃 𝑃
𝑉𝐹 = 𝑉𝐹 1 + 𝑉𝐹 2
𝑃 (1 + 𝑟)𝑛1 − 1
𝑉𝐹 1 = 𝑋 [ ] ∗ (1 + 𝑟2 )𝑁−𝑛1
𝑟1
𝑃 1,0210 − 1
𝑉𝐹 1 = 1′ 000 ∗ [ ] ∗ 1,04520 = CHF 26′ 407,60
0,02
𝑃 (1 + 𝑟2 )𝑛2 − 1 1,04520 − 1
𝑉𝐹 2 = 𝑋 ∗ [ ] = 1′ 000 ∗ = CHF 31′ 371,42
𝑟2 0,0045
𝑃 𝑃
𝑉𝐹 = 𝑉𝐹 1 + 𝑉𝐹 2 = 26′ 407,60 + 31′ 371,42 = CHF 𝟓𝟕′ 𝟕𝟕𝟗, 𝟎𝟐
B. SI VOUS ÊTES À LA RETRAITE DANS 30 ANS, QUEL EST LE MONTANT DE LA RENTE

MENSUELLE PERPÉTUELLE QUE VOUS POURREZ TOUCHER SACHANT QU’À CE MOMENT LE
TAUX D’INTÉRÊT MENSUEL EST DE 5% (TAUX NOMINAL ANNUEL) ?
durée indéterminée; annuités constantes de fin de période.

5%
avec 𝑉𝑃 = CHF 57′ 779,02 ; 𝑟 = = 0,41666%
12
129
𝑋
→ 𝑉𝑃 =
𝑟
→ 𝑋 = 𝑉𝑃 ∗ 𝑟 = 57′ 779,02 ∗ 0,4166% = CHF 𝟐𝟒𝟎, 𝟕𝟏
EXERCICE 2 11
VOUS AVEZ LE CHOIX ENTRE RECEVOIR UNE RENTE MENSUELLE DE CHF 600 À PERPÉTUITÉ OU
LA SOMME DE CHF 200'000 AUJOURD’HUI. QUELLE EST VOTRE DÉCISION, SACHANT QUE LE TAUX
PERTINENT D’ACTUALISATION MENSUEL EST DE 3% (TAUX NOMINAL ANNUEL) ?
durée indéterminée ; annuités constantes ; fin de période

3%
𝑋 = 600; 𝑟 = = 0,0025
12
𝑋 600
𝑉𝑃 = = = 240′ 000 > 200′ 000
𝑟 0,0025
On préfère donc recevoir la rente mensuelle, que plutôt les CHF 200'000 directement.
VOUS AVEZ MAINTENANT LE CHOIX ENTRE RECEVOIR UNE RENTE TRIMESTRIELLE DE CHF 1'000
À PERPÉTUITÉ OU LA SOMME DE CHF 450'000 AUJOURD’HUI. QUELLE EST VOTRE DÉCISION,
SACHANT QUE LE TAUX D’ACTUALISATION TRIMESTRIEL EST DE 5% (TAUX NOMINAL ACTUEL),
ET QUE LA RENTE AUGMENTE DE 1% PAR TRIMESTRE ?
durée indéterminée ; annuités croissantes ; fin de période
5%
𝑋 = 1′ 000; 𝑟 = ; 𝑐 = 1%
1,25
𝑋 1000
→ 𝑉𝑃 = = = 400′ 000 < 450′ 000
𝑟 − 𝑐 1,25% − 1%
On préfère donc recevoir le versement de 450'000 aujourd’hui que la rente.
130
SÉRIE D’EXERCICE 3
EXERCICE 3 1
VOUS DISPOSEZ D’UN REVENU ACTUEL DE CHF 100 ALORS QU’IL SERA DE CHF 88 L’ANNÉE
PROCHAINE. LE TAUX D’INTÉRÊT EN VIGUEUR EST DE 10%.
A. DESSINEZ LA DROITE DE MARCHÉS FINANCIERS CORRESPONDANT À CES REVENUS ET CE

TAUX D’INTÉRÊT DANS LE CADRE DU THÉORÈME DE SÉPARATION DE FISHER, ET
INDIQUEZ VOTRE COMBINAISON DE REVENUS ACTUELS ET FUTURS.
Graphique de la situation.
𝑅1 88
si 𝐶1 = 0: 𝑤0 = 𝑅0 + = 100 + = 180
1+𝑟 1,10
si 𝐶0 = 0: 𝑤1 = 𝑅1 + (1 + 𝑟) ∗ 𝑅0 = 88 + 1,1 ∗ 100 = 198
B. VOUS SOUHAITEZ CONSOMMER L’ÉQUIVALENT DE CHF 99 L’ANNÉE PROCHAINE. QUELLE

OPÉRATION ALLEZ-VOUS DEVOIR RÉALISER SUR LES MARCHÉS FINANCIERS, AFIN DE
PARVENIR À CETTE SITUATION ? EFFECTUEZ LES CALCULS, ET REPRÉSENTEZ VOTRE
CONSOMMATION ET LES OPÉRATIONS RÉALISÉES DANS LE GRAPHIQUE DU POINT A.
𝑅1 − 𝑐1 88 − 99
si 𝐶1 = 99: 𝐶0 = 𝑅0 + = 100 + = 90
1+𝑟 1,1
On place aujourd’hui de l’argent pour l’utiliser après.
C. VOUS SOUHAITEZ CONSOMMER L’ÉQUIVALENT DE CHF 110 CETTE ANNÉE. QUELLE

OPÉRATION ALLEZ-VOUS DEVOIR RÉALISER SUR LES MARCHÉS FINANCIERS, AFIN DE
PARVENIR À CETTE SITUATION ? EFFECTUEZ LES CALCULS, PUIS REPRÉSENTEZ VOTRE
CONSOMMATION ET LES OPÉRATIONS RÉALISÉES DANS LE GRAPHIQUE DU POINT A.
𝑅0 − 𝐶0 100 − 110
si 𝐶0 = 110: 𝐶1 = 𝑅1 + = 88 + = 77
1+𝑟 1,1
On emprunte aujourd’hui pour consommer davantage.
EXERCICE 3 2
131
EXPOSEZ LE THÉORÈME DE SÉPARATION DE FISCHER, ET EXPLIQUEZ POURQUOI IL EST

IMPORTANT POUR LES DÉCISIONS D’INVESTISSEMENT.
Le théorème de Fischer (1930) se base sur deux conditions : les marchés des capitaux doivent être
parfaits (tous les acteurs peuvent agir en fonction d’une même information, connue de tous), et
ces mêmes marchés doivent être complets (on peut atteindre n’importe quelle combinaison sur
la droite des marchés des capitaux – aucune contrainte sur l’emprunt ou le prêt).
Une fois ces deux conditions réunies, le théorème de Fischer dit que « la décision
d’investissement est indépendante de la décision de consommation ». Autrement dit, la
décision d’investissement est dictée par de éléments objectifs qui ne prennent pas en compte les
préférences subjectives des agents.
Le fait que la décision de consommation soit indépendante de la décision d’investissement justifie

l’utilisation de certains éléments de tri (comme la VAN).
EXERCICE 3 3
DANS LE CADRE DU THÉORÈME DE FISHER, ANALYSEZ L’EFFET D’UNE HAUSSE DU TAUX
D’INTÉRÊT. ANALYSEZ EN PARTICULIER L’EFFET SUR L’UTILITÉ D’UN INDIVIDU, SES CHOIX DE
CONSOMMATION ET SES CHOIX D’INVESTISSEMENT. EFFECTUEZ CETTE ANALYSE À L’AIDE D’UN
GRAPHIQUE.
Graphique de la situation.
Si le r augmente, la droite des marchés financiers aura une pente plus grande, et 𝑤0 diminuera,
tandis que 𝑤1 va augmenter.
En principe, l’utilité devrait augmenter, mais cette augmentation dépend de la pente de la courbe
d’indifférence.
En revanche, il est presque impossible de déterminer l’impact sur la consommation, qui dépend
elle aussi de la courbe d’indifférence.
132
EXERCICE 3 4
VOUS OBSERVEZ LES CASH-FLOWS SUIVANTS POUR UN PROJET DE BARRAGE.
AINSI, IL FAUT DÉBOURSER CHF 9'000 AUJOURD’HUI, PUIS 3'000 DANS UN AN. DANS 2 ANS, LE
PROJET RAPPORTERA 2'000, PUIS, À PARTIR DE LA DEUXIÈME ANNÉE, IL RAPPORT CHF 600
CHAQUE ANNÉE, ET CE, À PERPÉTUITÉ. SACHANT QUE LE TAUX D’ACTUALISATION EST DE 5%,
ALLEZ-VOUS CONSTRUIRE LE BARRAGE ? (UTILISEZ LE CRITÈRE DE LA VAN POUR PRENDRE
VOTRE DÉCISION.) JUSTIFIEZ VOTRE RÉPONSE EN PRÉSENTANT VOS CALCULS.
𝑇
CF𝑟 ′
3′ 000 2′ 000 600 1
VAN = ∑ 𝑡
= −9 000 − + 2
+ ∗ = 841,27
(1 + 𝑟) 1,05 (1,05) 0,05 (1,05)2
𝑡=0
600 𝑋
Note le est ici pour actualiser (c’est en fait ).
0,05 𝑟
Comme la VAN est supérieure à 0, le projet devrait être entamé.
EXERCICE 3 5
LE VIADUC DE MILLAU EN FRANCE EST L’UN DES PLUS LONGS PONTS AUTOROUTIERS DU MONDE
(2,5 KM DE LONG). CE PONT À PÉAGE A ÉTÉ OUVERT EN 2004, ET VOIT PASSER PLUSIEURS
MILLIONS DE VÉHICULES CHAQUE ANNÉE. ON A RÉCEMMENT APPRIS DANS LA PRESSE QUELQUES
CHIFFRES CONCERNANT L’EXPLOITATION DE CE PONT. EN EFFET, LA SOCIÉTÉ CONSTRUCTRICE
ET CONCESSIONNAIRE DU PONT, EIFFAGE, A RÉVÉLÉ QUE LA CONSTRUCTION DU PONT A COÛTÉ
400 MILLIONS D’EUROS, ET QUE SON PROFIT ÉTAIT DE 13 MILLIONS D’EUROS PAR AN (OBTENU
À LA FIN DE CHAQUE ANNÉE) DEPUIS L’OUVERTURE DU PONT. L’ÉTAT FRANÇAIS A ACCORDÉ LA
CONCESSION DU PONT À EIFFAGE POUR 75 ANS. SUPPOSEZ QUE LE TAUX D’ACTUALISATION
PERTINENT POUR CE PROJET EST DE 3%, ET QUE LES PROFITS SERONT CONSTANTS PENDANT
TOUTE LA DURÉE DE LA CONCESSION, QUELLE EST LA VAN DE CE PROJET ? QUE PENSEZ-VOUS DU
RÉSULTAT ?
CF constants ; durée fixée ; fin de période.
CF0 = -400 mio; CF1-75 = 13 mio; 𝑛 = 75; 𝑟 = 3%.
1 − (1 + 0,03)−75
VAN = −400 + 13 ∗ = −13,87 mio.
0,03
Théoriquement, la VAN n’est pas rentable, mais le projet a toutefois été réalisé (sans doute dans
l’attente d’une augmentation des profits).
133
EXERCICE 3 6
QU’EST-CE QUE LE TAUX DE RENTABILITÉ COMPTABLE ? POURQUOI N’EST-CE PAS UNE BONNE
MESURE DE LA VALEUR D’UN PROJET D’INVESTISSEMENT ?
résultat comptable moyen

TRC =
valeur comptable des investissements
D É S A V A N TA G E S
Cette méthode dépend des règles comptables, elle ne se calcule pas à partir des cash-flows de
projet, et la valeur que l’argent prend avec le temps est ignorée.
EXERCICE 3 7
ON VOUS PROPOSE LES 3 PROJETS SUIVANTS :
A. QUEL EST LE DÉLAI DE RÉCUPÉRATION DE CHACUN D’EUX ?

Le délai de récupération, c’est le nombre d’années nécessaires pour que les cash-flows
cumulés égalent – ou dépassent – l’investissement initial.
DR1 : 5′ 000 = 1′ 000 + 1′ 000 + 1′ 000 → 𝟑 ans .

DR2 : 1′ 000 = 0 + 1000 → 𝟐 ans .
DR3 : 5′ 000 = 1′ 000 + 1′ 000 + 3′ 000 → 𝟑 ans .
B. SACHANT QUE VOUS AVEZ FIXÉ UN DÉLAI DE RÉCUPÉRATION MAXIMAL DE 2 ANS, QUEL(S)
PROJET(S) ACCEPTEZ-VOUS ?
On accepte uniquement le projet B.
C. SI VOUS UTILISEZ UN DÉLAI LIMITE DE 3 ANS, QUEL(S) PROJET(S) ACCEPTEZ-VOUS ?

Dans ce cas, on accepte tous les projets.
D. LE TAUX D’ACTUALISATION PERTINENT POUR CES TROIS PROJETS ÉTANT DE 10%,

QUEL(S) PROJETS PRÉSENTENT UNE VAN POSITIVE ?
′
1′ 000 1′ 000 3′ 000 0
VAN𝐴 = −5 000 + + + + = −𝟏′ 𝟎𝟏𝟎, 𝟓
1,1 1,12 1,13 1,14
0 1′ 000 2′ 000 3′ 000
VAN𝐵 = −1′ 000 + + + + = 𝟑′ 𝟑𝟕𝟖, 𝟏
1,1 1,12 1,13 1,14
1′ 000 1′ 000 3′ 000 5′ 000
VAN𝐶 = −5′ 000 + + + + = 𝟐𝟒𝟎𝟒, 𝟓
1,1 1,12 1,13 1,14
Les projets B et C présentent une VAN positive.
E. « LE DÉLAI DE RÉCUPÉRATION DONNE TROP D’IMPORTANCE AUX CASH-FLOWS QUI

SURVIENNENT APRÈS LA DATE LIMITE ». VRAI OU FAUX ?
134
Faux, ils n’en tiennent justement pas compte.
F. « SI UNE ENTREPRISE UTILISE UN SEUL DÉLAI DE RÉCUPÉRATION POUR TOUS SES

PROJETS, ELLE ACCEPTERA VRAISEMBLABLEMENT TROP DE PROJETS DE COURTE
DURÉE ». VRAI OU FAUX ?
Vrai.
G. UNE ENTREPRISE QUI UTILISE LE DÉLAI DE RÉCUPÉRATION ACCEPTERA-T-ELLE DES

PROJETS À VAN NÉGATIVE ? REJETTERA-T-ELLE DES PROJETS À VAN POSITIVE ?
EXPLIQUEZ.
En général, une entreprise n’acceptera pas de projet à VAN négative. Par contre,
l’entreprise rejettera certains projets à VAN positive, car elle ne tient pas compte de
certains cash-flows futurs (ceux survenant après le délai fixé).
H. COMMENT CALCULE-T-ON LE DÉLAI DE RÉCUPÉRATION ACTUALISÉ ? L’ACTUALISATION

DES CASH-FLOWS PALLIE-T-ELLE LES DÉFICIENCES DU CRITÈRE DU DÉLAI DE
RÉCUPÉRATION ?
Il faut également compter le nombre d’année qu’il faut pour égaliser l’investissement
initial. Cependant, en actualisant chacun des cash-flows futurs, on tient compte de la
valeur temporelle de l’argent. Cette méthode est préférable (vu l’actualisation), mais il
reste encore le problème des cash-flows venant après la date limite fixée.
EXERCICE 3 8
CONSIDÉREZ LE PROJET SUIVANT :
A. CALCULEZ LA VAN DU PROJET, POUR DES TAUX D’ACTUALISATION DE 0%, 50%, ET 100%.
4′ 500 18′ 000
VAN0% = −6′ 750 + + 2
= 𝟏𝟓′ 𝟕𝟓𝟎
1 1
4′ 500 18′ 000
VAN50% = −6′ 750 + + = 𝟒′ 𝟐𝟓𝟎
1,5 1,52
′
4′ 500 18′ 000
VAN100% = −6 750 + + = 𝟎
2 22
B. QUEL EST LE TRI DE CE PROJET ?
4′ 500 18′ 000
−6′ 750 + + =0
1 + TRI 1 + TRI
→ TRI = 𝟏 = 𝟏𝟎𝟎% (le TRI n'est jamais négatif)
135
EXERCICE 3 9
ON VOUS PROPOSE LE PROJET SUIVANT :
LE TRI EST DE 13%. LE TAUX D’ACTUALISATION ÉTANT DE 10%, DEVEZ-VOUS ACCEPTER CE

PROJET ?
Nous sommes dans une situation où la relation entre la VAN et le taux d’actualisation est positive :
le critère du TRI doit donc être utilisé à l’envers. (plus d’explications ?)
EXERCICE 3 10
VOTRE ENTREPRISE DOIT CHOISIR ENTRE LES PROJETS A ET B CI-DESSOUS.
LE DIRECTEUR FINANCIER VOUS DIT QUE LE PROJET A EST LE PLUS INTÉRESSANT, CAR IL A LE
TRI LE PLUS ÉLEVÉ. ETES-VOUS D’ACCORD AVEC LUI ? JUSTIFIEZ VOTRE RÉPONSE EN CALCULANT
LA VAN DE CHAQUE PROJET AUX TAUX D’ACTUALISATION 0%, 20%, 40%, 60%, 80% ET 100%.
VAN
r A B Différence
0% 100.00 75.00 25.00
20% 66.67 45.83 20.83
40% 42.86 25.00 17.86
60% 25.00 9.38 15.63
80% 11.11 -2.78 13.89
100% 0.00 -12.50 12.50
Ces projets sont parallèles (VAN𝐴 > VAN𝐵 ).
EXERCICE 3 11
MME. B., PRÉSIDENTE DE L’ENTREPRISE ECRAN SA DOIT CHOISIR ENTRE DEUX
INVESTISSEMENTS POSSIBLES.
LE TAUX D’ACTUALISATION PERTINENT POUR CHACUN DE CES PROJETS EST DE 9%. MME. B EST
TENTÉE PAR LE PROJET B, CAR SON TRI EST PLUS ÉLEVÉ.
136
A. EXPLIQUEZ-LUI POURQUOI SON CRITÈRE DE CHOIX N’EST PAS CORRECT, ET RISQUE DE

LUI FAIRE PRENDRE UNE MAUVAISE DÉCISION PAR RAPPORT À CES DEUX PROJETS.
Comme le projet B nécessite un investissement plus faible que A, il est possible que le
projet A ait à la fois un TRI plus faible et une VAN plus élevée que le projet B.
VAN
r A B Différence
5% 110.20 95.69 14.51
10% 75.21 75.21 0.00
15% 44.23 57.09 -12.85
20% 16.67 40.97 -24.31
On remarque que, si r est inférieur à 10% (𝑟 < 10%), la VAN du projet A est supérieure à
la VAN du projet B (VAN𝐴 > VAN𝐵 ). Notons que le critère de la VAN est plus pertinent que
celui du TRI, étant donné que l’on cherche à maximiser la richesse des actionnaires.
B. MONTREZ-LUI COMMENT ADAPTER LE CRITÈRE DU TRI DE FAÇON À CHOISIR LE
MEILLEUR PROJET, ET EFFECTUEZ LES CALCULS PERMETTANT DE DÉTERMINER LE
PROJET LE PLUS INTÉRESSANT.
Pour 2 projets mutuellement exclusifs, il faut calculer le TRI pour la différence des cash-
flows.
CF_0 CF_1 CF_2
A-B -200 110 121
C A L C U L D U TR I
110 121
−200 + + = 0.
1 + TRI (1 + TRI)2
→ TRI = 𝟎, 𝟏 = 𝟏𝟎%
C. MONTREZ-LUI QUE CE PROJET GÉNÈRE AUSSI LA VAN LA PLUS ÉLEVÉE.
250 300
VAN𝐴 = −400 + + = 𝟖𝟏, 𝟖𝟔
1 + 0,09 (1 + 0,09)2
140 179
VAN𝐵 = −200 + + = 𝟕𝟗, 𝟏
1 + 0,09 (1 + 0,09)2
→ VAN𝑨 > VAN𝑩
D. MONTREZ À MME. B. UNE SÉRIE DE CASH-FLOWS POUR LAQUELLE IL N’EXISTE PAS DE

TRI.
Un projet qui n’a que des cash-flows positifs n’a pas de TRI.
100 100
100 + + =0
1 + TRI (1 + TRI)2
→ Δ = −300′ 000 → pas de TRI.
137
EXERCICE 3 12
TITANIC SA A REÇU UNE COMMANDE FERME POUR LA CONSTRUCTION D’UN PETIT CARGO. LA
CONSTRUCTION IMPLIQUE DES DÉPENSES DE CHF 250'000 À LA FIN DE CHACUNE DES DEUX
PROCHAINES ANNÉES. A LA FIN DE LA TROISIÈME ANNÉE, L’ENTREPRISE ENCAISSERA CHF
650'000. L’ENTREPRISE PEUT ACCÉLÉRER LA CONSTRUCTION EN AYANT RECOURS AUX HEURES
SUPPLÉMENTAIRES. DANS CE CAS, LES DÉPENSES S’ÉLÈVERONT À CHF 550'000 À LA FIN DE LA
PREMIÈRE ANNÉE, SUIVIE D’UN ENCAISSEMENT DE CHF 650'000 À LA FIN DE LA DEUXIÈME
ANNÉE. UTILISEZ LE CRITÈRE DU TRI POUR TROUVER LA FOURCHETTE APPROXIMATIVE DU TAUX
D’ACTUALISATION POUR LESQUELS L’ENTREPRISE AURAIT INTÉRÊT À RECOURIR AUX HEURES
SUPPLÉMENTAIRES.
Pour commencer, notons que le premier cash-flow survient à la fin de la première année.
CF_1 CF_2 CF_3
(A) Contrat initial -250 000.00 -250 000.00 650 000.00
(B) Contrat comptant les
heures supplémentaires
-550 000.00 650 000.00 -
(B-A) Différence -300 000.00 900 000.00 -650 000.00
−300′ 000 900′ 000 −650′ 000

VAN = 0 ↔ + + = 0.
1 + TRI (1 + TRI)2 (1 + TRI)3
Dans ces cas-là, nous sommes obligés de procéder par tâtonnement, et l’on trouve que recourir
aux heures supplémentaires est bénéfique pour l’entreprise lorsque r se trouve entre 21,1% et
78,9%.
Rappelons que ces deux taux sont obtenus lorsque la VAN passe d’une valeur négative à une valeur
positive (respectivement d’une valeur positive à une valeur négative).
EXERCICE 3 13
A. DONNEZ DEUX AVANTAGES DE L’UTILISATION DU DÉLAI DE RÉCUPÉRATION PAR
RAPPORT À LA VAN ?
La méthode du délai de récupération est facile à calculer et très compréhensible. Elle
permet, de plus, de savoir quand les investissements seront récupérés.
B. DONNEZ DEUX AVANTAGES DE L’UTILISATION DE LA VAN PAR RAPPORT AU DÉLAI DE
RÉCUPÉRATION ?
La VAN prend en compte la valeur temporelle de l’argent et l’ensemble des cash-flows.
C. DONNEZ UN AVANTAGE DE L’UTILISATION DE L’APPROCHE DU TRI PAR RAPPORT À LA
VAN ?
Le TRI donne le coût maximal des fonds supportables pour l’entreprise pour ne pas
détruire de richesse.
138
EXERCICE 3 14
SUPPOSEZ QUE VOUS NE PUISSIEZ INVESTIR QUE CHF 90'000, ET QUE LES OPPORTUNITÉS
SUIVANTES SE PRÉSENTENT À VOUS. QUEL(S) PROJETS(S) DEVRIEZ-VOUS ENTREPRENDRE ?
Ici, on utilise l’indice de profitabilité pour sélectionner les projets qui nous intéressent (ceux dont
l’indice est le plus élevé), tout en gardant en tête que l’on ne peut pas dépenser plus de
CHF 90’000.-.
L’indice de profitabilité se calcule comme
VAN
= indice de profitabilité .
investissement
5′ 000
projet 1: = 0,5
10′ 000
5′ 000
projet 2 : ′ =1
5 000
10′ 000
projet 3: ′ = 0,11
90 000
15′ 000
projet 4: ′ = 0,25
60 000
15′ 000
projet 5: ′ = 0,2
75 000
3′ 000
projet 6: ′ = 0,2
15 000
Les projets à sélectionner sont donc les projets 2, 1, 4 et 6, pour un total de CHF 90'000.-.
EXERCICE 3 15
VOUS AVEZ LE CHOIX ENTRE DEUX PROJETS D’INVESTISSEMENT. LE PROJET A REQUIERT UNE
DÉPENSE IMMÉDIATE DE CHF 1'000, PUIS GÉNÉRERA DES CASH-FLOWS POSITIFS DE CHF 300
PENDANT 5 ANS. LE PROJET B REQUIERT UNE DÉPENSE DE CHF 9’00, PUIS GÉNÈRE DES CASH-
FLOWS POSITIFS DE CHF 200 PENDANT 8 ANS. LE COÛT D’OPPORTUNITÉ DU CAPITAL POUR LES
2 PROJETS EST DE 9%.
A. QUEL EST LE PROJET QUI A LA VAN LA PLUS ÉLEVÉE ? QUEL PROJET CHOISISSEZ-VOUS
SELON CE CRITÈRE ?
1 − (1 + 0,09)−5
VAN𝐴 = −1′ 000 + 300 ( ) = 166,9
0,09
139
1 − (1 + 0,09)−8
VAN𝐵 = −900 + 299 ( ) = 206,96
0,09
On voit donc que le projet B propose une VAN plus élevée que le projet A, et qu’il est donc
préférable.
B. LA VAN NE DOIT PAS ÊTRE UTILISÉE POUR CHOISIR DES PROJETS DE DURÉE DE VIE
DIFFÉRENTE. EXPLIQUEZ POURQUOI. COMMENT FAUT-IL FAIRE POUR UTILISER LA VAN
DANS CE CONTEXTE ? FAITES LES CALCULS ET DÉTERMINEZ QUI EST LE MEILLEUR
PROJET AVEC CETTE MÉTHODE.
La VAN ne peut être utilisée pour comparer deux projets différents, car elle ignore que le
projet le plus court pourrait être réinvesti. C’est pour cette raison qu’il faut une durée
comparable.
140
EXERCICE 4 1
A. UN MÉNAGE ACHÈTE DES ACTIONS SWISSCOM LORS DE L’IPO DE CETTE DERNIÈRE.
B. L’ÉTAT ÉMET DE NOUVELLES OBLIGATIONS.
C. UN PAYS ÉMERGENT CONTRACTE UN EMPRUNT DE LA BANQUE MONDIALE.
D. UNE FIRME DE CAPITAL-RISQUE INVESTIT DANS UNE START-UP.
E. UN MÉNAGE CONTRACTE UNE HYPOTHÈQUE POUR LA CONSTRUCTION D’UNE MAISON.

(Simon a les schémas)
EXERCICE 4 2
A. QUELS SONT LES DROITS ASSOCIÉS À UNE ACTION ?
Droits patrimoniaux (droit aux dividendes et un droit en cas de liquidation), droits sociaux
(droit de vote à l’Assemblé générale, etc.).
B. QUELS SONT LES DIFFÉRENTS TYPES D’ACTION EXISTANT EN SUISSE ? DÉCRIVEZ LEURS
CARACTÉRISTIQUES.
Actions nominatives (droit aux dividendes et droit de vote, qui peut néanmoins être
restreint), actions au porteur (droits aux dividendes et droit de vote, cette fois-ci sans
restriction) et bons de participation (droit aux dividendes).
C. LES ACTIONS SONT UNE CRÉANCE RÉSIDUELLE EN CAS DE FAILLITE. EXPLIQUEZ CE QUE
CELA VEUT DIRE. Y A-T-IL UN AVANTAGE À CETTE SITUATION ?
Les actions résiduelles sont remboursées en dernier en cas de faillite, mais elle donne
l’avantage de la responsabilité limitée à la valeur de l’action seulement.
D. FAITES UNE COMPARAISON DES POINTS DISTINCTS D’UNE ACTION ET D’UNE OBLIGATION.
RÉMUNÉRATION Les actionnaires sont rémunérés par les dividendes et les gains en
capitaux (elle est donc variable). Les créanciers reçoivent, eux, un
intérêt fixé et un remboursement à l’échéance.
INFLUENCE Les actionnaires ont le droit de participation et de voter à l’Assemblée
Générale, ce que le créancier n’a pas.
P R O P R I É TÉ L’actionnaire est propriétaire d’une partie de la firme, alors que le
créancier n’a aucun droit de propriété.
REMBOURSEMENT Le remboursement des actionnaires n’est pas prévu, mais les
créanciers ont un remboursement à une échéance fixée.
F A I L L I TE Les actionnaires sont remboursés en premiers, alors que les créanciers le
sont en premier.
EXERCICE 4 3
A. VOUS AVEZ ACHETÉ UNE OBLIGATION DE LA CONFÉDÉRATION POUR CHF 1'000 DE
VALEUR NOMINALE LE 15.12.2009. L’ÉCHÉANCE DE CETTE OBLIGATION EST LE
15.12.2016, LE COUPON EST DE 3%. DESSINEZ TOUS LES FLUX ASSOCIÉS À CETTE
OBLIGATION, DEPUIS L’ACHAT JUSQU’AU REMBOURSEMENT.
141
B. SUPPOSEZ MAINTENANT QUE CETTE OBLIGATION EST À TAUX VARIABLE ET QU’ELLE

RAPPORTE LE LIBOR EN CHF +1%. DESSINEZ TOUS LES FLUX ASSOCIÉS À CETTE
OBLIGATION, SACHANT QUE LE LIBOR VAUT 2% EN 2010, 3% EN 2011, 2,3% EN 2012, 4%
EN 2013, 1% EN 2014, 4% EN 2015 ET 3% EN 2016.
C. SUPPOSEZ MAINTENANT QUE CETTE OBLIGATION EST UNE OBLIGATION À ZÉRO COUPON,
QUE LE TAUX D’INTÉRÊT EN VIGUEUR SUR TOUTE LA PÉRIODE EST DE 3% PAR AN ET QUE
VOUS RECEVREZ CHF 1'000.- DANS UN AN. DESSINEZ TOUS LES FLUX ASSOCIÉS À CETTE
OBLIGATION.
EXERCICE 4 4
A. VOUS AVEZ CONCLU UN CONTRAT FUTUR POUR L’ACHAT DE L’INDICE SMI (SWISS MARKET
INDEX) ÉCHÉANCE LE 15 JUIN DE L’ANNÉE PROCHAINE AU PRIX DE CHF 6'250.-. SACHANT
QUE L’INDICE VAUT ACTUELLEMENT CHF 6'222.-, QUEL EST VOTRE PROFIT (OU PERTE) SI
L’INDICE VAUT CHF 7'000.- À L’ÉCHÉANCE ? ET S’IL VAUT CHF 6'200.- ? QUEL EST VOTRE
PROFIT (OU PERTE) LE 15 JUIN SI VOUS AVEZ CONCLU UN CONTRAT FUTUR POUR LA
VENTE AU LIEU D’UN CONTRAT FUTUR D’ACHAT.
achat futur: profit si le SMI est à 7'000: 7′ 000 − 6′ 250 = 750
achat futur: profit si le SMI est à 6'200: 6′ 200 − 6′ 250 = −50
vente future:profit si le SMI est à 7'000: 6′ 250 − 7′ 000 = −750

vente future:profit le le SMI est à 6'200: 6′ 250 − 6′ 200 = 50
B. VOUS ACHETEZ UNE OPTION CALL (DE TYPE EUROPÉENNE) SUR LE SMI, ÉCHÉANCE LE 15
JUIN DE L’ANNÉE PROCHAINE, À UN PRIX D’EXERCICE 6'300 POUR CHF 100. QUEL EST
VOTRE PROFIT (RESPECTIVEMENT VOTRE PERTE) SI L’INDICE VAUT 7'000 À
L’ÉCHÉANCE ? ET S’IL VAUT 6'200 ? ET QUELS SERAIENT VOTRE PROFIT
(RESPECTIVEMENT VOTRE PERTE) SI VOUS AVIEZ ACHETÉ UNE OPTION PUT (DE TYPE
EUROPÉENNE) SUR LE SMI, ÉCHÉANCE JUIN DE L’ANNÉE PROCHAINE, À UN PRIX
D’EXERCICE 6'300 POUR CHF 100 ?
achat call à 6'300 pour juin: profit si le SMI est à 7'000: 7′ 000 − 6′ 300 − 100 = 600
achat call à 6'300 pour juin: profit si le SMI est à 6'200: − 100 (on n'exerce pas l'option)
achat put à 6'300 pour juin: profit si le SMI est à 7'000: -100 (on n'exerce pas l'option)
E. LES FUTURES ONT UN PRIX D’EXERCICE. VRAI OU FAUX ?

Faux, le prix est donné par le marché.
F. LES OPTIONS AMÉRICAINES SONT TRAITÉES UNIQUEMENT SUR DES BOURSES
AMÉRICAINES. VRAI OU FAUX ?
Faux, ce sont des options qui sont exerçables avant l’échéance.
G. LES OPTIONS EUROPÉENNES SONT TRAITÉES UNIQUEMENT SUR DES BOURSES
AMÉRICAINES. VRAI OU FAUX ?
Vrai, ce sont des options qui sont uniquement exerçable à l’échéance.
H. QUELLES DIFFÉRENCES Y A-T-IL ENTRE DES OPTIONS ET DES CONTRATS FUTURES ?
142
Les futures sont une obligation d’acheter/vendre (à l’échéance), dont le prix est fixé par le
marché (on n’a donc pas le choix de celui-ci).
Les options sont un droit d’achat ou de vente, et on a le choix du prix d’exercice.
EXERCICE 4 5
UNE OPTION CALL SUR L’ACTION YIPPIE.COM EST TRAITÉE POUR USD 4. LA DATE D’EXPIRATION
EST LE 18 FÉVRIER DE L’ANNÉE PROCHAINE. LE PRIX D’EXERCICE DE L’OPTION EST DE USD 45.
A. SI C’EST UNE OPTION AMÉRICAINE, QUAND PEUT-ELLE ÊTRE EXERCÉE ? ET S’IL S’AGIT
D’UNE OPTION EUROPÉENNE ?
OPTION AMÉRICAINE À tout moment jusqu’au 18 février de l’année prochaine.
O P T I O N E U R O P É E N N E Le 18 février de l’année prochaine.
B. QUELLE EST LA VALEUR DE CETTE OPTION CALL, SI L’ACTION VAUT USD 55 ? ET SI ELLE
VAUT USD 35 ?
Si USD 55 : le payoff maximum est de {55 − 45 ; 0} = USD 10.
Si USD 35 : le payoff maximum est de {35 − 45 ; 0} = USD 0.
C. FAITES UN GRAPHIQUE DE LA VALEUR DE L’OPTION À L’ÉCHÉANCE, EN FONCTION DU
PRIX DE L’ACTION, ET INDIQUEZ QUAND L’OPTION EST IN-THE-MONEY, OUT-OF-THE-
MONEY ET AT-THE-MONEY.
(Simon a le schéma)
EXERCICE 4 6
VOUS ENTENDEZ DES RUMEURS SELON LESQUELLES LA FIRME PASCH VEUT RACHETER SON
CONCURRENCE BAA.COM. SI CELA S’AVÈRE VRAI, LE PRIX DE L’ACTION BAA.COM DEVRAIT
CONSIDÉRABLEMENT AUGMENTER.
A. SACHANT QUE L’OPTION BAA.COM VAUT 185 € AUJOURD’HUI, VOUS AVEZ LE CHOIX ENTRE
UNE OPTION CALL OU UNE OPTION PUT AVEC TOUTES DEUX UN PRIX D’EXERCICE DE 185
€, UNE ÉCHÉANCE DANS 6 MOIS, TRAITÉS À 2 €. QUELLE OPTION ALLEZ-VOUS CHOISIR,
SUR LA BASE DE CETTE RUMEUR ?
Si le prix augmente, on achète une option call.
B. SIX MOIS PLUS TARD, PASCH RACHÈTE EFFECTIVEMENT BAA.COM, À UN PRIX DE 230 €
PAR ACTION. QUEL EST VOTRE GAIN – RESPECTIVEMENT VOTRE PERTE – SI VOUS AVIEZ
ACHETÉ LE CALL/PUT DÉCRIT AU POINT A. ?
Call : 230 − 185 − 2 = 43€
Put : on n’exerce pas notre droit, et on perd la prime de 2€.
143
C. PASCH ANNONCE, SIX MOIS PLUS TARD, QU’ELLE RENONCE À L’ACHAT DE BAA.COM. LE
TITRE DE CE DERNIER CHUTE À UN PRIX DE 170 €. QUEL EST VOTRE GAIN –
RESPECTIVEMENT VOTRE PERTE – SI VOUS AVIEZ ACHETÉ LE CALL/PUT DÉCRIT AU
POINT A. ?
Call : on n’exerce pas, et on perd la prime de 2€.
Put : 185 − 170 − 2 = 13€ de profit.
EXERCICE 4 7
A. DÉCRIVEZ LES CINQ FONCTIONS REMPLIES PAR LE SYSTÈME FINANCIER.
- Transfert des ressources dans le temps et dans l’espace ;
- Permet de gérer les risques en les transférant ;
- Fournit un moyen de rémunération facilitant l’échange de biens, de services et
d’actifs financiers ;
- Permet de mettre en commun des ressources, et d’en subdiviser la propriété ;
- Fournit de l’information sur le prix des actifs.
B. DÉCRIVEZ DEUX DIFFÉRENCES ENTRE LES MARCHÉS PRIMAIRES ET SECONDAIRES
D’ACTIFS FINANCIERS.
Premièrement, sur les marchés primaires, le prix est fixé par l’émetteur, alors que sur les
marchés secondaires, il l’est par le marché.
De plus, sur les marchés primaires, nous avons à faire à la première émission du titre (de
l’émetteur aux investisseurs), tandis que, sur les marchés secondaires, on a un échange de
titres existants (donc entre investisseurs et investisseurs).
C. QUE VEUT DIRE LE TERME IPO ? À QUELLE OPÉRATION CORRESPOND-IL ?
Initial public offering (offre publique initiale, en français). C’est l’opération qui symbolise
l’entrée en bourse d’une entreprise.
D. QUE VEUT DIRE LE TERME SEO ? À QUELLE OPÉRATION CORRESPOND-IL ?
Seasoned equity offering (offre d’actions existantes). Cela correspond à une augmentation
de capital (implicitement de capital-actions) (offre supplémentaire d’actions, donc
lorsque l’entreprise est déjà cotée en bourse.
E. QU’EST-CE QUE LA CAPITALISATION BOURSIÈRE D’UNE ENTREPRISE ?
La capitalisation boursière d’une entreprise est en fait le nombre d’actions émises par
cette dernière multiplié par le prix de celles-ci. Elle mesure, en quelques sortes, la taille
d’une entreprise.
EXERCICE 4 8
A. QUELS SONT LES DEUX GRANDS TYPES DE PROCÉDURES UTILISÉES POUR UNE
INTRODUCTION EN BOURSE (D’ACTIONS) ? EXPOSEZ LES ÉTAPES DE CES PROCÉDURES.
EMISSION À PRIX FIXE Lors de cette procédure, un syndicat d’émission achète la
totalité des titres à l’entreprise, pour les revendre aux
investisseurs à un prix fixé, moyennant une commission.
144
E M I S S I O N P A R E N C HÈ R E Ici aussi, un syndicat d’émission achète tous les titres, puis

fixe une fourchette de prix (minimums et maximums). Les
investisseurs font ensuite des enchères (c’est-à-dire qu’ils
soumettent des ordres d’achat dans les limites imposées).
Le syndicat détermine ensuite le prix tel que l’offre soit
égale à la demande.
B. DANS L’UNE DES DEUX PROCÉDURES DÉCRITE AU POINT A., LE SOUSCRIPTEUR COURT UN
RISQUE IMPORTANT. DÉCRIVEZ CE RISQUE.
Le risque de l’émission à prix fixe réside dans la quantité des titres offerts : si celle-ci est
trop élevée, l’émetteur peut ne pas arriver à écouler tout son stock, car le prix serait trop
élevé.
C. POURQUOI Y A-T-IL MOINS D’INCERTITUDE DANS UNE ÉMISSION INITIALE
D’OBLIGATIONS QUE DANS UNE ÉMISSION INITIALE D’ACTIONS ?
Les éléments d’une obligation sont beaucoup plus faciles à prévoir que ceux d’une action
(et donc, leur prix est plus facile à déterminer).
EXERCICE 4 9
A. COMMENT SONT DÉTERMINÉS LES PRIX SUR LES MARCHÉS FINANCIERS ?
Les prix sont déterminés par l’offre et la demande : dans un marché dirigé par les ordres,
ce sont les ordres qui déterminent le prix, alors que dans un marché dirigé par les prix, ce
sont les individus qui déterminent les prix (aujourd’hui, le premier type de marché est
beaucoup plus fréquent).
B. AVANT L’OUVERTURE DU MARCHÉ, ON OBSERVE LES ORDRES SUIVANTS POUR L’ACTION
ZYX :
ACHAT 100 ACTIONS À CHF 461 OU MOINS, VENTE 200 ACTIONS À CHF 461 OU PLUS,
200 ACTIONS À CHF 463 OU MOINS, 100 ACTIONS À CHF 463 OU PLUS,
1'000 ACTIONS À CHF 464 OU MOINS, 350 ACTIONS À CHF 464 OU PLUS,
340 ACTIONS À CHF 467 OU MOINS, 200 ACTIONS À CHF 467 OU PLUS,
450 ACTIONS À CHF 468 OU MOINS, 1'000 ACTIONS À CHF 468 OU PLUS.
Quel sera le prix à l’ouverture, et le nombre d’actions échangées à l’ouverture du marché

pour l’action ZYX ? Quel est le carnet d’ordre après la 1ère transaction ?
Demande Offre
Demandes Prix Offres
cumulée cumulée
450 450 468 1850 1000

340 790 467 850 200
1000 1790 464 650 350
200 1990 463 300 100
100 2090 461 200 200
prix à l'ouverture: 467, avec une quantité échangée de 790.
145
Demande
Demande Offre Offre après
après Demandes Prix Offres
cumulée cumulée transfert
transfert
0 450 450 468 1850 1000 1060

0 340 790 467 850 200 60
1000 1000 1790 464 650 350 0
1200 200 1990 463 300 100 0
1300 100 2090 461 200 200 0
C. UN NOUVEL ORDRE DE VENTE DE 500 ACTIONS À CHF 464 OU PLUS ARRIVE SUR LE
MARCHÉ. QUEL SERA LE NOUVEAU PRIX POUR CE TITRE, ET QUELLES QUANTITÉS SERONT
ÉCHANGÉES AVEC L’ARRIVÉE DE CE NOUVEL ORDRE ? DONNEZ LE NOUVEAU CARNET
D’ORDRE APRÈS CETTE TRANSACTION.
Demande Offre Offre après

Demandes Prix Offres
cumulée cumulée transfert
0 0 468 1560 1000 1060

0 0 467 560 60 60
1000 1000 464 500 500 0
200 1200 463 0 0 0
100 1300 461 0 0 0
prix après ce nouvel ordre: 464, avec une quantité échangée de 500.
EXERCICE 4 10
VOUS OBSERVEZ LES ORDRES D’ACHAT ET DE VENTE AVANT L’OUVERTURE DU MARCHÉ, POUR
LES CONTRATS À TERME (FUTURES) SUR L’INDICE S&P 500, ARRIVANT À ÉCHÉANCE EN JUIN DE
L’ANNÉE PROCHAINE.
ACHAT 40 CONTRATS À USD 1'200 OU MOINS, VENTE 20 CONTRATS À USD 1'200 OU PLUS,
30 CONTRATS À USD 1'230 OU MOINS, 40 CONTRATS À USD 1'250 OU PLUS,
30 CONTRATS À USD 1'250 OU MOINS, 10 CONTRATS À USD 1'270 OU PLUS,
40 CONTRATS À USD 1'270 OU MOINS, 50 CONTRATS À USD 1'290 OU PLUS.
10 CONTRATS À USD 1'290 OU MOINS.
A. CALCULEZ LE PRIX ET LA QUANTITÉ ÉCHANGÉE POUR CETTE OPTION À L’OUVERTURE DU

MARCHÉ.
Ordres Demande Offre Ordres de
Prix
d'achat cumulée cumulée vente
40 150 1200 20 20
30 110 1230 20 0
30 80 1250 60 40
40 50 1270 70 10
10 10 1290 120 50
On a donc un prix de CHF 1'250, pour une quantité échangée de 60.
B. SUPPOSEZ QUE VOUS AVEZ PU OBTENIR 30 CONTRATS FUTURE POUR L’ACHAT DE

L’INDICE S&P 500 À ÉCHÉANCE JUIN AU PRIX DU MARCHÉ. SACHANT QUE L’INDICE S&P
500 VAUT CHF 1'200 À L’ÉCHÉANCE DU CONTRAT EN JUIN DE L’ANNÉE PROCHAINE, QUEL
146
SERA VOTRE PROFIT (RESPECTIVEMENT VOTRE PERTE) SUR CETTE TRANSACTION À

L’ÉCHÉANCE DU CONTRAT ? EXPOSEZ VOS CALCULS.
profit d'un contrat future = (1′ 200 − 1′ 250) ∗ 30 = USD -1′ 500
On réalise donc une perte de USD 1'500.
EXERCICE 4 11
VOUS OBSERVEZ LES ORDRES D’ACHATS ET DE VENTE AVANT L’OUVERTURE DU MARCHÉ, POUR
UNE OPTION CALL SUR INDICE SMI, ÉCHÉANCE JUIN DE L’ANNÉE PROCHAINE ET PRIX D’EXERCICE
DE CHF 6'500.
ACHAT 7'000 OPTIONS À CHF 180 OU MOINS VENTE 3'000 OPTIONS À CHF 180 OU PLUS
4'000 OPTIONS À CHF 190 OU MOINS 9'000 OPTIONS À CHF 190 OU PLUS
A. CALCULEZ LE PRIX ET LA QUANTITÉ ÉCHANGÉE POUR CETTE OPTION À L’OUVERTURE DU

MARCHÉ.
Le prix d’équilibre sera de CHF 190, avec une quantité échangée de 11'000 options.
Ordres Demande Offre Ordres de
Prix
d'achat cumulée cumulée ventes
2 000 2 000 210 25 000 5 000
5 000 7 000 200 20 000 8 000
4 000 11 000 190 12 000 9 000
7 000 18 000 180 3 000 3 000
B. SUPPOSEZ QUE VOUS AVEZ PU ACHETER UNE OPTION CALL AU PRIX D’OUVERTURE.
SACHANT QUE L’INDICE SMI VAUT CHF 7'000 À L’ÉCHÉANCE DE L’OPTION EN JUIN DE
L’ANNÉE PROCHAINE, QUEL SERA VOTRE PROFIT – RESPECTIVEMENT VOTRE PERTE –
SUR CETTE OPTION ? MONTREZ VOS CALCULS.
𝜋 = max(𝑆 − 𝑋, 0) − cout de l'option = (7′ 000 − 6′ 500) − 190 = CHF 𝟑𝟏𝟎 .
Si le prix du sous-jacent n’avait pas été avantageux, on aurait essuyé une perte, à hauteur
du prix de l’option (soit CHF 190).
147
EXERCICE 5 1
A. DANS LE MODÈLE DE GORDON-SHAPIRO, QUELLE EST LA RENTABILITÉ SIMPLE DE
L’ACTION ? JUSTIFIEZ VOTRE RÉPONSE.
𝐷2 (1 + 𝑔)𝐷1 𝐷1
𝑃1 = = = (1 + 𝑔)
𝑟−𝑔 𝑟−𝑔 𝑟−𝑔
𝑃1 = (1 + 𝑔)𝑃0
On voit donc, par le biais de ces équations, que le taux de rentabilité de l’action est égal au
taux de croissance du dividende, ce qui est une des limites du modèle.
B. L’ENTREPRISE MICROFI PAIE UN DIVIDENDE ANNUEL CONSTANT DE CHF 5 CHAQUE
ANNÉE. PENDANT COMBIEN D’ANNÉE EST-CE QUE MICROFI PAIE DES DIVIDENDES,
SACHANT QU’ON OBSERVE QUE LE PRIX DE CETTE ACTION EST DE CHF 38,61, ET QUE LE
TAUX D’ACTUALISATION EST DE 5% (UNE FOIS QUE MICROFI CESSE DE PAYER DES
DIVIDENDES, LA VALEUR RÉSIDUELLE EST SUPPOSÉE ÊTRE NULLE) ?
𝑃 = 38,61
1 − (1 + 𝑟)−𝑛
𝑃 = 𝐷1 [ ]
𝑟
𝑃∗𝑟 𝑃∗𝑟
= 1 − (1 + 𝑟)−𝑛 → 1 − = (1 + 𝑟)−𝑛
𝐷1 𝐷1
𝑃∗𝑟
ln (1 − ) = −𝑛 ∗ ln(1 + 𝑟)
𝐷1
𝑃∗𝑟
ln (1 − 𝐷 )
1
→𝑛=−
ln(1 + 𝑟)
38,61 ∗ 0,05
ln (1 − )
→𝑛= 5 = 𝟏𝟎 .
ln 1,05
C. PENDANT COMBIEN D’ANNÉES MICROFI PAIE UN DIVIDENDE SACHANT QUE LE PROCHAIN

DIVIDENDE ANNUEL DE CHF 5 VA CROÎTRE DE 1% PAR AN, QUE LE PRIX DE L’ACTION EST
DE CHF 46,75 ET QUE LE TAUX D’ACTUALISATION EST DE 5% (UNE FOIS QUE MICROFI
CESSE DE PAYER DES DIVIDENDES, LA VALEUR RÉSIDUELLE EST SUPPOSÉE ÊTRE
NULLE) ?
1+𝑐 𝑛
(1 − (1 + 𝑟) )
𝑃 = 𝐷1 [ ]
𝑟−𝑐
𝑃 ∗ (𝑟 − 𝑔)
ln (1 − 𝐷1 ) ln (1 − 46,57 ∗ 0,04)
𝑛= = 5 = 𝟏𝟐 .
1+𝑐 1,01
ln (1 + 𝑟) ln ( )
1,05
148
EXERCICE 5 2
CONSIDÉREZ LES 3 ACTIONS SUIVANTES :
- A PROMET UN DIVIDENDE DE CHF 10 PAR ACTION À PERPÉTUITÉ ;
- ON S’ATTEND À CE QUE LE DIVIDENDE DE L’ACTION B SOIT DE CHF 5 L’AN PROCHAIN.

ON PRÉVOIT ENSUITE UNE CROISSANCE DU DIVIDENDE DE 4% PAR AN À PERPÉTUITÉ ;
- ON ANTICIPE UN DIVIDENDE DE CHF 5 POUR L’ACTION C L’AN PROCHAIN. ENSUITE, ON

S’ATTEND À CE QUE LE DIVIDENDE AUGMENTE DE 20% PAR AN PENDANT 5 ANS
(JUSQU’À L’ANNÉE 6), PUIS ON PRÉVOIT UNE CROISSANCE NULLE.
L’EXIGENCE DE RENTABILITÉ ÉTANT DE 10%, QUELLE EST L’ACTION DONT LA VALEUR EST LA
PLUS GRANDE ?
𝐷𝐴 10
Action A: 𝑃𝐴 = = = CHF 𝟏𝟎𝟎 .
𝑟 0,1
𝐷𝐵 5
Action B: 𝑃𝐵 = = = CHF 𝟖𝟑, 𝟑𝟑 .
𝑟 − 𝑔 0,1 − 0,04
1+𝑔 6
1−( ) 1 𝐷𝐶 (1 + 𝑔)5
Action C: 𝑃𝐶 = 𝐷𝐶 [ 1+𝑟 ]+
𝑟−𝑔 (1 + 𝑟)6 𝑟
1,2 6
1 − (1,1) 1 5(1,2)5
=5 [ ]+ = CHF 𝟏𝟎𝟒, 𝟒𝟗 .
0,1 − 0,2 (1,1)6 0,1
L’action avec la plus grande valeur est donc l’action C, suivie par la A, et enfin la B.
EXERCICE 5 3
LE MODÈLE DE GORDON-SHAPIRO DONNE LA VALEUR DE L’ACTION V, EN FONCTION DU
PROCHAIN DIVIDENDE 𝐷1 , DU TAUX DE RENDEMENT EXIGÉ PAR LE MARCHÉ R ET DU TAUX DE
CROISSANCE DES DIVIDENDES G. LE MODÈLE INDIQUE QUE
𝐷1
𝑉= .
𝑟−𝑔
SACHANT QUE LE PROCHAIN DIVIDENDE EST DE CHF 15, QUE 𝑟 = 10%, ET QUE 𝑔 = 8%, AU BOUT
DE COMBIEN D’ANNÉES T LES DIVIDENDES FUTURS ESCOMPTÉS (DE T À L’INFINI) VALENT-ILS
MOINS DE 5% DE LA VALEUR DU TITRE AUJOURD’HUI ? ET SI 𝑟 = 11% ET 𝑔 = 8% ?
1+𝑔 𝑛
1 − (1 + 𝑟 ) 𝐷1
𝑉𝑃 = 𝐷1 [ ] = 0,95 ( )
𝑟−𝑔 𝑟−𝑔
La partie de gauche de l’équation représente les n premiers dividendes, alors que celle à droite
représente les 95 premiers pourcents de la valeur de l’action.
1+𝑔 𝑛
1−( )
𝐷1 [ 1 + 𝑟 ] = 0,95 ( 𝐷1 )
𝑟−𝑔 𝑟−𝑔
149
1+𝑔 1+𝑔 𝑛
→1−( = 0,95 → ( ) = 1 − 0,95
(1 + 𝑟)𝑛 1+𝑟
ln(1 − 0,95) ln 0,05
→𝑛= = = 𝟏𝟔𝟑, 𝟐𝟔 années .
1+𝑔 1,08
ln ( 1 + 𝑟 ) ln (1,10)
Pour le second cas, avec les taux différents, on arrive à :
1,08
ln ( ) = 𝟏𝟎𝟗, 𝟑𝟒 années .
1,11
EXERCICE 5 4
LE PROCHAIN DIVIDENDE DE NESTOR SA SERA DE CHF 45 ET IL SERA REVERSÉ LE 15 DÉCEMBRE
2011. LE TAUX DE CROISSANCE DES DIVIDENDES EST ESTIMÉ À 4% ET LE TAUX DE RENDEMENT
EXIGÉ POUR CETTE ENTREPRISE EST DE 6%. QUE VAUT L’ACTION LE 16 SEPTEMBRE 2011 (SOIT
275 JOURS APRÈS LE DERNIER DIVIDENDE ET 90 AVANT LE PROCHAIN DIVIDENDE) ?
Nous disposons de plusieurs techniques pour résoudre ce problème.
(1) Créer un dividende fictif au 16.09.2012, puis actualiser le tout ;
295
45 ∗ (1,06)365 = CHF 47,02
47,02
𝑃= = CHF 𝟐′ 𝟑𝟓𝟎. 𝟗𝟕
0,06 − 0,04
(2) Actualiser le prochain dividende et la valeur de l’action au 16.09.2011;

45(1,04)
𝑃1 = = CHF 2340
0,06 − 0,04
2340 + 45
𝑃0 = 90 = CHF 𝟐𝟑𝟓𝟎, 𝟗𝟕
(1,06) 365
(3) Calculer la value de l’action à la date 0 et la capitaliser ensuite.

45
𝑃0 = = CHF 2′ 250
0,06 − 0,04
275
𝑃0+ = 2′ 250 ∗ (1,06)365 = CHF 𝟐′ 𝟑𝟓𝟎, 𝟗𝟕
EXERCICE 5 5
LE DIVIDENDE DE L’ENTREPRISE MODONO SA VIENT D’ÊTRE VERSÉ. LE PROCHAIN DIVIDENDE
SERA DE CHF 50, LE TAUX DE CROISSANCE DU DIVIDENDE EST DE 7% ET LE TAUX DE RENDEMENT
EXIGÉ DE 8%.
CALCULEZ LES SENSIBILITÉS DE LA VALEUR DU TITRE À UNE VARIATION DU DIVIDENDE, ET À

UNE VARIATION DU TAUX DE RENDEMENT EXIGÉ.
A L’AIDE DE CES SENSIBILITÉS, DÉTERMINEZ LA VALEUR DE L’ACTION MODONO SA SI LE

DIVIDENDE AUGMENTE DE CHF 2. DÉTERMINEZ LA VALEUR DE L’ACTION SI LE TAUX D’INTÉRÊT
AUGMENTE DE 0,5%. OBTENEZ-VOUS LES MÊMES VALEURS QU’EN ÉVALUANT L’ACTION EN
SUPPOSANT QUE 𝐷1 = CHF 52 ? ET QUE 𝑟 = 8,5% ? SI CE N’EST PAS LE CAS, EXPLIQUEZ POURQUOI.
150
𝐷1 50
𝑃= = = 5′ 000
𝑟 − 𝑔 0,08 − 0,07
𝜕𝑃 1 1
= = = 100
𝜕𝐷1 𝑟 − 𝑔 0,01
𝜕𝑃 𝐷1 50
=− = − = −500′000
𝜕(𝑟 − 𝑔) (𝑟 − 𝑔)2 (0,01)2
(1) Dividende – fluctuation de CHF 2

𝜕𝑃
Δ𝑃 = ∗ Δ𝐷 = 100 ∗ 2 = 200
𝜕𝐷1
Le prix passera donc de CHF 5'000 à CHF 5'200.
(2) Augmentation de r de 0,5%.

𝜕𝑃
Δ𝑃 = ∗ Δ𝑟 = −500′ 000 ∗ 0,005 = −2′ 500
𝜕(𝑟 − 𝑔)
Le prix passera donc de CHF 5'000 à CHF 2'500.
C O N TR Ô L E E N R É É V A L U A N T L ’ A C T I O N
52
(1) 𝑃 = = CHF 5′ 200
0,08 − 0,07
50
(2) 𝑃 = = CHF 3′ 333,33
0,085 − 0,07
On voit clairement ici, avec le contrôle, que seule la première solution est correcte.
EXERCICE 5 6
LE MODÈLE DE GORDON-SHAPIRO MODIFIÉ POUR LES BÉNÉFICES DONNE LA VALEUR DE
L’ACTION EN FONCTION DU TAUX DE RÉTENTION DES BÉNÉFICES B, DU PROCHAIN BÉNÉFICE 𝐵1 ,
DU TAUX DE RENDEMENT EXIGÉ PAR LE MARCHÉ R, ET DE LA RENTABILITÉ DE
L’INVESTISSEMENT DE CROISSANCE K. LE MODÈLE INDIQUE QUE :
(1 − 𝑏)𝐵1
𝑉= .
𝑟 − 𝑏𝑘
L’ENTREPRISE EMMI RÉINVESTIT ACTUELLEMENT 40% DE SON BÉNÉFICE, LE TAUX DE
RENTABILITÉ DE CET INVESTISSEMENT DE CROISSANCE EST DE 20%, ET LE TAUX
D’ACTUALISATION EST DE 9%.
A. SACHANT QUE LE PROCHAIN BÉNÉFICE SERA DE CHF 100, QUE VAUT L’ACTION EMMI ?
(1 − 0,4) 100
𝑉= = CHF 𝟔′𝟎𝟎𝟎
0,09 − 0,4 ∗ 0,2
B. SUPPOSEZ MAINTENANT QUE LE TAUX DE RENTABILITÉ DE L’INVESTISSEMENT DE
CROISSANCE A DIMINUÉ, ET QU’IL EST ÉGAL AU TAUX D’ACTUALISATION, QUE VAUT
L’ACTION EMMI ?
(1 − 0,4)100
𝑉= = CHF 𝟏′ 𝟏𝟏𝟏
0,09 − (0,4 ∗ 0,09)
151
C. SUPPOSEZ MAINTENANT QUE LE TAUX DE RENTABILITÉ DE L’INVESTISSEMENT DE

CROISSANCE A ENCORE DIMINUÉ ET QU’IL EST ÉGAL À 5%, QUE VAUT L’ACTION EMMI ?
(1 − 0,4) ∗ 100
𝑉= = CHF 𝟖𝟓𝟕, 𝟏𝟒
0,09 − (0,4 ∗ 0,05)
D. LA DIRECTION DE L’ENTREPRISE ANNONCE QUE TOUTE NOUVELLE OPPORTUNITÉ DE
CROISSANCE A DISPARU, ET DÉCIDE DE DISTRIBUER L’INTÉGRALITÉ DE SON BÉNÉFICE.
QUE VAUT ALORS L’ACTION D’EMMI ?
𝐵1 100
𝑉= = = CHF 𝟏′ 𝟏𝟏𝟏
𝑟 0,09
On constate que si l’on n’investit pas, le prix de l’action est égal au prix de l’action lorsque
l’investissement de croissance est égal au taux d’actualisation.
P O U R I N V E S T I R , 𝑘 > 𝑟.
EXERCICE 5 7
A. A QUELLES CONDITIONS R, LE TAUX D’ACTUALISATION D’UNE ACTION, EST-IL ÉGAL À
L’INVERSE DU PER ?
𝐵
Les conditions pour que 𝑟 soit égal à l’inverse du PER ou sont au nombre de XX :
𝑝
- Il faut que les bénéfices soient entièrement distribués ;

- Il faut que les bénéfices soient constants et perpétuels, car on saura que le prix
𝐵
sera égal aux bénéfices sur le taux d’actualisation, et donc 𝑟 = .
𝑃
B. SACHANT QUE LE PER DU SECTEUR INDUSTRIEL EST DE 15 ET QUE LE PROCHAIN

BÉNÉFICE NET ESTIMÉ DE SERARTIS ET DE CHF 20 PAR ACTION, À PARTIR DE QUEL PRIX
DE L’ACTION ESTIMERA-T-ON QUE SERARTIS EST SURÉVALUÉ ?
bénéfice
prix théorique d'une action = PER du secteur ∗
action
𝑃∗ = 15 ∗ 20 = CHF 300.
Un prix surévalué sera donc un prix plus grand que CHF 300.
C. L’ENTREPRISE NOVANO A UN PER DE 25. ON ESTIME LA CROISSANCE DE SES BÉNÉFICES
À 1% PAR AN. SUR LA BASE DES PROPRIÉTÉS DU PER, VOUS ESTIMEZ QUE LE TAUX DE
RENDEMENT EXIGÉ POUR CETTE ACTION EST DE 4%. EST-CE CORRECT ? SI TEL N’EST PAS
LE CAS, EXPLIQUEZ D’OÙ VIENT VOTRE ERREUR.
Un r de 4% est erroné, car on omet le taux de croissance des bénéfices de 1%. Le r
approprié est de 5% (4% (PER) + 1% (𝑔)).
𝐵 𝐵 𝐵
𝑃= →𝑟−𝑔 = → 𝑟 = +𝑔
𝑟−𝑔 𝑃 𝑃
EXERCICE 5 8
OMIN SA EST UNE ENTREPRISE QUI HÉSITE ENTRE RÉINVESTIR UNE PARTIE DE SES BÉNÉFICES
OU LES REDISTRIBUER INTÉGRALEMENT À SES ACTIONNAIRES SOUS FORME DE DIVIDENDE. SI
OMIN RÉINVESTIT SES BÉNÉFICES, LA RENTABILITÉ DE L’INVESTISSEMENT DE CROISSANCE
SERA DE 8%. SI ELLE RÉINVESTIT, ELLE DISTRIBUERA TOUT DE MÊME DE 40% DU BÉNÉFICE À
SES ACTIONNAIRES.
152
SACHANT QUE LE PROCHAIN BÉNÉFICE D’OMIN SERA DE CHF 100 PAR ACTION, ET QUE LE TAUX
D’ACTUALISATION EST DE 10%, QUEL CONSEIL DONNERIEZ-VOUS AUX DIRIGEANTS D’OMIN ?
EFFECTUEZ VOTRE RAISONNEMENT DANS UN CADRE GS MODIFIÉ POUR LES BÉNÉFICES.
JUSTIFIEZ VOTRE CONSEIL À L’AIDE DE CALCULS.
Si l’entreprise réinvestit ses bénéfices, on utilise Gordon-Shapiro :
(1 − 𝑏)𝐵1
𝑃= ; 𝐵1 = 100; 𝑟 = 10%; 𝑘 = 8%; 𝑏 = 60%.
𝑟 − 𝑏𝑘
(1 − 0,6) 100
𝑃= = CHF 𝟕𝟔𝟗, 𝟐𝟑
0,10 − (0,6 ∗ 0,08)
Si l’entreprise ne réinvestit pas ses bénéfices, on utilise la formule simplifiée :
𝐵1 100
𝑃= = = CHF 𝟏′ 𝟎𝟎𝟎
𝑟 0,10
L’entreprise ne devrait pas réinvestir, car 𝑘 < 𝑟 (il y a donc une destruction de valeur si il y a
réinvestissement).
153
EXERCICE 6 1
VOUS ACHETEZ UNE OBLIGATION DE LA CONFÉDÉRATION, 3%, 2004-10.10.2014.
A. VOUS ACHETEZ L’OBLIGATION LE 10 OCTOBRE 2009. SON PRIX SUR LE MARCHÉ EST DE
105%. COMBIEN ALLEZ-VOUS EFFECTIVEMENT PAYER POUR L’ACHAT DE CETTE
OBLIGATION ?
Etant donné que l’on achète l’obligation le jour de l’échéance (le 10 octobre), il n’y a pas
d’intérêt couru, on paie donc le prix au pied du coupon, donc 105%.
B. VOUS ACHETEZ L’OBLIGATION LE 10 JUIN 2010. SON PRIX SUR LE MARCHÉ EST DE 105%.
COMBIEN ALLEZ-VOUS EFFECTIVEMENT PAYER POUR L’ACHAT DE CETTE OBLIGATION ?
On achète l’obligation huit mois après le paiement du coupon, il faut donc payer les
intérêts courus.
8
𝑃 = 𝑋 + 𝑓 ∗ 𝐼 = 105% + ( ∗ 3%) = 𝟏𝟎𝟕% .
12
C. SACHANT QUE LE PRIX DE L’OBLIGATION SUR LE MARCHÉ ÉTAIT DE 104% LORS DE
L’ACHAT, MAIS QUE VOUS L’AVEZ PAYÉE 105,5%, À QUELLE DATE L’AVEZ-VOUS
ACHETÉE ?
105,5% − 104%
105,5 = 104 + (𝑋 ∗ 3%) → 𝑋 = = 0,5
3%
Il faut donc acheter le coupon 6 mois après le dernier paiement du coupon (le 10 avril
dans notre cas).
EXERCICE 6 2
A. QUEL EST LE PRIX D’UNE OBLIGATION ZÉRO-COUPON DU TRÉSOR AMÉRICAIN LE 10
JANVIER 2008, SACHANT QUE SON ÉCHÉANCE EST LE 10 JANVIER 2032, ET QUE LE TAUX
D’INTÉRÊT EST DE 4% ?
𝑉 100
𝑃= 𝑛
= = 𝟑𝟗, 𝟎𝟏𝟐%
(1 + 𝑟) (1,04)24
B. QUEL EST LE PRIX (AU PIED DU COUPON) D’UNE OBLIGATION DE L’ETAT ALLEMAND LE
10 JANVIER 2009 ? CETTE OBLIGATION VERSE UN COUPON ANNUEL DE 3%, ET SERA
REMBOURSÉE LE 10 JANVIER 2028, ALORS QUE LE TAUX D’INTÉRÊT EST DE 4%.
18
𝐼𝑖 100 1 − (1 + 𝑟)−19 100
𝐶=∑ + 19
= 𝐼1 [ ]+
(1 + 𝑟)𝑖 (1 + 𝑟) 𝑟 (1 + 𝑟)19
𝑖=1
𝐶 = 𝟖𝟔, 𝟖𝟔%
N O TE Le taux d’actualisation est inférieur au taux d’intérêt, et donc, l’obligation aura une
valeur plus petite à l’échéance.
C. MÊME QUESTION QUE (A), MAIS SUPPOSEZ QUE VOUS ACHETEZ L’OBLIGATION ZÉRO-
COUPON LE 10 FÉVRIER 2010.
𝑉 1
𝑃= 𝑛−𝑓
; 𝑛 = 22; 𝑓 =
(1 + 𝑟) 12
154
100
𝑃= 1 = 𝟒𝟐, 𝟑𝟑%
(1,04)22−12
D. MÊME QUESTION QUE (B), MAIS SUPPOSEZ QUE VOUS ACHETEZ L’OBLIGATION LE 10 JUIN
2010.
18
𝑓
𝐼𝑖 100
𝑃 = (1 + 𝑟) [∑ + ]
(1 + 𝑟)î (1 + 𝑟)18
𝑖=1
5 1 − (1,04)−18 100
𝑃 = (1,04)12 [3 ( )+ = 88,77%
0,04 (1,04)18
5
𝐶 = 𝑃 − 𝑓 ∗ 𝐼 = 88,77% − ( ) ∗ 3% = 𝟖𝟕, 𝟓𝟑% .
12
EXERCICE 6 3
A. CALCULEZ LE RENDEMENT À L’ÉCHÉANCE D’UNE OBLIGATION QUI SERA REMBOURSÉE AU
PAIR DANS 4 ANS ET QUI PAIE DES COUPONS DE 4%, ET DONT LE PRIX EST DE 102%.
𝐶0 = 102%; 𝑉𝑛 = 100%; 𝐼𝑖 = 4%; 𝑛 = 4
𝑛
𝐼𝑖 𝑉𝑛
𝐶0 = ∑ +
(1 + 𝑦)𝑖 (1 + 𝑦)𝑛
𝑖=1
4% 4% 4% 4%
102% = + 2
+ 3
+
1 + 𝑦 (1 + 𝑦) (1 + 𝑦) (1 + 𝑦)4
→ 𝑦 = 𝟑, 𝟒𝟓
B. CALCULEZ LE RENDEMENT À L’ÉCHÉANCE D’UNE OBLIGATION QUI SERA REMBOURSÉE AU
PAIR DANS 2 ANS ET QUI PAIE DES COUPONS DE 5%, ET DONT LE PRIX EST DE 101%.
𝐶0 = 101%; 𝑉𝑛 = 100%; 𝐼𝑖 = 5%; 𝑛 = 2.
5 105
101% = +
1 + 𝑦 (1 + 𝑦)2
→ 101 ∗ (1 + 𝑦)2 = 5(1 + 𝑦) + 105
→ 101 + 202𝑦 + 102 − 5 − 5𝑦 − 105 = 0
→ 101𝑦 2 + 197𝑦 − 9 = 0
Δ = 𝑏 2 − 4𝑎𝑐 = 1972 − 4 ∗ 101 ∗ (−9) = 42′ 445

−197 + √42′ 445
𝑦1 = = 𝟒, 𝟒𝟔𝟔%
2 ∗ 101
−197 − √42′ 445
𝑦2 = = −199,5%
2 ∗ 101
Ici, la bonne réponse est uniquement la réponse positive, donc 4,466%.
C. SUR LA BASE DES RÉSULTATS OBTENUS DANS (A) ET (B), QUELLE OBLIGATION EST LA
PLUS INTÉRESSANTE ? SUR QUELLE HYPOTHÈSE IMPORTANTE REPOSE SUR CE CHOIX ?
𝑦𝑏 > 𝑦𝑎
155
L’obligation (B) est donc plus intéressante, à condition qu’on puisse réinvestir les produits
de l’obligation (B) pendant 2 ans aux mêmes conditions (𝑖 = 5%). Si cela n’est pas le cas,
les obligations ne sont pas comparables.
EXERCICE 6 4
A. QU’EST-CE QUE LA STRUCTURE À TERME DES TAUX D’INTÉRÊT ?
Elle représente les taux spots (annuels effectifs) en fonction de différentes échéances. C’est
une courbe qui relie 𝑆(0, 𝑛) à n.
Elle peut prendre la forme d’une courbe concave, convexe, ou une droite horizontale.
B. EXPOSEZ LES 3 THÉORIES QUI PERMETTENT D’EXPLIQUER LA FORME DE LA STRUCTURE
DES TAUX. QUELLE THÉORIE EST PLUS À MÊME D’EXPLIQUER LA FORME DE CES
COURBES ?
1) Théorie des anticipations homogènes ;
2) Préférence pour la liquidité ;
3) Segmentation des marchés.
Cependant, aucune des théories n’est à même d’expliquer la forme de la courbe des taux
pour le moment.
EXERCICE 6 5
LE 11 OCTOBRE 2010, VOUS OBSERVEZ LES COURS DES OBLIGATIONS D’ETATS SCANDINAVES
SUIVANTS :
(tableau)
A. SOUS L’HYPOTHÈSE D’UN PAIEMENT ANNUEL DU COUPON, QUELLE OBLIGATION
PROCURE LE PLUS FORT RENDEMENT DIRECT ? LE PLUS FAIBLE ?
𝐼
𝑟𝑑 =
𝐶
Pour le Danemark,
7%
= 6%
116,58
Pour la Finlande,
6%
= 5,37%
111,58%
Pour la Norvège,
6,75
= 6,24
108,15
Pour la Suède,
3,5%
= 3,56%
98,19%
La Norvège procure le rendement direct le plus haut, alors que la Suède, elle, procure le
plus faible.
156
E. POUR CHACUNE DE CES OBLIGATIONS, QUE POUVEZ-VOUS AFFIRMER AU SUJET DE LEUR

TAUX DE RENDEMENT À L’ÉCHÉANCE ? SERA-T-IL PLUS GRAND, PLUS PETIT QUE LE
RENDEMENT DIRECT ? RÉPONDEZ SANS FAIRE DE CALCUL.
En dessous du pair (< 100%), le taux du coupon est plus petit que le rendement direct,
qui, lui, est plus petit que le rendement à l’échéance.
En dessus du pair (> 100%), par contre, c’est l’inverse : le taux du coupon est plus haut
que le rendement direct, qui lui est plus grand que le rendement à l’échéance.
Dans notre exemple de cet exercice, le rendement à l’échéance du Danemark, de la
Finlande et de la Norvège sera plus petit que le rendement direct, alors que dans le cas des
obligations suédoises, il sera plus haut.
EXERCICE 6 6
NOUS SOMMES LE 12 NOVEMBRE 2010. VOUS AIMERIEZ ACHETER UNE OBLIGATION DE
L’ENTREPRISE VWY, REMBOURSABLE À 100% LE 12 DÉCEMBRE 2014, COUPON 6 3/8%. LA
COURBE DES TAUX EST PLATE, ET LE TAUX SPOT À UN AN EST DE 4 ½%. QUEL EST LE COURS AU
PIED DU COUPON DE CETTE OBLIGATION ? SI VOUS DÉSIREZ ACHETER POUR CHF 5'000 DE
VALEUR NOMINALE DE CETTE OBLIGATION, COMBIEN ALLEZ-VOUS EFFECTIVEMENT PAYER LE
12 NOVEMBRE 2010 ?
11
𝑟 = 4,5%; 𝐼 = 6,375%; 𝑣𝑛 = 100%; 𝑛 = 5; 𝑓 = .
12
𝑁
𝑓
𝐼𝑖 𝑉𝑛
𝐶 + 𝑓 ∗ 𝐼 = (1 + 𝑟) ∗ [∑ + ]
(1 + 𝑟) (1 + 𝑟)𝑛
𝑖
𝑖=1
11 6,375 6,375 6,375 6,375 6,375 100% 11
𝐶 = (1 + 4,5%)12 ∗[ + + + + + ] − ∗ 6,375%
1,045 1,0452 1,0453 6,0454 1,0455 1,0455 12
→ 𝐶 = 106,94%.
Le prix avec le coupon est égal à :
11
𝐶 + 𝑓 ∗ 𝐼 = 106,84 + ∗ 6,375 = 112,68%
12
et pour CHF 5'000 nominal :
112,68% ∗ 5′ 000 = 𝟓′ 𝟔𝟑𝟒, 𝟑𝟓
157
EXERCICE 6 7
VOUS OBSERVEZ LES COURS DE TROIS OBLIGATIONS DE LA CONFÉDÉRATION SUIVANTES, JUSTE
APRÈS LE DÉTACHEMENT DE LEUR COUPON :
(tableau)
A. DÉTERMINEZ LA STRUCTURE À TERME DES TAUX D’INTÉRÊTS, ET FAITES-EN UN
GRAPHIQUE.
𝐼1 + 𝑣1 1
𝐶1 = → 𝑟1 = 102, − 1 = 𝟑% .
1 + 𝑟1 199,03
𝐼2 𝐼2 + 𝑉2
𝐶2 = +
1 + 𝑟1 (1 + 𝑟2 )2
𝐼2 + 𝑉2 105,5
→ 𝑟2 = √ −1=√ − 1 = 𝟒% .
𝐼2 5,5
𝐶2 − 1 + 𝑟 102,88 −
1 1,03
𝐼3 𝐼3 𝐼3 + 𝑉3
𝐶3 = + 2
+
1 + 𝑟1 (1 + 𝑟2 ) (1 + 𝑟3 )3
3 𝐼3 + 𝑉3 3 108
→ 𝑟3 = −1= √ ) − 1 = 𝟖% .
√ 𝐼 𝐼3 8 8
𝐶3 − 1 +3 𝑟 − 108,45 − −
1 (1 + 𝑟2 )2 1,03 1,042
F. IL EXISTE UNE AUTRE OBLIGATION DE LA CONFÉDÉRATION, ÉCHÉANCE DANS 3 ANS,

VERSANT UN COUPON DE 6% PAR AN. QUEL EST SON PRIX, EN UTILISANT LES TAUX
SPORTS DÉTERMINÉS AU POINT A. ?
𝐼
𝐶= +
1 + 𝑟1
EXERCICE 6 8
A. VOUS OBSERVEZ LE PRIX DE QUATRE OBLIGATIONS À ZÉRO-COUPON AMÉRICAINES. ELLES
SONT TOUTES REMBOURSÉES À 100% DE LEUR VALEUR NOMINALE À L’ÉCHÉANCE.
(tableau)
CALCULEZ LES TAUX SPOTS POUR CES QUATRE DIFFÉRENTES ÉCHÉANCES.
𝑉𝑛
𝐶= avec 𝑉𝑛 = 1.
(1 + 𝑠)𝑛
1
(1 + 𝑠)𝑛 =
𝑐
𝑛 1
(1 + 𝑠) = √
𝑐
𝑛 1
→𝑠 = √ −1
𝑐
1
𝑠1 = − 1 = 𝟓% .
0,95238
158
2 1
𝑠2 = √ − 1 = 𝟔% .
0,88996
3 1
𝑠3 = √ − 1 = 𝟕% .
0,816297
4 1
𝑠4 = √ − 1 = 𝟖% .
0,735029
G. UTILISEZ CES TAUX SPOTS POUR CALCULER LE PRIX AU PIED DU COUPON D’UN
OBLIGATION DE L’ETAT DE NEW YORK, SACHANT QUE CETTE OBLIGATION SERA
REMBOURSÉE DANS 3 ANS ET DEMIS À 100%, QUE DES COUPONS DE 5% SONT VERSÉS
CHAQUE ANNÉE, ET QUE LE PROCHAIN COUPON SERA VERSÉ DANS 6 MOIS EXACTEMENT.
PRÉSENTEZ VOS CALCULS.
𝑛
𝐼𝑖 𝑉𝑛
𝐶=∑ 𝑖−𝑓
+ 𝑛−𝑓
−𝑓∗𝐼
𝑖=1 (1 + 𝑠0,𝑖 ) (1 + 𝑠0,𝑛 )
5 5 5 105
𝐶= + + + − 0,5 ∗ 5 = 𝟗𝟏, 𝟑𝟖% .
1,050,5 1,061,5 1,072,5 1,083,5
EXERCICE 6 9
NOUS SOMMES LE 23 OCTOBRE 2009, ET VOUS AIMERIEZ DÉTERMINER LE PRIX AU PIED DU
COUPON D’UNE OBLIGATION D’ETAT ITALIENNE, QUI A LES CARACTÉRISTIQUES SUIVANTES :
Italie, 5%, 2000-23.04.2012.

LE TAUX D’INTÉRÊT POUR DES OBLIGATIONS DE CE RISQUE EST ACTUELLEMENT DE 4%.
A. CALCULEZ LE PRIX AU PIED DU COUPON DE CETTE OBLIGATION.

𝑛
𝑓
𝐼𝑖 𝑉𝑛
𝐶 = (1 + 𝑟) ∗ [∑ + ]−𝑓∗𝐼
(1 + 𝑟) (1 + 𝑟)𝑛
𝑖
𝑖=1
5 5 105
𝐶 = 1,045 ∗ [ + 2
+ ] − 0,5 ∗ 5
1,04 1,04 1,043
𝐶 = 𝟏𝟎𝟐, 𝟑𝟏% .
H. SUPPOSEZ QUE, LE 23 AVRIL 2010, LE PRIX AU PIED DU COUPON DE CETTE OBLIGATION

ÉTAIT DE 105,824%, QUEL EST ALORS LE TAUX DE RENDEMENT À L’ÉCHÉANCE DE CETTE
OBLIGATION ?
𝐼 𝐼+𝑉
𝐶= +
1 + 𝑦 (1 + 𝑦)2
105,824 (1 + 𝑦)2 = 5 (1 + 𝑦) + 105
→ 105,824𝑦 2 + 206,648𝑦 − 4,176 = 0
→ Δ = 44′ 471,08
𝑦1 = −1,9728.
𝑦2 = 𝟐% .
159
La réponse juste est, encore ici, celle qui est positive, à savoir 2%.
EXERCICE 6 10
NOUS SOMMES LE 15 SEPTEMBRE 2010. L’OBLIGATION DE L’ENTREPRISE HMV EST
REMBOURSABLE À 100% LE 15 JUIN 2020, COUPON À 6%. LA COURBE DES TAUX EST PLATE ET LE
TAUX SPOT À UN AN EST DE 4%.
A. QUEL EST LE COURS AU PIED DU COUPON DE CETTE OBLIGATION ?

3
𝑟 = 4%; 𝑓 = ; 𝐼 = 6%; 𝑛 = 10; 𝑉 = 100%.
12
𝑓
1 − (1 + 𝑟)−𝑛 𝑉
(1
𝐶 = + 𝑟) [𝐼 ∗ ( )+ ]−𝑓∗𝐼
𝑟 (1 + 𝑟)𝑛
3 1 − (1,04)−10 100 3
𝐶 = 1,0412 ∗ [6 ∗ ( )+ 10
]− ∗6
0,04 1,04 12
𝐶 = 𝟏𝟏𝟓, 𝟖𝟕% .
I. LE RENDEMENT DIRECT DE CETTE OBLIGATION EST-IL SUPÉRIEUR À SON RENDEMENT À

L’ÉCHÉANCE ? JUSTIFIEZ VOTRE RÉPONSE SANS FAIRE DE CALCUL.
Si 𝑐 (au pair) est plus grand que 100%, le rendement direct est plus grand que le
rendement à l’échéance.
EXERCICE 7 1
LES TITRES A ET B VALENT CHF 100 AUJOURD’HUI. VOUS ANALYSEZ LEURS CASH-FLOWS FUTURS
ET VOUS ABOUTISSEZ À DIFFÉRENTS SCÉNARIOS DE PRIX DANS UN AN. VOUS OBTENEZ LES
ESTIMATIONS SUIVANTES :
(tableau)
A. SELON VOS ANALYSES, LEQUEL DES DEUX TITRES EST LE PLUS RISQUÉ ?
Commençons par calculer les rentabilités possibles.
TI TR E A TI TR E B
Rent. Prob. Rent. Prob.

105−100
100
= 𝟓%. 20% 7% 40%
98−100
100
= −𝟐%. 50% -1% 10%
𝟏𝟐% 30% 14% 50%
Calculons maintenant les rentabilités espérées 𝐸(𝑅) :
𝐸(𝑅𝐴 ) = ∑ 𝑝𝑖 𝑅𝑖 = 5% ∗ 20% ± 2% ∗ 50% + 12% ∗ 30% = 𝟑, 𝟔%.
𝐸(𝑅𝐵 ) = ∑ 𝑝𝑖 𝑅𝑖 = 𝟗, 𝟕%.
On peut maintenant calculer les variances.
160
2
Var(𝑅𝐴 ) = ∑ 𝑝𝑖 (𝑅𝑖 − 𝐸(𝐶𝑅))
2
Var(𝑅𝐴 ) = 20% (5% − 3,6%) + 50% ((−2%) − 3,6%) + 30% (12% − 3,6%)2
Var(𝑅𝐴 ) = 𝟎, 𝟎𝟎𝟑𝟕𝟐𝟒 .
Var(𝑅𝐵 ) = 𝟎, 𝟎𝟎𝟐𝟑𝟔𝟏 .
Puis calculer les volatilités, pour répondre à notre question :
𝜎(𝑅𝐴 ) = √Var(𝑅𝐴 ) = √0,0037247 = 𝟔, 𝟏𝟎% .
𝜎(𝑅𝐵 ) = √Var(𝑅𝐵 ) = √0,002361 = 𝟒, 𝟖𝟔% .
On peut donc conclure que le titre A est le plus risqué.

J. LA COVARIANCE ENTRE LES DEUX TITRES EST DE 0,00267. QUE SIGNIFIE CE CHIFFRE ?
EST-CE UNE VALEUR ÉLEVÉE OU FAIBLE ?
La covariance est le degré de dépendance linéaire entre les rentabilités de 2 actifs. Si la
covariance est supérieure à 0, lorsqu’un titre est au-dessus de sa moyenne, l’autre l’est
aussi, et vice-versa.
La covariance n’est pas bornée, il est donc impossible de se prononcer sur son intensité.
K. LA CORRÉLATION ENTRE LES DEUX TITRES EST DE 0,90. QUE SIGNIFIE CE CHIFFRE ? EST-
CE UNE VALEUR ÉLEVÉE OU FAIBLE ?
La corrélation est une mesure similaire à la covariance, saug qu’elle est bornée entre +1 et
−1. On peut donc dire que 0,90 est une corrélation forte, car très proche de 1.
EXERCICE 7 2
VOUS AVEZ ACHETÉ 10 ACTIONS NESTLÉ LE 01.12.2010 À CHF 50, 13 ACTIONS ROCHE À CHF 120
ET 23 ACTIONS UBS À CHF 14.
A. QUELS SONT LES POIDS INVESTIS DANS LES DIFFÉRENTS ACTIFS ?

Commençons par calculer la valeur totale du portefeuille.
10 ∗ 50 + 13 ∗ 120 + 23 ∗ 14 = CHF 2′ 382.
On peut ensuite trouver le poids respectif de chacun des titres.
10 ∗ 50
𝑤Nestlé = = 𝟐𝟎, 𝟗𝟗% .
2′ 382
13 ∗ 120
𝑤Roche = ′ = 𝟔𝟓, 𝟒𝟗% .
2 382
23 ∗ 14
𝑤UBS = ′ = 𝟏𝟑, 𝟓𝟐% .
2 382
L. SACHANT QU’ON OBSERVE LES PRIX SUIVANTS LE 30.11.2011 : NESTLÉ : CHF 52 ; ROCHE :
CHF 135 ; UBS : CHF 15. QUELLE EST LA RENTABILITÉ DE CHAQUE TITRE POUR LA
PÉRIODE 2010/11 ? QUELLE EST LA RENTABILITÉ DU PORTEFEUILLE SUR CETTE
PÉRIODE 2010/11 ?
La rentabilité des titres se trouve comme suit :
52 − 50
𝑅Nestlé = = 𝟒% .
50
161
𝑅Roche = 𝟏𝟐, 𝟓% .
𝑅UBS = 𝟕, 𝟏𝟒 .
𝑅𝑃 = ∑
EXERCICE 7 3
LES RENTABILITÉS DES TITRES X ET Y SONT PARFAITEMENT CORRÉLÉES (𝜌(𝑅𝑋 , 𝑅𝑌 ) = 1). LEURS
RENTABILITÉS SONT LIÉES DE LA MANIÈRE SUIVANTE :
𝑅𝑌 = 6% + 0,2 ∗ 𝑅𝑋 .
LA RENTABILITÉ ESPÉRÉE DU TITRE X EST DE 10% (𝐸(𝑅𝑋 ) = 10%) ET SA VARIANCE EST 430
(VAR(𝑅𝑋 ) = 430 (%2 )).
A. CALCULEZ LA RENTABILITÉ ESPÉRÉE ET LA VARIANCE DE Y.

𝐸(𝑅𝑌 ) = 𝐸(6% + 0,2𝑅𝑋 ) = 6% + 0,2 𝐸(𝑅𝑋 ) = 6% + 0,2 ∗ 10% = 𝟖%
(cf. « Propriétés de l’espérance »)
Var(𝑅𝑌 ) = Var(6% + 0,2 𝑅𝑋 ) = 0,22 ∗ Var(𝑅𝑋 ) = 0,2 ∗ 430(%2 ) = 𝟏𝟕, 𝟐(%𝟐 ) .
(cf. « Propriétés de la variance »)

M. REPRÉSENTEZ X ET Y DANS LA FIGURE CI-DESSOUS.
𝜎(𝑅𝑋 ) = √Var(𝑅𝑋 ) = √430(%2 ) = 𝟐𝟎, 𝟕𝟒% .
𝜎(𝑅𝑌 ) = 𝟒, 𝟏𝟓% .
162
N. DESSINEZ LE LIEU GÉOMÉTRIQUE QUI REPRÉSENTE TOUS LES PORTEFEUILLES

COMPOSÉS DE X ET Y.
O. DESSINEZ L’ACTIF Z, QUI EST UN PORTEFEUILLE CONTENANT 50% DE A ET 50% DE Y.

𝐸(𝑅𝑍 ) = 𝑤𝑋 ∗ 𝐸(𝑅𝑋 ) + 𝑤𝑌 ∗ 𝐸(𝑅𝑌 ) = 0,5 ∗ 8% + 0,5 ∗ 10% = 𝟗% .
𝜎(𝑅𝑍 ) = √𝑤𝑋2 ∗ 𝜎 2 (𝑅𝑋 ) + 𝑤𝑌2 𝜎 2 (𝑅𝑌 ) + 2 𝜌𝑋,𝑌 𝑤𝑋 𝑤𝑌 𝜎(𝑅𝑋 ) 𝜎(𝑅𝑌 )

→ on peut néanmoins utiliser la formule simplifiée, étant donnée que 𝜌 = 1
(…)
EXERCICE 7 4
LE TITRE A A UNE RENTABILITÉ ESPÉRÉE DE 11%, ET UN ÉCART-TYPE DE 20%, ALORS QUE LE
TITRE B A UNE RENTABILITÉ ESPÉRÉE DE 9,4% ET UN ÉCART-TYPE DE 12%.
(graphe)
A. QUELLES CONDITIONS DOIVENT ÊTRE SATISFAITES POUR QUE LES PORTEFEUILLES
COMPOSÉS DES 2 TITRES SOIENT SUR LA DROITE QUI PASSE PAR A ET B ?
Il faut que la corrélation soit égale à 1.
𝜌𝐴,𝐵 = +𝟏.
P. DÉTERMINEZ L’ÉQUATION DE LA DROITE QUI PASSE PAR A ET B.
On cherche une équation linéaire, de type 𝐸(𝑅) = 𝑎 + 𝑏 ∗ 𝜎(𝑅). Etant donné que l’on a
deux points qui passent par cette droite, on peut trouver un système de deux équations à
deux inconnues :
11 = 𝑎 + 20𝑏
9,4 = 𝑎 + 12𝑏
→ 𝑎 = 11 − 20𝑏
→ 9,4 = (11 − 20𝑏) + 12𝑏
163
→ 8𝑏 = 1,6
→ 𝑏 = 𝟎, 𝟐 .
→ 𝑎 = 11 − 20 ∗ 0,2 = 𝟕 .
D’où l’équation :
𝑬(𝑹) = 𝟕 + 𝟎, 𝟐 𝝈(𝑹) .
Q. QUELS SONT LES POIDS DE A ET B DANS UN PORTEFEUILLE À VARIANCE NULLE ?

Deux possibilités sont envisageables :
I) Calculer le portefeuille qui donne7% de rentabilité espérée (ordonnée à
l’origine) :
𝑋 ∗ 𝐸(𝑅𝐴 ) + (1 − 𝑋) ∗ 𝐸(𝑅𝐵 ) = 7
11𝑥 + 9,4 − 9,4𝑋 = 7
1,6𝑋 = −24
𝑋 = −𝟏, 𝟓 → 1 − 𝑋 = 𝟐, 𝟓 .
II) Il est également possible de calculer le poids du portefeuille qui annule la variance
du portefeuille :
𝑋 ∗ 𝜎(𝑅𝐴 ) + (1 − 𝑋) ∗ 𝜎(𝑅𝐵 ) = 0
20𝑋 + 12 − 12𝑋 = 0
8𝑋 = −12
𝑋 = −𝟏, 𝟓 → 1 − 𝑋 = 𝟐, 𝟓 .
EXERCICE 7 5
LA MATRICE DE COVARIANCE DES 3 TITRES A, B ET C EST DONNÉE CI-DESSOUS :
Tableau
LES RENTABILITÉS ESPÉRÉES DES 3 TITRES A, B ET C SONT RESPECTIVEMENT DE 5%, 10%, ET
15%.
A. CALCULEZ LA MATRICE DE CORRÉLATION DES RENTABILITÉS DES 3 TITRES.

Cov(𝑋, 𝑌)
𝜌𝑋,𝑌 =
𝜎(𝑋) 𝜎(𝑌)
𝜎𝐴 = √Var(𝐴) = √Cov(𝐴, 𝐴) = √0,25 = 0,5
𝜎𝐵 = √0,21 = 0,46
𝜎𝐶 = √0,28 = 0,53
Cov(𝐴, 𝐵) 0,15
𝜌= = = 0,65
𝜎(𝐴) 𝜎(𝐵) 0,5 ∗ 0,46
A B C
164
A 1 0,65 0,64
B 0,65 1 0,37
C 0,64 0,37 1
R. CALCULEZ LA VOLATILITÉ DE CHACUN DES 3 TITRES.
Voir en A.
S. SI ON FORME UN PORTEFEUILLE ÉQUIPONDÉRÉ DES 3 TITRES, QUELLE SERA SA
RENTABILITÉ ESPÉRÉE ET SON RISQUE ?
1 1 1
𝐸(𝑅𝑃 ) = ∗ 5% + ∗ 10% + ∗ 15% = 10%
3 3 3
1 2
Var(𝑅𝑃 ) = ( ) ∗ [0,25 + 0,21 + 0,28 + 2 ∗ 0,15 + 2 ∗ 0,17 + 2 ∗ 0,09]
3
Var(𝑅𝑃 ) = 17,33%
T. SUR UN MARCHÉ NATIONAL, POURQUOI LES TITRES ONT DES COVARIANCES POSITIVES
ENTRE EUX ?
Car on a beaucoup d’influence commune sur un même marché (mêmes taux d’intérêt à
l’intérieur d’un pays, même taux d’inflation, même cadre juridique, etc.).
U. EXPLIQUEZ LA NOTION DE DIVERSIFICATION DE PORTEFEUILLE. SI VOUS AVEZ 2 ACTIFS
À DISPOSITION, QUELLE PROPRIÉTÉ DEVRAIENT-ILS AVOIR POUR DIVERSIFIER AU MIEUX
LES RISQUES ?
C’est la réduction du risque, obtenue en combinant des actifs qui évoluent de façons
différentes – il faut donc que le coefficient de corrélation soit le plus faible possible pour
que la diversification soit optimale.
EXERCICE 7 6
SUPPOSEZ QU’UN INVESTISSEUR DÉSIRE INVESTIR CHF 10'000 DANS UN PORTEFEUILLE
CONSTITUÉ D’ACTIFS RISQUÉS, ET DE L’ACTIF SANS RISQUE. LE TAUX SANS RISQUE EST DE 7%,
LA RENTABILITÉ ESPÉRÉE EST DE 17%, ALORS QUE SA VOLATILITÉ EST DE 25%.
A. DESSINEZ LES POSSIBILITÉS D’INVESTISSEMENTS CRÉÉES PAR CES 2 ACTIFS (L’ACTION

ET L’ACTIF SANS RISQUE).
(Notes)
V. UN INVESTISSEUR CRÉE UN PORTEFEUILLE CONTENANT 60% DU TITRE ET 40% D’ACTIF
SANS RISQUE. QUELLE EST LA RENTABILITÉ ESPÉRÉE ET L’ÉCART-TYPE DE CE
PORTEFEUILLE ?
𝐸(𝑅𝑃 ) = 𝑋 ∗ 𝐸(𝑅𝑓 ) + (1 − 𝑋)𝐸(𝑅)
𝐸(𝑅𝑃 ) = 0,4 ∗ 0,07 + 0,6 + 0,17 = 𝟏𝟑% .
𝜎(𝑅𝑃 ) = √𝑋 2 ∗ 𝜎 2 (𝑅𝑓 ) + (1 − 𝑋)2 𝜎 2 (𝑅) + 2 𝑋 (1 − 𝑋) ∗ 𝜎(𝑅𝑓 ) ∗ 𝜎(𝑅)
Etant donné que l’actif sans risque est égal à zéro, un bon nombre des termes vont tomber :
𝜎(𝑅𝑃 ) = √(1 − 𝑋)2 ∗ 𝜎 2 (𝑅) = 0,6 ∗ 0,25 = 𝟏𝟓% .
W. L’INVESTISSEUR DÉSIRE CRÉER UN PORTEFEUILLE QUI A UNE VOLATILITÉ DE 20%.
QUELS SONT LES POIDS À INVESTIR DANS CHACUN DES ACTIFS POUR OBTENIR CE
PORTEFEUILLE, AVEC DES TELLES CARACTÉRISTIQUES ? QUELLE EST LA RENTABILITÉ
ESPÉRÉE DE CE PORTEFEUILLE ?
165
𝑋 ∗ 0,25 = 0,20
→ 𝑋 = 𝟖𝟎% .
𝐸(𝑅𝑃 ) = 80% ∗ 17% + 20% ∗ 7% = 𝟏𝟓% .
EXERCICE 7 7
SUR LE GRAPHIQUE SUIVANT, DESSINEZ :
- UN PORTEFEUILLE INEFFICIENT (NOTÉ A) ;

- UN PORTEFEUILLE SITUÉ SUR LA FRONTIÈRE À VARIANCE MINIMALE, MAIS
INEFFICIENT (NOTÉ B) ;
- UN PORTEFEUILLE EFFICIENT (NOTÉ C) ;
- LE PORTEFEUILLE OPTIMAL D’UN INVESTISSEUR (NOTÉ D).
(graphe)
N O TE B est un point qui se situe dans la partie du bas de la courbe.
N O TE D dépend des courbes d’indifférence des investisseurs.
EXERCICE 7 8
A. QU’EST-CE QU’UNE COURBE D’INDIFFÉRENCE ? DESSINEZ DANS UN ESPACE MOYENNE-
VARIANCE LES COURBES D’INDIFFÉRENCE D’UN INVESTISSEUR AVERSE AU RISQUE,
NEUTRE AU RISQUE, ET CELLES D’UN INVESTISSEUR « RISQUOPHILE ».
Elle indique l’ensemble des portefeuilles entre lesquels un investisseur est indifférent.
(Notes)
X. SOIT LA FONCTION D’UTILITÉ 𝑈 = 𝐸(𝑅) − 𝜆𝜎 2 OÙ U SET LE NIVEAU D’UTILITÉ, 𝐸(𝑅) LA
RENTABILITÉ ESPÉRÉE, 𝜎 2 LA VARIANCE, ET 𝜆 LE PARAMÈTRE QUI REPRÉSENTE
L’ATTITUDE FACE AU RISQUE D’UN INVESTISSEUR. DESSINEZ DANS L’ESPACE MOYENNE-
VARIANCE CI-DESSOUS 3 COURBES D’INDIFFÉRENCE AVEC LES CARACTÉRISTIQUES
SUIVANTES.
(tableau)
(graphe)
𝑈 = 𝐸(𝑅) − 𝜆 𝜎 2
→ 𝐸(𝑅) = 𝑈 + 𝜆 𝜎 2
𝟏
i.𝐸(𝑅) = 𝟓 + 𝝈𝟐
𝟑
𝟏
ii. 𝐸(𝑅) = 𝟕 + 𝝈𝟐
𝟑
iii. 𝐸(𝑅) = 𝟕
Y. COMMENT CHOISIT-ON UN PORTEFEUILLE PARMI CEUX DE LA FRONTIÈRE D’EFFICIENCE
SELON LA THÉORIE DU PORTEFEUILLE ? IL N’Y A PAS D’ACTIF HORS RISQUE. MONTREZ
LE CHOIX OPTIMAL SUR LA FIGURE CI-DESSOUS.
(graphe ; ajouter une courbe d’indifférence random)
Note Cela va dépendre de la courbe d’indifférence.
Le portefeuille optimal est en fait le point de tangence entre la frontière efficiente et la
courbe d’indifférence.
166
Z. SUPPOSEZ MAINTENANT QUE L’ON A 𝑛 ACTIFS RISQUÉS ET UN ACTIF SANS RISQUE.

DESSINEZ LA FRONTIÈRE EFFICIENTE SUR LA FIGURE CI-DESSUS SACHANT QUE LE TAUX
HORS-RISQUE EST DE 5%. INDIQUEZ UN PORTEFEUILLE DÉTENU PAR UN INVESTISSEUR
AVERSE AU RISQUE, ET JUSTIFIEZ VOTRE CHOIX.
(Notes)
EXERCICE 7 9
L’ÉCONOMIE SUISSE CONNAIT UNE VAGUE DE FUSIONS SANS PRÉCÉDENT DE 2009 À 2019. EN
2015, IL NE RESTE PLUS QUE DEUX ENTREPRISES COTÉES EN BOURSE : A ET B. CES DEUX TITRES
SONT REPRÉSENTÉS DANS L’ESPACE 𝐸(𝑅)⁄𝜎(𝑅) CI-DESSOUS. SACHANT QUE LES VENTES À
DÉCOUVERT SONT INTERDITES, INDIQUEZ DANS LES DEUX GRAPHIQUES CI-DESSOUS LE
PORTEFEUILLE OPTIMAL D’UN INVESTISSEUR AVERSE AU RISQUE :
I) SI LES DEUX ACTIFS SONT PARFAITEMENT POSITIVEMENT CORRÉLÉS ;

II) SI LES DEUX ACTIFS SONT PARFAITEMENT NÉGATIVEMENT CORRÉLÉS.
(graphes)
EXERCICE 7 10
VOUS AVEZ UN PORTEFEUILLE CONSTITUÉ DE DEUX TITRES, X ET Y. ON SAIT QUE 𝐸(𝑅𝑋 ) = 7%,
𝜎(𝑅𝑋 ) = 12%, 𝐸(𝑅𝑌 ) = 12% ET 𝜎(𝑅𝑌 ) = 15%. SACHANT QUE LA RENTABILITÉ ESPÉRÉE DU
PORTEFEUILLE EST DE 13% ET QUE SA VOLATILITÉ EST DE 16%, QUELLE EST LA PROPORTION
DE VOTRE PORTEFEUILLE INVESTIE DANS CHACUN DES DEUX TITRES ? QUELLE EST LA
CORRÉLATION ENTRE LES DEUX TITRES ? JUSTIFIEZ VOTRE RÉPONSE.
𝐸(𝑅𝑃 ) = 𝑤1 𝐸(𝑅1 ) + 𝑤2 𝐸(𝑅2 ) = 𝑤1 𝐸(𝑅1 ) + (1 − 𝑤1 )𝐸(𝑅2 )
13% = 𝑤1 ∗ 7% + (1 − 𝑤1 ) ∗ 12%
13% = −𝑤1 5% + 12%
1% = −𝑤1 5%
−1%
𝑤1 = = −0,2 = 𝑤𝑋
5𝑦
→ 𝑤2 = 1 − 𝑤1 = (1 − 0,2) = 1,2 = 𝑤𝑌
𝜎 2 (𝐸𝑌 ) = 𝑤𝑋2 + 𝜎 2 (𝑅𝑋 ) + 𝑤𝑌2 𝜎 2 (𝑅𝑌 ) + 2 𝑤𝑋 𝑤𝑌 ∗ 𝜌𝑋,𝑌 ∗ 𝜎(𝑅𝑋 ) 𝜎(𝑅𝑌 )
𝜎 2 (𝑅𝑃 ) − 𝑤𝑋2 𝜎 2 (𝑅𝑋 ) − 𝑤𝑌2 𝜎 2 (𝑅𝑌 )

→ 𝜌𝑋,𝑌 = = 𝟎, 𝟖𝟓𝟑𝟕 .
2𝑤𝑋 𝑤𝑌 𝜎(𝑅𝑋 ) 𝜎(𝑅𝑌 )
167
EXERCICE 8 1
A. QU’EST-CE QUE LE PORTEFEUILLE DE MARCHÉ ? QUELLES SONT SES
CARACTÉRISTIQUES ?
C’est un portefeuille qui contient tous les titres disponibles sur le marché. Le poids de
chaque titre est égal à sa taille relative à l’ensemble du marché :
CB𝑖
𝑤𝑖 = 𝑛 ; CB = capitalisation boursière
∑𝑖=1 CB𝑖
B. EXPLIQUEZ LA NOTION DE CAPITAL MARKET LINE (CML). QUELLES SONT LES
CARACTÉRISTIQUES DES PORTEFEUILLES SITUÉS SUR CETTE DROITE ?
La capital market line est la frontière efficiente, dans le cas du CAPM. Elle passe par 𝑅𝐹 ,
l’actif sans risque, et 𝑅𝑚 , le portefeuille de marché.
Elle contient des actifs efficients.
C. SUPPOSEZ QUE LA RENTABILITÉ ESPÉRÉE DU PORTEFEUILLE DE MARCHÉ EST DE 14%,
AVEC UNE VOLATILITÉ DE 20%. LA RENTABILITÉ D’UN ACTIF SANS RISQUE EST DE 5%.
DESSINEZ LA CML ET DONNEZ L’ÉQUATION DE CETTE DROITE.
9
𝐸(𝑅𝑃 = 𝑎 + 𝑏 𝜎(𝑅𝑃 ) = 5% + 𝜎(𝑅𝑃 )
20
→ 𝑎 = 5% (= 𝑅𝐹 )
𝐸(𝑅𝑚 ) − 𝑅𝐹 14 − 5 9
𝑏= = = (→ pente de la CML)
𝜎(𝑅𝑚 ) 20 20
D. QU’EST-CE QUE LE THÉORÈME DE LA SÉPARATION EN DEUX FONDS ?
Le théorème de la séparation en deux fonds affirme que, sous les hypothèses du CAPM, les
investisseurs répartissent leur richesse entre deux actifs (deux fonds) :
- L’actif sans risque ;
- Le portefeuille de marché.
E. LES COVARIANCES ENTRE LES RENTABILITÉS DES ACTIFS A, B, C ET LE MARCHÉ SONT
DONNÉES CI-DESSOUS. LA RENTABILITÉ ESPÉRÉE DU MARCHÉ EST DE 14%, AVEC UNE
VOLATILITÉ DE 20%. LA RENTABILITÉ DE L’ACTIF SANS RISQUE EST DE 5%. CALCULEZ
LES RENTABILITÉS ESPÉRÉES DES ACTIFS A, B ET C, QUE L’INVESTISSEUR DEVRAIT
RECEVOIR SI LES TITRES SONT ÉVALUÉS CONFORMÉMENT AU CAPM. DESSINEZ ENSUITE
LA SECURITY MARKET LINE (SML) ET LES ACTIFS A, B ET C.
COV(R A , R M ) COV(R B , R M ) COV(R C , R M )
600 400 -200
P R E M I È R E É T A P E – D É TE R M I N E R L E B Ê TA D E C HA Q U E A C T I F
Cov(𝑅𝑖 , 𝑅𝑚 )
𝛽=
Var(𝑅𝑚 )
(Var(𝑅𝑚 ) = [𝜎(𝑅𝑚 )]2 = 202 ∗ 400)
600 400 200
𝛽𝐴 = = 1,5 𝛽𝐵 = =1 𝛽𝐶 = − = −0,5
400 400 400
𝐸(𝑅𝑖 ) = 𝑅𝐹 + 𝛽𝑖 [𝐸(𝑅𝑚 ) − 𝑅𝐹 ]
168
→ 𝐸(𝑅𝐴 ) = 5% + 1,5 [14% − 5%] = 𝟏𝟖, 𝟓% .

→ 𝐸(𝑅𝐵 ) = 5% + 1 [14% − 5%] = 𝟏𝟒% .
→ 𝐸(𝑅𝐶 ) = 5% − 0,5 [14% − 5%] = 𝟎, 𝟓% .
(graphe)
EXERCICE 8 2
ON OBSERVE LES BÊTAS SUIVANTS :
TITRE 𝜷
JELMOLI 0,61
SWISS RE 0,97
ABB 0,96
KUDELSKI 1,58
ADECCO 1,14
A. QUELLES SONT LES RENTABILITÉS ESPÉRÉES DE CES TITRES, SACHANT QUE LA PRIME
DE RISQUE DU MARCHÉ EST DE 8%, ET LE TAUX SANS RISQUE DE 2% ?
𝐸(𝑅𝑖 ) = 𝑅𝐹 + 𝛽𝑖 [𝐸(𝑅𝑚 ) − 𝑅𝐹 ]
Note 𝐸(𝑅𝑚 ) − 𝑅𝐹 est ce qu’on appelle la prime de risque du marché.
𝐸(𝑅Jelmoli ) = 2% + 0,61 ∗ 8% = 𝟔, 𝟖𝟖%
𝐸(𝑅Swiss Re ) = 2% + 0,97 ∗ 8% = 𝟗, 𝟕𝟔%
𝐸(𝑅ABB ) = 2% + 0,96 ∗ 8% = 𝟗, 𝟔𝟗%
𝐸(𝑅Kudelski ) = 2% + 1,58 ∗ 8% = 𝟏𝟒, 𝟔𝟒%
𝐸(𝑅Adecco ) = 2% + 1,14 ∗ 8% = 𝟏𝟏, 𝟏𝟐%
B. LE TITRE OERLIKON A UNE RENTABILITÉ ESPÉRÉE DE 12,4% SELON LE CAPM. QUEL EST
SON BÊTA ?
𝐸(𝑅Oerlikon ) = 𝑅𝐹 + 𝛽Oerlikon [𝐸(𝑅𝑚 ) − 𝑅𝐹 ]
𝐸(𝑅Oerlikon ) − 𝑅𝐹 12,4% − 2%
→ 𝛽Oerlikon = = = 𝟏, 𝟑.
𝐸(𝑅𝑚 ) − 𝑅𝐹 8%
C. LE TITRE DE ROCH A UN BÊTA DE 1,1, ET VOS ANALYSTES PRÉVOIENT UNE RENTABILITÉ
ESPÉRÉE DE 13%. CETTE RENTABILITÉ EST-ELLE EN CONFORMITÉ AVEC CELLE FOURNIE
PAR LE CAPM ? CE RÉSULTAT VOUS FOURNIT-IL UNE RECOMMANDATION D’ACHAT OU DE
VENTE ?
CAPM: 𝐸(𝑅Roche ) = 2% + 1,1 ∗ 8% = 10,8%
Selon le CAPM, la rentabilité espérée est égale à 10,8%, alors que nos analystes anticipent
une rentabilité de 13%. La différence entre les deux (𝛼 = 13% − 10,8% = 2,2) est
positive, il faut donc acheter ce titre.
169
D. MÊME QUESTION QUE C), MAIS POUR LE TITRE DE CRÉDIT SUISSE, SACHANT QUE SON
BÊTA EST DE 0,9 ET QUE VOS ANALYSTES PRÉVOIENT UNE RENTABILITÉ ESPÉRÉE DE 8%.
CAPM: 𝐸(𝑅Crédit Suisse ) = 2% + 0,9 ∗ 8% = 9,2%.
Dans ce cas-ci, la différence entre les deux estimations est négative
(𝛼 = 8% − 9,2 = −1,2%), il faut donc vendre les titres (étant donné les prévisions
pessimistes).
EXERCICE 8 3
SUPPOSEZ QUE LA RENTABILITÉ ESPÉRÉE DU PORTEFEUILLE DE MARCHÉ SOIT DE 9%, SON
ÉCART-TYPE DE 22% ET LE TAUX SANS RISQUE DE 6%. ON CONNAÎT LA COVARIANCE DES TITRES
ROCHE ET UBS AVEC LE PORTEFEUILLE DE MARCHÉ :
UBS 0,06970
ROCHE 0,03243
A. CALCULEZ LES BÊTAS ET LES RENTABILITÉS ESPÉRÉES DE ROCHE ET D’UBS, SELON LE

CAPM. FAITES UN GRAPHE DE LA SML ET IDENTIFIEZ APPROXIMATIVEMENT LA POSITION
DE ROCHE ET D’UBS DANS CE GRAPHIQUE.
Cov(𝑅UBS , 𝑅𝑚 ) 0,06970
𝛽UBS = = = 𝟏, 𝟒𝟒
Var(𝑅𝑚 ) (0,22)2
0,03243
𝛽Roche = = 𝟎, 𝟔𝟕
(0,22)2
𝐸(𝑅UBS ) = 𝑅𝐹 + 𝛽UBS (𝐸(𝑅𝑚 ) − 𝑅𝐹 ) = 6% + 1,44 (9% − 6%) = 𝟏𝟎, 𝟑𝟐%

𝐸(𝑅Roche ) = 𝑅𝐹 + 𝛽Roche (𝐸(𝑅𝑚 ) − 𝑅𝐹 ) = 6% + 0,67(9% − 6%) = 𝟖, 𝟎𝟏%
B. POURQUOI LE BÊTA EST-IL LA MESURE APPROPRIÉE DU RISQUE DANS UN UNIVERS TEL

QUE DÉFINI PAR LES HYPOTHÈSES DU CAPM ?
Dans le CAPM, tous les investisseurs détiennent le portefeuille de marché. Ce qui compte
donc pour eux – lorsqu’ils considèrent un actif –, c’est de connaître la contribution de cet
actif au risque du portefeuille de marché (donc le bêta, qui est une notion de risque
relative).
C. EXPLIQUEZ LA SIGNIFICATION D’UN BÊTA PLUT PETIT QUE UN ET D’UN BÊTA PLUS
GRAND QUE UN.
Le bêta est en fait la relation entre la covariance entre un actif et le portefeuille de marché,
et la variance du portefeuille de marché.
Cov(𝑅𝑖 , 𝑅𝑚 )
𝛽=
Var(𝑅𝑚 )
Les actifs ayant un bêta plus grand que 1 sera un titre qui amplifie les variations du marché
– titre « agressif » – alors qu’un titre ayant un bêta plus petit que 1 atténue les fluctuations
du marché – titre « défensif » –.
170
D. CALCULEZ LE BÊTA D’UN PORTEFEUILLE COMPOSÉ DE 20% DE ROCHE, DE 20% D’UBS ET

DE 60% DE PORTEFEUILLE DE MARCHÉ.
𝑛
𝛽𝑃 = ∑ 𝑤𝑖 𝛽𝑖 , avec 𝑛 = nombre de titre dans un portefeuille.

𝑖=1
𝛽𝑃 = 0,2 ∗ 0,67 + 0,2 ∗ 1,49 + 0,6 ∗ 1 = 1,022.

N O TE Le bêta du portefeuille de marché est toujours de 1.
EXERCICE 8 4
UN PORTEFEUILLE OFFRE UNE ESPÉRANCE DE RENTABILITÉ DE 20% DANS UN PAYS OÙ LE TAUX
SANS RISQUE EST DE 8%, LA RENTABILITÉ ESPÉRÉE SUR LE PORTEFEUILLE DE MARCHÉ DE 13%,
ET L’ÉCART-TYPE DE RENTABILITÉ DU PORTEFEUILLE DE MARCHÉ EST DE 0,25. ON SUPPOSE
QUE CE PORTEFEUILLE EST EFFICIENT. DÉTERMINEZ :
A. SON BÊTA ;
𝐸(𝑅𝑖 ) = 𝑅𝐹 + 𝛽𝑖 [𝐸(𝑅𝑚 ) − 𝑅𝐹 ]
𝐸(𝑅𝑖 ) − 𝑅𝐹 20% − 8% 12
→ 𝛽𝑖 = = = = 𝟐, 𝟒.
𝐸(𝑅𝑚 ) − 𝑅𝐹 13% − 8% 5
B. SA VOLATILITÉ ;
𝐸(𝑅𝑚 ) − 𝑅𝐹
𝐸(𝑅𝑃 ) = 𝑅𝐹 + [ ] 𝜎(𝑅𝑃 )
𝜎(𝑅𝑚 )
𝐸(𝑅𝑃 ) − 𝑅𝐹 20% − 8%
→ 𝜎(𝑅𝑃 ) = ∗ 𝜎(𝑅𝑚 ) = ∗ 25% = 𝟔𝟎%.
𝐸(𝑅𝑚 ) − 𝑅𝐹 13% − 8%
N O TE On va déterminer la volatilité du titre à partir de la capital market line ; la première
équation découle directement de cette propriété – l’actif est sur la CML – est n’est
valable que parce que le portefeuille est efficient.
C. SA CORRÉLATION AVEC LA RENTABILITÉ DU MARCHÉ ;
𝜌𝑖,𝑀 =
𝜎(𝑅𝑖 )𝜎(𝑅𝑀 )
Cov(𝑅𝑖 , 𝑅𝑀 ) 𝜌𝑖,𝑀 ∗ 𝜎(𝑅𝑖 ) ∗ 𝜎(𝑅𝑀 ) 𝜎(𝑅𝑖 )
𝛽𝑖 = = 2
= 𝜌𝑖,𝑀 ∗
Var(𝑅𝑀 ) 𝜎 (𝑅𝑀 ) 𝜎(𝑅𝑀 )
𝜎(𝑅𝑚 ) 0,25
→ 𝜌𝑖,𝑀 = 𝛽𝑖 = 2,4 ∗ = 𝟏.
𝜎(𝑅𝑖 ) 0,60
N O TE Cette réponse n’est pas étonnante, étant donné que le portefeuille est efficient
(situé sur la CML), c’est un portefeuille composé de l’actif sans risque et du
portefeuille de marché.
D. LE BÊTA DU PORTEFEUILLE DE MARCHÉ.
𝛽𝑀 = 1, par définition.
EXERCICE 8 5
ROUBLARD SA EST UNE SOCIÉTÉ D’ANALYSE FINANCIÈRE SPÉCIALISÉE DANS LES VALEURS
BOURSIÈRES RUSSES. ELLE PRÉVOIT QUE L’ACTION DE LA SOCIÉTÉ SMIRNOV VAUDRA 1'000
ROUBLES DANS UN AN. SI LE TAUX SANS RISQUE SUR LES EMPRUNTS D’ETAT RUSSES EST DE 10%,
ALORS QUE LA RENTABILITÉ ANTICIPÉE DU PORTEFEUILLE DE MARCHÉ EST DE 18%,
171
DÉTERMINEZ COMBIEN VOUS ÊTES PRÊTS À PAYER POUR UNE ACTION SMIRNOV AUJOURD’HUI,
SI
A. LE BÊTA DE L’ACTION EST DE 3 ;

P R E M I È R E É T A P E – D É TE R M I N E R L A R E N TA B I L I TÉ E S P É R É E D U TI T R E
𝐸(𝑅𝑖 ) = 𝑅𝐹 + 𝛽𝑖 [𝐸(𝑅𝑚 ) − 𝑅𝐹 ] = 10% + 3 [18% − 10%] = 𝟑𝟒%.
D E U X I È M E É TA P E – A C TU A L I S E R L E P R I X F I N A L A V E C C E T T E R E N T A B I L I TÉ E S P É R É E
𝑃1 1′ 000
𝑃0 = = = 𝟕𝟒𝟔, 𝟐𝟔 roubles.
1 + 𝐸(𝑅) 1,34
B. LE BÊTA DE L’ACTION EST DE 0,5.
𝐸(𝑅𝑖 ) = 𝑅𝐹 + 𝛽𝑖 [𝐸(𝑅𝑚 ) − 𝑅𝐹 ] = 10% + 0,5 [18% − 10%] = 𝟏𝟒%.
𝑃1 1′ 000
𝑃0 = = = 𝟖𝟕𝟕, 𝟏𝟗 roubles.
1 + 𝐸(𝑅) 1,14
EXERCICE 8 6
ON ANTICIPE QUE L’ACTION DE LA SOCIÉTÉ EAUKO, PRODUCTION D’EAU DE COLOGNE, AURA UNE
RENTABILITÉ CORRÉLÉE À 0,9 AVEC LE MARCHÉ, AVEC UN ÉCART-TYPE DE 50%. SI L’ÉCART-TYPE
DE LA RENTABILITÉ DU MARCHÉ EST DE 0,20, DÉTERMINEZ QUELLES DOIVENT ÊTRE LES
PROPORTIONS RELATIVES DU PORTEFEUILLE DE MARCHÉ ET DE L’ACTION EAUKO POUR OBTENIR
UN PORTEFEUILLE AVEC UN BÊTA DE 1.8.
C A L C U L D U B Ê TA D E E A U K O
𝜎(𝑅𝑖 ) 0,50
𝛽𝑖 = 𝜌𝑖,𝑀 ∗ = 0,9 ∗ = 𝟐, 𝟐𝟓.
𝜎(𝑅𝑚 ) 0,20
C A L C U L D U P O I D S D A N S L E P O R TE F E U I L L E
2
𝛽𝑃 = ∑ 𝑤𝑖 𝛽𝑖 = 𝑤actions ∗ 2,25 + (1 − 𝑤actions ) ∗ 1 = 1,8

𝑖=1
→ 𝑤actions = 𝟎, 𝟔𝟒
→ 𝑤marché = 1 − 0,64 = 𝟎, 𝟑𝟔.
EXERCICE 8 7
L’ENTREPRISE FILEX SA VEUT INVESTIR DANS UN PROJET OÙ IL FAUT DÉPENSER CHF 10'000
IMMÉDIATEMENT ET QUI RAPPORTERA DES MONTANTS DE CHF 5'000 À LA FIN DES TROIS
PROCHAINES ANNÉES. FILEX EST UNE SOCIÉTÉ FINANCÉE PAR ACTIONS UNIQUEMENT. LE TAUX
SANS RISQUE EST DE 5%, LA PRIME DE RISQUE DE MARCHÉ EST DE 5%, ET LE BÊTA DE L’ACTION
FILEX EST DE 1,2. CALCULEZ LA VAN DE CE PROJET. FAUT-IL ENTREPRENDRE CE PROJET OU
NON ?
C A L C U L D E 𝐸(𝑅)
𝐸(𝑅𝑖 ) = 𝑅𝐹 + 𝛽𝑖 [𝐸(𝑅𝑚 ) − 𝑅𝐹 ] = 5% + 1,2 ∗ 5% = 𝟏𝟏%.
CALCUL DE LA VAN DU PROJET
5′ 000 5′ 000 5′ 000
−10′ 000 + + + = CHF 𝟐′ 𝟐𝟏𝟖, 𝟓𝟕.
1,11 (1,11)2 (11,3)3
La VAN est positive, il est donc judicieux d’entreprendre le projet.
N O TE L’espérance est exactement le taux d’actualisation est égal à l’espérance, étant donné qu’il
représente le coût de financement.
172
EXERCICE 8 8
VOTRE ÉQUIPE D’ANALYSTES FINANCIERS PRÉVOIT UNE RENTABILITÉ ESPÉRÉE DE 10% POUR
LE TITRE DE L’ACTION SERARTIS. SACHANT QUE LA CORRÉLATION DES RENTABILITÉS DE CE
TITRE AVEC LE MARCHÉ EST DE 0,87, QUE LA PRIME DE RISQUE DU MARCHÉ EST DE 6%, QUE LE
TAUX SANS RISQUE EST DE 3%, QUE LA VOLATILITÉ DES RENTABILITÉS DU TITRE SERARTIS EST
DE 12%, ET QUE LA VOLATILITÉ DU MARCHÉ EST DE 15%, FAUT-IL ACHETER OU VENDRE CE
TITRE ? RÉPONDEZ À CETTE QUESTION EN COMPARANT LA RENTABILITÉ ANTICIPÉE PAR VOS
ANALYSTES À CELLE DU CAPM. EXPOSEZ VOS CALCULS.
𝜎(𝑅𝑖 ) 0,12
𝛽𝑖 = 𝜌𝑖,𝑀 ∗ = 0,87 ∗ = 0,696
𝜎(𝑅𝑀 ) 0,15
𝐸(𝑅𝑖 ) = 𝑅𝐹 + 𝛽𝑖 [𝐸(𝑅𝑚 ) − 𝑅𝐹 ] = 3% + 0,696 ∗ 6% = 7,17%
Les analystes, eux, nous donnent une estimation de 10%, le alpha sera donc positif
(𝛼 = 𝐸(𝑅analystes ) − 𝐸(𝑅CAPM ) = 10% − 7,17% = 2,82%).
173
EXEMPLE D’EXAMEN
QUESTION 1
AU DÉBUT DE CHAQUE MOIS, VOUS PAYEZ VOS PRIMES D’ASSURANCE MALADIES, QUI S’ÉLÈVENT
À CHF 150. VOUS PENSEZ QUE VOS PRIMES AUGMENTERONT DE 7,5% CHAQUE ANNÉE. VOUS
ACTUALISEZ VOS FLUX FUTURS À UN TAUX D’ACTUALISATION DE 4% ANNUEL EFFECTIF. COMME
VOUS N’AVEZ PAS LES MOYENS DE PAYER CES PRIMES, VOUS DEMANDEZ UN PRÊT AUJOURD’HUI
CORRESPONDANT À LA VALEUR PRÉSENTE DE CES PRIMES POUR LES 5 PROCHAINES ANNÉES.
QUEL EST LE MONTANT QUE VOUS DEVEZ EMPRUNTER AUJOURD’HUI ?
Le taux périodique est de :

0,04
𝑟𝑝 = = 0,00333
12
La valeur actuelle des primes de la première année est de :
1 − (1 + 𝑟)−𝑛 1 − (1 + 0,0033)−12
𝑉𝑃 = 𝑋 [ ] (1 + 𝑟) = 150 [ ] (1 + 0,0033) = CHF 1′ 767,31
𝑟 0,0033
La valeur des primes pendant 5 ans, en tenant compte du taux de croissance de 7,5% par an :
1+𝑐 𝑛 1,075 5
1−( ) 1 − ( 1,04 )
𝑉𝑃 = 𝑋 [ 1 + 𝑟 ] (1 + 𝑟) = 1′ 767,31 [ ] (1 + 0,04) = CHF 𝟗′ 𝟒𝟓𝟏, 𝟔𝟕
𝑟−𝑐 0,04 − 0,075
QUESTION 3
UN PUITS DE PÉTROLE PRODUIT ACTUELLEMENT 100'000 BARILS PAR AN (TOUS VENDU EN FIN
D’ANNÉE). LE PUITS À UNE DURÉE DE VIE DE 18 ANS, MAIS LA PRODUCTION DIMINUERA DE 4%
PAR AN. TOUTEFOIS, LE PRIX DU PÉTROLE AUGMENTERA DE 2% PAR AN. LE TAUX
D’ACTUALISATION EST DE 8%. QUELLE EST LA VALEUR ACTUELLE DE LA PRODUCTION DE CE
PUITS, SI LE PRIX D’UN BARIL S’ÉLÈVE AUJOURD’HUI À 94 USD ?
𝑋 = nombre de barils ∗ prix par baril
La croissance totale se calcule en multipliant les deux taux de croissance – de la production

et du prix –. On a donc :
𝑔 = ((1 − 0,04) ∗ (1 + 0,02)) − 1 = −0,0208 = −2,08%
La valeur présente se calcule donc comme :

18
1 + (−0,0208)
1 − ( 1 + 0,08 )
𝑉𝑃 = 𝑋 = USD 𝟕𝟕′ 𝟐𝟔𝟖′ 𝟓𝟏𝟑
0,08 − (−0,0208)
[ ]
174
QUESTION 4
CONSIDÉREZ LES PROJETS A ET B. CES PROJETS SONT MUTUELLEMENT EXCLUSIFS.
Cash-flows
PROJET 𝐶𝐹0 𝐶𝐹1 𝐶𝐹2 TRI
A -100 125 75 69%
B -100 100 100 62%
LE COÛT D’OPPORTUNITÉ DU CAPITAL EST DE 15%.
A. CALCULEZ LA CAN DES DEUX PROJETS. EN UTILISANT LA VAN, QUEL PROJET PRÉFÉREZ-
VOUS ? JUSTIFIEZ VOTRE RÉPONSE.
125 75
VAN𝐴 = −100 + + 2
= 65,4064
1,15 (1,15)
100 100
VAN𝐵 = −100 + + = 62,5709
1,15 (1,15)2
B. CALCULEZ LE DÉLAI DE RÉCUPÉRATION ACTUALISÉ DES DEUX PROJETS. EN UTILISANT

LE DÉLAI DE RÉCUPÉRATION ACTUALISÉ, QUEL PROJET PRÉFÉREZ-VOUS ? JUSTIFIEZ
VOTRE RÉPONSE.
100
DR𝐴 = = 0,92
125⁄
1,15
100 100 − 86,9565
DR 𝐵 = = 86,9565 → = 1,1725
100⁄ 100⁄
1,15 1,3225
C. CALCULEZ L’INDICE DE PROFITABILITÉ DES DEUX PROJETS. EN UTILISANT L’INDICE DE

PROFITABILITÉ, QUEL PROJET PRÉFÉREZ-VOUS ? JUSTIFIEZ VOTRE RÉPONSE.
VAN 65,4064
IP𝐴 = = = 0,6541
investissement 100
VAN 62,5709
IP𝐵 = = = 0,6257
investissement 100
D. CALCULEZ LE TRI DU PROJET B, ARRONDI À 1%. EN UTILISANT LE TRI, QUEL PROJET

PRÉFÉREZ-VOUS ? JUSTIFIEZ VOTRE RÉPONSE.
100 100
TRI𝐵 = −100 + + =0
1 + 𝑦 (1 + 𝑦)2
On pose :
100 100
−100 + + 2 =0
𝑋 𝑋
−100𝑋 2 + 100𝑋 + 100 = 0
−𝑋 2 + 𝑋 + 1 = 0
175
On résout ce système en utilisant la formule de Viète :
Δ = 𝑏 2 + 4𝑎𝑐 = 12 − (4 ∗ −1 ∗ 1) = 5
−𝑏 ± √Δ −1 ± √5
= = 1,618
2𝑎 −2
Le TRI est donc de :
1,618 − 1 = 0,618 = 61,8%
N O TE La seconde solution (−0,61803) n’est pas recevable, le TRI ne pouvant être négatif.
A chaque fois, on préfère le projet A. La VAN, l’indice de profitabilité et le TRI sont plus
élevés
QUESTION 5
A. DÉFINISSEZ UN CONTRAT À TERME.
Un contrat à terme est un contrat qui permet à son détenteur d’acheter ou de vendre dans
le futur un actif à un prix fixé aujourd’hui. Les contrats à terme créent une obligation
d’acheter ou de vendre.
B. DÉFINISSEZ UNE OPTION CALL ET UNE OPTION PUT.
Une option call est une option d’achat qui donne le droit – et non l’obligation – d’acheter
un actif à un prix fixé et à une date future.
Une option put est une option de vente qui donne le droit – et non l’obligation – de vendre
un actif à un prix fixé et à une date future.
C. DÉFINISSEZ LES TERMES LES PLUS IMPORTANTS D’UNE OPTION (PRIME, SOUS-JACENT,
PRIX D’EXERCICE, DATE D’ÉCHÉANCE, DIFFÉRENCE ENTRE UNE OPTION AMÉRICAINE ET
UNE OPTION EUROPÉENNE).
La prime de l’option est, en fait, son prix ou sa valeur. Un sous-jacent ou un actif sous-
jacent désigne l’actif sur lequel porte l’action. Le prix d’exercice, c’est le prix fixé à l’avance
pour acheter ou vendre un actif sous-jacent. La date d’échéance représente la date à partir
de laquelle l’option est échue et considérée comme morte.
Une option américaine peut être exercée n’importe quand jusqu’à l’échéance, alors
qu’une option européenne ne peut être exercée qu’à la date précise indiquée.
QUESTION 6
A. EXPOSEZ LE THÉORÈME DE SÉPARATION DE FISHER.
Si les marchés financiers sont parfaits et complets, la décision d’investir est
indépendante de la décision de consommation.
La décision d’investissement se fait uniquement est dictée par des éléments objectifs, qui
ne prennent pas en compte les préférences subjectives des agents.
B. EXPLIQUEZ POURQUOI CE THÉORÈME EST IMPORTANT POUR LES DÉCISIONS
D’INVESTISSEMENT.
Ce théorème est important, car il justifie l’utilisation de critères tels que la VAN ou le TRI,
qui ne dépendant pas des préférences des investisseurs.
176
QUESTION 7
MANKAR EST UNE ENTREPRISE QUI HÉSITE ENTRE RÉINVESTIR UNE PARTIE DE SES BÉNÉFICES
OU LES REDISTRIBUER INTÉGRALEMENT À SES ACTIONNAIRES SOUS FORME DE DIVIDENDE. SI
MANKAR RÉINVESTIT SES BÉNÉFICES, LA RENTABILITÉ DE L’INVESTISSEMENT DE CROISSANCE
SERA DE 8%. SI ELLE RÉINVESTIT, ELLE DISTRIBUERA TOUT DE MÊME 40% DU BÉNÉFICE À SES
ACTIONNAIRES. LE PROCHAIN BÉNÉFICE DE MANKAR SERA DE CHF 100 PAR ACTION, ET LE TAUX
D’ACTUALISATION EST DE 10%.
A. QUEL CONSEIL DONNERIEZ-VOUS AUX DIRIGEANTS DE MANKAR ? EFFECTUEZ VOTRE

RAISONNEMENT DANS UNE CADRE GS MODIFIÉ POUR LES BÉNÉFICES. JUSTIFIEZ VOTRE
CONSEIL À L’AIDE DE CALCULS.
(1 − 𝑏)𝐵1 (1 − 0,6) 100
𝑉= = = CHF 769,23
𝑟 − 𝑏𝑘 0,10 − (0,6 ∗ 0,08)
𝐵1 100
𝑉= = = CHF 𝟏′ 𝟎𝟎𝟎
𝑟 0,1
Il vaut mieux redistribuer tous les bénéfices, car r est plus petit que k, et donc, tout
investissement détruit de la valeur pour l’actionnaire.
B. QUELLE EST LA RENTABILITÉ MINIMALE DE L’INVESTISSEMENT DE CROISSANCE POUR

QU’IL SOIT PLUS INTÉRESSANT POUR LES ACTIONNAIRES DE GARDER LES BÉNÉFICES
DANS L’ENTREPRISE ?
k doit être plus grand que r ; toute rentabilité d’investissement au-dessus de 10% est donc
favorable à un réinvestissement des bénéfices.
QUESTION 8
A. VOUS OBSERVEZ LES COURS DE TROIS OBLIGATIONS DU TRÉSOR AMÉRICAIN SUIVANTS,
JUSTE APRÈS LE DÉTACHEMENT DU COUPON.
PRIX COTÉ (EN % AU TAUX DU MODE DE DURÉE DE VIE
PIED DU COUPON) COUPON REMBOURSEMENT RÉSIDUELLE
101,03 2,00% In fine au pair 1 an

104,88 5,50% In fine au pair 2 ans
110,45 8,50% In fine au pair 3 ans
DÉTERMINEZ LA STRUCTURE À TERME DES TAUX D’INTÉRÊT À PARTIR DE CES
INFORMATIONS.
102
101,03 = → 𝑟1 = 0,0096
1 + 𝑟1
5,55 105,55
105,88 = → 𝑟2 = 0,03014
1 + 0,096 (1 + 𝑟2 )2
8,5 8,5 108,5
110,45 = + + → 𝑟3 = 0,048986
1 + 0,0096 (1 + 0,03014)2 (1 + 𝑟3 )3
La réponse est bizarre (pourquoi le 0,00691 ????)
177
B. UTILISEZ CES TAUX SPOTS POUR CALCULER LE PRIX AU PIED DU COUPON D’UNE
OBLIGATION DE L’ETAT AMÉRICAIN, SACHANT QUE CETTE OBLIGATION SERA
REMBOURSÉE DANS 2,5 ANNÉES À 100%, QUE DES COUPONS DE 4% SONT VERSÉS
ANNUELLEMENT, ET QUE LE PROCHAIN COUPON SERA VERSÉ DANS 6 MOIS EXACTEMENT.
PRÉSENTEZ VOS CALCULS.
?????? la réponse est bizarre.
QUESTION 9
VOUS VOULEZ INVESTIR UNE PARTIE DE VOTRE SALAIRE, ET DÉCIDEZ D’ACHETER DEUX ACTIONS
ET UNE OBLIGATION DE L’ETAT ALLEMAND (CONSIDÉRÉE COMME ÉTANT SANS RISQUE), AYANT
LES CARACTÉRISTIQUES SUIVANTES :
ACTION PRIX PAR ACTION NOMBRE D’ACTIONS RENTABILITÉ VOLATILITÉ

Siemens 97 € 10 15% 36%
Inbev 55 € 10 11% 25%
LA CORRÉLATION ENTRE LE TITRE SIEMENS ET INBEV EST DE 0,55.
VOUS ACHETEZ POUR 500 € DE L’OBLIGATION DE L’ETAT ALLEMAND, QUI PROCURE UN TAUX
SANS RISQUE DE 4%.
A. CALCULEZ LA RENTABILITÉ ET LE RISQUE DU PORTEFEUILLE CONTENANT CES TROIS

ACTIFS.
Commençons par calculer les poids des différents titres dans le portefeuille :
𝑤total = 97 ∗ 10 + 55 ∗ 10 + 500 = 2′020

97 ∗ 10
𝑤Siemens = = 0,4902
2′ 020
55 ∗ 10
𝑤Inbev = ′ = 0,27228
2 020
500
𝑊obligations = ′ = 0,247525
2 020
L’espérance du portefeuille est calculée comme :
𝐸(𝑅𝑃 ) = 𝑤1 𝐸(𝑅1 ) + 𝑤2 𝐸(𝑅2 ) + ⋯ + 𝑤𝑛 𝐸(𝑅𝑛 )
On a donc :
𝐸(𝑅𝑃 ) = 0,4902 ∗ 0,15 + 0,27228 ∗ 0,11 + 0,24755 ∗ 0,04 = 0,1133828 = 11,338%
Le risque, maintenant, se calcule comme :
𝜎(𝑅𝑃 ) = √𝑤S2 𝜎 2 (𝑅S ) + 𝑤I2 𝜎 2 (𝑅I ) + 2𝑤S 𝑤I 𝜌I,S 𝜎(𝑅S )𝜎(𝑅S )𝜎(𝑅I )
𝜎(𝑅𝑃 )
= √0,49022 ∗ 0,362 + 0,272282 ∗ 0,252 + 2 ∗ 0,4902 ∗ 0,27228 ∗ 0,55 ∗ 0,36 ∗ 0,25
= 𝟐𝟐, 𝟎𝟕𝟐𝟓%
178
B. ILLUSTREZ LA NOTION DE DIVERSIFICATION EN CRÉANT UN PORTEFEUILLE CONTENANT

50% D’ACTIONS SIEMENS ET 50% D’ACTIONS INBEV ?
La volatilité du portefeuille est de :
𝜎 2 (𝑅𝑃 ) = 𝑤S2 𝜎 2 (𝑅S ) + 𝑤I2 𝜎 2 (𝑅I ) + 2𝑤S 𝑤I 𝜌I,S 𝜎(𝑅S )𝜎(𝑅I )
𝜎 2 (𝑅𝑃 ) = 0,52 ∗ 0,362 + 0,52 ∗ 0,252 + 2 ∗ 0,5 ∗ 0,5 ∗ 0,55 ∗ 0,36 ∗ 0,25
𝜎 2 (𝑅𝑃 ) = 0,072775 = 7,2775%
La somme pondérée des volatilités, elle, vaut :
2
(𝑤S 𝜎(𝑅S ) + 𝑤I 𝜎(𝑅I )) = 0,093025 = 9,3025%
Comme la volatilité du portefeuille est moindre que la somme pondérée des volatilités des
actifs, on a, en effet, réussi à éliminer une partie du risque en diversifiant les actifs.
QUESTION 10
L’ACTION DEBIT UK OFFRE UNE ESPÉRANCE DE RENTABILITÉ DANS UN PAYS OÙ LE TAUX SANS
RISQUE EST DE 5%, LA RENTABILITÉ ESPÉRÉE SUR LE PORTEFEUILLE DE MARCHÉ EST DE 9%.
LA VARIANCE DE RENTABILITÉ DU PORTEFEUILLE DE MARCHÉ EST DE 4,45 (%2 ). ON SUPPOSE
QUE CETTE ACTION EST SUR LA FRONTIÈRE EFFICIENTE.
DÉTERMINEZ :
A. SON BÊTA ;
On sait que
𝐸(𝑅𝑖 ) = 𝑅𝐹 + βi (𝐸(𝑅𝑀 ) − 𝑅𝐹 )
Donc,
𝐸(𝑅𝑖 ) − 𝑅𝐹 0,15 − 0,05
𝛽𝑖 = = = 𝟐, 𝟓
𝐸(𝑅𝑀 ) − 𝑅𝐹 0,09 − 0,05
B. SA VOLATILITÉ ;
L’actif est efficient, il est donc sur la CML. Par conséquent,
𝐸(𝑅𝑖 ) − 𝑅𝐹 0,15 − 0,05
𝜎(𝑅𝑖 ) = ∗ 𝜎(𝑅𝑀 ) = ∗ √4,45% = 𝟓, 𝟐𝟕𝟒%
𝐸(𝑅𝑀 ) − 𝑅𝐹 0,09 − 0,05
C. SA CORRÉLATION AVEC LA RENTABILITÉ DU MARCHÉ ;
𝛽𝑖 =
Var(𝑅𝑀 )
→ Cov(𝑅𝑖 , 𝑅𝑀 ) = 𝛽𝑖 ∗ Var(𝑅𝑀 )
On a donc :
Cov(𝑅𝑖 , 𝑅𝑀 ) 𝛽𝑖 ∗ Var(𝑅𝑀 ) 𝜎(𝑅𝑀 ) √4,45%
𝜌= = = 𝛽𝑖 ∗ = 2,5 ∗ = 𝟏.
𝜎(𝑅𝑖 )𝜎(𝑅𝑀 ) 𝜎(𝑅𝑖 )𝜎(𝑅𝑀 ) 𝜎(𝑅𝑖 ) 5,274%
D. LE BÊTA DU PORTEFEUILLE DE MARCHÉ,
Le bêta du portefeuille de marché est toujours de 1.
𝜷𝑴 = 𝟏
179
E. VOTRE ÉQUIPE D’ANALYSTES FINANCIERS PRÉVOIT UNE RENTABILITÉ ESPÉRÉE DE 10%

POUR LE TITRE DEBIT UK. FAUT-IL ACHETER OU VENDRE CE TITRE ? RÉPONDEZ À CETTE
QUESTION EN COMPARANT LA RENTABILITÉ ANTICIPÉE PAR VOS ANALYSTES À CELLE DU
CAPM. EXPOSEZ VOS CALCULS.
𝐸(𝑅) = 10%
𝐸(𝑅CAPM ) = 15%
𝛼 = 𝐸(𝑅) − 𝐸(𝑅CAPM ) = 10% − 15% = −𝟓%.
Par conséquent, il faut vendre ce titre.
180
SUR L’EXAMEN
L’examen aura lieu le lundi 18 janvier 2016 (14h00-15h30), à Joseph Deiss. Deux séances de
réponses aux questions, au bureau du professeur, sont organisées :
- Le 4.1.2016, de 9h30 à 16h00 ;

- Le 11.1.2016, de 9h30 à 16h00.
Cet examen est un examen sans documentation (prendre uniquement une Carte d’étudiant ou
d’identité, ainsi que de quoi écrire et de calculer). Les machines à calculer programmables et/ou
avec écran graphique, ainsi que les ordinateurs sont formellement interdits.
E C R I R E L I S I B L E M E N T E T I N T E L L I GI B L E M E N T .
La matière de l’examen porte sur toute la matière théorique du cours, qui est supposée connue
et maitrisée (chap. 1-8, ainsi que les exercices). La répartition approximative des questions
d’examen est d’environ un tiers de questions théoriques pour deux tiers d’exercices.
181

Investissement Et Financement

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INVESTISSEMENT ET

« ETUDIE, NON POUR SAVOIR PLUS, MAIS POUR SAVOIR MIEUX. »

TABLE DES MATIERES

3 3 4 Le taux de rentabilité interne (TRI).................................................................................................... 37

5 6 L’évaluation par entreprises comparables – Evaluation par PER .................................................. 71

8 2 1 Théorème de séparation en deux fonds......................................................................................... 103

- Les recettes et les dépenses sont étalées dans le temps ;

Le système financier comprend :

- Les marchés d’actifs financiers (actions, obligations et autres instruments financiers) ;

1 2 PRINCIPES DE LA THÉORIE FINANCIÈRE

La théorie financière repose sur trois principes :

1 2 1 LES DÉCISIONS FINANCIÈRES DES MÉNAGES

Les ménages sont confrontés à quatre types de décisions financières simples :

- Le choix entre consommation et épargne ;

1 2 2 LES DÉCISIONS FINANCIÈRES DES ENTREPRISES

- Les choix d’investissement ;

PARTIE I – LES OUTILS DE LA

2 LES MATHÉMATIQUES FINANCIÈRES

REMARQUE Ce prix est toujours exprimé en pourcentage du montant emprunté, et le plus

D’après les définitions, on a :

- le capital de base varie à chaque epoque ;

Le montant périodique d’intérêt peut être calculé comme suit :

Et par récurrence, on aboutit à :

𝑉𝐹 = 𝑉𝑜 (1 + 𝑟)𝑛 = 2′ 500 ∗ (1 + 0,036)12 = 3′ 821,70 𝐶𝐻𝐹

VALEURS ACCUMULÉES A U BOUT DE 5 ANS On souhaiterait recevoir CHF 12'497,64, à un taux

INVESTISSEMENT À LA BANQUE On dépose CHF 10’000.- à la banque, les intérêts étant

Comparaison de valeurs finales avec des intérêts simples et composés

2 1 3 LES DIFFÉRENTS TYPES D’INTÉRÊTS

D É F I N I TI O N La capitalisation est l’action consistant à transformer les interets en capital.

D É F I N I TI O N La frequence de capitalisation indique la longueur de la periode de capitalisation,

LE TAUX PÉRIODIQUE (NOTE 𝒓𝒑𝒆𝒓 )

Le taux périodique représente le taux correspondant à la durée de la période de capitalisation.

LE TAUX NOMINAL ANNUEL (NOTÉ 𝒓𝒏𝒐𝒎 )

𝑟𝑛𝑜𝑚 = 𝑟𝑝𝑒𝑟 ∗ 𝑘, 𝑜ù 𝑘 est le nombre de capitalisations par année,

Les taux d’intérêts sur l’Euromarché (LIBOR), en juin 2011

2 2 VALEUR PRÉSENTE ET VALEUR FUTURE D’UNE SUITE D’ANNUITÉS

Comment passer de la valeur présente à la valeur future d’un capital ?

Avec les notations suivantes :

N O TE On raisonne toujours en termes d’intérêts composés.

𝑉𝐹 = 10′ 000 (1,03)5 = 11′ 592,74

On préfère donc recevoir CHF 10'000.- aujourd’hui.

Graphique de paiements et de versements.

D É F I N I TI O N Une annuité est un encaissement/décaissement périodique, la période n’étant pas

2 2 2 VALEUR PRÉSENTE ET FUTURE D’ANNUITÉS CONSTANTES

Soit la suite suivante : 𝑆 = 𝑎 + 𝑎𝑧 + 𝑎𝑧 2 + 𝑎𝑧 3 + 𝑎𝑧 4 + ⋯ + 𝑎𝑧 𝑛−1 . Que vaut 𝑆 ?

2 2 2 1 ANNUITÉS DE FIN DE PÉRIODE

A VALEUR FUTURE D’UNE SUITE DE VERSEMENTS

𝑉𝐹 = 100(1,005)3 + 100(1,005)2 + 100(1,005)1 + 100(1,005)0

N O TE Les fréquences du taux employé doit correspondre à la fréquence de versements des

VALEUR PRÉSENTE D’UNE SUITE DE VERSEMENTS

100 100 100 100

2 2 2 2 ANNUITÉS DE DÉBUT DE PÉRIODE (OU IMMÉDIATES)

Deux types de versements d’annuités.

2 2 3 ANNUITÉS CROISSANTES ET DÉCROISSANTES

2 2 3 1 CROISSANCE OU DÉCROISSANCE RÉGULIÈRE

VALEUR PRÉSENTE D’UNE SUITE D’ANNUITÉS ORDINAIRES CROISSANT À UN TAUX 𝑐

Valeur présente d’une suite d’annuités ordinaires croissant à un taux 𝑐.

𝑋 𝑋(1 + 𝑐) 𝑋(1 + 𝑐)2 𝑋(1 + 𝑐)𝑛−1

On peut donc réécrire l’expression précédente comme :

En retravaillant cette expression, on obtient :