CARTA TRIMESTRAL

2º Trimestre de 2015

Fundos de investimento não contam com a garantia do administrador, do gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro
ou, ainda, do fundo garantidor de créditos – FGC. A rentabilidade passada não representa garantia de rentabilidade futura. Ao
investidor é recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e do regulamento dos fundos de investimento ao aplicar seus
recursos. As informações contidas neste material são de caráter exclusivamente informativo.
ESTRATÉGIA DE AÇÕES

No segundo trimestre de 2015, o Alaska Black FIC FIA - BDR Nível I

registrou -5,43%, ante +5,40% do IPCA+6% (benchmark), +3,02% do
CDI e +3,77% do Índice Bovespa.

2T15 (%) Desde Início (%)

Alaska Black -5,43 16,78
Ibovespa 3,77 -6,47
IPCA+6% a.a. 3,71 55,17
CDI 3,02 37,54

A composição do desempenho do trimestre, por setor, é mostrada

abaixo:

Atribuição Resultado 1T15

Ativo
(%)
Petroquímico 0,06
Saúde -0,23
Consumo -0,39
Siderurgia -0,83
Imobiliário -1,01
Industrial -3,08
Arbitragem 0,4
Caixa 0,15
Custos -0,02
Tx. Adminitração -0,48
Total -5,43

O fundo encerrou o 2º trimestre de 2015 com as seguintes

características:

1. Investimentos e Desinvestimentos: Estamos atualmente

com 11 companhias no portfólio. Nesse 2º trimestre, fizemos
uma das maiores mudanças na carteira do fundo.
Desinvestimos de 8 companhias e investimos em 4 novas. O
que possibilitou essa mudança foi o agravamento do

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 sentimento pessimista com relação ao Brasil, e a
continuidade da apreciação das empresas americanas. Das 8
desinvestidas, 7 são americanas. As 4 novas companhias são
brasileiras e, conforme antecipado na última Carta
Trimestral, dessas 4 companhias, 3 são empresas cíclicas.

2. TIR: Pelas mudanças acima, a taxa interna de retorno

esperada do portfólio de empresas projetada por nós subiu
substancialmente de 19,22% no 1º trimestre de 2015 para
22,04% ao ano no 2º trimestre. Se considerarmos uma
inflação de longo prazo no Brasil de 5,50%, o fundo está com
uma expectativa de rendimento real de 15,68%. São 11
empresas com taxas de retorno individuais esperadas
variando de 15,05% a 28,79%.

3. Proventos: o fundo recebeu no 2º trimestre deste ano cerca

de R$ 688,2 mil em proventos das empresas (dividendos e
JCP - juros sobre capital próprio).

4. Outras Receitas: o fundo teve no 2º trimestre de 2015 um

resultado positivo de cerca de R$ 351 mil em outras
receitas/despesas como aluguel de ações, operações de
Arbitragem/Hedge e remuneração sobre o caixa.

Na tabela a seguir, mostramos qual a receita líquida e lucro líquido

do fundo no primeiro trimestre de 2015, considerando a carteira
atual, em comparação com os resultados obtidos no primeiro
trimestre do ano passado, considerando a carteira de um ano atrás.

Dessa forma, temos como objetivo informar a nossos investidores o

quanto o fundo, analogamente a uma holding de empresas, está
obtendo de receita e lucro, e como isso vem evoluindo com o tempo.

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Como exemplo, se o fundo desinveste de uma quantidade de ações
que representam R$ 4 milhões (aproximadamente 10% do
patrimônio líquido do fundo) e que gera R$ 200 mil de lucro (ação
que estaria com preço de 20 vezes o lucro), e investe os mesmos R$ 4
milhões em uma outra companhia que gera R$ 500 mil (ação que
estaria com preço de 20 vezes o lucro), significa que o fundo
aumentou o seu lucro líquido em R$ 300 mil.

Com esses dados em mãos, nossos investidores tem o real valor do

quanto seus investimentos estão gerando de receita e lucro, ainda
podendo-os comparar com um ano atrás. Como a informação está
em percentuais, isso pode ser aplicado para qualquer montante de
investimento, ou seja, para quem quer saber o quanto R$ 500 mil
reais de seus investimentos estão gerando de receita e lucro, basta
multiplicá-lo pelos percentuais.

O objetivo dessa informação é dar a magnitude da receita e lucro das

empresas do fundo, considerando os investimentos e
desinvestimentos no período. Para evitarmos os efeitos de aplicações
e resgastes, informaremos os números como percentual do
patrimônio total do fundo. Sendo assim, quando dizemos que a
receita líquida no 1T15 foi de 19,21%, significa que a soma das
frações das receitas de nossa propriedade de cada uma das empresas
do fundo, resultam em 19,21% do patrimônio do fundo, ou R$ 7,74
milhões de reais no caso. Isso vale para lucro líquido também. Para o
1T14 foi realizado o mesmo procedimento, ou seja, considerado o
portfólio do fundo da época, e os resultados obtidos um ano atrás.

Com essa informação, é possível comparar o investimento no fundo

versus negócios na “economia real”, como normalmente ouvimos.
No entanto, entendemos que as receitas e lucros acima são tão reais
quanto as empresas fechadas. A única diferença é que as do fundo
possuem preços a todo instante.

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 Abaixo a tabela:

Variação (%) 1T14 1T15

Receita Líquida 9,81 19,21
Lucro Líquido 1,18 1,50

Vale notar que do 1T14 para 1T15, as receitas praticamente

dobraram, enquanto que os lucros subiram 27%. Isso ocorreu pelo
fato de termos desinvestidos de empresas com uma relação de
preço por receita mais alta do que as novas companhias investidas.
E como as novas companhias investidas sofreram mais em suas
margens versus as companhias americanas que desinvestimos, o
incremento de lucro líquido não ocorreu na mesma magnitude, mas
ainda assim subiu sensivelmente (+27%).

Tanto por taxas internas de retorno esperado, quanto

superficialmente olhando os múltiplos de receita e lucro, o fundo
está com um portfólio mais atrativo do que um ano atrás, o que só
foi possível graças à crise atual que barateou excelentes

Investimento

Uma das maneiras mais abrangentes de se definir o ato de investir

é abrir mão de algo hoje, para que se tenham benefícios no futuro.
Não importa o que se investe, seja tempo, matéria ou energia, a
lógica é a mesma. No universo das finanças, o que se investe é
capital, na compra ou criação de algum ativo, com expectativa de
retornos futuros na forma de proventos, cupom, etc., ou através da
valorização do próprio ativo. É comum ver comparações entre
investir e especular, mas a diferença é conceitual. Investimentos
estão geralmente relacionados a prazos mais longos, diferente do
que ocorre quando há especulação. Há outras diferenças que
ressaltaremos no decorrer da carta.

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 O espectro de ativos financeiros à disposição para investir é
enorme, dos simples títulos do governo, passando por dívidas de
empresas, imóveis, ações até os derivativos mais complexos. De
forma geral, todos se relacionam com dívida ou patrimônio de
alguma entidade, seja pública ou privada. Para se investir em
patrimônio, costuma-se exigir mais retorno do que na dívida, dado
que o credor recebe antes que o sócio, em caso de falência.

Investir em empresas, abertas ou fechadas, é na essência a mesma

coisa, com exceção de um único detalhe. Em empresas abertas, há o
fator mercado, que mostra a todos o preço de compra e venda
daquele ativo, em tempo real. Nas fechadas, essa mesma
informação não é pública. A simples presença de um preço faz com
que as pessoas tratem empresas listadas em bolsa de forma
irracionalmente diferente das privadas. A origem dessa
irracionalidade está em achar que preço e valor são a mesma coisa.

Preço versus valor

O empresário quando abre seu negócio tem várias preocupações em

sua cabeça, sua estrutura societária, seu capital de giro, como está o
mercado em que atua, como é sua equipe, seus concorrentes, etc.,
porém quanto seu negócio estaria valendo a cada minuto não é algo
que ele perderia o seu tempo. Seja o negócio um restaurante,
pequena indústria, franquia de roupas ou oficina mecânica, a
variação diária positiva ou negativa de 1%, 2%, no seu preço de
mercado não importa nada para o dia a dia do empresário.

Para montar uma oficina mecânica, entre máquinas, equipamentos e

capital de giro, imagine que uma pessoa invista um milhão de reais,
com requerimento de retorno de 20% ao ano. Depois de um ano,
essa mesma oficina está rentabilizando o capital investido em 22%,
por conta de boas operações. Sendo uma empresa de capital
fechado, seu controlador não sabe do preço minuto a minuto de seu.

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negócio, mas sabe do seu valor. Também não cogitaria vendê-la
com desconto.

Imagine agora, se a empresa tivesse seu capital aberto em bolsa,

seu preço variaria de acordo com as últimas negociações realizadas,
sejam elas próximas do valor real do negócio ou não. Nesse último
cenário, imagine que um detentor de mil das ações da empresa seja
um fundo de investimento sofrendo resgates, e, portanto, precisa
vender suas ações no mercado a qualquer custo. Imagine que essas
ações representem 0,01% do capital total da oficina. Do outro lado,
os possíveis compradores se interessariam em pagar o menor preço
que conseguirem por essa posição. Na eventualidade do negócio
sair a um desconto de 50% ao preço de mercado, há o seguinte
efeito: o vendedor perdeu 50% de seu investimento, pois realizou a
venda. Um comprador que já fosse investidor da oficina conseguiu
aumentar sua posição em um preço vantajoso, porém a precificação
do ativo “marcará a mercado” seu estoque atual de ações da
empresa, e por consequência, sua cota. Se os cotistas desse fundo
não souberem a diferença entre o preço de mercado, e o real valor
do negócio, se assustariam com a cota, ordenariam resgates e o ciclo
vicioso continuaria. A mesma dinâmica poderia acontecer no
sentido inverso, caso alguém aceite comprar ações muito acima do
valor, a fim de precificar seu estoque de ações para cima. O cotista
perceberia uma valorização positiva no preço de sua cota que não
representaria o real valor dos seus investimentos, mas atrairia
“investidores” empolgados com as recentes cotas positivas do
fundo.

Apesar de extremos, os cenários acima servem para mostrar que o

preço nem sempre reflete o valor. Com essa lição em mente, investir
em empresas de capital aberto ou fechado se torna muito

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semelhante, e um bom investidor pode se beneficiar muito de
quedas de preço sem fundamento. Basta olhar a lógica do
comprador das ações da oficina, no exemplo acima. Deram-lhe a
oportunidade de pagar metade do preço por algo que, para ele, não
mudou de valor. Matematicamente seu retorno sobre o capital
empregado será o dobro nesta transação, desde que o negócio
continue com a geração de caixa que se espera. E a única variável
capaz de equalizar preço e valor é o tempo.

Abordamos nossos investimentos da mesma forma que o dono da

oficina pensa no dele. Quem são as pessoas que vão tomar as
decisões que impactarão nosso capital? Qual o retorno sobre o nosso
capital alocado? Quais as vantagens competitivas? Quais as
barreiras de entrada? Quais as possíveis mudanças no mercado de
atuação? Como se dá o processo de formação de pessoas? A
empresa é dependente de uma pessoa chave? Há renovação de
lideranças? Há incentivos fiscais? Há riscos políticos? Há privilégios
ou lobbys que sustentem as margens?

O que procuramos é obter retornos sobre nosso capital investido

através da geração e distribuição de caixa das empresas investidas.
A valorização do preço das ações ao longo dos anos é consequência
dos resultados corporativos. Caso não ocorra essa convergência
para o valor justo, quanto maior for o prazo do investimento, mais
irrelevante fica o preço do ativo para se determinar a riqueza total
do investimento. Isso porque os dividendos recebidos e
reinvestidos na própria ação passam a serem os maiores
responsáveis pelo acúmulo total de riqueza. E melhor ainda se a
empresa passar por períodos de preços extremamente descontados,
pois se acelerará o acúmulo de novas ações, o que
consequentemente gerará mais renda de dividendos futuros e
dividendos sobre dividendos.

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A variação diária do preço das ações nada mais é do que um
“consultor” na porta da “nossa empresa” nos falando minuto a
minuto por quanto o mercado compra ou vende uma fração da
mesma. Quando o mercado está otimista, ele aceita pagar caro.
Quando ele está com medo do futuro mal “aparece” em nossa porta
pra dar preço, ou quando aparece oferece um preço baixo. O
consultor não influencia diretamente nos lucros de nossa empresa e
muito menos nos seus fundamentos de longo prazo.

Agindo dessa forma, tornamos o mercado de ações um sócio de

fato em nossos investimentos. Como o mercado não é eficiente e as
emoções dos participantes interferem na tomada de decisão, ora o
mercado oferece um preço abaixo da nossa percepção de valor pelos
nossos investimentos, ora acima. Ampliando a lógica do exemplo
da oficina, um preço acima do valor implica numa Taxa Interna de
Retorno menor a partir daquele momento. Analogamente um preço
abaixo do valor resulta numa TIR maior para o investimento feito
neste preço. Nós procuramos investir em TIR altas e desinvestimos
quando as TIRs esperadas estão baixas. As únicas coisas que temos
que fazer é identificarmos os melhores investimentos, ficarmos
investidos nas melhores taxas de retorno e esperar pelas
movimentações de preço que o mercado nos oferece para
rebalancear nosso portfólio. Não tememos quando o mercado nos
oferece um baixo preço por nossos investimentos. Temos a chance
de comprar e aumentar nossos investimentos em ativos com
retornos futuros extraordinários. O que não podemos jamais fazer é
investir em ativos com baixas taxas de retorno sobre o capital,
mesmo que esses estejam ficando cada vez mais caros no mercado.
Não podemos justificar uma compra de um ativo com retorno
esperado ruim, só porque o mercado está cada vez mais otimista
com a ação.

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Preço de ações voláteis versus valores de empresas estáveis

Sem a estrutura psicológica adequada, sem o real entendimento da

diferença entre preço e valor, o investimento em ações acaba
resultando em retornos medíocres ou até mesmo desastrosos. O
principal equívoco é assumir que ações são investimentos
extremamente arriscados apenas por conta da volatilidade de
preços.

No capítulo “The Pattern of Change in Stock Earnings and Stock

Prices” do livro “The Intelligent Investor” de Benjamin Graham
(1949), ele raciocina que o valor intrínseco de uma companhia é
baseado na geração de caixa média ao longo de um ciclo econômico
completo. Certamente essa geração de caixa será menor em
recessões, e maior em períodos de expansão. Se, por exemplo, uma
companhia gerar na média 20 reais de caixa por ação em períodos
de recessão e 50 reais por ação em períodos de expansão
econômica, podemos dizer que a geração média é de 35 reais por
ação, num ciclo econômico completo. Se por acaso, por fluxo de
caixa descontado, concluirmos que o valor justo é de 10 vezes a
geração de caixa, podemos dizer que o valor intrínseco da
companhia é de 350 reais por ação.

Benjamin Graham, no entanto, diz que o comportamento do preço

da ação difere muito de seu valor intrínseco. Durante períodos de
recessão econômica, a companhia gera os 20 reais por ação e pode
vir a ser negociada a 5 vezes a geração de caixa, por exemplo,
resultando num preço de 100 reais por ação, e em períodos de
expansão a ação vai R$ 750 por ação (15 vezes a geração de 50
reais). No entanto, nos dois casos, o valor intrínseco são os mesmos
350 reais por ação. O exemplo acima, hipotético, reflete a grande
maioria dos comportamentos de preços dos ativos em bolsa.

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A lição a ser apreendida é que o valor de uma companhia, seja ele
medido por fluxo de caixa descontado, pelo valor patrimonial, ou
por um múltiplo dos lucros médios num ciclo econômico completo,
é menos volátil do que o preço das ações na tela do computador, ou
do que as cotas de um fundo de ações. Outra lição a ser assimilada
é que com o temperamento adequado, e com o real entendimento
das instabilidades emocionais do mercado, o investidor pode tirar
grandes vantagens dos preços oferecidos pelos participantes do
mercado.

No gráfico abaixo de uma empresa em que o fundo Alaska Black

investiu no último trimestre, podemos ver ao longo do tempo a
variação do preço versus a evolução patrimonial da empresa
(valores em R$ por ação). O patrimônio, no caso abaixo, é uma
medida muito conservadora do real valor da companhia, mas serve
para ilustrar que a sua evolução temporal é menos volátil que o
preço da ação. Isso ocorre pelo fato do patrimônio, assim como o
real valor intrínseco da empresa, tender a ser menos suscetível às
oscilações de humor do mercado, e mais dependente de questões
fundamentais relacionados às operações da empresa. No exemplo
abaixo, o patrimônio varia muito pouco, ao contrário dos preços
das ações e das cotas dos fundos, por conta de resgastes, pressões
de venda, aumento do pessimismo ou por uma declaração infeliz
de um funcionário do governo federal.

Vale ressaltar que o gráfico abaixo está em escala logarítmica, onde

retas querem dizer taxas de crescimento constantes. Pelo histórico
da companhia abaixo, percebe-se um incremento médio do
patrimônio de 15% ao ano, mesmo após a distribuição de
dividendos. Ao contrário do valor patrimonial, o preço da ação
possui comportamento mais errático, o que nos da a oportunidade
de investirmos em momentos favoráveis como o atual para essa
empresa.

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Portfólio

Conforme antecipado na última Carta Trimestral, o fundo investiu

em duas empresas cíclicas, do setor industrial. Normalmente
vínhamos evitando esse setor, pela fraqueza do PIB brasileiro, e pelo
baixo nível de confiança dos empresários. No entanto, após uma
unanimidade de indicadores já apontar para níveis pessimistas, os
preços dessas ações já incorporam um cenário desfavorável
prolongado. No caso de nossas modelagens, um cenário pessimista
perpétuo.

Segue nossa projeção para a carteira atual, para receita líquida,

lucro bruto e lucro líquido:

(R$ mil) 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Receita Líquida 30.959 33.836 36.319 39.420 42.785 46.237
Lucro Bruto 11.818 13.418 14.368 15.617 16.990 18.418
Lucro Líquido 4.504 4.994 5.351 5.889 6.512 7.046

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