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ZYGEL, Nora. Métodos de Análise da Viabilidade de Projetos. Rio de Janeiro: FGV, 2023

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forma que é proibida a reprodução no todo ou em parte, sem a devida autorização.
SUMÁRIO
MÉTODOS DE ANÁLISE DA VIABILIDADE DE PROJETOS ..................................................................... 5

FLUXO DE CAIXA DESCONTADO OU VALOR PRESENTE LÍQUIDO (VPL) ...................................... 5

TAXA INTERNA DE RETORNO (TIR) ................................................................................................. 10
Problemas com a TIR ............................................................................................................... 11
PAYBACK ............................................................................................................................................. 19
Payback descontado ................................................................................................................ 20
ÍNDICE DE LUCRATIVIDADE............................................................................................................. 21
OBSERVAÇÕES FINAIS SOBRE OS MÉTODOS ............................................................................... 22

PROFESSORA-AUTORA ........................................................................................................................ 24
MÉTODOS DE ANÁLISE DA VIABILIDADE
DE PROJETOS

Neste curso, apresentaremos os principais métodos quantitativos utilizados pelas empresas

para análise da viabilidade econômica de um projeto. O método mais completo e utilizado é o do
Fluxo de Caixa Descontado ou do Valor Presente Líquido (VPL). Além disso, veremos os métodos
da Taxa Interna de Retorno (TIR), o método da Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM), o
método do Payback simples e descontado, e o método do Índice de Lucratividade. Essas são as
principais ferramentas quantitativas utilizadas para decisão de investimento dos gestores.

Fluxo de Caixa Descontado ou Valor presente Líquido (VPL)

O método mais utilizado de avalição da viabilidade econômica de um projeto é o do Fluxo
de Caixa Descontado, também conhecido como o método do Valor Presente Líquido (VPL). Para
simplificarmos nosso raciocínio, inicialmente, vamos definir um projeto que será realizado
somente com capital do acionista, isto é, capital próprio. Mais adiante, o capital de um projeto
será composto tanto de capital próprio como de capital de terceiros.
Esse projeto hipotético tem um horizonte de duração de 8 anos. Se aprovada a
implementação, todo o investimento necessário será realizado imediatamente. Isso significa que o
investimento necessário para o projeto será realizado no instante zero (hoje) da figura 2,
implicando uma saída imediata do caixa da empresa.
Saídas de caixa são representadas nos fluxos por setas direcionadas para baixo ou
simplesmente pelo valor entre parênteses.
Nos 8 anos de horizonte do projeto, estimam-se entradas de caixa representadas por setas
direcionadas para cima ou pelo valor estimado.
 Figura 2 – Fluxo de caixa de um projeto

X1 X2
0

1 2 3 4 5 6 7 8

X0

Para sabermos se o projeto cria valor para o acionista, temos de trazer todos os valores
estimados que entrarão no caixa da empresa em cada período para o instante t=0. Trazer para o
instante zero significa descontar cada um dos valores a uma certa taxa de juros. Para isso, utiliza-se
o regime de juros compostos.
Supondo que o projeto é financiado somente com capital próprio, o acionista poderia
investir esse capital em outro ativo, projetos semelhantes ou mesmo aplicações financeiras, como
títulos do governo.
Se o título de governo, geralmente considerado de baixíssimo risco, estiver rentabilizando o
investidor com 7% ao ano de juros, certamente, o acionista não se interessaria em colocar os seus
recursos em um projeto cuja expectativa de rentabilidade é menor do que 7% a.a. Se os acionistas
da empresa colocassem os seus recursos no projeto, estariam abrindo mão dos 7% a.a. de
rentabilidade que obteria nos títulos públicos. Essa rentabilidade representa o custo de oportunidade
de realizar o projeto. Poderíamos definir a rentabilidade do título do governo como a taxa mínima
de atratividade de um projeto. Vamos chamar de “i” essa taxa mínima de atratividade.
Para sabermos se o projeto da figura apresentada cria valor para o acionista, temos de
utilizar a matemática financeira e calcular o Valor Presente Líquido (VPL) do fluxo acima,
utilizando como taxa de desconto – a taxa i. O Valor Presente Líquido é a soma de todas os fluxos
de caixa estimados para cada ano, trazidos ao instante zero a taxa de juros i, diminuídos (líquidos)
do investimento inicial no projeto.
Por que temos de utilizar os valores todos trazidos para instante zero? Por que estamos
lidando com um fluxo no tempo. Não se pode comparar valores em instantes diferentes, uma vez
que existem juros.
Os juros representam o preço do dinheiro. Se você vive em uma casa que não é sua por um
tempo, você paga aluguel. Se você usa um dinheiro que não é seu por um tempo, você paga juros.
Podemos entender os juros como o preço do aluguel do dinheiro.

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 A situação financeira de um indivíduo que possui R$ 10.000,00 hoje é completamente
diferente da situação financeira desse mesmo indivíduo se ele possuir R$ 10.000,00 daqui a um
ano. Essa diferença se baseia no fato de que, possuindo os R$ 10.000,00 hoje, esse indivíduo pode
aplicar esse valor no mercado financeiro, obtendo uma rentabilidade que fará com que ele possua
mais do que R$ 10.000,00 no final de um ano.
Uma das virtudes do método do Valor Presente Líquido é, exatamente, levar em conta o
valor do dinheiro no tempo.
Ao calcularmos o VPL(i) do projeto, concluímos que:
 se VPL(i) > 0, o projeto cria valor para o acionista;
 se VPL(i)< 0, o projeto destrói valor para o acionista e
 se VPL(i)=0, o projeto nem cria nem destrói valor para o acionista.

O método do Fluxo de Caixa Descontado ou do Valor Presente Líquido (VPL) é o mais

utilizado porque apresenta as seguintes características:
 leva em consideração o valor do dinheiro tempo;
 possui resultado que representa o aumento de riqueza dos acionistas;
 pode-se adicionar os VPLs de diferentes projetos e
 o resultado depende do fluxo de caixa e do custo de capital que reflete o custo de
oportunidade.

Vamos analisar melhor o método do VPL examinando o exemplo a seguir.

Um projeto de investimento apresenta o seguinte fluxo de caixa:

0 1 2

(4.000) 2.000 4.000

Esse fluxo de caixa significa que, se aprovado o projeto, isso implicará um investimento
imediato de 4.000 – saída de caixa no instante zero. O projeto tem um horizonte de dois
períodos, no caso dois anos. No primeiro período, estima-se que o projeto terá uma entrada de
caixa de 2.000 e, no segundo período, a estimativa de entrada de caixa é de 4.000.

a) Determine o seu VPL, considerando que o acionista poderia aplicar o capital em títulos
do governo ou títulos públicos com uma rentabilidade de 10% a.a.

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 Isso significa que o custo de oportunidade de realizar o projeto corresponde aos 10% de
rentabilidade que ele deixará de ganhar nesses títulos públicos. Utilizamos, então, 10% como taxa
de desconto para saber se esse projeto cria valor para o acionista.

2000 4000
VPL (10%) = −4000 + + = 1123,97
(1 + 0,1) (1 + 0,1)2

Como o VPL (10%) é positivo, isso significa que esse projeto cria valor para o acionista. O
valor criado é 1123, 97. Vale a pena implementar o projeto. Criar esse valor significa que o fluxo
de caixa estimado para os dois anos, trazido ao instante zero à taxa de juros de 10%, supera os
4.000 investidos, inicialmente, em 1.123,97. Vale a pena implementar o projeto.

b) Determine o VPL do fluxo considerando, agora, que os títulos públicos estão

rentabilizando os investidores em 20% a.a.

2.000 4.000
VPL (20%) = −4.000 + + = 444,44
(1 + 0,2) (1 + 0,2)2

O VPL (20%) é positivo. Se a taxa de desconto for 20%, o projeto continua a criar valor
para o acionista. O fluxo de caixa descontado ao instante zero a 20% supera o investimento inicial
em 444,44. Vale a pena implementar o projeto.

c) Determine o VPL do fluxo considerando, agora, que os títulos públicos estão

rentabilizando os investidores em 30% a.a.

2.000 4.000
VPL (30%) = −4.000 + + = 94,37
(1 + 0,3) (1 + 0,3)2

O VPL (30%) é negativo. Se a taxa de desconto for 30%, o projeto destrói valor para o
acionista. O fluxo de caixa descontado ao instante zero a 30% é inferir ao investimento inicial em
94,7. Não vale a pena implementar o projeto.
Uma observação muito importante deriva do que vimos até aqui nesse exercício: o que faz o
projeto criar valor para o acionista é uma combinação do fluxo de caixa estimado e da taxa de
desconto. Um mesmo projeto é viável, isso é cria valor, se os títulos do governo estão
rentabilizando os investidores a 10% ou 20% ao ano e deixa de ser interessante, destruindo valor
para os acionistas, se os títulos estão remunerando a uma taxa de 30% ao ano.

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 d) Complete o quadro, a seguir, variando a taxa de desconto de 0% a 90%. Para
simplificar, faça uma aproximação eliminando as casas decimais.

taxa desc VPL taxa desc VPL

0% 2.000 50% – 889

10% 1.124 60% – 1.188

20% 444 70% – 1.439

30% – 95 80% – 1.654

40% – 531 90% – 1.839

e) Trace o gráfico da curva VPL versus taxa de desconto

Figura 3 – VPL versus taxa de desconto

A curva mostra que, para determinada taxa de juros que se situa entre 20% e 30% a.a., o
projeto tem um VPL igual a zero. Isso significa que, para essa taxa de juros, o projeto nem cria
nem destrói valor para o acionista. Essa taxa de juros é denominada Taxa Interna de Retorno do
projeto (TIR) e é o próximo método quantitativo de analisar um projeto que veremos.

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Taxa Interna de Retorno (TIR)
A Taxa interna de retorno, por definição, é aquela que faria o VPL do projeto ser zero.
Continuando a utilizar o mesmo fluxo de caixa:

0 1 2

(4.000) 2.000 4.000

Para descobrirmos qual é a TIR desse projeto, temos de perguntar qual é a taxa de juros r
que faria o VPL ser zero. Isso significa resolver a seguinte equação:

2.000 4.000
−4.000 + + =0
(1 + 𝑟𝑟) (1 + 𝑟𝑟)2

r= 28,2%
TIR= 28,2%

Figura 4 – VPL versus taxa de desconto

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 Analisando a figura, chegamos às seguintes conclusões:
 se a taxa de desconto estiver abaixo da TIR do projeto, o VPL será positivo, o que
significa que cria valor para o acionista;
 se a taxa de desconto estiver acima da TIR do projeto, o VPL será negativo, o que
significa que destrói valor para o acionista, e
 se a taxa de desconto for igual à TIR do projeto, o VPL=0, o que significa que o projeto
nem cria nem destrói valor para o acionista. O projeto estaria remunerando igual ao que
o investidor teria de rentabilidade fora do projeto, por exemplo em um título público.

Podemos dizer que a Taxa Interna de Retorno (TIR) de um

projeto é a maior taxa de desconto (custo de capital) que
permite que um projeto seja economicamente viável.

Desse modo, também podemos saber se um projeto criará valor para o acionista
comparando a taxa de desconto dos projetos, também denominada de custo de capital do projeto
ou Taxa Mínima de Atratividade (TMA), com a TIR do projeto.
Se:
 custo de capital < TIR => o VPL é maior do que zero e o projeto cria valor;
 custo de capital > TIR => o VPL é menor que zero e o projeto destrói valor, e
 custo de capital = TIR => o VPL é igual zero e o projeto nem cria nem destrói valor,
remunerando o capital investido com a mesma rentabilidade do custo de oportunidade.

Problemas com a TIR

Apesar de esse método ser bastante utilizado, existem situações em que a TIR pode
apresentar problemas. Vejamos:

a) Múltiplas TIRs
Alguns projetos apresentam outras saídas de caixa além do investimento inicial. Isso
significa que o fluxo muda de sinal mais de uma vez. Se calcularmos a taxa de juros que faz com
que o VPL seja nulo, para fluxos com mais de uma inversão de sinal, encontramos mais de um
valor positivo para as raízes da equação. Isso significa que existe mais de uma TIR (múltiplas taxas
internas). Essas taxas múltiplas, embora existentes em termos matemáticos, não significam nada
em termos de subsídios para tomada de decisão sobre investir ou não no projeto.

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 A seguir, vejamos um exemplo de fluxo de caixa com duas inversões de sinal.

X1 X2

1 2 3 4 5 6 7 8

Figura 5 – Fluxo de caixa com duas inversões de sinal

VPL versus taxa de desconto

25.000

20.000

15.000

10.000

5.000
VPL

0.000
0% 10% 20% 30% 40%
-5.000

-10.000

-15.000

-20.000
taxa de desconto

b) Escolha entre projetos mutuamente excludentes

Quando a empresa tem de escolher entre um entre um grupo projeto o método de TIR e
do VPL podem divergir nos resultados. O caso de projetos mutuamente excludentes e que
tenham escalas muito diferentes também demanda cuidados na utilização do método da Taxa
Interna de Retorno (TIR) para tomada de decisão.

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 Para exemplificarmos, vamos analisar a situação em que uma empresa precisa escolher entre
dois projetos, A e B, mutuamente excludentes. O custo de capital para ambos os projetos é 10%
a.a. e os fluxos de caixa estão apresentados a seguir:

0 1 2 3 4
A)

(24.000) 10.000 10.000 10.000 10.000

0 1 2 3 4
B)

(24.000) 0 5.000 10.000 33.000

10.000 10.000 10.000 10.000

VPLA (10%) = −24.000 + + + +
(1 + 0,1) (1 + 0,1)2 (1 + 0,1)3 (1 + 0,1)4

=> VPLA (10%)= 7.698,7

TIRA=> é a taxa de desconto que faz o VPLA valer zero.

10.000 10.000 10.000 10.000

TIR A = −24.000 + + 2
+ 3
+ =0
(1 + 𝑟𝑟) (1 + 𝑟𝑟) (1 + 𝑟𝑟) (1 + 𝑟𝑟)4

TIRA = 24,1%
5.000 10.000 33.000
VPLB (10%) = −24.000 + + +
(1 + 0,1)2 (1 + 0,1)3 (1 + 0,1)4

VPLB(10%)= 10.184,8

TIRB => é a taxa de desconto que faz o VPLB valer zero.

5.000 10.000 33.000

TIR B (10%) = −24.000 + 2
+ 3
+ =0
(1 + 𝑟𝑟) (1 + 𝑟𝑟) (1 + 𝑟𝑟)4

TIRB= 21,7%

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 Resumindo:

projeto VPL TIR

A 7.698,7 24,1%

B 10.184,8 21,7%

Se selecionarmos o projeto pelo Valor Presente Líquido (VPL), escolheremos o projeto B.

Se selecionarmos projeto pelo método da Taxa Interna de Retorno (TIR), escolheremos o projeto
A. Qual escolher?
O projeto que cria mais valor para o acionista é aquele apontado pelo método do VPL. Isso
significa que o projeto B cria mais valor para o acionista.
Por que o método da TIR aponta para a escolha do projeto A, e não para o projeto B
apontado pelo VPL? Examinando o fluxo de caixa dos dois projetos, o que salta aos olhos é a
diferença do padrão dos dois fluxos de caixa.

0 1 2 3 4
A)

(24.000) 10.000 10.000 10.000 10.000

0 1 2 3 4
B)

(24.000) 0 5.000 10.000 33.000

O projeto A apresentam um fluxo de caixa constante já desde o instante 1. O projeto B

apresenta fluxo de caixa nulo no instante 1, um fluxo reduzido no instante 2, mas apresenta fluxos
consistentes nos instantes 3 e, principalmente, no instante 4.
O motivo dessa discrepância decorre da premissa da taxa de reinvestimento embutida no
critério da TIR. Ao calcularmos a TIR, o que está implícito nessa matemática é que os valores que
entram no caixa em cada instante são aplicados no mercado financeiro a uma taxa igual a TIR.
Por exemplo: pelo cálculo da TIR no projeto A, o valor de 10.000 que entra no caixa no instante
1 seria reinvestido no mercado financeiro a 24,1%. Isso não é razoável economicamente, uma vez
que o custo de capital do projeto seria 24,1% e não 10%.

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 Vamos recordar o conceito de taxa de desconto do projeto, também chamada de custo de
capital: ela responde àquele conceito de custo de oportunidade, que é a rentabilidade que o capital
obteria se aplicado em outro investimento que no exercício é 10%. No cálculo da TIR, o que está
implícito é que as entradas de caixa estão sendo reinvestidas ao valor da TIR (24,1% no caso do
projeto A), de modo que utilizar sem os devidos cuidados a TIR pode levar a empresa não
otimizar o resultado dos seus investimentos

c) Taxa Interna de Retorno Modificada

Para solucionar esse problema que surge quando a empresa está escolhendo entre projetos
mutuamente excludentes, utiliza-se um outro método, que dribla esses problemas, denominado
Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM).
Nesse método, todas as saídas de caixa são descontadas ao custo de capital do projeto para o
instante zero (instante presente), e todas as entradas de caixa são levadas, utilizando a taxa de
desconto do projeto, para o último instante do projeto.
Nos exercícios que analisamos até agora, os fluxos negativos acontecem no instante zero e,
dessa forma, já se encontram no instante presente. Isso não acontece sempre.
Existem projetos que além do investimento inicial necessitam de novos investimentos em
instantes futuros do horizonte do projeto, o que acarreta em fluxos de caixa negativos em outros
instantes além do inicial. Com os valores concentrados no instante zero e no período final, o
cálculo da taxa interna de retorno modificada se torna fácil e direto.
Vamos calcular a Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM) para os projetos A e B do
exemplo apresentado:

0 1 2 3 4
A)

(24.000) 10.000 10.000 10.000 10.000

A única saída de caixa do projeto já se encontra no instante zero.

Agora, vamos levar as entradas de caixa dos instantes 1,2, 3 e 4 para o último período do
projeto, isto é, para o instante 4. Obviamente, a entrada de caixa estimada para o instante 4, já se
encontra nesse instante.

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 Se as entradas de caixa de 10.000 nos instantes 1, 2, e 3 forem aplicadas no mercado
financeiro a 10% (o custo de capital do projeto), qual seria o montante no instante 4?

TIR modificada do projeto A

0 1 2 3 4

(24.000) 10.000

10.000 (1+0,1)1 11.000

10.000 (1+0,1)2 12.100

10.000 (1+0,1)3 13.310

46.410

Entrada em t=1 FV4 = 10000(1+0,1)3 = 13.310.

Entrada em t=2 FV4 = 10000(1+0,1)2 = 12.100.
Entrada em t=3 FV4 = 10000(1+0,1)1 = 11.000.

Somando todos os valores em t= 4, obtemos o fluxo de caixa modificado para o projeto A:

13.100 + 12.100 + 11000 + 10.000 = 46.410

0 1 2 3 4

(24.000) 0 0 0 46.410

A partir desse fluxo modificado, calculamos qual a taxa de juros composto “i” que,
aplicando-se 24.000 no instante inicial (t=0), obtém-se 46.410 no instante t=4.

46.410 = 24.000 (1+ i)4 => i= 17, 92%

16
 Essa é Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM) do projeto A:

TIRMA= 17,92%

Agora, fazemos o mesmo processo para o projeto B:

TIR modificada do projeto B

0 1 2 3 4

(24.000) 0 33.000

10.000 (1+0,1)1 6.050

5.000 (1+0,1)2 11.000

50.050

Entrada em t = 2 FV4 = 5000(1 + 0,1)2 = 6.050.

Entrada em t = 3 FV4 = 10000(1 + 0,1)1 = 11.000.

Somando todos os valores em t = 4, obtemos o fluxo de caixa modificado para o projeto B:

6.050 + 11.000 + 33.000 = 50.050

0 1 2 3 4

(24.000) 0 0 0 50.050

A partir desse fluxo modificado, calculamos qual a taxa de juros composto “i” que,
aplicando-se 24.000 no instante inicial (t=0), obtém-se 50.050 no instante t=4.

50.050 = 24.000 (1+ i )4 => i = 20,17%

17
 Essa é Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM) do projeto B:

TIRMA = 20,17%

Agora, incluindo a TIRM:

projeto VPL TIR TIRM

A 7.698,7 24,1% 17, 92%

B 10.184,8 21,7% 20,17%

Observamos que o projeto que tem o maior VPL, isto é, que cria mais valor também é o
projeto que tem a maior Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM). O método do VPL e o da
TIRM apontam para o projeto B como o melhor.
Frequentemente, os investidores consideram a TIR de um projeto como a rentabilidade
que eles projetam que obterão aplicando o seu capital no projeto. Isso não é correto, uma vez
que, como vimos, o cálculo da TIR pressupõe que as entradas de caixa estão sendo aplicadas ao
valor da TIR.
Na verdade, o que é economicamente coerente é que as entradas de caixa são aplicadas ao
custo de capital do projeto, que reflete o custo de oportunidade de aplicar no projeto. Isso
acontece no cálculo da TIRM. Desse modo, deve-se utilizar o valor da TIRM como o da
estimativa de rentabilidade do capital e o valor da TIR como o maior custo de capital que o
projeto suporta.
Analisamos uma situação na qual a empresa precisa escolher entre dois projetos
mutuamente excludentes e, apesar dos dois projetos serem economicamente viáveis, já que ambos
apresentam VPLs positivos, o projeto B cria mais valor do que o projeto A. No entanto, se
examinarmos os dois fluxos de caixa, observamos que o projeto A apresenta uma vantagem sobre
o projeto B: o capital inicialmente investido volta para o caixa da empresa mais rapidamente.
Estamos aprendendo métodos quantitativos para escolhermos projetos e o critério de
criação de valor (VPL) é o mais acurado. No entanto, o bom senso e as circunstâncias do mercado
em que a empresa opera devem sempre ser levados em consideração. Pode haver situações nas
quais a empresa decida que é mais importante o tempo em que o investimento volta para o caixa
do que a criação de valor.
Um exemplo seria a projeção da empresa da necessidade de estar mais capitalizada no
instante t = 3 pelas expectativas de oportunidade de investir nesse instante futuro em outros
projetos que, ela estima, vão se mostrar ainda mais rentáveis. É provável que, nessa situação, a
empresa preferisse investir hoje no projeto A, que, como vimos, recapitaliza a empresa mais
rapidamente do que o projeto B.

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 Outra situação poderia ser o fato de a economia como um todo estar passando por um período
de grandes incertezas, e a empresa, por cautela, preferir investir no projeto que lhe trará liquidez mais
rapidamente. Esse fato aponta para o próximo método que analisaremos, que lida com o tempo que o
projeto traz o capital investido de volta para o caixa da empresa. Esse método é o payback.

Payback
Denominamos payback o tempo necessário para que os investimentos no projeto voltem para
o caixa da empresa por meio dos fluxos de caixa positivos (entradas de caixa). Esse tempo é expresso
em anos, frequentemente, e os valores dos fluxos são utilizados em termos nominais. O tempo
máximo para o payback de um projeto é definido pela empresa, que vai levar em consideração as
suas prioridades e o que é mais conveniente, dependendo de incertezas de cenários econômicos,
estimativas de necessidades futuras de caixa e outros fatores. Esse tempo, denominado tempo de
corte, vai ser comparado com o tempo de payback do projeto, só sendo implementados os projetos
que apresentarem um payback inferior ao tempo de corte definido pela empresa.
A seguir, o exemplo demonstra e analisa detalhes do método.
Uma empresa deve tomar uma decisão sobre a realização de um projeto cujo horizonte de
tempo de duração é de seis anos. Qual é o tempo que esse projeto recupera o investimento inicial?
Isto é, qual é o payback desse projeto?

Tabela 1 – Payback

ano 0 1 2 3 4 5 6

fluxo
– 400.000 80.000 90.000 120.000 130.000 100.000 70.000
de caixa

valor
– 400.000 – 320.000 – 230.000 – 110.000 20.000 120.000 190.000
acumulado

A primeira linha apresenta o fluxo de caixa estimado do projeto. No instante t = 0, o

investimento necessário apresenta uma saída de caixa de 400.000. Na segunda linha da tabela,
apresenta, em cada ano, o que resta para voltar para o caixa da empresa do montante investido. A
cada ano, a entrada de caixa estimada correspondente é subtraída do valor do restante
investimento inicial que ainda falta voltar para o caixa. Chamamos essa linha de valor acumulado.
Como a tabela demonstra, o valor acumulado no ano 4, definido como ano de corte pela
empresa, é positivo. Isso significa que as entradas de caixa já superaram o investimento. Desse
modo, pelo critério de payback, o projeto é aprovado.

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 O leitor pode estar um pouco espantado com que acabamos de fazer. No método do
payback, estamos comparando o valor investido no instante zero diretamente com valores que
entrarão no caixa em anos futuros! Estamos ignorando o valor do dinheiro no tempo. Apesar de
os livros de finanças apresentarem esse método, não podemos considerar uma proposta razoável.
Pode não fazer muita diferença para projetos no Japão ou na Suíça. Nesses países, a taxa de juros
é, geralmente, muito baixa e, com alguma frequência, próxima de zero. No entanto, no Brasil,
com taxas de juros acima de 10% ao ano, quando não mais altas, a empresa comparar dinheiro
que é despendido hoje diretamente com dinheiro que entrará no caixa em anos vindouros, sem
levar em consideração os juros, seria inadmissível. A empresa, certamente, estará tomando
decisões de investimento muito equivocadas.
O correto é usar o mesmo método levando em conta o valor do dinheiro no tempo, o
payback descontado.

Payback descontado
A seguir, o exemplo é o mesmo que o anterior, levando em conta o valor do dinheiro no tempo.
A taxa de desconto dos projetos da empresa é 10% a.a., e o ano de corte, que representa o maior
tempo que a empresa suporta para que o capital investido volte para o caixa da empresa, é o ano 4.

Tabela 2 – Payback descontado

ano 0 1 2 3 4 5 6

fluxo
– 400.000 80.000 90.000 120.000 130.000 100.000 70.000
de caixa

Valor
– 400.000 72.727 74.380 90.158 88.792 62.092 39.513
presente

valor
– 400.000 – 327.273 – 252.893 – 162.735 – 73.943 – 11.851 27.662
acumulado

É inserida uma linha adicional na tabela chamada de valor presente. Nela, aparecem o valor
descontado a 10% ao instante zero de cada entrada de caixa futura estimada. Esses valores, agora no
instante zero, são subtraídos do investimento inicial. Observamos que, no ano 4 – definido como o
ano de corte pela empresa –, o valor acumulado continua negativo. Isso significa que, no ano 4, o
capital investido ainda não retornou inteiramente para o caixa da empresa. O valor acumulado só se
torna positivo no ano 6. O projeto não é aprovado pelo método do payback descontado.

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 O método do payback, seja descontado ou não, tem a vantagem de ser muito simples de
calcular. Outra vantagem é que, informando o tempo que o capital investido volta para o caixa, o
método dá uma noção rudimentar do risco do projeto. Por outro lado, o método apresenta
características que podem ser prejudiciais para o interesse do acionista:
 O payback ignora todos os fluxos de caixa posteriores ao período de corte.
 O uso de um mesmo período de corte pode levar uma empresa a aceitar muitos
projetos de curto prazo, mas que não maximizam a sua riqueza.
 Projetos com fluxos de caixa modestos nos primeiros anos, mas com fluxos robustos em
anos posteriores tendem a ser refutados, mesmo criando mais valor do que outros.
 A data de corte, geralmente, reflete interesses de curto prazo, e não o aumento de
riqueza do acionista.

Índice de lucratividade
Para se obter o índice de lucratividade de um projeto, desconta-se todas as entradas
estimadas do fluxo de caixa para o instante inicial e também todas as saídas de caixa. Divide-se o
valor presente das entradas pelo valor presente das saídas. Se esse índice de lucratividade for maior
do que um, o projeto cria valor.
Diferentemente do método de fluxo de caixa descontado, o índice de lucratividade não
quantifica a criação de valor de projetos. Desse modo, projetos com escalas diferentes podem ter o
mesmo índice de lucratividade, que não apontará a diferença de volume dos resultados.
Resumindo, o índice de lucratividade é calculado como mostra a fórmula a seguir:

𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐)

IL =
𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑠𝑠𝑠𝑠í𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐)

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 Exemplo de índice de lucratividade:
 Qual é o IL (índice de lucratividade) do projeto que apresenta taxa de desconto de 10%
e o seguinte fluxo de caixa estimado ao da sua vida útil longo do tempo?

1.331
1.210
1.100

0 1 2 3

– 2.000

Solução:

1.100 1.210 1.331

VP receitas = + + = 3.000
(1 + 0,1)1 (1 + 0,1)2 (1 + 0,1)3

VP custos = 2.000

3.000
IL = = 1,5
(2.000)

Resposta: o IL é 1,5, ou seja, o investidor vai receber uma vez e meia o que investir.

Observações finais sobre os métodos

Analisamos diversos métodos utilizados na decisão de implementar um projeto. Como já foi
pontuado, o método do VPL é o mais indicado. No entanto, isso não quer dizer que os outros
métodos devam ser descartados. Implementar um projeto sempre significa assumir algum risco.
Sempre vale a pena lembrar que o fluxo de caixa futuro utilizado é estimado. Desse modo, é muito
útil analisar o maior conjunto de informações disponíveis na hora de decidir. Certamente, uma
diretoria deve observar o VPL do projeto, no entanto, é muito útil para uma seleção de projeto
feita com critério e qualidade conhecer o maior custo de capital que o projeto suporta (TIR), a
rentabilidade esperada do projeto (TIRM e índice de lucratividade) e em quanto tempo o projeto
traz o capital investido de volta para o caixa da empresa (payback descontado).

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 Ao analisarmos o custo de capital dos projetos, consideramos, por enquanto, que o capital
é somente próprio e o acionista quer que o projeto o remunere, pelo menos, com a mesma
rentabilidade que ele obteria aplicando o capital em outras possibilidades, com risco semelhante
ao do projeto. Essa rentabilidade é denominada custo de oportunidade e é representada na
figura a seguir.

Figura 6 – Custo de oportunidade do acionista

oportunidades
oportunidades
de
de empresa acionistas investimento
investimento

ativos reais empresa distribui ativos financeiros

A B
dividendos
empresa investe acionista investe em
outras possibilidades

custo de oportunidade

Nos exercícios desse curso, utilizamos a matemática financeira de juros compostos. Esses
cálculos podem ser feitos utilizando calculadoras como a H12C ou o Excel.

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PROFESSORA-AUTORA
Nora Zygel é mestre em Economia pela PUC-Rio, engenheira
elétrica pela Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro. Foi
consultora e pesquisadora do Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada,
IPEA, onde participou da montagem do banco de dados Ipeadata.
É professora dos cursos da Escola de Pós-Graduação de Economia
da Fundação Getulio Vargas (EPGE/FGV-RJ), do Departamento de Economia da PUC-Rio, em
cursos de graduação e pós-graduação. Leciona cadeiras de Economia e Finanças.
Atualmente, é sócia-diretora da Zygel Cursos e Treinamentos Ltda, que presta serviços de
treinamento e consultoria empresarial na área de Finanças e Avaliação de Cenários Macroeconômicos.

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