L’ÉVALUATION DES

ACTIONS
 PLAN

A. Le modèle général du dividende actualisé ;

B. Le modèle du dividende actualisé à croissance
unique;
C. Le modèle du dividende actualisé à croissance
multiple ;
D. La valeur des opportunités de croissance ;
E. Le PER (Price Earning Ratio)
 INTRODUCTION
Bien que les actions soient des titres très différents des
obligations, leur évaluation procède de la même
démarche : la valeur d’une action est égale à la valeur
actualisée de tous les flux de trésorerie qu’elle procurera
dans le futur. Mais ici, contrairement aux obligations, les
actions ne versent pas de sommes connues à l’avance et
il n’existe pas d’échéance. L’évaluation des actions est
de ce fait beaucoup plus délicate.
I. LE MODÈLE GÉNÉRAL DU
DIVIDENDE ACTUALISÉ :
 I. LE MODÈLE GÉNÉRAL DU DIVIDENDE
Pour valoriser:une action, il faut se placer dans la
ACTUALISÉ
situation de l’investisseur qui l’achète et applique notre
règle d’or évoquée précédemment. Il anticipe qu’elle
distribuera des dividendes dans le futur et/ou que son
cours dans n années (Vn) sera plus élevé le jour où il la
revendra. La valeur de l’action correspond ainsi à la
valeur actualisée de ses dividendes futurs et de son prix
de revente à terme, soit :
D1 D2 Dn 1 Dn Vn
V0    ...........  n 1
 
(1  Rc ) (1  Rc ) 2
(1  Rc ) (1  Rc ) n
(1  Rc) n
I. LE MODÈLE GÉNÉRAL DU DIVIDENDE
ACTUALISÉ :

Où RC représente le coût des fonds propres de la société, qui

correspond au taux d’actualisation à utiliser. Or le cours de l’action
à la date de revente, Vn est lui-même fonction des dividendes qui
seront versés après la cession. En poussant la logique jusqu’au
bout, la valeur d’une action est donc fonction de ses dividendes
futurs, sur un horizon potentiellement infini5. On parle alors de
modèle du dividende actualisé ou DDM (Dividend Discount
Model). Ceci nous conduit à la formule suivante :


Dt
V0  t 1 (1  Rc ) t
I. LE MODÈLE GÉNÉRAL DU DIVIDENDE
ACTUALISÉ :

Le fait de raisonner sur un horizon infini peut, à

première vue, paraître choquant car si certaines
sociétés peuvent être centenaires, beaucoup
n’atteignent pas une telle longévité. En fait le
raisonnement sur un horizon infini n’est pas
problématique car, du fait de l’actualisation, les
dividendes les plus éloignés dans le temps ont
une valeur actualisée qui tend vers zéro. Dès
lors, l’essentiel de la valeur de l’action trouve son
origine dans les dividendes qui seront versés au
cours des 10 ou 20 prochaines années. Raisonner
sur un horizon illimité est donc une bonne
approximation de la réalité et permet de
simplifier nombre de calculs.
 EXEMPLE
Soit une société arrivée en phase de maturité dont le prochain
dividende est de 10 et le coût des fonds propres est de 10 %.
On considère que le dividende sera stable dans le temps.
 Sur un horizon infini, la valeur de cette action est de :

V0 = 10 /0.10 = 100
 Sur un horizon de 10 ans, la valeur de l’action est de :
V0 = 10 *(1- 1.10-10)/ 0.10 = 61.44
 Sur un horizon 20 ans, la valeur de l’action est de :
V0 = 10 *(1- 1.10-20)/ 0.10 = 85.13
 La valeur d’une action ayant une durée de vie illimitée est
donc constituée à 61% par la valeur des dividendes des 10
premières années, et à 85 % par celle des 20 premières années.
II. LE MODÈLE DU DIVIDENDE ACTUALISÉ
À CROISSANCE UNIQUE:
II. LE MODÈLE DU DIVIDENDE ACTUALISÉ À
CROISSANCE UNIQUE:
Dans le modèle général, le dividende peut être variable, c'est-à-
dire qu’il peut augmenter ou diminuer d’une année sur l’autre. Dans
le cas de sociétés cotées, on observe cependant une certaine
régularité dans les distributions des dividendes. Alors que les
résultats de ces entreprises peuvent être relativement variables d’un
exercice sur l’autre, les dirigeants ont tendance à lisser les
dividendes.
Il est donc possible, dans certains cas, de faire l’hypothèse que
l’action à évaluer distribuera un dividende en augmentation
constante chaque année de g pourcents, toujours sur un horizon
infini. La valeur de l’action est alors de :

D1 D1 (1  g ) D1 (1  g ) 2 
(1  g )t 1
V0     ......  D1
(1  Rc ) (1  Rc ) 2
(1  Rc ) 3
t 1 (1  R c ) t
II. LE MODÈLE DU DIVIDENDE ACTUALISÉ À
CROISSANCE UNIQUE:

Or, lorsque n tend vers l’infini et que RC est supérieur à g,

cette équation devient :
D1
V0 
( RC  g )

Ce modèle est généralement appelé modèle de Gordon-

Shapiro, du nom des deux universitaires américains qui
en sont à l’origine. Comme nous le verrons plus loin, sa
simplicité de mise en œuvre est également sa faiblesse. Il
ne convient que dans le cas très particulier des
sociétés dont l’activité est arrivée à maturité.
 EXEMPLE
En janvier 2006, le dividende anticipé par le marché
boursier de Paris pour Danone est de 1.74 euro. La
société étant sur un secteur relativement mature, il est
plausible de faire l’hypothèse que son dividende va
croître à l’avenir au taux de 3 % par an. Sachant que son
coût des fonds propres est de 5.4 %, la valeur de l’action
est :
Valeur action= 1.74/(0.054-0.03)= 72.5£

Début 2006, le cours de l’action est de 83 euros, ce qui est

relativement proche de la valeur obtenue
II. LE MODÈLE DU DIVIDENDE ACTUALISÉ À
CROISSANCE UNIQUE:
Le taux de croissance g est l’élément central de ce modèle.
Une modification d’un point de ce dernier peut avoir un impact
très fort sur la valeur de l’action. Comment l’estimer ? Tout
d’abord, il faut avoir présent à l’esprit qu’il représente le taux
de croissance moyen, à très long terme des bénéfices et
dividendes de l’entreprise. Dès lors, une simple moyenne des
taux de croissance passés de l’entreprise n’est pas
nécessairement pertinente.
D’un point de vue économique, une société ne peut avoir une
croissance durablement supérieure à celle de l’économie en
général. Peu après la publication de l’article Gordon et
Shapiro, un analyste financier qui se croyait plus intelligent
que deux universitaires réunis publia un article particulièrement
critique sur leur modèle où il montrait qu’en l’appliquant à IBM,
et en retenant son taux de croissance des bénéfices de l’année
écoulée ( très élevé à l’époque), on aboutissait à une
capitalisation boursière supérieure à celle du PNB américain
avant la fin du siècle.
II. LE MODÈLE DU DIVIDENDE ACTUALISÉ À
CROISSANCE UNIQUE:
Il avait juste oublié que le modèle de Gordon-Shapiro
ne vaut pas pour les sociétés de croissance mais
uniquement pour celles arrivées à maturité. Dans la
pratique, on retient un taux de croissance maximal
identique à celui du PIB sur longue période, soit
environ 3-4 %. Mais rien n’interdit de retenir un taux
plus faible, voire négatif si l’activité est en déclin.
Une autre façon de procéder consiste à estimer le taux
de croissance soutenable de la société. Ce taux représente
le niveau maximal de croissance que la société peut
atteindre dans le futur, sans avoir besoin de financements
externes (dettes ou augmentations de capital). La société
autofinance ici sa croissance. Il s’estime à partir de la
rentabilité des capitaux propres de l’entreprise (KC) et de
son taux de rétention des bénéfices (b), c’est-à-dire la
proportion des bénéfices qui est mise en réserves et non
distribuée aux actionnaires, et qui va donc servir à financer
sa croissance.
II. LE MODÈLE DU DIVIDENDE ACTUALISÉ À
CROISSANCE UNIQUE:

La croissance soutenable est égale à :

g= b *Kc

Une société qui distribue 65 % de ses bénéfices et dont la

rentabilité des capitaux propres est de 10 % a un taux de
croissance soutenable g de :
g= (100% - 65%) * 10% = 3.5% par an
III. LE MODÈLE DU DIVIDENDE ACTUALISÉ
À CROISSANCE MULTIPLE :
III. LE MODÈLE DU DIVIDENDE ACTUALISÉ À
CROISSANCE MULTIPLE :
Le modèle précèdent est particulièrement réducteur en ce sens qu’il
impose une croissance constante des dividendes sur un horizon infini. Pour
y remédier, il est possible de ne faire débuter cette période de croissance
stable non pas dès le prochain dividende mais dans n années. Le modèle de
valorisation devient alors :
n
Dt Dn 1
V0     (1  Rc ) n

t 1 (1  R c ) t
Rc  g

La période de croissance stable débute avec le dividende n + 1. Or nous

cherchons une valeur à l’année 0. D n + 1 / (RC – g) représente la valeur
actualisée à l’année n des dividendes de n +1 à l’infini. Pour ramener cette
valeur en 0, il faut donc l’actualiser sur n années, d’où (1 + R C) –n.
IV. LA VALEUR DES OPPORTUNITÉS
DE CROISSANCE :
IV. LA VALEUR DES OPPORTUNITÉS DE
CROISSANCE :

Voyons maintenant quel est l’impact des

opportunités d’investissement dont peut disposer
une entreprise sur la valeur de ses actions.
Supposons deux sociétés, Croissance + et
Dividendes +, dont le bénéficie prévisionnel est
dans les deux cas de 10 par action. Si on pose
l’hypothèse que ces deux sociétés vont distribuer
l’intégralité de leur bénéfice sous la forme de
dividendes qui seront constants dans le temps et
que leur coût des fonds propres est de 10 %,
alors la valeur des actions de ces deux sociétés
sera identiques.
V0 = Div./ RC = 10/0,10 = 100
IV. LA VALEUR DES OPPORTUNITÉS DE
CROISSANCE:
Supposons maintenant que la société Croissance +
dispose d’un projet d’investissement qui peut lui
rapporter 15 %. Bien évidemment, elle a intérêt à
réduire le montant des dividendes qu’elle avait
l’intention de distribuer afin de financer ce projet.
Le fait de réduire les dividendes va-t-il faire
baisser le cours boursier de Croissance + ? Au
contraire, la réduction des dividendes afin de financer
un projet d’investissement rentable va le faire
augmenter, à hauteur de la VAN du projet.
On parle d’information incorporée dans les cours.
Cette augmentation du cours boursier du fait de
l’existence d’un projet d’investissement correspond à
ce que l’on appelle la VAOC, la valeur actuelle des
opportunités de croissance.
IV. LA VALEUR DES OPPORTUNITÉS DE
CROISSANCE:
De façon plus générale, il est possible de décomposer la
valeur d’une action en deux éléments :
 La valeur théorique de l’action si la société décide de ne plus
réaliser de projets d’investissement ;
 Le supplément de valeur lié aux projets futurs de la société, la
VAOC.
Cette VAOC correspond à la valeur qui est attribuée par le
marché aux différents projets, connus ou non, que la
société réalisera dans le futur. Cette valeur est basée sur les
anticipations des investisseurs et ne procède pas
nécessairement d’un calcul actuariel comme dans
l’exemple précédent. Il est ainsi possible de calculer cette
VAOC par différence entre le cours boursier de l’action
et sa valeur théorique en l’absence de projets
d’investissement.
IV. LA VALEUR DES OPPORTUNITÉS DE
CROISSANCE:

Cette valeur théorique s’estime en considérant que la société distribue

la totalité de ses bénéfices sous la forme de dividendes, ce qui
permet d’utiliser le modèle du dividende actualisé pour valoriser
l’action, en considérant que le bénéfice par action (BPA) (et donc le
dividende) sera constant dans le temps. Il n’a, en effet, aucune
raison d’augmenter puisque la société n’investit plus. La valeur des
opportunités de croissance (VAOC) est donc :
VAOC= Cours – (BPA/ Rc)
IV. LA VALEUR DES OPPORTUNITÉS DE
CROISSANCE:
Tableau de la valeur des opportunités de croissance de quelques
sociétés françaises :
Cours BPA (1) β Rc VAOC VAOC
(%cours)
Alcatel 10.40 0.58 1.39 8.56 3.62 34.81%
BNP 62.20 6.42 1.14 7.56 -22.72 -36.53%
Paribas
Danone 83.45 4.17 0.6 5.40 6.23 7.47%

Source : Thomas One Analytics, 23 Octobre 2005

 (1) BPA anticipé pour 2005
 Remarque : Pour le calcul du coût de fonds propres Rc, nous avons retenu un taux sans risque de
3% et une prime de risque du marché de 4%.
IV. LA VALEUR DES OPPORTUNITÉS DE
CROISSANCE:
Alcatel, qui est une société du secteur
technologique, est valorisée par le marché en tenant
compte d’importantes opportunités de croissance (38,81
% de la valeur de l’action), contrairement a Danone dont
le secteur est relativement mature. Le cas de BNP
Paribas est plus complexe à analyser ; en supposant que
la société distribue 100 % de ses bénéfices ; et ne réalise
donc aucun investissement, ses dividendes futurs seront
alors égaux à 6,42 euros, ce qui donne une valeur
théorique de l’action de :
 6.42/ 0.0756 = 84.92 euros
Or le cours boursier du titre est de 62.20 euros, soit une
décote de 22,72. Cette décote s’expliquerait par une
mauvaise valorisation par le marché de son activité « 
investissement et financement » qui est
implicitement valorisé à 2.9 fois son bénéfice prévisionnel
2006, contre 7.4 fois pour la société générale.
V- LE PER (PRICE EARNING RATIO)
Parfois appelé «multiple de capitalisation», le PER est un
ratio utilisé pour sélectionner les actions surcotées et les
actions sous-cotées.
PER= Cours de l’action/BPA attendu pour l’année en cours

Si PER élevé → action surcotée → vendre …

SI PER faible → action sous-coté → acheter …
Pour comprendre cette logique, remarquons que l’inverse du
PER :
Bénéfice net par action/cours de l’action
exprime le rendement de l’action.
V- LE PER (PRICE EARNING RATIO)
Remarque :
 Même si les prévisions sont de qualité, il est toujours
difficile d’interpréter avec certitude une valeur donnée
du PER. Certes, le PER étudié peut être comparé a la
moyenne des PER du secteur considéré, mais cela ne
valide pas« l’impression» qu’il s’agit d’un PER trop
élevé, ou trop faible, ou normal…De même, si deux
sociétés ont le même PER, l’analyste ne dispose pas de
bases solides pour déterminer laquelle est la plus
performante.
V- LE PER (PRICE EARNING RATIO)
 Pour améliorer la pertinence du PER, la tendance
actuelle est de lui intégrer le taux moyen de croissance
du bénéfice par action (g), calculé sur les 2 ou 3 années
à venir.
 On obtient alors le PEG (Price Earning Growth =Taux
de croissance du PER) de formule générale :
 PEG = PER/g

 L’interprétation généralement admise du PEG est la

suivante :
Si PEG > 1.5 → action surévaluée,
Si PEG < 1→ action sous-évaluée.