ATTIJARIWAFA BANK

FICHE DE LECTURE

 Réalisée par : Mr. NAZHANI Mohamed Le : 05/12/2006

Titre de l’ouvrage : Les techniques de couverture du risque de change et de taux d’intérêt au Maroc

Auteur : Mr. DEBBARH Mohamed AZZ.El ARAB

Justification du choix : J’ai choisi cet œuvre pour connaître les différentes techniques de
couverture contre le risque de change ainsi que les produits financiers .

I- Les contrats à terme

On dit qu’une entreprise est en risque de change dès qu’elle est

engagée dans une transaction libellée dans une autre devise que sa
monnaie nationale.
Le risque de change doit être pris en compte bien avant dès l’émission
de l’offre. Il est potentiel au stade de l’offre du fournisseur puis Il
devient réel à la signature de contrat et ensuite il disparaît au moment du
règlement.

La positon de change est la différence entre les créances et les dettes

en une devise donnée.
On parle d’une position fermée lorsque le montant des créances égale
celui des dettes.
On parle d’une position ouverte dès qu’il y a une différence entre les
créances et les dettes. C’est ainsi que cette dernière peut être soit :
- Ouverte longue, au cas où les créances dépassent les dettes
- Ouverte courte, au cas où le montant des créances est inférieur de
celui des dettes.
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Le risque de change sur une position longue dans une devise peut être
compensé par le risque sur une position courte dans la même devise de
même durée et de même importance.

1. Change au comptant (spot)

Cette opération consiste à échanger immédiatement des devises contre

MAD à un cours déterminé et le dénouement s’effectuera à J+2 (jours
ouvrables). Les cours sont déterminés à l’intérieur des fourchettes de
BANK ALMAGHRIB et une commission de 2% sur les achats et les ventes
de devises à la clientèle est prise pour le compte de l’office de change.

En tenant compte du profil de gain d'une décision de non-

couverture, il apparaît clairement qu'il s'agit d'une position
symétrique dont le gain et la perte sont une fonction linéaire de
la variation du cours de change. Les pertes et les gains liés à la
non couverture sont illimités

Les pertes et les gains liés à la non-couverture sont illimités. Plus le

cours s’apprécie plus les gains de change de l’exportateur sont importants
car ce dernier cédera plus cher ses devises. Contrairement, les pertes de
l’importateur seront importantes du fait que la contre partie de sa dette
s’accroît.
Les conditions d’échange sont définies dans un contrat irrévocable qui
doit être rempli en toutes circonstances.
Même si est réputée un change au comptant, il n’est pas du fait que le
règlement livraison intervient dans deux jours, qui est la durée optimale
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pour les compensation des moyens de paiements du système
interbancaire.
Le « spread » c’est la différence entre le cours achat affiché et le cours
de vente.

2. Le change à terme

Le CAT est la technique la plus simple et la plus ancienne pour se

couvrir contre le risque de change.

l’opération de change à terme permet de fixer dès aujourd’hui un cours

d’achat ou de vente de devises pour une échéance future afin d’éliminer le
risque de change. L’échéance ne doit pas dépasser 360 jours pour toutes
les opérations d’export, d’import et des opérations financières.

Le change à terme présente l’avantage de permettre à l’importateur

(exportateur) de se prémunir efficacement contre le risque de change en
figeant son niveau d’achat ( cession ) des devises à échéance. Cependant,
Il ne permet pas de profiter d’éventuelles évolutions favorables de la
devise (elle engendra une perte d’opportunité).
Le CAT se fait sans décaissement initiale de trésorerie.

Cette technique s'adresse aux entreprises qui réalisent des opérations en devises
pour des montants certains et des échéances précisément connues, elle ne concerne
donc pas les opérations conditionnelles (réponse à un appel d'offres). Se couvrir
contre un risque de change revient à prendre une position inverse. C'est à dire qu'un
exportateur qui va recevoir une devise à une échéance donnée vendra à terme (à
cette échéance) cette devise. Inversement un importateur qui devra payer un
montant certain en devise à une échéance donnée achètera à terme (à cette
échéance) cette devise.
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Le Calcul du cours à terme dépend de 3 paramètres à savoir :

 le cours au comptant le jour de négociation .

 la durée de la couverture.
 le différentiel de taux d’intérêt entre le mad et la devise objet de
couverture.

Cours à terme = Cours Spot  Report/Déport

TD : taux d’intérêt de la devise.

TM : taux d’intérêt de la monnaie locale

**Notion de Report/Deport

La devise est dite en Report si le taux d’intérêt en MAD est supérieur au

taux d’intérêt en devise. Ce Report vient de s’ajouter au cours comptant
de la devise .
La devise est dite en Deport si le taux d’intérêt en MAD est inférieur au
taux d’intérêt en devise. Ce Deport est alors retranché du cours comptant
de la devise cotée
Si le taux MAD égale au taux devise, on parle donc de cours au Pair
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 En général, une monnaie forte est plutôt échangée avec un report. En effet, à une
monnaie forte sont associés des taux d’intérêt faibles ;

 Une monnaie faible va, habituellement, être échangée avec un déport, puisque,
généralement, on lui associe des taux d’intérêt élevés.

Prenons un exemple :

A l'import :
Un importateur marocain a besoin d'un million de USD dans 3 mois pour payer un
fournisseur étranger. Il demande à sa Banque le prix de l'USD/MAD sur cette
échéance. Comment la Banque va-t-elle coter le prix ?

Les données sur le marché sont les suivantes :

Taux d'intérêt d'un emprunt MAD à 3 mois : 4.40%
Taux d'intérêt d'un placement en USD à 3 mois : 3.69%
Cours spot : USD/MAD = 11.93

Pour proposer un cours à terme au client, la banque procède à un montage en trois

étapes :

 Emprunt MAD :
La banque sait qu'elle va recevoir de son client, en dirhams, l'équivalent d'un
million de dollars dans 3 mois. Elle peut donc emprunter à 3 mois sur le marché des
dépôts dès aujourd'hui. La recette future viendra rembourser cet emprunt.

Les intérêts versés pour l'emprunt de MAD à 3 mois :

11.93 * 1 000 000 * 4.40 * 90 = 131 230 MAD

36 000

 Achat spot USD:

Le montant en MAD disponible aujourd'hui est utilisé pour acheter au comptant 1
million de dollars. La banque obtient ainsi :

1 000 000 * 11.93 = 11 930 000

 Placement USD :
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La banque place le million de dollars pendant 3 mois. Les intérêts perçus sur ce
placement :

1 000 000 * 3.69 * 90 = 9 225 USD

36 000

Le bilan à l'échéance :
la banque paiera : 11 930 000 + 131 230 = 12 061 230 MAD
elle recevra : 1 000 000 + 9 225 = 1 009 225 USD

Le cours à terme coté au client par la banque est le cours qui permet d'équilibrer
l'ensemble de ces opérations.
Dans ce cas, le cours à terme est de : 12 061 230 / 1 009 225 = 11.95 MAD

Pour récapituler :
- Cours spot : 11.93
- Cours à terme : 11.95
- Le report est donc de 0.02 (11.95 - 11.93 ).

L'importateur est donc assuré de pouvoir acheter dans 3 mois, 1 million de USD
pour 11 950 000 MAD.

La formule générale se présente comme suit :

CT = CC x 11TTMAD x N /36000
dev x N /36000

Tdev : le taux de la devise échangée

TMAD : le taux d’intérêt en dirham
N : le nombre de jours entre la date de négociation et la date d’échéance
CC : le cours au comptant le jour de la négociation
CT : le cours à terme de la transaction

En résumé :

Un achat à terme d'une devise 1 contre une devise 2 est équivalent à :

 un emprunt en devise 2;
 un achat spot de la devise 1 contre la devise 2;
 un placement de la devise 1.
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A l'export :
Pour un exportateur, le mécanisme est presque identique pour le calcul du cours à
terme, sauf que cette fois les opérations effectuées par la banque sont :
Emprunt USD ;
Vente spot USD ;
Placement MAD.

En résumé :

Une vente à terme d'une devise 1 contre une devise 2 est équivalent à :
 un emprunt en devise 1;
 une vente spot de la devise 1 contre la devise 2;
 un placement de la devise 2.

Nous insistons beaucoup sur cette relation entre le taux d’intérêt

d’une monnaie et son cours à terme, pour démontrer
l’interdépendance et l’interpénétration qui existent entre les
différents compartiments du marché financier.

De même que pour expliquer qu’il ne peut réellement y avoir un marché des
changes, permettant des opérations de couverture ou d’arbitrage, sans d’abord
mettre en place les mécanismes de base d’un marché de capitaux domestique
(courbe de taux d’intérêt pour le MAD allant du jour le jour jusqu’à des échéances
plus longues).

 Dénouement du contrat à terme :

Il est important de noter que l'achat ou la vente de devises sont deux opérations
fermes, et donc qu'à l'échéance l'opération se débouclera. La seule possibilité pour
l'entreprise de ne pas réaliser l'opération à l'échéance prévue est de la proroger ou
de l'anticiper, d'où les trois cas suivants :

- Si l'entreprise a effectivement besoin de se faire livrer les devises (achat à terme)

en vue d'un transfert à l'étranger ou de livrer ses devises (vente à terme) après un
rapatriement, à la date prévue coïncidant avec le contrat à terme, elle demandera à
la banque la liquidation pure et simple (exécution) du contrat.
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- Il est toujours possible de se libérer de sa couverture de change à terme avant
l'échéance pour des raisons liées à l'opération commerciale ou financière
initialement couverte, en procédant à une levée par anticipation. L'achat ou la vente
de devises prévu à une date déterminée est avancé de x jours.

Dans ce cas, la banque calculera le report ou le déport en vigueur le jour de la

levée. Celui-ci tiendra compte des nouvelles conditions de cours et de taux sur le
marché.

- De la même façon, le client peut proroger son opération de change à terme en

procédant à un report de terme. La vente ou l'achat de devises prévu à une date
initiale est reporté à une date ultérieure.

Un nouveau change est alors mis en place pour la période de report et la différence
entre le cours à terme initial et le cours spot à la date de calcul est incorporée dans
le nouveau cours à terme. Ceci dit, la couverture (terme initial + report) ne doit
dépasser 90 jours pour une importation et 360 jours pour une exportation ou une
opération financière.
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L'environnement monétaire international est aujourd'hui caractérisé par une
volatilité accrue de taux de changes. Cette volatilité a posé aux entreprises des
problèmes auxquels les instruments traditionnels de couverture n'apportent plus
qu'une réponse insuffisante.

**Levée anticipée et report de terme

La levée anticipée est le règlement potentiel avant l’échéance avec

possibilité de proroger le reliquat à condition que la couverture(terme
initial+report) ne dépasse pas 360 jours.

**Avantages et inconvénients du change çà terme

Avantages Inconvénients
- Cours garantie, ce qui permet - perte d’opportunité
une maîtrise de prix de - Report pénalisant l’acheteur
revient
- Cours figé, donc il n’y a pas de
suivi
- Disponibilités sur plusieurs
devises et plusieurs
échéances
- Possibilité de prorogation ou
de levée anticipée

I. Contrats à Terme Ouvert (CTO)

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La couverture à terme bloque définitivement un cours et entraîne des coûts
d'opportunités élevés en cas d'évolution favorable des marchés. L'exportateur ne
peut tirer parti d'une hausse de la devise au-delà du cours à terme, et l'importateur
ne peut bénéficier d'une baisse en deçà du cours à terme.

L’option sur devises serait une réponse idéale aux problèmes auxquels sont
confrontés les trésoriers. Elle comblerait l'insuffisance de l'alternative qui vient
d'être présentée. Empruntant à la couverture à terme et à la non couverture, les
options permettraient à l'opérateur en position de change de se garantir un cours
minimal de vente de ses devises (ou maximal d'achat) tout en lui laissant
l'opportunité de tirer profit d'une évolution favorable du marché en contrepartie du
paiement d'une commission.

Elle combine l'avantage de la couverture à terme en fixant un cours plancher ou

plafond garanti, et celui de la position nue en donnant au trésorier la possibilité de
ne pas exercer son droit, et de céder ou recevoir en conséquence les devises au
cours comptant si les conditions du marché sont plus intéressantes.

En fait, le principe de l'option n'est pas nouveau. Les producteurs des bulbes de
tulipes hollandais avaient déjà utilisé l'option pour gérer leur risque, au début du
17ème siècle. On raconte en effet que dans les années 1930, alors que les bulbes
faisaient l'objet d'un commerce fort actif, la spéculation sur les résultats de la
récolte avait conduit les producteurs à acheter des options d'achat d'autres récoltes
pour parer à l'éventualité d'une production insuffisante ou d'un sinistre au cours du
transport.

Le contrat d'option existait, mais la réflexion sur son prix ou sur des applications
complexes n'avait pas été développée. Il a fallu attendre la fin du 19 ème siècle pour
voir le début de travaux scientifiques à propos des options, et les toutes

dernières années pour assister à la diffusion de l'enseignement et de la recherche

appliqués aux options.

Finalement, les marchés dérivés enregistrent, depuis 1960, une croissance

ininterrompue. Elle est induite d’une part, par le développement des produits
dérivés négociés sur le marché du gré à gré (over the counter market), et d’autre
part, par une sophistication croissante des instruments de couverture de risques de
change
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Grâce à la liquidité que ces produits apportent, les marchés ont débridé
l'imagination des intervenants qui ont échafauder de multiples produits et de
multiples stratégies de profit, intégrant plusieurs facteurs de variation (la volatilité,
la tendance des cours, et le temps essentiellement) dont la complexité a stimulé des
opérateurs de plus en plus nombreux.

Ainsi, c'est la conjonction d'un besoin commercial fort ancien, de l'application des
probabilités aux instruments financiers et de l'essor des marchés organisés, qui
explique la place qu'ont prises les options ces dernières années sur les marchés
internationaux.

Au Maroc, les contrats de Change à terme Ouvert (les CTO qu’on assimile à des
options) représentent des nouveaux produits récemment introduits. Sous l'effet de la
conjoncture actuelle, jugée plus ce que jamais favorable, le CTO entame une
avancée réelle sur le marché.

Commercialisé exclusivement par la BMCE, le CTO vient en quelque sorte

bousculer les habitudes des utilisateurs auparavant "tranquilles" avec le système du
change à terme, où les choses sont fixées à l'avance. Il permet ainsi à l'utilisateur de
profiter des variations de change dans une direction tout en le protégeant contre le
risque d'une évolution défavorable.
Et pourtant, ces CTO sont encore relativement peu utilisés. Cette désaffection est
largement due au fait que les CTO sont considérés comme coûteux et difficilement
compréhensibles suite à leur caractère récent et complexe.

Il faut souligner en effet que le CTO succède tout juste à un mode de couverture ne
nécessitant pas le versement d'une quelconque prime, tout en répondant à l'objectif
de supprimer le risque de change. Le principe alors de payer une commission
constitue déjà en soi une nouveauté pour l'utilisateur.

De plus, l'adoption du CTO est perçue à priori comme une technique contraignante,
dans la mesure où elle suppose une analyse fine de la conjoncture internationale ce
qui nécessite donc une culture financière plutôt développée pour pouvoir juger de
la bonne opportunité à concrétiser.

Peu enclin à l'aventure vers la nouveauté -un produit dont ils ne cernent pas encore
les contours parfaitement et qu'ils estiment être onéreux de surcroît- les opérateurs
privilégient la politique du "Wait and See" et se dirigent vers une tendance
d'attentisme, le temps de constater et s'assurer des résultats des expériences
voisines.
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C'est pour ces raisons que l'usage des CTO passe pour placer le trésorier dans une
position de faiblesse par rapport au banquier. En réalité, aucune de ces suppositions
ne résiste à une analyse même superficielle ; les trésoriers d'entreprises auraient
donc intérêt à se servir d'une large palette de produits (une diversité de CTO
répondant à diverses anticipations) dans leur stratégie de couverture et à ne pas se
contenter d'utiliser seulement le contrat à terme ou bien seulement les CTO.

a. Le change à terme ouvert classique

Un contrat d’option est un contrat par lequel on peut acheter ou
vendre une option d’achat (call) ou une option de vente (put), une
quantité d’une marchandise quelconque à une prime fixée aujourd’hui,
la transaction ayant lieu à une date ultérieure.

Le prix d’exercice est le cours auquel est acheté ou vendu la devise.

Position relative du prix d’exercice et du cours de l’actif sous-jacent
Il existe trois situations selon le cours actuel de l’actif sous-jacent :
1- l’option à parité ( at the money) : le cours de l’actif sous-jacent
est égal au prix d’exercice .
2- l’option en dedans ou option dans le cours (in the money) :
- pour une option d’achat : prix est inférieur au cours de l’actif
sous-jacent .
- pour une option de vente : prix d’exercice est supérieur au cours
de l’actif sous-jacent.
3- l’option en dehors ou option hors des cours ( out of the money)
- pour une option d’achat : prix d’exercice est supérieur au cours
de l’actif sous-jacent.
- Pour une option de vente prix d’exercice est inférieur au cours
de l’actif sous-jacent .
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Les options d’achat ou de vente de devises ne peuvent âtre exercées que
selon la méthode dite européenne, c’est à dire à la date d’échéance.

b. Change à terme ouvert participatif :

tout comme le CTO, ce produit permet de se garantir un cours de change

tout en profitant d’une évolution favorable à concurrence d’un pourcentage
en contre partie d’une commission réduite. Le client profitera ainsi d’une
évolution favorable à concurrence d’un pourcentage déterminé à l’avance.
Cette stratégie permet de réduire la commission.

c. Change à terme ouvert à prime réduite( Tunnel import ou

export)

c’est un produit de couverture dynamique du risque de change qui permet

à l’importateur de profiter un mouvement de baisse de la devise d’amplitude
limitée pour s’assurer un cours d’achat largement inférieur. L’importateur est
totalement couvert contre une baisse de la devise.

d. Contrat à terme ouvert à moyenne(CTOM)

La différence entre ce produit et le CTOPR réside dans le fait qu’à intervalle

déterminé, le cours garanti pour une opération d’import est comparé au
cours Spot au moment de l’observation, et le minimum des deux valeurs est
retenu. On obtient alors plusieurs observations dont la moyenne sera le
cours de sortie final.
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e. Contrat à terme ouvert à moyenne pondéré(CTOMP)

Le (CTOMP) a les mêmes caractéristiques que le CTO à moyenne

classique, sauf que l’entreprise pourra le modeler en fonction des
anticipations de marché et de leur timing.
Si un importateur anticipe une baisse du USD en début de période suivie
d’un retour au niveau antérieur, il pourra décider d’allouer une plus forte
pondération aux observations de début de période.
Si en revanche, l’opération en question table sur une baisse du USD à
partir d’une date X en raison de certains facteurs (réunions de la Banque,
publication d’un chiffre majeur…), il pourra allouer une pondération plus
faible aux données antérieures à cette date pour profiter pleinement du
mouvement de baisse.

III. Les Contrats de SWAPS

C’est un contrat de gré à gré qui permet à chaque partie de transformer

les caractéristiques d’une dette et d’inverser les risques qui y sont relatifs.

3.1. Les swaps de taux d’intérêt :

Le swap de taux d’intérêt est un contrat par lequel deux parties

s’engagent à se rétrocéder, selon un échéancier donné, les intérêts calculés
sur une base nominale commune mais à des conditions différentes :
 Taux fixe contre taux variable.
 Taux variable contre taux fixe.
Il n’y a pas d’échange de capital mais seulement un échange d’intérêts.
Pratiquement à chaque échéance, une partie (perdant) reverse le différentiel
d’intérêt à l’autre.
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En période de baisse des taux, une entreprise endettée à taux fixe sera plus
intérêt à négocier un swap de taux fixe en taux variable, plutôt de
rembourser par anticipation la dette à taux fixe, ce qui l’obligerait à payer
des pénalités à emprunter ensuite à taux variable.
L’échéance maximale autorisée pour le swap d’intérêt est de deux ans.

3.2. Les swaps de devise

C’est un contrat par lequel deux parties s’engagent à se rétrocéder le

capital et les intérêts libellés dans deux devises différentes.
Le contrat de swap de devises stipule le montant du capital, la nature du
taux d’intérêt (fixe contre fixe plus courant), le cours de change et la durée
de l’opération.
Les contrats peuvent être signés entre une banque et une entreprise ou
entre deux entreprises entre elles.
L’objectif de Swap est soit de transformer une dette libellée en monnaie
étrangère en une dette en Dirham, soit s’endetter à l’étranger tout en
bénéficiant des conditions favorables auxquelles peuvent prétendre les
entreprises locales.
Le SWAP de devise comporte 3 étapes à savoir :
 1ere étape : les parties au contrat échangent le capital sur la base du
cours de change en vigueur sur le marché comptant.
 2éme étape : lors de chaque échéance, les deux parties s’échangent
les intérêts sur le capital d’origine à un taux fixer au départ dans le
contrat.
 3éme étape : la conclusion du contrat s’achève par le reversement du
capital dans la monnaie d’origine sur la base d’un cours défini.
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VI. Future Rate Agreement (FRA) et garantie de taux plafond (CAP)

4.1. FRA : Accord sur un taux future :

un FRA (Future Rate agreement) permet de fixer à l’avance le taux d’un

futur emprunt ou placement sans paiement de prime.
Le FRA permet de fixer aujourd’hui le taux d’intérêt d’une opération future. Il
s’agit d’un contrat à terme signé entre une entreprise et une banque ou
entre deux banques entre elles précisant :
 Une quantité : le montant nominal d’un prêt ou d’un emprunt future ;
 Une marchandise les intérêt à payer pendant une durée déterminée
 Un prix fixer à l’avance. : le taux d’intérêt ;
 Une date d’échéance : date à laquelle se négocie le prêt ou l’emprunt.
A l’échéance, l’une des deux parties ( la partie perdante) versera à l’autre le
différentiel d’intérêt entre le taux du marché réel et le taux promis dans le
contrat appliqué au montant nominal et au prorata de la durée déterminée.
L’acheteur du FRA est un futur emprunteur qui craint une hausse des taux
d’intérêt, et qui veut connaître à l’avance le revenu de son placement.
La mise en place de cet instrument de couverture doit s’effectuer dans les
conditions fixées par la circulaire N° 1703. il doit être adossé aux opérations
commerciales et /ou financières de la clientèle. La durée maximale autorisée
est de 6 mois cash dans 6 mois.
Le FRA est une simple opération de garantie qui n’implique pas l’obligation
d’emprunter ou de placer.
Seule la différence entre le taux garanti et le taux de référence sur le marché
à la date du constat du FRA sera à régler soit par la banque soit par
l’emprunteur.
Parmi les avantages que présentent cette technique en cas d’achat de FRA :
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*Garantie de taux sans versement de prime
 Le taux de référence constaté sur le marché s’avère supérieur aux taux
du FRA : L’entreprise reçoit le différentiel d’intérêt.
 Le taux de référence est inférieur au taux du FRA : L’entreprise verse
cette différence.
Le FRA est composé de deux périodes :
 La période d’attente, de la date contractuelle à la date de constat du
FRA.
 La période de garantie ou durée du FRA. Cette période sert de base au
calcul du montant de différentiel d’intérêt que vous recevez ou que
vous verserez.

4.2. Garantie de taux plafond (CAP)

Se protéger sans aucun risque, des hausses des taux tout en bénéficiant
d’une baisse éventuelle des taux.
On se finance à taux variable ? en achetant un CAP, on s’assure , moyennant
le paiement d’une prime, un taux maximum (taux plafond), tout en gardant
la possibilité de bénéficier d’une évolution favorable du marché. Chaque fois
que le taux de référence constaté sur le marché est supérieur au taux
plafond, on reçoit de la banque la différence entre les deux taux.

*Les avantages clés :

 Maîtrise des frais financiers

 Connaissance dès le départ du taux maximum du prêt ainsi que le
montant de la prime.
 Se protéger contre une évolution à la hausse des taux d’intérêt, tout
en profitant intégralement de la baisse éventuelle des taux de marché.
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 Adaptation à la structure de l’endettement de l’entreprise
 Pouvoir ajuster les caractéristiques du CAP en fonction des besoins
spécifiques de l’entreprise , pour une durée variant de 1 mois à 20 ans
ou plus.