March de change et gestion de risque

1
 Risques&gestion
notions gnrales
Par risque on entend toute probabilit de perte en capital suite la
dvalorisation des actifs

Il est dfinit aussi comme une sorte dincertitude qui a un impact sur la
richesse des investisseurs.

Il y a lieu de distinguer entre le risque et lincertitude

Le risque est considr comme un ala probabilisable
Lincertitude est, au contraire, un ala non probabilisable
Exemple : linvestissement est risqu mais nest pas incertain
La spculation est risque et gouverne par lincertitude totale

La gestion de risque est le processus de prise de dcision dans lequel,

linvestisseur fait des arbitrages en termes de gains et de pertes pour rduire
le risque li lincertitude.

2
 Lexposition au risque dsigne lattitude dune personne dans une situation
de prise de risque. Le degr prise de risque conduit distinguer plusieurs
profils dinvestisseurs

Le spculateur : cest celui qui, sous le mobile de maximisation de

la rentabilit, prend des positions susceptibles daugmenter son
exposition aux risques
Le hedger : celui qui prend des positions pour rduire le risque.

L aversion au risque diffre dune personne lautre (petit porteur,

professionnel, gourouset.)

N.B : un individu peut tre la fois spculateur, et hedger sur certains

risques

3
 Le transfert de risque

Les trois dimensions de transfert de risque sont : la couverture, lassurance

et la diversification

La couverture : cest une opration de rduction de risque, qui implique

toutefois la renonciation un gain

Exemple 1 :
Dcision dun agriculteur de vendre sa rcolte avant la moisson un prix
prdtermin, et ce pour viter dventuel baisse de prix futur.
Lagriculteur se protge contre la volatilit du prix en cas de baisse
notamment
Nanmoins, il supporte un cout dopportunit dans le cas o le cours du bl
flambe la date de la moisson

Exemple 2 : abonnez vous trimestriellement ou annuellement un magazine ?

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 Lassurance : cest le payement dune prime pour se couvrir contre les
pertes futures. Dans le cas des contrats dassurance, on remplace une
probabilit de perte (a) en cas de non assurance par une certitude de perte
(type b) en cas de paiement de la prime.

(a) est une perte norme incertaine, contre une perte faible certaine (b)

lassurance se distingue de la couverture dans le sens que celle-ci cherche

liminer le risque de la perte en abandonnant la possibilit de profit. Alors
que lassurance cherche viter le risque tout en conservant la possibilit
de gain.

Exemple 3 : une socit dont lactivit est destine lexportation, espre

recevoir des cash flows de 100 000 euros la fin du mois. Le taux de change
actuel est de 10 DH pour 1 euro. Or, puisque le cours de change demeure
incertain la fin du mois, il y a un risque de change grer
5
 La gestion de ce risque de change se fait deux manires, soit en se couvrant ou en
sassurant.

En cas de couverture, la socit peut procder un contrat de vente terme, et ce

pour la vente de 100 000 euros dans un mois au prix de 10 DH.

Lopration de couverture ne coute rien

Toutefois, il y a un cout dopportunit dans le cas o leuro dpasse le cours de
10 DH

En cas dassurance, la socit la possibilit de payer une prime pour bnficier

dune option de vente (put). Loption donne droit (pas lobligation) de vendre, par
la socit, les 100 000 euros dans un mois pour la valeur de 10 DH par euro

Si le cours de leuro tombe au dessous de 10 DH, la socit sera protge du

moment quelle peut exercer loption de vente, et vendre les euros 10 DH ; et
ce quel que soit le cours de change dans un mois

Si, au contraire, leuro vaut plus que 10 DH dans un mois, lentreprise choisira
de ne pas exercer loption et bnficiera de gain de la valeur sur le march.

6
 La diversification : il consiste diversifier le portefeuille, pour un montant
quivalent, en diffrents actifs au lieu de se limiter un seul actif. Elle
cherche limiter lexposition au risque pour linvestisseur.

Au lieu quinvestisseur achte 1000 actions pour une valeur de 50

DH, soit un montant de 50 000 DH, il pourrait effectuer un dpt
terme de 10 000 DH, acheter des bons de trsor de 20 000, et placer
le reste en actions.

Les mcanismes institutionnelles qui favorisent le transfert de risque

contribuent lefficience de march. Car ils permettent une rpartition
efficiente des risques via un transfert (voire une concentration) de risque
aux mains des personnes prts lassumer.

Dailleurs, on peut comprendre linnovation financire dans ce sens. On

souligne le dveloppement dans les annes 1970 des contrats terme, des
options et des swaps ainsi que les institutions qui organisent le droulement
de ce genre de contrats : les marchs terme, les futures, les compagnies
dassurance, Le MONEP, le MATIFetc. 7
 Les produits drivs ont t mis en place pour grer le risque de change,
des fluctuations des titres et des cours des matires premires. Ils sont
matrialiss dans les contrats terme, les futures, les swaps et les options
Un contrat terme est lobligation de livrer, une date donne, un bien pour
un prix prdtermin.
Les futures sont des contrats terme standardiss qui schangent sur le
march
Les swaps est un contrat o les cocontractants schangent des paiements sur
une priode. Il peut porter sur les devises, les taux dinteret, les matires
premires et les autres titres.
Les options est un contrat qui donne son titulaire droit (pas lobligation)
dacheter ou de vendre un actif un prix prdtermin

Il existe aussi dautres techniques de gestion de risque, nous soulignons le

principe de couverture de risque de dfaut par adossement

Les garanties financires qui sont des assurances contre le risque de crdit
pour les dbiteurs et les cranciers, via les caps (taux plafonds) et les floors
(taux planchers)
8
 Les contrats terme et les futures :
concepts de base
Lorsque deux operateurs prennent une position sur le futur pour changer un bien
un prix prdtermin, on parle dun contrat terme
Dans le cadre de ce contrat, le prix est fix lavance, on parle du prix terme
ou le cours terme
Le cours au comptant, cest le prix pour une livraison immdiate ; cest quon
appelle aussi prix spot
Il ny a pas de versement dargent entre les cocontractants avant la date de
livraison.
La position : Lacheteur de bien prend une position longue alors que celui qui
se comporte vendeur est en position courte

Exemple 4 : pour effectuer un dplacement ltranger dans 3 mois, lagence de

voyage propose une personne, soit un prix ferme, bloqu ds maintenant de 5000
DH, ou le paiement le jours mme de dpart quel que soit le prix de billet. Le
rglement se fera le jour de dpart. Si la personne accepte la premire proposition,
il effectuera un contrat terme avec lagence
A la date de dpart, si le prix dpasse les 5000 DH, la dcision de bloquer un
prix terme de 5000 DH est bon march
Dans le cas contraire, si le prix est de 3000 DH, il faut absolument acheter le
billet au prix de 5000 DH, prix dengagement par contrat terme
9
 Exemple 5
Tout en tant certain de la quantit de sa rcolte qui forme une bonne partie de sa richesse, un
agriculteur est sceptique sur le prix futur. Il pense vendre ds maintenant un prix fixe avec
livraison la fin du mois

Un boulanger, lui aussi est confront au risque de fluctuation du prix de bl. Or, il a besoin
dans un mois dune quantit importante. Il dcide dacheter ds maintenant pour une livraison
terme

Lagriculteur se met daccord avec le boulanger pour lui couler sa rcolte. Ils concluent un
contrat terme en vertu duquel le boulanger rglera, la date de livraison, un cours terme

La quantit de bl est estime 100000 boisseaux, le cours terme est de 2 DH par

boisseaux.

la date de livraison, lagriculteur livrera la quantit prvue en encaissant au passage

200 000 DH.

Avec ce contrat, les deux parties se protgent contre les fluctuations du cours (cest--dire le
niveau du cours du bl la date de livraison ; cours au comptant). Ils liminent le risque li
la volatilit (la baisse ou la hausse) des cours. 10
 Les futures
Les futures est un contrat terme standardis qui sopre sur des marchs
organiss. Lexemple de lagriculteur et du boulanger ncessite un contrat future
standardis sur le march plutt que des contrats termes.
Car, il est difficile pour lagriculteur de trouver le boulanger qui rpond automatiquement
ses aspirations (CAD, acheter la totalit de la rcolte et sa livraison la date et
lendroit prvus par lagriculteur (le cas aussi pour le boulanger).
Si les deux parties sont parpills sur le territoire, il faut que lagriculteur trouve un
distributeur proche, et le boulanger trouvera un fournisseur de la rgion.

Le principe des futures fait que les deux parties conservent lavantage du contrat
termes, manifest par la rduction de risque, sans changer leur relation avec le
distributeur et le fournisseur.

La chambre de compensation (le march des futures) joue le rle dintermdiaire

entre le vendeur et lacheteur

De ce fait, lacheteur ne connait pas le vendeur, le contrat est officiellement entre

lacheteur et le march financier. Le cas aussi pour le vendeur qui ne connait pas
lacheteur. 11
 illustration

Dailleurs, au lieu de considrer un seul contrat terme entre lagriculteur

et le boulanger au prix de 2 DH, les deux parties concluent chacun un
contrat de futures avec le march.

Le premier prend une position courte tandis que lautre prend une position
longue, et le march met les deux contrats en relation

La fin du mois lagriculteur vend le bl son distributeur au prix au

comptant. Symtriquement le boulanger achte le bl son fournisseur au
mme prix (cours au comptant)

Les contrats sont dnous en payant ou en recevant du march de futures la

diffrence entre le cours terme (2DH) et le cours au comptant (actuel), le
tout est pondr par la quantit achete (100 000 boisseau)

Le march transfert le paiement des intervenants

12
 Bilan global
Transaction de 1,5 DH 2 DH 2,5 DH
lagriculteur
Recettes de la vente du 150 000 200 000 250 000
bl au distributeur
Cash-flows du contrat 50 000 pay 0 50 000 pay par
de future lagriculteur lagriculteur
Recettes totales 200 000 200 000 200 000

Transaction du 1,5 DH 2 DH 2,5 DH

boulanger
Cout dachat du bl au 150 000 200 000 250 000
fournisseur
Cash-flows du contrat 50 000 pay par le 0 50 000 pay au
de future boulanger boulanger
Recettes totales 200 000 200 000 200 000

13
 Le premier tableau montre les cas pour les trois cours la date de livraison.
Si le cours est de 1,5 DH par boisseau, le produit de la vente de lagriculteur
au distributeur sera 150000 DH. Le contrat future lui rapportera 50000, mais
lagriculteur recevra 200000
Si le cours comptant est de 2 DH, lagriculteur aura vendu sa rcolte pour 200
000 DH. Il ny aura ni gain ni perte sur le contrat future
Enfin, si le prix est de 2,5 DH, lagriculteur recevra 250 000 DH mais devra
verser 50 000 sur le contrat. Ses recettes totales seront toujours de 200 000 DH

Symtriquement le mme raisonnement sapplique pour le boulanger

Quel que soit le cours au comptant du bl, les deux liminent le risque (le
premier aura 200 000 DH, et le second ne paiera que les 200 000 DH). La
diffrence entre le prix au comptant et le prix terme est pay ou reu sur
le contrat ; toutes choses gales par ailleurs.

En souscrivant le contrat, Lagriculteur rduit son risque en prenant une

position courte tandis que le boulanger rduit aussi son risque en prenant
14
une position longue
 Les swaps et gestion de risque de change
Par contrat swap, on entend un contrat o deux parties sengagent (troquent, to
swap) des actifs, comme les titres financiers, les devises, les matires premires
et les taux dinteret. Les versements sont fonds sur un capital quon appelle le
nominal ou le notionnel
Exemple 6 : swap de devises:
Une entreprise sengage payer sont client une somme de 100 000 euros
par ans sur 10 ans. Le client dsire se couvrir contre le risque de change
(fluctuation de leuro en livre sterling ) pour assurer des cash flows stables.
Le client pourrait utiliser un swap de devises de telle manire que les
revenus en euros soient changs contre des versements en un cours de
change fix lavance.
Ceci ncessite quune autre socit accepte de faire lchange dans le sens
inverse ; cest ce quon appelle la contrepartie. Cest le cas surtout dune
socit europenne, qui doit recevoir des revenus en et qui souhaite les
convertir en euros en connaissant ds prsent le taux de change qui sera
pratiqu.

Un swap est une suite de contrats terme. Le montant notionnel du swap est
gal au montant des contrats terme correspondants 15
 Illustration numrique
Considrons un cours de change est de 1 euro pour 0,7 , que ce taux de change est
retenu pour tous les contrats termes portant sur les 10 prochaines annes.

Le montant nominal de swap est de 100 000 euros par ans

La pratique dun swap permet le client dassurer un revenu annuel de 70 000

(100 000 euros. 0.7 par euro)

Chaque anne le client recevra (ou paiera) un montant de 100 000 multipli par la
diffrence entre le cours terme de leuro (0,7 ) et le cours comptant la date de
paiement

Si dans un ans, la date de paiement, le cours comptant est de 1 euro pour 0,6 . La
contrepartie (la socit qui a contract le swap) est oblige de verser au client 100
000 multipli par la diffrence entre le cours terme (0,7 par euro) et le cours
comptant (0,6 par euro),
soit : ( 07 - 0,6) = 10 000
16
 Sans swap, le revenu de client est seulement de 60 000 , soit :

60000 =100000.0,6 par euro

Toutefois avec le swap, le revenu effectif est de 70000 . Cest--dire le

client recevra 100000 euros de la socit (fournisseur), qui va tre chang
au cours au comptant pour 60000 .

De plus, le client recevra de la socit contrepartie du contrat swap un

montant de 10000 . Soit au total un montant de 70000 avec le contrat
swap
70000 = 60000 +10000

Supposons que la deuxime anne, le cours au comptant passe 0,9 par

euro, que se passe t-il ?
17
 La couverture de risque de dfaut par
adossement
Parfois, le dbiteur cherche couvrir ses dettes en investissant sur des
actifs qui ont les mmes caractristiques des dettes. Lobjet de ces
transactions pour certains acteurs est dviter le risque de dfaut de
paiement

Exemple 7 : une compagnie dassurance offre son client un plan

dpargne : montant de versement 783,53 DH 5% lan. Sur 5ans le client
aura 1000 comme revenu.

Pour se couvrir contre le risque de dfaut, la compagnie dcide dacheter une

obligation coupon zro, remboursable 1000 DH dans 5 ans

La socit en question effectue donc un adossement. Dailleurs, si elle veut

raliser un bnfice sur ses transactions, elle doit acheter une obligation sans
risque moins de 783,53. Autrement dit, lintrt servi par lobligation sans
risque doit tre suprieur 5 % 18
 Supposons quau lieu dacheter une obligation, la compagnie dassurance
opte pour un investissement en actions (investissement suppos risqu),
dans ce cas

Il y aura un risque de dfaut, car rien nassure que la valeur des actions
sera suprieure ou gale 1000 DH (montant de la dette envers le client)

En gnral, les metteurs des titres se couvrent en investissant dans des

actifs similaires, ayant les mmes caractristiques que leurs engagements
(dettes)

Question : une banque a des engagements vis--vis dun client qui bnfice
dun plan dpargne taux variable. Comment se couvre -t-elle?

19
 Adossement, couverture et frais de
transaction
Dans le cadre dune stratgie de couverture, linvestisseur rationnel choisira la
solution la moins couteuse

Exemple 8 : un investisseur suisse dcide demmnager au Maroc dans un an. Il a

trouv un appartement et a sign une promesse dachat pour une valeur de 10,3
millions DH, rgl au propritaire au moment de demenagement. Ainsi, pour
acheter lappartement au Maroc, linvestisseur dcide de vendre son appartement
pour une valeur de 100000 francs.

Entre temps, Linvestisseur occupe la maison des parents et place son argent
(100000) dans lachat des bons du trsor un an, au taux de 3%
soit : 103000 francs dans un ans

Le cours de change franc suisse/dirham est fix dornavant 0,01 Franc pour 1
DH (ou 100 DH pour 1 franc). Si le taux de change ne varie pas on aura 10,3
millions dh dans un ans. Cest--dire la somme pour acheter lappartement au
Maroc. 20
 Toutefois, compte tenu de la volatilit du taux de change, le rapport
(franc/DH) est tomb 0,008 franc pour 1DH, et est mont 0,011 franc
par DH

Le grand problme est de ne pas avoir le DH ncessaire pour acheter

lappartement au Maroc.

En effet, si le taux de change est de 0,008, linvestisseur recevra 12,875

millions de DH, quivaut 103000 francs (103000/0,008). Une somme
suffisante pour se procurer lappartement avec quelques meubles.

Toutefois, si le taux de change est 0,012, linvestisseur ne touchera que

8,583 millions DH. Or, il manque un cart de 1,717 millions DH pour
rgler intgralement le prix de lappartement au Maroc

En gnral, il existe deux manires pour se protger contre le risque de

change.
Primo, convaincre le propritaire marocain dtre pay en franc
suisse.
Secundo, linvestisseur ngocie avec sa banque pour acheter les
DH terme. 21
 Dans ce dernier cas, supposons que le cours terme propos par la banque
est de 0,01 franc pour un DH.
Ds lors, linvestisseur passe laccord avec sa banque pour une vente
terme de 103000 francs contre le DH au taux de change de 0,01 franc par
DH.
Linvestisseur gre son risque de change car, quelle que soit la volatilit du
taux de change, il aura 10,3 millions DH pour acheter lappartement.

La premire approche consiste proposer au propritaire dtre pay en

franc. Sil accepte de vendre lappartement pour une valeur inferieure
103000 francs, il vaut mieux conclure cette transaction au lieu de recourir
au contrat terme.
En revanche, sil demande un prix suprieur 103000 francs, linvestisseur
a intrt de fixer le prix en DH (103 millions) et passer avec la banque un
ordre dachat terme de DH, au cours de 0,01 franc.
La meilleure mthode est celle qui minimise le cout de gestion de risque de
change (il ne faut pas oublier aussi les couts de transaction pour chaque
couverture)
22
 La couverture et lassurance, quelle
diffrence?
Reprenons lexemple 4 de lagence de voyage en matire de couverture. La gestion
de risque permet lindividu de se protger contre les pertes sans pour autant payer
des sommes ou des frais. Toutefois, il y a prix payer en termes de cout dopport-
unit (pas de perspectives de gains en cas de baisse de prix de billet)

En relai, lagence de voyage pourrait proposer son client de payer 200 DH

aujourd'hui pour avoir le droit dacheter 5000 DH dans un ans.

En effet, si le prix dpasse les 5000 DH, le client exercera son droit. A contrario,
sil est inferieur 5000, il abandonnera ce droit en profitant des bonnes conditions
de march.

Ds lors, cette prime permet le client de se protger contre le risque de changement

de cours, et dtre assurer quil y ait au maximum un plafond qui ne dpasse pas les
5200 DH (prix de billet major des frais dassurances)
Transposant ce fondement thorique sur lagriculteur (exemple 5) qui cherche
garantir un cours minimum, comment se fait la protection?
Le cas aussi du boulanger qui craint la hausse continue des cours du bl 23
 Taux variables, les caps et les floors
Lorsque les taux sont variables, le risque peut toucher aussi bien le dbiteur que le
crancier.
Exemple 9: si une personne place son argent dans un compte un taux variable. Le
risque du taux se manifeste dans le fait que le taux varie la baisse. Une assurance
contre cette tendance consiste en la garantie dun taux plancher (floor). Cest--dire
un seuil minimum au dessous duquel le taux sur les dpts ne peut baisser
Si une autre personne contracte un emprunt taux variable, il sera expos au risque
de variation la hausse du taux. Pour se protger contre ce risque, un contrat
dassurance cherche garantir un taux plafond (cap). Cest--dire que le taux
dintrt ne dpasse pas un maximum
La gestion de risque du taux trouve surtout son origine dans les prts immobiliers.
Les emprunteurs taux variable risquent que ce dernier dpasse un certain seuil. Ils
achtent en consquence des contrats qui limitent la progression du taux

Exemple : le taux ne peut pas augmenter plus de deux points par ans
Le taux ne dpasse pas 10% par ans sur toute la dure de vie de lemprunt

24
 Les options
Loption est considre comme une forme de contrat dassurance. Cest un droit
dacheter ou de vendre un bien un prix fix lavance. Cest un droit et non une
obligation (ce qui nest pas le cas des contrats terme). Elle porte sur les devises,
les actions, les matires premiresetc.
Certains contrats sont standardiss et se droulent sur des marchs organiss
comme : le Chicago Board options Exchange aux Etats-Unis, le march des options
ngociables de Paris (MONEP)
Lexamen de loption renvoie tudier un certain concepts de base :
Call : cest Loption dachat dun bien, appele option dachat
Put : cest une option de vente dun bien, dite aussi option de vente
Le sous-jacent : cest lactif ou le bien sur lequel porte la transaction dachat
ou de vente
Prix dexercice : cest le prix fix dans le contrat
La date dchance : cest la date au del de laquelle on ne peut plus exercer
loption
Loption europenne : cest loption qui ne sexerce qu la date dchance
Loption amricaine : cest loption qui peut tre exerce nimporte quel moment
jusqu sa date dchance. 25
 Les options de vente
cas des actions
Lobjet des options de vente dactions est de se protger contre le risque de
baisse des cours boursiers

Exemple 10: un grant de portefeuille dtient1000 actions cotes 100 DH

Loption de vente lui donne le droit de vendre laction un prix prdtermin.

Ceci permet linvestisseur de recevoir au moins le prix dexercice de loption
la date dchance.

Dailleurs, linvestisseur peut acheter des options de vente au prix dexercice

de 100 DH, date dchance dans un ans. Le prix des options (europennes) est
de 10 DH par option

Ds lors pour assurer les 1000 actions (dune valeur de 100000 DH), linves-
tisseur doit payer une prime de 10000 DH
26
 Le bilan de protection

Option de vente
Actif 1000 actions
Valeur de bien 100000 DH
Dure de protection 1 ans
Prime dassurance 10000 DH

27
 Cas des obligations
En gnral, le titulaire de lobligation est expos deux types de risques : risque de
taux et risque de dfaut. Le prix de lobligation baisse en cas de hausse du taux
dintrt ou de probabilit de perte de dbiteur.
Loption de vente de lobligation permet de se protger contre ce genre de risques
Exemple 11 : une entreprise met des obligations coupon zro sur une maturit de
20 ans. Ces obligations sont bases sur des collatraux sous forme de btiments.
La valeur de remboursement est de 10 millions DH tandis que la valeur de
lactif immobilier est de 15 millions DH.
Le taux de march est de 6% par ans
Le taux de rendement lchance de lobligation est de 15% ; la valeur de
march est gale 611003 ( 10 millions/1,15 )

Pour se protger, lentreprise dcide dacheter une option de vente des obligations
un ans avec un prix dexercice de 600000 DH.
Dailleurs, le risque de variation du taux (passant de 6% 7%) ou de dva-
lorisation des actifs immobiliers (passant de 15 ML 9 ML) nempche pas lentre-
prise de percevoir un montant minimum de 600000 DH lors de la vente de
lobligation. 28
 Relation entre le prix comptant et prix terme
Supposons quun distributeur dispose une tonne de bl un mois avant la prochaine
rcolte. Le cours au comptant est de 2DH par boisseau alors que le cours futur la
date de livraison (aprs la nouvelle rcolte) est de F.
Le distributeur peut se couvrir contre le risque de prix de deux manires :
Soit en vendant le bl immdiatement sur le march au comptant 2 DH tout en livrant
aujourdhui
Soit en prenant une position courte, en vendant un contrat future au prix de F pour une
livraison dans un mois
Si le cout de stockage du bl est de 0,1 DH par boisseau et par mois, et le prix futur
F est suprieur 2,10 (2,12 DH par exemple), le distributeur choisira la deuxime
solution (position courte sur contrat future)
Dans le cas contraire, si le cout de stockage est de 0,15, le distributeur choisira la
deuxime solution (vente sur le march au comptant au prix de 2 DH) car le cout
des stockage est lev.
Le distributeur conservera le bl tant que le cout de stockage pendant un mois est
inferieur de la diffrence entre le cours du future et le cours au comptant.
S . F C ? signe
Dans le cas o la prochaine rcolte est trs bonne, il est inutile de conserver le bl
mme si le cout de stockage est nul (S=0). Car dans ces conditions, le cours terme
29
est inferieur au cours au comptant.
 Dtermination du prix futur et rle de
spculateur
Si les marchs de futures se font dans un but de protection ou de couverture, ils sont
aussi le lieu de spculation pour ceux qui cherchent maximiser leur rentabilit.
Le spculateur essaie de prdire le cours futur sur la base de toute linformation
quil dispose. Sa prvision lui permet dacheter ou de vendre des contrats futures,
ainsi de prendre des positions longues ou courtes.
Exemple, un spculateur sur le march des matires premires (le bl par
exemple), essaie de collecter lensemble des informations relatives aux conditions
de loffre et de la demande, et du prix de bl en consquence
Base de donnes sur les quantits produites (surfaces ensemences, mto,
degr d implications des agriculteursetc.), demande des boulangeries. Ceci
permet de donner une estimation du prix de bl dans un mois.
Imaginons que les prvisions du prix futur tablent sur un cours de 2 DH dans
un mois, le spculateur prend ses positions en fonction du prix de contrat de
futures.
Si le contrat de futures dans un mois fixe un prix au dessous de 2 DH (1,5
DH), le spculateur prendra une position longue, cest--dire il achte le contrat
de futures, car il encaissera au passage une plus value. 30
 Si dans le cas contraire le cours au comptant est de 2,5 DH, diffrent des
anticipations de spculateur, il va prendre une position courte en vendant
un contrat de futures, cest--dire engagement de vendre le bl 2,5 dans
un mois

La prsence du spculateur sur le march terme a une double utilit :

Il amliore la qualit du cours terme en tant que prdicateur des cours au
comptant
Il amliore la liquidit de march en jouant le rle de contrepartie des
oprations de couverture

31
 La relation entre le cours comptant et le cours terme

La relation entre le cours comptant et le cours terme sur lensemble des marchs
(matires premires, action, devises) est appele parit cours comptant-cours
terme. Prenons un exemple sur le march de lor :
En thorie financire, il existe deux manires dinvestir en or :
Primo, cest la chat de lor au cours comptant actuel C, destin tre vendu
(aprs stockage) dans un ans au prix C1.
Le cout de stockage est fonction du cours comptant dune proportion s.
La rentabilit de lor est note Ro = [(C1- C)/C] - s
Posons C= 300 DH , le cout de stockage annuel est de 2%
Ro = [(C1 300)/ 300] - 0,02
Secundo, au lieu dinvestir dans lor relle, on investis les 300 DH dans lor
synthtique.
Cest--dire un contrat synthtique o on va investir 300 DH (cours comptant)
en actif sans risque au taux de 8%, tout en procdant un achat dun contrat
terme (position longue) pour une livraison dans un ans au cours terme F. La
rentabilit de cet investissement
RO = [(C1 F) /C ]+r
Ro = [(C1 F) / 300] + 0,08
32
 Selon la loi du prix unique deux actifs quivalents doivent avoir le mme
prix ou la mme rentabilit
[(C1 F) /C ]+r = [(C1- C)/C] s
On aura F = C(1+r+s)
F = 300 . 1,10 = 330

Si cette galit nest pas respecte, les arbitragistes trouvent lopportunit

pour raliser des gains en capital.

En effet, si le cours terme est suprieur 330 DH, larbitragiste achte

lor au comptant et le revend au cours terme pour une livraison terme.

A contrario, si le cours est inferieur 330 DH, il va emprunter de lor pour

le revendre immdiatement (vente dcouvert sur le march comptant).
Puis investir le montant dans lachat dun actif sans risque, avant de
racheter lor terme en prenant une position longue sur le march terme.

33
 Exemple :
Si le cours terme F est de 340 DH, larbitragiste pourrait emprunter pour
acheter de lor 300 DH lonce, et vendre en mme temps lor au cours terme
340 DH
Si le cours terme tombe au dessous de 330 DH, (320 DH par exemple),
larbitragiste va vendre lor dcouvert sur le march comptant pour un
montant de 300 DH. Puis, il achte de lor au cours terme pour 320 DH
lonce. Entre temps, le montant de la vente encaisse (300 DH) sera plac au
taux sans risque

Question : supposons que r = 0,06 , C = 400 DH, s = 0,02.

Calculer le cours terme de lor
Montrer les oprations darbitrage si le cours terme ne prend pas cette valeur

34
 Rcapitulatif de lopration darbitrage
Premier cas
Nature de lopration Revenu en T0 Revenu en t1 ( une anne)
Vente terme dune once dor 0 340 C1
Emprunt (300 DH) 300 -324
Achat dune once dor -300 C1
Paiement des couts de portage -6
Revenu net 0 340-330 = 10

Deuxime cas
Nature de lopration Revenu en T0 Revenu en t1 ( une anne)
Vente dcouvert dune once dor 300 C1
Achat dune once dor terme 0 C1-320
Placement au taux sans risque -300 324
Perception des gains de portage 6
Revenu net 0 330-320 = 10

35
 Le cout de portage implicite

Une fois on dtermine le cours terme et le cours comptant, on peut

connaitre le cout de portage implicite
Le cout de portage implicite = F-C
Le cout de portage implicite reprsente le cout pour lequel linves-
tisseur sera indiffrent, soit dinvestir dans lor rel ou dans lor
synthtique

Rappelons que F = C( 1+r+s),

le cout de portage exprim en pourcentage du cours comptant est de :
(F-C)/C = r+s

partir de cette relation (le cout de portage ou ce quon appelle aussi le taux de
report), on peut dduire le cout implicite de stockage :
s = (F-C)/C - r

36
 Exemple :
On a le cours au comptant C est de 300 DH, le cours terme F un
an de 330, le taux sans risque est de 8%, alors :
Le cout de portage implicite (report) = 330-300 = 30 DH par once
Le cout de stockage implicite = 0,10 0,08 = 0,02, cest--dire 2%
par ans

Question :
Quel serait le cout implicite de portage et le taux implicite de
stockage de lor si le cours comptant est de 300 DH par once, le
cours terme un an est de 324 et le taux sans risque est de 7% ?

37
 Cas des actions
Comment se prsente la relation entre le cours terme et le cours comptant dune
action dont le cours actuel est de 100 DH, le taux sans risque est de 8%
lchance dun an.

On suppose que laction relle a les mmes caractristiques et distribution des cash
flows dune action synthtique. Celle-ci est considre comme une combinaison
dun contrat terme plus le bon de trsor

Si je procde autrement : placement pour lachat dun bon de trsor un ans (taux
sans risque) au nominal F et en mme temps jachte un contrat terme (position
longue). la date dchance, les cash flows reus permettent lachat de laction au
cours terme.

La loi du prix unique suppose que deux actifs quivalents auront le mme prix. On
suppose donc que :
C = F/( 1+r)
Le cours comptant de laction est gal la valeur actuelle
du cours terme actualise au taux sans risque 38
 F = C( 1+r) ; pour une anne on aura :

F = 100 ( 1,08) = 108 (1)

En gnral en T annes on aura :

F= C( 1+r)T (2)

On dduit que le cours terme est fonction du cours comptant actuel

capitalis au taux sans risque sur T annes

39
 Toutefois lorsque cette rgularit nest respectable, larbitrage trouve son origine.

Daprs lidentit prcdente, le cours terme est de 108. Imaginons que le cours
terme est de 109 DH, on est dans une situation o le cours terme est suprieur
celui prvu par la loi de parit
Dans ce cas, larbitragiste va simultanment acheter laction au comptant et la
revendre terme.
Il pourrait acheter dcouvert (emprunter pour acheter laction) et en mme
temps se couvrir en vendant laction terme.
Son cash flow immdiat est de 0, mais dans le futur ( lhorizon dune anne),
il sera de 1 DH par action.
Sa richesse nest pas ngligeable mais dpend de la quantit dactions achete.
Imaginons que la transaction porte sur 100 000 actions.

Au bout du compte et par la force darbitrage (achat sur le march au comptant et

vente sur le march terme) :
le cours au comptant flambe tandis que le cours terme chute.
Le scenario se reproduit jusquau rtablissement de lquilibre. En dautres
termes, jusqu au vrification de lquation de parit ( 1 ou 2).
40
Tableau rcapitulatif de lopration
darbitrage

Nature de lopration Revenu en T0 Revenu en t1 ( une anne)

Vente terme 0 109C1
Emprunt ( 300 DH) 100 -108
Achat comptant -100 C1
Total 0 1 DH

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 Cas des taux sans risque implicite

Au lieu de placer son argent lachat des bons de trsor au taux sans risque un
ans, on peut procder autrement.
Cest le cas inverse de la situation prcdente.
Ds lors, on peut rpliquer un bon trsor en achetant une action au
comptant tout en prenant une position courte sur un contrat terme

Exemple : on a F = 108 , C = 100, t =1

Lachat dun bon de trsor rmunr au taux de 8% (108) permet linvestisseur
de faire le choix dun achat dune action pour un montant de 100 DH, et en
vendant simultanment laction terme au prix de 108.
Ceci permet linvestisseur dencaisser un revenu de 108 quel que soit le cours
la fin de lanne ( C1)
Dailleurs, le taux sans risque rsultant de cette opration : R* = (F-C)/C

Question : le cours comptant actuel dune action est de 100 DH, le cours un ans
est de 107,
Quel sera le taux sans risque implicite ?
Montrer que si le taux sans risque actuel est de 8%, larbitrage est rendu
possible.
42
 Rcapitulatif

Nature de lopration Revenu en T0 Revenu en t1 (une anne)

Placement en bon de trsor 108-100 108
Achat de laction -100 C1
Vente terme de laction 0 108-C1
Total -100 108 DH

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 Parit cours comptant cours terme sur le
march de change
La relation entre le cours terme et le cours comptant en prsence de deux
devises se prsente comme suite :

F/1+ra =C/1+rb (1)

r est le taux sans risque pour un Etat ; par exemple (a) la zone euro, et (b)
les Etats-Unis

On peut rpliquer un actif sans risque amricain en utilisant un actif sans

risque europen et un contrat terme sur le dollar

Par exemple, on achte un bon de trsor franais dont la valeur de

remboursement est de F, et en mme temps on achte un contrat terme du
dollar amricain au cours F.

La valeur actuelle du bon de trsor amricain synthtique est de : F/1+ra.

Ce qui correspond un vrai bon de trsor amricain

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 Rle des anticipations

La thorie des anticipations postule que sur le march de change le cours

terme F est gal lanticipation de ce que sera le cours comptant dans le
futur.
F = E(C1)

Avec C1 par supposition le cours comptant du dollar amricain dans une

anne, et E( C1) lanticipation du futur cours comptant

partir de lequation (1) on peut dduire :

E(C1) = C (1+ra)/(1+rb)

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