Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales

Creación de Valor en operaciones

de Capital Privado – de la teoría a
la práctica

Clave: 201813034

MADRID | Junio 2020

Resumen:
El presente trabajo de fin de grado asienta las bases y principales conceptos de las
compras apalancadas y creación de valor. El objetivo central del estudio reside en
identificar las principales fuentes de creación de valor utilizadas por un fondo de capital
privado, de una manera tanto teórica como práctica. Tras el análisis de la literatura
académica se concluye que el apalancamiento, las mejoras operativas y el multiple re-
rating son las tres principales herramientas de creación de valor en operaciones de capital
privado. A pesar de que el ejemplo teórico muestre la relevancia y superior impacto del
apalancamiento en el retorno y creación de valor de una inversión en la actual situación
de bajos tipos de interés, el trabajo concluye que en la realidad el uso de mejoras
operativas es una herramienta muy efectiva y cada vez más considerada por los fondos
de capital privado para impulsar la creación de valor en compras apalancadas. Por otro
lado, la estrategia de creación de valor de un fondo debe tener en cuenta tanto las
condiciones de mercado como las características particulares de la empresa objetivo con
el fin de maximizar la creación de valor en una operación de capital privado.
Palabras clave: LBO, compra apalancada, creación de valor, operaciones de capital
privado, fondos de inversión, capital privado, capital riesgo.

Abstract:
This thesis sets out the basis and main concepts of leveraged buyouts and value creation.
The main purpose of the study is to identify the main sources of value creation used by a
private equity fund, both in theory and practice. The analysis of the academic literature
leads to the conclusion that leverage, operational improvements and multiple re-rating
are the three main tools for value creation in private equity deals. Although the theoretical
example shows the relevance and superior impact of leverage on the return and value
creation of an investment in the current situation of low interest rates, the paper concludes
that in reality the use of operational improvements is a very effective tool and increasingly
considered by private equity funds to drive value creation in leveraged buyouts. On the
other hand, a fund's value creation strategy must take into account both market conditions
and the specific characteristics of the target company in order to maximize value creation
in a private equity transaction.
Keywords: LBO, leveraged buyout, value creation, private equity deals, investment
funds, private equity, venture capital.

2
Tabla de contenido
1. Introducción ............................................................................................................ 6
1.1. Breve pincelada y relevancia del tema...................................................................... 6
1.2. Objetivos y estructura del estudio ............................................................................ 7
1.3. Metodología ................................................................................................................. 8
2. Marco teórico: Introducción a las compras apalancadas ................................. 10
2.1. Definición y características de las compras apalancadas ..................................... 10
2.2. Etapas de la vida de un fondo .................................................................................. 13
2.3. Proceso de una compra apalancada ........................................................................ 14
2.4. Características del candidato ideal para una compra apalancada ...................... 19
3. Marco teórico: Herramientas de creación de valor en operaciones
apalancadas ................................................................................................................... 21
3.1. Apalancamiento ........................................................................................................ 23
3.1.1. Apalancamiento y estructura de capital ............................................................. 23
3.1.2. Apalancamiento y ahorro fiscal ......................................................................... 26
3.1.3. Apalancamiento como forma de control del management ................................ 26
3.1.4. Apalancamiento, sus determinantes y limitaciones ........................................... 27
3.2. Mejoras operativas ................................................................................................... 30
3.2.1. Mejoras operativas: Áreas de creación de valor ................................................ 31
3.2.2. Mejora de márgenes e impulso de ingresos ....................................................... 32
3.2.3. Estrategia Buy-and-build ................................................................................... 34
3.3. Arbitraje de múltiplo ............................................................................................... 36
3.3.1. Arbitraje de múltiplo a raíz de cambios en la valoración del mercado ............. 37
3.3.2. Arbitraje de múltiplo a raíz de asimetría de información privada y pública ..... 37
3.3.3. Arbitraje de múltiplo a raíz de capacidades de negociación.............................. 38
3.3.4. Arbitraje de múltiplo a raíz de la optimización de la estructura corporativa ..... 39
4. Demonstración numérica ..................................................................................... 40
4.1. Caso Base ................................................................................................................... 40
4.2. Caso de apalancamiento .......................................................................................... 42
4.3. Caso de mejoras operativas ..................................................................................... 44
4.4. Caso de arbitraje de múltiplo .................................................................................. 46
4.5. Conclusiones .............................................................................................................. 47
5. De la teoría a la práctica: El caso de la Compañía X por Alantra Private
Equity ............................................................................................................................. 49
5.1. Alantra PE y presentación de la Compañía X ....................................................... 49
5.2. Racional y parámetros de la transacción ............................................................... 50
5.3. Palancas de creación de valor .................................................................................. 52
6. Conclusiones .......................................................................................................... 55
7. Referencias Bibliográficas .................................................................................... 57

3
Índice de Gráficos

Gráfico 1: Áreas de Inversión en capital privado .......................................................... 10

Gráfico 2: Etapas de la vida de un fondo ....................................................................... 13

Gráfico 3: Proceso de una compra apalancada .............................................................. 15

Gráfico 4: Efecto “deal funnel” ..................................................................................... 16

Gráfico 5: Estructura típica de una firma de capital privado ......................................... 17

Gráfico 6: Trade-off entre el coste de los fondos propios y el de la deuda ................... 29

Gráfico 7: Las cuatro principales áreas en las que una compañía puede crear valor a través
de mejoras operativas según Boston Consulting Group ................................................ 32

Gráfico 8: Value Bridge - Palancas de creación de valor en la compra de la Compañía X

por Alantra PE................................................................................................................. 54

4
Índice de Tablas

Tabla 1: Supuesto práctico LBO vs. All equity acquisition ........................................... 24

Tabla 2: Compañía ABC cuenta de pérdidas y ganancias del caso base durante el periodo
de inversión 2020-2025................................................................................................... 41

Tabla 3: Análisis del retorno de la inversión para el caso base ...................................... 42

Tabla 4: Análisis del retorno de la inversión para el caso de apalancamiento ............... 44

Tabla 5: Análisis del retorno de la inversión para el caso de mejoras operativas .......... 46

Tabla 6: Análisis del retorno de la inversión para el caso de arbitraje de múltiplo ........ 47

Tabla 7: Principales parámetros de la transacción de compra de la Compañía X por

Alantra PE ....................................................................................................................... 51

5
1. Introducción

1.1. Breve pincelada y relevancia del tema

El auge del capital privado tuvo lugar en los años 1980 en Estados Unidos, momento
en el cual la industria se caracterizaba fundamentalmente por compras apalancadas
(LBO). En términos generales, un LBO consiste en la adquisición de una empresa por
parte de un fondo de inversión, en la cual los recursos utilizados para financiar la
compra son en su mayoría instrumentos de deuda. Tras un periodo de malos resultados
en el mercado de valores, los fondos y compras apalancadas se popularizaron por sus
atractivos retornos y captaron importantes sumas de capital.

Desde entonces, la industria del capital privado ha crecido y evolucionado

enormemente. En 2018, los activos bajo gestión del mercado privado alcanzaron $5,8
billones, con private equity representando más de la mitad de la suma (McKinsey &
Company, 2019). En Estados Unidos, durante el periodo 2000-2019, el número de
compañías respaldadas por un fondo de capital privado se vio incrementado de menos
de 2.000 a 8.000 empresas; mientras que el número de empresas cotizadas pasó de
7.000 a 4.000 (Tett, 2019). Estos datos evidencian la creciente relevancia de la
industria del private equity, dado que cada vez más recursos son destinados al
mercado privado y un mayor número de empresas son respaldadas por el capital
privado, por lo que no tienen necesidad de recurrir al mercado público en búsqueda
de financiación.

En la actualidad, la industria del capital privado se enfrenta tanto a oportunidades

como desafíos. En cuanto a las oportunidades, la recaudación de fondos y los
compromisos de capital por parte de los inversores es sólida. De hecho, el dry powder
alcanzó niveles record a mediados de 2018, con más de 2 billones de dólares de capital
disponible en el mercado para invertir en capital privado (Feliz, 2019). Además,
recientemente, la conocida firma de capital privado Blackstone levantó el mayor
fondo de capital privado de la historia, ascendiendo a $26 mil millones (Lewis, 2019).
Por otro lado, a raíz de la revolución tecnológica y del auge de la inversión de impacto
y ESG (Environmental, Social & Governance), la industria del private equity presenta

6
numerosas e interesantes oportunidades de inversión. Sin embargo, el gran desafío al
que se enfrentan los fondos de capital privado hoy en día reside tanto en identificar
oportunidades de inversión atractivas, como en crear valor en sus empresas en cartera.

Desde sus inicios, la gran incógnita acerca de las operaciones apalancadas siempre ha
sido, y sigue siendo, las herramientas o palancas de creación de valor que están al
alcance del fondo para impulsar los retornos de la inversión y creación de valor en la
empresa en cartera. Por este motivo, parece especialmente relevante investigar las
principales fuentes de creación de valor en compras apalancadas, desde un punto de
vista teórico hasta la aplicación práctica de las mismas.

1.2. Objetivos y estructura del estudio

Los principales objetivos del estudio residen en identificar las principales fuentes de
creación de valor utilizadas por un fondo de capital privado, de manera tanto teórica
como práctica, combinando una investigación académica con conocimientos propios
adquiridos a lo largo de mis estudios universitarios y practicas curriculares realizadas
en un fondo de capital privado. Los siguientes objetivos de estudio y estructura buscan
responder a la tesis “Creación de valor en operaciones de capital privado – de la teoría
a la práctica” de manera progresiva y complementaria.

En primer lugar, se busca asentar las bases y principales conceptos de las compras
apalancadas a través de un estudio del marco teórico, con el fin de identificar las
principales características de las compras apalancadas, las etapas de la vida de un
fondo de capital privado, el proceso de compra y las características del candidato ideal
para una compra apalancada.

En segundo lugar, nos adentramos en el corazón teórico de la tesis mediante una

revisión de la literatura de la creación de valor en compras apalancadas, con el fin de
identificar las principales palancas de creación de valor. La creación de valor se define
como un incremento en la valoración financiera de una compañía, en la cual el equity
value se ve afectado positivamente. En este apartado, destacan el apalancamiento, las

7
mejoras operativas y el multiple re-rating como principales herramientas de creación
de valor al alcance de un fondo.

En tercer lugar, se busca aplicar la teoría a través de una demostración numérica de

elaboración propia, con diferentes escenarios con el fin de analizar la repercusión
financiera de las diferentes palancas previamente identificadas en el retorno y
creación de valor de una inversión.

Por último, la tesis culmina con la exposición y análisis de un caso práctico real. Este
último apartado tiene como objetivo resaltar un caso ejemplificador de compra
apalancada con el fin de estudiar las herramientas utilizadas realmente por un fondo
de capital privado de referencia en España para impulsar el retorno y creación de valor
en una determinada inversión.

1.3. Metodología

Como mencionado anteriormente, la primera y segunda parte del trabajo se basa en

la revisión de la literatura académica existente acerca de las compras apalancadas y
fuentes de creación de valor. El marco teórico incluye pues artículos académicos, tesis
doctorales, trabajos de fin de grado e informes financieros y de consultoría relevantes
para el estudio. En concreto, la revisión de la literatura anterior ancla sus bases en dos
principales fuentes: la tesis doctoral “Value Creation in Leveraged Buyouts” de
Nicolaus Loos (2005); y la tesis doctoral “Understanding Value Generation in
Buyouts” de Achim Berg y Olviver Gottschalg (2004).

La tercera sección del trabajo se basa en el análisis de una demonstración numérica

de elaboración propia. Es importante recalcar que, en este apartado, los datos,
supuestos, proyecciones y conclusiones derivados del análisis parten de hipótesis
propias y son de elaboración propia.

8
Por último, el análisis del caso práctico de una transacción real se ha llevado a cabo
gracias a información proporcionada directamente por Alantra Private Equity sobre
la transacción en concreto.

9
2. Marco teórico: Introducción a las compras apalancadas

2.1. Definición y características de las compras apalancadas

El auge de los fondos de capital privado tuvo lugar en Estados Unidos durante los
años 1980. El desarrollo y crecimiento de esta industria se vio impulsado por cambios
regulatorios y decisiones políticas favorables a los fondos de inversión por parte del
congreso de los Estados Unidos. Sin embargo, en Europa, el capital privado se
desarrolló posteriormente y empezó a prosperar seriamente en la década de 1990, a
raíz de la liberalización de las opciones de inversión de inversores institucionales.
Además, la creación de la eurozona en 1999 favoreció la libre circulación de capitales
y estimuló la inversión en renta variable (Loos, 2005, pp. 9-11).

En términos generales, el capital privado se caracteriza por inversiones de capital a

medio o largo plazo que no cotizan públicamente en bolsa. Esta amplia definición
abarca operaciones apalancadas, venture capital e inversiones en hedge funds, entre
otros (Cendrowski et al., 2012). De hecho, según Loos (2005), las inversiones de
capital privado se pueden dividir en cinco categorías, en función del estado de
madurez de una compañía.

Gráfico 1: Áreas de Inversión en capital privado (Loos, 2005)

Las inversiones en venture capital tienen lugar durante las fases más prematuras,
mientras que las operaciones apalancadas, características de los fondos de capital
privado, se llevan a cabo en fases posteriores en las cuales la compañía se encuentra
en un estado de mayor madurez (Berg y Gottschalg, 2004).

Con el fin de simplificar el trabajo de investigación y acotar la búsqueda, este trabajo

se centrará únicamente en las compras apalancadas puesto que constituyen la forma
de inversión más característica de los fondos de capital privado. Por lo que, a lo largo

10
de este trabajo, se hará referencia a los términos “capital privado” y “compra
apalancada” indistintamente.

La principal característica de las operaciones apalancadas es el uso significativo de

deuda a la hora de adquirir una empresa (Mascareñas, 1993). Por lo tanto, las compras
apalancadas se refieren a la adquisición de una participación en una determinada
compañía, generalmente mayoritaria, financiada con un 60 a 90 por ciento de deuda
y asegurada tanto por los activos de la empresa adquirida como por los flujos de caja
esperados. La porción restante del precio de compra, del 10 al 40 por ciento, se
financia con capital (Kaplan y Strömberg, 2009).

Las compras apalancadas son características de las firmas de capital privado, que
levantan capital mediante fondos. Legalmente, dichos fondos son vehículos de
inversión privados que se estructuran como sociedades limitadas o sociedades de
responsabilidad limitada (Limited Partnership), en las cuales los inversores del fondo
(Limited Partners o LPs) aportan el capital, es decir invierten en el fondo, y los socios
gestores del fondo (General Partners o GPs) gestionan la firma de capital riesgo y
por lo tanto las inversiones o compañías en cartera. La organización jurídica del fondo
implica que la responsabilidad de los inversores es limitada puesto que pueden perder,
como máximo, las aportaciones de capital comprometidas al fondo. El capital
aportado por los LPs suele provenir de diferentes fuentes, generalmente instituciones,
compañías de seguros, fondos de pensiones, universidades y fundaciones, entre otros.

En resumidas cuentas, las inversiones de los fondos de capital riesgo y la gestión de

las compañías en cartera se realiza por los GPs del fondo, a quienes los inversores
confían su capital. Con el fin de mantener informados a los inversores sobre la gestión
del fondo por parte de los GPs, los LPs reciben informes trimestrales acerca del capital
invertido hasta la fecha, las compañías en cartera y el rendimiento de las inversiones,
entro otros (Cendrowski et al., 2012). Además, los intereses de los inversores están
protegidos a través de restricciones operativas y financieras, llamados covenants,
como por ejemplo restricciones sobre la cantidad de capital que se puede invertir en
una misma compañía, el tipo de compañías en las que se puede invertir (limitación de

11
sectores, por ejemplo) y restricciones de deuda en relación al capital del fondo, entre
otros (Kaplan y Strömberg, 2009).

La mayoría de los fondos de capital privado constituyen vehículos de inversión

“cerrados”, en los cuales los inversores no pueden retirar el capital. Además, los
inversores se comprometen a realizar contribuciones de capital para financiar las
inversiones en compañías. El fondo de inversión suele tener una duración fija de
alrededor de diez años, con la opción de prorrogarse hasta tres años más: cuenta con
hasta cinco años para realizar las inversiones de los fondos comprometidos por los
inversores, y de cinco a ocho años adicionales para reembolsar el capital,
generalmente acompañado de un retorno, a los inversores (Kaplan y Strömberg,
2009). El proceso de una compra apalancada y periodos de inversión será estudiado
con más detalle en las subsecuentes secciones.

Las operaciones apalancadas se pueden clasificar según el tipo de compra: compra

por la gerencia o management buy-out (MBO) y management buy-in (MBI). La
compra por la gerencia (MBO) se da en el caso de que la dirección de la empresa
asuma el control del capital social de la compañía de sus anteriores propietarios junto
con otros inversores de capital y deuda. Los gerentes de la empresa pasan a ser sus
propietarios, por lo que es una práctica que generalmente implica un aumento de la
lealtad de los gerentes hacia la empresa y se refleja en los beneficios. Por otro lado,
el MBI es una compra apalancada en la cual un equipo de gestores externos asume el
control de la empresa. Esta práctica implica un cambio en la gestión de la compañía
y generalmente una falta de experiencia y conocimiento de la situación real de la
compañía por parte de los nuevos gerentes externos. En ambos casos, los inversores
adquieren una parte significativa o mayoritaria de la empresa objetivo, lo que conlleva
a un cambio de propiedad (Loos, 2005, p.11; Mascareñas, 1993).

En relación a la gerencia del fondo de capital riesgo, los GPs son compensados
retributivamente de tres maneras diferentes y complementarias. En primer lugar, los
GPs reciben una comisión anual de gestión o management fee, equivalente en la
mayor parte de casos a un porcentaje, generalmente 2%, del capital comprometido

12
por los inversores. En segundo lugar, los GPs suelen recibir un interés devengado o
carried interest, correspondiente a una porción de los beneficios generados por el
fondo y que suele rondar al veinte por ciento. Por último, los socios gerentes pueden
ser retribuidos, por parte de las compañías en cartera, por la gerencia y monitorización
de las mismas. El reparto de la última forma de retribución entre LPs y GPs suele ser
fruto de polémica durante las negociaciones del levantamiento de un fondo, pero que,
en la mayor parte de casos, acaba repartiéndose al 50% entre inversores y gerentes
del fondo (Kaplan y Strömberg, 2009).

2.2. Etapas de la vida de un fondo

La vida de un fondo se desarrolla a lo largo de diez años y se caracteriza por cuatro

etapas principales: período de levantamiento del fondo o fundraising, inversión,
gestión y desinversión.

Gráfico 2: Etapas de la vida de un fondo (Elaboración propia)

Durante la fase inicial de la vida de un fondo, generalmente los primeros dieciocho

meses, la firma de capital riesgo define sus criterios y estrategia de inversión y busca
atraer a inversores. Esta fase es especialmente desafiante a la vez que fundamental
para el avenir del fondo puesto que un fondo no puede operar sin capital.

El período de inversión se desarrolla durante los siguientes cinco años y consiste en

la búsqueda de potenciales oportunidades de inversión, es decir compañías que
cumplan con los criterios y estrategia de inversión del fondo, con el fin de invertir el
capital levantado durante la fase inicial. Es relevante mencionar que, a pesar de que
los inversores se comprometen en el fundraising a aportar un determinado capital para

13
las inversiones, únicamente una pequeña parte del capital comprometido es entregado
a los gestores del fondo después de la recaudación. Consecuentemente, los GPs
solicitan capital calls o peticiones de aportación de capital a los inversores cuando
tienen proyectos de inversión identificados y buscan ejecutarlos. Una vez reciben el
importe del capital call, los fondos se invierten en la empresa identificada. La
valoración de la empresa adquirida, el precio de compra, y el grado de apalancamiento
financiero, tienen lugar en esta fase y son determinantes en la generación de valor
futura.

Durante aproximadamente el segundo año hasta el séptimo, la actividad del fondo se

centra principalmente en la gestión de las compañías en cartera con el fin de impulsar
la creación de valor en las mismas, alcanzando eficiencias operativas y financieras.
Existen diversas herramientas de creación de valor en las inversiones de un fondo de
capital privado, las cuales constituyen el foco de esta investigación y serán analizadas
en detalle posteriormente.

Finalmente, a lo largo de los cuatro a diez años, el periodo de desinversión tiene lugar.
Los gestores del fondo desinvierten las compañías en cartera, buscan obtener las
ganancias de las inversiones y repartirlas generalmente mediante un waterfall
distribution method o distribución en cascada. En cuanto una compañía es liquidada,
generalmente el capital comprometido es devuelto a los inversores, los cuales reciben
un hurdle rate, es decir un retorno de entre seis y ocho por ciento del capital
comprometido, y finalmente el retorno del capital o plusvalía se reparte entre los
inversores y gestores del fondo, normalmente en un ochenta y veinte por ciento
respectivamente (Berg y Gottschalg, 2004; Cendrowski et al., 2012)

2.3. Proceso de una compra apalancada

El proceso de una compra apalancada por un fondo de capital riesgo comprende por
lo general cuatro fases diferentes y cronológicas, ilustradas en el siguiente gráfico.

14
Gráfico 3: Proceso de una compra apalancada (Loos, 2005, p. 14)

La fase inicial del proceso de una compra apalancada consiste en la selección de una
empresa objetivo, a través de un proceso de investigación de mercado, con el fin de
encontrar oportunidades de inversión que cumplan con una serie de criterios
preestablecidos por el fondo y ofrezcan un amplio horizonte de posibilidades para la
creación de valor.

Por lo general, los inversores prefieren valorar oportunidades de inversión generadas

unilateralmente, referidas como propietary dealflow. El retorno resultante de dichas
transacciones suele ser superior al de inversiones generadas a través de procesos
competitivos, en los cuales participan diversos compradores – tanto estratégicos como
financieros – se escala el precio de compra y se reduce el potencial de creación de
valor por parte del fondo (Loos, 2005).

La generación de transacciones por parte de los fondos de capital privado es una

experiencia de embudo, llamada deal funnel. Es decir, por cada cien oportunidades
de inversión consideradas por una firma de capital privado, los gestores del fondo
analizan en detalle, de media, menos de veinticuatro compañías, firman un acuerdo
con menos de catorce e invierten únicamente en seis de las cien compañías
consideradas inicialmente. Esto implica que los fondos de capital privado dedican
considerables recursos a la generación y evaluación de oportunidades de inversión,
con el fin de encontrar al candidato ideal para la compra apalancada (Gompers,
Kaplan y Mukharlyamov, 2015, p. 25).

15
Gráfico 4: Efecto “deal funnel” (Gompers, Kaplan y Mukharlyamov, 2015, p. 25)

A la hora de filtrar la búsqueda de oportunidades de inversión, es importante recalcar

que, a diferencia de los compradores estratégicos, los fondos de capital privado no
buscan sinergias ni complementariedad entre las empresas en cartera (Baker y
Montgomery, 1994, pp. 7-8). Los fundamentos de inversión de un comprador
financiero se basan en criterios generales acerca de las dinámicas de la industria y
magnitudes financieras, como flujos de caja estables, industrias maduras y bajo riesgo
operacional, entre otros (Loos, 2005). En el siguiente apartado, se expondrán las
características del candidato ideal para una compra apalancada.

Una vez que la empresa objetivo ha sido identificada, el fondo se adentra en la fase
de Due Diligence (Diligencia Debida) y Estructuración de la transacción. La Due
Diligence es un proceso largo en el cual se investigan asuntos financieros,
comerciales, fiscales, laborales, y legales de la empresa, con el fin de analizar en
detalle la empresa y su entorno, así como preparar la negociación del contrato de
compra. La estructuración de la transacción conlleva la elaboración de un plan de
negocio y estructuración de la compra, determinando las principales magnitudes de
la transacción (Loos, 2005). Asimismo, el fondo realiza un profundo análisis
financiero de la compañía y de los flujos de caja futuros, con el fin de determinar si
la empresa posee la suficiente capacidad crediticia para soportar la deuda necesaria
para financiar su compra (Mascareñas, 1993, p. 141).

Previo a la adquisición de la compañía objetivo, generalmente el fondo crea un

holding company, que recibe el capital del fondo y la deuda de bancos o fondos de
deuda. Dicho importe suma el precio de compra del activo. Consecutivamente, el

16
holding company adquiere la compañía objetivo, pasando a ser una de las compañías
en cartera del fondo de capital riesgo (Schlegel, 2019). La nueva entidad repaga,
durante el período de gestión, la deuda e intereses con los flujos de caja futuros
generados por la compañía en cartera (Baker y Montgomery, 1994, p. 22). La
siguiente figura ilustra la estructura de un fondo de capital riesgo, a nivel del fondo y
de la compañía en cartera, y muestra la estructura de compra de una compañía.

Gráfico 5: Estructura típica de una firma de capital privado (Schlegel, 2019)

Es importante recalcar que cada compañía en cartera es una entidad totalmente

separada legal y financieramente del resto de compañías en cartera. Esto implica que
las compañías no están interrelacionadas entre sí, no se benefician de sinergias, y las
pérdidas de unas no se compensan con las ganancias de otras. (Baker y Montgomery,
1994, p. 20; Jensen, 1989).

El período de gestión de la compañía en cartera tiene lugar una vez que la compañía
objetivo ha sido adquirida por el fondo de capital riesgo. Durante esta fase, la firma
de capital riesgo ejerce el control de gestión activa que le corresponde y aplica
diferentes herramientas de eficiencia financiera y operativa con el fin de impulsar la
creación de valor. Consecuentemente, los fondos de capital riesgo desempeñan un
papel fundamental en la gestión financiera y operacional de la empresa en cartera
durante el periodo de inversión, poniendo el foco en la gestión activa de los flujos de

17
caja con el fin de repagar la deuda, introduciendo medidas de reducción de costes,
mejorando la eficiencia operacional, consolidando la actividad de la empresa en su
sector, entre otras medidas. Pese a tener una función activa en la gestión de la
compañía, los fondos de capital riesgo dependen profundamente del equipo directivo
de la empresa para aplicar las estrategias de creación de valor definidas
conjuntamente. La elección de un equipo directivo profesional durante la adquisición
es por lo tanto una decisión primordial para el futuro de la empresa y retorno de la
inversión (Kaplan y Strömberg, 2009, pp. 130-137; Loos, 2005, pp. 15).

La desinversión o exit de una compañía en cartera, tiene lugar a lo largo de los cuatro
a diez años de la vida de un fondo y constituye la fase en la cual los gestores e
inversores del fondo buscan obtener el retorno de las inversiones. La desinversión de
una compañía en cartera se puede realizar a través de diferentes estrategias, las más
destacadas siendo (Loos, 2005, p. 15):
• Initial Public Offering (IPO): salida a bolsa de la compañía en cartera.
• Trade Sale: venta de la empresa a un comprador estratégico o a un industrial
(competidor, cliente o proveedor de la empresa).
• Secondary Buyout: venta de la compañía a un comprador financiero, como
otro fondo de capital riesgo.
• En caso de insolvencia de la compañía, procedimientos de liquidación se
ponen en marcha.

Las diferentes estrategias de desinversión tienen sus respectivas ventajas/desventajas

y no todas se adecuan a cada empresa en cartera, por lo que es fundamental que los
fondos valoren detalladamente las diferentes alternativas de exit. En el caso del IPO,
la salida a bolsa generalmente implica una valoración superior de la compañía con
respecto a las otras estrategias, pero también es un proceso más prolongado, que
supone un coste mayor y riesgo de que las condiciones de mercado no sean favorables
para la salida. Por otro lado, la venta de la compañía en cartera a un tercero, ya sea
estratégico o financiero, es un proceso más rápido, que permite una desinversión
inmediata y completa, y otorga un mayor control sobre el proceso de venta que el
IPO. Asimismo, un proceso competitivo entre compradores terceros puede

18
desencadenar en una guerra de pujas y escalar el precio de venta. Sin embargo, dicha
estrategia, en el caso de venta a un industrial, puede suponer retrasos regulatorios por
la revisión antimonopolio. Además, cabe destacar que un comprador financiero
generalmente no está dispuesto a pagar un precio equivalente al del comprador
estratégico, ya que no tiene en cuenta las sinergias en el precio de compra (La Lande
y Gibson, Dunn & Crutcher, 2011).

Según un estudio estadístico de Kaplan y Strömberg (2009), la estrategia de exit más

común en compras apalancadas realizadas entre 1970 y 2007, es la venta de la
empresa a un comprador estratégico o industrial, que ocurre en el 38% de las
desinversiones. La venta de la compañía en cartera a otro fondo de capital privado en
un secondary buyout ocurre el 24% de las veces, y finalmente la salida a bolsa
representa el 14% de las desinversiones.

2.4. Características del candidato ideal para una compra apalancada

Una empresa objetivo candidata a una compra apalancada generalmente cuenta con
las siguientes características:

• Flujos de caja estables, no cíclicos y predecibles, con el fin de hacer frente a

intereses y repago de la deuda.
• Empresa en un estado de madurez, con un producto o servicio reconocido y
con necesidades mínimas de gasto en capital o capex.
• Posesión de activos sólidos e importantes con el fin de asegurar la deuda con
dichos activos.
• Equipo directivo fuerte, profesional y con conocimientos clave acerca de la
compañía objetivo e industria.
• Ambiente regulatorio estable y relaciones laborales favorables, con el fin de
asegurar unos flujos de caja constantes.
• Activos fácilmente segregables, con el fin de vender los non-core assets
(activos no fundamentales) en caso de necesidad.

19
Por el contrario, las empresas que no poseen activos fijos no son candidatas atractivas
para una compra apalancada ya que la deuda no se puede asegurar. Lo mismo ocurre
con empresas que se encuentran en fase de crecimiento y experimentan un rápido
cambio tecnológico, debido a la volatilidad de sus flujos de caja y la necesidad de
reinvertir dichos flujos (Loos, 2005, pp. 12-13; Mascareñas, 1993, p.154).

20
3. Marco teórico: Herramientas de creación de valor en
operaciones apalancadas

Según Jensen (1989), los fondos de capital privado son fuente de creación de valor a
través de las compras apalancadas, resultando en incrementos reales en la
productividad de las compañías en cartera y siendo difícil encontrar perdedores
sistemáticos en las transacciones.

Schlegel (2019) define la creación de valor como un incremento en la valoración

financiera de una compañía. Los fondos de capital riesgo buscan impulsar la creación
de valor de las compañías en cartera durante las diferentes fases de la compra
apalancada: adquisición de la compañía, periodo de gestión y desinversión (Baker y
Montgomery, 1994, p. 27).

A su vez, Berg y Gottschalg (2004) definen la creación de valor como un proceso

complejo resultante de múltiples palancas de creación de valor complementarias que
tienen lugar durante las diferentes fases de la compra apalancada. Estos autores,
analizan la creación de valor en compras apalancadas desde la perspectiva de los
inversores de capital y presentan la siguiente relación:
Equity Value=Valuation Multiple x Revenues x Margin - Net Debt
Esta fórmula descompone los fondos propios en cuatro componentes fuentes de
creación de valor – múltiplo de valoración (EBITDA), ingresos, margen (EBITDA),
y deuda financiera neta, respectivamente. Es decir, un cambio (incremento o
disminución) en uno de los componentes de la ecuación repercute directamente en el
valor de los fondos propios, resultando en una creación (aumento) o pérdida
(disminución) de valor.

Kaplan y Strömberg (2009) y Jensen (1989) defienden que los fondos de capital riesgo
aplican ingeniería financiera, mejoras operativas e iniciativas de gerencia con el fin
de impulsar la creación de valor en las compañías en cartera. Asimismo, Chiarella et
al. (2015) agrupan las principales palancas de creación de valor en tres grupos –
apalancamiento, crecimiento y múltiplo – y relacionan la medida en que estas
palancas crean valor con las condiciones del mercado. Es decir, los fondos de capital

21
riesgo alcanzan retornos máximos cuando las tres palancas de creación de valor son
aplicadas simultáneamente, siempre y cuando las condiciones macroeconómicas sean
favorables durante el periodo de gestión. Concretamente, la disponibilidad de crédito
y su coste afectan directamente a la estructura financiera (proporción de capital y
deuda) de la compañía adquirida, las perspectivas económicas influencian el potencial
de mejoras operativas, y por último, el mercado determina la valoración de la
compañía y su múltiplo.

Por otra parte, Berg y Gottschalg (2004) y Loos (2005) hacen hincapié en la distinción
entre las palancas primarias (directas) y secundarias (indirectas) de creación de valor.
Las palancas primarias tienen una repercusión directa en el rendimiento financiero y
balance de la compañía en cartera, resultando en la creación de valor directa a través
de ingeniería financiera (apalancamiento), mejoras operativas y redefinición de
estrategias. Por otro lado, las palancas secundarias de creación de valor no son fáciles
de cuantificar, ni tienen un impacto directo en el rendimiento financiero o generación
de flujo de caja de la compañía en cartera, pero juegan un papel importante en el
proceso de creación de valor y afectan e impulsan directamente las palancas de
creación de valor primarias. Las palancas indirectas están relacionadas con cambios
en la estructura organizativa, de gobierno corporativo, de propiedad e incentivos. La
investigación señala que la mayor parte de la generación de valor en compras
apalancadas, equivalente a dos tercios, es resultante de las palancas primarias (Loos,
2005, p. 21).

Por lo general, las palancas de creación de valor más comúnmente utilizadas por las
firmas de capital riesgo en su cartera de empresas son el apalancamiento, las mejoras
operativas, y la expansión por múltiplo (Brigl et al., 2016, p. 3). Consecuentemente,
el análisis se enfocará fundamentalmente en estas tres palancas de creación de valor
directas puesto que constituyen la principal y más común fuente de creación de valor
en las compras apalancadas.

22
3.1. Apalancamiento

El apalancamiento es una herramienta muy utilizada y beneficiosa para las firmas de

capital riesgo, puesto que el uso intensivo de deuda permite a los gerentes del fondo
controlar una participación mayoritaria del activo mediante una aportación de capital
inferior a la que necesitarían sin el uso de la deuda (Jensen, 1989). Según Kaplan y
Strömberg (2009), las compras apalancadas son financiadas en un 60 a 90 por ciento
con deuda, generalmente asegurada por los activos de la empresa adquirida y por los
flujos de caja esperados, y la porción restante del precio de compra con capital.

La financiación de una compra apalancada tiene lugar durante la fase de Deal

Structuring del proceso de compra, y típicamente proviene de fuentes de financiación
variadas, como bancos comerciales, fondos de deuda, compañías de seguros, u otras
instituciones financieras. Durante este proceso de estructuración de la transacción, los
fondos de capital privado generalmente hacen uso de sus capacidades, reputación y
contactos en la industria financiera para negociar unas condiciones favorables de
financiación. Un recurso común de los fondos es la organización de procesos
competitivos entre bancos financiadores o entidades financieras con el fin de
incentivarles a ofrecer mejores condiciones de financiación (Loos, 2005, p. 26).

3.1.1. Apalancamiento y estructura de capital

El uso intensivo de deuda para financiar la transacción es la primera fuente de

creación de valor en compras apalancadas (Chiarella et al., 2015). Durante los años
1980, el apalancamiento constituía la principal fuente de creación de valor,
ascendiendo al 51% del valor añadido.

Los gerentes del fondo, junto con asesores financieros, determinan la estructura de
capital óptima, es decir la proporción de capital y deuda, para cada empresa en cartera
(Brigl et al., 2016, p. 3). El uso intensivo de deuda reduce drásticamente la cantidad
de fondos propios requeridos en una empresa. Esto permite a los inversores y gerentes
del fondo controlar una gran porción de la propiedad total sin necesidad de grandes
inversiones de capital (fondos propios) (Jensen, 1989).

23
El objetivo principal de esta palanca es la maximización de la eficiencia de la
estructura de capital. El uso de una estructura financiera más apalancada genera un
mayor rendimiento para los inversores, independientemente de la valoración en el
momento de venta de la empresa (Chiarella et al., 2015). El siguiente ejemplo
numérico permite estudiar el efecto del apalancamiento en la valoración y retorno de
una inversión. En la siguiente tabla, se presentan dos escenarios de compra de una
misma compañía, el primer caso es una compra apalancada y el segundo una compra
con fondos propios. Ambos casos asumen un periodo de inversión de 5 años, así como
el mismo múltiplo de entrada y salida, y no tienen en cuenta los costes de transacción
ni la amortización de la deuda. Cabe mencionar que, en ambos casos, la creación de
valor es fruto del aumento de valor de la compañía – crecimiento anual compuesto
del beneficio del 10% – y del apalancamiento en el caso de la compra apalancada.

Tabla 1: Supuesto práctico LBO vs. All equity acquisition (Johnson, n.d.)

• El primer escenario muestra el caso de la compra apalancada de una empresa

por el valor de $60, dos tercios del precio de compra son financiados con
deuda ($40/$60 equivale a dos tercios o 66,7%), y por lo tanto el tercio restante
con fondos propios. Al cabo de cinco años, la empresa se vende por $96,63 –
equivalente a un crecimiento anual compuesto del beneficio del 10% –,
resultando en un retorno interno de la inversión del 23,1% y un Multiple of
Money de la transacción de 1,8x.

24
 • El segundo escenario presenta la compra de una empresa por el valor de $60,
financiada al 100% con fondos propios. Al cabo de cinco años, la empresa se
vende igualmente por $96,63 – equivalente a un crecimiento anual compuesto
del beneficio del 10% –, resultando en un retorno interno de la inversión del
10% y un Multiple of Money de la transacción de 0,6x.

La comparativa de ambos casos permite mostrar el efecto del apalancamiento en el

retorno de la compra de una compañía. Asumiendo una deuda de dos tercios
(alrededor de 66,7%) del precio de compra, la transacción permite alcanzar un retorno
del 23,1% y un Multiple of Money de la transacción de 1,8x, equivalente a
aproximadamente el doble del retorno adquirido en el caso de la compra financiada
por fondos propios. Es decir, el uso de apalancamiento permite reducir el importe de
equity aportado por el fondo en la transacción inicial, alcanzando en este caso un
retorno superior, de más del doble, al del caso de la compra financiada con solo equity.
Por lo tanto, el Multiple of Money y la tasa interna de retorno dependen directamente
de la estructura financiera de la compañía, y son favorecidos por el uso de deuda. Es
importante denotar que se trata de un ejemplo simplificador que excluye los costes de
transacción y repago de la deuda. Sin embargo, incluso teniendo en cuenta dichos
factores, la compra apalancada generalmente permite alcanzar un mayor rendimiento
que una transacción sin deuda (Johnson, n.d.).

Por otro lado, el apalancamiento impulsa la creación de valor mediante el repago de

deuda con los flujos de caja generados por la empresa en cartera, durante el periodo
de gestión (Brigl et al., 2016, p. 3). El repago de la deuda permite reducir
progresivamente la proporción de deuda frente a la de capital en la estructura
financiera de la compañía, consecuentemente incrementando la proporción de fondos
propios o el valor de la inversión en capital social de la compañía (Chiarella et al.,
2015).

Recordando la relación de Berg y Gottschalg (2004), un cambio en uno de los

componentes de la ecuación – múltiplo de valoración, ingresos, margen, y deuda
financiera neta – repercute directamente en el valor de los fondos propios. Por

25
consiguiente, una reducción de la deuda neta, mediante la amortización de la misma,
repercutiría directamente en los fondos propios, provocando su incremento y
contribuyendo a la creación de valor.

3.1.2. Apalancamiento y ahorro fiscal

Además de impulsar la creación de valor mediante el repago de la deuda, el

apalancamiento también conlleva un ahorro fiscal. Dicho ahorro fiscal, consecuencia
del incremento del apalancamiento de una empresa, ha sido identificado como una
fuente importante de creación de valor en las compras apalancadas.

Concretamente, el uso de deuda en una compra apalancada conlleva al pago de un

mayor importe de intereses, que son fiscalmente deducibles, provocando un ahorro
fiscal y un impacto positivo en el flujo de caja de la compañía (Berg y Gottschalg,
2004, pp. 17-18). Comparativamente al equity, el uso de deuda es beneficioso para la
compañía puesto que el pago de intereses conlleva un ahorro de impuestos, mientras
que la retribución del capital social (dividendos) no se beneficia de ninguna deducción
de impuestos (Damodaran, 2007). Es decir, el pago de intereses de la deuda tiene un
coste inferior a la financiación mediante fondos propios, que no conlleva beneficios
fiscales (Löffler, 2000). Además, cabe subrayar que una mayor tasa impositiva
implica un mayor beneficio fiscal del apalancamiento (Damodaran, 2007).

Según Miller y Modigliani (1958), el apalancamiento, como principal fuente de

financiación en la compra de una empresa, aumenta el pago de intereses, que siendo
fiscalmente deducibles, incrementan los flujos de caja de la compañía y
consecuentemente la valoración de la empresa.

3.1.3. Apalancamiento como forma de control del management

Además de la creación de valor mediante el repago de la deuda y los ahorros fiscales

en compras apalancadas, la deuda contribuye indirectamente a la creación de valor
reduciendo los costes de agencia entre inversores y management de la compañía
(Loos, 2005, p. 29).

26
La teoría de la agencia sustenta que existe un conflicto interno en la empresa, derivado
de la divergencia de intereses entre los propietarios de la empresa y sus gerentes
(management). Los costes de agencia derivan de la contratación de una persona
(agente) por otro individuo o grupo de personas (principal) para que le preste un
servicio, implicando una delegación de poder de decisión en el agente. Asumiendo
que ambas partes buscan maximizar su utilidad, le teoría del agente establece que el
agente no siempre actúa en el interés del principal (Jensen y Meckling, 1976).

En el caso de la compra apalancada, el papel del agente corresponde al management

de la empresa, y el del principal a los inversores del fondo. La deuda es un método de
control del management y reducción de los costes de agencia entre estos dos actores.
El uso de deuda en compras apalancadas repercute directamente en el flujo de caja
disponible: aumentando las necesidades de caja para amortizar la deuda y repagar
intereses, y consecuentemente reduciendo el flujo de caja disponible a discreción de
los administradores de la empresa. Por lo tanto, la deuda fuerza al management a
emplear la caja generada en el repago de la deuda y a no gastarlo de forma ineficiente
ni en su propio interés (Jensen, 1989). El apalancamiento conduce a una alineación
de intereses entre inversores y administradores de la empresa, contribuyendo
indirectamente a la creación de valor (Loos, 2005, p. 17).

3.1.4. Apalancamiento, sus determinantes y limitaciones

Como se ha recalcado anteriormente, los principales beneficios de la deuda en una

compra apalancada son el alcance de un mayor retorno de la inversión
comparativamente a una compra no apalancada, los beneficios fiscales que conlleva,
y la reducción de los costes de agencia entre inversores y administradores.

Según Damodaran (2007), el valor de una empresa se ve afectado por el uso de deuda.
La valoración de una empresa aumenta con el apalancamiento si el beneficio del uso
de la deuda es superior a su coste. Por el contrario, si el coste del apalancamiento es
superior al beneficio del mismo, el valor de la empresa disminuirá con el incremento

27
de la deuda. En el caso de que el beneficio de la deuda se compense totalmente con
su coste, la deuda se convierte en un factor neutral en la valoración de la empresa.

Por lo tanto, la deuda conlleva múltiples beneficios, pero también puede ser
perjudicial para la empresa. Las desventajas del uso de deuda se podrían resumir en
tres grandes puntos (Damodaran, 2007, pp. 6-7; Gompers, Kaplan y Mukharlyamov,
2015, p. 20):
• El aumento de la deuda de una compañía incrementa la probabilidad de
insolvencia de la misma. El coste de insolvencia tiene un componente directo,
como el coste de las acciones legales y judiciales, y otro indirecto, como la
repercusión indirecta de la quiebra de la compañía en sus operaciones puesto
que los consumidores dejan de comprar los productos, los proveedores no
conceden créditos y los empleados empiezan a buscar otro empleo más
estable.
• Con el apalancamiento, surgen costes de agencia entre inversores de capital
y prestamistas puesto que los prestamistas invierten en la empresa, delegando
el poder de decisión a los inversores de capital. Por lo general, los inversores
de capital buscan alterar las políticas de financiación y dividendos a su favor,
buscando maximizar su propia utilidad. Con el fin de protegerse ante los
inversores, los prestamistas pueden aplicar covenants, restringiendo las
políticas de inversión y dividendos en el futuro, o directamente imponer tipos
de interés más altos para compensar futuras perdidas por la divergencia de
intereses.
• El hecho de recibir prestamos en el presente, implica una pérdida de
capacidad crediticia futura. Es decir, en un futuro, la empresa puede ser
incapaz de realizar inversiones simplemente por el hecho de que no podrá
acceder a financiación para esas inversiones.

La estructura de capital óptima de una empresa en una compra apalancada ha sido

objeto de numerosos estudios, el más común y popular siendo el cost of capital
approach. Teniendo en cuenta que la valoración de una compañía viene determinada
por el valor presente de los futuros flujos de caja generados por la empresa

28
descontados al coste del capital, el cost of capital approach sugiere que el ratio de
endeudamiento óptimo es aquel que maximiza el valor de la compañía minimizando
el coste promedio ponderado del capital (Weighted Average Cost of Capital o WACC),
siempre y cuando los flujos de caja futuros no se vean alterados. A su vez, el coste de
capital está compuesto por dos factores: el coste de los fondos propios y el coste de
la deuda. Como se ha mencionado anteriormente, el uso de deuda conlleva unos
beneficios, pero también unas desventajas que provocan el incremento del riesgo de
insolvencia y paralelamente el aumento del coste del capital social (Damodaran,
2007).

El uso de deuda tiene un efecto positivo en el coste de capital, puesto que implica un
coste inferior al del capital social, por lo que los fondos propios son reemplazados por
apalancamiento. Sin embargo, la deuda es beneficiosa para la compañía hasta cierto
punto. A medida que la deuda incrementa, el riesgo de insolvencia también aumenta
provocando dos efectos paralelos:
• El aumento del coste de la deuda.
• El incremento del riesgo para los inversores de capital y consecuentemente el
del coste de los fondos propios.

Gráfico 6: Trade-off entre el coste de los fondos propios y el de la deuda (Damodaran, 2007)

El trade-off theory, ejemplificado en el gráfico 6, ilustra esta explicación y revela que

la estructura de capital optima es aquella en la que los beneficios fiscales del
apalancamiento se compensan exactamente con el coste de quiebra de la empresa
(Myers, 2001). Es decir, las empresas deberían incrementar su nivel de deuda hasta
el punto en el cual el beneficio fiscal marginal de un dólar adicional de deuda
equivalga al coste de insolvencia (Gompers, Kaplan y Mukharlyamov, 2015, p. 6).

29
Por otro lado, Baker y Wurgler (2002) introducen la teoría de market-timing, que
sugiere que los gestores del fondo modifican la estructura de capital de la empresa en
función de las condiciones de los mercados de renta variable (acciones) y renta fija
(deuda). El principal supuesto de esta teoría es la ineficiencia del mercado de
capitales, permitiendo sobre o infra valoraciones de las acciones o deuda. Es decir,
los gestores prefieren financiarse con: equity cuando el mercado de renta variable está
sobrevalorado; y con deuda cuando el mercado de renta fija está “recalentado”, y por
lo tanto sobrevalorado, lo que lleva a los inversores a no recibir el tipo de interés
correspondiente al riesgo subyacente de una empresa.

En forma de conclusión, según Berg y Gottschalg (2004, p. 18), la ingeniería

financiera tiene un impacto directo en el resultado final de la empresa y, por lo tanto,
representa una palanca primaria de creación de valor.

3.2. Mejoras operativas

Durante los primeros años del auge de las compras apalancadas, los fondos de capital
privado se centraron en el apalancamiento como principal herramienta de creación de
valor e impulso de la tasa de retorno de las compañías en cartera. Sin embargo, hoy
en día, la creación de valor en compras apalancadas va más allá de la ingeniería
financiera, fomentando la implantación de mejoras operativas, convirtiéndose en la
fuente de creación de valor más utilizada por los fondos. De hecho, la contribución al
valor añadido de las mejoras operativas en las empresas en cartera ha incrementado
considerablemente, del 18% en la década de 1980 al 48% en 2012.

A grandes rasgos, las mejoras operativas se basan en la creación de valor mediante el

crecimiento de ingresos y/o mejora de márgenes, a través de, por ejemplo, el
desarrollo de nuevos productos, expansión geográfica, incremento de precios,
aumento del volumen de ventas, o reducción de costes (Brigl et al., 2016, pp. 3-5).
Las mejoras operativas tienen un impacto directo en los márgenes y flujos de caja de
la compañía en cartera, a través de medidas que aumentan la productividad y
eficiencia de sus operaciones (Berg y Gottschalg, 2004, p. 19).

30
Volviendo a la relación de Berg y Gottschalg (2004), un cambio en uno de los
componentes de la ecuación – múltiplo de valoración, ingresos, margen, y deuda
financiera neta – repercute directamente en el valor de los fondos propios. Por
consiguiente, un incremento de ingresos y/o mejora de márgenes, repercutiría
directamente en los fondos propios, provocando su incremento y contribuyendo a la
creación de valor.

3.2.1. Mejoras operativas: Áreas de creación de valor

Como mencionado anteriormente, las herramientas de creación de valor pueden tener

un carácter directo o indirecto. Las fuentes directas de creación de valor tienen un
efecto directo en la eficiencia operativa de la compañía, mejorando sus flujos de caja
libre y márgenes. En el caso de las mejoras operativas, son de carácter directo puesto
que el aumento de la eficiencia operacional, ya sea a través de una reducción de costes,
un incremento de ingresos o la optimización del uso activos, tiene un impacto directo
tanto en el rendimiento financiero como en el flujo de caja de la empresa en cartera
(Loos, 2005, p. 21).

Las compras apalancadas aumentan la eficiencia operativa de la compañía en cartera

en un 42% de media, desde el año anterior a la inversión hasta el tercer año del periodo
de gestión. Además, el flujo de caja también aumenta un 96% durante el mismo
periodo, y se observan mejoras considerables de márgenes de beneficio, ventas por
empleado, fondo de maniobra, existencias y cuentas por cobrar (Jensen, 1989).

Un informe sobre el capital privado publicado por Boston Consulting Group,

introduce 25 herramientas de creación de valor a través de mejoras operativas (Brigl
et al., 2012). El siguiente gráfico resume las 25 formas de creación de valor
operacional, agrupándolas en cuatro grandes áreas de actuación: estructura financiera,
resultado final, e ingresos (actividad principal y expansión).

31
Gráfico 7: Las cuatro principales áreas en las que una compañía puede crear valor a través de mejoras
operativas según Boston Consulting Group (Brigl et al., 2012, p. 19)

Por un lado, las herramientas de mejoras operativas relacionadas con la estructura

financiera tienen como objetivo la optimización de la misma, a través de medidas
como el control de los niveles del fondo de maniobra (existencias, cuentas por
cobrar/pagar), de las inversiones de capital (capex), políticas de excedente de caja, y
desinversiones. Por otro lado, las medidas de creación de valor que afectan el
resultado final de la compañía se centran en la optimización y control de las diferentes
políticas de coste, subcontratación, reducción de costes y reorganización de
actividades de logística y contratación. Finalmente, los instrumentos de mejoras
operativas que buscan impulsar los ingresos, se centran en la optimización de la
actividad principal de la empresa y/o en la expansión del negocio a nuevos canales,
regiones y mercados.

3.2.2. Mejora de márgenes e impulso de ingresos

Las compras apalancadas suelen cambiar sustancialmente la organización y gestión

de las compañías en cartera, con el fin de reducir costes y mejorar márgenes. Tras la
adquisición de la compañía objetivo, el equipo gestor refuerza el sistema de control
de costes con el fin de reducir los costes de producción e incrementar la productividad.

32
Una de las principales áreas de reajuste de costes se centra en la reducción de
overheads (costes generales o indirectos). Las empresas sometidas a compras
apalancadas suelen aumentar la eficiencia de gestión de los overheads, optimizando
el sistema de control de costes, desarrollando nuevos mecanismos de coordinación y
comunicación, e incrementando la agilidad en la toma de decisiones.

Tras la compra apalancada, el fondo busca la optimización del uso de los activos
corporativos de la empresa con el fin de incrementar los flujos de caja de la misma.
Un incremento de los flujos de caja conlleva un impacto directo en la valoración de
la compañía, dado que la valoración de una empresa viene determinada por el valor
presente de los futuros flujos de caja generados por la empresa descontados al coste
del capital. El flujo de caja de una empresa se puede ver favorecido de dos formas, a
través de un reajuste del working capital (capital de explotación) y/o del capex
(inversiones de capital). Existen tres maneras de incrementar la eficiencia de la
gestión del capital de explotación, es decir disminuyendo el fondo de maniobra, a
través de una reducción de las existencias, una aceleración del cobro de cuentas por
cobrar, y/o una ampliación del pago a proveedores. Por otro lado, tras una compra
apalancada el nivel de las inversiones de capital se suele ver afectado, puesto que la
empresa se deshace de los activos no estratégicos de modo que solo permanezcan los
core-assets (activos fundamentales) (Berg y Gottschalg, 2004; Loos, 2005, p. 21).

Las herramientas de creación de valor mencionadas anteriormente, tienen una

repercusión directa en los costes y flujos de caja de la compañía, y por lo tanto en el
resultado final. Por otro lado, las mejoras operativas en compras apalancadas también
se canalizan a través del impulso de ingresos. Las empresas sometidas a una compra
apalancada tienden a elaborar planes de negocio y crecimiento ambiciosos,
centrándose en la optimización de la actividad principal de la empresa, desarrollo e
innovación del producto, gestión de la marca, y/o en la expansión del negocio a
nuevos canales, regiones y mercados (Brigl et al., 2012).

Los gestores del fondo y administradores de la empresa buscan aumentar la distinción

estratégica y el posicionamiento competitivo de la empresa. Toman decisiones de

33
carácter estratégico para la empresa, reestableciendo su enfoque estratégico, política
de precios, product-mix (gama de productos), calidad de los productos, servicio al
cliente, público objetivo y canales de distribución (Loos, 2005, p. 24).

Según un informe publicado recientemente por McKinsey (Baker et al., 2019), las
mejoras comerciales – en precios, product-mix, clientela, o crecimiento del volumen
de ventas de una empresa – son una gran fuente de creación de valor para la empresa
en cartera. Especialmente en lo relacionado a la estrategia de precios, generalmente
inexplotada por los fondos de capital privado, cuando los fondos abordan dicha
estrategia el margen sufre una expansión de entre 3% y 7% en un año. A modo de
ejemplo, en el caso de una empresa mediana estadounidense, una mejora del 1% en
precios aumenta de media los beneficios en un 6%. Comparativamente, una reducción
del 1% en costes variables y fijos tiene una repercusión en los beneficios del 3,8% y
el 1,1% respectivamente. La fijación de precios es una herramienta eficaz de creación
de valor puesto que el impacto fluye, prácticamente en su totalidad, al resultado final,
neto de cualquier cambio de volumen o inversión realizada. Las empresas pueden
maximizar el valor de esta estrategia aplicando la fijación de precios en una etapa
temprana del periodo de inversión, pero el valor se puede derivar de cualquier etapa
del periodo de inversión. Sin embargo, es importante tener en cuenta las desventajas
que implica la alteración de la política de precios en una empresa, como la pérdida de
competitividad, de clientes y de las capacidades comerciales.

Por último, la estrategia buy-and-build se analizará en detalle en la siguiente sección,

puesto que se trata de una de las principales herramientas de creación de valor a través
de mejoras operativas.

3.2.3. Estrategia Buy-and-build

Durante los años de auge de los fondos de capital privado, la creación de valor en
operaciones apalancadas se canalizaba fundamentalmente a través del uso de deuda
financiera. Sin embargo, las mejoras operativas y, en especial, las fusiones y
adquisiciones se han convertido en protagonistas de la creación de valor en compras
apalancadas (Bain & Company, 2019; Brigl et al., 2016, pp. 3-5). Un informe de

34
capital privado publicado por Boston Consulting Group, sugiere que la estrategia buy-
and-build (M&A o fusiones y adquisiciones) es la herramienta de creación de valor
más utilizada por los fondos para impulsar las mejoras operativas de las empresas en
cartera, en el 91% de casos (Brigl et al., 2012).

La estrategia buy-and-build se caracteriza por la compra de una empresa en un

mercado fragmentado, con el fin de construir un núcleo. Es decir, la estrategia de
creación de valor se basa en la compra de una o varias empresas por la compañía en
cartera, con el fin de fusionarlas posteriormente, explotar el conocimiento sobre un
determinado sector e incluso alcanzar la consolidación de un segmento del mercado
(Loos, 2005, p. 25). La construcción de un núcleo de empresas a través de fusiones y
adquisiciones puede acelerar el crecimiento de los ingresos e impulsar la mejora de
márgenes a través de las sinergias realizadas. Además, dicha estrategia puede dar
lugar a expectativas de mercado de crecimiento futuro de la empresa en cartera, lo
cual podría traducirse en una valoración superior en la desinversión (Brigl et al., 2016,
p. 3).

El informe publicado por Boston Consulting Group, revela que la estrategia buy-and-
build se desarrolla principalmente en primary deals; que las transacciones
transfronterizas de M&A implican un mayor rendimiento que las transacciones
nacionales o las transacciones sin adquisiciones; y que la actividad de fusiones y
adquisiciones aumenta con el tamaño de la transacción de una compra apalancada,
mientras que las transacciones de M&A llevadas a cabo por empresas de inferior
tamaño tienen un mayor rendimiento que las de las empresas medianas y grandes
(Brigl et al., 2016, pp. 5-12). Además, la estrategia buy-and-build puede ser una forma
de compensar el aumento creciente de los múltiplos en las transacciones. Es decir,
dicha estrategia permite al fondo adquirir una empresa a un múltiplo de compra
elevado, puesto que dicha compra “más cara” se compensa con la posterior
adquisición de otras empresas a múltiplos más bajos para construir el núcleo. Esta
estrategia provoca el descenso del coste medio de adquisición de la empresa en cartera
y crea valor adicional a través de sinergias, que son fuente de reducción de costes o

35
aumento de ingresos. El objetivo es construir un nuevo y poderoso negocio de tal
manera que el conjunto valga más que las partes (Bain & Company, 2019, pp. 37-45).

3.3. Arbitraje de múltiplo

El arbitraje o expansión de múltiplo se basa en la estrategia buy low - sell high, y se

define como la capacidad de generar valor a partir de la diferencia en la valoración de
una compañía entre su adquisición y desinversión, independientemente de los
cambios en el rendimiento financiero del negocio (Berg y Gottschalg, 2004).

El arbitraje de múltiplo y su repercusión en la creación de valor ha evolucionado

considerablemente a lo largo de la historia de private equity, creando el 31% del valor
en la década de 1980, posteriormente el 46% en la década de 1990, se contrajo
ligeramente al 39% en la primera década de 2000, y finalmente posicionándose en el
40% en 2012. Esta fuente de creación de valor consiste en el aumento del valor de
mercado de la empresa en cartera a través de, por ejemplo, la perspectiva de
crecimiento futuro de la empresa, el desarrollo de una estrategia de crecimiento
factible para la empresa o la reducción de su perfil de riesgo. Por otro lado, la
valoración de una empresa también está sujeta a factores externos, como las
condiciones del mercado y el entorno macroeconómico (Brigl et al., 2016, p. 3).

Volviendo a la relación de Berg y Gottschalg (2004), un cambio en uno de los

componentes de la ecuación – múltiplo de valoración, ingresos, margen, y deuda
financiera neta – repercute directamente en el valor de los fondos propios. Por
consiguiente, una alteración del múltiplo de valoración, repercutiría directamente en
los fondos propios, provocando su incremento/disminución y
contribuyendo/empobreciendo a la creación de valor.

Berg y Gottschalg (2004) describen la alteración del múltiplo de valoración

refiriéndose a este tipo de generación de valor como una fuente de “captación de
valor”, dado que puede producirse sin ningún cambio en el rendimiento financiero de
la empresa. Ciertamente, el múltiplo puede estar parcialmente influenciado por

36
cambios en el rendimiento financiero, pero los cambios en el múltiplo de valoración
son fundamentalmente determinados por factores exógenos a la empresa. Además,
exponen cinco factores que, según ellos, influyen en el múltiplo de valoración:
cambios en la valoración del mercado, información privada, información del
mercado, capacidades de negociación y optimización del alcance corporativo.

3.3.1. Arbitraje de múltiplo a raíz de cambios en la valoración del mercado

Los fondos de capital riesgo pueden beneficiarse o sufrir las alteraciones en la

valoración de mercado entre el periodo de compra y venta de una determinada
empresa en cartera. Se trata de un efecto llamado multiple riding, completamente
exógeno a la empresa y al fondo de inversión. La valoración de mercado de una
empresa viene determinada por los múltiplos de las compañías comparables en el
mercado público, por lo que la creación de valor a raíz de cambios en la valoración
del mercado tiene lugar en el caso de que los múltiplos de compañías comparables
aumenten durante el periodo de gestión. Por lo tanto, los cambios de valoración
positivos en el mercado favorecen la valoración de la compañía en cartera e impulsan
la creación de valor para el fondo, que captura el valor creado en el mercado
independientemente de la evolución financiera de la compañía (Berg y Gottschalg,
2004, p. 11).

3.3.2. Arbitraje de múltiplo a raíz de asimetría de información privada y pública

El segundo y tercer factor que influye en el múltiplo de valoración es la asimetría de

información, ya sea privada o pública.

Por un lado, la asimetría de información privada se suele dar principalmente en el

caso de un Management Buy-Out, puesto que el equipo gestor puede beneficiarse de
insider information acerca de la empresa y situarse en una posición ventajosa frente
a los actuales dueños de la empresa. Por lo tanto, los gestores de la compañía, junto
con el fondo de inversión, pueden aprovecharse de dicha información y situación
privilegiada frente a los actuales inversores de equity (dueños) durante las
negociaciones del precio de adquisición. La situación descrita se puede dar tanto en

37
la adquisición como en la desinversión de una compañía, favoreciendo una bajada del
precio de compra o subida del precio de venta con el fin de maximizar retornos (Berg
y Gottschalg, 2004, pp. 12-14). Sin embargo, cabe mencionar que la teoría de dicha
estrategia implica un nivel más alto de asimetría de información por parte del equipo
gestor de lo que es realmente factible en un entorno de adquisición competitivo
(Singh, 1990).

Por otro lado, la asimetría de información también puede ser de carácter público y
puede resultar de unos conocimientos y maestría únicos para determinar el valor de
una empresa basándose en información del mercado. Los fondos de inversión operan
en un entorno de extenso conocimiento compuesto por una gran red profesionales y
especialistas en diferentes sectores, que les permite acumular unas competencias
únicas acerca del mercado y por lo tanto información exclusiva. Dicha información
privilegiada es de gran utilidad a la hora de valorar una empresa y determinar el
momento adecuado de compra y venta de la misma, otorgando a los fondos una
ventaja competitiva frente a otros potenciales compradores (Berg y Gottschalg, 2004,
p. 14; Fox y Marcus, 1992).

3.3.3. Arbitraje de múltiplo a raíz de capacidades de negociación

El arbitraje de múltiplo también puede estar relacionado con las capacidades de

negociación de un fondo de inversión, como la capacidad para identificar empresas
objetivo, evitar los procesos competitivos y gestionar las negociaciones de compra.
Una identificación temprana de oportunidades de inversión puede repercutir
directamente en un precio de compra no inflado, e indirectamente en el retorno de la
inversión. Los fondos realizan constantes y sistemáticas investigaciones de mercado
con el fin de identificar potenciales candidatos de compra y monitorizar los diferentes
mercados (Berg y Gottschalg, 2004). Como mencionado anteriormente, por lo
general, los fondos prefieren valorar oportunidades de inversión generadas como
propietary dealflow, con el fin de evitar procesos competitivos y una escalada del
precio de compra (Loos, 2005). Además, los fondos de inversión se suelen
caracterizar por ser excelentes negociadores. Del mismo modo, los fondos
aprovechan su red de contactos para maximizar la valoración de la compañía en

38
cartera en la desinversión, y por lo tanto el precio de venta, contribuyendo a la
creación de valor (Berg y Gottschalg, 2004).

3.3.4. Arbitraje de múltiplo a raíz de la optimización de la estructura corporativa

La optimización de la estructura corporativa es el último factor influyente en el

arbitraje de múltiplo a través de una estrategia de asset stripping o buy-and-build.

Por un lado, en el caso de que una empresa con varias subdivisiones sea menos valiosa
en su conjunto que en la suma de sus partes, los fondos suelen aplicar una estrategia
de asset stripping o liquidación de activos no fundamentales. La liquidación de las
partes de la empresa infravaloradas permite al fondo eliminar el descuento del
conglomerado y beneficiarse de la apreciación del valor de los activos restantes (Berg
y Gottschalg, 2004, p. 16).

Por otro lado, buy-and-build es considerada como la estrategia opuesta. Como

mencionado anteriormente, la estrategia buy-and-build se caracteriza por la compra
de una empresa en un mercado fragmentado, con el fin de construir un núcleo
mediante la compra de una o varias empresas con el fin de fusionarlas posteriormente
y realizar sinergias (Loos, 2005, p. 25). La construcción de un núcleo de empresas
favorece al arbitraje de múltiplo a través de la aceleración del crecimiento de los
ingresos y la mejora de márgenes a través de las sinergias realizadas, así como las
expectativas de mercado de crecimiento futuro de la empresa (Brigl et al., 2016, p.
3).

39
4. Demonstración numérica

El análisis del marco teórico de las palancas de creación de valor en compras

apalancadas revela las principales palancas de creación de valor: el apalancamiento,
las mejoras operativas y el arbitraje de múltiplo. En este apartado, la teoría se pondrá
en práctica a través de una demonstración numérica de elaboración propia con el fin
de analizar la repercusión financiera de dichas palancas en el retorno de una inversión,
y por lo tanto la creación de valor de cada una de ellas.

La demonstración numérica se desarrolla para una misma empresa, enfatizando cada

una de las palancas de creación de valor en diferentes escenarios.

A lo largo de la demonstración numérica, se estudia el supuesto caso de la Compañía

ABC, una empresa familiar española. Un fondo de capital privado se ha interesado
por la Compañía ABC puesto que opera en un sector con perspectivas de crecimiento
y tiene unos flujos de caja estables, y les ha hecho una oferta de adquisición a la
familia accionista. La oferta de compra presentada por el fondo equivale a un múltiplo
de 10x EBITDA de 2019, sumando un importe de Enterprise Value de €250 millones
(10x * €25 millones) por el 100% de la compañía. En lo relacionado al periodo de
inversión del fondo, asumimos un periodo de 5 años (2020-2025), puesto que como
mencionado anteriormente en el marco teórico se trata del periodo medio de inversión
en operaciones de capital privado.

4.1. Caso Base

El primer escenario tratado es el caso base, sobre el cual se construirá el resto de

escenarios en función de las diferentes palancas de creación de valor. El importe de
la transacción – €250 millones de Enterprise Value – se financia con 80% de equity
y 20% de deuda, ascendiendo a €200 millones y €50 millones respectivamente.

En lo relacionado a la deuda, asumimos que es bullet. Por lo tanto, en lugar de

amortizarse a lo largo de su vida, se repaga el importe total del principal de la deuda
en el vencimiento de la misma (Investopedia, n.d.), y por ello asumimos que tras el

40
periodo de inversión el comprador refinanciará la deuda en los términos que más le
convengan. Sin embargo, el interés de la deuda se cobra todos los años, y en este caso
asumimos un tipo de interés del 1,7% – compuesto por el Euribor mid-swap 5 años
de -0,22% según Bloomberg (n.d.), más un margen del 2%, que estimamos razonable
para una compañía de este riesgo (apalancamiento bajo debido a una estructura de
apalancamiento de deuda/EBITDA de 2x, compañía no cíclica y tamaño mediano).

La siguiente tabla resume la cuenta de pérdidas y ganancias para el caso base durante
el periodo de inversión de 2020-2025, e ilustra las hipótesis tenidas en cuenta para
proyectar el crecimiento en ventas y los márgenes. Como se puede observar, el
crecimiento en ventas es conservador, que acaba convergiendo a la tasa de inflación
del 2%, y los márgenes se mantienen contantes durante el periodo. Además, se puede
apreciar que los gastos financieros se mantienen constantes durante el periodo, al
tratarse de una deuda bullet.

Tabla 2: Compañía ABC cuenta de pérdidas y ganancias del Caso Base durante el periodo de
inversión 2020-2025

Para calcular el retorno de la inversión, hay que tener en cuenta la inversión inicial
del fondo, es decir el equity de entrada, así como el de salida, y los flujos de caja
recibidos por los inversores durante el periodo de inversión. En el caso de esta
demostración, asumimos que los inversores reciben todos los años un dividendo de la
compañía equivalente al beneficio neto que genera. Con el fin de obtener el valor de
los fondos propios en 2025, calculamos el Enterprise Value del año de desinversión

41
multiplicando el EBITDA de 2025 por el múltiplo de salida, asumiendo que es el
mismo que el de entrada (10x), lo que equivale a €335 millones. La caja acumulada,
después del pago de dividendos y gastos financieros durante el periodo de inversión,
se resta a la deuda con el fin de obtener el valor de la deuda financiera neta.

Tabla 3: Análisis del retorno de la inversión para el caso base

En la tabla superior se aprecia la inversión inicial del fondo equivalente a €200

millones de equity, los dividendos recibidos anualmente por los inversores, y el equity
de desinversión de €335 millones. Los datos expuestos se traducen en una tasa interna
de retorno (TIR o IRR) y un MoIC (Multiple on Invested Capital) de la inversión
equivalente a 19,5% y 2,1x respectivamente.

4.2. Caso de apalancamiento

Con el fin de analizar la repercusión del apalancamiento como herramienta de

creación de valor en el retorno de una inversión, tomaremos el caso base como
referencia para construir un escenario de mayor apalancamiento.

En este caso, el importe de la transacción – €250 millones de Enterprise Value – se

financia con 40% de equity y 60% de deuda, ascendiendo a €100 millones y €150
millones respectivamente. Como mencionado anteriormente en el marco teórico, el
uso intensivo de deuda reduce drásticamente la cantidad de fondos propios requeridos

42
en la compra de una empresa, lo que repercute directamente en el retorno de la
inversión. Además, la deuda tiene un efecto positivo en el coste de capital, puesto que
implica un coste inferior al del equity.

En lo relacionado a la deuda, asumimos igualmente que se trata de deuda bullet, por

lo que no se amortiza. Sin embargo, en este caso el interés de la deuda es superior al
del caso base, y asumimos un tipo de interés del 3,7% – compuesto por el Euribor
(mid-swap 5 años) de -0,22% más un margen del 4%, que estimamos razonable para
una compañía de este riesgo (dado su alto apalancamiento de deuda/EBITDA de 6x,
pero compañía no cíclica y tamaño mediano).

En lo relacionado a la cuenta de pérdidas y ganancias, las hipótesis de crecimiento y

márgenes se mantienen. Sin embargo, el resultado final se ve afectado por un importe
superior en gastos financieros, y a la vez beneficiado por el ahorro fiscal proveniente
del pago de intereses.

Asimismo, la siguiente tabla resume un análisis del retorno de la inversión para este
escenario. En este caso, también asumimos un pago de dividendos anual equivalente
al beneficio neto generado por la empresa, y el mismo múltiplo de entrada que de
salida (10x). Observamos que tanto la tasa interna de retorno como el MoIC son
considerablemente superiores a los del caso base, en 11,1 puntos y 0,8x
respectivamente. Esto se debe fundamentalmente a una proporción de equity inferior
en la inversión inicial del fondo – este caso implica una inversión inicial de €100
millones de equity para la compra de la empresa, mientras que el caso base requiere
una inversión del doble de equity (€200 millones).

43
Tabla 4: Análisis del retorno de la inversión para el Caso de Apalancamiento

4.3. Caso de mejoras operativas

Con el fin de analizar la repercusión de las mejoras operativas como palanca de

creación de valor en el retorno de una inversión, tomaremos el caso base como
referencia para construir un escenario de mayor crecimiento y mejora de márgenes.

En este caso, la financiación del importe de la transacción se mantiene como en el

caso base. Es decir, los €250 millones de Enterprise Value se financian con 80% de
equity y 20% de deuda, equivalente a €200 millones y €50 millones respectivamente.

En lo relacionado a la deuda, asumimos de igual manera que es bullet y no se

amortiza. En este caso, los gastos financieros se mantienen como en el caso base
puesto que el apalancamiento es el mismo, asumiendo un tipo de interés del 1,7%.

Sin embargo, el crecimiento en ventas y los márgenes se ven directamente afectados

en este caso. Como mencionado anteriormente en el marco teórico (pp. 31-33), las
mejoras operativas en compras apalancadas se pueden canalizar a través de, por
ejemplo, un impulso de ingresos, reducción de costes y mejora de márgenes,
optimización de la estructura financiera, optimización de la actividad principal de la
empresa y expansión del negocio a otros canales o mercados.

44
Con el fin de ilustrar las mejoras operativas en esta demonstración numérica,
asumimos un crecimiento en ventas durante el periodo de gestión del fondo de 10%
los dos primeros años, y de 8% los tres últimos – significativamente superiores a los
del caso base, en el cual asumimos 6% los dos primeros años, 4% los dos siguientes
y 2%. Además, asumimos una mejora del margen EBITDA de 3 puntos el primer año
(28%), de 5 puntos el segundo año (30%), y un mantenimiento del margen de 30% de
2023 a 2025 – frente a un margen constante durante el periodo de gestión de 25% en
el caso base.

Dichas mejoras operativas repercuten directamente en el resultado final, con un

margen sobre el beneficio neto de 17% en 2025 frente a 13% en el caso base, y por lo
tanto en el flujo de caja libre generado por la compañía a lo largo del periodo y el
EBITDA resultante en el año de desinversión. En este escenario, el impacto de las
mejoras operativas en el flujo de caja se traduce en una tasa de crecimiento anual
compuesta (CAGR) de 10,4%, frente a 4,4% en el caso base.

Asimismo, la siguiente tabla resume un análisis del retorno de la inversión para este
escenario. En este caso, también asumimos un pago de dividendos anual equivalente
al beneficio neto generado por la empresa, y el mismo múltiplo de entrada que de
salida (10x). Observamos que tanto la tasa interna de retorno como el MoIC son
considerablemente superiores a los del caso base, en 5,6 puntos y 0,6x
respectivamente, pero en menor medida que en el caso del apalancamiento. Esto se
debe al crecimiento en ventas y mejora del margen EBITDA, puesto que repercute
directamente en el cálculo del Enterprise Value en el año de salida y en los dividendos
– equivalentes al beneficio neto – retribuidos anualmente a los inversores.

45
Tabla 5: Análisis del retorno de la inversión para el caso de mejoras operativas

4.4. Caso de arbitraje de múltiplo

Con el fin de analizar la repercusión del arbitraje de múltiplo como palanca de

creación de valor en el retorno de una inversión, tomaremos el caso base como
referencia para construir un escenario de multiple riding.

En este caso, la financiación del importe de la transacción se mantiene como en el

caso base. Es decir, los €250 millones de Enterprise Value se financian con 80% de
equity y 20% de deuda, equivalente a €200 millones y €50 millones respectivamente.
De igual manera, asumimos que la deuda es bullet y no se amortiza. En este caso, los
gastos financieros se mantienen como en el caso base puesto que el apalancamiento
es el mismo, asumiendo un tipo de interés del 1,7%.

En lo relacionado a la cuenta de pérdidas y ganancias, las hipótesis de crecimiento y

márgenes se mantienen como en el caso base. Por lo tanto, los flujos de caja generados
por la compañía no se ven alterados en este escenario.

Como mencionado anteriormente en el marco teórico (p. 37), existen cinco factores
que pueden influir en el múltiplo de valoración: cambios en la valoración del mercado,
información privada, información del mercado, capacidades de negociación del fondo
y optimización del alcance corporativo. Con el fin de ilustrar el arbitraje de múltiplo

46
en esta demonstración numérica, asumimos un multiple re-rating de 10x a 12x en la
salida.

Asimismo, la siguiente tabla resume un análisis del retorno de la inversión para este
escenario. En este caso, también asumimos un pago de dividendos anual equivalente
al beneficio neto generado por la empresa. Observamos que tanto la tasa interna de
retorno como el MoIC son considerablemente superiores a los del caso base, en 3,7
puntos y 0,5x respectivamente, pero en menor medida que en el caso del
apalancamiento. Esto se debe únicamente al efecto del arbitraje de múltiplo en el
cálculo del Enterprise Value en el año de salida.

Tabla 6: Análisis del retorno de la inversión para el caso de arbitraje de múltiplo

4.5. Conclusiones

La demonstración muestra el impacto numérico de las tres principales palancas

identificadas en el retorno de la inversión y creación de valor. El escenario de
apalancamiento muestra el mayor impacto en el retorno de la inversión y se presenta
como la principal fuente de creación de valor.

Comparativamente al caso base y a los otros dos escenarios, el caso de

apalancamiento implica tanto una tasa interna de retorno como MoIC
considerablemente superiores. Esto se explica principalmente por el uso intensivo de
deuda, que reduce drásticamente la cantidad de fondos propios requeridos en la

47
compra de una empresa. La proporción de equity y deuda en la inversión inicial del
fondo afecta directamente al cálculo de la tasa interna de retorno y MoIC: a mayor
uso de deuda, menor proporción de equity, y mayor retorno y creación de valor en la
inversión. Sin embargo, es importante recalcar que la demonstración se ha basado en
la situación económica actual y cabe denotar que la situación extraordinaria actual de
tipos de interés históricamente bajos favorece al coste de la deuda, y por lo tanto al
impacto del apalancamiento en el retorno de la inversión.

En cuanto al escenario de las mejoras operativas, las hipótesis de crecimiento y mejora

de márgenes EBITDA repercuten directamente en el resultado final y en el flujo de
caja libre generado por la compañía a lo largo del periodo. Las mejoras operativas
afectan directamente a la creación de valor a través del cálculo del Enterprise Value
en el año de salida y del beneficio neto distribuido en forma de dividendo, implicando
una tasa interna de retorno y MoIC considerablemente superiores a los del caso base.

El escenario de arbitraje de múltiplo presenta un retorno de la inversión parecido al

caso de mejoras operativas. En este escenario, la creación de valor viene determinada
únicamente por el efecto del arbitraje de múltiplo en el cálculo del Enterprise Value
en el año de salida.

Pese a haber hecho uso de las palancas de creación de valor por separado con el fin
de simplificar la demonstración numérica, es importante denotar que el retorno
máximo de una inversión se alcanza combinando las diferentes palancas de creación
de valor, puesto que no son exclusivas, aunque están interrelacionadas.

48
5. De la teoría a la práctica: El caso de la Compañía X por
Alantra Private Equity

Esta última sección de la tesis ilustra el caso de una transacción real, con el fin de
estudiar las palancas de creación de valor utilizadas realmente por un fondo de capital
privado en una compra apalancada.

Este último año de estudios universitarios, he tenido la oportunidad de cursar seis

meses de prácticas en un fondo de private equity de referencia en España, Alantra
Private Equity (en adelante Alantra PE). Por este motivo, me gustaría culminar mi
Trabajo de Fin de Grado con un caso ejemplificador de compra apalancada, el cual
Alantra PE me ha permitido incluir y proporcionado los datos necesarios. Las
siguientes líneas describen detalladamente la transacción, las partidas involucradas, e
incluyen un análisis de la creación de valor y de las palancas utilizadas en esta
transacción en concreto. Por motivos de confidencialidad, se ha acordado con Alantra
PE denominar a la empresa en cuestión “Compañía X” a lo largo de este caso.

5.1. Alantra PE y presentación de la Compañía X

Alantra PE es una firma de capital privado pionera en la Península Ibérica, con más
de 25 años de experiencia. Se trata de un fondo generalista con una amplia experiencia
sectorial, centrado principalmente en el sector alimenticio, industrial, sanitario y
tecnológico. Alantra PE se focaliza principalmente en el upper-mid market, es decir,
compañías con un EBIDTA de entre €7-40 millones. A día de hoy, cuenta con más
de €800 millones de activos bajo gestión. Además, forma parte del Grupo Alantra, lo
cual le otorga un perfil internacional e institucional.

En el año 2011, Alantra PE adquirió la Compañía X, como resultado de un propietary

dealflow, es decir, un proceso de búsqueda de oportunidades de inversión generadas
unilateralmente. La oportunidad de compra surgió de una larga relación entre el
equipo de Alantra PE y los principales directivos y accionistas de la Compañía X. La
compra resultó en un management buy-out, dado que un gran número de ejecutivos

49
del equipo directivo (que no eran accionistas hasta el momento) decidieron invertir,
junto con Alantra PE, en la compañía debido al atractivo del proyecto.

La Compañía X opera en el sector de las telecomunicaciones y aeroespacial, y está

compuesto por 3 unidades de negocio diferentes:
• Línea 1: Seguridad – Proveedor de sistemas de comunicación inalámbrica
para la seguridad pública.
• Línea 2: Aeroespacial – Diseño, fabricación y suministro de antenas y
componentes para satélites de alta tecnología a bordo.
• Línea 3: Radiodifusión – fabricación de sistemas y equipos para la
transmisión de señales de radio y televisión y de antenas para el control del
tráfico aéreo.
Es importante recalcar que El Grupo operaba a través de estas tres líneas de negocio,
que estaban organizadas en dos compañías operativas. Las líneas 2 y 3 forman parte
de una misma compañía (“Compañía A&R”), mientras que la línea 1 es parte de una
compañía independiente pero complementaria (“Compañía S”).

Dichas líneas de negocio se caracterizan por tener un abanico de actividades

encuadradas en el ámbito del diseño y fabricación de equipos y sistemas de alto
contenido tecnológico, con fuerte vocación exportadora, una visión de crecimiento
orgánico e inorgánico, y dirigidos, principalmente, a sectores básicos de la actividad
económica (telecos, espacio, energía, etc.).

5.2. Racional y parámetros de la transacción

La Compañía X constituye una oportunidad de inversión atractiva para un fondo de

capital privado, dado que reúne las principales características del target ideal.

En primer lugar, se trata de un líder mundial en su nicho de actividad, con una imagen
de marca reconocida, extensa base de clientes de tamaño relevante, y con potencial
para desarrollar un crecimiento orgánico e inorgánico. Cuenta con una fuerte
presencia internacional y diversificación geográfica, con el 75-80% de las ventas en

50
el extranjero. Asimismo, la compañía cuenta con una generación de caja importante
como consecuencia de sus bajas necesidades de capex de mantenimiento.

La compañía se caracteriza por tener una tecnología diferenciadora y ofrecer

flexibilidad en los servicios de producción, mediante la personalización de los
productos. Además, opera en un sector en crecimiento y con grandes barreras de
entrada debido a los exigentes requisitos tecnológicos.

Por otro lado, cabe destacar el compromiso del equipo directivo para con el proyecto
de Alantra PE, al cual se sumaron a través de un MBO (management buy-out).

La siguiente tabla resume los principales parámetros de la transacción de compra de

la Compañía X por Alantra PE. En 2011, el Grupo consolidado (incluyendo las tres
líneas de negocio) facturaba €65 millones y contaba con un EBITDA de €9,4
millones, implicando un margen del 14,4%.

Tabla 7: Principales parámetros de la transacción de compra de la Compañía X por Alantra PE

Cabe destacar que la transacción se caracteriza por un apalancamiento moderado de

2x EBIDTA, puesto que se financió en mayor parte con fondos propios de Alantra PE
(€39,5 millones), resultando en una combinación de 69% equity y 31% deuda. Dado
que el equity story (racional de la inversión) era fundamentalmente de crecimiento,
Alantra PE decidió no apalancar más la compañía y mantuvo el nivel de
endeudamiento. Es decir, dado que la Compañía X iba a requerir una importante
inversión en capex tanto orgánico como de adquisiciones durante los años de gestión,
Alantra PE prefirió optar por una política de apalancamiento más conservadora.

51
5.3. Palancas de creación de valor

Durante los siguientes años de gestión de la Compañía X, Alantra PE llevó a cabo una
serie de mejoras en la empresa con el fin de impulsar la creación de valor en la
compañía y el retorno de la inversión.

Las principales iniciativas llevadas a cabo por Alantra PE se resumen en los siguientes
puntos:
• Expansión internacional y exportaciones: Aumento de la huella
internacional de la compañía a través de la apertura de nuevas filiales en el
extranjero, presencia en todos los países con mercado de satélites y expansión
de la oficina/ventas en los EE.UU., Asia, América Latina y Oriente Medio.
• Crecimiento inorgánico: Adquisiciones adicionales en productos adyacentes
(vigilancia por vídeo, equipos pasivos).
o Add-on 1 en 2013 añadió soluciones de video vigilancia a la
“Compañía S”.
o Add-on 2 en 2014 aumentó la base de clientes de la división
aeroespacial y de radiodifusión de la “Compañía A&R” permitiendo
realizar mayores ventas cruzadas.
• Mejoras operativas y crecimiento orgánico: Alantra PE puso especial
énfasis y esfuerzo en expandir el mercado objetivo de la compañía y aumentar
las ventas. De hecho, se desarrolló una nueva estrategia comercial, fuerte
enfoque de I+D para desarrollar nuevos productos más eficientes, y
optimización de los costos gracias al efecto combinado de una unidad de
compras centralizada, oficinas internacionales comunes y servicios de
retención integrados.
• Refuerzo de la gestión: Fortalecimiento del equipo de gestión a través de
nuevos nombramientos y expertos de la industria con amplia experiencia en
telecomunicaciones y tecnología.

En referencia al marco teórico, dichas iniciativas se podrían calificar como fuentes de

creación de valor a través de mejoras operativas, dado que tuvieron una repercusión

52
directa en las principales magnitudes financieras de la Compañía durante el periodo
de gestión, como las ventas, costes, márgenes, y beneficio operativo. En concreto,
durante el periodo 2011-2014 las ventas del Grupo crecieron a una tasa de crecimiento
anual compuesta (CAGR) del 14,6%, pasando de €65 a €97,9 millones. Por otro lado,
el EBITDA se vio beneficiado por un CAGR del 17,1%, incrementando de €9.4 a
€15,1 millones de 2011 a 2014.

En relación a la desinversión, el múltiplo de salida jugó un papel muy importante

dado que sufrió una expansión de 6,1x a 10,6x. Dicho arbitraje de múltiplo se explica
fundamentalmente por las mejoras operativas implementadas por Alantra PE, que
aumentaron el atractivo del activo para los compradores. Tras aplicar las diferentes
herramientas de creación de valor mencionadas anteriormente, Alantra maximizó el
valor a través de un proceso de venta competitivo, en el que se contactó a numerosos
potenciales compradores tanto financieros como industriales con el fin de aumentar
la competencia.

Finalmente, las distintas líneas de negocio de la Compañía X se vendieron por

separado como resultado de una estrategia de creación de valor en la desinversión, de
tal forma que resultase más interesante para los potenciales compradores que su
conjunto. De esta forma, Alantra consiguió incrementar el interés por los activos
realizando dos procesos competitivos diferentes, atrayendo a un mayor número de
inversores.
• En primer lugar, se vendió la Compañía S – que comprende la línea de negocio
de Seguridad – a un comprador industrial extranjero en 2015. El comprador
era un proveedor global líder de soluciones de comunicaciones.
• Posteriormente, en 2018, la Compañía A&R – que comprende las líneas de
negocio de aeroespacial y radiodifusión – se vendió igualmente a un
comprador industrial español, proveedor líder de soluciones innovadoras de
ingeniería y construcción y de energía y medio ambiente.

Es importante resaltar este punto, dado que la venta de las divisiones de la Compañía
por separado tiene también una repercusión directa en el retorno de la inversión y

53
creación de valor. De hecho, el cálculo de la TIR tiene en cuenta la temporalidad de
la inversión, lo cual implica que, asumiendo el mismo importe de venta, a menor
periodo de inversión, mayor TIR, dado que los inversores reciben antes los flujos de
caja.

Tras la desinversión, Alantra PE logró alcanzar un retorno equivalente a una TIR del
34% y un MoIC de 3,7x. El siguiente gráfico ilustra el efecto de las diferentes
palancas de creación de valor en dicho retorno de la inversión. Observamos que las
palancas de creación de valor implementadas por Alantra PE en esta inversión fueron
fundamentalmente mejoras operativas (crecimiento) y re-rating de múltiplo. En este
caso, el apalancamiento no tuvo un papel principal en la creación de valor, sin
embargo, el crecimiento de la compañía tuvo un gran componente inorgánico y las
adquisiciones se financiaron en parte con deuda. Además, el crecimiento orgánico
también fue acompañado de inversiones relevantes en capacidad productiva que
también se financiaron en parte con apalancamiento.

Gráfico 8: Value Bridge - Palancas de creación de valor en la compra de la Compañía X por Alantra
PE

54
6. Conclusiones

A modo de recapitulación, los principales objetivos de este estudio residen en la

identificación de las principales fuentes de creación de valor utilizadas por un fondo
de capital privado, de una manera tanto teórica como práctica. A lo largo de este
trabajo de fin de grado, con el fin de cumplir con estos objetivos y responder a la tesis
“Creación de valor en operaciones de capital privado – de la teoría a la práctica”, se
ha combinado una investigación académica con una demonstración numérica de
elaboración propia y el análisis de una transacción real llevada a cabo por Alantra
Private Equity.

Del análisis del marco teórico y literatura académica destacan el apalancamiento, las
mejoras operativas y el multiple re-rating como las tres principales palancas de
creación de valor en operaciones de capital privado. El retorno máximo de una
inversión se alcanza combinando simultáneamente las diferentes palancas de creación
de valor dado que están interrelacionadas y son complementarias. La demonstración
numérica revela que la mayor generación de valor se obtiene vía apalancamiento. Sin
embargo, en este punto cabe recalcar nuevamente que la demonstración está basada
en la situación económica actual de tipos de interés históricamente bajos, que favorece
el impacto del apalancamiento en el retorno de la inversión.

El análisis de la transacción real llevada a cabo por Alantra Private Equity es un caso
ejemplificador de compra apalancada que permite estudiar las herramientas utilizadas
realmente por un fondo de capital privado de referencia en España para impulsar el
retorno y creación de valor en una inversión. En el caso de la Compañía X, las mejoras
operativas y el arbitraje de múltiplo se presentan como las principales fuentes de
creación de valor, mientras que el apalancamiento no desempeñó un papel principal
en esta transacción. Este caso real evidencia las conclusiones del informe de Boston
Consulting Group que concluye que las mejoras operativas han incrementado su peso
en la creación de valor desde un 18% en 1980 hasta un 42% en 2012 (Brigl et al.,
2016, pp. 3-5). Aunque el ejemplo teórico muestra la relevancia y superior impacto
del apalancamiento en el retorno y creación de valor de una inversión en la actual

55
situación de bajos tipos de interés, la realidad nos indica que el uso de mejoras
operativas es una herramienta muy efectiva y cada vez más considerada por los fondos
de capital privado para impulsar la creación de valor en compras apalancadas.

Por otro lado, este trabajo confirma lo establecido por Chiarella et al. (2015) acerca
de la importancia de relacionar las diferentes palancas de creación de valor y su
impacto en el retorno de una inversión con las condiciones de mercado, como la
disponibilidad y coste de crédito, las perspectivas económicas y la percepción del
mercado. Al fin y al cabo, la estrategia de creación de valor de un fondo debe tener
en cuenta tanto las condiciones de mercado como las características particulares de la
empresa objetivo con el fin de impulsar y maximizar la creación de valor de una
inversión en concreto.

Este trabajo identifica las tres principales herramientas de creación de valor en

operaciones apalancadas y destaca la transición de la industria desde el uso del
apalancamiento hacia estrategias alternativas de creación de valor, como buy-and-
build o asset stripping, con el fin de diferenciarse. Los fondos de capital privado
suelen participar en procesos competitivos para invertir y por tanto buscan añadir
valor mediante estrategias diferenciales en el ámbito de las mejoras operativas,
mientras que el apalancamiento aparece más bien como un commodity dado que es
una herramienta disponible para todos los fondos. Además, el auge de nuevas
tendencias como la inversión de impacto (ESG) y la revolución digital presentan
numerosas e interesantes oportunidades de inversión para los fondos de capital
privado, que quizás afecte a las herramientas empleadas en la creación de valor por
los fondos en el futuro próximo.

56
 7. Referencias Bibliográficas

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