Área de Finanzas

eBook Valoración de Empresas y

Proyectos

1
1ª Edición. Marzo 2014

Reservados todos los derechos.

Se prohíbe la reproducción o transmisión total o parcial de este documento por ningún procedimiento
electrónico o mecánico, incluyendo fotocopia, grabación magnética, o cualquier herramienta de
almacenamiento de información y sistema de recuperación, sin permiso expreso por escrito de EUDE
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Arturo Soria, 245. 28033 Madrid
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Impreso en España / Printed in Spain.

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Contenido

0. Objetivos y Metodología........................................................................................... 7

¿Cuáles son los objetivos que perseguimos en esta unidad? .................................... 7

¿Cuál será la metodología a seguir en esta unidad? ................................................. 7

1. El Valor Temporal del Dinero ................................................................................. 9

1.1. Concepto ............................................................................................................ 9

1.2. Capitalización .................................................................................................... 9

1.2.1. Capitalización Simple ......................................................................................... 10

1.2.2. Capitalización Compuesta.................................................................................. 11

1.3. Descuento ......................................................................................................... 12

1.3.1. Descuento Simple ................................................................................................ 13

1.3.2. Descuento Compuesto......................................................................................... 13

1.4. Factor de Capitalización y Descuento ........................................................... 14

1.5. Tipos de Interés Fraccionado......................................................................... 14

3
2. Valor Actual de los Flujos de Tesorería Múltiples .............................................. 16

2.1. Rentas Pospagables ......................................................................................... 16

2.1.1. Cálculo del Valor Actual ................................................................................... 16

2.1.2. Cálculo del Valor Final ....................................................................................... 19

2.2. Rentas Prepagables ......................................................................................... 21

2.3. Rentas Perpetuas ............................................................................................ 24

3. Introducción a la Evaluación y Selección de Inversiones .................................... 26

3.1. Clasificación de Inversiones ........................................................................... 28

3.1.1. Según la Naturaleza de la Inversión .................................................................. 29

3.1.2. Según la Duración de la Inversión ..................................................................... 29

3.1.3. Según el Objeto de la Inversión: ........................................................................ 30

3.1.4. Según la Relación entre Inversiones .................................................................. 30

3.2. Variables de una Inversión ............................................................................ 31

3.2.1. Horizonte Temporal............................................................................................ 32

4
 3.2.2. Capital Invertido ................................................................................................. 32

3.2.3. Flujo Neto de Explotación .................................................................................. 32

3.2.4. Valor Residual ..................................................................................................... 33

3.3. Dimensiones Financieras ................................................................................ 34

4. Evaluación Económica de Inversiones .................................................................. 37

4.1. Criterios de Decisión Estáticos ...................................................................... 39

4.1.1. Ratio Coste-Beneficio.......................................................................................... 39

4.1.2. Tasa de Rentabilidad Simple ............................................................................. 41

4.1.3. Tasa de Rendimiento Contable .......................................................................... 42

4.1.4. Tasa de Rendimiento Contable Medio .............................................................. 42

4.1.5. Plazo de Recuperación de la Inversión (“PRI”) ............................................... 44

4.2. Criterios Dinámicos ........................................................................................ 46

4.2.1. Plazo de Recuperación Descontado ................................................................... 46

4.2.2. Valor Actual Neto ............................................................................................... 47

5
 4.2.3. Tasa Interna de Rentabilidad ............................................................................ 54

4.2.4. Tasa Interna de Rentabilidad Modificada (“TIRM”) ..................................... 67

4.3. Conclusiones .................................................................................................... 70

5. Introducción a la Valoración de Empresas .......................................................... 72

5.1. Introducción a las Finanzas Corporativas.................................................... 72

5.2. Introducción a la Valoración de la Deuda .................................................... 75

5.2.1. Determinar el Coste de la Deuda ....................................................................... 76

5.3. Introducción a la Valoración de la Renta Variable ..................................... 79

5.3.1. Método de Descuento de Flujos (Modelo de Gordon) ..................................... 81

5.3.2. Modelo Simplificado de Gordon-Shapiro ......................................................... 82

6. Bibliografía .............................................................................................................. 86

7. Bibliografía complementaria ................................................................................. 87

6
 0. Objetivos y Metodología

¿Cuáles son los objetivos que perseguimos en esta unidad?

Este Módulo tiene por finalidad realizar una presentación de la selección y evaluación de inversiones.
Para ello se divide el modulo en dos áreas, una primera donde se presenta el valor temporal del dinero
y una segunda donde se introduce al alumno a la selección y valoración de inversiones.

En el área de matemática financiera se introducirá al alumno el concepto de valor temporal del dinero,

elemento clave para cualquier trabajo posterior en materia de selección y valoración financiera. Para

ello se presentará qué es el tipo de interés simple y compuesto así como la utilización de cada uno de

ellos. Conoceremos cómo se calcula el valor actual y el valor futuro de una determinada cuantía

monetaria en un momento temporal. Además, veremos cómo calcular esto mismo con flujos de caja en

diferentes momentos de tiempo a través de las fórmulas que nos permiten calcular el valor actual de

anualidades y rentas perpetuas.

Posteriormente se presentará el concepto de inversión, punto de partida para introducir al alumno en los
conceptos básicos necesarios para la selección de inversiones, mostrando las variables que definen una
inversión: el capital o fondos invertidos, los Cash Flows, el valor residual, el horizonte de la valoración y
los impuestos. El paso siguiente será explicar cuáles son los distintos criterios de decisión más
empleados, mostrando las limitaciones y fortalezas de cada método, de manera que se sepa elegir el
mejor método para la toma de decisiones de inversión en cada momento.

Finalmente se desarrollará la teoría básica de valoración de empresas y proyectos, presentando las

metodologías más habituales en materia de valoración.

¿Cuál será la metodología a seguir en esta unidad?

El Campus Virtual EUDE (EUDE Learning Desk) será la plataforma tecnológica y pedagógica básica
donde se podrá acceder al material docente de este módulo, entrar a los distintos foros de debate,

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plantear dudas a los compañeros y profesores, acceder a los materiales didácticos (Master Class,
Videos, Conferencias, e-books, tutorías, presentaciones, bibliografía, etc.) directamente relacionados
con el módulo además de otra formación transversal.

Se establecerán horarios semanales de tutorías para ofrecer al alumno el mayor apoyo académico, con
el fin de lograr el mayor éxito académico, alcanza un conocimiento sólido y facilitar el aprendizaje sin
importar las barreras propias del aprendizaje online.

Con la intención de que la formación en EUDE Business School no sea sino el origen de una carrera de
conocimiento, se ofrecerá un amplio abanico de materiales complementarios para facilitar la futura
continuación del trabajo académico.

8
 1. El Valor Temporal del Dinero
1.1. Concepto

El Valor Temporal del Dinero es el coste de oportunidad de no recibir intereses o no percibir una
rentabilidad de una inversión comprable a la que se está realizando, para entender esto, lo más
fácil es verlo con un ejemplo.

Vamos a pensar si valen lo mismo 10.000 euros hoy o dentro de un año, o a cuánto dinero
estamos dispuestos a renunciar por cobrar esa cantidad hoy en vez de dentro de un año.
De manera lógica, todos preferimos recibir los 10.000 euros hoy a dentro de 10 años, ya
que si recibo hoy esa cantidad puedo invertirla en algún activo sin riesgo y recibir otra
mayor dentro de 10 años. Por otro lado, si no la recibo hoy y decido esperar al año que
viene puede que finalmente no me la paguen por bancarrota, muerte… Además no
podemos olvidarnos del riesgo de inflación. Por lo tanto, seguramente estaríamos
dispuestos a percibir una cantidad menor de 10.000 euros por cobrar esa cantidad hoy en
vez de dentro de un año.

Por estas razones, para la evaluación de inversiones ha de tenerse en cuenta el momento en el

que se producen los cobros y los pagos, es decir, el Valor Temporal del Dinero; y así, un
cobro o un pago recibirá una valoración distinta dependiendo del momento en el que se
produzca.

Cuando tratamos de llevar un dinero del momento presente al futuro hablamos de

Capitalización; por el contrario, si tratamos de llevar un dinero que se recibirá en el futuro
al pasado, hablamos de Descuento.

1.2. Capitalización

Vamos a empezar por el valor futuro de una inversión o Capitalización. Ésta es la cantidad a la que
crecerá la inversión si le añadimos los intereses generados durante un periodo de tiempo.

9
 Los intereses, son la recompensa que recibe el prestamista porque no puede disponer de ese capital
durante el tiempo que dure el préstamo además de por el riego que corre en el caso de que el prestatario
no le devuelva el dinero.

Se habla de leyes de Capitalización al referirse a aquellas fórmulas matemáticas que permiten realizar
mediante un sencillo cálculo esta operación. Existen dos modalidades: Capitalización Simple y
Capitalización Compuesta.

La Capitalización Simple se refiere a aquellas inversiones en los que no se realiza reinversión de los
intereses percibidos o bien, habitualmente se usa para periodos no superiores a 12 meses.

En la Capitalización Compuesta se produce reinversión de los intereses por lo que los intereses
generados durante el primer subperíodo se unen al principal en el segundo subperíodo y así
sucesivamente. También es común utilizarla para periodos de inversión mayores a los 12 meses.

1.2.1. Capitalización Simple

En una inversión de Capitalización Simple, el pago de intereses se calcula como una proporción
constante de la cantidad invertida inicialmente, a esta proporción se le denomina Interés
Nominal.

Los intereses se calculan únicamente sobre la inversión inicial pero no sobre los intereses
devengados durante la vida de la inversión, por lo que el inversor recupera sus intereses y nos
los reinvierte si no que se los queda.

Matemáticamente, para hacer el cálculo del equivalente de la inversión en el futuro, tomaremos 𝐶𝑜

como el capital inicial o en el presente, i será el tipo de interés, n será el número de períodos y
por último 𝐶𝑛 sería el capital del año n equivalente a 𝐶𝑜 .

𝐶𝑛 = 𝐶𝑜 (1 + 𝑖 ∗ 𝑛)

10
Esta fórmula proviene de que el pago de intereses cada año es igual a 𝐶𝑜 ∗ 𝑖, por lo tanto, la
cantidad pagada durante n años será:

𝐶𝑜 ∗ 𝑖 + 𝐶𝑜 ∗ 𝑖 + ⋯ + 𝐶𝑜 ∗ 𝑖 = 𝑛 ∗ 𝐶𝑜 ∗ 𝑖

Por lo que el valor futuro será:

𝐶𝑛 = 𝐶𝑜 + 𝑛 ∗ 𝐶𝑜 ∗ 𝑖 = 𝐶𝑜 (1 + 𝑛 ∗ 𝑖)

Ejemplo 1. Imagine que usted tiene un excedente de tesorería de 20.000 euros y decide invertirlos
durante cinco años con un tipo de interés de 3% suponiendo una Capitalización Simple.

Solución:
𝐶5 = 20.000(1 + 5 ∗ 0.03) = 23.000

1.2.2. Capitalización Compuesta

En el caso de la Capitalización Compuesta el interés ganado sobre el capital inicial y sobre los
intereses que se van devengando son reinvertidos para obtener más intereses.

Matemáticamente, para hacer el cálculo del equivalente de la inversión en el futuro, tomaremos 𝐶𝑜

como el capital inicial o en el presente, i será el tipo de interés, n será el número de períodos y
por último 𝐶𝑛 sería el capital del año n equivalente a 𝐶𝑜 .

𝐶𝑛 = 𝐶𝑜 (1 + 𝑖)𝑛

Esta fórmula proviene de que el pago de intereses se reinvierte en cada período, como podemos ver
a continuación:

11
 Intereses devengados
Año Capital al principio del año
durante el año
1 𝐶𝑜 𝐶𝑜 ∗ 𝑖
2 𝐶𝑜 + 𝐶𝑜 ∗ 𝑖=𝐶𝑜 ∗ (1 + 𝑖) 𝐶𝑜 ∗ (1 + 𝑖) ∗ 𝑖
3 𝐶𝑜 ∗ (1 + 𝑖) + 𝐶𝑜 ∗ (1 + 𝑖) ∗ 𝑖=𝐶𝑜 ∗ (1 + 𝑖)2 𝐶𝑜 ∗ (1 + 𝑖)2 ∗ 𝑖
… … …
n 𝐶𝑜 ∗ (1 + 𝑖)𝑛−1 𝐶𝑜 ∗ (1 + 𝑖)𝑛−1 ∗ 𝑖

(Tabla 1: Mecanismo de Capitalización Compuesta. Fuente: Elaboración propia)

De esta forma, el capital al final del período n será:

𝐶𝑛 = 𝐶𝑜 (1 + 𝑖)𝑛−1 + (1 + 𝑖)𝑛−1 ∗ 𝑖 = (1 + 𝑖)𝑛

Ejemplo 2. Imagine que quiere calcular con una Capitalización Compuesta el equivalente a 20.000
euros de cinco años con un tipo de interés del 3%.

Solución:

𝐶5 = 20.000 ∗ (1 + 0.03)5 = 23.185,48

1.3. Descuento

Al hablar de Descuento, lo que se está tratando es de traer capitales futuros a la fecha presente, la
mismas fórmulas anterior puede servirnos, sólo que ahora nuestra incógnita será 𝐶𝑜 en vez de
𝐶𝑛 .

12
 1.3.1. Descuento Simple

Se aplica en operaciones a corto plazo (como bien sabemos, en general, para periodos inferiores a
12 meses). Se utiliza cuando se quiere calcular el capital en el momento 0 (𝐶𝑜 ) de un valor
futuro (𝐶𝑛 ), con un tipo de descuento (i) y con n períodos, el cálculo se efectuaría:

𝐶𝑛
𝐶𝑜 =
(1 + 𝑖 ∗ 𝑛)
Ejemplo 3: Imagine que quiere saber a cuanto equivaldría un pago de 20.000 que va a recibir
dentro de un año a hoy, siendo el tipo de interés el 5%.

Solución:

20.000
𝐶𝑜 = = 19.047,62
(1 + 0.05 ∗ 1)

1.3.2. Descuento Compuesto

La ley de Descuento Compuesto se refiere a periodos habitualmente superiores a un año. Para el

cálculo del capital en el momento 0 (𝐶𝑜 ) de un valor futuro (𝐶𝑛 ), necesitamos un tipo de
descuento (i) y n períodos.

𝐶𝑛
𝐶𝑜 =
(1 + 𝑖)𝑛

Ejemplo 4. Imagine que un proyecto de inversión le reportará un beneficio de 100.000 euros

dentro de 10 años. Si el tipo de interés es de un 4% determine cuál sería el beneficio
equivalente hoy.

13
Solución:
100.000
𝐶𝑜 = = 67.556,42
(1 + 0.04)10

1.4. Factor de Capitalización y Descuento

Por lo tanto, se denomina Factor de Capitalización a (1 + 𝑖)𝑛 y es la cantidad final que

recibimos al prestar un euro hoy hasta dentro de n años.

Se denomina Factor de Descuento a (1 + 𝑖)−𝑛 y se corresponde con el valor actual de un euro

recibido dentro de n años. Éste debe ser siempre una cantidad menor que la unidad para
que se cumpla la ley de valor del dinero.

1.5. Tipos de Interés Fraccionado

El Interés Simple Fraccionado es el equivalente del Interés Simple Anual de Referencia (i) y lo
definiremos como 𝑖𝑘 , éste se utilizaría cuando los pagos de intereses se realizan al final de un
período distinto al año, al que definiremos como m (semestre, mes, semana…)

Es indiferente pagar uno u otro porque el montante final a pagar es el mismo. Éste se calcula como:
𝑖
𝑖𝑘 =
𝑚
También existe el Tipo de Interés Compuesto Fraccionado, que nos permite trabajar con
periodos mensuales, trimestrales, semestrales… Para ello tendremos que calcular el Tipo
de Interés equivalente a un tipo de Interés Nominal Anual (i). Este tipo de interés
equivalente tiene que dar el mismo resultado que una inversión a un año al tipo de interés
nominal “i”.

𝐶0 (1 + 𝑖)𝑛 = 𝐶0 (1 + 𝑖𝑚 )𝑛∗𝑚

14
Dónde:

 𝑖𝑚 = (1 + 𝑖)1/𝑚 − 1

Puede haber casos en los que un año se divida en una cantidad muy elevada de subperíodo, y
por lo tanto, se devenguen intereses de forma continua en el tiempo.

En este caso, el factor de capitalización es igual a:

lim (1 + 𝑟)𝑛 = 𝑒 𝑟∗𝑛

𝑛→∞

Dónde:

 r es el tipo de interés con capitalización continua y n es el número de años que se

mantiene la inversión.

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 2. Valor Actual de los Flujos de Tesorería Múltiples

Generalmente en una inversión no existe un único pago, sino que existen más. A esto lo
llamaremos Renta Financiera y se define como un conjunto de capitales que
obligatoriamente tienen vencimientos equidistantes en el tiempo.

Por lo tanto, para considerarse renta tienen que caracterizarse por la pluralidad de capitales, al
menos dos y que el período comprendido entre los capitales debe ser igual y mantenerse
constante a lo largo de toda la serie.

Los elementos que componen una renta son:

 Causa por la que se produce la renta (por ejemplo, la jubilación o un alquiler).

 Inicio o devengo del primer capital.
 Momento en el que termina de producirse el último capital.
 Tiempo que transcurre desde el origen hasta el final.
 Cada uno de los capitales que componen la renta.
 Intervalo de tiempo entro los capitales.
 Tipo de Interés.

Estos pagos o flujos de caja pueden ser crecientes, decrecientes, constantes o aleatorios, tal y como
veremos a continuación.

2.1. Rentas Pospagables

2.1.1. Cálculo del Valor Actual

Aplicando la definición de Valor Actual tendremos que llevar los flujos de caja uno a uno al origen
descontando al tipo de interés i desde donde estén cada uno de los capitales. La terminología
usada en an˥i,

16
Dónde:
 n representa el número de capitales
 i el tanto de valoración.

0 1 2 3 ….
n-1 n

𝑉0 FC1 FC2 FC3 ….

Si suponemos que el término o flujo de caja es 1, obtenemos:
FCn-1 FCn n
1 1 1 1 1
𝑉0 = an˥i = 1+𝑖 + (1+𝑖)2 + (1+𝑖)3 + ⋯ + (1+𝑖)𝑛−1 + (1+𝑖)𝑛

Esto es equivalente a una progresión geométrica que crece/decrece con una razón:

1
𝑟=
1+𝑖

Aplicando la fórmula de suma de n términos de una progresión geométrica:

S= (a1*r)/(1-r)

Siendo a1 primer término de la progresión, an el último y r la razón, por lo tanto, aplicando dicha
fórmula a los términos actualizados de la renta y simplificando obtenemos:

1 1 1 1 1 1
− ∗ ∗(1−(1+𝑖)𝑛 ) 1−((1+𝑖)𝑛 ) 1−(1+𝑖)−𝑛
1+1 (1+𝑖)𝑛 1+𝑖 1+𝑖
an˥i= 1 = 𝑖 = 𝑖 =
1− 𝑖
1+𝑖 1+𝑖 1+𝑖

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Esta expresión nos permite la valoración actual de una renta unitaria, pero lo lógico es que no lo
sea.

Si la renta es constante, el valor actual se obtiene de la siguiente manera:

𝐹𝐶 𝐹𝐶 𝐹𝐶 𝐹𝐶 𝐹𝐶
𝑉0 = An˥i = + (1+𝑖)2 + (1+𝑖)3 + ⋯ + (1+𝑖)𝑛−1 + (1+𝑖)𝑛
1+𝑖

1 1 1 1 1
𝑉0 = An˥i = 𝐹𝐶 [ + (1+𝑖)2 + (1+𝑖)3 + ⋯ + (1+𝑖)𝑛−1 + (1+𝑖)𝑛 ]
1+𝑖

Donde el corchete es el valor actual de la renta unitaria:

1−(1+𝑖)−𝑛
𝑉0 = An˥i = 𝐹𝐶 [ ]
𝑖

Ejemplo 5. Si tenemos una renta con cinco flujos de caja anuales de 250 euros cada uno a un tipo
de interés del 8% efectivo anual.

Solución:

1−(1+0.08)−5
𝑉0 = An˥i = 250 [ 0.08
] = 998.18

Para comprobar que da el mismo resultado podríamos actualizar cada uno de los flujos de caja y
sumarlos.

250 250 250 250 250

𝑉0 = An˥i = 1+0.08 + (1+0.08)2 + (1+0.08)3 + (1+0.08)4 + (1+0.08)5 = 998.18

En cambio, para calcular el valor actual de anualidades crecientes usaremos la siguiente

fórmula:

18
 1 − [(1 + 𝑓)𝑡 ∗ (1 + 𝑖)−𝑡 ]
𝑉0 = 𝐹𝐶
𝑖−𝑓

Ejemplo 6. Si el tipo de interés es del 5%, calcular el valor actual de una renta anual que crece
a un 3% cada año si el primer pago de 10.000 euros se produce dentro de un año y tiene
una duración total de 10 años.

Solución:

1 − [(1 + 0,03)10 ∗ (1 + 0,05)−10 ]

𝑉0 = 10.000 = 87475,9
0,05 − 0,03

2.1.2. Cálculo del Valor Final

0 1 2 3 ….
n-1 n

Aplicando la definición de Valor Final y llevando los términos uno a uno, capitalizando en
𝑉0 FC1 FC2 FC3 ….
régimen de Capitalización Compuesta al tanto de la renta i, desde donde se encuentra cada
FCn-1 FCn n
uno hasta el final, se obtiene el Valor Final, que se nota con la siguiente terminología sn˥i

Dónde:

 n el número de capitales
 i el tipo de interés.

Al igual que antes, suponemos que tenemos una renta unitaria:

19
 𝑉0 = sn˥i = 1 + (1 + 𝑖) + (1 + 𝑖)2 + ⋯ + (1 + 𝑖)𝑛−1

Otra vez se trata de una suma de n términos que crecen siguiendo la progresión geométrica
creciente de razón:

𝑟 =1+𝑖

De nuevo aplicando la fórmula de suma de n términos de una progresión geométrica

obtenemos:

S= (a1*r)/(1-r)
Aplicando dicha fórmula a los términos capitalizados de la renta y simplificando queda:

(1+𝑖)𝑛−1 ∗(1+𝑖)−1 (1+𝑖)𝑛 −1

sn˥i= (1+𝑖)−1
= 𝑖

Así cuando valoramos una renta constante:

𝑉0 = Sn˥i = 𝐹𝐶 ∗ [1 + (1 + 𝑖) + (1 + 𝑖)2 + ⋯ + (1 + 𝑖)𝑛−1 ]

Donde dentro del corchete es el Valor Final de la renta unitaria de n términos, por lo que
podemos simplificar con la siguiente fórmula:

(1+𝑖)𝑛 −1
𝑉0 = Sn˥i = 𝐹𝐶 ∗ 𝑖

Ejemplo 7. Calcular el Valor Final de una renta de cinco términos anuales de 250 euros cada
uno a un tanto de interés de 8% efectivo anual.

20
Solución:

(1+0.08)5 −1
𝑉0 = Sn˥i = 250 ∗ = 1.446,65
0.08

Descontando cada uno de los flujos de caja y sumándolos obtendríamos el mismo resultado:

𝑉0 = Sn˥i = [250 + 250(1 + 0.08) + 250(1 + 0.08)2 + 250(1 + 0.08)3 + 250(1 +

0.08)4 ] = 1.466,65

Si la renta no es constante si no que es creciente utilizaremos la siguiente fórmula:

(1 + 𝑖)𝑡 − (1 + 𝑓)𝑡
𝑉0 = 𝐹𝐶 ∗
𝑖−𝑓

Ejemplo 8. Si el tipo de interés es del 5%, calcular el Valor Final de una renta creciente al 3%,
si el primer pago de 1.000 euros se produce dentro de un año y la duración total es de 15
años.

Solución:

(1 + 0,05)15 − (1 + 0,03)15
𝑉0 = 1000 ∗ = 26.048,04
0,05 − 0,03

2.2. Rentas Prepagables

Hasta ahora hemos estudiado las Rentas Pospagables, que son aquellas que los flujos de
capital vencen al final del período, pero también puede darse el caso de que los pagos o
cobres se realizan al inicio de cada periodo en lugar de al final, en éste caso, las llamamos
Rentas Prepagables.

21
De nuevo comenzamos con una renta contante unitaria y siguiendo la metodología el valor
actual:

1 1 1 1
𝑉0 = än˥i = 1 + 1+𝑖 + (1+𝑖)2 + (1+𝑖)3 + ⋯ + (1+𝑖)𝑛−1

Y de que es una progresión geométrica decreciente de razón:

1
𝑟=
1+𝑖
La suma de los n primeros términos sería:

S= (a1*r)/(1-r)
Donde operando y simplificando obtenemos:

1 1 1 1
1− ∗ ∗(1−(1+𝑖)𝑛 ) 1−(1+𝑖)−𝑛 1−(1+𝑖)−𝑛
(1+𝑖)𝑛−1 1+𝑖 1+𝑖
än˥i= 1 = 𝑖 = 𝑖 = an˥i∗ (1 + 𝑖) = (1 + 𝑖) ∗
1− 𝑖
1+𝑖 1+𝑖 1+𝑖

En realidad una renta prepagable unitaria es la de una pospagable multiplicada por (1+i)

Si en lugar de una renta unitaria se tiene una renta de cuantía FC, el valor actual se obtiene:

𝐹𝐶 𝐹𝐶 𝐹𝐶 𝐹𝐶
𝑉0 = Än˥i = 𝐹𝐶 + 1+𝑖 + (1+𝑖)2 + (1+𝑖)3 + ⋯ + (1+𝑖)𝑛−1

Y sacando factor común de la cuantía:

1 1 1 1
𝑉0 = Än˥i = 𝐹𝐶 [1 + 1+𝑖 + (1+𝑖)2 + (1+𝑖)3 + ⋯ + (1+𝑖)𝑛−1 ]

Siendo el corchete el valor actual de la renta unitaria, temporal, prepagable:

22
 1−(1+𝑖)−𝑛
𝑉0 = Än˥i = 𝐹𝐶 ∗ (1 + 𝑖) ∗ = 𝐹𝐶 ∗ (1 + 𝑖) ∗ an˥i
𝑖

El mismo procedimiento podríamos seguir para descontar los flujos de caja.

Es importante darse cuenta que tanto los valores actuales como los finales de las rentas
prepagables coinciden con los de las Rentas Pospagables multiplicando por (1+i).

Ejemplo 9. Si tenemos una Renta Prepagable de 250 euros de cinco años con el interés al 8%,
calcular el Valor Actual y el Valor Final.

Solución:

La forma más fácil sería tomar el valor de la Renta Pospagable que era de 988.18 euros y
multiplicar por (1+i):

𝑉0 = Än˥i = 998,18 ∗ (1 + 0,08) = 1.078,03

También podríamos usar la fórmula directamente de las rentas prepagables:

1−(1+0.08)−5
𝑉0 = Än˥i = 250 ∗ (1 + 0,08) ∗ = 1.078,03
0.08

Haríamos lo mismo para calcular el valor final, cogeríamos el valor de la Renta Pospagable
que era de 1.466,65 euros y multiplicarlo por (1+i):

𝑉0 = 𝑆̈n˥i = 1466,65 ∗ (1 + 0,08) = 1.583,98

En este caso también podemos usar las fórmulas directamente:

(1+0.08) 5 −1
𝑉0 = 𝑆̈n˥i = 250 ∗ (1 + 0,08) ∗ == 1.583,98
0.08

23
 2.3. Rentas Perpetuas

Como su nombre indica en estas rentas el número de términos es infinito. Lógicamente a este
tipo de rentas solo se le podrá calcular valor actual pero no el final independientemente de
que sea pospagable o prepagable.

Lo mejor es ver qué ocurre a la fórmula cuando n tiende a infinito.

Si se trata de una Renta Pospagable unitaria:

1 1 1
1−(1+𝑖)−𝑛 1− 1− 1− 1
(1+𝑖)𝑛 (1+𝑖)∞
𝑉0 = an˥i= lim𝑛→∞ = lim𝑛→∞ = = ∞
=
𝑖 𝑖 𝑖 𝑖 𝑖

Si no se trata de una renta unitaria, únicamente tenemos que multiplicar el término por la renta
unitaria:

1
𝑉0 = A∞˥i = 𝐹𝐶 ∗ 𝑖

Por otro lado, si se trata de una renta prepagable se sigue cumpliendo que si multiplicamos la
misma Renta Pospagable por (1+i) se convierte en otra Renta Prepagable.

En el caso de una renta unitaria:

1−(1+𝑖)−𝑛 1 1+𝑖
𝑉0=än˥i=(1 + 𝑖) ∗ 𝑎n˥i = (1 + i) ∗ lim = (1 + 𝑖) ∗ 𝑖 =
𝑛→∞ 𝑖 𝑖

En caso de no ser una renta unitaria:

1+𝑖
𝑉0=Än˥i= 𝐹𝐶 ∗ (1 + 𝑖) ∗ an˥i=𝐹𝐶 ∗ 𝑖

24
Ejemplo 10: Una persona debe decidir si comprar un piso cuyo alquiler es 12.000 euros al año
con los tipos al 8%. Calcula el precio máximo que deberá pagar si el alquiler fuera
pospagable y prepagable.

Solución:

1.- Pospagable

1 1
𝑉0 = 𝐹𝐶 ∗ = 12.000 ∗ = 150.000
𝑖 0,08

El máximo que estará dispuesto a pagar hoy por el piso es 150.000 euros.

2.- Prepagables:

1+𝑖 1 + 0,08
𝑉0 = 𝐹𝐶 ∗ = 12.000 ∗ = 162.000
𝑖 0,08

25
 3. Introducción a la Evaluación y Selección de Inversiones

Una de las definiciones de “inversión” más extendida y aceptada, propuesta por el profesor Massé,
describe el término como “el acto mediante el cual se cambia la posibilidad de una satisfacción
inmediata y cierta a la que se renuncia por una expectativa de que ocurra un suceso, del cual el bien
invertido es el soporte, asumiendo el riesgo y la incertidumbre de que no se cumplan las previsiones de
flujos”.

Tanto a nivel profesional como académico, se consideran como elementos claves de una inversión los
elementos que se enumeran a continuación:

 Sujeto activo: ya sea individuo o empresa que invierte.

 Bienes o servicios: son aquellos activos en los que el sujeto ha invertido.
 Pérdida de utilidad: representará un coste para el individuo o la empresa, por la satisfacción o
privación cierta y temporal de los bienes a los que se renuncia.
 Utilidad esperada: será el rendimiento a percibir en contraprestación por la privación temporal.
Las empresas son entidades cuya función es producir bienes y/o servicios para hacer frente a una demanda
insatisfecha.

Para Julio García y Cristóbal Casanueva, autores del libro Prácticas de la Gestión Empresarial,
la empresa es definida como una “entidad que mediante la organización de elementos humanos,
materiales, técnicos y financieros proporciona bienes o servicios a cambio de un precio que le permite
la reposición de los recursos empleados y la consecución de unos objetivos determinados”.

Para Simón Andrade, autor del libro Diccionario de Economía, la empresa es “aquella entidad formada
con un capital social, y que aparte del propio trabajo de su promotor puede contratar a un cierto número
de trabajadores. Su propósito lucrativo se traduce en actividades industriales y mercantiles, o la
prestación de servicios”.

En cualquier caso, las empresas, para llevar a cabo sus actividades, necesitan invertir en la adquisición
de una serie de elementos como oficinas o máquinas que se denominan activos reales. Estos activos

26
reales permiten operar a la empresa, esperando obtener en el futuro ingresos que permitan
devolver el capital invertido y los excedentes que serán la utilidad de la inversión.

Los activos reales se clasificarán en dos grupos atendiendo a su naturale za: tangibles o
intangibles.

- Activos tangibles: como por ejemplo la maquinaria, las fábricas y las oficinas.
- Activos intangibles: como los conocimientos técnicos, las marcas y las patentes.
Las inversiones realizadas por la empresa quedan reflejadas en los estados financieros dentro del
Balance, pues el conjunto de bienes y servicios patrimonio de las empresas se recoge a nivel contable
en los activos de una empresa.

Según la permanencia en la empresa, podrán tratarse de inversiones en activo fijo o en activo

circulante:

- Activo fijo: son las inversiones en activos cuya permanencia en la empresa será superior a un año
o periodo contable.
- Activo circulante: son las inversiones en activos cuya permanencia en la empresa será inferior a
un año o periodo contable.
Para hacer frente a la adquisición de dichos activos reales es necesario hacer un desembolso de
recursos financieros o dinero, para lo cual las empresas pueden vender a los inversores instrumentos
financieros o títulos, como por ejemplo acciones, que en este caso se tratarían de una inversión
financiera para el que las adquiere. Dichos títulos tienen valor porque dan derechos sobre los activos
reales de la empresa y sobre los beneficios que producen dichos activos (Téngase presente la definición
normativa de instrumento financiero como “un contrato que da lugar a un activo financiero en una empresa
y, simultáneamente, a un pasivo financiero o a un instrumento de patrimonio en otra empresa”)

El capital o dinero pasa desde los inversores hacia la empresa y vuelve luego a los inversores.
El flujo comienza cuando la empresa vende o emite los instrumentos financieros o títulos para obtener
fondos. Los fondos se destinan a adquirir los activos reales que se emplean en las operaciones o

27
proyectos de la empresa. Más tarde, si los proyectos empresariales prosperan, se generan flujos de
dinero que servirán para, entre otros menesteres, remunerar a los inversores.

Ejemplo 1. La empresa DSA desea construir una nueva factoría y comprar una patente, para ello pide
un préstamo de 2.000.000 de unidades monetarias a una entidad financiera. Para la empresa, esta
operación supone:

 Tener un activo real y tangible, la nueva fábrica.

 Tener un activo real e intangible, la patente.
 Tener un pasivo financiero, el préstamo bancario.
Para la entidad financiera, el préstamo será una inversión en DSA ya que la empresa se ha
comprometido a devolver el capital prestado (principal) además de una serie de intereses (figurando
por tanto como un activo en el balance de la entidad financiera).

Ejemplo 2. La empresa DSA presenta unos planes de crecimiento basados en la modernización de la

maquinaria, para lo que la empresa necesitaría acceder al mercado bursátil en busca de nuevos
inversores. Si la empresa vende 100.000 acciones nuevas a inversionistas individuales, valoradas a
10 unidades monetarias cada acción, la empresa ingresará 1.000.000 de unidades monetarias que
podrá invertir en sus planes de ampliación. Para la empresa esta operación supone:

 Tener un activo real y tangible, la maquinaria y la tecnología.

 Las nuevas acciones pasan a engrosar el patrimonio neto de la empresa; los nuevos accionistas
poseen una parte de la empresa y para éstos constituye un activo financiero.
3.1. Clasificación de Inversiones

A lo largo del tiempo se han realizado numerosas clasificaciones de las inversiones atendiendo a
distintos criterios. A continuación se enumeran los criterios más relevantes o que han tenido mayor
aceptación en el mundo académico y/o profesional.

28
 3.1.1. Según la Naturaleza de la Inversión

- Inversiones reales o productivas: las empresas realizan inversiones productivas cuando adquieren
un activo real, es decir, adquieren bienes cuya utilidad proviene de la producción de otros bienes. En
éstas, el objeto de la inversión se acumula al proceso productivo para crear riqueza, incorporando un
valor añadido e incrementando el producto nacional. Algunos ejemplos deeste tipo de inversiones
son: (i) la adquisición y compra de equipos y recursos que permitan seguir añadiendo valor; (ii) el
aumento de la capacidad ya instalada y productiva; o (iii) la generación de nuevos productos.

- Inversiones financieras: al contrario que las inversiones reales, no tienen por finalidad la creación de
riqueza a través de la producción de nuevos bienes o servicios, solamente implican el cambio de
titularidad de un activo. Así podríamos definir las inversiones financieras como la colocación de
recursos en bienes y derechos que no se emplean para el proceso productivo sino para invertir a fin de
controlar o ejercer cierto dominio sobre otras empresas o para obtener rentas.

Citemos como ejemplo: (i) las participaciones de capital en otras empresas; (ii) imposiciones a plazo
en entidades de depósito; u (iii) obligaciones y otros títulos de renta fija emitidos por otros entes.

Estas inversiones, a nivel macroeconómico, no implican ninguna variación en la riqueza nacional por lo
que no afectan al Producto Interior Bruto (PIB) al contemplarse como “ahorro” en contraposición a la
“inversión” (téngase en cuenta que esto evita la doble contabilidad: si uno compra acciones de una sociedad,
y la empresa utiliza el dinero recibido para comprar instalaciones, equipos, etc. El monto será contabilizado
en términos del PIB cuando la compañía gaste el dinero en dicha compra; si se contara también cuando un
inversor le entrega fondos a la empresa a cambio de títulos se estaría contando dos veces una cantidad que
corresponde sólo a un grupo de productos).

3.1.2. Según la Duración de la Inversión

- Inversiones a corto plazo: son aquellas inversiones en activos corrientes, con gran liquidez, y que
permanecerán vinculadas a la empresa durante un período de tiempo inferior al año.

29
- Inversiones a largo plazo: son aquellas inversiones en activos fijos, con poca o ninguna liquidez, y
que permanecerán en la empresa un período de tiempo superior al año.

3.1.3. Según el Objeto de la Inversión:

- Inversiones de renovación y reparación: tienen como finalidad obtener la misma producción

pero a un menor coste. Pueden deberse a causas internas o externas.
- Causas internas: dependen de las operaciones o decisiones de la empresa, por ejemplo, la
sustitución de equipos o las reparaciones de averías.
- Causas externas: son aquellas que no dependen de las operaciones de la empresa y vienen
impuestas por el entorno productivo o tecnológico. Por ejemplo, la obsolescencia de la
maquinaria o de los equipos informáticos.
- Inversiones de expansión: persiguen aumentar la capacidad de producción y venta y poder
atender así una mayor demanda en el mercado.
- Inversiones de modernización o innovación: buscan disminuir los costes, simplificar el
proceso productivo o mejorar el producto para hacer frente al desarrollo de la demanda.
- Inversiones estratégicas: tienen el fin de conservar la posición de la empresa en el mercado,
protegiéndola de posibles riesgos potenciales que pudieran poner en peligro su situación. Por
ejemplo, la adquisición de empresas entra dentro de esta categoría.
- Inversiones impuestas: son aquellas que no se realizan por motivos económicos, sino
por motivos legales, acuerdos sindicales, etc. Por ejemplo, las inversiones tendentes a proteger
el ecosistema que circunda las fábricas de la empresa, o las inversiones en la seguridad e higiene
en el trabajo de los empleados.
3.1.4. Según la Relación entre Inversiones

- Inversiones independientes: se dice que dos inversiones son independientes cuando invertir en
una de ellas no influye ni positiva ni negativamente en otra inversión.
- Inversiones interdependientes: se dice que dos inversiones son interdependientes cuando invertir
en una de ellas afecta a la otra de alguna manera. Se dividen en acopladas, complementarias,
sustitutivas y excluyentes.

30
 o Acopladas: se trata del caso de máxima subordinación entre inversiones, ya que la
realización de una depende totalmente de la otra inversión. Por ejemplo, construir una
chimenea obligará a tener leña.
o Complementarias: la realización de una de ellas favorece en cierta manera otra inversión.
Por ejemplo, comprar un coche y comprar después una plaza de parking.
o Sustitutivas: la realización de una de ellas dificulta en cierta medida la ejecución de
inversión. Por ejemplo, comprar un abono mensual de transporte público o repostar el
depósito del coche.
o Excluyentes: se trata del caso de máxima sustitución entre inversiones, ya que la
realización de una impide la otra inversión. Por ejemplo, reparar maquinaria o sustituirla.
3.2. Variables de una Inversión

La decisión óptima de inversión será aquella que permita cumplir con el objetivo financiero de la
empresa, maximizando el valor de la empresa para sus propietarios.

Cuando se procede a analizar una inversión, será prioritario definir una serie de variables claves por su
potencial influencia en el resultado final de dicha inversión:

- Los recursos movilizados: se pueden cuantificar mediante los recursos económicos requeridos
(patrimonio, deuda, oficinas, maquinaria, personal, etc.).
- El grado de dependencia: los proyectos de inversión pueden ser independientes entre sí,
excluyentes, complementarios o sustitutivos.
- Los riesgos: el riesgo propio de una inversión puede afectar a los riesgos totales de la empresa. Si
la inversión ayuda a reducir el riesgo de la empresa se dice que el proyecto diversifica riesgo, si el
proyecto incrementa el riesgo de la empresa, se dice que hay concentración, y si mantiene el nivel
de riesgo original, se dirá que el proyecto no afecta a los riesgos globales de la empresa.
Es unánimemente aceptado que el mejor método de valoración de un proyecto es cuantificar sus entradas y
salidas de caja. Para ver si dichos flujos económicos ayudan o no a conseguir el objetivo financiero se
debe resumir en un solo índice toda la información expresada en la representación gráfica de todas
las entradas y salida de caja o dimensión financiera de la inversión.

31
 3.2.1. Horizonte Temporal

Para la evaluación de un proyecto de inversión debemos establecer un horizonte temporal de evaluación,

debido a que los proyectos están basados en estimaciones, las cuales serán más inciertas mientras más
alejado sea el horizonte temporal. Por otra parte, los productos (bienes o servicios) del proyecto tienen una
vida limitada en la que ofrecen beneficios (rentabilidad), ya que la continuidad de la empresa se asegura
reemplazando activos, modificando o buscando nuevos productos y/o mercados, que resultan ser proyectos
nuevos.

Normalmente el horizonte temporal se establece en unos cinco o seis años, que es el periodo máximo en el
que las previsiones pueden ser viables, a no ser que la vida de los activos invertidos sea inferior a dicho
plazo. En algunos ejemplos supondremos tres años para simplificar cálculos.

3.2.2. Capital Invertido

El Capital Invertido son los fondos que la empresa necesita para la realización de una inversión. Sus
componentes serán:

 Activos permanentes necesarios para llevar a cabo el proyecto. La adquisición de elementos de

activo no corriente no tiene efecto impositivo, ya que no son un gasto sino una inversión.
 Activos fijos y activos corrientes que tiene la empresa. La adquisición de elementos de activo
corrientes, no tiene efecto impositivo, ya que no son un gasto sino una inversión.
 Tesorería adicional para los gastos iniciales (estudios de mercado, asesores y gestores, gastos de
primer establecimiento, recursos humanos y formación, publicidad, etc.). Estos gastos son
deducibles fiscalmente.
Capital Invertido = Activos fijos + Activos corrientes iniciales + Gastos iniciales*(1-tasas)

3.2.3. Flujo Neto de Explotación

Llamados también Cash-Flows de explotación, son la diferencia entre los ingresos procedentes de las
ventas y los gastos de explotación en los que incurre la empresa por el hecho de operar. Al obtenerse
de las operaciones de la empresa, los beneficios están sujetos al pago de impuestos.

32
El importe a pagar en concepto de impuestos se obtiene multiplicando los Cash Flows antes de
impuestos por la tasa impositiva correspondiente.

Además, habrá que considerar el pago de impuestos correspondiente al importe de la amortización

contable, por lo que a los Cash Flows después de impuestos habrá que sumarle el valor de la amortización
contable multiplicado por el tipo impositivo (téngase en cuenta que la amortización es un gasto del
período, pero no un flujo o salida de caja).

Q explot. después impuestos = Q explot. antes impuestos* (1-tasas) + Amortización

Contable*tasas

3.2.4. Valor Residual

Entenderemos “valor residual” de un proyecto como el valor terminal existente al final del período
de proyección, esto es, la utilidad que puede proporcionar un proyecto una vez alcanzado el
horizonte temporal del mismo. Así, es posible que un proyecto haya supuesto la necesidad de invertir
en activos fijos como instalaciones que sirvan a la empresa para el desarrollo de nuevos proyectos o
para continuar con sus operaciones.

En todo proceso de evaluación de un proyecto habrá por tanto que tener en cuenta el valor residual o
utilidad futura de aquellos activos que, tras alcanzar el horizonte temporal del proyecto, permanecen
en la empresa proporcionando utilidad a la misma, bien en forma de entrada de efectivo por su
enajenación (por ejemplo por la entrada de dinero en efectivo por la venta de activos), bien por su
uso en otros proyectos o procesos productivos (téngase presente que el valor residual puede ser
mayor o igual a cero).

Desde un punto de vista contable, si estuviéramos ante el caso de enajenación de los activos porque la
empresa decide que lo óptimo es la venta de los mismos, la venta puede suponer una plusvalía o una
minusvalía. Para saber si estamos ante una u otra situación, hemos de calcular el valor neto contable
del activo y la minusvalía (si el precio de venta es menor que el valor neto contable) o la plusvalía (si
el precio de venta es mayor que el valor neto contable):

33
- El Valor Contable Neto: es la diferencia entre el valor de adquisición y la amortización
acumulada hasta el momento de venta del activo.
- La Plusvalía o minusvalía: se calcula como la diferencia entre el precio de venta y el valor
contable neto. Se dirá plusvalía cuando se haya vendido un activo por encima del valor
contable neto del activo y minusvalía en el caso contrario. En caso de plusvalías, la empresa
tendrá que pagar el impuesto de sociedades correspondiente, mientras que si es minusvalía,
permitirá reducir la cuantía a abonar en concepto de impuestos por la explotación de la empresa.
Así, cuando la empresa vende sus activos se pueden dar tres posibles situaciones:

- Precio de venta “PV” > Valor Contable Neto “VCN”: la empresa vende un activo por
un precio superior al que se recoge en los apuntes contables. Se está generando una
plusvalía que se incluirá a nivel contable como ganancia extraordinaria en el capítulo de
operaciones no continuadas del Estado de Pérdidas y Ganancias. La cuantía se calculará
como la diferencia entre el precio de venta y el valor contable (PV – VCN), que en cualquier
caso será positiva (PV – VCN > 0).
- Precio de Venta < Valor Contable Neto: la empresa vende un activo por un precio
inferior al que se recoge en los apuntes contables. Se está generando una minusvalía que se
incluirá a nivel contable como pérdida extraordinaria en el capítulo de operaciones no
continuadas del Estado de Pérdidas y Ganancias. La cuantía se calculará como la diferencia
entre el precio de venta y el valor contable (PV – VCN), que en cualquier caso será positiva
(PV – VCN < 0).
- Precio de Venta = Valor Contable Neto: la empresa vende un activo por un precio igual
al que se recoge en los apuntes contables. En este caso, al ser el valor contable y el precio
de venta iguales, no se generan beneficios ni pérdidas (PV – VCN = 0).

3.3. Dimensiones Financieras

Es comúnmente aceptado que el mejor método de valoración de un proyecto es cuantificar sus entradas y
salidas de caja. Para ver si dichos flujos económicos ayudan o no a conseguir el objetivo financiero, se
debe resumir en un solo índice toda la información expresada en la representación gráfica de toda s
las entradas y salida de caja o dimensión financiera de la inversión.

34
Todos los flujos o movimientos de Tesorería generados por un proyecto empresarial se pueden
representar de forma gráfica en lo que se denominan dimensiones financieras o monetarias.

Estas dimensiones financieras registran las transacciones económicas, entradas y salidas de dinero,
que se producen en un proyecto a lo largo de cada ejercicio al final del mismo.

Igualmente, es necesario considerar las salidas de Tesorería por fiscalidad , consecuencia de

los diferentes gravámenes, tasas e impuestos, a los que la empresa debe responder.

Los diferentes flujos de una inversión que se producen a lo largo del horizonte de valoración la vida de
la empresa son: el Capital Invertido, los Cash Flows y el Valor Residual. Estos valores se representarán
gráficamente mediante flechas hacia arriba si son entradas de caja y hacia abajo si son salidas.

Ejemplo 3. Una empresa desea invertir en un activo de bajo riesgo un excedente de Tesorería que no va
a necesitar hasta dentro de un año. Para ello, estudia las dimensiones financieras de tres posibles
inversiones en renta fija con igual horizonte temporal para decidir cuál es la que mejor se adapta a sus
necesidades.

 Un bono amortizable que paga el importe invertido y los intereses en pagos periódicos (anual,
semestral, trimestral). Gráficamente:

 Un bono bullet, este activo paga los intereses cada cierto tiempo (anual, semestral, trimestral), y el
principal se amortiza en una sola cuota al final de la vida del bono (el pagado para la compra del
activo). Gráficamente:

35
 Un bono cupón cero, este tipo de activo devuelve toda la inversión más los intereses generados
durante el periodo en un único pago a la finalización del contrato (T= 1 año). Gráficamente:

Una aproximación a la solución, en la que el único criterio de decisión fuese el ritmo de recuperación
de la inversión (sin tener en cuenta tasa interna de rentabilidad a vencimiento o yield to maturity),
puede ser el indicado a continuación:

- En el caso en el que la empresa tenga la certeza de que no necesitará el dinero antes del año, el
activo más adecuado para invertir será el bono cupón cero, ya que en este tipo no se recibirá ni la
inversión ni los intereses hasta dentro de un año.
- El siguiente activo más recomendable sería el bono bullet, ya que este activo paga los intereses
de forma periódica. Es decir, genera una pequeña entrada de caja al inversor aunque la devolución de
lo invertido, que es la cuantía más importante, se produciría al vencimiento del contrato dentro de un
año.
- En el caso en el que haya incertidumbre sobre si la empresa pueda necesitar el dinero antes del
año, la mejor opción será invertir en un bono amortizable, ya que desde el primer pago se está
devolviendo la cantidad invertida en la compra del bono.

36
 4. Evaluación Económica de Inversiones

La decisión óptima de inversión será aquella que permita cumplir con el objetivo financiero de la empresa
maximizando el valor de la empresa para sus propietarios.

Cuando se procede a analizar una inversión será prioritario tener definir una serie de variables claves
por su potencial influencia en el resultado final de dicha inversión:

- Los recursos movilizados: se puede cuantificar mediante los recursos económicos requeridos
(patrimonio, deuda, oficinas, maquinaria, personal, etc.).
- El grado de relación entre proyectos: tal y como se ha visto anteriormente, los proyectos de
inversión pueden ser independientes entre sí, excluyentes, complementarios, o sustitutivos.
- Los riesgos: el riesgo propio de una inversión puede afectar a los riesgos totales de la empresa.
Si la inversión ayuda a reducir el riesgo de la empresa, se dice que el proyecto diversifica riesgo. Si el
proyecto incrementa el riesgo de la empresa, se dice que hay concentración. Y si mantiene el nivel de
riesgo original, se dirá que el proyecto no afecta a los riesgos globales de la empresa.
o A mayor riesgo, se exigirá mayor rentabilidad a la inversión más arriesgada para decidir
emprenderla.
o A igualdad de riesgo, se escogerá la inversión de mayor rentabilidad.
o A igualdad de rentabilidad será preferida la inversión con menor riesgo estimado.
El uso de criterios de evaluación de proyectos de inversión tiene por fin último asignar un único índice
representativo del proyecto que resuma toda la información financiera de la inversión y
determine la prioridad de realización del proyecto de inversión por su contribución al objetivo
principal de la empresa.

La estrecha relación que existe entre el objetivo financiero de la empresa y la realización de

proyectos de inversión rentables hará que utilicemos principalmente indicadores de rentabilidad
en la evaluación de inversiones como magnitud para medir la oportunidad de un proyecto de inversión.

37
En el caso de que nos encontremos ante la elección de varias alternativas de inversión, la decisión de
aceptación o rechazo conllevará la necesaria comparación de los diversos proyectos de inversión para
elegir aquel que mayor utilidad reporte,

Las fases en la selección de inversiones serían la valoración o cuantificación de las variables,

evaluación, comparación y, por último, la selección.

Para este proceso asumiremos una serie de premisas o simplificaciones. En primer lugar, consideraremos
una independencia absoluta del tratamiento de la inversión con respecto al de la financiación; es decir, se
analizarán las inversiones con independencia del pasivo asociado a ellas. Por otra parte, sólo prestaremos
atención a las inversiones permanentes, olvidándonos de los problemas asociados al corto plazo. Además,
se puede simplificar el proceso considerando coincidentes la corriente de renta y la corriente de Tesorería.
Es decir, despreciaremos el desfase que se produce entre ambas corrientes en la realidad. Por último,
desarrollamos la metodología necesaria para el análisis de inversiones a largo plazo en entonos de
certeza. La certeza significa conocer los diferentes estados de la naturaleza o concreciones posibles del
fenómeno objeto de estudio que pueden presentarse, sabiendo además, en cada momento, cuál será el que
se presente.

Una vez valorados los proyectos de inversión hemos de proceder a la evaluación de los mismos,
utilizando uno o más criterios, de tal manera que el decisor tenga elementos racionales de juicio
para tomar la decisión. Estos indicadores deben satisfacer una serie de condiciones:

- Resumir la información recabada acerca de cada proyecto y determinar la contribución

que realizan al objetivo financiero de la empresa.
- Ser aplicable a cualquier tipo de proyecto de inversión.
- Ser de cálculo rápido y directo.
La aplicación de estos criterios de evaluación ofrece información acerca de la viabilidad económica del
proyecto de inversión en cuestión, es decir, si es conveniente acometerlo en función de su aportación a la
consecución del objetivo financiero de la firma.

38
Este proceso, también denominado estudio de la factibilidad económica, deberá ser completado con el
análisis de la factibilidad financiera.

Entre los numerosos criterios de evaluación existentes, estos son los más significativos:

4.1. Criterios de Decisión Estáticos

Se denomina criterios estáticos a aquellos métodos de análisis de inversiones en los que no se

considera el Valor Temporal del Dinero, es decir, independientes del tiempo.

4.1.1. Ratio Coste-Beneficio

También conocida como índice neto de rentabilidad, es un índice que calcula la relación entre el capital
invertido y los beneficios recibidos en el proyecto, en él se analiza la conveniencia de invertir en un
proyecto definiendo en términos monetarios todos los costes y beneficios derivados directa e
indirectamente de la ejecución del proyecto. Matemáticamente se define como: el cociente que se
obtiene al dividir el entre el.

𝐵 𝑉𝐴𝐼
=
𝐶 𝑉𝐴𝐶

Dónde:

- VAI. Valor Actual de los Ingresos totales netos o beneficios netos.

- VAC. Valor Actual de los Costos de inversión o costos totales de un proyecto.

El criterio a seguir será que un proyecto será rentable cuando la relación costo-beneficio sea mayor que
uno (B/C > 1).

Los pasos necesarios para hallar y analizar la relación costo-beneficio son los siguientes:

1. Calcular los costes de inversión totales y los ingresos totales netos, con ellos conocemos loso
beneficios netos del proyecto.

39
- Convertir costos y beneficios a un valor actual: debido a que los montos que hemos proyectado no
toman en cuenta el valor del dinero en el tiempo (hoy en día tendrían otro valor), debemos
actualizarlos a través de una tasa de descuento.
- Hallar relación costo-beneficio: dividimos el valor actual de los beneficios entre el valor actual de
los costos del proyecto.
- Analizar relación costo-beneficio: si el valor resultante es mayor que 1 el proyecto es rentable, pero
si es igual o menor que 1 el proyecto no es viable pues significa que los beneficios serán iguales o
menores que los costos de inversión o costos totales.
- Comparar con otros proyectos: si tendríamos que elegir entre varios proyectos de inversión,
teniendo en cuenta el análisis costo-beneficio, elegiríamos aquél que tenga la mayor relación costo-
beneficio.
-
Las características principales de este método son:

- Facilidad de cálculo
- Simplicidad en las hipótesis
- Poca precisión en las previsiones
Estas características lo hacen especialmente interesante para inversiones de carácter público o social
donde los costes y beneficios no son cuantificables económicamente, por ejemplo, la mejora de la
seguridad vial, la mejora de accesibilidad, la mejora en la calidad de vida, la seguridad nacional, etc.
Precisamente estas características lo hacen poco útil en el caso de análisis de proyectos en el ámbito
privado, donde se requiere mayor precisión de previsiones económicas de costes y beneficio.

Ejemplo 4. Imagine que usted es un trabajador público analizando la conveniencia o no de invertir los
próximos 5 años en un programa de mejora de las carreteras y vías públicas de titularidad municipal.
Tras analizar el proyecto, el equipo de ingenieros municipal espera obtener unos ingresos económicos
directos al final del proyecto de 150.000€ y unos ingresos económicos indirectos (asociados a la
reducción de accidentes, congestión, contaminación y consumo de combustible) cuantificados al final
del proyecto en 250.000€. Este programa va a ser dotado con 400.000€ del presupuesto del presente y
el siguiente ejercicio. El coste de los recursos financieros para el ayuntamiento es del 10% mientras
que la de rentabilidad ofrecida por otras posibles inversiones del dinero público es del 5% anual.

40
B/C = [(150.000+250.000) / (1+ 0,05)5]/[(400.000 / (1+ 0,1)2]

B/C = 313410,4666/ 330578,5124 = 0,9481 = 94,81% < 1

Como la relación costo-beneficio es menor que 1, el proyecto debería replantearse de forma que su
rentabilidad sea superior a 1, esto se logrará disminuyendo los costes del proyecto, los costes
financieros o incrementando los beneficios a recibir por el desarrollo del proyecto ya que en las
condiciones actuales por cada euro que invertimos en la empresa, obtenemos 0,9481 euros.

4.1.2. Tasa de Rentabilidad Simple

La tasa de rentabilidad simple (TRS), también conocida como tasa de retorno (TRE), se define como el
porcentaje que representa el beneficio neto actual sobre la inversión total, matemáticamente se expresa
como el cociente entre los intereses recibidos y el capital invertido.

𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠
TRS =
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛

La tasa de rentabilidad simple, como cualquier tasa de rentabilidad normalmente se expresa en

porcentaje. La tasa de rentabilidad simple es el concepto de rentabilidad más simple ya que se
considera un único retorno y por tanto un único periodo, en casos con varios capitales financieros será
necesario recurrir a otras metodologías más complejas.

Ejemplo 5: sea una inversión de 200.000 € en un activo financiero que nos reporta unos
intereses dentro de un año de 50.000 €, la rentabilidad del periodo sería:

BN 50.000
TRS = = = 0,25 = 25%
I 200.000

41
 4.1.3. Tasa de Rendimiento Contable

Es un criterio basado en la información contable que relaciona el beneficio neto medio anual con la
inversión media (es decir, aquella que la empresa tiene inmovilizada de media durante los años que
dura la inversión). Para calcular la tasa de rendimiento contable es necesario dividir el beneficio neto
medio anual esperado de un proyecto (después de amortizaciones e impuestos), por el valor medio
contable de la inversión:

Beneficio neto medio anual

Tasa de Rendimiento Contable Medio =
(Desembolso inicial + valor residual)/ 2

Dónde:

Inversión media = (Desembolso inicial + valor residual) / 2

Este método supone un sistema de amortización lineal o cuota de amortización constante, de ahí que se
obtenga calculando un valor medio del Beneficio neto, como media aritmética de los beneficios netos
de la vida del proyecto. Cuando los beneficios previstos son constantes el beneficio medio coincide con
el beneficio anual estimado. Igualmente a la inversión total se le deducen las dotaciones a las
amortizaciones, calculándose el rendimiento medio respecto del capital pendiente de amortización.

Una vez conocida la tasa, se compara después con la tasa de rendimiento contable con alguna
referencia externa, como puede ser la tasa media de rendimiento contable del sector a que pertenezca la
empresa, o a la tasa contable objetivo para ese proyecto.

4.1.4. Tasa de Rendimiento Contable Medio

Es una variación del criterio del rendimiento contable expuesto en el punto anterior, ya que incorpora
el horizonte temporal del proyecto. Se obtiene dividiendo la tasa de rendimiento contable entre el
número de años t que dura la inversión.
Beneficio neto medio anual/ 𝑡
Tasa de Rendimiento Contable Medio =
(Desembolso inicial + valor residual)/ 2

42
Ejemplo 6: Considerar un proyecto cuya cuenta de pérdidas y ganancias en euros es la que se indica a
continuación.

2012 2013 2014

Ingresos por ventas 14.000 12.000 8.000

Costes de operaciones 8.000 7.000 4.000
EBITDA 6.000 5.000 4.000
Dotación a amortizaciones 3.000 3.000 3.000
EBIT 3.000 2.000 1.000
Impuesto de sociedades (30%) 900 600 300
Beneficio Neto 2.100 1.400 700

Determinar la tasa de rendimiento contable un proyecto sabiendo que la inversión inicial para
desarrollarlo asciende a 9.000€ y su valor residual es de 0€.

Beneficio neto medio anual/ 𝑡

Tasa de Rendimiento Contable Medio =
(Desembolso inicial + valor residual)/ 2

Antes de impuestos:

(3.000+2.000+1.000)/3
Tasa de Rendimiento Contable Medio𝐴𝐼 = 9.000/2
= 0,444 = 44,4%

Después de impuestos:

(2.100+1.400+700)/3
Tasa de Rendimiento Contable Medio𝐷𝐼 = 9.000/2
= 0,311 = 31,1%

Otra forma de calcularlo:

Tasa de Rendimiento Contable Medio 𝐴𝐼 ∗ (1 − tasas)

= Tasa de Rendimiento Contable Medio 𝐷𝐼
Tasa de Rendimiento Contable Medio 𝐷𝐼 = 44,4% ∗ (1 − 0,30) = 31,1 %

43
La gran ventaja de este método es su facilidad de cálculo, mientras que sus mayores inconvenientes
son:
 No tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo, de forma que se. sobreestiman los flujos de
caja más distantes, de menor valor actual y sobre los que existe mayor incertidumbre.
 El cálculo se efectúa sobre las rentabilidades medias y no sobre el flujo de efectivo, por tanto el
resultado dependerá de considerar las salidas como gastos o como activos amortizables.
 El rendimiento contable medio no ofrece información por sí mismo, es necesario determinar un
valor umbral que sirva como referencia para evaluar un proyecto, por tanto dependerá de los
objetivos de remuneración del decisor.
Esta subjetividad en la definición del umbral de rentabilidad exigible al proyecto puede llevar a
empresas con altas tasas de rentabilidad en su cartera de proyectos a rechazar proyectos con una
rentabilidad que otras empresas aceptarían sin problemas, en el caso contrario, empresas con bajas
tasas de rentabilidad pueden llegar a aceptar proyectos de baja calidad. Una forma de solucionar
este problema de subjetividad es utilizar como referencia la rentabilidad de otros proyectos, la
media de sector o el coste de la financiación del proyecto.
 Ignora el coste de oportunidad del dinero y las decisiones de inversión pueden estar relacionadas
con la rentabilidad de los negocios presentes de la empresa.

4.1.5. Plazo de Recuperación de la Inversión (“PRI”)

Conocido por sus términos en inglés pay-back y pay-off, es el tiempo que tarda en recuperarse el
desembolso inicial de una inversión. Dependiendo de la naturaleza de los beneficios anuales se
distinguirán dos casos:
- Proyecto con flujos de caja constantes: se calcula dividiendo la inversión total por los
beneficios anuales, es decir, es el valor inverso a la rentabilidad simple. Tan pronto como dicho
cociente sea igual a uno, se habrá recuperado la inversión de acuerdo con este criterio. Por ejemplo, la
compra de un bono amortizable que paga cupones constantes durante el horizonte de la inversión.
- Proyecto con flujos variables: se calcula acumulando los sucesivos flujos anuales hasta que la
suma acumulada iguale la inversión inicial. Por ejemplo, la compra de una acción cuyos dividendos
dependerá de los resultados de la empresa cada año y del criterio de reparto decidido por la empresa.

44
Los principales inconvenientes que presenta este método es que no tiene en cuenta el momento en que
se producen los flujos, ni los flujos posteriores a la recuperación, ni el riesgo de las inversiones (tan
solo el efecto tiempo).
Ante la necesidad de elegir un proyecto, la empresa puede enfrentarse a dos situaciones:

 Un único proyecto de inversión: la empresa seleccionará el proyecto de inversión siempre que su

plazo de recuperación sea menor que el horizonte de inversión máximo establecido por la empresa.
 Varios proyectos de inversión no excluyentes: a igual rentabilidad y siempre que los
horizontes temporales de los proyectos sean inferiores al máximo establecido por la empresa, esta
seleccionará el proyecto en el que la recuperación de la inversión se produzca antes, ya que el
tiempo es un factor de riesgo a evitar.

Ventajas e Inconvenientes del Plazo de Recuperación

Las principales ventajas son:

1. Es muy intuitivo.
2. Su cálculo es muy sencillo.
3. Este criterio es apropiado para valorar proyectos en épocas o áreas inestables.
Mientras que sus inconvenientes son:
1. No es un índice de rentabilidad propiamente dicho.
2. Es necesario definir un horizonte temporal máximo, que en muchos casos se decide de forma
arbitraria.
3. Ignora los flujos de caja obtenidos con posterioridad a la recuperación de la inversión.
4. No actualiza los flujos de caja (no tiene en cuenta el valor temporal del dinero).
5. La regla del PRI no siempre da la misma recomendación que la regla del VAN. Si se utiliza
solamente la regla del PRI para decidir qué tipo de inversión se debe llevar a cabo, se
podrían cometer errores, por lo que será preferible utilizar otros métodos.

45
 4.2. Criterios Dinámicos

Se denomina criterios dinámicos a aquellos métodos de análisis de inversiones en los que se considera
el principio del valor temporal del dinero, es decir, los flujos de caja resultado de la inversión
dependerán del momento del horizonte del proyecto en el que se producen.

4.2.1. Plazo de Recuperación Descontado

La metodología es idéntica a la indicada en el plazo de recuperación simple, con la única diferencia de

calcular los flujos descontados de conformidad con la tasa de actualización
Sus principales ventajas e inconvenientes son los mismos que el plazo de recuperación, excepto en la
actualización de los flujos de caja.

Ventajas e inconvenientes del Plazo de Recuperación descontado

Las principales ventajas son similares a las del “PRI”:

1. Es muy intuitivo.
2. Su cálculo es muy sencillo, pese a emplear actualizaciones de los flujos de caja (los flujos de
caja son descontados).
3. Introduce el factor riesgo de forma implícita, ya que no se llega a valorar.
4. Este criterio es apropiado para valorar proyectos en épocas o áreas inestables.

Mientras que sus inconvenientes son:

1. No es un índice de rentabilidad propiamente dicho.
2. Es necesario definir un horizonte temporal máximo, que en muchos casos se decide de
forma arbitraria.
3. Ignora los flujos de caja obtenidos con posterioridad a la recuperación de la inversión.
4. La regla del PRA no siempre da la misma recomendación que el criterio del VAN. Pese a
que este método es más preciso que el PRI, pues sí tiene en cuenta el valor temporal del
dinero (es un criterio dinámico), sigue teniendo importantes deficiencias, por lo que será
preferible utilizar otros métodos.

46
 4.2.2. Valor Actual Neto

El Valor Actual Neto, también denominado Valor Capital, (“VAN” o “NPV” del inglés Net Present
Value), es la suma actualizada al momento inicial de todos los flujos que genera un proyecto de
inversión (positivos o flujos de entrada y negativos o flujos de salida) utilizando una tasa adecuada de
descuento.

FC1 FC 2 FC3 FC n
VAN   I 0     ... 
(1  K ) (1  K ) (1  K )
1 2 3
(1  K ) n

Dónde:

- FC: flujos de caja de cada periodo

- I: inversión inicial
- K: tasa de descuento (que es el coste de oportunidad del capital).

El criterio de decisión sobre la conveniencia de llevar a cabo un proyecto es:

- Si el VAN >0 una inversión debería llevarse a cabo pues la suma de los flujos de caja
descontados supera la inversión inicial.
- Si el VAN <0, una inversión no debería llevarse a cabo pues la suma de todos los flujos de
caja valorados en el año 0 es menor que la inversión inicial.
- Si el VAN = 0, sin considerar otros factores, habrá indiferencia a la hora de acometer la
inversión y habría que atender a otros criterios (sociales, políticos, estratégicos, etc.).
Todas las variables se calculan normalmente después de impuestos como vimos anteriormente.

Ejemplo 7. Supongamos dos inversiones, A y B, con el mismo horizonte temporal.

Inversión A Inversión B

47
 VANa= 100 €MM VANb= 50 €MM

Si se aplica de forma estricta el criterio VAN (sin tener en cuenta otros factores como sinergias por
ejemplo), será preferible la inversión A sobre la B pues el VAN del proyecto A es mayor que el del
proyecto B.

Ventajas e Inconvenientes del VAN

Este criterio presenta dos ventajas principales:

- Facilidad de cálculo, ya que sólo exige la realización de operaciones matemáticas elementales.

- Considera el valor temporal del dinero actualizando los flujos de acuerdo con la tasa de descuento
correspondiente.

Mientras que sus limitaciones son varias:

- El VAN considera la reinversión de los flujos intermedios de caja que se van generando hasta el final
de la inversión a una tasa igual a la de descuento “k”. En cada uno de los periodos de duración de la
inversión se produce un flujo de caja que se supone no queda inactivo sino que se reinvierte en alguna
otra inversión, hasta el año n, fijado como final del proyecto.
Cuando calculamos el VAN estamos suponiendo, de forma implícita, que la tasa de reinversión es la
misma que la utilizada como tasa de actualización. Por tanto, este criterio presupone que los flujos
netos de caja positivos proporcionan una rentabilidad igual a la tasa de descuento utilizada y que los
flujos de caja negativos se financian igualmente a dicha tasa.

48
 Si una vez iniciado el proyecto, los flujos de caja se reinvierten a tasas diferentes, superiores o
inferiores a la tasa de actualización que se utilizó al calcular el VAN, el resultado diferirá al obtenido
en este criterio al acometer el proyecto.
- En segundo lugar, el VAN es una medida de rentabilidad absoluta, es decir, la ganancia neta es
cuantificada en unidades monetarias del momento inicial del proyecto de inversión, y no en un
porcentaje.
Las medidas relativas son preferibles a las absolutas, ya que relacionan la rentabilidad a obtener con el
coste que supone su obtención.
- Dificultad del cálculo de una correcta tasa de actualización (la tasa de descuento dependerá de
variables como el riesgo, la forma de financiación del proyecto, el coste de oportunidad…).

El criterio del VAN (realizar aquellas inversiones con un VAN positivo) ha de ser puesto en cuarentena
ante determinadas circunstancias:

- Inversiones excluyentes, donde la realización de un proyecto impide la del otro. En el caso de

proyectos mutuamente excluyentes, se elegirá únicamente el que tenga un mayor VAN, aunque el
VAN de ambos proyectos sea positivo.

Ejemplo 8. Supongamos dos inversiones, A y B, con horizontes temporales iguales pero diferentes costes
iniciales.

Inversión A Inversión B

Coste (A) = 50 €MM Coste (B) =20 €MM

49
 VAN (A)= 100 €MM VAN(B)= 50 €MM

R(b)= 50/20 = 2,50

R(A)= 100/50 = 2

- Si se aplica de forma estricta el criterio VAN, cualquier proyecto es rentable pues el VAN es
positivo; de tener que elegir uno de los dos, será preferible la inversión a sobre la b.
- Sin embargo, si se considera el importe del coste inicial, se invertiría en el proyecto b por ser la
inversión inicial menor (supongamos que existen restricciones de capital por ejemplo).
- De igual forma, si se calcula la el ratio rentabilidad por inversión, se invertiría en el proyecto b
pues da una rentabilidad por inversión del 250% frente a un 200% del proyecto a.
Ejemplo 9. Supongamos dos proyectos de inversión, A y B, con costes iniciales iguales pero
diferentes horizontes temporales.

Inversión A Inversión B

Coste(A) = 20 €MM Coste(B) =20 €MM

50
 VAN(A)= 50 €MM VAN(B)= 50 €MM

R(B)= 50/20 = 2,50

R(A)= 50/20 = 2,50

D = 10 años D = 8 años

- Si se aplica de forma estricta el criterio del VAN, habrá indiferencia entre invertir en A o B.
- Igual ocurrirá si aplicamos el criterio de decisión basándonos en el ratio de rentabilidad sobre
inversión o el coste inicial.
- A mayor horizonte temporal de la inversión, mayor es la incertidumbre-riesgo asociado a la
misma, por lo que será preferible la inversión B sobre la A.

Casos Especiales de Valoración Mediante el VAN

Es importante estudiar tres casos específicos del VAN:

a) Criterio del VAN aplicado a casos en que no existe restricción de capital.

b) Criterio del VAN aplicado a casos en que existe restricción de capital.
c) Criterio del VAN aplicado a proyectos sustitutivos entre sí.

51
Criterio del VAN aplicado a casos en que no existe restricción de capital

Si no existen restricciones de fondos para invertir (es decir, la empresa puede acceder a cualquiera que
sea la cantidad de fondos de la inversión inicial), la regla de decisión del VAN dice que todo proyecto de
inversión deberá llevarse a cabo cuando el VAN es positivo (VAN > 0).

Ejemplo 10:

Proyecto A B C D

Inversión 50 30 10 20

VAN 60 50 -5 30

Utilizando los datos de la tabla adjunta y suponiendo que todos los proyectos indicados tienen igual
duración y riesgo, aplicando el criterio del VAN sin restricción de presupuesto, la empresa invertirá en
los proyectos A, B y D, con VAN > 0, rechazando el C por tener VAN < 0, invirtiendo un total de 100
millones de unidades monetarias.

Criterio del VAN aplicado a casos en que existe restricción de capital

Si existen restricciones de capital para financiar proyectos, el criterio del VAN pasará de seleccionar
todos los proyectos con VAN > 0 a elegir el proyecto con mayor VAN de entre los proyectos disponibles.

Ejemplo 11:

52
 Proyecto A B C D

Inversión 50 30 10 20

VAN 60 50 -5 30

Siguiendo con el ejemplo anterior, si la empresa dispone de un presupuesto limitado de 50 millones de

unidades monetarias para invertir, la empresa sólo podrá elegir entre realizar el proyecto A o realizar los
proyectos B y D, ya que el C tiene VAN < 0.

Según el criterio del VAN para presupuesto limitado, la empresa elegirá invertir en los proyectos B y D,
ya que siendo compatibles, con una inversión conjunta de 50 millones de unidades monetarias, ofrecen
una VAN superior al del proyecto A.

Proyectos Mutuamente Excluyentes

Se dice que dos proyectos son mutuamente excluyentes cuando la realización de uno de ellos no permite
llevar a cabo el otro. En este caso, la regla de decisión será elegir una única alternativa cuyo VAN sea
máximo.

Ejemplo 12.

Proyecto A B C D

53
 Inversión 50 30 10 20

VAN 60 50 -5 30

Siguiendo el ejemplo anterior, si todos los proyectos fuesen sustitutivoss entre sí, la mejor opción será
invertir en el proyecto A por ser la opción que de forma aislada ofrece una mayor rentabilidad, reflejada
en un VAN = 60 millones de unidades monetarias.

4.2.3. Tasa Interna de Rentabilidad

La Tasa Interna de Rentabilidad (TIR) es el valor de la tasa de descuento que hace el VAN igual a cero.

Partiendo de la ecuación del Valor Actual Neto, la TIR se calcularía despejando de la siguiente ecuación:

FC1 FC 2 FC3 FC n
VAN     ...   I0  0
(1  TIR) (1  TIR) (1  TIR)
1 2 3
(1  TIR) n

FC1 FC 2 FC3 FC n
   ...   I0
(1  TIR) (1  TIR) (1  TIR)
1 2 3
(1  TIR) n

La ecuación anterior es de grado n, por lo que para calcularla utilizaremos una calculadora financiera o el
Excel.

De acuerdo con lo visto, el criterio de decisión a partir del TIR será el siguiente:

- TIR > K, se acepta el proyecto (en este caso el VAN es positivo).

54
- TIR < K, no se llevará a cabo (en este caso el VAN es negativo).

- TIR = K, este criterio muestra indiferencia para acometer un proyecto (en este caso el VAN es cero).

La TIR tiene entre otras las siguientes propiedades:

 Es bruta, ya que no se ha deducido el coste de financiación de los capitales invertidos en el

proyecto.
 Es relativa ya que se define en tanto por uno o en tanto por ciento.
 Es anual si los flujos de caja considerados son anuales.

Ventajas e Inconvenientes de laTIR

Las ventajas fundamentales de la tasa interna de rentabilidad son dos:

a) Considera el diferente valor del dinero en el tiempo descontando los flujos según el año en el que se
producen.

b) Proporciona una medida de rentabilidad relativa de la inversión, al ser un porcentaje y no

una cantidad. Permite calcular tanto la rentabilidad relativa bruta sobre el capital que permanece
invertido, como el coste en porcentaje sobre el volumen de capital.

Los principales inconvenientes de la tasa interna de rentabilidad son:

a) Dificultad de cálculo.

b) La TIR presenta peculiaridades que hacen de él un indicador poco fiable cuando se comparan
proyectos de inversión.

 Con diferente capital invertido, en cuyo caso podemos encontrar un proyecto con un VAN
superior al VAN de otro proyecto pero con menor TIR. Veamos un ejemplo (resultados y

55
 cálculo con Excel) donde el proyecto A tiene un VAN menor que el proyecto B pero su
TIR es cuatro veces la TIR del proyecto B:

Flujo de tasa de
Inversión caja descuento
Proyecto inicial en t en t+1 VAN TIR "k"
A -1000 2000 818,181818 100% 0,1
B -20000 25000 2727,27273 25% 0,1

o VAN:

o TIR:

 Con distintos horizontes temporales. Hemos de tener en cuenta que la TIR representa la

rentabilidad promedio de un proyecto (téngase en cuenta que no es lo mismo tener una TIR

del 10% para un proyecto de 5 años que para uno de 10 años).

56
  Excluyentes entre sí.

 Donde la TIR no es única (como por ejemplo cuando hay más de un cambio en el signo de

los flujos).

 Donde la ecuación de la TIR no tiene solución, es decir, no existe la TIR.

c) La regla de la TIR dependerá de cuál es la estructura del flujo de fondos del proyecto.

 Por ejemplo, un proyecto tiene una inversión (flujos de caja negativos en T=0) y después

rentabilidad positiva (flujos de caja positivos), el criterio de la TIR indica invertir en los

proyectos con TIR > K.

 Por ejemplo, la solicitud de un préstamo, la empresa en caso de recibir el préstamo tendrá

flujos de fondos positivos al inicio (entrada de los fondos prestados), y negativos cuando

amortiza el préstamos y paga los intereses correspondientes, en este proyecto, la regla del

TIR indica invertir en el proyecto si la TIR < K.

Casos Especiales de Valoración Mediante la TIR

A continuación, se explica la regla de decisión de la TIR mediante varios ejemplos. Es fundamental

diferenciar entre proyectos con flujos simples y proyectos más complejos, en los primeros cabe esperar
un comportamiento similar entre proyectos, en los segundos podremos encontrar situaciones más
complejas (no exista TIR, haya soluciones múltiples o se produzcan oscilaciones cuando los flujos del
proyecto cambian de signo).

57
En función del signo de los flujos de caja del periodo, se diferenciarán tres tipos de proyectos, simples,
puros y mixtos.

 Proyecto Simple: la TIR es una medida única de rentabilidad.

 Proyecto Puro: la TIR es una medida única de rentabilidad.

 Proyecto Mixto: hay infinitas medidas de rentabilidad dependientes del coste de capital.

Partiremos de la hipótesis de que no existe restricción de fondos para invertir:

1. TIR > K

Esta situación se verá de forma práctica mediante el siguiente ejemplo:

58
Ejemplo 13.

Se supone un proyecto con la siguiente estructura de flujo de caja.

T=0 T=1 T=2 T=3

Flujos de caja -5.000 1.000 3.000 4.000

Este proyecto el proyecto tiene un flujo de caja negativo al inicio del proyecto de 5.000 unidades
monetarias en el año 0 (dinero que es necesario desembolsar para acometer el proyecto), mientras que
el resto de años los flujos de caja son positivos.

Tal y como se ha comentado en el apartado de inconvenientes de la TIR, el criterio de la TIR indica

para este tipo de flujos de caja (donde solo hay un cambio en el signo de los flujos de caja) invertir en
los proyectos con TIR > K.

59
Si se calcula el VAN de estos flujos de caja, se observa que el VAN disminuye con K.

Este criterio conduce a la misma recomendación que el del VAN, ya que cuando TIR > K también se
da que VAN > 0. Aplicando de forma apropiada la regla del VAN y del TIR (según sea la estructura
del flujo de caja del proyecto), el criterio de decisión para llevar a cabo o no una inversión será el
mismo que si se utiliza el criterio del VAN>0.

tasa de
Proyecto A T=0 T=1 T=2 T=3 descuento
VAN TIR "k"
Flujos de
-5.000 1.000 3.000 4.000 1393,68896 22% 0,1
caja

o VAN:

o TIR:

60
2. TIR < K

Al igual que en el caso anterior, esta situación se verá de forma práctica mediante el siguiente ejemplo:

Ejemplo 14.

V
Se supone un proyecto con la siguiente estructura de flujo de beneficios netos.

AN
T=0 T=1 T=2 T=3

Flujos de caja 5.000 -2.000 -3.000 -500

Este proyecto podría asemejarse a la concesión de un préstamo a una empresa, tiene un flujo positivo
en T=0 por valor de 5.000 unidades monetarias, y para los periodos subsiguientes todos son flujos
negativos (devolución del capital del préstamo e intereses).

Tal y como se ha comentado en los inconvenientes de la TIR, el criterio de la TIR indica para este tipo
de flujos de caja invertir en los proyectos con TIR < K.

61
Si se calcula el VAN de este proyecto para distintas K, se observa que hay una relación positiva entre
VAN y la K.

El criterio del TIR lleva a la misma recomendación que el criterio del VAN, ya que cuando TIR < K
también se da que VAN > 0. Aplicando de forma apropiada la regla del VAN y del TIR (según sea la
estructura del flujo de caja del proyecto), el criterio de decisión para llevar a cabo o no una inversión
será el mismo que si se utiliza el criterio del VAN > 0.

3. TIR en Proyectos Excluyentes

Cuando los proyectos son excluyentes, la regla de decisión de la TIR no es un criterio fiable para
concluir qué es el que debería realizarse. Esta situación se verá de forma práctica mediante el siguiente
ejemplo:

Ejemplo 15.

TIR T=0 T=1 T=2 T=3

Proyecto A 22% -5.000 1.000 3.000 4.000

Proyecto B 27% -4.000 500 5.000 1.000

Gráficamente, se comprueba que existen dos formas de comportamiento del VAN para ambas empresas

62
según las variaciones de k.

tasa de
T=0 T=1 T=2 T=3 descuento
VAN TIR "k"
Flujos de
-5.000 1.000 3.000 4.000 1131,55977 22% 0,12
caja en A
Flujos de
-4.000 500 5.000 1.000 1144,17821 27% 0,12
caja en B

De los dos proyectos indicados arriba, el proyecto B es el de mayor TIR, con un 27%, frente al 22% del
proyecto A.
0

8
-

2
V

Sin embargo, como se observa en el gráfico y en la tabla, el proyecto B tiene un VAN superior al de A
4%

2%

0%

2%

4%

6%

8%

0%
cuando K > 12%, mientras que para tasas de descuento inferiores al 12% (K < 12%) se observa que el
AN

VAN del proyecto A supera al de B.

tasa de
T=0 T=1 T=2 T=3 descuento
VAN TIR "k"
Flujos de
-5.000 1.000 3.000 4.000 885,481633 22% 0,14
caja en A
Flujos de
-4.000 500 5.000 1.000 960,90565 27% 0,14
caja en B

63
En este caso particular, cuando K <12% el criterio de elegir el proyecto con mayor TIR sería contrario
al del VAN. Por tanto, el criterio de elegir el proyecto de mayor TIR no debería ser utilizado, siendo
recomendable utilizar el criterio del VAN máximo.

tasa de
T=0 T=1 T=2 T=3 descuento
VAN TIR "k"
Flujos de
-5.000 1.000 3.000 4.000 1260,53373 22% 0,11
caja en A
Flujos de
-4.000 500 5.000 1.000 1239,754 27% 0,11
caja en B

4. Proyectos que no tienen TIR

Hasta ahora hemos supuesto que la ecuación de la TIR tiene solución, pero eso no es siempre cierto, ya
que hay determinados flujos de caja para los que la ecuación de la TIR no tiene solución, por lo tanto,
no existe un valor para la TIR. Considérese el proyecto cuyos flujos de caja se indican a continuación:

Ejemplo 16.

T=0 T=1 T=2

Flujos de caja 1.000 -3.000 2.500

64
En el gráfico a continuación se representa el VAN de este proyecto para distintas tasas de descuento
“k”. Tal como se puede observar el VAN del proyecto nunca se hace cero, es decir, no se puede
calcular la TIR ya que por definición es la tasa de descuento que hace VAN=0.

V
AN

3
%

2%

5%

8%

1%

4%

7%

0%

3%

6%
Si el proyecto no tiene TIR, es obvio que será imposible utilizar este criterio para decidir si invertir o
no en el mismo.

5. Proyectos para los que no existe una única TIR

Hasta ahora hemos trabajado con una serie de proyectos muy simples en los que inicialmente existía un
desembolso inicial que implicaba un flujo monetario negativo, siendo todos los flujos posteriores
positivos. Bajo este supuesto la ecuación de la TIR siempre tiene solución y además esta solución es
única.

En la realidad esto no es siempre cierto puesto que es común que los proyectos de inversión tengan
unos años flujos positivos y otros años flujos negativos (inversiones de actualización, de mejora, etc.).
En este segundo supuesto, la ecuación de la TIR puede tener varias soluciones.

65
Ejemplo 17. Supongamos un proyecto con los flujos de caja indicados a continuación:

T=0 T=1 T=2

Flujos de caja -900 1.900 -1.000

En el gráfico siguiente se representan el VAN de este proyecto para distintas tasas de descuento. Se
observa que en este caso particular el VAN del proyecto es igual a cero para una tasa de descuento de
0% u 11%, es decir, el proyecto tiene dos TIR.

Este caso de proyectos con múltiples TIR es habitual cuando el flujo de fondos del proyecto cambia de
signo más de una vez.

En el caso de tener dos TIR diferentes, resulta evidente que no es posible aplicar el criterio de la TIR,
ya que no existe ningún criterio para discriminar una TIR frente a otra. Es evidente, por tanto, que en
este tipo de situaciones habrá que emplear otro criterio para decidir si invertir o no.

66
 4.2.4. Tasa Interna de Rentabilidad Modificada (“TIRM”)

Cuando los flujos de caja del proyecto alternan resultados positivos y negativos, como se ha visto en el
punto anterior, el resultado matemático de obtener múltiples soluciones no tiene sentido financiero.

Además, una de las hipótesis básicas de la TIR es la reinversión de los flujos monetarios a lo largo del
proyecto a una tasa igual a la TIR, algo discutible en una gran mayoría de proyectos.

El Método de la TIR Modificada pretende eliminar el problema de la inconsistencia que puede surgir al
aplicar la TIR. Distinguiremos, dos tasas:

 Tasa de Financiación: es la tasa de interés que se paga por los fondos del proyecto.

 Tasa de Reinversión: es la tasa de interés obtenida por los flujos de caja reinvertidos.

El procedimiento a seguir será:

1. Actualizar, al tipo “k” y hasta el período “0”, la suma del desembolso inicial y los flujos de

caja negativos.

2. Capitalizar, al tipo “k” y hasta el período “n”, la suma de los flujos de caja positivos.

3. Igualar los valores obtenidos en las dos fases anteriores, en valor absoluto (X e Y), en el

período “0”, utilizando como tipo de descuento la TIRM que se convierte en la incógnita

del problema.

Veamos un ejemplo sencillo que nos ayude a entender el procedimiento:

Ejemplo 18. Suponer un proyecto de inversión definido por estos flujos de caja:

67
 T=0 T=1 T=2 T=3 T=4 T=5 T=6 T=7 T=8 T=9 T=10
Flujos
-1.000 500 900 -200 800 -600 400 300 600 -1800 80
de caja

Supóngase un coste de oportunidad del capital del 10%.

Calculando la TIR del proyecto se obtiene:

En la figura se aprecia, la existencia de TIR doble:

 TIR1= 0,498% (VAN=0 para k=0,00498)

 TIR2 = 28,64% (VAN=0 para k=0,2864)

En estos casos con flujos de signo cambiante, es especialmente recomendado calcular la TIRM:

Como se ha indicado anteriormente, el primer paso será actualizar al tipo “k” y hasta el período “0” la
suma del desembolso inicial y los flujos de caja negativos.

El valor actual de los flujos de caja negativos descontados al coste de oportunidad del capital indicado
del 10% resulta:

200 600 1.800

X  1.000   
(1  0,10) 3
(1  0,10) 5
(1  0,10) 9

68
 X = 2.286,2

El segundo paso será capitalizar, al tipo “k” (10%) y hasta el período “n” (n=10), la suma de los flujos
de caja positivos.

Y  500  (1  0,10)9  900  (1  0,10)8  800  (1  0,10) 6  400  (1  0,10) 4 

 300  (1  0,10)3  600  (1  0,10)2  80

Y = 6.316,4

Ahora que ya se conocen los pagos actualizados en el momento inicial T=0 y los cobros capitalizados
al final de la vida del proyecto T=10, igualamos los valores obtenidos en las dos fases anteriores, en
valor absoluto (X e Y), en el período “0”, utilizando como tipo de descuento la TIRM que se convierte
en la incógnita del problema:

𝑌
X = (1+𝑇𝐼𝑅𝑀)10

6.316,4
2.286,2 =
(1+𝑇𝐼𝑅𝑀)10

TIRM = 10,7%

Conocido la TIRM, el criterio de selección de inversiones será igual que el propuesto para el TIR:

 Un proyecto de inversión será viable siempre que TIRM>k.

 Entre varias inversiones, se escogerá la que tenga mayor TIRM.
Como conclusión, este método corrige alguna de las limitaciones del criterio TIR proporcionando
valores más realistas, aunque no mejora las propiedades del VAN como método de valoración de
proyectos.

69
 4.3. Conclusiones

Periodo de Recuperación de Inversiones o payback

 Es un método estático pues no tiene en cuenta el valor temporal del dinero.

 Mide el riesgo del proyecto como su horizonte temporal.

 No utiliza ningún indicador para seleccionar las mejores inversiones, solo el plazo

de recuperación de la inversión.

 Puede llevar a elegir inversiones que no son óptimas.

Periodo de Recuperación Actualizado

 Es un método dinámico pues tiene en cuenta el valor temporal del dinero.

 Mide el riesgo del proyecto como su horizonte temporal.

 No utiliza ningún indicador para seleccionar las mejores inversiones, solo el plazo de

recuperación de la inversión.

 Puede llevar a elegir inversiones que no son óptimas.

VAN

 Cuando los proyectos son independientes entre sí, el criterio del VAN dice que deben

llevarse a cabo todos aquellos proyectos cuyo VAN sea positivo.

 Cuando los proyectos son mutuamente excluyentes, se debe elegir el que tenga mayor

VAN.

70
TIR

 En el caso de proyectos independientes que tienen una única TIR, este criterio de

decisión nos daría la misma recomendación que el VAN.

 Si los proyectos son excluyentes, el criterio de elegir aquel proyecto con una TIR mayor

pude ser contrario al criterio del VAN.

 En los casos en los que no existe TIR, se recomienda el uso del VAN como criterio de

selección entre proyectos, es decir, elegir el proyecto con mayor VAN.

 Es importante recordar que el criterio de la TIR varía según cual sea la estructura de

fondos del proyecto.

 Para proyectos con flujos de fondos negativos al inicio y luego flujos positivos, el

criterio de decisión es invertir en aquellos proyectos cuya TIR sea superior a la tasa de

descuento.

 Para proyectos con flujos de fondos positivos al inicio y luego flujos negativos, el

criterio de decisión será el de invertir en aquellos proyectos cuya TIR sea inferior a la

tasa de descuento.

Por lo general, el mejor indicador para decidir qué proyectos deben llevarse a cabo es el VAN, ya que
tiene menos limitaciones por la estructura de sus flujos de caja y por la naturaleza del proyecto.

TIRM

 En los casos en los que la TIR no es única, se recomienda el uso del VAN como criterio

de selección entre proyectos complementando los resultados obtenidos por la TIRM.

71
 5. Introducción a la Valoración de Empresas
5.1. Introducción a las Finanzas Corporativas

Las Finanzas Corporativas son un área específica de estudio dentro de las Finanzas que se centran en
las decisiones monetarias de las empresas, las herramientas y el análisis utilizado para tomar esas
decisiones cuyo único objetivo será el de maximizar el valor de la empresa para el accionista.

Tradicionalmente se ha vinculado el valor de una empresa con el valor de sus activos que viene
reflejado en los estados financieros de las empresas a través de su Balance.

El Balance de una empresa es una foto fija en un momento determinado que refleja, por una parte, las
fuentes de financiación elegidas por la empresa en este periodo, y por otra el destino que se ha dado a
los fondos captados por la empresa.

Como se puede ver en el Tabla 1, en el lado derecho se refleja la estructura del capital de la empresa, es
decir, la combinación de las fuentes de financiación utilizadas por la compañía en un momento dado
para financiar sus inversiones.

ACTIVO PATRIMONIO NETO Y PASIVO

Activo no corriente Patrimonio neto
(recursos no circulantes) (recursos no circulantes)
Pasivo no corriente
(recursos no circulantes)
Activo corriente Pasivo corriente
(empleos circulantes) (recursos circulantes)

(Tabla 1. Balance de una empresa. Fuente: Elaboración propia)

El Balance refleja la dualidad inversión-financiación, es decir, una empresa en realidad es una

colección de decisiones de inversión y financieras. Por eso, las Finanzas Corporativas son la parte de la
Economía Financiera que refleja el lado financiero de las actividades de la empresa.

72
El criterio para decidir si llevar a cabo o no una inversión descansa en la condición de un VAN
positivo, como hemos visto en los apartados anteriores. Pero para calcular el VAN es necesario
determinar el coste de capital (para dar valor a la tasa “k” de descuento), que depende básicamente de
los instrumentos financieros utilizados. Por lo tanto, las inversiones financieras están relacionadas con
las decisiones de inversión.

Desde el punto de vista de las inversiones, una empresa se puede ver como una cartera de proyectos de
inversión de manera que, al final, el valor de la empresa es el valor de su cartera de proyectos de
inversión. Matemáticamente, en un contexto de incertidumbre, vendría dado por la siguiente expresión:

T
E ~
yt  T
E~
yt 
VAN  V    0 V  
t 1 
1 E ~ y t
r t
t 1   y t
1 E ~
r t

La condición de VAN cero nos dará el rendimiento esperado en equilibrio de la cartera de los
proyectos de inversión. En realidad deben ser iguales a los rendimientos esperados que un inversor
puede conseguir bajo proyectos de inversión alternativos con el mismo nivel de riesgo.

Sin embargo, desde un punto de vista práctico hay un problema, la tremenda variabilidad y dificultad
de estimación de los flujos de caja que se pueden obtener de los diferentes proyectos de inversión.

Por eso, desde las Finanzas Corporativas, se mira el otro lado del balance de la empresa, la
financiación de dichos proyectos de inversión. La idea es que, en media, los flujos de caja generados
por los proyectos de inversión serán canalizados a los inversores o acreedores de la empresa, primero a
los bonistas, y el remanente a los accionistas.

Por eso, podemos definir el valor de la empresa como la corriente de flujos de caja esperados
generados por los instrumentos financieros emitidos para financiar los proyectos de inversión.

De esta manera obtendremos el coste del capital promedio ponderado o WACC según su equivalente
en inglés (Weighted Average Cost of Capital). El WACC nos da la tasa de descuento que debe

73
utilizarse para descontar los flujos de fondos operativos para valorar una empresa Viene dado por la
siguiente expresión:

D E
WACC  r0  rD  rE
V V

Dónde:

 D = deuda (pasivo)
 V = pasivo + patrimonio neto
 𝑟𝐷 = coste de la deuda
 𝑟𝐸 = coste del equity o capital

Los pesos (D/V y E/V) nos indican la importancia relativa de cada fuente de financiación (deuda o
pasivo y equity) en la estructura de capital.

Resumiendo, desde el lado de las Finanzas Corporativas una empresa es una cartera de instrumentos
financieros y el valor de dicha cartera vendrá dado por la siguiente expresión:


EFlujos de caja t 
V  Valor de l os Activos    Valor de D  E
t 1 1  Coste de Capital t

En un mundo con impuestos, tendríamos que, con tc como la tasa impositiva:


EFlujos de caja t  * 1  t c 
V  Valor de l os Activos    Valor de D  E
t 1 1  Coste de C apital t

El WACC después de impuestos vendrá dado por la expresión (dado el tax shield o escudo fiscal):

rD 1  t c   rE
D E
WACC  r0 
V V

74
Por eso, elegir las fuentes de financiación adecuadas es un elemento crucial para las empresas. Por un
lado, aquellas que pueden obtener fondos a costes más bajos serán capaces de desarrollar más
proyectos de inversión incrementando su valor.

Por otro, la elección de las fuentes de financiación puede alterar los flujos de caja totales de un
proyecto de inversión y, por lo tanto, modificar sustancialmente el valor total de la empresa.

Veamos ahora las nociones básicas de como valorar la deuda y el capital de la empresa.

5.2. Introducción a la Valoración de la Deuda

Existen diferentes definiciones de tipos de interés (spot o al contado, forward, real, nominal…), y
distintos instrumentos de deuda (bonos, pagarés…).

Aunque, por lo general, existe una idea de que los activos de renta fija no poseen ningún tipo de riesgo,
esta idea es errónea. Así, los activos de renta fija sufren diferentes riesgos tales como el Riesgo de
Impago o Default y el Riesgo de tipos de Interés.

- Riesgo de Impago: se refiere a la posibilidad de que el emisor no cumpla con sus

obligaciones de pago futuras.
Es decir, que no pague el cupón correspondiente o que al vencimiento del título no
devuelva el principal. Como es lógico, este riesgo de impago es mayor cuanto peor es la
calidad crediticia del emisor de los títulos de renta fija. Por esta razón, los inversores van a
exigir una mayor rentabilidad a los títulos emitidos por entidades de peor calidad crediticia.
Existe una estrecha relación entre la calificación de la obligación y su rentabilidad, de
modo que a mayor rating (menor riesgo), más rentabilidad.

- Riesgo de Interés: el riesgo de interés hace referencia a la posibilidad de que el valor de

una cartera de títulos de renta fija (o un único título de renta fija) descienda por una subida
de los tipos de interés del mercado.

75
De cara a determinar el coste y valor de la deuda deberemos tener en cuenta ambos riesgos, los
vaivenes de mercado y la probabilidad de impago o default.

5.2.1. Determinar el Coste de la Deuda

Es importante tener en cuenta varias ideas. En primer lugar, si la empresa emitió bonos y los bonos se
negocian, la tasa interna de rentabilidad o “yield to maturity” se puede considerar como el coste de la
deuda (rendimiento implícito del bono si se mantiene a vencimiento).

En segundo lugar, si ha sido emitida una calificación o rating para la empresa o para una emisión de
deuda, el coste de la deuda se determina añadiendo el spread o diferencial a la tasa libre para el mismo
vencimiento:

rD  r f  spread

Por el contrario, si la deuda no se negocia y no hay ninguna calificación sobre la empresa o la deuda
emitida para determinar el coste de la deuda la empresa puede buscar una referencia adecuada en
términos de rating o estimar una calificación o rating sintético.

Los ratings o calificaciones sintéticas (Ratio cobertura de intereses)

Las calificaciones o ratings sintéticos, a través del ratio de cobertura de intereses, se utilizan para
determinar la capacidad de una empresa para pagar los intereses sobre el volumen de deuda que emite.

El ratio de cobertura de intereses se define como la relación entre los beneficios antes de intereses e
impuestos (EBIT), y los intereses que la empresa tiene que pagar:

EBIT
Ratio Cobertura Intereses 
Intereses

76
Cuanto menor es el ratio, mayor es el peso de los costes de financiación de la deuda. Con un ratio de
cobertura de intereses bajos, la capacidad de la empresa para pagar sus intereses será reducida.

Si la relación de cobertura de intereses es menor que 1,5, es poco probable que la empresa sea capaz de
pagar sus intereses en el futuro.

Los rating sintéticos son una forma muy sencilla de estimar la calidad crediticia de una empresa y
determinar a partir de ella la tasa de descuento apropiada para la valoración de la deuda. En el Cuadro 2
se recoge la relación entre ratings sintéticos y los rating fijados por las agencias de calificación, y los
diferenciales a añadir al activo libre de riesgo para la valoración de los bonos.

Una vez que tenemos el tipo de descuento a aplicar definido como rD = rf + Spread (según Cuadro 2)
ya podemos valorar el bono de riesgo corporativo, entendido como el valor actualizado de todos sus
flujos, cupones y principal a vencimiento. Para ello, se utiliza como tasa interna de rentabilidad la de
mercado, y en el caso de que no cotice y no tenga rating, la derivada del cálculo de rating sintético. Es
decir, la suma de la tasa interna de rentabilidad de la deuda soberana a ese plazo y el diferencial a
añadir por el cálculo del ratio de cobertura de intereses según la Tabla 2.

N
Cupón Nominal ( N ó F )
P 
t 1 1  rD 
t
1  rD N

77
 Si el Ratio de Cobertura Calificación Rating Diferencial o
de Intereses es Estimada Spread de Impago
> 8.50 AAA 0.20%
6.50-8.50 AA 0.50%
5.50-6.50 A+ 0.80%
4.25-5.50 A 1.00%
3.00-4.25 A- 1.25%
2.50-3.00 BBB 1.50%
2-00-2.50 BB 2.00%
1.75-2.00 B+ 2.50%
1-50-1.75 B 3.25%
1.25-1.50 B- 4.25%
0.80-1.25 CCC 5.00%
0.65-0.80 CC 6.00%
0.20-0.65 C 7.50%
<0.20 D 10.00%

(Tabla 2. Relación entre los Rating Sintéticos y los Rating de Agencias. Fuente: Elaboración propia)

Ejemplo 19. La empresa Boeing emitió bonos con un cupón del 8,75% (tipo de interés anual),
pagadero cada seis meses, con un valor nominal de 1.000 (F) y con vencimiento en 35 años. Con base
en su riesgo de incumplimiento, dada su calificación o rating por Standard and Poors, la tasa de
descuento para los bonos de Boeing tiene un spread del 0,5%. El rendimiento de los bonos del Tesoro
con el mismo vencimiento es 5,5%. ¿Cuál es el precio de los bonos corporativos de Boeing?

Solución:

69
F  cupón t F  1  cupón 70  69
F  i2 F  1  i 2 
P t
 70
 t
 70
=1.400,447€
t 1  r   r  t 1  r   r 
1  D  1  D  1  D  1  D 
 2  2  2  2

78
 • Pago cupón anual = tipo interés anual cupón * Nominal = 8,75%* 1000 = 87,5€

• Pago cupón semestral = tipo interés anual cupón /2 = 87,5/2 = 43,75€

• Interés de la deuda anual rD = rf + Spread = 5,5% + 0,5% = 6,0%

• Interés de la deuda semestral rD = 6,0%/2 = 3,0%

De la misma forma, calculando el mismo caso mediante Excel:

cupón semestral 1 𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙+ú𝑙𝑡𝑖𝑚𝑜 𝑐𝑢𝑝ó𝑛 𝑠𝑒𝑚𝑒𝑠𝑡𝑟𝑎𝑙

Precio bono = * (1- ) +
interés semestral (1+𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑠𝑒𝑚𝑒𝑠𝑡𝑟𝑎𝑙)𝑡1 (1+𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑠𝑒𝑚𝑒𝑠𝑡𝑟𝑎𝑙)𝑡2

cupón semestral 43,75 Precio bono

interés semestral 0,03 1400,44704
t1 69
t2 70
nominal 1000

5.3. Introducción a la Valoración de la Renta Variable

Existen diferentes modelos de Valoración de Renta Variable, pero en este capítulo introductorio sólo
veremos el más sencillo, el modelo de descuento de flujos (Dividend Discount Model). El resto de
modelos de valoración se verán en los módulos específicos de valoración de empresas.

Por renta variable se definen los tipos de activos cuyo rendimiento es variable. En términos genéricos,
es el término que se aplica al mercado de acciones.

79
Se llama así porque la rentabilidad depende del pago variable de los dividendos, el cual a su vez
depende de los beneficios de la sociedad y de su política de dividendos.

El mercado de renta variable son las bolsas de valores y podríamos representarlo como un punto de
encuentro entre los ahorradores y las empresas societarias, donde los ahorradores financian a las
compañías mediante la compra de sus acciones en dicho mercado, convirtiéndose en accionistas.

Podemos calcular el valor de una acción de diferentes formas o vías. Pero algunas de ellas no interesan
al accionista.

- Valor Contable: resulta de la valoración neta de la empresa atendiendo al balance. [Patrimonio

Neto = Activos – Pasivos]. Es el capital aportado por los accionistas más los beneficios
reinvertidos.

- Valor de Liquidación: sería la Tesorería obtenida si se venden todos los activos de la empresa
y se paga a los acreedores. Sería la cantidad de euros por acción que una empresa podría
conseguir si cierra y liquida todos sus activos (mercado de segunda mano).
- Valor de Mercado: es el precio de la acción en el mercado secundario. Es en lo que los
inversores valoran esa empresa. Estos valoran:
 La capacidad de la empresa de generar beneficios.

 Los posibles activos intangibles (I+D).

 Las expectativas futuras de crecimiento de beneficios.

Podemos valorar las acciones como cualquier otro activo financiero calculando el valor actual de los
flujos de caja esperados para el futuro (esto es, calculando por ejemplo el valor presente del flujo de
dividendos que se espera que pague la acción). Existen dos tipos diferentes de flujos de caja que los
accionistas pueden esperar:

 Cobro de dividendos.

 Ganancias de capital.

80
Así la rentabilidad obtenida en un periodo por una acción será:

DIV1  P1  P0
Ri =
P0
El dividendo por acción de una empresa se puede calcular como: DPA=BPA*Pay Out, donde BPA es
el beneficio por acción, y el ratio payout es la parte que se dedica del beneficio neto a retribuir al
accionista vía dividendos.

5.3.1. Método de Descuento de Flujos (Modelo de Gordon)

Siguiendo este método de valoración, el valor actual de una acción vendrá dado por la siguiente
expresión:

D1 D2 D N  Pn N
Dt Pn
P0 = 
1  r 1  r 2
 ... 
(1  r ) N
 
t 1 (1  r )
t

(1  r ) N

Dónde:

 Dj es el dividendo esperado para el periodo j, PN es el precio esperado de venta en el periodo N;

y r es la rentabilidad espera para acciones del mismo nivel de riesgo.

La fórmula general para la valoración de acciones puede expresarse como:

t 
Dt
P0  
t 1 (1  r ) t

Esta fórmula tiene sentido dado que las acciones de una empresa no mueren (cosa que si hacen los
bonos u obligaciones) a no ser que la empresa quiebre o exista una adquisición de la misma.

81
Podemos expresarlo así, porque tenemos que tener en cuenta que en la fórmula anterior el precio de las
acciones en el año n dependía del descuento de los dividendos futuros esperados a partir del año n+1.

Ejemplo 20. Calcular el precio actual que deberían tener las acciones de la empresa X si se esperan
unos dividendos para los próximos dos años de 2 euros, y 3 euros respectivamente. Y el precio
estimado de venta el segundo año es de 11,5 euros. Además sabemos que la rentabilidad esperada de
una inversión alternativa en acciones de riesgo similar a X es del 8.8%.

D1 D  P2
P0   2 →
1  r (1  r ) 2

2 3  11.5
P0   = 14,09€
1  0.088 (1  0.088) 2

5.3.2. Modelo Simplificado de Gordon-Shapiro

Gordon y Shapiro desarrollaron una versión simplificada del modelo de descuento de dividendos. Si
asumimos un ROE (rentabilidad sobre recursos propios), y un ratio payout constantes, la tasa de
crecimiento de los dividendos (g) será también constante. Esto no significa que los dividendos se
conozcan de antemano, simplemente significa que los dividendos esperados crecen a una tasa
constante.

Este hecho hace que el valor presente del flujo de dividendos sea una perpetuidad creciente a una tasa
constante que permite calcular el precio de la acción con una simple fórmula analítica:

Div1
P0 
rE  g

Dónde,

82
 rE, es el coste de los recursos propios. Este valor podremos obtenerlo a través de la
ecuación del CAPM. Sirve para relacionar la rentabilidad de un activo o conjunto de activos
(i) respecto la rentabilidad del mercado (m) en un momento determinado. El modelo CAPM
se expresa matemáticamente como:

E (ri )  r f   i ,m ( E (rm )  r f )

Dónde:

- rf es el tipo de interés libre de riesgo.

- ri es la rentabilidad de un activo con riesgo.

- rm es la rentabilidad del mercado (conjunto de todos los activos

disponibles).
-  i,m es la incertidumbre del activo respecto el mercado, se define como la
covarianza entre la rentabilidad del mercado y la rentabilidad de una
cartera de proyectos entre la varianza de la rentabilidad del mercado.

COVAR (ri , rm )
 i ,m 
VAR (rm )

*Un caso especial de la beta es la beta del mercado,  m,m , que sería

la relación entre el mercado y él mismo, y por tanto su valor será la

unidad.

 g es la tasa de crecimiento de los dividendos.

g  (1  payout )  ROE

 Div1 es el primer dividendo repartido por la empresa.

83
Ejemplo 21. Sea una empresa que opera en un sector maduro y cuyo Patrimonio Neto inicial es de
200.000.000 unidades monetarias. Se espera que la empresa genere un ROE anual de 5% de forma
estable durante los próximos 10 años. El ratio de pago promedio de dividendos en la empresa se espera
que sea similar a la media de su sector que supone repartir el 75% del BN anual. Se pide determinar:

a) ¿Cuál tasa de crecimiento de los dividendos esperada a largo plazo?

b) ¿Cuál será el dividendo esperado para el próximo ejercicio?
c) Si la rentabilidad requerida por sus accionistas a largo plazo es del 10%, determinar el
valor del patrimonio neto empleando la metodología de Gordon-Shapiro.
d) Si la empresa tiene una deuda con un valor de mercado total de 100.000.000 unidades
monetarias, ¿cuál será el valor de la empresa?

Solución:

a) Tomando la ecuación

g  (1  payout )  ROE

Simplemente sustituyendo se obtiene:

g = (1 – 0,75)*0,05 = 0,0125

b) El crecimiento del dividendo entre dos ejercicios consecutivos viene dado por las ecuaciones

div t  payout  BN t

BN t  ROEt 1  PN t 1

84
El importe a repartir en el primer dividendo será:

Div1 = 0,75*(0,05*200.000.000) = 7.500.000 U.M.

c) El valor patrimonial según la ecuación de Gordon-Shapiro

Div1
P0 
(re  g )

Dónde,

re = 10%, la rentabilidad exigida por los accionistas

Div1 = 7.500.000 U.M.

g = 1,25%

7.500.000
P0   85.714.286,7 U.M.
(0,1  0,0125)

d) Mientras que el valor de la empresa será igual al total de activos (A) o, a la suma entre el
valor de la deuda (D) y de los recursos propios (E) calculados anteriormente:

V=A=D+E

V = 85.714.286,7 + 100.000.000 = 185.714.286,7 U.M.

85
 6. Bibliografía

BODIE, Z., KANE, A. y MARCUS. A., Principios de Inversiones. Ed. McGraw-Hill, Madrid, (2004).

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Edición, 2011).

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ROSILLO, J. Formulación y evaluación de proyectos de inversión. Ed. Cengage (2008).

TITMAN, S. y MARTIN, J., Valoración: el arte y la ciencia de las decisiones de inversión

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88