Pacasmayo Tesis

«VALORIZACIÓN DE CEMENTOS PACASMAYO S. A. A.
Trabajo de Investigación presentado para optar al Grado Académico de
Magíster en Finanzas
Presentado por
Sr. Renato Alvarado Crovetto
Sra. Carmen Bijou Chu Herrera
Srta. Karin Rubet Pérez Ramos
Asesor: Alfredo Aguilar Córdova
0000-0002-4222-602X
Lima, agosto 2020
i
Dedicamos este trabajo a nuestras familias por
su apoyo incondicional durante el tiempo que
duraron nuestras clases de la maestría y el
desarrollo de la investigación.
ii
Resumen ejecutivo
El trabajo de investigación tiene como objetivo valorizar la empresa Cementos
Pacasmayo al cierre del 2019 para poder aproximar el valor intrínseco. Para ello se ha
optado por el método de flujo de caja descontado porque es el más empleado entre los
analistas, dado que considera las expectativas de crecimiento futuro.
Cementos Pacasmayo S. A. A., perteneciente al Grupo Hochschild, es una de las
principales compañías del sector cementero que lidera el mercado de la región norte del
Perú. Elegimos a esta empresa debido a la interesante interacción con sus stakeholders,
debido a su buena política de responsabilidad social y para poder analizar los efectos
que produce la reciente inversión al llevar a cabo la construcción de su Planta de Piura.
Al aplicar el método de flujos descontados, se consideró una proyección a diez años y
luego se aplicó un valor a perpetuidad alineado con el crecimiento potencial del PBI
bajo la metodología de Gordon; los flujos se descontaron al costo promedio ponderado
de capital (WACC) de 8,88% y el crecimiento a perpetuidad fue de 3,60%. Se
proyectaron los despachos de cemento como principal variable bajo la metodología de
análisis de series de tiempo y las sinergias obtenidas por la puesta en marcha de la
nueva Planta de Piura. Con ello se obtiene un valor de patrimonio de S/ 3.189 millones
que implica un valor de las acciones comunes de S/ 7,07 y de inversión de S/ 4,75. Esto
es un 15% y 13% más respectivamente que el precio de mercado al cierre de diciembre
del 2019.
Finalmente, hay que considerar que la valorización se llevó a cabo en un contexto sin
precedentes dado que la economía se ha visto afectada por la pandemia causada por la
COVID-19. Al no tener precedentes, es muy difícil conocer los efectos en los mercados
iii
y esto ha complicado el proceso de valorización; sin embargo, se ha considerado un
escenario de pandemia, tomando como referencia los efectos reales al primer semestre
del año. Bajo este contexto, recomendamos comprar la acción de Cementos Pacasmayo
porque la compañía se ubica en el norte del país y, por tanto, se verá beneficiada en los
próximos años con los proyectos de Reconstrucción con Cambios, así como por los
proyectos de infraestructura que se han anunciado.
iv
Índice
Índice de tablas .............................................................................................................. ix
Índice de gráficos ........................................................................................................... x
Índice de anexos ............................................................................................................ xi
Introducción ................................................................................................................... 1
Capítulo I. Descripción del negocio ............................................................................... 2
1. Líneas de negocio ......................................................................................................... 3
2. Clientes ......................................................................................................................... 5
3. Zona de operaciones ..................................................................................................... 5
4. Modelo de negocio........................................................................................................ 7
5. Análisis de la propuesta de valor .................................................................................. 7
6. Análisis de la cadena de valor....................................................................................... 8
7. Análisis del ciclo de vida de la compañía ..................................................................... 8
Capítulo II. Análisis del entorno ................................................................................. 10
1. Análisis internacional y local ...................................................................................... 10
2. Análisis Pestel ............................................................................................................. 11
3. Análisis FODA ........................................................................................................... 12
v
Capítulo III. Análisis de la industria........................................................................... 13
1. Análisis de las cinco fuerzas de Porter ....................................................................... 13
2. Análisis de demanda ................................................................................................... 13
3. Análisis de la evolución de sus productos y rentabilidad ........................................... 14
Capítulo IV. Posicionamiento competitivo, estrategia y factores organizativos y
sociales............................................................................................................................ 15
1. Visión, misión y valores ............................................................................................. 15
2. Ventajas competitivas ................................................................................................. 15
3. Posicionamiento competitivo ...................................................................................... 16
4. Estrategias corporativas .............................................................................................. 17
5. Gobierno corporativo, responsabilidad social y cultura corporativa .......................... 18
Capítulo V. Análisis financiero y características de la inversión ............................. 19
1. Finanzas operativas ..................................................................................................... 19
1.1 Análisis de la cuenta de resultados ........................................................................... 19
1.1.1 Evolución de ingresos ............................................................................................ 19
1.1.2 Evolución de costos y gastos ................................................................................. 20
1.1.3 Ratios de rentabilidad ............................................................................................ 21
1.2 Análisis del estado de situación financiera ............................................................... 24
1.2.1 Necesidades operativas de fondos (NOF) versus fondo de maniobra (FM) .......... 25
vi
1.2.2 Ratios de gestión .................................................................................................... 27
1.2.3 Ratios de liquidez................................................................................................... 28
2. Finanzas estructurales ................................................................................................. 28
2.1 Inversiones ................................................................................................................ 28
2.2 Financiamiento.......................................................................................................... 29
2.3 Capacidad de generación de caja .............................................................................. 30
2.4 Dividendos ................................................................................................................ 32
2.5 Diagnóstico ............................................................................................................... 32
Capítulo VI. Valorización ............................................................................................ 33
1. Supuestos de proyecciones ......................................................................................... 33
2. Flujo de caja libre: resultado de la valorización ......................................................... 34
3. Costo promedio ponderado de capital (WACC) ......................................................... 34
4. Método de múltiplos por comparables........................................................................ 34
5. Recomendaciones de analistas .................................................................................... 35
6. Justificación del uso de los métodos adoptados.......................................................... 35
7. Análisis de sensibilidad y de escenarios ..................................................................... 36
7.1 Análisis de Tornado .................................................................................................. 36
7.2 Simulación de Montecarlo ........................................................................................ 36
7.3 Análisis de escenarios ............................................................................................... 38
8. Comparativo de los resultados obtenidos por cada método ........................................ 40
vii
Capítulo VII. Análisis de riesgos ................................................................................. 41
1. Matriz de riesgos ......................................................................................................... 41
2. Análisis de riegos ........................................................................................................ 42
2.1 Riesgo país ................................................................................................................ 42
2.2 Riesgo de negocio e industria ................................................................................... 43
2.3 Riesgos de mercado .................................................................................................. 43
2.4 Riesgo de reputación ................................................................................................. 44
3. Riesgos no considerados en la valorización ............................................................... 44
Conclusiones y recomendaciones ................................................................................. 45
1. Conclusiones ............................................................................................................... 45
2. Recomendaciones ....................................................................................................... 46
Bibliografía .................................................................................................................... 47
Anexos ............................................................................................................................ 52
Nota biográfica ............................................................................................................ 107
viii
Índice de tablas
Tabla 1. Estructura accionaria......................................................................................... 3
Tabla 2. Evolución del mix de clientes ........................................................................... 5
Tabla 3. Capacidad de las principales plantas de producción ......................................... 6
Tabla 4. Análisis Pestel ................................................................................................. 11
Tabla 5. Evolución de productos .................................................................................. 14
Tabla 6. Matriz de estrategias ....................................................................................... 17
Tabla 7. Evolución del precio promedio de la bolsa de cemento ................................. 20
Tabla 8. Participación de ventas por productos ............................................................ 20
Tabla 9. Ratios de rentabilidad y análisis Dupont ........................................................ 22
Tabla 10. Cementos Pacasmayo y sus pares peruanos ................................................. 23
Tabla 11. Análisis de NOF versus FM.......................................................................... 26
Tabla 12. Ratios de gestión ........................................................................................... 27
Tabla 13. Ratios de liquidez.......................................................................................... 28
Tabla 14. Ratios de apalancamiento ............................................................................. 30
Tabla 15. Conversión de FCO a EBITDA .................................................................... 31
Tabla 16. Cobertura de intereses ................................................................................... 31
Tabla 17. Recomendaciones de analistas ...................................................................... 35
Tabla 18. Sensibilidad del valor de la acción común.................................................... 37
Tabla 19. Sensibilidad del valor de la acción común.................................................... 39
Tabla 20. Matriz de riesgos ........................................................................................... 41
ix
Índice de gráficos
Gráfico 1. Principales accionistas ................................................................................... 2
Gráfico 2. Participación de líneas de negocio ................................................................. 4
Gráfico 3. Evolución de miles de toneladas vendidas .................................................... 4
Gráfico 4. Participación de mercado en el Perú .............................................................. 6
Gráfico 5. Participación de mercado en la región norte.................................................. 6
Gráfico 6. Ciclo de vida de una empresa ........................................................................ 9
Gráfico 7. Rango del valor de la acción común ............................................................ 37
Gráfico 8. Comparativo del valor de la acción común ................................................. 40
x
Índice de anexos
Anexo 1. Hechos de importancia .................................................................................... 53
Anexo 2. Descripción de las subsidiarias ....................................................................... 54
Anexo 3. Evolución del precio de la acción ................................................................... 55
Anexo 4. Directorio y principales ejecutivos.................................................................. 56
Anexo 5. Descripción del modelo de negocio con integración vertical ......................... 58
Anexo 6. Proceso de producción Cementos Pacasmayo ................................................ 59
Anexo 7. Modelo Canvas: identificación de la propuesta de valor ................................ 60
Anexo 8. Cadena de valor ............................................................................................... 61
Anexo 9. Ciclo de vida de la empresa ............................................................................ 62
Anexo 10. Análisis Pestel ............................................................................................... 63
Anexo 11. FODA cruzado .............................................................................................. 65
Anexo 12. Las cinco fuerzas de Porter ........................................................................... 66
Anexo 13. Análisis de la demanda potencial .................................................................. 67
Anexo 14. Matriz de posicionamiento estratégico y evaluación de la acción (Peyea) ... 68
Anexo 15. Gobierno corporativo, responsabilidad social y cultura corporativa ............ 69
Anexo 16. Estado de resultados ...................................................................................... 70
Anexo 17. Estado de situación financiera ....................................................................... 72
Anexo 18. Capacidad instalada de cemento ................................................................... 76
Anexo 19. Capacidad instalada de otros productos ........................................................ 77
xi
Anexo 20. Proyectos de la empresa ................................................................................ 78
Anexo 21. Análisis de dividendos .................................................................................. 79
Anexo 22. Supuestos de proyección ............................................................................... 80
Anexo 23. Modelo de análisis de series de tiempo (multiplicativo Holt-Winters)......... 81
Anexo 24. Flujo de caja libre .......................................................................................... 84
Anexo 25. Estado de resultados proyectado ................................................................... 85
Anexo 26. Estado de situación financiera proyectado .................................................... 86
Anexo 27. Estado de flujo de efectivo proyectado ......................................................... 88
Anexo 28. Cálculo del WACC ....................................................................................... 89
Anexo 29. Método de múltiplos por comparables .......................................................... 91
Anexo 30. Análisis de Tornado ...................................................................................... 92
Anexo 31. Simulación de Montecarlo ............................................................................ 93
Anexo 32. Capacidad utilizada proyectada..................................................................... 94
Anexo 33. Matriz de consistencia ................................................................................... 95
Anexo 34. Tasa de descuento y tasa de crecimiento perpetuo ........................................ 98
Anexo 35. Entrevista al gerente de Finanzas de Cementos Pacasmayo ....................... 104
xii
Introducción
Cementos Pacasmayo S. A. A., perteneciente al Grupo Hochschild, es una de las
principales compañías del sector cementero que produce y comercializa cemento, cal y
concreto. Su zona de operación abarca toda la región norte del Perú.
El trabajo de investigación abarca siete capítulos. El Capítulo I describe a la empresa
considerando puntos relevantes de su modelo de negocio.
En el Capítulo II se analiza el entorno interno y externo en el cual se desarrolla la
empresa a través de herramientas como los análisis Pestel y FODA.
El Capítulo III analiza la industria, lo cual incluye la demanda del mercado y la
competencia.
El Capítulo IV describe y analiza el posicionamiento competitivo, así como sus
estrategias. Para ello se revisan la visión, misión, valores y gobierno corporativo de la
compañía.
En el Capítulo V se realiza el análisis financiero, donde se evalúan sus estados
financieros históricos y los ratios e indicadores que de ellos se desprenden.
La valorización se lleva a cabo en el Capítulo VI donde se consideran las proyecciones
en los despachos de cemento y otras variables. Además se sensibilizan los datos y se
crean escenarios para tener un marco más amplio del valor de la acción.
Finalmente, en el Capítulo VII, se evalúan los riesgos a los que se encuentra expuesta la
compañía y se diseña un mapa de calor para medir la exposición.
1
Capítulo I. Descripción del negocio
Sus inicios se remontan a 1949 cuando se fundó como Compañía Nacional de Cemento
Portland del Norte S. A. En 1957 pasó a llamarse Cementos Pacasmayo S. A. (ver el
Anexo 1).
La empresa cuenta con cinco subsidiarias con el 100% de participación: Cementos
Selva S. A., Distribuidora Norte Pacasmayo S. R. L., Empresa de Transmisión
Guadalupe S. A. C., Salmueras Sudamericanas S. A. y Soluciones Takay S. A. C. (para
mayor detalle ver el Anexo 2). Tiene como principal accionista a Inversiones ASPI S.
A. con el 50%. El Anexo 3 muestra la evolución del precio de la acción común y
volumen negociado.
Gráfico 1. Principales accionistas
Fuente: Elaboración propia sobre la base de la Memoria Anual 2019 de Cementos Pacasmayo, 2020.
Por otro lado, posee una plana ejecutiva con amplia experiencia y un Directorio
compuesto por doce directores, de los cuales tres son independientes (ver el Anexo 4).
2
Las acciones de Cementos Pacasmayo cotizan en la Bolsa de Valores de Lima
(CPACASC1 y CPACASI1) y en la Bolsa de Valores de Nueva York cotizan los ADR1
de Pacasmayo (CPAC). El precio de la acción común al cierre del 2019 fue S/ 6,15 y el
precio de la acción de inversión fue S/ 4,20.
Tabla 1. Estructura accionaria
Estructura # Acciones Porcentaje

Acciones comunes 423.868.449 91,32%
Acciones de
40.278.894 8,68%
inversión
Total 464.147.343 100%
1. Líneas de negocio
Entre las principales líneas de negocio tenemos la de cemento, concreto y prefabricados,
que concentra cerca del 90% y está dirigida al sector minorista (autoconstrucción) y a
grandes proyectos del sector privado y público. Luego se encuentra la de la cal, que es
producida a partir de la extracción de piedra caliza y está dirigida a la minería. Por
último, la línea de negocio de materiales para la construcción se enfoca al sector
minorista (autoconstrucción) y a grandes proyectos del sector privado y público.
1
American Depositary Receipt (ADR, por sus siglas en inglés) son paquetes de cinco acciones
comunes de Cementos Pacasmayo. Los programas de ADR son una herramienta financiera que
permite a compañías extranjeras colocar acciones en EE. UU. Se lanzó en febrero del 2012 como
ADR nivel III.
3
Gráfico 2. Participación de líneas de negocio
Fuente: Elaboración propia sobre la base del Reporte de Resultados 2015-2020 de Cementos Pacasmayo,
2020.
Gráfico 3. Evolución de miles de toneladas vendidas
Fuente: Elaboración propia sobre la base del Reporte de Resultados 2015-2020 de Cementos Pacasmayo,
2020.
4
2. Clientes
 Cliente minorista: representa el 61% del total de ingresos y está compuesto por
hogares que construyen o realizan mejoras a sus casas de manera independiente. A
este segmento se le conoce como autoconstrucción y usualmente está concentrado
en los niveles socioeconómicos C, D y E y personas entre los 25 y 55 años. En este
segmento tanto el maestro de obra como el punto de venta influyen bastante en la
decisión de compra, puesto que recomiendan la marca.
 Proyectos de infraestructura: grandes proyectos de infraestructura financiados por
el sector público o por asociaciones público-privadas.
 Sector privado: se encuentra conformado por empresas pequeñas, medianas y
grandes que desarrollan distintos proyectos (desde residenciales hasta comerciales).
Tabla 2. Evolución del mix de clientes
Cliente 2015 2016 2017 2018 2019

Minorista 60% 61% 62% 57% 61%
Privado 18% 25% 21% 23% 17%
Sector público 22% 14% 17% 20% 21%
Fuente: Elaboración propia sobre la base del Reporte 20F de Cementos Pacasmayo, 2020.
3. Zona de operaciones
El mercado de cemento en el país se encuentra segmentado en tres zonas: norte, centro y
sur. Cementos Pacasmayo es el líder en la región norte con casi el 100% de
participación de mercado. Cuenta con canteras propias, concesiones mineras, tres
plantas de producción de cemento, ocho plantas de producción de concreto y cinco
plantas de prefabricados.
5
Gráfico 4. Participación de mercado en el Perú
Fuente: Elaboración propia sobre la base del Reporte de Resultados 2019 de Cementos Pacasmayo, 2020.
Gráfico 5. Participación de mercado en la región norte
Fuente: Elaboración propia sobre la base del Reporte de Resultados 2019 de Cementos Pacasmayo, 2020.
Tabla 3. Capacidad de las principales plantas de producción
Capacidad de Utilización
En MM
producción (diciembre 2019)
TM
Cemento Clínker Cemento Clínker
Pacasmayo 2,9 1.5 47,20% 57,60%
Piura 1,6 1 59,70% 75,80%
Rioja 0,44 0,28 68,40% 82,50%
Total 4,94 2,78 53,10% 66,60%
Fuente: Elaboración propia sobre la base del Reporte 20F de Cementos Pacasmayo, 2020.
6
4. Modelo de negocio
El modelo de negocio de la empresa es un negocio integrado verticalmente, pues se
encarga del proceso de extracción de la materia prima, el proceso de producción y,
finalmente, el proceso de distribución y ventas (ver el Anexo 5). En el Anexo 6 se
muestra en detalle el proceso de producción.
5. Análisis de la propuesta de valor
De acuerdo con Osterwalder y Pigneur (2011), la propuesta de valor es la razón por la
cual los clientes prefieren comprarle a una empresa en vez de a otra, dado que responde
de mejor manera a sus problemas o necesidades generándoles valor agregado. Se ha
utilizado el método Canvas que considera nueve módulos agrupados en cuatro
categorías que son la organización (interna), clientes (externa), finanzas y la oferta de
valor.
La propuesta de valor de Cementos Pacasmayo identificada es: ofrecer productos
novedosos y adaptados a la región donde operan y, debido a su capacidad de
innovación, estos pueden ser personalizados a solicitud del cliente. Los productos
cuentan con el respaldo de calidad de la marca Pacasmayo que se ha consolidado a lo
largo del tiempo. Además, son de fácil acceso en diversos puntos dada su amplia red de
distribución lo que a su vez reduce el costo de transporte del cliente (ver el Anexo 7
para mayor detalle).
7
6. Análisis de la cadena de valor
La cadena de valor permite identificar las fuentes de las ventajas competitivas (Porter,
1985) a través de actividades que generan valor y margen para la empresa.
Gracias a las actividades realizadas Cementos Pacasmayo puede ejercer ventajas
competitivas al tener una consistente cadena de valor que resulta en eficientes procesos
productivos y mejoras continuas en el largo plazo a través de la constante innovación,
desarrollo tecnológico y monitoreo de procesos (ver el Anexo 8).
7. Análisis del ciclo de vida de la compañía
De acuerdo con CFA Institute (2012), Weston (1990) y Solnik (2004), se definen cinco
etapas de crecimiento en una compañía. Este análisis es importante para entender las
condiciones actuales y sucesivamente analizar las estrategias potenciales de la
compañía. Cementos Pacasmayo se encuentra en la fase mature growth (crecimiento
maduro), pues tiene escasa competencia, concentra el 99% del mercado y tiene
proyección de crecimiento por la brecha de infraestructura existente en el país. En el
Anexo 9 se muestra el detalle de los distintos ciclos de las empresas.
8
Gráfico 6. Ciclo de vida de una empresa
VENTAS Nueva
visión
2030 4
“Stabilization 5
3 and market
“Mature “Deceleration
2 maturity”
Growth” of growth
“Rapid and decline”
accelerating
1 growth”
“Pioneering
Development”
TIEMPO
Fuente: Elaboración propia sobre la base Corporate Finance: A Practical Approach (Clayman, Fridson y
Troughton), 2020.
9
Capítulo II. Análisis del entorno
1. Análisis internacional y local
De acuerdo con lo indicado por Cementos Pacasmayo, lo que sucede en el escenario
internacional no les afecta directamente porque dependen de indicadores
macroeconómicos nacionales como el consumo y la inversión. Sin embargo, tienen
exposición de tipo de cambio por su deuda. Al cierre de 2019 se esperaba que las
negociaciones entre EE. UU. y China lleguen a un acuerdo y esto se tradujera en una
mejor perspectiva de los bancos centrales y una proyección estable del tipo de cambio.
En el plano nacional, el BCRP2 preveía un crecimiento para 2020 y 2021 de 3,8%
debido a la recuperación del consumo y de la inversión pública y privada. Sin embargo,
por la coyuntura de la pandemia resultante de la COVID-19, las perspectivas cambiaron
en el primer trimestre del 2020: según el BCRP3, en el 2020 se registraría una abrupta
caída en el crecimiento económico mundial de −6% y de −12,5% para el Perú. La
demanda interna se ha visto afectada principalmente por el incremento del desempleo y
las reducciones de salarios. Se espera una recuperación de 11,5% para el 2021 y volver
a los niveles del 2019 en el 2022. Respecto al sector construcción, para el 2020 la caída
sería de 25,4% y se recuperaría en el 2021 con un 23,2%. Se prevé la continuación de
los proyectos del Plan Reconstrucción con Cambios y de los distintos proyectos
públicos de infraestructura. Con la firma del contrato de Gobierno a Gobierno con el
Reino Unido se espera la ejecución de S/ 7.000 millones de inversión en distintas
regiones del norte del país. El Fondo Monetario Internacional4 prevé tasas de desempleo
superiores al 7% para los próximos dos años.
2
Reporte de Inflación del Banco Central de Reserva del Perú (diciembre, 2019).
3
Reporte de Inflación del Banco Central de Reserva del Perú (junio, 2020).
4
World Economic Outlook Database del Fondo Monetario Internacional (abril, 2020).
10
2. Análisis Pestel
El análisis Pestel5 de Fahey y Narayanan (1986) es una herramienta que permite evaluar el entorno externo para realizar un adecuado
análisis estratégico. Se compone de seis factores: políticos, económicos, sociales, tecnológicos, ecológicos y legales. Ver el Anexo 10.
Tabla 4. Análisis Pestel
Factores Descripción Tipo Probabilidad Oportunidad Amenaza
Incertidumbre respecto a la elección del nuevo presidente − M X
Inestabilidad política: confrontación del Gobierno con el Congreso elegido en el 2019 − M X
Políticos Aparición de grupos radicales en la política nacional − B X
Ejecución del Plan Reconstrucción con Cambios + A X
Programas de incentivo de acceso a viviendas + A X
Brecha en infraestructura de hogares en el norte del país + A X
Crecimiento económico (PBI) + M X
Incremento de la tasa de desempleo − B X
Económicos Reactivación de la inversión pública y privada + A X
Modificación o creación de nuevas tasas impositivas − B X
Incentivo del Programa Obras por Impuestos + A X
Bono demográfico hasta al 2031 + A X
Valoración positiva de los programas sociales por parte de las comunidades + A X
Medidas de protección para la población establecidas por el Gobierno durante pandemia − M X
Social
Manifestaciones, huelgas o interrupciones de las vías de transporte − M X
Intervención del Sindicato de Construcción Civil del Perú en las obras − M X
Creación de nuevas tecnologías en la industria cementera + A X
Tecnológicos Aparición de nuevos materiales de construcción − B X
Tendencia de metodologías de trabajo con foco en servicio al cliente + A X
Impacto del Fenómeno del Niño + M X
Ecológico
Valoración positiva de los programas de sostenibilidad ambiental + A X
Existencia de barreras burocráticas en el sector construcción − A X
Legal Implementación de nuevos protocolos de seguridad por la pandemia − A X
Rigidez de las políticas medioambientales − B X
Fuente: Elaboración propia, 2020.
5
PESTEL Analysis - Strategy Skills (www.free-management-ebooks.com/).
11
3. Análisis FODA
El análisis FODA, de acuerdo con Thompson (1998)6, es una herramienta que permite
tener una rápida visión de la empresa al realizar un análisis positivo y negativo de los
factores internos y externos de la empresa. Por el lado interno (factores controlables), se
evalúan fortalezas como la cercanía entre sus plantas y las canteras, así como su sólida
red de distribución; también se estudian las debilidades como la capacidad ociosa de
algunas de sus plantas. Por el lado externo (factores no controlables), se evalúan
oportunidades como el Plan Reconstrucción con Cambios y la brecha de infraestructura;
también se examinan amenazas como el desempleo (producto de inestabilidad política).
Ver el Anexo 11 para análisis de FODA cruzado.
6
Revisar las páginas 97-101 de Dirección y administración estratégica, de Thompson.
12
Capítulo III. Análisis de la industria
1. Análisis de las cinco fuerzas de Porter
El análisis de cinco fuerzas del entorno se utiliza para determinar los niveles de
competencia y la rivalidad dentro del mercado (Porter, 1979). Cementos Pacasmayo
posee un posicionamiento competitivo alto sustentado en su integración vertical, alta
capacidad de inversión y procesos logísticos. En consecuencia, mantiene el liderazgo en
ventas de la región norte favorecido también por la segmentación geográfica de los
principales competidores de la industria (ver el Anexo 12).
2. Análisis de demanda
El crecimiento del despacho de cemento en el país ha mantenido niveles promedio de
6% entre el 2009 y el 2018, de acuerdo con cifras del Instituto Nacional de Estadística e
Informática (INEI); sin embargo, hacia el 2018 se verifica una recuperación del 2%, al
igual que el consumo (+4%) y la producción (+1%).
El sector construcción se ha visto afectado en los últimos años por la desaceleración de
la inversión pública. Por otro lado, la Cámara Peruana de la Construcción (Capeco), el
Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) y el BBVA Research esperan mejorías para
los próximos años por un mayor dinamismo de la inversión pública7 (ver el Anexo 13).
7
Ver el siguiente enlace: https://elcomercio.pe/economia/dia-1/construccion-la-brecha-en-
infraestructura-exige-resultados-sector-construccion-infraestructura-brecha-en-infraestructura-
noticia/.
13
3. Análisis de la evolución de sus productos y rentabilidad
A continuación, se detalla el mix de productos con sus ventas en millones de soles y sus
respectivas tasas anuales de crecimiento compuesto (TACC), donde se puede apreciar
que la categoría cemento es la de mayor participación en el mix de producto. Sin
embargo, en la entrevista sostenida con la gerente de Finanzas se mencionó que la
nueva estrategia comercial buscará impulsar las categorías de concreto y prefabricados
para incrementar su participación en el portafolio a través de soluciones constructivas
específicas para sus clientes.
Tabla 5. Evolución de productos
Producto Porcentaje Marge

TACC
(millones de 2015 2016 2017 2018 2019 de venta n bruto
(5 años)
soles) (2019) (2019)
Cemento 929 924 944 976 1.066 77% 41,4% 2,8%

Concreto 124 153 110 136 197 14% 17,9% 9,7%
Prefabricados 37 23 17 22 26 2% 14,7% −4,1%
Cal 64 75 81 58 36 3% 9,8% −10%
Materiales de
76 60 66 69 67 5% 4,2% −6,8%
construcción
Otros 2 2 2 2 0 0% n. d. −15,1%
Total 1.231 1.237 1.221 1.263 1.393
Fuente: Elaboración propia sobre la base de los estados financieros 2019 de Cementos Pacasmayo, 2020.
14
Capítulo IV. Posicionamiento competitivo, estrategia y factores organizativos y
sociales
1. Visión, misión y valores
Su nueva visión al 2030, lanzada en el 2018, es: «Ser una empresa líder en la provisión
de soluciones constructivas que se anticipe a las necesidades de nuestros clientes y que
contribuya con el progreso de nuestro país», mientras que su misión es: «Crear valor a
nuestros inversionistas, a través de un crecimiento sostenible, para beneficio de nuestros
clientes, colaboradores, comunidades y el país». Asimismo, cuentan con ocho pilares en
su cultura organizacional: integridad, alegría y entusiasmo, seguridad, excelencia y
eficiencia, innovación, orientación al cliente, trabajo en equipo y responsabilidad social.
La nueva estrategia de la compañía busca poner al cliente en el centro con los ejes de
innovación y transformación digital, buscando excelencia comercial y operativa,
desarrollo de talento y responsabilidad social empresarial8.
2. Ventajas competitivas
De acuerdo con Thompson (1998)9 y Porter (1985), una empresa cuenta con ventajas
competitivas cuando se encuentra mejor posicionada que la competencia en la
percepción de valor por parte de los clientes. Según Porter (1980), las estrategias para
adoptar ventajas competitivas pueden ser ofensivas o defensivas y se pueden clasificar
en tres categorías: liderazgo en costos, estrategia de diferenciación, enfoque de nicho o
segmento de mercado. Las ventajas competitivas de Cementos Pacasmayo son:
8
Memoria Anual 2018, de Cementos Pacasmayo.
9
Revisar las páginas 113-115 (capítulo sobre el trabajo de Porter) de Dirección y administración
estratégica, de Thompson.
15
 Ubicación geográfica: es la principal ventaja que les ha permitido ser líder en el
norte del país, dado que los costos logísticos son barreras altas para nuevos
competidores.
 Red de distribución: la manejan a través de su relacionada DINO que les permite
llegar a todos sus clientes en el norte (de esta manera optimizan costos logísticos).
 Relación con sus stakeholders: buscan tener buenas relaciones para mantener la
preferencia del mercado a través de la inversión en proyectos sociales.
3. Posicionamiento competitivo
La matriz Peyea (Posicionamiento estratégico y evaluación de la acción), de Rowe
(1982)10, busca analizar la mejor estrategia a adoptar por una empresa considerando los
factores internos de la compañía (fortaleza financiera y ventajas competitivas) y los
factores externos (fortaleza de la industria y estabilidad del entorno). Se determina cada
indicador a tomar, este es medido en una escala del 1 al 6 y finalmente se obtiene un
promedio. El análisis realizado nos revela que la estrategia que se debe tomar es
agresiva y esto concuerda con aprovechar las fuerzas de la empresa, dado que casi no
tiene competencia en la zona geográfica en la que opera (ver el Anexo 14).
10
De acuerdo con Strategic Management and Business Policy: A Methodological Approach, de
Alan Rowe, Alan Mason y Kark Dickel.
16
4. Estrategias corporativas
De acuerdo con la presentación corporativa11, Cementos Pacasmayo tiene cinco
estrategias de crecimiento: crear soluciones innovadoras para clientes actuales y futuros,
expandir la cartera destinada a soluciones de construcción, dominar nuevas tecnologías
vinculadas a los materiales de construcción, transformar su cultura organizacional y
optimizar sus procesos centrales de manera digital. Se pueden revelar sus estrategias y
saber si ya fueron implementadas, se están implementando o están por implementarse.
Tabla 6. Matriz de estrategias
Matriz de estrategias Implementadas Implementándose Por

implementar
E1: Desarrollar soluciones X
constructivas que se adecúen a
proyectos importantes
E2: Aprovechar el X
posicionamiento estratégico y
las eficiencias en producción y
distribución para atender la
demanda potencial
E3: Aprovechar el bono X
demográfico para contar con
mano de obra más
especializada
E4: Exportar a mercados X
cercanos para aprovechar la
capacidad instalada de sus
plantas
E5: Diversificar la cartera X
incrementando su
participación en proyectos
corporativos y/o del Estado
E6: Fortalecer la relación con X
sus stakeholders para evitar el
ingreso de competidores
E7: Diseñar nuevos productos X
aprovechando la capacidad de
sus plantas
11
Presentación corporativa 4T19 de Cementos Pacasmayo.
17
5. Gobierno corporativo, responsabilidad social y cultura corporativa
Respecto al gobierno corporativo12: el Directorio está compuesto por doce miembros, de
los cuales cinco son independientes (42%). Esto le da seriedad y, a la vez, se evitan los
conflictos de interés. Cabe destacar que los directores cuentan con una buena reputación
por su experiencia.
Cementos Pacasmayo tiene distintos reconocimientos, como formar parte del Índice de
Buen Gobierno Corporativo (IBGC) de la Bolsa de Valores de Lima (BVL) por noveno
año consecutivo y en el 2019 la empresa fue incorporada al Dow Jones Sustainability
Index. Por el lado de responsabilidad social13, en su último reporte manifiesta sus
iniciativas de protección del medio ambiente y mantiene una política de inversión social
con tres frentes claros: salud, educación y desarrollo social. Para mayor detalle ver el
Anexo 15.
12
Presentación Corporativa 2T19 de Cementos Pacasmayo.
13
Vivimos la responsabilidad. Reporte 2018.
18
Capítulo V. Análisis financiero y características de la inversión
1. Finanzas operativas
Se tomará el enfoque de la escuela de negocios IESE14.
1.1 Análisis de la cuenta de resultados
1.1.1 Evolución de ingresos
Las ventas reportadas en el 2018 y 2019 muestran un crecimiento respecto del año
anterior del 3,5% y 10.3%, respectivamente, lo cual rompe con la desaceleración
mostrada en el período 2014-2017, que presentaba una caída de 0,4% en promedio. El
crecimiento es explicado por dos razones: mayores volúmenes de despachos de
cemento, concreto y prefabricados a raíz de una mejora en la demanda que había caído
en el 2017 como consecuencia del fenómeno de El Niño Costero y a un cambio
estratégico del mix de precio-producto (ver el Gráfico 3). En el Anexo 16 se muestra el
estado de resultados con su respectivo análisis vertical.
14
El enfoque de Finanzas operativas: un modelo de análisis, de Eduardo Martínez, ofrece un
modelo sencillo de análisis de estados financieros y explica cómo se financian las empresas y se
toman decisiones a corto plazo.
19
Tabla 7. Evolución del precio promedio de la bolsa de cemento
Precio estimado
por bolsa de 42,5 Grupo Pacasmayo Unacem Yura Group
kg (soles)
2019 21 19,8 n. d.
2018 20,4 19,5 19,1
2017 20,2 19,2 19,3
2016 20,5 19,2 19,2
Fuente: Elaboración propia sobre la base del Reporte de resultados 2018, la Presentación corporativa 2T
de Cementos Pacasmayo y los estados auditados de Cementos Unacem y Yura, 2020.
Tabla 8. Participación de ventas por productos
Líneas de productos 2015 2016 2017 2018 2019

Cemento, concreto y
88,5% 88,9% 87,8% 89,9% 92,6%
prefabricados
Cemento 75,4% 74,5% 77,3% 77,3% 76,5%
Concreto 10,1% 12,3% 9% 10,8% 14,2%
Prefabricados 3% 2,1% 1,4% 1,8% 1,9%
Cal 5,2% 6,1% 6,6% 4,6% 2,6%
Materiales de construcción 6,1% 4,8% 5,4% 5,4% 4,8%
Otros 0,2% 0,1% 0,2% 0,1% 0%
Total 100% 100% 100% 100% 100%
Fuente: Elaboración propia sobre la base de los estados auditados 2017-2019 de Cementos Pacasmayo,
2020.
1.1.2 Evolución de costos y gastos
El costo de ventas oscila alrededor del 54% de las ventas en los últimos tres años. El
82% del costo de ventas está concentrado en suministros, mantenimiento y servicios de
terceros y flete. Por otro lado, los gastos administrativos oscilan alrededor del 13% en
los últimos tres años, pero han venido bajando en comparación a los siete años
anteriores. Estos se componen en un 80% por gastos de personal y por servicios de
terceros en el 2019.
20
1.1.3 Ratios de rentabilidad
 Margen bruto: ha venido creciendo a partir del inicio de operaciones de la Planta
de Piura en el 2015 pasando de un 45,9% en el 2014 a un 48,9% en el 2017; sin
embargo, en el 2018 y el 2019 se observan caídas a 46,2% y 43,2%, que se explican
por la importación de clínker debido al cierre de una planta por mantenimiento.
 Margen neto: oscilaba alrededor de 15% en el 2016, pero en los últimos tres años el
promedio bajó a 7,3% debido a un incremento en los gastos de depreciación
(+57,1%) y financieros (+104,8%) por la nueva Planta Piura. En el 2019 el margen
neto pasó a 9,5% por una mejor gestión de estos gastos y de los administrativos.
 Retorno sobre patrimonio (ROE): entre el 2016 y el 2018 se observa una caída, en
promedio, a 5,3% por la disminución de la utilidad neta a pesar de la caída del
capital emitido. En 2019 se recupera a 9,3%, lo cual se acerca a los niveles del 2015
(antes de la construcción de la Planta de Piura). A continuación, se desglosa el
análisis Dupont.
21
Tabla 9. Ratios de rentabilidad y análisis Dupont
Ratios de rentabilidad 2015 2016 2017 2018 2019

Margen bruto 48,3% 48,1% 48,9% 46,2% 43,2%
Margen operativo 26,6% 21,4% 16,3% 19,1% 19,4%
Margen neto 17,2% 8,5% 6,6% 6% 9,5%
Margen EBITDA 32,4% 30,4% 26,4% 29,4% 28,7%
ROE 10,3% 5,3% 5,4% 5,2% 9,3%
ROA (UN/Activo total) 6,2% 3,2% 2,9% 2,6% 4,5%
ROA (EBIT/Activo total) 9,6% 8% 7,1% 8,4% 9,2%
ROIC 8% 6,5% 5,8% 6,9% 7,8%
DUPONT 2015 2016 2017 2018 2019

Margen neto 17,2% 8,5% 6,6% 6% 9,5%
Ventas/Activos 0,36 0,37 0,43 0,44 0,48
Activos/Patrimonio 1,67 1,68 1,87 1,97 2,06
ROE 10,3% 5,3% 5,4% 5,2% 9,3%
Fuente: Elaboración propia sobre la base de los estados financieros auditados 2016-2019 de Cementos
Pacasmayo, 2020.
En comparación con sus pares en el centro y sur del país en los últimos tres años, vemos
que Yura presenta mejores índices de rentabilidad por tener un mayor margen bruto
promedio (51% versus 39% de Pacasmayo), que a su vez impacta en los demás ratios.
El ROE en promedio es de 14% frente a 9% de Pacasmayo, cuyo nivel actual (si bien
recoge el efecto de la Planta de Piura) evidencia la recuperación progresiva del ratio
anclado en las eficiencias generadas por la nueva planta.
22
Tabla 10. Cementos Pacasmayo y sus pares peruanos
Pacasmayo Unacem Yura

2016 2017 2018 2019 2016 2017 2018 2019 2016 2017 2018 2019
Ventas 1.237 1.220 1.262 1.393 1.865 1.863 1.969 1.985 1.001 995 991 n. d.
Costo de ventas 737 733 796 906 1.083 1.140 1.222 1.312 451 508 544 n. d.
Utilidad bruta 500 487 466 487 782 722 747 673 550 487 446 n. d.
Porcentaje de margen bruto 40% 40% 37% 35% 42% 39% 38% 34% 55% 49% 45% n. d.
Gastos administrativos 193 196 172 174 197 206 189 157 88 85 77 n. d.
Gastos de ventas 40 40 43 45 97 57 67 78 74 48 39 n. d.
EBIT 267 250 250 268 488 458 490 438 388 354 330 n. d.
Porcentaje de margen EBIT 22% 21% 20% 19% 26% 25% 25% 22% 39% 36% 33% n. d.
Otros ingresos operativos, neto 2 −52 −9 3 227 251 126 186 19 39 88 n. d.
Gastos financieros, neto 72 68 117 77 226 222 233 177 131 114 104 n. d.
Utilidad neta 116 81 75 132 312 466 242 349 199 191 233 n. d.
Margen neto 9% 7% 6% 9% 17% 25% 12% 18% 20% 19% 24% n. d.
Ratios:
ROIC 7% 7% 7% 7% 7% 7% 8% 7% 18% 18% 17% n. d.
ROE 6% 5% 5% 9% 8% 11% 6% 8% 14% 13% 15% n. d.
ROA 3% 3% 3% 5% 4% 5% 3% 4% 6% 6% 7% n. d.
EBIT/Gastos financieros, neto 3,7 3,7 2,1 3,5 2,2 2,1 2,1 2,5 3,0 3,1 3,2 n. d.
Deuda largo plazo/EBIT 3,7 3,9 4,1 3,7 6,4 6,3 6,2 6,1 3,7 3,7 3,5 n. d.
Fuente: Elaboración propia sobre la base de los estados financieros auditados 2017-2019 de Cementos Pacasmayo, Unacem y Yura, 2020
23
1.2 Análisis del estado de situación financiera
Dentro de la estructura del activo corriente destaca la participación de los inventarios y
las cuentas por cobrar con un 15% y 4% respectivamente respecto al activo total. El
inventario se encuentra compuesto por materia prima (32%), productos en proceso
(32%), productos terminados (4%), suministros y otros (32%). Estos han crecido a un
ritmo de 15% en los últimos tres años, lo que refleja las necesidades de tener el stock
suficiente para las operaciones. Por el contrario, las cuentas por cobrar corrientes se han
mantenido estables en los últimos años.
Respecto a la caja, hay una caída importante en los últimos años porque se recibió un
préstamo en el 2013 para la construcción de la Planta de Piura y los años posteriores se
estuvo pagando la deuda con sus respectivos intereses. Esta caída en la caja no
evidencia ningún tipo de problema financiero. Y por el lado del activo no corriente,
propiedades, planta y equipos se incrementan a partir del 2014 cuando se empieza a
construir la Planta de Piura hasta llegar a ser un 72% del activo total al 2019.
El pasivo corriente contiene principalmente las cuentas por pagar y obligaciones
financieras con un 7% y 2% respecto al activo total. En los últimos años estos tuvieron
incrementos por el pago de dividendos considerado en otras cuentas por pagar corrientes
y por financiamientos tomados para cubrir proyectos a corto plazo, lo que incrementó
las obligaciones financieras al cierre del 2019. En el pasivo no corriente podemos ver
que los pasivos financieros suponen el 35% del activo total en los últimos tres años, lo
cual se explica por la deuda tomada para la construcción de la Planta de Piura en el
2013 y la nueva emisión de bonos realizada en el 2019.
24
Respecto al patrimonio, en los últimos tres años el capital emitido y el capital adicional
han supuesto un 15% del activo total en promedio, a pesar de que en el 2017 ambas
partidas descendieron un 20%, producto de una escisión de un bloque patrimonial
relacionado al proyecto Fosfatos. Otra partida importante son los resultados acumulados
que representan el 19%, a pesar de que ha venido cayendo a un ritmo de 11% en
promedio en los últimos tres años (de acuerdo con lo explicado anteriormente). En la
Anexo 17 se muestra el estado de situación financiera con su respectivo análisis vertical.
1.2.1 Necesidades operativas de fondos (NOF) versus fondo de maniobra (FM)
 Necesidades operativas de fondos (NOF): están vinculadas al activo y representan
las inversiones de la empresa a corto plazo luego de aislar el financiamiento
producto de las operaciones. En los últimos cinco años han oscilado los S/ 333
millones debido principalmente a las existencias (S/ 394 millones en promedio). Por
otro lado, la correlación de Pearson de las NOF con las ventas es de 86% para los
últimos once años, lo que significa que ambas varían en proporciones similares (lo
ideal que ambas crezcan en la misma proporción).
 Fondo de maniobra (FM): el FM está vinculado al pasivo y representa el capital
fijo (pasivo no corriente y patrimonio) que queda luego de financiar el activo fijo.
En los últimos cinco años ha sido positivo con un promedio de S/ 388 millones,
aunque ha venido cayendo producto de la inversión en la construcción de la Planta
de Piura y la caída en el patrimonio.
25
Tabla 11. Análisis de NOF versus FM
2015 2016 2017 2018 2019

Existencias 307.478 346.535 373.020 424.783 519.004
CxC 110.897 81.121 99.518 102.969 120.530
CxP 170.761 142.773 177.995 154.565 237.299
Otros activos y pasivos
19.312 19.280 4.595 −3.940 23.927
diferidos
NOF 266.926 304.163 299.138 369.247 426.162
Pasivo NC 1.164.113 1.159.942 1.102.406 1.151.421 1.157.231

Patrimonio neto 2.046.134 1.980.029 1.506.708 1.451.363 1.421.651
Act NC 2.785.314 2.758.297 2.260.760 2.245.292 2.183.228
FM 424.933 381.674 348.354 357.492 395.654
FM - NOF 158.007 77.511 49.216 −11.755 −30.508
Caja 158.007 80.215 49.216 49.067 68.266

Deuda CP 0 0 0 60.822 98.774
Caja neta 158.007 80.215 49.216 −11.755 −30.508
Pacasmayo, 2020.
Según el paper El fondo de maniobra y la necesidades operativas de fondos (Calleja,
2003), lo ideal es que el FM sea mayor a 0 porque significa que todo el activo fijo más
una parte del activo corriente se financian con capital permanente. Además, el FM tiene
que ser mayor que las NOF para generar excedentes de caja, caso contrario será
necesario recurrir a financiamiento externo.
Para Cementos Pacasmayo la diferencia entre FM y NOF ha sido de S/ 170 millones en
promedio en los últimos cinco años, pero podemos ver que en el 2018 y el 2019 la
diferencia fue negativa, en S/ 11,8 millones y S/ 30,5 millones, producto de una deuda a
corto plazo para financiar materiales para la producción de prefabricados. En tanto esto
se corrija, volverán a sus niveles normales con un FM mayor.
26
1.2.2 Ratios de gestión
 Período medio de cobro: en los últimos tres años ha tenido un promedio de 25 días,
alineado con las políticas de la empresa. Su política de ventas incluye ventas al
crédito y al contado para lo cual cuentan con protocolos de evaluación por tipo de
cliente. El plazo regular que se otorga es de 30 días con un máximo de 60 días para
el caso de grandes proyectos.
 Período medio de pago: en los últimos tres años ha tenido un promedio de 45 días,
lo cual está alineado con las políticas de la compañía. En el caso de los
transportistas, se les paga a 7 días por su necesidad de retorno diaria.
 Período medio de inventarios: en los últimos tres años ha tenido un promedio de
229 días, pero ha venido creciendo a un ritmo de 7%. En el último año subió de 228
a 240 días, puesto que la empresa tiene un alto stock de insumos que mantiene como
contingencia ante alguna eventualidad (como un fenómeno de El Niño severo) que
no le permitiría operar de manera normal, según la entrevista con la gerente de
Finanzas. Es por ello que, si solo analizamos el producto terminado en los últimos
tres años, podemos ver cómo el período medio de inventarios cae a 12 días.
Tabla 12. Ratios de gestión
Ratios de gestión 2015 2016 2017 2018 2019

Días de cobro 21 20 24 23 26
Días de inventario 176 197 218 228 240
Días de pago 53 41 51 41 43
Ciclo de conversión de
145 176 192 211 223
efectivo
2020.
27
En consecuencia, el ciclo de conversión de efectivo alcanza un promedio de 209 días en
los últimos tres años, lo cual es alto debido al stock de suministros y materias primas
que mantienen. Si lo analizamos sin stock contingente, vemos que desciende a −6 días.
1.2.3 Ratios de liquidez
La liquidez corriente ha venido cayendo desde el 2013 cuando recibieron el préstamo
para la Planta de Piura debido a que se ha hecho uso de los fondos y se han venido
pagando intereses. El capital de trabajo se incrementa en 10,6% principalmente por
mayores inventarios.
Tabla 13. Ratios de liquidez
Ratios de liquidez 2015 2016 2017 2018 2019

Liquidez corriente 3,09 3,11 2,70 2,37 2,12
Prueba ácida 1,32 0,89 0,73 0,58 0,54
Capital de trabajo
424.933 381.674 348.354 357.492 395.654
(miles de soles)
2020.
2. Finanzas estructurales
2.1 Inversiones
De acuerdo con la entrevista realizada (ver el Anexo 35), la decisión de nuevas
inversiones dependerá de que existan plantas con el 90 a 95% de utilización de
capacidad porque el costo de una nueva planta representa alrededor de US$ 360
millones. Cementos Pacasmayo construyó la nueva Planta de Piura con una inversión de
más de S/ 1.100 millones buscando mayores niveles de eficiencia y capacidad de
28
producción. La construcción inició en el 2013 y estuvo operativa a finales del 2015
viéndose incrementada su capacidad instalada. En el caso del cemento subió a 4,9
millones de toneladas en el 2015. Actualmente, en promedio, el ratio de utilización es
de 53,1% donde la Planta de Rioja es la más saturada con 82,5% (ver Anexo N° 18).
En el caso del clínker y la cal, la capacidad instalada es de 2,8 millones de toneladas y
240 mil toneladas, respectivamente; su ratio de utilización está en 66,6% y 30,7%. El
ratio de utilización de la cal es el más variable (ver el Anexo 19).
Además se puede observar que la empresa tiene inversiones permanentes en todas sus
plantas: Pacasmayo, Rioja y Piura. Los últimos años, en promedio, en la planta de
Pacasmayo se han invertido S/ 22 millones anualmente, en la planta de Rioja S/ 4
millones y en la planta de Piura S/ 19 millones desde que está operativa (ver el Anexo
20).
2.2 Financiamiento
En el 2013 la empresa emitió bonos internacionales con cupón de 4,5% principalmente
para financiar la construcción de la Planta de Piura. En el 2014, debido al riesgo
cambiario, contrataron un cross-currency swap por US$ 120 millones y en el 2016 por
US$ 300 millones. En la entrevista realizada se comentó que la tasa de interés
considerando el swap llegó a ser aproximadamente 7%, por lo cual decidieron realizar
un reperfilamiento de la deuda.
En diciembre del 2018 la empresa recompró US$ 168,4 millones (56,1% del total de
bonos emitidos en el 2013) para luego realizar dos nuevas emisiones de bonos locales
por S/ 260 millones, con tasa de 6,6875% y plazo diez años, así como por S/ 310
29
millones, con tasa 6,84375% y plazo de quince años (ambos bullet). Para la ejecución
de este plan se tomó un crédito puente de corto plazo. El ratio de endeudamiento total se
incrementa de 0,97 a 1,06 por la mayor deuda en el largo plazo y reducción del
patrimonio por efecto de pago de dividendos. De igual forma, la cobertura de intereses
medido por el flujo operativo se contrae a 2,3 al disminuir la caja operativa de S/ 253 a
S/ 203 millones frente al incremento del pasivo. La cobertura de intereses respecto al
EBITDA de 4,3 se encuentra en el rango solicitado como covenant (mínimo 2,5 veces)
tras la emisión internacional de bonos.
Tabla 14. Ratios de apalancamiento
Ratios de apalancamiento 2015 2016 2017 2018 2019

Apalancamiento financiero 0,40 0,40 0,46 0,49 0,52
Endeudamiento corriente 0,15 0,13 0,16 0,19 0,23
Endeudamiento total 0,67 0,68 0,87 0,97 1,06
Deuda neta ajustada* / EBITDA 1,90 2,20 2,30 2,70 2,50
Ratio de cobertura de intereses
8,9 x 3,5 x 2,7 x 2,8 x 3,5 x
(medido por el EBIT)
10,8 x 5,0 x 4,4 x 4,3 x 5,1 x
(medido por el EBITDA)
7,5 x 3,2 x 3,4 x 2,3 x 2,6 x
(medido por el FC explotación)
Nota: Deuda neta ajustada: ajuste realizados por la cobertura por tipo de cambio cross-currency swap.
Pacasmayo, 2020
2.3 Capacidad de generación de caja
 Evolución de la caja operativa y EBITDA
Existe variabilidad en la evolución del flujo de caja operativo. En el 2017 y el 2018 no
sigue la misma tendencia que el EBITDA. En el 2018 cae en −20% versus el año previo
a consecuencia de una baja en la utilidad antes de impuestos, que absorbe el efecto de la
30
pérdida acumulada por la liquidación de instrumentos financieros derivados. Sin
embargo, el ratio de conversión de EBITDA a flujo de caja operativo se ha
incrementado llegando a un ratio de 2x.
Tabla 15. Conversión de FCO a EBITDA
2015 2016 2017 2018 2019

Flujo de caja operativo (FCO) 275.644 241.679 250.408 203.628 205.137
EBITDA 398.777 376.516 322.776 371.552 400.343
Ratio de conversión EBITDA a 1,4 1,6 1,3 1,8 2
flujo de caja operativo
Var % Flujo de caja operativo 15% −12% 4% −19% 1%
Var % EBITDA 9% −6% −14% 15% 8%
Fuente: Elaboración propia sobre la base de Cementos Pacasmayo, 2020.
 Generación de caja y cobertura de intereses
La estructura bullet de los bonos permite a Cementos Pacasmayo asumir solo el pago de
los intereses hasta la fecha de vencimiento del bono, existiendo amplia capacidad de
pago de los intereses que representan un promedio del 22% de los fondos de caja
operativa en los últimos años.
Tabla 16. Cobertura de intereses
2015 2016 2017 2018 2019

Caja operativa 275.644 241.679 250.408 203.628 205.137
Pago de intereses 43.200 48.000 52.346 55.098 47.155
Porcentaje de pago de 16% 20% 21% 27% 23%
intereses/Caja
31
2.4 Dividendos
Acorde con la información pública de la empresa y la entrevista realizada, la política de
dividendos de la empresa es que se puede repartir hasta el 100% de la utilidad
acumulada, siempre y cuando la caja esté cubriendo los compromisos que deba asumir
la empresa. Del análisis realizado, no se evidencia en los últimos diez años una política
de dividendos única (ver el Anexo 21).
2.5 Diagnóstico
La inversión realizada en la Planta de Piura ha sido una inversión estratégica, les ha
permitido incrementar sus márgenes debido a la reducción de costos; asimismo, deja a
la empresa con suficiente capacidad instalada para soportar el crecimiento de los
próximos años. Además con el reperfilamiento de la deuda se han reducido los ratios de
endeudamiento, el riesgo de tipo de cambio y el sobrecosto por mantener un cross-
currency swap. Esta holgura en el manejo de la caja permite pagar dividendos
continuamente. En líneas generales, la empresa mantiene un adecuado manejo de sus
recursos circulantes, dado que el FM ha sido mayor que las NOF en los últimos años.
Entre el 2011 y el 2014 la diferencia entre las NOF y el FM ha sido alta debido a la
deuda a largo plazo; aislando ese efecto, la diferencia se aproxima a cerca de S/ 50
millones en los últimos cinco años.
32
Capítulo VI. Valorización
1. Supuestos de proyecciones
Los supuestos utilizados para las proyecciones se encuentran en el Anexo 22.
Dado que la línea de cemento representa cerca del 90% de los ingresos de la compañía
es importante mencionar que se ha realizado la proyección de la cantidad de toneladas
de despacho de cemento bajo el método de análisis de series de tiempo (ver el Anexo
23). El modelo más preciso fue el multiplicativo Holt-Winters, dado que presenta el
indicador U de Theil más cercano a 0. La fórmula que representa el modelo es la
siguiente:
 Lt = α (Yt / St–p) + (1 – α) [Lt–1 + Tt–1]
 Tt = γ [Lt – Lt–1] + (1 – γ) Tt–1
 St = δ (Yt / Lt) + (1 – δ) St–p
 = (Lt–1 + Tt–1) St–p
Tt: la tendencia en el tiempo t.
γ: la ponderación para la tendencia.
St: el componente estacional en el tiempo t.
δ: la ponderación para el componente estacional.
p: período estacional.
Yt: el valor de los datos en el tiempo t.
: el valor ajustado o el pronóstico de un período adelante en el tiempo t.
En nuestro caso α = 0,7170, γ = 0,0388 y δ = 0,6149 una estacionalidad de 4.
33
2. Flujo de caja libre: resultado de la valorización
El flujo de caja libre se ha realizado proyectando los próximos diez años y se han
descontado a la tasa WACC. Se ha considerado una tasa de crecimiento perpetua de
3,60%15, que representa un valor entre el PBI potencial al 2019 y la inflación meta del
BCRP. El valor de la empresa equivale al valor presente de los flujos futuros y al valor
presente del valor terminal. Con ello se llega a un valor de la acción común de S/ 7,07 y
de la acción de inversión de S/ 4,75 (ver el Anexo 24). Los estados financieros
proyectados se pueden revisar en los anexos 25, 26 y 27.
3. Costo promedio ponderado de capital (WACC)
El costo promedio ponderado de capital (WACC, por sus siglas en inglés) es de 8,88%
en soles. Para ello se calculó el costo de capital (ke) con el método CAPM con los
ajustes respectivos para economías emergentes. El costo de la deuda (kd) se calculó
considerando el yield to maturity de los bonos emitidos ponderado por sus respectivos
montos (ver el Anexo 28).
4. Método de múltiplos por comparables
Se realizó la búsqueda de empresas comparables por región y del rubro venta de
cementos y concreto. Se empleó el método de análisis de múltiplo por comparables para
estimar el valor de la acción.
Seguida a la elección de las empresas comparables, se obtienen las ratios principales
para el cálculo del valor de la acción P/E, P/CF, P/BV, P/S y el EV/EBITDA. Cada ratio
promedio se multiplica por el valor de la empresa objetivo. Como resultado de los

15
PBI potencial 2019, según el Marco Macroeconómico Multianual 2020-2023.
34
múltiplos empleados, se obtiene un valor de mercado de la acción de S/ 5,73 usando el
EBITDA y de S/ 5,13 usando el precio de la acción (ver el Anexo 29).
5. Recomendaciones de analistas
Se obtuvo de Bloomberg las recomendaciones realizadas por los principales analistas
del mercado. El promedio obtenido para diciembre del 2019 es de S/ 7,35. Existen
también otras valorizaciones con fechas anteriores cuyo promedio es de S/ 8,62, es
decir, un 17% mayor.
Tabla 17. Recomendaciones de analistas
Valor
Empresa Analista Recomendación objetivo Fecha
Larraín Vial S. A. Lucia Calvo Perez Comprar 7,34 24/12/2019
Credicorp Capital Juan Pablo Brosset Retener 7,20 23/12/2019
Grupo Santander Andrés Soto Comprar 7,50 4/12/2019
7,35
Kallpa Securities SAB Marco Contreras Comprar 8,90 24/10/2019

Seminario SAB Carlos Carazas Comprar 8,85 24/10/2019
Inteligo SAB Flor Felices Comprar 8,11 20/8/2019
7,98
Fuente: Bloomberg, 2020.
6. Justificación del uso de los métodos adoptados
La valorización de la compañía se realizó a través del método de flujo de caja
descontado porque este es un método que permite traer a valor presente los flujos
futuros. Es el que probablemente mejor represente lo que vale la empresa. Sin embargo,
35
este método se basa en distintos supuestos que dependen de quien realice la
valorización, por lo que no arroja resultados absolutos.
Por otro lado, también se presentó una valorización por el método de múltiplos de
empresas comparables, que es un método más sencillo que permite hallar el valor de la
empresa a través del análisis múltiplos.
7. Análisis de sensibilidad y de escenarios
7.1 Análisis de Tornado
Se aprecia que las variables más relevantes en el modelo de valorización son el precio y
los despachos de cemento en el último año de la valorización, puesto que impactan de
manera directa. Les sigue el costo de ventas del último año y la tasa WACC (que
impactan de manera inversa). Para más detalles, ver el Anexo 30.
7.2 Simulación de Montecarlo
Se realizó una simulación de Montecarlo con cinco mil iteraciones que afectan las
principales variables del modelo para obtener el rango en el cual posiblemente se
ubicaría el valor de la acción común. Las variables que se simularon fueron la tasa
WACC, los despachos y el precio del cemento. Las distribuciones y rangos de
simulación se encuentran detallados en el Anexo 31. De acuerdo con lo revisado,
podemos afirmar con un 95% de confianza que existe una certeza del 72,90% de que el
valor de la acción se ubique entre S/ 4,30 y S/ 7,07 y un 61.42% de certeza que el valor
de la acción se encuentre por encima de S/ 6,15 (precio al cierre del 2019).
36
Gráfico 7. Rango del valor de la acción común
Adicionalmente se realizó un análisis de sensibilidad del valor de la acción común con
la simulación de la tasa WACC y la tasa de crecimiento a perpetuidad. En el caso de la
tasa WACC se utilizó el mismo rango usado en la simulación de Montecarlo (ver el
Anexo 31) y en el caso de la tasa de crecimiento a perpetuidad se empleó un rango de
3% a 4% entre la tasa de crecimiento de PBI potencial del Marco Macroeconómico
Multianual y la inflación meta del BCRP.
Tabla 18. Sensibilidad del valor de la acción común
Tasa
g 3,3% 3,5% 3,6% 3,8% 4%
WACC
8,88% 6,77 6,97 7,07 7,30 7,54
9,59% 5,79 5,94 6,01 6,18 6,35
10,27% 5,02 5,13 5,19 5,32 5,45
11,21% 4,18 4,26 4,30 4,39 4,48
37
7.3 Análisis de escenarios
 Información posterior a la fecha de la valorización: COVID-19
La valorización tiene como fecha de corte diciembre del 2019, cuando la información
respecto a la COVID-19 era muy incipiente y no se sabía del impacto que tendrá. Por
ello se analiza un escenario donde afectemos las principales variables del modelo
considerando esta información.
De acuerdo con Capeco (2020)16, se espera una caída en el sector construcción para el
2020 entre el −25,4% y −35,9%, según el BCRP y Macroconsult, respectivamente y,
para el 2021, se espera una recuperación entre el 23,2% y 28,5%. Asimismo, en el
último Reporte de Inflación del BCRP, se prevé que hacia el primer trimestre del 2022
se alcancen los niveles pre-COVID-19. Por el lado de la inflación, la proyección del
BCRP es de 0% para el 2020 y de 0,5% para el 2021.
Sobre el Plan Reconstrucción con Cambios, concluye que solo el 30% de la inversión
prevista en el convenio de Gobierno a Gobierno con el Reino Unido se ejecutará para el
2020, mientras que el 70% restante se ejecutará entre el 2022 y después del 2024.
 Escenario con COVID-19
Se ha tomado en consideración la caída en despachos para el primer semestre del 2020
(informado por la compañía y por el INEI) y el análisis realizado por Capeco17para los
siguientes años. El valor de la acción común para este escenario se estima en S/ 5,01.
Adicionalmente se realizaron dos escenarios adicionales: uno pesimista y otro optimista
16
Ver Situación actual de la construcción y medidas urgentes para reactivarla, reporte especial
de Capeco (julio, 2020).
17
Ver el siguiente enlace: https://www.capeco.org/blog/capeco-caida-del-sector-construccion-
podria-reducirse-por-lo-menos-a-la-mitad-revela-iec.
38
considerando los distintos niveles de recuperación. A continuación, se muestran los
supuestos y resultados.
Tabla 19. Sensibilidad del valor de la acción común
Acción de
Acción común
Escenarios Supuestos inversión
(soles)
(soles)
Despachos: 2020 −35%, 2021
+28,5%, 2022 −5% r/2019
COVID-19 Precios: 2020 +0%, 2021 5,01 3,36
+0,5%, 2022 +1%, 2023 en
adelante +2%
Despachos: 2020 −40%, 2021
+23%, 2022 +10%, 2023 +10%
COVID-19
Precios: 2020 +0%, 2021 4,47 3
pesimista
+0,5%, 2022 +1%, 2023 en
adelante +2%
Despachos: 2020 −20%, 2021
+28,5%
COVID-19
Precios: 2020 +0%, 2021 5,71 3,83
optimista
+0,5%, 2022 +1%, 2023 en
adelante +2%
39
8. Comparativo de los resultados obtenidos por cada método
En el siguiente gráfico se resumen los distintos valores obtenidos:
Gráfico 8. Comparativo del valor de la acción común
40
Capítulo VII. Análisis de riesgos
1. Matriz de riesgos
Tabla 20. Matriz de riesgos
Nivel de
Lista de riesgos de Pacasmayo Impacto Probabilidad
riesgo
Contracción del PBI 5 4 20
Inestabilidad política y corrupción en el Gobierno 4 4 16
Contracción de capacidad de gasto per cápita en el
4 4 16
norte
Crisis en mercados regionales y globales que afecten
4 4 16
inversión extranjera
Reducción en los proyectos de inversión público y
4 4 16
privado
Efectos pandémicos que afectan la rentabilidad del
3 5 15
negocio
Riesgo de liquidez 5 2 10
Contaminación ocupacional por exposición 3 3 9
Variación en el precio del carbón 3 3 9
Cambio en el costo de materiales y servicios
4 2 8
suministrados por terceros
Riesgo de protestas sociales en las zonas de operación 4 2 8
Política financiera no adecuada que conlleve al
4 2 8
deterioro de indicadores financieros
Variación de la tasa impositiva o nuevos impuestos 3 2 6
Desastres naturales que afecten la rentabilidad del
2 3 6
negocio
Reducción de reservas de materias primas asociadas a
5 1 5
concesiones mineras
Ingreso de nuevos competidores al mercado 5 1 5
Deterioro de la reputación frente a los stakeholders 4 1 4
Relaciones negativas con comunidades nativas en las
4 1 4
zonas de explotación u operación
Reemplazo por productos sustitutos 4 1 4
Riesgo de crédito 2 2 4
Incremento de las tasas de interés e inflación por
2 2 4
encima de lo proyectado
Malas relaciones políticas con municipalidades y sus

2 2 4
representantes
Efectos negativos en el cambio climático y nuevas
2 2 4
regulaciones ambientales
Implementación de control de cambio de moneda 3 1 3
Variación significativa del tipo de cambio
2 1 2
(depreciación de la moneda)
41
Matriz de mapeo de riesgos
5 1
4 4 1
Probabilidad
3 1 2 3 Riesgo Cantidad
2 4 1 1 Bajo 13
1 1 1 3 2 Medio 6
1 2 3 4 5 Alto 6
Impacto Total 25
2. Análisis de riesgos
2.1 Riesgo país
Los ingresos de la empresa y su capacidad de crecimiento se encuentran influenciados
por las variables macroeconómicas del país, las políticas de Gobierno, las condiciones
económicas en la zona norte y las condiciones a nivel internacional (determinantes en
las inversiones extranjeras). Entre los principales riesgos se pueden mencionar:
contracción del PBI, reducción en los proyectos de inversión públicos y privados,
inestabilidad política y corrupción en el Gobierno, crisis en mercados regionales y
globales que afecten la inversión extranjera, variación de la tasa impositiva o nuevos
impuestos, implementación del control de cambio de moneda y contracción de la
capacidad de gasto per cápita en el norte.
42
2.2 Riesgo de negocio e industria
Los principales riesgos vinculados al desarrollo de las operaciones por las necesidades
de la industria y el posicionamiento son el ingreso de nuevos competidores al mercado,
el reemplazo por productos sustitutos, la declinación de reservas por concesiones
mineras, el cambio en el costo de materiales y servicios suministrados por terceros, los
desastres naturales como el fenómeno de El Niño, las inundaciones (que significan
desabastecimiento de las principales materias primas principales), el riesgo de crédito
por incumplimiento de pago de los clientes y el deterioro en los indicadores financieros
o covenants.
2.3 Riesgos de mercado
 Tipo de cambio: parte de la deuda se encuentra pactada en dólares y para evitar el
efecto de las fluctuaciones del tipo de cambio, la empresa ha tomado coberturas
como cross-currency swap.
 Riesgo de liquidez: existe control en los niveles de liquidez y este considera la
cobertura de los egresos por pago de la deuda financiera asumida.
 Riesgo de tasa de interés e inflación: para mitigar los riesgos de tasa de interés, la
empresa toma como estrategia la adquisición de deudas en tasa fija. Por otro lado, la
empresa puede afectarse por incrementos de inflación al subir los costos en insumos
que no pueda trasladar al consumidor.
 Variación de precios de commodities: el incremento de precios del petróleo puede
afectar negativamente las operaciones de la empresa por su vinculación al precio del
carbón (empleado como combustible en la producción).
43
2.4 Riesgo de reputación
 Reputación: la confianza es uno de los pilares para el sostenimiento del liderazgo
en la región; por tanto, debe protegerse la reputación ante clientes, proveedores,
inversionistas y sociedad. Considerando lo anterior, se crea la matriz de riesgos y
para la valoración se establecen rangos de impacto y niveles de probabilidad que
permiten graficar el mapa de calor de riesgos.
3. Riesgos no considerados en la valorización
 Relacionados a la industria: contaminación ocupacional por exposición, cambio
climático y nuevas regulaciones ambientales, riesgo de protestas sociales en las
zonas de operación y relaciones negativas con comunidades nativas en las zonas de
explotación u operación.
 Relacionados al riesgo país: relaciones políticas con municipalidades y
representantes.
44
Conclusiones y recomendaciones
1. Conclusiones
 Cementos Pacasmayo es líder en la zona norte del país y genera ingresos a través de
tres líneas principales: cemento, concreto y soluciones constructivas. El cemento
representa el 90% de la venta.
 Se elaboraron varias pruebas de modelamiento para proyectar los despachos de
cemento y como resultado se obtiene un modelo multiplicativo Holt-Winters de
análisis de regresión de series de tiempo.
 Las proyecciones de crecimiento de la empresa se encuentran cubiertas por la
capacidad instalada de las plantas actuales, por lo que se llegará a un 73% en los
próximos diez años.
 La situación financiera de la empresa es sólida: a través de sus principales
indicadores se evidencia el cumplimiento de covenants; en la misma línea, al realizar
el benchmark se comprueba la solidez de liquidez frente a sus símiles.
 El método de comparables nos arroja un valor de S/ 5,13 (P/E, P/BV, P/S) y
empleando el ratio EV/ EBITDA es de S/ 5,73.
 Las valorizaciones de analistas del mercado hacia diciembre del 2019 se sitúan en un
valor objetivo promedio de S/ 7,35.
 Mediante la valorización por el método de descuento de flujo caja (DCF), el valor de
la acción sería de S/ 7,07. Ajustando este análisis por el impacto de la COVID-19, el
valor de la acción para este escenario sería de S/ 5,01.
45
2. Recomendaciones
 Se recomienda comprar la acción ante el potencial crecimiento del valor. En
diciembre del 2019 el valor de mercado de la acción era de S/ 6,15 y comparado al
valor obtenido por valorización con DCF es de S/ 7,07.
46
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infraestructura-brecha-en-infraestructura-noticia
51
Anexos
52
Anexo 1. Hechos de importancia
Hechos de importancia
Se funda la Compañía Nacional de Cementos Portland del

1949
Norte.
Inicia la actividad de Cementos Pacasmayo S. A. Primera
1957
línea de producción de clínker.
Instalación de tercera línea de producción de clínker.
1977
Capacidad 720.00 TM/año.
1998 Adquisición de Planta Rioja.
Ampliación de capacidad de planta de la selva a 120.000
2001
TM/año.
Se instala el cuarto horno vertical en la Planta de
2008 Pacasmayo y se amplía la capacidad de producción de
clínker a 1.241.000 TM/año.
Nuevo molino de cemento que amplía capacidad de
2010
molienda a 1.200.000 TM/año.
Inversión para ampliación de capacidad de producción de
2011
cemento de 200.000 TM/año a 400.000 TM/año.
Primera empresa cementera en listar acciones en la bolsa
2012
de Nueva York.
Emisión de bonos internacionales por US$ 300 MM bullet
2013 a 10 años con tasa cupón de 4,5%. Inicio de construcción
de Planta Piura.
2015 Inauguración de Planta Piura.
Se divide el negocio de cemento y fosfatos en dos
2017
compañías públicas independientes.
Nueva visión corporativa: de una empresa productora de
cemento a una empresa de soluciones constructivas, con el
2018
cliente como centro del negocio. Se hace recompra del
56% de bonos internacionales en circulación.
Emisión de bonos locales por S/ 570 MM. Fueron dos
emisiones bullet: una por S/ 260 MM por 10 años (tasa
2019 6,6875%) y la segunda por S/ 310 MM por 15 años (tasa
6,84375%). La empresa fue admitida en el índice Dow
Jones MILA Sustainability.
Fuente: Elaboración propia sobre la base de la Memoria Anual 2018 y el Reporte SEC 20F 2019 de
Cementos Pacasmayo, 2020.
53
Anexo 2. Descripción de las subsidiarias
 Cementos Selva S. A.: produce y comercializa cemento y materiales de

construcción en la región noreste del país. Esta empresa responde a una estrategia de
crecimiento para ampliar su zona de operaciones en 1998, año en el que fue licitada
la Planta Rioja.
 Distribuidora Norte Pacasmayo S. R. L.: vende cemento, produce y vende
prefabricados, ladrillos de cemento y concreto premezclado. Con esta empresa
Cementos Pacasmayo realiza una integración hacia adelante y asegura una correcta
distribución de sus productos.
 Empresa de Transmisión Guadalupe S. A. C.: brinda servicios de transmisión de
energía eléctrica a la compañía. Cementos Pacasmayo buscó asegurar la energía para
sus procesos de producción, así como una estrategia de costos a través de una
integración hacia atrás.
 Salmueras Sudamericanas S. A.: se encargó del desarrollo del proyecto Salmueras
en el norte del país. En el 2017 se tomó la decisión de no continuar con este
proyecto y se reconoció una provisión por el deterioro de activos en ese año. Esta
empresa no se encuentra activa actualmente, pues se decidió centrarse en las
actividades principales de la empresa.
 Soluciones Takay S. A. C: creada en marzo del 2019. Se encarga de la prestación
de servicios de asesoramiento y suministros de información, promoción,
adquisición, intermediación para la gestión y desarrollo de proyectos inmobiliarios
por parte de personas naturales y/o jurídicas. Takay describe en su página web que
nace con la intención de conectar a las familias con expertos en construcción
buscando romper el paradigma de la autoconstrucción de mala calidad. Esto es parte
de su nueva estrategia de brindar soluciones constructivas y su estrategia de
sostenibilidad.
54
Anexo 3. Evolución del precio de la acción
Fuente: Elaboración propia sobre la base de Bolsa de Valores de Lima, 2020.
55
Anexo 4. Directorio y principales ejecutivos
Directores
Eduardo Hochschild Participa en el directorio desde

Presidente del Directorio
Beeck abril de 1991
Raimundo Morales
Director titular Es director desde el 2008
Dasso
Juan Francisco
Correa Sabogal
Carlos Hereen Ramos Director titular Es director desde el 2017
Humberto Nadal Del Director titular y Gerente

Es director desde el 2008
Carpio general
Hilda Ochoa- Director titular. Director
Billembourg independiente
Es director desde 1995 hasta el
Roberto Dañino
Director titular 2001. Nuevo período desde el
Zapata
2008
Director titular y
Marco Antonio
Presidente de la BVL. Es director desde el 2017
Zaldívar García
Director independiente
Felipe Ortiz de Director titular. Director

Zevallos independiente
Robert Patrick
Director suplente Es director desde el 2017
Bredthauer
Manuel Ferreyros
Peña
Ana María Botella
Director suplente Es director desde el 2019
Serrano
56
Principales ejecutivos
En la empresa desde el
Humberto Nadal Del Carpio Gerente general 2007 y gerente general
desde el 2011
Vicepresidente de
En la empresas desde el
Manuel Ferreyros Peña Administración y
2008
Finanzas
En el grupo Hochschild
Javier Durand Planas Vicepresidente Legal desde 1994 y en la
empresa desde el 2008
En el grupo desde 1998 y
Vicepresidente del como vicepresidente de
Carlos Julio Pomarino Pezzia
Negocio de Cemento Negocio de Cementos
desde el 2012
Gerente Central En la empresa desde
Aldo Bertoli Estrella
Comercial mayo del 2016
Gerente Central de
En el grupo desde el 2006
Responsabilidad Social
Paul Cateriano Alzamora y en el cargo desde el
Empresarial y
2012
Comunicaciones
Gerente Central de En el grupo desde el 2015
Dante Rafael Cárdenas Roncal Innovación y y en el cargo desde el
Transformación Digital 2018
Gerente Central de
En el grupo desde 1996 y
Tito Alberto Inope Mantero Soluciones
en el cargo desde el 2015
Constructivas
Gerente Central de
Cadena de Suministros, En la empresa desde el
Diego Reyes Pazos
Administración y 2013
Riesgos
Más de veinte años en la
Gerente Central de
Hugo Villanueva Castillo empresa y en el cargo
Operaciones
desde el 2012
En la empresa desde el
Gerente Central de
2007 y en el cargo desde
Rodolfo Jordán Musso Ingeniería e
el 2019. Renunció el 31
Infraestructura
de diciembre del 2019
Más de diez años en la
Gerente Central de
Diego Arispe Silva empresa y en el cargo
Gestión Humana
desde el 2019
Fuente: Elaboración propia sobre la base de la Memoria Anual 2018 y el Reporte SEC 20F 2019 de
Cementos Pacasmayo, 2020.
57
Anexo 5. Descripción del modelo de negocio con integración vertical
58
Anexo 6. Proceso de producción Cementos Pacasmayo
Extracción de la Molienda en crudo Calcinado y Molienda del cemento Envase y embarque

materia prima clinkerización
La caliza, arena, hierro En esta etapa interviene el El producto final es
Extraen de sus y arcilla son Se realiza el pase por la yeso que asegura el tiempo dirigido a un enorme silo
canteras la piedra depositados y torre intercambiadora de idóneo de fraguado; de no de cemento para luego ser
caliza, principal clasificados para ser calor donde se genera el ser agregado el cemento se embolsado y transportado
componente del usados en medidas proceso químico de solidificaría inmediatamente en diferentes camiones a
cemento proporcionadas según calcinación. Aquí los al contacto con el agua. los centros de venta. La
(composición receta. Los materiales componentes reciben Luego se incorporan planta también cuenta con
mínima de 80%). pasan por un gran grandes temperaturas distintos aditivos de acuerdo despacho a granel
Luego de un proceso molino de crudo donde (1.500 °C) y se al tipo de cemento que se directamente de los silos de
de chancado, grandes se reducen estos convierten en partículas requiere y así se cubren cemento hacia los
camiones la importantes redondas conocidas diferentes necesidades de camiones.
transportan a sus componentes en como clínker. A la construcción. Este proceso
almacenes de materia partículas para mezcla. salida del horno se asegura la durabilidad del
prima. Para el inicio Luego son realiza el proceso de material expuesto a
del proceso se transportados a un silo enfriado para garantizar diferentes situaciones
transporta de homogenización y la calidad del material. climáticas. Una vez recibidos
adicionalmente almacenamiento donde Un transportador lo los aditivos, el material pasa
caliza, arena, hierro y son unificados en lleva al almacén de por un molino que deja
arcilla. estado pulverizado. clínker donde es pulverizado y homogéneo el
almacenado en grandes cemento.
cantidades.
Fuente: Elaboración propia sobre la base del video institucional de Cementos Pacasmayo, 2020.
59
Anexo 7. Modelo Canvas: identificación de la propuesta de valor
(7) Actividades clave

Proceso productivo y monitoreo de procesos
para asegurar la calidad. (4) Relación con clientes
Proceso logístico, tanto de adquisición de Se llevan a cabo capacitaciones a los maestros
insumos como de distribución. de obra y se cuenta con programas sociales que
Plataforma de clientes digital DINO. benefician a sus consumidores.
Área de Innovación, que investiga En el 2019 han creado Takay, un servicio de
continuamente nuevas soluciones para los consultoría que busca principalmente unir a las
(8) Asociaciones clave
Concesiones de canteras con el Estado, clientes. familias y los maestros de obra, brindándoles
(2) Propuesta de valor
donde obtienen la materia prima principal Gerencia de Sostenibilidad, que busca Ofrecer productos novedosos y adaptados a la asesoría para la autoconstrucción.
mantener el equilibrio entre el negocio, la (1) Segmentos de mercado
(piedra caliza) así como otras materias región donde operan y que, gracias a su área de
sociedad y el medio ambiente. Sus clientes son los minoristas, el sector
primas (arcilla, arena, puzolana). Innovación, pueden ser personalizados a
privado y el sector público. Sin embargo, los
Red de proveedores de energía eléctrica: solicitud del cliente. Los productos cuentan con
decisores de compra son los maestros de obra y
Electroperú y ELOR (Rioja). el respaldo y calidad de la marca Pacasmayo,
las constructoras que indican a las familias,
Red de proveedores de carbón: proveedores trabajada a lo largo del tiempo. Además son de
empresas y Estado qué marca de cemento
locales e importaciones de Colombia. fácil acceso en diversos puntos dada su amplia
comprar.
Red de proveedores de mantenimientos para red de distribución que a su vez reduce el costo
(6) Recursos clave
maquinaria. Las canteras y plantas de producción son de transporte del cliente.
Sistemas de información tecnológica (SAP). importantes por la cercanía que existe entre
ellas (se ahorran costos de operación). (3) Canales
La red de distribución DINO que permite Están presentes en retailers, pero sobre todo se
optimizar costos logísticos. apoyan en su red DINO que les permite estar en
Empresa de transmisión Guadalupe permite varios puntos en el norte del país y tener
acceder a energía a menor costo. cercanía con sus clientes.
Su plataforma digital y equipo de I&D permite
hacer uso de la tecnología para continuar
innovando productos y soluciones.
(9) Estructura de costos (5) Fuentes de ingresos

Los insumos de producción suponen un 37% del costo de ventas, el mantenimiento de maquinarias representa el 27% y Se da a través de venta directa mediante productos tradicionales como cemento y otros materiales de construcción y
los fletes de distribución el 17%. también con productos innovadores como las soluciones constructivas.
60
Anexo 8. Cadena de valor
Infraestructura de la empresa
Emiten bonos para financiar sus propias inversiones y también acceden a líneas de corto plazo con distintas entidades
financieras.
Proceso de producción desarrollado bajo normas de calidad, certificaciones ISO 9001. Programación de procesos
productivos y de mantenimiento.
Actividades de soporte
Tienen una política definida de buen gobierno corporativo por lo que también cuenta con el ISO 37001 de gestión
antisoborno.
Gestión de recursos humanos
Cuentan con una selección de personal con calificación técnica especializada y un plan de capacitación interno
(instructores) para incentivar la investigación. Cuentan con el Programa Vivamos Pacasmayo para mantener motivado al
personal y mejorar la calidad de vida y el Programa Construyamos Juntos que consta de capacitaciones.
Desarrollo tecnológico
Invierten en I&D para mejorar la calidad de productos y para innovar en soluciones constructivas.
Compras
Margen
Poseen un abastecimiento estable de insumos porque son dueños de canteras de piedra caliza.
Logística interna Operaciones Logística externa Marketing y ventas Servicio de posventa
Tienen un
abastecimiento
continuo de materia
Actividades primarias
Realizan el proceso Brindan

prima a través de sus
total de producción Distribuyen sus capacitaciones a los
cuatro canteras
(sin tercerización) de productos a través de maestros de obra
ubicadas cerca a sus
manera eficiente por la su propia red Dino que (principal decisor) Brindan un servicio de
plantas: Bayóvar,
modernidad de sus se extiende por toda la para posicionar la soporte llamado Dino
Virrilá, Cerro Pintura
plantas y un estricto zona nororiental del marca. Invierten en Experto.
y Tembladera.
monitoreo, para país. También poseen I&D para la creación
Además son dueños de
asegurar la calidad de almacenes propios. de nuevos productos
la Planta de
sus productos. diferenciados.
Transmisión
Guadalupe que les
provee energía.
61
Anexo 9. Ciclo de vida de la empresa
1 2 3
Mature
Pioneering development Rapid accelerating growth
growth
En esta etapa decae
la entrada de
nuevos
competidores; sin
embargo, aún
existe la
Las empresas en esta etapa Al existir pocos posibilidad de
tienen ventas con un ritmo de competidores en el seguir crecimiento
crecimiento lento y en general mercado, las empresas en el mercado
baja rentabilidad por sus costos experimentan altos ratios actual. Dentro de
altos. Dentro de sus estrategias de rentabilidad. Este rápido las estrategias que
puede estar integrarse con una crecimiento puede requerir pueden emprender
compañía más grande en etapa altos niveles de inversión estas compañías
de declive o con aquellas que les para expandir la capacidad está alcanzar
permita obtener financiamiento. productiva. eficiencias
operacionales y
economías de
escala; se pueden
dar integraciones
horizontales y
verticales.
4 5
Stabilization and market
Deceleration of growth and decline
maturity
En esta etapa se incrementa la
competencia en el mercado
aunque la capacidad productiva
de la compañía puede estar Existe sobrecapacidad productiva en el mercado,
alcanzando sus límites. Esto por lo cual los márgenes de rentabilidad
puede llevar a las empresas a empiezan a caer. Se buscará mejorar eficiencias
invertir en investigación y para mejorar rentabilidad. Pueden existir
desarrollo para bajar los precios fusiones y adquisiciones para lograr sinergias.
de producción y ser más
competitivos en precios frente a
la competencia.
62
Anexo 10. Análisis Pestel
 Factores políticos
o Inestabilidad política: se eligió un nuevo Congreso (octubre deL 2019) que ha

impulsado medidas legislativas de confrontación con el Gobierno.
o Ejecución del Plan Reconstrucción con Cambios 18: plan por S/ 15 mil
millones19 para reconstruir lo que fue dañado por el tfenómeno DE El Niño
Costero (2017) en la zona del norte del país principalmente.
o Programas de acceso a viviendas del Ministerio de Vivienda, Construcción y
Saneamiento: Fondo Mivivienda: Techo Propio y Mivivienda Verde.
 Factores económicos
o Brecha en infraestructura de hogares al norte20: potencial de 155 mil

viviendas potenciales versus 26 mil efectivas.
o Evolución del PBI21: las proyecciones del BCRP en su Reporte de Inflación
(diciembre del 2019) indican que el sector crecerá el 2020-2021 a un ritmo de
5,2% en promedio.
o Evolución de la inversión22: en su informe de mayo del 2019, el Ministerio de
Economía y Finanzas prevé un crecimiento de 4,5% en la inversión pública y se
calcula que la inversión privada crecerá un 7,6%, motivada por proyectos ligados
a construcción (Quellaveco, Mina Justa y Toromocho).
o Bono demográfico23: representa a la población en edad de trabajar que a su vez
repercute en la población con capacidad de inversión. El Instituto Peruano de
Economía estima su aporte por los próximos doce años aproximadamente.
 Factores sociales
o Obras por impuestos: esta es una opción que permite a Cementos Pacasmayo
llevar a cabo directamente obras que tiene mapeadas el Gobierno para deducir el
pago del impuesto a la renta.
o Federación de Trabajadores en Construcción Civil del Perú: puede retrasar
la puesta en marcha de proyectos y retrasar las ventas de la empresa o encarecer
el costo de llevarlos a cabo.
o Medidas de protección para la población establecidas por el Gobierno
durante la pandemia: se han limitado las actividades y esto tiene un impacto en
los ingresos del autoconstructor, principal cliente de la empresa. La prolongación
de estas medidas continuaría afectando negativamente los ingresos de la
compañía.
18
Ver el siguiente enlace: http://www.rcc.gob.pe/que-es-la-rcc/
19
Ver la Presentación corporativa 2T19:
https://www.cementospacasmayo.com.pe/Aplicaciones/Web/webpacasmayo.nsf/xsp_reportes.xs
p?tab=34.
20
Según Estudio de demanda de vivienda a nivel nacional (2018).
21
De acuerdo con las estadísticas del BCRP y su Reporte de Inflación (junio, 2019).
22
Según el Informe de Actualización de Proyecciones Macroeconómicas 2019-2022 del MEF.
23
Ver el siguiente enlace: https://andina.pe/agencia/noticia-peru-bono-demografico-favorecera-
crecimiento-del-pbi-proximos-12-anos-753932.aspx.
63
 Factores tecnológicos
o Planta de Piura24: es considerada la más moderna y ecoamigable de América

Latina dado que no emite polvo y permite una recirculación completa del agua.
o Centros educativos: tienen inversiones en Tecsup y UTEC.
o Programa de innovación y transformación digital: el objetivo es un uso más
eficiente de las tecnologías para agregar valor a la empresa, tanto en la parte
productiva como en la logístico y las ventas.
 Factores ecológicos
o Políticas medioambientales: la empresa debe alinearse a las políticas de Estado.

o Barreras burocráticas: el sector construcción se ve afectado por ciertos
impedimentos a los que se enfrentan sus clientes como las licencias de
construcción, las habilitaciones urbanas, etc. Si bien estos permisos son
necesarios, las entidades encargadas de brindarlos no están preparadas y suelen
demorarse en emitirlos.
24
Ver el siguiente enlace:
https://www.cementospacasmayo.com.pe/Aplicaciones/Web/webpacasmayo.nsf/xsp_pcementos.
xsp.
64
Anexo 11. FODA cruzado
Fortalezas Debilidades
Implementación de programas sociales: capacitación a maestros de obra,
F1 D1 Capacidad ociosa de plantas (cercana al 50%)
convenios con centros educativos, cercanía con las poblaciones
Factores internos
F2 Desarrollo de un programa de innovación y transformación digital D2 Falta de diversificación de mercados
F3 Implementación de un plan de sostenibilidad ambiental D3 Concentración de clientes del sector autoconstrucción
Dependencia del carbón/petróleo para sus procesos de
Factores externos F4 Cercanía entre canteras propias y plantas de producción D4
producción
F5 Poseer una red de distribución propia
F6 Nuevo enfoque en soluciones constructivas
Oportunidades Estrategias ofensivas (F+O) Estrategias de reorientación (D+O)
E1: Programas de fidelización de clientes y posicionamiento de marca a D1, D2, O4, E4: Exportar a mercados cercanos para aprovechar la
O1 Ejecución del Plan Reconstrucción con Cambios F1, O5, O7
través de programas de responsabilidad social y sostenibilidad A2, A5 capacidad instalada de sus plantas
F6, O1, O5, E2: Desarrollar soluciones constructivas que se adecúen a proyectos D3, O1, O4, E5: Diversificar la cartera incrementando su participación
O2 Promoción de programas de incentivo de acceso a viviendas
O8, O9, A3 importantes O8, O9, A5 en proyectos corporativos y/o del Estado
F4, F5, O5, E3: Aprovechar el posicionamiento estratégico y las eficiencias en

O3 Brecha en infraestructura de hogares en el norte
O6, O8, O9 producción y distribución para atender la demanda potencial
Indicadores macroeconómicos positivos: empleo, inversión pública y E4: Aprovechar el bono demográfico para contar con mano de obras más
O4 F2, O4, O6
privada especializada
O5 Incentivo de programas de obras por impuestos
O6 Bono demográfico por los próximos doce años
O7 Valoración de programas de responsabilidad social y sostenibilidad
Nuevas tecnologías en la industria con tendencia al foco de servicio al
O8
cliente
O9 Impactos en la infraestructura de las ciudades por el fenómeno del niño
Amenazas Estrategias defensivas (F+O) Estrategias de supervivencia (D+A)
Incertidumbre política asociada al nuevo presidente y nuevo Congreso F1, F5, F6, E6: Fortalecer la relación con sus stakeholders para evitar el ingreso de D1, D2, O8, E7: Diseñar nuevos productos aprovechando la capacidad
A1
puede generar incremento de tasas de desempleo A3, A4 competidores A4, A3 de sus plantas
Manifestaciones, huelgas, interrupción de vías, así como la intervención

A2
del Sindicato de Construcción Civil del Perú en las obras
A3 Ingreso de nuevos competidores y/o nuevos materiales de construcción
A4 Exitencia de barreras burocráticas y rigidez de la política ambiental

A5 Creación de nuevas tasas impositivas
65
Anexo 12. Las cinco fuerzas de Porter
Fuente: Elaboración propia sobre la base de Porter, 2020.
 Existen barreras de entrada: alta inversión en capex, posee yacimientos (concesión o

adquisición), valoración de la marca, costos logísticos, red de distribución.
 Integración vertical: canteras propias y todo el proceso hasta el producto final, alta
dependencia del carbón, que a su vez depende del precio del petróleo (en el cual no
hay influencia).
 Cementos Pacasmayo concentra el 97% del mercado en la región norte del país al
2018.
 El cemento no cuenta con productos sustitutos inmediatos por las cualidades del
producto. Existen los productos prefabricados (también de cemento), pero
Pacasmayo también produce esta línea.
 Mercado del cemento segmentado en tres zonas geográficas atendidas por grupos
económicos distintos con capacidad de cobertura de costos logísticos. La cercanía
estratégica de la planta al consumidor final favorece la elección por la duración del
producto.
66
Anexo 13. Análisis de la demanda potencial
Para analizar la demanda potencial a corto plazo se han revisado los siguientes
proyectos:
 Plan de Reconstrucción con Cambios: concentra en el norte una inversión cercana
a los S/ 19 mil millones, que supone un 74% del total del plan aprobado a nivel país.
Estas obras están planeadas de ejecutarse hasta el 2025. En diciembre del 2019 por
Decreto Ejecutivo se anunció el plan para acelerar la ejecución de estos proyectos a
través de contratos de Gobierno a Gobierno, tal y como se ejecutaron las obras de
los Juegos Panamericanos 2019.
 Plan Nacional de Infraestructura para la Competitividad: en noviembre del
2019 a través de un Decreto de Urgencia, se priorizó la ejecución de 52 proyectos
por un monto de mil millones de soles bajo asociaciones público-privadas.
 Proyectos medianos en ejecución o por iniciar ejecución que necesitarán
concreto, pavimento y prefabricados25: tales como el Aeropuerto de Piura, las
unidades auxiliares de Talara, el Aeropuerto de Chiclayo, la Clínica Auna en
Chiclayo, el Puerto Salaverry, la Vía Evitamiento Casma-Huarmey-Virú, la Vía
Evitamiento Chimbote, la Mina Magistral, el Oleoducto Norperuano, el Hospital
María Auxiliadora, la Escuela de Suboficiales de la Policía.
Hemos encontrado dos ejes clave para analizar la demanda potencial a mediano y largo
plazo:
 El Plan Nacional de Infraestructura para la Competitividad: entre el 2020 y el
2025 se estiman más S/ 117 mil millones de inversión para cubrir la brecha de
infraestructura y a largo plazo (unos veinte años) se calcula que sería más S/ 363 mil
millones. Los sectores de transporte, salud y saneamiento son los que mayor
inversión necesitan, con un 80% a corto plazo y un 44% a largo plazo.
 El Fondo Mivivienda: en el 2018 se realizó un estudio a nivel nacional que
identificó que en la zona norte y oriente del país existe una demanda potencial de
172 mil nuevas viviendas y una demanda efectiva de 30 mil viviendas 26. La
demanda potencial está conformada por hogares propietarios o no propietarios de
vivienda que tienen la necesidad de adquirir una; por otro lado, la demanda efectiva
representa a aquellos hogares que tienen la intención de adquirir una vivienda y
cumplen con la capacidad de pago. Para el caso de los ya propietarios, existe una
demanda efectiva de mejora de vivienda y una demanda efectiva de ampliación de
vivienda. En la zona norte y oriente del país esto equivale a 86 mil viviendas de
mejora y 65 mil viviendas de ampliación.
25
Reporte de Resultados 4T de Cementos Pacasmayo (2019).
26
Revisar el Estudio de demanda de vivienda a nivel nacional (2018) en el siguiente enlace:
https://www.gob.pe/institucion/vivienda/informes-publicaciones/177934-estudio-de-demanda-
de-vivienda-a-nivel-nacional.
67
Anexo 14. Matriz de posicionamiento estratégico y evaluación de la acción (Peyea)
Interno Externo
Fortaleza financiera (FF) Fuerza financiera Fuerza de la industria
6 Liquidez 4 Barreras de entrada 6
5 Solvencia 4 Implementación de nuevas tecnologías 3
Conservador 4 Agresivo Rendimiento sobre la inversión 3 Potencial de crecimiento 5
3 Riesgos inherentes al negocio 4 Bajo número de competidores 6
2 Apalancamiento 5
1 Capacidad de emitir deuda 4

competitiva (VC)
Fortaleza de la
industria (FI)
Ventaja
Promedio 4 Promedio 5
-6 -5 -4 -3 -2 -1 1 2 3 4 5 6
-1 Ventaja competitiva Estabilidad del entorno
-2 Fidelización del consumidor -2 Presión competitiva -1
-3 Integración hacia adelante y hacia atrás -1 Indicadores económicos -2
Defensivo -4 Competitivo Ubicación geográfica de las plantas -1 Estabilidad precio -1
-5 Relación con los maestros de obra -2 Banda de precios del producto -1
-6 Relación con la comunidad -2 Inelasticidad de la demanda -1
Estabilidad del entorno (EE) Promedio -1.60 Promedio -1.20
Eje X 3.40
Eje Y 2.80
68
Anexo 15. Gobierno corporativo, responsabilidad social y cultura corporativa
Cementos Pacasmayo desde el 2010 es parte del Índice de Buen Gobierno Corporativo
de la Bolsa de Valores de Lima y además ha sido reconocido como Empresa
Socialmente Responsable por la organización Perú 2021 junto con Cemefi (Centro
Mexicano para la Filantropía). Esto significa una acreditación a aquellas empresas que
voluntariamente han integrado en su estrategia la responsabilidad social empresarial.
Además cuenta con otros reconocimientos como recibir el premio a la Máxima
Responsabilidad Social y contar con los ISO 9001:2015 y 37001:2016, que certifican un
sistema de gestión de calidad y de gestión antisoborno respectivamente.
La empresa tiene establecidos distintos comités para la toma de decisiones: (i) Comité
ejecutivo, que supervisa y apoya la ejecución de la estrategia establecida en el
directorio; (ii) Comité de buenas prácticas en materia de libre competencia, que informa
a los empleados las políticas y buenas prácticas respecto de la competencia; (iii) Comité
de auditoría, que revisa los estados financieros y establece controles y procedimientos
internos y (iv) Comité de buen gobierno corporativo, que supervisa los procedimientos
para elección de directores, miembros de comité y planes de sucesión.
Como parte de su estrategia de gobierno corporativo está enfocado en la responsabilidad
social basando su preocupación en tres ejes: social, económico y ambiental. Por
ejemplo, por el lado ambiental tiene iniciativas como la minimización de emisiones,
conservación de la biodiversidad, adecuado uso de materiales, eficiencia energética y
optimización en el uso del agua. Para lograr esto cuenta con un Plan Estratégico de
Gestión Social 2018-2030 publicado en su página web27. En dicho plan se explica la
estrategia y cadena de valor a seguir, la definición del modelo y cultura de gestión
social, así como los lineamientos y procedimientos de relacionamiento con stakeholders
e inversión socio ambiental.
Parte de la estrategia definida implica planes de trabajo en los sectores de educación,
salud y desarrollo local a través de distintos programas, cuyos resultados serán medidos
con indicadores que cuantifiquen el impacto a la sociedad y al negocio. En el Capítulo
IV se mencionan como beneficio a la sociedad el porcentaje de egresados de programas
educativos, el número de obras ejecutadas y las hectáreas recuperadas. Y como
beneficio al negocio están la eliminación de conflictos sociales, la cantidad de cemento
colocado en obras por impuestos y la eliminación de conflictos socioambientales. En su
Reporte de Sostenibilidad del 2018 se revelan una inversión de S/ 7,5 millones
invertidos en la recuperación de la carretera Bayóvar en Piura, una reducción del 3% en
residuos peligrosos, 15.203 horas de capacitación a colaboradores, 90% de egresados
del Fondo Educativo Luis Hochschild que se encuentra trabajando, entre otros.
27
Ver el siguiente enlace:
https://www.cementospacasmayo.com.pe/Aplicaciones/Web/webpacasmayo.nsf/Plan-
estrategico-de-gestion-social-2019_es_2.pdf.
69
Anexo 16. Estado de resultados
2015 2016 2017 2018 2019
Ventas netas 1.231.015 1.236.664 1.220.750 1.262.934 1.392.701

Costo de ventas -636.901 -641.804 -623.694 -678.933 -790.561
Utilidad bruta 594.114 594.860 597.056 584.001 602.140
Gastos administrativos -167.769 -184.394 -180.663 -159.635 -159.909
Gastos de ventas y distribución -31.481 -36.394 -41.678 -44.117 -44.533
Otros (gastos ) ingresos netos 3.913 2.444 -51.939 -8.697 2.645
EBITDA 398.777 376.516 322.776 371.552 400.343
Depreciación y amortización -70.810 -111.266 -124.216 -129.779 -129.818
Utilidad operativa 327.967 265.250 198.560 241.773 270.525
Ingresos financieros 3.416 3.240 5.842 2.367 2.576
Gastos financieros -36.807 -75.397 -73.759 -87.338 -77.986
(Pérdida) ganancia neta por
instrumentos financieros 0 0 0 -32.284 -1.491
derivados de negociación
Diferencias de cambio 12.194 -2.541 -2.226 -8.377 729
Utilidad antes del impuesto a la
306.770 190.552 128.417 116.141 194.353
renta
Impuesto a la renta -89.383 -78.627 -47.032 -40.995 -62.306
Utilidad neta de operaciones
217.387 111.925 81.385 75.146 132.047
continuas
Pérdida neta de operaciones
-5.720 -6.589 -754 0
discontinuas
Utilidad neta 211.667 105.336 80.631 75.146 132.047
70
2015 2016 2017 2018 2019
Ventas netas 100% 100% 100% 100% 100%

Costo de ventas -51,7% -51,9% -51,1% -53,8% -56,8%
Utilidad bruta 48,3% 48,1% 48,9% 46,2% 43,2%
Gastos administrativos -13,6% -14,9% -14,8% -12,6% -11,5%
Gastos de ventas y distribución -2,6% -2,9% -3,4% -3,5% -3,2%
Otros (gastos ) ingresos netos 0,3% 0,2% -4,3% -0,7% 0,2%
EBITDA 32,4% 30,4% 26,4% 29,4% 28,7%
Depreciación y amortización -5,8% -9% -10,2% -10,3% -9,3%
Utilidad operativa 26,6% 21,4% 16,3% 19,1% 19,4%
Ingresos financieros 0,3% 0,3% 0,5% 0,2% 0,2%
Gastos financieros -3% -6,1% -6,0% -6,9% -5,6%
(Pérdida) ganancia neta por
instrumentos financieros 0% 0% 0% -2,6% -0,1%
derivados de negociación
Diferencias de cambio 1% -0,2% -0,2% -0,7% 0,1%
Utilidad antes del impuesto a la
24,9% 15,4% 10,5% 9,2% 14%
renta
Impuesto a la renta -7,3% -6,4% -3,9% -3,2% -4,5%
Utilidad neta de operaciones
17,7% 9,1% 6,7% 6% 9,5%
continuas
Pérdida neta de operaciones
-0,5% -0,5% -0,1% 0% 0%
discontinuas
Utilidad neta 17,2% 8,5% 6,6% 6% 9,5%
71
Anexo 17. Estado de situación financiera
2015 2016 2017 2018 2019
Activo corriente 628.480 562.326 553.355 619.332 748.330

Efectivo y equivalentes de efectivo 158.007 80.215 49.216 49.067 68.266
Cuentas por cobrar comerciales y diversas, neto 110.897 81.121 99.518 102.969 120.530
Cuentas por cobrar comerciales 72.487 67.748 81.299 80.328 100.201
Cuentas por cobrar a entidades relacionadas 504 704 1.372 3.209 1.171
Otras cuentas por cobrar 37.906 12.669 16.847 19.432 19.158
Inventarios 307.478 346.535 373.020 424.783 519.004
Pagos a cuenta del impuesto a la renta 44.910 46.546 27.755 36.748 30.191
Gastos pagados por adelantado 7.188 7.909 3.846 5.765 10.339
Activo no corriente 2.785.314 2.758.297 2.260.760 2.245.292 2.183.228
Otros activos financieros 125.206 70.569 21.695 39.151 18.224
Cuentas por cobrar comerciales y diversas. neto 64.145 25.120 16.207 4.532 4.681
Cuentas por cobrar comerciales
Cuentas por cobrar a entidades relacionadas
Otras cuentas por cobrar 64.145 25.120 16.207 4.532 4.681
Propiedades, planta y equipo, neto 2.490.815 2.273.048 2.208.553 2.152.724 2.100.682
Intangibles 81.862 43.028 13.416 40.881 47.366
Activo por impuesto a la renta diferido 21.077 6.350 142 3.098 7.419
Plusvalía 4.459 4.459
Otros activos 2.209 1.771 747 447 397
Activos mantenidos para distribución 338.411
Total activo 3.413.794 3.320.623 2.814.115 2.864.624 2.931.558
72
Total pasivo corriente 203.547 180.652 205.001 261.840 352.676
Obligaciones financieras 0 60.822 98.774
Cuentas por pagar comerciales y diversas 170.761 142.773 177.995 154.565 237.299
Cuentas por pagar comerciales 86.067 64.098 76.478 68.066 84.894
Cuentas por pagar a entidades relacionadas 0 0 516 209 1.772
Otras cuentas por pagar 84.694 78.675 101.001 86.290 150.633
Provisiones 28.880 31.711 24.575 46.453 16.603
Pasivo por impuesto a la renta diferido 3.906 3.464 2.431
Pasivos directamente relacionados a los activos
2.704
mantenidos para distribución
Total pasivo no corriente 1.164.113 1.159.942 1.102.406 1.151.421 1.157.231
Obligaciones financieras 1.012.406 998.148 965.290 1.022.555 1.003.130
Otros instrumentos financieros 1.359
Provisiones 32.638 22.042 28.293 5.377 7.643
Pasivo por impuesto a la renta diferido 119.069 139.752 108.823 123.489 145.099
Total pasivo 1.367.660 1.340.594 1.307.407 1.413.261 1.509.907
Total patrimonio 2.046.134 1.980.029 1.506.708 1.451.363 1.421.651

Capital 531.461 531.461 423.868 423.868 423.868
Acciones de inversión 50.503 50.503 40.279 40.279 40.279
Acciones de inversión en tesorería -108.248 -108.248 -119.005 -121.258 -121.258
Capital adicional 553.466 545.165 432.779 432.779 432.779
Reserva legal 176.458 188.075 160.686 168.356 168.636
Resultados acumulados 727.765 677.086 611.652 519.285 497.200
Otros resultados integrales acumulados 11.649 -16.602 -43.699 -11.946 -19.853
Participaciones no controladoras 103.080 112.589 148 0
Total pasivo y patrimonio 3.413.794 3.320.623 2.814.115 2.864.624 2.931.558
73
2015 2016 2017 2018 2019
Activo corriente 18% 17% 20% 22% 26%

Efectivo y equivalentes de efectivo 5% 2% 2% 2% 2%
Cuentas por cobrar comerciales y diversas, neto 3% 2% 4% 4% 4%
Cuentas por cobrar comerciales 2% 2% 3% 3% 3%
Cuentas por cobrar a entidades relacionadas 0% 0% 0% 0% 0%
Otras cuentas por cobrar 1% 0% 1% 1% 1%
Inventarios 9% 10% 13% 15% 18%
Pagos a cuenta del impuesto a la renta 1% 1% 1% 1% 1%
Gastos pagados por adelantado 0% 0% 0% 0% 0%
Activo no corriente 82% 83% 80% 78% 74%
Otros activos financieros 4% 2% 1% 1% 1%
Cuentas por cobrar comerciales y diversas, neto 2% 1% 1% 0% 0%
Cuentas por cobrar comerciales 0% 0% 0% 0% 0%
Cuentas por cobrar a entidades relacionadas 0% 0% 0% 0% 0%
Otras cuentas por cobrar 2% 1% 1% 0% 0%
Propiedades, planta y equipo, neto 73% 68% 78% 75% 72%
Intangibles 2% 1% 0% 1% 2%
Activo por impuesto a la renta diferido 1% 0% 0% 0% 0%
Plusvalía 0% 0% 0% 0% 0%
Otros activos 0% 0% 0% 0% 0%
Activos mantenidos para distribución 0% 10% 0% 0% 0%
Total activo 100% 100% 100% 100% 100%
74
Total pasivo corriente 6% 5% 7% 9% 12%
Obligaciones financieras 0% 0% 0% 2% 3%
Cuentas por pagar comerciales y diversas 5% 4% 6% 5% 8%
Cuentas por pagar comerciales 3% 2% 3% 2% 3%
Cuentas por pagar a entidades relacionadas 0% 0% 0% 0% 0%
Otras cuentas por pagar 2% 2% 4% 3% 5%
Provisiones 1% 1% 1% 2% 1%
Pasivo por impuesto a la renta diferido 0% 0% 0% 0% 0%
Pasivos directamente relacionados a los activos
0% 0% 0% 0% 0%
mantenidos para distribución
Total pasivo no corriente 34% 35% 39% 40% 39%
Obligaciones financieras 30% 30% 34% 36% 34%
Otros instrumentos financieros 0% 0% 0% 0% 0%
Provisiones 1% 1% 1% 0% 0%
Pasivo por impuesto a la renta diferido 3% 4% 4% 4% 5%
Total pasivo 40% 40% 46% 49% 52%
Total Patrimonio 60% 60% 54% 51% 48%

Capital 16% 16% 15% 15% 14%
Acciones de inversión 1% 2% 1% 1% 1%
Acciones de inversión en tesorería -3% -3% -4% -4% -4%
Capital adicional 16% 16% 15% 15% 15%
Reserva legal 5% 6% 6% 6% 6%
Resultados acumulados 21% 20% 22% 18% 17%
Otros resultados integrales acumulados 0% 0% -2% 0% -1%
Participaciones no controladoras 3% 3% 0% 0% 0%
Total pasivo y patrimonio 100% 100% 100% 100% 100%

75
Anexo 18. Capacidad instalada de cemento
Capacidad instalada
2015 2016 2017 2018 2019
cemento (mill. TM)
Planta Pacasmayo 2,9 2,9 2,9 2,9 2,9
Planta Rioja 0,44 0,44 0,44 0,44 0,44
Planta Piura 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6
Total 4,94 4,94 4,94 4,94 4,94
Ratio de utilización
2015 2016 2017 2018 2019
cemento
Planta Pacasmayo 65% 41% 39% 40% 47%
Planta Rioja 65% 62% 65% 62% 68%
Planta Piura 30% 51% 54% 57% 60%
Total 54% 46% 47% 48% 53%
Fuente: Elaboración propia sobre la base del Reporte de Resultados 4T 2016-2019 de Cementos
Pacasmayo, 2020.
76
Anexo 19. Capacidad instalada de otros productos
Capacidad instalada
2015 2016 2017 2018 2019
otros (mill. TM)
Planta Pacasmayo 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5
Planta Rioja 0,28 0,28 0,28 0,28 0,28
Planta Piura 1 1 1 1
Total clínker 1,78 2,78 2,78 2,78 2,78
Total cal 0,24 0,24 0,24 0,24 0,24
Ratio de utilización
2015 2016 2017 2018 2019
otros
Planta Pacasmayo 65% 59% 46% 55% 58%
Planta Rioja 84% 77% 75% 76% 83%
Planta Piura 63% 75% 68% 76%
Total clínker 68% 62% 59% 62% 67%
Total cal 41% 65% 70% 44% 31%
Pacasmayo, 2020.
77
Anexo 20. Proyectos de la empresa
Proyectos (S/ mill,) 2015 2016 2017 2018 2019

Nueva Planta de Piura 415,7 61,3
Mantenimiento Planta Piura 17,3 28 12,3
Mantenimiento Planta Pacasmayo 11,2 29,9 15,5 26,2 25
Compra de equipos de concreto y agregados 9,6 10,4 35 50,7 44,6
Ampliación Planta Rioja
Mantenimiento Planta Rioja 6,2 2,7 2,2 2,4 5,2
Construcción de planta de ladrillos de diatomita 10,5 0,4
Otros 0,2
Proyecto Fosfatos 37,4 15,6
Proyecto Salmueras
Total 490,8 120,3 70 107,3 87,1
Pacasmayo, 2020.
78
Anexo 21. Análisis de dividendos
En S/ mill. 2015 2016 2017 2018 2019

Acciones comunes 531.461 531.461 423.868 423.868 423.868
Acciones de inversión 50.503 50.503 40.279 40.279 40.279
Total acciones 581.964 581.964 464.147 464.147 464.147
Resultados acumulados 727.765 677.086 611.652 519.285 497.200

Utilidad neta 211.667 105.336 80.631 75.146 132.047
Dividendos 162.950 155.236 149.837 161.396 154.119
Pay-out % 77% 147% 186% 215% 117%
Dividendos / acciones 0,28 0,27 0,32 0,35 0,33
Pacasmayo, 2020.
79
Anexo 22. Supuestos de proyección
Variables Descripción
Moneda Se proyectó en soles nominales.
Plazo de
Se consideró un plazo de diez años.
proyección
Línea cemento, concreto y prefabricados
Cantidad:
Se realizó un proceso de análisis de series de tiempo con data
histórica trimestral de los últimos veintiún años (1999-2019) de los
despachos de Cementos Pacasmayo.
Precio:
Ingresos Se consideró un incremento del precio implícito de las bolsas de
cemento de acuerdo a la inflación proyectada, dado que la política de
la empresa es incrementar los precios según el potencial de la
demanda (como mínimo a los niveles
de la inflación).
Otros productos:
Para las líneas de negocio como cal y otros suministros para la
construcción se utilizó el crecimiento compuesto anual
de los últimos cinco años para proyección.
Se espera que las eficiencias logradas con la Planta de Piura se
Costo de
mantengan, por lo que se considera la proporción sobre las ventas de
ventas
los últimos tres años.
Gastos de ventas: la compañía ha ido estableciendo su nueva
estrategia comercial, por lo que se espera que mantenga el mismo
Gastos ratio respecto a las ventas del último año.
Gastos administrativos: debido a la madurez de la empresa, se espera
que mantenga el mismo ratio respecto a las ventas del último año.
Se considera una inversión para el overhaul anual de las plantas de
producción. No se considera la apertura de una
Capex
nueva planta antes del décimo año, dado que no se supera la
capacidad instalada.
La depreciación crece manteniendo la tendencia histórica efecto de las
Depreciación
adiciones del capex.
Ingresos financieros: se consideró la mediana de los últimos tres años
Ingresos y debido a la alta variación en el promedio.
gastos Gastos financieros: se consideró el pago de intereses producto de los
financieros bonos vigentes y de los que se proyectan emitir en los próximos años,
así como el gasto por swaps vigentes hasta el 2023.
Impuesto a
Se consideró la tasa impositiva vigente de 29,5%.
la renta
Se consideró un valor entre la tasa de crecimiento del PBI potencial al
g
2019 y la inflación meta. Tasa g: 3,6%.
Fuente: Elaboración propia, 2020
80
Anexo 23. Modelo de análisis de series de tiempo (multiplicativo Holt-Winters)
Multiplicativo de Holt-Winter
Resumen Estadístico
Alfa, Beta, Gamma RMSE Alfa, Beta, Gamma RMSE
0; 0; 0 278,671 0; 0; 0 278,671
0,10; 0,10; 0,10 41,321 0,10; 0,10; 0,10 41,321
0,20; 0,20; 0,20 27,531 0,20; 0,20; 0,20 27,531
0,30; 0,30; 0,30 24,169 0,30; 0,30, 0,30 24,169
0,40;0,40; 0,40 24,201 0,40; 0,40; 0,40 24,201
0,50; 0,50; 0,50 24,966
El análisis se llevó a cabo con Alfa = 0,7170, Beta = 0,0388, Gamma = 0,6149, y estacionalidad = 4
Resumen del análisis de series de tiempo
Cuando existe estacionalidad y tendencia, los modelos más avanzados requieren descomponer los datos en sus elementos base o componentes: un nivel base (L)
ponderado por el parámetro Alfa, un componente de tendencia (b) ponderado por el parámetro Beta; y un componente de estacionalidad (S) ponderado por el
parámetro Gamma. Existen varios métodos pero los dos más comunes son el aditivo de estacionalidad de Holt-Winter y el método multiplicativo de estacionalidad
de Holt-Winter. En el modelo aditivo de Holt-Winter, el nivel base para el caso, la estacionalidad y las tendencias se añaden al mismo tiempo para obtener el
pronóstico ajustado. Se utiliza cuando la serie tiene un patrón estacional creciente.
La prueba que mejor se ajusta para el pronóstico del promedio móvil simple es la media de la raíz cuadrada de los errores al cuadrado (RMSE - Root Mean Squared
Error). La RMSE calcula la raíz cuadrada de la desviación al cuadrado promedio de los valores ajustados contra los datos actuales.
El Error Cuadrático Medio (MSE - Mead Squared Error) es una medida de error absoluto que ajusta los errores (la diferencia entre los datos históricos y los datos del
pronóstico ajustados pronosticados por el modelo) para prevenir que los errores positivos y negativos se cancelen entre sí. Esta medida también tiende a exagerar
errores grandes ponderándolos con mayor importancia que los errores pequeños, cuadrándolos, lo cual puede ayudar cuando se comparan diferentes modelos de
series de tiempo. El Error de la Media al Cuadrado (RMSE) es la raíz cuadrada del MSE y es la medida más popular de error, también conocida como función de
pérdida cuadrática. El RMSE puede definirse como el promedio de los valores absolutos de los errores del pronóstico y es muy apropiado cuando el costo de los
errores del pronóstico es proporcional al tamaño absoluto del error del pronóstico. El RMSE se utiliza como un criterio de selección para el mejor ajuste de modelos
de series de tiempo.
El Porcentaje de la Media del Error Absoluto (MAPE - Mean Absolute Percentage Error) es una medida estadística de error relativo, como un porcentaje promedio
del error de los datos históricos y es más apropiado cuando el costo de los errores del pronóstico tiene una relación más cercana al porcentaje del error que a un valor
numérico de error. Finalmente, una medida asociada es la estadística de la U de Theil, la cual mide la credibilidad del pronóstico del modelo. Es decir, si la
estadística de la U de Theil es menor a 1, entonces el método utilizado para el pronóstico proporciona un estimado que es estadísticamente mejor que adivinar.
81
Metodologías
El mejor modelo: Multiplicativo de Holt- Segundo mejor modelo: Aditivo de Holt-
Winter Winter
Alfa 0,7170 Alfa 0,6804
Beta 0,0388 Beta 0,0447
Gamma 0,6149 Gamma 0,9272
Estacionalidad 4 Estacionalidad 4
RMSE 22,0535 RMSE 22,5591
MSE 486,3567 MSE 508,9148
MAD 17,0567 MAD 17,1374
MAPE 4,54% MAPE 4,48%
U de Theil 0,5883 U de Theil 0,5769
Tercero mejor modelo: Multiplicativo Cuarto mejor modelo: Aditivo estacional
estacional
Alfa 0,8134 Alfa 0,7318
Gamma 0,9330 Gamma 1,0000
Estacionalidad 4 Estacionalidad 4
RMSE 22,7570 RMSE 23,3938
MSE 517,8788 MSE 547,2701
MAD 17,8822 MAD 18,0610
MAPE 4,76% MAPE 4,71%
Quinto mejor modelo: Suavizado Sexto mejor modelo: Promedio móvil
exponencial doble simple
Alfa 0,2156 4
Beta 0,4797 RMSE 37,7343
RMSE 37,2601 MSE 1423,8741
MSE 1388,3141 MAD 29,0874
MAD 29,5910 MAPE 7,14%
MAPE 7,48% U de Theil 0,9030
U de Theil 0,8904
82
Séptimo mejor modelo: Suavizado Octavo mejor modelo: Promedio móvil
exponencial simple doble
Alfa 0,5621 4
RMSE 39,0333 RMSE 40,1124
MSE 1523,5992 MSE 1609,0029
MAD 31,3979 MAD 31,5533
MAPE 7,97% MAPE 7,65%
Fuente: Elaboración propia sobre la base de Risk Simulator, 2020.
83
Anexo 24. Flujo de caja libre
Datos Valor
WACC 8,88%
Valorización (miles S/) 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 Normalizado
EBIT 330.554 351.723 374.802 399.016 424.075 450.002 476.820 504.311 532.734 562.114 582.351
Tax rate (T) 29,50% 29,50% 29,50% 29,50% 29,50% 29,50% 29,50% 29,50% 29,50% 29,50% 29,50%
EBIT (1-T) 233.041 247.964 264.235 281.307 298.973 317.251 336.158 355.539 375.578 396.291 410.557
(+) Depreciación 125.841 127.749 129.658 131.567 133.475 135.384 137.293 139.201 141.110 143.019 155.672
(-) Capex -80.413 -82.825 -85.310 -87.869 -90.505 -93.220 -96.017 -98.897 -101.864 -104.920 -234.601
(-) ∆NWC -139.440 -29.022 -29.969 -31.331 -32.343 -33.384 -34.453 -35.261 -36.378 -37.526 -37.526
FCF 139.029 263.867 278.614 293.673 309.600 326.031 342.980 360.582 378.445 396.863 294.102
Período 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Flujo descontado neto (DCF) 127.692 222.588 215.864 208.977 202.346 195.709 189.095 182.589 176.007 169.523
VAN flujos 1.890.390
Perpetuidad
FCF normalizado 294.102
g 3,60%
Valor terminal 5.571.911
VAN valor terminal 2.380.077
Valorización
VAN flujos 1.890.390
VAN valor terminal 2.380.077
Enterprise value 4.270.467
(-) Deuda (valor de mercado) -1.149.119
(+) Efectivo 68.266
(-) Non core business -178
Valor equity 3.189.436
Valor (S/)
Acción común 7,07
Acción inversión 4,75
84
Anexo 25. Estado de resultados proyectado
2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029
2.292.33
Ventas netas 1.480.061 1.558.726 1.639.960 1.724.885 1.812.554 1.903.044 1.996.432 2.092.010 2.190.616
4
-
- - - -
Costo de ventas -797.329 -839.707 -883.469 -929.219 -976.447 1.234.91
1.025.195 1.075.505 1.126.994 1.180.114
1
1.057.42
Utilidad bruta 682.732 719.020 756.492 795.666 836.107 877.849 920.927 965.016 1.010.502
3
Gastos administrativos -169.940 -178.972 -188.299 -198.050 -208.116 -218.506 -229.229 -240.203 -251.525 -263.204
Gastos de ventas y distribución -47.326 -49.842 -52.439 -55.155 -57.958 -60.852 -63.838 -66.894 -70.047 -73.300
Otros (gastos) ingresos netos -10.192 -10.734 -11.293 -11.878 -12.482 -13.105 -13.748 -14.406 -15.085 -15.786
Otros gastos 1.121 0 0 0 0 0 0 0 0 0
EBITDA 456.395 479.472 504.460 530.583 557.551 585.386 614.112 643.512 673.844 705.133
Depreciación y amortización -125.841 -127.749 -129.658 -131.567 -133.475 -135.384 -137.293 -139.201 -141.110 -143.019
Utilidad operativa 330.554 351.723 374.802 399.016 424.075 450.002 476.820 504.311 532.734 562.114
Ingresos financieros 6.245 2.921 3.074 3.233 3.397 3.567 3.742 3.921 4.106 4.296
Gastos financieros -76.664 -73.430 -73.430 -73.371 -65.931 -65.931 -65.931 -65.931 -65.931 -65.931
(Pérdida) ganancia neta por instrumentos
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
financieros derivados de negociación
Diferencias de cambio -2.699 -2.842 -2.990 -3.145 -3.305 -3.470 -3.640 -3.815 -3.995 -4.180
Utilidad antes del impuesto a la renta 257.436 278.371 301.455 325.733 358.236 384.167 410.990 438.487 466.915 496.300
Impuesto a la renta -75.944 -82.120 -88.929 -96.091 -105.680 -113.329 -121.242 -129.354 -137.740 -146.409
Utilidad neta de operaciones continuas 181.492 196.252 212.526 229.642 252.557 270.838 289.748 309.133 329.175 349.892
Pérdida neta de operaciones discontinuas
Utilidad neta 181.492 196.252 212.526 229.642 252.557 270.838 289.748 309.133 329.175 349.892
85
Anexo 26. Estado de situación financiera proyectado
2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029
Activo corriente 737.114 770.595 805.169 841.314 878.628 917.141 956.888 997.567 1.039.536 1.082.828
Efectivo y equivalentes de efectivo 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000
Cuentas por cobrar comerciales y
126.337 131.997 137.842 143.952 150.259 156.770 163.489 170.365 177.460 184.778
diversas. neto
Cuentas por cobrar comerciales 106.486 112.146 117.991 124.101 130.408 136.919 143.638 150.514 157.609 164.927
Cuentas por cobrar a entidades
1.372 1.372 1.372 1.372 1.372 1.372 1.372 1.372 1.372 1.372
relacionadas
Otras cuentas por cobrar 18.479 18.479 18.479 18.479 18.479 18.479 18.479 18.479 18.479 18.479
Inventarios 523.447 551.268 579.998 610.033 641.039 673.042 706.070 739.872 774.746 810.720
Pagos a cuenta del impuesto a la renta 31.565 31.565 31.565 31.565 31.565 31.565 31.565 31.565 31.565 31.565
Gastos pagados por adelantado 5.765 5.765 5.765 5.765 5.765 5.765 5.765 5.765 5.765 5.765
Activo no corriente 2.130.749 2.083.916 2.037.659 1.992.053 1.947.174 1.903.101 1.859.916 1.817.704 1.776.549 1.736.542
Otros activos financieros 21.695 21.695 21.695 21.695 21.695 21.695 21.695 21.695 21.695 21.695
Cuentas por cobrar comerciales y
4.681 4.681 4.681 4.681 4.681 4.681 4.681 4.681 4.681 4.681
diversas. neto
Cuentas por cobrar comerciales 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Cuentas por cobrar a entidades
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
relacionadas
Otras cuentas por cobrar 4.681 4.681 4.681 4.681 4.681 4.681 4.681 4.681 4.681 4.681
Propiedades, planta y equipo, neto 2.049.053 2.002.220 1.955.963 1.910.357 1.865.478 1.821.405 1.778.220 1.736.008 1.694.853 1.654.846
Propiedades. planta y equipo
3.132.514 3.215.338 3.300.648 3.388.517 3.479.022 3.572.242 3.668.259 3.767.156 3.869.020 3.973.940
bruto
(+) Inversiones 80.413 82.825 85.310 87.869 90.505 93.220 96.017 98.897 101.864 104.920
(-) Depreciación 125.841 127.749 129.658 131.567 133.475 135.384 137.293 139.201 141.110 143.019
(-) Depreciación acumulada 863.295 991.044 1.120.702 1.252.269 1.385.744 1.521.128 1.658.421 1.797.622 1.938.732 2.081.751
(-) Provisión por deterioro
94.325 94.325 94.325 94.325 94.325 94.325 94.325 94.325 94.325 94.325
activos mineros
86
Activo no corriente 2.130.749 2.083.916 2.037.659 1.992.053 1.947.174 1.903.101 1.859.916 1.817.704 1.776.549 1.736.542
Intangibles 47.366 47.366 47.366 47.366 47.366 47.366 47.366 47.366 47.366 47.366
Activo por impuesto a la renta
3.098 3.098 3.098 3.098 3.098 3.098 3.098 3.098 3.098 3.098
diferido
Plusvalía 4.459 4.459 4.459 4.459 4.459 4.459 4.459 4.459 4.459 4.459
Otros activos 397 397 397 397 397 397 397 397 397 397
Total activo 2.867.863 2.854.511 2.842.828 2.833.367 2.825.801 2.820.242 2.816.805 2.815.271 2.816.085 2.819.370
Total pasivo corriente 202.020 206.479 211.084 215.898 220.868 225.997 231.291 236.709 242.299 248.065
Obligaciones financieras 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Cuentas por pagar comerciales y
185.417 189.876 194.481 199.295 204.265 209.394 214.688 220.106 225.696 231.462
diversas
Cuentas por pagar comerciales 83.900 88.359 92.964 97.778 102.748 107.877 113.171 118.589 124.179 129.945
Cuentas por pagar a entidades
516 516 516 516 516 516 516 516 516 516
relacionadas
Otras cuentas por pagar 101.001 101.001 101.001 101.001 101.001 101.001 101.001 101.001 101.001 101.001
Provisiones 16.603 16.603 16.603 16.603 16.603 16.603 16.603 16.603 16.603 16.603
Total pasivo no corriente 1.140.465 1.145.729 1.145.729 1.144.413 1.144.413 1.144.413 1.144.413 1.144.413 1.144.413 1.144.413
Obligaciones financieras 1.007.018 1.012.282 1.012.282 1.010.966 1.010.966 1.010.966 1.010.966 1.010.966 1.010.966 1.010.966
Provisiones 7.643 7.643 7.643 7.643 7.643 7.643 7.643 7.643 7.643 7.643
Pasivo por impuesto a la renta
125.804 125.804 125.804 125.804 125.804 125.804 125.804 125.804 125.804 125.804
diferido
Total pasivo 1.342.485 1.352.208 1.356.813 1.360.311 1.365.281 1.370.410 1.375.704 1.381.122 1.386.712 1.392.478
Total patrimonio 1.525.379 1.502.303 1.486.015 1.473.056 1.460.520 1.449.832 1.441.100 1.434.149 1.429.373 1.426.892
Capital 423.868 423.868 423.868 423.868 423.868 423.868 423.868 423.868 423.868 423.868
Acciones de inversión 40.279 40.279 40.279 40.279 40.279 40.279 40.279 40.279 40.279 40.279
Acciones de inversión en tesorería -121.258 -121.258 -121.258 -121.258 -121.258 -121.258 -121.258 -121.258 -121.258 -121.258
Capital adicional 432.779 432.779 432.779 432.779 432.779 432.779 432.779 432.779 432.779 432.779
Reserva legal 168.636 168.636 168.636 168.636 168.636 168.636 168.636 168.636 168.636 168.636
Resultados acumulados 581.075 557.999 541.711 528.752 516.216 505.528 496.796 489.845 485.069 482.588
Total pasivo y patrimonio 2.867.863 2.854.511 2.842.828 2.833.367 2.825.801 2.820.242 2.816.805 2.815.271 2.816.085 2.819.370
87
Anexo 27. Estado de flujo de efectivo proyectado
2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029
Flujo de efectivo de actividades de operación 253.279 294.979 312.214 329.877 353.689 372.838 392.587 413.073 433.906 455.384
Aumento de cuentas por cobrar -5.807 -5.660 -5.845 -6.110 -6.308 -6.510 -6.719 -6.877 -7.094 -7.318
Aumento de inventarios -4.443 -27.821 -28.730 -30.035 -31.006 -32.003 -33.028 -33.803 -34.874 -35.974
Pago de impuesto a la renta -16.348 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Aumento de gastos pagados por adelantado 4.574 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Disminución de cuentas por pagar -51.882 4.459 4.605 4.814 4.970 5.130 5.294 5.418 5.590 5.766
Flujos de efectivo de actividades de inversión -77.683 -80.916 -83.401 -85.960 -88.596 -91.311 -94.108 -96.989 -99.955 -103.011
Incremento de propiedad, planta y equipo -74.212 -80.916 -83.401 -85.960 -88.596 -91.311 -94.108 -96.989 -99.955 -103.011
Disminución de otros activos financieros -3.471 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Flujo de efectivo de actividades de

-193.863 -214.063 -228.813 -243.917 -265.092 -281.527 -298.479 -316.085 -333.951 -352.372
financiamiento
Pago de obligaciones financieras -98.774 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Ajuste de saldo de bono por tipo de cambio 3.888 5.264 0 -1.316 0 0 0 0 0 0
Pago de costo financiero de instrumento de
-1.359 0 0 0 0 0 0 0 0 0
cobertura
Pago de dividendos -97.618 -219.328 -228.813 -242.601 -265.092 -281.527 -298.479 -316.085 -333.951 -352.372
Efectivo y equivalentes de efectivo al 31 de

50.000 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000
diciembre
Aumento (disminución) neta de efectivo y
-18.266 0 0 0 0 0 0 0 0 0
equivalentes de efectivo
Efectivo y equivalentes de efectivo al 1 de enero 68.266 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000
88
Anexo 28. Cálculo del WACC
Cálculo de Beta a través de empresas comparables
Ponderación market Resultado

Compañía País Beta apalancado Beta desapalancado Market cap
cap promedio
Cemex (CEMEXCPO) México 1,58 1,19 4,77 0,52 0,62

Cementos Argos (CEMARGOS) Colombia 0,95 0,63 2,57 0,28 0,18
LATAM
Cementos de Chihuahua (GCC*) México 1,21 0,81 1,50 0,16 0,13
Bío Bío S. A. (CEMENT) Chile 0,32 0,23 0,26 0,03 0,01
Cálculo de Beta reapalancado Beta D/E Impuesto Beta

para Cementos Pacasmayo desapalancado Valor de mercado marginal reapalancado
Beta apalancado LATAM (D/E mercado) 0,94 41,5% 29,5% 1,217
Beta Damodaran Const. Supplies 1,10 41,5% 29,5% 1,422
Cálculo de la tasa WACC

Datos Comentarios
Deuda a valor razonable obtenida de los estados financieros
Deuda valor razonable (S/ miles) 1.149.119
auditados 2019
Cotización de las acciones comunes y de inversión, así como los
MKT cap (S/ miles) 2.771.675
ADR al cierre del 2019
D/E 0,415
Tasa imponible (marginal) 29,50%
Costo de capital (ke) Comentarios

Rendimiento de los bonos del Tesoro americano a diez años al
Tasa libre de riesgo (10Y T. Bond) 1,92%
cierre de diciembre del 2019
Resultado de reapalancar el Beta promedio de empresas
Beta reapalancado 1.217
comparables en el mercado latinoamericano
Se utiliza el promedio geométrico de la prima por riesgo histórica
Prima por riesgo histórica (1928-2019) 4,83% entre el S&P y el rendimiento de los bonos del tesoro americano
(tomado de Damodaran)
Costo de capital US$ nominales 7,79%
Promedio mensual de la variación porcentual últimos doce meses
Inflación US$ 1,57%
(2009-2019), según el US Bureau of Labor Statistics
Costo de capital US$ reales 6,13%
Promedio mensual de la variación porcentual últimos doce meses
Inflación S/ 2,82%
(2009-2019), según el BCRP
Ajuste por cálculo de volatilidad relativa del mercado peruano
Riesgo país 1,72%
1,61 y EMBIG Perú 1,07%
Costo de capital S/ nominales 10,84%
89
WACC Comentarios
Deuda/Deuda+Capital 29,31%
Capital/Deuda+Capital 70,69%
Tasa imponible 29,50%
Yield to maturity de los bonos emitidos ponderado por sus
Costo de la deuda (kd) 5.88%
respectivos montos
Costo de capital (ke) 10,84%
WACC 8,88%
Cálculo Riesgo país Comentarios

Perú Public Bond Spread 11,50% Bloomberg
Metodogía Damodaran aplicada al caso peruano. Cálculo de
BVL (Equity Index) 18,54%
últimos cinco años con frecuencia mensual
Volatilidad relativa 1,61
EMBIG Perú 1,07% BCRP al 31de diciembre del 2019
Riesgo país 1,72
Cálculo del costo de la deuda (kd)
Book
Amortizació Inflación Inflación YTM Pesos YTM
Bono Liquidación Vencimiento Tasa Precio Frecuencia YTM Value Fuente precio del bono
n US$ PEN S/ relativos Ponderado
2019
CPACA2BC1A 20/3/2019 1/2/2029 6,69% 101,75 100 2 6,44% 6,44% 259.440 0,259 1,667% BVL, Elaboración Propia
CPACA2BC2A 6/12/2019 1/2/2034 6,84% 109,92 100 2 5,80% 5,80% 309.310 0,308 1,790% BVL, Elaboración Propia
CPACPE 4.5 CBONDS, Elaboración
23/12/2019 8/2/2023 4,50% 102,25 100 2 3,73% 0,10% 1,90% 5,59% 434.380 0,433 2,423%
02/08/23 Propia
kd 5,88%
90
Anexo 29. Método de múltiplos por comparables
Cálculo de comparables Unacem Bío Bío Argos Cemex Cementos de Chihuahua Promedio
P/E 10,12 16,13 63,42 39,38 15,25 28,86
P/BV 0,79 0,89 0,96 0,61 1,66 0,98
P/S 0,86 0,80 0,82 0,43 1,91 0,96
EV/EBITDA 9,98 8,24 10,14 8,01 7,30 8,73
Variables de valoración
Empresa objetivo Comparables Promedio industria Precio estimado acción
de empresa objetivo
Utilidad por acción 0,31 P/E 28,86 8,95
Valor libro por acción 3,33 P/BV 0,98 3,27
Ventas por acción 3,29 P/S 0,96 3,17
Promedio S/ 5,13
EV/EBITDA Ratio
EV/EBITDA promedio 8,73
EBITDA US$ 121
Deuda financiera neta/EBITDA 2,67
Deuda financiera neta 322
EV 1053
ACCIONES CIRCULACIÓN 424
EV - DEUDA 731
VALOR US$ 1,73
VALOR S/ 5,73
91
Anexo 30. Análisis de Tornado
Valor Base: 3,189,436 Cambio de Ingreso
Resultado Resultado Rango de Ingreso Ingreso Valor Caso

Celda Precedente Inferior Superior Efectividad Inferior Superior Base
L11: P 29 1,841,827 4,537,045 2,695,217 22.98 28.09 25.53
L10: Desp 29 1,841,827 4,537,045 2,695,217 3,250 3,972 3,611
C4: WACC 4,001,669 2,606,401 1,395,268 7.99% 9.77% 8.88%
C6: Tax rate 3,408,940 2,969,932 439,009 26.55% 32.45% 29.50%
C34: g 3,026,662 3,376,039 349,377 3.24% 3.96% 3.60%
C10: Desp 20 3,100,330 3,278,542 178,212 2,464 3,011 2,737
C11: P 20 3,100,330 3,278,542 178,212 19.23 23.50 21.37
D10: Desp 21 3,102,999 3,275,873 172,873 2,551 3,118 2,834
D11: P 21 3,102,999 3,275,873 172,873 19.61 23.97 21.79
E11: P 22 3,105,687 3,273,185 167,498 20.01 24.45 22.23
E10: Desp 22 3,105,687 3,273,185 167,498 2,638 3,225 2,931
92
Anexo 31. Simulación de Montecarlo
Variables simuladas
Parámetros
Variables Distribución
Mín Máx
WACC Uniforme 8,88% 11,21%
Despacho cemento
Uniforme 2.354 2.877
(TN)
Precio cemento Uniforme 18,85 23,04
Determinación del rango de la tasa WACC
Beta Comparables Damodaran

ERP (1,205) (1,407)
Geométrica (4,83%) 8,88% 9,59%
Aritmética (6,43%) 10,27% 11,21%
Resultados de la simulación de Montecarlo
93
Anexo 32. Capacidad utilizada proyectada
94
Anexo 33. Matriz de consistencia
Histórico Proyectado
Estados financieros (S/ mill.) 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029
Estado de resultados
Ingresos 1.231 1.237 1.221 1.263 1.393 1.480 1.559 1.640 1.725 1.813 1.903 1.996 2.092 2.191 2.292
Costo de ventas -637 -642 -624 -679 -791 -797 -840 -883 -929 -976 -1.025 -1.076 -1.127 -1.180 -1.235
Utilidad bruta 594 595 597 584 602 683 719 756 796 836 878 921 965 1.011 1.057
Gastos de venta y distribución -31 -36 -42 -44 -45 -47 -50 -52 -55 -58 -61 -64 -67 -70 -73
Gastos administrativos -168 -184 -181 -160 -160 -170 -179 -188 -198 -208 -219 -229 -240 -252 -263
EBITDA 399 377 323 372 400 456 479 504 531 558 585 614 644 674 705
Utilidad operativa 328 265 199 242 271 331 352 375 399 424 450 477 504 533 562
Utilidad neta 212 105 81 75 132 181 196 213 230 253 271 290 309 329 350
Estado de situación financiera
Activo corriente 628 562 553 619 748 737 771 805 841 879 917 957 998 1.040 1.083
Activo no corriente 2.785 2.758 2.261 2.245 2.183 2.131 2.084 2.038 1.992 1.947 1.903 1.860 1.818 1.777 1.737
Pasivo corriente 204 181 205 262 353 202 206 211 216 221 226 231 237 242 248
Pasivo no corriente 1.164 1.160 1.102 1.151 1.157 1.140 1.146 1.146 1.144 1.144 1.144 1.144 1.144 1.144 1.144
Patrimonio 2.046 1.980 1.507 1.451 1.422 1.525 1.502 1.486 1.473 1.461 1.450 1.441 1.434 1.429 1.427
Estado de flujo de efectivo
Flujo de efectivo de actividades de operación 276 242 250 204 205 253 295 312 330 354 373 393 413 434 455
Flujos de efectivo de actividades de inversión -476 -136 -71 -99 -80 -78 -81 -83 -86 -89 -91 -94 -97 -100 -103
Flujo de efectivo de actividades de financiamiento -258 -178 -185 -105 -107 -194 -214 -229 -244 -265 -282 -298 -316 -334 -352
Efectivo y equivalentes al 1 de enero 580 158 80 49 49 68 50 50 50 50 50 50 50 50 50
Efectivo y equivalentes de efectivo neto 158 80 49 49 68 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50
95
Estados financieros (%) 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029
Análisis vertical
Ingresos 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Costo de ventas -52% -52% -51% -54% -57% -54% -54% -54% -54% -54% -54% -54% -54% -54% -54%
Utilidad bruta 48% 48% 49% 46% 43% 46% 46% 46% 46% 46% 46% 46% 46% 46% 46%
Gastos de venta y distribución -3% -3% -3% -3% -3% -3% -3% -3% -3% -3% -3% -3% -3% -3% -3%
Gastos administrativos -14% -15% -15% -13% -11% -11% -11% -11% -11% -11% -11% -11% -11% -11% -11%
EBITDA 32% 30% 26% 29% 29% 31% 31% 31% 31% 31% 31% 31% 31% 31% 31%
Utilidad operativa 27% 21% 16% 19% 19% 22% 23% 23% 23% 23% 24% 24% 24% 24% 25%
Utilidad neta 17% 9% 7% 6% 9% 12% 13% 13% 13% 14% 14% 15% 15% 15% 15%
Activo corriente 18% 17% 20% 22% 26% 26% 27% 28% 30% 31% 33% 34% 35% 37% 38%
Activo no corriente 82% 83% 80% 78% 74% 74% 73% 72% 70% 69% 67% 66% 65% 63% 62%
Pasivo corriente 6% 5% 7% 9% 12% 7% 7% 7% 8% 8% 8% 8% 8% 9% 9%
Pasivo no corriente 34% 35% 39% 40% 39% 40% 40% 40% 40% 40% 41% 41% 41% 41% 41%
Patrimonio 60% 60% 54% 51% 48% 53% 53% 52% 52% 52% 51% 51% 51% 51% 51%
Análisis horizontal
Ingresos -1% 0% -1% 3% 10% 6% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5%
Costo de ventas -5% 1% -3% 9% 16% 1% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5%
Utilidad bruta 4% 0% 0% -2% 3% 13% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5%
Gastos de venta y distribución 3% 16% 15% 6% 1% 6% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5%
Gastos administrativos -8% 10% -2% -12% 0% 6% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5%
EBITDA 9% -6% -14% 15% 8% 14% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5%
Utilidad operativa 9% -19% -25% 22% 12% 22% 6% 7% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6%
Utilidad neta 12% -50% -23% -7% 76% 37% 8% 8% 8% 10% 7% 7% 7% 6% 6%
Activo corriente -39% -11% -2% 12% 21% -1% 5% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4%
Activo no corriente 26% -1% -18% -1% -3% -2% -2% -2% -2% -2% -2% -2% -2% -2% -2%
Pasivo corriente 2% -11% 13% 28% 35% -43% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2%
Pasivo no corriente 20% 0% -5% 4% 1% -1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Patrimonio -1% -3% -24% -4% -2% 7% -2% -1% -1% -1% -1% -1% 0% 0% 0%
96
Ratios financieros 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029
Ratios de liquidez
Liquidez corriente 3,09 3,11 2,70 2,37 2,12 3,65 3,73 3,81 3,90 3,98 4,06 4,14 4,21 4,29 4,37
Prueba ácida 1,32 0,89 0,73 0,58 0,54 0,87 0,88 0,89 0,90 0,91 0,91 0,92 0,93 0,94 0,95
Capital de trabajo (S/ MM) 424,9 381,7 348,4 357,5 395,7 535,1 564,1 594,1 625,4 657,8 691,1 725,6 760,9 797,2 834,8
Ratios de gestión
Días de cobro 21 20 24 23 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26
Días de inventario 176 197 218 228 240 240 240 240 240 240 240 240 240 240 240
Días de pago 53 41 51 41 43 38 38 38 38 38 38 38 38 38 38
Ciclo de conversión de efectivo 145 176 192 211 223 227 227 227 227 227 227 227 227 227 227
Ratios de apalancamiento
Apalancamiento financiero 40% 40% 46% 49% 52% 47% 47% 48% 48% 48% 49% 49% 49% 49% 49%
Endeudamiento corriente 15% 13% 16% 19% 23% 15% 15% 16% 16% 16% 16% 17% 17% 17% 18%
Endeudamiento total 67% 68% 87% 97% 106% 88% 90% 91% 92% 93% 95% 95% 96% 97% 98%
Ratio de cobertura de intereses (por EBITDA) 10,83 4,99 4,38 4,25 5,13 5,95 6,53 6,87 7,23 8,46 8,88 9,31 9,76 10,22 10,70
Ratios de rentabilidad
Margen bruto 48% 48% 49% 46% 43% 46% 46% 46% 46% 46% 46% 46% 46% 46% 46%
Margen operativo 27% 21% 16% 19% 19% 22% 23% 23% 23% 23% 24% 24% 24% 24% 25%
Margen neto 17% 9% 7% 6% 9% 12% 13% 13% 13% 14% 14% 15% 15% 15% 15%
Margen EBITDA 32% 30% 26% 29% 29% 31% 31% 31% 31% 31% 31% 31% 31% 31% 31%
ROE 10% 5% 5% 5% 9% 12% 13% 14% 16% 17% 19% 20% 22% 23% 25%
ROA (UN / Activo total) 6% 3% 3% 3% 5% 6% 7% 7% 8% 9% 10% 10% 11% 12% 12%
ROIC 8% 6% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 12% 13% 14% 15% 16% 17%
NOF vs FM (S/ mill,) 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029
NOF 266,93 304,16 299,14 369,25 426,16 485,09 514,12 544,09 575,42 607,76 641,14 675,60 710,86 747,24 784,76
FM 424,93 381,67 348,35 357,49 395,65 535,09 564,12 594,09 625,42 657,76 691,14 725,60 760,86 797,24 834,76
FM - NOF 158,01 77,51 49,22 -11,76 -30,51 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50
% Variación NOF 5% 14% -2% 23% 15% 14% 6% 6% 6% 6% 5% 5% 5% 5% 5%
97
Anexo 34. Tasa de descuento y tasa de crecimiento perpetuo
Costo promedio ponderado de recursos (WACC)
La tasa WACC es la tasa de descuento que pondera, según la estructura financiera de la
empresa, los retornos requeridos de las dos fuentes de financiamiento: deuda y capital.
Fernández (2015) indica que no se le debería llamar “«costo» porque si bien es cierto la
deuda lo es, lo que el accionista exige es rentabilidad; por lo tanto, el WACC es un
promedio de un costo y una rentabilidad exigidos. La fórmula sería la siguiente (CFA,
2015):
MVD: valor de mercado de la deuda.

MVCE: valor de mercado del capital (acciones).
Tax rate: tasa impositiva.
rd (kd): costo de la deuda.
re (ke): rentabilidad exigida.
A continuación, un resumen de las principales posturas para cada uno de los elementos
a calcular para el WACC:
98
Prácticas de
Componentes CFA (2015) Damodaran Fernández valorización Postura
(E&Y, 2017)
Si bien los valores actuales netos reflejan el
Valores actuales
valor presente, los de mercado recogen las
Valores de Valores de netos descontados a
Valores de mercado. expectativas que no necesariamente son
deuda y capital mercado. su kd y ke,
correctas. Por disponibilidad de información se
respectivamente.
tomarán los valores de mercado.
Tasa efectiva
Tasa marginal porque
porque el giro de Nos parece más sensato tomar la tasa marginal
a largo plazo los
Tasa negocio y su porque es lo conocido. Asumir una reducción de
ingresos y egresos no
impositiva manejo permitirá la tasa por el manejo del negocio puede llevar a
recurrentes
reducir la tasa sesgar el análisis.
desaparecen.
impositiva.
El 37% de encuestados
Se debe de tomar la estructura que se tenga en
La estructura va utiliza la estructura
Una estructura cada período proyectado, pero para la
cambiando, por lo contable y el 34%, la
objetivo porque ya perpetuidad se tomaría la estructura objetivo a la
Estructura tanto debe estructura objetivo a
estaría recogiendo las cual quiere llegar la empresa. En caso no se
deuda capital considerarse la de largo plazo. El 21%
expectativas del tenga acceso a la información de una estructura
cada período utiliza estructura de
inversionista. objetivo, se puede tomar el promedio de
proyectado. empresas similares a
empresas comparables de la industria.
valor de mercado.
Se toma el retorno
Se toma el retorno exigido a
El 47% de encuestados
exigido a vencimiento vencimiento
toma el promedio del
(YTM) generado por (YTM) generado
costo de la deuda
una emisión de bonos. por una emisión de
vigente de la empresa,
En caso no pudiera bonos, por ejemplo. Se puede considera el retorno del bono o la tasa
Costo de deuda el 42% estima la tasa de
emitir bonos o no En caso no pudiera a la cual podemos conseguir financiamiento de
(kd) interés con las
fuera su política, se emitir bonos o no una entidad financiera.
condiciones actuales y
tomaría la tasa a la fuera su política, se
el 11% toma tasas de
cual se puede tomaría la tasa a la
referencias de empresas
endeudar con una cual se puede
similares.
entidad financiera. endeudar con una
entidad financiera.
99
Respecto al costo de capital (ke), es más difícil de calcular en la medida que es más
subjetivo conocer las expectativas de los accionistas respecto a cuánto desean obtener
de retorno. Para ello se consideran principalmente dos modelos como lo indica el CFA:
(1) CAPM y (2) modelos multifactor.
1. The Capital Asset Pricing Model (CAPM)
William Sharpe (1964) publicó un artículo denominado Capital Asset Prices: A Theory
of Market Equilibrium under Conditions of Risk, donde propone esta metodología para
el cálculo de la rentabilidad teórica que requeriría un inversionista sobre un activo (ke).
E(Ri) = Rf + β[E(Rm) – Rf]
Donde: E (Ri): retorno esperado del activo, Rf: tasa libre de riesgo actual esperada, β:
sensibilidad del activo frente a cambios en el retorno del mercado, E (Rm) – Rf: prima
de riesgo de mercado esperada (ERP).
El CFA28 indica que es un modelo que representa un equilibrio entre oferta y demanda
para el rendimiento requerido del inversionista, en la medida que se cumpla que los
inversionistas son aversos al riesgo y que sus decisiones de inversión se basan en el
retorno medio y de la varianza de los retornos del portafolio. La idea clave es cómo un
activo aporta al riesgo sistemático que es aquel que no puede diversificarse. Su amplio
uso se debe a que resulta ser un modelo económicamente sustentado y objetivo para
hallar el rendimiento deseado, acorde con lo revisado en Ernst & Young (2017), el 74%
de encuestados utiliza esta metodología para el cálculo del retorno exigido por el
inversionista.
El modelo fue desarrollado para empresas que listan en EE. UU. por lo que para el resto
se deberá calcular una sensibilidad de la industria por el método de comparables y, si se
encontrara fuera de EE. UU., deberá asignarse una prima por riesgo país. Por otro lado,
es muy importante que los supuestos que tome el analista se encuentren alineados con el
desempeño de la empresa, de sus proyecciones y de su relación con la industria, caso
contrario los supuestos serán débiles y, por ende, el cálculo del retorno podría
distorsionarse.
Fernández29 observa este modelo tomando como base los supuestos que este considera.
El modelo CAPM se sustenta es asumir situaciones que no necesariamente se pueden
dar y que podrían cambiar el cálculo realizado; por lo tanto, lo importante es contar con
argumentos lógicos y sólidos que traten de aproximar lo que sucederá a futuro. Lo que
se necesita es un modelo extendido entre los analistas que permita llevar a cabo un
análisis que sea comparable y la metodología CAPM es la más utilizada. Al ser de uso
común permite que sea más fácil comparar resultados frente a otros stakeholders y
tomar decisiones de inversión.
A continuación, se presenta un resumen de las principales posturas para cada uno de los
elementos a calcular para el ke bajo la metodología CAPM.
28
Equity Asset Valuation (3rd edition) del CFA Institute.
29
Paper CAPM (Capital Asset Pricing Model): un modelo absurdo.
100
Prácticas de valorización
Componentes CFA Damodaran Fernández Postura
(E&Y, 2017)
Se puede tomar la de los pagarés
Tasa libre de riesgo del Tesoro de EE. UU. (T-bill)
esperada (Rf) que son a corto plazo o la de los El 39% de los encuestados toma la
Su rendimiento siempre es su bonos del Tesoro (T-bond) que tasa libre de riesgo promedio de más
valor esperado: no tiene riesgo son a largo plazo. Se debe de tomar la tasa de los
de doce meses y el 36% utiliza la
de default ni riesgo de T-bond y cuyo vencimiento Tomar la tasa actual de los T-bond al plazo de análisis de la valorización que
tasa libre de riesgo spot del último
reinversión. sea al mismo plazo de análisis típicamente es a diez años.
En ambos casos deberá día disponible. Un 18% utiliza la tasa
Refleja el crecimiento de la de la valorización.
considerarse la tasa actual, puesto promedio del último año y un 7% la
economía. La tasa libre de
que es en la que se podría invertir tasa promedio del último mes.
riesgo sería el costo de
el día de hoy.
oportunidad mínimo.
Índice: uno que represente al Índice: uno que represente al Índice: uno que represente al
mercado donde se desempeña la mercado donde se desempeña mercado donde se desempeña Se debe considerar un índice que represente al mercado, como el S&P 5000.
Prima de riesgo de mercado empresa. la empresa. la empresa.
(ERP): E (Rm) – Rf Media: la aritmética representa
Media: la aritmética Se debe considerar la media geométrica por lo mismo que recoge el
Definido según el CFA (2015) mejor el retorno esperado, pero la representa mejor el retorno
Media: geométrica porque crecimiento compuesto, a pesar que el modelo como tal lo que busca es el
como el retorno extra exigido esperado, pero la geométrica recoge el crecimiento retorno esperado que vendría siendo la media aritmética. Creemos que este
geométrica se usa más porque
por tener un activo en lugar de recoge el crecimiento compuesto. se usa más porque recoge el compuesto. punto de vista es necesario para reflejar la tasa de crecimiento de la empresa.
uno libre de riesgo. Dado que crecimiento compuesto. Por lo tanto, se buscará sensibilizar la tasa considerando ambas.
se considerará la media de los
retornos, el valor de la Rf en Período: períodos más largos son Período: considera desde 1928 Período: considera desde 1928
Tomar el período más largo posible (desde 1928), pues aporta objetividad al
la ERP es conceptualmente más precisos porque recogen los dado que es el plazo más dado que es el plazo más
análisis.
distinta de la Rf actual ciclos económicos. antiguo que se tiene data. antiguo que se tiene data.
esperada.
Se deben considerar los T-bonds, dado que la valorización considera el largo
Rf: T-bill o T-bond. Rf: T-bill o T-bond. Rf: T-bond.
plazo y no el corto.
La sensibilidad se calcula de los La sensibilidad se calcula de La sensibilidad se calcula de
retornos de la empresa respecto de los retornos de la empresa los retornos de la empresa Se debe considerar un índice que represente al mercado (en línea con el
un índice representativo del respecto de un índice respecto de un índice cálculo de la ERP).
mercado. representativo del mercado. representativo del mercado.
La regresión usualmente Se tomarán retornos mensuales porque las empresas suelen tener ciclos de
considera retornos mensuales de El 61% de los encuestados utiliza control mensuales y estos ya recogerían el desempeño de las mismas. En
cinco años o semanales de dos como referencia la información de cuanto al plazo, tomaríamos cinco años como es lo usual porque nos parece
Sensibilidad (β) años. mercados desarrollados de EE. UU. que dicho plazo recoge movimientos significativos en la empresa.
Busca medir el riesgo Beta ajustada: se ajusta la Beta y Europa debido a que la Bolsa de
sistemático, no diversificable. porque se ha encontrado que a Valores de Lima tiene limitaciones Se deberá ajustar la Beta porque la valorización asume flujos futuros y la
Se calcula como la covarianza futuro este tiende a 1. El ajuste como baja liquidez, poca Beta ajustada trata de interpretar su tendencia futura.
de la acción y el mercado más conocido es el de Blume. profundidad de mercado, cantidad
sobre la varianza del mercado. limitada de empresas que listan en
Para el caso de empresas no Bolsa y concentración en ciertos
listadas, se tomarán las betas de sectores de la economía. Al no contar con data que permita hacer regresiones o al no contar con un
empresas comparables de la
índice que represente bien al mercado (por tamaño de este y/o liquidez), se
industria para luego
tomarían betas de empresas comparables. Para desapalancar y apalancar la
desapalancarse y volverse a
Beta, estamos considerando las fórmulas propuestas del CFA.
apalancar con la estructura de
deuda de la empresa.
101
2. Modelos multifactor
Hay evidencia respecto a que la Beta en el modelo CAPM no recoge todo el riesgo: el R
cuadrado suele situarse enre 2% a 40% cuando lo que se esperaría son R cuadrados más
altos. Los modelos multifactor consideran que hay más variables que influyen en los
retornos. Estos modelos consideran distintos betas para distintos factores, es decir,
identifican los posibles factores y los sensibilizan de manera independiente para
desarrollar un modelo más preciso. El modelo más conocido es el Fama-French
propuesto por Eugene Fama y Keneth French en 1993. Este modelo considera la tasa
libre de riesgo, pero le suma una prima por riesgo sistemático, una por tamaño de
capitalización de mercado y otra por retorno de valor, cada uno de los factores
sensibilizados a su respectiva Beta. Si bien el modelo Fama-French parece ser más
completo, no se puede afirmar que sea mejor porque no hay manera de comprobarlo,
pues son muchos los factores que pueden afectar los rendimientos de un activo, incluso
algunos de índoles cualitativo que no pueden ser calculados. Vistos ambos modelos,
CAPM y Multifactor, ninguno puede demostrar ser más preciso que el otro porque
simplemente no existe un resultado final con el cual se puedan contrastar si nuestros
supuestos fueron acertados o no en la medida que se valorizan empresas asumiendo el
principio de perpetuidad y, el valor intrínseco, el cual es el objetivo de la valorización,
es imposible de conocerlo. Entonces, lo que hace sólida a una valorización son los
supuestos que recojan las expectativas del negocio y que guarden sentido común en la
medida de lo posible. Es por ello que preferimos considerar el Modelo CAPM porque
resulta más sencillo que el Multifactor y porque no hay evidencia que sea menos
eficiente que el otro y, probablemente, nunca la habrá.
Tasa de crecimiento perpetuo de los flujos
Al valorizar la empresa bajo el método de flujos descontados (DCF), se establece el
número de años para la proyección de flujos y debe guardar relación con el ciclo de vida
que atraviesa la compañía. Para tal fin se utilizauna tasa de crecimiento perpetuo (g)
para descontar el flujo a perpetuidad, tal como se muestra a continuación:
Valor de la empresa = (1)
FCFFt: flujo de caja libre por período, WACC: tasa de descuento, t: número de períodos
para proyección, FCFFn+1: flujo de caja libre a perpetuidad, g: tasa de crecimiento
perpetuo de flujos.
De acuerdo con Damodaran (2012), el valor terminal puede tener una partipación alta
dentro del valor de la empresa, por lo que la estimación debe ser analizada
cuidadosamente para tratar de aproximarse al valor intrínseco. Se deberán considerar
que el crecimiento perpetuo tiende a aproximarse al crecimiento de la economía y para
establecer el rango se debe considerar los siguiente factores:
Factores cualitativos
 Etapas de segmentación del crecimiento de la empresa:
o Crecimiento de dos etapas: se evidencia un crecimiento extraordinario (primera
etapa) y uno perpetuo (segunda etapa).
102
o Crecimiento de tres etapas: crecimiento extraordinario (primera etapa),
decrecimiento transitorio (segunda etapa) y madurez o estabilidad (tercera etapa).
 Ciclo de vida de la empresa: se necesita evaluar en qué etapa se encuentra.
 Sector e industria al que pertenece: es necesario saber si el crecimiento del sector
depende de la industria, la elasticidad de la demanda, la competencia, entre otros.
 Ventajas competitivas y la capacidad de reinventarse continuamente para expandirse
a nuevos negocios: esto ayuda a conocer la capacidad de la empresa para perdurar en
el tiempo y continuar operando en la industria.
Factores cuantitativos
 Variables macroeconómicas: este análisis permite saber la relación de la empresa
con la economía y cómo estas variables impactan en su desempeño.
 Data histórica del crecimiento de la empresa y ratios financieros asociados.
En el CFA (2015) se analiza el modelo de Gordon, donde la tasa de crecimiento
perpetuo o sostenible correspondería al crecimiento de los dividendos. En este escenario
se asume una estructura de capital constante de largo tiempo y la tasa de crecimiento (g)
es resultado de la tasa de retención de los dividendos (pay-out) multiplicado por el
rendimiento del patrimonio (ROE), el cual representa el rendimiento esperado de los
accionistas: g=ROE *b=ROE* (1-pay-out) (2). Para lograr una mayor tasa de
crecimiento debe existir un mayor rendimiento del capital o una tasa de retención de
dividendos mayor.
Otros enfoques analizados:
 Damodaran (2012): la determinación de la tasa de crecimiento es importante porque
pequeños cambios puede generar grandes cambios en el valor terminaly el efecto es
mayor si la tasa perpetua se acerca a la tasa de descuento empleada. La tasa de
crecimiento perpetua debe estar acotada a la tasa de crecimiento de la economía en
la que opera porque ninguna empresa en el largo tiempo puede crecer a un ritmo
mayor a ella.
 Eduardo Martínez (2012): la tasa de crecimiento perpetuo suele ser entre 0% y 3%.
Es posible suponer que las ventas y los beneficios crecen al ritmo de la economía en
tasa nominal (4% a 5%) pero en perpetuidad es frecuente que las compañías
inviertan en sus activos; por lo tanto, los beneficios crecen menos. Para empresas
maduras en cierto declive se consideran tasas de 0%, a sectores de gran crecimiento
un 3% y para el resto, 2%.
 Ernst & Young (2017) realizó una encuesta a ejecutivos peruanos de diversos
sectores. Se destaca la preferencia de la obtención del valor terminal a través del
modelo de Gordon con un porcentaje de 66% frente al 34% de múltiplos de salida.
Para la elección de la tasa perpetua, el 45% prefiere la tasa de crecimiento PBI de
largo plazo; en segundo y tercer lugar se inclinan por la tasa de inflación (26%) y
tasa con cero crecimiento (16%), respectivamente.
Realizado el análisis de los factores expuestos anteriormente y considerando que
Cementos Pacasmayo está en una etapa madura con posibilidades de reinversión a
largo plazo, se asume que la tasa de crecimiento perpetuo será un valor entre el PBI
potencial calculado en el Marco Macroecnómico Multianual y la inflación meta del
BCRP estimada en 3,6%.
103
Anexo 35. Entrevista al gerente de Finanzas de Cementos Pacasmayo

1. Respecto a la fortaleza de su red de distribución, ¿qué mejoras o qué piensan
potenciar en su red DINO? Manejamos una red de 200 asociados con 400 puntos
de venta, además del canal moderno y venta directa a grandes obras. La red tiene
más de veinte años, es una red fortalecida donde se dan algunos beneficios a los
asociados. Atiende a distintos segmentos: ferreterías, autoconstrucción, mypes,
constructoras. Se tiene una cobertura en toda la zona norte del país.
2. ¿Cuáles son sus principales riesgos en el contexto global?, ¿qué repercusiones
pueden tener impactos en mercados internacionales? En líneas generales estamos
aislados del mercado internacional, sin embargo, si la economía mundial cae y en
general todo cae, el consumo del cemento va a caer, pero no significativamente.
Nuestro negocio depende mucho de la autoconstrucción, lo cual está ligado al
empleo, cuanto más empleo haya habrá más autoconstrucción. Dependemos más de
la economía del país, porque estamos en regiones, no en Lima. También
dependemos de las grandes obras que se proyecten a futuro como aeropuertos,
carreteras, represas, etc., que mueven la demanda.
3. Respecto a esto, hemos mapeado una un plan de infraestructura nacional que
habla de una importante brecha en infraestructura. ¿Cómo ven la ejecución de
estos proyectos? Como ejemplo está la Reconstrucción con Cambios, que debió
estar ejecutada al 100% en el 2020 y vamos al 25%. Sí, efectivamente hay una
brecha gigante respecto del ideal, en distintos ámbitos, pero esto tiene para años,
depende también quién lo ejecute: el gobierno central o el regional.
4. ¿Cuál es la principal ventaja competitiva que distingue a sus productos?
Tenemos una red sólida en el norte y bastante fidelizada. La marca es una de
nuestras principales ventajas, es una marca regional, el norteño se encuentra
totalmente identificado con la marca Pacasmayo, es algo hecho en zona y de calidad,
y esto es potente y hace que nuestros consumidores nos prefieran. También tenemos
plantas de concreto y prefabricados, cada vez vamos hacia lo que el cliente quiere
brindando soluciones constructivas, dejando de vender bolsas de cemento para
vender soluciones constructivas.
5. ¿Existen condiciones para una expansión a nivel nacional y regional?
Actualmente no tenemos planes de expansión. Siempre estamos viendo plantas en el
extranjero en distintos sitios, pero al final no se ha tomado la decisión. Por el
momento, no tenemos un plan en el Perú ni el extranjero. Si llegan oportunidades se
evalúan y se hace el ejercicio, pero no estamos en searching for.
6. Entendemos que el tema logístico es importante. ¿Es muy determinante el costo
de transporte en el negocio? Sí. de todas maneras. Dependiendo de la ubicación de
cada planta se determinan los puntos hasta donde se puede llegar. Nosotros no
podemos llegar a Lima por un tema de flete, es muy caro; competir en Lima sería
para ganar cero. Hay empresas que sí llegan de Lima al norte, pero es muy marginal.
Es un tema de costo de flete, siempre va a haber oferta, siempre te van a querer
llevar, pero es caro.
104
7. ¿Qué planes tienen respecto al lanzamiento de nuevos productos?, ¿siguen
tendencias mundiales o toman como base el contexto geográfico? El contexto
geográfico se toma en cuenta para el cemento específicamente (por ejemplo, la
humedad) y hace que tengamos distintos tipos de cementos para adaptarse a distintos
tipos de suelos. Las soluciones constructivas es hacer cosas a la medida, buscamos
darle el producto específico para que su proyecto salga más rápido y más
económico. Se genera más valor al producto base que es el cemento.
8. ¿Cuál es la tasa de crecimiento de sus ingresos para los próximos cinco años
aproximada? No te puedo dar un número, aún no hemos cerrado proyecciones al
Directorio. Usualmente proyectamos entre un 3% y 5%, que puede venir por precios
o por cantidad. Respecto al incremento de precios, la inflación depende mucho de
cómo viene la demanda, cómo esté la competencia, cómo viene el mercado. Los
precios se van moviendo siempre en función a la demanda, no por la inflación. No
tenemos una política de incremento de precios anual.
9. ¿Cada cuánto se realizan mantenimientos a las plantas?, ¿qué tanto afectan las
paralizaciones? Todos los años se hacen mantenimientos, se paran todos los hornos
de la planta. Hay paradas grandes que duran 45 días y hay algunas más simples
(cambio de ladrillos, piezas simples, etc.) que toman entre 25 a 30 días. En general
planificamos estas paradas y producimos un stock de material para continuar con la
producción durante estas paralizaciones.
10. ¿Cuáles son sus planes de inversión en los próximos diez años y cómo los van a
financiar?, ¿tienen un driver que determina cuándo invertir en una nueva
planta? En el 2016 se inauguró la Planta de Piura, que en su momento fue la más
moderna de la región. La decisión de invertir en una nueva planta implica US$ 360
MM de inversión, por lo cual tenemos que estar al tope para decidir invertir. El
punto está en que tenemos bastante capacidad de molienda de cemento, el problema
puede ser la capacidad de producción de clínker, pero hoy estamos con capacidad
suficiente. Sin embargo, se puede convivir con el clínker importado, siempre puedes
importar. La decisión de una nueva planta se dará cuanto estemos al 95% o más,
podemos invertir al 95%, al 100% de capacidad y convivir unos años con clínker
importado, sacrificando un poco el margen, pero cuidando estratégicamente el gasto
financiero de la inversión. Esto es algo que se analiza y proyecta todos los años y se
ve cuál sería el año adecuado, pero a corto plazo no vemos necesario una ampliación
de plantas.
11. ¿Cómo aprovecharán la capacidad instalada que tienen dado que están
operando al 50%?, ¿estaba planeado tener tanta holgura de cara a un
crecimiento futuro o algunos planes no salieron bien? Las inversiones se realizan
considerando un plazo razonable, dado que la inversión de una ampliación requiere
US$ 360 MM aproximadamente. No se hace una nueva planta pensando en la
demanda actual, se proyecta para poder atender el mercado un buen tiempo.
12. Inventarios, cuentas por cobrar y cuentas por pagar. Nosotros tenemos una
política de inventarios donde hay algunas materias primas que tienen cobertura hasta
por 6 meses. Durante el fenómeno de El Niño se formó la laguna La Niña y no
tuvimos accesos, si no hubiésemos tenido stock suficiente nos hubiera complicado la
producción. La política depende de la materia prima, del lugar de ubicación de la
materia prima. Dentro de la política tenemos materias primas con mínimo treinta
105
días de stock y máximo un año. De producto final no tenemos stock, en máximo
siete días el producto ya está en el mercado; en el caso de clínker si porque también
es un insumo.
Cuentas por cobrar: a nuestros asociados les damos 15 días y ellos a su vez treinta
días. Las grandes obras pueden tener entre 45 y 60 días, dependiendo de la garantía
que entreguen.
Cuentas por pagar: en general es 30 días, hay proveedores que es a 7 días, como los
transportistas o algunos muy puntuales.
13. Pago de dividendos. Pay-out pasó de 52% en promedio hasta el 2015 a 136%,
167% y 211% en los últimos tres años. ¿Esto se mantendrá en esa línea? Se
debería mantener como en los últimos años, alrededor de los US$ 50 MM.
14. ¿Cuál es la estructura de capital óptima? No tenemos una estructura, el
endeudamiento se da en función a la necesidad del negocio.
15. ¿Cuál es la caja mínima para el capital de trabajo?, ¿en función a qué los
calculan? Debemos tener caja para pagar intereses (febrero y agosto) y pagar
dividendos US$ 50 MM en noviembre, diciembre. Con eso vamos trabajando la
caja.
16. ¿A qué se debe la recompra de bonos a inicios del 2019 y sus nuevas emisiones?
Se dio la recompra por US$ 168 MM y se emitieron bonos locales por ese monto
equivalente. Esto se dio por un tema de tasa, por la incertidumbre con la FED y por
un tema de oportunidad; a nivel local no se estaban emitiendo bonos y cuando
nosotros salimos fuimos los únicos. Se logró una tasa superbuena: poco más del 5%
comparada con la que teníamos, porque teníamos la tasa del bono más un swap por
encima del 7% en total. Además se logró ampliar el plazo de la deuda. Tenemos
deudas a corto plazo para inversiones chicas, se da a un año y si no se logra calzar la
deuda, se piden ampliaciones; pero en general tratamos de endeudarnos lo mínimo
posible y operar con nuestra caja.
17. ¿Cuáles consideras los principales riesgos a los que están expuestos? Hay un
tema de riesgo político e inestabilidad económica que va a generar incertidumbre y
se da una situación de previsión. Respecto a competencia, el ingreso de una empresa
extranjera o un nuevo competidor, siempre va a ser una amenaza. Por ejemplo,
Cemex está en Lima hace diez años y no ha entrado al norte, depende también de
cómo blindemos el mercado y qué tanto incentivo tenga el competidor de entrar al
mercado.
Riesgos operativos no hay muchos porque tenemos tres plantas y podemos asegurar
el abastecimiento de mercado. Las tres plantas están cerca a puertos; por ejemplo,
con el fenómeno de El Niño enviamos cemento desde Piura a Salaverry porque se
había bloqueado la conexión hacia Chiclayo y lo enviamos por mar. Esto nos da una
ventaja competitiva respecto de los equipos. Tenemos los repuestos estratégicos de
casi todos los equipos como stock valorizados en millones, cualquier falla
estratégica está cubierta y no vamos a desabastecer el mercado.
106
Nota biográfica
Renato Alvarado Crovetto
Administrador de empresas con mención en Negocios Internacionales egresado de la
Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas.
Cuenta con más de diez años de experiencia laboral en los rubros de logística
internacional y banca comercial. Actualmente se desempeña como subgerente adjunto
de Leasing en el Banco de Crédito del Perú.
Carmen Bijou Chu Herrera
Licenciada en Economía y Finanzas por la Universidad de Piura.
Cuenta con once años de experiencia en evaluación de proyectos, valorización de
empresas, elaboración de presupuestos y control de gestión. Actualmente se desempeña
como subgerente de Desarrollo Inmobiliario en Parque Arauco Perú (propietaria y
operadora de centros comerciales en Chile, Perú y Colombia).
Karin Rubet Pérez Ramos
Ingeniera textil de la Universidad Nacional de Ingeniería. Cuenta con una
especialización en Finanzas (PEE) por la Universidad ESAN.
Tiene más de diez años de experiencia en las áreas de Finanzas, Control de Gestión,
Costos y Presupuestos en empresas exportadoras del sector textil. Actualmente se
desempeña como analista financiero senior del grupo Topitop (empresa productora y
comercializadora de prendas de vestir para el mercado local y de exportación).
107

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«VALORIZACIÓN DE CEMENTOS PACASMAYO S. A. A.

Trabajo de Investigación presentado para optar al Grado Académico de

Sr. Renato Alvarado Crovetto

Sra. Carmen Bijou Chu Herrera

Srta. Karin Rubet Pérez Ramos

Asesor: Alfredo Aguilar Córdova

Lima, agosto 2020

su apoyo incondicional durante el tiempo que

duraron nuestras clases de la maestría y el

El trabajo de investigación tiene como objetivo valorizar la empresa Cementos

analistas, dado que considera las expectativas de crecimiento futuro.

Cementos Pacasmayo S. A. A., perteneciente al Grupo Hochschild, es una de las

que produce la reciente inversión al llevar a cabo la construcción de su Planta de Piura.

Al aplicar el método de flujos descontados, se consideró una proyección a diez años y

bajo la metodología de Gordon; los flujos se descontaron al costo promedio ponderado

de capital (WACC) de 8,88% y el crecimiento a perpetuidad fue de 3,60%. Se

proyectaron los despachos de cemento como principal variable bajo la metodología de

análisis de series de tiempo y las sinergias obtenidas por la puesta en marcha de la

es un 15% y 13% más respectivamente que el precio de mercado al cierre de diciembre

proyectos de infraestructura que se han anunciado.

Índice de tablas .............................................................................................................. ix

Índice de gráficos ........................................................................................................... x

Índice de anexos ............................................................................................................ xi

Capítulo I. Descripción del negocio ............................................................................... 2

1. Líneas de negocio ......................................................................................................... 3

3. Zona de operaciones ..................................................................................................... 5

5. Análisis de la propuesta de valor .................................................................................. 7

6. Análisis de la cadena de valor....................................................................................... 8

7. Análisis del ciclo de vida de la compañía ..................................................................... 8

Capítulo II. Análisis del entorno ................................................................................. 10

1. Análisis internacional y local ...................................................................................... 10

2. Análisis Pestel ............................................................................................................. 11

3. Análisis FODA ........................................................................................................... 12

1. Análisis de las cinco fuerzas de Porter ....................................................................... 13

2. Análisis de demanda ................................................................................................... 13

3. Análisis de la evolución de sus productos y rentabilidad ........................................... 14

Capítulo IV. Posicionamiento competitivo, estrategia y factores organizativos y

1. Visión, misión y valores ............................................................................................. 15

2. Ventajas competitivas ................................................................................................. 15

3. Posicionamiento competitivo ...................................................................................... 16

4. Estrategias corporativas .............................................................................................. 17

5. Gobierno corporativo, responsabilidad social y cultura corporativa .......................... 18

Capítulo V. Análisis financiero y características de la inversión ............................. 19

1. Finanzas operativas ..................................................................................................... 19

1.1 Análisis de la cuenta de resultados ........................................................................... 19

1.1.1 Evolución de ingresos ............................................................................................ 19

1.1.2 Evolución de costos y gastos ................................................................................. 20

1.1.3 Ratios de rentabilidad ............................................................................................ 21

1.2 Análisis del estado de situación financiera ............................................................... 24

1.2.3 Ratios de liquidez................................................................................................... 28

2. Finanzas estructurales ................................................................................................. 28

2.1 Inversiones ................................................................................................................ 28

2.3 Capacidad de generación de caja .............................................................................. 30

2.4 Dividendos ................................................................................................................ 32

2.5 Diagnóstico ............................................................................................................... 32

Capítulo VI. Valorización ............................................................................................ 33

1. Supuestos de proyecciones ......................................................................................... 33

2. Flujo de caja libre: resultado de la valorización ......................................................... 34