ETFs al Contado para BTC y ETH

ETFs al Contado de Criptomonedas: Desafíos Regulatorios y el Impacto en Bitcoin y Ethereum Luz Parrondo UPF Barcelona School of Management Técnica Contable y Financiera (Noviembre 2024) Resumen La reciente aprobación de fondos cotizados en bolsa (ETFs) al contado para Bitcoin (BTC) y Ethereum (ETH) marca un hito importante en la integración de las criptomonedas en los mercados financieros tradicionales. Sin embargo, la clasificación de estos activos juega un papel crucial en su adopción y regulación. Mientras Bitcoin ha sido ampliamente aceptado como commodity o producto no financiero, facilitando la emisión de ETFs, Ethereum enfrenta incertidumbre debido a su dualidad como criptomoneda y plataforma tecnológica. Esta clasificación no solo afecta la viabilidad de los ETFs al contado de Ethereum, sino también su atractivo para los inversores institucionales. Además, el menor suministro líquido de ETH, causado por factores como el staking y los contratos inteligentes, lo hace más sensible a las fluctuaciones de precio en comparación con Bitcoin. En conjunto, estos factores impactan el éxito relativo de los ETFs de Bitcoin y Ethereum, destacando la necesidad de una regulación clara y coherente. Palabras clave: ETFs de criptomonedas, Bitcoin, Ethereum, Regulación financiera, Commodity vs. Security 1. Introducción La reciente aprobación de fondos cotizados en bolsa (ETFs) al contado para Bitcoin (BTC) y Ethereum (ETH) ha transformado la manera en que los inversores acceden a estos activos digitales. Este evento es un hito importante no solo para las criptomonedas, sino también para el mundo financiero tradicional, que busca integrar estos activos de manera más formal y regulada. Sin embargo, esta integración plantea desafíos únicos, principalmente relacionados con la clasificación regulatoria de estos activos. La clasificación de BTC y ETH como instrumento financiero o un activo alternativo, no solo influye en la regulación, sino también en la adopción y comercialización de estos productos en los mercados globales. Mientras que BTC ha sido históricamente tratado como una commodity1, especialmente en Estados Unidos, Ethereum presenta una mayor complejidad debido a su dualidad como plataforma de contratos inteligentes y criptomoneda. La distinción entre si ETH es una commodity o un instrumento financiero puede tener un impacto directo en el éxito de sus ETFs. La evolución de los ETFs vinculados a criptomonedas comenzó con la aprobación del primer ETF de futuros de Bitcoin, el ProShares Bitcoin Strategy ETF (BITO), en octubre de 2021. Este hito fue crucial, ya que permitió a los inversores tradicionales acceder a BTC sin tener que poseer ni custodiar directamente la criptomoneda, ofreciendo así una vía de entrada más sencilla tanto para inversores institucionales como minoristas que deseaban exponerse a estos nuevos activos digitales sin las complejidades de su acceso y custodia. Después de muchas dificultades, la SEC aprobó en octubre de 2023 el ETF de futuros de Ethereum, lo que aceleró la aprobación de los ETFs al contado para BTC el 10 de enero de 2024 y para ETH el 22 de julio de 2024. A diferencia de los ETFs de futuros, que se basan en contratos que especulan sobre el precio futuro del activo, los ETFs al contado están respaldados directamente por el activo subyacente; es decir, los fondos adquieren y poseen BTC o ETH de forma directa, permitiendo a los inversores una exposición más transparente y sin las complicaciones asociadas a los derivados. Figura 1: Cronología aprobación ETFs Fuente: Elaboración propia "Commodity" es un término inglés ampliamente utilizado en un entorno financiero, que se refiere a bienes básicos intercambiables (como petróleo, oro, café) cuyo precio se determina en mercados internacionales según la oferta y demanda. 1 Estas aprobaciones han generado distintas reacciones en el precio de estos activos. La Figura 2 muestra el comportamiento de BTC y ETH tras la aprobación de sus respectivos ETFs al contado. Mientras que el precio de BTC aumentó un 69% tras la aprobación del ETF el 10 de enero2, impulsado por una fuerte demanda institucional, ETH sufrió una caída del 35% tras el lanzamiento de su ETF el 22 de julio de 2024. Esta divergencia se vuelve aún más evidente al considerar que BTC solo retrocedió un 15% en el mismo periodo, lo que redujo el valor de ETH frente a BTC en un 24%. Este comportamiento resulta curioso, ya que ambos activos habían mantenido una relativa estabilidad a lo largo del año. Parece sugerir una clara preferencia del mercado por BTC, así como una mayor vulnerabilidad de ETH frente a la presión de ventas institucionales y una menor confianza en su estructura de inversión. Figura 2: Evolución de le precio de BTC y ETH en el último año 10 de enero 22 de julio Fuente: https://coinmarketcap.com/currencies/ethereum/ A pesar de estos pormenores, la aprobación de ambos ETFs representa un avance importante hacia la madurez del mercado de criptomonedas, ya que elimina muchas de las barreras que impedían la adopción institucional. Los ETFs al contado ofrecen un método más accesible para invertir en criptomonedas, especialmente para aquellos inversores que buscan una exposición regulada y sin tener que lidiar con los desafíos técnicos asociados a la custodia y seguridad de las criptomonedas. 2. El Papel de la Clasificación Regulatoria Uno de los factores clave que influye en la viabilidad de los ETFs al contado es la clasificación regulatoria de los activos subyacentes. Esta clasificación no solo determina qué agencias reguladoras tienen autoridad sobre los activos, sino que también define los requisitos y limitaciones para emitir productos financieros relacionados. • 2 En Estados Unidos, la regulación de los activos financieros está dividida entre diferentes agencias, como la Comisión de Valores y Bolsa (SEC) y la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos (CFTC). La distinción entre commodities y securities (valores) es esencial para definir cuál de estas agencias tiene la jurisdicción sobre un activo específico. Si un activo es considerado un commodity, como es el caso de Bitcoin, Incremento calculado entre el 10 de enero y el 13 de marzo de 2024. • su regulación recae en la CFTC, que adopta un enfoque más flexible, enfocado en la transparencia del mercado y la prevención de manipulaciones. En cambio, si el activo es clasificado como un security, como podría ser el caso de algunos tokens o criptomonedas, entra bajo la supervisión de la SEC, lo que implica un conjunto de normas más estrictas sobre divulgación de información y protección del inversor. En Europa, la clasificación de los criptoactivos se regula bajo el Reglamento de Mercados en Criptoactivos (MiCA), que proporciona un marco claro para determinar si un activo digital debe considerarse un instrumento financiero o un criptoactivo. La correcta clasificación es crucial, ya que los instrumentos financieros están sujetos a la Directiva de Mercados de Instrumentos Financieros (MiFID II), mientras que los criptoactivos están regulados por MiCA. Este marco regulatorio abarca categorías específicas como Asset-Referenced Tokens (ARTs), e-Money Tokens, y utility tokens, cada una con su propia regulación respecto a su emisión y negociabilidad. Instrumentos Financieros (Securities en inglés) Los instrumentos financieros, incluyen valores como acciones y bonos que representan una participación en el capital o deuda de una entidad. Están sujetos a una regulación mucho más estricta, supervisada por la SEC en EEUU o MiFID II en Europa. Si un activo digital, como por ejemplo ETH, fuera clasificado como un instrumento financiero, estaría sujeto a un control más riguroso en cuanto a la divulgación de información y la protección de los inversores. Esto podría dificultar la emisión de ETFs al contado, ya que los emisores tendrían que cumplir con regulaciones más costosas y complejas. Commodities en EEUU En Estados Unidos, BTC se clasifica como una commodity principalmente por su naturaleza descentralizada, su fungibilidad y su uso como reserva de valor, características que comparte con commodities tradicionales como el oro. Al ser un activo fungible, cada unidad de BTC es intercambiable por otra de igual valor, independientemente de su procedencia, lo que lo asemeja a productos como el oro, el petróleo o los metales preciosos. Además, su carácter descentralizado, sin control por parte de una entidad o gobierno central, refuerza su clasificación como commodity, es decir como un producto que no depende de un productor específico. BTC también se percibe como una reserva de valor, lo que lo sitúa en la misma categoría que otras commodities utilizadas para almacenar riqueza a largo plazo. Criptoactivos en Europa A diferencia de Estados Unidos, en Europa los criptoactivos que no son considerados instrumentos financieros no se clasifican como commodities. Bajo el marco de MiCA, se establecen categorías específicas como Asset-Referenced Tokens (ART), e-Money Tokens y utility tokens, que determinan las reglas para su emisión y su comerciabilidad. MiCA asegura que estos activos estén adecuadamente regulados y proporciona claridad sobre su clasificación dentro del espacio financiero europeo. 2.1. El caso de Bitcoin Como se ha señalado, desde sus inicios BTC ha sido considerado una commodity, lo que ha facilitado su adopción en los mercados financieros tradicionales debido a que los requisitos regulatorios son menos estrictos que para los valores. Esto ha permitido el lanzamiento relativamente sencillo de productos financieros como los ETFs al contado, ofreciendo a los inversores la posibilidad de exponerse al activo dentro de un marco regulado. En consecuencia, los inversores, especialmente los institucionales, perciben a BTC como un activo más seguro y estable que otras criptomonedas, gracias a una regulación más clara y a la ausencia de complicaciones legales que afectan a otros activos digitales. Por otro lado, en Europa, los ETFs al contado de BTC no han sido aprobados directamente por la ESMA. El primer ETF al contado de BTC en Europa fue lanzado por Jacobi Asset Management en la bolsa de Euronext Ámsterdam, tras obtener la aprobación de la Guernsey Financial Services Commission (GFSC) en octubre de 2021. Aunque la ESMA regula los mercados financieros en la Unión Europea bajo el marco MiCA, este lanzamiento específico fue supervisado por la GFSC. 2.2. El caso de Ethereum En contraste, la clasificación de ETH es mucho más compleja. Ethereum no solo es una criptomoneda, sino también una plataforma que permite la creación de contratos inteligentes y aplicaciones descentralizadas (dApps). Esta funcionalidad adicional hace que ETH sea mucho más que una simple reserva de valor, lo que ha llevado a un debate continuo sobre si debe ser clasificado un instrumento financiero. En Estados Unidos: La SEC, bajo la presidencia de Gary Gensler, ha indicado que si bien el token de Ethereum comenzó con una oferta de valores (ICO)3, su estructura descentralizada, lo alejaría de la definición tradicional de un valor. Sin embargo, el debate no está cerrado, y la inclusión de ETFs al contado de ETH ha añadido complejidad a este debate. Si la SEC decide clasificar a ETH como un valor, esto podría poner en peligro la viabilidad de los ETFs. Una clasificación de ETH como commodity sería beneficiosa para su adopción en los mercados tradicionales, ya que lo sometería a un marco regulatorio más flexible, similar al de BTC. Sin embargo, si la SEC lo considera un security, esto implicaría una mayor carga regulatoria tanto para los emisores de ETFs como para los inversores, lo que podría limitar el crecimiento de estos productos financieros. En Europa: En contraste, en Europa no se plantea esta dicotomía. Bajo el marco regulatorio europeo, la clasificación de los criptoactivos se define principalmente por el Reglamento de Mercados de Criptoactivos (MiCA) y la Directiva sobre Mercados de Instrumentos Financieros (MiFID II). ETH puede ser considerado un criptoactivo regulado por MiCA o un instrumento financiero regulado por MiFID II, dependiendo de su función. Esta estructura facilita su regulación, ya que la clasificación de ETH como Utility token, token referenciado a activos (ARF) o e-Money token es más clara y específica dentro del marco europeo. Si bien hasta el momento ESMA no ha emitido una declaración definitiva sobre cómo ETH debe ser considerado. La existencia de En sus inicios, las Initial Coin Offerings (ICO) fueron percibidas de manera similar a las Initial Public Offerings (IPO), lo que llevó a considerar los tokens ofrecidos como equivalentes a acciones. Sin embargo, con el tiempo se ha demostrado que los criptoactivos pueden adoptar una amplia variedad de características y funciones, lo que los distingue de los activos tradicionales como las acciones 3 MiCA simplifica su tratamiento, al eliminar la complejidad entre commodity o security, y proporcionar un enfoque más definido según su uso. 3. Otros factores que afectan el futuro de los ETFs de Ethereum (y Bitcoin) Una diferencia crucial entre BTC y ETH es la sensibilidad que han mostrado sus precios frente a los flujos de inversión en los ETFs al contado. Dado que una parte significativa del suministro total de ETH está bloqueada en staking, “bridges” y contratos inteligentes, la cantidad de ETH disponible para el comercio es mucho menor en comparación con BTC. Esto significa que cuando los fondos adquieren grandes cantidades de ETH, el impacto en el precio puede ser más pronunciado. Factores que Contribuyen a la Sensibilidad del Precio de ETH 1. Staking: Una parte importante del suministro total de ETH está bloqueada en contratos de staking, utilizados para validar transacciones en la red Ethereum bajo el mecanismo de Proof of Stake (PoS). Estos ETH bloqueados no están disponibles para el comercio hasta que los validadores deciden retirarlos, lo que reduce significativamente la oferta líquida. 2. “Bridges” y Contratos Inteligentes: Además de los ETH bloqueados en staking, una gran cantidad de ETH está bloqueada en bridges (puentes). Los bridges son protocolos que permiten la interoperabilidad entre diferentes blockchains, es decir, permiten transferir activos (como tokens o información) entre Ethereum y otras blockchains de manera segura. Dado que cada blockchain opera de manera independiente y tiene sus propias reglas, los bridges actúan como un enlace para facilitar la interacción entre ellas. Para garantizar la interoperabilidad y la seguridad, los tokens quedan bloqueados durante un periodo de tiempo, y por lo tanto estos ETHs no están disponibles para el comercio en los exchanges, lo que también contribuye a una menor oferta líquida. 3. Menor Presencia en Exchanges Centralizados: Una gran parte de ETHs disponible no se encuentra en exchanges centralizados (CEX), lo que reduce la liquidez del activo. Esto hace que ETH sea más vulnerable a fluctuaciones de precios cuando grandes órdenes de compra, como las provenientes de los ETFs, ingresan al mercado. Debido a estos factores, el precio de ETH es muy sensible a los flujos de inversión hacia los ETFs, lo que puede generar oscilaciones de precio relativamente grandes en respuesta a movimientos de capital institucional. En comparación, BTC tiene una liquidez mucho mayor en los mercados, ya que no está afectado por mecanismos como el staking o los contratos inteligentes. Esto permite que el mercado absorba grandes órdenes de compra o venta de BTC sin que el precio se vea afectado de manera significativa. Además, la disponibilidad de BTC en los Exchange centralizados es mayor, lo que reduce la volatilidad en comparación con ETH. Este mayor nivel de liquidez y oferta disponible hace que BTC sea menos sensible a los flujos de inversión hacia los ETFs, lo que lo convierte en un activo más estable en términos de precio. 4. Análisis de los Flujos de Inversión en ETFs de Bitcoin y Ethereum El análisis de los flujos de inversión hacia los ETFs de BTC y ETH muestra una clara diferencia en la demanda de estos productos. Los ETFs de BTC han demostrado ser mucho más exitosos en atraer capital en comparación con los ETFs de ETH, lo que refleja una preferencia de los inversores por BTC como un activo más seguro y estable. 4.1. Análisis del ETF al contado de Bitcoin A fecha de 23 de septiembre de 2024, los 12 ETFs de Bitcoin al contado registrados en Estados Unidos reportaron entradas netas de $92 millones, lo que refleja una caída notable en comparación con los $263 millones registrados 10 días antes, y aún más pronunciada en comparación a las entradas observadas en los meses de febrero y marzo, justo después su aprobación. Durante los primeros meses, las entradas alcanzaron hasta $1.05 mil millones, como sucedió el 12 de marzo de 2024 (ver Figura 3). A pesar de la desaceleración, los fondos de BlackRock y Fidelity siguen liderando el mercado, atrayendo flujos de capital significativos y manteniendo su posición predominante en el espacio de los ETFs de Bitcoin. Figura 3: Evolución de las entradas y salidas de flujos en los ETF al contado de BTC https://sosovalue.com/es/assets/etf/us-btc-spot 4.2. Análisis del ETF al contado de Ethereum En contraste, los 9 ETFs de ETH han mostrado un rendimiento considerablemente inferior (ver Figura 4). A fecha del 23 de septiembre de 2024, se registraron entradas netas por valor de $2.87 millones, aunque en la mayoría de los días los flujos fueron negativos, reflejando constantes salidas de capital. El Grayscale ETHE ha sido el principal responsable de estas salidas masivas, mientras que algunos fondos, como el BlackRock ETHA, lograron contrarrestar parcialmente esta tendencia con entradas netas de $4.2 millones. Curiosamente, el 26 de julio, cuatro días después de la aprobación del ETF, se registró la mayor salida de flujos con $162 millones. Este comportamiento sugiere una clara falta de confianza de los inversores respecto al crecimiento a corto plazo de ETH. Figura 4: Evolución de las entradas y salidas de flujos en los ETF al contado de ETH https://sosovalue.com/es/assets/etf/us-eth-spot 4.3. Interpretación General del Mercado La divergencia entre los ETFs de BTC y ETH refleja no solo las diferencias en la estructura del mercado de ambos activos, sino también el sentimiento general de los inversores. Mientras que BTC sigue siendo visto como un activo más estable y atractivo para los inversores institucionales, ETH enfrenta desafíos relacionados con su regulación, su menor liquidez y su mayor volatilidad. A pesar de que algunos ETFs de ETH han logrado atraer capital, el mercado en general ha mostrado una tendencia bajista en cuanto a la demanda de este activo. Esto contrasta con el continuo éxito de los ETFs de BTC, que a pesar de las fluctuaciones diarias, siguen atrayendo inversiones significativas. En resumen, si tratamos identificar las posibles razones de la caída del precio de ETH tras la cotización de los ETFs al contado, esta podría atribuirse a varios factores: 1. Primero, el comportamiento típico del mercado de "Buy the Rumor, Sell the News" lleva a los inversores a recoger beneficios tras el lanzamiento, generando una presión de venta. 2. Además, las infladas expectativas sobre los ETFs no se materializaron por completo, lo que generó decepción en el mercado.. 3. Otro factor clave es la volatilidad, aumentada por la limitada liquidez de ETH, ya que gran parte está bloqueada en staking y contratos inteligentes. 4. Finalmente, la incertidumbre regulatoria en torno al staking de ETH y su clasificación como instrumento financiero o activo alternativo, añade presión bajista al precio, contribuyendo a la volatilidad post-ETF. 5. Conclusión La aprobación de los ETFs al contado para BTC y ETH ha marcado un paso importante hacia la integración de las criptomonedas en los mercados financieros tradicionales. Sin embargo, el éxito de estos productos depende en gran medida de cómo se clasifiquen los activos subyacentes y de cómo reaccionen los inversores institucionales a esta clasificación. Mientras que BTC ha consolidado su posición como un commodity (EEUU) o criptoactivo (EU), lo que ha facilitado su adopción, ETH sigue enfrentando incertidumbres regulatorias que pueden afectar el rendimiento de sus ETFs. Además, su menor liquidez y su mayor sensibilidad al precio en comparación con BTC lo hacen más vulnerable a las fluctuaciones del mercado, lo que podría limitar su atractivo para los inversores institucionales. En última instancia, el futuro de los ETFs de criptomonedas dependerá de cómo se desarrollen las regulaciones y de cómo los inversores institucionales adapten sus estrategias a este nuevo entorno. A medida que el mercado de criptomonedas continúa evolucionando, será fundamental observar cómo se resuelven los desafíos regulatorios y de liquidez. 6. Referencias CoinDesk. (2024, 27 de junio). Los ETF al contado de Ether podrían registrar 5 mil millones de dólares de entradas netas en los primeros cinco meses: Galaxy. https://www.coindesk.com/ BeInCrypto. (2024, 30 de abril). Los ETF spot de Bitcoin y Ethereum debutan en Hong Kong: ¿superarán a los de EEUU? https://www.beincrypto.com/ Cointribune. (2024, 17 de julio). El Ether podría superar al bitcoin después del lanzamiento de los ETF spot. https://www.cointribune.com/ CriptoNoticias. (2024, 6 de abril). La SEC terminará aprobando ETF Ethereum, dice JP Morgan. https://www.criptonoticias.com/ crypto.news. (2024, octubre). Spot Bitcoin ETFs maintain modest inflows, Ethereum ETFs outflows start again. https://www.crypto.news/ Cointelegraph. (2024, 18 de julio). Bitwise: los ETF de ETH tendrán un gran impacto en el precio. https://www.cointelegraph.com/ Cryptonews en Español. (2024, 27 de junio). La SEC aprobará los ETF spot de Ethereum antes del 4 de julio. https://www.cryptonews.com/