ISSN on-line: 2237-2113

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DESTARTE, v.12, n.2, p. 1-18, dez.2023.

ARTIGO ORIGINAL
(IN)APLICABILIDADE DO MODELO OHLSON DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
NO CONTEXTO DE MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO

ORIGINAL ARTICLE
(IN) APPLICABILITY OF THE OHLSON MODEL OF COMPANY VALUATION IN THE
CONTEXT OF THE BRAZILIAN CAPITAL MARKET

Renan Bambini Moreira1

Faculdade Estácio de Sá de Vitória - FESV, Brasil
RESUMO
Trata-se de um artigo que visa analisar a aplicabilidade empírica dos modelos de Ohlson sob a égide
da pesquisa positiva da contabilidade no âmbito do mercado de capitais brasileiro. A partir da
perspectiva de utilização da pesquisa contábil como mecanismo de predição de informações foi
possível que James Arvid Ohlson elaborasse modelos de avaliação de empresas, cuja base de
mensuração é contábil (lucro e patrimônio líquido). Os modelos desenvolvidos são: i) Residual
Income Valuation – RIV (Ohlson, 1995); e ii) Abnormal Earnings Growth – AEG (Ohlson, 2005). No
que tange à consistência interna dos modelos, discutiu-se as dinâmicas informacionais lineares (DIL)
e a fórmula de avaliação, assim como a definição das entradas exigidas (parâmetros e variáveis).
Estudos empíricos foram analisados, tanto em relação à sua estruturação quanto aos resultados
obtidos, verificando se esses são instrumentos adequados para a avaliação de empresas. Em termos
gerais, o estudo concluiu que apesar de apresentar testabilidade no cenário brasileiro, pontos críticos
foram verificados: (1) assunções simplificadas, (2) sensibilidade a premissas, (3) dificuldade na
estimativa dos parâmetros e (4) limitações na captura de intangíveis.

Palavras-chave: pesquisa positiva, modelos de avaliação de empresa, residual income valuation,

abnormal earnings growth, mercado de capitais.

ABSTRACT
This is an article that aims to analyze the empirical applicability of Ohlson's models under the auspices
of positive accounting research within the scope of the Brazilian capital market. From the perspective
of using accounting research as a mechanism for predicting information, it was possible for James
Arvid Ohlson to develop models for evaluating companies, whose measurement basis is accounting
(profit and net worth). The models developed are: i) Residual Income Valuation – RIV (Ohlson, 1995);
and ii) Abnormal Earnings Growth – AEG (Ohlson, 2005). Regarding the internal consistency of the
models, linear informational dynamics (DIL) and the evaluation formula were discussed, as well as the
definition of the required inputs (parameters and variables). Empirical studies were analyzed, both in
relation to their structure and the results obtained, verifying whether these are suitable instruments for
evaluating companies. In general terms, the study concluded that despite presenting testability in the
Brazilian scenario, critical points were verified: (1) simplified assumptions, (2) sensitivity to
assumptions, (3) difficulty in estimating parameters and (4) limitations in capturing data intangibles.

Keywords: positive research, company valuation models, residual income valuation, abnormal
earnings growth, capital market.

1 Mestre em Ciências Contábeis e professor na FESV. E-mail: [email protected].

 R. B. Moreira

INTRODUÇÃO

Uma das maiores necessidades dos analistas de mercado e dos investidores

é dispor de métodos que permitam a mensuração adequada do valor de mercado
das companhias (ALMEIDA, BRITO, BATISTELLA E MARTINS 2009), (LOPES E
GALDI, 2006). A avaliação de empresas é um tópico de grande interesse na prática
e no meio acadêmico: determinar o preço inicial da ação em uma IPO (Initial Public
Offering); servir como parâmetro de comparação das ações negociadas em bolsas;
quantificar a criação de valor que é atribuível aos executivos da empresa (e assim
bonificá-los) e auxiliar na tomada de decisões estratégicas (decisão de continuar no
negócio, vender, expandir, fundir ou comprar outras companhias).
O desenvolvimento da pesquisa positiva, sobretudo diante da perspectiva de
utilização como mecanismo de predição de informações, permitiu que Ohlson
desenvolvesse modelos de avaliação de empresas, do qual a base de mensuração é
contábil (lucro e patrimônio líquido). Os modelos desenvolvidos por ele foram: i)
Residual Income Valuation – RIV (OHLSON, 1995); e ii) Abnormal Earnings Growth
– AEG (OHLSON, 2005). Esses modelos buscam identificar se uma empresa está
gerando lucros acima ou abaixo do esperado, com base em um padrão histórico
(PENMAN E YEHUDA, 2019), (PENMAN E ZHANG, 2020). No Brasil,
pesquisadores têm investigado a aplicabilidade do modelo AEG em diferentes
setores e possuindo uma aplicabilidade significativa, entretanto, ajustes no modelo
matemático precisam ocorrer para fornecer uma perspectiva abrangente sobre o
valor das empresas, levando em consideração uma série de variáveis financeiras e
contábeis intrínsecas ao cenário nacional (FAMÁ E LEITE, 2003), (CUPERTINO E
LUSTOSA, 2006), (LOPES, SANT’ANNA E COSTA, 2007), (GALDI E LOPES,
2008), (FERREIRA, NOSSA, LEDO, TEIXEIRA E LOPES, 2008), (ALMEIDA,
BRITO, BATISTELLA E MARTINS, 2009), (ALMEIDA, LIMA, LIMA E SECURATO,
2012).
Nesse sentido, o artigo propõe-se a uma imersão ao modelo de Ohlson,
levantando o seguinte questionamento: será o modelo proposto por Ohlson uma
unificação dos vários modelos de avaliação de empresas, existindo alguma
aplicabilidade no contexto brasileiro? A partir desta pergunta norteadora tem-se
como objetivo a verificação da relação entre os indicadores contábeis propostos pelo

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de mercado de capitais brasileiro

Ohlson (lucro contábil, capital, fluxo de caixa etc.) e o valor de mercado das
empresas brasileiras para avaliar a eficácia do modelo de avaliação proposto.
Ademais, pode-se secundariamente analisar a capacidade do modelo de prever o
desempenho futuro de empresas brasileiras usando medidas como lucros futuros,
crescimento de ativos e retorno sobre o patrimônio; avaliar a aplicabilidade dos
modelos de Ohlson em diferentes setores da economia brasileira e validar se esses
modelos fornecem resultados consistentes e robustos em diferentes contextos de
negócios. Este estudo encontra-se organizado com a fundamentação teórica;
metodologia aplicada; a estruturação do modelo de Ohlson; resultados e discussões
as extensões do modelo e por fim as considerações finais.

FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA

SURGIMENTO DA PESQUISA POSITIVA CONTÁBIL

A pesquisa positiva tem início na contabilidade por volta de 1960. Antes
desse período, predominava a pesquisa contábil normativa, a qual procurava
promover prescrição com base em certa perspectiva teórica (DEEGAN; UNERMAN,
2011). A pesquisa positiva moderna teve início na década de 1960, quando Ball e
Brow (1968) e Beaver (1968) introduziram métodos empíricos oriundos da área de
finanças na contabilidade. O estudo de Ball e Brow foi o primeiro trabalho que teve
como propósito encontrar relação entre a contabilidade e o mercado de capitais
(FERREIRA, et al. 2006). Watts e Zimmerman (1990) ressaltam que a literatura
subsequente adotou o pressuposto de que os números contábeis são capazes de
fornecer informações seguras para tomada de decisão sobre investimento,
permitindo a investigação entre números contábeis e o preço das ações.
O termo Teoria Positiva da Contabilidade (TPC) foi implementado na literatura
em 1978, quando Watts e Zimmerman publicaram o paper “Towards a positive
theory of the determination of accounting standards”. Baseados no paper de Jensen
e Meckling (1976), as bases para o desenvolvimento da pesquisa positiva na
contabilidade foram a teoria da agência e a hipótese de mercado eficiente, cujo
pressuposto é que o mercado de capitais reage de forma eficiente e imparcial com
relação às informações disponíveis. De acordo com Scott (2012), o termo positivo
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está relacionado a uma teoria que busca fazer bons prognósticos de eventos do
mundo real.
Para Chua (1986), pesquisadores contábeis acreditam na possibilidade de
realização de testes empíricos da teoria. Apesar da falta de claridade sobre como as
teorias são testadas ou falseadas, há uma ampla aceitação de que o método
hipotético dedutivo constitui uma explicação cientifica. A autora informa que o
método científico hipotético dedutivo tem duas consequências principais. Primeiro,
permite que a pesquisa seja levada para leis ou princípios universais, ou seja, a
explicação de um evento é apresentada como um exemplo de lei universal.
Segundo, há uma estreita ligação entre explicação, predição e técnica de controle,
isto é, se um evento é explicado apenas no momento de sua ocorrência pode ser
deduzido de certas premissas, de igual modo, conhecer a premissa antes do
acontecimento do evento pode facilitar a capacidade de predição quanto ao seu
acontecimento.

MODELOS CONTÁBEIS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

O direcionamento da pesquisa positiva para o mercado de capitais, como
mecanismo de predição de informações, é o que viabilizou a construção de um
modelo de avaliação de empresas por Ohlson (1995), o qual foi conhecido como
Residual Income Valuation (RIV). De acordo com Galdi e Lopes (2008), o modelo
RIV objetiva formalizar a relação entre as informações contábeis e o preço de uma
ação.
Segundo os autores, esse modelo é derivado do método de fluxo de
dividendos, sendo sua principal premissa o conceito de clean surplus relationship
(CSR), que impõe que todas as transações que modifiquem o patrimônio líquido da
companhia, com exceção daquelas realizadas com acionistas, passem pelas contas
de resultado, uma vez que a informação adequada sobre o valor do patrimônio
líquido é essencial para o modelo. Ohlson (2005) apresentou posteriormente um
novo modelo conhecido como Abnormal Earnings Growth (AEG), que considera o
crescimento anormal dos lucros contábeis, e não mais o lucro anormal descontado
(considerado pelo RIV).
Almeida et al. (2012) apontam que tanto Ohlson (2005) quanto Penman
(2005) demonstraram de forma analítica a convergência e a equivalência entre os
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dois modelos contábeis. Todavia, Penman (2005) destacou que o AEG, a princípio,
sofre efeitos nos valores estimados devido ao maior grau de otimismo dos analistas
no curto prazo, embora, no longo prazo, os valores tornam-se equivalentes, ou ao
menos deverão se equiparar.
A teoria de finanças descreve o valor da empresa em termos de dividendos
futuros esperados, mostrando que o valor de mercado do patrimônio líquido é igual à
soma do valor contábil e do valor presente de todos os fluxos futuros esperados
(PENMAN; SOUGIANNIS, 1998); (WANG, 2021). Tendo como premissa o modelo
de desconto de dividendos (MDD), a abordagem teoricamente correta de avaliação
(PLENBORG, 2000). É dada por:

(1), onde:

é o valor de mercado da empresa na data t;

é assumido para representar os dividendos líquidos em t + τ;
R é a taxa de desconto r (taxa livre de risco) mais “1”, indicado como uma constante;
significa o operador de expectativa baseado nas informações disponíveis na data
t.
Sob a abordagem do modelo RIV, o valor da empresa corresponde ao seu
patrimônio líquido atual somado ao valor presente dos fluxos futuros de lucros
residuais (ou anormais), sendo o lucro anormal aquele que excede ao custo de
oportunidade do capital próprio investido (PL) na empresa. Assim, o modelo RIV é
dado por:

(2), onde:

é o valor da empresa na data zero;

é o patrimônio líquido na data zero;
r é o custo de oportunidade do capital;
significa lucro anormal do período t.

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No modelo denominado AEG, o valor da empresa é dado pela perpetuidade

do lucro líquido projetado para o primeiro ano, somado ao valor presente da
expectativa de crescimento anormal do lucro líquido. Assim, o modelo AEG é dado
por:

, onde:

é o valor da empresa na data zero;

é o lucro na data t;
r é o custo de oportunidade do capital;
é o dividendo na data t.

Wang (2021) afirma que consistente com Penman e Zhang (2020) que
mostram que, na contabilidade conservadora, os maiores lucros futuros esperados
estão em risco e, portanto, estão associados a maiores lucros esperados. As
empresas gastam investimento quando os resultados são incertos, reduzindo os
lucros atuais e empurrando os lucros para o futuro. Pelo uso de lucros, valor contábil
do PL e a relação Clean Surplus, o Modelo de Desconto de Dividendos (MDD) é
reescrito como um modelo de desconto de números contábeis. Na sua forma ampla,
o modelo denota o valor da empresa como a soma de seus investimentos de capital
e o valor presente descontado do lucro residual de suas atividades futuras:

(3), onde:

é assumido para demonstrar o valor contábil do PL na data t;

representa os lucros residuais no período.

Obtendo resultados futuros à mesma taxa da sua remuneração desejada do

capital (representado pela taxa de desconto r), para a firma avaliada o valor presente
dos lucros residuais futuros será zero. Em outras palavras, para as empresas que
não criam nem destroem riqueza, a variável de relevância para avaliação será
somente seu valor contábil do patrimônio líquido.

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de mercado de capitais brasileiro

Ohlson aponta como sendo o aspecto mais deficiente do RIV, o elevado

status que ele atribui aos valores contábeis atuais e esperados. O autor informa que
comparado ao RIV, o AEG incorpora três vantagens distintas: Primeiro, o modelo
não exige construção de Book Value (valor do patrimônio líquido), além de não
depender da premissa do clean surplus. Além disso, a possibilidade de mudanças
nas ações em circulação não tem implicação adversa sobre o modelo. Segundo,
porque o foco nos ganhos nunca pode ser considerado pior do que o foco no valor
contábil (patrimônio), porém não se pode dizer o contrário. Terceiro, a prática de
investimento gira em torno de ganhos e seus crescimentos subsequentes, não sobre
o valor do patrimônio líquido e seu crescimento subsequente.
Segundo o autor, todos os argumentos teóricos apoiam a afirmação que para
fins de análise de investimentos, uma mudança do RIV para o AEG parece
garantida. Ohlson e Lopes (2007) abordam que a estrutura do AEG parece ser muito
mais atraente do que a do RIV, pois focaliza nos lucros esperados no próximo
período e seu subsequente crescimento (ajustado pelos dividendos), metodologia de
cálculo que está de acordo com a visão dos analistas. Assim, os autores concluem
que o RIV nunca atingirá o status de estrutura de avaliação principal pelo fato de ser
focado no patrimônio líquido corrente e seu subsequente crescimento, pois o que
realmente importa, em termos de avaliação de empresas no conceito dos analistas
de mercado, é o lucro e seu crescimento e não o patrimônio.

COMPARAÇÃO ENTRE OS MODELOS CONTÁBEIS E OS MODELOS DE

FLUXOS DE CAIXA DESCONTADO
Os modelos de Fluxos de Caixa Descontado são os mais utilizados e
debatidos no âmbito acadêmico e no mercado financeiro. Os modelos com maior
embasamento em informações contábeis, principalmente lucro e patrimônio líquido,
ainda são pouco explorados no Brasil, tanto em pesquisas acadêmicas quanto no
mercado com a finalidade de avaliação de empresas (ALMEIDA et al. 2012).
Conforme colocado pelos autores, há uma ligação entre o lucro contábil e o
fluxo de caixa das empresas. O lucro elaborado à luz do regime de competência de
exercícios nada mais é do que a distribuição temporal lógica dos fluxos de caixas.
Portanto, em algum momento do tempo, o lucro transitará pelo caixa da empresa.
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Neste sentido, ainda que, no curto prazo, ocorram diferenças materiais entre o lucro
e o fluxo de caixa, no longo prazo, essas variáveis devem convergir para um mesmo
valor, sendo possível concluir que no longo prazo esses valores tendem a se
aproximar. Como consequência, espera-se que tanto os modelos de avaliação
baseados em fluxos de caixa quanto os baseados em lucros devem estimar valores
próximos para as empresas.
Para Palepu e Healy (2008), o acionista valoriza é o valor presente dos
dividendos futuros reembolsáveis. Essa definição pode ser obtida diretamente pela
previsão e desconto dos dividendos futuros. Entretanto, ela também pode ser
concebida pela reformulação dos dividendos em termos de ganhos e valores
contábeis, ou em termos de fluxo de caixa livre para acionistas. A avaliação de
empresas é um tópico de grande interesse na prática e no meio acadêmico. A
questão central diz respeito à previsão de “fluxos de caixa” esperados no futuro,
esses são então convertidos no valor intrínseco da empresa via uso de alguma taxa
de desconto (OHLSON; LOPES, 2007).
Segundo os autores, os estudantes do assunto, normalmente, utilizam três
abordagens para avaliação de empresas: (i) desconto de dividendos, (ii) desconto de
fluxos de caixa, e (iii) desconto lucros residuais. O objetivo do estudo desenvolvido
pelos autores é demonstrar, a partir do desenvolvimento de determinada técnica,
como os vários modelos de avaliação de empresa podem ser unificados. Sob essa
perspectiva, informam que o referencial teórico de partida para avaliação de
empresas é a fórmula VPDE (Valor Presente dos Dividendos Esperados):

(4), onde:

é o passivo da empresa atual;

é o fluxo de caixa descontado esperado na data t.

Na comparação com o modelo de Ohlson, pode-se destacar a adoção de um

sistema contábil que satisfaça a relação Clean Surplus (CSR). Essencialmente, CSR
é uma condição imposta para que todas as variações patrimoniais transitem pelo
resultado. Sua notação matemática é descrita por:
(5)
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A fórmula concatena lucros e valor contábil do PL na mesma equação e

considera que o goodwill é igual ao valor presente dos lucros residuais futuros
esperados (OHLSON, 1995). O estudo promovido por Ohlson (1995) caracteriza um
modelo de lucro residual similar oferecendo a possibilidade de reposicionar o foco da
pesquisa contábil sobre avaliação de empresas.

METODOLOGIA
Para alcançar os objetivos propostos, o artigo enquadra-se como pesquisa
exploratória-descritiva. Gil (2010) afirma que a pesquisa exploratória tem por objetivo
tornar o problema mais explícito ou a constituir hipóteses. Por sua vez, a pesquisa
descritiva tem por objetivo descrever as características de uma população, podendo
ser também de um fenômeno ou de uma experiência. Esse tipo de pesquisa
estabelece relação entre as variáveis no objeto de estudo analisado. Variáveis
relacionadas à classificação, medida e/ou quantidade que podem se alterar
mediante o processo realizado (CERVO; BERVIAN; SILVA, 2009; RICHARDSON;
PERES, 1999). O artigo mantém orientações com vistas a abordar um assunto ainda
pouco explorado na literatura nacional e a analisar criticamente o modelo na sua
possível aplicabilidade empírica.

PARÂMETROS DE ESTRUTURAÇÃO DO MODELO

Por definição necessária do modelo de Ohlson, é necessário destacar 3
premissas: (a) o MDD determina o valor de mercado, considerando a neutralidade
ao risco; (b) aplica-se a contabilidade tradicional que satisfaça CSR; (c) o Modelo
define o comportamento estocástico de . Lopes e Ohlson (2007) enfatizam que as
implicações empíricas do modelo dependem desse comportamento estocástico. Sua
função é colocar restrições no modelo padrão de desconto de dividendos. Esse
processo estocástico é conhecido como Linear Information Dynamics, ou dinâmica
das informações lineares (DIL) e é dado pelas equações:

(6)
(7)

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Nas quais é o lucro anormal para o período “t”; representa “outras

informações” sobre lucros anormais futuros esperados que são observadas no final
do período “t”, mas não reconhecidos ainda pela contabilidade; ω e γ são
parâmetros de persistência; representam os termos de erros estocásticos,
assumidos para terem média zero e distribuição normal.
Wang (2021) utiliza, para adaptação ao modelo, as previsões consensuais de
lucros dos analistas como proxy para a expectativa do mercado em relação aos
lucros futuros, e os preços das ações como proxy do valor intrínseco para estimar os
parâmetros DIL modificados. Segundo o autor, os valores intrínsecos estimados pelo
modelo de Ohlson (1995) baseado no procedimento de estimação sequencial
subestimam substancialmente os preços das ações.
A magnitude da subestimação também foi explicada por Dechow, Hutton e
Sloan (1999), que argumentam que os investidores podem reagir de forma
exagerada às previsões de lucros a curto prazo, uma vez que é colocado um peso
demasiado elevado (baixo) nos lucros futuros de um período (valor contábil) em
relação ao valor teoricamente previsto. Em um mercado de capitais racional,
Penman e Zhang (2020) afirmam que o valor das ações é determinado pelo valor
presente dos lucros futuros esperados (fluxos de caixa).
Assume-se que e seguem um processo autorregressivo de um único
intervalo e que os parâmetros de persistência (ω e γ) são ambos restringidos para
serem não negativos e menores que 1. Sendo assim, adaptado de Wang (2021),
pode-se obter a função de avaliação ajustada:

+ (8)

Na equação temos que: é o Lucro anormal e “outras informações”;

e são o lucro e o valor contábil no momento t, respectivamente.

Adicionalmente, tem-se que um procedimento de mínimos quadrados não lineares é
usado para estimar simultaneamente três parâmetros (ω, γ, R).

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RESULTADOS E DISCUSSÃO
APLICABILIDADE DO MODELO
Muitos estudos na literatura acadêmica os trabalhos se propuseram a testar o
modelo de Ohlson, com destaques a especificidades tais como: metodologia
aplicada, qualidade dos dados coletados, estabelecimento dos parâmetros etc. Para
Cupertino e Lustosa (2006), o motivo de tanta diversidade repousa no fato de que
Ohlson (1995) ofereceu pouca orientação de como obter especificamente a variável
e os parâmetros de persistência ω e γ.

Dechow et al (1999) definiram R pela média histórica do retorno do PL. Os

parâmetros de persistência ω e γ tiveram um tratamento cauteloso, com variações
que aderem a análise contábil e econômica. Essas variações foram diferenciadas
nas premissas assumidas. As premissas alternativas dos modelos de avaliação
foram definidas, considerando valores possíveis para os parâmetros de persistência.
Dois deles referem-se aos extremos polares, ou seja, 0 e 1. Os restantes são
atribuídos por uma média histórica das variáveis que impactam na fixação de ω,
uma vez que optam pela supressão da variável “outras informações” na função de
avaliação e pela média histórica de γ.
Os autores salientam ainda que o Modelo oferece um padrão útil para
pesquisa empírica, uma vez que fornece um padrão unificado para muitos modelos
de avaliação que usam valor contábil do PL, lucros e previsões de curto prazo de
lucros e ainda, pelo fato de que o modelo de Ohlson focaliza diretamente na
previsão de lucros anormais, evitando assim de ter que estimar o momento dos
pagamentos de dividendos futuros, ou seja, não há foco na previsão de seus
componentes. Esta simplificação traz a relevante perspectiva de que a política de
pagamento de dividendos é irrelevante.

MODELAGEM DE WANG (2021)

Wang (2021) investigou as implicações da avaliação usando a abordagem
simultânea para estimar os parâmetros DIL no modelo modificado de Ohlson (1995).
Avaliou o viés de avaliação e imprecisão do modelo, bem como os efeitos de

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avaliação usando um custo de capital próprio variável no tempo, concatenando a

validade da proxy para os retornos esperados das ações. A abordagem envolveu
vários horizontes e considerou o cálculo de avaliação com e sem valor terminal.
O período de análise abrangeu os anos de 1980 a 2014 e os dados foram
obtidos na COMPUSTAT Annual and Research Files, cobrindo as firmas da NYSE,
AMEX e NASDAQ. O número ajustado de ações em circulação e o preço ajustado
no final do ano fiscal e o preço ajustado do capital próprio três meses após o final do
ano fiscal, totalizando 98.955 observações durante o período de 35 anos.
O autor encontrou uma mediana da persistência dos rendimentos anormais,
ω, 0,21. Estes valores são semelhantes aos relatados em Myers (1999). Consistente
com Ashton e Wang (2013), o custo do capital próprio caiu quase abruptamente de
14,9% em 1981 para 4,8% em 2006-2007. Os valores médios e medianos são 8,3%
e 7,7%, respectivamente. Comparando a tendência do custo implícito de capital com
os rendimentos dos títulos do governo dos EUA a dez anos, vemos que o custo de
capital geralmente diminui com a taxa livre de risco.
Ohlson (1995) assumiu empiricamente uma taxa de desconto constante
temporal e transversal na aplicação do modelo. Para ver o impacto de um custo fixo
de capital próprio para cada ano-empresa na estimativa e avaliação dos parâmetros
LID, Wang (2021) assumiu uma taxa de desconto constante na implementação do
modelo. Especificamente, executou regressões não lineares transversais com uma
constante R-1 9% com base na equação (8). Foram estimados simultaneamente (ω,
γ) a cada ano e a dois parâmetros DIL (ω, γ) como (ωr, γr), nos quais os traços
denotam estimativas usando um custo constante de capital.
Estas estatísticas resumidas da persistência implícita de rendimentos
anormais (ωr) e da taxa de crescimento (γr1), bem como as suas estatísticas t forma
observadas para todos os anos amostrais. Tanto a média quanto a mediana de
persistência de rendimentos anormais (ωr) estão próximas de 0,23.
Para efeito de comparação, também forma estimados os parâmetros DIL em
um procedimento sequencial normalmente adotado na literatura existente. Nesse
sentido, a tabela 1 abaixo relata a média dos retornos realizados com 12, 24 e 36
meses de antecedência dos portfólios classificados por decil de retorno previsto dos
modelos com base em 61.265 observações do ano da empresa entre 1981 e 2014:

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de mercado de capitais brasileiro

Tabela 1: Retornos realizados com 12, 24 e 36 meses de antecedência das carteiras

classificadas por decil de retorno previsto do modelo
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Return 0.040 0.056 0.066 0.074 0.081 0.088 0.096 0.106 0.123 0.174
bhr1 0.099 0.112 0.129 0.132 0.145 0.151 0.159 0.177 0.181 0.228
Beta 1.245 1.172 1.074 1.021 0.978 0.947 0.956 0.994 1.033 1.093
B/M 0.510 0.518 0.535 0.560 0.584 0.627 0.664 0.719 0.810 0.993
Mktcap 6.161 6.226 6.265 6.277 6.272 6.231 6.039 5.909 5.677 5.351
Sharpe ratio 0.087 0.133 0.181 0.185 0.246 0.287 0.304 0.319 0.305 0.350
bhr2 0.179 0.207 0.234 0.265 0.271 0.280 0.308 0.313 0.341 0.416
bhr3 0.268 0.335 0.372 0.405 0.436 0.437 0.463 0.505 0.540 0.621

B/M é o índice book-to-market (valor de mercado) e Mktcap é o logarítimo do

preço por ação multiplicado pelo número de ações em circulação. Beta é o beta do
CAPM (Capital Asset Pricing Model) estimado através do modelo de mercado
usando o retorno do índice de mercado NYSE/Amex ponderado pelo valor,
aplicando de 18 e até 60 meses de retornos mensais defasados. O índice Sharpe
(Sharpe Ratio) é a diferença entre o rendimento dos títulos do tesouro dos EUA,
dividida pelo desvio padrão dos retornos anuais das ações. Bhr1-, Bhr2- e Bhr3 são
retornos de compra e manutenção de 12, 24 e 36 meses para cada empresa após o
final do ano financeiro, respectivamente. No entanto, está bem claro que as
previsões são tendenciosas para cima e só estão disponíveis para empresas
grandes e financeiramente saudáveis, especialmente nos primeiros anos da
amostra. Por fim, as estatísticas apresentadas mostram que todos os modelos
tendem a subestimar os preços de ações.

CONTEXTO BRASILEIRO DE APLICAÇÃO DO MODELO

Lopes et at (2007) realizaram um estudo com o intuito de comparar os
modelos de Ohlson (RIV e AEG) no mercado brasileiro. Segundo eles, a relevância
das informações contábeis no Brasil depende em grande parte da relevância do
Book Value (patrimônio líquido), neste sentido caberia questionar se, no contexto
brasileiro (país emergente com legislação baseada no direito romano, com forte
vinculação entre os aspectos fiscais e tributários e com sistema financeiro baseado
no crédito), o modelo AEG seria superior ao RIV.
Os autores extraíram, do banco de dados da Economática, as seguintes
informações: o valor de cotação das ações, dados do balanço e resultados
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consolidados. Essas informações referem-se a todas as empresas, de todos os

setores da economia, que tinham ações ordinárias e/ou preferenciais negociadas na
Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros de São Paulo (BM&FBovespa) no período
de 1995 a 1999. A partir desses dados e do índice da poupança (variação anual),
foram calculados os lucros anormais e o crescimento dos lucros por ação, ao final de
cada período.
Os resultados encontrados indicam que, mesmo não sendo superior, o
modelo RIV ainda desempenha papel importante para a avaliação de empresas
nesse mercado, dadas as características apresentadas pelo Brasil: bank-oriented
system, forte vinculação entre aspectos contábeis e tributários e legislação baseada
no direito romano, gerando um contexto de baixa proteção aos acionistas
minoritários. Outra conclusão dos pesquisadores é que essa quase
igualdade/equivalência entre os modelos pode estar sendo influenciada pela
pequena quantidade de alteração na estrutura de capital das empresas listadas na
BM&FBovespa.
Já Galdi e Lopes (2008) aplicaram testes econométricos (teste de
estacionariedade, teste de co-integração, teste de causalidade) para identificar a
existência ou não de relacionamento de longo prazo e de causalidade entre o lucro e
o preço das ações. Para a amostra, foram selecionadas as ações mais líquidas das
principais bolsas latino-americanas no período de janeiro de 1995 até setembro de
2005, tendo como requisito para a seleção a existência de pelo menos oito anos de
informação, resultando em uma amostra composta por 41 (quarenta e uma)
empresas. Segundo os autores, as evidências apontam que, para a maior parte das
empresas analisadas, existe um relacionamento de longo prazo entre o lucro e o
preço das ações. Contudo, não se pode estabelecer uma relação entre essas duas
variáveis (o preço de uma ação com o lucro da empresa).
No estudo de Almeida et al (2012), objetivou-se investigar se há diferença
estatisticamente significante entre os preços médios estimados pela aplicação do
RIV e AEG. Os autores utilizaram informações da Thomson One Analytics, que
contém previsões e informações contábeis das empresas listadas no segmento
Bovespa, na BMF e Bovespa. Com relação às informações contábeis, a amostra
cobriu o período de 2003 a 2007, já com relação à previsão dos analistas, cobriu o
período de 2003 a 2010. A amostra foi constituída por 45 empresas acompanhadas
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 (In)aplicabilidade do modelo Ohlson de avaliação de empresas no contexto
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por analistas durante todo o período analisado, foram utilizadas empresas em que
todos os dados para o estudo estavam disponíveis.
Houve algumas inconsistências na previsibilidade do modelo, que segundo os
autores é possível que, de acordo com outros estudos, os analistas sejam mais
otimistas no curto prazo (PENMAN, 2005), o que pode afetar suas previsões de
ganhos e aumentar o desvio padrão do modelo AEG, pois os ganhos são insumos
deste modelo. Os autores concluíram também, mediante a aplicação de testes não
paramétricos, que não houve diferença estatisticamente significante entre as
avaliações estimadas, mostrando que os modelos de Ohlson convergem entre si.
Por fim os autores concluem que apesar de o RIV ter mostrado um melhor ajuste
para o valor de mercado do que o AEG, ele exige mais critérios para aplicação, uma
vez que é necessário usar as demonstrações financeiras, que, inclusive, poderiam
ser mais conservadoras, enquanto o modelo AEG depende somente da renda
projetada pelos analistas como meio de insumo para a avaliação.

CONCLUSÃO
Ao implementar o modelo de avaliação da renda residual, Ohlson (1995)
propõe um DIL parcimonioso. No entanto, argumenta-se que o DIL não considera a
contabilidade conservadora e não capta os projetos de investimento de uma
empresa. Os estudos empíricos existentes documentam que o modelo subvaloriza
sistematicamente as ações. A partir de Wang (2021) entende-se o modelo
modificado não assume qualquer pressuposto adicional sobre a dinâmica do valor
contábil e a modificação permanece consistente com a irrelevância dos dividendos.
Ademais, os resultados empíricos mostram que, em média, a persistência de “outras
informações” é superior, sugerindo que os parâmetros DIL modificados refletem de
fato o crescimento futuro e as oportunidades de investimento das empresas.
Com base nos artigos brasileiros, alguns parâmetros, como a taxa de
desconto ou o custo de capital, envolvem julgamentos e podem ser influenciados por
fatores externos. Isso pode introduzir viés e incerteza nas estimativas, afetando a
confiabilidade dos resultados. A indefinição da forma apropriada de capturar os
parâmetros ω e γ e a variável (ν) impede a verificação do poder explanatório
concreto do modelo de Ohlson. Ao não deixar claro qual o caminho formal para
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incluir tais entradas no modelo, Ohlson não abriu possibilidade para refutação de
suas ideias. Para que algo seja qualificado como conhecimento, deve estar aberto
ao exame e ao risco da refutação pelos mais rigorosos de seus possíveis críticos.
Apesar dos modelos propostos por Ohlson, como o Residual Income
Valuation (RIV) e o Abnormal Earnings Growth (AEG), possuírem relativo grau de
testabilidade no contexto brasileiro e apresentarem forte convergência, quatro
pontos críticos ainda permanecem latentes.
O primeiro diz respeito a assunções simplificadas tais como a estabilidade do
crescimento dos lucros e a constância do custo de capital. Essas suposições podem
não refletir completamente a complexidade e a volatilidade do mundo real, o que
pode limitar a precisão e a aplicabilidade dos modelos. O segundo orbita na
dependência das das premissas e estimativas utilizadas. Pequenas alterações nas
premissas, como a taxa de desconto ou as expectativas de crescimento, podem
levar a grandes variações nos resultados. Isso levanta preocupações sobre a
subjetividade e a incerteza envolvidas na aplicação desses modelos. O terceiro
ponto tange a limitações na captura de intangíveis, pois verificou-se relativa
dificuldade dos modelos ajustados em capturar adequadamente o valor de ativos
intangíveis, o que pode limitar a capacidade dos modelos de Ohlson de avaliar
corretamente o valor das empresas.
Por fim, o quarto ponto transmite a questão das limitações contextuais, pois
as críticas aos modelos de Ohlson também apontam para a necessidade de
considerar as particularidades e os contextos específicos em que as empresas
operam. Fatores como regulamentações contábeis, características setoriais e
diferenças culturais podem afetar a aplicabilidade e a precisão dos modelos em
diferentes ambientes. Assim, percebe-se uma perspectiva relevante para novos
estudos e futuros ajustes aos modelos propostos por Ohlson para que de fato haja
significativa aplicabilidade no contexto mercadológico brasileiro.

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