1.

Introduo ao Risco, Retorno e Diversificao

1.1. Estatstica aplicada ao risco
A anlise de risco (de mercado) usa intensamente conceitos estatsticos como probabilidade, mdia, varincia, desvio-padro, covarincia e correlao. Essas medidas permitem o clculo de valores esperados e disperses de ativos individuais, assim como permitem avaliar o que acontece em uma carteira diversificada, do ponto de vista da relao retorno x risco.

1.1.1. Interpretar e diferenciar a relao entre varincia, desvio-padro e retornos esperados

A mdia, a varincia e o desvio-padro sero utilizados para avaliar o retorno esperado e o risco de um ativo ou de uma carteira de ativos e so calculados a partir de uma srie de retornos passados. A mdia dos retornos passados o retorno esperado de um determinado investimento, quando no se tem uma alternativa melhor. Em outras palavras, se no sabemos o que vai acontecer no futuro, podemos esperar que acontea, em mdia, o que ocorreu no passado. Na anlise do risco de mercado, o desvio-padro e a varincia so medidas estatsticas de disperso em relao mdia, ou seja, a disperso em torno do retorno esperado. Com o clculo da mdia dos retornos passados obtm-se o retorno esperado e com os clculos da varincia e do desvio-padro obtm-se o quanto o retorno pode se dispersar em torno do retorno esperado, ou seja, o risco (de mercado). Em resumo, tanto o desvio-padro como a varincia servem como medida de risco (de mercado), ou seja, mostram qual a disperso em torno do retorno esperado. A volatilidade o nome tcnico que damos ao desvio-padro dos retornos de um ativo ou de uma carteira. Recordando o material sobre estatstica, visto anteriormente, a varincia o desvio-padro elevado ao quadrado. Varincia = (desvio-padro)
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Assim, com a mdia, a varincia e o desvio-padro temos condies de definir:

o valor esperado; e o intervalo no qual o valor real pode se encontrar, com certa probabilidade.

1.1.2. Relao entre covarincia, desvio-padro, correlao e coeficiente de determinao (R)

A correlao e a covarincia so medidas de relacionamento linear entre duas variveis aleatrias , onde essas variveis poderiam ser os retornos de dois ativos diferentes. Se houver um relacionamento linear entre os retornos de dois ativos, a correlao e a covarincia sero diferentes de zero. Relembrando o material visto anteriormente sobre estatstica, a correlao entre os retornos de dois ativos a covarincia entre esses retornos, dividida pelos desvios-padro de cada ativo, conforme a frmula:

Onde: cor a correlao e cov a covarincia. Os conceitos de correlao e covarincia so importantes para calcular o risco de uma carteira. Podemos dizer que, quanto menores forem as covarincias entre os ativos de uma carteira, menor o risco dessa carteira. Esse tema ser abordado na continuidade deste captulo. Quando h um relacionamento linear entre os retornos de dois ativos, podemos nos perguntar quanto da varincia de um ativo explicada pelas variaes do outro ativo. Essa resposta dada pelo coeficiente de 2 determinao (R ). Assim, o coeficiente de determinao (R ) mostra quanto a varincia do retorno do ativo 2 influenciada pelo retorno do ativo 1, considerando um relacionamento linear. Matematicamente, o 2 coeficiente de determinao (R ) o quadrado da correlao entre os retornos do ativo 1 e os retornos do ativo 2.
2

Exemplo

Vamos para um exemplo, com o objetivo de esclarecer esses pontos:

a covarincia entre os retornos do ativo 1 e os retornos do ativo 2 foi calculada em 0,000956; a varincia dos retornos do ativo 1 foi calculada em 0,001225; e a varincia dos retornos do ativo 2 foi calculada em 0,001560. A partir dessas informaes, podemos calcular:

a) O desvio-padro dos retornos

Para o ativo 1:

Para o ativo 2:

O desvio-padro dos retornos a volatilidade. Podemos dizer que

a volatilidade do ativo 1 3,5%; e a volatilidade do ativo 2 3,95%. Concluso: o ativo 2 tem mais risco que o ativo 1.

b) A correlao entre os retornos do ativo 1 e os retornos do ativo 2

Como a covarincia entre os retornos dos dois ativos diferente de zero, a correlao tambm diferente de zero. Dessa forma, podemos afirmar que h algum relacionamento linear entre os retornos do ativo 1 e os retornos do ativo 2. Esse relacionamento linear positivo (mas no perfeito), mostrando que quando o retorno de um ativo sobe o retorno do outro ativo tende a subir, e quando o retorno de um ativo cai o retorno do outro ativo tende a cair (veja em Princpios Bsicos de Estatstica, Captulo 1, mais explicaes sobre correlao).

c) O coeficiente de determinao (R2)

O coeficiente de determinao (R ) de 47,9% significa que 47,9% da varincia dos retornos do ativo 2 influenciada pela variao dos retornos do ativo 1, enquanto o restante da varincia dos retornos do ativo 2 (100% - 47,9%) = 52,1% se deve a fatores aleatrios.

1.2. Retorno e risco

a) Retorno (ou rentabilidade)
o ganho obtido em um investimento, medido de forma percentual em um perodo de tempo. O retorno (ou rentabilidade) de um investimento pode ser medido pela seguinte equao:

Os rendimentos podem ser dividendos ou juros intermedirios, que assumimos, nesta equao, serem pagos no fim do perodo para qual o retorno est sendo calculado.

Por trs de uma frmula to simples, escondem-se alguns conceitos fundamentais de finanas. Para comear, notemos que o retorno dado por um percentual. Vamos ver: digamos que o preo de uma determinada ao, em 1 ms, tenha subido de R$10,00 para R$11,00 alm de ter pagado dividendos de R$1,00. O retorno desta ao ser de:

Perceba que este retorno de 20% teve sua origem na variao do preo e dos rendimentos recebidos. bom ter este conceito em mente, pois tendemos a encarar retorno simplesmente como um percentual, esquecendo que por trs deste percentual esto os preos dos ativos e os rendimentos que eles pagam. Parece bvio quando estamos falando de aes, mas a coisa complica quando o assunto renda fixa. No caso de renda fixa, o retorno no pode ser confundido com a taxa de juros do ttulo. O que importa como o preo do ttulo de renda fixa est evoluindo no tempo e quais rendimentos esto sendo pagos. A variao de preos de um ttulo (lembre-se da marcao a mercado) acrescida dos rendimentos pagos (juros) que proporcionam o ganho do investidor. O retorno est ligado a um perodo de tempo. No faz sentido falar de rentabilidade sem fazer referncia ao tempo. Dizer que uma operao rendeu 5% no significa nada, se no for acompanhada da informao do tempo necessrio para se obter esse retorno: 1 dia ,1 ms, 1 ano. O mesmo raciocnio vale para o retorno esperado. Dizer que o retorno esperado de um investimento de 15%, sem especificar o perodo de tempo em que se espera esse retorno, no tem muito significado. Deveramos dizer, por exemplo, 15% em 1 ano. O retorno o objetivo do investimento, porm o risco associado ao investimento tambm deve ser considerado. Mas, muitas vezes, depois de obter o retorno, o investidor pouco se importa com o risco que assumiu para obt-lo. comum encontrarmos pessoas que, depois de ganhar muito dinheiro em uma tacada no mercado acionrio, no ficaram preocupadas com o risco que assumiram. Avaliar o risco uma atividade que deve ser feita antes da deciso de investimento, justamente porque o retorno que ocorrer incerto. O retorno fundamental no mercado financeiro. Por isso, o profissional de investimento deve estar atento para no cair na armadilha de pensar que a rentabilidade passada garantia de rentabilidade futura. Obviamente, na falta de parmetros melhores, as bases para a tomada de uma deciso de investimento sero a mdia do retorno ocorrido no passado e a sua respectiva volatilidade. Assim, neste caso a mdia do retorno passado ser usada como parmetro para o retorno esperado no futuro, e a volatilidade ser considerada como o risco associado a esse retorno.

Aqui est o desafio do profissional de investimento: orientar seu cliente a escolher o investimento mais adequado ao seu perfil e, no necessariamente, o mais rentvel, inclusive porque impossvel descobrir, apriori, qual investimento ser o mais rentvel.

b) Riscos
de extrema importncia para o sucesso nos investimentos saber identificar, previamente, quais so os tipos de riscos existentes, qual deve ser a poltica de riscos a ser adotada e quais os instrumentos de controle. Podemos analisar o risco de um ativo isoladamente, ou de uma carteira de ativos.

Os riscos que sero discutidos nesse captulo so:

Volatilidade ou desvio-padro dos retornos (chamado de risco de mercado); Risco de liquidez; Risco de crdito. Com respeito volatilidade, vimos que ela o desvio-padro dos retornos. Ela mostra como os retornos esto dispersos em relao sua mdia (retorno esperado). Quanto maior a volatilidade, maior o desvio-padro dos retornos, maior a disperso dos retornos em relao sua mdia e maior o risco. Por outro lado, quanto menor a volatilidade, menor o desvio-padro, menor a disperso e menor o risco. Com respeito ao risco de liquidez, conveniente iniciarmos abordando o significado de liquidez. A expresso ter liquidez tem dois significados: ter caixa ou ter mercado. A falta de liquidez significa no ter caixa ou no ter mercado. O risco de liquidez tem duas faces inter -relacionadas, a primeira a possibilidade de faltar mercado, a segunda a possibilidade de faltar caixa. Em outras palavras, as duas faces do risco de liquidez so:

O risco de liquidez a possibilidade de perda devido falta de mercado suficiente, uma vez que, na falta de mercado suficiente, as vendas provocam uma acentuada queda nos preos. O risco de liquidez a possibilidade de se ficar sem caixa e no se conseguir meios para obter o dinheiro necessrio.

A ttulo de exemplo, o tesoureiro de um banco tem, entre outras, a responsabilidade de cuidar para que este no fique sem caixa. Para tratar dessa situao, planeja os meios para conseguir os recursos que necessita em uma situao de contingncia. Com respeito ao risco de crdito, podemos dizer que a possibilidade de uma obrigao de pagamento ou de uma obrigao de entrega, no ser honrada. Para existir o risco de crdito, necessrio que a operao financeira tenha ou uma obrigao de pagamento ou uma obrigao de entrega. Caso a operao financeira no tenha nenhuma dessas obrigaes, no haver risco de crdito.

Por exemplo: emprstimos, CDBs, debntures, notas promissrias comerciais, derivativos, entre outras operaes, tm risco de crdito porque tm uma obrigao de pagamento que pode no ser honrada.

As aes no tm risco de crdito, pois no h obrigao do emissor da ao em pagar certo valor em certa data. Os dividendos e juros sobre capital prprio so pagos se a companhia acumular lucro. Em caso de prejuzo, a companhia emissora das aes no tem nenhuma obrigao de pagamento para os acionistas. Se no h obrigao de pagamento, no h risco de crdito.

1.3. Risco de ativos

Para iniciar a anlise dos riscos, em primeiro lugar sero abordados os riscos dos ativos de forma individual. Na sequncia deste captulo, ser feita a anlise dos riscos de uma carteira com dois ou mais ativos. Conforme j citado, os ativos individuais tm riscos que podem ser agrupados nas seguintes categorias:

Volatilidade; Risco de liquidez; Risco de crdito. A volatilidade est diretamente relacionada com a variao de preos e taxas. Quanto maior o risco, maior a volatilidade, e vice-versa. A liquidez mostra se um ativo pode ser negociado rapidamente no mercado, aos preos prevalecentes, e assim ser convertido em caixa. O ativo que consegue ser convertido rapidamente em caixa aos preos prevalecentes no mercado um ativo lquido. Caso a venda desse ativo implique na queda do preo de mercado de forma substancial, podemos afirmar que esse ativo tem baixa liquidez. A falta de liquidez de um ativo no mercado risco de liquidez. Se um ativo tem uma obrigao de pagamento no futuro, e essa obrigao pode no ser honrada, h risco de crdito nesse ativo.

1.3.1. Ativo livre de risco

A definio do que o ativo livre de risco se baseia nos conceitos desenvolvidos por Harry Markowitz e William Sharpe. O ativo livre de risco no tem volatilidade e no tem risco de crdito. No existe no mundo real um ativo que no tenha volatilidade e tambm no tenha risco de crdito. O ativo livre de risco uma abstrao terica. Porm, bem aceito pelos prticos que o ativo livre de risco seja aproximado pelos treasury bills (T-Bills) emitidos pelo governo norte-americano, mas os T-Bills, alm de ter volatilidades diferentes de zero tambm possuem algum risco de crdito. verdade que esses riscos so pequenos, mas existem.

No Brasil aproximamos, grosseiramente, o ativo livre de risco pelos ttulos pblicos federais, contudo, esses ttulos tm volatilidade e risco de crdito expressivos.

1.3.2. Relao entre risco e retorno e o princpio da dominncia entre ativos

a) Risco x retorno
A relao risco x retorno um dos parmetros para se decidir por um investimento. O investidor racional s aceita correr mais risco se tiver a expectativa de maior retorno. Se um investimento com mais risco no oferecer uma expectativa de retorno maior, os investidores racionais no se motivam a deixar o ativo de menor risco para investir no ativo de maior risco. A esperana de um retorno maior necessria para atrair investidores que assumam riscos maiores. Veja na figura a seguir uma representao grfica desse princpio:

Este grfico mostra a relao entre o retorno esperado de cada tipo de investimento e o risco que o investidor assume ao escolher cada um deles. Lembre-se que o retorno esperado no um retorno certo, existe incerteza proveniente do risco.

Por exemplo, uma aplicao em aes pode proporcionar um retorno inferior aos ttulos atrelados taxa Selic, j que o maior risco dos investimentos em aes pode ocasionar retornos muito altos ou muito baixos. Porm, em mdia se espera que as aes proporcionem mais rentabilidade que um ttulo indexado taxa Selic. Se no houvesse a expectativa de um retorno superior, ningum investiria em aes. Por outro lado, se um investidor quer um retorno superior ele deve assumir mais riscos: ningum consegue um retorno excepcional aplicando em fundos DI. Como diz o velho ditado, quem no arrisca, no petisca.

b) Princpio da dominncia
Digamos que voc est analisando dois investimentos que tm expectativas de retornos iguais. No entanto, o primeiro possui menor risco que o segundo. Qual voc escolheria? Certamente o primeiro. O princpio da dominncia diz que:

Entre investimentos com o mesmo retorno esperado, o investidor racional escolher aquele que apresentar o menor risco. Entre investimentos com mesmo risco, o investidor racional escolher aquele com maior retorno esperado. Sempre que se puder aplicar o princpio da dominncia, a escolha do investimento a ser realizado no depender do perfil de risco do investidor. Em outras palavras, tanto o investidor conservador como o investidor ousado escolhem o investimento de menor risco quando os retornos esperados forem iguais. Da mesma forma, esses dois tipos de investidores tambm escolhem o de maior retorno esperado quando os riscos forem iguais.

Exemplo

Quatro alternativas de investimentos (A, B, C, D) foram posicionadas no grfico abaixo, de acordo com seu risco e retorno:

O investimento A domina o B, pois ambos tm mesmo retorno esperado (10%), mas o A tem menos risco que o B. Portanto, entre os dois se escolhe o A. O investimento D domina o B, pois ambos tm mesmo risco (12%), mas o D tem maior retorno. Entre os dois se escolhe o D. O investimento C domina o A, uma vez que ambos tm o mesmo risco (7%), mas o C tem maior retorno. O investimento C tambm domina o D, j que ambos tm mesmo retorno (15%), porm o C tem menor risco. Pelo princpio da dominncia, o investimento em C o melhor de todos. Observe que as escolhas acima seriam as mesmas tanto para um investidor conservador quanto para um investidor ousado, no dependendo, desta forma, do perfil de risco de cada investidor. Observe que o investimento B o pior de todos, sendo superado por todos os outros investimentos.

Os gestores profissionais de carteiras, atendendo ao princpio da dominncia, esto sempre procurando investimento com o mnimo risco possvel para um determinado nvel de retorno esperado, ou investimento com o mximo retorno esperado, dado um determinado nvel de risco.

1.4. Risco de uma carteira

Assim como um ativo individual, uma carteira de ativos tambm tem riscos, ou seja:

Volatilidade;

Risco de liquidez; Risco de crdito.

a) Volatilidade
O valor presente da carteira varia diariamente, conforme pode ser verificado com a marcao a mercado. Essa variao diria implica em volatilidade, ou seja, risco. Porm, devido ao efeito diversificao, que ser abordado na sequncia, o risco de uma carteira menor que a mdia ponderada dos riscos de cada ativo. Por exemplo, uma carteira possui dois ativos, sendo que:

o primeiro ativo tem peso de 70% e volatilidade de 16% a.a.; e o segundo ativo tem peso de 30% e volatilidade de 22% a.a. Se a correlao entre os retornos desses dois ativos for 0,65, o risco da carteira medido pela volatilidade ser 16,3% a.a. (existe uma frmula matemtica para esse clculo), portanto, menor do que a mdia ponderada das volatilidades, que 17,8% a.a. (0,7 x 16% + 0,3 X 22%).

b) Risco de liquidez
O risco de liquidez de uma carteira est relacionado dificuldade de se vender os ativos da carteira aos preos prevalecentes no mercado. Quando no se tem liquidez suficiente, a venda de um ativo implica em grandes mudanas de preo do ativo no mercado, o que ocasiona perdas para a carteira.

Por exemplo, um fundo de aes est concentrado em uma posio de aes que muito maior que o giro dirio da ao (volume de compras/vendas) na BM&FBovespa. Os cotistas solicitam resgate do fundo obrigando o gestor a se desfazer de boa parte desta posio. Como o volume a ser vendido muito grande em relao ao giro dirio, o preo de mercado cai, trazendo perdas para todos os cotistas.

c) Risco de crdito
Por fim, uma carteira possui risco de crdito devido possibilidade dos devedores no honrarem suas obrigaes de pagamento para com a carteira. Quanto maior a possibilidade dos devedores no honrarem suas obrigaes de pagamento, maior o risco de crdito.

1.4.1. Desvio-padro da carteira e o benefcio da diversificao

a) Risco de uma carteira e desvio-padro da carteira
O risco de uma carteira est associado s variaes do valor dessa carteira. Quanto maior forem as oscilaes no valor da carteira, maior o risco. As oscilaes no valor das carteiras so medidas pelo desvio-padro dos seus retornos, ou seja, pela volatilidade. Por exemplo, os preos das aes so mais volteis que os preos dos ttulos de renda fixa, porque os preos das aes oscilam mais. Como j vimos, a volatilidade calculada pelo desvio-padro dos retornos de um ativo. O desvio-padro uma medida estatstica de disperso, representando como os retornos de um ativo se dispersam em relao ao seu retorno mdio (retorno esperado). Quanto maior for a volatilidade (desvio-padro) maior o risco, e vice-versa. Por exemplo, o fundo A tem volatilidade de 20%, o fundo B tem volatilidade de 10% e o fundo C tem volatilidade de 3%. O fundo C

o menos arriscado porque tem menor volatilidade, j o fundo A o mais arriscado, pois tem maior volatilidade. O desvio-padro dos retornos de uma carteira, ou seja, a volatilidade expressa o risco (de mercado) dessa carteira, no havendo necessidade de detalhar quais ativos a compem. No caso dos fundos apresentados no pargrafo anterior, no h necessidade de se dizer qual a composio de suas carteiras para apontar o fundo com maior e o fundo com menor risco.

b) Efeito da diversificao no desvio-padro da carteira

Diversificar significa investir em vrios ativos diferentes, de forma a conseguir a diminuio do risco. O ideal escolher ativos que tenham comportamentos diferentes uns dos outros, de modo que a carteira tenha o menor desvio-padro. Quando se diversifica, o risco da carteira fica menor que a mdia ponderada dos desvios-padro dos ativos que a compe. Conforme j vimos, a volatilidade uma medida de risco. Ela calculada usando o desvio-padro dos retornos. O desvio-padro uma medida de disperso, por isso ele mostra como os retornos oscilam em torno de sua mdia. Quanto maior o desvio-padro, maior a oscilao e maior o risco do investimento. Digamos, agora, que queiramos formar uma carteira com dois ativos, e tenhamos trs para escolher, A, B e C, cujos retornos passados esto descritos na tabela a seguir, juntamente com seus retornos mdios e seus desvios-padro (volatilidades). Retorno Ativo A Ms 1 Ms 2 Ms 3 Ms 4 Retorno mdio Desvio-padro 10% 8% 10% 8% 9% 1,2% Retorno Ativo B 8% 10% 8% 10% 9% 1,2% Retorno Ativo C 10% 8% 8% 10% 9% 1,2%

Perceba que os retornos mdios e os desvios-padro dos trs ativos so exatamente os mesmos. Se considerarmos o retorno mdio como o retorno esperado, vemos que os trs ativos so iguais, pois tm mesmo retorno esperado e mesmo risco. Se fizermos uma carteira com dois ativos na mesma proporo, isto , 50% aplicados em um ativo e 50% aplicados em outro, teremos as possibilidades apresentadas na tabela abaixo. Retorno AeB Ms 1 Ms 2 Ms 3 Ms 4 Retorno mdio Desvio-padro 9% 9% 9% 9% 9% 0,0% Retorno BeC 9% 9% 8% 10% 9% 0,8% Retorno AeC 10% 8% 9% 9% 9% 0,8%

O retorno no ms 1 da combinao do ativo A com o ativo B foi calculado da seguinte forma: 0,50 x 10% + 0,50 x 8% = 9%. Ou seja, ponderamos o retorno do ativo A e do ativo B. Assim foi feito para todas as combinaes da tabela acima. Depois calculamos os retornos mdios e os desvios-padro. Todas as carteiras tm o mesmo retorno esperado, porm, o risco calculado pelo desvio-padro foi anulado na carteira que possui 50% do Ativo A e 50% do Ativo B. Pelo princpio da dominncia, essa carteira a melhor, porque tem o mesmo retorno esperado, porm, possui o menor risco. Mas afinal, o que tem de especial a combinao do ativo A com o ativo B? Se olharmos com ateno a primeira tabela, vamos notar que o ativo B tem um comportamento oposto ao do ativo A. Quando o retorno de um sobe em relao ao retorno esperado (retorno mdio) o retorno do outro cai, e vice-versa. Vamos verificar quando o retorno do ativo A cai de 10% para 8%, ou seja, ficam 2% abaixo do retorno mdio, o retorno do ativo B sobe de 8% para 10%, ficando 2% acima do retorno mdio. Observe que quando um fica 2% abaixo da mdia o outro fica 2% acima da mdia, a queda de um compensada com a subida do outro. Como as oscilaes do retorno de A esto sempre sendo compensadas com as oscilaes do retorno de B, seus desvios se anulam, resultando em uma carteira com desvio-padro zero. Em matematiqus, o efeito de que as variaes de A so compensadas com as variaes de B, significa que os retornos do ativo A esto correlacionados de forma negativa e perfeita com os retornos do ativo B. Essa situao, apresentada no exemplo, permite at que o risco medido pela volatilidade seja anulado. A carteira que combina os ativos B e C tem volatilidade (desvio-padro) de 0,8%. A mdia ponderada entre a volatilidade de B e a volatilidade de C 1,2%, porm, a volatilidade dessa carteira menor que a mdia ponderada. O fato do risco da carteira ser menor que a mdia ponderada dos riscos dos ativos mostra o efeito da diversificao. O mesmo ocorre com a carteira que combina os ativos A e C. A diminuio do risco ocorre porque as oscilaes nos retornos no so perfeitamente sincronizadas. Essa no sincronizao possibilita que, algumas vezes, a diminuio do retorno de um ativo seja compensada com o aumento do retorno do outro ativo, proporcionando a reduo do risco. A reduo do risco no mxima como no caso da carteira composta pelos ativos A e B, porm, existe reduo de risco. A nica situao na qual o efeito diversificao no ocorre quando as oscilaes dos retornos so perfeitamente sincronizadas entre si, de tal forma que, quando o retorno de um ativo da carteira sobe, o retorno do outro ativo tambm sobe, mantendo o relacionamento linear perfeito (pontos alinhados sobre a reta do relacionamento linear) e, quando o retorno de um cai, o retorno do outro tambm cai, mantendo o relacionamento linear perfeito, no possibilitando que a diminuio da rentabilidade de um ativo seja compensada com o aumento da rentabilidade do outro. Dizemos que, nesse caso, os retornos dos ativos esto correlacionados de formas positiva e perfeita. Uma vez que correlaes positivas e perfeitas no ocorrem na prtica, podemos dizer que toda vez que diversificamos diminumos o risco, porque a diminuio de rentabilidade de um ativo pode ser compensada com o aumento da rentabilidade do outro. A correlao uma medida de relacionamento linear entre duas variveis. Ela mostra como o retorno de um ativo tende a se comportar em relao ao retorno de outro ativo.

Veja mais detalhes sobre correlao na seo Princpios Bsicos de Estatstica. Agora, basta lembrar que a correlao um nmero entre -1 e +1.

A correlao -1 significa que os retornos dos ativos se movimentam de maneira exatamente oposta, como ocorre entre os ativos A e B, possibilitando mximo efeito diversificao e, consequentemente, menor risco.

J a correlao +1 significa que os ativos se movimentam em perfeita sincronia, no permitindo que o efeito diversificao ocorra.

As correlaes no mundo real esto entre -1 e +1. Correlaes, exatamente iguais a -1 ou a +1, no existem na prtica. Pois bem, o que vimos o chamado efeito diversificao: ao se montar uma carteira, o desviopadro dos retornos dessa carteira ser menor que a mdia ponderada dos desvios-padro de cada um dos ativos que compem a carteira (exceto quando as correlaes forem +1).

Concluses importantes:

Sempre que combinamos ativos com correlao menor que +1 diminumos a volatilidade dessa carteira em relao mdia ponderada da volatilidade dos ativos individuais. A correlao no precisa ser negativa, basta ser menor que +1 para provocar o efeito diversificao. Quanto menor a correlao, isto , quanto mais prximo de -1, maior o efeito diversificao. As correlaes (e as covarincias) so os elementos mais importantes para determinar o risco de uma carteira com muitos ativos.

1.4.2. Relao entre risco e retorno e o princpio da dominncia entre carteiras

O princpio da dominncia visto anteriormente, num contexto para ativos, pode ser aplicado: a) Entre investimentos em carteiras com o mesmo retorno esperado; o investidor racional escolher aquela carteira que apresentar o menor risco. b) Entre investimentos em carteiras com mesmo risco; o investidor racional escolher aquela carteira com maior retornoesperado.

1.4.3. Beta da carteira e sua interpretao

O que o Beta (): a) Beta () uma medida da sensibilidade de como o retorno de uma ao (ou de uma carteira de aes) tende a se comportar quando o retorno do Ibovespa se altera.

Uma ao (ou carteira de aes) com maior que 1 tende a ter o seguinte comportamento: quando o retorno do Ibovespa sobe, o retorno da ao (ou carteira de aes) tende a subir mais . Por outro lado, quando o retorno do Ibovespa cai, o retorno da ao (ou carteira de aes) tende a cair mais. O retorno dessa ao (ou carteira de aes) tende a variar mais que o retorno do Ibovespa, por isso essa ao (ou carteira de aes) tem mais sensibilidade que o Ibovespa. Uma ao (ou carteira de aes) com menor que 1 tende a se comportar da seguinte forma: quando o retorno do Ibovespa sobe, o retorno da ao (ou carteira de aes) tende a subir menos, enquanto que quando o retorno do Ibovespa cai, o retorno da ao (ou carteira de aes) tende a cair menos, ou seja, o retorno dessa ao (ou carteira de aes) tende a variar menos que o retorno do Ibovespa. Em outras palavras, esta ao (ou carteira de aes) tem menos sensibilidade que o Ibovespa. O retorno de uma ao (ou carteira de aes) com igual a 1 tende a variar da mesma forma que o retorno do Ibovespa, isto , quando o retorno do Ibovespa sobe, o retorno da ao (ou carteira de aes) tende a subir a mesma quantidade de pontos percentuais. Assim como quando o retorno do Ibovespa cai, o retorno da ao tende a cair da mesma forma. Essa ao (ou carteira de aes) tem tanta sensibilidade quanto o Ibovespa.

Tender a se comportar como, no se comportar como.

Veja como uma medida importante. Se o gestor de um fundo de aes acredita que o Ibovespa subir, ele ir se posicionar comprando aes com maior que 1, pois quando o Ibovespa sobe, essas aes tendem a subir mais que o Ibovespa. Quando o gestor muda de opinio e passa acreditar que o Ibovespa cair, ele troca aes da carteira por aquelas com menor que 1, pois essas tendem a cair menos que o Ibovespa. Um fundo cuja carteira tenha maior que 1 chamado de fundo agressivo, pois quando ganha, tende a ganhar mais que o Ibovespa, porm quando perde tende a perder mais que o Ibovespa.

No confundir agressivo com alavancado. Um fundo alavancado aquele que pode perder mais que seu patrimnio, normalmente devido ao uso de derivativos. b) O Beta (), alm de ser uma medida de sensibilidade, tambm a uma medida do risco sistemtico.

Quando maior que 1 temos uma ao (ou carteira de aes) que tende a ganhar mais que o Ibovespa, mas tambm tende a perder mais que o Ibovespa, portanto, uma ao (ou carteira de aes) com mais risco sistemtico que o Ibovespa. Quando menor que 1 a ao (ou carteira de aes) tende a ganhar menos que o Ibovespa, porm, tende a perder menos que o Ibovespa, ou seja, uma ao (ou carteira de aes) que tem menos risco sistemtico que o Ibovespa. Quando igual a 1 a ao (ou carteira de aes) tem tanto risco sistemtico quanto o Ibovespa. Vejamos porque chamamos o risco associado ao de risco sistemtico: O Ibovespa considerado uma aproximao de como a conjuntura econmica se comporta. Quando o Ibovespa est consistentemente subindo, achamos que a conjuntura econmica est bem. Quando o Ibovespa est consistentemente caindo, achamos que a conjuntura econmica est mal. O risco associado aos movimentos do Ibovespa considerado um risco que afeta toda a economia, justamente porque o Ibovespa considerado uma boa aproximao daquilo que acontece com a conjuntura econmica como um todo. Em outras palavras, a volatilidade do Ibovespa uma aproximao do risco que afeta toda a economia. Como mostra se a ao (ou carteira de aes) tem mais risco ou menos risco do que o Ibovespa, e como a volatilidade do Ibovespa uma boa aproximao do risco que afeta toda a conjuntura econmica, pode-se afirmar que est diretamente relacionado ao o risco sistemtico de uma ao (ou carteira de aes). O risco sistemtico foi definido matematicamente como sendo: RS = x Ibovespa Onde: RS = risco sistemtico = beta da carteira ou da ao Ibovespa = volatilidade ou desvio-padro dos retornos do Ibovespa

Exemplo

Vamos supor que:

A volatilidade do Ibovespa seja 25% a.a.; e Temos 3 carteiras, A, B e C, onde: A = 1,2; B = 1,0; C = 0,8. Qual o risco sistemtico de cada carteira?

Para a carteira A: RSA = A x Ibovespa = 1,2 x 25% a.a. RSA = 30% a.a. O risco sistemtico da carteira A 30% a.a. Esse o risco de A que tem origem nos movimentos da conjuntura como um todo (estes movimentos da conjuntura esto representados na volatilidade do Ibovespa). Fique atento ao fato de que uma carteira que tenha maior que 1 tem mais risco sistemtico que o Ibovespa. Neste caso, onde A = 1,2, o risco sistemtico carteira 30% maior, portanto, que o risco do Ibovespa, que 25%.

Para a carteira B: RSB = B x Ibovespa = 1,0 x 25% a.a. RSB = 25% a.a. A carteira B, por ter B = 1, tem risco sistemtico igual ao risco do Ibovespa, 25%.

Para a carteira C: RSC = C x Ibovespa = 0,8 x 25% a.a. RSc = 20% a.a. A carteira C, por ter C= 0,8, tem risco sistemtico menor que risco do Ibovespa. Respectivamente 20% para a carteira e 25% para o Ibovespa. Observe que o risco sistemtico no constante, ele muda quando o da carteira muda. Continuando o exemplo: Vamos supor que a carteira A citada acima tenha volatilidade de 45% a.a. Esse seu risco total. Como a carteira A acima tem A = 1,2, e sabendo que a volatilidade do Ibovespa 25% a.a., qual o seu risco sistemtico?

RS = x Ibovespa = 1,2 x 25% = 30% Seu risco sistemtico 30%. O risco sistemtico a parte da volatilidade que vem da conjuntura econmica como um todo. Quanto o risco no sistemtico desta carteira? Para resolver esta questo, temos que considerar que o risco total pode ser decomposto em dois pedaos, um pedao a parte da volatilidade que vem da conjuntura (risco sistemtico), o outro pedao o risco no sistemtico, que a parte da volatilidade que no vem da conjuntura, por isso dizemos que vem das caractersticas prprias do ativo. A frmula para fazer esta decomposio : RT = RS + RNS Onde: RT = risco total, medido pela volatilidade ou desvio-padro RS = risco sistemtico RNS = risco no sistemtico
2 2 2

O motivo para se elevar ao quadrado (RT = RS + RNS ) porque em estatstica somamos varincias e no desvios-padro. Substituindo os valores na frmula, temos: 0,45 = 0,30 + RNS , ou seja, RNS = 0,45 - 0,30 RNS = 33,54% Portanto, conhecendo-se as volatilidades da carteira e do Ibovespa, e sabendo-se o da carteira, podemos calcular o risco sistemtico e no sistemtico da carteira. Como o de uma ao calculado? Para se calcular o temos que observar como os retornos de uma ao se comportam em relao aos retornos do Ibovespa, como mostrado nos grficos apresentados a seguir. Primeiro, fizemos um grfico do retorno da ao em relao ao retorno do Ibovespa:
2 2 2 2 2 2

Segundo, usando a tcnica de estatstica chamada regresso, encontramos uma reta que se ajusta melhor aos pontos do grfico:

O coeficiente a inclinao da reta, ou seja, o ngulo entre a reta e o eixo horizontal:

A inclinao da reta mostra que quando o Ibovespa rende 4%, a ao tende a render menos que 4%. Quando o Ibovespa perde 6%, a ao tende a perder menos que 6% (veja as linhas pontilhadas). Isso significa que menor que 1. Portanto, esta ao tem menos sensibilidade e menos risco sistemtico que o Ibovespa. Fazendo os clculos com os pontos que geraram o grfico, percebemos que, para essa ao, igual a 0,83. O grfico a seguir mostra o comportamento de trs carteiras de aes com diferentes :

Podemos observar que a carteira com = 1 tende a subir 1% quando o Ibovespa sobe 1% (vide as linhas pontilhadas). J a carteira com = 0,5 tende a subir 0,5% quando o Ibovespa sobe 1%.

Por fim, a carteira com = 1,5 tende a subir 1,5% quando o Ibovespa sobe 1%. Concluses:

A carteira com menor que 1 tem menos sensibilidade, pois tende a variar menos do que as variaes do Ibovespa. A ao com maior que 1 tem mais sensibilidade, porque tende a variar mais do que as variaes do Ibovespa. A ao com igual a 1 tende a variar como o Ibovespa. Conforme j citado, uma medida de sensibilidade ao Ibovespa, assim como uma medida de risco sistemtico.

Ateno: o no serve como medida de aderncia. igual a 1 significa que a carteira tende a se comportar como o Ibovespa na mdia, isso no quer dizer que est aderente ao longo do tempo. O de uma carteira de aes a mdia ponderada do de cada ao que compe a carteira.

1.5. Risco sistemtico e risco no sistemtico

No item anterior, onde foi abordado o , tambm falamos do risco sistemtico e do risco no sistemtico. Vimos que o desvio-padro dos retornos de uma carteira (volatilidade da carteira) pode ser dividido em duas partes: risco sistemtico e risco no sistemtico. Risco sistemtico a parte do desvio-padro da carteira que vem da volatilidade do mercado como um todo. prtica se considerar um ndice do mercado acionrio, como o Ibovespa, como sendo uma boa aproximao dos movimentos do mercado como um todo. Por exemplo, o possvel resultado da eleio presidencial afeta os mercados como um todo, alterando preos e taxas, assim como aumenta a volatilidade do Ibovespa, acarretando o aumento do risco sistemtico. Risco no sistemtico ou especfico a parte do desvio-padro da carteira que tem sua origem nas caractersticas especficas dos ativos que compem a carteira. Ou seja, o risco no sistemtico a parte do desvio-padro de uma carteira que sobra depois de deduzido o risco sistemtico. Os eventos que acontecem exclusivamente com uma empresa (no afetando o mercado como um todo) formam o risco no sistemtico. Por exemplo, a possibilidade de um acidente numa plataforma da Petrobras, a princpio, afeta o preo das aes desta companhia somente, no afetando o desempenho das aes de outras companhias.

Impacto da diversificao sobre o risco no sistemtico

J vimos que a diversificao diminui o risco de uma carteira, porque quando aumentamos a quantidade de ativos na carteira diminumos o risco, porm, chega um momento em que o acrscimo de ativos no mais reduz o risco. Nessa hora, sabemos que o risco no sistemtico da carteira foi eliminado, sobrando apenas o risco sistemtico. Em suma, o risco no sistemtico ou especfico consegue ser eliminado com a diversificao, j o risco sistemtico no consegue ser eliminado com a diversificao.

Pois bem, uma carteira bem diversificada elimina o risco no sistemtico, ficando sujeita apenas ao risco sistemtico, ou seja, uma carteira bem diversificada est sujeita apenas volatilidade do mercado como um todo. Como o risco sistemtico afeta todos os produtos da economia, no h como fugir desse risco pela diversificao. O risco da carteira (desvio-padro ou volatilidade) pode ser reduzido at o nvel do risco sistemtico, porm no possvelreduzir o risco da carteira abaixo do risco sistemtico. Quando o risco da carteira igual ao risco sistemtico, a carteira est bem diversificada (e seu risco no zero).

1.6. Risco absoluto e risco relativo

Risco absoluto aquele que medido em relao mdia dos retornos do prprio ativo. Portanto, so medidas de risco absoluto: volatilidade ou desvio-padro dos retornos, assim como a varincia dos retornos, que o quadrado do desvio-padro. Risco relativo aquele risco medido em relao a uma referncia ou benchmark. Podemos dizer que o risco relativo a volatilidade dos excessos de retornos em relao a um benchmark. Risco Relativo = vol (Rc Rb) Onde: Rc = retorno da carteira Rb = retorno do benchmark (Rc - Rb) = excesso de retornos em relao ao benchmark.

Exemplo

Um fundo rende anualmente 10%, 11%, 12%, 13% e 14%; no mesmo perodo o benchmark rende 9,9%, 10,8%, 12,0%, 12,5% e 13,1%, respectivamente. a) Quais so os excessos de retorno? b) Qual a volatilidade dos excessos de retorno? c) Qual o risco relativo? d) Qual a volatilidade do fundo e do benchmark? Excesso de retorno (Rc-Rb) 0,1% 0,2% 0,0% 0,5% 0,9% 0,4%

n 1 2 3 4 5 Vol

Rc 10,0% 11,0% 12,0% 13,0% 14,0% 1,6%

Rb 9,9% 10,8% 12,0% 12,5% 13,1% 1,3%

Respostas: a) Os excessos de retorno so respectivamente: 0,1%, 0,2%, 0%, 0,5%, 0,9%. Esses valores mostram quanto o fundo excedeu obenchmark a cada ano. b) A volatilidade dos excessos de retorno o desvio-padro dos excessos de retorno. Esse desvio-padro pode ser calculado na HP12C. Veja as teclas:

Passo a Passo na HP 12 C f REG 0.1 + 0.2 + 0 + 0.5 + 0.9 + gs E a calculadora devolve 0,4%. c) O risco relativo 0,4%, ou seja, esta a volatilidade ou desvio-padro dos excessos de retorno. d) Lembremos que a volatilidade o desvio-padro dos retornos. Use sua HP-12C, conforme mostrado acima, para verificar que a volatilidade do fundo 1,6% e a do benchmark 1,3%. Limpa os registros da calculadora Entra o excesso de retorno no perodo 1 Entra o excesso de retorno no perodo 2 Entra o excesso de retorno no perodo 3 Entra o excesso de retorno no perodo 4 Entra o excesso de retorno no perodo 5 Calcula o desvio-padro

Mais adiante, neste captulo, mostraremos que o risco relativo tem a mesma frmula que o tracking error.

1.7. Medidas de performance

1.7.1. ndices de Sharpe: original e modificado
a) ndice de Sharpe
O ndice de Sharpe mede quanto de prmio recebido pelo risco assumido. um ndice de eficincia, mostrando quanto se espera ganhar por unidade de risco assumido.

Onde: IS = ndice de Sharpe

REsperado= retorno da carteira com risco RLivre de Risco= retorno do ativo livre de risco REsperado RLivre de Risco = prmio pelo risco VolCarteira = volatilidade da carteira com risco

Exemplos

Exemplo 1) Um investidor aplicou no fundo GYK de renda fixa, cujo retorno mdio nos ltimos 60 dias foi de 15% a.a., com um desvio-padro de 4% a.a. A taxa do DI no perodo esteve estvel em 12% a.a. Qual o ndice de Sharpe ?

PASSO A PASSO:
a) Vamos supor que a mdia dos ltimos 60 dias seja o valor esperado do retorno do fundo no futuro prximo. O DI ser usado como aproximao da taxa livre de risco. Assim sendo, o prmio pelo risco dado por: Prmio pelo Risco = REsperado RLivre de Risco = 15%-12% = 3% b) O ndice de Sharpe ento dado por:

Onde, VolCarteira = 4% (desvio-padro dos retornos) Portanto:

Em outras palavras, para cada unidade de risco que o fundo corre (volatilidade) h a esperana de se receber um prmio de 0,75. Agora temos uma relao entre retorno e risco que nos permite comparar a eficincia de diversos fundos.

Exemplo 2) O fundo WSJ de renda fixa teve um rendimento de 13% a.a. nos mesmos 60 ltimos dias e volatilidade de 1% a.a. Qual o ndice de Sharpe? a) Vamos novamente supor que a mdia dos ltimos 60 dias seja o valor esperado do retorno do fundo no futuro prximo. A taxa do DI ser uma aproximao da taxa livre de risco. Assim sendo, o prmio pelo risco dado por: Prmio pelo Risco = REsperado RLivre de Risco = 13% -12% = 1%

b) O ndice de Sharpe ento dado por:

Onde, VolCarteira= 1% (desvio-padro dos retornos) Portanto:

Ou seja, para cada unidade de volatilidade (risco) que o fundo corre, h um prmio esperado de 1.

Exemplo 3) O fundo GSL de renda fixa, que anuncia no rdio ter continuamente a melhor equipe de profissionais do mercado, teve um retorno mdio de 14,5% a.a., nos ltimos 60 dias, com desvio-padro de 2% a.a. Qual o seu ndice de Sharpe ?

Ou seja, para cada unidade de risco assumido h a esperana de um prmio de 1,25. Se comparado com os outros fundos acima, este tem a administrao mais eficiente, pois consegue mais prmio por unidade de risco corrido.

Exemplo 4) Como consultor de investimento, qual dos trs fundos acima voc indicaria para o seu cliente? Fundo GYK WSJ GSL Rendimento Mdio 15,0% 13,0% 14,5% Volatilidade 4% 1% 2% ndice de Sharpe 0,75 1,00 1,25

A deciso de qual fundo indicar depende do tipo de cliente.

Se o cliente for avesso ao risco e quiser se arriscar o mnimo possvel, deve aplicar no fundo WSJ, porque este fundo possui a menor volatilidade entre todos. Se o cliente for focado em resultado, gostar de risco e puder jogar com a sorte, deve investir no fundo GYK, porque este tem a esperana de proporcionar o maior rendimento de todos, apesar do seu maior risco traduzido por uma volatilidade maior. Se o cliente no estiver nos extremos acima e quiser o fundo mais eficiente, ou seja, aquele fundo com a melhor relao risco-retorno para tomar sua deciso, deve aplicar no fundo GSL, porque este possui o melhor ndice de Sharpe, mostrando que o fundo mais eficiente, por ter o maior prmio por unidade de risco corrido. Concluso: entender o cliente e suas necessidades o caminho para se fazer a melhor sugesto.

Observaes

O cliente que deseja o menor risco deve ser orientado pela volatilidade. O cliente que deseja o maior retorno deve ser orientado pelo maior retorno mdio, que o valor esperado, na ausncia de uma medida melhor. O cliente que deseja o fundo mais eficiente (maior retorno por risco) deve ser orientado pelo maior ndice de Sharpe .

b) ndice de Sharpe Modificado

O conceito do ndice de Sharpe, apresentado anteriormente, utiliza o retorno do ativo livre de risco no seu clculo. Conceitualmente, o ativo livre de risco no tem volatilidade. Esse fato faz com que o ndice de Sharpe s possa ser usado quando temos uma boa aproximao do ativo livre de risco. Uma boa aproximao do ativo livre de risco aquele ativo que tem uma volatilidade desprezvel. Para alguns fundos, principalmente os fundos de aes, o investidor pode ter como referncia um benchmark que no tem volatilidade desprezvel como, por exemplo, o caso do Ibovespa. Nesse caso, o ndice de Sharpe no pode ser utilizado, temos que utilizar o ndice de Sharpe Modificado. O ndice de Sharpe Modificado :

Onde: ISM = ndice de Sharpe Modificado REsperado= retorno esperado (mdia dos retornos passados) RBenchmark = retorno do benchmark (mdia dos retornos passados) REsperado RBenchmark = prmio pelo risco (mdia dos excessos de retorno) Risco Relativo = volatilidade dos excessos de retorno

Exemplos

Trs fundos de aes apresentaram o seguinte desempenho nos ltimos 10 dias. (Para fins didticos vamos considerar o perodo de 10 dias como sendo adequado para a anlise). Retornos Dia 1 Fundo A 2% Fundo B 1% Fundo C 1% Ibovespa 1%

2 3 4 5 6 7 8 9 10 Mdia Volatilidade

1% -3% 1% 3% -2% 1% 4% -3% 1% 0,5% 2,4%

-2% -1% 3% -2% 1% 3% 2% -3% 2% 0,4% 2,2%

-2% -1% 1% 2% -1% 1% -2% 2% 1% 0,2% 1,5%

-1% 1% 2% -2% 1% 1% -2% -1% 1% 0,1% 1,4%

O excesso de retorno = RFundo - RIbovespa Por exemplo, no dia 4 o fundo B excedeu o Ibovespa em 1%, pois o retorno do fundo B foi de 3% e o retorno do Ibovespa foi 2%. Os excessos de retorno dos 3 fundos nos 10 dias esto na tabela abaixo: Excessos de Retorno (RFundo - RIbovespa) Dia 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Mdia dos Excessos Volatilidade dos Excessos Fundo A 1% 2% -4% -1% 5% -3% 0% 6% -2% 0% 0,4% 3,2% Fundo B 0% -1% -2% 1% 0% 0% 2% 4% -2% 1% 0,3% 1,8% Fundo C 0% -1% -2% -1% 4% -2% 0% 0% 3% 0% 0,1% 2,0%

O clculo do ndice de Sharpe Modificado para cada fundo :

Devemos lembrar que o risco relativo a volatilidade dos excessos de retorno.

Para o fundo A: REsperado = 0,5% (mdia dos retornos) RBenchmark = 0,1% (mdia dos retornos) REsperado RBenchmark= 0,4% (mdia dos excessos de retorno) Risco Relativo = 3,2% (volatilidade dos excessos de retorno)

O ndice de Sharpe Modificado 0,125, ou seja, para cada unidade de risco relativo h um prmio de 0,125.

Para o fundo B: REsperado = 0,4% (mdia dos retornos) RBenchmark = 0,1% (mdia dos retornos) REsperado RBenchmark= 0,3% (mdia dos excessos de retorno) Risco Relativo = 1,8% (volatilidade dos excessos de retorno)

O ndice de Sharpe Modificado 0,167, ou seja, para cada unidade de risco relativo h um prmio de 0,167. Para o fundo C: REsperado = 0,2% RBenchmark= 0,1% REsperado RBenchmark = 0,1% Risco Relativo = 2,0%

O ndice de Sharpe Modificado 0,05, ou seja, para cada unidade de risco relativo h um prmio de 0,05. Considerando os indicadores dos fundos, qual voc recomendaria para seu cliente? Fundo A Retorno Mdio Volatilidade 0,5% 2,4% Fundo B 0,4% 2,2% Fundo C 0,2% 1,5%

ISM

0,125

0,167

0,05

Novamente a resposta: depende do interesse do cliente.

Se o cliente quer o menor risco deve escolher o fundo C, pois esse tem a menor volatilidade, o menor risco absoluto. Se o cliente quer um fundo com maior retorno esperado deve escolher o fundo A, que tem o maior retorno mdio. Se o cliente quer um fundo mais eficiente deve escolher o fundo B, que tem o maior ndice de Sharpe Modificado. O ndice de Sharpe modificado pode ser utilizado em qualquer situao, independente do tamanho da volatilidade do benchmark. O ndice de Sharpe simples s pode ser utilizado quando o benchmark tiver volatilidade desprezvel e, portanto, se aproximando do ativo livre de risco. c) Cuidado no uso do ndice de Sharpe No faz sentido a comparao entre ndices de Sharpe negativos . Vejamos: sejam dois fundos, A e B, com prmios pelo risco iguais a -1% e com volatilidade de, respectivamente, 1% e 2%. Portanto, os ndices de Sharpe dos fundos A e B valem:

Comparando-se estes dois ndices, escolheramos o fundo B por ter o maior (menos negativo) ndice de Sharpe. No entanto, este fundo oferece o mesmo retorno do fundo A, mas com maior risco, o que o torna pior do ponto de vista de risco-retorno. Neste caso, o ndice de Sharpe forneceu um falso sinal. Algum poderia propor: por que, ento, no analisamos o mdulo do ndice de Sharpe? Neste caso, o fundo A ganharia, pois 1 maior que 0,5. Vejamos um segundo exemplo: sejam dois fundos, C e D, com prmios pelo risco de, respectivamente, 1% e -2%. A volatilidade de ambos igual a 1%. Portanto, os ndices de Sharpe dos fundos C e D valem, respectivamente:

Veja que, neste caso, o maior ndice de Sharpe o do fundo C, indicando realmente o melhor fundo (maior retorno para a mesma volatilidade). Se tivssemos considerado o mdulo do ndice de Sharpe, teramos escolhido erradamente o fundo D. Concluso: a comparao entre ndices de Sharpe negativos no faz sentido.

1.7.2. ndice de Treynor

O ndice de Treynor mede o prmio recebido por unidade de risco sistemtico, onde o risco sistemtico est medido pelo . De forma mais direta, mede qual o ganho para cada unidade de risco sistemtico assumido. Para relembrar, o prmio pelo risco a diferena (Rcarteira - Rlivre de risco), ou seja, quanto o ganho a mais do que do retorno do ativo livre de risco, ao se aplicar em um ativo com risco. O ndice de Treynor bastante semelhante ao de Sharpe, com a diferena de que o prmio pelo risco dividido pelo beta () do fundo de investimento, e no pela volatilidade.

Onde, IT = ndice de Treynor R carteira = rentabilidade da carteira R livre de risco = rentabilidade do ativo livre de risco R carteira R livre de risco = prmio pelo risco = beta da carteira, que serve para medir o risco sistemtico desta carteira O ndice de Treynor uma medida menos efetiva que o ndice de Sharpe, porque no considera o risco no sistemtico (s considera o risco sistemtico, medido pelo ). Quando a carteira bem diversificada o risco no sistemtico desprezvel e a volatilidade fica igual ao risco sistemtico, fazendo com que os 2 ndices sejam similares, apesar de estarem em escalas diferentes. Porm, quando a carteira pouco diversificadaos 2 ndices (Sharpe e Treynor) so muito diferentes, pois o risco no sistemtico expressivo e no capturado pelo ndice de Treynor. Duas carteiras com o mesmo prmio pelo risco e com mesmo , uma bem diversificada e outra concentrada, tero o mesmo ndice de Treynor (porque os so iguais), mas nunca tero o mesmo ndice de Sharpe (porque as volatilidades so diferentes).

Exemplos

A carteira A tem retorno mdio de 15% a.a., o 1,2 e a volatilidade de 10% a.a. A carteira B tem retorno mdio de 15% a.a., o 1,2 e a volatilidade de 7% a.a. Considerando que o retorno do ativo livre de risco de 10% a.a: a) Calcule o ndice de Treynor para as carteiras A e B. b) Calcule o ndice de Sharpe para as carteiras A e B. c) Qual carteira mais indicada do ponto de vista de eficincia retorno X risco? Passo 1: clculo dos ndices de Treynor das carteiras A e B:

Passo 2: clculo dos ndices de Sharpe das carteiras A e B:

Qual carteira mais indicada do ponto de vista de eficincia retorno X risco? Conforme podemos ver, o ndice de Treynor dos fundos A e B so iguais, mas no podemos concluir que os fundos so igualmente eficientes. Esse ndice somente considera o risco sistemtico e para medir a eficincia adequadamente deveramos considerar uma medida que use a volatilidade (j que na volatilidade esto includos os riscos sistemtico e no sistemtico). O ndice de Sharpe captura o risco total (sistemtico e no sistemtico). Pelo ndice de Sharpe podemos ver que a carteira B muito mais eficiente, pois para cada unidade de risco apresenta um ganho de 0,71, enquanto que na carteira A essa relao 0,50.

1.7.3. Tracking Error e Erro Quadrtico Mdio

a) Tracking error
Tracking error uma medida de aderncia que mostra se um fundo est aderente ou no ao benchmark. Aderncia se comportar da mesma forma que o benchmark; acompanhar o benchmark. Para um fundo aderente, quando o retorno do benchmark aumenta, o retorno do fundo aumenta na mesma quantidade; quando o retorno do benchmark diminui, o retorno do fundo diminui na mesma quantidade. Quanto menor o tracking error, mais aderente; quanto maior o tracking error, menos aderente. Quando o tracking error for zero, o fundo est perfeitamente aderente ao benchmark. O tracking error tem a mesma frmula que o risco relativo: TE = Vol (RCarteira - RBenchmark) Onde: TE = tracking error RCarteira = retorno da carteira ou do fundo

RBenchmark = retorno do benchmark RCarteira RBenchmark = diferena de retornos (excesso de retornos) Vol = volatilidade ou desvio-padro das diferenas de retorno. Ou seja, o tracking error dado pela volatilidade das diferenas entre os retornos de um fundo e os retornos do seu benchmark, em um determinado perodo. Quanto menos volteis forem essas diferenas, menor ser otracking error, significando que o fundo est mais aderente ao benchmark.

Ateno No so as diferenas entre os retornos do fundo e do seu benchmark que importam para se medir a aderncia atravs do tracking error, mas sim a volatilidade dessas diferenas. Se as diferenas forem constantes no haver volatilidade, portando, o tracking error zero, mostrando perfeita aderncia. Veja o exemplo a seguir.

Exemplo

A tabela abaixo mostra o retorno de trs fundos e do benchmark: Perodo 1 2 3 4 5 Fundo A 13,50% 14,00% 13,50% 14,50% 15,00% Fundo B 12,50% 13,00% 12,50% 13,50% 14,00% Fundo C 13,30% 13,10% 13,40% 13,70% 14,90% Benchmark 13,00% 13,50% 13,00% 14,00% 14,50%

Os retornos dos fundos e do benchmark esto apresentados no grfico abaixo.

Podemos ver que:

O fundo A o melhor retorno dos trs fundos, porque tem sempre o maior retorno. O fundo B o pior retorno dos trs fundos, porque tem sempre o menor retorno. Apesar de um ser melhor e o outro ser pior, os fundos A e B so perfeitamente aderentes ao benchmark, pois se comportam da mesma forma. Isto , quando o retorno do benchmark sobe, os retornos dos fundos A e B sobem na mesma quantidade; quando o retorno do benchmark cai, os retornos dos fundos A e B caem na mesma quantidade. Portanto, esses retornos oscilam da mesma forma, apesar de afastados. Por outro lado, o fundo C no aderente ao benchmark, porque no se comporta da mesma forma que o benchmark, ou seja, quando o retorno do benchmark sobe o retorno do fundo C cai, quando o retorno do benchmark cai o retorno do fundo C sobe. O fundo C e o benchmark no oscilam da mesma forma, portanto, no so aderentes. Para calcular o tracking error, temos que calcular as diferenas de retorno em relao ao benchmark e a seguir calcular a volatilidade das diferenas:

Diferenas de Retorno em Relao ao Benchmark Perodo 1 2 3 4 5 Tracking error (Volatilidade das diferenas) Fundo A RFundo A RBenchmark 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,0% Fundo B RFundo B RBenchmark -0,50% -0,50% -0,50% -0,50% -0,50% 0,0% Fundo C RFundo C RBenchmark 0,30% -0,40% 0,40% -0,30% 0,40% 0,4%

Conforme pode ser verificado na tabela acima:

Os fundos A e B esto perfeitamente aderentes ao benchmark, pois seus tracking errors so zero. Portanto, os fundos A e B, apesar de afastados do benchmark esto aderentes, se comportando de forma igual. O fundo C, com um tracking error de 0,4%, o fundo menos aderente ao benchmark.

Observaes Observao 1 O tracking error no mostra qual o melhor ou o pior fundo, mostra apenas qual fundo mais aderente. Observao 2 O fundo pode ser aderente ao benchmark apesar dos seus retornos estarem afastados do benchmark, basta que os retornos se comportem de forma igual ao benchmark (oscilem da mesma forma). No exemplo anterior, os fundos A e B esto mais afastados do benchmark que o fundo C. O tracking error no captura o afastamento, apenas a aderncia. Precisamos de uma medida para calcular esse afastamento. Essa medida o erro quadrtico mdio.

b) Erro quadrtico mdio

O erro quadrtico mdio uma medida de como o retorno de um fundo se afasta do retorno do benchmark. Quanto maior o erro quadrtico mdio, maior o afastamento entre o retorno do fundo e o retorno do benchmark, quanto menor o erro quadrtico mdio, menor o afastamento entre o retorno do fundo e o retorno do benchmark. O erro quadrtico mdio uma mdia dos excessos de retornos (RCarteira RBenchmark) que, neste caso, vamos chamar de erro, pois est mostrando quanto o retorno da carteira se afastou do retorno do benchmark. Esses erros so elevados ao quadrado para se perder o sinal negativo e essa a origem do nome erro quadrtico. Veja a frmula:

Onde: EQM = erro quadrtico mdio RCarteira = retorno da carteira ou do fundo RBenchmark = retorno do benchmark RCarteira RBenchmark = diferena de retornos, erro ou afastamento n = nmero de perodos considerados

Exemplo

Para os fundos A, B e C apresentados no exemplo anterior, calcule o erro quadrtico mdio. Os retornos dos fundos e do benchmark esto repetidos na tabela a seguir: Perodo 1 2 3 4 5 Fundo A 13,50% 14,00% 13,50% 14,50% 15,00% Fundo B 12,50% 13,00% 12,50% 13,50% 14,00% Fundo C 13,30% 13,10% 13,40% 13,70% 14,90% Benchmark 13,00% 13,50% 13,00% 14,00% 14,50%

Para se calcular o EQM necessrio achar as diferenas de retorno em relao ao benchmark, isto , RCarteira - RBenchmark: Diferenas de Retorno em Relao ao Benchmark Perodo 1 2 3 4 5 Fundo A RFundo A RBenchmark 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% Fundo B RFundo B RBenchmark -0,50% -0,50% -0,50% -0,50% -0,50% Fundo C RFundo C RBenchmark 0,30% -0,40% 0,40% -0,30% 0,40%

Depois necessrio calcular o quadrado da diferena para se perder o sinal negativo: (R Carteira 2 RBenchmark) Diferenas Elevadas ao Quadrado Perodo 1 2 3 4 5 Soma Mdia Fundo A (RFundo A RBenchmark) 0,000025 0,000025 0,000025 0,000025 0,000025 0,000125 0,000025 Fundo B (RFundo B RBenchmark) 0,000025 0,000025 0,000025 0,000025 0,000025 0,000125 0,000025 Fundo C (RFundo C RBenchmark) 0,000009 0,000016 0,000016 0,000009 0,000016 0,000066 0,000013

EQM

0,50%

0,50%

0,36%

Na tabela acima, Soma = Podemos ver que:

o fundo C o menos afastado, com erro quadrtico mdio de 0,36%; e os fundos A e B so os mais afastados, ambos com erro quadrtico mdio de 0,5%. Observe que os fundos A e B esto sempre afastados 0,50%, um para cima e o outro para baixo, portanto qualquer mdia que se faa, desconsiderando o sinal, vai resultar em 0,5%.

Observaes

Observao 1 O erro quadrtico mdio no serve para mostrar qual o melhor fundo, apenas serve para dizer qual o mais afastado do benchmark. Observao 2 O erro quadrtico mdio no diz se o retorno do fundo est afastado para cima ou para baixo do retorno dobenchmark, pois quando se eleva ao quadrado, se perde o sinal e, portanto, a referncia de acima ou abaixo.

RESPONDA:Cdigo: 00333Responda algumas perguntas sobre a Introduo ao Risco, Retorno e

Diversificao.

c) Comparao entre o tracking error e erro quadrtico mdio

O tracking error uma medida de aderncia, o que significa que o fundo se comporta de forma parecida com o benchmark, isto , quando o retorno do benchmark sobe, o retorno do fundo tambm sobe, quando o retorno do benchmark cai o retorno do fundo cai, em outras palavras, o fundo e o benchmark tendem a caminhar de forma paralelas. Quanto menor for o tracking error mais aderente o fundo ao benchmark. O tracking error no mostra o melhor fundo, s o mais aderente. Conforme j abordado, podemos ter fundos com a mesma aderncia, mas com afastamentos diferentes. Veja grfico a seguir onde o fundo A e o fundo B so perfeitamente aderentes ao benckmark, pois ambos se comportam como o benchmark, ambos caminham juntos com o benchmark. O tracking error zero para ambos os casos, porm, o fundo B est mais afastado do que o fundo A.

A medida de afastamento o erro quadrtico mdio (EQM). Como o fundo B tem mais afastamento do benchmark, seu erro quadrtico mdio maior. Vemos que o fundo B est sempre afastado o dobro do afastamento do fundo A, portanto, o erro quadrtico mdio do B o dobro do erro quadrtico mdio do A. Esse grfico foi montado para que o EQM do fundo B fosse 2% e o EQM do fundo A fosse 1%.