A.

Mengapa Pasar Dapat Diharapkan Efisien

Suatu pasar efisien akan mungkin terjadi apabila beberapa kondisi berikut idealnya terpenuhi
yaitu.

1. Banyak terdapat investor rasional dan berorientasi pada maksimisasi keuntungan yang
secara aktif berpartisipasi di pasar dengan menganalisis, menilai, dan berdagang saham.
Investor-investor ini adalah price taker, yang berarti pelaku itu sendiri tidak akan dapat
memengaruhi harga suatu sekuritas.
2. Tidak diperlukan biaya untuk mendapatkan informasi dan informasi tersedia bebas bagi
pelaku pasar pada waktu yang hampir sama (tidak jauh berbeda).
3. Informasi diperoleh dalam bentuk acak, dalam arti setiap pengumuman yang ada di pasar
adalah bebas atau tidak terpengaruh dari pengumuman yang lain.
4. Investor bereaksi dengan cepat dan sepenuhnya terhadap informasi baru yang masuk di
pasar, yang menyebabkan harga saham segera melakukan penyesuaian.

Jika kondisi-kondisi tersebut terpenuhi maka akan terbentuk suatu pasar yang investornya
dengan cepat melakukan penyesuaian harga sekuritas ketika terdapat informasi baru di pasar
dimana informasi ini terjadi secara acak sehingga harga-harga sekuritas di pasar tersebut akan
secara cepat dan secara penuh mencerminkan semua informasi yang tersedia. Karena informasi
yang memengaruhi harga sekuritas tersebut terjadi secara acak maka perubahan harga yang
terjadi akan bersifat independen satu dengan lainnya dan bergerak secara random pula. Hal ini
berarti perubahan harga yang terjadi pada hari tersebut tidak tergantung pada perubahan harga
yang terjadi di waktu yang lalu karena harga tersebut berdasarkan pada reaksi investor terhadap
informasi baru yang terjadi secara acak. Sehingga, dapat dikatakan bahwa apabila empat kondisi
ideal yang disyaratkan terpenuhi maka akan terwujudlah suatu pasar yang efisien.

B. Bentuk Efisiensi Pasar

Bentuk efisiensi pasar dapat ditinjau dari segi ketersediaan informasinya saja atau dapat dilihat
tidak hanya dari ketersediaan informasi, namun juga dilihat dari kecanggihan pelaku pasar dalam
pengambilan keputusan berdasarkan analisis dari informasi yang tersedia. Fama (1970)
mengelompokkan bentuk efisien pasar dapat menjadi tiga, yang dikenal sebagai hipotesis pasar
efisien (efficient market hypothesis). Ketiga bentuk efisien pasar dimaksud adalah (1) hipotesis
pasar efisien bentuk lemah (weak form of the efficient market hypothesis), (2) hipotesis pasar
efisien bentuk setengah kuat (semi strong form of the efficient market hypothesis), dan hipotesis
pasar efisien bentuk kuat (strong form of the efficient market hypothesis).

Berbeda dengan Fama (1970) yang membagi jenis pasar efisien menjadi tiga berdasarkan pada
kekuatan data yang ada, West (1975) membagi pasar efisien menjadi dua macam, yaitu pasar
efisien secara operasional atau internal (operationally or internally efficient market) dan pasar
efisien secara eksternal atau harga (price or externally efficient market). Dikatakan pasar efisien
secara operasional apabila investor dikenai jasa transaksi semurah mungkin berkaitan dengan
biaya-biaya atas terjadinya suatu transaksi. Adapun biaya-biaya transaksi di pasar modal (uang)
seperti biaya komisi broker (brokerage commission), biaya eksekusi (execution fees), biaya-biaya
lain, dan biaya peluang (opportunity loss) (Fabozzi & Modligiani, 1996). Suatu pasar akan
dikatakan efisien secara eksternal atau harga apabila harga setiap saat benar-benar
mencerminkan informasi yang tersedia (available information). Informasi yang tersedia tersebut
merupakan informasi yang relevan untuk dipergunakan dalam penilaian sekuritas. Informasi
relevan dalam hal ini adalah informasi yang dengan segera tercermin pada harga sekuritas.

Definisi pasar efisien juga dapat ditinjau berdasarkan pada distribusi informasi. Beaver (1986)
melihat pasar efisien dari sudut pandang distribusi informasi dengan mengatakan bahwa “a
security market is said to be efficient with the signals from that information system”. Artinya,
harga merupakan cermin dari adanya pemahaman menyeluruh atas suatu informasi, sehingga jika
harga memiliki kandungan informasi, maka dikatakan bahwa harga yang terbentuk sepenuhnya
mencerminkan sistem informasi. Informasi yang diyakini dapat mencerminkan harga merupakan
sorotan banyak pihak yang berkepentingan di pasar modal seperti pembuat kebijakan
(pemerintah, badan pengawas pasar modal atau asosiasi penentu kebijakan akuntansi),
manajemen perusahaan sebagai pembuat laporan keuangan, akuntan (auditor) sebagai pihak yang
memberikan sertifikasi, dan perantara informasi, seperti pelanggan dan pesaing, serta investor.

Walaupun terdapat tiga definisi pasar efisien namun, pembahasan dalam makalah ini
menekankan pada definisi pasar efisien menurut Fama (1970). Hal ini karena secara teoritis,
operasional, dan empiris pengujian tiap bentuk pasar efisien selalu berdasarkan pada teori pasar
efisien yang dikemukan oleh Fama (1970).

● Efisiensi Pasar Bentuk Lemah

Pasar dikatakan efisien dalam bentuk lemah jika harga-harga dari sekuritas tercermin secara
penuh dari informasi masa lalu. Dalam hipotesis ini harga saham diasumsikan mencerminkan
semua informasi yang terkandung dalam sejarah masa lalu tentang harga sekuritas yang
bersangkutan. Artinya, harga yang terbentuk atas suatu saham merupakan cermin dari
pergerakan harga saham yang bersangkutan di masa lalu.

Dicontohkan apabila ada bentuk musiman atas kinerja harga suatu saham yang menunjukkan
bahwa harga saham akan naik menjelang tutup tahun (akhir tahun) dan kemudian turun pada
awal tahun. Berdasarkan pada hipotesis pasar efisien bentuk lemah, pasar akan segera
mengetahui dan merevisi kebijakan harganya dengan melakukan perubahan terhadap strategi
perdagangannya. Untuk mengantisipasi kemungkinan penurunan harga pada awal tahun,
pedagang akan menjual saham yang dimilikinya sesegera mungkin untuk menghindari kerugian
sebagai akibat dari turunnya harga saham perusahaan yang diamati. Upaya yang dilakukan
pedagang tersebut akan berakibat pada turunnya harga saham perusahaan secara keseluruhan.

Oleh karena informasi historis (seperti harga dan volume perdagangan serta peristiwa di masa
lalu) tercermin dalam harga yang terbentuk sekarang, maka informasi tersebut tidak dapat
digunakan lagi untuk memprediksi perubahan harga di masa mendatang. Hal ini menyebabkan
investor tidak akan bisa memprediksi nilai pasar saham di masa datang dengan menggunakan
data historis, seperti yang dilakukan dalam analisis teknikal.
 ● Efisiensi Pasar Bentuk Setengah Kuat

Pasar dikatakan efisien setengah kuat jika harga-harga sekuritas secara penuh mencerminkan
semua informasi yang dipublikasikan termasuk informasi yang berada di laporan-laporan
keuangan perusahaan. Informasi yang dipublikasikan dapat berupa sebagai berikut ini.

1. Informasi yang dipublikasikan yang hanya memengaruhi harga sekuritas dari perusahaan
yang mempublikasikan informasi tersebut. Contohnya seperti pengumuman laba,
pengumuman pembagian dividen, pengumuman pengembangan produk baru, dan
lainnya.
2. Informasi yang dipublikasikan yang memengaruhi harga-harga sekuritas sejumlah
perusahaan. Contohnya seperti regulasi untuk meningkatkan kebutuhan cadangan yang
harus dipenuhi oleh semua bank-bank.
3. Informasi yang dipublikasikan yang memengaruhi harga-harga sekuritas semua
perusahaan yang terdaftar di pasar saham. Contohnya ialah peraturan akuntansi untuk
mencantumkan laporan arus kas yang harus dilakukan oleh semua perusahaan.

Menurut hipotesis pasar efisisen bentuk semi kuat, Fama (1991) menyebutnya sebagai studi
peristiwa (event studies) karena harga mencerminkan semua informasi publik yang relevan.
Selain merupakan cerminan harga saham historis, harga yang tercipta juga terjadi karena
informasi yang ada di pasar, termasuk di dalamnya adalah laporan keuangan dan informasi
tambahan sebagaimana diwajibkan oleh peraturan akuntansi. Informasi yang tersedia di publik
juga dapat berupa peraturan keuangan lain seperti pajak bangunan (property) atau suku bunga
dan/atau beta saham termasuk rating perusahaan.

Menurut konsep semi-kuat, investor tidak akan mungkin memperoleh abnormal returns dengan
menggunakan strategi yang dibangun berdasarkan informasi yang tersedia di publik. Sekali
informasi tersebut menjadi informasi publik (umum) atau tersebar di pasar, maka semua investor
akan bereaksi dengan cepat dan mendorong harga naik untuk mencerminkan semua informasi
publik yang ada. Berlawanan dengan pendukung hipotesis pasar efisien bentuk lemah, pada pasar
efisien bentuk semi-kuat ada banyak investor yang berfikir bahwa mereka dapat memperoleh
keuntungan dengan melakukan analisis dengan menggunakan data atau informasi akuntansi (dari
laporan keuangan) dan dari sumber lain untuk mengidentifikasi saham yang salah harga
(mispriced) yang disebut investor tersebut melakukan analisis fundamental (Fundamental
Analysis).

● Efisiensi Pasar Bentuk Kuat

Pasar dikatakan efisien dalam bentuk kuat apabila harga-harga sekuritas secara penuh
mencerminkan semua informasi yang tersedia termasuk informasi yang tidak terpublikasikan.
Pasar efisien bentuk kuat menyatakan bahwa harga yang terjadi mencerminkan semua informasi
yang ada, baik informasi publik (public information) maupun informasi pribadi (private
information). Sehingga, dapat dikatakan bahwa pasar efisien bentuk kuat mencakup semua
informasi historis yang relevan dan juga informasi yang ada di publik yang relevan, serta
informasi yang hanya diketahui oleh beberapa pihak saja, seperti manajemen perusahaan, dewan
direksi, dan kreditor.

Bentuk pasar efisien kuat merupakan bentuk pasar efisien paling ketat. Hal ini dikarenakan harga
pasar mencerminkan semua informasi, baik publik maupun non publik sehingga tidak
seorangpun baik individu maupun institusi dapat memperoleh abnormal return, untuk suatu
perioda tertentu, dengan menggunakan informasi yang tersedia di publik dalam konteks
kelebihan informasi, termasuk di dalamnya informasi yang hanya dapat diakses oleh orang-orang
tertentu. Sehingga, efisien tidaknya pasar modal, atau tepatnya masuk dalam kelompok bentuk
efisien mana sebuah pasar modal, tergantung dari ada tidaknya bukti tentang abnormal return
yang dapat diperoleh oleh investor.

Dalam perkembangannya, para peneliti sepertinya sepakat untuk menyebut bahwa pengujian
terhadap bentuk kuat hipotesis pasar efisien sering dikaitkan dengan keberhasilan dalam
penggunaan akses monopolistik terhadap informasi oleh pelaku pasar tertentu. Hal ini
menyebabkan efisiensi bentuk kuat dapat dikatakan unggul bila dibandingkan dengan pasar
efisien bentuk lemah maupun bentuk semi kuat serta merupakan bentuk efisiensi paling tinggi
dan secara empiris paling sulit untuk diuji.

C. Anomali Pasar

Dalam membahas pengujian pasar efisien, perlu juga dibahas adanya ketidak-teraturan (anomali)
yang ada yang terkait dengan hipotesis pasar efisien. Anomali di sini adalah salah satu bentuk
dari fenomena yang ada di pasar. Pada anomali ditemukan hal-hal yang seharusnya tidak ada
bilamana dianggap bahwa pasar efisien benar-benar ada artinya, suatu peristiwa (event) dapat
dimanfaatkan untuk memperoleh abnormal return. Dengan kata lain seorang investor
dimungkinkan untuk memperoleh abnormal return dengan mengandalkan suatu peristiwa
tertentu.

Dalam teori keuangan, dikenal sedikitnya empat macam anomali pasar (Gumanti & Utami,
2002). Keempat anomali tersebut adalah anomali perusahaan (firm anomalies), anomali musiman
(seasonal anomalies), anomali peristiwa atau kejadian (event anomalies), dan anomali akuntansi
(accounting anomalies). Levy (1996) dalam Gumanti & Utami (2002) menunjukkan bahwa
anomali peristiwa meliputi rekomendasi analis, insider trading, listing, dan value line rating
change; kedua, anomali musiman meliputi January effect, week-end, time of day, end of mon,
seasonal, dan holidays; ketiga, anomali perusahaan meliputi size, closed-end mutual funds,
neglect institutional holdings, dan keempat, anomali akuntansi meliputi P/E, earnings surprise,
price/sales, price/book value, dividend yield, dan earnings momentum.

Beberapa anomali pasar tersebut dijelaskan terperinci sebagai berikut (Jones, 2004).

1. Size effect, adalah anomali perusahaan yang diungkapkan oleh Banz (1981) melalui
studinya yang menunjukkan bahwa excess return yang diperoleh perusahaan berukuran
kecil cenderung lebih tinggi dibandingkan perusahaan berukuran besar.
2. P/E ratio effect, merupakan anomali yang memperlihatkan bila saham dengan rasio P/E
yang rendah memiliki return lebih tinggi dibanding saham dengan rasio P/E tinggi.
Apabila pasar memang efisien maka seharusnya tidak ada hubungan antara rasio P/E
 dengan return karena rasio ini merupakan informasi umum yang seharusnya telah
tercermin dalam harga saham. Reinganum (1981) membuktikan secara empiris bila P/E
effect terkait erat dengan size effect lebih lanjut Fama & French (1991) menemukan bila
P/E effect ini akan hilang apabila dilakukan kontrol terhadap ukuran dan market to book
3. Market to book effect menyatakan apabila saham yang memunyai market to book tinggi
akan cenderung memunyai tingkat return yang lebih besar dibandingkan dengan saham
yang memiliki market to book
4. January effect, adalah anomali musiman yang memperlihatkan apabila return di bulan
Januari cenderung lebih tinggi dibanding return di bulan Kecenderungan ini lebih besar
pada perusahaan kecil dan terjadi pada lima hari pertama perdagangan di awal bulan.
5. Holiday effect, menunjukkan kecenderungan return saham pada satu hari sebelum libur
(pre holiday return) dan return saham sehari setelah libur (post holiday return) lebih
tinggi dibanding return saham di hari-hari
6. The day of the week effect adalah anomali di mana perbedaan hari perdagangan
berpengaruh terhadap pola return saham dalam satu minggu. Variasi anomali ini dikenal
antara lain adalah Monday effect dan weekend effect.
7. Intraday effect, mengungkapkan bila return saham suatu jam perdagangan tertentu
berbeda dengan jam perdagangan lain meski masih berada dalam satu hari yang sama.
8. Turn of the month effect merupakan jenis anomali dengan tingkat pengembalian pada
awal bulan selalu lebih tinggi atau positif dibandingkan dengan akhir bulan yang bisa
mencapai negatif dan turn of the year effect apabila perbedaan return terkait dengan
waktu di sekitar pergantian tahun.

Penyelidikan anomali juga telah dilakukan oleh Ball (1978) yang menguji bukti-bukti dari 20
penelitian sebelumnya tentang reaksi harga saham terhadap pengumuman laba. Ball (1978)
menemukan bahwa pengumuman akhir return abnormal disesuaikan berdasarkan risiko
secara sistematis tidak nol pada perioda setelah pengumuman laba yang tidak konsisten
dengan hipotesis pasar efisien. Ball (1978) berargumentasi bahwa return abnormal yang
tidak nol tersebut terjadi karena ketidakcukupan dua parameter dalam model penilaian aset
 untuk menyesuaikan diferensial risiko dalam penelitian itu dan bukan disebabkan inefisiensi
dalam penilaian saham.

Namun, Watt (1978) menentang kesimpulan di atas melalui penelitian terjadinya return
abnormal setelah pengumuman laba kuartalan. Menurut Watt (1978), inefisiensi memang terjadi
di pasar dan bukan disebabkan pengaruh defisiensi dalam metodologi model penilaian harga
aset. Namun demikian efisiensi pasar terjadi setelah biaya transaksi untuk broker dihilangkan
dari analisis. Anomali pasar efisien juga terjadi akibat adanya variansi dalam return masa datang
harga opsi (Chiras & Manaster, 1978), dan informasi pemecahan saham, deviden dan deviden
tunai (Long, 1978).

Ball (1994) mengategorikan kelemahan teori efisien pasar dalam tiga kategori yaitu (1) teori
pasar efisien gagal menjelaskan aspek-aspek tertentu dari perilaku harga saham, yang dalam
literatur dikenal sebagai ‘anomali’, (2) ketimpangan dalam efisiensi sebagai sebuah model pasar,
dan (3) permasalahan dalam pengujian model efisiensi. Kelemahan ini terjadi karena asumsi
yang mendasari hipotesis efisiensi pasar bahwa informasi sebagai komoditi yang tersedia murah
bahkan tidak berbiaya dan mengasumsikan homogenitas perilaku para investor dalam menyikapi
suatu informasi (Ball, 1999) dalam Chew (1999).

Pada faktanya, informasi yang tersedia di pasar modal memang menjadi informasi publik dan
dapat dipergunakan untuk melakukan pengambilan keputusan membeli, menjual atau menahan
saham yang dimiliki investor. Namun, untuk mencapai keputusan tersebut, seorang investor,
akan mengolah informasi terlebih dahulu dan melakukan penyesuaian sesuai dengan kebutuhan
dalam pengambilan keputusan. Hal ini mengandung arti bahwa informasi publik tersebut akan
mengandung biaya pengolahan informasi. Pada sisi lain, jika informasi tidak berbiaya, maka
risiko yang dihadapi oleh para investor juga rendah sehingga return yang diperoleh akan rendah
pula. Informasi yang tersedia tersebut merupakan informasi yang relevan untuk dipergunakan
dalam penilaian sekuritas dimana informasi yang relevan tersebut dengan segera tercermin pada
harga sekuritas.
D. Implikasi Pasar Modal Efisien

Implikasi Pasar Modal: yang Efisien Belum Semua kaum praktisi pasar modal bisa menerima
konsep mengenai pasar yang efisien ini. Sebagian investor percaya bahwa pasar efisien, sehingga
mereka bisa memanfaatkan inefisiensi pasar tersebut untuk mendapatkan return abnormal.
Meskipun demikian, di sisi lain, banyak kalangan akademisi yang percaya bahwa pasar efisien
pada tingkat tertentu itu ada. Investor yang percaya bahwa pasar dalam kondisi yang tidak efisien
akan menerapkan strategi perdagangan aktif. Investor tersebut secara aktif melakukan
perdagangan di pasar agar bisa mendapatkan return yang lebih besar dibandingkan dengan return
pasar. Sedangkan, bagi investor yang percaya pasar dalam kondisi efisien, akan cenderung
menerapkan strategi perdagangan pasif, dengan membentuk portofolio yang bisa mereplika
pasar. Implikasi hipotesis pasar efisien terhadap investor yang berinvestasi di pasar modal bisa
juga dilihat dari implikasinya terhadap investor yang menerapkan analisis teknikal maupun
analisis fundamental dalam penilaian dan pemilihan saham.
21. Investors expect the market rate of return in the coming year to be 12%. The T-bill
rate is 4%. Changing Fortunes Industries’ stock has a beta of .5. The market value of its
outstanding equity is $100 million.

a. What is your best guess currently as to the expected rate of return on Changing
Fortunes’s stock? You believe that the stock is fairly priced.
Jawab:
E (rM) = 12%, rf = 4% dan β = 0,5 
Oleh karena itu, tingkat pengembalian yang diharapkan adalah:
E(r) = rf + β × [E(rM ) – rf ] 
4% + 0,5 × (12% - 4%) = 8% 

b. If the market return in the coming year actually turns out to be 10%, what is your
best guess as to the rate of return that will be earned on Changing Fortunes’s
stock?
Jawab: Jika rM kurang dari ekspektasi Anda sebesar 2% (yaitu, 10% - 12%) maka Anda
akan mengharapkan pengembalian untuk Changing Fortunes Industries gagal dari
ekspektasi awal Anda sebesar: β × 2% = 1% Oleh karena itu, Anda akan
memperkirakan ekspektasi yang "direvisi" untuk Changing Fortunes sebesar: 8% - 1% =
7%
c. Suppose now that Changing Fortunes wins a major lawsuit during the year. The
settlement is $5 million. Changing Fortunes’ stock return during the year turns out
to be 10%. What is your best guess as to the settlement the market previously
expected Changing Fortunes to receive Final PDF to printer 368 PART III
Equilibrium in Capital Markets bod77178_ch11_333-372.indd 368 03/24/17 09:10
PM from the lawsuit? (Continue to assume that the market return in the year
turned out to be 10%.) The magnitude of the settlement is the only unexpected
firm-specific event during the year.
 Jawab: Dengan tingkat pengembalian pasar sebesar 10%, Anda akan memperkirakan
pengembalian untuk Changing Fortunes sebesar 7%. Pengembalian sebenarnya adalah
10%. Oleh karena itu, kejutan karena faktor spesifik perusahaan adalah 10% - 7% = 3%
yang kami kaitkan dengan penyelesaian. Karena perusahaan pada awalnya bernilai $
100 juta, jumlah yang mengejutkan dari penyelesaian adalah 3% dari $ 100 juta, atau $
3 juta, yang menyiratkan bahwa ekspektasi sebelumnya untuk penyelesaian tersebut
hanya $ 2 juta.

22. Dollar-cost averaging means that you buy equal dollar amounts of a stock every
period, for example, $500 per month. The strategy is based on the idea that when the
stock price is low, your fixed monthly purchase will buy more shares, and when the price
is high, fewer shares. Averaging over time, you will end up buying more shares when the
stock is cheaper and fewer when it is relatively expensive. Therefore, by design, you will
exhibit good market timing. Evaluate this strategy.

Jawab : Tersirat dalam strategi rata-rata biaya dolar adalah gagasan bahwa harga saham
berfluktuasi di sekitar tingkat "normal". Jika tidak, tidak ada artinya untuk pernyataan seperti:
"saat harga tinggi". Bagaimana kita tahu, misalnya, apakah harga $ 25 hari ini akan dipandang
tinggi atau rendah dibandingkan dengan harga saham enam bulan yang akan datang?