METHODES D’EVALUATION DU RISQUE FINANCIERE

Par Ali Nabil Belouard*

Bilal Louail*

I - Introduction :

La communication suivante a pour objet de présenter les principales définitions de risque,

ainsi elle tente d’exposer les principales approches de mesure de risque, proposées par la
littérature spécialisée. Il est communément admit que le risque est devenu omniprésent dans
l’activité des entreprises opérant dans un environnement qui se caractérise par un changement
aléatoire, et plus particulièrement par une inégalité des connaissances traduite par une
asymétrie de l’information entre les différents investisseurs, en plus le coût de l’information
est très élevé pour y accéder, d’où la visibilité approximative des conséquences et résultats de
toutes décisions prises par les agents économiques ; En d’autres termes, les entreprises
évoluent tout simplement dans un milieu instable et incertain dominé par l’aléa qui détermine
le risque. Dans ces conjonctures, les entreprises qui durent longtemps sont celles qui prennent
en considération, dans leur analyse, l’incertitude et le risque, à travers des modèles et
approches sophistiques afin de réduire, voire d’éliminer, le risque.

Habituellement, les spécialistes de la finance définissent trois types de risque : le risque de

marché, le risque de crédit et le risque opérationnel. Dans la suite de cette communication, on
s’intéresse seulement au risque de marché.

Il apparaît très important de s’intéresser à l’analyse et à l’étude du risque dans un cadre des
marchés financier, tout au moins sur le plan théorique, en essayant de clarifier, selon la
littérature, la notion du risque et toutes les notions y afférentes, ainsi de présenter les
différentes approches de mesure de cette notion proposées par les théoriciens et les praticiens
de la finance. Ce qui est sur est que la plupart des approches qui modélisent le risque se
reposent sur la théorie de mesure, qui constitue un pré-requis pour vulgariser les mesures de
risque, ainsi de mieux comprendre les analyses subséquentes.

A travers cette communication nous essayons de fournir des réponses aux questions suivantes

*
Maître de conférences à l’Université de Boumerdès.

1
 Que signifie la notion du risque ?

Quelles sont les principales mesures du risque ?

Cette communication se situe dans le quatrième axe de recherche de ce colloque.

La présente communication est structurée de la manière suivante. La première section tente

d’introduire la notion de risque et les différentes notions qui en revient, alors que la seconde
essaye de présenter les principales mesures du risque.

II Cadre de référence théorique

Traditionnellement l’investissement est défini comme un engagement actuel des ressources

dans le but de remporter des bénéfices ultérieurs. Si les ressources et les bénéfices prennent la
forme de monnaie, l’investissement est un engagement à présent de monnaie dans le but de
recevoir (avec l’espoir) plus de monnaie ultérieure. Dans certain cas, tel que les fonds déposer
dans les banques, le montant de monnaie à percevoir plus tard est connu, a priori, avec
exactitude. Cependant, dans la plupart des situations le montant d’argent à obtenir plus tard
est incertain, notamment lorsqu’il s’agit des investissements financiers tel les portefeuilles
d’actions, …etc.

A partir de ce point de vue, l’objectif de l’investissement est de concevoir un modèle

d’évaluation sur lequel l’analyse des flux monétaires générer par l’investissement peut être
faite. Souvent les flux d’argent futur ont un caractère d’incertitude, de ce fait, le modèle à
concevoir permet de prendre en considération, outre l’analyse de la valeur générée,
l’incertitude caractérisant le risque.

Cette incertitude des résultats prochains est due en grand partie à l’incertitude des marchés, en
d’autres termes, les forces de marché qui sont aléatoire et incertain ; En conséquence, le
rendement d’investissement (voir infra) est incertain et sa valeur est aléatoire et change d’une
manière inconnue, à priori, sinon elle l’est approximative ; l’analyse du risque, du rendement,
requiert la connaissance de sa distribution de probabilité, afin de mieux étudier son
comportement.

1- Rendement d’un actif1 :

Un instrument d’investissement qui peut être achète et vendu est appelle un actif.

Supposons qu’on achète maintenant un actif, et après une année on vend cet actif. Le
rendement total de cet investissement est par

1
Luenberger, D. G. « Investment Science », Oxford University Press, New York, 1998. p : 13x-14x

2
 Mont ant reçu
Rendement total 
Mont ant investi

Ou si X0 et X1 sont respectivement la somme d’argent investi et reçu, et R est le rendement

total, alors :

X1
R donc X 1  (1  r ) X 0
X0

avec R  1 r et r est le taux de rendement

L’abréviation rendement est également fréquemment utilisée pour désigner le taux de

rendement.

2- Rendement d’un portefeuille

Supposons qu’on dispose de N actifs financiers. Un portefeuille composé de ces N actifs.

Ceci est fait en répartissant un montant X0 entre les N actifs financiers. Donc, on choisit
n
un montant X 0i , i  1, 2,  , n , tel que  X 0i  X 0 , avec X 0i representant le montant investi
i 1

dans l’actif i. Ce montant peut être exprimé par un fraction sur l’investissement total,
ainsi, on écrit: X 0i  wi X 0 , i  1, 2,  , n

n
Où wi est le poids ou la fraction de l’actif i dans le portefeuille. Clairemment:  wi 1
i 1

soit Ri denote le rendement total de l’actif i. Donc, le montant d’argent généré à la fin de
période par l’actif i est Ri X 0 i  R i w i X 0 . Donc, le montant total reçu par ce portefuille à la
n
fin de période est  Ri wi X 0 . De là, on trouve le rendement total du portefuille:
i 1

n
 Ri wi X 0 n
i 1
R   Ri wi
X0 i 1

n n
  ri wi puisque  wi 1 .
i 1 i 1

3- Variable aléatoire

Il est fréquemment que le montant de monnaie à obtenir quand en vente l’actif est
incertain au moment de vente. Dans ce cas le rendement est également aléatoire et peut
décrit en terme de probabilité.

3
 Dans le but d’étudier le rendement aléatoire, nous introduisons brièvement certains
concepts de probabilité2, qui serviront la base de l’analyse du risque.

Il est communément admit que les probabilités associées à une variable aléatoire permettent
de représenter, graphiquement ou par une formule, sa densité. Pour chaque valeur possible de
cette V.A, on leur-associé une probabilité pi qui représente la chance d’occurrence de cette
valeur.

4- Rendement est aléatoire

Quand un actif est originalement acquit, son taux de rendement est usuellement incertain. En
conséquence, on considère que ce taux incertain comme étant une variable aléatoire. Dans le
but analytique, l’étude du risque du taux de rendement est, fréquemment, effectuée sur la base
des moments statistique de ce taux aléatoire, tel que : la moyenne de ce taux (la valeur
espérée), sa variance et également par la covariance.

Le moment d’ordre k d’une variable (rendement) aléatoire R est définit ainsi :


~
m k  E ( R k )   R k f ( R) dR


avec f (R ) est la fonction de densité de cette variable aléatoire.

Le rendement espéré est égal au moment d’ordre 1.

La variance du rendement est égale au moment d’ordre 2 moins le rendement espéré au carré ;
à partir de la variance, il est opportun de définir une autre statistique très utile dans l’analyse
du risque, il s’agit de la racine de la variance dite l’écart type ;

La covariance entre deux rendements de deux actifs différents est calculée par la formule
suivante :
~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~
         
COV R1 , R2  E R1  E ( R1 ) R2  E ( R 2 )  E R1 R2  E R1 E R 2

Dans qui suit, on essaye de définir le risque et de présenter les déférentes mesures et
approches proposées par la littérature spécialisée pour modéliser et/ou de mesurer le risque.

Il est à noter que ces approches et mesures ne prennent sens si et seulement si le

comportement de l’agent est rationnel, cette rationalité a été décrite par les théoriciens de cette
doctrine par la notion suivante : « l’aversion de risque ».

2
Pour plus de détai sur les bases de la théorie de probabilité voir, par exemple, l’annexe de Cobbaut, R.
« Théorie financière », Economica, 4eme éditions, Paris. Ou l’annexe de Luenberger, D. Op-cit.

4
III - Définition du risque et de l’aversion au risque

L’exploration dans la littérature financière montre plusieurs études analysant le concept

« risque » mais peu de définition3. D’où il est approprie de tenter de présenter la signification,
selon les spécialistes, des concepts clés de cette communication, en particulier “le risque”,
“l’incertitude” et “l’aversion au risque”4, et ce, avant d’en discuter les différentes mesures de
risque.

Définition du risque

Si on se réfère à la signification de risque offerte par le “dictionnaire oxford concise

(compact)”: “ le hasard, bonne ou mauvaise conséquence, perte, exposer à la mésaventure,
…etc.” Ainsi, une décision risquée implique une action ou une conclusion avec au moins un
résultat possible qui peut avoir une perte ou une mauvaise conséquence. Telles décisions
prisent habituellement pour des choix complexe et/ou avec des objectifs conflictuels et surtout
le résultat est hautement incertain. Inversement, le résultat d’une action non risquée est connu
en avance, avec une précision relative5.

En dépit du dictionnaire, la notion de risque a plusieurs significations dépend du contexte, en

finance il signifie l’incertitude statistique résultant de la variabilité des rendements d’une
population connue, e.g: des actions financières et/ou portefeuille de titres financiers ou la
faillite ; l’ingénieur s’inquiète du risque émanant du manque des données correcte et précise ;
et les consommateurs et les électeurs pensent du risque comme la possibilité d’échec. Comme
le risque a une construction perceptuel, il signifie différents choses pour différentes personnes
selon leurs importances accordées au future. Cette imprécision de la signification du risque est
en quelque sorte l’origine de différentes approches et mesures du concept en question,
proposées par la littérature spécialisée. En ce qui nous concerne ici est l’otique financier,
c'est-à-dire en s’intéresse uniquement sens qu’accordent les financiers au risque6. Le risque
est l’incertitude des résultats financiers de l’entreprise ou simplement d’avoir un résultat
négatif ou bien non attendu et non désiré, en d’autres termes, toute déviation de ce qui est
attendu et espéré. Selon cette définition, le risque incorpore deux éléments de bases :
l’incertain et le mal qui peut surgir, bien qu’il ne soit pas espéré. En utilisant cette définition,
une chose peut être risquée, mais l’incertitude n’est pas mesurable.

3
Holton, Glyn, A., « Defining Risk », Financial Analysts Joural, Vol 60, n°06, 2004, p 19.
4
Coleman, L., "Why Managers and Companies Take Risks",Physica-Verlag Heidelberg, New York, 2006, p 21
38.
5
Idem.
6
Ibidem.

5
 Définition du Frank Knight7

La définition la plus célèbre du risque est celle proposée par Frank Knight, durant une
période (durant les années vingt) marquée par un débat sur l’interprétation de
l’objectivité versus subjectivité des probabilités.

Selon l’explication objective, les probabilités sont réelles, et peuvent être concevais
par la logique ou estimé à travers l’analyse statistique.

Selon l’interprétation subjective, les probabilités sont des croyances humaines. Les
individus les spécifient pour caractériser son propre incertitude.

Knight écrit à partir d’une perspective objective. Il croit qu’une proposition a des
probabilités intrinsèques peut être vraie ou fausse. Ainsi, les probabilités semblent être
dépendantes du manque de l’information d’un observateur particulière.

Les probabilités objectives8 reflètent “l’incertitude mesurable” et les probabilités

subjectives représentent “l’incertitude non mesurable”. Ainsi, la distinction
entre “l’incertitude mesurable” et “l’incertitude non mesurable” est qu’il utilise le
terme ‘risque’ pour désigner la première situation et pour la seconde le terme
‘incertitude’. De cette manière Knight définit le risque comme étant relié aux
probabilités objectives et l’incertitude aux probabilités subjectives9.

Définition du Harry Markowiz10

La théorie de Markowitz portant sur la sélection du portefeuille, est considérée comme

un ensemble de modèles décrivant comment un individu peut construire son
portefeuille composé des actifs financiers. Dans son séminal article de 1952,
Markowitz11 a prodigué une règle à un investisseur risque-phobe, de considérer le
rendement espéré comme une chose attrayante et enviable, et la variance du rendement
comme une chose indésirable, sans, toutefois, offrir aucune définition au risque ; par la
suite, il a simplement recommandé de remplacer le terme ‘yield’ par le rendement
espéré et le ‘ risque’ par la variance. Selon cette phrase, on comprend que Markowitz

7
Holton, Glyn, A., op-cit.
8
Knight prefere d’utiliser la terminologie probabilité à priori ou statistique et opnion pour designer
respectivement les probabilités objectives et subjectives.
9
Pour plus de détails, voir Holton, Glyn, A., op-cit, pp : 20-21.
10
Holton, Glyn, A., op-cit, p : 21.
11
Markowitz, H, « Portfolio Selection », The Joural of Finance, Vol VII, n°01, March 1952.

6
 suggère la variance du rendement comme étant une bonne appréhension du risque.
Cette définition a fait l’objet a des sérieux critiques.

Définition du Glyn, A Holton

Pour Holton, le risque est l’exposition d’une proposition (vrai ou fausse) laquelle est
incertaine. Selon le même auteur, le risque requit essentiellement deux
composantes pour le définir, à savoir : (i) l’exposition (exposure) et (ii) l’incertitude12.

Aversion au risque13

Un autre principe de l’analyse de l’investissement est l’aversion au risque. Supposons

l’existence de deux investissements possibles ont le même coût, et on espère que les deux
remportent la même somme (un peu plus grande que le coût initial), où le terme espéré est
défini ici dans un sens probabiliste. Cependant ; le rendement est certain pour l’un de ces deux
investissements et incertain pour l’autre. L’individu cherche d’investir plutôt de spéculer, il
choisira la première alternative (certaine) sur la seconde alternative (risqué). Ceci est le
principe d’aversion au risque.

Ce principe d’aversion au risque est la base de formaliser l’analyse moyenne-variance. Dans

cette approche, l’incertitude du rendement d’un actif est caractérisée seulement par deux
quantités : la valeur moyenne du rendement et la variance du rendement.

Le principe d’aversion au risque stipule que si plusieurs opportunités d’investissements ont la

même moyenne mais ont des variances différentes, l’investisseur rationnel (qui à de l’aversion
au risque) choisira celle qui a une variance la plus petite.

Cette méthode de moyenne-variance qui formalise le risque est la base de l’analyse

quantitative du portefeuille, proposée par Harry Markowtiz prix Nobel d’économie pour ces
travaux sur la gestion de portefeuille.

La partie suivante présente les principales approches et mesures de risque en se basant sur les
définitions du risque indiqués ci-dessus.

12
Holton, Glyn, A., op-cit, p : 22.
13
Luenberger, D. G. Op-cit.

7
IV - Approche de mesure de risque

4.1. variance et écart type14

Les mesures classique du risque est la variance Var et sa racine dite l’écart type  .
Étant donnée une fonction de densité d’une variable aléatoire continue r , ces mesures
sont définies comme :


2
Var (r )   2 (r )   r  E (r ) 

f (r )dr

1
  2
Et  (r )    r  E (r )  f (r )dr  ici E dénote l’operateur d’espérance.
2

  
Cette mesure est bien connue être utilisé dans le séminal travail de Markowitz (1952).
Ce travail offre un cadre quantitatif de la mesure de risque d’un portefeuille et pour la
frontière efficiente, laquelle caractérise les portefeuilles qui maximisent le rendement
espéré pour une variance donnée ou qui minimise la variance pour un niveau
d’espérance donné. L’avantage d’utilise la variance (ou l’écart type) comme une
mesure de risque est qu’elle agrège le risque tout simplement en utilisant la matrice de
covariance. Le principal désavantage de cette approche moyenne-variance est qu’elle
suppose que les rendements sont distribués selon une loi Gaussienne ou bien les
investisseurs ont une fonction d’utilité de frome quadratique.

Il est également important de définir d’autres notions très importantes lies au concept de
risque, à savoir15 :

U ( x)
L’aversion absolue au risque (ARA) ARA( x)  
U ( x)

U ( x)
Et l’aversion relative au risque (RRA) RRA( x)   x
U ( x)

Avec U est une fonction d’utilité représentant les préférences de l’investisseur.

4.2. Coefficient Bêta

Le Bêta d’un instrument financier est une mesure de risque communément usité par
les analystes financiers, ce Bêta est due a Sharpe dans son remarquable travail sur le
14
Jochen Kühn, « Optimal Risk-Return Trade-Offs of Commercial Banks and the Suitability of Profitability
Measures for Loan Portfolios », Springer-Verlag, Berlin Heidelberg, 2006, p : 7-21.
15
Pour plus de détail voir: Cobbaut, R.op-cit.

8
 modèle d’évaluation des actifs financiers CAPM16. En effet, le Bêta représente la
volatilité de l’instrument financier (action, portefeuille) en considération. Le bêta d’un
portefeuille P se calcul par le rapport entre la covariance du rendement de ce
portefeuille et de marché, et la variance du rendement du portefeuille de marché.
Formellement, bêta du portefeuille est le ratio suivant :

 pm
p 
 m2

Un bêta supérieur à l’unité est jugé trop risqué et un bêta inférieur à l’unité est
considéré moins risque, sinon il symbolise la volatilité du marché.

La variance ou l’écart type [mesure de dispersion] est symétrique, cependant, le risque

management est à l’origine concerné par le risque inconvénient17, i.e., une perte potentielle ou
une position finale d’un montant peut tomber en dessous de ce qui est espéré, en sens, si la
position finale va au-delà du montant espéré, cette situation ne représente guère un risque.
Alors que la variance la prend en compte comme étant un risque, ce qui est incohérent et peut
engendrer des résultats erronés.

C’est principalement à cause de cette limite que représente l’écart type, la littérature a
développé d’autres mesures de risque, tels : la semi-variance, la Valeur à Risque, afin de
combler les déficiences de la variance,

4.3 Mesures de risque de déficience18

Cette mesure de risque focalise principalement, contrairement à l’écart type, et

uniquement sur les pertes ou situation en dessous de ce qui est escompté ; au lieu de
considérer à la fois les deux situations en dessous et au-dessus pour symboliser le
risque.

Les principales mesures de risque de cette catégorie sont la semi-variance SV, laquelle
est définie pour une variable aléatoire continue r, ainsi19 :

16
Sharpe, W. F. « Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk ». The
Journal of Finance, Vol. 19, No. 3. Sep. 1964.
17
Jochen Kühn. Op-cit.
18
Traduction de Downside Risk mesure.
19
Jochen Kühn. Op-cit, p : 10.

9
 E (r )
2
SV (r )   [r  E (r )] f (r ) dr


Alors que d’autres proposent d’autres formules pour calculer la semi-variance, à


1
savoir : SV (r )  r  E (r ) f (r ) dr
2 


ou  2 (r )  E MaxE (r )  r , 0
2

D’une manière analogue, le semi-écart-type en dessous de la moyenne SSTDm est
1

E (r ) 2
2
défini ainsi : SSTD(r )    [r  E (r )] f (r ) dr 
  

Ou 
  ( r )  E MaxE ( r )  r , 02  qui indiquent une mesure de risque.

4.4 Moment partiel inférieur20

Une autre mesure de risque est basée sur les moments (inférieurs) de la variable
aléatoire en questionne, en l’occurrence le rendement R d’un actif financier,

Le moment partiel inférieur d’ordre k pour une variable aléatoire r, avec un objectif T,
est défini ainsi21 :

T
LPM (T , k ) (r )   (T  r ) k f (r ) dr
-

1/ 2
T 
En outre, la racine de ce moment est RLPM (T , k ) (r )    (T  r ) k f (r ) dr  qui
 - 
représente une mesure de risque.

4.5. Value à Risque (VàR)

Actuellement, la mesure de risque la plus proéminente est la VàR (Value at Risk).

Cependant, les mesures de risque présentées précédemment sont étroitement lie à la
théorie de portefeuille, la VàR l’est également mais elle est d’usage valable à d’autres
type de risque.

20
Traduction de Downside Risk Measures.
21
Jochen Kühn. Op-cit, p : 11.

10
VàR à été développé par une banque américaine (Morgan) pour mesurer le risque de
marché.

Pour un niveau de confiance  et un horizon donné, la VàR définie la perte maximale

d’un instrument financier. D’une manière similaire, VàR peut être défini comme la
perte maximale d’un portefeuille qui ne peut pas être dépassée avec une probabilité
 , sous la condition de normalité du rendement du marché. En d’autres termes, VàR
d’un portefeuille peut être défini comme le montant maximum à perdre sur une
période de temps donné, avec une probabilité donnée  .

Ainsi, la VàR correspond à la quantile d’ordre  , a une valeur négative, d’une

distribution de profit.

Soit f une fonction de densité et F sa fonction de distribution (répartition) du profit,

alors, la VàR peut formellement être définie comme suit :

VàR
VàR   F 1 (1   )  P ~
p  VàR    f ( p) dp  1  


4.6 Value à Risque conditionnelle CVàR

Les applications de VàR ont mené les chercheurs à repenser et à améliorer VàR, i.e. ils
ont défini une mesure alternative dite VàR conditionnelle CVàR. Aujourd’hui, la
majorité de la littérature recommande CVàR comme une mesure de risque de marché.
CVàR représente, également, la perte pour un horizon d’investissement donnée,
sachant que la perte est plus petite ou égale à la VàR.
VàR

 p f ( p) dp
Formellement, elle peut être calculée ainsi : CVàR   E  p  
 p  VàR  VàR

 f ( p ) dp


Un petit maniement de cette formule, on trouve une équation équivalente :

LPM VàR , 1 ( p )
CVàR  VàR 
LPM VàR , 0 ( p )

11
V Conclusion

La présente communication avait comme objectif de donner un aperçu global, sans prétendre
l’exhaustivité, des principales mesures de risque de marché, aussi de tenter de clarifier la
notion de risque. Il ressort de la diversité des mesure de risque de marché proposée par la
littérature financière sont en grand partie due à l’ambiguïté du concept de risque. Et ce que
montre la littérature spécialisée qu’il peu de définition de ce concept présentée dans la
littérature financière malgré l’usage très large de cette notion dans la littérature.

Il ressort également qu’en dépit de diversités des mesures de risque de marché existantes,
l’écart entre l’usage des praticiens et des théoriciens est très grand en termes de mesure de
risque. Aussi, on remarque que l’évolution de ces mesures en commençant par les mesures
fondées sur la dispersion en passant par les mesures fondées sur la semi-dispersion en
aboutissant aujourd’hui à des mesures très sophistiquées et parfois complexes basées sur la
queue de distribution de perte.

VI - Référence Bibliographique

Cobbaut, R. « Théorie financière », Economica, 4eme éditions, Paris, p:

Coleman, L. « Why Managers and Companies Take Risks », Physica-Verlag Heidelberg, New
York, 2006.

Holton, Glyn. A. « Defining Risk », Financial Analysts Joural, Vol 60, n°06, 2004, p 19.

Jochen Kühn, « Optimal Risk-Return Trade-Offs of Commercial Banks and the Suitability of
Profitability Measures for Loan Portfolios », Springer-Verlag, Berlin Heidelberg, 2006.

Markowitz, H. « Portfolio Selection », The Joural of Finance, Vol VII, n°01, March 1952.

Luenberger, D. G. « Investment Science », Oxford University Press, New York, 1998.

Sharpe, W. F. « Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of

Risk ». The Journal of Finance, Vol. 19, No. 3. Sep. 1964.

12
I - Introduction :

II - Notion de risque
2.1 définitions de risque
Définition du dictionnaire
Définition du Frank Knight

Définition du Harry Markowiz

Définition du Glyn, A Holton

2.2 Aversion au risque

III - Approche de mesure de risque

5- Rendement d’un actif :

6- Rendement d’un portefeuille

7- Variable aléatoire

1—Rendement est aléatoire

Le rendement espéré

2.3.0. La variance du rendement

La covariance entre deux actifs

Bêta comme étant une mesure de risque de marché d’un portefeuille

2.3.1. Mesures de risque déficience Downside Risk mesure

2.3.2. Mesures de risque : Moment partiel inférieure/baisse

2.3.3. Value à Risque : VàR

Value à Risque conditionnelle CVàR

IV - Conclusion
V - Référence Bibliographique

13