INITIATION À LA GESTION DE

PORTEFEUILLE

AMOKRANE Nawel Hana

E-mail: [email protected]
PLAN DU COURS
 Notions de base
 L’efficience des marchés financiers

 Calcul du Rendement d’un actif

 Mesure de la volatilité ou risque d’un actif

 Le Modèle de Markowitz et la frontière efficiente

 LE Modèle d’Evaluation Des Actifs Financiers

« MEDAF »
NOTIONS DE BASE
 Qu’est-ce qu’un portefeuille:
Un portefeuille est un ensemble de valeurs mobilières (actions,
obligations, produits dérivés…etc.) détenues par un individu ou
un organisme financier dans le but d’optimiser son rendement
tout en minimisant le risque. Les différents titres qui composent
le portefeuille sont choisis selon le degré d’aversion au risque de
l’investisseur plus l’investisseur aura de l’appétence pour le
risque plus son portefeuille sera constitué d’une proportion plus
importante d’actions que d’actif sans risque et inversement
lorsque l’investisseur est averse au risque.

 Qu’est-ce qu’une action:

L'action est un titre de propriété représentatif d'une fraction du
capital social de l'entreprise émettrice. La rémunération octroyée
aux actionnaires est appelée dividende.
NOTIONS DE BASE (SUITE)
 Qu’est-ce qu’une obligation:
Une obligation est une valeur mobilière qui constitue une créance sur
son émetteur, elle est donc représentative d'une dette financière à
moyen, long terme, parfois même à perpétuité. Cette dette est émise
pour une durée définie et elle donne droit au paiement d'un intérêt
fixe ou variable, appelé coupon.

 Qu’est ce qu’un actif sans risque:

Les actifs sans risque sont représentés en général par les valeurs
d’Etats. Exemple en Algérie : BTC, BTA et OAT.
L’EFFICIENCE DES MARCHÉS FINANCIERS

L’expression « Efficience du marché financier » a été utilisée

pour la première fois par Eugène Fama dans un article publié en
1970 intitulé « Efficient Capital Markets: a Review of Theorical and
Empirical Works ».

Un marché est efficient si l’ensemble des informations pertinentes à

l’évaluation des actifs financiers qui y sont négociés se trouve
instantanément et complètement reflété dans les cours. Cela
implique:
 qu’on ne peut prévoir les cours futurs. Les cours s'ajustent de
manière à intégrer toute l'information passée, présente et anticipée.
Seule l'arrivée de nouvelles informations est source de changement
de prix. Les fluctuations de prix sont purement aléatoires (le prix
des titres suit une marche aléatoire)
 qu’on ne peut systématiquement "battre le marché". Les prix
s'ajustent de sorte que la rentabilité espérée s’ajuste au niveau du
risque de l'actif comme le prédit le modèle d'équilibre (MEDAF)
L’EFFICIENCE DES MARCHÉS FINANCIERS (SUITE)

Cette définition suppose que trois hypothèses soient respectées :

 Il existe un nombre important d’investisseurs qui analysent / évaluent
indépendamment les titres dans le but de maximiser leur profit;
 Les investisseurs réajustent leurs anticipations de cours (et donc traitent sur les
marchés) chaque fois qu’une information pertinente est publiée;
 L’évolution des prix se fait au gré de l’arrivée de nouvelles informations.

Un marché efficient présente cinq caractéristiques principales :

 Les investisseurs espèrent un retour sur investissement qui couvre au moins les
frais;
 Les performances futures ne peuvent pas être déduites des performances
passées;
 Les marchés ne peuvent être efficients que si certains pensent... qu’ils ne le sont
pas;
 Les investisseurs réagissent rapidement et complètement aux arrivées
d’information;
 Les investisseurs ignorent les informations qui ne sont pas pertinentes.
L’EFFICIENCE DES MARCHÉS FINANCIERS
(SUITE)
On s'accorde actuellement à reconnaître que les
grands marchés financiers sont efficients. Il peut
subsister des anomalies et des poches
d'inefficience qui profiteraient aux gérants.
Cependant, par leur suivi continu des valeurs, ils
déclenchent des interventions rapides en cas
d’opportunités d’arbitrage (poche d’inefficience) et
contribuent ainsi à ramener les cours vers
l'équilibre et participent à l'efficience du marché.
L’EFFICIENCE DES MARCHÉS FINANCIERS
(SUITE)
Fama distingue trois formes d’efficience :
 L’efficience est qualifiée de faible lorsque l’information
est représentée par l’ensemble des cours passés. En
1991, Fama ajoute dans l’ensemble d’information de
cette catégorie les variables comptables ou macro-
économiques passées.
 L’efficience est qualifiée de semi-forte lorsque
l’information est constituée par toute l’information
publiquement disponible comme les annonces faites par
les firmes ou les conseils donnés par les analystes.
 L’efficience est qualifiée de forte lorsque l’information
de référence est constituée par toute l’information
existante, y compris celle non rendue publique dont
disposent les initiés.
CALCUL DU RENDEMENT D’UN ACTIF

 Le rendement d’un actif:

Le rendement d'un actif se mesure sur une période
donnée (une semaine, un mois ou une année) à partir
de deux éléments rapportés au cours initial : le
dividende éventuellement versé et la plus ou moins
value.

Dt + Pt − Pt-1
Rt =
Pt-1
Rt est le taux rendement en t,
Dt le dividende perçu en t,
Pt le cours de l'action en t et
Pt-1 le cours de l’action en t-1.
CALCUL DU RENDEMENT D’UN ACTIF
(SUITE)
 Exemple 1:
Un investisseur achète une action en t-1 à 100
EUR, au temps t un dividende de 10 EUR est payé
et le cours de l'action est de 105 EUR.
Quel est le rendement de l'investisseur à l'issue de
cette période ?

Rt = (10+105−100)/100 = 0,15 = 15%

CALCUL DU RENDEMENT D’UN ACTIF
(SUITE)
 Exemple 2:
Le prix d’une action est de P0 = 100 EUR en début
d’année n. Quel est son prix P1 à la fin de cette année n
si elle progresse de R1 = +10% ? Quel est son prix P2
en fin de deuxième année si elle recule de R2 = −10%
l’année suivante ? Quelle est la rentabilité sur la période
?

P1 = 100×(1+10%) = 110 EUR

P2 = 110×(1−10%) = 99 EUR
R = (99−100)/100 = −1%

On constate que R ≠ R1+R2

CALCUL DU RENDEMENT D’UN ACTIF
(SUITE)
Ainsi la rentabilité sur n périodes se compose :
R = (1+R1)×(1+R2)×…×(1+Rn)−1

Dans l’exemple précédent:

R = (1+10%)×(1−10%)−1 = −1%
CALCUL DU RENDEMENT D’UN ACTIF
(SUITE)
Pour pouvoir comparer des rendements construits
sur des périodes différentes, les investisseurs
calculent le taux de rendement moyen (souvent
annuel) de leur investissement.

 Exemple 3 :
On reprend les notations et hypothèses de exemple
précédent (R1 = 10%, R2 = −10%, P0 = 100 EUR,
P1 = 110 EUR et P2 = 99 EUR). Exprimez le taux de
rendement moyen de l’action en fonction des
rendements R1 et R2, puis calculer R ?
CALCUL DU RENDEMENT D’UN ACTIF
(SUITE)
La tentation est grande d’utiliser la moyenne
arithmétique des rendements annuels :
R = (R1+R2)/2 = (10%−10%)/2 = 0%

Mais en appliquant cette rentabilité moyenne sur

deux années au prix initial P0, on ne retombe pas
sur le prix final P2 :
P0×(1+R)×(1+R)= P0×(1+R)2 = 100×(1+0%)2 = 100
EUR ≠ P2
CALCUL DU RENDEMENT D’UN ACTIF
(SUITE)
Pour que l’action atteigne son prix P2 au bout des deux ans
avec le même taux annuel R chaque année, il faut que :
P2 = P0×(1+R)2 (Equation 1)

On sait que P2 = P1×(1+R2)

Et que P1 = P0×(1+R1)
Donc P2 = P0×(1+R1)×(1+R2) (Equation 2)

En remplaçant l’équation 2 dans 1

On déduit R = √(1+R1)×(1+R2) −1

Application numérique:
R = √(1+10%)×(1−10%) −1 = −0,5%
MESURE DE LA VOLATILITÉ OU RISQUE D’UN
ACTIF

La volatilité d’un actif est mesurée par la variance

ou l’ écart-type du rendement attendu Pour ce faire
il faut se baser sur N rendements successifs
observés en historique en leur donnant à chacun
autant de poids. La volatilité pourrait ainsi être
obtenue à l’aide de la formule :
N
1
 ( R)  Var ( R) 
N
 i
( R
i 1
 R ) 2
 MESURE DE LA VOLATILITÉ OU RISQUE D’UN
ACTIF

 Exemple 4 :
On reprend les données de des exemple
précédent R1 = 10%, R2 = −10%, R = −0.5%. Quel
est l’écart-type de l’action ?

1 1
 ( R)  (( R1  R) 2  ( R2  R) 2 )  ((10%  (0,5%)) 2  (10%  (0,5%)) 2 )  10,01%
2 2
 MESURE DE LA VOLATILITÉ OU RISQUE D’UN
ACTIF
 Dans le cas de la loi normale centrée réduite (µ = 0, =1)
=1 alors 68%/95%/99% des états de la nature représentent 1/2/3 écart-
type(s) autour de la moyenne

-3 -2 -1 0 1 2 3

68%
95%
99%
LE MODÈLE DE MARKOWITZ ET LA FRONTIÈRE
EFFICIENTE
 Dès lors que nous avons défini pour chaque actif les concepts
de rentabilité et de risque, la question se pose de savoir
comment combiner ces différents actifs de façon optimale.
 Harry Markowitz (1952) écrit à 25 ans sa thèse de doctorat,
intitulé « Portfolio Selection », dans laquelle :
• Il explique que, pour un investisseur rationnel, plus le niveau
de risque est élevé, plus l’espérance de performance devra
être élevé.
• Il formalise les principes de la diversification des portefeuilles.
• Il invente également le concept de frontière efficiente,
ensemble des portefeuilles les plus performants pour un
niveau de risque donné, ou les moins risqués pour un niveau
de performance attendu.
 Markowitz reçoit le prix Nobel d’économie pour ces travaux
accomplis quelques quarante ans plus tôt.
LE MODÈLE DE MARKOWITZ ET LA FRONTIÈRE
EFFICIENTE

 L’investisseur rationnel selon Markowitz va agir selon

les deux principes suivants :
• Non-satiété : entre deux actifs qui ont des risques
attendus égaux, l’investisseur rationnel va choisir celui
pour lequel le rendement espéré est le plus élevé
• Aversion pour le risque : entre deux actifs qui ont des
rendements espérés égaux, l’investisseur rationnel va
choisir celui pour lequel le risque attendu est le plus
faible.
 Si les espérances de rendement sont classées dans le
même ordre que les espérances de risque, la réponse
peut-être différente pour deux investisseurs rationnels.
LE MODÈLE DE MARKOWITZ ET LA FRONTIÈRE
EFFICIENTE (SUITE)
Rendement Risque
Actif A 25% 15%
Actif B 50% 30%

Y a-t-il un actif dominant ?

Non il n’y a pas d’actif dominant

LE MODÈLE DE MARKOWITZ ET LA FRONTIÈRE
EFFICIENTE (SUITE)
Rendement Risque
Actif A 25% 30%
Actif B 50% 15%

Y a-t-il un actif dominant ?

Oui le l’actif B domine l’actif A car il a un rendement plus important pour

un risque moindre
LE MODÈLE DE MARKOWITZ ET LA FRONTIÈRE
EFFICIENTE (SUITE)

 Intérêt de la diversification:
• « Ne pas mettre tous ses œufs dans le même
panier » !

• Réduire le risque.

 Exemple 5:
Les espérances de rendement annuel des actions A
et B sont de RA = 6,21% et RB = 10,49%. Quelle est
l’espérance de rendement d’un portefeuille P
équipondéré entre ces deux valeurs (wA = wB =
0,5)?
LE MODÈLE DE MARKOWITZ ET LA FRONTIÈRE
EFFICIENTE (SUITE)

E(RP) = 0,5×6,21%+0,5×10,49% = 8,35%

Formulation générale pour un portefeuille composé

de M actifs:
M M
E ( Rp )  Rp   w j  E ( R j ) Avec w
j 1
j 1
j 1
LE MODÈLE DE MARKOWITZ ET LA FRONTIÈRE
EFFICIENTE (SUITE)
 La covariance entre deux actions A et B est donnée par la formule
suivante:

1 N
Cov( RA , RB )   A, B   ( RAi  RA )  ( RBi  RB )
N i 1
 Le coefficient de corrélation entre deux actions A et B est
représenté par la formule suivante:
 A, B
Corr ( RA , RB )   A, B  Avec 1    1
 A  B
 Exemple 6:
On reprend les même action A et B de l’exemple précédent A=
24,62%, B = 34,34%, A,B = 4,16%. Quel est le coefficient de
corrélation entre l’action A et l’action B ?
LE MODÈLE DE MARKOWITZ ET LA FRONTIÈRE
EFFICIENTE (SUITE)

4,16%
 A, B   0,49
24,62%  34,34%
La volatilité du portefeuille est donnée par l’expression suivante:

𝑁
1
𝜎𝑝2 = (𝑅𝑝𝑖 − 𝑅𝑝 )2
𝑁
𝑖=1

Dans le cas où le portefeuille est composé de deux Actifs A et B

alors la formule de la volatilité du portefeuille devient:
𝑁
2
1
𝜎𝑝 = (𝑤𝐴 ∙ 𝑅𝐴𝑖 + 𝑤𝐵 ∙ 𝑅𝐵𝑖 − (𝑤𝐴 ∙ 𝑅𝐴 + 𝑤𝐵 ∙ 𝑅𝐵 ))2
𝑁
𝑖=1
LE MODÈLE DE MARKOWITZ ET LA FRONTIÈRE
EFFICIENTE (SUITE)
En simplifiant l’équation précédente ont obtient:

  w   w   2wAwB   A,B  A  B
2
p
2
A
2
A
2
B
2
B

Lorsque ρ = 1 alors:
 p2  ( wA A  wB B ) 2
 p  wA A  wB B
Dans ce cas précis la volatilité du portefeuille est égale
à la moyenne des volatilités des titres qui le compose
donc il n’y a aucun intérêt à diversifier le portefeuille
étant donné que nous n’avons pas réduit le risque par la
diversification.
LE MODÈLE DE MARKOWITZ ET LA FRONTIÈRE
EFFICIENTE (SUITE)

Dès lors que ρ < 1 il y a un intérêt à la diversification car

p< wA A+wB B

Le bénéfice de la diversification augmente au fur et à

mesure que le coefficient de corrélation diminue pour
atteindre un maximum lorsque le coefficient de corrélation
ρ = −1

 Exemple 7:
On reprend les notations et données chiffrées des actions
A et B: A = 24.62%, B = 34.34%, A,B = 4.16% et ρA,B =
49%. Quelle est la volatilité d’un portefeuille P
équipondéré entre ces deux actions (wA = wB = 0.5) ?
LE MODÈLE DE MARKOWITZ ET LA FRONTIÈRE
EFFICIENTE (SUITE)

𝜎𝑝 = 𝑤𝐴2 𝜎𝐴2 + 𝑤𝐵2 𝜎𝐵2 + 2𝑤𝐴 𝑤𝐵 × 𝜎𝐴,𝐵

𝜎𝑝 = 0,52 × 24,62%2 + 0,52 × 34,34%2 + 2 × 0,5 × 0,5 × 4,16%

𝜎𝑝 = 25,58%
LE MODÈLE DE MARKOWITZ ET LA FRONTIÈRE
EFFICIENTE (SUITE)

En moyenne, pour les grands marchés:

 L’essentiel du risque diversifiable est obtenu avec 10
titres;
 70% de la variance des rendements des titres peuvent
êtes éliminer par la diversification;
 Les 30% restants constituent le risque systématique
inhérent à la liaison des titres avec le marché.
LE MODÈLE DE MARKOWITZ ET LA FRONTIÈRE
EFFICIENTE (SUITE)

𝜎𝑝

Risque spécifique

Risque systématique

10 Nombre de titres
LE MODÈLE DE MARKOWITZ ET LA FRONTIÈRE
EFFICIENTE (SUITE)

Le risque systématique est calculé à travers le 𝛽𝑖

selon la formule suivante:

𝐶𝑜𝑣(𝑅𝑖 ,𝑅𝑀 )
𝛽𝑖 = 2
𝜎𝑀
LE M ODÈLE D’ÉVALUATION DES ACTIFS
FINANCIERS MEDAF

Le MEDAF repose sur des hypothèses fortes:

 Le marché n’est composé que d’investisseurs rationnels

qui allouent leurs portefeuilles en se préoccupant
exclusivement de l’espérance, de la variance et des
covariances des rentabilités des actifs, se conformant en
cela à la Théorie Moderne du Portefeuille énoncée par
Markowitz.
 Tous les investisseurs ont les mêmes anticipations quant
aux performances futures des titres. Cela signifie qu’ils sont
tous d’accord sur les espérances, variances et covariances
des rentabilités des actifs. Cette hypothèse est conforme à
celle d’efficience des marchés selon laquelle toute
l’information disponible est connue de l’ensemble des
investisseurs et se reflètent instantanément dans les prix
des actifs.
LE M ODÈLE D’ÉVALUATION DES ACTIFS
FINANCIERS MEDAF (SUITE)
La formule de calcul du rendement estimé d’un actif
en fonction du 𝛽 d’un actif et du taux de rendement
moyen d’un marché est appelée SML (Security
Market Line) et se définit comme suit :

𝑅𝑖 = 𝑅𝐹 + 𝛽𝑖 (𝑅𝑀 − 𝑅𝐹 )

𝑅𝑖 : Rendement estimé de l’actif;

𝑅𝐹 : Rendement de l’actif sans risque;
𝛽𝑖 : Risque systématique de l′ actif;
𝑅𝑀 : Rendement du marché.
LE M ODÈLE D’ÉVALUATION DES ACTIFS
FINANCIERS MEDAF (SUITE)

Un 𝛽 égal à 1 indique que l’actif va évoluer avec le

marché. Un 𝛽 inférieur à 1 indique que l’actif sera
moins volatile que le marché. Un 𝛽 supérieur à 1
indique que l’actif sera plus volatile que le marché.
LE M ODÈLE D’ÉVALUATION DES ACTIFS
FINANCIERS MEDAF (SUITE)
 A l’équilibre, les titres et portefeuilles sont tous
situés sur la SML.
 Dans le cas général, l’éloignement des titres de la
SML permet de détecter des opportunités
d’investissement.
 Le seul risque rémunéré par le marché est le risque
systématique.
 Le 𝛽 d’un portefeuille est donné par la formule
suivante:

𝑁 𝑁
𝛽𝑝 = 𝑖=1 𝑤𝑖 × 𝛽𝑖 avec 𝑖=1 𝑤𝑖 =1