10 DECEMBER 2018

RISK&OPPORTUNITIES
SG Etudes Études Économiques et Sectorielles

Italie : le piège du multiplicateur fiscal

Michala Marcussen L'impact d’une politique budgétaire discrétionnaire sur la croissance économique est un
Chef économiste Groupe sujet de débat permanent, et pas des moindres ces jours-ci entre Bruxelles et Rome. En
pesant les différents mécanismes à l'œuvre, nous constatons que le multiplicateur fiscal en
Italie est aujourd'hui inférieur au niveau nécessaire pour réduire le ratio dette / PIB.
Inversement, si le gouvernement italien basculait le levier fiscal sur l'austérité, nous
craignons que cela aussi ne se révèle inefficace pour réduire le ratio de dette. En un mot,
l’Italie semble prise dans un « piège du multiplicateur fiscal ». Pour sortir de cette situation,
il faut mettre davantage l'accent sur les réformes structurelles qui permettent d’accélérer la
croissance.

Ces derniers jours, des espoirs sont apparus de parvenir à un compromis sur le budget
italien. Des articles de presse suggèrent que l'objectif de déficit budgétaire pour 2019
pourrait être ramené à 2%. Le projet initial prévoyait une croissance économique de 1.5%
en 2019, un déficit budgétaire de 2.4% du PIB et une dette des administrations publiques
de 129.2% du PIB. La Commission estime que la croissance serait de 1.2%, le déficit
budgétaire de 2.9% et la dette des administrations publiques de 131%. En comparant les
deux prévisions, nous trouvons des hypothèses similaires sur le contexte économique
mondial et sur l’ampleur de la relance budgétaire italienne. Supposant ainsi que la différence
provient principalement du multiplicateur appliqué à l’expansion fiscale italienne, un calcul
rapide révèle que la Commission utilise un multiplicateur inférieur d’environ 0.4pp à celui qui
est appliqué par le gouvernement italien.

Trouvez la différence – Le gouvernement italien versus la Commission

PIB Demande
Imports Déflateur Taux de Compensation Solde Solde Solde primaire Solde Dette
réel domestique du PIB chômage salariale primaire budgétaire corrigé des var. structurel publique
finale par employé conjoncturelles
g.a. YoY
g.a. g.a. g.a. %PIB %PIB %PIB %PIB %PIB

Commission
2018 1.1 1.4 1.3 10.7 1.8 1.7 -1.9 1.9 -1.8 131.1
2019 1.2 1.2 1.3 10.4 0.9 1.0 -2.9 0.8 -3.0 131.0
2020 1.3 1.3 1.4 10.0 1.0 0.8 -3.1 0.4 -3.5 131.1

Projet de budget italien

2018 1.2 1.4 1.3 10.6 1.7 1.8 -1.8 2.8 -0.9 130.9
2019 1.5 1.6 1.6 9.8 1.5 1.2 -2.4 1.9 -1.7 129.2
2020 1.6 1.6 1.9 - - - - - - 127.3
Source: European Commission, Italian Ministry of Finance, SG Études économiques et sectorielles

Qui a raison ? Ces dernières années, de nombreux articles ont débattu de la taille et des
déterminants des multiplicateurs budgétaires, mais, à notre connaissance, aucun n’a
apporté de réponse claire. En un mot, "ça dépend". Dans notre discussion ci-dessous, nous
combinons une approche basée sur l'observation avec quelques simulations effectuées sur

Merci de vous référer au disclaimer à la fin du document.

 RISK&OPPORTUNITIES

NiGEM1 dans le but de cerner l'ampleur que pourrait avoir le multiplicateur fiscal italien
aujourd'hui et la manière dont il pourrait potentiellement changer si le gouvernement décidait
d'un changement de politique.

Qu'est-ce qu'un écart de 0.4 entre amis ?

Pour illustrer à quel point une hypothèse erronée sur le multiplicateur budgétaire peut être
coûteuse au fil du temps, considérons un gouvernement ayant une dette initiale de 130%
du PIB et un budget primaire équilibré. Les deux graphiques ci-dessous illustrent la
trajectoire de la dette publique en supposant, respectivement, une expansion budgétaire
financée par la dette et une contraction budgétaire visant à réduire la dette, correspondant
chacune à 1% du PIB par an au cours de la prochaine décennie, selon différentes
hypothèses sur le multiplicateur budgétaire. Notre calcul suppose implicitement que le taux
de croissance sous-jacent (en l’absence d’impact de la politique budgétaire) est égal au coût
du service de la dette.

Un “piège du multiplicateur” existe pour … et l’austérité budgétaire

l’expansion

Ratio de dette sur PIB pour différents multiplicateurs, Ratio de dette sur PIB pour différents multiplicateurs,
présupposant une expansion budgétaire de 1% par an présupposant une contraction budgétaire de 1% par an

145% 145%
Zone de “piège” du multiplicateur Zone de “piège” du multiplicateur
140% 140%

135% 135%

130% 130%

125% 125%

120% 120%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
0.4 0.8 1.2 1.6 0.4 0.8 1.2 1.6

Source: SG Études économiques et sectorielles Source: SG Études économiques et sectorielles

Comme on l’a vu, le ratio de dette sur PIB reste stable à 130% lorsque le multiplicateur
budgétaire est égal à 0.77 (l’inverse du ratio initial de dette sur PIB, c’est-à-dire 1/130%). La
réduction de ce ratio dans le cadre d’une expansion budgétaire financée par la dette
nécessite un multiplicateur supérieur à 0.77. Inversement, la réduction du ratio de dette sur
PIB par le biais d'un programme d'austérité nécessite un multiplicateur inférieur à 0.77. Dans
cet exemple certes très stylisé, un écart de 0.4 fait toute la différence !

1
NiGEM est le modèle économétrique global de l'Institut national de l'Institut national de recherche économique et sociale. Ce modèle
couvre plus de 60 pays avec plus de 5000 variables. C’est un modèle de politique macro-économétrique globale basé sur la macroéconomie
moderne. Pour plus d'informations, veuillez consulter www.niesr.ac.uk.

2
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Quelle est la taille du multiplicateur fiscal de l’Italie ?

La plupart des modèles économiques partent du principe que l'expansion fiscale a un impact
positif sur la demande intérieure. Ainsi, lorsque les dépenses publiques augmentent (ou que
les impôts diminuent), les revenus augmentent, ce qui stimule la consommation privée et
encourage les entreprises à recruter et à investir davantage. Une contraction fiscale est
supposée avoir l'effet inverse. Ces effets de la demande pure sont capturés par le
multiplicateur de Keynes, défini comme la propension marginale à importer (m), à épargner
(s) et taxer (t). En pratique, les tendances marginales tendent à être volatiles et très
sensibles aux périodes choisies. Sur des périodes plus longues, les propensions marginale
et moyenne convergeront. Le principal inconvénient de l’utilisation des propensions
moyennes est qu’elles peuvent moins bien saisir les effets du cycle et refléteront
principalement les changements structurels.

Le multiplicateur keynésien de l’Italie demeure au-dessus de 1

1.30 4.0%

1.28
2.0%
1.26

1.24 0.0%
1.22

1.20 -2.0%

1.18
-4.0%
1.16

1.14 -6.0%
1995 1999 2003 2007 2011 2015
1/(s+m+t), Propension moyenne PIB réel g.a. (D)

La propension moyenne à consommer est calculée sur une base annuelle comme étant l'inverse de la somme de la propension moyenne à épargner (s), à
importer (m) et à taxer (t). Notez que nous avons ajusté la propension moyenne à importer pour corriger des importations tirées par les exportations.

Source: AMECO, OECD, SG Études économiques et sectorielles

À titre de comparaison, le graphique ci-dessous présente nos estimations des

multiplicateurs keynésiennes pour une sélection de pays, ventilées par importance relative
de la propension marginale à importer (m), épargner (s) et taxer (t). Nous incluons
également l'inverse du ratio dette / PIB comme simple référence à la suite de notre analyse
ci-dessus. Comme on l'a vu, les économies fermées à faible propension à importer, à
épargner et à taxer auront un multiplicateur keynésien plus élevé. Les États-Unis ont le
multiplicateur le plus élevé de notre échantillon, tandis que les petites économies ouvertes,
comme la Belgique, l'Irlande et les Pays-Bas, se situent au bas de l'échelle de notre
échantillon.

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Au premier coup d’œil, l’expansion budgétaire en Italie devrait fonctionner…

2.00

1.75

1.50

1.25

1.00

0.75

0.50

0.25

-
BEL NLD IRL DEU FRA FIN ITA PRT ESP GRC JPN GBR USA

m t s 1/(s+m+t), Propension moyenne 1/Dette

Source: AMECO, SG Études économiques et sectorielles

À première vue, notre analyse indique qu'une expansion budgétaire pourrait être
exactement ce dont l'économie italienne a besoin ; non seulement le multiplicateur
keynésien estimé est supérieur à 1, mais il se situe également au-dessus du ratio inverse
de la dette publique. Cela suggère également que l'austérité budgétaire est la dernière
chose à faire. Les preuves présentées jusqu’à présent ne suffisent toutefois pas pour
déterminer si l’Italie se trouve aujourd’hui en dehors de la « zone de piège du multiplicateur
» présentée ci-dessus. Pour avoir une meilleure idée de notre position, plusieurs autres
facteurs doivent être pris en compte pour nous éloigner du cas simple présenté ci-dessus
et nous rapprocher du monde réel. Nous abordons cinq points importants ci-dessous, en
commençant par (1) la composition des mesures de politique budgétaire, (2) les attentes
des consommateurs, (3) les contraintes de liquidité, (4) l’éviction et l’incertitude et (5) les
notations.

1. Toutes les mesures fiscales ne sont pas égales : dans le monde réel, la composition
des mesures de politique budgétaire a une grande importance. Par exemple, un
investissement public de 10 milliards d'euros dans les réseaux de transport présentera
un coût initial, mais devrait avoir des effets positifs sur la croissance dans les années à
venir. Si les mêmes fonds sont utilisés pour stimuler les transferts sociaux, cela
stimulera de manière ponctuelle la consommation, mais il est beaucoup plus incertain
que des effets de croissance permanents en résultent.

Pour illustrer ces différences, nous avons introduit plusieurs chocs dans le modèle
NiGEM. Dans chacun des trois scénarios de dépenses, le choc initial est défini de
manière à atteindre 1% du PIB sur une période de deux ans. Pour les chocs fiscaux
(entreprises et TVA), nous les calibrons pour produire un impact similaire sur le PIB.
Nous nous abstenons ici d’introduire un choc supplémentaire lié à l’incertitude, ce qui
laisse la réaction des marchés financiers assez silencieuse et nous permet ainsi
d’observer de plus près les effets de l’économie réelle. Parmi les mesures de dépenses,
les investissements publics semblent les plus favorables et les transferts sociaux les

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moins favorables, principalement parce que ces derniers entraînent une augmentation
plus significative de l'épargne des ménages. Nous observons en outre qu'une réduction
de l'impôt sur les sociétés semble plus favorable qu'une réduction équivalente de la TVA
en termes de coûts liés aux finances publiques pour un impact en termes de choc
similaire sur la croissance. Encore une fois, l'épargne des ménages est au travail.

Le type d’expansion fiscal compte !

L’expansion budgétaire, en présupposant des anticipations rationnelles et aucun choc d’incertitude, impact après 1 an
en point de pourcentage vs base sauf indication contraire
PIB Demande Ratio Inflation Taux Rendement Solde Dette
réel domestique d'épargne clés (pb) obligations budgétaire publique
des ménages à L-T (pb) %PIB %PIB
Dépenses publiques, 1% du PIB 0.8 1.1 0.3 0.2 9 14 -0.7 -0.8

Transferts sociaux, 1% du PIB 0.4 0.3 0.8 0.1 0 13 -0.6 -0.1

Investissement public, 1% du PIB 0.9 1.3 0.4 0.3 0 13 -0.8 -0.9

Baisse de l'impôt sur les sociétés (3pp) 0.6 0.8 0.3 0.1 0 13 -0.1 -1.0

Baisse de la TVA (4pp) 0.6 0.6 1.1 -1.9 0 13 -1.7 3.9

Source: NiGEM, SG Études économiques et sectorielles

2. Les attentes des consommateurs : comme on le voit ci-dessus, les décisions

d’épargne des consommateurs sont importantes et sont généralement supposées être
influencées non seulement par les revenus actuels, mais également par les attentes en
matière de revenus futurs. En tant que tels, les consommateurs confrontés à une
expansion fiscale financée par la dette devraient augmenter leur épargne en prévision
de futures hausses d'impôts. Inversement, face à une expansion fiscale réduisant
l’endettement, les consommateurs devraient anticiper une réduction des impôts à
l’avenir et dépenser davantage aujourd’hui. Logiquement, de tels comportements vont
aussi avoir des conséquences pour les entreprises qui souhaitent embaucher et investir.
Ces effets d'équivalence ricardienne réduisent le multiplicateur budgétaire, ce qui
signifie que tous les autres facteurs sont gênants pour les expansions budgétaires, mais
offrent un soulagement bienvenu lors de l'assainissement budgétaire. D'après notre
analyse ci-dessus, il n'est pas difficile de voir comment les effets de composition et les
attentes des consommateurs pourraient facilement réduire de moitié notre multiplicateur
keynésien italien simplifié à court terme de 1.2.

3. Les contraintes de liquidité : pour pouvoir arbitrer entre la consommation actuelle et

la consommation future, les consommateurs doivent être libres de contraintes de
liquidité. Même dans le meilleur des cas, certains ménages seront inévitablement à
court de liquidité, par exemple les chômeurs, les travailleurs temporaires, les retraités
ou les ménages déjà fortement endettés. La prévalence de ces contraintes dépendra
des systèmes financiers et de la culture de chaque pays. En outre, face à un
resserrement du crédit, tel que celui observé pendant la crise, le nombre de ménages
soumis à des contraintes de liquidité, et même d'entreprises, va considérablement

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 RISK&OPPORTUNITIES

augmenter. Ces effets deviendront encore plus importants si les consommateurs et les
dirigeants d’entreprise, confrontés à un choc d’incertitude, retiennent leurs dépenses et
leurs plans d’investissement. Globalement, un tel comportement freinerait davantage la
demande, réduirait les revenus et la consommation et pèserait davantage sur les
emplois et les investissements. Il en résulte ce que l’on appelle le Paradoxe de l’épargne
ex-post, l’effort visant à accroître l’épargne ex ante pourrait en fait se traduire par une
diminution de l’épargne des ménages.

Les conditions de crédit italiennes montrent une certaine cyclicité

-6.0 1.50 50

-4.0 1.20 40

-2.0 0.90 30

0.0 0.60 20

2.0 0.30 10

4.0 0.00 0
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
Ménages contraints sur la population totale, %
Ménages contraints sur les ménages demandant un crédit, % (D)
PIB réel g.a. (Axe inversé)
Source: Bank of Italy, AMECO (including GDP forecast) SG Études économiques et sectorielles

Le graphique ci-dessus de l’enquête de la Banque d’Italie sur le revenu et la richesse

des ménages nous permet de formuler quelques observations. Premièrement, nous
notons que, conformément aux attentes, les ménages souffrent davantage de
contraintes de liquidité en période de ralentissement économique. Bien que 2016 soit
la date de l'enquête la plus récente, le fait que l'économie ait connu une expansion
jusqu'à récemment signifie probablement que le nombre de ménages confrontés à des
contraintes de liquidité a encore diminué, bien que la faible croissance du 3T18, des
indicateurs médiocres et une détérioration de la conjoncture financière soient une
préoccupation.

4. Éviction et incertitude : la forte hausse des rendements des obligations italiennes

depuis mai 2018 est au cœur de la récente détérioration des conditions financières et
reflète à la fois les effets d'éviction traditionnels et les incertitudes. Les avoirs encore
importants de dette souveraine intérieure sur le bilan des banques italiennes ajoutent à
la pression. Les préoccupations accrues concernant la situation politique au sens large
sont également importantes. Comme indiqué par la Banque d'Italie dans le dernier
rapport sur la stabilité financière, les craintes hypothétiques de sortie de l'euro ont
également pesé. Les spreads Quanto offrent un moyen simple d'évaluer ces craintes,
comme l'illustre le graphique ci-dessous. Il convient de noter à cet égard que l'Italie
(comme les autres États membres de la zone euro) ne bénéficie plus d’un effet de
dépréciation cambiaire potentielle par rapport à ses partenaires de la zone euro. Bien

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 RISK&OPPORTUNITIES

que nous estimions que l’impact global de l’euro sur les primes de risque italiennes est
positif, une devise plus faible aurait parfois pu servir de soupape de sécurité.

À son tour, la détérioration des conditions financières alimente l’incertitude économique

générale, incitant les consommateurs à retenir les gros achats et les directeurs
d’entreprise à retarder les investissements et les embauches. Cette détérioration de
l'économie réelle ne fait qu'ajouter aux préoccupations des marchés financiers et
menace un cercle vicieux de détérioration des conditions financières, de resserrement
des conditions de crédit et d'une croissance plus faible. Une incertitude politique accrue
pèse donc à la fois indirectement (via les marchés financiers) et directement sur
l'économie réelle.

Un point positif dans le contexte actuel est que la détérioration de la situation financière
en Italie n’a jusqu’à présent provoqué qu’une contagion limitée au reste de la zone euro.
Comme l’a souligné la BCE dans son dernier rapport sur la stabilité financière,
l’augmentation désordonnée des primes de risque demeure un risque majeur pour la
stabilité financière de la région. De plus, les développements en Italie ne sont qu'un
facteur sur une liste qui inclut également le Brexit, les tensions commerciales
mondiales, la hausse des taux d'intérêts américains et une nouvelle appréciation du
dollar.

Un cercle vicieux d’incertitude …

600 275 600

500 225 500

400 400
175
300 300
125
200 200

100 75
100

0 25 0
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2008 2010 2012 2014 2016 2018
Italie - Allemagne, Spread 10A Italie - Allemagne, Spread 10A
Italie - Incertitude politique (D) CDS bancaires (Moyenne des disponibles)
Source: Bloomberg, Datastream, SG Études économiques et sectorielles

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 RISK&OPPORTUNITIES

… avec des craintes de restructuration et de redénomination de la dette

Probabilité de redénomination induite par le

Probabilité de restructuration induite par les CDS spread Quanto
30% 30%

25% 25%

20% 20%

15% 15%

10% 10%

5% 5%

0% 0%
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2008 2010 2012 2014 2016 2018

Le spread du CDS prend en compte le risque de restructuration et nous utilisons ici une perte en cas de défaut de paiement (LGD) de 50% pour calculer la probabilité implicite de restructuration et / ou
de redénomination de la dette. Le CDS quanto pour un État membre de la zone euro est défini comme le différentiel entre ses spreads de CDS libellés en dollars et libellés en euros. En l'absence de
risque de redénomination, le quanto-CDS devrait être négocié de manière identique dans les différents États membres de la zone euro. Nous supposons ici une LGD de 30%.

Source: Bloomberg, Datastream, SG Études économiques et sectorielles

Afin de mesurer l'importance de ces divers facteurs, nous revenons au modèle NIGEM en
introduisant un choc de consommation gouvernemental temporaire équivalent à 1% du PIB
sur deux ans. Pour établir une base de référence aussi proche que possible du cas
multiplicateur purement keynésien, nous commençons par utiliser le modèle avec des
anticipations adaptatives et en maintenant les taux d’intérêt fixes par rapport à la base. Il est
à noter que nous avons également adapté la fonction d'importation pour prendre davantage
en compte la part des importations induite par la demande étrangère. Ensuite, nous
élargissons la simulation pour inclure des anticipations rationnelles, mais excluons un choc
d’incertitude. Enfin, dans le troisième scénario, nous ajoutons un choc d’incertitude, avec un
choc sur les rendements obligataires. Comme le montre le tableau ci-dessous, le seul
scénario qui parvient à réduire la dette publique, bien que très modérément, est le premier
avec des hypothèses assez irréalistes.

En introduisant un simple choc de rendement de 100 points base dans NIGEM, nous
constatons qu'un an après le choc, le PIB serait inférieur de 0,8 point à celui du scénario de
référence, toutes choses étant égales par ailleurs. En tant que tel, il est évident que les
rendements obligataires ont une grande importance. Dans le modèle, les rendements
obligataires sont déterminés par la politique de la BCE, une prime de terme et une prime de
terme spécifique du gouvernement italien, fonction de la taille de la dette publique italienne.
En tant que tel, à moins d'être contraint, une augmentation de la dette publique se traduira
directement par des rendements obligataires plus élevés. Pour que le ratio dette publique /
PIB diminue, il faut que le taux d'intérêt implicite de la dette soit inférieur au taux de
croissance du PIB nominal, toutes choses étant égales par ailleurs (c'est-à-dire en
supposant un solde du budget primaire). Comme l'illustre le graphique ci-dessous, l'Italie a
souvent souffert de cette effet boule de neige de la dette, les rendements obligataires
dépassant la croissance du PIB nominal d'une marge parfois très importante.

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 RISK&OPPORTUNITIES

Intégration des effets non keynésiens

Impact de l'augmentation de 1% du PIB des dépenses publiques

en point de pourcentage vs base sauf indication contraire
Anticipations Choc Années PIB Demande Ratio Inflation Taux clés Rendement Solde Dette
d' incertitude après le réel domistique d' épargne (pb) obligations budgétaire publique
choc initial des menages à L-T (pb) %PIB %PIB

Adaptatives Taux fixes 1A 0.9 1.3 0.3 0.3 0 0 -0.7 -1.0

5A 0.2 0.1 0.1 -0.3 0 0 0.0 -0.3

Rationnelles Aucun 1A 0.8 1.1 0.3 0.2 9 14 -0.7 -0.8

5A 0.1 -0.1 0.0 -0.3 -2 18 0.0 0.4

Rationnelles Modéré 1A 0.2 -0.4 -0.6 0.3 9 95 -0.6 0.0

5A -1.2 -2.6 -1.2 -0.4 -15 96 -0.2 3.9

Source: NiGEM, SG Études économiques et sectorielles

Effet boule de neige de la dette italienne

8.00

6.00

4.00

2.00

0.00

-2.00

-4.00

-6.00
1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020
10Y Yield Nominal GDP YoY CNS Nom GDP YoY 2019 CNS Nom GDP YoY 2020

Source: Bloomberg, SG Études économiques et sectorielles

Les simulations ci-dessus sont ouvertes aux critiques habituelles et à l'incertitude

inhérentes à tout modèle, mais elles illustrent néanmoins l'importance cruciale de la
crédibilité des politiques économiques auprès des marchés financiers. Si cela n'est pas
réalisé, la politique est vouée à l'échec. La santé du système bancaire est également
étroitement liée à ce point. La composition du projet de budget actuel et le retrait des
réformes structurelles initiées préalablement préoccupent manifestement la
Commission européenne et les marchés financiers. En outre, les préoccupations de ces
derniers ne font qu’ajouter aux préoccupations de la Commission et inversement.

Le graphique ci-dessous montre l'opinion de Consensus Economics sur la croissance

à long terme de l'économie italienne. Comme on le voit, le potentiel de croissance a
considérablement diminué ces dernières années, passant de 1.6% avant la crise à
seulement 0.8% aujourd'hui. Par un calcul approximatif, nous trouvons qu’une hausse
du potentiel de croissance de 1pp permettrait, toute chose égale par ailleurs, de réduire

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 RISK&OPPORTUNITIES

la dette des administrations publiques italiennes de 25pp sur 20 ans. En plus des
avantages sociaux évidents qu'une forte croissance apporterait, cela semble également
être un bon moyen de renforcer les finances publiques. Comme le montrent cependant
plusieurs expériences récentes, les réformes structurelles peuvent parfois se heurter à
une résistance importante, notamment lorsqu'elles sont mal communiquées, difficiles à
comprendre et perçues comme injustes.

Les prévisions de croissance italienne à long terme, toujours en baisse

1.80

1.60

1.40

1.20

1.00

0.80

0.60
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Consensus Growth Outlook, 6-10 years

Source: Consensus Economics, SG Études économiques et sectorielles

5. Ratings : notre dernier point dans cette discussion concerne les notations de crédit. Le
modèle NiGEM ne les modélise pas explicitement, bien que de tels changements
puissent être modélisés par le biais de chocs liés aux primes de risque. Le fait que les
notations de crédit du souverain italien soient aujourd’hui proches de la catégorie non-
investment grade, seulement un ou deux crans au-dessus selon l’agence de notation,
ne fait que renforcer les préoccupations du marché. Si l'Italie perdait le statut Investment
Grade auprès des principales agences de notation, ses obligations ne seraient plus
éligibles aux opérations de la BCE conformément à la réglementation en vigueur.
Logiquement, plus un pays se rapproche de la catégorie non-investment grade, plus les
marchés financiers sont susceptibles de réagir à une information négative donnée,
compte tenu des asymétries impliquées.

En reprenant les bases de notre discussion ci-dessus, notre préoccupation est clairement
que le projet de budget italien risque de décevoir, tant en termes de croissance que de
résultats en matière de finances publiques, et comporte des risques de stabilité financière.
De plus, si les circuits du marché financier et du crédit sont très défavorables, l’expansion
budgétaire pourrait même se traduire par un impact récessif sur l’activité. Cela pose ensuite
la question de savoir si une politique d’austérité budgétaire ne serait pas mieux adaptée
dans l'environnement actuel.

10
 RISK&OPPORTUNITIES

Un programme d’austérité fonctionnerait-il pour l’Italie ?

Pour encadrer notre discussion, nous revenons au modèle NiGEM et introduisons quelques
chocs d’austérité. Comme le montrent nos résultats, la réaction des marchés financiers a
une grande importance. De plus, une grande partie de la compensation en termes de PIB
provient du canal externe (notez la différence entre la réponse du PIB et la réponse de la
demande intérieure). Dans un environnement où les principaux marchés d’exportation de
l’Italie sont également confrontés à des vents contraires, ce circuit aura manifestement un
effet de compensation beaucoup plus faible et pourrait même, dans certains cas, freiner la
croissance. Encore une fois, les effets de composition importent. À titre d'exemple, nous
montrons l'impact d'une hausse de 2 pp de TVA, qui produit un effet de base similaire sur le
budget mais coûte beaucoup moins cher à la croissance (d'un facteur de cinq !), une baisse
transitoire importante de l'épargne des ménages compensant ce choc. Notons enfin à quel
point une réaction favorable du marché pourrait être positive pour la dynamique de
croissance et de la dette publique.

Tester l’austérité fiscale

Impact de la baisse des dépenses publiques de 1% du PIB
en point de pourcentage vs base sauf indication contraire
Anticipations Choc Années PIB Demande Ratio Inflation Taux clés Rendement Solde Dette
d'incertitude après le réel domestique d'épargne (pb) obligations budgétaire publique
choc initial des ménages à L-T (pb) %PIB %PIB

Rationnelles Aucun 1A -0.6 -1.1 -0.2 -0.2 -1 -1 0.8 0.3

5A 0.1 0.0 0.1 0.3 1 0 0.0 -1.5

Rationnelles Modéré 1A -1.2 -2.6 -0.2 -0.2 -1 94 0.1 1.7

5A -1.2 -2.5 -1.6 0.3 -10 96 -0.3 4.4

Rationnelles Favorable 1A 0.1 0.7 0.7 -0.2 -1 -94 0.6 -0.6

5A 1.7 3.1 1.3 0.4 17 -96 0.1 -5.5
Impact de la hausse de 2 pp de la TVA
en point de pourcentage vs base sauf indication contraire

Rationnelles Aucun 1A -0.1 -0.3 -0.5 1.0 0 -1 0.8 -2.2

5A 0.1 0.0 0.1 0.2 1 0 0.0 -1.6

Source: NiGEM, SG Études économiques et sectorielles

Pour nous, il y a plusieurs raisons pour lesquelles un programme d'austérité fiscale en Italie
pourrait avoir des effets contraires aux effets recherchés.

1. Ralentissement de la dynamique économique : le positionnement de l'économie

dans le cycle est essentiel pour le succès de toute politique fiscale. Comme le
montrent les graphiques ci-dessous, l’écart d’emploi italien a été réduit mais n’a pas
encore été comblé, selon la mesure du NAIRU établie par l’OCDE. À première vue,
cela suggérerait que l'austérité budgétaire pourrait être appropriée. Toutefois,
l’économie italienne est déjà en perte de vitesse, le 3T18 affichant -0.1% en
glissement trimestriel et les indicateurs avancés indiquant un faible 4T18.

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 RISK&OPPORTUNITIES

Un resserrement italien mais le fossé n’est pas Italie et règle de Taylor

encore comblé
4.0 8.0
3.0
6.0
2.0
4.0
1.0
0.0 2.0
-1.0
0.0
-2.0
-2.0
-3.0
-4.0 -4.0
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018

Inflation sous-jacente Écart d'emploi 2% Taux de la règle de Taylor Taux clé

L'écart d'emploi est défini comme le taux de chômage actuel moins le NAIRU défini par l'OCDE. La règle de Taylor utilise le taux neutre estimé par Laubach-Williams pour la zone euro et est calculé
avec un facteur de 1 sur l'écart d'emploi et de 0.50 sur l'écart de base de l'IPC, calculé comme la valeur actuelle de l'IPC de base moins 2%. Source: Bloomberg, SG Economie et recherc he sectorielle.
Source: Bloomberg, SG Études économiques et sectorielles

Bien que l’espoir soit que la perspective d’une austérité budgétaire rassure les marchés,
réduise ainsi les spreads par rapport à l’Allemagne et atténue la pression sur les canaux de
crédit, nous craignons que les spreads ne se réduisent que lentement compte tenu de
l’incertitude politique actuelle.

2. Incertitude politique : les acteurs du marché peuvent à juste titre craindre qu'un
plan d'assainissement budgétaire ambitieux ne soit confronté à une forte résistance
politique. Le résultat pourrait être des protestations et des manifestations
coûteuses. Dans une telle situation, l'espoir d'une amélioration de la confiance
grâce à un programme d'austérité qui stimulerait la consommation privée et
l'investissement (effets ricardiens) pourrait disparaître très vite.

3. L’orientation de la politique monétaire : comme le montre le graphique ci-

dessus, notre simple règle de Taylor pour l'Italie suggère que la politique monétaire
a été trop restrictive depuis 2012 et jusqu'à tout récemment. Avant la crise, cet
indicateur suggère que la politique monétaire pour l'Italie était trop facile. Une image
similaire est observée en regardant les rendements réels des obligations à long
terme. Alors que la BCE est sur le point de sortir du QE et d'éventuellement relever
ses taux l'année prochaine, nous craignons que l'Italie soit à nouveau confrontée à
une politique monétaire trop restrictive. Si l'austérité budgétaire est ajoutée à cette
combinaison, la procyclicité des deux politiques pourrait s'avérer assez coûteuse.
Nous ne voulons pas dire que la politique de la BCE est inappropriée. La BCE définit
la politique pour la zone euro dans son ensemble et il appartient aux différents
gouvernements d’adapter leurs politiques fiscale et macro prudentielle en
conséquence.

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 RISK&OPPORTUNITIES

4. Un système bancaire en cours de redressement : notre dernier point est que,

bien que le secteur bancaire italien se porte beaucoup mieux, il continue de solder
des créances improductives. Un choc qui ce traduirait aujourd’hui par une
augmentation de ces créances NPL saperait la confiance et créerait un vent
contraire.

Ces observations combinées suggèrent qu'un programme d'austérité budgétaire important

pourrait aujourd’hui s'avérer contre-productif, comme ce fut le cas pour la Grèce. Lors de
l’évaluation de la politique menée dans le cadre du programme de sauvetage initial de la
Grèce, le coefficient d’austérité budgétaire était supposé être d’environ 0.5. La réalité d’une
économie soumise à des contraintes de crédit et d’une crise de confiance généralisée a
toutefois entraîné un multiplicateur beaucoup plus important, les effets de la demande
keynésiens traditionnels étant dominants et l’austérité ayant donc un coût très élevé. Les
Perspectives de l'économie mondiale publiées par le FMI en octobre 2012 indiquaient que,
même si les prévisionnistes au début de la crise mondiale avaient généralement supposé
un multiplicateur d'environ 0.5 (sur la base des données antérieures à la crise), les
estimations ex post réelles allaient de 0.9 à 1.7, à travers différentes économies.

La taille du multiplicateur fiscal dépend de la crédibilité et de la composition

Impact après 1 an sur le PIB réel (pp) avec un choc de politique budgétaire équivalent à 1% du PIB
Expansion budgétaire Austérité budgétaire
Mauvaise composition de la politique Oui Non Non Non Oui Non Non Non
Réaction négative du marché (+130pb choc sur les rendements) Oui Oui Non Non Oui Oui Non Non
Réaction positive du marché (-130pb choc sur les rendements) Non Oui Non Oui Non Oui Non Oui
Multiplicateur Keynesien traditionnel 1.2 1.2 1.2 1.2 -1.2 -1.2 -1.2 -1.2

Plage de composition -0.6 - - - 0.0 0.6 0.6 0.6

Rendements obligataires -1.0 -1.0 - 1.0 -1.0 -1.0 - 1.0

Impact -0.4 0.2 1.2 2.2 -2.2 -1.6 -0.6 0.4

Source: NiGEM, SG Études économiques et sectorielles

Le tableau ci-dessus résume notre discussion sur la taille de notre multiplicateur fiscal
simplifié. Depuis que le programme de relance italien a commencé à faire son apparition,
les écarts de rendements avec les obligations de long terme en Allemagne ont augmenté
de 130 points de base par rapport à la période précédente, ce qui constitue un obstacle
majeur. De plus, le programme de dépenses italien est lourd en transferts et la composition
du stimulus suggère un multiplicateur inférieur. Il est difficile de comparer les différents
canaux d’incertitude, mais ceux-ci constituent également un vent contraire. Comme le
montre le tableau ci-dessus, le simple ajustement pour les facteurs de marché fait baisser
notre multiplicateur simplifié de 1.2 à 0.2 et il n’est pas difficile de le pousser en territoire
négatif une fois pris en compte les effets de composition. Bien sûr, notre analyse comporte
plusieurs hypothèses, mais les principes sont clairs ; un politique budgétaire efficace,
d’austérité ou d’expansion, doit gagner la confiance des consommateurs, des entrepreneurs
et des investisseurs. Sans cette confiance, la politique fiscale risque d’être impuissante à
réaliser les effets recherchés.

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 RISK&OPPORTUNITIES

Un plan bien conçu et une réaction favorable du marché pourraient même rendre l’austérité
budgétaire expansionniste. Cependant, comme indiqué ci-dessus, notre préoccupation est
que, dans le contexte actuel, l’austérité pourrait bien être vouée à l’échec. Cela souligne
l’importance des réformes structurelles pour augmenter le potentiel de croissance
tendancielle. Les réformes doivent être perçues comme équilibrées et équitables pour
réussir et, compte tenu du temps nécessaire pour que ces politiques produisent des
résultats, une expansion budgétaire modeste et bien ciblée pourrait donc être justifiée.
Équilibrer tous ces facteurs n’est pas chose facile. Dans une telle situation, un budget
commun à la zone euro visant à favoriser les investissements et la compétitivité pourrait
constituer un soutien très utile et nous espérons que les premiers développements positifs
sur ce front aboutiront. À l’heure actuelle, notre préoccupation demeure que l’Italie reste
coincée dans un « piège du multiplicateur fiscal ».

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Contacts
Michala MARCUSSEN Aurélien DUTHOIT
Chef économiste Groupe Analyse macrosectorielle
+33 1 42 13 00 34 +33 1 58 98 82 18
[email protected] [email protected]

Olivier de BOYSSON Elyas GALOU

Chef économiste Pays Émergents Etats-Unis et Royaume-Uni
+33 1 42 14 41 46 +33 1 57 29 43 33
[email protected] [email protected]

Marie-Hélène DUPRAT Clément GILLET

Conseiller auprès du chef économiste Afrique
+33 1 42 14 16 04 +33 1 42 14 31 43
[email protected] [email protected]

Ariel EMIRIAN Alan LEMANGNEN

Macroéconomie / Pays CEI Zone Euro, France, Allemagne
+33 1 42 13 08 49 +33 1 42 14 72 88
[email protected] [email protected]

François LETONDU Nikolina NOPHAL BANKOVA

Analyse macrosectorielle Analyse macrosectorielle
+33 1 57 29 18 43 +33 1 58 98 89 09
[email protected] [email protected]

Constance BOUBLIL-GROH Danielle SCHWEISGUTH

Europe Centrale et Orientale Zone Euro, Italie, Espagne
+33 1 58 98 98 69 +33 1 57 29 63 99
[email protected] [email protected]

Salma DAHIR Edgardo TORIJA ZANE

Assistante économiste, Edition Moyen-Orient, Turquie et Asie Centrale
+33 1 57 29 07 15 +33 1 42 14 92 87
[email protected] [email protected]

Juan Carlos DIAZ MENDOZA Bei XU

Amérique latine Asie
+33 1 57 29 61 77 +33 1 58 98 23 14
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Yolande NARJOU
Assistante
+33 1 42 14 83 29
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Sigrid MILLEREUX-BEZIAUD
Documentaliste
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