Chapitre 1. L’investissement & ses caractéristiques.

La survie & la croissance de toute entreprise suppose l’amélioration et le développement de

ses moyens de production et de commercialisation, ce qui exige la réalisation des
investissements plus ou moins importants et sur tous les plans : technique, commercial,
financier, humain…

I- L’investissement : définition & typologie.

1- L’approche comptable & financière de l’investissement

Comptablement, l’investissement peut être défini comme l’acquisition par l’entreprise d’un
bien à usage durable, inscrit dans l’actif immobilisé (immobilisations incorporelles,
immobilisations corporelles, & immobilisations financières).
Financièrement, l’investissement est un engagement immédiat de moyens financiers qui
seront utilisés dans des activités de production & de vente pour générer des ressources
financières dans le futur.
Le placement de l’argent dans un projet se fait dans l’espoir de réaliser des gains futurs
supérieurs aux capitaux investis.
Dans cette opération, il y a lieu de constater que si l’engagement des capitaux est certain, le
rendement futur reste toujours aléatoire, d’où l’existence permanente d’un risque plus ou
moins important que l’investisseur doit tenter de mesurer, voire de réduire.

2- Classification des investissements.

L’entreprise peut procéder à plusieurs types d’investissement qui peuvent être classés par leur
objet ou par leur nature.

a- Classification des investissements selon l’objet :

On peut distinguer :
 L’investissement de remplacement ou de modernisation: remplacer un équipement
totalement amorti, usé ou démodé par un autre nouveau.

1
  L’investissement de rationalisation ou de productivité : chercher à réduire les coûts de
fabrication et, par là même, de revient des produits, ou à améliorer leur productivité et
leur qualité.
 L’investissement d’expansion ou de capacité : vise à accroître la capacité de production
et de distribution de l’activité de l’entreprise, ou se lancer dans une nouvelle activité.
 L’investissement de restructuration : vise à redresser la situation des entreprises en
difficulté technique, commerciale ou financière, et ce en gardant la même activité de
l’entreprise, ou bien en procédant à son changement vers d’autres domaines.

b- Classification des investissements selon la nature :

Là aussi on peut distinguer :
 L’investissement industriel ou commercial : l’acquisition des biens physiques ou
corporels (terrains, constructions, matériel…).
 L’investissement incorporel : l’acquisition d’actifs immatériels permettant d’améliorer
la rentabilité de l’entreprise.
 L’investissement financier : l’acquisition des titres financiers (titres de participation,
prêts, TVP…) dans le but d’améliorer le résultat financier de l’entreprise.
 L’investissement humain: augmentation de l’effectif du personnel (recrutement…) ou
amélioration de sa qualification (formation, mise à jour des compétences…)

Quelque soit le type d’investissement envisagé, la décision d’investir reste une décision
stratégique et difficilement réversible car elle engage l’avenir de l’entreprise, sa productivité
et sa compétitivité sur le marché.

Avant donc d’investir, il faut toujours procéder à des calculs économiques pour comparer les
recettes futures et incertaines, aux dépenses actuelles et certaines. Cette étude de rentabilité
se fait généralement en deux étapes :

La rentabilité économique: c’est l’appréciation de la rentabilité liée à l’investissement sans

tenir compte du mode de financement adopté pour sa réalisation.
La rentabilité financière: c’est la rentabilité du projet, compte tenu des charges liées au
mode de financement choisi.

2
 II- Les caractéristiques d’un projet d’investissement.
Avant de procéder à l’évaluation de la rentabilité d’un projet d’investissement, il y lieu de
connaître les différents paramètres le caractérisant:

1- La dépense d’investissement : le capital investi.

C’est la dépense que doit supporter l’entreprise pour réaliser le projet d’investissement, elle
comprend, outre le prix d’achat hors taxes (ou le coût de production), les éléments suivants :

 Les frais accessoires tels : frais de transport, d’installation, droits de douane…

 Les variations du BFR : dans la mesure où l’investissement est généralement
accompagné d’une augmentation du volume d’activité, ceci entraîne une augmentation
des besoins d’exploitation, cette augmentation doit donc être prise en compte dans la
dépense initiale d’investissement.
Les augmentations du BFR sont généralement exprimées en fonction du chiffre
d’affaires (% ou jours CAHT)
Des fois, certains investissements (investissement de productivité) peuvent entraîner
une diminution du BFR, laquelle viendra en diminution de la dépense
d’investissement.
Remarques :
 En cas d’investissement de remplacement, la dépense d’investissement doit être
diminuée de la valeur de cession des biens anciens qui seront remplacés par les
nouveaux.
 Si la dépense d’investissement est étalée dans le temps, et ne sera pas engagée d’un
seul coup ; il y a lieu d’actualiser les dépenses successives pour les ramener à la
période initiale avec un taux d’actualisation « a »
DI = I1 / (1+a) + I2 / (1+a)2 +….. Ik / (1+a)k

2- Les flux nets de trésorerie ou Cash flow nets.

Les flux nets de trésorerie, appelés aussi Cash Flow correspondent à la différence entre ce que
rapporte l’investissement (chiffre d’affaires prévisionnel lié au projet) et ce qu’il coûte
(charges supplémentaires liées à l’investissement).

3
Pour simplifier, le FNT est assimilé à la CAF avant frais financiers ; il correspond donc au
résultat net avant frais financiers et avant dotations aux amortissements :
Cash flow = résultat avant frais financiers et après impôt + dotations aux amort.

Les FNT peuvent donc être calculés à l’aide d’un tableau correspondant à la durée de vie du
projet.
P1 P2 …………………….. Pn
Chiffre d’affaires prévisionnel
- charges supplémentaires
- dotations aux amortissements
=Résultat avant impôt
-IS
Résultat net
+ dotations aux amortissements
=Flux nets de trésorerie.

Application :
Soit un projet d’investissement comportant l’acquisition des matériels pour une valeur de 150
kdh, amortissables linéairement sur 5 ans. Les prévisions d’exploitation liées à ce projet sont
les suivantes :
Les Chiffre d’affaires prévisionnels pour les 5 années d’exploitation : 50.000 dhs, 55.000 dhs,
65.000 dhs, 70.000 dhs & 80.000 dhs.
Les charges variables d’exploitation représentent 10% du chiffre d’affaires.
Les charges fixes d’exploitation hors amortissement: 9. 000 dhs.
Travail à Faire :
Déterminer les FNT, sachant que le taux de l’IS = 30%
Corrigé

N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Chiffre d’affaires 50 000 55 000 65 000 70 000 80 000
Charges variables d’exploitation 5 000 5 500 6 500 7 000 8 000
Charges fixes (hors amort.) 9 000 9 000 9 000 9 000 9 000
Dotations aux amort 30 000 30 000 30 000 30 000 30 000

Résultat brut (avant IS) 6 000 10 500 19 500 24 000 33 000

IS (30%) 1 800 3 150 5 850 7 200 9 900
Résultat net 4 200 7 350 13 650 16 800 23 100
Dotations aux amort. 30 000 30 000 30 000 30 000 30 000
FNT 34 200 37 350 43 650 46 800 53 100

4
Remarques :
 Les FNT sont calculés avant frais financiers et après impôt afin d’apprécier la rentabilité
du projet sans tenir compte du mode de financement choisi.
 Dans le cas d’un investissement de remplacement, il faut raisonner en termes de FNT
différentiel ; celui obtenu par la différence entre FNT avec le projet & le FNT sans le
projet.

2- La durée de vie du projet d’investissement.

La rentabilité d’un projet d’investissement doit être appréciée sur sa durée de vie économique,
c.à.d la période pendant laquelle durera l’exploitation dans des conditions économiques
favorables.
L’horizon prévisionnel correspond généralement à la durée d’amortissement du matériel,
toutefois, dans le cas de projets à durée de vie très longue, une valeur résiduelle est adoptée en
fin de l’horizon prévisionnel.

3- La valeur résiduelle.
La valeur résiduelle correspond à la valeur de cession du bien objet d’investissement, à la fin
de sa durée de vie économique.
Dans les projets caractérisés par une longue durée de vie économique, la valeur résiduelle
correspond à la valeur de rendement au-delà de l’horizon prévisionnel retenu ; elle correspond
alors à la somme des cash flow actualisés séparant la fin de l’horizon prévisionnel retenu à la
fin de la durée de vie économique du projet.
La valeur résiduelle doit être intégrée au dernier CF de la durée de vie du projet (avec prise en
considération des incidences fiscales éventuelles)
Dans la même logique, il faut également tenir compte des éventuelles baisses du BFR, ou sa
récupération à la fin du projet.

5
Chapitre N°2. L’évaluation de la rentabilité économique
des investissements

L’évaluation des projets d’investissement doit se faire dans un premier temps sans tenir
compte du mode de financement à adopter, le jugement portera alors sur la rentabilité
économique avant frais financiers. Pour ce faire, il existe plusieurs critères d’appréciation qui
sont des indicateurs synthétiques de rentabilité dont le rôle est non pas de garantir la
rentabilité, mais plutôt de situer de manière approximative la rentabilité attendue, de manière
à pouvoir comparer les différents projets et faire des choix judicieux.
Ces critères se basent tous sur le même principe : comparer le capital investi avec l’ensemble
des CF générés ; et pour neutraliser l’effet du temps, l’évaluation doit être faite à une même
date (t0) ; autrement dit, il faut actualiser l’ensemble des flux à la date d’investissement. Par
ailleurs, la manière dont ces calculs se font varie en fonction du degré de certitude que
présente l’avenir.

I- Le choix du taux d’actualisation.

Le taux d’actualisation représente le taux minimum de rémunération exigé par l’entreprise, sa

détermination se fait selon deux approches :
 Le coût d’opportunité : correspond à la rémunération des possibilités de placement
alternatives du capital investi (compte tenu des différents risques et de l’inflation).
 Le coût de capital : correspond au coût moyen pondéré des capitaux de l’entreprise
(structure de financement permanent) après impôts. Les capitaux peuvent être ceux
caractérisant sa structure de passif ou bien ceux qu’elle doit utiliser pour la réalisation
de son projet
Exemple : l’entreprise X dispose d’un capital de 5.000 kdh qu’elle compte investir
dans un projet. Ce capital est reparti ainsi :
3.000 kdhs de capitaux propres, coût de 10%.
2.000 kdhs de dettes financières, coût de 8%.
Le coût du capital sera la moyenne arithmétique pondérée des coûts des différentes
sources de financement :
t = 0,1 x 3.000 / 5.000 + 0,08 x 2.000 / 5.000
t = 9,2%

6
 II- La Valeur Actuelle Nette (VAN).
La VAN consiste à calculer la différence entre la dépense d’investissement et l’ensemble des
CF actualisés générés par le projet.
n
VAN = - D + ∑ CFk / (1+a)k + VRn / (1+a)n
k=1
Avec :
 D : dépense d’investissement
 a : taux d’actualisation.
 N : durée de vie du projet.
 CFk : Cash Flow en periode k.
 VRn: valeur résiduelle en n.

Exemple:
Soit un projet d’investissement « X » nécessitant une dépense de 200 000 dh,
Durée de vie ; 5ans
FNT prévisionnels sont les suivants ;
Année 1 2 3 4 5
Cash flow 40 000 70 000 70 000 50 000 60 000

Travail à faire ;
Calculer la VAN de ce projet au taux d’actualisation de 10%.

Corrigé

Année 1 2 3 4 5
FNT 40.000 70.000 70.000 50.000 60.000
FNT actualisés à 10% 36363,63 57851,24 52592,04 34150,67 37255,28

n
VAN = - D + ∑ CFk / (1+a)k
k=1
VAN = -200.000 + 218 212,86 = 18 212,86 dhs

Remarque :
Si le projet génère des CF constants, on utilise la formule suivante :

VAN = -D + CF . 1 – (1+ a)-n + VRn / (1+a)n

a

7
Exemple :
L’entreprise envisage de réaliser un autre projet « Y » dont les caractéristiques sont les
suivantes :
Dépense d’investissement : 172.000.
FNT constants sur les 5 années d’exploitation : 50.000 dhs.

Travail à faire ;
Calculer la VAN de ce projet au taux d’actualisation de 10%.

Corrigé

VAN = -D + CF . 1 – (1+ a)-n

a
VAN= - 172 000 + 50 000 1- (1+10%)-5
10%
VAN = 17 539,34 dhs

Remarques :

 Le projet est jugé rentable si la VAN calculée est positive.

 Plus le niveau de la VAN est élevé, plus la rentabilité du projet est jugée importante, et
plus donc le projet est intéressant.
 Entre plusieurs projets, il faut choisir le projet qui présente la VAN la plus élevée.

Le critère de la VAN présente l’avantage d’être simple, facile à calculer et à comprendre.

Toutefois, il représente une valeur absolue qui ne tient pas compte de la taille de
l’investissement, et qu’il y a lieu de relativiser en calculant un autre critère dit : l’indice de
profitabilité.

III- L’indice de profitabilité. (IP)

Il s’agit de calculer le rapport entre la somme des CF actualisés et la dépense

d’investissement :
n
IP = ∑ CFt / (1+a)k + VRn / (1+a)n
k=1 .
D

IP = 1 + VAN / D

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L’IP est un indicateur de la rentabilité relative par rapport à la dépense engagée et donc à la
taille de l’investissement.
Le projet est jugé rentable s’il présente un indice de profitabilité supérieur à 1 (IP > 1)
Entre plusieurs projets possibles, le projet à retenir est celui qui présente l’IP le plus élevé.

Exemple.
Calculons l’IP des deux projets des exemples précédents : X & Y
Quel est le projet à retenir ?

Corrigé
Pour le projet X : IP = 1 + VAN / D = 1+ 18 212,86 / 200 000 = 1,091
Pour le projet Y : IP = 1 + VAN / D = 1+ 17 539,34 / 172 000 = 1,102
Le projet à retenir est celui qui a l’IP le plus élevé, dans notre cas c’est le projet Y

IV- Le délai de récupération. (DR).

Ce critère mesure le temps au terme duquel les FNT actualisés générés par le projet
arriveront à couvrir la dépense d’investissement. Le calcul de ce critère passe par le calcul du
cumul des FNT actualisés.
Exemple :
Calculons le délai de récupération des projets de X & Y.

Corrigé
Le délai de récupération du projet X :

Année 1 2 3 4 5
FNT 40.000 70.000 70.000 50.000 60.000
FNT actualisés à 10% 36363,63 57851,24 52592,04 34150,67 37255,28
FNT act cumulés 36363,63 94214,87 146806,91 180957,58 218212,86

Le délai de récupération se situe entre 4ème et 5ème année

Donc DR = 4 ans + x , on cherche la valeur de x par l’utilisation de l’interpolation linéaire :

X = [(5-4)(200.000 – 180.957,58)] / (218.212,86 – 180.957,58)

= 19042,42 / 37255,28 = 0,511
DR = 4,511 ans donc DR = 4 ans et 6 mois et 4 jours

9
Le délai de récupération du projet Y

Année 1 2 3 4 5
FNT 50000 50000 50000 50000 50000
FNT actualisés à 10% 45454,54 41322,31 37565,74 34150,67 31046,07
FNT act cumulés 45454,54 86776,85 124342,59 158493,26 189539,33

DR = 4 + x

X = [(5-4)(172000 - 158493,26)] / (189539,33- 158493,26)

= 13506,74 / 31046,07 = 0,435
DR = 4,435 ans alors DR = 4 ans et 5 mois et 7 jours

Le projet à retenir est celui qui a le délai de récupération le plus court, dans notre cas
c’est le projet Y

Le délai de récupération correspond alors à la période d’exploitation nécessaire pour la

récupération du capital investi ; plus ce délai est court, plus le projet est intéressant.
En effet, ce critère se base sur l’idée que plus l’horizon est long, moins les prévisions sont
fiables et donc plus le risque est important.
Cependant ce critère ne permet pas de cerner la rentabilité globale du projet dans la mesure où
il ne tient pas compte des FNT actualisés qui interviennent après la récupération du capital
investi. Il peut donc être utilisé comme un critère d’appoint permettant de renforcer les autres
critères d’appréciation de la rentabilité des projets.

V- Le taux interne de rendement (TIR).

Le TIR est le taux « r » tel que la dépense d’investissement est équivalente à la somme des
FNT actualisés. Autrement dit, c’est le taux « r » qui annule la VAN.
TIR =r tel que : n
- D + ∑ CFk / (1+r)k + VRn / (1+r)n = 0
k=1

Le TIR est déterminé de manière itérative, par essais successifs jusqu’à annulation de
l’équation de la VAN.

10
Remarques :

 Il est recommandé pour la détermination du TIR d’utiliser comme premier taux

d’itération l’inverse du délai de récupération actualisé 1/DR, qui donne généralement
une approximation de la valeur du TIR.
 Lorsque le projet génère des FNT constants, le cumul des facteurs d’actualisation est
une constante, le TIR peut être déterminé par une simple lecture sur la table financière
adéquate.
Exemple :
Calculons les TIR des projets X & Y.

Corrigé
Pour le projet X
TIR (X) = ?
VAN au taux d’actualisation 15%
Année 1 2 3 4 5
FNT 40.000 70.000 70.000 50.000 60.000
FNT actualisés à 15% 34782,61 52930,06 46026,14 28587,66 29830,60

VAN = -200 000 + 192 157,07 = -7 842,93 dhs

Le TIR se situe donc entre 10% et 15%,
En utilisant l’interpolation linéaire : TIR = 10 % + 3,494 %
TIR ≈ 13,494 %

Pour le projet Y
TIR (Y) = ?
Le TIR correspond au taux d’actualisation « r » qui annule la VAN
VAN(Y) = 0 → 0 = - 172 000 + 50 000 1- (1+r)-5
r
172 000/50 000 = 1- (1+r)-5 = 3,44
r
On peut trouver r par simple lecture sur la table financière N° 4

TIR (Y) ≈ 14%

11
Le TIR doit être comparé au taux de rendement minimum exigé par l’entreprise, appelé taux
de rejet :
Si le TIR est supérieur au taux de rejet; le projet est jugé rentable, et peut donc être réalisé,
sinon, et dans le cas où le TIR est inférieur à ce taux de rejet, le projet ne doit pas être retenu.
L’investisseur peut choisir comme taux de rejet, le taux représentant le coût d’opportunité, le
coût des capitaux de l’entreprise, ou bien un taux subjectif reflétant l’exigence de rentabilité
minimale qu’il se fixe pour ses projets.
Généralement, chaque projet se caractérise par un TIR unique, mais il existe certains projets
où on peut calculer des TIR multiples, c’est le cas des projets caractérisés par l’apparition
des FNT négatifs au cours de la durée de vie du projet.

VI- Analyse critique des critères de choix des projets.

Chacun des critères d’évaluation des projets a ses propres caractéristiques :
 VAN : évalue la rentabilité absolue du projet.
 IP : évalue la rentabilité relative du projet.
 DR : s’intéresse surtout au risque du projet.
 TIR : mesure la rentabilité globale du projet.
L’usage de ces critères à la fois peut parfois révéler une discordance (notamment entre la
VAN & le TIR) dans la comparaison des projets, et donc ne pas donner le même classement à
ces projets surtout lorsqu’il s’agit de projets dont les morphologies des FNT sont différentes.

1- Les causes d’une divergence de classement des projets d’investissement.

Les différents critères d’évaluation des projets fondés sur l’actualisation se basent dans leur
calcul sur l’hypothèse implicite de réinvestissement des FNT générés par le projet jusqu’à la
fin de la durée de vie.
Dans le cas de la VAN, l’IP, & le DR, le réinvestissement (ou la capitalisation) est fait au taux
d’actualisation (correspondant au coût d’opportunité ou au coût des capitaux de l’entreprise);
alors que dans le cas du TIR, le réinvestissement est fait au taux « r » correspondant au TIR.
Cette différence peut être à la base des discordances entre les classements des projets faits par
l’usage des différents critères.

12
Exemple :
Une entreprise hésite entre la réalisation de deux projets A & B dont les caractéristiques sont
les suivantes :
 Dépense d’investissement : 300.000 dhs pour les deux projets.
 Les FNT de A : 20.000, 160.000, 260.000.
 Les FNT de B : 240.000, 100.000, 40.000.
 Le taux d’actualisation retenu est de 10%.

Travail à faire :
a. En utilisant les critères de la VAN & le TIR, indiquer quel est le projet qu’il faut retenir.
b. Expliquer le résultat obtenu

Corrigé

Pour le projet A :

N+1 N+2 N+3

FNT 20 000 160 000 260 000
FNT act. au taux 10% 18 181,18 132 231,40 195 341,85
FNT act. au taux 17% 17 094,17 116 882,17 162 336,34

VAN (A) = - 300 000 + 345 754,43 = 45 754,43 dhs

Le TIR est le taux d’actualisation qui annule la VAN

VAN au taux d’actualisation 17% = -300 000 – 296 312,68 = -3 687,32

Le TIR se situe entre 10% et 17%, en utilisant la méthode de l’interpolation linéaire :

TIR (A) ≈ 16,48%

Pour le projet B:

N+1 N+2 N+3

FNT 240 000 100 000 40 000
FNT act 10% 218 181,82 82 644,63 30 052,59
FNT act 18% 203 389,83 71 818,44 24 345,23

VAN (B) = - 300 000 + 330 879,04 = 30 879,04 dhs

13
Le TIR est le taux d’actualisation qui annule la VAN

VAN au taux d’actualisation 18% = -300 000 – 299 553,5 = -446,5

Le TIR se situe entre 10% et 18%, en utilisant la méthode de l’interpolation linéaire :

TIR (B) ≈ 17,88 %

Selon le critère de la VAN, c’est le projet A qu’il faut retenir puisqu’il présente la VAN la
plus élevée.

Selon le critère du TIR, c’est le projet B qu’il faut retenir puisqu’il présente le TIR le plus
élevé.

On constate alors une divergence des deux critères VAN & TIR dans le choix du projet le
plus rentable

2- Les critères globaux ou intégrés.

Dans le cas où l’usage des critères de la VAN & du TIR aboutissent à une divergence de
classement des projets (et donc divergence dans le choix du projet à retenir), la solution est
d’adopter les critères de VAN & TIR dits globaux ou intégrés, ces critères reposent sur
l’hypothèse explicite de réinvestissement des FNT à un taux réaliste déterminé en fonction
des possibilités réelles de placement ou de réutilisation des FNT.

2-a- La VAN globale ou intégrée.

La détermination de la VAN globale ou intégrée passe par deux étapes :
 Calculer la valeur acquise par les FNT capitalisés au taux « c » à la fin de la durée de
vie du projet.
 Actualiser la valeur acquise au taux d’actualisation retenu.

La formule devient alors :

n
VANg = -D + ∑ CFt (1+c) n-k× (1+a)-n.
k=1

Exemple
Calculer la VANg des deux projets A & B.

14
Réponse :
Pour le projet A
N+1 N+2 N+3
FNT 20 000 160 000 260 000
FNT capitalisés au taux 10% 20 000 (1,1)2 = 24 200 160 000 (1,1) = 176 000 260 000

VANg (A) = -300 000 + 460 200 (1,1)-3 = 45 755,07 dhs

Pour le projet B
N+1 N+2 N+3
FNT 240 000 100 000 40 000
2
FNT capitalisés au taux 10% 240 000 (1,1) =290 400 100 000 (1,1) = 110 000 40 000

VANg (B) = -300 000 + 440 400 (1,1)-3 = 30 879,04 dhs

On constate que VANg(A) > VANg(B), donc c’est le projet A qui est le plus rentable

2-b- Le TIR global ou intégré.

C’est le taux « rg » tel que la valeur acquise des CF capitalisés en fin de période égale à la
dépense d’investissement.
Sa détermination passe aussi par deux étapes :
 Calculer la valeur acquise par les FNT capitalisés au taux « c » à la fin de la durée de
vie du projet.
 Déterminer le taux « rg » tel que la VANg = 0, c.à.d le taux d’actualisation qui donne
l’équivalence entre la valeur acquise et la dépense d’investissement.

Exemple
Calculer le TIRg des deux projets A & B.

15
Réponse
Pour le projet A :
VANg=0 → -300 000 + 460 000 (1+ r)-3 =0
300 000 = 460 000 (1+ r)-3 → 300 000 / 460 200 = (1+ r)-3 → 0,6519 = (1+ r)-3
→ en cherchant sur la table financière N°2 : rg ≈ 15,5%

Pour le projet B :
VANg =0 → -300 000 + 440 400 (1+ r)-3 =0
300 000 = 440 400 (1+ r)-3 → 300 000 / 440 400 = (1+ r)-3 → 0,6812 = (1+ r)-3
→ en cherchant sur la table financière N°2 : rg ≈ 13,5 %

On constate que TIRg(A) > TIRg(B), donc c’est le projet A qui est le plus rentable

Les deux critères VANg et TIRg donnent alors des résultats convergents

VII- Choix d’investissement en avenir incertain

En avenir incertain, plusieurs scenarios sont possibles, et à chacun correspond des FNT
donnés, ce qui donne lieu à plusieurs éventualités qui peuvent être probabilisables comme
elles peuvent ne pas l’être :

1- Choix de projets en avenir probabilisable (aléatoire)

Dans un avenir probabilisable, il est possible de déterminer les valeurs éventuelles que
peuvent prendre les FNT, avec une estimation de leurs probabilités d’occurrence, chaque
cash-flow devient alors une variable aléatoire dont la loi de probabilité est connue, ce qui
permet de calculer l’espérance mathématique E(VAN), la variance et l’écart-type de la VAN
du projet ; si l’espérance mathématique peut mesurer la rentabilité du projet, la variance (ou
l’écart type) appréciera le risque qui lui est associé. Le calcul de ces probabilités doit se faire
en prenant en considération l’existence, ou non, d’une interdépendance entre les FNT du
projet.
Lorsque les variables (cash-flows) sont indépendantes, l’espérance mathématique de la VAN
est égale à la VAN des espérances mathématiques des cash-flows.

16
 Si n représente la durée du projet, t le taux d’actualisation.
E(VAN)= -D+ E(CF1)(1+t)-1 +…+E(CFn)(1+t)-n

n
= -D+ ∑E(CFi)(1+t)-i
i=1

n
Avec : E(CFi )= ∑(CFij x Pji)
J=1

 On accepte le projet lorsque l’espérance mathématique de la VAN est positive, tout

projet dont E(VAN) est négative est considéré comme non rentable
 Entre plusieurs projets acceptables, on préférera celui qui a E(VAN) la plus élevée.

Dans la mesure où le critère de l’espérance ne tient pas compte du risque attaché à la

distribution de probabilités, le calcul de la variance s’impose, en effet, il permet de mesurer
le risque associé au projet et de le comparer à la norme que se fixe l’investisseur.

Il s’agit donc de calculer la variance et l’écart type de la VAN :

VAR(VAN)= VAR(-D)+VAR(CF1)(1+t)2 + … +VAR(CFn)(1+t)-n

n
= VAR(-D)+ ∑ VAR(CFi) (1+t)- i
i=1

m
Avec : VAR(-D) =0 (D est constante) et VAR(CFi) = ∑(CFji- E(CFi))2 x Pji
J=1

Par application du théorème de koenigs , la relation devient :

n

VAR (VAN) = ∑CF2ji . Pji - E(CFi)2

J=1

Plus la variance et l’écart-type sont élevés, plus le risque du projet pris isolément est grand.
Quand on compare des projets de montants différents, on peut mesurer le risque relatif de
chaque projet en calculant le coefficient de variation (appelé aussi coefficient de risque) :

Ecart type VAN / Esperance VAN = ơVAN / E(VAN)

17
Plus ce rapport est bas, plus le risque relatif du projet est faible. Le projet ayant le coefficient de
variation le plus faible est considéré comme étant le projet le moins risqué.
Exemple :

Soient deux projets d’investissement nécessitant la même dépense : 1.000 kdhs, et ayant la
même durée de vie 2 ans, les FNT de trésorerie ont fait l’objet de 3 évaluations et toute
évaluation est associée à une probabilité :
Données du Projet A en kdhs
N+1 N+2
Cash-Flow Probabilité Cash-Flow Probabilité
600 0.3 500 0.4
700 0.4 600 0.3
800 0.3 700 0.3

Données du Projet B en kdhs

N+1 N+2
Cash-Flow Probabilité Cash-Flow Probabilité
300 0,3 500 0,4
620 0,5 800 0,4
900 0,2 1.000 0,2

Les FNT de trésorerie sont considérés comme indépendants, et le taux d’actualisation retenu
est 10%
Quel est le projet à retenir ?

Réponse :
Pour le projet A
FNT1 P (FNT) FNT . P CF2 CF2 . P
600 0,3 180 360 000 108 000 E(FNT1) = 700
700 0,4 280 490 000 196 000 V(FNT1) = 496 000 – 7002
= 496 000 – 490 000
800 0,3 240 640 000 193 000 = 6 000
1 700 496 000

18
 FNT2 P (FNT) FNT . P CF2 CF2 . P
E(FNT2) = 590
500 0,4 200 250 000 100 000 V(FNT2) = 355 000 – 5902
600 0,3 180 360 000 108 000 = 355 000 – 348 100
= 6 900
700 0,3 210 490 000 147 000
1 590 355 000

E(VANA) = -1000 + 700 (1,1)-1 + 590 (1,1)-2

= -1000 + 636,36 + 487,6
= 123,93.
V(VANA) = 6 000 (1,1)-1 + 6 900 (1,1)-2
= 5454,54 + 5 702,48
= 11 157,48

Coeff. de variation = ơ(VANA ) / E(VANA)

= 105,63 / 123,93
= 0,85

Pour le projet B
FNT1 P (FNT) FNT . P CF2 CF2 . P
300 0,3 90 90 000 27 000 E(FNT1) = 580
V(FNT1) = 381 200 – 5802
620 0,5 310 384 400 192 900
=381 200 – 336 400
900 0,2 180 810 000 162 000 = 44 800
1 580 381 200

FNT2 P (FNT) FNT . P CF2 CF2 . P

E(FNT2) = 720
300 0,4 200 250 000 100 000 V(FNT2) = 556 000 – 7202
800 0,4 320 640 000 256 000 = 556 000 – 518 400
= 37 600
1 000 0,2 200 1 000 000 200 000
1 720 556 000

E(VANB) = -1000 + 580 (1,1)-1 + 720 (1,1)-2

= -1000 + 527,27 + 595,04
= 122,31.

19
V(VANB) = 44 800 (1,1)-1 + 37 600 (1,1)-2
= 40 727,27 + 31 074,38
= 71 801,65

Coeff. de variation = ơ(VANB ) / E(VAN8)

= 267,96 / 122,31
= 2,19
On retient le projet qui a le coefficient de variation le plus faible: le projet A

2- Choix de projets en avenir indéterminé (non probabilisable)

Dans le cas où les différentes situations possibles ne peuvent être probabilisées, le recours à
des critères subjectifs devient la seule solution possible. Certaines règles de choix existent,
mais elles donnent des conclusions divergentes. Elles restent insuffisantes et l’investisseur
doit compter aussi sur son flaire, son expérience et son aversion pour le risque pour prendre
sa décision :

a) Le critère de Laplace :
Il consiste à choisir, en supposant que toutes les situations sont équiprobables, le projet qui
présente la moyenne arithmétique des performances la plus élevée,

b) Critère du MAXIMIN (Le critère de Wald)

Il s’agit de choisir le projet générant le gain minimum le plus élevé, c’est un critère de
prudence qui vise à minimiser les pertes possibles, c’est le choix de l’investisseur prudent et
averse au risque.

c) Critère du MAXIMAX
Il consiste à choisir le projet qui maximise le gain, sans tenir compte des pertes éventuelles
associées au projet, c’est le choix de l’investisseur optimiste, non averse au risque.

d) Critère de Savage (ou MiniMax)

Le principe est de minimiser le regret maximal que pourrait entraîner un mauvais choix, il
s’agit de construire la matrice des regrets conditionnels, le regret est chiffré par la différence
entre la performance maximale générée par le cas le plus favorable et celle du cas étudié. La
décision à retenir est celle pour laquelle le regret maximum est le plus faible.

20
Application :
Un investisseur doit choisir un projet parmi une liste de projets présélectionnés : A, B, C
ou D.
Les performances (VAN) de ces projets dépendent du contexte. Trois scénarios (S1, S2, et
S3) ont été mis en évidence pour décrire les configurations possibles de ce contexte mais il
n’a pas été possible de leur attribuer des probabilités objectives.
Les performances conditionnelles des 4 projets sont données dans le tableau suivant :

Scenario 1 Scenario 2 Scenario 3

Projet A 11 15 16
Projet B 7 21 10
Projet C 5 16 22
Projet D 8 9 25

Quel est le projet à retenir en utilisant les critères : La Place, MiniMax, MaxiMax &
Savage ?

Réponse :
Scenario 1 Scenario 2 Scenario 3 moyenne Mini Maxi
Projet A 11 15 16 14 11 16
Projet B 7 21 10 12,67 7 21
Projet C 5 16 22 14,33 5 22
Projet D 8 9 25 14 8 25

 Selon le critère de La Place, le projet à retenir est le projet D qui présente la moyenne
des performances la plus élevée
 Selon le critère MaxiMin, le projet à retenir est le projet A qui présente la performance
minimale la plus élevée
 Selon le critère MaxiMax, le projet à retenir est le projet D qui présente la performance
maximale la plus élevée

Scenario 1 Scenario 2 Scenario 3 Regret Maxi

Projet A 5 1 0 5
Projet B 14 0 11 14
Projet C 17 6 0 17
Projet D 17 16 0 17
 Selon le critère de Savage, le projet à retenir est le projet C qui présente le regret
maximum le plus faible

21
Chapitre 3. Le choix du mode de financement.

Le choix du mode de financement à adopter pour réaliser l’investissement est une décision
aussi importante et déterminante que celle du choix du projet d’investissement à réaliser. Il
s’agit en effet de choisir le mode de financement adéquat qui optimisera la rentabilité globale
du projet.
Il existe une variété de sources de financement, chacune comportant un coût qu’il faut bien
calculer afin de pouvoir faire un choix judicieux.
Les ressources choisies doivent être suffisantes pour couvrir l’ensemble des besoins générés
par l’investissement, doivent être d’une durée de disponibilité adéquate, et mises à la
disposition de l’entreprise au bon moment et au moindre coût.

I- Les principales sources de financement.

Pour couvrir ses besoins d’investissement, l’entreprise dispose de plusieurs sources de
financement, on en distingue généralement trois grandes formes : l’autofinancement (fonds
propres), l’endettement à terme & le crédit-bail.

1- l’autofinancement & les fonds propres.

L’autofinancement est la ressource propre de l’entreprise, créée par sa propre activité, son
niveau dépend du niveau de son résultat bénéficiaire dégagé, de la politique d’amortissement
retenue, & de la politique de distribution (ou rétention) de bénéfice adoptée par l’entreprise.
Il assure à l’entreprise une certaine indépendance financière, et donc une liberté dans le choix
de ses projets d’investissement.
L’autofinancement est une ressource qui n’entraîne pas des charges financières explicites,
mais il ne s’agit pas pour autant d’une ressource gratuite; généralement, un coût implicite
d’opportunité lui est associé.

A coté de l’autofinancement, l’entreprise peut recourir au financement par fonds propres,

lesquels constituent aussi un indicateur de son autonomie financière.
Le financement par capitaux propres se fait par augmentation de capital avec ses différentes
formes : apports en numéraire, en nature (immeubles, fonds commercial, matériel…),
incorporation de réserves, ou conversion de dettes. Ce sont surtout les apports en numéraire &

22
en nature qui procurent des ressources supplémentaires à l’entreprise alors que les deux autres
formes ne font que modifier la structure de son passif.
Toutefois, l’augmentation de capital, si elle peut générer des ressources nouvelles, elle
entraîne une dilution du bénéfice (le bénéfice doit être reparti sur un nombre d’actions plus
élevé) et du pouvoir (le droit de contrôle associé à chaque action diminue).

Par ailleurs, l’entreprise peut aussi recourir à d’autres sources de financement qualifiées de
quasi-fonds propres, ces ressources ont un caractère hybride se situant entre les fonds propres
et les dettes de financement.
Ces ressources peuvent prendre la forme d’avances en comptes courants d’associés (des prêts
accordés par les associé à leur société), de prêts participatifs (rémunérés d’une partie fixe
majorée d’une prime de risque et une partie variable dépendant du résultat réalisé), ou de
titres participatifs (valeurs mobilières intermédiaires entre l’action & l’obligation exemple :
obligations convertibles en actions…)

2- l’endettement à terme.
Le recours à l’endettement vient généralement compléter le financement par capitaux propres,
il prend la forme soit d’un emprunt bancaire souscrit auprès des établissements de crédit, soit
d’un emprunt obligataire souscrit auprès du public.

a- L’emprunt bancaire
Il s’agit d’un emprunt accordé par un établissement de crédit qui joue le rôle d’intermédiaire
financier distribuant des crédits sur la base des fonds collectés auprès des épargnants.
L’emprunt est accordé sur la base d’un contrat indiquant le montant du prêt, sa rémunération
(intérêts) ainsi que les modalités de son remboursement (remboursement par amortissements
constants, par annuités constantes ou remboursement in fine)

Exemple :
Soit un emprunt de 10.000 kdhs sur 5 ans au taux d’intérêt de 10%.
Travail à faire :
Etablir le tableau d’amortissement dans les cas suivants :
 Remboursement par amortissements constants.
 Remboursement par annuités constantes.
 Remboursement in fine.
23
Corrigé :
Cas du remboursement par amortissement constant

Année Capital restant dû Intérêt amortissement annuité

1 10.000 1.000 2.000 3.000
2 8.000 800 2.000 2.800
3 6.000 600 2.000 2.600
4 4.000 400 2.000 2.400
5 2.000 200 2.000 2.200

Cas du remboursement par annuités constantes

K= a . 1-(1+t)-n/t → 10 000 = a . 1-(1+0,1)-5/0,1

a = 2.637,96

Année Capital restant dû Intérêt 10% amortissement Annuité

1 10.000 1.000 1.637,96 2.637,96

2 8.362,04 836,2 1.801,76 2.637,96
3 6.560,28 656,03 1.981,93 2.637,96
4 4.578,35 457,84 2.180,12 2.637,96
5 2.398,23 239,82 2.398,14 2.637,96

Cas du remboursement in fine

Année Capital restant dû Intérêt amortissement annuité

1 10.000 1.000 - 1.000
2 10.000 1.000 - 1.000
3 10.000 1.000 - 1.000
4 10.000 1.000 - 1.000
5 10.000 1.000 10.000 11.000

24
 b- L’emprunt obligataire.
Emprunt direct réalisé par appel public à l’épargne et réservé aux grandes entreprises ayant le
droit de faire appel à l’épargne publique.
L’obligation est un titre de créance au porteur ou nominatif caractérisé par :
 La valeur nominale (ou valeur faciale) : la valeur servant de base pour le calcul
d’intérêt.
 Prix d’émission : le prix que paie l’obligataire (prêteur) pour acquérir le titre.
 Taux d’intérêt nominal (facial) : fixe ou variable, permettant de calculer le montant des
coupons annuels versés aux obligataires.
 Prix de remboursement : la somme qui sera versée à l’obligataire en guise de
remboursement.
 Prime d’émission de l’obligation : c’est la différence entre le nominal fixé et le prix
d’émission. (nominal fixé - prix d’émission-).
 Prime de remboursement : c’est la différence entre le prix de remboursement et le
nominal fixé.

Exemple :
Une entreprise a émis des obligations sur 10 ans pour une valeur totale de 10.000.000 dhs
soient 10.000 obligations d’une valeur nominale de 1.000 dh chacune,
Taux d’intérêt nominal : 10%.
Prix d’émission : 950 dhs.
Prix de remboursement : 1.025 dhs.
Travail à faire :
a. Calculer la valeur du coupon,
b. Calculer la valeur de prime d’émission et celle de remboursement.

Corrigé :

a- La valeur du coupon = Valeur Nominale de l’obligation Taux d’intérêt

= 1.000 . 10% = 100 dhs

b- Prime d’Emission = Valeur Nominale de l’obligation – Prix d’Emission

= 1.000 - 950 = 50 dhs par obligation

Prime de Remboursement = Prix de remboursement – Valeur Nominale de l’obligation

= 1.025 – 1.000 = 25 dhs par obligation

25
 3- Le crédit bail.
C’est un contrat conclu avec un organisme de crédit bail et portant sur la location d’un bien
meuble ou immeuble, la location est faite avec l’option de rachat du bien à un prix fixé
d’avance (valeur de rachat).
Au terme du contrat l’entreprise aura le choix donc entre la restitution du bien, l’achat du
bien et en devenir propriétaire, ou prolonger le contrat de location en renégociant les
différentes conditions.
Le crédit-bail présente l’avantage d’être flexible, adapté pour les biens sujets à l’obsolescence
rapide et de procurer un financement total de l’investissement (le financement par emprunt
bancaire n’est que partiel).
Comptablement, il apparaît dans les engagements hors bilan, et ne déséquilibre donc pas la
structure du bilan.
Aussi, les redevances crédit bail sont déductibles fiscalement, ce qui génère un avantage fiscal
important pour l’entreprise.

II- Le choix du mode de financement.

Le choix du mode de financement adéquat doit être fait en cherchant à optimiser la rentabilité
du projet tout en préservant l’équilibre financier de l’entreprise. A cet effet l’entreprise doit
tenir compte d’un certain nombre de contraintes tels ; capacité d’endettement, capacité de
remboursement, effet de levier…
La comparaison des coûts de différentes formules de financement s’impose alors pour faire un
choix judicieux. Cette comparaison peut être faite soit sur la base du coût actuariel ou sur la
base des décaissements nets actualisés.

1- Le coût actuariel
Le coût d’une source de financement peut être exprimé par un taux pour lequel la somme
reçue par l’entreprise est équivalente au total des remboursements réalisés.

26
 a- Le coût de l’endettement :
Le coût d’un emprunt est le taux « t » tel que :
n
M0 = ∑ PPLi + FFi (1-T)
i=1
(1+t)i
Avec :
 M0 : le montant de l’emprunt.
 t : le taux actuariel de l’emprunt.
 PPL : le principal de l’annuité.
 FF : les frais financiers.
 T : le taux d’imposition (30%)
Exemple :
Soit un emprunt d’un montant de 10.000 kdh sur 5 ans, remboursable in fine.
Taux d’intérêt : 10%
Taux d’IS : 30%.
Travail à faire :
Déterminer le coût de l’emprunt.

Corrigé :
N+1 N+2 N°+3 N+4 N+5
Principal - - - - 10 000
Intérêt 1 000 1 000 1 000 1 000 1 000
- Eco d’impôt sur intérêt 300 300 300 300 300
Annuité nette 700 700 700 700 10 700
Annuité nette act 10% 636,36 578,51 525,92 478,11 6 643,86 ∑ = 8 862,76
Annuité nette act 6% 660,37 622,99 587,73 554,46 7995,66 ∑ = 10 421,21

Le taux actuariel se situe entre 6% et 10%

En utilisant l’interpolation linéaire : t = 6% + 1,08% = 7, 08%

27
 b- Le coût du crédit bail.
Selon le même principe, le coût du crédit bail est exprimé par le taux actuariel « t » tel que :

n
M0 = ∑ Li (1-T) + Ai.T
i=1
(1+t)i

Avec :
 M0 : le montant du financement par crédit bail.
 Li : les loyers versés à l’année i.
 T : taux d’imposition.
 t : le taux actuariel exprimant le coût du crédit bail.
 Ai : dotation aux amortissements du bien financé par crédit bail à l’année i.
Remarque :
Ai .T : représente l’économie d’impôt à laquelle renonce l’entreprise lorsqu’elle recoure à
l’option de crédit bail.
La valeur de rachat est prise en compte dans l’évaluation de la rentabilité de l’investissement.

Exemple :
Une entreprise acquiert par crédit bail un matériel d’une valeur de 540.000 dhs, amortissable
linéairement sur 5 ans
Redevance crédit bail : 150.000 dhs payable annuellement en fin de période sur 4 ans.
Valeur de rachat au début de la 5ème année : 100.000 dhs. (le bien est amortissable en totalité
la 5ème année)
Taux d’impôt : 30%.
Travail à faire :
Déterminer le coût du crédit bail.

28
Corrigé :
Fin ,N+1 N+2 N°+3 N+4 N+5
Loyer 150 150 150 150
- Eco d’impôt sur loyer 45 45 45 45
+Eco d’impôt sur Amort 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4
+ Valeur de rachat 100
- Eco d’impôt sur Amort 30
Annuité nette 137,4 137,4 137,4 237,4 2,4
Annuité nette act 10% 124,91 113,55 103,23 162,15 1,49 ∑ = 505,33
Annuité nette act 6% 129,62 122,28 115,36 188,04 1,79 ∑ = 557,09

Le taux actuariel se situe entre 6% et 10%

En utilisant l’interpolation linéaire : t = 6% + 1,32% = 7, 32%

2- Les décaissements nets actualisés.

La comparaison entre les différentes formules de financement peut aussi être faite sur la base
des décaissements nets actualisés : il s’agit d’établir pour chaque type de financement un
tableau des encaissements & décaissements, et d’en calculer la VAN ; le financement à retenir
est celui qui donne la VAN la plus élevée (ou bien la somme des décaissements nets
actualisés la plus faible).
La comparaison doit être faite en tenant compte de l’incidence fiscale, c.à.d les économies
fiscales qu’entraîne la déductibilité de certaines charges (dotations aux amortissements, frais
financiers, redevances crédit-bail…).
Exemple :
Pour financer un projet d’investissement portant sur l’acquisition d’un matériel à 2.000.000
dh et amortissable sur 5 ans, l’entreprise X hésite entre trois modes de financement :
 Autofinancement intégral
 Emprunt bancaire de 1.600.000 dhs au taux de 12%, remboursable par annuités
constantes
 Contrat de leasing sur 4 ans, avec possibilité de rachat au début de la 5ème année.
Redevance leasing : 500.000 dhs, payable en fin de période .Valeur de rachat :
350.000dhs .
Travail à faire :
Etablir une comparaison entre les différentes formules de financement, et préciser quel est le
mode de financement à choisir.
Taux d’actualisation : 10% & taux d’IS : 30%.

29
Corrigé :
Cas de l’Autofinancement intégral
Fin N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Dépense d’achat -2.000
Eco d’impôt sur amort 120 120 120 120 120
FNT -2.000 120 120 120 120 120
FNT act 10% -2.000 109,09 99,17 90,16 81,96 74,51
VAN = -1.545,11 kdhs
Cas de l’Emprunt bancaire
Tableau d’amortissement de l’emprunt (annuités constantes)
K= a . 1-(1+t)-n/t → 1 600 = a . 1-(1+0,12)-5/0,12

a = 443,83
Année Capital restant dû Intérêt 12% amortissement Annuité
1 1.600 192 251,83 443,83
2 1.348,17 161,78 282,05 443,83
3 1.066,12 127,93 315,9 443,83
4 750,22 90,03 353,8 443,83
5 396,42 47,57 396,26 443,83

N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Autofinancement partiel -400
Eco d’impot / amort +120 +120 +120 +120 +120
Eco d’impôt / intérêts +57,6 +48,53 +38,38 +27,01 +14,27
Annuités -443,83 -443,83 -443,83 -443,83 -443,83
FNT -400 -266,23 -275,3 -285,45 -296,82 -309,56
FNT act 10% -400 -242,03 -227,52 -214,46 -202,73 -192,21
VAN = -1.478,95 kdhs
Cas du Crédit-bail
N Fin N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Loyer -500 -500 -500 -500
Eco d’impôt 150 150 150 150
Rachat - 350
Eco d’impôt / Amort 105
FNT -350 -350 -350 -700 105
FNT act 10% -318,18 -289,26 -262,96 -478,11 65,2
VAN = -1.283,31 kdhs
Le mode de financement à retenir est celui qui donne la VAN la plus élevée, dans notre
cas c’est le crédit-bail

30
Chapitre N°4. Le plan de financement.

Afin de pouvoir visualiser les flux prévisionnels de fonds générés par la politique
d’investissement, et le choix du mode de financement, il faut établir un tableau prévisionnel
dit : plan de financement qui regroupe l’ensemble des emplois & ressources futurs de
l’entreprise.

I- Plan de financement : définition & utilité.

Le plan de financement est un tableau pluriannuel de flux financiers, établi sur un horizon
prévisionnel de 3 à 5 années ; il est généralement associé à un projet d’investissement
envisagé par l’entreprise. Il a pour objet de recenser les flux financiers en entrées (ressources)
et en sorties (emplois) caractérisant aussi bien la réalisation des investissements que les
premières années d’exploitation.
L’élaboration du plan de financement prévisionnel répond à plusieurs objectifs :
 Apprécier l’équilibre financier du projet (capacité des ressources à couvrir les besoins
de financement générés par le projet), ainsi que le degré d’adéquation du mode de
financement retenu (structure du mode de financement, date de mise à disposition des
différentes ressources ainsi que leurs durées de disponibilité).
 Donner les bases de négociation avec les établissements de crédit ; en effet, le plan de
financement est un document nécessaire dans la constitution du dossier de crédit dans
la mesure où il constitue une justification de l’utilisation des fonds demandés.
 Prévenir les difficultés financières et les différents risques qui peuvent se présenter
afin d’évaluer les possibilités d’ajustement possibles.

II- L’élaboration du plan de financement :

D’abord, il faut préciser qu’il n’y a pas de présentation normalisée du tableau de
financement ; chaque investisseur peut le concevoir à sa manière, l’essentiel est de mettre en
évidence année par année d’une part, l’ensemble des dépenses liées au projet envisagé, et
d’autre part l’ensemble des ressources qui seront mobilisées pour couvrir ces dépenses.
Généralement, le plan de financement est établi selon une structure qui s’apparente à celle du
tableau de financement ; il s’agit de deux documents complémentaires : alors que le tableau
de financement est rétrospectif, le plan de financement est prévisionnel, leur rapprochement

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est très utile dans la mesure où il permet de dégager les écarts, de les d’analyser, et d’assurer
le suivi et le contrôle de la politique financière de l’entreprise.
Le plan de financement contient généralement trois parties distinctes : les emplois, les
ressources & les soldes.

1. Les flux d’emplois :

Il s’agit des dépenses occasionnées par la mise en œuvre du projet ainsi que les premières
années d’exploitation :
La dépense d’investissement : il s’agit du montant de toutes les dépenses (exprimées
hors taxes) liées au programme d’investissement prévu.
L’augmentation du BFR: la réalisation des investissements entraîne généralement une
augmentation des besoins d’exploitation due à l’augmentation du volume d’activité, le
montant du BFR supplémentaire engagé chaque année doit apparaître en emplois dans
le plan de financement.
Les remboursements des dettes : il s’agit du remboursement des emprunts contractés
pour le financement de l’investissement ; seul le principal des annuités est pris en
considération, les frais financiers sont déjà déduits du résultat et donc du cash flow.
Les dividendes : il s’agit des dividendes qui seront distribués aux associés et qui sont
calculés sur la base du bénéfice lié au projet & relatif à l’année antérieure.

2. les flux de ressources.

Il s’agit des flux liés aux ressources utilisées dans le financement du projet d’investissement. :
 La CAF : il s’agit des Cash Flow générés annuellement par le projet d’investissement.
 L’augmentation de capital : il s’agit du capital effectivement libéré et net des frais
d’émission.
 Les emprunts à moyen & long terme : il s’agit du montant effectivement reçu des
différents emprunts contractés pour la réalisation du projet ; les emprunts indivis sont
pris pour leur valeur nominale, alors les emprunts obligataires pour leur prix
d’émission.
 Les apports en comptes courants d’associés : sont inscrits à la date de leur mise à
disposition au profit de l’entreprise.

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  La cession d’éléments d’actif : il s’agit de ressources liées à la cession des actifs et
dont peut disposer l’entreprise surtout dans le cas d’investissement de remplacement,
elles sont inscrites en fonction de leur date d’encaissement effectif.

Remarque : dans le cas du financement de l’investissement par crédit bail, l’actif en question
ne figure pas parmi les emplois du plan de financement, de même, le montant des
loyers payés est déduit des cash flow, et donc n’est pas pris en considération en
ressources.

3. Les soldes :
Les soldes sont obtenus en faisant la différence entre les ressources et les emplois de chaque
année, ils peuvent donc être soit des excédents (lorsque le solde est positif), soit des déficits
(lorsque le solde est négatif).
Il est utile de calculer pour chaque exercice le solde cumulé pour déterminer la vraie situation
financière de l’entreprise.

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Généralement, la présentation du plan de financement prend la forme suivante :
Années N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Resources :
 Augmentation de capital
 Subventions d’investissement
 Apports en comptes courants d’associés
 Dettes de financement
 CAF (ou Cash Flow).
 Cessions ou réduction d’actifs.
 Autres ressources

Total des ressources

Emplois :
 Acquisition d’immobilisations
 Incorporelles
 Corporelles
 Financières
 Augmentation du BFR
 Réduction du capital
 Remboursements de dettes de financement
 Dividendes distribués.
 Autres emplois
Total des emplois
Soldes simples (ressources – emplois)
Soldes cumulés

La présentation définitive du plan de financement doit refléter un équilibre financier assez

satisfaisant, sinon il appartient à l’investisseur de chercher les moyens nécessaires pour
l’ajuster, soit en agissant sur les ressources, soit en adaptant son programme d’investissement.

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 Exercice :
L’entreprise GAMA désire acquérir une machine pour la fabrication de son produit principal.
La machine coûte 600. 000 TTC. Elle est amortissable sur 5 ans.
Les données prévisionnelles sont les suivantes :

Éléments en milliers de dh 1 2 3 4 5
Recettes espérées 200 400 550 550 550
Dépenses supportées 80 150 300 300 300

1- Calculer les FNT générés par ce projet.

2- Sachant qu’à la fin de sa durée de vie, la machine dégage une valeur résiduelle nette
de :20.000 dhs, calculer au taux d’actualisation de 9,5 % les critères de la VAN, le
délai de récupération & le TIR.

L’entreprise GAMA envisage de financer entièrement l’acquisition de ce matériel par un

emprunt bancaire remboursable en 5 ans par annuités constantes au taux de 12 % l’an.

3- Calculer les CF en tenant compte du mode de financement adopté.

4- Établir le plan de financement

Corrigé

Éléments en milliers de dh N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Recettes espérées 200 400 550 550 550
Dépenses supportées 80 150 300 300 300
Dot. Amort 100 100 100 100 100
Résultat avant IS 20 150 150 150 150
IS 6 45 45 45 45
Résultat Net 14 105 105 105 105
Dot. Amort 100 100 100 100 100
Valeur Résiduelle 20
FNT 114 205 205 205 225
FNT act 9,5 % 104 ,11 171,91 156 ,14 142,59 142,92
Cumul FNT act 104,11 276,02 432,16 574,75 717,67
FNT act 25 % 91,2 131,2 104,96 83,97 73,73

VAN = -500 + 717,67 = 217,67

DR= 3 + x ; x = (4-3)(500-432,16) /(574,75-432,16) = 0,48
DR= 3ans 5mois & 23jours

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TIR= ?
VAN au taux de 25% : -500 + 485,06 = -14,94
VAN = -500 + 485,06 = -14,94 kdhs
Le TIR se situe entre 9,5% et 25%, pour le trouver on recourt à l’interpolation linéaire :
TIR = 9,5% + x ; x= 14,50%
TIR = 24%

Tableau d’amortissement de l’emprunt

K= a . 1-(1+t)-n/t → 500 kdhs = a . 1-(1+0,12)-5/0,12

a =138,71
Année Capital restant dû Intérêt 12% amortissement Annuité

1 500 60 78,71 138,71

2 421,29 50,55 88,16 138,71
3 333,13 39,98 98,73 138,71
4 234,4 28,13 110,58 138,71
5 123,82 14,86 123,85 138,71

Éléments en milliers de dh N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Recettes espérées 200 400 550 550 550
-Dépenses supportées 80 150 300 300 300
-Dot. Amort 100 100 100 100 100
-Frais financiers 60 50,55 39,98 28,13 14,86
Résultat avant IS -40 99,45 110,02 121,87 135,14
-IS - 17,84* 33 36,56 40,54
Résultat Net -40 81,61 77,02 85,31 94,6
+Dot. Amort 100 100 100 100 100
+Valeur Résiduelle 20
CAF 60 181,61 177,02 185,31 184,6
-Remboursement Emprunt 78,71 88,16 98,73 110,58 123,85
FNT -18,71 93,45 78,29 74,73 60,75
* IS= (99,45 – 40) 30% = 17,84 kdhs

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 Années N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Resources :
Augmentation de capital
Subventions d’investissement
Apports en comptes courants
d’associés
Dettes de financement 500
CAF . 60 181,61 177,02 185,31 184,6
Cessions ou réduction d’actifs.
Autres ressources

Total des ressources 560 181,61 177,02 185,31 184,6

Emplois :
 Acquisition d’immobilisations
 Incorporelles
 Corporelles 500
 Financières
 Augmentation du BFR
 Réduction du capital
 Remboursements de dettes de
financement 78,71 88,16 98,73 110,58 123,85
 Dividendes distribués.
 Autres emplois
Total des emplois 578,71 88,16 98,73 110,58 123,85
Soldes simples (ressources – emplois) -18,71 93,45 78,29 74,73 60,75
Soldes cumulés -18,71 74,74 153,03 227,76 288,51

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