GESTION FINANCIERE

CHOIX
D’INVESTISSEMENT

L’investissement : Est l’opération par laquelle une entreprise se procure les biens durables
utilisés pendant plusieurs cycles de production. Pour se maintenir compétitive l’entreprise est
appelée à investir régulièrement ; les décisions d’investissement conditionnent le
développement de l’entreprise, sa rentabilité et sa survie.
L’investissement est une décision stratégique qui engage l’entreprise dans sa globalité et à
long terme. Il est le nerf et le muscle pour son développement et sa croissance.
Les décisions d’investissement sont quasi-irréversibles. Pour ce faire trois aspects seront
abordés :
 La rentabilité
 Les critères d’évaluation
 Les techniques de choix
D’un investissement on s’attend à des gains futurs étalés dans le temps avec un objectif de
créer de la valeur et d’accroitre la capacité de production ; l’investissement est retenu
lorsqu’il est rentable, c’est-à-dire les gains attendus soient supérieurs au capital investi. Donc
il s’agit de comparer gains réalisés dans l’avenir et capital investi actuellement.
Types d’investissement :
a) Selon la nature :
 Investissement matériel : achat de biens corporels physiques (machines, installations
techniques, véhicules, bâtiments…)
 Investissement immatériel : achat de biens incorporels destinés à améliorer le potentiel
productif (brevets, logiciels, formations, publicité…)
 Investissement financier : droits de créances (prêts et dépôts) ; placements et achats de titres à
conserver à long terme pour une prise de participation ou de contrôle d’autres entreprises.
b) Selon l’objectif :
 Investissement de remplacement ou de renouvellement : substituer l’équipement neuf à
l’usé ou l’obsolète pour améliorer ou maintenir le potentiel productif.
 Investissement de modernisation ou de productivité ayant pour objectif de réduire les
coûts de production
 Investissement d’expansion pour diversifier la production et la commercialisation
 Investissement d’innovation vers la création de nouveaux produits ou l’amélioration des
existants.

Caractéristiques de l’investissement :
Une dépense initiale → une durée de vie → rentrées nettes de trésorerie (cash-flows) → une valeur
résiduelle (fin de vie)

a- Le capital investi I0 :
Il comprend
 Le prix d’acquisition hors taxes (ou coût de fabrication)
 Les frais accessoires (frais de transport, d’installation, de montage…)
 Les droits de douanes
 La TVA non récupérable
 Le besoin supplémentaire en fonds de roulement.

I0 = Coût d’acquisition + Variation du BFR

b- La durée de vie (n) :

 La période pendant laquelle le projet génère des flux de trésorerie. On distingue durée de vie
technique, économique et fiscale
 Durée de vie technique : Au bout de laquelle l’investissement devient
obsolescent ;
 Durée de vie économique : lors de laquelle l’investissement engendre des
cach-flows
 Durée de vie fiscale : durée d’amortissement de l’investissement.
Remarque importante : la rentabilité d’un projet se calcule sur sa durée de vie économique. Mais si
elle est difficile à prévoir on considère la durée d’amortisement.
c- Les flux nets de trésorerie : Cash-flows
C’est la différence entre les recettes et les dépenses engendrées par l’investissement ;
Le cash-flow annuel est le plus souvent calculé par la différence entre les recettes
d’exploitation annuelles (ventes de produits fabriqués) et les dépenses d’exploitation
annuelles (occasionnées par leur fabrication et leur commercialisation)

Cash-flow = Recettes - Dépenses

Or dépenses = charges décaissables, d’où

Cash-flow = Chiffre d’affaires – charges décaissables

Et

Résultat net = chiffre d’affaires – (charges décaissables + Dotations)

D’où
Cash-flow = Résultat net + Dotations

d- La Valeur résiduelle (r):

À la fin de la durée d’utilisation, le bien peut être cédé ; s’il est totalement amorti le
prix de cession est une plus-value.
Le produit de cession net d’impôt doit être ajouté au dernier cash-flow.
Tableau de calcul des cash-flows

II- Critères d’évaluation d’un investissement :

 La rentabilité de l’investissement mène à comparer le capital investi I 0, à la somme des
cash-flows actualisés c’est-à-dire ramenées à la date t 0.
Il existe quatre critères principaux d’évaluation des projets d’investissement :
1. La Valeur Actuelle Nette (VAN) = ⅀Cash-flows actualisés – I0
Soit CF : cash-flow ; I0 : capital investi ; n : nombre de période ; i : taux
d’actualisation.
Le taux d’actualisation i est le taux de rentabilité minimum exigé par
l’entreprise ; il représente le coût des capitaux investis par l’entreprise. VAN =
⅀CFp (1+i)-P – I0.

Pour qu’un projet soit rentable,

Il faut que la VAN > 0.

2. L’indice de profitabilité (IP) : il mesure l’avantage relatif susceptible d’être retiré

d’un projet d’investissement, c’est-à-dire l’avantage tiré par chaque unité
monétaire investie :

IP = ⅀CFp (1+i)-p /I0 l’IP doit être supérieur à 1

3. Taux Interne de Rentabilité (TIR) :

Le taux interne de rentabilité x est le taux pour lequel la VAN est nulle : ⅀CFp
(1+x)-p = I0 . Pour que le projet soit rentable, il faut que TIR soit supérieur au taux
d’actualisation.
IV – Délai de récupération du capital (DRC) :
Soit d le délai de récupération du capital investi, c’est-à-dire le temps au bout duquel le
montant cumulé des cash-flows actualisés est égal investi : ⅀CFp (1+i)-p = I0 i : taux de
rentabilité minimum exigé par l’entreprise (coût du capital investi)
Pour qu’un projet d’investissement soit acceptable, il faut que le délai de récupération du
capital soit largement inferieur au délai d’amortissement de cet investissement.
Exemple :
I0 = 840 000,00 (i)= 10%

An- Cash-flows actua- Cash-flows cumu-

nées Cash-flows lisés lés CF cumulé - I˳
1 202 000,00 183 636,36 183 636,36 656 363,64
2 237 000,00 195 867,77 379 504,13 460 495,87
3 279 000,00 209 616,83 589 120,96 250 879,04
4 272 000,00 185 779,66 774 900,62 65 099,38
5 300 000,00 186 276,40 961 177,02 121 177,02

La récupération du capital se réalise au cours de la 5 ème periode et plus précisément :

Le montant 186 276,40 est réalisé pendant 360 jours
Le montant 65 099,38 est obtenu après, d = 65099,38 x 360/186 276,40 =126 j
D’où la durée de récupération est 4 ans 4 mois et 6 jours
 L’INVESTISSEMENT : il s’agit d’une dépense, souvent immédiate, dont l’objectif à long terme
est d’augmenter la richesse de la société qui l’engage.

Capita
l < FLUX PREVISIONNELS DE RECETTES
NETTES
investi

Pour que l’investissement soit rentable, il faut que les flux de recettes nettes (actualisés)
soient supérieurs au capital investi.
Or les recettes sont réalisées à des périodes différentes, ce qui nécessite une actualisation
des montants des cash-flows avec un taux d’actualisation.

Types d’investissements

SELON LA NATURE SELON L’OBJET

  Investissements incorporels  Investissements de
-R&D remplacements
- Formation (club sportif) - sous l’effet de
 Investissements corporels l’obsolescence
- Constructions
- Matériels et outillages  Investissement de croissance
 Investissements financiers - développement des
- Prise de participation capacités de production ou de
- Apports partiels d’actifs distribution

 Investissements de productivité
- Réduction des coûts de
production

Le choix d’investissement passe par

deux étapes

Choisir l’investissement le plus

rentable

Choisir le mode de financement

avantageux

N.B. Le choix de l’investissement rentable se réfère à la rentabilité économique et non

financière

Critères du choix d’investissements dans un

avenir certain ( : capacité de prévoir et d’anticiper
les cash-flows futures)

Actualisation -
Capitalisation

Soit C0 : capital initial

T : taux d’intérêt
n : nombre de périodes
La valeur acquise pour une capitalisation est Va =C0 (1+t)n
Pour déterminer la valeur actuelle d’un montant futur, il faut le ramener à la période de
départ, c’est l’opération inverse de la capitalisation, appelée ‘ actualisation’
La valeur actualisée V0 = Cn (1+t)-n

Les
annuités

Rappel : somme des n premiers termes d’une suite géométrique de premier terme u 1 et de
raison q est
n
Sn = u 1 x 1–q /1 - q
Si on effectue des placements Ki au début de chaque période i, et on veut déterminer
au bout de la nième période la valeur acquise globale notée Vn,
Vn = ⅀ Ki (1+t)n-i
Cas d’annuités constantes Ki = K ; n : nombre de périodes
Vn = K⅀(1+t)i une suite géométrique de raison (1+t) de n premier termes
Vn = K * [(1+t) (1+t)n – 1]/t.
Si les annuités sont effectuées en fin de périodes :
Vn = K * [(1+t)n – 1]/ t
La somme Vn est appelée la valeur acquise notée Va.
Pour l’actualisation des placements effectués en début de périodes :
V0 =K * [(1+t)x (1 – (1+t)-n]/t
Si les placements sont effectués en fin de périodes : c’est une suite de n annuités constantes
de premier terme k(1+t)-n
Et de raison (1+t)
V0 = K (1 – (1+t)-n /t

Récapitulant :
Soit k, l’annuité et n, le nombre de périodes
Opérations En début de En fin de périodes
périodes
Actualisatio K * [(1+t) x (1 – K (1 – (1+t)-n /t
n (1+t)-n]/t

Capitalisati K *((1+t)n- 1)) x K * [(1+t)n – 1]/ t

on (1+t)/t

La valeur actuelle nette (VAN)

Il s’agit d’une somme de cash-flows nets du montant d’investissement,
Le cash-flow est constaté en fin de période ; son actualisation est obtenue par la formule : Vi
= Ci (1+t)-i
VAN = - C0 + ⅀Ci (1+t)-i
Remarque : lorsque le taux d’actualisation augmente (1+t) augmente ; et 1/(1+t) diminue et
VAN diminue

Application :
Un investissement au capital de 1 500 000,00 génère des flux nets de trésorerie (cash-flows)
suivants :
Période Cash-flow
s
1 400 000,0
0
2 500 000,0
0
3 550 000,0
0
4 450 000,0
0

Cet investissement sera vendu à la fin de la 4 ieme période à une valeur nette de 500 000,00
Taux d’actualisation de 8%
TAF : calculer la VAN.
VAN= - 1 500 000,00 + 400 000 (1,08)-1 +500 000 (1,08)-2 + 550 000 (1,08)-3 + 950 000
(1,08)-4
VAN= 433 925,87
VAN > C0 donc l’investissement est rentable économiquement (càd comme si
l’investissement est remboursé par CP)
S’il s’agit de flux constants k = 400 000,00 avec revente en fin de la dernière période
500 000
VAN = 400 000 (1- (1,08)-4/0,08 + 500 000(1,08)-4
VAN = 192 365,65

Taux d’actualisation c’est le coût du capital ; or on désigne par capital, les capitaux propres et
les dettes ;
Dans le cas d’un capital mixte on calcule un coût moyen pondéré du capital (CMPC), c’est le
taux obtenu en faisant la moyenne pondérée du coût des différentes sources de financement
de l’entreprise.
Exemple ; une entreprise dispose des ressources financières suivantes :

Sources de Montant Pourcentage Le coût du capital

financement
Capitaux propres 2 400 00 2 400 000/3 9%
0,00 000 000= 80%
Emprunt 600 000/3 000 000 7% (coût net de l’IS)
600 000, = 20%
00
Total 3 000 00 100% 9%*80% + 7% *20%
0,00 = 8,6%
 Cas 2
Capitaux 6
propres 000,00
Dettes (i = 10%) 4
000,00
Résultat 1 000,0
d’exploitation 0
Charges 400,00
financières
Résultat avant 6 00,00
impôt
Impôt sur 180,00
résultat 30%
Résultat net 420,00
Le CMCP est de 8,6%

Cas 1
Capitaux 10 000,
propres 00
Dettes 0,00
Résultat 1 000,0
d’exploitation 0
Charges 0,00
financières
Résultat avant 1 000,0
impôt 0
Impôt sur 300,00
résultat 30%
Résultat net 700,00

Le taux d’intérêt net est : 10*(1-tis) = 10% (1-30%) = 7%

CMCP = Ccp x CP/CP + D + CD (1-tis)x D/CP + D

La CAF
économique
Pour évaluer la rentabilité de l’investissement, on aura besoin d’un taux d’actualisation et des
valeurs des cash flows générés par l’investissement. Deux étapes :
1. Tableau de la CAF économique
2. Tableau des flux nets de trésorerie
La CAF économique ne prend pas en compte les éléments financiers et les éléments
exceptionnels.
1. Le Tableau de la CAF économique
La CAF c’est la somme des produits encaissables nette des charges décaissables :

ESG
1 + Ventes de Marchandises (en l'état) 711
2 - Achats revendus de marchandises 611
I = MARGE BRUTES VENTES EN L'ETAT
+ PRODUCTION DE L'EXERCICE (3+4+5)
3 Ventes de biens et services produits 712
II 4 Variation stocks produits 713
Immobilisations produites par l'entreprise 714
5
pour elle même
- CONSOMMATIONS DE L’EXERCICE (6+7)
III 6 Achats consommés de matières et fournitures 612
7 Autres charges externes 613/614
IV = VALEUR AJOUTEE (I+II+III)
8 + Subventions d'exploitation 716
9 - Impôts et taxes 616
10 - Charges de personnel 617
EXCEDENT BRUT D'EXPLOITATION (EBE)
V = OU INSUFFISANCE BRUTE
D’EXPLOITATION (IBE)
11 + Autres produits d'exploitation 718
12 - Autres charges d'exploitation 618
13 + Reprises d'exploitation, transferts de 719
14 - charges
Dotations d'exploitation 619
VI = RESULTAT D’EXPLOITATION (+ou-)
VII +/- RESULTAT FINANCIER
VIII = RESULTAT COURANT
IX +/- RESULTAT NON COURANT (+ou-)
15 - Impôts sur les résultats

Eléments Période 1 Période ………… Période n

2
+ Chiffre d’affaires engendré par
l’investissement
- Total des charges d’exploitation
Charges d’exploitation générées par
l’investissement (H. amort)
 Amortissement comptable de l’investissement
= Résultat d’exploitation
- Impôt sur le résultat
= Résultat net économique
+ amortissement comptable de
l’investissement
= CAF économique

Remarque : chiffre d’affaires – charges variables occasionnées par l’investissement = la

Marge Sur Coût Variable économique dégagée par l’investissement

Eléments Période 1 Période ………… Période n

2
+ Chiffre d’affaires engendré par
l’investissement
- charges variables d’exploitation générées
par l’investissement
M/CV économique dégagée par
l’investissement
- les charges fixes d’exploitation générées par
l’investissement
= Excédent Brut d’Exploitation E.B.E.
- amortissement comptable de
l’investissement
= Résultat d’exploitation
- Impôt sur le résultat
= Résultat net économique
+ amortissement comptable de
l’investissement
= CAF économique

Application :
Un investissement de 600 000,00 amortissable sur 4 ans (Constant)
Chiffre d’affaires 4000 * 300,00=1 200 000,00 pour l’année N ; N+1: 1 260 000,00 ; N+2:
1 323 000,00 ; N+3: 1 323 000,00

Charges variables 70% du chiffre d’affaires

Charges fixes 100 000,00 /an
Taux d’actualisation 10%.
IS : 30%

Eléments Période N Période N+1 Période N+2 Période N+3

+ Chiffre d’affaires engendré par l’investissement 1 200 000,00 1 260 000,00 1 323 000,00 1 323 000,00
- charges variables d’exploitation générées par l’investissement 840 000,00 882 000,00 926 100,00 926 100,00
= M/ CV économique dégagée par l’investissement 360 000,00 378 000,00 396 900,00 396 900,00
- les charges fixes d’exploitation générées par l’investissement 100 000,00 100 000,00 100 000,00 100 000,00
= Excédent Brut d’exploitation E.B.E. 260 000,00 278 000,00 296 900,00 296 900,00
- amortissement comptable de l’investissement 150 000,00 150 000,00 150 000,00 150 000,00
= Résultat d’exploitation 110 000,00 128 000,00 146 900,00 146 900,00
- Impôt sur le résultat 33 000,00 38 400,00 44 070,00 44 070,00
= Résultat net économique 77 000,00 89 600,00 102 830,00 102 830,00
+ amortissement comptable de l’investissement 150 000,00 150 000,00 150 000,00 150 000,00
= CAF économique 227 000,00 239 600,00 252 830,00 252 830,00
Tableau des flux nets de trésorerie

Début de pé- Fin Période Période Période

Eléments
riode N+1 N+1 N+2 N+3
+ CAF économique 0,00 y y y
- Investissement initial I x
- Augmentation du BFR x x x
+ valeur résiduelle nette x
+ récupération du BFR x x x
Flux nets de trésorerie (Cash-flows) ⅀ ⅀ ⅀ ⅀

Exemple :
Tableau des flux nets de trésorerie

1 2 3
Début de pé- Fin Période Période Période
Eléments
riode N+1 N+1 N+2 N+3
+ CAF économique 0,00 5 000,00 8 000,00 11 000,00
- Investissement initial I - 15 000,00
- Augmentation du BFR - 500,00 - 200,00 150,00
+ valeur résiduelle nette 4000,00
+ récupération du BFR 850,00
Flux nets de trésorerie (Cash-flows) - 15 500,00 4 800,00 7 850,00 15 850,00

BFR : besoin en fonds de roulement : actif circulant hors trésorerie – passif circulant hors trésorerie
= Stock – dette (fournisseur)
Variation du BFR (N+1) : valeur de (N+1) – valeur de (N)
Si cette variation est négative, elle est appelée : récupération du BFR

0
850
700
500

0 1 2 3

4 800 7 850 15 850

-15500
 1 2 3
La VAN = - 15 500 + 4 800(1,1)-1 + 7 850(1,1)-2 + 15 850(1,1)-3
= 7 259,57

L’indice de
profitabilité

Avec le critère VAN, on peut élire le projet rentable (VAN>0), et le plus rentable parmi des projets
mutuellement exclusifs de capital identique, maints cas la confusion règne (projets non exclusifs)
Exemple :
Projet A Projet B
VAN>0 >>> Investissement rentable VAN>0 >>> Investissement rentable

Capital Investi 450 000,00 CI 250 000,00

VAN 72 000,00 VAN 35 000,00
Indicedeprofitabilité(IP) ⅀ CF actualisés/ CI Indicedeprofitabilité(IP) 1,14
1 + VAN/ CI 1,16
Chaqueunitédépenséerapporte0,16 unitédeprofit Chaqueunitédépenséerapporte0,14 unitédeprofit

Projet C
VAN>0 >>> Investissement rentable

CI 150 000,00
VAN 30 000,00
Indicedeprofitabilité(IP) 1,2

Chaqueunitédépenséerapporte0,20 unitédeprofit

Selon la VAN, le projet A est le plus rentable

Selon l’IP le projet C est le plus profitable
En présence de projets non exclusifs, le meilleur critère à faire appliquer c’est l’IP.

Le Taux de
rentabilité Interne
(TRI)

Le TRI est le taux d’actualisation qui annule la VAN

Plus le TRI est plus grand que le taux d’actualisation plus la VAN est importante.
VAN = C0 - ⅀CF actualisés => C0 - ⅀Ki (1+T)n-i = 0 ; avec T = TRI
Exemple : - 15500 + 4800(1+T)-1 + 7850(1+T)-2 + 15850(1+T)-3 =0
T=TRI=30,19%
 Exemple
Considérons deux projets d’investissement A et B mutuellement exclusifs, de 100 000,00 chacun
et d’une durée de 4 ans.
Le coût du capital est 10%
Les flux économiques respectifs sont les suivants/

En se référant à la VAN le projet A est plus rentable

En se référant au TRI le projet B est le plus profitable car (24,43 – 10)=14,43, alors que (20,32 –
10)= 10,32
Dans ce genre de situation on préfère le projet dont la VAN est la plus importante.
Calcul du taux d’indifférence :
Le taux d’indifférence des deux projets est celui qui mène a l’égalisation des VAN des deux
projets.
VANa = -100000+25000(1+i)-1 + 40000(1+i)-2 + 40000(1+i)-3 + 60000(1+i)-4
VANb = -100000+70000(1+i)-1 +50000(1+i)-2 +10000(1+i)-3 + 15000(1+i)-4
VANa =VANb ==> 45000(1+i)-1 + 10000(1+i)-2 – 30000(1+i)-3 – 45000(1+i)-4 =0
Le taux d’indifférence (i) = 13,72%

Méthode de
l’annuité
équivalente

Lorsque les projets ont une durée de vie différente, on utilise la méthode de l’annuité constante équivalente

Application :
Soient les projets A et B donnés par
 -100 000 35000 35000 40000 50000 45000 50000
Projet A

- 100000 70000 50000 80000

Projet B

La VAN du projet A : 81 112,22

La VAN du projet B : 65 063,86
Si on se base sur la VAN le projet A est plus rentable or la durée n’est plus la même ce qui rend
la comparaison sans sens.
Calcul de l’annuité constante équivalente :
A = VANa x t/(1-(1+t)-6)-6= 18 623,96
B = VANb x t /1- (1+t)-3= 26 163,14

- 18 623, 18 623, 18 623,96

81 112,22 96 96 18 623,96 18 623,96 18 623,96
Projet A

26 163, 26 163,
- 65063,86 14 14 26 163,14
Projet B

Donc si on compare les deux projets sur la base de l’annuité équivalente, le projet B est plus rentable.

Le Délai de Récupération du Capital Investi

(DRCI)

Le délai de récupération du capital investi permet de déterminer la durée nécessaire pour la récupération du
capital investi.
Exemple : Projet A

-150 000 35000 35000 40000 50000 45000 50000

Projet A

- 100000 70000 50000 80000

Projet B
 Donc le nombre de périodes pour récupérer le capital investi se situe entre 4 et 5 ans
Donc le capital est récupéré après 4 ans et quelques mois ;
D’où 27 941,46 correspond à 360 J
Et 25 052, 93 correspond à N J.
Donc N = 323 J OU 11 mois
Donc la durée est de 4 ans 11 mois.

Critères du choix
d’investissement dans
un avenir certain

Lorsque les cash-flows sont établis avec une faible marge d’erreur l’avenir est dit certain,
sinon il est incertain ou aléatoire.
Les critères les plus pertinents sont :
 La VAN (cas où les capitaux sont identiques)
 L’IP (cas des investissements différents)
 L’annuité équivalente (cas de nombre de périodes différents)
 Le TRI (cas de rendement en %)
Dans le cas de discordance de critères, l’entreprise est appelée à faire un arbitrage :
Critères Projet A Projet B Choix
VAN 28 362 31050 B
TRI 21,5% 20,6% A
IP 1,28 1,31 B
DRCI 38,94 41,18 A
(mois)

La VANG ou la VANI

Dans ce cas de discordance, on recourt à :

 La valeur actuelle nette globale ou intégrée VANG ou VANI
 Le taux de rentabilité interne globale ou intégré TRIG ou TRII
 L’indice de profitabilité globale ou intégré IPG ou IPI
Dans le cas d’hésitation de choix à cause de discordance de deux critères (VAN, TRI, IP …), on
passe à l’un de ces critères globaux ou intégrés pour trancher.

La VANG ou VANI, est la différence entre la valeur actuelle de la valeur acquise des flux et le
montant de l’investissement initia
VANG = Valeur actuelle de la valeur acquise des Cash-flows – investissement Initial

VANG= ⅀CFi (1+r)n-i (x) (1+t)-n – I0

Pour ce faire il faut un taux de capitalisation (r), et un taux d’actualisation (t).

D’une manière générale r ≠ t
Prenons cet exemple

C’est un exemple qui prête à la confusion, avec deux projets de même I 0 et de même
durée ; ce qui nécessite le recours à la VANG pour trancher
Va (A) = 35 000(1,08)3 + 35 000(1,08)2 + 40 000(1,08) + 55 000=183 113,92
Va (B) = 20 000(1,08)3 + 25 000(1,08)2+ 50 000(1,08) + 80 000 = 188 354,24
VANGA = 183 113,92 (x) (1,1)-4 = 25 069,27
VANGB = 188 354,24 (x) (1,1)-4 = 28 648, 48
VANGB >VANGA,
On opte pour le projet B
N.B, si la VANG privilégie le projet B il en sera de même pour le TRIG et IPG

Cas N°II : I0A ≠I0B et les durées sont différents :

 Ce tableau montre la discordance de la VAN d’une part, du TRI et IP d’autre part ce qui
nécessite une VANG pour trancher
Va (A) = 120 000(1,2)5 + 210 000(1,2)4 + 90 000(1,2)3 + 165 000(1,2)2 = 1 127 174,40
Va (B) = 45 000(1,2)5 + 120 000(1,2)4 + 210 000(1,2)3 + 240 000(1,2)2 + 150 000(1,2) +
105 000 = 1 354 286,4
VANGA = 1 127 174 (x) (1,1)-6 – I0A = 186 260,56
VANGB = 1 354 286,4 (x) (1,1)-6 – I0B = 164 459,37
Lorsque les deux projets n’ont pas la même durée, la capitalisation est l’actualisation des deux se font
sur la durée la plus longue.
VANGA > VANGB donc projet A
Remarque/
la VAN stipule le projet B mais la VANG fait ressortir le projet A

Le TRIG ou le
TRII

Le TRIG, est le taux d’actualisation de la valeur acquise des cash-flows qui permet de retrouver le
montant de l’investissement
Va = ⅀CFi (1+r)n-i
Va (1+TRIG)-n = I0
Reprenons l’exemple précédent :

Périodes 0 1 2 3 4 5 6
Projet A 450 000,00 120 000,00 210 000,00 90 000,00 165 000,00
Projet B 600 000,00 45 000,00 120 000,00 210 000,00 240 000,00 150 000,00 105 000,00

r =20% t = 10%

Critères Projet A Projet B Choix

12 14
VAN
960,18 189,94 B
TRI 11,3% 10,7% A
IP 1,03 1,02 A

Va (A) = 1 127 174,40

Va (B) = 1 354 286,4
TRIG tel que :
TRIGA = 16,6%
TRIGB = 14,5%
D’ou TRIGA > TRIGB, on opte pour le projet A.

L’IPG ou l’IPI

L’IPG est le quotient par I0, de la valeur actuelle de la valeur acquise des cash-flows (flux économiques)
IPG = ⅀CFi (1+t)n-i (x) (1+t)-n /I0
VANG = - I0 + ⅀CFi (1+t)n-i (x) (1+t)-n => VANG + I0 = ⅀CFi (1+t)n-i (x) (1+t)-n
IPG = (VANG + I0)/I0 = 1 + VANG/I0
Reprenons l’exemple précédent :

Périodes 0 1 2 3 4 5 6
Projet A 450 000,00 120 000,00 210 000,00 90 000,00 165 000,00
Projet B 600 000,00 45 000,00 120 000,00 210 000,00 240 000,00 150 000,00 105 000,00

r =20% t = 10%

Critères Projet A Projet B Choix

12 14
VAN
960,18 189,94 B
TRI 11,3% 10,7% A
IP 1,03 1,02 A

VANGA = 186 260,56

VANGB = 164 459,37
IPGA = 1 + VANGA /I0A = 1 + 186 260,56/450 000 = 1,41
IPGB = 1 + VANGB/I0B = 1 + 164459,37/600 000 = 1,27
On choisit le projet A
On constate que les critères intégrés VANG, TRIG, IPG fournissent les mêmes choix ( Projet A)
 L’évaluation de l’entreprise
En vue d’une introduction en bourse ou transmission
Déceler la complexité des techniques d’évaluation d’une entreprise
Développer les différentes approches d’évaluation.

I-objectifs et contexte de l’évaluation : il s’agit de déterminer sa vraie valeur et son patrimoine ; mais
cette évaluation est un processus complexe faisant appel aux éléments quantitatifs et qualitatifs
(marché, profil du personnel….)
Il existe trois méthodes pour évaluer une entreprise :
 Approche patrimoniale
 Valorisation par la rentabilité
 Les méthodes mixtes
L’évaluation de l’entreprise se heurte à la différence entre valeur et prix
II- Problématique de l’évaluation : un contexte spécifique, un calcul complexe

1. Réalité subjective : le prix de transaction est fonction du contexte du marché ou

marchandage entre acheteur et vendeur
2. Réalité monétaire et objective : des techniques complexes ; la pluralité et divergence des
références retenues pour l’évaluation
III- les différents notions de valeurs d’un bien :

1. La valeur vénale : la valeur marchande d’un bien, c’est-à-dire prix de vente sur un marché à
conditions normales ;
2. La valeur de liquidation : le montant de vente des biens d’une entreprise en liquidation
3. La valeur à neuf : la valeur de renouvellement égale au montant à investir pour acquérir ce bien
4. La valeur d’utilisation : le montant à investir pour acquérir un bien susceptible de fournir les
mêmes avantages et revenus d’usages.
V- les différents approches d’évaluation : la valeur d’une entreprise est tirée de son efficacité
économique et sa capacité à générer des profits
  Approche patrimoniale : l’entreprise est évaluée selon ce qu’elle détient et non
selon ce qu’elle fait. D’où le bilan est la référence, on vise la valeur réelle du
patrimoine en partant de la notion d’actif net comptable ou de situation nette ;
 L’actif net comptable : c’est la différence entre le total de l’actif et le total des
dettes ; il est égal à la valeur théorique de l’entreprise ;
L’actif net comptable (ANC) est déterminé à partir du bilan : Actif net = total actif
– actifs fictifs – Dettes
Situation nette comptable : elle est déterminée à partir des capitaux propres :
Situation nette comptable = Total Capitaux propres – Actif fictif
 Approche patrimoniale : l’actif net corrigé et la situation nette corrigée

 2-1 L’actif net corrigé : Notion

On peut calculer l’Actif Net Corrigé par : ANC = Actif réel – Dettes
réelles
Actif net comptable corrigé = valeur réelle de l’actif – dettes réelles

ANC corrigé =
Total actif – Actif fictif + Plus-values latentes – Moins-Values
latentes - Dettes

Si Valeur réelle > valeur comptable plus-value

Si valeur réelle > Valeur comptable Moins-value

NB : la valeur réelle de l’actif correspond pratiquement à l’actif du bilan financier

après retraitement

 2-2 la situation nette corrigé : elle est déterminée à partir des

capitaux propres compte tenu des plus et moins-values constatées,
SNC = Total CP – Actif fictif + plus-values latentes – moins-values
latentes.
 2-3 l’approche patrimoniale : les corrections

 Supprimer les non-valeurs (rubrique 21)

 Les biens hors exploitations sont évalués en valeur marchande et non en valeur
d’usage
 le fonds de commerce figure avec un coût historique d’achat, probablement différent de
celui du moment de l’évaluation. Ne sera pris en compte au niveau de l’ANCC et
remplacé par le calcul du Goodwill ou par une autre méthode, exemple : un % du chiffre
d’affaires annuel ou un % du bénéfice.
 Les actifs d’exploitation évalués à la valeur dite d’usage, cette valeur est égale au coût
historique net d’amortissements économiques.
 Les immobilisations corporelles d’exploitation, évaluées à leur prix du marché compte
tenu des plus ou moins -values latentes. On ne tient pas compte de la fiscalité latente
sur les plus-values car généralement les biens sont conservés et non cédés.
 Les immobilisations acquises en crédit-bail ; lorsque la valeur d’usage est
supérieure à la somme des loyers dus et de l’indemnité de rachat actualisés, la plus-
value potentielle est intégrée à l’évaluation
 Les immobilisations financières : les dépôts, cautionnements et prêts sont évalués à
leur valeur de réalisation, les titres de participation sont évalués pour la quote-part de
l’évaluation de la société dont on possède le titre.
 Les actifs hors exploitation, sont évalués en valeur marchande : prix de vente et non
le prix auquel on peut l’acheter. L’évaluation étant minorée de l’impôt latent sur
les plus-values
 Les subventions d’investissement : feront reprise au même rythme que les
amortissements de l’immobilisation acquise ave leur aide. Cette reprise est imposable
fiscalement ; elles ont un caractère de réserve et un impôt différé passif est à déduire.
 Les provisions réglementées, sont des provisions à caractère fiscal étant considérées
comme des réserves
 Les provisions pour risques et charges : la situation nette est à augmenter du
montant des provisions ayant un caractère de réserve. Elle est à diminuer du montant
des risques non provisionnés.
  2-4 la Valeur Mathématique des titres sociaux : on distingue entre la
Valeur Mathématique Comptable et la Valeur Mathématique
Intrinsèque.

 V.M.C. de l’action = Actif net comptable/ nombre de titres

sociaux
Ou = Situation nette comptable/nombre de titres
sociaux
Le calcul de VMC se fait avec les valeurs du Bilan.
 Valeur Mathématique Intrinsèque (VMI), Elle est calculée à partir
de la situation nette corrigée c’est-à-dire l’actif net réel = l’actif
net comptable + la plus-value latente

V. M.I = Actif net corrigé / Nombre de titres sociaux

Ou
V.M.I.=situation nette corrigée /nombre de titres sociaux

VII- Valorisation par la rentabilité :

 La valeur de rendement (VR) : elle est obtenue en
capitalisant au taux de rentabilité choisi (t), le
bénéfice net courant (B) de l’entreprise

V=B x 100/ t

NB : si la valeur patrimoniale < VR investissement important

Il est, pour calculer VR, recommandé de calculer le résultat net moyen des 3
Derniers exercices
Il est recommandé de retraiter le résultat net et de n’intégrer que le résultat
courant ;

Résultat courant = résultat net – éléments non courants

 La valeur financière : elle est calculée sur la base des

dividendes distribués :
VF = Dividendes distribués x

VIII- Les approches fondées sur l’actualisation :

La valeur d’une entreprise est calculée en fonction :
 D’une durée d’actualisation « n » fixée entre 3 et 5 ans
 D’un paramètre de base estimé significatif « p »
 Un taux d’actualisation « i »

i=5
V= ⅀ Pi (1+i)-n
I=1
Ou bien
V = Pi x 1 – (1 +i)-n
i
Si P a la même Valeur d’une periode à l’autre, le paramètre Pi peut être :
 Le résultat courant de l’exercice
 La capacité d’autofinancement CAF
Ou tout autre paramètre financier jugé significatif par l’évaluateur.

IX- Les Approches fondées sur Le Goodwill

1- Goodwill : Principes : la rente du goodwill est réputée égale à l’excédent de la capacité
bénéficiaire sur la rémunération normale des capitaux investis.
Si le bénéfice dépasse la rémunération normale des capitaux investis, l’activité de
l’entreprise est jugée génératrice d’un « superprofit » considéré revenu annuel du
Goodwill ; élément incorporel dont le montant doit être ajouté à celui de la
situation nette.
L’avantage essentiel de cette méthode, est d’apporter une solution à l’épineux
problème posé par l’estimation directe des valeurs incorporelles ; ces valeurs sont
totalement écartées du calcul de l’actif net corrigé.
Leur montant est déterminé sur la base d’un raisonnement logique fondé sur l’analyse
de la capacité bénéficiaire.
La valeur obtenue est ensuite corrigée pour tenir compte des perspectives
économiques.
L’écart d’évaluation appelé survaleur ou (Goodwill) correspond à la rentabilité
supplémentaire
Valeur de l’entreprise = valeur de base + survaleur
2- Valeur de base : elle peut être :
 L’actif net corrigé
 La valeur de rendement
 La valeur substantielle : c’est la valeur de tous biens engagés dans
l’activité de l’entreprise faisant propriétés ou non.
Elle correspond donc à la valeur réelle :
 De tous les éléments d’actif nécessaires à l’exploitation. On exclut donc le fonds
commercial et les biens hors exploitation (terrains non utilisés, habitations, valeurs
mobilières de placement…)
 Des immobilisations louées, prises en crédit-bail, en prêt.
3- La Survaleur : se calcule en deux temps :
1. Calcul du revenu supplémentaire : le surprofit ou superbénéfice. On retient en
général la différence entre
 Le résultat espéré
 La rémunération normale, à un taux donné, de la valeur de base retenue

Superprofit = Résultat espéré – (Valeur de base x Taux de

rémunération)
2. Calcul de la survaleur : s’obtient par actualisation ou capitalisation du profit ; on a
deux méthodes :
 Par capitalisation (anglosaxons)
 Actualisation du surprofit (méthodes des experts comptables)
4- Evaluation avec capitalisation : la méthode des anglo-saxons : dans cette approche :
 La valeur de base est l’actif net corrigé (ANC)
 Le surprofit appelé rente du goodwill, est calculé par rapport :
- Au résultat annuel espéré r (dégagé du système budgétaire ou du
plan d’affaires de l’entreprise)
- A la rémunération normale, au taux t% de l’actif net corrigé.
Surprofit = r – (ANC x t/100)
 La survaleur ou goodwill est obtenue par capitalisation de ce surprofit au taux
de i, auquel on ajoute ANC
Valeur de l’entreprise = ANC + surprofit /i soit :

Valeur de l’entreprise = ANC + r - (ANC x t/100)

i

5- Evaluation avec actualisation : la méthode dite des experts comptables ; le surprofit est dégagé
par rapport à la rémunération de la valeur totale à calculer V et non de la valeur de base. Pour
un résultat prévu ( r ) et une rémunération normale de la valeur finale cherchée ( V), estimé au
taux choisi ( t%), le surprofit est : r – (V x t/100)
La survaleur correspond à la valeur actualisée de ce surprofit :
 Pendant n années
  Taux d’actualisation i (i pour un dhs)
1 – (1 + i)-n
SR = (r – V x t/100) x
i

la Valeur de l’entreprise est égale à :

- La valeur de base (VB)
- Majorée de la survaleur

V = VB + ( r – V x t/100)x 1 – (1 + i)-n
i

V est solution de cette équation

X – La méthode Comparative
1- Cette approche ne repose sur aucun fondement théorique, mais constitue une référence
dominante sur les marchés lors :
 D’introduction en bourse
 D’une première « approche » de valorisation. La facilité d’utilisation ne doit pas occulter les
différentes difficultés et limites auxquelles elle se heurte.
Elle a pour objet de valoriser un bien par comparaison avec un échantillon de référence
constitué d’investissement de même nature ou proches. L’évaluation des entreprises
conduit à des sociétés cotées ou des transactions réalisées de même mature.
Sur les sociétés de l’échantillon, on calcule un multiple de façon suivante : Multiple = Valeur
/Résultat
Ensuite, on applique cette relation sur la société à évaluer.

Valeur de la société = Multiple retenu x Résultat.

2- LES PRINCIPALES ETAPES DE LA METHODE

a) CONSTITUTION D’UN ECHANTILLON cotées ou ayant fait récemment l’objet de
transactions comparables à la société avec les mêmes caractéristiques sectorielles
financières.
b) Identification des indicateurs de performance les plus pertinents en vue d’analyser
les différences de valorisation entre les sociétés retenues.
c) Ajustements empiriques sur les résultats
d) Application des multiples aux données financières de la société à évaluer : ces
ajustements sont à apporter sur :
 Le calcul de multiple : Multiple retenu = multiple sectoriel de référence x
coefficient de risque spécifique à la société
 Le calcul de la valeur finale de l’entreprise :
Valeur finale = valeur calculée + Prime de Contrôle ou Valeur finale =
valeur calculée + abattement d’illiquidité.
Précision :
La prime de contrôle représente le Prix supplémentaire par rapport à la valeur
de marché d’une société qu’un investisseur paie pour détenir le contrôle du
capital de cette société
Abattement ou décote d’illiquidité consiste à appliquer une décote sur la
valeur d’une société, dès lors que les actions de cette dernière, font l’objet de
restrictions d’accès sur les marchés ou d’une absence de cotation.