Cours Global de L'ingénierie Financière - VF

INGENIEURIE FINANCIERE
I- Approche Patrimoniale
Dr. BRITEL Charaf

PLAN GENERAL DU COURS
PRESENTATION DE L’EVALUATION ET DE L’INGENIEURIE FINANCIERE:
• Contenu, enjeux et démarche de l’évaluation

• Environnement comptable et financier (audit financier, normes IAS/IFRS…)
• Evaluation de performances et évaluation de marché
I- APPROCHES PATRIMONIALES
• Actif net comptable

• Actif net corrigé
• Goodwill (direct, indirect et abrégé, méthode des expert-comptables)
• Valeurs fonctionnelles et valeurs économiques: CPNE, VSB, VRd, VRt…
II- APPROCHES DYNAMIQUES DE MARCHÉ

• Evaluation par les dividendes: Gordon-Shapiro, PER, Holt et Bates…
• Evaluation par la rentabilité future: Méthode du DCF (discounted cash-flow)
VIII- MONTAGE FINANCIER « L.B.O. », TITRISATION…

EVALUATION DES ENTREPRISES
I- INGENIERIE FINANCIERE :
APPROCHES PATRIMONIALES


• Goodwill (direct, indirect et abrégé)

I- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR LES
1) Méthode de l’Actif Net Comptable: ANC (notion de valeur mathématique)
1)a- Définition primaire de la méthode de l’ANC
Si l'on soustrait du montant total de l'actif du bilan d'une entreprise, la partie qui
sert à « couvrir » les dettes figurant au passif, le solde est le patrimoine qui reste à
l'actionnaire. On l'appelle l'« actif net comptable » ou situation nette.
= Capitaux propres - dividendes Haut du

bilan
A.N.C ou
Valeur mathématique comptable
= total actif –
Bas du
(passif exigible + dividendes) bilan
 La valeur mathématique comptable est exclusivement fondée sur les données tirées
de la comptabilité
COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 5

Exemple:
Considérons le bilan de fin d’exercice une S.A ‘’M’’, affichant un capital social
de 2.500 KDH entièrement libéré divisé en 12.500 actions de valeur unitaire de
200 DH. Les autres composantes de fonds propres sont constituées de réserves
pour 375 KDH, d’un report à nouveau positif de 113,5 KDH et d’un résultat net
bénéficiaire de 338 KDH. Les autres composantes du passifs sont: les provisions
pour risques pour 165KDH et les dettes à court terme pour 2.567,9KDH. Le total
net de l’actif est de 6.059,4KDH.
En outre, la direction de la société propose de distribuer un dividende par

action de 20 DH.
Calculer la valeur mathématique comptable par le haut et le bas du bilan.

Capital social : 2.500

Réserves : 375
Report à nouveau : 113,5
Par le haut du bilan Résultat : 338
Dividendes (20x12.500) : -250
ANC ou situation nette : 3.076,5
Total net de l’actif de la société ‘’M’’ : 6.059,4

Provisions pour risques : -165,0
Par le bas du bilan Dettes : -2.567,9
Dividendes : -250,0
Soit, une valeur comptable de l’action de : 3.076,5KDH/12.500= 246,12 DH

1)b- Principes de la méthode de l’ANC
 En dehors de la soustraction du montant total de l'actif du bilan d'une entreprise

la partie qui sert à « couvrir » les dettes exigibles figurant au passif, il faut
généralement ne conserver que l’Actif Réel.
 On obtient le même résultat si on utilise les capitaux propres diminués de l’Actif

Fictif (Frais d’établissement, Charges à répartir sur plusieurs exercices…).
 Ainsi, sur la base de ces deux méthodes on aboutit à un solde représentant le

patrimoine qui reste à l'actionnaire qu’on appelle l'« actif net comptable » ou
situation nette.
1- Actif Fictif (3 – 1)
3- Capitaux
Actif Net propres
TOTAL TOTAL
Comptable
ACTIF 2- Actif Réel PASSIF
(2 – 4) 4- Dettes

= Capitaux propres – Haut du

bilan
(Actif Fictif + dividendes)
A.N.C
Valeur mathématique comptable ou
= total actif Réel – Bas du

(passif exigible + dividendes) bilan
 La valeur mathématique comptable est exclusivement fondée sur les données tirées
de la comptabilité

Exemple: (Suite)
Considérons le bilan de fin d’exercice une S.A ‘’M’’, affichant un capital social
de 2.500 KDH entièrement libéré divisé en 12.500 actions de valeur unitaire de
200 DH. Les autres composantes de fonds propres sont constituées de réserves
pour 375 KDH, d’un report à nouveau positif de 113,5 KDH et d’un résultat net
bénéficiaire de 338 KDH. Les autres composantes du passifs sont: les provisions
pour risques pour 165KDH et les dettes à court terme pour 2.567,9KDH. Le total
net de l’actif est de 6.059,4KDH (dont les frais d’établissement s’élèvent à 100
KDH).
En outre, la direction de la société propose de distribuer un dividende par

action de 20 DH.
Calculer la valeur mathématique comptable par le haut et le bas du bilan.

Capital social : 2.500
Réserves : 375
Report à nouveau : 113,5
Par le haut du bilan Résultat : 338
Dividendes (20x12.500) : -250
Frais d’établissement : -100
Total Actif réel de la société ‘’M’’ (*) : 5.959,4

Provisions pour risques : -165,0
Par le bas du bilan Dettes : -2.567,9
Dividendes : -250,0
Soit, une valeur comptable de l’action de : 2.976,5/12.500= 238,12 DH
(*): calcul du Total Actif Réel = Total Actif – Actif Fictif = 6.059,4 – 100 = 5.959,4
2) Méthode de l’Actif Net Comptable Corrigé
 Elle représente la valeur réelle, mais partielle, de l’entreprise en état de

fonctionnement.
 Elles est calculée à partir de la valeur mathématique comptable et constitue

l’un des trois éléments de la valeur totale de l’entreprise que l’on obtient
en ajoutant à l’actif net comptable corrigé, les éléments incorporels et les
éléments hors exploitation.

CORRECTIONS REEVALUATIONS
Eléments
VALEUR DE ACTIF NET Corrections Incorporels
= +
L’ENTREPRISE COMPTABLE + +
(ANC) Corporelles
Eléments hors
exploitation
• Redressements et/ou
neutralisation des
éléments d’actif et passif.
• Plus ou Moins values.

2)a- Principes de la méthode de l’A.N.C.C
 L’actif net est défini comme étant l’excédent du total des biens et droits de
l’entreprise (actif) sur le total de ses dettes envers les tiers (passif exigible).
Par suite: Actif net réévalué = Actifs réévalué – Passif exigible
 La nécessité de la réévaluation résulte de la dépréciation monétaire

(dévalorisation des actions), les modalités d’amortissement (appréciation des
immobilisations), l’évolution de certains prix de marché (terrains notamment), les
modalités de comptabilisation peuvent entrainer de très fortes distorsions entre le
bilan économique et le bilan comptable.
 Avant de procéder à la réévaluation proprement dite, il convient tout d’abord
d’opérer un tri à l’intérieur des éléments qui composent le patrimoine afin de
distinguer entre:
• Les éléments nécessaires à l’exploitation ;
• Les éléments non nécessaires à l’exploitation (hors-exploitation) et qui
peuvent donc être réalisés sans ne à l’efficacité de l’entreprise (Frais
préliminaires).

2)b- Méthode de l’A.N.C.C : les retraitements (SUITE)
MODE OPÉRATOIRE :
1. Partir des capitaux propres comptables (au passif du bilan).

2. Effectuer les corrections suivantes pour obtenir le bilan corrigé. Ils s’agit des
Trois types de corrections ci-après qu’il faut retenir par leur valeur réelle (ou
vénale):
i) Neutralisation des « Immobilisations » :

• Valorisation en hausse ou en baisse du fonds de commerce inscrit à l’actif pour
sa valeur comptable dite historique et/ou sa valeur d’apport ou de fusion,
• Valorisation en hausse ou en baisse telles que terrains, constructions (valeur
nette comptable) pour leur valeur comptable dite historique détectées à
l’occasion,
• Valorisation en hausse ou en baisse des titres de participation inscrits à l’actif
pour leur valeur nette comptable (après provision).
• Les avoirs Hors Exploitation (telle que l’Image de Marque).


ii) Retraitements des plus ou moins values latentes :
Les plus ou moins values latentes résultant d’un audit comptable et financier
(obligatoire à faire).
Exemples courants : au niveau de l’actif circulant, apprécier au travers de l’audit :
• stocks obsolètes : moins values latentes,
• clients douteux : insuffisamment provisionnés, moins values latentes.
• Non-valeurs telles que : les frais d’établissement et charges à répartir.
iii) Dettes insuffisamment comptabilisées :
Par exemple :
• Des provisions pour charges suite à des contrôles fiscaux ou sociaux,
• Des litiges salariés (prud’hommes ...),
• Généralement, il s’agit de Passif social lié à des engagements sans obligation
actuelle de comptabilisation...
• Les résultats de l'entreprise seront revisités en fonction des avantages
"cachés" et des coûts estimés (dividendes).
Quelles sont les corrections à apporter à l'Actif du Bilan ?

 Les frais d'établissement ainsi que les charges à répartir sur plusieurs exercices sont
souvent à défalquer de l'Actif net, lorsqu'ils sont sans consistance réelle.
 Les immobilisations corporelles doivent être réévaluées à leur valeur de marché et non
comptable.
 La valorisation des stocks dépend, entre autres, des règles d'évaluation, des méthodes de
gestion interne ou des pertes enregistrées, de la situation technologique et économique
des produits. Dans bien des cas, les stocks peuvent être soit sous-évalués soit surévalués.
 Les créances commerciales feront l'objet d'un examen attentif. Elles seront diminuées par
les impayés, compte tenu des délais de paiement accordés, des retards de paiement, des
créances douteuses et des créances définitivement perdues.
 Les avoirs hors bilan (telle que l’Image de Marque). Exceptionnellement, certains points
forts d'une entreprise pourraient être valorisés, comme la disposition d'un réseau propre de
distribution, l'acquisition d'un véritable know-how interne (savoir-faire), etc...

Quelles sont les corrections à apporter au Passif du Bilan ?

 Les résultats de l'entreprise seront revisités en fonction des avantages "cachés" et
des coûts estimés n’ayant pas de relation avec l'activité, mais à la hauteur des
rémunérations retirées par le chef d'entreprise et des associés (dividendes).
 L'analyse des provisions pour risques et charge doit être faite méticuleusement.
Les montants seront objectivés et, si nécessaire, réajustés à la baisse ou à la hausse.
 Certains engagements de l'entreprise peuvent n'avoir pas été repris, alors qu'ils
constituent des dettes certaines dans le temps (cautionnement donné…).
 Les dettes hors bilan (Dettes futures prévisibles de l'entreprise dues par exemple à
un changement de législation entrainant une augmentation des impôts…).
Chaque poste de l'Actif et du Passif du Bilan (hors capitaux propres) sera corrigé par les
plus-values et les moins-values estimées. La différence entre l'Actif corrigé et le Passif
corrigé correspondra à l'Actif Net Corrigé. Certains éléments dont la valeur a subi une
réévaluation ou une suppression seront soumis à l’IS (impôt sur les sociétés).

2) Méthode de l’Actif Net Comptable Corrigé (ANCC) : Etude de Cas
Supposons que pour la société ‘’M’’ :
• les immobilisations (corporelles, incorporelles et non-valeur) sont enregistrées
au bilan pour une valeur nette comptable de 2.339,2KDH ;
• Les immobilisations corporelles ont une valeur vénale de 2.750 KDH;
• le fonds de commerce inscrit au bilan pour 450KDH, a une valeur vénale de
580KDH (net d’impôt).
• 10% des matières premières soient des stocks invendables et 20% soient des
pertes sur des stocks de spéculation avec valeur comptable des stocks de
matières 1ères à 2.243,8 KDH; en prenant en considération d’une provision sur
stock de matières 1ère invendable déjà constituée à hauteur de 82,5 KDH;
• La provision pour risques est injustifiée à concurrence de 85KDH;
• Les frais d’établissements sont inscrits au bilan à la valeur nette de 100KDH;
• Les éléments hors exploitation sont évalués à 594,6 KDH.
 Compte tenu d’un IS de 33%, qu’elle est la valeur intrinsèque (ANCC) de La
société ‘’M’’?

1ère étape: Réévaluation des immobilisations corporelles
Valeur nette comptable des Immobilisations: 2.339,2

- Fonds Commercial inscrit au bilan: -450,0
- Frais d’établissement: -100,0
= Valeur nette comptable des immob. coprelles : = 1.789,2
+ Valeur de cession des immob. coprelles: +2.750,0
= Plus value sur immobilisations corporelles : +960,8 KDH

2ème étape : calcul de l’ANCC
Actif Net Comptable (ou valeur mathématique) : 2.976,5

+ IS sur les frais d’établissement à récupérer (100x33%) +33,0
+ Plus value sur immobilisations: +960,8
- IS sur plus values s/immobilisations (960,8 x 33%): -317,1
+ Fonds commercial réévalué (580 – 450): +130,0
- IS sur Fonds commercial (130,0 x 33%): -42,9
- Correction stocks 10% (*): -141,9
- Neutralisation du stock de spéculation 20%: -448,8
+ Réintégration de la provision pour risques non justifiée: +85,0
- IS sur la provision pour risques non justifiée (85,0 x 33%): -28,0
+ Eléments hors exploitation +594,6
= Actif Net Comptable Corrigé : 3.801,2 KDH
Soit, une valeur intrinsèque de l’action de : 3.801,2/12.500= 304,1 DH

(*): calcul de la moins value sur stock: (2243,8x10%-82,5=141,9) ou (2161,3-2243,8x90%=141,9)
PREMIERE PARTIE: METHODES D’EVALUATION
A. Approches Patrimoniales
3) Méthode du Goodwill ou « Survaleur »

3-a) Définition de la méthode du Goodwill:
Le Goodwill ?
 Le "Goodwill" est défini comme étant un produit immatériel

provenant de la compétence, de la culture propre, de la
réputation, du fond de clientèle d'une entreprise.
 C’est l’excédent de la valeur globale d’une entreprise à une date

donnée, sur la juste valeur attribuée aux éléments identifiables
de son actif à cette date.

PREMIERE PARTIE: METHODES D’EVALUATION
A. Approches Patrimoniales
3) Méthode du Goodwill ou « Survaleur »

3-a) Définition de la méthode du Goodwill: (Suite)
Le Goodwill ?
 Il s'ajoute à l'actif net corrigé pour déterminer la valeur de

l'entreprise et se calcule sur base du résultat obtenu de la
différence entre les bénéfices futurs attendus de l'entreprise et les
bénéfices qui devraient normalement être réalisés (soit calculé sur
base du taux normal d'intérêt du marché, soit calculé par rapport
à la rentabilité d'une entreprise de même type).
 Le montant obtenu est capitalisé sur base d'un taux d'évaluation

se composant du taux d'intérêt du marché, d'une prime de risque
de l'investisseur et d'une prime de non-liquidité.
 Le "Goodwill" se calcule sur plusieurs années (maximum de 5 à 10

ans) en chiffres actualisés.

PREMIEREI- EVALUATION
PARTIE: DE L’ENTREPRISE
METHODES D’EVALUATION PAR LES
A. APPROCHES PATRIMONIALES
Approches Patrimoniales
3) Calcul du Goodwill par « Méthode Indirecte » (méthode des praticiens)
3-b) Méthode du Goodwill « Méthode Indirecte » :
Le goodwill (GW) est la différence entre la valeur globale (Vg) d’une

entreprise et son actif net comptable corrigé :
Vg = ANCC + GW
 GW = Vg - ANCC


3-b) Méthode du Goodwill « Méthode Indirecte » :
Dans l’absolu, on ne connaît pas la Vg et on l’estime par la

moyenne arithmétique de la valeur de rendement (Vr), qu’on
obtient en capitalisant le résultat d’exploitation hors charges
financières et la valeur de l’ANCC:
Vg = (Vr+ANCC)/ 2
Avec Vr = RE x 1/t
où t est le taux de capitalisation
D’où: Vg= (REx1/t+ANCC)/2


3-b) Méthode du Goodwill « Méthode Indirecte » : Etude de Cas
Exemple:
Si nous utilisons un taux de capitalisation de 12% et si nous reprenons les
données de la société ‘’M’’ :
ANCC: 3.801,2 KDH
Résultat d’exploitation : 1.583,2 KDH


3-b) Méthode du Goodwill « Méthode Indirecte » : Etude de Cas
Exemple:
Si nous utilisons un taux de capitalisation de 12% et si nous reprenons les données
de la société ‘’M’’ :
ANCC: 3.801,2 KDH

Ainsi : Vr = RE x 1/t  Vr =1583,2x1/12% = 13.193,3 KDH
Vg= (3.801,2+13.193,3)/2 = 8.497,2 KDH
Comme GW= Vg – ANCC  valeur du GW= 8.497,2 – 3.801,2 = 4.696,1 KDH

Valeur de l’action = 8.497,2/12.500= 679,78 DH

4) Calcul du Goodwill par la « Méthode Directe » (méthode Anglo-Saxonne)

4-a) Définition de la méthode du Goodwill « Méthode Directe » :
Le goodwill est l’excédent actualisé, entre le résultat d’exploitation de

l’entreprise et la rémunération de l’actif net comptable corrigé au taux
du marché:
GW = (RE – ANCC x i)/t
i : représente le taux de rémunération moyen des actifs sur le marché.
t : constitue le taux actuariel ou taux de rendement exigé.
Vg = GW + ANCC
Ainsi : Vg = ANCC+ (RE – ANCC x i)/t

4-b) Méthode du Goodwill « Méthode directe » : Etude de Cas
Exemple:
Si, le taux de rémunération du marché est de 9%, le calcul du GW de la

société ‘’M’’ selon la méthode directe serait ainsi :
ANCC: 3.801,2 KDH

Taux actuariel : 12%


4-b) Méthode du Goodwill « Méthode directe » : Etude de Cas
Exemple:
Si, le taux de rémunération du marché est de 9%, le calcul du GW de la société
‘’M’’ selon la méthode directe serait ainsi :
ANCC: 3.801,2 KDH
Taux actuariel : 12%
GW = (RE – ANCC x i)/t = (1.583,2 – 3.801,2x9%)/12% = 10.342,43 KDH
Donc : Vg = ANCC + GW = 3.801,2 + 10.342,43 = 14.143,63 KDH
Valeur de l’action = 14.143,63KDH/12.500= 1.131,5 DH
Remarque: La valeur trouvée dans la méthode directe (1.131,5 DH) est

largement supérieure à celle de la méthode indirecte (679,78), car la rente du
GW est capitalisée sur une période infinie, ponctuée par une rémunération
moyen des actifs sur le marché et un taux de rendement exigé .
5) Calcul du Goodwill par la « Méthode Abrégée »

5-a) Définition de la méthode du Goodwill « Méthode Abrégée » :
 Cette méthode diffère légèrement de la précédente.
 La rente est calculée à horizon limité (5 ans) et la rémunération des

actifs porte sur la Valeur Substantielle (Vs).
 On obtient le Goodwill actualisé GWa de la forme suivante :
GWa = (RE – Vs x i) x (1-(1+t)-n)/t
i : représente le taux de rémunération moyen des actifs sur le marché.
t : constitue le taux actuariel ou taux de rendement exigé.


5-a) Définition de la méthode du Goodwill « Méthode Abrégée » :
Valeur Substantielle brute (Vs) : c’est la valeur des actifs de l’entreprise

y compris ceux utilisés dans l’exploitation et dont elle n’est pas
propriétaire (ex: les actifs en contrat de bail, les éléments loués..)
déduction faite des frais d’entretien de ces actifs.
Vs = + ANCC
+ passif exigible
+ éléments exploités sans en être propriétaire (Crédit-Bail)
– coûts de réparation et de remise en état


5-b) Méthode du Goodwill « Méthode Abrégée » : Etude de Cas
Exemple: calcul de la Vs dans le cas de la société M:
• Contrat de crédit-bail immobilier ANNUEL de 80KDH pour un

entrepôt estimé à 250KDH;
• Un contrat de location de 130KDH par an pour un local de valeur

d’usage de 520KDH;
• Un contrat de crédit bail mobilier de 24,5KDH pour du matériel

représentant un coût d’acquisition de 73,5KDH;
• Coût des réparations : 18KDH.


5-c) Méthode du Goodwill « Méthode Abrégée » : Réponses
1ère étape: Calcul de la valeur substantielle brute
Actif net comptable corrigé de la société M: 3.801,2 KDH

+ Passif exigible (y compris prov. pour risques ) (*): 2.647,9 KDH
+Immeuble en crédit-bail: 250,0 KDH
+Immeubles en location : 520,0 KDH
+ Mobilier en crédit-bail : 73,5 KDH
- Coût des réparations : 18,0 KDH
VALEUR SUBSTENTIELLE BRUTE: 7.274,6 KDH
(*) : 2.567,9 + 165,0 – 85,0 = 2.647,9 KDH.


5-c) Méthode du Goodwill « Méthode Abrégée » : Réponses
2ème étape: Calcul de la valeur du GWa
Rente du Goodwill stable:
GWa = (1.583,2- 7.274,5*9%) x (1-(1,12)-5)/12% = (928,49 x 3,58) = 3.346,98 KDH
Vga = GWa + ANCC = 3.346,98 + 3.801,2 = 7.148,18 KDH
Valeur par action = 7.148,18KDH/12.500 = 571,85 DH

6) Valeurs fonctionnelles et économiques de l’entreprise

• Valeur Substantielle Brute :
(VSb) = ANCC + passif exigible + éléments exploités sans en être propriétaire

– coût de réparation et de remise en état.
• Valeur Substantielle Réduite :
(VSr) = VSb – les comptes courants associés créditeurs – crédits inter-entreprises

(Fonds avancés par les associés) (Sté. Mère, partenaires)
• Valeur de Liquidation ou valeur Liquidative (VL) :

Cette valeur donne surtout une indication sur le prix plancher de l’entreprise. Elle donne
aussi une idée du coût de sortie d’un marché pour une entreprise qui choisit de se retirer
promptement. Il n’est pas rare que cette valeur soit négative. Les actifs sont évalués à
leur valeur physique élémentaire et les passifs augmentés des frais de liquidation:
VL= Actifs à la valeur de liquidation- Dettes à rembourser – Frais de liquidation

(Ventes « expresse ») (honoraires…)

• Capitaux Permanents Nécessaires à l’Exploitation (CPNE): correspondent aux

valeurs immobilisées nécessaires à l’exploitation, augmentés du besoin en fonds de
roulement (BFR) nécessaire à la mise en œuvre de ces immobilisations. La méthode
repose sur un raisonnement financier qui substitue à la notion de rémunération des
actifs engagés celle des capitaux consacrés à leur financement, pour une structure
d’endettement considérée normale par l’investisseur.
CPNE = Immobilisations d’exploitation (y compris le crédit bail) + BFR
GW = ∑ (RE – i*CPNE)/(1+t)n
Vcpne = ANCC + ∑ (RE – i*CPNE)/(1+t)n

Avec : - BFR = 1.114,5 KDH
- Valeurs immobilisées d’exploitation (y compris le crédit-bail) = 3.670,3
- Actualisation sur une année en cours.

CPNE = Valeurs immobilisées d’exploitation + BFR = 3.670,3 + 1.114,5 =4.784,8 KDH

GW = ∑ (RE – i*CPNE)/(1+t)n = (1.583,2- 9%*4.784,8)/(1+12%)1 = 1.029,1
Avec : Vcpne = ANCC + GW
Vcpne = 3.801,2 + (1.583,2- 9%*4.784,8)/(1+12%) = 3.801,2 + 1.029,1 = 4.830,3KDH
Valeur de l’action = 4.830,3KDH/12.500 = 386,4 DH


• Valeur de Rendement (Vrd) :
Vrd = RNE/t ou de préférence Vrd= RE/t
RNC est le résultat net de l’exercice (ou le RE résultat d’exploitation) ou bien la
moyenne de ce résultat sur les tois ou cinq dernières années. La Vrd reflète le principe
fondamental de la capitalisation d’une rente.
Ainsi : Vrd= RE/t = 1.583,2/12% = 13.193,3 KDH ; Valeur action= 13.193,3/12.500 = 1.055,5 DH
• Valeur de Rentabilité (Vrt) : c’est l’actualisation du dividende (s’élevant à 20DH)

effectivement perçu par l’actionnaire.
Vrt = dpa/t  Valeur de l’Ese= Vrt * nbre d’actions (où dpa est le dividende par action)
Ou bien : Vrt = Dividendes / t

Avec dpa est le dividende par action
Vrt = 20 / 12% = 166,66 DH par action, soit une valeur d’entreprise de :
Ve = 166,66 * 12.500 actions/1000 = 2.083,3 KDH 40
COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’

• Valeur du potentiel de croissance (Vpc) :
Vpc théorique = CAF/t et Vpc nette = Autofin/t
Avec : CAF = 484,7 KDH et Dividende = 250 KDH

• Valeur du potentiel de croissance (Vpc) :
Vpc théorique = CAF/t et Vpc nette = Autofin/t
Avec une CAF de 484,7 KDH  Vpct = CAF/12% = 484,7 /12% = 4.039,2 KDH
Valeur de l’action = 4.039,2 KDH/12.500 = 323,1 DH
Et : Avec un AUTOFIN de 234,7 (484,7- 250)  Vpcn = AUTOFIN/12% = 1.955,8 KDH
AUTOFIN = CAF - Dividende

7) Synthèse des approches patrimoniales

Les différentes valeurs de la société M selon les approches patrimoniales se
présentent ainsi (en millier DH) :
1. VANC = 2.976,5 soit une la valeur de l’action Va = 238,12
2. VANCC = 3.801,2 Va = 304,1

3. Vind = 8.497,2 Va = 679,78
4. VGWd = 14.143,63 Va = 1.131,5
5. VSB = 7.090,0 Va = 567,2
6. VSR = 6.794,4 (estimation) Va = 543,5
7. VCPNE = 4.830,3 Va = 386,4
8. VRD = 13.193,3 Va = 1.055,5
9. VRT = 2.083,3 Va = 166,7
10. VPC = 4.039,3 Va = 323,1
Périmètre de négociation
VRT V.N VANC VANCC VPC VCPNE VSR Vind VRD
VSB VGWD
166,7 200 238,12 304,1 323,1 386,4 543,5 567,2 679,78 1.055,5 1.131,5
ACHETEUR
COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ VENDEUR 43
8) Principales limites aux approches patrimoniales
 Méthodes statiques, déconnectées du marché et absence de vision

sur la rentabilité future de l’entreprise.
 Hypothèse de liquidité immédiate des actifs et des plus values

latentes.
 Coûts cachés (fiscal, juridique, poids des dirigeants, poids des

actifs hors exploitation…)
 Méthodes non applicables et/ou non significatives dans certains

cas d’évaluation spécifique (banques, assurances, sociétés
financières…)
 Ainsi, les méthodes patrimoniales sont nécessaires mais insuffisantes,

elles constituent une base comparative et un premier niveau de
connaissance de la valeur de l’entreprise.
 D’où, nécessité de les conjuguer à d’autres approches plus adaptées

au marché: dites approches économiques ou approches dynamiques
par les flux.

• Goodwill (direct, indirect et abrégé)
• Approches Comparatives (Analogiques ou Peer Group)
• Approches Spécifiques (Banques, Assurances…)
• Analyse de synthèse du processus d’évaluation
III- MONTAGE FINANCIER « L.B.O. », TITRISATION…

EVALUATION DES ENTREPRISES
II. EVALUATION DE L’ENTREPRISE

PAR LES APPROCHES DYNAMIQUES
DU MARCHÉ
II- EVALUATION
PREMIERE DE D’EVALUATION
PARTIE: METHODES L’ENTREPRISE PAR L’APPROCHES
B. DYNAMIQUES
Approches dynamiques du Marché ouDU MARCHÉ
Approches Economiques
Principes
 Les méthodes patrimoniales se basent sur une connaissance précise et

interne de l’entreprise: valeur du patrimoine, niveau des risques,
performances passées, fonds propres cumulés….
 Les modèles actuariels se fondent sur une connaissance externe de

l’entreprise vis-à-vis du marché: capacité de l’entreprise à générer de la
croissance et des cash-flows futurs.
 Deux grands types de modèles actuariels ont cours sur le marché:
 Les modèles d’évaluation par les Dividendes.
 Les modèles d’évaluation par la Rentabilité Future.

II- EVALUATION
PARTIE: METHODES L’ENTREPRISE
PAR L’APPROCHES
DYNAMIQUES DU MARCHÉ
1) Les modèles d’évaluation par les dividendes
1-a) Méthode « Standard »
 Dans l’optique boursière, le revenu attendu par
l’investisseur de son placement (action) est le dividende
qui lui sera versé dans le futur.
 La valeur de l’action est donc égale à la somme actualisée

des dividendes futurs anticipés :
n
n
Cours = ∑ Dt = ∑ Dt (1+k)-n
t=1
t=1
(1+k)n
Où k est le taux d’actualisation c-à-d le taux de rentabilité

exigé par l’actionnaire et Dt le dividende anticipé de l’année
t.

II- EVALUATION
PARTIE: METHODES L’ENTREPRISEPAR L’APPROCHES
1) Méthode « Standard » : Etude de Cas
Un investisseur compterait réaliser les dividendes suivants en cas où il
rachèterait l’entreprise « ELEGUE »:
D1 = 25.000.000
D2 = 30.000.000
D3 = 27.000.000
D4 = 56.000.000
D5 = 72.000.000
Taux de rendement exigé représente 13%.
TAF : 1) Calculer la valeur de cette entreprise.
2) Est-ce que cette entreprise sera rentable pour cet investisseur en

sachant que le vendeur demande une valeur de 100.000.000
COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 2014/2015 49

II- EVALUATION
1) Méthode « Standard » : Correction de l’Etude de Cas
Cours = ∑ Dt
(1+k)n
Taux de rendement exigé représente 13%.
Calcul de la valeur de cette entreprise :
Cours = D1 + D2 + D3 + D4 + D5
(1+k)1 (1+k)2 (1+k)3 (1+k)4 (1+k)5
Cours = 25.000 + 30.000 + 27.000 + 56.000 + 72.000

(1,13)1 (1,13)2 (1,13)3 (1,13)4 (1,13)5
Cours = 137.755.210

II- EVALUATION
PAR L’APPROCHES
1) Méthode « Standard » : Correction de l’Etude de Cas
Avec une valeur de gain s’élevant à 137.755.210, on déduit que

cette entreprise sera rentable au bout d’une période de 5 années
pour cet investisseur qui déboursera actuellement une somme d’à
peine 100.000.000.

II- EVALUATION
1) DYNAMIQUES
Les modèles DU MARCHÉ
d’évaluation par les dividendes

1-b) Méthode « Gordon & Shapiro »
1-b-1) Présentation de la Méthode « Gordon & Shapiro »
 Cependant, la présentation standard s’avère peu opérationnelle, il est en effet

difficile en pratique d’évaluer l’évolution future des dividendes anticipés.
 Il est d’usage d’admettre que les dividendes croissent à un taux g, constant et
inférieur à k. On a donc : « g<k »
∞
Cours = ∑ Dt (1+g)t
t=1 (1+k)t
Lorsque : t ∞
Cours = Dt
k-g
C’est la formule de Gordon & Shapiro

II- EVALUATION
1-b-2) Historique de la Méthode « Gordon & Shapiro »
Méthode de Gordon et Shapiro
La méthode de Gordon et Shapiro est un modèle d'actualisation des actions particulièrement
connu. Il porte le nom de ses auteurs et a été mis au point en 1956.
Ce modèle, dit aussi de "croissance perpétuelle", ne tient pas compte des plus values. En effet,
il considère que lorsque le flux de dividendes est perpétuel (c'est à dire qu'il tend vers l'infini),
la plus value n'a pas d'incidence sur l'évaluation de l'action.

II- EVALUATION
1-b-3) Historique de la Méthode « Gordon & Shapiro »
• Le taux de croissance anticipée des dividendes ‘g’ dépond à la fois du taux de

rentabilité future des fonds propres ‘k’ et du taux de distribution ‘d’.
• En faisant l’hypothèse de la croissance des deux taux (g et k) sur une longue période,
on en déduit :
g = (1-d)*k
• Il résulte de l’égalité précédente que le problème de l’évaluation du taux de

croissance anticipé des dividendes g se ramène donc à celui de l’estimation de la
rentabilité financière future de l’entreprise c-à-d du taux k.
D’où : Cours = Dt
k-g
II- EVALUATION
1) DYNAMIQUES
Les modèles d’évaluation DU MARCHÉ
par les dividendes

1-b-4) Calcul du taux de croissance de la Méthode « Gordon & Shapiro »
Globalement, le taux de croissance de dividende est basé sur les deux hypothèses
fondamentales suivantes :
 Une batterie de données et d’informations historiques relatives à l’action ;
 Les perspectives prévisionnelles des futurs dividendes espérées par les analystes
financiers et investisseurs.
En règle générale, pour que le modèle « Gordon & Shapiro » soit réalisable il faut
que le taux de croissance des dividendes soit inférieur au taux de rendement attendu
par les actionnaire. Donc, cette méthode réside sur l’hypothèse que le K doit
dépasser obligatoirement le G.

II- EVALUATION
1) DYNAMIQUES
par les dividendes

1-b-5) Méthode « Gordon & Shapiro » : Etude de cas
On vous confie la situation de la société « Cratère » et on vous informe que les

perspectives prévisionnelles attendues par les investisseurs et les actionnaires se
résument comme suit :
 Les analystes prévoient une multiplication par 3 fois des dividendes de cette
société sur les 5 prochaines années.
 Les futurs actionnaires exigent une rentabilité de 25%.
 A noter que 10 dirhams représente le dernier dividende empoché par les

actionnaires.
Travail à faire : Calculez la valeur de l’action de la société « Cratère ».

II- EVALUATION
1) DYNAMIQUES
par les dividendes

1-b-5) Méthode « Gordon & Shapiro » : Réponse
Calcul du taux de croissance de dividende « g » :
On a : D5 = 3 D0
Avec : D5 = D0 (1+g)5
Donc : D0 (1+g)5 = 3 D0
D’où : 1+g = 31/5
Ainsi : g = 0,2457 = 24,57%
De ce fait, le taux de croissance des dividendes sur les 5 dernières années

s’élève à 24,57%.

II- EVALUATION
1) DYNAMIQUES
par les dividendes

1-b-5) Méthode « Gordon & Shapiro » : Réponse
La valeur théorique de l’action suivant le modèle de « Golden & Shapiro » :
On a : Cours = Dt
k-g
Donc : Cours = 10 = 2 342,44 DH

25% – 24,57%
La valeur théorique de l’action de l’entreprise « Cartère » représentera sur le

marché près de 2 342,44 DH.

II- EVALUATION
1) DYNAMIQUES
par les dividendes

1-b-5) Limites du modèle Gordon & Shapiro
Dans les faits, si cette formule est très connue, elle est peu utilisée par les
professionnels en raison des hypothèses trop simplificatrice introduites :
1. D’abord, pour être applicable, elle suppose que le taux de rentabilité exigée par
les actionnaires soit supérieur au taux de croissance des dividendes (k > g), ce
qui n’est pas forcément le cas dans la réalité.
2. Par ailleurs, dans un environnement économique en perpétuel évolution, le
dividende par action varie régulièrement (effet dilutif d’une augmentation de
capital par exemple) et le pay-out ratio est également rarement identique : On ne
distribue pas des dividende avec une augmentation constante.
 Ces hypothèses font que le modèle de Gordon-Shapiro est en réalité peu utilisé, ou
il est tout au moins complété par d’autres modèles d’évaluation.

II- EVALUATION
PAR L’APPROCHES
1-c) Le rôle central du P.E.R (Price Earning Ratio )
• Le PER est appelé aussi multiplicateur boursier eu coefficient de capitalisation
boursière.
• Le cours est fourni par la bourse et le BPA (Bénéfice Par Action) s’obtient en
divisant le bénéfice global par le nombre d’actions sur l’exercice écoulé.
Donc : PER = Cours Action / BPA ; BPA = RNE / Nombre Actions

• Dans le cas du calcul du PER prévisionnel, il faut porter un soin particulier au
BPA en tenant compte notamment des augmentations de capital prévues, des
titres hybrides (Obligation Convertible en Action…), des stocks options, les
actions avec droit prioritaire…
• Il faut porter un soin particulier à l’analyse des PER affichés, ainsi un PER
élevé dénote d’une faible distribution des bénéfices mais peut signifier
également que la société est en phase de croissance, et un PER faible
exprime des performances et des bénéfices importants réalisés et distribués,
cela peut signifier également dans certains cas que l’entreprise en question est
en fin de cycle (en déclin).
II- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR L’APPROCHES
1-c) Le rôle central du P.E.R (Price Earning Ratio ) - Suite
• Le rapport Cours/BPA, dit Price Earning Ratio (PER), indique combien de fois
on capitalise un revenu pour un titre donné, ou bien combien de fois le
marché accepte de payer un titre en bénéfice.
• C’est un coefficient de capitalisation qui transforme un revenu en capital, ou

qui donne l’équivalent en capital d’un potentiel de revenus.
• Cet indicateur intervient dans de très nombreuses méthodes: méthodes

boursières comparatives, les références sectorielles, spatiales ou historiques.
• C’est un indicateur précieux car la vie des affaires comporte en

permanence cet échange d’un capital contre une espérance de revenus
(bénéfices ou plus values ultérieurs).

II- EVALUATION
PARTIE: METHODES L’ENTREPRISE PAR L’APPROCHES Exemple : exercice 2006
1) Les modèles d’évaluation par les
dividendes
1-c) Le rôle central du P.E.R (Price Earning Ratio ) : Etude de Cas
Valeurs Cours Cours Variation Variation Demande Offre B.P.A P.E.R
traité précédent (%) Ann. %
SOCIETES FINANCIERES
ATTIJARIWAFA BK 2 050,00 2 050,00 65,46% 2 050,00 2 060,00 84,98 24,12
BCP 1 210,00 1 205,00 0,41% 60,05% 1 210,00 1 220,00 71,16 17,00
BMCE 1 088,00 1 090,00 -0,18% 45,07% 1 087,00 1 088,00 39,96 27,23
BMCI 965,00 960,00 0,52% 26,14% 960,00 965,00 59,44 16,24
CDM 760,00 78,82% 720,00 780,00 32,75 23,20
CIH 620,00 628,00 -1,27% 726,67% 620,00 625,00 -0,001 -425157,87430
AGMA 3 300,00 9,27% 3 167,00 3 300,00 221,50 14,90
LA MAROCAINE VIE 310,00 311,00 -0,32% -20,72% 310,00 320,00 10,71 28,93
WAFA ASSURANCE 1 065,00 1 062,00 0,28% 57,78% 1 065,00 1 100,00 52,30 20,37
ONA 1 420,00 1 420,00 32,83% 1 420,00 1 476,00 44,32 32,04
SNI 1 310,00 32,32% 1 310,00 1 350,00 50,64 25,87
ZELLIDJA 710,00 700,00 1,43% 6,93% 710,00 720,00 16,04 44,28
BALIMA 963,00 14,78% 43,90 46,68
ACRED 607,00 73,43% 41,36 14,68
EQDOM CREDIT 1 680,00 1 700,00 -1,18% 26,32% 1 680,00 1 699,00 93,84 17,90
DIAC SALAF 171,00 172,00 -0,58% -15,78% 165,05 171,00 0,52 328,30
MAGHREBAIL 542,00 26,05% 542,00 560,00 37,16 14,59
MAROC LEASING 388,00 383,00 1,31% -5,37% 388,00 398,00 18,81 20,63
SOFAC CREDIT 528,00 32,78% 525,00 559,00 23,55 22,42
TASLIF 260,00 15,04% 260,00 270,00 11,98 21,70
TECHNOLOGIE DE L'INFORMATION
DISTRISOFT 680,00 669,00 1,64% 14,29% 670,00 680,00 30,06 22,62
IB MAROC 193,00 197,00 -2,03% 1,58% 191,00 197,00 17,02 11,34
INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE
SOTHEMA 710,00 -2,07% 715,00 731,00 49,91 14,23
LOISIRS ET HOTELS
RISMA 425,00 413,00 2,91% 77,08% 425,00 426,00 -3,39 -125,21
BAT & MAT CONSTRUCTION
Mediaco 620,00 620,00 25,25% 615,00 620,00 22,96 27,00
Evolution des valeurs liquidatives des OPCVM gérés par l'EGAC
Valeurs Liquidatives Variation
Catégorie Intitulé COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’
Au 17/11/06 Au 10/11/06 3 mois Depuis le début 2006
62
II- EVALUATION
1) DYNAMIQUES
Les modèles d’évaluation DUapproches
par les dividendes: MARCHÉ boursières

1-c) Le rôle central du P.E.R (Price Earning Ratio ) : Etude de Cas
Cours = Dt
k-g
On a : g = (1-d)k
Cours = Dt
k – (1-d)k
Or, par définition Dt = d.BPA
Cours = dBPA = BPA/k
dk
 Cours/BPA= 1/k = PER
 En conséquence, le modèle conduit à montrer que le PER, mesuré par le ratio Cous/BPA, est égal à
l’inverse du taux de rentabilité exigée par l’actionnaire ou l’investisseur. Ainsi, un PER élevé signifie
que l’entreprise distribue un dividende assez médiocre par rapport au cours.
 La PER permet donc d’expliquer, à posteriori, la formation du cours de l’action par la relation suivante :
Cours = BPA x PER
 Cette relation tend à montrer que plus le coefficient boursier (PER) est élevé et plus, pour un même
BPA, la valeur de l’action est élevée.
II- EVALUATION
1-d) Le modèles de Bates
1-d-1) Définition du Modèle de « Bates »
• Le modèle de Bates permet de valoriser une société en tenant compte des

bénéfices futurs et du pay-out ratio (taux de distribution) et pas
simplement du dividende comme dans le modèle de Gordon-Shapiro.
• Il permet par ailleurs de diviser la période totale d’observation en sous-

périodes ce qui empêche ainsi le problème de constance des données
inhérent au modèle de Gordon-Shapiro.
• La méthode de Bates bénéficie ainsi d’un aspect plus réaliste puisqu’il est
possible –conformément à la réalité du marché – de modifier les
paramètres de la formule

II- EVALUATION
1-d-2) Présentation du Modèle de « Bates »
• Par rapport aux modèles précédents, il permet de déterminer une des variables
des modèles d’évaluation antérieurement exposés (modèle par les dividendes) si
l’on connaît les quatre autres. Les cinq variables étant :
- Le taux de rentabilité exigé par l’actionnaire ;
- La ou les périodes de croissance ;
- Le taux de croissance des bénéfices par action durant chacune des périodes;
- Le taux de distribution des dividendes ;
- Le PER auquel il faudra revendre l’action pour réaliser le taux de rentabilité
escompté.
 Des tables établies par G.E.Bates (Méthodes d’évaluation des actions, Ed. Analyse
Financière, 1970) donnent le taux de rentabilité exigée (en lignes) par rapport
au taux de croissance annuelle des BPA (en colonnes), pour différentes durées
de croissance ‘n’ (1,2,3,4,5 ou 10 ans).

1-d-3) Calcul du Modèle de « Bates »
• L’équation de base du modèle de Bates étant la suivante :
PERo = (PERn + 10 dB)/ A

Avec :
A = [(1+k)/(1+g)]n
Paramètres de la table de Bates
B = [(1+g)/(g-k)]*(1-A)/10
Donc :
PERn = (A*PERo - 10 dB)

On obtient alors la valorisation :
V = PERn * Bénéfice année en cours

1-d-4) Avantage du Modèle de « Bates »
• L’originalité et la réalité de la formule de Bates résident dans la

logique comparative du modèle.
• La relation est la suivante : la société appartient à un secteur ou un
échantillon de référence dont les données (Price Earning Ratio, Pay-
out, taux de croissance des bénéfices sur n années et rentabilité
exigée par les actionnaires) sont connues.
• Elles permettent de définir le PER du secteur à l’année n. Au delà de
l’année n, l’horizon est trop lointain et Bates affirme que le PER du
secteur se confond alors avec le PER de la société.
• Dès lors, à partir des prévisions effectuées par les analystes sur le
secteur pour les périodes 1 à n, il est possible de déterminer la
valorisation actuelle de la société.

1-d-5) Etude de Cas :
Exemple :
Soit, le PER actuel est de 45, la rentabilité exigée par l’investisseur est
de 20% et le taux de croissance attendu des BPA pendant les cinq ans est
de 25% alors que le taux de distribution (pay out) des bénéfices est de
40%. Le nombre d’action de cette société s’élève à 50 000 titres et son
bénéfice encours représente 1 200 000 DH.
Travail à faire :
1. Quel est le PER dans cinq ans qui permet d’atteindre la rentabilité
souhaitée ?
2. Quelle est la valeur de cette entreprise ?

1-d-5) Etude de Cas :
PERn = (A*PERo - 10 dB)

Avec :
A = [(1+k)/(1+g)]n = [(1+ 20%)/(1+ 25%)]5 = 0,82
B = [(1+g)/(g-k)]*(1-A)/10
B= [(1+ 25%)/(25% - 20%)]*(1-A)/10 = 0,43
Ainsi, on a :
PERn = 0,82*45 – (10* 0,4*0,43)
D’où : PERn = 35,18
2. Valeur de l’entreprise = 1 200 000 * 35,18 = 42 216 000 DH

1-d-6) Le modèles de Bates: portée et limites :
• Le PER est au cœur même des modèles actuariels. En permettant de relier la valeur de
l’entreprise à ses performances, le PER est un indicateur de la qualité de l’entreprise
et un facteur de comparabilité avec des entreprises de même type.
• Toutefois, comme tous les facteurs boursiers, il est soumis à une certaine volatilité, et
si la moyenne des cours boursiers qui sert à le calculer n’est pas établie sur une
période suffisamment longue, les entreprises peuvent le manipuler en annonçant à
l’avance des dividendes importants, des contrats favorables, des nouveaux produits
sans concurrence et en amorçant ainsi une dynamique de croissance boursière.
• En outre, il présente deux défauts: en premier lieu, il est statique (figé dans le
temps), en second lieu il ne prend pas en compte l’environnement économique
(dettes, taux d’intérêt, inflation, évolutions monétaires, impôts…) qui sont des facteurs
essentiels qui expliquent les mouvements boursiers et le marché globalement.

II- EVALUATION
1-e) Le modèle de Holt
• Il met en valeur les relations qui existent entre le PER, le taux de croissance des bénéfices
et la durée de cette croissance.
• Plus précisément, le modèle de Holt conduit à formuler une démarche qui permet de
déterminer la durée de la croissance exceptionnelle implicite dans le cours d’une valeur
de croissance, afin d’aider les investisseurs à déterminer si le PER d’une certaine valeur de
croissance est justifié ou non.
• L’estimation par le marché de la durée de croissance est donnée par l’égalité suivante:
Cio /BPAio (1 + ∆BPAi + Di)t
Cmo /BPAmo = (1 + ∆BPAm + Dm)t
Où :
Cio = cours de la valeur i à l’année o ; BPAio = BPA de la valeur i à l’année o

Cmo/BPAmo = rapport cours/bénéfice de l’indice de marché
∆BPAi = taux de croissance du BPA de la valeur i ; ∆BPAm = taux de croissance du BPA du marché
Di = rendement de ma valeur i ; Dm = rendement du marché ; t = période de croissance

II- EVALUATION
PAR L’APPROCHES
1-e) Le modèle de Holt
• Avant de tirer des conclusions définitives, l’investisseur devra comparer
pour chaque société la durée de croissance estimée par le marché avec
sa propre estimation , et agir en conséquence s’il estime que le marché se
trompe.
• Ainsi, si la durée de la croissance d’une action est plus longue que celle
qui est estimée par le marché, l’achat de l’action est conseillé.
• Comme le font remarquer B. Jacquillat et B.Solnik (les Marchés financiers et
la gestion de portefeuille, édition Dunod, 1981) :
‘’le travail de l’analyste ne consiste pas à évaluer la valeur intrinsèque
d’une action mais à prendre une approche inverse fondée sur le même
raisonnement, à savoir, déterminer les éléments implicites évalués par
le marché et aboutissant au cours du marché, comparer les données à
ses prévisions et ‘parier’ que ses prévisions sont meilleures que
celles du marché’’.

II- EVALUATION
2) Méthode D.C.F (discouted cash flow)
2-a) Contenu et principes
Définition : La méthode des Cash-flows actualisés
• Contrairement aux méthodes patrimoniales, on pose l'hypothèse que la valeur de
l'entreprise n'est fonction essentiellement que des bénéfices rapportés par
l'investissement consenti, autrement dit sur une espérance d'un retour sur les
capitaux engagés.
• Cette méthode consiste à évaluer une entreprise sur base des cash-flows futurs
générés par l'investissement. La capacité pour une entreprise de produire des bénéfices et
des flux de trésorerie est une connaissance essentielle pour tout investisseur. Mais
malheureusement, ceux-ci ne sont pas connus a priori. Il s'agira de les apprécier au mieux,
notamment avec l'aide du plan d'affaires (Business plan).
• Les cash-flows représentent les résultats d'exploitation après impôt (hors résultats
exceptionnels), augmentés des charges non décaissées (amortissements et provisions),
diminués de l'augmentation des besoins en fonds de roulement (ou inversement).
• Les cash-flows seront corrigés et actualisés. On calculera à quelle valeur capitalisée
ils correspondent théoriquement, le taux d'évaluation se composant du taux d'intérêt
capitalisé de la rentabilité, de la prime de risque de l'investissement et de la prime de
non-liquidité.
II- EVALUATION
2-b) Méthode des Cash-flows actualisés « Simplifiée »
Principe : la valeur de l’entreprise est basée sur un flux de trésorerie prévisionnel
actualisé sécrété par elle-même.
n
Définition : Cours = ∑ CFt (1+a)-t

t=1
Avec : a = taux d’actualisation (rendement espéré sur l’investissement

CFt = cash-flow de l’année t
De nombreux auteurs considèrent les cash-flows comme suit :
CF = + Bénéfice après impôt et amortissement

+ Charges Financières (gains sur l’IS des intérêts sur emprunt)
+ Cession d’immobilisation
+ Augmentation des emprunts
- Investissements nouveaux
- Remboursement d’emprunts
- Augmentation du FR (ou baisse de Fonds de Roulement)

II- EVALUATION
2-b) Méthode des Cash-flows actualisés « Simplifiée »
Le GW est alors défini de la manière suivante :
n
Définition : GW = ∑ CFt (1+a)-t - PA
t=1
Avec : PA = Prix d’Achat de l’entreprise

II- EVALUATION
2-b) Méthode des Cash-flows actualisés « Simplifiée » : Etude de Cas
Ayant dégagé un résultat net de 338 KDH, la société « M » vous fournit les informations suivantes sur
son activité :
 D’après son CPC nous constatons que :
 Charges Financières = 250 KDH ;
 Cession d’immobilisation = 320 KDH.
 Suivant son ETIC (ETat d’Informations Complémentaires), nous relevons ce qui suit :
 Augmentation des emprunts = 300 KDH ;
 Remboursement d’emprunts = 230 KDH ;
 Investissements nouveaux = 350 KDH.
Travail à faire :
En sachant que sur la base de son analyse financière l’entreprise « M » a su que l’Augmentation du
FR représente 100 KDH et que t = 12%, Calculez sur une période de 7 ans :
1. Les cash-flows de cette entreprise ;
2. Est-ce que l’entreprise « M » réalisera une GW de en partant du principe qu’elle a reçu une
proposition d’achat de 4 800 KDH et ayant réalisé des CF constant sur toute la période.

II- EVALUATION
2-b) Méthode des Cash-flows actualisés « Simplifiée » : Etude de Cas
1. Les cash-flows de cette entreprise :

CF = + Bénéfice après impôt et amortissement + 338 KDH
+ Charges Financières + 250 KDH
+ Cession d’immobilisation + 320 KDH
+ Augmentation des emprunts + 300 KDH
- Investissements nouveaux - 350 KDH
- Remboursement d’emprunts - 230 KDH
- Augmentation du FR (ou baisse de Fonds de Roulement) - 100 KDH
+ 528 KDH
1. Est-ce que l’entreprise « M » réalisera une GW de en partant du principe qu’elle a reçu
une proposition d’achat de 2 800 KDH.
GW = CF1 + CF2 + CF3 + CF4 + CF5 + CF6 + CF7 - P.A.

(1+a)1 (1+a)2 (1+a)3 (1+a)4 (1+a)5 (1+a)6 (1+a)7
GW = 5 966 – 4 800 = 1 166 KDH

II- EVALUATION
PAR L’APPROCHES
2-c) Méthode des Cash-flows actualisés « Théorique »
• La méthode des flux futurs de trésorerie, également désignée sous le terme

de Discounted Cash Flow (DCF), est très largement admise en matière
d’évaluation d’actif et traduit financièrement qu’un actif «vaut ce qu’il
rapporte».
• Cette méthode consiste à calculer, par actualisation, la valeur actuelle

nette des flux de trésorerie futurs attendus d’une activité. Dans le cadre
d’une transaction, le montant ainsi déterminé correspond au prix qu’un
acquéreur devrait accepter de payer pour un investissement donné, puisque
cet investissement lui permettra de couvrir le coût des capitaux (dette
et fonds propres) qu’il engage.
• Un des principaux attraits de cette méthode est de mettre en lumière

l’ensemble des hypothèses sous-jacentes à une valorisation (croissance,
rentabilité, investissements) et ce, sur une longue période : les flux de
trésorerie sont en effet modélisés, puis projetés sur le long terme.

II- EVALUATION
PAR L’APPROCHES
Dans cette approche, la valeur d’entreprise (VE) correspond à la somme de ses
cash flows disponibles prévisionnels actualisés au coût moyen pondéré du capital
engagé (CMPC) :
n CFi VT
VE = Σ +
i=1 (1 + CMPC)i (1 + CMPC)n
et
n CFi VT
VFP = Σ + – VD
i n
i=1 (1 + CMPC) (1 + CMPC)
avec :
VE : la valeur d’entreprise
VFP : la valeur des fonds propres
CF : le flux de trésorerie (free cash flow) généré par l’exploitation
CMPC : le coût moyen pondéré du capital (rentabilité exigée par les investisseurs)
VT : la valeur terminale
VD : la valeur de l’endettement financier net.
II- EVALUATION
PAR L’APPROCHES
Les 4 étapes du modèle
 On peut décomposer la mise en œuvre d’une évaluation par la méthode

du DCF en quatre phases qui, sans être totalement indépendantes,
correspondent aux éléments les plus importants du modèle.
 Ces étapes sont les suivantes:
1. Modéliser les flux de trésorerie attendus ;

2. Estimer le flux normatif (Valeur Terminale) ;
3. Calculer le coût moyen pondéré du capital (rentabilité exigée par
les investisseurs) ;
4. Déterminer la valeur d’entreprise.

II- EVALUATION
PAR L’APPROCHES
1ère Etape: Modéliser les flux de trésorerie attendus
• Les éléments réunis lors du diagnostic stratégique et financier constituent,

avec le business plan (prévisions d’activité) établi par la société, le point
de départ d’une évaluation selon la méthode du DCF. Lorsqu’elles sont
disponibles, ces prévisions sont souvent établies sur un horizon relativement
court (de 3 à 5 ans).
• Le rôle de l’évaluateur est d’examiner ces prévisions, afin de les critiquer

ou de les prolonger si nécessaire. Dans certains cas, il pourra même être
amené à établir ou à assister les dirigeants dans l’établissement de ces
prévisions.
• L’objectif recherché, dans cette première étape, est de disposer d’un

modèle exempt d’erreurs matérielles et reflétant des hypothèses d’activité
réalistes, cohérentes et pertinentes.
2ème Etape: Estimer le flux normatif
• Après avoir examiné les prévisions établies à 3 ou 5 ans, l’évaluateur doit

estimer la performance financière que la cible est en mesure de maintenir
à long terme.
• Ce flux de trésorerie «normatif» va en effet permettre le calcul de la

valeur terminale, qui correspond à la valeur de l’actif économique de la
cible à la fin de l’horizon de prévision explicite. Il est important de
souligner que la valeur terminale représente très souvent une part
prépondérante (plus des 2/3) de la valeur d’entreprise. Cette proportion
élevée s’explique par le fait que les prévisions sont établies sur un horizon
relativement court par rapport à la durée de vie des actifs et que les
prévisions intègrent leur renouvellement via les investissements.

II- EVALUATION
• Le calcul du flux normatif se base en général sur le dernier cash flow des prévisions,
corrigé, dans le cas d’une société industrielle, des éléments suivants :
 la croissance du chiffre d’affaires doit être égale à la croissance qu’il est possible de maintenir
à long terme. Souvent, on retiendra le même rythme que l’économie, soit environ 2 à 3 % selon le
secteur;
 le taux de marge doit tenir compte des éléments du diagnostic stratégique (arrivée éventuelle
d’un concurrent, dérégulation...) ;
 la variation du BFR doit être calculée en tenant compte du taux de croissance à long terme;
 les investissements doivent être calculés afin de maintenir le ratio d’intensité capitalistique
(actif immobilisé/chiffre d’affaires) à un niveau cohérent avec celui constaté lors du diagnostic
financier ou sur les principaux concurrents;
 les amortissements sont fixés comme étant égaux aux investissements, afin de permettre le
calcul de l’impôt sur les sociétés normatif;
 les différents retraitements peuvent conde à un cash flow normatif sensiblement différent du
dernier cash flow, notamment lorsque le dernier cash flow a été déterminé en tenant compte
d’une croissance forte et d’investissements importants.

II- EVALUATION
2) DYNAMIQUES
Méthode D.C.F DU MARCHÉ
: les 4 étapes du modèle

Exemple chiffré : Il convient de distinguer les FTD sur la période de prévisions
explicites et les FTD au-delà.
a. Les FTD sur période de prévisions explicites: Ils sont estimés à partir du business plan:
2004 2005 2006 2007 2008
+ EBE 892 985 1002 1017 1031
- Intéressement aux salariés - 18 - 61 - 77 - 97 - 112
- IS sur REX - 91 - 136 - 162 - 180 - 190
- Investissements - 230 - 15 - 15 - 500 - 15
- BFR - 11 - 26 - 23 - 17 - 15
=  FTD 542 747 725 223 699
Moyenne 550 K€
b. Les FTD au delà :
• On considère que l’entreprise dégagera à compter de la sixième année un flux
minimum normatif de 550 K€ (moyenne des trois dernières années). Cette
pondération s’explique par la nécessité d’investir régulièrement dans les machines
pour bénéficier des évolutions technologiques afin de rester concurrentiel.
• Ce flux est capitalisé au CMPC. Il inclut aucun taux de croissance anticipé, pour
fournir la valeur résiduelle.
II- EVALUATION
PAR L’APPROCHES
3ème Etape: Calcul du Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC)
• Le coût du capital représente la rentabilité exigée par les investisseurs pour un

actif donné. Ces «investisseurs» apportent principalement deux types de
financement:
 les capitaux propres sont rémunérés via des dividendes et donnent accès à
la propriété de tous les éléments composant le patrimoine de l’entreprise;
 la dette financière est la partie des dettes de l’entreprise qui porte
intérêt: emprunts, comptes courants, etc.
 S’ajoutent parfois à ces deux catégories des moyens de financement
«intermédiaires» dénommés dettes mezzanines, à travers notamment des
emprunts obligataires (convertibles en actions ou non).

II- EVALUATION
• Le coût moyen pondéré du capital, ou CMPC, représente le coût qui résulte de

la possibilité, pour les investisseurs, d’arbitrer entre plusieurs actifs et de baser
leur choix sur le risque que présentent les revenus futurs de cet actif. Ainsi,
plus un actif proda des revenus volatils, plus il sera «risqué» et plus la
rentabilité exigée sera élevée (les investisseurs qui recherchent un placement
plus sûr ont la possibilité de choisir, sur le marché, un actif présentant un risque
moindre). Cet équilibre entre risque et rentabilité constitue le socle de cette
méthode.
 En résumé, les flux de trésorerie générés par l’entreprise peuvent se

décomposer comme suit :

II- EVALUATION
L’évaluation par les flux de trésorerie
Flux de trésorerie après
Flux de trésorerie avant intérêts et
Cash flows remboursement de dette
intérêts et remboursement de
dette
Rémunération Actionnaires et créanciers Actionnaires
Taux Coût moyen pondéré du capital (CMPC) Coût des fonds propres (Kcp)
Valeur d’entreprise (VE)

Valorisation = Valeur des fonds propres (VFP) Valeur des fonds propres (VFP)
+ Valeur de l’endettement financier (VD)
 Calcul du CMPC. Le CMPC correspond à la moyenne pondérée des

ressources utilisées par la société:
VFP VD
CMPC = KCP + KD x (1 – IS) x
VFP + VD VFP + VD
Avec :
V : la valeur des COURS

fonds ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’
propres 87
L’évaluation par les flux de trésorerie
II- EVALUATION
PREMIERE DEdeD’EVALUATION
PARTIE: METHODES
Cash flows
Flux L’ENTREPRISE
trésorerie avant intérêts et PAR L’APPROCHES
Flux de trésorerie après
intérêts et remboursement de
remboursement de dette
Rémunération
DYNAMIQUES DU
Actionnaires et créanciers
MARCHÉ dette
Actionnaires
2)Taux
Méthode D.C.F (discouted
Coût moyen cash
pondéré du capital flow)
(CMPC) Coût des fonds propres (Kcp)
2-c) Méthode des Cash-flows actualisés

Valeur d’entreprise (VE) « Théorique »
Valorisation = Valeur des fonds propres (V ) Valeur des fonds propres (VFP)
3ème Etape: Calcul du Coût Moyen
+ Valeur Pondéréfinancier
de l’endettement du Capital
FP
(VD) (CMPC)
 Calcul du CMPC. Le CMPC correspond à la moyenne pondérée des

ressources utilisées par la société:
VFP VD
CMPC = KCP + KD x (1 – IS) x
VFP + VD VFP + VD
Avec :
VFP: la valeur des fonds propres
VD: la valeur de la dette
KCP: le coût des fonds propres
KD: le coût de la dette financière. Le facteur (1 – IS) reflète l’économie

d’impôt liée à la charge d’intérêts, les flux de trésorerie tenant
compte d’un impôt à taux plein.

II- EVALUATION
PAR L’APPROCHES
 La pratique actuelle de l’évaluation d’entreprise repose majoritairement
sur le modèle de l’équilibre général des actifs financiers (MEDAF) qui
permet de décomposer :
– le coût des fonds propres,
– le coût de la dette financière.
 Estimation du coût des fonds propres (KCP). Le coût des fonds propres est
une question qui fait l’objet de nombreux débats. Ce modèle permet
d’estimer la rentabilité exigée par un actionnaire selon la formule
suivante :
Kcp = Rf + (Rm – Rf) x ßcp
Rm : le risque de marché
Rf : le taux sans risque
ß: le coefficient de sensibilité au risque
L’estimation de ces différents paramètres représente une difficulté

importante du DCF et requiert, dans la plupart des cas, d’avoir accès à
des bases de données financières, même si ces informations tendent à
être assez largement diffusées.

II- EVALUATION
PAR L’APPROCHES
Le taux sans risque (Rm)Rf correspond à la rémunération qu’on peut
attendre d’un investissement en obligations sans risque: on peut ainsi
retenir le taux des OAT à 10 ans.
La prime de risque correspond à la rémunération du risque systématique

de l’ensemble du marché actions (Rm – Rf), pondérée par un coefficient
de sensibilité au risque (ß) destiné à tenir compte de la volatilité de
l’entreprise par rapport au marché.
Le coefficient ß d’une société cotée est défini par référence à la

volatilité de son cours de bourse par rapport à l’évolution du marché.
Cette mesure peut être obtenue directement sur les bases de données
financières.
Pour les sociétés non cotées, il est possible de procéder par analogie avec
le ß mesuré sur des sociétés cotées. Toutefois, cette approche n’est pas
nécessairement adaptée aux sociétés non cotées, en raison de leur faible
diversification, de leur dépendance par rapport à quelques clients et
hommes-clés, de la difficulté de négocier les titres de ces sociétés
(liquidité), etc.
 Estimation du coût de la dette (KD). KD doit correspondre au coût à long

terme de la dette. Lorsque l’on considère une société isolée, sauf cas
particulier, le coût constaté est une approche satisfaisante, mais on
retiendra que le coût de la dette varie sensiblement avec le niveau de
l’endettement.

II- EVALUATION
4ème Etape: Déterminer la valeur de l’entreprise
Dans le modèle du DCF, la valeur d’entreprise est égale à la somme
de tous les flux de trésorerie d’exploitation, c’est-à-dire à la fois ceux
de l’horizon explicite et ceux attendus au-delà (le flux «normatif»).
Il faudrait donc prolonger à long terme le plan d’affaires en répétant

chaque année le «flux normatif» augmenté du taux de croissance
attendu à long terme.
En pratique, une solution plus courante consiste à calculer la valeur

de ce «flux normatif» (CFN), en utilisant une simplification
arithmétique: en effet, on peut facilement démontrer que la somme
d’un flux de trésorerie croissante à un taux et actualisé à :
un taux de (1 + g) est égale à CFN .

(1 + CMPC) (CMPC – g)
Dès lors, la valeur terminale (VT) est égale à CFN

(CMPC – g) .
Attention Il convient de souligner que ce montant doit être actualisé au même

taux que le dernier cash flow de l’horizon explicite.
II- EVALUATION
2) DYNAMIQUES
3) Sinking Fund (Fonds d’amortissement)
3-1) Principe :
La valeur de l’entreprise est égale à la multiplication du « Cash-Flow Disponible » (CFD) par
un coefficient multiplicateur CM.
Avec :
Cash-flow Disponible (CFD) = Flux de Trésorerie Disponible (FTD) – Investissements
Et :
Flux de Trésorerie Disponible (FTD) = CAF – Variation du BFR
Donc :
Cash-flow Disponible (CFD) = CAF – Variation du BFR – Investissements
Où
CFD = CAF – ∆ BFR – I°

II- EVALUATION
2) DYNAMIQUES
3-2) Méthode de Sinking Fund :
La valeur de l’entreprise est égale à la multiplication du « Cash-Flow Disponible » (CFD) par
un coefficient multiplicateur CM.
Ainsi :
Valeur Entreprise (VE) = CFD × CM
Le multiplicateur CM est défini comme suit :

1
CM =
t + 1
s
Avec :
• t : taux de rentabilité souhaitée (ou actuariel)
(1+i)n – 1
• s : annuité de sinking fund =
i
• i : taux du marché
II- EVALUATION
2) DYNAMIQUES
3-3) Méthode de Sinking Fund : Etude de cas
Calculez la valeur de l’entreprise « M » sur les 5 prochaines années en sachant qu’elle a
dégagé un cash-flow disponible de CFD=100 DH par action.
Réponses
La valeur de l’entreprise « M » est la suivante :
1
CFD × = Valeur Entreprise (VE)
t + 1
s

II- EVALUATION
2) DYNAMIQUES
3-3) Méthode de Sinking Fund : Etude de cas
Calculez la valeur de l’entreprise « M » sur les 5 prochaines années en sachant qu’elle a
dégagé un cash-flow disponible de CFD=100 DH par action.
Réponses
La valeur de l’entreprise « M » est la suivante :
1
CFD × = Valeur Entreprise (VE)
t + 1
s
Avec :
1 100
VE = 100 × = = 348,31 DH
t + 1 0,12 + 1
(1+i)n – 1 (1,09)5 – 1
i 0,09

• Goodwill (direct, indirect et abrégé, méthode des expert-comptables)

VIII- MONTAGE FINANCIER « L.B.O. », TITRISATION…
COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’

III- METHODES
PREMIERE PARTIE: MONTAGE FINANCIER
D’EVALUATION « L.B.O. »
1) La Naissance et évolution des LBO (leveraged buy-out)
1-a) Historique :
Le rachat de l’entreprise par effet de levier s’est développé aux Etats-Unis avant
d’apparaître en Europe.
Aux Etats-Unis :
 Le développement du buy-out aux États-Unis a connu trois grandes périodes. Cette
technique, apparue dans les années 1960, n’a connu un développement significatif que
dans les années 1980.
 L’expansion de ce marché au début des années 80 s’est appuyée sur la modification du
comportement des conglomérats nés dans les années 60 et 70 (effets du recentrage sur
le cœur d’activité).
 Progressivement, l’essor du buy-out a été l’un des éléments d’une évolution plus globale
de la gestion des entreprises américaines, fondée sur l’accroissement de la place des
institutions financières dans l’actionnariat des entreprises.
En Europe : Le marché européen du buy-out est né au Royaume-Uni dans les années 1980
avant de connaître une forte expansion à partir de la décennie 1990. Le Royaume-Uni pèse,
à lui seul, près de la moitié (49%) du montant des fonds investis en Europe et domine
toujours le marché.

III- METHODES
1) La Naissance et évolution des LBO
1-b) Définition :
Le LBO n’est pas un mode « particulier » d’acquisition d’une société. En réalité, toute
opération par laquelle un repreneur cherche à prendre le contrôle d’une société repose
sur un montage de ce type…
La technique du LBO pourrait être définie comme suit :
 Opération par laquelle une ou plusieurs personnes prennent, par l’intermédiaire d’une
ou de plusieurs holdings, le contrôle d’une société ayant une activité industrielle ou
commerciale (la « cible »), en finançant la plus grande partie de cette acquisition par
un emprunt, lequel est ensuite remboursé grâce aux remontées de trésorerie provenant
de la cible.
 Par conséquent, si l’on estime que l’investissement sera susceptible de générer des flux
de cash (les « cash-flows ») suffisants pour rembourser le coût d’utilisation des fonds
nécessaires à l’acquisition de la cible, alors on est en plein dans une logique dite
d’effet de levier : l’emprunt est utilisé comme un levier pour rentabiliser
l’investissement d’acquisition.

III- METHODES
1-c) Les variantes du LBO :
Le LBO prend la forme de quatre catégories de montage financier :
A. Le LMBO(Leveraged Management Buy-Out)
B. Le LMBI (Leveraged Management Buy-In)
C. Le BIMBO (Buy-In Management Buy-Out)
D. L’OBO (Owner Buy-Out)

III- METHODES
A. Le LMBO
Le LMBO (Leveraged Management Buy-Out), ou plus communément « MBO », est une

opération de rachat d’une entreprise dans laquelle des banques et investisseurs
extérieurs financent l’équipe de management en place dans l’optique d’acquérir la
société qui les emploie. Le cas typique d’un LMBO est celui ou un groupe industriel cède à
ses cadres dirigeants une de ses business units (cette opération est alors appelée « spin
off »).
B. Le LMBI
Le LMBI (Leveraged Management Buy-In) est une opération de rachat d’une entreprise dans
laquelle des investisseurs extérieurs procèdent à l’acquisition de la société en
apportant une nouvelle équipe de management. Le cas le plus fréquent en pratique-dans
le mode de la PME- est celui où un repreneur rachète une cible en finançant le prix
d’acquisition à l’aide d’un emprunt et, le cas échéant, d’un apport en fonds propres
d’investisseurs extérieurs.

III- METHODES
C. Le BIMBO
Le BIMBO (Buy-In Management Buy-Out) implique une équipe de mangement mixte, composée de
managers extérieurs associés à des managers en place. C’est d’ailleurs souvent le cas lorsqu’un
repreneur souhaite fidéliser les hommes clés en les intégrant à la reprise (participation au tour de
table), Le schéma typique d’un LBO est le suivant :
D. L’OBO
L’OBO (Owner Buy-Out) est une opération purement patrimoniale. Il n’y a pas de repreneur dans ce type
d’opération : le chef d’entreprise se vend à lui-même une partie de ses titres afin de transformer
une fraction de son patrimoine professionnel en patrimoine privé, et ainsi dégager des liquidités.
Il fait donc racheter 100% du capital de son entreprise par une nouvelle société holding constituée à cet
effet, et dans laquelle il va détenir une partie du capital aux côtés d’un capital-investisseur. Il
encaissera par conséquent le prix de cession qui lui sera payé par sa société holding, tandis que
celle-ci remboursera progressivement la dette d’acquisition comme dans un LBO « classique »
(limiter les risques de placement personnel).
III- METHODES
2) Les trois leviers du LBO
2-a) Le levier économique
 Le levier économique est la condition sans laquelle le LBO ne peut exister. L’effet de
levier peut être défini comme égal à la différence entre la rentabilité des capitaux
propres et la rentabilité économique.
 La dette permet de réde le coût des financements de l’actif économique, et ainsi
d’augmenter le rendement des capitaux propres.
 En schématisant dès lors que la rentabilité de la société est suffisante (supérieure au
coût de l’endettement), il vaut mieux s’endetter et investir dans l’outil de production
pour générer un rendement supérieur au coût de l’endettement : Cet endettement
permet par conséquent aux actionnaires de percevoir un rendement supérieur.
 Une fois le LBO bouclé, plus le temps passe, plus l’ensemble holding + cible prendra de
la valeur du fait de la réduction progressive de l’endettement, d’où la prise de valeur
très rapide des titres acquis par le repreneur et, le cas échéant, les investisseurs
financiers.
RCP = RE + (RE -i)*D/CP
avec: RE : rentabilité économique RCP : rentabilité des capitaux propres

i : coût de la dette D : dette CP : capitaux propres

III- METHODES
2-a) Le levier économique
Le schéma ci-dessous illustre ce mécanisme :

III- METHODES
2-b) Le levier Juridique
Le schéma ci-dessous illustre ce mécanisme :
L’utilisation d’une ou plusieurs holdings successives (appelée « cacade de holdings »)

permet de contrôler une société avec peu de capital. Le schéma ci-dessous en donne une
illustration :
Ainsi, en théorie, un repreneur ne disposant que d’un capital de 133 MDH pourra ainsi
acquérir et contrôler une cible ayant une situation nette de 1000 MDH : c’est le levier
juridique.
III- METHODES
2-c) Le levier fiscal
Le Dans la mesure où la holding va fortement s’endetter pour acquérir la cible, elle sera
systématiquement déficitaire en raison des charges financières liées à l’emprunt
d’acquisition particulièrement lourdes. L’option pour le régime d’intégration fiscale
permettra d’imputer le bénéfice de la cible sur le déficit fiscal de la holding. L’économie
d’impôt résultant de cette imputation constitue ce troisième levier.

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INGENIEURIE FINANCIERE

Dr. BRITEL Charaf

PRESENTATION DE L’EVALUATION ET DE L’INGENIEURIE FINANCIERE:

• Contenu, enjeux et démarche de l’évaluation

• Actif net comptable

II- APPROCHES DYNAMIQUES DE MARCHÉ

VIII- MONTAGE FINANCIER « L.B.O. », TITRISATION…

PRESENTATION DE L’EVALUATION ET DE L’INGENIEURIE FINANCIERE:

• Contenu, enjeux et démarche de l’évaluation

• Actif net comptable

II- APPROCHES DYNAMIQUES DE MARCHÉ

= Capitaux propres - dividendes Haut du

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 5

En outre, la direction de la société propose de distribuer un dividende par

Calculer la valeur mathématique comptable par le haut et le bas du bilan.

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 6

Capital social : 2.500

Total net de l’actif de la société ‘’M’’ : 6.059,4

Soit, une valeur comptable de l’action de : 3.076,5KDH/12.500= 246,12 DH

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 7

 En dehors de la soustraction du montant total de l'actif du bilan d'une entreprise

 On obtient le même résultat si on utilise les capitaux propres diminués de l’Actif

 Ainsi, sur la base de ces deux méthodes on aboutit à un solde représentant le

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 8

1)b- Principes de la méthode de l’ANC

= Capitaux propres – Haut du

= total actif Réel – Bas du

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 9

En outre, la direction de la société propose de distribuer un dividende par

Calculer la valeur mathématique comptable par le haut et le bas du bilan.

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 10

Total Actif réel de la société ‘’M’’ (*) : 5.959,4

2) Méthode de l’Actif Net Comptable Corrigé

 Elle représente la valeur réelle, mais partielle, de l’entreprise en état de

 Elles est calculée à partir de la valeur mathématique comptable et constitue

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 12

2) Méthode de l’Actif Net Comptable Corrigé

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 13

 La nécessité de la réévaluation résulte de la dépréciation monétaire

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 14

2)b- Méthode de l’A.N.C.C : les retraitements (SUITE)

1. Partir des capitaux propres comptables (au passif du bilan).

i) Neutralisation des « Immobilisations » :

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 15

2)b- Méthode de l’A.N.C.C : les retraitements (SUITE)

iii) Dettes insuffisamment comptabilisées :

2)b- Méthode de l’A.N.C.C : les retraitements (SUITE)

Quelles sont les corrections à apporter à l'Actif du Bilan ?

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 17

2)b- Méthode de l’A.N.C.C : les retraitements (SUITE)

Quelles sont les corrections à apporter au Passif du Bilan ?

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 18

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 19

1ère étape: Réévaluation des immobilisations corporelles

Valeur nette comptable des Immobilisations: 2.339,2

+ Valeur de cession des immob. coprelles: +2.750,0

= Plus value sur immobilisations corporelles : +960,8 KDH

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 20

Actif Net Comptable (ou valeur mathématique) : 2.976,5