Marchés

financiers
&
Gestion de
portefeuille
 Partie I

MARCHES
FINANCIERS
Marchés de capitaux : marchés financiers (actions, obligations) + marché du crédit bancaire

I-L’ opposition finance directe et finance indirecte

L’univers de la finance indirecte : les banques
C’est un univers où le financement des agents économiques est intermédié par les banques. Elles vont
jouer le rôle d’intermédiaire entre des agents à capacité de financement (des déposants) et des agents
à besoin de financement (demandeurs de crédit).
Crédits (Entreprises) Dépôts (Ménages)
Les dépôts sont les ressources financières qui leur permettent de financer leurs emplois (crédits).
Remarque : Le financement par crédit bancaire possède une lourde spécificité, l’octroi de crédit entraîne
de la création monétaire.
Monnaie = pièces + billets + dépôts Au moment où les crédits sont octroyés, il va y avoir de nouveaux
crédits qui apparaissent.
 « Les dépôts font les crédits »  vrai au niveau d’une banque
 « Les crédits font les dépôts »  vrai au niveau du système bancaire (plusieurs banques).
Fuites du système bancaire :
 monnaie fiduciaire
 devises

La finance directe : les marchés financiers

Le financement se fait entre les agents à Capacité de Financement, CF et les agents en Besoin de
Financement, BF. Les agents en BF vont émettre des titres, qu’on appelle aussi des valeurs mobilières.
Ces titres sont souscrits par les agents à CF.
Il existe deux grandes catégories de titres :
 les actions : titres de fonds propres ou titres à revenus variables (dividendes)
 les obligations : titres de dettes ou titres à revenus fixes (coupons)

II-Les deux compartiments des marchés de valeurs mobilières

 Le marché primaire
C’est le marché sur lequel l’on émet les titres ou valeurs mobilières. Il y est fixé la valeur de départ des
titres qu’on appelle valeur nominale.
Les banques ont un rôle important sur les marchés primaires. Elles décrochent des mandats d’émission
auprès des entreprises ou collectivités locales ou Etats. Elles conseillent l’émetteur sur la durée
pertinente pour l’obligation, sur la nature de l’emprunt (emprunt à TF ou TV). Elles réunissent un pôle
d’investisseurs intéressé par l’émission en question. Elles touchent au passage une rémunération sur ce
mandat d’émission.
Le marché primaire assure le service de financement aux émetteurs de valeurs mobilières.

Le marché secondaire
La valeur boursière peut être différente de la valeur nominale (valeur de départ) du fait du montant des
dividendes versés qui traduisent la situation économique/financière de l’entreprise.
Le marché secondaire offre un service de liquidité aux investisseurs. En effet, les investisseurs ayant le
titre en portefeuille peuvent le vendre contre de la monnaie.
On y retrouve des banques qui y assurent un rôle de courtier (broker), elles permettent aux investisseurs
d’effectuer leurs transactions d’achats ou de ventes, avec des modalités qui varient selon la nature du
produit (action ou obligation).
Pour les actions, le rôle des banques sera de donner accès à un document central qui s’appelle le carnet
d’ordres. Ce dernier est un tableau qui recense tous les ordres d’achats et de ventes sur une action.
L’intermédiaire boursier qui généralement est la banque touchera des frais de courtage.

III-Les marchés d’actions

Les principes
Une action est un titre qui représente une partie du Capital d’une entreprise. Le souscripteur d’une
action devient actionnaire, donc possède ainsi un titre de propriété qui lui donne des droits. Ces droits
sont :
Droits pécuniaires
C’est le droit à un revenu annuel (dividende). Il représente une fraction des bénéfices de l’entreprise.
Généralement, une entreprise qui fait des bénéfices va décider de la partie des bénéfices qui va rester
dans l’entreprise et de celle qui va rémunérer les actionnaires. L’usage ces dernières années est que 25
à 30% des bénéfices sont transformés en dividendes.
Même une entreprise qui ne fait pas de bénéfices peut distribuer des dividendes sous la forme de
nouvelles actions. En effet, les dividendes ne se présentent pas que sous forme de liquidités.
Aussi les dividendes sont le plus souvent annuels mais peuvent être versés par acomptes trimestriels.
Un droit de vote
A l’assemblée générale des actionnaires, la démocratie financière exige qu’une action soit équivalente à
un droit de vote.
Un droit à l’information
Obligation est faite que l’actionnaire soit informé sur les comptes qui sont publiés trimestriellement ou
annuellement (bilans, comptes de résultats, annexes). L’actionnaire peut également demander d’autres
informations, rapports des commissaires aux comptes, procès-verbaux d’assemblées générales des
actionnaires.

Valeur, cotation et rendements d’une action

Valeur d’une action

Définitions
On appelle VN, la Valeur Nominale d’une action. La Valeur Boursière, elle est la valeur de cotation sur
le marché secondaire.
La cotation résulte de la confrontation des ordres d’achats et des ordres de ventes enregistrés sur le
carnet d’ordres associés à l’action.
Le carnet d’ordres est géré par les organismes de cotation. En France, dans certains pays européens et
aux USA, c’est une société de droit privé qui organise la cotation, le cas de la SBF sur le marché français.
Pour qu’un investisseur ait accès à un carnet d’ordres, il doit avoir au préalable un compte titres chez un
broker.
Ordres de bases
Il existe différentes catégories d’ordres.
 Ordre à cours limité
 ordre d’achat = quantité + cours limite (pas au-dessus de ce cours limite)
 ordre de vente = quantité + cours limite (pas en dessous de cours limite)
 Ordre au prix de marché (ordre à la meilleure limite): c’est un intervenant qui va accepter les
meilleures limites, côté achat si c’est un vendeur et la meilleure limite côté vente si c’est un
acheteur. C’est un ordre qui se transforme de fait en un ordre à cours limité.
 Ordre à seuil de déclenchement : l’ordre devient actif ou exécutable que si le prix de marché
franchit un certain seuil. Pour exemple, un intervenant qui vient d’acheter le titre d’une société
à 4350 peut passer un ordre de vente avec un seuil de déclenchement à 4300 ; donc en dessous
de son prix d’achat. Son intérêt est de limiter les pertes éventuelles ou de sécuriser des gains.
Cela fonctionne également sur les ordres d’achat
  Ordre à plage de déclenchement : l’ordre ne devient actif que si le prix de marché passe, franchit
ou se situe sur un intervalle appelé plage de déclenchement. Pour illustration être vendeur si le
cours passe en dessous de 4350 mais jusqu’à 4320.
 Ordre au marché : c’est un ordre qui est prioritaire sur tous les ordres, donc exécuté avant tous
les autres ordres. C’est un ordre qui permet une exécution totale dans quantités demandées à
l’achat ou à la vente, mais sans garantie de prix. L’ordre sera donc exécuté en fonction de la
possibilité de la première ligne du carnet d’ordres, puis de la 2ème et de la 3ème éventuellement.
Règlement de l’opération
Deux possibilités sont offertes pour régler une opération.
 Au comptant : Ici le compte liquidités adossé au compte titres de l’investisseur est débité quasi
immédiatement du montant de la transaction.
 En différé : Adossé au système de règlement différé (SRD), le règlement de la transaction aura
lieu à la fin du mois boursier, c’est-à-dire à la fin du mois boursier (généralement au 25 du mois).
Le principe est le suivant, on achète aujourd’hui et on paye plus tard. Toutefois, cela est différent
d’une opération à terme puisqu’on est livré directement.
Le règlement se choisit lors du passage de l’ordre.
Les avantages du SRD pour un investisseur
De manière générale, cela procure plus de souplesse aux stratégies d’investissement. On peut investir
pour un montant supérieur aux liquidités détenues par l’investisseur ce qui correspond à une Stratégie
de levier (d’endettement). Les brokers fixent tout de même des limites sur les transactions, on appelle
ça des couvertures de risques. Une couverture est un montant d’achat maximal pour l’investisseur.
Comme exemple, le Montant maximal peut être égal à 2,5 fois liquidités détenues sur le compte titres +
1 fois la valeur des titres en portefeuilles
La Vente à découvert est le fait de vendre des titres que l’on n’a pas encore en portefeuille. Elle permet
de spéculer sur une baisse de l’action d’ici l’échéance, la liquidation.
Exemple de vente à découvert au SRD :
Le 10 du mois : vente de 3 actions FLV à 20000 au SRD
Le 20 du mois : achat de 2 actions FLV à 15000 au SRD
Le 25 du mois (liquidation) : On fait le bilan de ma position
Gain = Quantité *Prix de Vente – Quantité *Prix d’Achat
= 60000 -30000
Gain = 30000
La mise de fonds sur la stratégie de spéculation est nulle.
Utilité de la vente à découvert pour les marchés, l’investisseur et l’économie peut se résumer comme
suit :
Elle favorise la liquidité du marché, c’est-à-dire la facilité à trouver une contrepartie lors d’une
transaction.
Elle favorise l’efficience du marché. Un marché efficient est un marché qui fabrique des bons prix, par
exemple des prix d’actions correspondant à la vraie valeur des entreprises. La vraie valeur des
entreprises serait une valeur en phase avec ses dividendes présents et probables pour le futur. On
considère que la vente à découvert permet de vendre des valeurs surévaluées. Si tout le monde vend
des valeurs surévaluées, ça ramène le prix du marché à prix d’efficience.
Elle peut être responsable de phénomènes de krachs boursiers, qui peuvent être dommageables à
l’économie dans son ensemble. Pour exemple en septembre 2008 aux USA, avec la faillite de Lehmann
Brothers il y a une crainte de contagion aux autres banques de la place, beaucoup de spéculateurs ont
joué sur cette crainte et ont donc spéculé à la baisse sur les autres banques. Si tout le monde vend, les
cours des valeurs s’effondrent. Les autorités américaines (la SEC, équivalent de l’AMF) a suspendu les
transactions concernant les valeurs bancaires.

Rendements d’une action

Deux définitions possibles, le rendement périodique et le rendement de dividende ou dividende yield.
Le rendement périodique
C’est le rendement ou la rentabilité d’une action sur une période d’épargne, inférieure ou égale à 1 an.
La période d’épargne se trouve entre 2 dates, entre t et t+1. Soient :
Pt = valeur de l’action à la date t (début de période)
Pt+1 = valeur de l’action à la date t+1 (fin de période)
D = dividende perçu entre t et t+1
Rt, t+1 = rendement sur la période entre t et t+1
Rt, t+1 = (Pt+1 – Pt + D) / Pt ou Gain / Mise de fonds
Gain = Plus Value (Pt+1 – Pt)
La Plus-Value est réalisée s’il y a vente en t+1 et latente s’il n’y a pas de vente.
Remarque :
Période d’épargne : {t ; t+1}
En t, le rendement Rt, t+1 est forcément un rendement escompté ou anticipé. C’est aussi un rendement
aléatoire car Pt+1 et D sont inconnus. Aléatoire donc risqué.
En t+1, le rendement Rt, t+1 est connu (rendement ex-post).
Le rendement du dividende
C’est la partie du rendement périodique liée au dividende, donc un rendement périodique hors effet
plus-value
DYt = D/Pt
D pour le dividende d’une action
Pt pour le Prix de l’action
Il peut se calculer annuellement et sur plusieurs années afin d’établir des comparaisons intéressantes.

IV-Les Marchés de titres à revenus fixes

Sur ces marchés sont disponibles deux types de produits :
 Les titres du marché monétaire (d’une durée égale ou inférieure à 1 an)
 Les obligations (d’une durée supérieure à 1 an)

Les titres du marché monétaire

Le marché monétaire est le marché du financement à court terme dans une économie. C’est le marché
où l’Etat, les entreprises, les banques vont se financer en émettant des titres. Il existe deux
compartiments sur le marché monétaire :
 Marché interbancaire : marché réservé aux banques qui se financent entre elles sans émission
de titres, mais par des opérations de gré à gré, qui vont d’une durée d’1 jour à 1 an.
 Marché des TCN (Titres de Créances Négociables) : marché accessible aux banques, aux
entreprises non bancaires, et à l’Etat.
Côté investisseur, on trouve à peu près tout le monde, y compris les ménages. Les banques vont
émettre des TCN qu’on appelle les certificats de dépôts. Les entreprises vont émettre des TCN
qu’on appelle des billets de T. L’Etat va émettre des TCN qu’on appelle des Bons à Taux Fixes
(BTF).
Les TCN sont, par définition, négociables puisque les investisseurs peuvent revendre les titres à
tout moment sur un marché secondaire.

Valeur et taux d’intérêt à l’émission

Soient,
Vn = Valeur nominale du TCN
D : durée en nombre de jours
r : taux d’intérêt (annualisé)
Vr : Valeur de remboursement à l’échéance
Vr = Vn + Vn* r * (D/360) ou Vr = Vn (1 + r * (D/360))

Valeur, cotation et taux d’intérêt sur le marché secondaire

Le TCN peut être échangé à tout moment après l’émission et va avoir une valeur de cotation.
Soient,
Pt : prix à la valeur de rachat du TCN à la date t (comprise entre l’émission et l’échéance). Ce prix se
fera en fonction de l’Offre et de la Demande.
rt : taux de rendement (annualisé) du TCN pour un investisseur qui l’achète à la date t et qui le conserve
jusqu’à l’échéance.
r tel que pour r = ((VR-VN)/VN) * 360/D
D’ : durée de vie du placement du titre, acheté à la date t.
VR : valeur à l’échéance – valeur de remboursement
VR = Pt * (1+rt * (D’/360))
Rt = ((VR-Pt)/Pt) * 360/D’

Un achat d’un TCN à un prix bas sur le marché secondaire va entraîner une rentabilité rt élevée,
symétriquement un achat élevé entraîne une rt faible.
r’t : Un taux de référence sur le marché pour des placements de même durée de vie D’, de même risque
de défaut ou sans risque de défaut, de même degré de liquidité.
Le taux de référence du marché s’impose aux investisseurs et donc une grandeur exogène.
Hypothèse fondamentale : rt * H = r’t
Justification de H
Si rt = 0,8% et r’t = 0,5% il y aura un déclenchement de vagues d’achats massifs. Ainsi Pt augmente et rt
baisse jusqu’à rt = r’t, et l’effet contraire en cas de situation inverse.
Par conséquent, c’est un processus d’arbitrage qui ramène rt vers r’t. C’est aussi une absence
d’Opportunité d’Arbitrage (AOA). En effet, si les taux sont équivalents, il n’y a plus d’affaires fructueuses
à effectuer.
rt = r’t cela équivaut à Pt (1+rt (D’/360)) = VR ou Pt = VR / (1+r’t (D’/360))

En somme un TCN est un placement sans risque pour un investisseur si et seulement si, il est gardé
jusqu’à échéance

Les titres du marché obligataire

De facto, les principales différences avec les titres du marché monétaire sont les suivantes :
  La durée de vie est supérieure à 1 an
 l’investisseur reçoit des flux intermédiaires que l’on appelle des coupons
Les trois principaux émetteurs d’obligations sont :
 l’Etat
 les entreprises
 les banques
Dans la majeure partie des pays, l’Etat est l’émetteur principal d’obligations du fait de ces besoins de
financement récurrents correspondant au déficit public. Son seul mode de financement est parfois
l’émission d’obligations.
Deux types d’obligations sont dans la plupart du temps émis:
 BTAN : Bon à Taux Annuel d’une durée de vie 2 ans – 5 ans
 OAT : Obligations Assimilables au Trésor d’une durée de vie 10 ans – 15 ans – 30 ans voire 50 ans.
Toutefois cette dernière option est très peu utilisée.
En ce qui concerne le mode de remboursement des obligations, nous pouvons déjà dire qu’une
obligation ne fonctionne pas comme un crédit bancaire dit amortissable. Les obligations sont dites à
remboursement in fine ; en d’autres termes, le capital est remboursé à l’échéance de l’obligation. Les
flux intermédiaires portent uniquement sur les intérêts, les coupons. Il existe aussi des obligations où le
capital et les intérêts sont versés une seule fois à l’échéance, obligation zéro-coupons.

Valeur et taux d’intérêt à l’émission

Soient,
VN : Valeur Nominale ou Valeur à l’émission
T : durée de vie en années
i : taux dit facial ou nominal de l’obligation
C : coupon annuel
C = i * VN

VR : Valeur de Remboursement
En général, on a VR = VN.
On peut avoir VR supérieure à VN : l’émetteur verse une prime de remboursement, bonus donné à
l’investisseur.
R = taux de rendement actuariel de l’obligation
C’est une mesure conventionnelle du taux de rendement annuel de l’obligation acheté à l’émission et
gardé jusqu’à l’échéance. Ce taux de rendement est difficile à calculer car l’investisseur reçoit plusieurs
flux. Il reçoit T coupons et VR à l’échéance.
R se présente comme le taux d’actualisation qui égalise la valeur nominale et la valeur actualisée des
coupons et de VR.
R est donc tel que VN = C/(1+R) + C/(1+R)^2 + ... + C/(1+R)^T + VR(=VN)/(1+R)^T
L’actualisation est faite dans un univers d’intérêts composés
R annule la VAN du placement. Ainsi - VN + C (1+R) + ... + C/(1+R)^T + VR(=VN)/(1+R)^T = O Cela implique
que R est le Taux de Rentabilité Interne (TRI) de l’obligation
Que vaut R s’il n’y a pas de prime de remboursement? R= i. Ainsi si VR est supérieure à VN alors R est
supérieur à i
Dans le cas général où VR est supérieure à VN (prime de remboursement), R est la solution d’une
équation de degré T par rapport à X = 1/(1+R)
R est le taux de rendement annuel de l’obligation si elle est gardée jusqu’à l’échéance (en anglais Yield
to Maturity). Ce taux de rendement actuariel est un taux de type ex-ante : taux de rendement attendu,
espéré par l’investisseur. Ce taux de rendement ex-ante peut être différent du taux de rendement
effectif de l’obligation, que l’on peut qualifier de taux ex-post, rentabilité constatée par l’investisseur sur
son actif au bout de 10 ans.
L’investisseur doit se demander ce qu’il va faire de ses coupons annuels, et plus précisément à quel taux
il va pouvoir réinvestir les différents coupons. Les taux auxquels les coupons seront réinvestis sont
inconnus en début de période. Il existe donc une incertitude sur les taux de réinvestissement des
différents coupons. R, le taux de rendement actuariel, sera égal au taux de rendement effectif ou ex-
post, si tous les coupons seront réinvestis au même taux équivalent à ce taux actuariel de départ.
P’t : Prix plein coupon P’t = Pt + C. C. : Coupon Couru avec CC = i * (NB/365)
On va appeler Rt : le taux de rendement actuariel de l’obligation sur le marché secondaire. Ce taux
actuariel mesure la rentabilité de l’obligation pour un investisseur qui achète l’obligation à la date t et
qui la garde jusqu’à l’échéance.
Rt est tel que : P’t = C/(1+Rt)^1 + C/(1+Rt)^2 + ... + C/(1+Rt)^T’ + VR(=VN)/(1+Rt)T’ = 0; Equation E.
Avec T’ inférieur à T : durée de vie de l’obligation en année pleine. Pt : prix au pied du coupon exprimé
en euros
La cotation au pied du coupon permet de raisonner sur des durées de vie résiduelle en années pleines
(8 ans et demi devient 9 ans), ça permettait une résolution plus simple de l’équation E.
Interprétation de (E) : Le prix de marché Pt influence directement la valeur du taux actuariel Rt.
Si Pt est fort, Rt est faible.
Si Pt est faible, Rt est fort.
Pour aller plus loin dans l’explication du prix Pt :
Rt : le taux de référence du marché à la date t pour des obligations de même durée de vie (D’), de même
risque de défaut, de même degré de liquidité.
Grandeur exogène pour l’investisseur et le market maker.
Hypothèse : absence d’AOA (Absence d’Opportunité d’Arbitrage) implique Rt = Rt. Pt s’ajuste pour avoir
Rt = Rt.
Rt = Rt entraine Pt = C/(1+Rt)^1 + C/(1+Rt)^2 + .. + C/(1+Rt)^T’ + VR(=VN)/(1+Rt)^T’ =0; E’
Ou encore Pt = Somme (T’ ; O=1) C/(1+Rt)^O + VR(=VN)/(1+Rt)^T’
E’ : le prix d’équilibre de l’obligation se présente comme la valeur actualisée des coupons et de VR, le
taux d’actualisation est le taux de référence du marché. Si Rt se met à grimper, le prix de l’obligation va
diminuer et inversement, le risque de taux d’intérêt

Bilan d’étapes sur les obligations :

Une obligation in fine sans risque de défaut est un produit peu risqué s’il est gardé jusqu’à l’échéance.

Peu risqué car il y a une incertitude sur le taux de réinvestissement des coupons.

L’investisseur qui revend l’obligation avant l’échéance s’expose à une incertitude sur le prix de revente,
cette incertitude traduit principalement un risque de taux d’intérêt. Le prix auquel je vais pouvoir le
revendre dépendra du niveau des taux au moment où je voudrai le revendre

La valeur de l’obligation Pt peut aussi varier en fonction des news sur le risque de défaut, c’est-à-dire
sur la solvabilité de l’émetteur
 Partie II

GESTION DE
PORTEFEUILLE
 Définition de La Gestion de Portefeuille
La gestion de portefeuille consiste à déterminer les forces, les faiblesses, les opportunités et les
menaces dans le choix de la dette par rapport à l’équité, domestique en opposition à l’international, la
croissance par rapport à la sécurité et beaucoup d’autres compromis rencontrés dans la tentative de
maximiser le rendement et minimiser le risque.
Il existe deux formes de gestion de portefeuille: passive et active. La gestion passive suit simplement un
indice de marché, communément appelé indexation ou investissement indiciel. La gestion active
implique un gestionnaire unique, des co-gestionnaires ou une équipe de gérants qui tentent de battre le
rendement du marché en gérant activement le portefeuille d’un fonds au moyen de décisions
d’investissement fondées sur des recherches et des décisions sur des participations individuelles. Les
fonds fermés sont généralement gérés activement.

Les notions importantes de la gestion de portefeuille

Allocation d’actifs
La clé de la gestion efficace du portefeuille est la composition à long terme des actifs. En effet, la
répartition de l’actif est basée sur l’acceptation que les différents types d’actifs ne se déplacent pas de
concert, et certains sont plus volatiles que d’autres.
L’allocation d’actifs cherche à optimiser le profil risque / rendement d’un investisseur en investissant
dans une combinaison d’actifs qui ont une faible corrélation entre eux.
Les investisseurs ayant un profil plus agressif peuvent pondérer leur portefeuille vers des placements
plus volatils alors que ceux avec un profil plus conservateur peuvent pondérer leur portefeuille vers des
placements plus stables.

Diversification de la gestion du portefeuille

Une certitude en matière d’investissement, est le fait qu’il est impossible de prédire systématiquement
les gagnants et les perdants. L’approche prudente consiste donc à créer un panier d’investissements
offrant une large exposition au sein d’une classe d’actifs.
La diversification est la propagation du risque et de la récompense au sein d’une classe d’actifs. Parce
qu’il est difficile de savoir quel sous-ensemble particulier d’une classe d’actifs ou d’un secteur est
susceptible de surperformer un autre, la diversification cherche à capter les rendements de tous les
secteurs au fil du temps, mais avec moins de volatilité à un moment donné.
Une diversification appropriée est par conséquent conseillée entre différentes catégories de titres,
secteurs de l’économie et régions géographiques.

Rééquilibrage à la gestion de portefeuille

C’est une méthode utilisée pour ramener un portefeuille à sa répartition cible initiale à intervalles
annuels. Pour cela, il est important de conserver la composition de l’actif qui reflète le mieux le profil
risque / rendement de l’investisseur. Ceci parce que les mouvements des marchés pourraient exposer
le portefeuille à un risque plus élevé ou à des opportunités de rendement réduites.
Pour exemple, un portefeuille qui commence avec une participation de 60% en actions et de 40% en
titres à revenu fixe pourrait, grâce à une hausse du marché, passer à une allocation 80/20 qui expose le
portefeuille à plus de risques que l’investisseur ne peut tolérer.
Le rééquilibrage implique alors presque toujours la vente de titres à prix élevé / faible valeur et le
redéploiement du produit dans des titres à bas prix / à valeur élevée ou hors cote.

Politique de gestion de portefeuille

La première étape du processus de gestion de portefeuille pour tout investisseur aussi bien institutionnel
qu’individuel, consiste à établir clairement sa politique de placement. Il s’agit pour lui de fixer :
 les objectifs de rentabilité souhaités au bout de l’horizon d’investissement,
 les niveaux de risque qui peuvent être tolérés,
 les contraintes des portefeuilles et les stratégies admissibles.
Le terme politique de placement désigne par ailleurs le document écrit détaillant ces différents
éléments. Le gestionnaire du portefeuille est tenu de le produire et de le réviser périodiquement.
Enoncer clairement sa politique de placement permet à l’investisseur de choisir
 le ‘style de gestion’ qui convient le mieux à ces objectifs de rentabilité et de risque
 garantir tout au long de l’horizon d’investissement la cohérence des décisions de révision du
portefeuille
 d’évaluer la performance des stratégies de gestion appliquées.
Nous détaillons dans ce qui suit les éléments déterminants dont un investisseur se doit de tenir compte
pour établir sa politique de placement.

Déterminants de la politique de placement

Les objectifs de placement
La définition des objectifs de placement pour un investisseur résulte d’un arbitrage rendement / risque.
Compte tenu du caractère aléatoire des résultats des instruments financiers, les possibilités de gains
qu’ils peuvent produire sont indissociables des possibilités de perte. Ainsi, un énoncé tel que ‘atteindre
un rendement maximal’ ou ‘garantir un risque minimal’ oc- culte l’une des deux faces du problème. Un
‘bon’ énoncé d’objectif est du type ‘atteindre au moins une rentabilité de 30% en supportant, au plus,
une perte de 10% du capital’.

Le rendement
Le niveau de rendement recherché dépend du type d’investisseur et de son secteur d’activité.
 Dans le cas d’un investisseur individuel le cycle de vie est un déterminant essentiel. Par exemple,
l’entrée dans la vie active correspond à un faible patrimoine financier et à un long horizon de
placement, l’investisseur favorise alors des placements à rendements relative- ment élevés
(quitte à prendre plus de risques) ; par contre, la retraite correspond une phase où l’individu vit
des revenus de ses placements ou de ses fonds de retraite et où son horizon de placement est
relativement court, il favorise alors des placements à rendements réguliers et de faible risque.
 Dans le cas d’une institution, la détermination du niveau de rendement à atteindre tient compte
des flux monétaires engendrés par son activité, comme elle tient compte de l’équi- libre
actif/passif. Elle peut dépendre également de l’âge moyen de ses employés.

Le risque
Il peut être défini de manière quantitative en ayant recours à des mesures statistiques telle que l’écart-
type ou les quantiles (notion de valeur à risque V aR). La tolérance pour le risque est en général d’autant
plus grande que la santé financière de l’investisseur est solide et son horizon d’investissement est long.
Notons que pour les investisseurs individuels, des éléments autres que quantitatifs influencent son
attitude vis à vis du risque. Dans la pratique, les gestionnaires de portefeuilles peuvent recourir à des
systèmes de scores attribués à travers des questionnaires pour classer les individus selon leur attitude
par rapport au risque.

Les contraintes de placement

Les décisions d’allocation de portefeuille sont liées par différents types de contraintes.
Les contraintes réglementaires
Ce sont les dispositions légales qui limitent les instruments ou les secteurs du marché financier auxquels
un investisseur peut avoir accès. Certains investisseurs institutionnels tels que les fonds de pension ne
peuvent pas, par exemple, investir dans des classes données de produits dérivés jugés trop risqués. Des
contraintes légales peuvent porter également sur le niveau de risque admissible ou le degré de
diversification du portefeuille.
Les règles de taxation
C’est un élément qui dépend du statut de l’investisseur et du type de produits considérés. Les taxes
peuvent constituer une partie non négligeable des coûts des décisions d’allocation ou de révision de
portefeuille.
Les contraintes de liquidité
Elles sont liées aux besoins en fonds qui peuvent survenir de manière plus ou moins périodique.
L’investisseur doit être assuré qu’une partie de ces placements est suffisamment flexible pour pouvoir,
au besoin, satisfaire ses besoins en liquidités.
 Modèle de MARKOWITZ : la frontière efficiente
Contrairement à ce que l'on pourrait imaginer, l'objectif d'un individu confronté à une décision
d'investissement n'est pas de maximiser le rendement espéré de ses investissements. Son objectif doit
être de maximiser le rendement espéré pour un niveau de risque donné ou bien de minimiser le risque
pour un niveau de rendement espéré. Le couple risque-rendement est donc à la base de toutes décisions
d'investissements. Mais comment peut-on déterminer le risque d'un actif financier ? En quoi la
diversification d'un portefeuille peut-il permettre de déterminer un portefeuille d'efficience ? Voici donc
l’objet du travail de Markowitz.
En finance, le risque d'un actif financier est calculé en fonction de sa volatilité. La volatilité est
couramment définie comme l'écart-type des rentabilités journalières ; l'écart-type étant lui-même défini
comme la racine carré de la variance. Pour le dire autrement, un actif a une forte volatilité lorsque ses
variations journalières sont très dispersées autour de sa moyenne, tandis qu'un actif à une faible
volatilité si ses rentabilités journalières sont regroupées autour de sa moyenne. En tant qu'individu, vous
allez demander une prime de risque pour détenir un actif à forte volatilité plutôt qu'un actif à faible
volatilité. En effet, les investisseurs ont une aversion pour le risque, et demandent donc un rendement
plus élevé pour compenser le fait de porter un actif plus risqué.
La théorie moderne du portefeuille développé par Markowitz (frontière efficiente) est un modèle
d'allocations d'actifs visant à optimiser le couple rendement / risque d'un portefeuille boursier. Cette
théorie permet de sélectionner des actifs dans une optique de diversification. Pour lui, le concept
de diversification du portefeuille est à la base des choix d'investissements mais ce n'est pas suffisant, il
faut optimiser cette diversification. Les actifs doivent être sélectionnés de manière globale en tenant
compte des différentes corrélations entre leurs variations. L'objectif étant de réduire le risque au
maximum pour un niveau de rendement donné. C'est le principe de la frontière efficiente.

Hypothèses du modèle de Markowitz

Ce modèle se base sur un certains nombres d’hypothèses relatives aux actifs financiers et aux
comportements des investisseurs.
 Tout investissement est une décision prise dans une situation de risque : le return d’un actif
financier pour toute période future est par conséquent une variable aléatoire, dont on fait
l’hypothèse qu’elle est distribuée selon une loi normale1, c’est- à-dire une distribution
symétrique stable entièrement définie par deux paramètres, à savoir l’espérance mathématique
de return et l’écart-type de la distribution de probabilité de return.
 Le comportement de tous les investisseurs est caractérisé par un degré plus ou moins prononcé
d’aversion vis-à-vis du risque. Ce dernier est mesuré par l’écart-type de la distribution de
probabilité du return.
 Les investisseurs sont rationnels : bien que leur fonction de préférence soit purement subjective,
ils opèrent, en référence à celle-ci, des choix strictement transitifs.
 Tous les investisseurs ont le même horizon de décision, qui comporte une seule période2
Cette simplification, qui peut paraître exagérée, permet de mettre en œuvre un modèle de décision qui
tient compte du caractère hautement combinatoire du portefeuille.

Formules de la théorie moderne du portefeuille de Markowitz

Le rendement d'un portefeuille est égal à la somme des rentabilités des différents actifs contenus dans
ce portefeuille, que l'on va pondérer par leur poids.

E(Rp) = Espérance de rentabilité du portefeuille

wi = poids de l'actif dans le portefeuille
E(Ri) = Espérance de rentabilité de l'actif

La volatilité du portefeuille (risque) va uniquement dépendre de la corrélation entre les différents

actifs. La volatilité sera définie par l'écart type :

avec la variance que l'on calcule de la manière suivante, pour un portefeuille composé de deux
actifs :

avec :
: covariance entre les deux actifs que l'on peut exprimer en

: la variance de l'actif
: la corrélation entre les deux actifs

L'investisseur va alors pouvoir tester différentes combinaisons d'actifs afin d'obtenir le rendement le
plus élevé pour un risque donné. Il lui suffira de choisir des actifs peu ou pas corrélés afin de minimiser
la volatilité du portefeuille.
Placé dans un univers incertain, l’investisseur ne peut pas calculer d’avance la rentabilité, car la valeur
du titre en fin de période est aléatoire, ainsi que dans certain cas, la rémunération perçue durant la
période.
L’investisseur utilise alors, une rentabilité espérée qui est la moyenne des rentabilités possibles
pondérées par leur possibilité de réalisation.

Frontière efficiente de Markowitz

Markowitz a également introduit la notion de frontière efficiente. Chaque actif possède un couple
risque/rendement qu'il est possible de représenter graphiquement. Pour chaque rendement, il existe
un portefeuille qui minimise le risque. À l'inverse, pour chaque niveau de risque, on peut trouver un
portefeuille maximisant le rendement attendu. L'ensemble de ces portefeuilles est appelé frontière
efficiente.
Voici une représentation graphique :

Selon Markowitz :
Les points situés sous la courbe ne doivent pas intéresser les investisseurs
Les points situés sur la courbe sont les portefeuilles recherchés par les investisseurs

La notion d'actif sans risque de Markowitz

La théorie moderne du portefeuille de Markowitz défend également l'idée que le portefeuille peut être
constitué d'actif sans risque. Il s'agit généralement des emprunts d'Etats court terme. Le rendement de
ces actifs est connu d'avance et la variance est nulle. Selon le risque choisit, l'investisseur pourra alors
associer un autre actif à l'actif sans risque en fonction de sa tolérance au risque. Plus l'investisseur aura
une forte aversion au risque, plus il incorporera d'actif sans risque dans son portefeuille. L'actif sans
risque est représenté graphiquement par une tangente à la frontière efficiente comme le montre le
graphique ci-dessous :
L'extrémité gauche de la demi-droite représente un portefeuille composé uniquement d'actif sans
risque. Plus on remonte, plus la proportion en actif sans risque dans le portefeuille diminue et celle en
actifs risqués augmente. Au niveau du point de tangence, le portefeuille optimal est composé à 100%
d'actifs risqués, et au-delà, l'actif sans risque est cette fois emprunté et le portefeuille possède donc un
effet de levier.

Critiques du modèle de Markowitz

Les corrélations entre les différents actifs ne sont pas constants, ils évoluent dans le temps
La courbe de distribution est Gaussienne et ne prend pas en compte les événements improbables
telles que les crises financières ou les krachs boursier.
Les investisseurs ne sont pas rationnels (finance comportementale)

Conclusion
Le modèle de portefeuille de MARKOWITZ vise à la constitution rationnelle d'un portefeuille arbitrant
entre les gains et les risques. Il s'agit d'une répartition de portefeuille par une méthode mathématique
assurant : soit le meilleur rendement à risque donné, soit le plus petit risque à rendement donné.
L'étude de MARKOWITZ reste cependant très théorique, car elle prend l'hypothèse que l'on connaît le
couple espérance de gain et risque de chaque titre, information qui ne se trouve évidemment pas telle
quelle dans la presse économique, et qui fait une large part à l'appréciation du gestionnaire. On retrouve
donc en amont la subjectivité qu'on essaie d'éliminer en aval. Au moins a-t-elle eu le mérite de constituer
une première approche de la question.
Par ailleurs, si les concepts de cette analyse en termes de rentabilité et risque ont souvent révolutionné
les méthodes de gestion de portefeuille, plus rares ont été les applications directes et automatiques du
modèle de MARKOWITZ. En fait, il s’agit non pas de mécaniser les décisions de sélection de portefeuille
mais plutôt d’utiliser ce modèle (comme tous les modèles) pour aider les hommes en charge de ce
problème.

Illustration
Si demain vous achetez une action Peugeot, vous ne pouvez en effet pas dire "dans un an, cela m'aura
rapporté 5%". Une technique pour estimer l'espérance et la variance du taux de rendement futur
risqué est de se baser sur la moyenne et la variance des séries chronologiques passées, en supposant
donc une stabilité de la distribution de probabilité des taux de rendement.
Supposons que vous ayez, à l'aide des séries chronologiques, estimer le rendement espéré et le risque
de deux actions du CAC40, par exemple de la Société Générale et de LVMH. Pour le dire avec des
termes mathématiques, vous avez donc désormais l'espérance (rendement espéré) et l'écart-type
(niveau de risque) prévisionnelles du taux de rendement des deux actions.
Par exemple, l'écart-type annuel que vous avez estimé du taux de rendement de la Société Générale
est de 60%, et celui de LVMH de 30%. L'espérance annuelle est de 5% pour Société Générale et de 3%
pour LVMH. Si vous vous constituez un portefeuille composé à 50% d'actions de la SoGé et à 50%
d'actions de LVMH, quel est alors le rendement espéré et le niveau de risque prévisionnel de votre
portefeuille ?
C'est tout simplement la moyenne pondérée des deux actifs, donc pour notre portefeuille une
espérance de 4% et un écart-type de 45%". Bien tenté, mais non... En effet, le rendement d'un
portefeuille est bien égal à la moyenne pondérée des titres qui le composent ; mais cela n'est pas vrai
pour le risque. En finance, la variance d'un portefeuille est définie par ?p2. La variance totale du
portefeuille dépend de la variance individuelle de chacun des titres, mais aussi de leur corrélation. En
effet, supposons que les titres Société Générale et LVMH suivent des trajectoires inverses (corrélation
négative), c'est à dire que lorsque l'action LVMH augmente, celle de la Société Générale a tendance à
diminuer (et inversement). Dans ce cas-là, il est assez simple de comprendre que le risque de votre
portefeuille va fortement diminuer.
La formule exacte du calcul de la variance du portefeuille est donc (avec X1 et X2 la pondération dans
chaque actif, ici 50%, et p la corrélation entre les deux actifs).
Dans notre exemple, si l'on considère une corrélation de +0,5 entre l'action SoGé et LVMH, alors la
variance du portefeuille est égale à 12,37%, soit un écart-type du portefeuille de 35%. Le risque du
portefeuille est donc inférieur à la moyenne pondérée des risques: c'est ce que l'on appelle le gain à
la diversification. L'espérance de rendement ne change pas, mais le risque oui. Et c'est bien ce que
souhaite un investisseur averse au risque : "minimiser son risque pour un niveau de rendement
espéré".
A part si les actifs sont parfaitement corrélés (si p = 1), il est donc possible de diminuer le risque
prévisionnel en diversifiant son portefeuille. En supposant un grand nombre d'actifs financiers et
toutes les combinaisons possibles, il est donc possible de calculer l'espérance et la variance du
rendement prévisionnel d'un très grand nombre de portefeuilles. Chaque portefeuille aura donc des
caractéristiques d'espérance et de variance différentes, en fonction du choix des actifs, des
pondérations et des corrélations entre les actifs. Il est alors possible d'obtenir un graphique
représentant le risque et le rendement de chaque portefeuille, et de déterminer une frontière
d'efficience à partir des portefeuilles dominants/dominés.

Chaque point sur la courbe bleue à partir du point rouge "Portefeuille à variance minimale"
correspond à un portefeuille efficient ; c'est ce que l'on appelle la frontière d'efficience ou frontière
de Markowitz. Si un portefeuille se trouve dans la zone hachurée, il n'est pas efficient car il existe (1)
un autre portefeuille apportant ce même niveau de rendement mais avec un risque plus faible ou (2)
un autre portefeuille apportant un rendement supérieur pour le niveau de risque considéré. Chaque
investisseur peut ensuite choisir n'importe quel portefeuille sur le demi-courbe bleue, en fonction du
niveau de risque qu'il est prêt à supporter ou bien du rendement qu'il espère (maximisation de l'utilité
de l'investisseur).

Par conséquent en tant qu'investisseur individuel, vous avez donc tout intérêt à diversifier
vos placements, afin de vous rapprocher le plus possible du portefeuille ayant le meilleur
ratio risque-rendement selon votre profil d'investisseur (bon père de famille, "risk
lover"...). Si actuellement tout votre argent est investi sur une seule action, alors sachez
qu'il est possible de diminuer votre risque sans diminuer votre rendement espéré,
simplement en diversifiant votre portefeuille. Le modèle présenté ici n'introduit pas la
possibilité d'investir dans un actif sans risque ni la possibilité de prêt et d'emprunt.

Coefficient bêta
Définition du coefficient bêta
La notion de bêta s’est imposée dans la communauté financière au début de la décennie 1970. Elle
exprime la relation existant entre la valorisation d’un titre financier, par exemple une action, et les
fluctuations de son marché de référence. Cet indice est utilisé comme l'indicateur de risque
d'un portefeuille boursier dont la valorisation, outre performance liée à sa composition, évolue aussi
selon sa variance globale (coefficient bêta).
En effet, les titres n’étant pas tous parfaitement corrélés entre eux, il n’y a pas de linéarité entre les
coefficients de pondération des actions composant un portefeuille et le risque total. Par construction, la
moyenne du bêta de l’ensemble des titres est appelé « bêta du marché ». Il est égal à 1.
Dans les grandes lignes, il faut retenir que plus le bêta d’une entreprise est élevé, plus celle-ci amplifie
les tendances de marché (et inversement). Si le bêta est élevé, la promesse de rentabilité de l'action doit
être assez forte pour compenser le surcroît de volatilité du titre et le risque qu'il occasionne.
On distingue trois valeurs de bêta potentielles, le bêta positif, le bêta nul et le bêta négatif.
Bêta positif : Plus le bêta est élevé est plus la valeur est sensible au mouvement de son marché de
référence.
Exemple : si une valeur a un bêta de 1,5 % et que le marché perd 1 %, elle recule de 1,5 %. À l’inverse, si
une valeur à un bêta de 0,8 %, elle ne lâche que 0,8 % si le marché tombe de 1 %.
Les valeurs financières affichent souvent un bêta élevé. À l’inverse, les valeurs de fonds de portefeuille,
peu volatiles, ont un bêta assez faible, qui leur permet de jouer un rôle d’amortisseur.
Bêta nul : Le fait que le bêta soit égal à zéro signifie que l’action n’est pas liée à son marché de référence.
Les mouvements de l’un et de l’autre ne sont pas corrélés.
Bêta négatif : Ce bêta signifie qu’une valeur réagit en inversant l’orientation de son marché de
référence.
Exemple : si le bêta d'une valeur est négatif de - 1,6 %, la valeur fléchit de - 1,6 % si son marché
gagne 1 %, et inversement.

Calcul du coefficient bêta

Le coefficient bêta est la mesure relative du risque d'une action par rapport au portefeuille optimal du
marché théorique (égal à 1). Il s’obtient en régressant la rentabilité d’un titre sur la rentabilité de
l’ensemble du marché. L’objectif est de modéliser la corrélation entre ce titre et l’indice auquel il est
référé. Pour le calculer il faut disposer de la série historique des prix d’une entreprise et de la série
historique des prix de son indice de référence. Il faut ensuite comparer la covariance entre le rendement
de l'action et le rendement de l'indice, divisé par la variance de l'indice (sur une période donnée).
Sachant que Cov correspond à la covariance, Rp à la rentabilité de l’action et Rm à la rentabilité du
marché de référence, la formule de calcul du bêta (méthode historique) est la suivante :
Cov × (écart type Rs) ÷ (écart type Rm) = coefficient bêta

Le coefficient bêta repose sur des données passées.

A titre de rappel quelques notions de bases en statistique

La statistique est l'étude d'une population composée d'individus.

Le caractère lui, est l'aspect que l'on observe sur les individus. Il peut être qualitatif, quantitatif
discret ou quantitatif continu.
Qu'est-ce que cela veut dire "discret" et "continu" ? Et le reste d'ailleurs ?
Caractère qualitatif : Si l'on fait, par exemple, une étude statistique sur le mois de naissance d'une
population, on parle de caractère qualitatif car on ne parle pas de valeurs numériques. En effet, les
mois de l'année ne sont pas des valeurs numériques.

Caractère quantitatif : Si on fait au contraire une étude statistique sur l'âge d'une population, alors là
(ce sont des valeurs numériques) on parle de caractère quantitatif. On distingue deux caractères
quantitatifs distincts :
o Discrète : 16 ans, 17 ans, 18 ans, etc.
o Continue : se sont tout simplement les intervalles : [15; 20[, [20; 25[, [25; 30[, etc.
L'effectif de la valeur xi est le nombre d'individus de la population ayant cette valeur ou appartenant à
cette classe : on le note ni.
L'effectif total N est la somme de tous les effectifs : N = n1 + n2 + ... + nk.

En rangeant les valeurs du caractère dans l'ordre croissant, on peut calculer l'effectif cumulé
croissant en faisant la somme des effectifs de cette valeur et de tous ceux qui la précèdent.
EXEMPLE
Dans une classe de 20 élèves de seconde, voici les notes obtenues au dernier contrôle de maths :

On va calculer les effectifs et les effectifs cumulés.

Premièrement, les effectifs : combien d'élèves ont eu 10 ? 2 élèves, ok. Combien d'élèves ont eu 12 ? 3
élèves, ok. On continu ainsi et on forme le tableau suivant :

Facile non ? Les effectifs cumulés maintenant. On fait la somme des effectifs de la note + la somme de
des effectifs de toutes les notes qui la précédent. Ce qui nous donne :

REMARQUE
Pour vérifier qu'on ne s’est pas trompé dans le calcul des effectifs cumulés, on vérifie bien que le
dernier effectif cumulé correspond bien au nombre d'individus.
Ici, on retrouve bien 20, le nombre d'élève de cette classe de seconde.

La fréquence d'une valeur est le quotient de l'effectif de la valeur par l'effectif total.
En rangeant les valeurs du caractère dans l'ordre croissant, on peut calculer les fréquences cumulées
croissantes en faisant la somme des fréquences de cette valeur et de tous ceux qui la précèdent. Pour
les fréquences cumulées croissantes, c'est un peu le même principe que pour les effectifs cumulés
croissants.
PETITE REMARQUE
Les fréquences sont comprises entre 0 et 1.
EXEMPLE
On reprend l'exemple précédent et on applique tout simplement la formule des fréquences pour les
calculer.
Et la suite :

REMARQUE
Pareil, pour vérifier qu'on ne s’est pas trompé dans le calcul des fréquences cumulés, on vérifie bien
que la dernière fréquence cumulés vaut bien 1.
Ici, on retrouve bien 1, c'est bon.

La médiane est la valeur du caractère qui permet de partager la population N en deux groupes de
même effectifs. On distingue deux cas : celui d'un caractère quantitatif discret et celui d'un caractère
quantitatif continu.
Cas d'un caractère quantitatif discret :
 Si N est impair : la médiane est la valeur du caractère observé au rang (N+1)/2.
 Si N est pair : la médiane n'est pas définie, mais on convient de prendre pour médiane la
moyenne des caractères observés au rang N/2 et (N/2) + 1.
Cas d'un caractère quantitatif continu : on construit la courbe des fréquences cumulées et la médiane
est l'antécédent de 0,5.
Je vais vous donner un exemple simple du cas d'un caractère quantitatif discret.
EXEMPLE
Les notes d'un élève de première sont les suivantes : 3, 5, 12, 14 et 18.
On dénombre cinq notes distinctes, donc un nombre impair de notes.
La médiane est donc la valeur du rang 3. En effet, on applique bêtement la formule précédente :

D'où : la médiane est 12.

Maintenant, si l'on rajoute la note de 15 à l'élève. On aurait donc les notes suivantes : 3, 5, 12, 14, 15
et 18.
Là on est dans le cas d'un nombre de notes pair. On va prendre la moyenne des rangs N/2, soit 12, et
(N/2) + 1, soit 14. Ce qui nous donne :
La médiane est donc 13.

La moyenne arithmétique pondérée, que l'on note , est donnée par la formule suivante :

Avec N = n1 + n2 + ... + nk et ni l'effectif de la valeur xi.

EXEMPLE
Etude d'une série statistique à caractère discret :
Dans une classe de 25 élèves de première, les résultats à un contrôle de mathématiques sont les
suivants :
7; 9; 15; 11; 10; 10; 16; 7; 8; 14; 15; 9; 10; 10; 14; 15; 18; 12; 8; 14; 8; 8; 10; 11; 15.
Alors, déjà, quelle est la population, le caractère et les valeurs prises par ce dernier ?

La population est l'ensemble des contrôles de mathématiques.

Le caractère étudié est la note obtenue par chaque élève de première de cette classe.
Les valeurs prises par le caractère sont les entiers compris entre 7 et 18 (les valeurs des notes quoi).

On va résumer les notes dans l'ordre croissant, l'effectif, l'effectif cumulé et la fréquence dans un
tableau :

Normalement, si vous avez bien compris et bien appris toutes les formules précédentes, vous saurez
sans aucun problème retrouver toutes les valeurs de ce tableau.

Je l'explique un peu quand même.

La première ligne correspond aux notes des élèves au contrôle de maths. Ca, pas de problème je
pense.
La deuxième ligne correspond au nombre de chacune des notes. Par exemple, 2 personnes ont
obtenu 7 au contrôle, 4 ont eu 8, etc.
La troisième ligne, c'est la même chose, sauf qu'on compte cette fois-ci combien de personne au eut
la note ou moins, soit : 8 personnes ont eu 9 ou moins, etc. On retombe bien sur le nombre total
d'élèves, à savoir 25, à la fin.
La dernière ligne, c'est la fréquence. Vous avez la formule un peu plus haut. Pas besoin de
réexpliquer.
Calculons maintenant l'étendue, le mode et la médiane.

Calcul de l'étendue : Je vous rappelle que l'étendue est la différence entre la valeur maximale et la
valeur minimale, soit ici 11 : 18 - 7 = 11.
Calcul du mode : C'est la valeur qui correspond au plus grand effectif, c'est-à-dire ici la note qui a été
obtenue par le plus d'élève. Il s'agit de... 10 ! Oui, 10, obtenue par cinq élèves.
Calcul de la médiane : On a un nombre impair de notes, donc on applique la formule suivante :

La médiane est donc la note obtenue par le 13ème élève. C'est là que va nous servir la ligne des
effectifs cumulés.
On lit aisément que le 13ème élève a eu 10 à son contrôle de maths, la médiane est donc ici de 10.
EXEMPLE
Etude d'une série statistique à caractère continu :

Dans un lycée, nous avons relevé la taille des élèves et les avons regroupées dans le tableau suivant :

On va calculer, ensemble (oui, je ne vous lâche pas, ne vous inquiétez pas) :

 L'étendue,
 La classe modale,
 Le mode,
 La médiane,
 La moyenne.
Calcul de l'étendue : 200 - 150 = 50.
Calcul de la classe modale : [165; 170[.
Calcul du mode : C'est le centre de la classe modale, soit : 167,5.
Calcul de la médiane : Rappelons simplement que dans une série statistique à caractère continu, la
médiane est la valeur qui correspond à une fréquence de 0,5. Vous avez compris ce que cela veut
dire ? On est obligé de calculer les fréquences oui. Allons-y. Je les ai regroupé dans le tableau suivant
:

Puis on construit la courbe des fréquences cumulées.

Après lecture graphique, on détermine facilement la médiane qui vaut 169cm.

Calcul de la moyenne : on termine par le plus simple :

La moyenne est donc de 170,66cm.

Variance et écart type

Au sept contrôles de maths du trimestre, un premier élève, nommé Damien, a obtenu les notes
suivantes : 10; 15; 12; 12; 15; 14 et 15. Un second élève, Alexandre, a obtenu les notes suivantes : 5; 2;
8; 16; 15; 10 et 19.
Je vous laisse calculer la moyenne de ces deux élèves... Oui, ils ont la même moyenne de 13,29.
On observe cependant que les notes de Damien sont plus groupées autour de la moyenne que celle
d'Alexandre.
Ces deux élèves n'ont pas le même profil. Il est donc nécessaire de pouvoir évaluer la dispersion autour
de la moyenne.
C'est le rôle de la variance et de l'écart type !

Pour les deux définitions qui suivants, on considérera une série statistique (x1, x2, ..., xn) avec ni les
effectifs correspondants à chaque xi et m la moyenne de cette série.
Variance
La variance de la série statistique est :

Avec N la somme de tous les ni.

Ecart type
L'écart type de la série statistique est la racine carrée de la variance :
S = √V.
REMARQUE
L'écart type mesure la dispersion des valeurs d'une série statistique autour de la moyenne. Donc, plus
l'écart type est élevé, plus la dispersion est grande.
Mode, médiane, moyenne, variance et écart-type
Quelques définitions pour commencer :
 Mode : Le mode est la valeur la plus fréquente dans un échantillon.
 Médiane : la médiane est un nombre qui divise en 2 parties la population telle que chaque
partie contient le même nombre de valeurs. Dans la même logique, il y a les quartiles, déciles
et centiles, qui divisent respectivement en 4, 10 et 100 la population.
 Moyenne : La moyenne arithmétique est la somme des valeurs de la variable divisée par le
nombre d’individus.
 La variance : La variance est la moyenne des carrés des écarts à la moyenne.
 L’écart-type : c’est la racine carrée de la variance.
Le but de ces notions est de décrire les résultats observés pour une population donnée. Le plus simple
est une petite illustration.
Sur un groupe de 10 personnes vous demandez à chacun combien ils ont d’argent sur eux, cela donne
le résultat suivant : 5, 5, 10, 10, 10, 10, 15, 15, 20 et 500 €
Donc le mode est égal à 10 €. L’intérêt est connaître la valeur la plus fréquente n’est pas toujours
flagrant. Ça peut être pertinent pour savoir par exemple quel âge est le plus présent dans votre
échantillon.
La médiane est égale à 10 €. Donc la moitié de l’échantillon a 10 € ou plus et l’autre moitié a 10 € ou
moins. Donc si le prix de votre produit est supérieur à 10 €, la moitié de l’échantillon ne pourra pas
l’acheter.
La moyenne est égale à 60 €. C’est intéressant de comparer la moyenne à la médiane. Cela aurait été
une grossière erreur de dire que la somme moyenne étant de 60 €, on pouvait fixer le prix du produit
à 60 €. Il n’y aurait eu alors qu’un seul acheteur potentiel. Cette différence est due à la distribution
de la population observée avec un individu pesant très lourd.
La variance est égale à 21 530 €², ce qui en soit ne veut rien dire ! Il faut donc regarder l’écart-type
qui est de 146,73 €. Avec l’écart-type généralement on peut dire que « la moyenne est de 60 € avec
un écart moyen en plus ou en moins de 146 € ». Mais 60 € – 146 € = – 86 €, ce qui n’est pas possible,
vu que l’on parle de l’argent que les personnes avaient sur eux. Encore une fois la présence d’un
sujet qui pèse lourd donne des résultats exotiques. C’est que probablement la population n’est pas
homogène.
Si on supprime le sujet avec 500 €, on obtient les résultats suivants :
 Mode = 10 €
 Médiane = 10 €
 Moyenne = 11,1 €
 Ecart-type = 4,5 €
Donc « la moyenne est de 11,1 € avec un écart moyen en plus ou en moins de 4,5 € ». Le résultat est
donc plus cohérent. On remarque aussi que la médiane et le mode n’ont pas changé. Ces deux
valeurs sont souvent négligées dans les statistiques alors qu’elles ont toutes leurs importances.
Covariance
La covariance est un paramètre en statistique et théorie des probabilités qui indique dans deux
variables aléatoires la mesure dans laquelle les deux variables aléatoires (linéaires) sont liées les unes
aux autres. La covariance indique si, et indirectement dans quelle mesure, les valeurs d'une variable
augmentent ou diminuent avec les valeurs croissantes de l'autre.
Un paramètre comparable est le coefficient de corrélation, qui indique le degré de
cohérence linéaire et indique directement la force de la corrélation. Le coefficient de corrélation est
basé sur la covariance, mais contrairement au coefficient de corrélation, la covariance dépend de
l'échelle, de sorte que la force de la cohérence ne peut pas être directement lue à partir de la taille de
la covariance.
La covariance fait souvent référence à la covariance de l'échantillon, une quantité qui est calculée à
partir de l'échantillon en tant qu'estimation pour le paramètre mentionné ci-dessus, mais avec
un coefficient de corrélation multiple.
Autrement exprimé, la covariance est une valeur qui indique le degré de variation conjointe de deux
variables aléatoires par rapport à leurs moyennes. Ce sont les données de base pour déterminer s'il
existe une dépendance entre les deux variables et ce sont également les données nécessaires pour
estimer d'autres paramètres de base, tels que le coefficient de corrélation linéaire ou la droite de
régression.
Définition mathématique :
Pour deux variables aléatoires X et Y, la covariance est donnée par : COV(X, Y) = E[(X - EX)(Y - EY)] où E
représente l'espérance mathématique (statistique). La covariance n'est définie que si les valeurs
attendues pertinentes existent. Dans ce cas, la variance de X est donc Var(X) = Cov(X, X).
La covariance sera donc positive, si les grandes valeurs de X, c'est-à-dire les valeurs qui sont au-dessus
de l'espérance, sont principalement associées aux grandes valeurs de Y et de même pour les petites
valeurs. Si de grandes valeurs de X sont principalement associées à de petites valeurs de Y et,
inversement, de petites valeurs de X avec de grandes valeurs de Y, la covariance sera négative.
Lorsque la corrélation entre plus de deux variables est examinée, une vue d'ensemble des covariables
mutuelles peut être représentée dans une matrice de covariance, une matrice symétrique contenant
les variances sur les positions diagonales et les covariances des deux côtés.

Espérance, variance et écart type

L'espérance

L'espérance mathématique d'une variable aléatoire est l'équivalent en probabilité de la moyenne

d'une série statistique en statistiques. Elle se note E(X) et se lit espérance de X. C'est une
valeur numérique permettant d'évaluer le résultat moyen d'une expérience aléatoire. Elle permet par
exemple de mesurer le degré d'équité d'un jeu de hasard; elle est alors égale à la somme des gains (et
des pertes) pondérés par la probabilité du gain (ou de la perte). Lorsque l'espérance est égale à 0, le
jeu est dit équitable.
Si X est une variable muni d'une loi de probabilité p dont les différentes valeurs prises sont x1, x2, x3,
x4....xk alors on peut définir une grandeur appelée "espérance", notée E telle que:

E(X) = x1.p(X= x1) + x2.p(X= x2) + x3.p(X= x3) + x4.p(X= x4) ........ + xk.p(X= xk)

On peut également noter cette formule:

E(X) = xi.p(X= xi)

On simplifie souvent en remplaçant la notation p(X= xi) par pi ce qui donne:

E(X) = xi.pi

Si l'expérience aléatoire est répétée un grand nombre de fois alors la fréquence de chaque valeur
obtenue tend à se rapprocher de plus en plus de la probabilité qui lui est associée et dans cas la

moyenne (qui peut s'exprimer = xi.fi tend également à se rapprocher et à se confondre avec
l'espérance.
On peut donc interpréter l'espérance comme la valeur moyenne que l'on peut "espérer" obtenir en
répétant une expérience aléatoire un nombre de fois assez grand.
Puisque l'on peut définir une grandeur (l'espérance) comparable à la moyenne on peut également
définir des grandeurs qui en dérivent telles que la variance et l'écart type.
Soit une variable aléatoire de l' espace probabilisé vers (ou un espace mesurable ).
Son espérance est définie par:

(où est la probabilité image).

Si la loi de probabilité de admet une densité , alors:

Si est une variable aléatoire discrète prenant les valeurs sur un espace de valeurs dénombrables
, et qu'elle a une fonction de masse , l'espérance prend la forme:

C'est notamment le cas quand le nombre de valeurs possibles est fini, par exemple avec
les probabilités . Dans ce cas l'espérance devient:

Dans ce cas la famille est sommable et la convergence absolue assure que la division de la série ne
dépend pas de la manière de numéroter les termes.
Exemple
Exemple de calcul pour la roulette française : en jouant un numéro plein, le joueur a 1 chance sur 37
(les numéros vont de 0 à 36) de repartir avec 35 fois sa mise initiale. Son espérance de gain est donc :

Ce résultat indique qu'en moyenne, il perd 2,7 % de sa mise à chaque partie au profit du casino.
Généralisation: espérance d'une fonction d'une variable aléatoire réelle
X étant une variable aléatoire réelle, une fonction f supposée régulière définit une nouvelle variable
aléatoire notée f(X) dont l'espérance, lorsqu'elle existe, s'écrit en
remplaçant k par f(k) ou x par f(x) dans les formules précédentes (théorème de transfert).
Variable aléatoire discrète:

Variable aléatoire continue:

En particulier, il est intéressant de considérer la variable aléatoire à valeurs
complexes (où ) dont l'espérance mathématique est [la valeur en θ de] la transformée de
Fourier inverse de la densité de probabilité :

Il s'agit de la fonction caractéristique d'une variable aléatoire. L'exponentielle se développe en série :

ou, si la densité de probabilité est une fonction suffisamment régulière :

Interprétation et applications
Espérance mathématique et choix rationnel
Dans certains cas, les indications de l'espérance mathématique ne coïncident pas avec un choix
rationnel. Imaginons par exemple qu'on vous fasse la proposition suivante : si vous arrivez à faire un
double six avec deux dés, vous gagnez un million d'euros, sinon vous perdez 10 000 euros. Il est
probable que vous refuserez de jouer. Pourtant l'espérance de ce jeu vous est très favorable : la
probabilité de tirer un double 6 est de 1/36; on obtient donc :

à chaque partie vous gagnez en moyenne 18 000 euros.

Le problème tient justement sur ce « en moyenne » : si les gains sont extrêmement importants, ils
n'interviennent que relativement rarement, et pour avoir une garantie raisonnable de ne pas finir
ruiné, il faut donc avoir suffisamment d'argent pour participer à un grand nombre de parties. Si les
mises sont trop importantes pour permettre un grand nombre de parties, le critère de l'espérance
mathématique n'est donc pas approprié.
Applications particulières (économie, assurance, finance, jeux)
  La notion de prime de risque appliquée à l'espérance mathématique fut en économie à l'origine
du concept d'utilité (et d'utilité dite « marginale »).
 les primes d'assurance sont d'un coût supérieur à l'espérance mathématique de perte du
souscripteur du contrat. Mais c'est ce risque de forte perte en cas d'évènement rare qui l'incite
à le souscrire.
 L'espérance mathématique, comme d'autres concepts probabilistes, est utilisée dans les calculs
d'évaluation en finance, par exemple pour l'évaluation d'entreprise.
 La finance comportementale aborde, entre autres, les aspects émotionnels et cognitifs, qui
vont au-delà de la simple prime de risque, et qui peuvent interférer avec le concept rationnel
d'espérance mathématique à l'heure du choix.
 De même que l'on paye une prime pour éviter le risque avec les assurances, on paie au
contraire un accès au risque dans les jeux de hasard (qui rapportent toujours moins que leur
espérance mathématique, puisqu'ils doivent s'autofinancer)
Notion d'utilité probabiliste
Plutôt que de passer par une notion de prime, on peut directement établir une fonction d'utilité,
associant à tout couple {gain, probabilité} une valeur. L'espérance mathématique constitue alors la
plus simple des fonctions d'utilité, appropriée dans le cas d'un joueur neutre au risque disposant de
ressources au moins très grandes à défaut d'infinies.
Émile Borel adopta cette notion d'utilité pour expliquer qu'un joueur ayant peu de ressources
choisisse rationnellement de prendre un billet de loterie chaque semaine : la perte correspondante
n'est en effet pour lui que quantitative, tandis que le gain - si gain il y a - sera qualitatif, sa vie entière
en étant changée. Une chance sur un million de gagner un million peut donc valoir dans ce cas précis
bien davantage qu'un euro.

La variance
La variance V d'une variable aléatoire X est définie par la relation suivante:

V(X) = (x1 - E(X))2 . p1 + (x2 - E(X))2 . p2 + (x3 - E(X))2 . p3 + (x4 - E(X))2 . p4 ......... + (xk - E(X))2 . pk

Ce qui donne en écriture condensée:

V(X) = (xi - E(x))2.pi

Tout comme la variance statistique, l'expression de cette variance peut être simplifiée et s'écrire:

V(X) = [ xi2.pi] - (E(x))2

Transformation affine d'une variable aléatoire

Si X est une variable aléatoire, a et b deux réels alors on peut définir une nouvelle fonction aléatoire X'
telle que X'=aX +b (on dit que X' est le résultat de la transformation affine de X).

Dans ce cas:
E(aX + b) = a.E(x) + b
V(aX +b) = a2.V(x)
σ(aX+b) = |a|.σ(X)

Assurance de portefeuille
Le problème de choix de portefeuille a été abordé dans le chapitre précédent dans un cadre statique :
l’investisseur forme un portefeuille financier à l’instant initial t = 0 puis ne réalise aucune transaction
jusqu’à la date terminale t = T. Nous nous intéressons dans ce chapitre à des stratégies dynamiques, c’est
à dire, des stratégies qui impliquent des révisions du portefeuille sur l’horizon de temps [0, T].
La gestion dynamique regroupe une grande variété de techniques et de styles de gestion. Nous nous
concentrons dans ce chapitre sur les stratégies dites d’assurance de portefeuille.

Quel produit permettrait de garantir aux portefeuilles financiers une valeur minimale même dans des
conditions adverses du marché ?
En s’inspirant des travaux de Black et Merton sur l’évaluation d’options, Leland eut l’idée d’adjoindre
des options de vente à un portefeuille de titres afin d’en garantir une valeur minimale ‘en toute
circonstance’, les options pouvant être ‘synthétisées’ à partir d’actions et d’un actif sans risque par des
positions dynamiques adéquates. En 1976, Leland s’associa à Rubinstein pour mettre en place cette
technique sous le nom d’assurance de portefeuille. Par la suite, sont apparues de nouvelles méthodes
de gestion qualifiées de stratégies d’assurance de portefeuille. Elles entrent dans le cadre de la définition
suivante.
On désigne par stratégies d’assurance de portefeuille des stratégies financières dont le but est :
 de limiter les pertes en cas de baisse des marchés,
 tout en profitant du marché en cas de hausse.
Trois grandes options de stratégies d’assurance de portefeuille :
 les stratégies utilisant les options (Option Based Portfolio Insurance - OBPI ),
 la méthode du Stop-Loss,
 les stratégies à coussin multiple (Constant Proportion Portfolio Insurance - CPPI)