Formation Techniciens Supérieurs en Gestion Des Entreprises: Guide D'études

index
Formation Techniciens supérieurs en gestion des entreprises
Cours de Finance II
Guide d'études
Chapitre 1 : Décision d'investissement en avenir

certain -Notions de base-
Chapitre 2 : La décision d'investissement en avenir

certain - Problèmes particuliers
Chapitre 3 : Décision d'investissement en avenir

risqué
Chapitre 4 : Les sources de financement
Chapitre 5 : Coût du capital et choix de financement
Module conçu par : Mme Aida JLASSI
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guide
Guide d'études
 Introduction générale
 Objectifs du module
 Evaluation des apprentissages
 Présentation générale du module
 Approche pédagogique
 Charge de travail et calendrier
 Contenu du cours
INRODUCTION GENERALE
« La décision essentielle d’investir est l’amélioration ou le maintien de la rentabilité ou de la valeur de

l’entreprise sur le long terme ». En effet, ce dernier étant l’objectif ultime de toute entreprise.
Or, le fondement de la valeur actuelle et future de toute entreprise repose sur le choix de ces projets
d’investissement. Ces projets conditionnent la compétitivité à terme de l’entreprise et par conséquent sa
rentabilité et sa solvabilité.
De là ressort l’intérêt majeur généralement accordé à l’étude des projets d’investissement qui fait intervenir la
majorité des services de l’entreprise. Cette étude se déroule récapitulativement en quatre étapes telles
présentées dans ce schéma :
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guide
- Identification : Cette étape concerne la proposition d’une idée mature de projet basée sur des estimations
sommaires.
- Faisabilité : Il s’agit de l’étude de la faisabilité technique et économique du projet proposé.
- Evaluation : C’est l’étude de la rentabilité économique du projet et des possibilités et coût de financement.
- Avant projet : On ne parvient à cette étape que si le projet est accepté aux étapes précédentes. Il s’agit de la
mise en œuvre du projet.
La troisième étape de cette étude relève du service ou de la fonction financière au sein de l’entreprise. C’est
autour de cette étude économique et financière que s’articule l’objet de ce cours.
Trois parties sont proposées, dans ce manuel, dans l’objectif d’une telle analyse :
§ La première partie est réservée à l’étude de la décision d’investissement en contexte de certitude et en

contexte de risque ;
§ la deuxième partie porte sur l’étude de la décision de financement, à travers une présentation préalable des
différentes sources de financement et une étude de leur coûts respectifs, pour finir par le coût moyen pondéré
de capital ;
§ la troisième partie met, à la disposition des étudiants, un ensemble d’examens déjà passés afin de leur permettre de bien
s’entraîner et réussir ainsi l’épreuve de Finance II aux meilleures conditions.
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Objectifs spécifiques du module
guide
Le but de ce module est de mener l'étude de la rentabilité des projets d'investissement et celle relative au choix
des sources de financement les plus appropriées
Plus spécifiquement, au terme de ce module, l'étudiant sera en mesure :
1- d'évaluer la rentabilité des projets d'investissement selon différents critères et de choisir entre deux projets
ou plus.
2- de résoudre les problèmes des alternatives incomplètes et de rationnement de capital.
3- de choisir entre projets d'investissement en avenir risqué.
4- de connaître les sources de financement des investissements.
5- d'évaluer les coûts réels de différentes sources de financement et le coût moyen pondéré de capital.
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Evaluation des apprentissages
L'auto-évaluation
Cette évaluation n'est pas notée. Elle est présentée sous forme d'exemples intégrés dans le cours et corrigés,
de questions à choix multiples et d'exercices à la fin de chaque chapitre. Le corrigé est disponible, mais nous
vous suggérons de ne le consulter qu'après avoir effectuer les exercices.Ces derniers vous préparent aux
évaluations notées.
Les travuax notés
Ces travaux ont pour objectif de vérifier votre assimilation des différentes notions et techniques présentées au
niveau du cours et votre compétence à appliquer les connaissances acquises pour résoudre des problèmes
concrèts. Le français utilisé dans vos travaux d'évaluation doit être correct. Un travail illisible, jugé irrecevable
par votre professeur, vous sera retourné pour être refait. Vous devez obligatoirement réaliser et retournez aux
dates prévues (voir la fiche calendrier) les travaux notés et passer l'examen final sous surveillance.
L'examen final
L'examen final sous surveillance porte sur tout le module. Il sera constitué par quelques exercices (2 à 4) et
éventuellement des questions à choix multiples. L'utilisation des notes de cours est interdite, toutefois vous
pouvez utilisez les tables financières et la calculatrice.
L'ensemble des évaluations notées compte pour 100% de la note du cours.
guide
Evaluations notées Pondérations seuil de passage
Travail noté N°1 20%
Examen final 40% 50%
Total 100% 60%
Gestion des délais
Le cheminement d'apprentissage proposé au calendrier doit être respecté dans la mesure du possible.
Cependant, il est entendu que certaines circonstances exceptionnelles peuvent empêcher l'étudiant ou
l'étudiante de remettre les derniers travaux notés dans les délais prescrits. Dans ce cas, une demande écrite
doit parvenir au tuteur ou à la tutrice avant la semaine proposée pour l'envoi de la dernière évaluation notée. Si
la demande est acceptée, l'étudiant ou l'étudiante se verra accorder une cote "Z" (note retardée à la demande
de l'étudiant(e) qui sera convertie en cote définitive à l'expiration du délai prescrit.
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Présentation générale du module
- Objet général : Ce cours de Finance II a pour objet d'analyser deux décisions majeures au sein de toute
entreprise à savoir la décision d'investissement et la décision de financement.
- Population cible: Techniciens supérieurs en gestion, Niveau IV (Option Comptabilité Finance et Assistant de
gestion).
- Spécificité du module: Ce cours est spécialement et pédagogiquement adapté aux enseignements

technologiques de la matière.
- Pré-requis: Afin de bien réussir ce module, il est indispensable pour l'étudiant d'avoir des connaissances de
base en :
. Comptabilité financières
. Finance à court terme (Finance I)
. Mathématiques financières
. Statistiques
guide
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Approche pédagogique
Ce cours de Finance II est conçu selon une approche pédagogique propore à la formation à distantce. Le
matériel didactique et la formule utilisée vous permettent d'adopter une démarche d'apprentissage autonome.
Vous pouvez ainsi gérer votre temps d'étude et prendre en charge votre formation.
Toutefois, cette prise en charge est soutenue par la personne responsable l'encadrement (le tuteur ou la tutrice),
pendant tout le semestre. Sa tâche est de vous faciliter les conditions d'apprentissage et de vous aider dans
votre démarche, de façon à ce que vous atteigniez les objectifs du cours. Il va de soi que le tuteur ou la tutrice
ne donne pas les réponses des activités notées. Vous pouvez communiquer avec votre tuteur ou votre tutrice
par le courrier électronique offert sur le site du cours ou en posant vos questions sur le forum. Votre tuteur ou
tutrice y répondra à l'intérieur de 48 heures.
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Charge de travail et calendrier
Ce module est offert à distance sur un semestre de 15 semaines. Le volume de travail exigé est de 67,5 heures
par semestre. La charge de travail hebdomadaire est donc de 4,5 heures. Un calendrier pédagogique détaillé
est proposé dans le tableau ci-dessous:
Semaine Chapitre Tâche Envoi de l'évaluation
- Lecture du guide pédagogique
- Lecture de la section 1
1 1
- Auto-évaluation
2 1
- Auto-évaluation
- Quections à choix multiples

3 1
-Exercices
guide
-Lecture de la section 1
4 2 - Lecture de la section 2
-Auto-évaluation
5 2
-Auto-évaluation
6 2
- Auto-évaluation
- Questions à choix multiples

7 2 Travail noté N°1
- Exercices
- lecture de la section 1
7 3
-Auto-évaluation
8 3
- Autoévaluation
9 3 -Auto-évaluation Travail noté N°2
- Exercices
10 4
- Auto-évaluation
- lecture de la section 2
11 4-
-Auto-évaluation
- Auto-évaluation
guide
- Auto-évaluation
14 5 - Questions à choix multiples
- Exercices
15 Examen final Date de l'examen
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Contenu du cours
Chapitres Sections Objectifs
Présenter les caractéristiques

1- Définition, caractéristiques et pincipales d'un projet
classification des projets d'investissement et les
d'investissement classifications utiles tout au long du
cours.
Chapitre 1- Décision
Calculer les flux des
d'investissement en avenir certain -
encaissements et décaissements
Notions de base- 2- Evaluation des flux de liquidité
liés au projet pendant toute sa
durée de vie.
Connaître les différents critères

3- Critères d'évaluation des projets
d'évaluation de la rentabilité des
d'investissement
projets et leurs utilités.
Démontrer que les critéres VAN et

1- Appréciation des critères TRI et
TRI peuvent se contredir dans
VAN
certains cas.
Chapitre 2- Décision
d'investissement en avenir certain -
Problèmes particuliers-
guide
Présenter les solutions en cas de

disparités dans le capital investi et/
2- Cas des alternatives incomplètes
ou la durée de vie à cause de
l'inéfficacité des critères habituels.
Présenter la méthodologie à suivre

3- Sélection des projets sous
si l'entreprise dispose d'un budget
contrainte budgétaire
d'investissement limité.
Présenter différentes méthodes qui

1- Méthodes approximatives de
prennent compte du risque sans
Chapitre 3- Décision prise en compte du risque
pour autant le mesurer.
d'investissement en avenir risqué
2- Méthodes de mesure du risque Mesuer le risque relatif aux projets.
Connaître l'autofiancement, ses

1- Financement interne intérêts et ses limites pour
l'entreprise.
Chapitre 4- Les sources de
financement à long terme
Connaître les eprunts indivis, les
2- Financement externe emprunts obligatires, le crédit-bail
et leurs caractéristiques.
Présenter la régle générale à

appliquer pour évaluer le coût réel
1- Principe général
de n'importe quel mode de
financement.
Evaluer le coût d'une action

2- Coût des capitaux propres
ordinaire et d'une action privilégiée.
Chapitre 5- Coût de capital et choix
de financement
Evaluer le coûr réel d'un emprunt
indivis et celui d'un emprunt
3- Coût des dettes
obligataire dans diféérentes
situations.
Calculer le coput moyent pondéré

4- Coût moyen pondéré du capital
du capital.
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Chapitre1 Introduction
Décision
d'investissement en
avenir certain Pour les besoins de son activité et de sa survie, toute entreprise
Notions de base est conduite à réaliser des investissements.
Un investissement est généralement défini comme une dépense

OBJECTIF certaine engagée dans le but d’obtenir des recettes futures qu’on
espère supérieures. L’investissement est aussi un engagement à
long terme de l’entreprise. Donc, lorsqu’une entreprise envisage
1. Définition,
de réaliser un investissement, il lui faut, d’abord évaluer sa
caractéristiques rentabilité économique. C’est à dire le surplus éventuel dégagé
et classement par cet investissement.
des
Dans ce cadre, ce chapitre traite d’abord de la définition et des
investissements caractéristiques des projets d’investissement. Ensuite, on aborde
2. Evaluation des la logique d’évaluation des flux de trésorerie induits par un projet.
Enfin, une dernière section sera réservée pour présenter les
flux de liquidité
différents critères pour accepter ou rejeter un projet ainsi que les
3. Critères interprétations correspondantes.
d'évaluation des
projets
d'investissement
Essentiel à
retenir
Auto-évaluation
Exercices
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Objectifs
Objectif:
A la fin de ce chapitre l’étudiant devra être capable d’évaluer les flux de trésorerie générés par un projet
d’investissement, de calculer et interpréter les différents indicateurs de rentabilité.
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La décision d'investissement en avenir certain Notions de base
I. Définition, caractéristiques et classement des investissements
1- Définition
2- Caracrtéristiques d'un projet d'investissement
2-1 Le capital investi
2-2 La durée de vie
2-3 Les flux de trésorerie générés par le proj
3- Classification des projets d'investissement
3-1 Classement par nature
3-2 Classement par destination
3-3 Classement selon l'interdépendance
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La décision d'investissement en avenir certain Notions de base
1- Définition
1-Définition
On appelle investissement, l’engagement d’un capital dans une opération de laquelle

on attend des gains futurs, étalés dans le temps.
Un investissement est acceptable dans la mesure où les gains attendus sont supérieurs
au capital investi. Evaluer un projet d’investissement consiste donc à comparer ces deux
éléments : gains futurs et capital investi.
Décision d'investissement en avenir certain Notions de base
1- Définition
C’est la dépense que doit supporter l’entreprise pour réaliser le projet. Cette dépense en
capital sera notée Io. Elle peut correspondre à un achat de terrain, bâtiments, machines,...
Décision d'investissement en avenir certain Notions de base
1- Définition
2-2- La durée de vie
Af in d’évaluer les gains attendus, il est nécessaire de connaître la durée d’exploitation

d’un projet.
On en distingue trois :
La durée de vie technique : elle correspond à la durée de vie probable du bien

compte tenu des conditions de son utilisation ;
La durée de vie économique : elle correspond à la durée de vie probable du

produit compte tenu de l’évolution des goûts ;
la durée de vie fiscale : Elle est fixée par l’administration fiscale.
Remarque: Pour évaluer la rentabilité d’un projet, on retient la durée la plus courte entre la
durée technique et celle économique. Quant à la durée fiscale, elle est utilisée pour la calcul
de l’économie d’impôt sur amortissement.
23 L es flux de trésorerie générés par le projet :
1- Définition
2-3- L es flux de trésorerie générés par le projet :
L’entreprise attend d’un projet d’investissement :
- soit qu’il apporte des rentrées nettes d’argent (recettes - dépenses > o) ;
- soit qu’il permette de réaliser des économies au niveau de certains coûts

d’exploitation.
Il existe deux méthodes d’estimation des cash-flow :
 Méthode comptable : elle consiste à calculer le cash-flow net à partir du bénéfice

comptable en annulant les charges non décaissables (amortissement) et en ajoutant
les autres éléments encaissés et ne pouvant pas être considérés comme des
produits.
CFN = Bce net + amortissement + autres éléments encaissables
 Méthode des encaissements et décaissements : elle consiste à calculer le cash-

flows net directement à partir des encaissements et des décaissements induits par le
projet d’investissement.
CFN = Encaissements - décaissements
Remarque : La désignation CFN signifie le cash-flow net des impôts sur les bénéfices.
Donc :
CFN = CFB - Impôt sur les bénéfices
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23 L es flux de trésorerie générés par le projet :
Exemple : Soit un projet d’investissement comportant des matériels d’une valeur de 160
000, amortissable linéairement sur 5 ans. Les prévisions d’exploitation relatives à ce projet
sont données ci-dessous (en milliers de dinars) :
Années 1 2 3 4 5
Chiffre d'affaires 210 240 267 216 189
Charges
100 120 130 110 94
variables
Les charges fixes, hors amortissement, ont été évaluées à 44 (mille dinars) et sont
supposées rester à ce niveau pendant les 5 ans.
Calculer de deux manières différentes les cash-flows nets générés par ce projet
d’investissement.
Solution
31 Classement par nature
1- Définition
- Les investissements corporels: achat de terrain, de machines, matériel de transport, …
- Les investissements incorporels : achat de brevet, d’un fond de commerce, études de

marchés, …
- Les investissements financiers : achat de titres,…
- Les investissements humains : formation de personnel, stages, recyclage,…
32 Classement par destination
1- Définition
- Les investissements de remplacement : il s’agit du remplacement des équipements

totalement amortis ou devenus obsolètes par des équipements nouveaux.
- Les investissements d’expansion : achat de nouvelles machines pour augmenter la

capacité de production, construction d’une nouvelles usines,…
- Les investissements de modernisation : destinés à réduire les coûts, améliorer la

productivité ou améliorer la qualité des produits,…
33 Classement selon l'interdépendance
1- Définition
-Les projets mutuellement exclusifs: il s'agit des projets dont l'acceptation de l'un entraîne
automatiquement le rejet de l'autre. Par exemple le choix entre deux types d'ordinateurs.
- Les projets concurrents: un projet est dit concurrent à un autre projet si son acceptation
entraîne la réduction de la rentabilité de l'autre.
-Les projets indépendants: il s'agit des projets dont l'acceptation de l'un n'a aucun effet sur
la rentabilité de l'autre. Par exemple un projet de modernisation de la production (achat de
nouvelles machines) et d'un logiciel pour la gestion des ventes.
- Les projets complémentaires: un projet est complémentaire à un autre si son acceptation

augmente la rentabilité de l'autre. Par exemple la construction d'une autoroute Tunis-
Tabarka et la construction d'un aéroport à Tabarka.
SECTION II : L’EVALUATION DES FLUX DE LIQUIDITE
II. Evaluation des flux de liquidité
La période initiale
Les périodes intermédiaires
 Principe fondamental: évaluation différentielle des flux

 Flux intermédiaires et incidences fiscales
 Problèmes particuliers
Flux de liquidité en fin de vie
1 La période initiale

1- La période initiale
Le cash-flow relatif à la date de l’investissement (date 0) se calcule en évaluant

différentiellement les incidences directes et indirectes que peut avoir le projet sur les
liquidités de l’entreprise.
Ainsi, il faut prendre en considération les éléments suivants :
- Les fonds investis dans l’acquisition d’immobilisation ;
- Les dépenses engagées lors de la mise en place de l’investissement : il peut s’agir par
exemple de frais de formation du personnel, d’installation, de recherche ;
- Le besoin en fonds de roulement : il s’agit des dépenses nécessaires pour financer le

démarrage du projet (achat de stocks initiaux,..). C’est aussi le supplément de besoin lié au
cycle d’exploitation, c’est à dire la variation du besoin en fonds de roulement entraînée par
le projet ;
- Les coûts d’opportunité : si par exemple, l’entreprise utilise un local qui est à sa propriété
pour faire un projet, elle doit prendre en compte les liquidités qu’elle aurait pu obtenir en
vendant ce local,
- Les effets induits sur d’autres projets : La cession d’un ancien matériel réduit le montant
initialement investi
- Les incidences fiscales : Si par exemple la cession d’un ancien matériel a entraîné la
réalisation d’une moins value, cette dernière aurait engendré une économie d’impôt dont il
faut tenir compte.
ATTENTION :
1 La période initiale
Les flux monétaires n’incluent pas les frais financiers rattachés au modes de
financement particuliers qu’on a l’intention d’adopter pour mettre en marche le projet.
En effet il s’agit de calculer une rentabilité économique (indépendamment du mode de
financement qui sera traité ultérieurement).
Exemple :
L’entreprise MEDIASTORE désire remplacer un ancien ordinateur par un nouveau plus

performant valant 1 800 D. L’utilisation du nouvel ordinateur nécessite des frais de
formation du personnel utilisateur de 100 D et entraînerait une augmentation du BFR de
200 D.
L’ancien a été acheté il y a deux ans à 1 500 D et vaut actuellement :
a) 900 D
b) 300 D
Calculer le flux de trésorerie à la date de l’investissement dans les deux cas.
Solution
2 Les périodes intermédiaires
Section: Evaluation des flux de liquidité
2- Les périodes intermédiaires

21 Principe fondamental : évaluation différentielle des flux

Principe fondamental : évaluation différentielle des flux
Les flux monétaires n’incluent que les frais qui sont directement liés au projet à l’étude. Tout
décaissement ou encaissement n’affectant pas le projet, ne fait pas partie du flux monétaire
correspondant. C’est à dire qu’il ne faut en aucun cas imputer les frais liés à d’autres
activités de l’entreprise dans l’évaluation des flux liés à un projet d’investissement.
Selon ce principe, les flux monétaires d’un projet se mesurent par les variations nettes du
niveau des encaissements et des décaissements totaux de l’entreprise. Ces variations
(augmentations ou diminutions) représentent bien les flux monétaires directement
attribuables au projet, qui affecteront la valeur de l’entreprise une fois le projet accepté : Il
s’agit du principe de l’évaluation différentielle des flux de trésorerie.
22 Flux intermédiaires et incidence fiscale

Flux intermédiaires et incidences fiscales
Toute charge, qu’elle soit décaissable ou non, engendre une économie d’impôt dont il faut
tenir compte.
Par exemple, l’amortissement constitue une charge non décaissable, toutefois l’économie
d’impôt qu’il engendre s’assimile à une rentrée d’argent donc à un encaissement.
Par analogie, tout produit engendre une perte d’impôt assimilée à un décaissement.
Exemple
Soit un investissement de 10 000D, sa durée de vie est de 5 ans et il a une valeur

résiduelle de 500D.
Calculer l'incidence de l'amortissement sur le cash-flow dans les deux cas suivants:
a- amortissement linéaire.
b- amortissement dégressif (coefficient =2). Le taux d'impôt est de 35%.
Solution
23 Problèmes particuliers

Problèmes particuliers
- Les variations du BFR associées à une variation du volume d’activité du projet sont
imputées sur les cash-flows du projet.
- Les recettes provenant de la cession des éléments d’actifs liés au projet sont intégrées
dans les cash-flows des projets compte tenu de l’effet d’impôt sur les plus ou moins values
de cession.
- Si l’investissement entraîne une réduction des coûts d’exploitation et n’induit pas de

recettes, le cash-flow correspond à l’économie d’impôt réalisée.
- Dans le cas d’un report déficitaire associé au projet et ne pouvant faire l’objet de
compensation avec le reste de l’activité, l’économie d’impôt associée au déficit est reportée
sur les exercices ultérieurs.

3- Flux de liquidité en fin de vie
Ce flux est généralement composé de la valeur résiduelle nette de l’investissement et de

la récupération du besoin en fonds de roulement (BFR).
La valeur résiduelle correspond au prix de cession corrigé des incidences fiscales sur plus
ou moins value de cession.
Exemple
Une entreprise a acheté une nouvelle machine pour une valeur de 160 000, ayant une
durée de vie de 8 ans.
a- son investissement s’achève après 7 ans et la machine sera vendue à :
a-1. 28 000 D
a-2. 15 000 D
b- l’investissement s’achève la 8ème année et la machine sera cédée à 10 000 D.
Calculer dans chaque cas la valeur résiduelle nette.
(VRN = VR Brute + effet d’impôt sur le résultat de cession)
Solution
III. Critères d'évaluation des projets d'investissement
 critères atemporels
 1 Le taux de rendement comptable
 2 Le délai de récupération simple du capital investi
 Critères temporels
 1 La valeur actuelle nette
 2 L'indice de profitabilité
 3 L'annuité équivalente
 4 Le taux de rentabilité interne
 5 Le délai de récupération actualisé
11. Le taux de rendement comptable (TRC)
1 Le taux de rendement comptable
Définition :
C’est le rapport du résultat annuel moyen à l’investissement moyen pendant la durée de

du projet. On l'appelle également taux de rendement comptable.
n : durée du projet ;
Ri : le résultat de l’année i ;
I0 : le montant initialement investi ;
VR :l’investissement final ou la valeur résiduelle de l’investissement.
Règle de décision
L'entreprise réalise tous les projets qui promettent un taux de rendement comptableplus élevé
qu'un certain seuil déterminé à l'avance.
Parmi les projets mutuellement exclusifs, on choisi celui qui a le taux de rendement comptable
plus élevé.
11. Le taux de rendement comptable (TRC)
Exemple
Soit deux projets d’investissement A et B d’une dépense initiale 12 000 D chacun et d’une duré
de vie de 4 ans. Les résultats comptables sont présentés dans le tableau suivant :
Années 1 2 3 4 VRN
Bce Net
4 000 3 000 2 000 1 000 2000
(A)
Bce Net
1 000 2 000 3 000 4 000 2000
(B)
1- Calculer les cash-flows nets.
2- Calculer le TRC.
Solution
Appréciation
- Avantages :
- Facilité et simplicité.
- Inconvénients :
- L’évaluation est basée sur les résultats et non sur les flux de trésorerie .
- L’évaluation est basée sur des informations comptables et non économiques ou

réelles.
- Le calcul néglige le facteur temps dans la réalisation des résultats.
12 Le délai de récupération simple du capital investi
Définition
Le délai de récupération simple du capital investi est la période de temps au bout de

laquelle le montant cumulé des cash-flows égalise les dépenses initialement engagées.
Règle de décision
Parmi les projets indépendants, l’entreprise doit réaliser tous les projets dont la période de
récupération est inférieure à un seuil préalablement déterminé.
S’il s’agit de projets mutuellement exclusifs, on choisi celui dont le délai de récupération est
le plus court.
Exemple
Soit deux projets A et B, mutuellement exclusifs, présentant les caractéristiques suivantes :
T A B
0 -1000 -1000
1 100 0
2 900 0
3 100 300
4 -100 700
5 -400 1300
Calculer le DRS de A ainsi que celui de B.
Solution
Appréciation
- Avantages
- Simplicité au niveau des calculs et utilité pratique.
- Possibilité, pour le décideur, d’anticiper la liquidité future fonction du délai

de récupération.
- Comparaison des flux de trésorerie et non des résultats comptables.
- Inconvénients
- Défavorisation des grands projets dont la période de démarrage est

longue au profit des courts projets en terme de démarrage.
- Négligence des flux survenant après le délai de récupération. Par

conséquent, ce critère ne représente pas une mesure correcte de la rentabilité
du projet.
- Non prise en compte du facteur temps dans la comparaison des cash-

flows.
2 Les critères temporels
1. La valeur actuelle nette
La valeur actuelle nette est la différence entre la somme des cash-flows actualisés à la date
0 et le capital investi.
Avec :
VAN : valeur actuelle nette ;
CFNi : cash-flow net de l’année i, généré par le projet ;
K : le taux d’actualisation ;
n : durée de vie du projet ;
I0 : le montant de l’investissement.
Taux d’actualisation
Le taux d’actualisation utilisé dans le calcul de la VAN est souvent le taux de

rentabilité minimum exigé par l’entreprise ou le coût de capital relatif au projet ( c’est à dire
le coût moyen pondéré des différentes sources de financement du projet).
2 Les critères temporels
Règle de décision :
Parmi les projets indépendants, on retient tous les projets qui ont une valeur actuelle nette
positive. Dans le cas de projets mutuellement exclusifs on choisi celui ayant la valeur
actuelle nette la plus élevée.
Exemple :
Soit deux projets d’investissement X et Y présentant les données suivantes :
Années 0 1 2 3
X 500 100 200 400
Y 500 150 250 350
Le taux d’actualisation étant de 10%.
Comparer ces deux projets en utilisant le critère de la VAN.
Solution
Appréciation
- Avantages
- il permet de décider objectivement quant à l’acceptation ou le rejet du projet

(en fonction du signe de la VAN).
- Il tient compte de tous les flux de trésorerie et de leur chronologie dans le

temps.
- Inconvénient
- Lors de la comparaison de projets de durées et/ou de montants différents, ce

critère nécessite des ajustements pour être valable.
22. L’indice de profitabilité : (IP)
Définition
Il constitue une mesure de la rentabilité équivalente à la valeur actuelle nette.
En effet, l’indice de profitabilité exprime le cash-flows immédiat pour un investissement

d’une unité monétaire. C’est le rapport entre la somme des cash-flows actualisés et
l’investissement initial :
Parmi les projets indépendants, l’entreprise retient tous ceux ayant un indice de
profitabilité supérieur à 1 (une VAN positive). S’il s’agit de projets mutuellement exclusifs, on
opte pour celui qui a l’indice de profitabilité le plus élevé (devant toujours être supérieur à
1). Toutefois dans ce dernier cas, ce critère peut être en conflit avec la VAN.
Exemple :
Reprendre l’exemple précédent en utilisant comme critère l’indice de profitabilité.
Solution
23. L’annuité équivalente (AEQ)
3. L’annuité équivalente (AEQ)
Définition
C’est une annuité théorique, obtenue en égalisant la VAN à une suite d’annuités constantes
sur la durée du projet et au même taux d’actualisation.
Règle de décision
Les projet sont classés selon l’ordre décroissant de l’annuité équivalente.
Ce critère est surtout utilisé en complément de la VAN quand il s’agit de comparer des
projets de durées et/ou de montants différents.
Exemple
Reprendre l’exemple précédent et calculer les AEQ des deux projets.
Solution
24. Le taux de rentabilité interne(TRI) :
4. Le taux de rentabilité interne
Définition
Le taux de rentabilité interne,r, représente le taux d’actualisation pour lequel il y a

équivalence entre le capital initialement investi et l’ensemble des cash-flows actualisés :
Remarque
L’équation précédente peut s’écrire :
C’est à dire : VAN = 0
Ainsi, le taux de rentabilité (ou de rendement) interne est le taux d’actualisation pour lequel
la VAN est nulle.
Règle de décision
La connaissance du TRI, si elle est intéressante ne suffit pas en elle-même, il faut la

comparer à un taux de rentabilité minimum exigé par l ’entreprise. Ce dernier correspond au
seuil minimum de rentabilité (coût de capital en dessous duquel les projets ne peuvent pas
être retenus). Les projets sont classés par ordre décroissant du TRI.
Exemple :
Une entreprise d’assemblage de fabrication de sacs de grande marque dépense1000000D

pour investir à l’époque 0. Cet investissement produira les recettes suivantes :
280 000 à l’époque 1
A la fin de la 5 ème année, les équipements complètement amortis, auront une valeur
résiduelle de 100 000 D. Ils seront conservés par l’entreprise. Le coût de capital est de
15%.
1- Porter un jugement concernant la rentabilité de ce pojet.
2- Si l’entreprise a le choix entre ce dernier projet et un autre de même montant mais dont
la répartition des flux de trésorerie est la suivante :
- à l’époque 1 320 000
- à l’époque 2 350 000
- à l’époque 3 350 000
- à l’époque 4 280 000
- à l’époque 5 220 000
La valeur résiduelle étant la même pour les deux projets.
Quel choix l’entreprise doit-elle adopter ?
Solution
25. Le délai de récupération actualisé ( ou amélioré) DRA :
5. Le délai de récupération actualisé
Définition :
C’est le temps nécessaire pour que le cumul des flux de trésorerie actualisés couvre le
montant initialement investi.
Le principe est le même que le critère de délai de récupération simple(DRS). C’est à dire,
on retient le projet qui a le DRA le plus court et qui est inférieur à un seuil déterminé à
l’avance.
Exemple :
Le projet A nécessite une mise de fonds initiale de 400 000 D et il générera les flux de
trésorerie suivants :
Années 1 2 3 4 5
CFN 150 000 140 000 230 000 180 000 120 000
La société se fixe un DRA minimum de 2ans et demi pour les projets ayant une durée de
5ans.
25. Le délai de récupération actualisé ( ou amélioré) DRA :
Retiendra -t- elle ce projet sachant que le coût de capital est de 15% ?
Solution
CE QUE VOUS DEVEZ RETENIR
- Pour un projet d’investissement, il faut retenir la durée la plus courte entre la durée
économique et celle technique.
- Le capital initial est constitué par :
- le coût d’acquisition ou de construction (prix d’acquisition et frais

accessoires : frais de transport, frais de douane, d’installation et montage,.. ;).
- Le besoin en fonds de roulement nécessité par le projet.
- Les flux de trésorerie correspondent à la différence entre les recettes et les dépenses
d’exploitation associés au projet.
- Le délai de récupération actualisé (DRA) est le temps nécessaire pour que le cumul des
cash flows actualisés couvre le capital initialement investi.
- . n: durée du projet; et k: taux d'actualisation.
Un projet est rentable si sa VAN est supérieure à 0.
- ; un projet est rentable si son indice de

profitabilité est supérieur à 1.
- Le taux de rentabilité interne TRI, noté r est le taux d’actualisation pour lequel la valeur
actuelle nette est nulle :
- L’annuité équivalente (AEQ) est l’annuité théorique qui permet d’égaliser la VAN du projet
à une suite d’annuités constantes sur la durée du projet et au même taux d’actualisation.
file:///C|/COURS%20ADEL/tsge/tsge3/finance2/chap1fin/retenir1.htm (1 sur 2)21/09/2004 11:25:41
file:///C|/COURS%20ADEL/tsge/tsge3/finance2/chap1fin/retenir1.htm (2 sur 2)21/09/2004 11:25:41
Questions à Choix Multiples
1- Le capital investi correspond :
a- uniquement au coût d’achat des immobilisations.
b- au coût d’achat, tous les frais accessoires ainsi que le supplément du

besoin en fonds de roulement.
c- aux sommes initialement décaissées par l’entreprise.
2- Les flux de trésoreries sont évalués en tenant compte :
a- de l’ensemble des flux d’exploitation liés uniquement au projet en

question.
b- de l’ensemble des flux d’exploitation liés à l’entreprise mais

uniquement pendant la durée du projet.
c- autre chose, à préciser.
3- le flux de trésorerie final doit inclure :
a- la valeur résiduelle brute.
b- la capital initialement investi et la récupération de besoin en fonds de

roulement.
c- la valeur résiduelle nette et la récupération du besoin en fonds de

roulement.
4- Les critères atemporels sont qualifiés ainsi car :
a- ils tiennent compte de la chronologie des flux de trésorerie.
file:///C|/COURS%20ADEL/tsge/tsge3/finance2/chap1fin/eval.html (1 sur 3)21/09/2004 11:25:41
b- ils tiennent compte de l’ensemble des flux de trésorerie.
c- ils négligent le facteur temps.
5- Un projet est acceptable si son TRI est :
a- supérieur à 0.
b- supérieur à 1.
c- supérieur à t.
6- Un projet n’est pas rentable si sa VAN est :
a- inférieure à 0.
b- inférieure à 1.
c- inférieure à x.
7- Il ne faut pas tenir compte du mode de financement du projet pour évaluer la

VAN, car on cherche à évaluer :
a- une rentabilité économique.
b- une rentabilité financière.
c- une rentabilité moyenne.
8- L’indice de profitabilité mesure :
a- l’avantage relatif global.
b- l’avantage absolu global.
c- la rentabilité globale.
9- L e délai de récupération est un critère qui favorise :
a- a liquidité.
b- la rentabilité.
10- La valeur actuelle nette est un critère de :
a- liquidité.
b- rentabilité économique .
c- rentabilité financière.
Résultats
Exercices
EXERCICES
Exercice 1
L’analyse d’un projet d’investissement comporte les données suivantes :
 Capital investi : 1000 D (engagé en totalité à la date zéro ; augmentation de

BFR négligeable et durée d’amortissement 5 ans).
 Chiffre d’affaires : pour la première année, le chiffre d’affaire prévisionnel

imputable au projet a été évalué à 1 000 D. On a fait ensuite l’hypothèse que
les chiffres d’affaires suivants seraient en progression de 10% par an.
 Charges variables : représentent 60% du chiffre d’affaire.
 Charges fixes : sont évaluées à 100 D.
 Taux d’imposition : 35%.
 Taux de rentabilité minimum exigé par les actionnaires : 10%.
Travail à faire
1- Calculer la VAN et le TRI de ce projet ; conclure.
2- Calculer le DRS et DRA.
Exercice 2
Après avoir investi il y a un an, dans l’achat d’une machine destinée à la fabrication d’un
de ses produits, la société FILTEX apprend qu’une nouvelle machine vient d’apparaître sur
le marché et permet des performances encore plus satisfaisantes que la précédente. Cette
dernière avait coûté 8 000 D, il y a un an, et était amortie linéairement sur 8 ans avec une
valeur résiduelle nulle. Si elle était vendue actuellement, on retirerait 5 000 D.
La nouvelle machine coûterait 11 000 D, et serait amortie pour 10 500 D linéairement sur
sa durée de vie, estimée à 7 ans. Elle pourrait être vendue à la fin de sa vie utile pour 500
D.
La société espérait produire annuellement 100 000 unités de son produit pendant les 7
prochaines années. Le matériel actuellement en service entraînerait un prix de revient
unitaire se décomposant ainsi :
file:///C|/COURS%20ADEL/tsge/tsge3/finance2/chap1fin/exercice.htm (1 sur 7)21/09/2004 11:25:42
Exercices
 Main d’œuvre directe : 0,140 D par unité,
 Matière première : 0,100 D par unité,
 Frais généraux répartis : 0,140 D par unité.
La nouvelle machine permettrait de réduire le coût de la main d’œuvre à 0,120 D

par unité, le coût des matières premières à 0,090 D par unité et les frais généraux
à 0,120 D par unité. Toutes choses resterait égale par ailleurs . Le taux d’impôt est
de 35% et le coût de capital est de 12%.
La société FILTEX doit-elle acheter la nouvelle machine ?
Exercice 3
La compagnie TUNINTER est entrain d’envisager le remplacement de ses avions par de

nouveaux jets. Le directeur financier a préparé une analyse montrant qu’un nouveau jet
coûtera 343 000 D, et qu’il rapportera un cash-flow annuel 100 000 D pendant 5 ans. La
valeur résiduelle des nouveaux jets ainsi que celle des avions utilisés maintenant seront
nulles au bout de 5 ans. Les avions actuels rapportent un cash-flow annuel de 10 000 D par
avion et peuvent être vendus actuellement à 50 000D l’avion. Le taux d’impôt est supposé
être nul.
Si le coût de capital est de 10%, et si la compagnie envisage le remplacement de deux

avions par un seul jet, qu’elle est la valeur actuelle nette de ce projet de remplacement ?
Exercice N°4
L’entreprise « LOBNA » se propose de réaliser le projet d’investissement consistant à se

lancer dans un nouveau processus de fabrication nécessitant :
 une machine d’un coût de 2 000 000 D, amortissable linéairement sur 5 ans,
sa valeur résiduelle est nulle
 une production s’étalant sur 5 ans et donnant lieu aux prévisions suivantes :

Désignation N N+1 N+2 N+3 N+4
Exercices
CA 700 000 820 000 1 100 000 1 500 000 2 200 000
CV 100 000 240 000 330 000 450 000 660 000
CF(hors amt) 180 000 100 000 110 000 135 000 200 000
Taux d'imp 35 35 35 35 35
Travail à faire :
1- Evaluer les cash-flows nets prévisionnels de l’investissement, sachant que la

variation du BFR est égale à 15% de l’augmentation prévisionnelle du chiffre d’affaire.
2- Calculer le délai de récupération simple et actualisé, la VAN, l’Ip et le TIR de ce

projet.
Exercice N°5
Pour moderniser sa production, la société Le LAC pense remplacer une machine de

production par une nouvelle machine plus performante. On fournit les informations
suivantes :
a) Ancienne machine : achetée il y a deux ans à 42 000 D ; durée de vie 7

ans ; valeur résiduelle nulle ; peut être vendue actuellement à 32 500 D.
b) Nouvelle machine : son coût est de 45 000 D ; durée de vie 5 ans ; valeur
résiduelle nulle. La nouvelle machine permettra une augmentation du chiffre
d’affaires annuel qui passera de 108 000 D à 112 000 D et restera à ce niveau
pendant 5 ans. Les coûts fixes de production resteront constants. Les coûts
variables totaux annuels qui étaient de 50% de l’ancien chiffre d’affaires seront de
46% du nouveau chiffre d’affaires.
Pour son besoin en fonds de roulement, la société sait qu’en général :
 le niveau moyen des comptes clients : 40% du chiffre d’affaires
 le niveau moyen des comptes de stocks : 20% du chiffre d’affaires
 le niveau moyen des comptes fournisseurs : 25% du chiffre d’affaires
Le BFR initial est totalement récupéré à la fin du projet.
Exercices
Le taux d’impôt est de 40%, le coût de capital est de 20% et la société utilise
l’amortissement linéaire pour ses immobilisations.
Faut-il remplacer la machine ? Pourquoi ?
Exercice 6
Une entreprise étudie un investissement pour un nouveau produit .Les renseignements

pour l’année 1993 (première année du projet ) sont les suivantes :
Ventes brutes---------------------------------------------------------------------------------------------200 000

D
Coûts de fabrication (y compris 20 000 d’amortissement et 6 000 de frais généraux) --------

90 000 D
Dépenses commerciales et administratives ( directement associées au

produit)-------------------40 000 D
Achats d’équipements (achetés à terme et non encore payés)---------------------------------------

10 000 D
Diminution des ventes d’autres produits -----------------------------------------------------------------

5000 D
Augmentation des comptes clients-----------------------------------------------------------------------15

000 D
Accroissement des stocks -------------------------------------------------------------------------------20

000 D
Augmentation du passif exigible------------------------------------------------------------------------30

000 D
Intérêts sur les obligations utilisées pour le financement------------------------------------------18

000 D
Impôts sur les bénéfices associés au produits-------------------------------------------------------12

000 D
Evaluer le cash-flow qui peut être utilisé pour le calcul de valeur actuelle de cet
investissement en supposant que les achats d’équipements et les changements du besoin
en fonds de roulement ont lieu au début de l’année, alors que les autres recettes et
dépenses ont lieu à la fin de l’année.
Exercices
Exercice N°7
Un produit est fabriqué par une machine complètement amortie du point de vue fiscal.
Cette machine a une valeur comptable nette de 10 000 D ( la durée de vie utilisée pour
l’amortissement fiscal est différente de celle utilisée pour l’amortissement comptable). Les
coûts de production sont les suivants :
 main d’œuvre directe :………………..4,000 D
 main d’œuvre indirecte :……………...2,000 D
 frais généraux variables :………………1,500 D
 frais généraux fixes :………………….2,500 D
L’année précédente, la production fut de 10 000 unités vendues à 18 D l’unité. Avec des
réparations convenables, la vielle machine peut être utilisée indéfiniment. Le coût de ces
réparations s’établirait autour de 25 000 D par an qu’il conviendrait d’ajouter aux coûts ci-
dessus.
Un fabriquant de machines-outils a proposé de reprendre la vielle machine contre l’achat

d’un nouveau modèle. La nouvelle machine coûterait 60 000 D après déduction de 15 000
D de reprise de l’ancienne machine. Les coûts de production probables associés à cette
nouvelle machine sont les suivants :
 main d’œuvre directe :………………………………………………2,000 D
 main d’œuvre indirecte :…………………………………………….3,000 D
 frais généraux variables :……………………………………………1,500 D
 frais généraux fixes (y compris l’amortissent de l’équipement)…….3,250 D
La nouvelle machine a une durée de vie de 10 ans et une valeur résiduelle nulle .
Le taux d’imposition est de 40% et le coût de capital après impôt est de 10%. On prévoit
que la demande future restera stationnaire au niveau de 10 000 unités par an.
L’entreprise doit-elle faire l’acquisition de la nouvelle machine ?
Exercice N°8
La bijouterie de monsieur Zied est située dans une petite ruelle. Mr Zied pense changer
Exercices
de lieu et acheter un plus grand magasin situé à l’avenue principale. Le nouveau magasin
coûtera 200 000 D (120 000 D pour le terrain et 80 000 D pour la construction ), il y aura
une dépense supplémentaire de 20 000 D pour l’aménagement du magasin. Fiscalement
les coûts du magasin (80 000 D) et de l’aménagement (20 000 D) seraient amorties
linéairement sur 25 ans, avec une valeur résiduelle nulle. Mr Zied utilisera la moitié du
magasin et louera l’autre moitié pour 25 ans à 7 000 D par an. Au bout des 25 ans, toute la
construction sera démolie, mais le terrain gardera sa valeur de 120 000 D.
Le magasin actuel occupé par Mr Zied est loué depuis 8 ans par un contrat de location de
10 ans. Ce contrat peut être résilié moyennant une pénalité de 1 000 D (fiscalement
déductible). Les frais annuels de location sont de 4 000 D. Au bout des 10 ans, le contrat
peut être renouvelé pour 25 ans aux mêmes conditions (4 000 Dpar an) .
Les ventes annuelles de Mr Zied s’élèvent à 258 000 D, et ses achats à 130 000 D. Ils
resteraient toujours au même niveau dans le magasin actuel et augmenteraient de 50%
dans le nouveau magasin. En plus des frais de location, les frais généraux actuels s’élèvent
à 4 000 D (dont 300 d’amortissement de meubles) et se maintiendraient au même niveau
dans le magasin actuel. Ils seraient de 6 000 D dans le nouveau local .
Le taux d’imposition étant de 40% et le coût de capital de 12%.
a- Est-ce que Mr Zied devrait changer de local ?
b- Si la valeur du terrain augmente de 3% par an pendant 25 ans, et que

monsieur Zied compte vendre le terrain au bout des 25 ans, devrait-il changer de
local ?
Exercice N°9
La société « Ben Aissa » utilise un ordinateur dont le prix d’achat était de 25 000D. La
machine a 5 ans et vaut actuellement 5 000 D. L’amortissement est linéaire sur 10 ans
(durée de vie totale de la machine). La valeur résiduelle, anticipée au bout de la durée de
vie de la machine est nulle. La direction envisage l’achat d’un nouvel ordinateur au prix de
50 000 D, la durée de vie anticipée est de 5 ans et la valeur résiduelle brute est de 1 000 D
La diminution des charges d’exploitation (hors amortissement) due au nouvel ordinateur

est estimée à 5 000 D par an. Le chiffre d’affaires annuel augmenterait de 1% du fait d’une
meilleure exploitation, le chiffre d’affaires actuel est de 500 000 D.
Doit-on remplacer l’ordinateur sachant que le coût de capital est de 10% et que le
taux d’impôt est de 35% ?
Exercices
La décision
d'investissement en
avenir certain Plusieurs cas particuliers peuvent être rencontrés en comparant
Problèmes particuliers les projets d’investissement. En effet les critères habituels
exposés au chapitre précédent peuvent être insuffisants dans
certaines situations. Tel est le cas, par exemple, des projets de
OBJECTIF tailles ou de durées différentes. En outre, nous avons supposé
tout au long du précédent chapitre une abondance de capital
1. Appréciation pour les investisseurs ce qui n’est pas le cas en pratique.
des critères TRI
Nous exposerons donc dans ce chapitre :
et VAN
2. Cas des
alternatives
 Le cas de contradiction entre les critères de valeur
incomplètes
actuelle nette et de taux interne de rentabilité ;
3. Sélection des
projets sous  La comparaison entre projets de tailles et/ou de durées
différentes et en absence de contrainte de budget ;
contrainte
budgétaire  La technique de rationnement de capital.
Essentiel à retenir
Auto-évaluation
Exercices
A la fin de ce chapitre l’étudiant doit être capable de résoudre les problèmes des alternatives incomplètes (projets de durées
Objectifs
A la fin de ce chapitre l’étudiant doit être capable de résoudre les problèmes des alternatives incomplètes
(projets de durées ou de montants différents) en choisissant les bons critères. Il doit aussi pouvoir
sélectionner des projets en présence de contrainte budgétaire.
SECTION I : APPRECIATION DES CRITERES TRI ET V
I. Appréciation des critères TRI et VAN
 Conflit entre le TRI et le VAN

 Limites du TRI
1 Conflit entre le TRI et la VAN
1-Conflit entre le TRI et le VAN

2- Limites du TRI
1- Conflit entre le TRI et la VAN
2-1 Cas d’un seul projet
La VAN est un polynôme de degré n.
Il s’agit d’une fonction décroissante de k, se représentant graphiquement ainsi :
- Si k < TRI alors VAN > 0 : Le projet peut être accepté selon les deux critères.
- Si k = TRI : on est indifférent alors VAN = 0.
- Si k > TRI alors la VAN < 0, le projet est à rejeter selon les deux critères.
1 Conflit entre le TRI et la VAN
Ainsi, pour le cas d’un seul projet, les critères TRI et VAN conduisent à la même
décision. Toutefois, un problème peut se poser s’il s’agit de choisir entre deux projets
mutuellement exclusifs.
1-2 Cas de choix entre deux projets (ou plus) :
Pour des projets de même montants et de même durées de vie ; les critères TRI et VAN
peuvent conduire à des décisions divergentes.
Exemple :
Soit deux projets A et B mutuellement exclusifs, présentant les caractéristiques suivantes :
Investissement A B
I0 100 100
CFN1 20 100
CFN2 120 31,5
a- Calculer les VAN des deux projets au taux de 5 %.
b- Calculer les TRI des deux projets .
c- Conclure.
d- Analyser graphiquement les résultats obtenus.
Solution
2 Limites du TRI
1-Conflit entre le TRI et le VAN

2- Limites du TRI
2- Limites du TRI
2-1 TRI multiples
Exemple : Une entreprise utilise une machine qui permet de creuser un tunnel en deux
ans. Les recettes nettes seront de 10 000 000 D par an (projet A). La machine pourrait être
remplacée par une machine plus puissante pour le prix de 1 600 000 D. Le tunnel serait
creusé en un an et la recette serait de 20 000 000 D (projet B).
Calculer le TRI pour le projet différentiel (B-A).
Solution
2-2 Inexistence de TRI
Pour certaines séquences de flux, le TRI n’existe pas.
Exemple :
Soit un investissement de 100 MD, de durée de vie 2ans et générant des flux futurs
respectifs de 200 et 150.
Calculer le TRI et la VAN de ce projet.
Solution
SECTION II : COMPARAISON DES PROJETS D’INVESTISSEMEN...NDANCE DE CAPITAL : CAS DES ALTERNATIVES INCOMPLETES
II. Cas des alternatives incomplètes
 Investissements de montants différents
1-1 Critère de l'indice de profitabilité

1-2 Investissement complémentaire ou différentiel
 Projets de durées différentes
2-1 réinvestissement des cash-flows

2-2 Renouvellement à l'identique
Lorsque les projets ne sont pas mutuellement exclusifs , on peut retenir tous ceux qui
sont rentables selon le ou les critère(s) choisis. Par contre, s’il s’agit de projets
mutuellement exclusifs , le problème ne se pose que si les montants et/ou les durées de
vie sont différentes : c’est le cas d’alternatives incomplètes.
Dans ce dernier cas, les critères habituels (VAN, TRI) peuvent mener à des décisions
contradictoires. Ces critères doivent être ajustés pour aboutir à une décision judicieuse.
1 Investissements de montants différents :


1- Investissements de montants différents :
1-1 Critère de l’indice de profitabilité
a- Principe
L’indice de profitabilité détermine le cash-flow actualisé pour 1 dinar investi. Ainsi dans le
cas de projets de montants différents, ce critère peut écarter la divergence au niveau des
montants investis.
b- Exemples
Exemple 1
Deux projets A, B mutuellement exclusifs, présentent les caractéristiques suivantes :
CFNi A B
CFN0 250 000 200 000
CFN1 70 000 60 000
CFN2 100 000 80 000
CFN3 90 000 80 000
1 Investissements de montants différents :
CFN4 60 000 60 000
taux d’actualisation : 10 %
Travail à faire :
1- calculer les VAN des deux projets, et leurs TRI.
2- Calculer les IP pour les deux projets, quel projet choisir ?
Solution
Exemple 2 :
Le Directeur financier de la société JEANS compare deux projets A et B. Il a calculé la

VAN de chacun au taux de 10 %.
Les résultats obtenus sont résumés dans le tableau suivant :
Valeur actuelle des

Projet I0 VAN
flux
Projet A 1 000 000 D 1 100 000 100 000
Projet B 500 000 D 600 000 100 000
Il a conclu à l’indifférence entre ces deux projets. A-t-il raison ?
Solution
12 Investissement complémentaire ou différentiel


a- Principe
Cette méthode consiste à étudier, à part, la rentabilité du complément de fonds investis

dans le projet ayant le montant le plus élevé. Ce complément de fonds représente un
investissement différentiel fictif. Les flux de trésorerie relatifs à ce dernier sont supposés
être égaux à la différence entre les flux générés par les deux investissements.
Si l’entreprise peut investir le montant différentiel à un taux supérieur au TRI ou

générant une VAN supérieure à celle du projet différentiel, elle aura intérêt à opter
pour le projet de taille inférieure.
b- Exemples
Exemple 1-
Rependre les données de l’exemple précédent.
Travail à faire :
1- Comparer les deux projets en calculant les VAN et les TRI.
2- Calculer la VAN et TRI de l’investissement différentiel.
3- quel projet l’entreprise a-t-elle intérêt à choisir.
Solution
12 Investissement complémentaire ou différentiel
Exemple 2-
Soit les projets A et B ayant les caractéristiques suivantes :
Projets I0 CFN1 CFN2 CFN3 CFN4
A -35 000 10 000 15 000 18 000 20 000
B -50 000 12 000 20 000 25 000 30 000
Le taux d’actualisation est de10%.
Travail à faire :
1- Calculer la VAN , le TRI et l’IP des projets A et B.
2- Evaluer la rentabilité de l’investissement différentiel (B-A).
3- Quel projet retenir, si l’entreprise ne peut investir les 15 000 D

supplémentaire ailleurs.
4- L’entreprise a la possibilité de placer les 15 000D sur 4 années et récupérer

à la fin de chaque année 1600 D.
La décision proposée dans la question précédente sera elle modifiée.
Solution
21 Réinvestissement des cashflows


2-1 Réinvestissement des cash-flows
a- Principe
Cette méthode consiste à supposer que l’entreprise a l’opportunité de réinvestir les flux de
trésorerie générés annuellement par les projets d’investissement. Ainsi, le réinvestissement
sera fait sur la durée de vie du projet le plus long. De cette manière, il serait possible de
ramener les projets à une même durée.
Enfin, pour décider du/des projet(s) à retenir, on calculera une valeur actuelle nette globale
(ou intégrée) qui tiendra compte de l’ensemble des flux procurés aussi bien par
l’investissement initial que par le réinvestissemen
b- Exemple :
Soit deux projets A et B se caractérisant par les données suivantes :
Invest. I0 CFN1 CFN2 CFN3 CFN4 CFN5
A 100 000 50 000 60 000 50 000 20 000 10 000
B 100 000 70 000 60 000 40 000 - -
taux d’actualisation 10 %.
1- Calculer les VAN et les TRI des deux projets.
2- Conclure.
Solution
Définition : La VAN globale (VANG) est la différence entre la valeur actuelle de la valeur
acquise et le montant initialement investi.
La valeur acquise étant calculée sur la base de la durée de vie du projet le plus long, à un
taux de réinvestissement x (généralement différent du taux d’actualisation).
Soit :
k :le taux d’actualisation,
x : le taux de réinvestissement
A : la valeur acquise des cash-flows,
VANG : la valeur actuelle nette globale.
2 n-1
A = CF n + CF n-1(1 + x) + CF n-2(1 + x) + … + CF1(1 + x)
La VANG mesure l’avantage global que procure l’ensemble : investissement initial +

réinvestissement des cash-flows.
Par analogie, le TRI Global correspond à une VAN G = 0.
D’où :
Suite de l’exemple :
Considérons un taux de réinvestissement des cash-flows de 12 %.
Calculer les VAN G, TRI G des projets A et B.
Solution
22 Méthode du plus petit commun multiple des durées de vie :(renouvellement à l’identique)


2-2 Méthode du plus petit commun multiple des durées de vie :(renouvellement à
l’identique)
a- Principe
L’objectif étant toujours de ramener des projets de durées inégales à une même durée.
Pour cela cette méthode consiste à se fonder sur l’hypothèse que l’entreprise puisse
renouveler ces investissements dans les mêmes conditions initiales (même montant, même
durée, mêmes flux de trésorerie). Le renouvellement se fera sur une durée qui est égale au
plus petit commun multiples des durées de vie.
b- Exemples
Exemple 1
Soit une entreprise qui a le choix entre deux types de machines A et B pour réaliser sa
production.
La machine A de une durée de vie de trois ans ; coûte 1000 D et génère des cash-flows
annuels de 500 D. La machine B coûte également 1000 D, génère des cash-flows annuels
de 700 D et a une durée de vie de deux ans.
Calculer au taux de 10 %, VAN (A) et VAN (B).
Solution
Exemple 2
Une entreprise a le choix entre deux projets A et B de même capital initial 1800 D.
Toutefois, le projet A a une durée de vie de 4 ans et susceptible de générer des cash-flows
22 Méthode du plus petit commun multiple des durées de vie :(renouvellement à l’identique)
annuels de 700 D. Alors que B a une durée de 2 ans, mais ses cash-flows prévisionnels
sont estimés à 1400 D par an et nécessite des dépenses annuelles d’entretien de 200 D.
Quel projet lui conseillez-vous?
Solution
SECTION III : SELECTION DES PROJETS SOUS CONTRAINTES
III. Sélection des projets sous contrainte budgétaire
1-Projets non mutuellement exclusifs

2- Projetsmutuellement exclusifs
Les projets ne sont pas toujours mutuellement exclusifs, ainsi on peut opter pour un ou
plusieurs projets à la fois tant que leur valeurs actuelles nettes sont positives, si l’entreprise
disposait du capital nécessaire . Toutefois, le budget disponible représente dans certain cas
une contrainte dont on doit respecter :au niveau des divisions d’entreprise, la direction
générale limite les budgets d’investissement dont disposent les directeurs des divisions ;
également au niveau de l’entreprise les banques peuvent refuser de nouveaux emprunts
car elles estiment que le taux d’endettement est trop élevé ou encore, les actionnaires
dirigeants sont hostiles à une augmentation de capital qui leur ferait perdre la majorité.
1 Projets de durées de vie identiques

a- Principe
Sous la contrainte d’un budget fixe, on ne peut pas sélectionner une fraction d’un projet,
mais on peut par exemple opter pour deux projets ou plus mais toujours dans la limite du
budget disponible.
La règle de sélection étant toujours la maximisation de la valeur actuelle nette globale et par
conséquent la valeur de l'entreprise.
Les projets rentables seront classés par ordre décroissant de l'indice de profitabilité (pour
éliminer l'effet de taille favirisant les grands projets), ensuite on calcule le capital nécessaire
cumulé. On retiendra par la suite l’ensemble des projets dont le capital cumulé est inférieur
ou égal au budget disponible.
b- Exemple
La société HOME CENTER est spécialisée dans la fabrication et la commercialisation

d’articles de maison. Quatre projets d’investissement sont proposés à la direction générale
par les divisions approvisionnement, comptable et financière, informatique et commerciale.
Les 4 projets A, B, C et D ont une durée de vie 12 ans. Le taux de rentabilité minimum
exigé est de 13% et la société dispose d’un budget de 200 millions de dinars.
Les quatre projets présentent les caractéristiques suivantes:
Projets A B C D
Capital 100 150 90 70
CFN annuel 30 29 26 25
Quelle(s) proposition(s) faut-il retenir ?
Solution
2 Projets mutuellement exclusifs

Pour ne pas commettre l’erreur de retenir des projets mutuellement exclusifs, la sélection
doit se faire en deux étapes :
1ère étape :
@ grouper les projets mutuellement exclusifs par lots ;
@ leur appliquer les critères appropriés pour sélectionner entre eux.
2ème étape :
@ On peut appliquer aux projets retenus dans la 1ère étape la méthodologie

d’analyse des projets non mutuellement exclusifs et en situation de rationnement de capital.
Décision d'investissement en avenir certain Problèmes particuliers
- Les alternatives incomplètes sont résumées dans le tableau suivant :
Projets de montants différents de durées différentes
- l'indice de profitabilité (mais il ne tient - le réinvestissement des cash-flows.

pas compte du diffrentiel
Critères d'investissement). - le renouvellement à l'identique.
- l'investissement différentiel. - l'annuité équivalente.
- L’investissement différentiel est analysé à part et on calcule sa VAN et son TRI. Son
montant est égal à la différence entre ceux des deux projets.
Ses cash-flows sont égaux à la différence entre les flux générés par les deux projets.
- Le réinvestissement des cash flows : on utilise les critères globaux :
avec
n: durée du projet
x: taux de reinvestissement
k : taux d'actulisation
- Le renouvellement à l’identique : on calcule le ppcm parmi les durées prévues, on envisage la

duplication des projets pendant la durée du ppcm et on calcule la VAN correspondante à
chaque projet. Le projet dupliqué ayant la VAN la plus élevée est le plus rentable.
- Si le renouvellement et le réinvestissement ne sont pas possibles, le calcul de l’AEQ sur la

durée la plus longue est le critère à appliquer.
- Dans le cas de contrainte budgétaire, il faut :
file:///C|/COURS%20ADEL/tsge/tsge3/finance2/chap2fin/retenir.htm (1 sur 2)21/09/2004 11:25:46
Décision d'investissement en avenir certain Problèmes particuliers
- d’abord faire un classement selon la rentabilité (VAN ou VANG par exemple) ; après
avoir choisi entre projets mutuellement exclusifs
- ensuite appliquer la contrainte de budget.
1- Les projets mutuellement exclusifs sont des projets :
a- dont le choix de l’un exige celui de l’autre.
b- dont le choix de l’un exclu celui de l’autre.
c- n’ayant aucun lien.
2- Pour comparer des projets de montants différents, on peut utiliser comme

critère :
a- la valeur actuelle nette.
b- l’investissement différentiel.
c- le délai de récupération.
3- L’utilisation de l’indice de profitabilité dans la comparaison de projets de

montants différents :
a- n’est pas efficace.
b- est efficace.
c- n’est pas possible.
4- Le réinvestissement des cash-flows sert à comparer des projets :
a- de montants différents.
b- de durées différentes.
c- de flux différents.
file:///C|/COURS%20ADEL/tsge/tsge3/finance2/chap2fin/eval.htm (1 sur 3)21/09/2004 11:25:47
5- On calcule l’annuité équivalente sur la durée la plus longue lorsque :
a- le renouvellement des projets n’est pas possible.
b- le renouvellement des projets est possible.
c- Les projets sont de montants différents.
6- Le taux de réinvestissement est :
a- égal au taux d’actualisation.
b- égal au taux de rentabilité interne.
c- un taux différent.
7- Les critères globaux :
a- ne se contredisent jamais.
b- se contredisent dans le cas de projets de montants différents.
c- se contredisent en présence de contrainte budgétaire.
8- On parle de situation de rationnement de capital lorsque :
a- l’entreprise dispose d’un budget illimité.
b- l’entreprise dispose d’un budget limité.
c- > le capital relatif au projet est emprunté.
9- En présence de contrainte budgétaire et pour des projets indépendants, pour

décider des projets à retenir :
a- on peut se limiter au critère de la VAN.
b- il faut utiliser l'IP.
c- on utilise le critère de l’annuité équivalente.
10- En situation de rationnement de capital et avec existence de projets

mutuellement exclusifs ; pour décider des projets à retenir, il faut :
a- commencer par choisir entre les projets mutuellement exclusifs.
b- commencer par choisir entre les projets indépendants.
c- autre chose ; à préciser.
Résultats
Exercices
Exercices
Exercice N°1
D eux projets d’investissements mutuellement exclusifs sont envisagés par la société DECISION. Leurs
flux de trésorerie (en milliers de dinars) figurent dans le tableau ci-dessous.
0 1 2 3
Projet A -15 000 1 000 8 000 13 000
Projet B -15 000 12 000 5 000 2 000
Le coût de capital de l’entreprise est de 10%.
Travail à faire :
1- Déterminer pour chacun des projets :
1-1. La VAN
1-2. Le taux interne de rentabilité.
1-3. Expliquer la contradiction et conclure.
2- Représenter graphiquement l’évolution de la VAN en fonction du taux d'actualisation.
3- A quel taux, les deux solutions sont-elles équivalentes ?
4- Quelle décisions doit-on retenir ?
5- Peut-on aussi lever le dilemme en plaçant les flux de trésorerie positifs à un taux de 9% ?
Pour cela, calculer le taux interne de rentabilité intégré et la valeur actuelle nette intégrée des
deux projets, au taux de 10%.
Exercice N° 2
La société SOLA compare deux projets d’investissement A et B dont les caractéristiques sont les
suivantes :
CFN 0 1 2 3 4 5 6
Exercices
A -25 000 7 000 7 000 7 000 7 000 7 000 10 000
B -10 000 2 000 5 000 0 2 000 5 000 10 000
Il vous est demandé de :
1- calculer les VAN au taux de 10% , les TRI et de développer l’approche de l’investissement
différentiel. Conclure.
2- calculer le TRIG et la VANG des deux projets sachant que le taux de réinvestissement est de
12%. Conclure.
Exercice N°3
La Société Tunisienne d’Electroménager (SOTELEC) produit des plaques à crêpes. L’essor

commercial de cette entreprise est freiné actuellement par sa capacité de production qui est limitée à 20
000 appareils par an.
Les coûts de production compromettront, à terme, la compétitivité des produits. Le marché potentiel du
produit est estimé à 30 000 appareils par an, niveau qui devrait se stabiliser les années suivantes.
L’achat d’une nouvelle chaîne de fabrication est envisagé par les services techniques et financiers qui
ont le choix entre deux équipements.
Chaîne robuste à technicité moyenne :

Chaîne de haute technicité
A
Investissement 2 200 000 2 500 000
Capacité de production 35 000 appareils par an 30 000 appareils par an
Durée de vie 5 ans 5 ans
Charges d'exploitation variables

176 D 170 D
unitaires
Le prix de vente prévisionnel des plaques à crêpes est de 200 D et il ne devrait pas varier
sensiblement au cours des prochaines années.
Les chaînes de fabrication sont amorties selon le système linéaire.
Exercices
Le coût de capital est de 11%.
On applique un taux d’impôt de 35%.
Travail à faire :
1- Quel type de chaîne sera choisi en prenant la valeur actuelle nette sur 5 ans comme critère ?
2- Le critère de la VAN est-il pertinent pour classer deux projets de montants différents ?
3- Déterminer les indices de profitabilité des deux projets.
4- Quel type de chaîne sera choisi en prenant le taux interne de rentabilité comme critère ?
que peut-on penser de ce critère de choix ?
5- Déterminer le taux interne de rentabilité global, dans l’hypothèse où les cash-flows

d’exploitation sont placés au taux de 12 % jusqu'à la fin de la durée de vie. Conclure.
6- Quel est le délai de récupération du capital investi de chacun des projets :
a- sans actualisation ?
b- avec actualisation ?
c- conclure.
7- Les différents critères utilisés conduisent-ils à la même décision ? Peut-on avoir des conflits
de critères ?
Exercice N°4
L’entreprise SERIX réalise un investissement dont les caractéristiques sont résumées dans le tableau
suivant :
CFN 0 1 2 3
Montants 24 950 15 000 10 000 4 000
Le directeur financier de l’entreprise cherche à déterminer son taux de rentabilité réel (global) et sa
VAN réelle, sachant que le coût des ressources finançant le projet est de 7% et que le taux de
réinvestissement moyen des flux de trésorerie est de 8%.
Exercice N°5
Exercices
La société SIGMA envisage de réaliser un investissement et hésite entre deux projets de durées de vie
inégales. Le tableau ci-dessous fournit des informations sur ces projets .
Projet A Projet B
I0 3 500 000 3 500 000
CFN 950 000/an 775 000/an
n 5 ans 7 ans
Le matériel est amorti linéairement et la valeur résiduelle est supposée être la valeur comptable nette.
Le coût du capital est de 10%
Travail à faire :
1- Pourquoi ne peut-on pas utiliser le critère de la VAN pour comparer ces deux projets ?
2- Quel est le projet le plus rentable :
2-1. si l’on retient comme horizon 5 ans.
2-2. si l’on envisage un renouvellement à l’identique des projets, est-il raisonnable de

calculer la VAN ?
2-3. si l’on utilise la méthode de l’annuité constante équivalente ;
2-4. Quelle méthode est préférable ?
3- Déterminer la VAN intégrée des deux projets, dans l’hypothèse où l’on pourrait placer les
cash-flows d’exploitation au taux de 13%.
Exercice N°6
La société CHEIMA compare les deux projets X et Y suivants :
CFNi 0 1 2 3 4 5
Projet X -25 000 10 000 10 000 10 000 - -
Projet Y -25 000 8 000 8 000 8 000 8 000 8 000
Exercices
1- Calculer les VAN au taux de 10% et les TRI des deux projets.
2- Calculer les VANG, les TRIG sachant que le taux de réinvestissement est de 15%.
3- Après avoir étudié les deux projets, le directeur financier de la société estime que si les flux
du projet X sont quasi certains ceux du projet Y pourraient être inférieurs à ceux initialement
prévus. En supposant des flux annuels constants, quel abattement sur le montant prévu
entraînerait une modification dans le classement des projets.
Exercice N°7
Une société envisage d’investir dans l’un des projets suivants :
Projet Invest (en MD) Cash-flows bruts VRN
Année T=0 T=1 T=2 T=1 T=2 T=3 T=4 T=5 T=5
P1 360 - - 120 120 120 120 120 60
P2 240 132 - 70 100 150 150 150 100
P3 120 132 145,2 50 80 200 200 200 120
a- L’amortissement est linéaire :
- sur 5 ans pour l’investissement de la période 0,
- sur 4 ans pour l’investissement de la période 1,
- sur 3 ans pour l’investissement de la période 2.
b- Le taux d’impôt est de 35%.
c- Le DRS exigé par la société est de 3 ans et 6 mois au maximum.
d- La rentabilité exigé par les actionnaires est de 10%.
Travail à faire :
1- quel projet retenir selon la VAN et le DRS.
2- les investissements nécessaires au lancement du projet P1 sont les suivants :
Exercices
a- terrain : 100 MD,
b- équipements : 200 MD,
c- BFR : 60 MD.
Compte tenu de ces éléments, la décision prise en 1/ est-elle remise en cause ? expliquer.
3/ La société a également la possibilité d’un autre projet P4 dont le montant est de 800 MD et la
durée de vie est de 15 ans. Ce projet a une VRN de 200 MD et susceptible de générer des cash-
flows nets constants de 150 MD chacun, mais nécessite des dépenses annuelles d’entretien de
15MD.
Etablir ainsi le choix entre ce projet et celui retenu dans la première question .
Exercice N°8
L’ entreprise ALPHA a l’opportunité d’investir dans les projets suivants :
Projets CFN0 CFN1 CFN2 CFN3 CFN4
A 250 110 110 110 110
B 150 60 60 60 60
C 360 160 160 160 160
D 200 170 170 170 170
Toutefois, elle dispose d’un budget limité à 500 MD.
Le taux d’actualisation est de 10%.
Quels projets retenir .
Introduction
Chapitre3
Décision
d'investissement en Les décisions d’investissement prises dans l’entreprise concernent l’av
avenir risqué
l’anticipation d’événements futurs. Ces événements peuvent, en réalité
probables et parfois imprévisibles.
OBJECTIF
Trois contextes d’incertitude sont possibles :
1. Méthode L’avenir certain : On peut prévoir avec certitude les différentes com
approximative n’est pas tout a fait objectif en pratique.
de prise en
L’avenir risqué : On peut associer des distributions de probabilités aux
compte du risque décisions (les flux de trésorerie).
2. Méthodesde
mesure du risque L’avenir incertain : On n’a aucune idée sur les probabilités.
3. Decision
sequentielles
(l'arbre de Ces trois contextes d’incertitude peuvent se schématiser ainsi :
decision)
Auto-évaluation
Exercices
file:///C|/COURS%20ADEL/tsge/tsge3/finance2/chap3fin/index3.htm (1 sur 2)21/09/2004 11:25:48
Ce chapitre est consacré à l’étude de la décision d’investissement en a

respectivement :
- Les méthodes approximatives de prise en compte du risque ;
- Les méthodes de mesure du risque;
- Les décisions séquentielles.
file:///C|/COURS%20ADEL/tsge/tsge3/finance2/chap3fin/index3.htm (2 sur 2)21/09/2004 11:25:48
Objectif:

Objectifs:
 appliquer les différentes méthodes de prise en compte et de mesure du risque, dans les décisions
d’investissement en avenir risqué.

 interpréter les résultats obtenus et proposer la bonne décision.
 Appliquer la technique de l’arbre de décision.
SECTION I : METHODES APPROXIMATIVES DE PRISE EN COMPTE DU RISQUE
I. METHODES APPROXIMATIVES DE PRISE EN COMPTE DU RISQUE
1- réduction de la durée de vie

2- approche d'équivalence de certitude
3- taux d'actualisation ajusté: TAA
Chapitre 3: La décision d'investissement en avenir risqué

1- Réduction de la durée de vie du projet :
1-1 Principe :
Cette méthode consiste à éliminer du calcul de la rentabilité les cash-flows jugés trop
incertains car ils sont éloignés dans le temps. On calcule ainsi une VAN ajustée :
Avec :
VAN ajustée : la VAN ajustée pour le risque ;
CFNi : Cash-flow net de la période i ;
n : durée réelle du projet ;
m : années correspondants aux cash-flows jugés trop incertains ;
k : taux d’actualisation sans risque.
1-2 Exemple
Les caractéristiques d’un projet d’investissement sont résumées dans le tableau suivant :
Période 1 2 3 4 5 6 7 8
CFNi 100 300 350 350 400 500 600 600
I0 = 1 500 MD ;
n = 8 ans ;
k = 10 % ;
m = 7ème et 8ème année.
Calculer la VAN ajustée de ce projet.
Solution
1-3 Appréciation
Cette méthode est recommandée essentiellement pour :
- les entreprises appartenant à un secteur de mutation technologique rapide ;
- les durées dépassant largement l’horizon économique.
hapitre 3: La décision d'investissement en avenir risqué

2- Approche d’équivalence de certitude
2-1 - principe :
Cette méthode consiste à calculer pour les flux risqués des flux certains équivalents (fictifs).
Ces flux certains sont toujours inférieurs aux flux incertains. Ces deux derniers sont liés par
la relation suivante :
CFN équivalent certain = CFN incertain x Coeff. d'équivalence de certitude.
La valeur actuelle nette ajustée pour le risque sera donc :
Avec :
: coefficient d’équivalence de certitude ;
k : taux d’actualisation net de risque ;
0< < 1 : il varie à l’inverse du risque.
La détermination de at est largement fondée sur l’impression, elle doit normalement

refléter les préférences des investisseurs en matière de risque. Elle est plus faible pour un
décideur prudent que pour un décideur audacieux.
2-2 Exemple
La société SIAB spécialisée dans la fabrication de stylos, compte investir 200 000 D dans
un projet de modernisation, afin de pouvoir faire face à l’ouverture accrue des marchés. Les
informations concernant les flux de trésorerie prévisionnels et le risque sont données dans
le tableau ci-dessous :
hapitre 3: La décision d'investissement en avenir risqué
CFNi 50 000 100 000 200 000 50 000
0,9 0,8 0,7 0,6
Evaluer la rentabilité de ce projet avec et sans prise en compte du risque.
Solution

3- Taux d’actualisation ajusté : (TAA)
3-1 Définition
Cette méthode consiste à incorporer le risque dans le taux d’actualisation en faisant varier
ce dernier avec le degré de risque.
C’est à dire :
k' = TAA = Taux sans risque + prime de risque = k + i
Avec k : le taux d’actualisation sans risque ;
K’ : le taux d’actualisation avec risque ;
i : la prime de risque.
3-2 Exemple
Une entreprise de fabrication de produits électroménagers désire investir 10 000 D dans un

projet susceptible de générer des flux de 5000 D par an pendant 3 années. Vue la nature
de ses produits, l’entreprise associe à cette catégorie de projets une prime de risque de 6%.
Son coût de capital sans risque s’élève à 10%.
Evaluer la rentabilité de ce projet avec et sans risque.
Solution
SECTION II METHODES DE MESURE DU RISQUE
II. Méthodes de mesure du risque
2- rappel statique
3- Cash-flows indépendants
4- Cash-flows parfaitement dépendants
2- rappel statique
Dans les méthodes précédentes, nous avons calculé une rentabilité ajustée pour le risque.
Dans cette section , il s’agit de présenter les méthodes de mesure du risque, pour un projet
isolé.
Les flux de trésorerie sont ici aléatoires, chacun est défini par une distribution de probabilité.
La VAN évaluée en fonction de ces flux sera elle même une variable aléatoire de
paramètres l’espérance et la variance de la VAN [ E(VAN) et s (VAN)].
Remarque
Pour apprécier le risque , on peut soit :
- calculer le coefficient de variation de la VAN :
puis le comparer à un seuil toléré par le décideur.
- calculer la probabilité d’avoir une VAN négative et le comparer à un seuil toléré par le
décideur.
La règle de calcul dépend du degré de dépendance des cash-flows.
On traitera les deux situations extrêmes :
- cash-flows indépendants,
- cash-flows totalement dépendants.
2- rappel statique
2-1- L’espérance de la VAN :
Soient :
X1 et X2 deux variables aléatoires ;
a et b deux constantes ;
Y = a X1 + b X2
E(Y) = a E(X1) + b E(X2)
Et d’une manière générale, si Y est la combinaison de n variables aléatoires Xi, alors :
appliqué à la VAN::
par conséquent:
Exemple
PRIMA JEUX est une entreprise de fabrication de différent types de jouets. Elle est
entrain
d’étudier la faisabilité d’un nouveau projet dont le montant s’élève à 6000 D. Les flux de
trésorerie correspondants présentent les caractéristiques suivantes :
CFNi 3000 3500 4000 5000

1ère année
pi 0,1 0,2 0,4 0,2
CFNi 2000 3000 4000 5000

2ème
année
pi 0,1 0,25 0,3 0,25
Le directeur financier vous demande d’évaluer la rentabilité de ce projet en calculant la VAN

tout en sachant que le coût de capital est de 10% .
Solution
2-2- L’écart - type
V(aX1 + bX2) = a².V(X1) + b².V(X2) + 2a.b.COV(X1,X2)
= a².V(X1) + b².V(X2) + 2a.b. r (X1,X2). s (X1). s (X2)
r (X1,X2) : le coefficient de corrélation de X1 et X2.
Le coefficient de corrélation est toujours compris entre (-1) et 1.
w r = 0 : les deux variables sont indépendantes
donc la variance sera : V(Y) = a². V(X1) + b² V(X2) ;
et d'une manière générale:
w r = 1 : les deux variables sont parfaitement corrélées
donc la variance sera : V(a.X1 + b.X2) = a² V(X1) + b² V(X2) + 2.a.b. s (X1). s (X2)
= (a s (X1) + b s (X2))²
ce qui signifie également : s (Y) = a. s (X1) + b. s (X2)
et d'une manière générale
1 Exemple:
2- rappel statique
Dans ce cas la variance de la VAN est égale à la somme des variances des cash-flows
actualisés :
. n étant la durée du projet.
Exemple:
Soit 2 projets A et B dont le montant est de 60 MD tels que :
Projet A Projet B
CFNi1 Pi1 CFNi2 Pi2 CFNi1 Pi1 CFNi2 Pi2
30 0,1 40 0,15 20 0,1 40 0,15
35 0,2 35 0,15 30 0,25 35 0,15
40 0,4 50 0,2 40 0,3 25 0,2
45 0,2 60 0,3 50 0,25 20 0,3
50 0,1 30 0,2 60 0,1 50 0,2
Comparer la rentabilité (E(VAN)) et le risque ( s (VAN)) de ces deux projets sachant que les
CFN sont indépendants.
Solution
Chapitre III La décision d'investissement en avenir risqué
2- rappel statique
Dans ce cas l‘écart-type de la VAN est égal à la somme des écart-types des cash-flows
actualisés.
Exemple
Soit 2 projets A et B dont le montant est de 60 MD tels que :
Projet A Projet B
CFNi1 Pi1 CFNi2 Pi2 CFNi1 Pi1 CFNi2 Pi2
30 0,1 40 0,15 20 0,1 40 0,15
35 0,2 35 0,15 30 0,25 35 0,15
40 0,4 50 0,2 40 0,3 25 0,2
45 0,2 60 0,3 50 0,25 20 0,3
50 0,1 30 0,2 60 0,1 50 0,2
Comparer la rentabilité (E(VAN)) et le risque ( s (VAN)) de ces deux projets.
Chapitre III La décision d'investissement en avenir risqué
Le taux d’actualisation est de 10%. En supposant que les cash-flows des deux projets sont
parfaitement corrélés.
Solution
III DECISIONS SEQUENTIELLES (L’ARBRE DE DECISION)
III. DECISIONS SEQUENTIELLES (L’ARBRE DE DECISION)
1 Définition
2 Architecture de l’arbre de décision
3 Procédure de construction
4 Méthodologie
1 Définition
4 Méthodologie
1 Définition
Le projet d’investissement peut, dans certains cas impliquer une série de décisions qui se succèdent
dans le temps et interdépendantes. Ces décisions sont liées par des événements. L’arbre de décision
est un graphe représentant les différentes décisions et événements.
La décision est un choix effectué par le décideur.
L’événement est imposé par l’extérieur au décideur.
1 Définition
4 Méthodologie
Le graphe de l’arbre présente des branches qui sont liées par des sommets. Ces derniers peuvent être des nœuds
d’événements ou des nœuds de décisions.

Un nœud de décisions représente un choix entre plusieurs décisions. Il est schématisé par un carré. Les

branches issues de ce carré représentent donc les décisions possibles à une seule date. Chaque décision
conduit à un nœud d’événements. La racine de l’arbre de décision est toujours un nœud de décision.
Un nœud d’événements représente une alternative entre plusieurs événements. Il est schématisé par un

cercle. Les branches issues de ce cercle constituent les événements possibles. A chaque événement sont
attachées une VAN et une probabilité. Pour chaque nœud, on calcule l’espérance mathématique de la VAN et
éventuellement la variance.

1- Définition
2- Architecture de l’arbre de décision
3- Procédure de construction
4- Méthodologie
A chaque nœud de décisions, la bonne décision est celle qui mène au nœud d’événement pour lequel E
(VAN) est maximale.
Attention aux décisions à prendre à une date avant laquelle des événements se sont déjà produits ! pour
calculer l’espérance mathématique de la VAN attachée à une décision, il faut seulement tenir compte des
probabilités des événements postérieurs à la décision. En effet, une décision n’est conditionnée que par
les événements futurs. Elle ne peut pas modifier le passé. Les calculs s’effectuent en remontant le temps
vers le début. L’arbre est progressivement modifié en éliminant, à chaque nœud de décision, les branches
des décisions dominées.
4 Méthodologie
1- Définition
2- Architecture de l’arbre de décision
4- Méthodologie
4- Méthodologie
Le principe est de calculer la rentabilité espérée associée à chaque décision en allant des
nœuds de la fin de l’arbre vers les nœuds précédents et en retenant à chaque fois la
décision générant le rendement le plus élevé ; et ce en suivant les étapes suivantes :
1. Identifier toutes les séquences.
2. Associer des probabilités aux différents évènements.
3. Estimer les cash-flows espérés associés aux évènements de chaque nœud.
4. Calculer la rentabilité espérée au niveau de chaque nœud.
5.Sélectionner à chaque séquence la décision procurant la rentabilité la plus élevée.
6. Continuer ainsi jusqu’au début de l’arbre. Et choisir la meilleure décision pour tout le
problème.
Une entreprise envisage de lancer un nouveau produit. Pour cela elle est contrainte de faire
de nouveaux investissements. Les éventualités possibles se résument ainsi :
1. Construction d’une grande usine, en t=0, coûtant 15 000 D.
2. Construction d’une petite usine, en t=0, coûtant 10 000 D avec la possibilité d’extension,
en t=1, au coût de 6 000 D.
Les flux de trésorerie prévisionnel dépendent du fait que la demande soit élevée ou faible.
Ils se résument dans le tableau ci-dessous :
4 Méthodologie
Ent=0
CFi Demande élevée Demande Faible
Grande usine Petite usine Grande usine Petite Usine
CF1 5000 2000 5000 2000
CF2 10000 5000 10000 4000
CF3 10000 8000 10000 4000
CF4 15000 8000 10000 4000
En t = 1 (pour la petite usine)
CFi Dde élevée Dde Faible
CF2 10000 5000
CF3 15000 5000
CF4 15000 6000
Il est à noter qu’il y a 30% de chance que la demande soit faible et 70% de chance qu’elle
soit élevée.
Quelle est la décision à prendre sachant que le taux d’actualisation est de 10%.
Solution
? Les critères empiriques de prise en compte du risque :
Ce que vous devez retenir

 Les critères empiriques de prise en compte du risque :
 Les méthodes de mesure du risque :
? Les critères empiriques de prise en compte du risque :
1- On parle d’avenir risqué quand :
a- on n’a aucune idée sur les distributions de probabilité des différents

paramètres de la décision.
b- on peut associer des distributions de probabilité aux différents

paramètres de la décision.
c- il n’y a qu’un seul résultat possible.
2- Les critères empiriques ou traditionnels sont des critères :
a- de prise en compte du risque.
b- d’évaluation du risque.
c- d’évaluation de la rentabilité.
3- les critères probabilistes sont des critères :
a- de prise en compte du risque.
b- de mesure du risque.
c- autre chose ; à préciser .
4- La méthode de l’équivalent certain consiste à :
a- corriger le taux d’actualisation compte tenu du risque à encourir.
b- négliger dans le calcul de la VAN les cash-flows jugés trop incertains.
c- corriger les cash-flows espérés en calculant pour chacun d’eux un cash-

flow certain équivalent.
5- Lorsque les cash-flows sont indépendants, la variance de la VAN est égale :
a- à la somme des variances des cash-flows actualisés.
b- au carré de la somme des écart-types des cash-flows actualisés.
c- à la somme des écart-types des cash-flows actualisés.
6- Le calcul de la VAN espérée :
a- dépend du degré de corrélation des cash-flows.
b- dépend des cash-flows espérés.
c- dépend des cash-flows espérés et du degré de corrélation des cash-

flows.
7- L’écart type de la VAN permet de mesurer :
a- la rentabilité espérée du projet.
b- le risque du projet.
c- la rentabilité espérée et le risque du projet.
8- Soient deux projets A et B se caractérisant par les données suivantes :
Projets/paramètres E(VAN) s (VAN) CV
A 13,76 18,98 1,379
B 12,57 14 1,114
Le risque moyen, constaté à travers le coefficient de variation est plus faible pour le projet
B. Cela signifie que ce dernier projet :
a. serait automatiquement préféré au projet A.
b. serait choisi par un investisseur averse au risque.
c. serait choisi par un investisseur audacieux .
9- La technique de l’arbre de décision :
a- peut être utilisée dans le cas d’une suite de décisions avec différents
évènements.
b- ne peut pas être utilisée dans le cas d’une seule décision.
c- ne peut être utilisée que dans le cas de dépendance partielle des cash-
flows.
10- Dans les méthodes de mesure du risque, on calcule la probabilité d’avoir une VAN
négative puis on la compare avec un seuil fixé par :
a- l’investisseur.
b- le secteur.
c- l’Etat.
Résultats
Exercices
Exercices
Exercice N°1
Soit un projet A dont le montant s ‘élève à 120 000 D et la durée de vie est de 3 ans.
Le taux d’actualisation étant de 8% et les cash-flows sont comme suit :
CFN1 CFN2 CFN3
Montant Pi Montant Pi Montant Pi
50 000 0.1 30 000 0.1 -10 000 0.1
70 000 0.3 60 000 0.25 30 000 0.2
80 000 0.3 90 000 0.4 70 000 0.4
90 000 0.2 100 000 0.15 90 000 0.2
110 000 0.1 120 000 0.1 110 000 0.1
Calculer la rentabilité moyenne et le risque de ce projet dans les deux cas suivants :
a) les cash-flows sont indépendants ;
b) les cash-flows sont parfaitement dépendants.
Exercice N°2
file:///C|/COURS%20ADEL/tsge/tsge3/finance2/chap3fin/exer.htm (1 sur 7)21/09/2004 11:25:55
Exercices
Il s’agit du lancement d’un nouveau produit sur le marché. La direction de marketing de la

société pense que :
- les rentrées nettes dues aux ventes (CA –dépenses de mise en marche de la
publicité) pour chacune des 6 années de durée de vie du produit sont supposées être
en corrélation parfaite ;
- en revanche, les sorties d’argent dues à la fabrication sont considérées comme

mutuellement indépendants.
On fournit les informations suivantes concernant ces rentrées et sorties de fonds :
Période Dépenses Rentrées nettes
E(CF i) s (CF i) E(CF i) s (CF i)
0 350
1 -1600 150 2000 350
2 -1300 75 4000 700
3 -1300 75 4000 700
4 -1300 75 3000 700
5 -1300 75 2500 700
6 -700 100 2000 700
Calculer E(VAN) et s (VAN) , sachant que le taux d’actualisation est de 6%.
Exercice N°3
Exercices
L’entreprise BANANA hésite entre deux projets d’investissements caractérisés par les
paramètres suivants :
Projet P1 Projet P2
Invest. 750 000 750 000
CF1 200 000 400 000
CF2 180 000 200 000
CF3 150 000 300 000
CF4 200 000 150 000
CF5 400 000 100 000
CF6 400 000 100 000
1/ Quel est le meilleur projet selon la méthode du taux ajusté ? Sachant que le taux
d’actualisation sans risque utilisé par cette entreprise est de 8% et que les projets P1
et P2 sont de catégories qui nécessitent la prise en compte d’une prime de risque de
7% et de 9% respectivement.
2/ Quel est le meilleur projet selon la méthode des équivalents certains sachant les
coefficients d’équivalence de certitude suivants :
Projet/Année 0 1 2 3 4 5 6 7 8
P1 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2
P2 1 0.95 0.85 0.75 0.75 0.65 0.65 0.5 0.4
3/ Le gestionnaire chargé d’analyser les deux projets précédents n’étant pas encore
satisfait des précisions obtenues, parvient à établir la distribution des cash-flows. Cette
distribution peut être ajustée à celle d’une loi normale, les espérances des cash-flows sont
égales aux cash-flows déterminés dans la précédente méthode.
Le calcul des écarts types donne les résultats suivants :
Exercices
Projet/Année 1 2 3 4 5 6
P1 25 000 40 000 35 000 55 000 80 000 60 000
P2 90 000 70 000 95 000 40 000 15 000 10 000
a) Calculer la VAN espérée et son écart type, pour chacun des deux projets (cash-
flows indépendants).
b) Calculer pour chaque projet la probabilité pour que la VAN soit inférieure à
zéro.
c) Quel est le projet le plus risqué.
d) Quelles seraient les réponses aux questions a), b) et c) si les cash-flows

étaient supposés parfaitement corrélés.
Exercice N°4
L’ entreprise DECISION envisage de réaliser un investissement de 10 000 D, d’une durée

de vie de 3 ans. Le coût du capital est de 10%. L’univers est probabilisable et les
estimations des CFN d’exploitation issues de ce projet sont données en annexes.
Travail à faire
1- D éterminer l’espérance mathématique et l’écart type de la distribution des CF

d’exploitation, pour chacune des années.
2- Déterminer l’espérance mathématique et l’écart type de la VAN sur la durée

de vie du projet.
3- Expliquer le risque du projet à l’aide du coefficient de variation de la VAN.

Quelle est sa signification ?
Année 1 Année 2 Année 3
Exercices
Probabilité cf d’exploitation P robabilité CF P robabilité CF

d’exploitation d’exploitation
0,3 4 000 0,25 4 000 0,2 2 000
0,4 5 000 0,5 6 000 0,5 4 000
0,3 6 000 0,25 7 000 0,3 8 000
On fera l’hypothèse que les CF d’exploitation d’une année sont indépendants de ceux des
années précédentes .
Exercice N°5
La société MS a estimé pour un projet à l’étude, exigeant une dépense initiale de 250000D
Les distributions de probabilités suivantes pour les cash-flows nets :
Période 1 Période 2 Période 3
Pi CFNI Pi CFNI Pi CFNI
0.2 50 000 0.10 50 000 0.30 50 000
0.3 100 000 0.20 100 000 0.45 100 000
0.4 150 000 0.30 150 000 0.15 150 000
0.1 200 000 0.40 200 000 0.10 200 000
1/ Les cash-flows sont indépendants et le coût de capital de 10%.
- Déterminer l’espérance de la VAN ;
- Déterminer l’écart type de la VAN.
2/ Si les cash-flows sont parfaitement corrélés , quel serait l’écart type.
Exercices
Exercice N°6
Un promoteur envisage d’ouvrir une école privée d’enseignement informatique. Ce

promoteur doit auparavant obtenir l’agrément de l’office de formation professionnelle. La
demande d’agrément exige le contrat de location du local de l’école et la liste du matériel
acquis. La satisfaction de ces exigences coûtera 90 000 D à l’époque zéro (30 000 D de
loyer et charges diverses et 60 000 D le coût d’acquisition du matériel informatique).
Après étude du dossier, l’office peut accorder l’agrément, avec une probabilité p, ou le
refuser. Dans ce dernier cas, il aura besoin de décaisser 30 000 D (compagne publicitaire,
fonds de roulement, etc…)
Les cash-flows que générera le projet dépendront du nombre d’inscrits. La probabilité

que ce nombre soit faible est de 0,4.
La somme des cash-flows actualisés est de 100 000 D si le nombre d’inscrits est faible et
de 190 000 si le nombre d’inscrits est élevé.
Quelle doit être p pour que le promoteur accepte d’engager les démarches en vue
d’obtenir l’agrément.
Exercice N°7
SPORT CHALLET est une entreprise spécialisée dans la fabrication et la

commercialisation de vêtements de sport, elle décide de créer une nouvelle unité de
fabrication d’espadrilles.
Ses possibilités d’action sont doubles : elle peut construire les installations pour couvrir le
territoire tunisien, cette décision est justifiée par l’engouement de moment pour ce type
d’articles.
Elle peut par ailleurs, réaliser simplement des installations plus modestes dont la
production lui permettrait de couvrir le territoire régional. Cette solution résulte des craintes
que l’engouement de moment ne soit qu’un mouvement de mode passager, s’il n’en était
pas ainsi, il serait toujours temps d’agrandir la petite unité de production.
Les variables descriptives des choix qui s’offrent à l’entreprise sont décrites ci-après :
 Grande unité de production :
- coût : 10 000
- durée de vie : 5 ans
Exercices
- flux nets de liquidité pour une période :
. si le demande est élevée : 3 500 D
. si la demande est faible : 2 800 D
 Petite unité de production :
- coût : 3 000 D
- durée de vie : 5 ans
- flux nets de liquidité pour une période :
. si la demande est élevée : 1 200 D
. si la demande est faible : 800 D
A la fin de la période 1, si la demande est élevée on peut agrandir la petite unité, il en

coûtera alors 8 000 D. Les flux nets de liquidité (fonction de l’état de la demande) pour
l’unité agrandie seraient alors identiques à ceux de la grande unité.
On estime qu’il y a 70% de chances que la demande soit élevée la première année et 30%
qu’elle soit faible.
Si la demande est élevée la première année, il y a 90% de chances qu’elle reste les 4
années suivantes (et 10% qu’elle soit faible).
Si la demande est faible la première année il y a 50% de chances qu’elle reste les 4
années suivantes.
Quelle décision prendre ? (utiliser l’arbre de décision).
Introduction
Chapitre4
Les sources de
financement Un des aspects déterminants de la stratégie financière est le choix des fin
cela, il est intéressant de présenter, dans ce chapitre les différentes sourc
dernières peuvent être classées en deux catégories selon leur origine :
OBJECTIF
- des ressources interne : créées par le processus d’exploitation, il
1. Financement ressources externes : provenant des partenaires de l’entreprise
interne
L'autofinancement
2. Financement
externe
Essentiel à reteni
Auto-évaluation
Exercices
Objectifs:

Objectif:
L’étudiant doit connaître les sources possibles de financement des investissements et leur
caractéristiques. Il doit également maîtriser les différentes méthodes d’amortissement des emprunts et les
opérations liées à l’augmentation de capital.
SECTION I : FINANCEMENT INTERNE : L’autofinancement
I. Financement interne : L'autofinancement
1- Capacité d'autofinancement
2- Autofinancement
3-Appréciation de l'autofinancement
L’autofinancement est une notion financière qui désigne le solde des opérations après
rémunération de tous les agents ayant participé à la création du revenu de l’entreprise
( fournisseurs, salariés, Etat, apporteurs de capitaux). Son mode de calcul est très lié à la
notion de capacité d’autofinancement.
1 Capacité d’autofinancement : (CAF)
2- Autofinancement
1- Capacité d’autofinancement : (CAF)
Définition et mode de calcul
La capacité d’autofinancement représente l’ensemble des ressources générées par

l’entreprise, au cours de l’exercice, du fait de ses opérations courantes.
Il existe 2 modes de calcul:
CAF = Rtat net + Dotat°Amt&Prov - Rep/prov - Rtat des cessions - Quote part des
subventions virée au Rtat.
CAF = EBE + Autres pdts dencaissables sauf pdts des cessions - Autres charges
décaissables
2 Autofinancement
2- Autofinancement
2- Autofinancement
L’autofinancement est constitué par la partie de la CAF investie dans

l’entreprise, c’est à dire :
Autofinancement = CAF - Dividendes
Donc, l’entreprise doit arbitrer entre une politique généreuse de distribution (qui satisfait
les actionnaires, mais diminue ses possibilités d’autofinancement) et une politique restrictive
de distribution (qui risque de mécontenter les actionnaires, mais accroître ses possibilités
d’autofinancement).
3 Appréciation de l’autofinancement
2- Autofinancement
3- Appréciation de l’autofinancement
- Avantages
* C’est une source de financement facile et à la portée de l’entreprise.
* L’autofinancement assure l’indépendance financière de l’entreprise (dans la mesure où

elle n’a pas à solliciter des ressources externes).
* L’autofinancement accroît la capacité d’endettement de l’entreprise. En effet,
Capacité d’endettement = Capitaux propres - Dettes financières
- Inconvénients
* L’autofinancement risque d’être un facteur de hausse des prix (recherche d’un bénéfice
plus grand).
* L’autofinancement peut conduire l’entreprise à réaliser des investissements dont l’utilité

est douteuse.
SECTION II : LE FINANCEMENT EXTERNE
II. Financement externe
1- Augmentation de capital
2- Emprunts indivis
3- Emprunts obligataires
4- Crédit-bail
Il existe une pluralité de sources de financement externes. Nous nous limiterons à la

présentation des plus courantes parmi elles, à savoir :
- l’augmentation de capital ;
- les emprunts indivis ;
- les emprunts obligataires ;
- le crédit bail.
1 Augmentation de capital
2- Emprunts indivis
4- Crédit-bail
Il existe plusieurs modalités d’augmentation de capital (conversion de dettes, incorporation

de réserves, appors en nature, appors en numéraire). C’est uniquement les deux dernières
modalités qui peuvent être utilisées comme moyen de financement. On s’intéressera dans
ce qui suit à l’augmentation en numéraire.
1-1 Modalités pratiques
L’augmentation de capital est réalisée par la création d’actions nouvelles ayant même
nominal que les anciennes.
L’entreprise doit :
- déterminer la somme qu’elle souhaite obtenir ,
-fixer le prix d’émission des actions nouvelles
( Prix d’émission - Valeur nominale = Prime d’émission)
- déterminer les modalités de libération (c’est à dire du paiement des actions

nouvelles). La libération du nominal peut être réalisée globalement lors de la souscription
ou étalée dans le temps. La prime d’émission doit être intégralement libérée à la
souscription.
1-2 Droits des actionnaires
Les anciens actionnaires ont un droit préférentiel de souscription (DPS). Ainsi, à chaque
action ancienne est attaché un droit de souscription. Les actionnaires qui ne souhaitent pas
souscrire peuvent céder leurs droits. La valeur théorique du DPS est donnée par la
relation :
d = Valeur de l'action avant augmentation de capital - Valeur de l'action après

augmentation de capital
1 Augmentation de capital
1-3 Exemple
Soit une société dont le capital est composé de 10 000 actions de valeur nominale 100D et
dont la valeur réelle est de 300D. Pour financer 80% d’un projet d’investissement de 1 500
000 D, elle émet 5000 nouvelles actions.
Travail à faire :
1- Calculer la valeur du prix d’émission.
2- Calculer la valeur d’un DPS.
3- Analyser la situation d’un ancien actionnaire.
Solution
1-4 Appréciation de l’augmentation de capital
* Avantages
- Ce mode de financement ne contraint pas l’entreprise à des échéances

fixes de remboursement.
- Il renforce la solvabilité de l’entreprise et sa capacité d’endettement.
- Il permet à l’entreprise de franchir des seuils de croissance :de grands

investissements, …
* Inconvénients
- L’augmentation de capital est une source de financement à laquelle

l’entreprise ne peut faire appel qu’à des intervalles de temps assez éloignés (2 à 3
ans, en général).
- Pour les PME dont le nombre d’associés est faible, l’augmentation de

capital constitue un moyen de financement très limité. Pour pallier à cet
inconvénient, elles doivent ouvrir leur capital, c’est à dire faire appel à de
nouveaux associés.
2Emprunts indivis
2- Emprunts indivis
4- Crédit-bail
2-Emprunts indivis
2 -1 Définition
C’est un capital mis à la disposition de l’entreprise, laquelle s’engage à le rembourser

dans des conditions prédéterminées (son montant, sa durée, son taux d’intérêt, ses
modalités de remboursement et les garanties exigées) ;
2-2 Modes d’amortissement
Les emprunts peuvent être amortis selon les modalités suivantes :
- amortissement in fine : Le capital est remboursé dans sa totalité à la dernière année ; il

n’y a que les intérêts qui sont payés annuellement.
- amortissement par annuités constantes : La somme (principal + intérêts) est constante

d’une année à l’autre.
- amortissement par tranches égales : le montant du principal est constant d’une année
à l’autre.
2-3 Exemple
Soit un emprunt bancaire de 2000, à 10 % d’une durée de 5 ans.
Etablir les tableaux d’amortissement selon les modalités suivantes :
- amortissement par tranches égales (ou amortissements constants) ;
- amortissement infini ;
- annuités constantes.
Solution
3 Emprunts obligataires
2- Emprunts indivis
4- Crédit-bail
3-1 Définition
L’emprunt obligataire est un emprunt de montant élevé divisé en fractions égales appelées
“ obligations ”, proposé au public par l’intermédiaire du système bancaire.
3-2 Caractéristiques
L’obligation est un titre de créance, au porteur ou nominatif, qui se caractérise par :
- une valeur nominale (ou valeur faciale) : c’est la valeur sur laquelle est calculé l’intérêt ;
- un prix d’émission : c’est le prix auquel l’obligataire (c’est à dire le prêteur) devra payer le
titre.
- un prix de remboursement : c’est la somme qui sera remboursée à l’obligataire :
- un taux d’intérêt nominal ou facial .
La prime de remboursement étant la différence entre le prix de remboursement et le prix

d’émission.
Prime de Remb. = Prix de Remb. – Prix d’émission
3-3 Clauses d’amortissement :
Les emprunts obligataires ont des durées comprises, en général, entre 5 et 15 ans. Les
modalités d’amortissement sont les suivantes :
- amortissement in fine : toutes les obligations sont remboursées la dernière année ; il

n’y a que les intérêts qui sont payés annuellement.
- amortissement par annuités constantes : les numéros des obligations amorties
3 Emprunts obligataires
chaque année sont tirés au sort ; La somme( principal + intérêts) est constante d’une année
à l’autre.
- amortissement par tranches égales: le nombre d’obligations amorties chaque année

est constant. Tirage au sort des numéros.
3-4 Exemple : Soit un emprunt obligataire de 200 000 (1000 obligations à 200D chacune) ,
à 10 % d’une durée de 5 ans.
Etablir les tableaux d’amortissement selon les modalités suivantes :
a- amortissement par tranches égales (ou amortissements constants) ;
b- amortissement infinie ;
c- amortissement par annuité constante.
Solution
4 Créditbail
2- Emprunts indivis
4- Crédit-bail
4- Crédit-bail
4-1 Définition et caractéristiques
Le contrat de crédit-bail est un contrat de location avec option d’achat. C’est une technique
de financement comme une autre dans la mesure où l’entreprise, après avoir choisi
l’investissement, s’adresse à un organisme financier de crédit-bail et lui demande d’acheter
pour elle le bien qu’il relouera ensuite. Il y a donc un transfert d’une partie du rôle de
l’entreprise à un tiers.
L’objet du crédit-bail peut être un immeuble, on parle alors de crédit-bail immobilier, ou un

matériel dans le cas du crédit-bail mobilier.
D’un point de vue financier, ce moyen de financement peut être assimilé à un financement
par emprunt. En effet, l’entreprise utilisatrice dispose du bien comme si elle l’avait acheté et
paie des locations à la place des remboursements de l’emprunt.
4-2 Intérêts et limites du financement par crédit-bail
a- Intérêt
* P our les biens à évolution technique rapide, le crédit-bail a tous les avantages d’une
location : il est plus facile de changer de matériel loué que de revendre du matériel
techniquement dépassé pour acheter un matériel moderne, voir le cas des ordinateurs ou
des photocopieuses ;
* Le bien peut alors être financé à 100 % ;
* Les loyers sont totalement déductibles du bénéfice imposable par contre dans les
emprunts seules les charges financières sont déductibles ;
* Il existe une grande souplesse dans la planification des échéances ;
b- Limites
4 Créditbail
* Ce type de financement est plus cher qu’un financement classique. Les organismes de
crédit-bail sont pour la plupart des filiales des banques ou des établissement financiers. Le
taux d’intérêt actuariel du crédit-bail immobilier est du même ordre de grandeur que le taux
des prêts à long terme aux conditions de marché.
* Il n'est pas disponibles pour tous les biens.
Sources de financement Caractéristiques
- Source de financement interne ;
- Autofinancement = CAF – Dividendes ;

Autofinancement
- CAF = EBE + Autres produits encaissables sauf produits de cessions – autres
charges décaissables.
- source de financement externe;
- ne constitue une source de financement que lorsqu’il s’agit d’apports nouveaux.

Augmentation de capital
- elle est réalisée par la création d’actions nouvelles (ordinaires ou privilégiées).
- les droits des anciens actionnaires sont préservés grâce au DPS.
- Source de financement externe (établissements de crédit).
- peut être remboursé selon trois modalités :

Emprunt indivis
 remboursement in fine ;
 remboursement par amortissements constants ;
 remboursement par annuités constantes.
- Source de financement externe .
- Une obligation est caractérisée par :
 sa valeur nominale ;
Emprunt obligataire  son prix d’émission ;
 son prix de remboursement ;
 son taux nominal ou facial.
- mêmes modalités de remboursement que l’emprunt indivis.
- Source de financement externe.
- Il met en présence trois parties : le vendeur, l’acheteur (crédit-bailleur) et

l’utilisateur du bien (crédit-preneur).
Crédit bail
- Au terme du contrat, le crédit-preneur peut soit :
 lever l’option en achetant le bien ;

 renouveler le contrat de location ;
 renouveler le contrat de location ;
Les sources de financement à long terme
1- L’autofinancement est :
a- la part de la capacité de financement consacrée au financement

de l’entreprise.
b- la capacité d’autofinancement de l’entreprise.
c- l ’ensemble des capitaux propres de l’entreprise.
2- L’augmentation de capital peut être considérée comme une source de

financement quand elle se fait :
a- par conversion de dettes.
b- par apport en numéraire ou en nature.
c- par incorporation de réserves.
3- L’augmentation de capital est équitable à l’égard des actionnaires anciens qui ne

souscrivent pas grâce :
a- à la prime d’émission.
b- au droit de souscription.
4- Le remboursement d’emprunt par amortissements constants implique des

annuités :
a- croissantes.
b- constantes.
file:///C|/COURS%20ADEL/tsge/tsge3/finance2/chap4fin/eva.htm (1 sur 3)21/09/2004 11:25:59
c- décroissantes.
5- Pour l’amortissement d’un emprunt obligataire par tranches égales, le nombre

des obligations amorties chaque année est :
a- constant.
b- croissant.
c- décroissant.
6- L’amortissement d’un emprunt obligataire in fine signifie :
a- toutes les obligations sont remboursées à la dernière année ainsi

que la totalité des intérêts.
b- toutes les obligations sont remboursées à la dernière année, les

intérêts sont payés annuellement.
7- L’intérêt versé à l’obligataire est calculé sur :
a- la valeur d’émission.
b- la valeur de remboursement.
c- la valeur nominale.
8- Il faut 7 doits de souscription pour souscrire 2 actions nouvelles. Mr Bahbouh

détient 50 actions anciennes, il pourra souscrire :
a- 14 actions nouvelles et lui restera 2 droits.
b- 15 actions nouvelles et lui restera 2 droits.
c- 50 actions nouvelles.
9- Pour un emprunt indivis de 2 000D, un taux d’intérêt de 10% et une durée de 5

ans, l’annuité constante est égale à :
a- 627,6.
b- 527,6.
c- 427,6.
10- Pour un emprunt de 20 000D, un taux d’intérêt de 12% et un remboursement

in fine, le montant annuel des intérêts est :
a- constant.
b- croissant.
c- décroissant.
Résultats
Les sources de fiancement à long terme
EXERCICES
Exercice N°1 :
La SVP est une société cotée en bourse. Le cours de ses actions oscille autour de 796 DT pour un
nominal de 100 D. Pour financer ses investissements, une augmentation de capital est décidée aux
conditions suivantes :
 Prix d’émission 600 DT ;

 Cinq actions anciennes donneront droit à deux nouvelles.
Travail à faire :
1- Calculer la prime d’émission et la valeur théorique du droit de souscription.
2- Sachant que le nombre d’actions anciennes est de 1 000 000, déterminer le nombre
d’actions nouvelles et le montant de l’augmentation de capital.
3- Mr Mohammed détient 76 actions anciennes et souhaite souscrire à titre irréductible

seulement. Combien d’actions peut-il souscrire ? Montrer que son patrimoine n’est pas
affecté par l’opération.
4- Une société concurrente, la SOS, qui ne détient pas d’actions dans la SVP, voudrait
acquérir des droits afin de détenir, après augmentation, 2% du capital de la SVP. Combien
de droits doit-elle acquérir ? Quel sera la coût global de cette prise de participation ?
Exercice N°2 :
A fin de financer partiellement un investissement, une société envisage de procéder à une

augmentation de capital. Actuellement le capital s’élève à 700 000 D, il est composée d’actions de
valeur nominale 100 D.
Le prix d’émission des nouvelles actions serait de 475 D, c’est à dire légèrement inférieur au cours
boursier qui est de 560 D. Les frais d’émission sont évalués à 50 000 D pour l’ensemble de l’opération.
1- Sachant que la société souhaite se procurer une somme nette de 900 000 D, calculer le
nombre d’actions à émettre et le montant du droit de souscription.
2- Un actionnaire possède 5 actions avant l’opération. quels sont les choix qui s’offrent à
lui au moment de la souscription ? Pour chaque possibilité, comparer sa situation financière
avant et après l’augmentation.
Exercice N°3 :
La société Tahfouna dont les actions sont cotées 800 D, décide de distribuer une action gratuite pour 4
actions actuelles.
1- Quel sera le cours de l’action après cette distribution ?
Trois mois après, la société Tahfouna augmente son capital par création d’actions nouvelles émises à
600 D. Cinq actions anciennes donnent droit à deux actions nouvelles. Avant cette augmentation de
capital, le cours est de 670 D.
2- Quel sera le cours après cette opération ? Calculer la valeur du droit de souscription.
La société AMIRA détient 30% du capital de la société Tahfouna et décide de ne pas participer à
l’augmentation de capital.
3- Quel est le pourcentage de capital de la société Tahfouna que détiendra AMIRA après
cette dernière opération.
Exercice N°4
Une entreprise a obtenu de sa banque un prêt de 100 000 , remboursable en 60 mensualités

constantes , taux d’intérêt annuel 12 % .
1- Calculer le montant de la mensualité sachant que la banque utilise les taux

proportionnels .
2- Quel est le capital qui restera dû immédiatement après le versement de la 30 ème

mensualité ?
3- Présenter la dernière ligne du tableau d’amortissement .
Exercice N°5 :
Une entreprise doit emprunter 900, elle s’adresse à deux banques et obtient les propositions
suivantes :
- banque LACONFIANCE : prêt de 900, remboursable en 5 ans par annuités constantes de

243,51 chacune ;
- banque LARENTE : prêt de 900, remboursable en 5 ans par trimestrialités constantes de

59,66 chacune.
1- Quelle banque doit-elle choisir ? (les annuités et les trimestrialités sont enfin de
période ; les banques utilisent les taux proportionnels).
2- En définitive, l’entreprise emprunte 900 auprès d’une troisième banque qui propose les
conditions suivantes :
 amortissements annuels constants sur 5 ans ;

 taux d’intérêt 11%.
Cependant, au début de la troisième année, l’entreprise a des difficultés. Elle demande alors, à
sa banque, de pouvoir rembourser le capital restant dû en un certain nombre de semestrialités
constantes, calculées à un nouveau taux. Elle reçoit de la banque une proposition se
caractérisant par n semestrialités constantes, calculées au taux semestriel proportionnel au
taux annuel ia.
Sachant que l’amortissement contenu dans la première semestrialité s’élève à 79,39 et que celui
contenu dans la dernière est de 101,32.
Calculer n et ia. (arrondir de façon pertinente).
Exercice N°6 :
A partir du tableau suivant, calculer la CAF de deux manières différentes sachant que l’EBE est égal
à 50 :
Charges d'exploitation
Produits d'exploitation
- Coût d'achat des marchandises
vendues 100 - Ventes de marchandises
200
. Achat de Mses 110 - Production vendue
350
. Variation de Stock de Mses -10 Montant net du CA (550)
- Cons. de l'exce en provenance de 120 - Production stockée

tiers 24
20 - Production immobilisée
. Achat stock d'approv. 30
-4 - reprises sur provisions
. Variation de stock d'approv. 6
40 - transfert de charges
. Achats non stockés
64
. Services extérieurs
4
- Impôts et taxes
300
- Charges de personnel
86
- Dot. Amt et prov.
Total 610 Total 610
- Charges financières 32 - produits financiers 2
. Intérêtss 32 . Autres int. et pdts assimilés 2
- Produits exceptionnels 8
- Charges exceptionnelles 8
. Pdts des cessions d'élts d'actifs 8
. Valeur compt. des élts cédés 8
- Résultat de l'exercice 30
Total général 650 total général 650
Coût du capital et
choix de financement
Dans l’objectif d’une augmentation de la richesse des
actionnaires, l’entreprise doit veiller à un bon usage des
OBJECTIF ressources dont elle dispose. Il faut que l’utilisation des
ressources dégage un rendement supérieur à leur coût. D’où la
1. Principe général nécessité d’évaluer le coût des sources de financement.
2. Coût des
capitaux propres Pour être retenu, chaque projet d’investissement doit
offrir au moins un taux de rendement supérieur à ce coût, appelé
3. Coût des dettes
coût de capital.
4. Coût moyen
pondéré du Dans ce cadre on traitera dans ce chapitre :
capital
- le coût des capitaux propres (actions ordinaires
et actions privilégiées);
- le coût des dettes ;
Auto-évaluation
Exercices - le coût du crédit-bail. le coût moyen pondéré de
capital.
Objectif:

Objectif:
A la fin de ce chapitre l’étudiant doit pouvoir calculer les encaissements et les décaissements liés à
différents modes de financement, en calculer par la suite les coûts réels et indiquer le choix à retenir. Il doit
aussi être capable d’évaluer le coût moyen pondéré de capital.
SECTION I PRINCIPE GENERAL
I. Principe général
Définition :
Le coût explicite d’une source de financement donnée correspond au taux d’actualisation

qui égalise la valeur actuelle des fonds reçus par l’entreprise (nette des coûts de garantie)
avec la valeur actuelle des sorties de fonds.
Les sorties de fonds peuvent être le paiement des intérêts, de redevances, le

remboursement du principal ou la distribution des dividendes.
Ainsi, le coût explicite d’un moyen de financement peut être déterminé en résolvant
l’équation suivante :
Avec :
C : montant des fonds reçus par l’entreprise à la période t = 0 ;
Ci : montant payé à la période i ;
K : coût de la source de financement.
SECTION II : COÛT DES CAPITAUX PROPRES
II. Coût des capitaux propres
1- Coût des actions ordinaires

2- Coût des actions privilégiées
3- Exemples
Les capitaux propres ne sont pas gratuits. En effet les apporteurs de capitaux auraient pu
placer leurs fonds en achetant des actions d’autres sociétés au lieu de les investir dans leur
propre entreprise. Ils auraient ainsi obtenu des profits (dividendes, droits sur les réserves)
auxquels ils ont renoncé. Le manque à gagner supporté par les apporteurs du fait de leur
renonciation aux autres possibilités de placements représente le coût des capitaux
propres. C’est un coût d’opportunité.
Le coût des capitaux propres, kct (t étant le taux d’impôt) est le taux d’actualisation
qui égalise la valeur de l’action à la date 0, P0, aux sorties de fonds futures sous forme de
dividendes, Di.
1 Coût des actions ordinaires

3- Exemples
1-1 Dividendes constants :D1=D2=…=Dn=D (modèles actuariels)
Dans ce cas la relation précédente sera équivalente à :
alors
C'est à dire
1-2 Dividendes croissants à un taux constant g : (Modèle de Gordon et

Shapiro ; 1956)
a- Principe
Ce modèle repose sur l’hypothèse d’une croissance régulière des dividendes à un taux
annuel constant g, inférieur au coût des capitaux propres. Cette hypothèse suppose que,
chaque année, une fraction constante du bénéfice soit mise en réserve et réinvestie dans
l’entreprise. Ces investissements accroîtront les bénéfices de l’année suivante et ainsi de
suite.
Le cours de l’action est égal à la valeur actualisée de la suite infinie des dividendes futurs
qu’il est prévu de verser à l’actionnaire. Le taux d’actualisation représente le coût
d’opportunité des capitaux propres.
b- Calcul du coût
1 Coût des actions ordinaires
En désigne par g le taux de croissance des dividendes, c’est à dire :
D2=D1 x (1+g) ;
D3 = D2 x (1+g) = D1 x (1+g)2
Dn =Dn-1 x (1+g) = D1 x (1+g)n-1
1-3 Emission d’actions nouvelles
L’émission de nouvelles actions s’accompagne généralement par des frais d’émission.

Ainsi, pour le calcul du coût de ces actions, il convient de tenir compte de ces frais ainsi que
de l’économie d’impôt qui en résulte.
a- Dividendes Constants
avec f : frais d’émission
txf : éco d’impôt / frais d’émission
b- Dividendes Croissants à un taux g
2 Coût des actions privilégiées

3- Exemples
Quand il d’agit d’actions privilégiées, ces dernières donnent généralement droit à un

dividende fixe. Selon le même principe son coût est par conséquent :
avec : kpt : le coût des action privilégiées ;
Dp : le dividende privilégié ;
Pp : le cours de l’action privilégiée.
Si l’entreprise supporte des frais d’émission suite l’émission de cette catégorie d’actions, le
coût correspondant sera :
avec : t : le taux d’impôt ;
f : les frais d’émission.
3 Exemples

3- Exemples
3- Exemples
3-1 Exemple 1 : dividendes constants
Une société a un capital de 1000 actions ordinaires. La cours de l’action est de 20 dinars.
Les bénéfices anticipés par an sont de 2000 D.
Calculer le coût des capitaux propres.
3-2 Exemple 2 : dividendes croissants avec existence de frais d’émission
Une société vient de distribuer des dividendes à raison de 3D l’action qui croient au taux
de 8 % , le cours de l’action est de 40 D.
a/ Quel est le coût de capital des fonds propres.
b/ Si les coûts d’émission d’actions nouvelles sont de 5 % du cours et si le taux

d’imposition est de 35 %, quel est le coût de capital des actions ordinaires nouvellement
émises.
Solution
SECTION III : COÛT DES DETTES
III. Coût des dettes
1- Emprunt indivis
2- Emprunt obligataire
1 Emprunt indivis
1- Emprunt indivis
1- Emprunt indivis
1-1 Principe
Les taux apparents qui figurent dans les contrats ne correspondent pas aux coûts réels
des emprunts. Ils n’incluent pas toutes les charges autres que les intérêts. Le coût réel
correspond à un taux actuariel. C’est le taux qui permet d’établir une équivalence entre le
capital emprunté et la valeur actuelle de tous les décaissements ultérieurs. Ce taux peut
être déterminé avant ou après impôt si l’on tient compte de la déductibilité des charges
consécutives à l’emprunt.
ATTENTION : Le mode d’amortissement de l’emprunt est fondamental dans le calcul du

coût d’un emprunt puisqu’il affecte l’échéancier de remboursement ainsi que l’économie
d’impôt liée aux intérêts.
1-2 Exemples
a- cas des emprunts ordinaires sans charges supplémentaires autres que les
intérêts
Une entreprise envisage d’emprunter 38045 D sur 3 ans. L’emprunt est remboursé en 3
tranches égales et annuelles avec intérêts compris au taux de 18 %. Taux d’impôt 35%.
Calculer les tranches annuelles de remboursement et le coût de capital après impôt.
Solution
b- Existence de charges autres que les intérêts
Supposons que les conditions suivantes sont associées à l‘emprunt précédent :
- Frais de dossier : 1 045 D;
- Commission : 1% du montant de l‘emprunt payée chaque fin de période;
- Garantie : blocage de 2 000D, montant qui sera débloqué lors du dernier

remboursement.
1 Emprunt indivis
Calculer les flux annuels induits par cet emprunt ainsi que sont coût réel après impôt.
Solution
c- Existence de délai de franchise :
La BIAT propose le 15/01/90 à l’entreprise NOUR un emprunt de 220 000 D au taux

nominal 10 % par an, remboursable par amortissements trimestriels constants (on suppose
un taux trimestriel proportionnel) sur 2 ans, avec une franchise de 6 mois (période de
grâce : 1er remboursement : 16 - 07 - 90)
Les intérêts étant payé chaque trimestre à terme échu. Les frais de dossier s’élèvent à
2500 D.
L’entreprise doit constituer une garantie : 5 parts de la banque à 2000 D la part qu’elle aura
la possibilité de revendre à la fin du prêt à 2200 D.
Déterminer le coût réel de cet emprunt.
Solution
2Emprunt obligataire avec prime de remboursement
1- Emprunt indivis
2-Emprunt obligataire avec prime de remboursement
2-1 Principe
Le coût de l’emprunt est le taux d’actualisation assurant l’équivalence entre le prix

d’émission et les annuités de remboursement diminuées des économies d’impôt dues aux
charges d’intérêts et à l'amortissement de la prime de remboursement.
2-2 Exemple
Une société soumise à l’impôt au taux de 40% émet des obligations de 1 000 D au prix de
950 D. Le taux d’intérêt nominal est 4,3%. Les obligations sont remboursées in fine après 5
ans au prix de 1 100 D. La prime de remboursement est amorties en 3 fractions égales.
Calculer le coût réel de cet emprunt.
Solution
SECTION V COÛT MOYEN PONDERE DU CAPITAL
IV. Coût moyen pondéré du capital
1- Définition
2- Calcul des pondérations
3- Exemple
1 Définition
1- Définition
3- Exemple
1- Définition
Comme son nom l’indique, le coût de capital est la moyenne pondérée du coût des
différentes sources de financement par la part de chacune dans le capital total.
Soit k : le coût de capital moyen pondéré ;
km : la valeur marchande de la source de financement m ;
a m : la part de la source m dans le financement total.
n: le nombre des sources de financement.
2 Le calcul des pondération
1- Définition
3- Exemple
2- Le calcul des pondération
Ø Pour évaluer les pondération des différentes sources de financement, il faut se

baser sur les valeurs de marché (la valeur boursière d’une action, d’une obligation,…).
Si les titres ne sont pas cotés, on peut adopter des pondérations calculées sur la base
de valeurs comptables.
Ø Sil existe des sources de financement de même nature (par exemple des dette)
mais de risque différent donc de coût différent, il faut les considérer séparément (c’est à dire
calculer à chacune une pondération spécifique).
Attention:
Les réserves font partie des fonds propres de l'entreprise. Toutefois, en reinvestissant ses
bénéfices au lieu de les distribuer sous forme de dividendes, l'entreprise prive ses
actionnaires d'une source supplémentaire de revenu. Ce coût d'opportunité justifie le coût
qu'on doit associer aux réserves. Ce taux kr, représente le taux de rendement exigé par les
actionnaires, et est :
3 Exemple
1- Définition
3- Exemple
3- Exemple
L’entreprise BAC possède la structure de capital suivante compte tenu de son bilan à la fin
de 2000 :
- Actions ordinaies 1 500 000
- Actions privilégiées 500 000
- Impôt à payer 300 000
- Obligations à payer 1 500 000
- Fournisseurs 200 000
Total 4 000 000
Les obligations ont été émises il y a 2 ans pour une valeur nominale de 150D et rapportent
un intérêt de 12%. Les frais nets d’impôt pour une nouvelle émission sont évalués à 1% du
montant del'émission.
Les actions ordinaires se négocient à la Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis à 80D. Le
dividende payé en 2000 est estimé à 12,5 D. La direction prévoit un taux de croissance des
dividendes de 5% et elle estime qu’une nouvelle émission entraînerait des frais après impôt
équivalents à 2% du prix de l’action.
Les actions privilégiées se négocient à la bourse des Valeurs Mobilières de Tunis à 70

D. Le dividende annuel versé aux actionnaires privilégiés est de 14D. Une nouvelles
émission entraînerait des frais nets d’impôt évalués à 0,5% du prix de l’action privilégiée.
Déterminer le coût du capital de l’entreprise si le taux d’imposition est de 35%.
Solution
- Le coût explicite d’une source de financement correspond au taux d’actualisation qui

égalise les fonds reçus par l’entreprise aux sommes décaissées pour le remboursement.
- Coût des actions ordinaires (net d’impôt) : Dividendes constants : Kct= D/[Po – f (1-t)
Dividendes croissants à un taux g : Kct =[D1/

Po – f (1-t)] + g
- Coût de l’emprunt indivis Kdt (net d’impôt) :
Avec :
M = Vo – F : montant nominal (Vo) de l’emprunt net des frais d’émission (F).
ai = annuités de remboursement (principal et intérêts (Ii) )
t: taux d’impôt sur les sociétés
- Coût de l’emprunt obligataire Kdt (net d’impôt)
aj= mj + Ij ; mj = Nj x r
où : N : nombre total d’obligations émises ;
Nj : nombre d’obligations amorties pendant l’année j ;
V : valeur nominale de l’obligation ;
R : valeur de remboursement de l’obligation ;
Coût du capital et choix de financement
1- Le coût de capital est :
a- le taux nominal des intérêts.
b- le taux d’actualisation pour lequel le montant reçu d’une source de

financement égalise les remboursements actualisés.
c- le taux d’actualisation qui égalise le montant net reçu d’une source de

financement aux flux de remboursement nets d’impôt.
2-Pour calculer le coût d’une action ordinaire, on retient :
a- la valeur boursière de l’action, dans tous les cas.
b- la valeur nominale de l’action.
3- Pour calculer le coût de capital de l’entreprise, on retient un coût des réserves :
a- nul, les réserves n’ont pas de coût explicite.
b- égal à celui des dettes.
c- égal à celui des fonds provenant d’une augmentation du capital, sans

tenir compte des frais d’émission.
4- Pour calculer le coût de capital moyen pondéré, le coût à retenir pour les dettes
est égal :
a- au coût actuariel d’une dettes que l’entreprise contracterait au moment

du calcul du coût de capital.
b- au coût actuariel net des dettes passées.
c- au taux d’intérêt nominal des dettes passées.
5- Selon le modèle de Gordon et Shapiro, le taux de croissance des dividendes g

est :
a- supérieur au coût des capitaux propres.
b- inférieur au coût des capitaux propres.
c- égal au coût des capitaux propres.
6- La société DPAM a distribué un dividende de 5D par action ordinaire. Cette

dernière a une valeur nominale de 50D et est cotée à 100D. Sachant qu’on s’attend à
une hausse annuelle constante de 4% des dividendes. Le taux d’imposition est de
35%. Le coût des capitaux propres est alors de :
a- 5,5%.
b- 9%.
c- 9,2%.
7- Pour un emprunt indivis de 5 000D au taux nominal de 10% et avec un impôt de

35%. Le coût réel après impôt est égal à :
a- 10%.
b- 6,5%.
c- 13,5%.
Résultats
EXERCICES
EXERCICE N°1 :
La Chance SA a recensé les ressources de financement dont elle pourra disposer pour
réaliser son plan de financement :
 augmentation de capital par émission d’actions nouvelles au prix de 200 D. Le

premier dividende s’élève à 10 DT et il est croissant au taux de 3%.
 émission d’un emprunt obligataire constitués de 5 000 obligations, remboursables in

fine après 7 ans. Le prix d’émission est de 990 DT, le prix de remboursement s’élève
à 1 050 DT et la valeur nominale est égale à 1 000 DT. Les intérêts sont servis au
taux de 6% et les frais d’émission de l’emprunt s’élèvent à 90 DT par obligation. La
prime de remboursement et les frais d’émission sont amortissables linéairement sur 5
ans.
 subvention d’investissement de 900 000 DT. Cette subvention sera virée au compte
de résultat sur 5 ans par fractions égales.
La société est soumise à l’IS au taux de 35%. Chacune des sources de financement
représente, respectivement 40%, 50% et 10% du financement total.
Travail à faire :
1- Calculer le coût de chacune des sources de financement.
2- Calculer le coût de l’ensemble du capital investi.
EXERCICE N°2 :
Un investissement de 500 000 DT doit être financé par deux emprunts bancaires et une
augmentation de capital par émission d’actions nouvelles.
A/ Le premier emprunt d’un montant de 200 000 DT est remboursable sur 5 ans par
amortissements constants. Les intérêts sont calculés sur le capital restant dû en début de
période et payés en même temps que les amortissements. Le taux d’intérêt est de 14% et
la première annuité est payable dans un an..
B / Le 2ème emprunt, d’un montant de 200 000 DT également est remboursable sur 7 ans
dont 2 ans de délai de grâce. A partir de la fin de la 3ème année et jusqu'à la fin de la 7ème
file:///C|/COURS%20ADEL/tsge/tsge3/finance2/chap5fin/exercices.htm (1 sur 10)21/09/2004 11:26:05
année, les amortissements sont en progression arithmétique de raison 5 000 DT, le taux
nominal est de 15 %.
C/ Les 100 000 DT restant sont obtenus par émission d’actions nouvelles dont le nombre
est de 8 000 et la valeur nominale est de 10 DT. Les actionnaires s’attendent à un
dividende de 1,500 DT par action et qui progressera de 2% l’an.
Le taux d’impôt est de 40%.
Travail à faire :
1- Présenter les tableaux d’amortissement des deux emprunts.
2- Calculer le coût de chacune des trois sources de financement.
3- Calculer le coût de capital sachant qu’avant investissement la structure de

financement était la suivante :
 Capitaux propres : 350 000 DT ( Kct = 14 %).
 Dettes : 150 000 DT ( Kdt = 7% ).
EXERCICEN°3 :
Avant d’adopter un projet, la structure de financement de l’entreprise X se présente

comme suit :
 actions ordinaires : 50 000 DT
 DLMT : 30 000 DT ( taux nominal = 8,5% ).
Le taux d’impôt est de 40%, le cours de l’action ordinaire est de 50DT et leur nombre est de
1 006 actions.
Pour financer ce nouveau projet de 19 700 DT, l’entreprise peut opter pour l’une des
solutions suivantes :
1- émission de 220 obligations à 10 ans au taux de coupon annuel de 12%. La valeur

nominale de l’obligation est de 100 DT ( ces obligations rapportent un montant net de 19
700 DT ).
2- émission de 20 actions privilégiées d’une valeur nominale de 1 000 DT chacune le

dividende versé annuellement pour ces actions est de 88,650 DT. Par ailleurs en cas
d’émission d’obligations, les actionnaires exigent pour l’année prochaine un dividende par
action de 3,400 DT avec un taux de croissance annuel de 4%.
En cas d’émission d’actions privilégiées, les actionnaires anticiperont un dividende de 3D

par action pour l’année à venir avec un taux de croissance de 3%.
Qu’elle solution l’entreprise a-t-elle intérêt à choisir ?
EXERCICE N°4 :
La SARL INTER DECOR, au capital de 62 500 actions de nominal 50 D, procède à l’étude

du financement d’un projet d’investissement dont les caractéristiques sont :
 Matériel : 60 000 D
 Construction : 150 000 D
Les dirigeants envisagent deux modalités de financement :
Alternative A : L’émission d’un emprunt obligataire à concurrence des 2/3 du montant du

projet d’investissement. Les obligations seront émises à 500 D et remboursables in fine à 5
ans à 530 D l’obligation. Le taux d’intérêt est de 10% et les frais d’émission sont de 1 200
D. Ces derniers ainsi que la prime de remboursement sont amortissables sur 3 ans.
Le 1/3 restant sera financé grâce à une augmentation de capital. Le prix d’émission des
actions nouvelles est fixé à 80 D et le dividende attendu sera 10% du nominal avec un taux
de croissance de 3% par an.
Alternative B : Un emprunt auprès de la BDET pour financer également les 2/3 du projet.
Le taux d’intérêt nominal est de 12% et le remboursement sera effectué par annuités
constantes sur une période de 5 ans.
Le 1/3 restant sera financé par une augmentation de capital dans les mêmes conditions
que ceux de la 1ère alternative.
Travail à faire :
1- Calculer le coût de financement après impôt, pour chacune des deux alternatives
de financement Le taux d’imposition est 35%.
2- Quelle est la meilleure source de financement.
3- La décision de financement ainsi retenu restera t-elle inchangée si :
s le TRI du projet est égal à 8% ;
s le TRI du projet est égal à 7%.
4- Conclure alors de quoi dépend le choix de financement .
Exercice N° 5 :
La société Errafaha est une entreprise de taille importante, produisant une variété de
meubles. Elle se situe aujourd’hui parmi les cinq premiers de son secteur, au plan national.
Pour sélectionner ses investissements, elle utilise le critère de la valeur actuelle nette
(VAN), en actualisant au coût du capital, si les projets sont dans la même classe de risque
que les investissements déjà réalisés dans l’entreprise.
Le directeur financier estime que la structure des capitaux permanents, telle qu’elle figure
au bilan en date du 31 décembre 200N, est optimale. La société BOIRO envisage maintenir
inchangée cette structure des capitaux permanents. Plusieurs sources de financement sont
possibles. Elles sont développées en annexes.
Travail faire :
1- Déterminer la structure des capitaux permanents de la société Errafaha

d’après la valeur marché des sources de financement, en l’exprimant en
pourcentage.
2- Déterminer le coût des fonds propres à l’aide du modèle de Gordon, en

négligeant, dans un premier temps, les frais d’augmentation de capital.
3- En maintenant la structure des capitaux permanents calculés dans la

question 1 :
3-1 déterminer le montant de l’augmentation de capital à réaliser, si

l’emprunt retenu est de 3000 000 D ; préciser le montant du financement
disponible pour l’investissement, compte tenu des frais d’augmentation
de capital.
3-2 Déterminer le montant de l’emprunt à réaliser, si l’augmentation

de capital est de 2 000 000 D.
Préciser, dans les deux cas, quel est le montant du financement disponible pour
l’investissement, compte tenu des frais d’augmentation de capital.
4- Déterminer le coût du capital de l’entreprise, dans chacune des

hypothèses précédentes.
Annexe 1- Bilan au 31/12/200N(en milliers de dinars)
Actif Montants Passifs Montants
Capitaux propores
Actifs non courants
Capital (a) 100 000
Terrains forestiers
42 000
Réserves 45 000
Terrains bâtiments et
267 000
équipements
Passif
(95 000)
Amortissements
Dettes à long terme
Actifs courants
Emprunt oblig. 100 000
45 000
Stocks
Dettes à court terme
38 000
Créances d'exploitation
Fournisseurs 50 000
11 000
Liq et équiv. de liq
Autres dettes d'exp. 17 000
9 000
Chges constatées d'avance
Impôts à payer 5 000
Total 317 000 Total 317 000
(a) : il y a1 000 000 d’actions ordinaires. Leur valeur de marché est de 240 D.
(b) : Les obligations ont une valeur nominale de 1 000 D, la durée restant à courir est
de 15 ans et le taux d’intérêt est de 9%.
Annexe 2 Prévisions
La société Errafaha envisage de verser un dividende de 16,5 D par action, pour le prochain
exercice. Le taux de croissance prévu des dividendes est de 6,5% l’an.
Annexe 3- Mode de financement des investissements
Plusieurs hypothèses de financement sont possibles.
 Emprunt de 3 000 000 D au taux de 8% avant impôt, le reste étant financé
par augmentation de capital. Les actions seraient émises au prix du marché

soit 240D. Le coût d’émission serait de 30 D par action.
 Augmentation de capital de 2 000 000 D. Les actions seraient émises au

prix du marché ; les frais d’émission seraient de 20 D par action. Le reste
serait financé par emprunt au taux de 8% avant impôt.
On retient un taux d’IS de 35%.
Exercice N°6 :
La société LAFLAME a pour activité la fabrication de briquets jetables. Elle projette
l’implantation d’une nouvelle usine dans la zone de Ben Arous .
Le directeur de LAFLAME vous a informé qu’un taux de rendement des investissements

d’au moins 17% après impôt est exigé. Il vous a été demandé de discuter de l’opportunité
de construction de cette usine.
Vous devez d’abord apprécier la rentabilité du projet et choisir entre une variante A et une
variante B. Vous étudierez ensuite le financement convenant le mieux au projet retenu.
Vous disposez en annexes d’informations sur les deux variantes du projet.
Travail à faire :
1- Calculer la CAF d’exploitation dégagée par chacune des deux variantes pour
les cinq années à venir.
2- Calculer pour chacune des deux variantes :
2-1 le délai de récupération des capitaux investis.
2-2 La valeur des flux nets de liquidité actualisés au taux exigé par la
société ;
2-3 L’indice de profitabilité ;
2-4 Le taux interne de rentabilité ;
2-5 Conclure sur le choix à faire.
3- Le choix se porte sur la variante A du projet.
3-1 Calculer le coût réel après impôt de l’emprunt finançant partiellement le
projet.
3-2 Si ce financement était adopté, quelle serait la moyenne pondérée des

coût réels des capitaux propres et des capitaux empruntés finançant la
construction de l’usine ?
4- En retenant toujours la variante A, déterminer le coût du financement de la

construction par crédit-bail :
4-1 Calculer les flux de liquidité qui résulteraient du choix du crédit-bail

plutôt que du choix de l’acquisition immédiate de l’usine en toute propriété.
4-2 Calculer le coût réel après impôt du crédit-bail.
4-3 La première annuité de loyer est financée par des capitaux propres
puisqu’elle doit être versée dès la mise en service de l’usine. Calculer les
pourcentages du coût de la construction de l’usine financés respectivement
par crédit-bail et par capitaux propres.
4-4 Calculer la moyenne pondérée des coûts réels des capitaux propres et
du crédit-bail finançant la construction de l’usine . Quel est le mode de
financement (emprunt ou crédit-bail) qui minimise le coût réel moyen du
financement de la construction ?
Annexe 1- Prix de vente et coût prévisionnel d’un briquet
- Prix de vente……………………………………………….....................12 D
- Coût de production d’un briquet
Matières premières (prix d’achat)………………………. 2 D
Matières premières (frais d’achat)………………………0,25 D
Main d’œuvre………………………………………….. ...3 D
Energie…………………………………………………… 1 D
Services extérieurs…………………………………….....1D
Total du coûts de pd° hors amts………………………………............7,25 D
- Coût de distribution d’un briquet
Main-d’œuvre…………………………………………........0,50 D
Publicité…………………………………………………......2 D
Total coût de distribution……………………………….......……........ 2,5 D
On applique un taux d’IS de 35%.
Annexe 2- Besoin en fonds de roulement d’exploitation prévisionnel
Le besoin en fonds de roulement d’exploitation prévisionnel induit par le projet a été évalué
à 19 fois le montant du chiffre d’affaires hors taxes journalier.
Annexe 3- Caractéristiques du projet de construction d’une usine
 Variante A
Coût de construction de l’usine : 170 millions de dinars
Capacité annuelle de production : 32 millions de briquets
 Variante B
Coût de construction de l’usine : 100 millions de dinars
Capacité annuelle de production : 20 millions de briquets
 Caractéristiques communes
Date de réalisation de l’investissement : fin de l’année 200N.
Amortissement de l’usine : linéaire sur 8 ans.
Valeur résiduelle de l’usine à la fin de l’année N+5 : égale à la valeur nette comptable.
Déficits fiscaux : ils sont reportables sur les bénéfices des exercices suivants.
Annexe 4- Modalités de financement de la construction de l’usine
Capitaux propres
Le coût annuel des capitaux propres apportés par la société LAFLAME est de 17% après
impôts. En effet, cette société a des opportunités de placement à ce taux. En investissant
dans le projet d’usine, elle se prive du produit de ces placements : le manque à gagner
représente le coût des capitaux propres.
Emprunt
Montant : plafonné à 40 millions de dinars
Taux nominal : 12%
Date : fin de l’année 200N.
Remboursement : cinq annuités de fin 200N+1à la fin 200n+5 comprenant les intérêts et un
amortissement constant.
Crédit-bail
Objet du contrat : totalité de la construction (valeur 170 millions de dinars)
Loyer annuel : 55 millions de dinars payable d’avance de début 200N+1 à début N+4
Option d’achat : 10,2 millions de dinars à fin 200N+4. Après que l’option d’achat sera
exercée, l’usine sera amortie linéairement sur 4 ans.
Exercice N°7 :
La société PETAL envisage de lancer un nouveau produit. Elle prévoit de fabriquer et de

vendre 15 000 unités la première année. Les quantités fabriquées et vendues suivraient
une progression géométrique de raison 1,2 jusqu’à la 5ème année et se stabiliserait ensuite.
La durée de vie du produit devrait être de 8 ans. Les investissements en matériel s’élèvent
à 2 400 000. Ils sont amortissables sur 8 ans et leur valeur résiduelle est supposée nulle, à
la fin du projet.
Le produit serait vendu au prix de 400 D. Ses charges variables unitaires de fabrication et
de vente s’élèvent à 320 D ; les charges fixes annuelles décaissables atteindrait 640 000 D.
Le taux d’impôt est de 35%. Les déficits fiscaux éventuels seront reportés sur les trois
exercices ultérieurs.
Le besoin en fonds de roulement prévisionnel est estimé à 20% du chiffre d’affaires. Il est
supposé être financé dès le début de l’année.
Deux solutions de financement mutuellement exclusives sont envisagées :
a- un emprunt financerait 40%du matériel, au taux de 9%, sur 8 ans, par

annuités constantes ; le reste des besoins financiers serait financé par des capitaux
propres ;
b- le matériel serait loué en crédit-bail sur 5 ans. Le loyer annuel serait versé
en début de période pour un montant de 600 000 D avec option d’achat de 300 000
D. Le bien serait ensuite amorti en 3 ans. Le reste des besoins financiers serait
financé par capitaux propres.
Le taux de rentabilité des capitaux propres investis est de 18%.
Le coût de capital est de 14%.
Travail à faire :
1- Déterminer la valeur actuelle nette du projet ainsi que son taux interne de
rentabilité.
2- Que peut-on penser du résultat obtenu pour le TRI ?
3- Déterminer le coût de chaque mode de financement :
3-1. coût de l’emprunt ;
3-2. coût du crédit-bail.
3-3. Est-il possible de déterminer le coût de chaque combinaison de financement

proposée : emprunt et fonds propres, crédit-bail et fonds propres ?
4- En utilisant le taux de rentabilité des capitaux propres investis, déterminer la

combinaison de financement à retenir. On utilisera un raisonnement marginaliste,
afin de limiter les calculs.

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index

Chapitre 1 : Décision d'investissement en avenir

Chapitre 2 : La décision d'investissement en avenir

Chapitre 3 : Décision d'investissement en avenir

Chapitre 4 : Les sources de financement

Chapitre 5 : Coût du capital et choix de financement

Module conçu par : Mme Aida JLASSI

« La décision essentielle d’investir est l’amélioration ou le maintien de la rentabilité ou de la valeur de

- Faisabilité : Il s’agit de l’étude de la faisabilité technique et économique du projet proposé.

§ La première partie est réservée à l’étude de la décision d’investissement en contexte de certitude et en

Plus spécifiquement, au terme de ce module, l'étudiant sera en mesure :

2- de résoudre les problèmes des alternatives incomplètes et de rationnement de capital.

3- de choisir entre projets d'investissement en avenir risqué.

4- de connaître les sources de financement des investissements.

Les travuax notés

L'ensemble des évaluations notées compte pour 100% de la note du cours.

Evaluations notées Pondérations seuil de passage

Travail noté N°1 20%

Travail noté N°2 20%

Travail noté N°3 20%

Examen final 40% 50%

Total 100% 60%

Gestion des délais

- Spécificité du module: Ce cours est spécialement et pédagogiquement adapté aux enseignements

. Finance à court terme (Finance I)

Semaine Chapitre Tâche Envoi de l'évaluation

- Lecture du guide pédagogique

- Quections à choix multiples

- Questions à choix multiples

9 3 -Auto-évaluation Travail noté N°2

14 5 - Questions à choix multiples

15 Examen final Date de l'examen

Chapitres Sections Objectifs

Présenter les caractéristiques

Connaître les différents critères

Démontrer que les critéres VAN et

Présenter les solutions en cas de

Présenter la méthodologie à suivre

Présenter différentes méthodes qui

2- Méthodes de mesure du risque Mesuer le risque relatif aux projets.

Connaître l'autofiancement, ses

Présenter la régle générale à

Evaluer le coût d'une action

Calculer le coput moyent pondéré

Un investissement est généralement défini comme une dépense

On appelle investissement, l’engagement d’un capital dans une opération de laquelle

2-1 Le capital investi

2-2- La durée de vie

Af in d’évaluer les gains attendus, il est nécessaire de connaître la durée d’exploitation

La durée de vie technique : elle correspond à la durée de vie probable du bien

La durée de vie économique : elle correspond à la durée de vie probable du

la durée de vie fiscale : Elle est fixée par l’administration fiscale.

2-3- L es flux de trésorerie générés par le projet :

L’entreprise attend d’un projet d’investissement :

- soit qu’il permette de réaliser des économies au niveau de certains coûts

Il existe deux méthodes d’estimation des cash-flow :

 Méthode comptable : elle consiste à calculer le cash-flow net à partir du bénéfice

CFN = Bce net + amortissement + autres éléments encaissables