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    APALANCAMIENTO Y RIESGO

    Finanzas Corporativas I

    Profesor:
    Alejandro Díaz Ramos
    Magister en Información Financiera Contable
    Magister en Control de Gestión
    Ingeniero Comercial
    Apalancamiento
    Definición.
    En términos físicos cuando se usa correctamente
    una palanca, la fuerza aplicada en uno de sus
    extremos se incrementa o se transforma en una
    fuerza o movimiento mayor en el otro punto.
    Apalancamiento
    Definición.
    En el contexto empresarial apalancamiento se
    refiere al uso de los costos fijos en un intento de
    incrementar (apalancar) la rentabilidad.
    Apalancamiento
    Apalancamiento operativo: grado de uso de los
    costos operativos fijos por parte de la empresa,
    para producir bienes o servicios.

    Apalancamiento financiero: grado de aplicación


    de los costos fijos de financiamiento (gasto
    financiero) por parte de la empresa.
    ¿por qué es importante estudiar los grados
    de apalancamiento de la empresa?
    La determinación de una
    estructura de costos fijos, ya
    sea por el lado de la
    operación y/o el
    financiamiento, influye en el
    nivel de variabilidad de las
    utilidades netas de la
    empresa, por lo tanto influye
    en los niveles de riesgo y
    rendimiento de la compañía.
    Apalancamiento Operativo
    * El efecto palanca se produce porque cuando la
    empresa está fuertemente apalancada en
    términos operativos, un cambio porcentual en
    los niveles de actividad (venta) produce un
    cambio mayormente proporcional en las
    utilidades antes de intereses e impuestos (UAII -
    EBIT) o resultado operacional.
    Apalancamiento Operativo
    RECORDAR: que la asociación del costo con el
    nivel de producción, es lo que determina la
    diferencia entre costos fijos y variables, en el
    corto plazo.
    Apalancamiento Operativo
    Ejemplos:
    COSTOS FIJOS COSTOS VARIABLES
    Depreciaciones Materias primas
    Seguros Mano de obra directa
    Consumos generales Comisiones por venta
    Costos de administración Costos de administración
    Indicadores de apalancamiento
    operativo
    A.op (1) = costos fijos / costos totales
    A.Op (2) = costos fijos / ventas

    En ambos indicadores se captura la importancia


    relativa de los costos fijos, en el primer caso
    dentro de la estructura de costos totales de la
    empresa, y en el segundo caso respecto del nivel
    de actividad.
    Ejemplo
    Como se aprecia en el ejemplo anterior, no puede
    suponerse que la empresa que tenga mayores
    costos fijos en términos relativos será aquella que
    tenga el mayor efecto proporcional en las utilidades
    operacionales (UAII).

    No obstante las empresas que muestran mayores


    niveles de apalancamiento operativo, son las que
    tienen un mayor efecto proporcional en el aumento
    de las ganancias operacionales.
    Análisis de Equilibrio
    Técnica que permite relacionar los costos fijos
    de la compañía, con los costos variables,
    utilidades y el volumen de ventas.

    Ganancias operacionales = UAII


    Modelo Costo-Volumen-Utilidad
    INGRESO – COSTO = UTILIDAD

    P*Q – cv*Q – CFT = UTILIDAD

    Q ( P – cv ) – CFT = UTILIDAD
    Punto de Equilibrio (Cantidad)
    • Es el nivel de ventas con que la empresa evita tener
    pérdidas.

    • Es la cantidad de unidades vendidas con la que los ingresos


    totales igualan a los costos totales, es decir utilidad igual a
    cero.
    Q ( P – cv ) – CFT = UAII
    Q ( P – cv ) – CFT = 0
    CFT
    𝐐=
    (P −cv)
    Ejercicio
    La joyería Pepita, fabrica y vende accesorios fabricados con piedras preciosas.
    En su proceso de producción incurre en los siguientes costos unitarios:

    - Piedras y metales: US$20.


    - Costo orfebres: US$50.
    - Costos indirectos: US$30.

    Además, para el desarrollo del negocio es necesario incurrir en costos fijos de


    US$1.000.- al mes.

    El precio de venta que ha establecido la empresa, por cada accesorio es de


    US$150.-

    Se pide: Calcular el punto de equilibrio, y grafique para niveles de producción


    de 5, 10, 15, 20, 25, 30 y 35 accesorios.
    Gráfica del Punto de Equilibrio
    6000

    5000

    4000

    Ingresos Totales
    3000 Costos Variables Totales
    Costos Fijos

    2000
    Costo total

    1000

    0
    0 5 10 15 20 25 30 35 40
    Punto de Equilibrio (Ventas)
    • Cuando estamos en presencia de una compañía
    que opera con múltiples líneas de productos, no
    es aplicable el punto de equilibrio por cantidad.

    • Por lo anterior, es necesario aplicar el punto de


    equilibrio basado en los ingresos (Bajo el
    supuesto que cada línea de producto explica en
    una proporción constante el total de ingresos).

    Ventas (Eq) = CFT / (1 – (CVT/Ventas))


    Ejercicio
    En el caso de Joyería Pepita…

    Ventas (Eq) = CFT / (1 – (CVT/Ventas))


    Ventas (Eq) = 1.000/ (1 – (100/150))
    Ventas (Eq) = US$3.000.-

    Este resultado es consistente con el cálculo del


    punto de equilibrio basado en el volumen de
    producción (20 unidades x US$150)
    Punto de Equilibrio (Ventas)
    • Téngase presente que en el ejercicio anterior, la
    relación CVT/Ventas , se obtuvo a partir de la
    relación del Cvme/Precio, por tratarse de una
    empresa monoproducto.

    • En el caso de las empresas con más de una línea


    de producto, es necesario estimar esta relación a
    partir de los ventas y costos variables totales que
    se encuentren en los estados financieros.
    Grado de apalancamiento operativo
    (GAO)
    Con la anterior ecuación comprendemos la
    lógica del GAO, sin embargo su aplicación se
    complica ya que la Var% de la UAII es
    inobservable, ante una proyección del cambio
    porcentual en las ventas.
    Grado de apalancamiento operativo
    (GAO)
    Cambio porcentual en las utilidades operacionales,
    derivado de un cambio del 1% en el nivel de actividad
    (producción y/o ventas)

    𝑉𝑎𝑟% 𝑈𝐴𝐼𝐼
    𝐺𝐴𝑂 =
    𝑉𝑎𝑟% 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠

    Como medida de sensibilidad, es necesario mencionar el


    nivel de producción para el cual se calcula la GAO, ya que
    ésta será diferente dependiendo de la escala de
    producción.
    Grado de apalancamiento operativo
    (GAO)
    Fórmulas alternativas para el cálculo del GAO
    (monoproducto):

    𝑄(𝑃 − 𝑉) 𝑄
    𝐺𝐴𝑂𝑄 𝑢𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 = =
    𝑄 𝑃 − 𝑉 − 𝐶𝐹 (𝑄 − 𝑄𝐵𝐸 )

    Donde:
    Q = proyección de venta-producción.
    QBE = producción de equilibrio.
    Grado de apalancamiento operativo
    (GAO)
    Fórmulas alternativas para el cálculo del GAO:

    𝑆 − 𝐶𝑉 𝑈𝐴𝐼𝐼 + 𝐶𝐹
    𝐺𝐴𝑂𝑆 𝑝𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 = =
    𝑆 − 𝐶𝑉 − 𝐶𝐹 𝑈𝐴𝐼𝐼

    Donde:
    S = ventas ($)
    CV = costos variables totales ($)
    CF = costos fijos totales ($)
    UAII = utilidad operacional /antes de intereses e
    impuestos.
    Ejercicio
    Tribu S.A. es una empresa comercializadora de zapatillas. El precio de
    venta del par de zapatillas tipo es de US$50, el costo unitario de
    producción es de US$25, y los costos fijos operacionales ascienden a
    US$100.000 por mes.
    a) Calcular el punto de equilibrio de Tribu S.A. tanto en unidades
    como en dólares.

    b) Calcule el grado de apalancamiento operativo si la empresa


    quisiera aumentar su producción a 5.000 unidades.

    a) Realice un análisis de cómo se comporta el UAII y el GAO para una


    escala de producción que va desde cero unidades a 8.000
    unidades, con cambios en la escala de producción a razón de
    1.000 unidades. Grafique y comente.
    Volviendo al Ejemplo: ¿Cuál es el
    GAO de cada empresa?
    • Aplicamos el cálculo del GAO en unidades monetarias.

    𝑈𝐴𝐼𝐼 + 𝐶𝐹
    𝐺𝐴𝑂𝑆 𝑝𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 =
    𝑈𝐴𝐼𝐼

    ¿Conclusión?
    Apalancamiento financiero

    Se señaló anteriormente, que el apalancamiento financiero trata


    acerca del uso de los costos fijos de financiamiento, con el fin de
    aumentar los retornos para los tenedores de acciones ordinarias
    (rentabilidad de los negocios > al costo de financiamiento)

    La empresa incurrirá en costos de financiamiento fijos cuando contrata


    deuda a una tasa de interés constante, o bien emite acciones
    preferentes a una tasa de dividendos constante.

    El apalancamiento será favorable siempre y cuando la empresa genera


    resultados operacionales por sobre los costos fijos de financiamiento.
    ¿Cómo se mide el efecto del
    apalancamiento financiero?
    Se mide a través del efecto en las utilidades por
    acción ordinaria (UPA).

    Es decir, el apalancamiento magnifica el impacto


    que tiene un aumento en el nivel de ventas en 2
    pasos:

    1.- variación de las utilidades operativas.


    2.- variación en las utilidades por acción (UPA)
    Punto de indiferencia UAII - UPA
    Nivel de resultado operacional (UAII) que genera el mismo nivel de utilidad
    por acción (UPA) para dos o más fuentes de financiamiento (estructuras de
    capital).

    Teniendo en cuenta que:


    𝑈𝐴𝐼𝐼 − 𝐼 1 − 𝑡 − 𝐷𝑃
    𝑈𝑃𝐴 =
    𝑁𝐴

    Donde:
    UPA = utilidad por acción.
    UAII = utilidad antes de intereses e impuestos.
    I = intereses anuales pagados por deuda.
    t = tasa de impuestos corporativos.
    DP = dividendos preferentes anuales pagados.
    NA = nro. De acciones ordinarias en circulación.
    Ejemplo
    Una empresa mantiene hoy una estructura de capital por 10 millones
    (en acciones ordinarias) desea levantar financiamiento por 5 millones
    adicionales, donde las posibilidades de financiamiento son:
    1.- emisión de nuevas acciones ordinarias.
    2.- deuda a una tasa de 12% anual.
    3.- acciones preferentes con dividendo de 11% año.

    Las UAII de la compañía son 1,5 millones; pero con el incremento de


    operaciones alcanzarían los 2,7 millones. La tasa de impuesto a las
    utilidades es de un 40% y 200.000 acciones ordinarias se encuentran
    en circulación. En el caso de emitir nuevas acciones ordinarias (opción
    de financiamiento 1) éstas pueden ser emitidas a un valor de $50, por
    lo que se obtendría un aumento de 100.000 acciones ordinarias
    adicionales.
    Ejemplo (resolución)
    Ejemplo (comentarios)
    • El apalancamiento financiero lo mediremos por el impacto
    en la UPA (lo que queda para las acciones ordinarias).

    • Obviamente el gasto por intereses se deduce antes de


    impuestos (de la UAII) y los dividendos preferentes de la
    utilidad neta.

    • En el ejemplo anterior el esquema de financiamiento que


    permite alcanzar un mayor UPA es la contratación de
    deuda, por sobre la emisión de acciones ordinarias y
    emisión de acciones preferentes (a pesar de que el interés
    de la deuda es mayor a la tasa de dividendos preferentes).
    Gráfica UAII - UPA
    • Del ejercicio anterior sabemos los pares
    ordenados (UAII, UPA) para cada tipo de
    financiamiento:
    • => acciones ordinarias (2,7;5,4)
    • => deuda (2,7; 6,3)
    • => acciones preferentes (2,7; 5,35)
    Gráfica UAII - UPA
    Por lo tanto para trazar las rectas que
    representen los puntos de equilibrio se
    necesitan otros pares ordenados
    (haciendo UPA =0).
    Gráfica UAII - UPA
    Si…
    𝑈𝐴𝐼𝐼 − 𝐼 1 − 𝑡 − 𝐷𝑃
    𝑈𝑃𝐴 =
    𝑁𝐴
    Al emitir acciones ordinarias…

    0 = 𝑈𝐴𝐼𝐼 − 0 1 − 0,4 − 0
    Al emitir deuda…

    0 = 𝑈𝐴𝐼𝐼 − 600.000 1 − 0,4 − 0

    Al emitir acciones preferentes…

    0 = 𝑈𝐴𝐼𝐼 − 0 1 − 0,4 − 550.000


    Gráfica UAII - UPA
    De modo que para en cada caso, para que las
    UPA sean cero, las UAII deben alcanzar la suma
    de:
    Financiamiento UPA UAII
    Acciones ordinarias 0 0
    Deuda 0 600.000
    Acciones preferentes 0 916.667
    Gráfica del equilibrio de las UAII-UPA
    Calculo Matemático del
    Equilibrio
    El equilibrio entre la emisión de acciones
    ordinarias y deuda se calcula a partir de:
    acciones ordinarias deuda
    𝑈𝐴𝐼𝐼−𝐼1 1−𝑡 −𝐷𝑃1 𝑈𝐴𝐼𝐼−𝐼2 1−𝑡 −𝐷𝑃2
    =
    𝑁𝐴1 𝑁𝐴2

    𝑈𝐴𝐼𝐼−0 1−0,4 −0 𝑈𝐴𝐼𝐼−600.000 1−0,4 −0


    =
    300.000 200.000

    𝑈𝐴𝐼𝐼 = 1.800.000
    Calculo Matemático del
    Equilibrio
    El equilibrio entre la emisión de acciones ordinarias
    y acciones preferentes se calcula a partir de:
    acciones ordinarias acciones preferentes
    𝑈𝐴𝐼𝐼−𝐼1 1−𝑡 −𝐷𝑃1 𝑈𝐴𝐼𝐼−𝐼2 1−𝑡 −𝐷𝑃2
    =
    𝑁𝐴1 𝑁𝐴2

    𝑈𝐴𝐼𝐼−0 1−0,4 −0 𝑈𝐴𝐼𝐼−0 1−0,4 −550.000


    =
    300.000 200.000

    𝑈𝐴𝐼𝐼 = 2.750.000
    Gráfica del equilibrio de las UAII-UPA
    Grado de apalancamiento financiero
    (GAF)
    El GAF representa el cambio porcentual en la
    UPA, derivada de un cambio en un 1% en las
    UAII.

    GAF mide el nivel de sensibilidad de las UPA


    ante los cambios en las utilidades operacionales.
    Grado de apalancamiento financiero
    (GAF)

    𝑉𝑎𝑟% 𝑈𝑃𝐴 𝑈𝐴𝐼𝐼


    𝐺𝐴𝐹 = ó 𝐺𝐴𝐹 = 𝐷𝑃
    𝑉𝑎𝑟% 𝑈𝐴𝐼𝐼 𝑈𝐴𝐼𝐼 −𝐼 −( )
    1−𝑡

    Calcule para nuestro ejemplo el GAF en cada


    caso (concluir).
    Ejemplo: GAF Deuda vs. GAF
    Acciones preferentes
    𝑈𝐴𝐼𝐼
    Si… 𝐺𝐴𝐹 = 𝐷𝑃
    𝑈𝐴𝐼𝐼 −𝐼 −(1−𝑡)

    2.700.000
    𝐺𝐴𝐹 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 = = 1,29
    0
    2.700.000 − 600.000 −
    1 − 0,4

    2.700.000
    𝐺𝐴𝐹 𝑎𝑐𝑐. 𝑝𝑟𝑒𝑓. = = 1,51
    550.000
    2.700.000 −
    1 − 0,4
    Considere que a pesar de que la deuda supone una carga
    en intereses superior al pago de los dividendos
    preferentes (600.000>550.000), la alternativa de emitir
    deuda representa un menor GAF, por la franquicia
    tributaria de la deuda.

    Por otra parte, se dice que es menos riesgoso emitir


    acciones que deuda, sin embargo esto tiene que ver con
    los riesgos de liquidez , ya que el pago de dividendos no
    es exigible; no obstante desde el punto de vista del GAF,
    la alternativa de la emisión de acciones preferentes
    representa un mayor riesgo para la empresa.
    Riesgo no solo se explica por el
    apalancamiento

    𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎𝑟𝑖𝑎𝑙 = 𝐺𝐴𝑂 + 𝑖𝑛𝑐𝑒𝑟𝑡𝑖𝑑𝑢𝑚𝑏𝑟𝑒(𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑦 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠)

    𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜 = 𝐺𝐴𝐹 + 𝑖𝑛𝑠𝑜𝑙𝑣𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎 (𝑠𝑒𝑟𝑣𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎)

    𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 = 𝑅. 𝐸. +𝑅. 𝐹. = 𝐶𝑉𝑈𝑃𝐴 = 𝜎𝑈𝑃𝐴 /𝐸(𝑈𝑃𝐴)


    Riesgo no solo se explica por el
    apalancamiento

    En el caso de 2 empresas idénticas operacionalmente

    𝐶𝑉𝑈𝐴𝐼𝐼(𝐴) = 𝐶𝑉𝑈𝐴𝐼𝐼(𝐵) = 𝜎𝑈𝐴𝐼𝐼 /𝐸(𝑈𝐴𝐼𝐼)

    En el caso que A no tenga deuda y B si.

    𝐶𝑉𝑈𝐴𝐼𝐼 𝐴 = 𝐶𝑉𝑈𝑃𝐴(𝐴) < 𝐶𝑉𝑈𝑃𝐴(𝐵)

    Por lo tanto:
    𝐶𝑉𝑈𝑃𝐴(𝐵) − 𝐶𝑉𝑈𝑃𝐴 𝐴 = 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜 𝑅𝑒𝑙𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜
    Apalancamiento total o combinado

    Aplicación de los costos operacionales fijos


    (apalancamiento operativo) y costos financieros
    fijos (apalancamiento financiero) por parte de la
    empresa.
    Grado de apalancamiento total (GAT)

    𝑉𝑎𝑟% 𝑈𝑃𝐴
    𝐺𝐴𝑇1 =
    𝑉𝑎𝑟% 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 (𝑜 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠)
    1: a Q unidades de producción o X pesos de ventas.

    Puede considerarse que:

    𝐺𝐴𝑇 = 𝐺𝐴𝑂𝑄 𝑢𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 (𝑋 𝑝𝑒𝑠𝑜𝑠) 𝑥𝐺𝐴𝐹𝑈𝐴𝐼𝐼 𝑑𝑒 𝑋 𝑝𝑒𝑠𝑜𝑠


    Grado de apalancamiento total (GAT)
    Simplificaciones:

    𝑄(𝑃 − 𝑉)
    𝐺𝐴𝑇𝑄𝑢𝑛𝑖𝑑 =
    𝐷𝑃
    𝑄 𝑃 − 𝑉 − 𝐶𝐹 − 𝐼 − ( )
    1−𝑡

    𝑈𝐴𝐼𝐼 + 𝐶𝐹
    𝐺𝐴𝑇𝑋𝑝𝑒𝑠𝑜𝑠 =
    𝐷𝑃
    𝑈𝐴𝐼𝐼 − 𝐼 − ( )
    1−𝑡
    Ejemplo
    Supongamos que la empresa Tribu S.A. tiene
    una deuda de US$200.000, con una tasa de
    interés de interés del 8%. Recordar que la
    empresa vendía zapatillas a un precio de US$50,
    los costos variables medios eran de US$25, los
    costos fijos ascienden a US$100.000, la tasa de
    impuesto a la renta es de 40%, y se desea
    calcular el GAT para 8.000 unidades de
    producción.
    Ejemplo
    8.000(50−25)
    GAT(8.000 unid)= 0
    8.000 50−25 −100.000−16.000−( )
    1−0,4

    𝐺𝐴𝑇8.000 𝑢𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 = 2,38


    Alternativamente…

    𝐺𝐴𝑂8.000 𝑢𝑛𝑖𝑑 𝑥 𝐺𝐴𝐹𝑈𝐴𝐼𝐼 100.000 = 𝐺𝐴𝑇8.000 𝑢𝑛𝑖𝑑.

    8.000(50 − 25) 100.000


    𝑥 = 𝐺𝐴𝑇8.000 𝑢𝑛𝑖𝑑.
    8.000 50 − 25 − 100.00 100.000 − 16.000

    𝐺𝐴𝑇8.000 = 2,0 𝑥 1,19 = 2,38


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