Lectura Paridad de Intereses

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A PÉNDICE AL C A P Í T U L O 13
El mercado de divisas a plazo y la condición

de la paridad cubierta de intereses
Este apéndice explica cómo se determina el tipo de cambio a plazo. Bajo el supuesto de que se
cumple la condición de la paridad de intereses, un tipo de cambio a plazo es igual al tipo de
cambio al contado que se espera regirá en la fecha valor especificada en el contrato a plazo.
Como primer paso del análisis, destacaremos la estrecha relación que existe entre el tipo de
cambio a plazo entre dos monedas, su tipo de cambio al contado, y el tipo de interés de los depó-
sitos denominados en esas dos monedas. La relación viene definida como la paridad cubierta de
intereses, que es parecida a la paridad de intereses (no cubierta) que define el equilibrio del mer-
cado de divisas pero incluyendo el tipo de cambio a plazo en lugar del tipo de cambio al contado
que se espera en el futuro.
En concreto, consideremos de nuevo unos depósitos denominados en dólares y en euros. Su-
ponga que quiere comprar un depósito en euros con dólares pero querría estar seguro acerca de
la cantidad de dólares que valdrá al cabo de un año. Usted puede evitar el riesgo del tipo cambia-
rio comprando un depósito en euros y, al mismo tiempo, vendiendo el resultado de su inversión a
plazo. Cuando usted compra un depósito en euros con dólares y al mismo tiempo vende el prin-
cipal y los intereses a plazo por dólares, decimos que usted se ha «cubierto» a sí mismo, esto es,
ha evitado el riesgo de una depreciación inesperada del euro.
La condición de la paridad de intereses cubierta establece que la tasa de rentabilidad de los
depósitos en dólares y la tasa de rentabilidad cubierta de los depósitos en moneda extranjera de-
ben ser iguales. Un ejemplo simplificará el significado de la condición y mostrará por qué debe
siempre cumplirse. Sea F$/e el tipo a plazo a un año de los euros en términos de dólares, y su-
pongamos que F$/e % 1,113 dólares por euro. Suponga al mismo tiempo que el tipo de cambio al
contado E$/e % 1,05 dólares por euro, que R$ % 0,10 y que Re % 0,04. La tasa de rentabilidad
(en dólares) de los depósitos en dólares es del 0,10 ó 10%. ¿Cuál es la tasa de rentabilidad de un
depósito cubierto en euros?
Responderemos a esta pregunta igual que en el capítulo. Un depósito de 1 euro cuesta hoy
1,05 dólares, y su valor al cabo de un año es de 1,04 euros. Si usted vende hoy 1,04 euros a pla-
zo con el tipo de cambio de 1,113 dólares por euro, el valor de su inversión en dólares al cabo
del año es de (1,113 dólares por euro) # 1,04 euros % 1,158 dólares. La tasa de rentabilidad en
la adquisición cubierta es por tanto (1,158 . 1,05)/1,05 % 0,103. Este 10,3% anual es superior al
10% ofrecido por los depósitos en dólares, por lo que la condición de la paridad de intereses no
se cumple. En esta situación, nadie estará dispuesto a mantener depósitos en dólares, todo el
mundo preferirá depósitos cubiertos denominados en euros.
De manera más formal podemos expresar la rentabilidad cubierta de un depósito en euros como
(F$/e(1 ! Re) . E$/e)/E$/e
que aproximadamente es igual a
F$/e . E$/e
Re !
E$/e
cuando el producto Re # (F$/e . E$/e)/E$/e es un número pequeño. La condición de la paridad
de interés cubierta puede entonces escribirse como
R$ % Re ! (F$/e . E$/e)/E$/e
360 TERCERA PARTE. Tipos de cambio y macroeconomía de una economía abierta
La cantidad
(F$/e . E$/e)/E$/e
se denomina prima a plazo de los euros respecto a los dólares. (También se denomina descuento
a plazo de los dólares respecto al euro.) Utilizando esta terminología, podemos establecer la con-
dición de la paridad de intereses cubierta de la siguiente forma: el tipo de interés de los depósi-
tos en dólares es igual al tipo de interés de los depósitos en euros más la prima a plazo de los
euros respecto a los dólares (el tipo de descuento a plazo de los dólares respecto al euro).
Existe una fuerte evidencia empírica de que la condición de la paridad de intereses cubierta
se cumple en el caso de diferentes depósitos en distintas monedas en un mismo centro financiero.
En efecto, los operadores en el mercado establecen a menudo los tipos de cambio a plazo que
manejan a partir del tipo de interés actual, de los tipos de cambio al contado y utilizando la fór-
mula de la paridad de intereses9. Sin embargo, si los depósitos que se comparan están ubicados
en diferentes países, se pueden producir desviaciones de la paridad de intereses cubierta. Estas
desviaciones aparecen cuando los titulares de activos temen que los Gobiernos impongan regula-
ciones que impidan la libre circulación internacional de capitales. Nuestra deducción de la pari-
dad de intereses cubierta supone de forma implícita que no existe ningún sesgo político de este
tipo10.
Comparando la condición de paridad de intereses (no cubierta)
R$ % Re ! (Ee$/e . E$/e)/E$/e
con la condición de la paridad de intereses cubierta, se encontrará que ambas condiciones se
cumplen al mismo tiempo, solamente si el tipo de cambio a plazo a un año del dólar respecto al
euro de hoy es igual al tipo de cambio al contado que se espera regirá al cabo de un año.
F$/e % Ee$/e
Esto tiene sentido intuitivamente. Cuando dos partes acuerdan intercambiar divisas en una fecha
en el futuro, el tipo de cambio que establecen es el tipo al contado que ellos esperan que regirá
en dicha fecha. Debe tenerse en cuenta, sin embargo, la importante diferencia entre las transac-
ciones cubiertas y no cubiertas. Las transacciones cubiertas no se ven afectadas por el riesgo
cambiario, las no cubiertas sí11.
La teoría de la paridad de intereses cubierta ayuda a explicar la estrecha correlación entre los
movimientos de los tipos de cambio al contado y a plazo mostrados en la Figura 13-1, una corre-
lación típica que afecta a la mayor parte de las divisas. Los acontecimientos económicos inespe-
rados, que afectan a la rentabilidad esperada de los activos, tienen a menudo un efecto relativa-
mente reducido sobre las diferencias de los tipos de interés de los depósitos a corto plazo (por
9 Frank McCormick ha aportado evidencias empíricas apoyando la condición de la paridad cubierta de intereses en: «Cove-
red Interest Arbitrage: Unexploited Profits? Comment». Journal of Political Economy 87, (abril de 1979), págs. 411-417, y por
Kevin Clinton en: «Transactions Costs and Covered Interest Arbitrage: Theory and Evidence». Journal of Political Economy 96,
(abril de 1998), págs. 358-370.
10 Para un análisis más detallado del papel del riesgo político en el mercado de tipos de cambio a plazo, véase Robert Z.
Aliber: «The Interest Parity Theorem: A Reinterpretation». Journal of Political Economy 81, (noviembre-diciembre de 1973),
págs. 1451-1459. Por supuesto, las restricciones efectivas a la libre circulación internacional de capitales pueden también ocasio-
nar desviaciones de la paridad cubierta de intereses.
11 Hemos señalado en el texto que, aunque la paridad de intereses (no cubierta) constituye una simplificación útil, no siem-
pre se puede cumplir de forma exacta si se considera el riesgo como un factor que influye en la demanda de divisas. De este
modo, y debido al factor riesgo, el tipo a plazo puede ser diferente del tipo al contado que se espera, incluso si se cumple la
condición de la paridad cubierta de intereses. Como se ha señalado anteriormente, la función del riesgo en la determinación del
tipo de cambio se analiza de forma más detallada en los Capítulos 17 y 21.
CAPÍTULO 13 Los tipos de cambio y el mercado de divisas: un enfoque de activos 361
ejemplo, a tres meses). Por tanto, para mantener la paridad de intereses cubierta, los tipos al con-
tado y a plazo en los correspondientes vencimientos deben cambiar aproximadamente en la mis-
ma proporción.
Concluimos este apéndice con una aplicación adicional de la condición de la paridad de
intereses cubierta. Para ilustrar el papel de los tipos de cambio a plazo en el capítulo se ha utili-
zado el ejemplo de un importador estadounidense de radios japonesas, que estaba preocupado
por el tipo de cambio del dólar respecto al yen que le afectaría en un plazo de 30 días, momento
en el que tendría que pagar a su proveedor. En el ejemplo, Radio Shack solucionó su problema
vendiendo a plazo suficientes dólares por yenes para financiar las radios. Pero hubiese podido
solucionar su problema de otro modo más complicado. Hubiera podido (1) endeudarse en dólares
con su banco, (2) haber adquirido inmediatamente con el préstamo conseguido yenes al tipo de
cambio al contado y colocarlos en un depósito a treinta días en un banco que opere con esta divi-
sa, (3) al cabo de 30 días, utiliza su depósito en yenes, con los intereses generados, para pagar a
su proveedor japonés y (4) con los ingresos de las ventas de las radios, menos sus beneficios,
devuelve el préstamo original en dólares.
¿Qué decisión, la compra a futuro de yenes o la secuencia de las cuatro transacciones descri-
tas en el párrafo anterior, le será más favorable? Lo dejamos en manos del lector como ejercicio,
para mostrar que las dos estrategias conducen al mismo beneficio cuando se cumple la condición
de la paridad de intereses cubierta.

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