FINANZAS CORPORATIVAS:

Las finanzas corporativas son un área de las finanzas que se centra en las decisiones monetarias que
hacen las empresas y en las herramientas y análisis utilizados para tomar esas decisiones. El principal
objetivo de las finanzas corporativas es maximizar el valor/riqueza del accionista.
Por ejemplo, suponga que usted decide fundar una empresa que se dedicará a la producción de
pelotas de tenis. Para tal propósito contrata administradores que se encargarán de la compra de
materias primas, e integra una fuerza de trabajo que producirá y venderá pelotas de tenis terminadas.
En el lenguaje de las finanzas usted hace una inversión en activos, como inventarios, maquinaria,
terrenos y mano de obra. El monto de efectivo que invierta en activos debe corresponder a un monto
igual de efectivo obtenido mediante financiamiento. Cuando empiece a vender pelotas de tenis, su
empresa generará efectivo. Ésta es la base de la creación de valor. El propósito de la empresa es
crear valor para usted, el propietario. El valor se refleja en el marco conceptual del modelo simple del
balance general de la empresa.

Objetivo de las finanzas corporativas GENERAR VALOR

La generación de valor se mide a través del VAN, que es la suma de los flujos de caja anuales
actualizados deducido el valor de la inversión.

VAN =−Inversión0+VA

FC 1 FC 2 FC n
VAN =−Inversión 0+ + + …+
(1+ i) (1+ i)2
(1+i)
n

Lo que hemos hecho es:

 Calcular el Valor actual de cada cobro: Para calcular el valor presente, descontamos los pagos
esperados con la tasa de rendimiento ofrecida por otras inversiones equivalentes en el mercado de
capitales. Dicha tasa de rendimiento es la tasa de descuento , la tasa mínima aceptable o el costo
de oportunidad del capital . Se llama costo de oportunidad porque es el rendimiento sacrificado por
invertir en el proyecto en lugar de invertir en títulos.
 Sumar estos valores actualizados, y:
 Restarle el importe de la inversión (desembolso inicial).

LA EMPRESA:
La empresa es una forma de organizar las actividades económicas de muchos individuos. Un problema
básico de la empresa es cómo obtener efectivo. La forma de negocios corporativa —es decir, la
organización de la empresa como una corporación— es el método estándar para la resolución de los
problemas que surgen cuando es necesario obtener fuertes cantidades de efectivo. Sin embargo, los
negocios pueden asumir otras formas.

FORMAS LEGALES DE ORGANIZACIÓN: Las tres formas legales básicas de organización de las
empresas son:
- Persona física: Una persona física es un negocio propiedad de un individuo. Todas las utilidades y
las pérdidas serán suyas.
Algunos factores son de importancia cuando se piensa en las personas físicas:
1. La persona física es la forma de organización más barata. No se requiere una escritura formal, y
se deben satisfacer pocas normativas gubernamentales en la mayoría de las industrias.
2. Una persona física no paga el impuesto sobre la renta de las empresas. Todas las utilidades del
negocio se gravan como ingreso individual.
3. La persona física tiene una responsabilidad ilimitada por las deudas y las obligaciones del
negocio. No se hacen distinciones entre activos personales y activos de la empresa.
4. La vida de la persona física se limita a la vida del único propietario.
5. Debido a que el dinero invertido en la empresa pertenece sólo al propietario, los fondos de
capital que puede obtener la persona física están limitados por su riqueza personal.
- Sociedad: Cualesquiera dos personas o más se pueden unir y formar una sociedad. Las
sociedades se clasifican en dos categorías: generales y limitadas.
 Sociedades generales: En una sociedad general todos los socios se comprometen a aportar
una parte del trabajo y el efectivo y a compartir utilidades y pérdidas. Cada socio es
responsable de la totalidad de las deudas de la sociedad. Un acuerdo de sociedad especifica su
propia naturaleza. Asimismo, puede ser un convenio oral o un documento formal donde se
establece el consenso alcanzado.
 Sociedades limitadas: Las sociedades limitadas permiten que la responsabilidad de algunos de
los socios no supere el monto de efectivo que cada uno de ellos ha aportado a la sociedad.
Por lo general, las sociedades limitadas requieren que:
1) por lo menos un participante sea socio general, y
2) que los socios limitados no participen en la administración de la empresa.
Algunos aspectos son de importancia cuando se piensa en una sociedad:
1. Por lo general, la constitución de las sociedades no requiere grandes inversiones económicas y
son fáciles de formar. Cuando los acuerdos son complicados se requiere que consten por
escrito. Puede ser necesario incurrir en honorarios o pago de derechos por concepto de
licencias mercantiles y de presentación de solicitudes y avisos.
2. Los socios generales tienen responsabilidad ilimitada por todas las deudas. La responsabilidad
de los socios limitados de ordinario se restringe a la aportación que cada socio haya hecho. Si
un socio general no puede cumplir con su compromiso, los otros socios generales deben cubrir
el déficit.
3. La sociedad general termina cuando un socio general fallece o se retira (lo que no sucede con
un socio limitado). Es difícil que una sociedad transfiera la propiedad sin disolverse. Por lo
general, todos los socios generales deben estar de acuerdo. Sin embargo, los socios limitados
pueden vender su participación en el negocio.
4. Es difícil que una sociedad obtenga grandes cantidades de dinero. Las aportaciones de capital
accionario generalmente se limitan a la capacidad de un socio y su deseo de hacer
aportaciones a la sociedad.
5. Los ingresos de una sociedad se gravan como ingresos personales de los socios.
6. El control administrativo se centra en los socios generales. De ordinario se requiere un voto
mayoritario en los asuntos de importancia, como el monto de utilidades que retendrá el negocio.

Es difícil que las grandes organizaciones mercantiles existan como personas físicas o sociedades. La
principal ventaja de una persona física o sociedad es el costo de iniciar actividades. Después de ello,
las desventajas, que pueden llegar a ser muy graves, son1) responsabilidad ilimitada, 2) vida limitada
de la empresa y 3) dificultad para transferir la propiedad. Estas tres desventajas conducen a 4)
dificultades para conseguir fondos.

- Corporación: De las formas de empresas mercantiles, la corporación es por mucho la más

importante. Es una entidad legal distinta. Como tal, una corporación puede tener nombre y disfrutar
de muchos de los derechos legales de las personas naturales. Por ejemplo, las corporaciones
pueden adquirir e intercambiar propiedades. Pueden celebrar contratos y demandar y ser
demandadas. Para propósitos jurisdiccionales, la corporación es un ciudadano de su estado de
incorporación (sin embargo, no puede votar).
Fundar una corporación es más complicado que iniciar como persona física o sociedad. Los
fundadores de la corporación deben preparar la escritura constitutiva y un conjunto de estatutos.
En su forma más sencilla, la corporación comprende tres conjuntos de intereses distintos:
 Los accionistas (los propietarios): Tradicionalmente, los accionistas han controlado el rumbo,
las políticas y las actividades de la corporación. Los accionistas eligen al consejo de
administración.
 Los miembros del consejo de administración: Selecciona a la alta dirección.
 Los funcionarios de la corporación (la alta dirección): Los miembros de la alta dirección se
desempeñan como funcionarios corporativos y administran las operaciones de la corporación
como más conviene a los accionistas.
En corporaciones de control restringido que tienen pocos accionistas, puede haber una fuerte
superposición entre los accionistas, los miembros del consejo de administración y la alta dirección.
Sin embargo, en las corporaciones más grandes, los accionistas, los consejeros y la alta dirección
probablemente pertenezcan a grupos distintos.
La separación potencial entre los propietarios y los administradores proporciona a la corporación
varias ventajas sobre las personas físicas y las sociedades:
1. Debido a que en una corporación la propiedad está representada por acciones de capital, se
puede transferir con facilidad a los nuevos propietarios. Puesto que la corporación existe en
forma independiente de quienes son dueños de sus acciones, no existe límite para la
transferencia de acciones, lo cual no sucede en las sociedades.
2. La corporación tiene vida ilimitada. Debido a que existe en forma independiente de sus
propietarios, la muerte o el retiro de un propietario no afecta la existencia legal de la
corporación. Ésta puede continuar después de que los propietarios originales se hayan
retirado.
3. La responsabilidad de los accionistas se limita al monto invertido en las acciones de la
empresa. Por ejemplo, si un accionista compró 1 000 dólares en acciones de una corporación,
su pérdida potencial ascendería sólo a esa suma. En una sociedad, un socio general con una
aportación igual podría perder los 1 000 dólares que invirtió más cualquier otra deuda de la
sociedad.
La responsabilidad limitada, la facilidad de transferencia de la propiedad y la sucesión perpetua
son las tres principales ventajas de la forma de organización corporativa de los negocios. Estos
factores le proporcionan a la corporación mayor capacidad para obtener efectivo. Sin embargo,
existe una gran desventaja para la corporación. El gobierno federal grava los ingresos
corporativos (y los estados también lo hacen). Este gravamen se suma al impuesto sobre la renta
personal que los accionistas pagan sobre los ingresos en dividendos que reciben. Este impuesto
representa una contribución doble para los accionistas cuando se le compara con los impuestos
aplicables a las personas físicas y a las sociedades.
BALANCE GENERAL:

A D

El balance general podría definirse como una fotografía instantánea de la empresa y sus actividades en
un momento determinado.
ACTIVO: Los activos de la empresa, que aparecen en el lado izquierdo del balance general, se pueden
concebir como fijos y circulantes.
- Activos fijos: son aquellos que habrán de durar mucho tiempo, como los edificios. Algunos activos
fijos son tangibles, como la maquinaria y el equipo. Otros activos fijos son intangibles, como las
patentes y las marcas comerciales.
- Activos circulantes: comprende aquellos que tienen corta duración, como los inventarios.

DEUDA Y EQUITY: Antes de que una empresa pueda invertir en un activo debe obtener
financiamiento, lo cual significa que debe conseguir el dinero necesario para pagar la inversión. Las
formas de financiamiento se presentan en el lado derecho del balance general. Las empresas emiten
(venden) documentos conocidos como deuda (contratos de préstamo) o acciones de capital
(certificados accionarios).
- Deuda: Del mismo modo que los activos se clasifican como activos de larga o de corta duración, los
pasivos también se clasifican así.
 De corto plazo: Una deuda a corto plazo se denomina pasivo circulante. La deuda a corto
plazo representa préstamos y otras obligaciones que deben pagarse a más tardar en un año.
 De largo plazo: es aquella que no tiene que pagarse dentro del periodo.
- Equity: El capital contable de los accionistas (o patrimonio neto de la empresa) representa la
diferencia entre el valor de los activos y la deuda de la empresa. En este sentido, es un derecho
residual sobre los activos de la empresa.

DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN:

A D

DECISIONES DECISIONES
DE DE
INVERSIÓN FINANCIACIÓN

 Decisiones de inversión: ¿En qué activos debería invertir la empresa? ¿En qué se debería utilizar
el capital?
Las decisiones de inversión se relacionan con el lado izquierdo del balance general. Desde luego,
los tipos y proporciones de activos que necesita la empresa tienden a establecerse de acuerdo con
la naturaleza del negocio.
 La administración debe tomar decisiones acerca de si debe tener efectivo o comprar valores
negociables, realizar ventas a crédito o al contado, producir o comprar materias primas, arrendar o
comprar equipos, los tipos de negocios en los que habrá de participar, y así en lo sucesivo.
Presupuesto de capital: proceso relacionado con la realización y la administración de los gastos
encaminados a adquirir activos de larga duración.

 Decisiones de financiación: ¿Cómo puede obtener la empresa el efectivo necesario para los
gastos de capital? ¿De dónde viene el capital?
Estas preguntas tienen que ver con el lado derecho del balance general. La respuesta a estas
preguntas se relaciona con la estructura de capital, que representa las proporciones del
financiamiento de la empresa entre deuda circulante y deuda a largo plazo y capital contable.

DIRECTOR FINANCIERO:
En las empresas grandes, la actividad de las finanzas se asocia generalmente con un funcionario de
alto rango dentro de la organización, como el vicepresidente y el director financiero, y algunos
funcionarios de menor jerarquía.
La siguiente figura muestra una estructura organizacional genérica que destaca la actividad de las
finanzas dentro de la empresa.

El tesorero y el contralor deben rendir cuentas al director financiero. El tesorero es responsable del
manejo de los flujos de efectivo, de la administración de las decisiones de gastos de capital y de la
preparación de los planes financieros. El contralor maneja la función contable, que abarca los
impuestos, la contabilidad de costos y la financiera, y los sistemas de información.

Habilidades necesarias para los directores financieros:

 Director de estrategia: Los directores financieros necesitan usar información financiera en tiempo
real para tomar rápidamente decisiones cruciales.
 Director de negociaciones: Los directores financieros deben ser expertos en capital de riesgo,
fusiones y adquisiciones, y asociaciones estratégicas.
 Director de riesgos: La limitación del riesgo será incluso más importante a medida que los mercados
se globalicen más y los instrumentos de cobertura se hagan más complejos.
 Director de comunicaciones: Es esencial ganarse la confianza de Wall Street y los medios de
comunicaciones.

FUNCIÓN FINANCIERA:
La responsabilidad más importante de un administrador financiero es crear valor a partir de las
actividades de elaboración del presupuesto de capital, financiamiento y capital de trabajo neto de la
empresa.

¿Cómo crean valor los administradores financieros? La respuesta es que la empresa debe:
1. Tratar de comprar activos que generan más efectivo del que cuestan.
2. Vender bonos y acciones y otros instrumentos financieros que recaudan más dinero del que
cuestan.

En consecuencia, la empresa debe crear más flujo de efectivo del que usa. Los flujos de efectivo
pagados a los tenedores de bonos y accionistas de la empresa deben ser mayores que los flujos de
efectivo que invierten en la empresa los tenedores de bonos y accionistas.

Identificación de los flujos de efectivo: Desafortunadamente, en ocasiones no es fácil observar en

forma directa los flujos de efectivo. Gran parte de la información que se reúne viene en la forma de
estados contables, y gran parte del trabajo de análisis financiero consiste en extraer información sobre
los flujos de efectivo de los estados contables.

Periodicidad de los flujos de efectivo: El valor de una inversión realizada por la empresa depende de
la periodicidad de los flujos de efectivo. Uno de los principios más importantes de las finanzas es que
es preferible recibir flujos de efectivo más temprano que tarde. Un dólar recibido hoy vale más que un
dólar recibido dentro de un año.

Riesgo de los flujos de efectivo: La empresa debe tomar en consideración el riesgo. En general, el
monto y la oportunidad de los flujos de efectivo no se conocen con certeza. La mayoría de los
inversionistas tienen aversión al riesgo.

META DE LA ADMINISTRACIÓN FINANCIERA:

Suponiendo que el análisis se restringirá a las empresas lucrativas, la meta de la administración
financiera es ganar dinero o agregar valor para los propietarios. Esta meta es un poco vaga, desde
luego, y por lo tanto, se examinarán algunas formas distintas de formularla para presentar una
definición más precisa. Este aspecto es muy importante porque conduce a una base objetiva para
tomar y evaluar las decisiones financieras.

Posibles metas: Si consideráramos varias metas financieras posibles, podríamos pensar en algunas
de las siguientes:
 Sobrevivir.
 Evitar las dificultades financieras y la quiebra.
 Derrotar a la competencia.
 Maximizar las ventas o la participación de mercado.
 Minimizar los costos.
 Maximizar las utilidades.
 Mantener un crecimiento uniforme de las utilidades.
Las metas que se han presentado aquí son diferentes, pero tienden a clasificarse en dos clases:
 Rentabilidad: las metas que se refieren a las ventas, la participación de mercado y el control de
costos se interrelacionan, por lo menos potencialmente, con distintas formas de obtener o
incrementar utilidades.
 Control de riesgos: prevenir la quiebra y alcanzar la estabilidad y seguridad.
Por desgracia, estos dos tipos de metas son un tanto contradictorios. En lo cotidiano, la búsqueda de
las utilidades implica algún elemento de riesgo, y por lo tanto, en realidad no es posible maximizar tanto
la seguridad como las utilidades. En consecuencia, lo que necesitamos es una meta que abarque
ambos factores.

La meta de la administración financiera: El administrador financiero de una corporación toma

decisiones en representación de los accionistas de la empresa. Por lo tanto, en lugar de mencionar las
posibles metas del administrador financiero, en realidad es necesario responder una pregunta más
fundamental: desde el punto de vista de los accionistas, ¿qué es una buena decisión en el contexto de
la administración financiera?
Si se supone que los accionistas compran acciones porque desean obtener una ganancia financiera, la
respuesta es obvia: las buenas decisiones aumentan el valor de las acciones y las malas lo reducen.
De estos argumentos se desprende que el administrador financiero actúa en beneficio de los
accionistas cuando toma decisiones que aumentan el valor de las acciones. En consecuencia, la meta
apropiada del administrador financiero puede expresarse de una manera muy sencilla: La meta de la
administración financiera es maximizar el valor actual por cada acción del capital existente.
La meta de la maximización del valor de las acciones evita los problemas asociados con las distintas
metas que ya se mencionaron. No hay ambigüedad en el criterio y no existe discrepancia entre el corto
y el largo plazos. De manera explícita, quiere decir que la meta es maximizar el valor actual de las
acciones.
Si esta meta parece un poco fuerte o unidimensional, es necesario tener presente que los accionistas
de una empresa son propietarios residuales. Esto quiere decir que sólo tienen derecho a lo que queda
después de que se han pagado las deudas con los empleados, proveedores y acreedores (y con
cualquier otra persona con derechos legítimos). Si cualquiera de estos grupos se queda sin recibir el
pago que le corresponde, los accionistas no obtienen nada. Por lo tanto, si los accionistas ganan en el
sentido de que la porción residual y sobrante crece, debe ser cierto que todos los demás también
ganan.

CONFLICTOS DE INTERESES ENTRE ACCIONISTAS, ACREEDORES Y GERENTES:

- PROBLEMA DE AGENCIA: La relación entre los accionistas y los administradores recibe el nombre
de relación de agencia. Ésta existe siempre que alguien (el mandante) contrata a otro individuo (el
agente) para que éste represente sus intereses.
En todas estas relaciones siempre existe una posibilidad de conflicto de intereses entre el mandante y
el agente. Tal conflicto se conoce como problema de agencia.
Por ejemplo, suponga que usted contrata a alguien para que venda su automóvil y se compromete a
pagarle a esa persona un honorario fijo una vez que venda el automóvil. En este caso, el incentivo del
agente es hacer la venta y no necesariamente obtener el mejor precio para usted. Si usted le ofrece
una comisión, por decir, de 10% del precio de venta en lugar de un honorario fijo, este problema no
existiría. Este ejemplo ilustra que la manera en que se remunera a un agente es un factor que afecta
los problemas de agencia.

Costo de agencia: El término costos de agencia se refiere a los costos del conflicto de intereses entre
los accionistas y los administradores. Estos costos pueden ser indirectos o directos.
 Costo de agencia indirecto: es una oportunidad perdida.
 Costos de agencia directos: se presentan en dos formas:
 Gasto corporativo que beneficia a la administración, pero que tiene un costo para los
accionistas. Tal vez la compra de un jet corporativo lujoso e innecesario se clasificaría dentro
de esta categoría.
 Gasto que surge de la necesidad de supervisar las acciones de los administradores. El pago
de auditores externos para evaluar la exactitud de la información de los estados financieros
podría ser un ejemplo.
- TERCEROS INTERESADOS: Los empleados, clientes, proveedores e incluso el gobierno tienen
interés financiero en la empresa.
Tomados en conjunto, estos diversos grupos reciben el nombre de terceros interesados en la empresa.
En general, un tercero interesado es alguien distinto de un accionista o acreedor que tiene derechos
potenciales sobre los flujos de efectivo de la empresa. Tales grupos también tratan de ejercer control
sobre ésta, quizá en detrimento de los propietarios.

MODELO DE LOS FLUJOS DE CAJA:

BALANCE GENERAL:
El balance general es una fotografía instantánea del valor contable de una empresa en una fecha
especial, como si la empresa se quedara momentáneamente inmóvil. El balance general tiene dos
lados: en el lado izquierdo están los activos , mientras que en el derecho se encuentran los pasivos y el
capital contable. El balance general muestra lo que la empresa tiene y la manera en que se financia.

LIQUIDEZ: La liquidez se refiere a la facilidad y rapidez con que los activos se pueden convertir en
efectivo (sin pérdida significativa de valor). Mientras más líquidos sean los activos de una empresa,
menos probabilidades tendrá de experimentar problemas para cumplir con sus obligaciones a corto
plazo. Por consiguiente, la probabilidad de que una empresa evite problemas financieros se puede
relacionar con su liquidez.
Por desgracia, con frecuencia los activos líquidos tienen tasas de rendimiento más bajas que los
activos fijos; por ejemplo, el efectivo no genera ingresos sobre inversiones. A medida que una empresa
invierte en activos líquidos, sacrifica la oportunidad de invertir en instrumentos de inversión más
rentables.

DEUDA Y CAPITAL: Los pasivos son obligaciones de la empresa que requieren un desembolso de
efectivo dentro de un periodo estipulado. Muchos pasivos son obligaciones contractuales de pago de
una cantidad e interés estipulados en un periodo. De este modo, los pasivos son deudas y con
frecuencia se asocian con cargas de efectivo nominalmente fijas, denominadas servicio de la deuda,
las cuales colocan a la empresa en incumplimiento de contrato si no se pagan.
El capital contable es un derecho residual y no fijo contra los activos de la empresa. En términos
generales, cuando la empresa solicita fondos en préstamo, otorga a los tenedores de bonos derecho
prioritario sobre el flujo de efectivo de la empresa. Los tenedores de bonos pueden demandar a la
empresa si ésta incurre en incumplimiento de sus contratos de bonos. Esto puede conducir a que la
empresa se declare en quiebra. El capital contable es la diferencia residual entre los activos y los
pasivos:

Activos−Pasivos=Capital contable

Ésta es la participación de los accionistas en la propiedad de la empresa expresada en términos

contables. El valor contable del capital de los accionistas aumenta cuando se añaden las utilidades
retenidas. Esto ocurre cuando la empresa retiene una parte de sus utilidades en lugar de pagarlas
como dividendos.

ESTADO DE RESULTADOS:

Ventas
- CMV
- Gastos
- Amortización
EBIT
- Intereses
EBT
- Impuestos
Resultado neto
El estado de resultados mide el desempeño durante un periodo específico. La definición contable de
utilidades es:
Ingresos−Gastos=Utilidades

Si el balance general es como una fotografía instantánea, el estado de resultados es como un video
que registra lo que las personas hicieron entre dos fotografías instantáneas.
Por lo general, el estado de resultados incluye varias secciones. La sección de operaciones registra los
ingresos y gastos de la empresa provenientes de las operaciones principales. Una cifra de particular
importancia es la de utilidades antes de intereses e impuestos (UAII, o EBIT, siglas de earnings before
interest and taxes ) que resume las utilidades antes de impuestos y costos de financiamiento. Entre
otras cosas, la sección no operativa del estado de resultados incluye todos los costos de
financiamiento, como los gastos por intereses.
Por lo común, una segunda sección reporta como una partida separada el monto de impuestos con que
se gravan las utilidades. El último renglón del estado de resultados es la ganancia o utilidad neta. Con
frecuencia, la utilidad neta se expresa por acción de capital común, es decir, las utilidades por acción.

PARTIDAS QUE NO REPRESENTAN MOVIMIENTOS DE EFECTIVO:

Ventas
- CMV
- Gastos
- Amortización
EBIT
- Intereses
EBT
- Impuestos
Resultado neto

El valor económico de los activos está íntimamente relacionado con sus flujos futuros de efectivo
incrementales. Sin embargo, el flujo de efectivo no aparece en el estado de resultados. Existen varias
partidas que no representan movimientos de efectivo, que son gastos contra ingresos, pero que no
afectan al flujo de efectivo. La más importante de éstas es la depreciación, que refleja la estimación
contable del costo del equipo usado en el proceso de producción. Desde la perspectiva financiera, el
costo del activo es el flujo de efectivo negativo real en el que se incurrió cuando se adquirió el activo.
Otro gasto que no representa un movimiento de efectivo es el de los impuestos diferidos. Los
impuestos diferidos resultan de las diferencias entre la utilidad contable y la utilidad en realidad
gravable.

FLUJOS DE CAJA:
El método de flujos de caja está conformado por los siguientes flujos:
o Flujo de caja generado por los activos (FCA).
o Flujo de caja destinado a los acreedores (FCD).
o Flujo de caja destinado a los accionistas o al capital (FCE).
 A D
F.E.O.

F.C.D.
F.C.T.N
. F.C.A. E

F.A.F.
F.C.E.

Del mismo modo que se estableció que el valor de los activos de una empresa siempre es igual al valor
combinado de los pasivos y el capital contable, los flujos de efectivo recibidos a partir de los activos de
la empresa (es decir, sus actividades de operación), FCA, deben ser iguales a los flujos de efectivo
para los acreedores de la empresa, FCD, y para los inversionistas de capital, FCE.

FCA=FCD + FCE

FLUJO DE CAJA DEL ACTIVO (FCA):

El flujo de efectivo total de la empresa incluye los ajustes por los gastos de capital y las adiciones al
capital de trabajo neto. Con frecuencia es negativo. Cuando una empresa crece a ritmo acelerado, los
gastos en inventarios y activos fijos pueden ser más altos que el flujo de efectivo de operación.
El flujo de caja del activo está conformado por los siguientes flujos:
- Flujo efectivo operativo (FEO).
- Flujo de caja proveniente de la variación en activos fijos o no corrientes (FAF).
- Flujo de caja proveniente de la variación en capital de trabajo neto (FCTN).

FCA=FEO + FCTN + FAF

- FLUJO DE EFECTIVO DE LAS OPERACIONES (FEO): El primer paso para determinar los flujos de
efectivo de la empresa consiste en calcular el flujo de efectivo de las operaciones. El flujo de efectivo
de las operaciones es el flujo de efectivo generado por las actividades del negocio, incluidas las ventas
de bienes y servicios. El flujo de efectivo de operación refleja los pagos de impuestos, pero no el
financiamiento, los gastos de capital o los cambios en el capital de trabajo neto.
El flujo de efectivo de operación se define como utilidades antes de intereses más depreciación menos
impuestos, mide el efectivo generado por las operaciones sin contar los gastos de capital ni las
necesidades de capital de trabajo. Por lo general es positivo; se dice que una empresa está en
problemas si el flujo de efectivo de operación es negativo durante un tiempo prolongado, porque la
empresa no está generando suficiente efectivo para pagar los costos de operación.

FEO=Resultado Neto + Intereses+ Amortizaciones

- FLUJO DE ACTIVOS FIJOS: Otro importante componente del flujo de efectivo se relaciona con los
cambios en los activos fijos. El cambio neto en los activos fijos es igual a la adquisición de activos fijos
menos las ventas de activos fijos. El resultado es el flujo de efectivo que se usa para gastos de capital:

FAF=−Compra de activo fijo +Venta de activo fijo

∆ AF=Activo no cte . final− Activo no cte .inicial+ Amortizaciones

El flujo de activos fijos tiene signo contrario a la variación, dado que, cuando la empresa tiene una
variación positiva de activos fijos significa que incrementó su stock de bienes (rodados, inmuebles,
maquinarias, patentes, marcas, etc.), los cuales debieron ser pagados por la empresa. Por lo tanto,
hubieron salidas de efectivo de la caja para poder comprarlos.
∆ AF + FAF -
FC= -∆
- FAF +
- FLUJO DE CAPITAL DE TRABAJO NETO: El capital de trabajo neto es igual a activo circulante
menos pasivo circulante.
FCTN =Activo cte.−Pasivocte .

∆ CTN =CTN final −CTN inicial

El flujo de capital de trabajo neto tiene signo contrario a la variación, ya que cuando la empresa tuvo
una variación positiva de capital de trabajo neto, significa que los activos corrientes (efectivo,
inventarios, créditos por ventas, etc.) se incrementaron en mayor cuantía de lo que pudieron hacer los
pasivos corrientes (cuentas a pagar, proveedores, etc.). Dicha variación positiva debió ser financiada
por la empresa, por lo tanto hubieron salidas de efectivo de la caja.
El cambio en el capital de trabajo neto generalmente es positivo en una empresa en crecimiento.

∆ CTN + FCTN -
FC= -∆
- FCTN +

FLUJO DE CAJA DE LOS ACREEDORES:

El flujo de caja de los acreedores debe calcularse desde el punto de vista del bolsillo del acreedor. Los
flujos que pueden darse son:
 Intereses: siempre que la empresa haya contraído deuda financiera (no existe deuda financiera por
la que la empresa no tenga que pagar intereses).
 Cancelación de deuda financiera: la empresa devuelve a los acreedores el capital que le habían
prestado.
 Emisión de deuda financiera: la empresa toma crédito, es decir, los acreedores prestan más dinero
a la empresa.

FCD=Intereses pagados +Cancelación de deuda−Emisión de deuda

- ∆ Deuda financiera (Pasivo no cte.)

El flujo de efectivo pagado a los acreedores también se puede calcular como:

FCD=Intereses pagados−Nuevos préstamos netos

FCD=Intereses pagados−(Deuda a largo plazo final−Deudaa largo plazo inicial)

FLUJO DE CAJA DE LOS ACCIONISTAS:

El flujo de efectivo de la empresa también se paga a los accionistas. Es el efecto neto de pagar
dividendos más recomprar las acciones en circulación y emitir nuevas acciones de capital.
Este flujo debe calcularse desde el punto de vista del bolsillo del accionista, los flujos que pueden darse
son:
 Dividendos: una empresa puede pagarlos o no, en caso de existir, siempre son positivos para el
accionista.
 Recompra de acciones: la empresa devuelve a los accionistas el capital que le habían prestado.
 Emisión de acciones: la empresa solicita mayor aporte a los accionistas.

FCE=Dividendos pagados + Recompra de acciones−Emisión de acciones

- ∆ Capital
RIESGO Y RENTABILIDAD
La decisión de invertir lleva consigo un rendimiento, aunque también un riesgo, el cual puede hacer que
la ganancia esperada se convierta en pérdida o sea menor de lo que se espera. Por lo tanto, las dos
cuestiones que tiene en cuenta un inversor racional antes de invertir son:
 Rentabilidad.
 Riesgo.

RENTABILIDAD/RENDIMIENTO:
ESTADÍSTICAS DE RENDIMIENTOS:
La historia de los rendimientos del mercado de capital es demasiado complicada como para manejarse
en su forma no asimilada. Para usar la historia primero se deben encontrar algunas maneras
manejables para describirla, es decir, condensar sensiblemente los datos especificados en algunos
enunciados sencillos.
En este punto entran en juego dos números importantes que resumen la historia:
 Rendimiento promedio: es una medida singular que describe de la mejor manera los rendimientos
anuales históricos del mercado de valores. En otras palabras, ¿cuál es la mejor estimación del
rendimiento que un inversionista podría haber realizado en un año en particular a lo largo del
periodo?
 Distribución de frecuencia: presenta el histograma de los rendimientos anuales del mercado de
valores. Esta gráfica es la distribución de frecuencia de los números. La altura de la gráfica
proporciona el número de observaciones de la muestra en el intervalo sobre el eje horizontal.
 Promedio/ media: dada una distribución de frecuencia, se puede calcular el promedio o media de
la distribución. Para computar el promedio de la distribución, se suman todos los valores y se divide
entre el número total.

RENDIMIENTO ESPERADO:
Es el promedio ponderado por las probabilidades de ocurrencia de cada escenario de los rendimientos,
asignados a cada una de las alternativas visualizadas.
Este es el rendimiento que un individuo espera que gane una acción durante el siguiente periodo.
Desde luego, ya que esto es sólo una expectativa, el rendimiento real puede ser mayor o menor.

r A =rf +(rm−rf )∙ β A

RIESGO:
El riesgo puede definirse como la contingencia o probabilidad de que se produzca un siniestro. Se dice
que una inversión tiene riesgo cuando existe la posibilidad de que el inversionista no recupere los
fondos que ha invertido en ella.
Un parámetro importante para su medición es que cuanto más variables sean los valores esperados de
retorno de una inversión, mayor será su riesgo.
El riesgo está asociado directamente con el rendimiento esperado, por lo tanto, si es más riesgosa la
inversión, más alto es el retorno a ofrecer.

ESTADÍSTICAS DEL RIESGO:

Una forma de pensar el riesgo de los rendimientos de las acciones comunes es en términos del grado
de dispersión, que muestra la distribución de la frecuencia.
La dispersión, o diseminación, de una distribución es la medida de cuánto puede desviarse un
rendimiento específico del rendimiento promedio.
Si la distribución es muy dispersa, los rendimientos que se obtengan serán muy inciertos.
En contraste, se dice que una distribución es concentrada cuando todos sus rendimientos se agrupan
en un intervalo de algunos puntos porcentuales y los rendimientos son menos inciertos.
Varianza y desviación estándar: Las medidas del riesgo que estudiaremos son la varianza y la
desviación estándar. La varianza es una medida de los cuadrados de las desviaciones del rendimiento
de un valor con respecto a su rendimiento esperado.
Entre más baja la desviación estándar más bajo será el riesgo.
La desviación estándar es la raíz cuadrada de la varianza. Mide que tan volatil es un activo, es decir,
cuántas veces y con qué intensidad se aparta de la media.

Distribución normal: Si se miden intervalos pequeños de rendimientos éstos tienen una distribución
normal, y los parámetros que la definen completamente son la media y la desviación típica.
Según la estadística clásica, la distribución normal desempeña un papel central y la desviación
estándar es la manera acostumbrada de representar la dispersión de una distribución normal. En la
distribución normal, la probabilidad de tener un rendimiento superior o inferior a la media en una cierta
cantidad depende sólo de la desviación estándar.

Una acción sola no responde a este parámetro, por eso un inversor raciones arma una cartera.
MARKOWITZ: TEORÍA DE LA CARTERA:
La teoría de la cartera centra su atención en la diversificación de carteras, demostrando como un
inversor puede reducir el riesgo eligiendo acciones cuyas oscilaciones no sean paralelas.
Esta teoría parte de dos conceptos:
- No saciedad: un inversor racional buscará obtener el mayor retorno posible sobre una inversión.
Sobre dos inversiones del mismo riesgo preferirá la que le otorgue el mayor rendimiento.
- Aversión al riesgo: un inversor requerirá mayores retornos sobre inversiones más riesgosas. A
igualdad de rendimiento esperado preferirá la inversión de menor riesgo.
Según Markowitz, la clave para diversificar un portafolio es la correlación de los retornos de las
acciones que lo conforman. Si los retornos están fuertemente correlacionados, en efecto, el portafolio
no se podrá diversificar, y si la correlación es baja, se podrá diversificar y el riesgo será mucho menor.
Un inversionista puede calcular las correlaciones históricas o para ser mas preciso las covarianzas
entre las acciones que conforman el portafolio. Con esta información, Markowitz demostró con la
técnica que se conoce con el nombre Análisis de Rentabilidad-Varianza, la posibilidad de construir una
serie de portafolios que sean eficientes. Portafolios eficientes son aquellos que en el pasado obtuvieron
el retorno mas alto dado un nivel de riesgo.
En la Frontera Eficiente, están situadas las mejores rentabilidades para un riesgo determinado,
clasificadas de la forma que a mayor riesgo corresponda una mayor rentabilidad. Según el grado de
aversión al riesgo, el inversor se situará de forma razonable en uno u otro punto de la línea de la
frontera eficiente. Cualquier otro punto sería irracional.

SUPUESTOS:
 No hay costos de transacción en sentido amplio.
 Los activos financieros son divisibles.

CARACTERÍSTICAS:
 Este modelo solo sirve para carteras de acciones.
 Tiene una distribución normal de rendimientos, por lo cual:
 El rendimiento puede ser definido totalmente por el promedio.
 El riesgo puede ser definido por el desvío o la varianza.
RENDIMIENTO Y RIESGO DEL PORTAFOLIO: Realizaremos el análisis de dos activos A y B, para
luego generalizar.

- RENDIMIENTO ESPERADO DE UN PORTAFOLIO: La fórmula del rendimiento esperado de un

portafolio es muy sencilla: El rendimiento esperado de un portafolio es un promedio ponderado de los
rendimientos esperados de los activos individuales.

r ρ=r A ∙ W A + r B ∙ W B + r C ∙ W C +…

- VARIANZA Y DESVIACIÓN ESTÁNDAR DE UN PORTAFOLIO:

 Varianza: La fórmula de la varianza de un portafolio compuesto por dos valores, A y B , es:
2 2 2 2 2
σ ρ=σ A ∙W A +σ B ∙ W B + 2∙ W A ∙ W B ∙ COV (A ;B )

 Desvío estándar: La interpretación de la desviación estándar del portafolio es la misma que la

interpretación de la desviación estándar de un valor individual.

σ ρ = √ σ 2ρ

- COVARIANZA: El riesgo de una cartera depende no sólo de los devíos individuales sino también de
la manera en que covarían entre sí.
La covarianza mide la extensión en la cual los retornos de dos activos se mueven juntos, es decir, mide
cómo se relacionan dos activos distintos.
En base a la siguiente fórmula podemos observar que la covarianza entre dos valores cualesquiera es
simplemente la correlación entre los dos valores multiplicada por las desviaciones estándar de cada
uno. En otras palabras, la covarianza incorpora tanto:
1) la correlación entre los dos activos como
2) la variabilidad de cada uno de los dos valores medidos por la desviación estándar.

COV ( A ;B )=ρ( A ; B) ∙ σ A ∙ σ B

- CORRELACIÓN: Es una medida estadística que cuantifica la tendencia de dos variables a cambiar
conjuntamente. Representa la dirección del cambio conjunto de las variables.

COV (A ;B )
ρ( A ;B )=
σA∙σB

Coeficiente de correlación: es una medida normalizada de covarianza. Este coeficiente toma valores
desde -1 a 1.
 Correlación negativa: Tiene lugar cuando los retornos se pueden relacionar y se mueven de forma
opuesta. Si fueran siempre opuestos y con la misma intensidad sería igual a -1.
El ceoficiente de relación negativo implica que es probable que cuando el rendimiento de una
acción esté por encima de su promedio, el de la otra esté por debajo y viceversa.
Cuánto más cerca de -1, más bajo el riesgo.

 Correlación positiva: Tiene lugar cuando los retornos se pueden relacionar y se mueven
mayormente en el mismo sentido.
Cuánto más cerca de 1, mayor el riesgo.

 Correlación tendiente a cero: Tiene lugar cuando no hay una relación clara entre los retornos.
 Correlación perfecta positiva: Tiene lugar cuando el coeficiente de correlación es igual a 1, es decir
que el desvío del portafolio es un promedio ponderado de los desvíos individuales de cada activo.
Cuando el coeficiente de correlación es igual a 1, no hay disminución del riesgo.

 Incorrelación: Tiene lugar cuando el coeficiente de correlación es igual a cero, es decir que el
desvío del portafolio será menor a los desvíos individuales de cada activo.
Una correlación de cero indica variables independientes.
Cuando el coeficiente de correlación es igual a 0, hay disminución del riesgo.

Carteras eficientes
Carteras ineficientes

 Correlación perfecta negativa: Tiene lugar cuando el coeficiente de relación es igual a -1, es decir
que el desvío del portafolio podría llegar a ser igual a cero.
Cuando el coeficiente de correlación es igual a -1, hay disminución del riesgo.
 Carteras eficientes
Carteras ineficientes

De acuerdo a lo anterior se puede concluir lo siguiente:

 En caso de que dos activos estén perfectamente correlacionados la desviación standard del
portafolio corresponderá al promedio ponderado de la desviación standard de cada uno de los
activos.
 Si dos activos se correlacionan en forma imperfecta la desviación standard del portafolio es menor
que el promedio ponderado de la desviación de cada uno de los activos y en ese caso se puede
encontrar una combinación de inversión de mínima varianza.
 El riesgo del portfolio será, en el peor de los casos, igual al promedio ponderado de los riesgos de
cada uno de los activos que componen dicho portfolio.
 El riesgo relevante de un activo, cuando se piensa introducirlo en un portfolio no es el riesgo
individual de ese activo sino que viene dado por el como ese activo covaría en el portfolio.

FRONTERA DE EFICIENCIA: Se define como aquella combinación de puntos que minimizan el riesgo
(varianza) de un portafolio sujeto a un determinado retorno o alternativamente como aquella
combinación de puntos que maximizan el retorno del portfolio sujeto a un determinado riesgo.
En cada caso donde el coeficiente de correlación es menor que 1, es posible reducir el riesgo producto
de la diversificación.
Para cualquier inversionista será óptimo ubicarse en cualquier punto de la frontera eficiente, y el donde
se ubique dependerá en definitiva de su función de utilidad y por lo tanto de su aversión al riesgo.

Conjunto factible de portafolios riesgosos

Frontera eficiente de portafolios riesgosos

CONCLUSIÓN: En el mundo real se pueden calcular fácilmente los conjuntos eficientes. Como ya se
mencionó, los datos de los rendimientos, las desviaciones estándar y las correlaciones en general se
toman de las observaciones históricas, aunque también se pueden usar ideas subjetivas para
determinar los valores de estos parámetros.
Una vez que se han determinado los parámetros, se puede comprar cualquiera de una gran variedad
de paquetes de cómputo para generar un conjunto eficiente. Incluso se puede generar un conjunto
eficiente cuando los dos activos individuales son portafolios en sí mismos. Sin embargo, la elección del
portafolio preferido dentro del conjunto eficiente depende del usuario.

APLICACIÓN PRACTICA:
 El modelo de Markowitz indica lo que deberían hacer los agentes económicos racionales en un
mundo con incertidumbre para administrar sus portafolios de la mejor manera posible.
 EN LA TEORIA:Adoptar el portafolio que se ubica en la frontera de eficiencia.
 EN LA PRACTICA: Ante la existencia de costos de transacción, administrar portafolios cambiando
sus proporciones para quedar lo más cerca posible de la frontera de eficiencia.

TOBIN: TEOREMA DE LA SEPARACIÓN:

Tobin amplía el análisis del modelo de Markowitz incorporando al modelo:
1. el supuesto de “expectativas homogéneas”, que implica que todos los agentes obtengan la misma
frontera de eficiencia (sin este supuesto, cada individuo “espera” diferentes retornos para un
determinado riesgo, por lo que podían existir tantas fronteras como individuos); y
2. la existencia de un activo libre de riesgo, o sea, aquellos activos para los cuales, si se los mantiene
en cartera hasta vencimiento, su retorno efectivo será igual al esperado (por ende, tienen varianza
igual a cero).

ACTIVO LIBRE DE RIESGO: Es un activo con un rendimiento totalmente seguro (su desvío o varianza
es igual a cero). Ofrece una rentabilidad pactada con anterioridad, y su emisor es de gran confiabilidad,
de tal forma que se puede asumir que la probabilidad de recibir el retorno pactado es del 100%.
Los T-bill (Bonos del Tesoro Norteamericano) son la inversión más segura que puede realizarse, dado
que no hay riesgo de insolvencia ni de reinversión.

PORTAFOLIOS COMPUESTOS:
1) INVERSIÓN EN UN ACTIVO RIESGOSO Y OTRO LIBRE DE RIESGO: Tobin propone que la
decisión de cuánta proporción del presupuesto invertir en el activo sin riesgo y cuánta en los activos de
renta variable, se puede separar. Independientemente de cuánta sea esa proporción, dada una tasa
libre de riesgo, para Tobin se podría encontrar un portafolio de activos riesgosos que, al combinarse
con el activo libre de riesgo de acuerdo a las preferencias del inversionista, tendría unas ponderaciones
que generarían el mínimo riesgo y el máximo rendimiento esperado.

- Rentabilidad esperada del portafolio compuesto:

r ρ=rf + W A ∙(r A −rf )

Prima de riesgo
- Riesgo del portafolio compuesto:
2 2 2 2 2
σ ρ=σ A ∙W A +σ rf ∙W rf + 2∙ σ A ∙ W A ∙ σ rf ∙ W rf ∙ ρ( A ;rf )

Riesgo Riesgo Riesgo de

de A de rf ambos

Dado, que rf = 0, se analiza solo la parte riesgosa:

2 2 2
σ ρ=σ A ∙W A

En la ecuación se tiene en cuenta que la tasa libre de riesgo, por definición, tiene una varianza y una
covarianza con otros activos iguales a cero. Si se supone que se puede comprar o vender el activo sin
riesgo (para apalancar la compra de activos de riesgo) y se grafica el retorno esperado y la varianza de
diferentes portafolios globales, en un espacio rendimiento esperado – varianza, el resultado es una
línea recta, que tiene su origen en la tasa libre de riesgo y se extiende indefinidamente hacia el
nororiente.

2) INVERSIÓN EN UN PORTAFOLIO RIESGOSO Y UN ACTIVO LIBRE DE RIESGO:

- Rentabilidad esperada del portafolio compuesto:

r ρ=r A ∙ W A + r B ∙ W B + rf ∙ W rf

- Riesgo del portafolio compuesto:

σ 2ρ=σ 2 A ∙W 2A +σ 2 B ∙ W 2B + 2∙ σ A ∙ W A ∙ σ B ∙ W B ∙ ρ( A ; B)

PORTAFOLIOS DE SEPARACIÓN: Se pueden armar infinitos portafolios que combinen el activo libre
de riesgo con distintos activos riesgosos eficientes. Sin embargo, combinando portafolios partiendo de
la ordenada al origen (100% activo libre de riesgo, 0% activo riesgoso), la recta óptima se alcanza
cuando la pendiente es máxima (la más eficiente, pues ofrece mayor rentabilidad esperada para cada
nivel de riesgo), que se producirá combinando el activo libre de riesgo con el “Portafolio de Tangencia”.

PT
CAPITAL ALLOCATION LINE (CAL): Tobin plantea un supuesto adicional que consiste en que los
agentes económicos exhiben expectativas homogeneas. Es decir, la cartera óptima formada
por activos individuales con riesgo no depende de la actitud frente al riesgo de los inversores
individuales, sino que es la misma para todos los inversores.
En consecuencia, todos los agentes economicos tienen la misma frontera de eficiencia.

Conjunto factible de portafolios riesgosos

Capital Allocation Line (CAL)

La nueva frontera de eficiencia responde a una ecuación lineal:

σ ρs
E ( r ρs )=rf + ∙ [ E ( r PT ) −rf ]
σ PT

Prima de
riesgo

Prima de riesgo: La diferencia entre los rendimientos riesgosos y los rendimientos libres de riesgo se
conoce a menudo como rendimiento excedente del activo riesgoso. Por supuesto, en cualquier año
determinado el rendimiento excedente puede ser positivo o negativo.
El rendimiento excedente promedio de las acciones comunes se llama prima de riesgo de las acciones
porque es el rendimiento adicional que se paga por soportar el riesgo. Uno de los aspectos más
significativos de los datos del mercado de valores es este excedente a largo plazo del rendimiento de
las acciones sobre el rendimiento libre de riesgo.

CONCLUSIONES:
 Existe una sola frontera eficiente: Pasa por el Activo Libre de Riesgo (rf) y un portafolio Markoviano
especial, llamado Portafolio de Tangencia (PT).
 Separación de las Decisiones:
 Decisión Colectiva: determinación del Portafolio de Tangencia.
 Decisión Individual: determinación de la proporción a invertir en rf y PT de acuerdo al grado de
aversión al riesgo.
SHARPE: CML
Sharpe incorpora el supuesto de “equilibrio en el mercado de capitales”, a partir del cual, logra
demostrar que el portafolio de Tangencia no es otra cosa que el “Portafolio de Mercado”.
Esta simple conclusión, es de fenomenal importancia práctica, porque permite simplificar el análisis, y
arribar a tal recta sin tener que recurrir al complicado modelo de optimización desarrollado por
Markowitz. Por lo tanto, la recta que muestra la combinación entre distintas proporciones del activo libre
de riesgo y el PM, será la “Línea de Mercado de Capitales” (CML, por sus siglas en inglés).

PORTAFOLIO DE MERCADO: Reemplazando al Portafolio de Tangencia por el Portafolio de Mercado,

se elimina el problema del excesivo número de inputs.

CAPITAL MARKET SHARE (CML): En la CML, el precio del riesgo es constante (por tratarse de una
recta).
La CML representa una sencilla teoría de administración de portafolios eficientes, que permite calcular
el “retorno ajustado al riesgo” de cualquier activo financiero, donde cada inversor se ubicará en algún
punto de ella, dependiendo de su grado de aversión al riesgo (a partir de sus curvas de utilidad).

E ( r PS )=rf +
[ E ( rm ) −rf ¿ ] ∙ σ
PS
σM

CML

PM

Limitaciones a la CML: Solo sirve para portafolios eficientes (de separación):

o No se puede utilizar para estimar rentabilidades de portafolios ineficientes y activos individuales.
o No se pueden obtener precios de referencia excepto para portafolios de separación.

PRÉSTAMO Y ENDEUDAMIENTO: Si suponemos que el inversor se puede endeudar a la tasa libre de

riesgo para posicionarse más agresivamente en el portafolio riesgoso, la CML tiende a infinito (de lo
contrario se cortaría en PM) y se definen dos zonas:
 Inversión a tasa libre de riesgo.
 Financiación a tasa libre de riesgo.
 Financiación a tasa de
libre riesgo

Inversión a tasa de
libre riesgo

SHARPE: CAPITAL ASSETS PRICING MODEL (CAPM):

Sharpe deriva de la CML una nueva relación lineal que incluye todos los activos individuales y
portafolios eficientes e ineficientes: la Security Market Line (SML).
Además, clasifica al riesgo en sistemático y diversificable. Es posible diversificar riesgos pero esa
diversificación está acotada por la existencia de un riesgo sistemático.
Aunque en esencia todos los valores tienen cierto riesgo sistemático, algunos tienen más riesgo que
otros. El grado de riesgo sistemático se mide con algo llamado beta.

RIESGO:
- SISTEMÁTICO: Afecta a la economía como un todo por lo tanto a todas las empresas. No puede ser
eliminado a través de la diversificación.
…“El riesgo sistemático es la única fuente de incertidumbre acerca de la tasa de rentabilidad de un
portafolio eficiente”.
El riesgo sistemático es el unico que importa si se posee una cartera razonablemente bien
diversificada.
2 2 2
σ =β P ∙ σ M

- ASISTEMÁTICO/ DIVERSIFICABLE: Es aquel propio de una empresa industria o sector. Tiende a

eliminarse cuando se invierte en distintas empresas, industrias o sectores económicos.
El riesgo diversificable tiende a desaparecer cuando tenemos un portafolio formado por varios activos.

- TOTAL: Suma de los anteriores.

La diversificación no permite que el riesgo total se reduzca a cero. Hay un límite para el beneficio de la
diversificación, porque sólo el riesgo no sistemático es el que se diversifica. El riesgo sistemático queda
intacto. Por esto, aunque la diversificación es buena, no lo es tanto como podríamos haber pensado. El
riesgo sistemático sencillamente no disminuye con la diversificación.

BETA: Mide la respuesta (sensibilidad) de los rendimientos de un activo a los movimientos del
portafolio del mercado.
Beta es la mejor medida del riesgo sistemátcio de un valor específico desde el punto de vista de un
inversionista diversificado.
El riesgo de una cartera bien diversificada es proporcional a su beta.
 COV ( A ; Mercado)
β A=
σ 2 Mercado
 0: Los rendimientos son opuestos a los del mercado. Esto no sucede con las acciones, pero si
con las opciones.
 =0: Las Letras del Tesoro de USA tienen un beta igual a cero.
 01: Tienden a moverse en la misma dirección que el mercao pero con menor intensidad.
 =1: El mercado es la cartera de todas las acciones, tiene beta igual a 1.
 1: Tienden a amplificar los movimientos conjuntos del mercado.

LÍMITES PARA LA DIVERSIFICACIÓN:

 Acciones con correlación positiva: El riesgo se puede reducir pero nunca eliminar completamente.
 La red de covarianzas positivas que ligan a la mayor parte de las acciones fijan el límite a los
beneficios de la diversificación.
 Es la covarianza media la que fundamenta el riesgo que permanece después que la diversificación
haya actuado.

RIESGO
ASISTEMÁTICO
Riesgo único o propio
DIVERSIFICABLE
Límite para
eliminar el
riesgo
RIESGO
SISTEMÁTICO
Riesgo de mercado

SECURITY MARKET LINE (SML): Representa la relación riesgo-retorno esperado para todos los
activos individuales y portafolios eficientes e ineficientes de la economía, medido el riesgo por el beta.
“Un portafolio o activo individual con riesgo asistemático es ineficiente”.. por ende un portafolio eficiente
es aquel que ha eliminado todo el riesgo asistemático, independientemente de cual sea su beta.

E ( r A )=rf + [ E ( rm )−rf ] ∙ β A

Rendimiento Prima de riesgo Ajusta la

de la acción A de mercado prima de
mercado al
activo

CML vs. SML:

 A B C M=1

 No existen acciones con el mismo rendimiento y distinto riesgo, el mercado lo acomoda.

 La CML toma en cuenta toma en cuenta el riesgo total (sistemático y asistemático) y la SML
solamente considera el riesgo sistemático.
 La diferencia de sigmas se debe al riesgo no sistemático de cada activo.

C D

 Puntos A y B: Acciones correctamente valuadas, dado que rinden lo pretendido (VAN=0). No son
una buena inversión.
 Punto C: Acción subvaluada, dado que rinde más de lo pretendido (VAN0). Es una buena
inversión.
 Punto D: Acción sobrevaluada, dado que rinde poco para el precio que tiene (VAN0). No es una
buena inversión.

SUPUESTOS DEL MODELO:

Relativos a los agentes económicos:
 Enfoque media-varianza.
 Expectativas homogéneas.
 Información instantánea y gratuita.
 Mismo horizonte de inversión.

Relativos a los activos financieros:

 Son infinitamente divisibles.
 Todos los activos se transan en el mercado.
Relativos al mercado:
 Arbitraje sin límites.
 Competencia perfecta.
 Se puede tomar y colocar fondos a rf.
 No hay costos de transacción.
 No se consideran canales de oferta privada.
 Modelo de mercado como generador de rendimientos.

LA SML EN LA PRÁCTICA:
En equilibrio, el rendimiento esperado se encuentra en la SML.
El ajuste por riesgo a la rentabilidad está relacionado con su riesgo sistemático.
Se adopta un índice como “proxy” del mercado.
Se asume como tasa libre de riesgo la rentabilidad del T-Bill o T-Bond americano de acuerdo al
plazo de la inversión.
β está basado en regresiones sobre espacios muestrales de observaciones mensualizadas para el
activo y el proxy de mercado en horizontes de 2 a 5 años.

ESTRUCTURA DE CAPITAL:
EL recurso básico de una empresa es la corriente de flujos de efectivo que producen sus activos.
Cuando la empresa se financia totalmente con acciones comunes, todos esos flujos de efectivo
pertenecen a los accionistas. Pero cuando la empresa emite títulos de deuda y de capital, los flujos de
efectivo se dividen en dos corrientes, una corriente relativamente segura que va a los tenedores de
deuda y una corriente más riesgosa que va a los accionistas. La combinación del financiamiento a
través de deuda y de capital se conoce como estructura de capital de una empresa.
Desde luego, la estructura de capital no es meramente “deuda o capital”. Hay muchos tipos de deuda, y
por lo menos dos tipos de capital (ordinario y preferente), amén de híbridos como, por ejemplo, los
bonos convertibles. La empresa puede emitir docenas de títulos en innumerables combinaciones. Así,
se trata de maximizar el valor de mercado de la empresa.

A D

kD rD
kE
k0= WACC
E
rE

Rentabilidad de la deuda (rD): Es lo que pretende ganar el acreedor.

Rentabilidad del accionista: Es lo que pretende ganar el accionista. Siempre va a ser más alta que la
del acreedor.

Costo promedio ponderado del capital (WACC): Para calcular el VAN no se pueden utilizar las dos
tasas (kD y kE), es necesario realizar un promedio ponderado entre ambas:

WACC =k E ∙ W E + k D ∙ W D

E
W E=
D+ E

D
W D=
D+ E

k E =r E =rf +(rm−rf )∙ β
CUESTIONES A RESOLVER:
MAXIMIZAR EL VALOR DE LA EMPRESA, MAXIMIZA EL VALOR DEL ACCIONISTA?
Los administradores financieros tratan de encontrar la combinación de títulos que ofrezca el mayor
atractivo para los inversionistas; o sea, la combinación que maximice el valor de mercado de la
empresa. Antes de abordar este problema, debemos verificar si una política que maximiza el valor de la
empresa maximiza también la riqueza de los accionistas.

2.000 4.000 6.000

-6.000 -4.000 -2.000

-2.000 0 2.000

En general, cualquier incremento o decremento en el Valor Total provocado por un cambio en la

estructura de capital repercutirá en los accionistas de la compañía. Concluimos que una política que
maximice el valor de mercado de la empresa también es la mejor para sus accionistas.

EXISTE UNA ESTRUCTURA DE CAPITAL QUE MAXIMICE EL VALOR DE MERCADO DE UNA

EMPRESA?

8.000x0,1=800 0,1x4.000+0,1x4.000=800

1.200x0,1=120
r =0,15 0,1x800+0,1x400=120

El valor de una empresa no aumenta o disminuye con el endeudamiento (V L=VU) siempre que
asumamos que:
 No hay impuestos.
 Se distribuye todo en dividendos.

MODIGLIANI Y MILLER SIN IMPUESTOS:

El rendimiento esperado de un portafolio es igual al promedio ponderado de los rendimientos
esperados de los títulos que haya en los portafolios individuales. En consecuencia, el rendimiento
esperado en un portafolio consistente en todos los títulos de la empresa:
r A= (
D
∙r +
D+ E D )( E
D+ E E
∙r )
El rendimiento global esperado rA se conoce como el costo de capital de la compañía o costo promedio
ponderado de capital o WACC (del inglés weighted-average cost of capital).
Ahora podemos invertir la fórmula y resolver para r E, el rendimiento esperado del capital para una
empresa apalancada:
D
r E=r A +(r A−r D )∙ PROPOSICIÓN I:
E
 V

V V
U L

“El valor de mercado de cualquier empresa es independiente de su estructura de capital.” Según MM,
en un mercado perfecto cualquier combinación de valores es tan buena como las demás. El valor de la
empresa no varía por su elección de estructura de capital.
Mientras los inversionistas puedan tomar prestado o prestar de su propia cuenta en los mismos
términos que la empresa, pueden “deshacer” el efecto de cualquier cambio en la estructura de capital
de la compañía (suponemos de manera implícita que tanto compañías como individuos pueden prestar
y obtener en préstamo a la misma tasa de interés libre de riesgos. Siempre que sea así, los individuos
pueden revertir el efecto de cualquier cambio en la estructura de capital de la empresa).
El valor de la empresa no apalancada U debe igualar el valor de la empresa apalancada L (VL=VU).
Modigliani y Miller (MM) demostraron que las decisiones de financiamiento no importan en los
mercados perfectos. La “proposición 1” afirma que una empresa no puede cambiar el valor total de sus
títulos simplemente dividiendo sus flujos de efectivo en diversas corrientes: el valor de la empresa está
determinado por sus activos reales, no por los títulos que emite. El valor de la empresa está
determinado en el lado izquierdo del balance por los activos reales, no por las proporciones de los
valores de deuda y capital emitidos para hacerse de los activos.
Así, la estructura de capital no importa mientras las decisiones de inversión de la empresa se
consideren como dadas. La proposición 1 de MM permite una completa separación de las decisiones
de inversión y financiamiento.

PROPOSICIÓN II:

La rentabilidad del accionista sube con la deuda, pero ese aumento se ve compensado exactamente
con el aumento del riesgo, por lo que el valor de la acción no sube.
La tasa de rendimiento esperada en las acciones comunes de una empresa apalancada se incrementa
en proporción a la razón deuda-capital (D/E), expresada en valores de mercado; la tasa de incremento
depende del diferencial entre rA, la tasa de rendimiento esperada en un portafolio de todos los valores
de la empresa, y rD, el rendimiento esperado en la deuda. Note que rE=rA si la empresa no tiene deuda.
La tasa de rendimiento que los accionistas pueden esperar recibir por sus acciones se acrecienta
conforme se incrementa la razón deuda-capital de la empresa. ¿Cómo pueden los accionistas ser
indiferentes a un mayor apalancamiento si éste incrementa el rendimiento que esperan? La respuesta
es que cualquier incremento en el rendimiento esperado se cancela exactamente con un incremento en
el riesgo y, por lo tanto, en la tasa de rendimiento que piden los accionistas.
 A medida que la deuda aumenta, el accionista quiere ganar más: Los inversionistas requieren
mayores rendimientos en el capital apalancado. El rendimiento requerido simplemente se eleva
para ajustarse al mayor riesgo.
 Cuando aumenta la deuda, en algún momento la tasa de interés (k D) también aumentará: Aunque el
rendimiento requerido sobre el paquete de deuda y capital no se afecta, el cambio en la estructura
financiera sí afecta el rendimiento requerido sobre los valores individuales. Puesto que la compañía
 tiene más deuda que antes, es probable que los tenedores de deuda demanden una mayor tasa de
interés, dado que cuando la empresa contrae más préstamos, el riesgo de incumplimiento se eleva.

EL APALANCAMIENTO Y LA RENTABILIDAD DEL CAPITAL: A medida que aumenta la deuda,

aumenta el riesgo.

SUPUESTOS DE LA TEORÍA:
1. Los dividendos de la compañía van a ser constantes a lo largo de los años. Es necesario para
descartarlos como causa de la alteración del valor de la empresa.
2. La empresa distribuye todos sus beneficios en forma de dividendos. Para evitar que cualquier
retención de utilidades pase a aumentar el valor de las reservas y que esto incida en el valor de la
empresa.
3. Los ingresos de la compañía no están sujetos a ningún tipo de impuestos.
4. La estructura de capital está compuesta únicamente por acciones y obligaciones. Y el aumento de
la deuda se compensará con recompra de acciones y viceversa, para no alterar el valor contable del
pasivo de la empresa.
5. Todos los inversores tienen las mismas expectativas en cuanto al valor futuro esperado de los
beneficios antes de impuestos e intereses.
6. Los títulos se negocian en mercados eficientes.
7. No hay costes de quiebra ni de agencia.
8. Los individuos pueden solicitar fondos en préstamo de una manera tan económica como las
corporaciones, así los primeros pueden “anular” el efecto de los cambios en la estructura de capital
de la empresa.

TEORÍA TRADICIONAL:
SUPUESTOS:
 Las personas y las empresas no se pueden endeudar a la misma tasa: Supongamos que las
corporaciones pueden obtener préstamos más baratos que los individuos. Entonces esto
convendría a los inversionistas que desean un préstamo, pues lo obtendrían de manera indirecta
manteniendo acciones de empresas apalancadas. Estarían dispuestos a vivir con tasas de
rendimiento esperadas que no los compensan plenamente por el riesgo financiero y de negocios
que comportan. Esto crea una clientela para la cual el endeudamiento corporativo es mejor que el
endeudamiento personal.

 Hay impuestos (rDkD): El interés que paga una empresa por el endeudamiento se puede deducir
de su ingreso gravable. Así, el costo de la deuda después de impuestos es rD (1-tx), donde tx es la
tasa marginal corporativa de impuestos. Cuando las compañías descuentan un proyecto de riesgo
promedio, no usan el costo de capital como lo hemos calculado, sino el costo de la deuda después
de impuestos para calcular el costo promedio ponderado del capital después de impuestos o
WACC:
 WACC =k E ∙ W E +r D ∙(1−tx)∙W D

Cuando reconocemos que el interés de la deuda es deducible de impuestos y calculamos el WACC

con la tasa de interés después de impuestos, el WACC baja conforme la razón de deuda se
incrementa.

El financiamiento por deuda tiene una ventaja importante de acuerdo con el sistema de impuestos:
el interés que la compañía paga es un gasto deducible de impuestos. Así, el rendimiento pagado a
los tenedores de bonos escapa a los impuestos a nivel corporativo.
En la tabla anterior se dan muestras de estados de resultados de la empresa U, que no tiene deuda,
y la empresa L, que ha tomado un préstamo de $4.000 a 10%. Los impuestos que debe pagar L son
$160 menos que los de U. Es el ahorro fiscal que proporciona la deuda de L. En efecto, el
gobierno paga 40% del gasto de interés de L.

I − Ahorro fiscal 400−160

k D= = =0 , 06
D 4.000

k D =r D ∙ ( 1−tx )=0 , 10 ∙ ( 1−0 , 40 )=0 , 06

En conclusión, a la empresa no le costó $400 endeudarse, sino $240.

 r
kE

WACC

kD

Estructura de D/E
capital óptima
V

VU VL

D/E

Los tradicionalistas arguyen que al principio los préstamos incrementan r E con mayor lentitud de lo que
predicen MM, pero que rE se dispara con préstamos excesivos. Si es así, se puede minimizar el costo
promedio ponderado del capital si uno utiliza sólo la cantidad correcta de deuda.
El cortocircuito lógico que acabamos de describir se apoya en el supuesto de que r E, la tasa de
rendimiento demandado por los accionistas, no se eleva o lo hace con mucha lentitud, conforme la
empresa se endeuda más. Entonces el costo promedio ponderado del capital debe disminuir conforme
aumenta la razón deuda-capital.
La postura de los tradicionalistas afirma que un grado moderado de apalancamiento financiero puede
incrementar el rendimiento esperado del capital propio r E , pero no tanto como lo anticipa la proposición
2 de MM. Pero las empresas irresponsables que contraen créditos excesivos descubren que r E se
dispara más rápido de lo que predicen MM.
Por lo tanto, el costo promedio ponderado del capital no es constante, baja al principio, pero luego se
eleva. Llega a un mínimo en alguna razón intermedia de deuda.
El WACC varía como consecuencia de la variación del k E, que sube o baja consecuencia del riesgo
(beta). A medida que la deuda aumenta, aumenta beta.

WACC =k E ∙ W E +r D ∙(1−tx)∙W D

k E =r E =rf +(rm−rf )∙ β

Recuerde que minimizar el costo promedio ponderado del capital es equivalente a maximizar el valor
de la empresa si el ingreso de operación no se afecta con los préstamos.
La teoría tradicionalosta acepta el razonamiento de MM por lo que se aplica a los mercados perfectos
de capital, pero sostiene que los mercados reales son imperfectos. Las imperfecciones pueden hacer
que las empresas ofrezcan un valioso servicio a los inversionistas. Si es así, las acciones apalancadas
podrían negociarse a un sobreprecio en relación con sus valores teóricos en mercados perfectos.

BETA Y EL GRADO DE APALANCAMIENTO:

Tanto los tenedores de acciones como de deuda reciben una parte de los flujos de efectivo de la
empresa y corren parte del riesgo. Por ejemplo, si resulta que los activos de la empresa no tienen valor,
no habrá efectivo para pagar ni a los accionistas ni a los acreedores. Pero los tenedores de deuda
suelen tener mucho menos riesgo que los accionistas.
Si usted tuviera un portafolio de todos los títulos de la empresa, no tendría que compartir los flujos de
efectivo con nadie. Tampoco compartiría los riesgos, sino que los tendría que correr todos. Así, la beta
de los activos de la empresa es igual a la beta de un portafolio de toda la deuda de la empresa y su
capital. La beta de este portafolio hipotético es simplemente un promedio ponderado de las betas de la
deuda y el capital:
β ρ=β A ∙ W A + β B ∙W B +…

Si la deuda y el capital antes del refinanciamiento tienen una beta determinado:

Beta de la
actividad
β L =β U ∙ 1+
[ D
E
∙(1−tx)
]
Beta de la Riesgo financiero
actividad + riesgo
del negocio

¿Qué sucede después del refinanciamiento? El riesgo del paquete total sigue sin cambios, pero tanto la
deuda como el capital tienen ahora más riesgos.
Supongamos que la beta de la deuda se eleva. Así se ve por qué se dice que endeudarse crea un
apalancamiento financiero. El apalancamiento financiero no afecta el riesgo ni el rendimiento esperado
sobre los activos de la empresa, pero sí acrecienta el riesgo de las acciones comunes. Los accionistas
demandan un rendimiento correspondientemente mayor por este riesgo financiero.
Al cambiar la estructura de capital, cambia el WACC:
1) Desapalancar beta, utilizando el βL y la estructura de capital (D/E) originales:
βL
βU=
D
1+ ∙(1−tx)
E
2) Reapalancar beta, utilizando la nueva estructura de capital:

β 'L =β U 1+
[ D
E
∙(1−tx)
]
3) Calcular el nuevo kE, utilizando el nuevo beta:
' '
k E =rf + ( rm−rf ) ∙ β L

4) Calcular el nuevo WACC, utilizando el nuevo kE:

' ' '
WAC C =k E ∙W E + r D ∙(1−tx)∙ W D '

La nueva estructura de capital será conveniente si el nuevo WACC es menor al original:

WACC’WACC.
Si se analiza la aprobación de un nuevo proyecto, el mismo será conveninete si la TIR del proyecto es
mayor al WACC, es decir, si tiene VAN positivo: TIRWACC.
MODIGLIANI Y MILLER CON IMPUESTOS CORPORATIVOS:

2.400

4.800 6.400

En la tabla anterior se dan muestras de estados de resultados de la empresa U, que no tiene deuda, y
la empresa L, que ha tomado un préstamo de $4.000 a 10%. Los impuestos que debe pagar L son
$160 menos que los de U. Es el ahorro fiscal que proporciona la deuda de L. En efecto, el gobierno
paga 40% del gasto de interés de L. El ingreso total que L puede pagar a sus tenedores de bonos y
accionistas se incrementa esa cantidad.
Ahorro fiscal=I ∙tx=D ∙r D ∙tx=4.000∙ 0 , 10 ∙0 , 40=$ 160

V L=V U +VA Ahorro fiscal

Valor de la Valor de la
empresa empresa
con deuda sin deuda

V L=V U + D ∙ tx=4.800+ 4.000∙ 0 , 40=$ 6400

PROPOSICIÓN I:
V
VL

VA Ahorro fiscal

VU VU

D/E

El valor de los activos de la empresa no depende de la forma en que se conforme la estructura de

capital, es decir, de los derechos sobre la deuda y el capital social. Si mantenemos constante el activo,
entonces una moneda de deuda significa un peso menos de valor del capital social.
Pero en realidad existe otro factor, la del gobierno. MM dirían que de todos modos el valor de los
activos antes de impuestos no cambia con la estructura de capital. Pero obviamente cualquier cosa que
la empresa haga para reducir la incidencia del gobierno beneficia a los accionistas. Una cosa que
puede hacer es tomar dinero prestado, lo que reduce su cuenta de impuestos e incrementa los flujos de
efectivo para los inversionistas en deuda y capital. El valor de la empresa después de impuestos sube
por su ahorro fiscal.
V L=V U +VA Ahorro fiscal
 V L=V U + D ∙ tx
PROPOSICIÓN II:

r
kE

WACC
kD

D/E
D
r E=r A + ∙(r A −r D )∙(1−tx)
E

MODIGLIANI Y MILLER CON IMPUESTOS CORPORATIVOS Y PERSONALES:

Cuando se introducen los impuestos personales, el objetivo de la empresa ya no es minimizar la cuenta

de impuestos corporativos ; la empresa debe tratar de minimizar el valor presente de todos los
impuestos pagados sobre los ingresos corporativos. “Todos los impuestos” incluye los impuestos
personales pagados por tenedores de bonos y accionistas.
En la tabla anterior se ilustra la forma en que el apalancamiento afecta los impuestos corporativos y
personales. Dependiendo de la estructura de capital de una empresa, un peso de ingresos operativos
se acumula para los inversionistas como interés de la deuda o como renta del capital (dividendos o
ganancias de capital). Es decir, el peso puede seguir cualquiera de las dos rutas.
Vea que en la figura se distingue entre T P , la tasa de impuestos personales sobre el interés, y T PE , la
tasa efectiva de impuestos personales sobre el ingreso del capital. Esta tasa bien puede estar por
debajo de TP, lo que depende de la mezcla de dividendos y ganancias de capital obtenida por los
accionistas.
El objetivo de la empresa debería ser disponer su estructura de capital de manera que maximice su
utilidad después de impuestos. Usted puede ver en la figura que el endeudamiento corporativo es
mejor si (1-TP) es mayor que (1-TPE)(1 T c ); en cualquier otro caso, es peor.

≤
(1−T P) (1−T C )∙(1−T PE )
≥
Impuesto a las Impuesto a las
ganancias del ganancias del
acreedor accionista

 Es conveninete endeudarse cuando:

(1−T P)>(1−T C )∙(1−T PE)

 Es irrelevante endeudarse cuando:

( 1−T P )=(1−T C )∙(1−T PE)
 No es conveniente endeudarse cuando:
( 1−T P ) < ( 1−T C ) ∙ ( 1−T PE )
CONCLUSIONES:
 El ahorro fiscal es la única ventaja de endeudarse, si no existiera no tendría sentido.
 Lo que importa es el dinero que llegue al bolsillo del acreedor o del accionista.

TRADE-OFF: Esta teoría toma lo que quedó de MM y lo completa.

VA Costos de
insolvencia

Máximo
valor
VL=VU+VA Ahorro fiscal-VA Costos de insolvencia

La insolvencia financiera ocurre cuando las promesas a los acreedores no se cumplen o se cumplen
con dificultad. La insolvencia financiera es costosa. Los inversionistas saben que las empresas
apalancadas pueden caer en insolvencia financiera, y esa situación les preocupa, lo cual se refleja en
el valor actual de mercado de los títulos de la empresa apalancada.
Así, el valor de la empresa se puede dividir en tres partes:

V L=V U +VA Ahorro Fical−VA Costos de Insolvencia

Los costos de la insolvencia financiera dependen de la probabilidad de que suceda y la magnitud de los
costos en los que se incurriría si realmente ocurre. En la figura anterior se muestra la forma en la
relación de intercambio entre los beneficios fiscales y el costo de insolvencia financiera determina la
estructura óptima de capital.
El VA del ahorro fiscal se incrementa al principio conforme la empresa obtiene más créditos. A niveles
moderados de endeudamiento, la probabilidad de que haya insolvencia financiera es intrascendente,
por lo que el VA de los costos de insolvencia financiera es pequeño y dominan las ventajas fiscales.
Pero en algún punto la probabilidad de insolvencia financiera se incrementa rápidamente con los
préstamos adicionales; los costos de la insolvencia comienzan a llevarse a dentelladas el valor de la
empresa.
Asimismo, si ésta no puede estar segura de beneficiarse del ahorro fiscal corporativo, es probable que
mengüe la ventaja en impuestos de contraer deuda adicional y al final desaparezca. El óptimo teórico
se alcanza cuando el valor presente de los ahorros en impuestos generados por préstamos adicionales
queda cancelado por los incrementos en el valor presente de los costos de la insolvencia. Esto es lo
que se conoce como teoría del intercambio de la estructura de capital.

CONCLUSIONES:
 Conviene endeudarse en la medida que el ahorro fiscal supere a los costos de insolvencia.
 El máximo nivel de endeudamiento conveniente tiene lugar cuando el Ahorro Fiscal Incremental es
igual al Costo de Insolvencia Incremental.

PECKING ORDER:
La teoría de la elección jerárquica comienza con información asimétrica, un término imaginativo que
indica que los administradores saben más de perspectivas, riesgos y valores de sus compañías que los
inversionistas externos.
Es evidente que los administradores saben más que los inversionistas. Podemos comprobarlo
observando los cambios en el precio de las acciones provocados por los anuncios de la administración.
Por ejemplo, cuando una compañía anuncia que el dividendo regular aumenta, el precio de la acción
suele subir porque los inversionistas interpretan el incremento como un signo de la confianza de la
administración en las utilidades futuras. En otras palabras, el incremento en el dividendo comunica
información de los administradores a los inversionistas. Esto sucede, en primer lugar, sólo si los
administradores saben más.
La información asimétrica afecta la elección entre el financiamiento interno y el externo, y entre las
nuevas emisiones de valores de deuda y capital. Esto lleva a una elección jerárquica (pecking order),
en la cual la inversión se financia:
1. Primero con fondos internos, en que se reinvierten principalmente las utilidades.
2. Luego con nuevas emisiones de deuda.
3. Híbridos: Son títulos que constituyen deuda y acciones al mismo tiempo.
4. Por último con nuevas emisiones de capital (acciones): Las nuevas emisiones de capital son un
último recurso cuando la compañía agota su capacidad de deuda; es decir, cuando la amenaza de
los costos de insolvencia financiera causa insomnio entre los acreedores actuales y el administrador
financiero.

La información asimétrica puede obligar al administrador financiero a emitir deuda en lugar de acciones
comunes:
 Nunca un directivo que tenga una acción subvaluada, va a emitir acciones.
 El directivo que tiene una acción subvaluada va a emitir acciones. Sin embargo, como el mercado
intuye la situación, el precio de la acción baja.
 Si emitir acciones es una mala señal, emitir deuda es una buena señal.

CONCLUSIONES:
A la hora de endeudarse hay que considerar tres cuestiones:
 Si se genera ahorro fiscal.
 Si el WACC baja o sube (si sube es malo).
 Qué información se transmite al mercado.