Condori Chavez Plan Finanzas Exalmar

PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATÓLICA DEL PERÚ
ESCUELA DE POSGRADO
Plan de Finanzas en el Sector Pesca
Exalmar S.A.A.
TESIS PARA OBTENER EL GRADO DE MAGISTER EN DIRECCIÓN DE
FINANZAS CORPORATIVAS Y RIESGO FINANCIERO OTORGADO POR
LA PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATÓLICA DEL PERÚ
PRESENTADA POR
Condori Cobarrubias, Raúl Jesús
Chávez Cerna, Christian Walter
Taco Peña, Evelyn Angelica
Yupanqui Gonzales, Lina Marlene
Asesor: Chu Rubio, Manuel Jesús
Santiago de Surco, octubre de 2016

Agradecimientos
Quisiéramos agradecer primeramente a Dios por darnos salud y sabiduría en el
proceso de elaboración de la tesis; a nuestras familias, que, con su paciencia y
motivación, nos acompañaron en todo el proceso de estudio; a Rony, que nos apoyó
con su tiempo y dedicación con sus sobrinos; a todos nuestros profesores y
compañeros de Centrum, quienes, gracias a su paciencia y experiencia, nos ayudaron
a enriquecer nuestro conocimiento; y a nuestro asesor, Manuel Chu, por su valioso
apoyo en la elaboración de tesis.
Así también, agradecemos a los altos ejecutivos del sector de la pesca, quienes
tuvieron la disposición de brindarnos parte de su tiempo en entrevistas con el fin de
enriquecer nuestra tesis.

Dedicatoria
Para nuestros hijos, Priscilla y Luis Eduardo, que son el motivo de nuestra
razón de ser y existir; de igual manera, a nuestros padres, por su inspiración,
educación y formación en valores, así como por el apoyo recibido en lo personal
como en lo profesional. En todo momento, nos alentaron a ser íntegros y
perseverantes para alcanzar nuestro objetivo.

Resumen Ejecutivo
En el presente documento se elaboró un plan financiero para la empresa
Exalmar S.A.A, el cual plantea estrategias y objetivos que permiten a los ejecutivos
de la compañía crear valor para los accionistas a través de indicadores (i.e., ROIC,
EVA, y EBITDA), los cuales se reflejarán en una mejora en el valor fundamental de
la acción. Así también, pretende mejorar sus ratios de cobertura de deuda y cobertura
de intereses para el cumplimiento de sus covenants y alcanzar la calificación de grado
de inversión.
En el Perú, la pesca es una industria emblemática al igual que la minería y
agricultura. Se debe resaltar que el sector pesquero presenta al 2016 mayores retos
ante: (a) los cambios climáticos, (b) la concentración de mercados, y (c) la
desaceleración de la economía de China como de otros países que afectan a los
mercados emergentes. Sin embargo, con el crecimiento de la población mundial en
las siguientes décadas, el sector pesquero tendrá alta importancia para cubrir la
escasez de alimentos.
La industria pesquera se encuentra amenazada por factores climatológicos
como el fenómeno de El Niño, lo cual origina menor biomasa y trae como
consecuencia la reducción de los ingresos. Asimismo, las empresas del sector
pesquero se encuentran apalancadas debido a las compras de empresas con el objetivo
de incrementar su cuota de pesca. Por ello, se enfrentan al riesgo de incumplimiento
de pago de sus obligaciones a causa de la volatilidad de la industria.
Las estrategias propuestas en el plan financiero se centran en: (a) el
incremento de ingresos de actividades ordinarias, (b) la eficiencia en costos, (c) el
incremento del valor fundamental de la acción, (d) la fidelización de ejecutivos, y (e)
la gestión del financiamiento; como pilares para la creación de valor para el
accionista.
Abstract
This document is the financial plan of Exalmar S.A.A. This financial plan
presents strategies and objectives that enable company executives to create value for
shareholders by indicators (i.e., ROIC, EVA, and EBITDA), and which will be
reflected in an improvement in the fundamental value of the share. So also it aims to
improve its debt coverage ratios and interest coverage for the fulfillment of its
covenants and achieve investment grade rating.
In Perú, fishing is an emblematic like mining and agriculture industry; the
fisheries sector currently presents major challenges to: (a) climate change, (b) market
concentration, and (c) the slowdown in China and other countries affecting emerging
markets. However, with the growth of world population in the coming decades, the
fishing industry will be vital to cover food shortages.
The fishing industry is threatened by climatic factors such as El Niño, which
causes a lower biomass and results in the reduction of income. In addition, companies
in the fisheries sector are due to leveraged buyouts in order to increase their fishing
catch quota. Therefore, they face the risk of default of its obligations because of the
volatility of the industry.
The strategies proposed in the financial plan focus on: (a) increasing revenue,
(b) cost efficiency, (c) increasing the fundamental value of the share, (d) loyalty
executives, and (e) management of finance; as pillars for creating value for the
shareholder.
ii
Tabla de Contenidos
Lista de Tablas ............................................................................................................ vi
Lista de Figuras ........................................................................................................... ix
Capítulo I: Análisis del Sector .................................................................................... 1
1.1 Cuantificación de Mercado. Crecimiento y Tendencias ....................................... 1
1.1.1 Perspectivas globales...................................................................................... 1
1.1.2 Perspectivas para Latinoamérica-LATAM .................................................... 4
1.1.3 Perspectivas para Perú .................................................................................... 6
1.1.4 Sector pesca en el Perú ................................................................................. 11
1.2 Composición y Estructura Financiera del Sector ............................................... 21
1.2.1 Periodo 2014-2013 ....................................................................................... 21
1.2.2 Periodo 2015 ................................................................................................ 27
1.3 Análisis Financiero y Comparables Sectoriales ................................................. 29
1.3.1 Periodo 2014-2013 ....................................................................................... 29
1.3.2 Periodo 2015 ................................................................................................ 37
1.4 Resumen del Capítulo ......................................................................................... 39
Capítulo II: Análisis de la Empresa ......................................................................... 42
2.1 Descripción de la Empresa ................................................................................. 42
2.1.1 Breve historia ............................................................................................... 42
2.1.2 Estrategia de la empresa ............................................................................... 46
2.1.3 Breve descripción de productos y servicios ................................................. 50
2.1.4 Breve descripción de los planes de la empresa ............................................ 54
2.1.5 Objetivos estratégicos .................................................................................. 57
2.1.6 Análisis financiero histórico de la compañía ............................................... 60
2.2 Análisis de la Estructura de Capital .................................................................... 68

iii
2.2.1 Estructura de capital óptima y análisis de riesgos ........................................ 70
2.2.2 Análisis de posible emisión de acciones o recompra de acciones ................ 75
2.2.3 Análisis de posible emisión de deuda y categorización de riesgo de la
misma ........................................................................................................... 76
2.3 Análisis de Capital de Trabajo............................................................................ 78
2.3.1 Óptimos de capital de trabajo ....................................................................... 78
2.3.2 Planteamiento de la línea de crédito eficiente. Propuesta de
financiamiento de corto plazo ...................................................................... 80
2.4 Análisis de Valor ................................................................................................ 81
2.4.1 Valorización de la empresa .......................................................................... 81
2.4.2 Análisis de riesgo ......................................................................................... 88
2.5 Resumen del Capítulo ......................................................................................... 90
Capítulo III: Plan Financiero ................................................................................... 92
3.1 Objetivos y Metas del Plan ................................................................................. 92
3.1.1 Otras propuestas evaluadas .......................................................................... 92
3.2 Propuestas ........................................................................................................... 97
3.2.1 Propuestas de reestructuración ..................................................................... 97
3.2.2 Propuestas de implementación ................................................................... 100
3.2.3 Flujo de caja libre con implementación de plan financiero........................ 109
3.3 Resumen ........................................................................................................... 117
Capítulo IV: Conclusiones y Recomendaciones .................................................... 119
4.1 Conclusiones Finales ........................................................................................ 119
4.2 Recomendaciones Finales................................................................................. 122
Referencias................................................................................................................ 124
Apéndice A: Estado de Resultados del Sector Pesca al 31 de Diciembre de
2013 y 2014 (Miles US$) ........................................................................ 129

iv
Apéndice B: Estado de Situación Financiera del Sector Pesca al 31 de
Diciembre de 2013 y 2014 (Miles US$) ................................................ 130
Apéndice C: Estado de Situación Financiera Exalmar S.A.A. 2009-2015
(Miles US$) ............................................................................................. 131
Apéndice D: Análisis Vertical del Estado de Situación Financiera Exalmar
S.A.A. 2009-2015 .................................................................................... 132
Apéndice E: Estado de Resultados Exalmar S.A.A. 2009-2015 (Miles US$) ...... 133
Apéndice F: Análisis Vertical Pesquera Exalmar S.A.A. ..................................... 134
Apéndice G: Estado de Flujo Efectivo Exalmar S.A.A. 2009-2015 (Miles
US$)......................................................................................................... 135
Apéndice H: Flujo de Caja Libre Histórico Pesquera Exalmar 2009-2015
(Miles US$) ............................................................................................. 136
Apéndice I: Indicadores Históricos ROIC, WACC, y EVA de Pesquera
Exalmar 2009-2015 (Miles US$) ........................................................... 137
Apéndice J: Proyección de Precio .......................................................................... 138
Apéndice K: Estructura Óptima de Capital .......................................................... 140
Apéndice L: Valorización Capítulo II (Miles US$)............................................... 141
Apéndice M: Estado de Situación Financiera: Valorización Capítulo II
(Miles US$) ............................................................................................. 144
Apéndice N: Estado de Resultados Valorización Capítulo II (Miles US$) ......... 145
Apéndice O: Valorización CHD (Miles US$) ........................................................ 146
Apéndice P: Valorización Capítulo III (Miles US$) ............................................. 147
Apéndice Q: Estado de Situación Financiera: Valorización Capítulo III
(Miles US$) ............................................................................................. 149
Apéndice R: Estado de Resultados Valorización Capítulo III (Miles US$) ....... 150
v
Apéndice S: Resumen de Comunicación Personal con Director de Profish
S.A., Max Coopers, 17/02/2016 ............................................................. 151
Apéndice T: Resumen de Comunicación Personal con Ex Contador General
de Copeinca, Martin Ruiz, 17/02/2016, 15/04/2016 ............................ 153
Apéndice U: Resumen de Comunicación Personal con la Gerencia
Financiera de Exalmar S.A.A., CFO Raul Briceño, 08/06/2016........ 154
Apéndice V: Resumen de Comunicación Personal con la Gerencia
Financiera de Pesquera Austral S.A., CFO Andrew Dark,
27/06/2016 ............................................................................................... 156

vi
Lista de Tablas
Tabla 1 Proyecciones Económicas de Latinoamérica (%) ...................................... 5
Tabla 2 Evolución del Índice Mensual de la Producción Nacional Diciembre
2015 y Mayo 2016 ....................................................................................... 8
Tabla 3 Pesca para Consumo Humano Indirecto y Consumo Humano
Directo ...................................................................................................... 10
Tabla 4 Desembarque, Procesamiento, y Exportación de Recursos
Hidrobiológicos, Marítimos, y Continentales según Utilización
(Miles TM)................................................................................................. 15
Tabla 5 Temporada de Pesca: Cuotas (Miles Tm)................................................. 21
Tabla 6 Venta de Harina y Aceite de Pescado (Tm) .............................................. 22
Tabla 7 Resultados Financieros del Sector Pesca en Proporción a los
Ingresos de Actividades Ordinarias (%) ................................................... 24
Tabla 8 Costo de Ventas y Margen Bruto de Exalmar y Austral (%) .................... 28
Tabla 9 Márgenes Ingresos/Ganancia Bruta, Ingresos/Ganancia de
Operación, Ingresos/Ganancia Neta (%) ................................................. 34
Tabla 10 Compañías Adquiridas por Pesquera Exalmar S.A.A. (Millones US$) .... 46
Tabla 11 FODA de Pesquera Exalmar S.A.A. ......................................................... 49
Tabla 12 Certificación de Seguridad, Calidad, y Medioambiental, CHI................. 56
Tabla 13 Certificación de Seguridad, Calidad, y Medioambiental, CHD ............... 57
Tabla 14 Evolución de Pago de Dividendos (Miles US$) ........................................ 60
Tabla 15 Estado de Situación Financiera 2009-2015 (Miles US$) ......................... 61
Tabla 16 Estados de Resultados (% Ingresos de Actividades Ordinarias) .............. 62
Tabla 17 Estados de Resultados (Tm) ...................................................................... 63
Tabla 18 Estado de Flujo de Efectivo 2009-2015 (Miles US$) ............................... 63
Tabla 19 Indicadores WACC/ROIC/EVA................................................................. 66

vii
Tabla 20 Ratio PER Histórico.................................................................................. 67
Tabla 21 Ratio de Apalancamiento (Miles US$)...................................................... 70
Tabla 22 Estructura de Capital Óptima (Miles US$) .............................................. 71
Tabla 23 Posición de Activos y Pasivos de Exalmar (Miles S/.) .............................. 73
Tabla 24 Acciones Comunes y Porcentaje de Participación ................................... 75
Tabla 25 Capital de Trabajo Histórico (Miles US$) ............................................... 79
Tabla 26 Saldos de Balance de las Partidas Corrientes Históricos ........................ 79
Tabla 27 Saldos de Balance de las Partidas Corrientes (Miles US$) ..................... 80
Tabla 28 Análisis Proyectado de Capital de Trabajo (Miles US$) ......................... 81
Tabla 29 Análisis de Correlación ............................................................................ 83
Tabla 30 WACC Pesquera Exalmar S.A.A. .............................................................. 84
Tabla 31 Indicadores Proyectados........................................................................... 85
Tabla 32 Ratios de Rentabilidad 2009-2022 (%) ..................................................... 87
Tabla 33 Proyección del Ratio PER, Valorización II .............................................. 88
Tabla 34 Análisis de Escenarios (PBI, Beta, y WACC) (Miles US$) ....................... 89
Tabla 35 Estadística Descriptiva del Análisis de Sensibilidad (Miles US$) ........... 90
Tabla 36 Objetivos y Estrategias de Pesquera Exalmar .......................................... 93
Tabla 37 Depreciación Histórica para el Periodo 2009-2015 ................................ 96
Tabla 38 Comparación de Resultados Dependiendo del Método de
Depreciación (Miles US$) ........................................................................ 96
Tabla 39 Proceso de Emisión en la Bolsa de Valores de Oslo .............................. 104
Tabla 40 Costos Relacionados con la Migración a la Bolsa de Oslo (Miles
US$) ........................................................................................................ 105
Tabla 41 Cálculo de Stock Option Compensation para Empleados Clave
(US$) ....................................................................................................... 106
Tabla 42 Financiamiento Bancario (Miles US$) ................................................... 108

viii
Tabla 43 Simulación de los Precios de Mercado del Bono y su Rendimiento al
Vencimiento ............................................................................................. 109
Tabla 44 Precios Proyectados ............................................................................... 110
Tabla 45 Indicadores Proyectados Anualizados .................................................... 112
Tabla 46 Proyección de Ratios de Rentabilidad (%) ............................................. 113
Tabla 47 Proyección del Ratio PER, Valorización III ........................................... 113
Tabla 48 Sensibilidad de Biomasa ......................................................................... 115
Tabla 49 Análisis de Escenarios (PBI, Beta, WACC, y Eficiencia en Costos)
(Miles US$) ............................................................................................. 115
Tabla 50 Estadística Descriptiva del Análisis de Sensibilidad (Miles US$) ......... 116
Tabla 51 Ratios Comparativos ............................................................................... 121
Tabla J1. Prueba de Raíz Unitaria Dickey Fuller ................................................. 138
Tabla J2. Prueba de Raíz Unitaria Dickey Fuller, con Primera Diferencia ......... 139
ix
Lista de Figuras
Figura 1. Evolución mensual del PBI 2012-2016. ..................................................... 6
Figura 2. PBI minería e hidrocarburos–Electricidad, gas, y agua. ............................. 9
Figura 3. Biomasa de anchoveta (Tm). .................................................................... 12
Figura 4. Exportación de harina de pescado según país de destino, 2015................ 16
Figura 5. Exportación de aceite crudo de pescado según país de destino, 2014. ..... 16
Figura 6. Harina de pescado precio mensual US$/Tm. ............................................ 17
Figura 7. Disminución de la producción mundial de harina de pescado. ................. 18
Figura 8. Ingresos de las seis principales empresas pesqueras. ................................ 23
Figura 9. Gastos operativos del sector pesca. ........................................................... 25
Figura 10. Total pasivo y patrimonio del sector pesca. .............................................. 26
Figura 11. Ingresos ordinarios de la empresa Exalmar y Austral............................... 27
Figura 12. Activo y pasivo total de la empresa Exalmar y Austral. ........................... 28
Figura 13. Ratio de liquidez. ...................................................................................... 30
Figura 14. Ratio de endeudamiento. ........................................................................... 30
Figura 15. Capital de trabajo. ..................................................................................... 31
Figura 16. Rentabilidad del sector (ROE y ROA). ..................................................... 32
Figura 17. EBITDA. ................................................................................................... 33
Figura 18. Ratio margen y EBITDA. ......................................................................... 35
Figura 19. Ratio cobertura de deuda........................................................................... 36
Figura 20. Ratio cobertura de intereses. ..................................................................... 37
Figura 21. Liquidez general de la empresa Exalmar y Austral. ................................. 38
Figura 22. Capital de trabajo de la empresa Exalmar y Austral. ................................ 38
Figura 23. Ratio de cobertura de intereses y cobertura de deuda. .............................. 39
Figura 24. Estructura de la organización pesquera EXALMAR S.A.A. .................... 48

x
Figura 25. Proceso productivo de CHI. ...................................................................... 51
Figura 26. Sistema productivo CHD. ......................................................................... 53
Figura 27. Ingresos de actividades ordinarias Exalmar. ............................................. 58
Figura 28. Cotización de acciones. ............................................................................. 59
Figura 29. Rating crediticio. ....................................................................................... 72
Figura 30. Mapa de riesgo. ......................................................................................... 74
Figura 31. Indicadores proyectados: ROIC/EVA/EBITDA. ...................................... 86
Figura 32. Indicadores proyectados: Ratios de cobertura. ......................................... 86
Figura 33. Histograma. ............................................................................................... 90
Figura 34. Costo de ventas / Tm 2014-2013 (US$).................................................. 102
Figura 35. Costo de ventas por Tm y compañía 2014 (US$). .................................. 102
Figura 36. Ratios proyectados: ROIC/EVA/EBITDA. ............................................ 112
Figura 37. Ratios proyectados: Ratios de cobertura. ................................................ 112
Figura 38. Histograma. ............................................................................................. 117

1
Capítulo I: Análisis del Sector
Previamente al estudio del sector pesca, se analiza el entorno global con el fin
de citar las diferentes circunstancias importantes así como las variables que afectan a
la economía mundial y puedan tener un impacto en el sector. Luego, se presenta una
revisión del entorno regional y a nivel Latinoamérica, con el fin de considerar las
condiciones de mercado y evolución de la economía de la región. Asimismo, se
analiza el entorno local identificando el ámbito sobre el que se desenvuelve la
empresa Pesquera Exalmar S.A.A. (en adelante la compañía). Finalmente, se presenta
la composición, estructura financiera, y los análisis financieros comparados con el
sector pesquero.
1.1 Cuantificación de Mercado. Crecimiento y Tendencias
1.1.1 Perspectivas globales
El Fondo Monetario Internacional (FMI) indicó que el crecimiento de la
economía mundial, al cierre del 2016, será de 3.1% y que, para el 2017, se dará de
forma gradual hasta llegar a un 3.4%. Las economías desarrolladas continúan en un
proceso de crecimiento moderado y las economías emergentes tienden a un
crecimiento menos auspicioso, ya que estas últimas vienen de un quinto año
consecutivo de desaceleración. Estas predicciones del FMI podrían reducirse ante la
eventualidad de una continua desaceleración de China, la continua apreciación del
dólar estadounidense, entre otras variables. Algunos efectos de estos pronósticos
globales son los siguientes (FMI, 2016a):
 Hay una debilidad de la demanda global originada principalmente por la continua
desaceleración del mercado Chino debido a la reducción progresiva de su
inversión y manufactura orientada a actividades de consumo y de servicios. Esta
situación ha estado produciendo un efecto dominó con los países que exportan
materia prima, como los países emergentes.

2
 La caída del petróleo seguirá como tendencia. A pesar de ello, se continuará con
el crecimiento en la producción del petróleo, según el acuerdo de los países
integrantes de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP), en un
contexto donde la producción ha superado el consumo. Sin duda, esta caída ha
generado beneficios para todas las industrias productivas, ya que este producto es
parte importante en el costo de producción.
 La continua caída de los metales y de las materias primas durante el año 2015 se
prolongó durante el 2016, producto de la desaceleración de China.
 En Estados Unidos, la tasa de interés de referencia en el 2015 subió y es altamente
posible que, en los años siguientes, continúe la misma tendencia. Esto trae como
consecuencia que el dólar continúe apreciándose respecto a las monedas globales
y que los países vengan aplicando menores flujos de capital, sobre todo por las
depreciaciones de la moneda en los países emergentes.
 En los países de Latinoamérica, la tasa de crecimiento se contraerá ligeramente en
relación con la del año 2015. Esta desaceleración se produciría como resultado de
la recesión de Brasil, uno de los países afectados por la caída de las materias
primas, contrarrestada con las expectativas de crecimiento positivo de los países
de la región.
Es importante resaltar estas variables para nuestro análisis debido a que China
representa el 55% del destino de las exportaciones de la harina de pescado de la
compañía (Pesquera Exalmar, 2016a). Cabe destacar que, la variación en el precio del
petróleo influye directamente en los costos de producción de la harina y aceite de
pescado.
En la economía a nivel mundial, tanto el crecimiento económico, el desempleo
o el manejo de la deuda pública se han vuelto un gran reto. En décadas anteriores,
una prioridad de las grandes economías era atacar y combatir la inflación; sin
3
embargo, actualmente se vive en una coyuntura en la que el principal problema es la
caída de los precios o deflación.
Así, en los Estados Unidos, en el segundo trimestre del 2016, el PBI creció
0.8%, luego de crecer 1.4% en el trimestre anterior; debido a la evolución del sector
energético afectado por el precio del petróleo. Para el segundo semestre se espera un
mayor dinamismo del consumo, componente del gasto que representa el 70% del PBI,
En el año se ha creado un promedio de 170 mil puestos de trabajo mensuales. La
inflación de Estados Unidos ha mantenido una tendencia al alza, registrando a mayo
una inflación de 1%. En Europa los riesgos de un menor crecimiento se han elevado
por la coyuntura del retiro del Reino Unido de la Unión Europea. Se estima que el
crecimiento se mantendría a tasas moderadas en el periodo 2016 y 2018, esta
evolución se da en contexto de baja inflación y riesgos inflacionarios. Respecto a las
economías como Japón y Reino Unido han presentado tendencias a la baja de
crecimiento, en el caso de Japón producto del menor dinamismo del consumo y de las
exportaciones netas (afectado por la apreciación del yen). En el caso del Reino Unido
se debe al impacto que ha tenido en la confianza de los agentes y sobre la inversión
debido a la salida del Unión Europea (Banco Central de Reserva del Perú [BCRP],
2016).
El Banco Central Europeo (BCE) indicó que las medidas de políticas
monetarias en aras de impulsar la inflación en 2% fueron, por un lado, el crecimiento
en la Eurozona que determinó una reducción de la tasa de interés del -0.4% y por otro
lado, la inyección de euros a través de las compras de bonos corporativos por €60 mil
millones. Si bien la intención del BCE fue que, con estas medidas, el euro se deprecie
para que beneficie a los exportadores de la Eurozona (al permitirles ser más
competitivos y al impulsar el consumo interno), aún no han obtenido el resultado

4
esperado. La recuperación de la zona de euro continúa, pero se está viendo afectada
por los acontecimientos mundiales, lo cual impacta a las perspectivas a corto plazo. A
partir de los últimos acuerdos efectuados por el BCE y en conjunto con la fortaleza
del yuan chino, impulsado por su Banco Central, se ha beneficiado los precios de las
materias primas de los países productores, las bolsas de valores y las monedas de los
países emergentes (BCE, 2016).
Efecto del british y exit (en adelante Brexit). La decisión de Inglaterra de
abandonar la Unión Europea (UE) principalmente se originó para evitar la carga sobre
una inmigración creciente, ya que representaba un mayor costo para el país. Esta
situación podría repercutir en un debilitamiento de la Eurozona, por la importancia
que representa Inglaterra, o quizás su fin ante la posibilidad del efecto contagio que
podría producirse si otros países, como Escocia, decidieran lo mismo. El Brexit
limitará el libre tránsito de personas y servicios, además que Inglaterra deberá
renegociar los acuerdos comerciales con la UE. Esto genera incertidumbre para los
próximos años, situación que se deberá monitorear ya que las exportaciones de la
compañía también están destinadas a países de la eurozona y Asia.
1.1.2 Perspectivas para Latinoamérica-LATAM
En el caso de Latinoamérica y en especial para el Perú, el crecimiento está
condicionado por dos hechos relevantes. El primero está relacionado con el tipo de
cambio; la reacción natural es que los inversionistas se refugien en el dólar o en el
oro, lo que originará que el dólar manifieste una tendencia alcista. La segunda
implicancia se generaría por el incremento del precio del oro, por lo cual las empresas
mineras se verán beneficiadas con mayores ganancias.
El FMI (2016b) citó que en Latinoamérica, el crecimiento económico se
refleja en la recesión, ya que viene siendo afectado de manera constante y se prevé
que en el 2016, se contraiga al igual que el año anterior. Esta recesión, originada
5
principalmente por las grandes economías, como las de Brasil, Venezuela, y
Argentina, es consecuencia de las menores exportaciones hacia China, dada la
desaceleración de esta economía y debido a que redujo la demanda de exportaciones
de materia prima de América del Sur. En adición, el crecimiento económico ha sido
afectado por la caída de los precios de las materias primas, así como por la volatilidad
de los mercados financieros que afectan a las empresas. Sin embargo, las economías
de México y Centroamérica vienen mostrando una leve alza debido a la recuperación
de Estados Unidos (ver Tabla 1).
La perspectiva para los próximos cinco años es que el crecimiento seguirá
siendo débil, sobre todo para los países que dependen de las exportaciones, pues los
precios seguirán reduciéndose. Otra variable es el tipo de cambio, razón por la cual
los países deben de otorgar una flexibilización de sus monedas para evitar su
debilitamiento, así como para promover el estímulo fiscal de manera responsable.
Ello promoverá las inversiones públicas con énfasis en infraestructura y
diversificación productiva.
Tabla 1
Proyecciones Económicas de Latinoamérica (%)
Proyecciones
Países 2014 2015 2016 2017
ALC 1.30 -0.10 -0.50 1.50
América del Sur 0.70 -1.40 -2.00 0.80
CAPRD 4.90 4.90 4.60 4.40
El Caribe
Economías dependientes del turismo 1.10 1.20 2.20 2.30
Países exportadores de materias primas 0.00 -0.90 -0.60 2.10
Partidas informativas
AL-6 1.40 -0.30 -0.30 1.60
Brasil 0.10 -3.80 -3.80 0.50
México 2.30 2.50 2.50 2.60
Nota. ALC = América Latina y el Caribe; CAPRD = Centroamérica, Panamá, y Republica Dominicana; AL-6 =
Brasil, Chile, Colombia, México, Perú, y Uruguay. Tomado de “Las Américas: Administrando Transiciones y
Riesgos (Perspectivas Económicas),” por el Fondo Monetario Internacional (FMI), 2016b. Washington, DC:
Autor.
6
1.1.3 Perspectivas para Perú
El FMI (2016b) mejoró las proyecciones de crecimiento de la economía
peruana a 3.7% en el 2016, con lo cual se convertiría en la segunda economía de
mayor crecimiento de Sudamérica. Esto se debe a un mejor entorno internacional, la
estabilización de los commodities, y a una mejor expectativa empresarial y del
consumidor. El Instituto Nacional de Estadística e Informática (INEI, 2016) indicó
que el producto bruto interno (PBI) alcanzó 4.10% al cierre del quinto mes del 2016,
cifra superior a la obtenida en los últimos 12 meses (4.02%, periodo junio 2015-mayo
2016). De esta manera, se registra un crecimiento constante y originado por el
incremento de las actividades primarias y servicios, tal como se muestra en la Figura
1.
Figura 1. Evolución mensual del PBI 2012-2016.

Tomado de “Producción Nacional: Mayo 2016 (Informe Técnico Nº07)”, por el
Instituto Nacional Estadística e Informática (INEI), 2016a, p. 2. Recuperado de
http://m.inei.gob.pe/media/MenuRecursivo/boletines/informe-tecnico-
n07_produccion_may2016.pdf
7
El INEI (2016a) indicó que el PBI registró un crecimiento de 4.88% si se lo
compara con el de mayo 2015 (a diciembre 2015, 6.39%), como se muestra en la
Tabla 2. Sustentado por el mejor desenvolvimiento de los demás sectores, excepto el
sector agropecuario, pesca, y manufactura. El sector minería e hidrocarburos se
expandió en 33.24%, impulsado por el crecimiento del cobre (63.9%) debido a los
mayores volúmenes de procesamiento de Cerro Verde. El sector hidrocarburos
presentó una mejora de 17.33% producto del mejor nivel de explotación de líquido
gas natural el cual se incrementó en 45.5%. El sector electricidad, gas, y agua registró
una variación de 7.06%, producto del incremento de la producción de electricidad
debido a la mayor demanda de las mineras Las Bambas y Cerro Verde; el subsector
gas se incrementó en 2.49% producto del crecimiento de las generadoras que presentó
un crecimiento de 5.9% como se aprecia en la Figura 2.
El sector comercio presentó un crecimiento del 2.29% (3.6% a diciembre
2015) con lo que se manifestó dinamismo tanto del comercio al por mayor (e.g., venta
de maquinaria pesada y repuestos del sector minero, entre otros), como del comercio
al por menor (e.g., venta de electrodomésticos y artículos para el hogar, entre otros).
El rubro de transportes se incrementó al 3.01% (2.15% a diciembre 2015), sustentado
por el crecimiento del transporte por vía terrestre y tuberías; el sector
telecomunicaciones, 0.15% (11.29% a diciembre 2015), explicado por el incremento
de servicios de telefonía y anexos, así como por servicios de información por
programación, y transmisión de radio y televisión relacionados con la segunda vuelta
del proceso electoral 2016. Sin embargo, decrecieron los sectores de manufactura,
con -7.2% (5.0% a diciembre 2015), debido a la menor producción fabril relacionada
con productos marinos, del azúcar y de metales preciosos. El sector agropecuario
disminuyó en -1.27% (crecimiento del 1.67% a diciembre del 2015), mientras que el
sector de pesca disminuyó en -66.9% (crecimiento con 82.5% a diciembre 2015)
(INEI, 2016a).
8
Tabla 2
Evolución del Índice Mensual de la Producción Nacional Diciembre 2015 y Mayo 2016
Variación porcentual 2015/2014 Variación porcentual 2016/2015
Sector Ponderación Diciembre Enero–Diciembre Mayo Enero–Mayo
Economía total 100.00 6.39 3.26 4.88 4.10
DI 8.29 3.00 0.04 3.56 2.11
Total industrias (producción) 91.71 6.68 3.55 4.99 4.28
Agropecuario 5.97 1.67 2.84 -1.27 1.07
Pesca 0.74 82.54 15.87 -66.98 -48.11
Minería e hidrocarburos 14.36 22.36 9.27 33.24 20.64
Manufactura 16.52 5.02 -1.67 -7.24 -6.28
Electricidad, gas, y agua 1.72 10.06 6.21 7.06 9.60
Construcción 5.10 0.08 -5.86 5.55 2.63
Comercio 10.18 3.60 3.88 2.29 2.75
Transporte, almacenamiento, correo, y 4.97 2.15 2.27 3.01 3.49
mensajería
Alojamiento, y restaurantes 2.86 3.23 2.95 2.35 2.64
Telecomunicaciones y otros servicios de 2.66 11.29 9.31 0.15 8.39
información
Financiero, y seguros 3.22 10.13 9.71 6.27 8.01
Servicios prestados a empresas 4.24 4.08 4.52 2.04 2.58
Administración pública, defensa, y otros 4.29 4.78 3.80 4.64 4.71
1
Otros servicios 14.89 4.42 4.37 4.11 4.36
DI = Otros impuestos a los productos. Adaptado de “Producción Nacional: Mayo 2016 (Informe Técnico Nº07,” por el Instituto Nacional de Estadística e Informática (INEI), 2016a, p. 1,
recuperado de http://m.inei.gob.pe/media/MenuRecursivo/boletines/informe-tecnico-n07_produccion_may2016.pdf; y de “Producción Nacional: Enero-Diciembre 2015 (Informe Técnico
Nº02),” por el Instituto Nacional de Estadística e Informática (INEI), 2016b, p. 1, recuperado de https://www.inei.gob.pe/media/MenuRecursivo/boletines/informe-tecnico-
n02_produccion_dic2015.pdf
1
Incluye servicios mobiliarios y servicios personales.
9
Figura 2. PBI minería e hidrocarburos–Electricidad, gas, y agua.

Tomado de “Producción Nacional: Mayo 2016 (Informe Técnico Nº07),” por el
Instituto Nacional de Estadística e Informática (INEI), 2016a, pp. 4-5. Recuperado de
El sector pesca disminuyó en 93.20% producto de la menor extracción de
anchoveta para el consumo humano indirecto (CHI). Por otro lado, en el caso del
consumo humano directo (CHD), se mostró un retroceso debido a la disminución de
las especies para la elaboración del congelado (-24%), como concha de abanico,
caballa, jurel, entre otros. Por el contrario, se incrementaron las especies para la venta
en enlatados (41.7%), como de caballa, jurel, concha navaja, almejas; crecieron las
especies para consumo en estado fresco (16.2%), como bonito, langostino, tollo,
perico, pota, corvina; así como la preparación de curado el cual se incrementó en
396.5%, tal como se presenta en la Tabla 3.

10
Tabla 3
Pesca para Consumo Humano Indirecto y Consumo Humano Directo
Variación 2015/2014 Variación 2016/2015

Enero- Enero–
Concepto Ponderación Diciembre Diciembre Mayo Mayo
Consumo humano 62.20 100.00 60.34 -93.20 -84.99
indirecto
Anchoveta 62.19 100.00 60.34 -93.20 -84.99
Consumo humano directo 33.26 -14.90 -4.43 2.75 -12.72
Congelado 14.76 -32.04 -19.04 -24.00 -31.80
Enlatado 2.34 6.84 -3.36 41.71 -5.01
Fresco 15.07 4.19 12.40 16.22 3.36
Curado 1.09 -11.37 1.23 396.50 101.94
Nota. Adaptado de “Producción Nacional: Mayo 2016 (Informe Técnico Nº07,” por el Instituto Nacional de
Estadística e Informática (INEI), 2016a, p. 1, recuperado de
http://m.inei.gob.pe/media/MenuRecursivo/boletines/informe-tecnico-n07_produccion_may2016.pdf; y de
“Producción Nacional: Enero-Diciembre 2015 (Informe Técnico Nº02),” por el Instituto Nacional de Estadística e
Informática (INEI), 2016b, p. 1, recuperado de https://www.inei.gob.pe/media/MenuRecursivo/boletines/informe-
tecnico-n02_produccion_dic2015.pdf
Asimismo, el BCRP precisó que los indicadores de crecimiento, tales como el
PBI y la inflación, se han incrementado positivamente. En el 2016, el crecimiento del
PBI será de 3.4% y el de la inflación, de 4%. En el 2017, el crecimiento del PBI será
de 4.6% y de la inflación 3%. En el 2018 el crecimiento del PBI será de 4.2% y de la
inflación de 2.8%. Estos indicadores concilian con lo indicado por otras bancas de
inversión donde indican que dicha inflación está fuera de la meta fijada del BCRP.
En este mismo sentido, el tipo de cambio se estima en S/.3.50 y S/.3.60 para el año
2016 y 2017, respectivamente. Para el año 2018 se estima un tipo de cambio de
S/.3.65. Existe un déficit fiscal de 3%, que se estima se mantenga al terminar el año
(BCRP, 2016).
En base a las expectativas macroeconómicas, el crecimiento se soportará por
la expansión de los sectores primarios como pesca, minería y una recuperación de los
sectores no primarios a pesar de la caída de los precios de la materia prima. Otro
factor es el crecimiento del consumo interno y del crecimiento de los intercambios

11
comerciales que se vienen manifestando con otros países de Asia y de Europa. Ello
nos permite la exportación de mayores productos diversificados (BCRP, 2016).
1.1.4 Sector pesca en el Perú
Biomasa, producción, y precios. Pesquera Exalmar (2016a) indicó que el
Perú es el primer exportador de harina y aceite de pescado a nivel mundial. Cuenta
con condiciones geográficas únicas resultantes de la convergencia de las corrientes de
Humboldt y El Niño con un extenso litoral pesquero cuya extensión es mayor a 2,000
km, y una biomasa altamente reconocida por su calidad y diversidad. La biomasa
hace referencia al peso total de una población de peces o un recurso pesquero. Para la
estimación de la biomasa se realiza dos cruceros de investigación al año, con lo se
determina la biomasa total y también la estructura por talla de los peces, como
muestra la Figura 3.
La harina y el aceite de pescado en el Perú se producen de la especie
anchoveta (Engraulis ringens), pez pelágico pequeño que habita en nuestras aguas
frías y productivas de la corriente de Humboldt y que se distribuye a manera de dos
unidades poblacionales: stock Norte- Centro (desde Paita hasta San Juan de Marcona)
y stock Sur (desde Chala hasta Chile). La anchoveta es una especie no migratoria con
presencia cercana a la costa, con un ciclo corto de reproducción (seis meses) y un
ciclo de vida de tres años. Llega a la talla media de primera madurez cuando cumple
un año de edad y alcanza los 12 cm de longitud (talla mínima para pesca del recurso);
en tres años puede llegar a una talla máxima de 20 cm (Pesquera Exalmar, 2016a).
En el año 2009, desde la entrada en vigencia del sistema de cuotas
individuales de pesca para la anchoveta, el país cuenta con un marco regulatorio
efectivo que ha llevado al ordenamiento de la industria. También, este nuevo sistema
de cuotas ha promovido mayores eficiencias productivas, ahorros en costos fijos,
mejor planificación de la producción, y la diversificación del negocio al impulsar la

12
línea CHD. Dadas estas condiciones, el Perú es el primer productor y exportador de
harina y aceite de pescado a nivel mundial; de esta manera, la acuicultura es el
principal destino de uso de estos productos.
14,000
12,000
+10%
10,000
8,000
Miles Tm
6,000
4,000
2,000
0
1998 1999 2000 2001 2002 2003 3004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Desembarques Biomasa Biomasa promedio
Figura 3. Biomasa de anchoveta (Tm).

Tomado de “Estrategias de Crecimiento Empresarial Mediante Opciones de
Financiamiento en el Mercado de Capitales,” por Pesquera Exalmar, 2016b, p. 6.
Lima, Perú: Autor.
La oferta mundial de los recursos pesqueros está limitada por una captura
controlada debido a la necesidad de preservación del recurso y a restricciones de los
países productores a favor de la protección del ecosistema marino. Por otra parte, la
demanda mundial ha mostrado un crecimiento significativo en la acuicultura,
especialmente en países asiáticos, en vista del crecimiento poblacional y una dieta
alimentaria rica en recursos marinos, así como una importante demanda de alimento
para animales. Por ello, se espera que el consumo de pescado continúe creciendo,
impulsado por la creciente demanda de los mercados emergentes y las tendencias
globales respecto a una alimentación más saludable.

13
Pesquera Exalmar (2016a) indicó que, debido a su alto contenido proteico y a
su alta digestibilidad, la harina y el aceite de pescado son producidos a partir del
procesamiento de la anchoveta, siendo la harina la principal fuente de alimento de la
acuicultura y, en una menor proporción, de otras especies animales, como los cerdos.
Adicionalmente, el aceite de pescado se ha visto favorecido en los últimos años por
una nueva demanda para el CHD a través de su variante con Omega 3, comprobados
sus beneficios en el sistema coronario y neurológico.
La mayor demanda de países asiáticos está acompañada por mayores índices
de consumo per cápita de pescado en los países de Europa, y el gran potencial de
consumo en países de África y Sudamérica. Asimismo, los patrones de consumo en
países desarrollados por productos de mayor valor agregado crean un potencial de
demanda para productos de CHD. De esta manera, las limitaciones de oferta en la
captura de anchoveta y la creciente demanda de la acuicultura han llevado a un alza
sostenida en los niveles de precios de la harina y del aceite desde hace varios años.
Debido a la baja presencia de la acuicultura en el país, la producción se encuentra
orientada al mercado externo; China es el principal destino de exportación del Perú
para la harina pescado.
El Ministerio de Producción (PRODUCE) indicó que el desembarque de
recursos hidrobiológicos, marítimos, y continentales por el periodo 2015 ascendió a
4,800 mil Tm, que representan un 35.8% mayor respecto al año 2014. Ello se debe a
las mejores condiciones oceanográficas que permitieron la segunda temporada de
pesca 2015. Esto es producto de las mejores condiciones ambientales, como una
temperatura normal, la cual oscila entre 15 y 21 grados de temperatura, que benefició
la captura de anchoveta. Esto también impactó al CHI, pues se presentó mayor
desembarque de anchoveta; así, se consiguieron 3,616 mil Tm a comparación del
2014, cuando solo se obtuvo 2,257 mil Tm. Esto fue contrarrestado por el menor
14
desembarque de CHD, ya que se obtuvo 1,193 mil Tm (-7.13% respecto al 2014)
(PRODUCE, 2015), como se muestra en la Tabla 4.
El procesamiento de recursos hidrobiológicos, marítimos, y continentales en el
2015 representó una producción total de 1,319 mil Tm respecto al año 2014 que
representó un mayor incremento en 22.4% respecto al año 2014 como se aprecia en la
Tabla 4. Así, fue el CHI el que más impulsó este crecimiento, tomando en cuenta que
en el año 2014 no se autorizó la segunda temporada. Siendo su producción total en el
2015 ascendente a 940 mil Tm comparándolo con el 2014 donde solo se obtuvo 621
mil Tm, lo que corresponde a la producción de harina de pescado (89%) y de aceite
crudo (11%), como efecto de la segunda temporada 2015. El procesamiento de harina
de pescado se concentró principalmente en la zona centro, con mayor producción en
Pisco (21.3%), Chimbote (15%), Callao (10.6%) Chancay (10.3%), Chicama (8.5%),
y Tambo de Mora (8.4%). En el caso de los productos congelados, resaltan los
extraídos en los puertos de Paita (49.9%), Sullana (8.5%), y Callao (7%) (PRODUCE,
2015).
Las exportaciones de recursos hidrobiológicos y marítimos en el 2015
registraron un volumen total de 1,259 miles Tm que representó 270 mil Tm menos
respecto al año anterior (-18%) como se observa en la Tabla 4. Este resultado se
explica por las menores ventas en CHI el cual se redujo en 22% en el 2015 con
respecto al año anterior, la venta de CHD se redujo en 11% en el 2015 y otros el 46%.
La exportación de los recursos hidrobiológicos, tanto para el CHD como para CHI en
el 2014, fue destinada principalmente a seis países; en el caso de la harina de pescado,
el mayor país de destino fue China, con una participación de 76%, como se señala en
la Figura 4 y, en relación al aceite de pescado, el país de mayor destino fue Dinamarca
con 54%, como se aprecia en la Figura 5.

15
Tabla 4
Desembarque, Procesamiento, y Exportación de Recursos Hidrobiológicos, Marítimos, y Continentales según Utilización (Miles TM)
Variación (%)
Concepto Tipo de utilización 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 (15/14)
Desembarque Consumo humano directo 1,104.1 1,952.4 1,269.9 1,165.0 1,250.4 1,285.4 1,193.7 -7
Consumo humano 5,830.9 3,330.4 7,002.2 3,696.3 4,765.7 2,257.4 3,616.5 60

indirecto
Total 6,935.0 4,282.8 8,272.1 8,272.1 6,016.1 3,542.7 4,810.2 36
Procesamiento Consumo humano directo 361.9 317.5 523.0 470.9 449.5 457.3 379.7 -17
Consumo humano 1,636.0 961.5 1,973.4 1,050.0 1,289.4 621.4 940.2 51

indirecto
Total 1,997.9 1,279.0 2,496.4 1,520.9 1,738.9 1,078.7 1,319.8 22
Exportación Consumo humano directo 351.8 281.1 434.7 498.4 464.5 492.28 438.29 -11
Consumo humano 1,835.6 1,317.9 1,507.1 1,606.4 946.8 1,023.30 799.80 -22
indirecto
Otros 36.6 30.9 40.9 53.7 47.2 14.25 20.81 46
Total 2,224.0 1,629.9 1,982.7 2,158.5 1,458.5 1,529.86 1,258.93 18
Nota. Adaptado de “Boletín Estadístico Pesquero,” por el Ministerio de la Producción (PRODUCE), 2015. Recuperado de
http://www.produce.gob.pe/images/stories/Repositorio/boletines/2015/12/pesca.pdf
16
8%
3%
3%
4% China
Alemania
6%
Chile
Taiwan
Japon
Otros
76%
Figura 4. Exportación de harina de pescado según país de destino, 2015.

Adaptado de “Memoria Anual 2015,” por Pesquera Exalmar, 2016a, p. 17. Lima,
Perú: Autor.
15%
Dinamarca
8%
Belgica
Chile
54%
10% Canada
Otros
13%
Figura 5. Exportación de aceite crudo de pescado según país de destino, 2014.

Adaptado de “Memoria Anual 2015,” por Pesquera Exalmar, 2016a, p. 17. Lima,
Perú: Autor.
Si bien la producción de harina y aceite de pescado han perjudicado
significativamente los precios, durante la campaña de la segunda temporada del año
2014, han alcanzado precios a su máximo nivel por el periodo de una década, y esto
genera un mayor costo para los piscicultores de salmón y camarones. El precio de la

17
harina fue de US$2,388/Tm a finales del año 2014, mientras que, a finales del año
2015, su precio fue de US$1,704/Tm. El aumento de los precios ha originado que los
acuicultores estén a la búsqueda de sustitutos más baratos, lo que origina que el
porcentaje de la harina utilizada en la alimentación acuícola haya caído en los últimos
años. Al revisar la fluctuación de los precios de la harina de pescado, éstos han tenido
un comportamiento volátil, como se aprecia en la Figura 6, por el periodo año 2006
hasta junio 2016. A finales del 2006, llegó a US$1,285 la tonelada; en el 2010,
alcanzó casi US$1,593 la tonelada; en el 2012, llegó a precio de US$2,190 la
tonelada; en el 2014 ascendió a US$2,388 la tonelada luego, bajó en el año 2015 hasta
US$1,704 por tonelada; y, finalmente, a junio del 2016, llegó a US$1,577 la tonelada
(IndexMundi, 2016).
Figura 6. Harina de pescado precio mensual US$/Tm.

Tomado de “Harina de Pescado Precio Mensual: Dólares Americanos por Tonelada
Métrica,” por IndexMundi, 2016. Recuperado de
http://www.indexmundi.com/es/precios-de-mercado/?mercancia=harina-de-
pescado&meses=120
A continuación, se muestra la evolución de la producción de la harina de
pescado desde el año 1997 hasta el 2015, en la que se observa que la producción
18
mundial se ha reducido casi un tercio así como el crecimiento de los productos
sustitutos, según se aprecia en la Figura 7. Cabe resaltar, que estos productos
sustitutos no tienen el nivel proteico que caracteriza a la anchoveta, el cual se detalla
en el Capítulo II.
Figura 7. Disminución de la producción mundial de harina de pescado.

Tomado de “Fishmeal Will Move from Being Commodity to ‘High-Price’, Strategic
Marine Protein [La Harina de Pescado se Moverá de Ser Materia Prima a Proteína
Marina Estratégica de Alto Precio],” por A. Villegas, 2015. Undercurrent News.
Recuperado de https://www.undercurrentnews.com/2015/06/09/fishmeal-will-move-
from-being-commodity-to-high-price-strategic-marine-protein/
Ambiente regulatorio. Pesquera Exalmar (2016a) indicó que PRODUCE es el
ente rector del sector pesquero. Sus funciones están orientadas a administrar de forma
racional los recursos, promocionar la producción pesquera y desarrollar la pesca en
general. Asimismo, el Instituto del Mar del Perú (IMARPE) busca estudiar el
ambiente y la biodiversidad marina, así como evaluar los recursos pesqueros y
proporcionar información y asesoramiento para la toma de decisiones sobre la pesca,
acuicultura y la protección del medio marino.
Al considerar el volumen y el tamaño de la infraestructura existente, se han
declarado a la anchoveta y a la sardina como especies plenamente explotadas. Ello ha

19
implicado restringir el ingreso de nuevas embarcaciones pesqueras para que extraigan
estas especies y se han otorgado autorizaciones solo para reemplazar flota ya
existente. Los titulares de embarcaciones y establecimientos industriales pesqueros
pueden transferir libremente estos activos, lo que implica necesariamente la
transferencia de permisos y licencias otorgadas por el estado (las licencias y permisos
son indesligables de los activos). Asimismo, se establecen dos períodos de veda al
año para la anchoveta, los cuales varían de acuerdo con la disponibilidad del recurso y
ciclo biológico de la anchoveta. Generalmente, las temporadas de pesca se establecen
de mayo a julio, y de noviembre a enero.
La normativa del sector está contenida principalmente en la Ley General de
Pesca (DL 25977) y en su Reglamento (DS 01- 94-PE); tienen por objetivo normar la
actividad pesquera con el fin de promover su desarrollo sostenido como fuente de
alimentación, empleo e ingresos, y asegurar un aprovechamiento responsable de los
recursos hidrobiológicos. En el año 2008, se promulgó la Ley de Límites Máximos de
Captura–Decreto Legislativo 1084 y su correspondiente Reglamento, lo que cambió el
sistema de cuota global de captura a uno mixto, en el que se combinan el
establecimiento de una cuota global de captura por cada temporada, y la asignación de
límites máximos de captura por embarcación (LMCE) o cuotas individuales de pesca.
Este sistema de cuotas se aplicó la primera temporada de pesca del año 2009 en
adelante y permitió a cada embarcación autorizada extraer anchoveta, y hasta
completar su cuota individual o un porcentaje de la captura total permisible (Exalmar,
2016).
Mediante este nuevo régimen, se busca proteger los recursos, debido a que, en
los años anteriores al 2008, se presentó una carrera desmedida o “carrera olímpica”
20
entre los agentes participantes para acceder a la máxima proporción de la cuota global
autorizada en el menor tiempo posible, lo que redujo significativamente los días de
pesca. Este nuevo sistema significó un cambio no solo para las empresas, sino
también para muchos tripulantes que, con la reducción de la flota pesquera, perdieron
sus empleos con liquidaciones establecidas por el empleador. En el 2012, se
emitieron el DS N°005-2012 y demás normas complementarias, mediante las cuales
se establecieron zonas de reserva asignadas para la extracción de anchoveta para
CHD; asimismo, se precisaron como embarcaciones artesanales las que cuentan con
una capacidad de bodega de hasta 10 m3 y embarcaciones de menor escala a las de
más de 10 m3 y hasta 32.5 m3 de capacidad de bodega. Se estableció que, entre las 0 y
5 millas, las embarcaciones artesanales estarían autorizadas a extraer anchoveta
exclusivamente para el CHD; además, la zona entre las 5 y 10 millas estaría asignada
a las embarcaciones de menor escala, las cuales deberían destinar preferentemente su
pesca a CHD. Por otra parte, la pesca para la industria dedicada a la elaboración de
harina y aceite de pescado sería realizada por embarcaciones mayores a los 32.5 m3 de
capacidad de bodega, realizando sus faenas de pesca fuera de las 10 millas marinas
(Exalmar, 2016).
En diciembre del 2013 se emitió el DS Nº011-2013-PRODUCE, a través del
cual se dispuso mantener las zonas de reserva asignadas para la extracción de
anchoveta para CHD. Luego, en el 2015, mediante el DS Nº001-2015- PRODUCE,
se establece el régimen para la extracción del recurso anchoveta destinada al CHD en
el sur. Dicha norma deroga el Decreto Supremo 001-2013-PRODUCE, con lo que se
reduce la zona reservada destinada exclusivamente al CHD y se indica expresamente
que la flota industrial realizará sus actividades fuera de la zona de reserva establecida
desde la línea de la costa hasta la milla 5 (Exalmar, 2016).

21
1.2 Composición y Estructura Financiera del Sector
1.2.1 Periodo 2014-2013
El sector de la pesca ha pasado por diversas fluctuaciones, las cuales se
debieron a factores ambientales o maniobras empresariales, como se aprecia en los
Apéndices A y B. El fenómeno de El Niño ha afectado el nivel de biomasa, con lo
que se obtuvo una menor cuota de anchoveta de 2.5 millones Tm en el 2015. En el
caso del 2014 la cuota de pesca fue de 4.8 millones Tm que comprendió la segunda
temporada del 2013 y la primera temporada del 2014, como se observa en la Tabla 5.
Tabla 5
Temporada de Pesca: Cuotas (Miles Tm)
2014 2015
Primera Segunda Primera Segunda

temporada temporada temporada temporada
Concepto 2014 2013 Total 2015 2014 Total
Cuota 2,530 2,304 4,834 2,580 - 2,580
Captura efectiva 1,679 2,274 3,953 2,508 - 2,508
Avance de cuota (%) 98.70 66.40 81.80 97.20 - 97.20
Nota. Tomado de “Memoria Anual 2015” por Pesquera Exalmar, 2016a, p. 33. Lima, Perú: Autor.
Análisis de estados de resultados del sector pesca. Las seis principales
empresas del sector pesquero representaron el 94% de los ingresos de actividades
ordinarias en el año 2014 y en el año 2013 representaron el 81% del total del sector.
Las compañías que vendieron mayor volumen de Tm fueron la compañía Tasa y
Copeinca debido a las mayores licencias de pesca que obtuvieron con 14.2% y 16.9%
respectivamente. En el año 2013, el mayor volumen de Tm vendidas lo tuvo Tasa y
Austral, esta última debido a la línea CHD como se aprecia en la Tabla 6.

22
Tabla 6
Venta de Harina y Aceite de Pescado (Tm)
Empresa 2014 2013 Var. (%) Total (%)

Tasa 269,704 232,689 16 26
Copeinca 219,214 137,598 59 21
Austral 173,813 290,795 -40 16
Diamante 120,206 116,922 3 11
Exalmar 111,203 91,531 21 11
Hayduk 102,264 126,132 -19 10
Total 996,404 995,667
Total del sector 1’056,701 1’225,069
% representativo 94 81
Nota. Adaptado de “Tecnológica de Alimentos S.A.: Estados Financieros al 31 de Diciembre de 2014 y de 2013
Junto con el Dictamen de los Auditores Independientes,” por Ernst & Young (EY), 2015a, Lima, Perú: Autor; de
“Corporación Pesquera Inca S.A.C.: Dictamen de los Auditores Independientes de los Estados Financieros
Separados: Años Terminados el 31 de Diciembre de 2014 y 2013,” por Deloitte, 2015, Lima, Perú: Autor; de
“Austral Group S.A.A.: Estados Financieros Separados: Años Terminados el 31 de Diciembre de 2014 y 31 de
Diciembre de 2013,” por PricewaterhouseCoopers (PwC), 2015, Lima, Perú: Autor; de “Pesquera Diamante S.A.:
Estados Financieros Separados al 31 de Diciembre de 2014 y de 2013 Junto con el Dictamen de los Auditores
Independientes,” por Ernst & Young (EY), 2015b, Lima, Perú: Autor; de “Pesquera Exalmar S.A.A.: Estados
Financieros: Años Terminados el 31 de Diciembre de 2014 y 31 de Diciembre de 2013,” por
PricewaterhouseCoopers (PwC), 2015a, Lima, Perú: Autor; y de “Pesquera Hayduk S.A.: Estados Financieros
Separados al 31 de Diciembre de 2014 y de 2013 Junto con el Dictamen de los Auditores Independientes,” por
Ernst & Young (EY), 2015c, Lima, Perú: Autor.
En el año 2014, las seis principales empresas presentaron un crecimiento en
sus ingresos en 5% con respecto al 2013, como se aprecia en el Apéndice A. Las
empresas que reflejaron este incremento fueron Exalmar y Copeinca; el incremento
fue de 31% y 29%, respectivamente. Este aumento de ventas, en caso de Exalmar, se
produjo por un incremento de 91,531 Tm a 111,203 Tm producto de un mayor stock
inicial debido a la segunda temporada del 2013. En el caso de Copeinca, se debió a
las mayores ventas de harina y aceite de pescado, con lo que se superó de 137,598 Tm
a 219,214 Tm. Sin embargo, estos incrementos de ventas se vieron contrarrestados
por la disminución en ventas de Austral en 22% y Hayduk en 11%. En el caso de
Austral disminuyó de 290,795 Tm a 173,813 Tm y a una menor venta en el exterior
de CHI. Hayduk disminuyó de 126,132 Tm a 102,264 Tm, como se aprecia a la
Figura 8.
23
1,000,000
900,000
800,000
Ingresos (miles US$)
700,000 468,028
600,000
500,000
400,000
224,375 196,846 270,260
300,000 220,944
450,507 195,252
200,000
100,000 168,890 210,680 221,693 209,726 152,463
-
EXALMAR TASA DIAMANTE HAYDUK COPEINCA AUSTRAL
2013 2014
Figura 8. Ingresos de las seis principales empresas pesqueras.

Adaptado de “Tecnológica de Alimentos S.A.: Estados Financieros al 31 de
Diciembre de 2014 y de 2013 Junto con el Dictamen de los Auditores
Independientes,” por Ernst & Young (EY), 2015a, Lima, Perú: Autor; de
“Corporación Pesquera Inca S.A.C.: Dictamen de los Auditores Independientes de los
Estados Financieros Separados: Años Terminados el 31 de Diciembre de 2014 y
2013,” por Deloitte, 2015, Lima, Perú: Autor; de “Austral Group S.A.A.: Estados
Financieros Separados: Años Terminados el 31 de Diciembre de 2014 y 31 de
Diciembre de 2013,” por PricewaterhouseCoopers (PwC), 2015, Lima, Perú: Autor;
de “Pesquera Diamante S.A.: Estados Financieros Separados al 31 de Diciembre de
2014 y de 2013 Junto con el Dictamen de los Auditores Independientes,” por Ernst &
Young (EY), 2015b, Lima, Perú: Autor; de “Pesquera Exalmar S.A.A.: Estados
Financieros: Años Terminados el 31 de Diciembre de 2014 y 31 de Diciembre de
2013,” por PricewaterhouseCoopers (PwC), 2015a, Lima, Perú: Autor; y de “Pesquera
Hayduk S.A.: Estados Financieros Separados al 31 de Diciembre de 2014 y de 2013
Junto con el Dictamen de los Auditores Independientes,” por Ernst & Young (EY),
2015c, Lima, Perú: Autor.
En el sector pesca, el costo de ventas en el año 2014 representó un 78% de los
ingresos de actividades ordinarias en comparación al año 2013 donde representó un
74% de las ventas, esto se dio como consecuencia de los periodos de veda, los cuales
limitaron las capturas de especies, principalmente de la anchoveta, destinada a la
producción de harina y aceite de pescado. En el año 2014, hubo 265 días de veda que
incrementó los gastos de la misma; debido a que no hubo segunda temporada. Los
gastos de veda fueron considerados como un costo no absorbido que se incluyó en el
costo de ventas. En la Tabla 7, se aprecian los resultados financieros del sector pesca.
24
Tabla 7
Resultados Financieros del Sector Pesca en Proporción a los Ingresos de Actividades
Ordinarias (%)
Costo de ventas Ganancia bruta

Empresa 2013 2014 2014 2013
Exalmar 76 75 24 25
Austral 78 76 22 24
Tasa 70 83 30 17
Diamante 79 75 16 25
Hayduk 78 82 18 22
Copeinca 64 71 36 29
Sector 74 78 26 22
Los gastos operativos del sector ascendieron a US$254 millones y US$208
millones en los años 2014 y 2013 respectivamente. Esto representó una disminución
de US$46 millones en los gastos operativos, las empresas Hayduk y Copeinca
tuvieron mayor eficiencia en su gestión, como se muestra en la Figura 9. Los gastos
financieros del sector disminuyeron en 24% con respecto al 2013, reduciéndose en
US$15 millones. Los gastos financieros disminuyeron por la reducción de Diamante
en US$17 millones, producto de la restructuración de sus pasivos. Cabe mencionar
que, las empresas con mayor gasto financiero en el 2014 son Copeinca con US$25
millones y Exalmar con US$18 millones. Se alcanzó un incremento de gastos
financieros en 5%, pasando de US$17.5 millones a US$18.3 millones, debido a los
financiamientos obtenidos para cubrir los costos fijos generados por la suspensión de
la segunda cuota del 2014.

25
120,000
100,000
Gastos (miles US$)
80,000 60,073
42,941 26,946
60,000 24,653
35,444
40,000
18,806
52,341 54,247
20,000 42,941 46,597
35,030
22,906
0
Exalmar Austral Tasa Diamante Hayduk Copeinca
2013 2014
Figura 9. Gastos operativos del sector pesca.

Análisis de los estados de situación financiera del sector pesca. Los activos
del sector pesca del 2014 comparados con los del 2013 presentaron una reducción de
11% a partir de la disminución de sus activos corrientes en 34%. Las cuentas por
cobrar comerciales e inventarios fueron los que más influyeron, con una reducción en
36% y 59%, respectivamente. Tasa redujo sus cuentas por cobrar comerciales en
36%; esta cuenta está conformada por operaciones de exportación.
Los pasivos del sector pesca han disminuido en 12% debido a la reducción de
endeudamiento a través de entidades bancarias. Sus pasivos al corto plazo
disminuyeron en 21%. Copeinca disminuyó sus obligaciones financieras a corto

26
plazo en 71%, los cuales se basaron en la disminución de warrant (préstamos
garantizados con inventarios). Tasa disminuyó sus préstamos bancarios a corto plazo
en 70% debido a la cancelación de préstamos a los bancos Scotiabank, Banco de
Crédito e Interbank. La empresa Hayduk disminuyó sus préstamos bancarios en 59%
y redujeron sus deudas con el Banco de Crédito del Perú (BCP), Banco Internacional
del Perú, y Deutsche Bank. Con ello, el riesgo financiero que asumirán los
accionistas por el no pago de las obligaciones disminuiría. Ver detalle por empresa en
la Figura 10.
1,200,000
998,592
1,000,000
861,822
Valor (miles US$)
800,000
623,766
528,202 563,702
600,000 511,299 525,686 549,329
391,136 399,720
400,000 338,316 343,960
200,000
0
Exalmar Austral Tasa Diamante Hayduck Copeinca
2014 2013
Figura 10. Total pasivo y patrimonio del sector pesca.

27
1.2.2 Periodo 2015
Análisis de estados de resultados del sector pesca. En el año 2015, la
compañía presentó un mayor nivel de ingresos con respecto a la empresa Austral. La
reducción de sus ingresos ascendió en US$64 millones para la compañía y US$28
millones para Austral con respecto al año 2014, debido a que no hubo segunda
temporada del 2014. Esta disminución de ventas de Austral y Exalmar se debió en
parte a las menores exportaciones de harina de pescado y aceite de pescado a Asia,
ver Figura 11.
250,000 220,944
Ingresos (miles US$)
200,000
156,237 152,055
150,000 123,505
100,000
50,000
0
Exalmar Austral
2014 2015
Figura 11. Ingresos ordinarios de la empresa Exalmar y Austral.

Adaptado de “Pesquera Exalmar S.A.A.: Estados Financieros Separados: Años
Terminados el 31 de Diciembre de 2015 y 31 de Diciembre de 2014,” por
PricewaterhouseCoopers (PwC), 2016a, Lima, Perú: Autor; y de “Austral Group
S.A.A.: Estados Financieros Separados: Años Terminados el 31 de Diciembre de
2015 y 31 de Diciembre de 2014,” por PricewaterhouseCoopers (PwC), 2016b, Lima
Perú: Autor.
En el año 2015, la compañía incrementó sus costos de ventas, como muestra la
Tabla 8, debido a la suspensión de la segunda temporada de 2014 lo que originó
mayores costos de producción por la baja utilización de capacidad instalada. En el
caso de Austral, redujo su gasto de ventas a 76% en el 2014 a 68% en el 2015,
producto del menor stock de inventario terminado y a los menores gastos de veda.
Los gastos financieros de la compañía se incrementaron de US$17.5 millones en el
2014 a US$18.3 millones en el 2015, debido a los financiamientos tomados para
cubrir los costos fijos del último trimestre del 2014. Por otro lado, Austral redujo sus
gastos financieros de US$2.89 millones en el 2014 a US$2.87 millones en el 2015.

28
Tabla 8
Costo de Ventas y Margen Bruto de Exalmar y Austral (%)
Costo de ventas Ganancia bruta

Empresa 2015 2014 2015 2014
Exalmar 78 49 22 25
Austral 68 76 32 24
Nota. Adaptado de “Pesquera Exalmar S.A.A.: Estados Financieros Separados: Años Terminados el 31 de
Diciembre de 2015 y 31 de Diciembre de 2014,” por PricewaterhouseCoopers (PwC), 2016a, Lima, Perú: Autor; y
de “Austral Group S.A.A.: Estados Financieros Separados: Años Terminados el 31 de Diciembre de 2015 y 31 de
Diciembre de 2014,” por PricewaterhouseCoopers (PwC), 2016b, Lima Perú: Autor.
Análisis de estados de situación financiera del sector pesca. Los activos
totales de la compañía se incrementaron de US$511 millones en el 2014 a US$528
millones en el 2015, producto de mayores stocks de inventarios y mayores inversiones
en maquinaria, planta, y equipo. Austral disminuyó sus activos de US$337 millones
en el 2014 a US$309 millones en el 2015, debido a un mejor desempeño de sus
cuentas por cobrar. Los pasivos de la compañía se redujeron de US$284 millones en
el 2014 a US$278 millones en el 2015 y Austral presentó una reducción de sus
pasivos total de US$162 millones en el 2014 a US$158 millones en el 2013 debido a
una mejor restructuración de sus obligaciones financieras (ver Figura 12).
600,000
514,804 511,299
500,000
Valor (miles US$)
400,000 337,410
309,280 284,451
278,321
300,000
200,000 157,864 161,908
100,000
0
2015 2014 2015 2014
Activo Total Pasivo Total
Exalmar Austral
Figura 12. Activo y pasivo total de la empresa Exalmar y Austral.

PricewaterhouseCoopers (PwC), 2016a, Lima, Perú: Autor; y de “Austral Group
S.A.A.: Estados Financieros Separados: Años Terminados el 31 de Diciembre de
2015 y 31 de Diciembre de 2014,” por PricewaterhouseCoopers (PwC), 2016b, Lima
Perú: Autor.
29
1.3 Análisis Financiero y Comparables Sectoriales
1.3.1 Periodo 2014-2013
El análisis financiero de la compañía con el sector se ha realizado por los años
2013 y 2014 comparados con el sector, demuestran un mejor performance financiero.
Entre las empresas consideradas para el promedio del sector, se destacan las
siguientes: Tecnológica de Alimentos-TASA, Corporación Inca - Copeinca, Pesquera
Austral, Pesquera Diamante, y Pesquera Hayduk. Entre los ratios financieros más
importantes destacan:
Ratios de liquidez. Se han mantenido estables, tal como se observa en la
Figura 13, las empresas que muestran un mejor ratio de liquidez son las empresas
Exalmar, Tasa y Austral cuyo ratios oscilan entre 1 y 1.5 debido a una mejor
disposición de caja e inventarios. Con respecto al año 2013 las empresas que
muestran mejor ratio de liquidez son Exalmar y Copeinca las cuales muestran un ratio
superior a 1.3, debido a las mayores existencias y cuentas por cobrar relacionas
respectivamente. El 80% de las cuentas por cobrar del sector están garantizadas con
cartas de crédito y el 20% es objeto de las cobranzas bancarias (30% y 70%,
respectivamente, en 2013). La calidad de la cartera es buena, ya que los nuevos
clientes son evaluados exhaustivamente, y se les asigna una línea de crédito adecuada.
Ratios de endeudamiento. Están alineados con los del sector, tanto en la
compañía y otras empresas del sector. Como se aprecia en la Figura 14, las
compañías que muestran mayor grado de endeudamiento son las pesqueras Copeinca
y Hayduk debido a las mayores deudas contraídas con los bonistas y préstamos
sindicados respectivamente. Asimismo, en el sector las deudas se obtuvieron para
capital de trabajo y para realizar algunas inversiones cuyos porcentajes de deuda están
entre 40% al 60%. En el caso de la compañía y Copeinca, cuentan con ciertas
restricciones de indicadores que deben cumplir resaltando que, en dichos años, estas
empresas solicitaron el permiso o waiver para incumplir con estos ratios.

30
2.00
1.54
Liquidez (veces)
1.50 1.34 1.33
1.091.07 1.13
0.91 0.97
1.00 0.69 0.810.80
0.43
0.50
0.00
Exalmar Copeinca Austral TASA Hayduck Diamante
2014 2013
Figura 13. Ratio de liquidez.
100%
75%
Endeudamiento
67% 70% 69%

56%58% 59%63%
48% 47%
39%43%
(%)
50%
0%
2014 2013
Figura 14. Ratio de endeudamiento.
31
Capital de trabajo. Las compañías presentan un mejor ratio de capital de
trabajo a excepción de las empresas Pesquera Diamante y Pesquera Hayduk, como se
visualiza en la Figura 15, las cuales tienen pasivos corrientes mayores a su activo
corriente debido a los préstamos adquiridos a través de warrants y pagarés bancarios
para cumplir con sus pasivos corrientes.
80,000 67,303
56,750
60,000 38,795
39,504
40,000 33,181
Capital (miles US$)
7,932 13,088
20,000 6,939
0
-20,000
-2,467 -20,842
-40,000 -28,007
-60,000
-59,666
-80,000
2014 2013
Figura 15. Capital de trabajo.

Ratios ROE y ROA. También presentan resultados relativamente superiores al
mercado, superado en el 2014 por Copeinca, según Figura 16. En el caso del ROE,
confirma la rentabilidad de los fondos propios, mientras que ROA demostró la buena
capacidad de sus activos para la generación de ingresos operaciones del core business.
32
La comparación de ambos ratios en el 2014 genera un resultado positivo del efecto de
apalancamiento. Es decir, el ROE es mayor que ROA; esto precisa que la
financiación de parte del activo con deuda ha posibilitado el crecimiento de la
rentabilidad financiera.
20% 6% 5% 5%
15%
15% 4% 3% 3%
9%
10% 6% 7% 1%
2%
2% 0%
5% 0% 0%
0% Exalmar Copeinca Austral TASA Hayduck Diamante
-2%
ROE
ROA
-5% 0%
-1% -2% -2%
-4% -4% -3%
-10% -3%
-11% -6%
-15% -10% -7%
-20% -8%
-25% -10%
-9%
-30% -26% -12%
2014 2013 2014 2013
Figura 16. Rentabilidad del sector (ROE y ROA).

El ratio EBITDA (earning before income, tax, depreciation, and amortisation).
Mide la capacidad de generar caja o efectivo para cubrir las necesidades operativas de
las empresas a corto plazo. Los chief financial officer (CFO) de las empresas evalúan
periódicamente este ratio con el objetivo de realizar los pagos y obligaciones inclusive
en aquellos años en los que se produce el fenómeno de El Niño. Las empresas que
lideraron en este ratio fueron Copeinca y Diamante en el año 2014; y Tasa en 2013,
33
como se muestra en la Figura 17. Esto producto de mejores precios de venta y a una
reducción de gastos operativos.
140,000
125,942
120,000
EBITDA (miles US$)
100,000
80,000 70,261 69,241

62,385
57,006
60,000 45,449
43,842
39,277
40,000 28,373 34,438 33,817
20,975
20,000
0
Exalmar Austral Copeinca Diamante Tasa Hayduk
2014 2013
Figura 17. EBITDA.

El análisis de los márgenes ha considerado las ganancias brutas, de operación
y neta; y presentaron resultados variados. Principalmente, estos ratios fueron
impactados por el efecto del fenómeno de El Niño, que impactó en la determinación
de la cuota para cada año. La menor cuota de pesca asignada para cada empresa
pesquera, la volatilidad del precio de venta de la harina y aceite de pescado, y la
eficiencia de sus flotas de barcos y plantas. Cabe resaltar que, a pesar de que Exalmar
34
y Austral contaban con la unidad de negocio CHD, no obtuvieron los resultados
financieros esperados. Respecto al año anterior, no se ven grandes fluctuaciones
como se visualiza en la Tabla 9.
Tabla 9
Márgenes Ingresos/Ganancia Bruta, Ingresos/Ganancia de Operación,
Ingresos/Ganancia Neta (%)
Ingresos/ Ingresos/ Ingresos/

Ganancia bruta Ganancia de operación Ganancia neta
Empresa 2014 2013 2014 2013 2014 2013
Exalmar 25.5 24.2 16.9 13.9 6.5 -0.9
Copeinca 28.6 35.8 18.7 9.9 10.1 -7.7
Austral 24.2 22.5 0.9 3.9 -4.6 0.4
TASA 17.2 30.1 4.3 18.5 2.6 11.6
Hayduk 17.8 22.3 -1.4 1.3 2.6 11.6
Diamante 25.3 16.2 12.1 -4.2 2.6 11.6
En relación al margen / EBITDA, según la Figura 18, el EBITDA en el sector
oscila entre el 15% y 30%. Vale destacar que, en el 2014, Diamante obtuvo casi un
30%, mientras que Tasa y Austral bordearon el 15%. En el 2013, Tasa obtuvo el
mayor EBITDA, alcanzó casi el 30% del margen. En el caso de la compañía, esta se
caracteriza por ser estable en los años 2014 y 2013, con un 26%; el 2015 no superó el
20%, debido a que no hubo segunda temporada en el 2014. Este menor EBITDA
sumado a los resultados negativos de la línea del CHD, repercutieron en una menor
ganancia neta del 2015.

35
35.0%
30.9%
30.0% 26.0% 28.0%
25.8% 26.0%
Margen y EBITDA (%) 25.0%
20.5%
20.0%
20.0%
16.4% 14.5% 16.1%
15.0% 13.8% 13.3%
10.0%
5.0%
0.0%
Exalmar Copeinca Austral TASA Hayduk Diamante
2014 2013
Figura 18. Ratio margen y EBITDA.

Los indicadores financieros claves que los Chief Financial Officer (CFO) del
sector pesca supervisan constantemente son los ratios de cobertura de deuda y la
cobertura de intereses, como se detallan en el Apéndice U y V. En relación a la
cobertura de deuda, la compañía y Copeinca se encuentran apalancadas cuyo
EBITDA es de 6 y 7 respectivamente en el año 2013 y el en el año 2014 obtuvieron
un mejor EBITDA de 4 y 2 veces, debido a las mayores ventas. Cabe resaltar que la
compañía mantiene una deuda debido a la emisión de bonos ascendentes a US$200
millones que provienen del año 2013, como se aprecia en la Figura 19.
36
8.00
7.26
7.00
6.02
6.00
Cobertura de deuda (veces)
5.00
4.44
3.98
4.00 3.56
2.97
3.00
2.37
2.00 1.81
1.55
1.00 0.71
0.000.00
0.00
2014 2013
Figura 19. Ratio cobertura de deuda.
La cobertura de interés resulta de dividir el EBITDA/ Gastos financieros, que
indica las veces que puede endeudarse la compañía. En el año 2014 las empresas que
presentan mayor ratio de cobertura son Tasa y Austral que exceden un ratio de cinco
veces. En el año 2013 la compañía que obtuvo un ratio de cobertura que excede un
ratio de 10 veces es la compañía Tasa tal como se aprecia en la Figura 20.

37
14.00
12.15
Cobertura de intereses (veces)

12.00
10.00
8.00 7.247.23 7.44

5.85
6.00
3.70
4.00 3.22
2.76 2.77
1.63 1.42
2.00 1.20
0.00
2014 2013
Figura 20. Ratio cobertura de intereses.

1.3.2 Periodo 2015
En el año 2015, el análisis financiero de la compañía se realizó con la empresa
Austral, debido por la información disponible en la SMV. El ratio de liquidez de
Austral presenta un mejor ratio que la compañía, debido por sus inventarios y su
efectivo en caja ver Figura 21. Asimismo, Austral ha reestructurado sus obligaciones
financieras llevándolas a largo plazo. En el año 2014, la compañía muestra un mejor
ratio de liquidez respecto a Austral, debido a una mayor caja disponible y a las
cuentas por cobrar.

38
2.00 1.73
1.54
Liquidez (veces)
1.42 1.34
1.50
1.09 1.07
1.00
0.50
0.00
2015 2014 2013
Exalmar Austral
Figura 21. Liquidez general de la empresa Exalmar y Austral.

PricewaterhouseCoopers (PwC), 2016a, Lima, Perú: Autor; de “Pesquera Exalmar
S.A.A.: Estados Financieros: Años Terminados el 31 de Diciembre de 2014 y 31 de
Diciembre de 2013,” por PricewaterhouseCoopers (PwC), 2015a, Lima, Perú: Autor;
de “Austral Group S.A.A.: Estados Financieros Separados: Años Terminados el 31 de
Diciembre de 2015 y 31 de Diciembre de 2014,” por PricewaterhouseCoopers (PwC),
2016b, Lima Perú: Autor; y de “Austral Group S.A.A.: Estados Financieros
Separados: Años Terminados el 31 de Diciembre de 2014 y 31 de Diciembre de
2013,” por PricewaterhouseCoopers (PwC), 2015b, Lima, Perú: Autor.
En el año 2015 el capital de trabajo, se muestra similares ratios en ambas
compañías, como muestra la Figura 22, debido a los mayores inventarios y cuentas
por cobrar. Con respecto al 2014, la compañía mostro un mejor ratio de capital de
trabajo, debido a los mayores saldos de caja, cuentas por cobras e inventarios. En el
caso de Austral, los activos corrientes se muestran superior al activo corriente.
60,000
Capital (miles US$)
38,795.00
40,000 29,017.00 33,181.00
27,162.32
20,000
6,939.44 7,932.33
0
2015 2014 2013
Exalmar Austral
Figura 22. Capital de trabajo de la empresa Exalmar y Austral.

39
En relación a la cobertura de deuda, la compañía y Austral se encuentran
apalancadas, cuyos ratios fueron de 6 y 3 respectivamente en el año 2015 (4 y 3 en el
año 2014), debido a la disminución en los ingresos de actividades ordinarias, como
muestra la Figura 23. La cobertura de interés de la compañía presentó menor ratio de
cobertura que Austral en el año 2015, con un diferencial de nueve puntos. En el año
2014, la compañía obtuvo un ratio de cobertura menor en cuatro puntos en
comparación con el de Austral que presentó un ratio de 7.2.
12.0 10.9
10.0
Cobertura (veces)
8.0 7.2
6.2
6.0
4.4
4.0 3.2 3.2 3.0
2.1
2.0
0.0
2015 2014 2015 2014
Cobertura de intereses Cobertura de deuda
Exalmar Austral
Figura 23. Ratio de cobertura de intereses y cobertura de deuda.

1.4 Resumen del Capítulo
La economía mundial mantendrá un crecimiento moderado para los siguientes
años, entre las variables que se deberán monitorear están: (a) la desaceleración de la
economía China, (b) la volatilidad del precio del petróleo, (c) la variación de precios
de los metales y materias primas, y (d) la tasa de referencia de los Estados Unidos con
su impacto en la apreciación del dólar. La deflación de varias economías, los últimos

40
cambios en la Eurozona y la realidad del continente asiático merecen también ser
revisados debido al impacto que generarían en el sector pesca, así como en las
exportaciones de la Compañía. En relación al crecimiento en Latinoamérica, las
expectativas de crecimiento se presentan bastante débiles afectando a los países que
dependen de las exportaciones siendo el caso de Perú y de la compañía. En cuanto a
las perspectivas de crecimiento de Perú se espera un 3.4% para el 2016 y 3.5% para el
2017, siendo el sector pesca el que menos contribuye debido a la ocurrencia del
fenómeno El Niño afectando a la temporada de pesca.
En relación a los resultados financieros del sector pesca se identifican que los
Ingresos de actividades ordinarias se incrementaron en 5% en 2014 comparado con el
2013 explicado por la venta de CHI de Exalmar y Copeinca (venta de los stocks
finales de la segunda temporada 2013). Los costos de ventas del sector también se
incrementaron en 10% principalmente por los costos de veda causando un deterioro
de la ganancia bruta del 9%. En el estado de situación del sector pesca se observó una
disminución de activos y pasivos, ambos de corto plazo debido al menor nivel de
cuentas por cobrar, así como por la disminución de warrants.
El análisis financiero de la compañía en sus diferentes estados financieros
analizados por el periodo 2009 al 2015 han demostrado que se efectuaron inversiones
importantes de activos, incrementándose en un 87.6% y las cuales fueron financiadas
a través de emisión de bonos; que presentó un ligero incremento del porcentaje del
costo venta sobre ingresos de actividades ordinarias hacia el 2015 como también se
observaron cambios en los niveles de los gastos operativos como de los gastos
financieros producto de ajustes y nuevas obligaciones. En relación a costo unitario
por tonelada del costo de ventas se observó un significativo cambio, de casi 100%,
justificado por las compras de cuota las cuales resultan más costosas para la
compañía.
41
Para la elaboración del presente documento se han considerado en forma
importante los ratios que impactan en la creación de valor como: (a) el ROIC, (b)
EVA, (c) EBITDA, (d) los ratios de solvencia de cobertura de deuda, (e) cobertura de
intereses, y (f) el valor fundamental de la acción.

42
Capítulo II: Análisis de la Empresa
2.1 Descripción de la Empresa
2.1.1 Breve historia
Pesquera Exalmar (2016a) es una empresa peruana líder del sector pesquero
enfocada en la extracción, transformación, y comercialización de recursos
hidrobiológicos para CHD y CHI. Busca la sostenibilidad a largo plazo en base a la
calidad de sus productos, los cuales están orientados a los mercados del exterior. Esta
es la cuarta empresa del sector pesquero en términos de procesamiento de harina y
aceite de pescado, fundada en el año 1992, en el que se construyó la primera planta
procesadora de harina de pescado en el puerto de Casma (Ancash). Luego de
participar en un proceso de privatización convocado por el Estado peruano, concretó
la compra de la empresa Pesca Perú Huacho S.A. a través de la empresa Pesquera
María del Carmen S.A., cuyo activo principal era la actual planta de Huacho. En
noviembre de ese mismo año, se constituyó la compañía.
El 5 de enero de 1998, se llevó a cabo la fusión de las demás empresas del
señor Víctor Matta Curotto (director): Pesquera Alfa S.A., Pesquera María del
Carmen S.A., y Pesca Perú Huacho S.A. con Pesquera Exalmar S.A. Ese mismo año,
se adquirió Pesquera Culebras S.A. y se construyó la planta de Chicama (La
Libertad), la cual empezó a producir al año siguiente. Asimismo, realizó
adquisiciones en flota, las cuales representaron -al cierre del año 2000- una capacidad
total de bodega de 5,257 m3 (Pesquera Exalmar, 2016a).
En el año 2004, incursionó en el mercado de capitales a través del Primer
Programa de Instrumentos de Corto Plazo con cuatro emisiones por un total de
US$11.5 millones que fueron completamente pagados y retirados en el 2006. Los
fondos de dichas emisiones fueron utilizados para el financiamiento de capital de
trabajo. En el año 2006, adquirió una planta en Chimbote (Ancash) y cuatro

43
embarcaciones pesqueras de propiedad de Pesquera San Francisco S.A. y Pesquera
Cabo Peñas S.A., las cuales habían sido alquiladas desde el 2004, las mismas que le
permitieron incrementar su capacidad de procesamiento total a 374 Tm/h y su
capacidad de bodega total a 8,155 m3; esto representó un significativo incremento en
flota de 55.1%. El exitoso desempeño de la compañía y su proceso de consolidación
dentro de la industria pesquera atrajo el interés del fondo de inversión privado
Citigroup Venture Capital International, el cual adquirió el 22.71% del capital social
mediante el aporte de US$30.0 millones en 2007. Estos fondos fueron utilizados para
la compra de embarcaciones y de plantas (Pesquera Exalmar, 2016a).
En 2008, efectuó la importante adquisición del 50% de las acciones de Cormar
S.A. a través de la BVL. Los recursos para esta adquisición fueron obtenidos de un
préstamo sindicado internacional por US$80 millones liderado por West LB. Durante
ese mismo año, el Gobierno peruano perfeccionó el marco regulatorio de la pesca de
un régimen general para toda la industria a un sistema de cuotas individuales de
pesca, el cual entró en vigencia a partir del año 2009. Bajo este nuevo marco, al
titular de una licencia se le asignó un porcentaje máximo de captura por embarcación
(PMCE) sobre la base de su capacidad de flota y de los volúmenes históricos de
captura durante los cuatro años anteriores. Esto marcó para la compañía el inicio de
la extracción de pesca para CHD a través de tres embarcaciones con una capacidad de
bodega total de 1,266 m3, las cuales fueron especialmente acondicionadas con
sistemas de frío (Pesquera Exalmar, 2016a).
En el año 2010, la compañía continuó con las adquisiciones. Así, la Planta de
Procesamiento en Callao (Lima) fue adquirida e incrementó la cuota adicional
mediante la compra de Pesquera Virgen de la Peñas S.R.L, Pesquera San Martin de
Porras S.R.L, Pesquera Mar Adentro S.A.C., y Pesquera Ollanta S.A.C. Con ello, a
44
finales del 2010, la cuota de la compañía se incrementó a 5.72567% en la zona centro-
norte y a 2.7905%, en la zona sur. A inicios de noviembre, la compañía realizó una
Oferta Pública (IPO) de 57.5 millones de sus acciones en la BVL. El precio pagado
ascendió a US$90.7 millones, el cual se incorporó al patrimonio (Pesquera Exalmar,
2016a).
En los meses siguientes, la compañía consolidó mayores adquisiciones y se
inició la primera temporada del 2011 con una cuota adicional centro-norte de 0.69% y
una cuota sur de 1.55%. Así, se totalizaron nuevas cuotas de pesca para el centro-
norte 6.45% y para la zona sur 4.34%. Por otro lado, continuó con el desarrollo del
sector de CHD con la implementación de una línea de descarga en el Callao de
especies como jurel y caballa. Se implementó el sistema de frio en tres embarcaciones
(Pesquera Exalmar, 2016a).
En el 2011, negoció un préstamo sindicado por US$140 millones estructurado
por West LB, Santander, y HSBC, cuyo primer desembolso se realizó en noviembre
2011 por US$80 millones. Además, se terminó la fusión de las empresas Cabasoni y
Statefurri, correspondientes a compras de cuotas del año 2011. Así también, culminó
la conversión de la planta de Huacho al sistema de Steam Dried. De esta manera,
quedaron todas las plantas de la compañía bajo dicho sistema. Se inició la
construcción de la planta de congelados en la costa norte, en la ciudad de Paita, con
una capacidad de procesamiento inicial de 38 Tm por día, la misma que inicia
operaciones en el año 2012, dedicada al procesamiento y congelamiento de especies
como la pota y el perico, con una inversión total de US$9.7 millones. Asimismo,
consideró la ampliación de la planta a 108 Tm/día y la construcción de una planta de
harina residual para los desperdicios de la planta de congelado (Pesquera Exalmar,
2016a).
45
En el mes de abril del año 2012, obtuvo el segundo desembolso por US$60
millones, correspondientes al préstamo sindicado de US$140 millones.
Adicionalmente, se inició la construcción de la segunda planta de congelados en la
zona sur del país, en Tambo de Mora, Ica, con una capacidad de procesamiento de
575 Tm/día y una capacidad de congelamiento de 6,000 m3 con una inversión de
US$25 millones, en la cual se procesan especies congeladas de jurel y caballa
destinadas a EE.UU., y a países del Asia y Europa. Cuenta también con una sala
multipropósito para procesamiento de especies hidrobiológicas con valor agregado
Desde el 2007 hasta el 2012, y con el cambio de la regulación pesquera, Ley
sobre Límites Máximos de Captura por Embarcación de Cuotas, la Compañía ha
efectuado una serie de compras de empresas pesqueras por un monto que ascendió a
aproximadamente US$167 millones y que originó un registro de un intangible por el
diferencial del mayor valor pagado y el valor razonable de las compañías adquiridas,
también conocido como goodwill, el cual, a la fecha, asciende a US$88 millones.
Todas las empresas adquiridas, finalmente, se fusionaron con la compañía, y el saldo
del goodwill o plusvalía mercantil se muestra en el activo no corriente del Estado de
Situación Financiera, según el detalle de la Tabla 10. Estas adquisiciones le han
permitido a la compañía llegar a obtener mayores licencias, con lo que alcanza al
6.6% del total del mercado. Este mayor valor pagado, o también llamado plusvalía
mercantil, no se amortiza debido a que es considerado como un intangible de vida
indefinida, ya que se asume que generará flujos futuros y, según norma contable, se
deben hacer pruebas de deterioro por cada unidad generadora de efectivo (UGE), lo
que incluye los activos de dichas empresas adquiridas y cuando hay indicios de
deterioro se reconoce a resultados del año (Pesquera Exalmar, 2016a).

46
Tabla 10
Compañías Adquiridas por Pesquera Exalmar S.A.A. (Millones US$)
Compañía adquirida Importe Goodwill

Corporación del Mar S.A. 70.5 31.3
Pesquera Virgen Nepeñas SAC 2.3 -0.5
Pesquera San Martín de Porras SAC 8.7 1.4
Pesquera Mar Adentro SAC 5.1 2.2
Pesquera Ollanta SAC 10.0 3.4
Otras empresas fusionadas 70.2 49.2
Total 166.8 87.0
Nota. Adaptado de “Pesquera Exalmar S.A.: Dictamen de los Auditores Independientes de los Estados
Financieros: Años Terminados el 31 de Diciembre de 2010 y 2009,” por Deloitte, 2011, Lima, Perú: Autor.
En el 2013, la compañía realizó la primera emisión de bonos en mercados
internacionales por US$200 millones con vencimiento en el 2020 y con una tasa de
interés de 7.375%. Por otro lado, con los fondos de esta emisión, se canceló el
préstamo sindicado por US$140 millones. Así, el saldo cubrió inversiones de la
compañía.
2.1.2 Estrategia de la empresa
Pesquera Exalmar estableció como visión, misión, y código de ética lo
siguiente:
Visión. “Ser reconocida a nivel mundial como la más eficiente empresa
proveedora de productos de origen hidrobiológico de alto valor proteico” (Pesquera
Exalmar, 2016a, p. 24). La visión de la compañía se enfoca en la eficiencia de su
procesamiento, así como la capacidad para poder brindar un producto de calidad.
Misión. Ofrecer a sus clientes productos elaborados con calidad y eco
eficiencia, basados en una constante innovación y en la capacidad de trabajo de su
equipo humano, asegurando su sostenibilidad en el tiempo, y generando confianza en
sus accionistas y en sus grupos de interés (Pesquera Exalmar, 2016a).
La orientación de la compañía continúa siendo el ofrecimiento de productos de
calidad basados en la mejora del procesamiento de sus productos. Es importante
resaltar el mensaje de confianza al inversionista, además.

47
Código de ética y valores. Comprende los siguientes enunciados (Pesquera
Exalmar, 2016a):
 Comunicación: Se practica un estilo transparente e integrador que facilita la
retroalimentación en todos nuestros ámbitos de acción;
 Excelencia: Se promueve el trabajo en equipo y la actitud innovadora orientados a
lograr resultados más allá de lo esperado, que contribuya con el desarrollo
profesional;
 Responsabilidad: Se exige un compromiso con nuestras decisiones y con el
resultado de ellas; y
 Respeto: Se valora el esfuerzo de nuestros colaboradores, los recursos de nuestro
país y la necesidad de preservar el medio ambiente para el beneficio de las
comunidades en las cuales nos desarrollamos, así como el de las futuras
generaciones.
Estructura organizacional. Los miembros de la gerencia cuentan con una
vasta trayectoria profesional y la estructura se visualiza en la Figura 24.
El directorio de la compañía se encuentra conformado por Víctor M. Matta
Curotto (presidente de directorio), Víctor S. Matta Dall’orso, Martín Ramos Rizo
Patrón, Cecilia Blume Cilloniz, Sergio Rodrigo Sarquis Said, Carlos Rojas Perla, y
Andrés Muñoz Ramírez. Asimismo, los accionistas son Caleta de Oro Holding S.A.,
con el 60.6% del total de las acciones; Caleta de Oro Holding del Perú S.A.C., con
8.4%; Stafedouble S.L. Sociedad Unipersonal, con 5.1%; y un 25.9% conformado por
otros socios (Pesquera Exalmar, 2016a).
A continuación, en la Tabla 11, se aprecia el Análisis FODA, que incluye las
fortalezas, debilidades, oportunidades y amenazas de la compañía.

48
Figura 24. Estructura de la organización pesquera EXALMAR S.A.A.

Tomado de “Memoria Anual 2015,” por Pesquera Exalmar, 2016a, p. 105. Lima, Perú: Autor.
49
Tabla 11
FODA de Pesquera Exalmar S.A.A.
Fortalezas Oportunidades
F1. Cuenta con 40 años de experiencia en el O1. Perú, primer exportador de harina de pescado,
mercado y en el 2015 ocupo el tercer cuenta con condiciones geográficas favorables y
lugar de participación en procesamiento una biomasa altamente reconocida por su calidad
de harina y aceite de pescado y diversidad (anchoveta), así como el
aprovechamiento de nuevas áreas de pesca, como
el triángulo ubicado en la frontera con Chile,
según IMARPE.
F2. Cuenta con 22 naves. O2. Diversificación del riesgo de la empresa que
fortalece el CHD en los mercados internacionales
(ferias), con productos de mayor calidad.
F3. Estrategia consolidada en compra de O3. Incremento de la demanda mundial gracias a un
terceros. crecimiento significativo de la acuicultura
sumado a un crecimiento poblacional, una dieta
alimentaria rica y una demanda importante en
alimentos para animales.
F4. Cuenta con seis plantas productoras de O4. Alta barrera de entrada a nuevos jugadores, ya no
harina y aceite de pescado; dos de ellas se otorgan nuevas licencias de pesca a barcos ni
cuentan con reconocimiento ambiental plantas.
por la OEFA.
F5. Cuenta con dos plantas destinadas a la
producción de congelados (CHD).
F6. Reconocida como una de las empresas
con más elevados estándares de Buen
Gobierno Corporativo por BVL.
F7. Mantiene acuerdos comerciales y
alianzas con distribuidores
internacionales como TESCO.
Debilidades Amenazas
D1. Costos fijos unitarios altos por A1. Vulnerabilidad del sector ante las condiciones
capacidad instalada ociosa en 36% (del climatológicas (i.e., Fenómeno de El Niño, de La
total de naves). Niña).
D2. Alta concentración de ventas A2. Existencia de productos sustitutos más baratos y
internacionales en reducido número de de menor calidad debido a contantes
clientes, especialmente de China, 76%. modificaciones de la biomasa y el incremento de
precios.
D3. Deterioro del valor de mercado de la A3. Ingreso de naves vikingas y chinas que extraen
acción. anchoveta dentro de las 5 millas, lo cual pone en
riesgo el crecimiento de los peces y la pesca
artesanal.
D4. Cuenta con el 30% de sus
embarcaciones con sistemas de
refrigeración a bordo.
50
2.1.3 Breve descripción de productos y servicios
La compañía tiene dos unidades de negocio CHI (i.e., harina de pescado,
aceite de pescado), y CHD.
Consumo humano indirecto (CHI). La harina de pescado contiene entre 65%
y 72% de proteínas de alta calidad; es rica en ácidos grasos esenciales, Omega 3,
ácido eicosapentaenoico (EPA) y ácido docosahexaenoico (DHA). Constituye una
fuente de alimento y energía utilizada como insumo para la alimentación en la crianza
de animales de la industria ganadera, ovina, y porcina, y es la más relevante, por su
crecimiento exponencial, en el sector de acuicultura y piscicultura. El proceso de
fabricación de la harina y el aceite comienza con la captura de la anchoveta, continua
con los procesos de almacenamiento, cocinado, prensado, y secado; y finalmente con
la molienda y el envasado de la harina (ver Figura 25). La harina de pescado es
envasada en sacos nuevos de polipropileno de 50 kg. Por otro lado, el aceite de
pescado se obtiene por la separación de las grasas en fase líquida de los sólidos de
pescado a temperaturas de 92°C y 95°C, a través de procesos de decantación,
centrifugación y pulido. El aceite de pescado derivado de la anchoveta es valorado
por sus propiedades de Omega-3, rico en EPA y DHA, el cual se utiliza
principalmente como alimento para peces en la industria de la acuicultura.
En los últimos años, la demanda de aceite de pescado ha ido en aumento
debido a un creciente interés en los beneficios para la salud de una dieta humana con
ácidos grasos del Omega-3, EPA, y DHA. Diversos estudios sugieren que el EPA
regula el funcionamiento cerebral, la presión sanguínea, el nivel de colesterol, así
como las funciones inflamatorias y alérgicas; por otro lado, el DHA es sinónimo de
desarrollo durante la gestación, la lactancia, la madurez, adultez, y particularmente en

51
la tercera edad. Todas las plantas cuentan con el sistema de secado a vapor indirecto
(steam dried). Asimismo, dos de las plantas utilizan el gas natural como fuente
energética (i.e., la planta del Callao y la de Tambo de Mora). La compañía está
fuertemente comprometida con el medio ambiente; por eso tratan todos sus efluentes.
Figura 25. Proceso productivo de CHI.

Adaptado de “Memoria Anual 2014,” por Pesquera Exalmar, 2015, .pp. 46-47. Lima,
Perú: Autor.
Consumo humano directo (CHD). La unidad de negocio de CHD se
encuentra en una fase de crecimiento. Ha generado importantes aportes a la industria;
debido a ello, cuenta con dos plantas destinadas a la producción de congelados,
ubicadas en Tambo de Mora (norte del Perú, con 575 Tm/día) y Paita (sur del Perú,
con 108 Tm/día). Asimismo, de la flota total en operación, hay seis embarcaciones
con sistema de refrigeración a bordo (Refrigerated Sea Water [RSW]) con una
capacidad de bodega de 2,600 m3, totalmente equipadas con sistemas de frío,
empleadas para la pesca de jurel y caballa principalmente. Las variedades de
productos de CHD están dirigidas a los mercados en Europa, África, y China. Entre
las especies marinas más resaltantes, se destacan el perico, merluza, caballa, jurel,
pota, calamar, y concha de abanico (Pesquera Exalmar, 2016a).
El sistema de producción manual inicia con la descarga de materia prima.
Luego, se realizan las operaciones primarias o acondicionamiento (i.e., fileteo,

52
eviscerado, corte de aleta, laminado, troquelado, y pre cocido) para ser envasado
acorde a la presentación requerida por el cliente. En todo el proceso, se controla el
tiempo y temperatura; posteriormente, el producto es congelado a -18°C en túneles de
congelación rápida o congelador de placas, con el objetivo de preservar y conservar
sus características. Este es empacado y etiquetado con información relevante para
realizar la trazabilidad e inmediatamente ingresa a la cámara de almacenamiento
frigorífico, cuyo propósito es conservar y mantener la calidad de nuestros productos a
través de temperatura bajas de congelación, considerada la máxima de -18°C
Por otro lado, el sistema de producción automatizada, que es específico para
especies pelágicas (i.e., jurel y caballa principalmente), se inicia con el bombeo del
pescado desde las bodegas de los barcos que cuentan con un sistema de refrigeración
a bordo (RSW) para mantener la cadena de frío desde la extracción hasta el traslado
de la materia prima a la planta. Posteriormente, esta continúa hacia el tanque pulmón
y es guardada en las pozas de almacenamiento de pescado, las mismas que disponen
de un sistema de refrigeración. Esto permite que los barcos zarpen lo más pronto
posible a la zona de pesca y se optimice la captura del recurso disponible (Pesquera
Exalmar, 2016a).
En las líneas de producción, el pescado es clasificado a través de un sistema
automático y direccionado a las fajas de selección manual, donde personal capacitado
separa las especies pelágicas. Luego, es transportado hacia balanzas que cuentan con
aplicaciones inteligentes, donde automáticamente se pesa el producto, se controla el
tiempo y temperatura; el empaque es automatizado y, por medio de un sistema
robotizado, es colocado en racks para proseguir con la etapa de congelamiento en
túneles de congelación a -43°C. Se da por culminada esta etapa cuando el producto

53
alcanza una temperatura de -18ºC en el centro térmico. Los racks con el producto
congelado son trasladados a un pallet, donde se coloca stretch film de manera
automática e ingresa a la cámara de almacenamiento congelado. El propósito es
conservar y mantener la calidad de los productos a través de temperatura bajas de
congelación, considerada la máxima de -18°C. En el proceso de embarque
refrigerado, personal de productos terminados y embarques, se verifica la higiene,
limpieza, hermeticidad del contenedor, y el correcto funcionamiento del sistema de
frío. El objetivo es brindar las condiciones necesarias para el traslado del producto
terminado a su destino final, manteniendo las características de calidad e inocuidad
alimentaria (ver Figura 26) (Pesquera Exalmar, 2016a).
Figura 26. Sistema productivo CHD.

Adaptado de “Memoria Anual 2014,” por Pesquera Exalmar, 2015, .pp. 53-54. Lima,
Perú: Autor.
La compañía cuenta con embarcaciones para sus dos líneas de negocio, CHI y
CHD, esta flota opera con 21 embarcaciones (22 en el 2014) de un total de 59
existentes en el mercado, con una capacidad de bodega aproximada de 7,274 m3, lo
cual permite pescar eficientemente la cuota asignada de 6.55% (centro-norte) y 4.33%
(sur). De la flota total en operación, existen seis embarcaciones (RSW) con una
54
capacidad de bodega efectiva de 2,600 m3 total y 1950 m3 de capacidad efectiva para
entregar una materia prima de calidad, totalmente equipadas con sistemas de frío de
última generación, empleadas también para la pesca de CHD (i.e., jurel y caballa)
2.1.4 Breve descripción de los planes de la empresa
Pesquera Exalmar (2016a) trabajó en el 2011 en la conversión de sus plantas
de CHI al sistema steam dried, y construyó plantas de congelados en Piura e Ica
durante el 2012 y 2013 para CHD. Estos cambios condujeron a elevar la capacidad de
procesamiento a 434 Tm/HR en CHI y a 683 Tm/día en CHD mientras que, en
relación a la capacidad de bodega, alcanzó en CHI 7,730 m3 y en CHD 2,600 m3. La
compañía mantiene seis embarcaciones con el sistema RSW y continuara con la
conversión de las quince embarcaciones restantes en forma progresiva.
Existen oportunidades para diversificar el riesgo con el impulso de la unidad
de negocio CHD para procesar mayores volúmenes y diferentes especies, toda vez
que la capacidad instalada usada esté en el rango de 50% a 100% en sus dos plantas
durante en el periodo enero a marzo, siendo un 20% en el resto del año. La compañía
obtuvo las certificaciones British Retail Consortium (BRC) y Tesco Food
Manufacturing Estándar (TFMS), las cuales certificaron la calidad de los productos y
ratificaron a la compañía como proveedor de la cadena de Supermercados Tesco, sería
el inicio de nuevas alianzas comerciales, y abrirían oportunidades para incursionar en
nuevos mercados (Pesquera Exalmar, 2016a).
La compañía mantiene la capacidad de adaptarse rápidamente a las
circunstancias y, a partir de ellas, de crear nuevas oportunidades de mejora. Bajo el
contexto desfavorable financieramente, consideró importante recuperar el nivel de

55
EBITDA presentado en años anteriores, seguir buscando eficiencia en costos, realizar
inversión en capital expenditure [gastos de capital] (CAPEX, por sus siglas en inglés)
necesaria para la conversión de las embarcaciones al sistema RSW, mejorar el precio
de la acción en el mercado y evaluar la política de dividendo en periodos de
rentabilidad negativa (Pesquera Exalmar, 2016a). Esta información, así como el
incremento de la cuota de pesca se incluirán en la propuesta del plan financiero
desarrollado en el Capítulo III.
La compañía consideró imprescindible cuidar los recursos en época de crisis,
por lo cual no dejó de apoyar a los armadores y en ningún momento hubo reducción
del personal. Se destaca, así, el vínculo personal que la compañía establece y
mantendrá con la gente con la que trabaja. La gerencia de la compañía manifestó su
capacidad demostrada en manejar temporada sin cuota para el sector. La misma
estrategia sería aplicada en el futuro para buscar mayores eficiencias operativas
La compañía promueve el crecimiento basado en el desarrollo sostenible,
comprometido con la conservación y protección del medio ambiente. Por ello, obtuvo
el reconocimiento de la Gestión Medioambiental el ISO 14001-2004 para dos de sus
plantas, las cuales alcanzan el 35% de la capacidad de producción de CHD.
Asimismo, se trabaja con equipos especializados para garantizar sus sistemas de
calidad, seguridad, salud en el trabajo y medio ambiente. Esto permite obtener
productos seguros, minimizar accidentes en plantas y evitar impactos
medioambientales negativos (Pesquera Exalmar, 2016a). La compañía cuenta con
certificaciones en calidad, seguridad y medioambiente, como se puede observar en las
Tablas 12 y 13.
56
Tabla 12
Certificación de Seguridad, Calidad, y Medioambiental, CHI
Plantas de Consumo Humano Directo (CHI)

Certificación Chicama Chimbote Huacho Callao Tambo de Mora Descripción
Calidad
GMP + B2 Garantiza la inocuidad
alimentaria en la
cadena de producción y
X X X x X
proveedores a través de
HACCP, SSOP, GMP
e ISO 9901
IFFO RS Estándar global para
suministro responsable,
considerando el
X X X X X
abastecimiento, la
producción y la
trazabilidad
Seguridad
OHSAS Estándar global de
18001.2007 gestión en seguridad y
En En salud en el trabajo
X X X
proceso proceso
BASC Alianza empresarial

para un comercio
seguro con cooperación
X X X X X nacional e internacional
dentro del proceso
productivo y
comercialización
Friends of the Certificación para
Sea (FOS) productos de pesquera
X X X X X y acuicultura sostenible
AC Omega Habilitación para

3/UE producir y exportar
X X X X X Omega 3 para consumo
humano al mercado
europeo
Medioambiente
ISO 1400:2004 Reconocimiento
mundial al compromiso
X X X X X
con la gestión
medioambiental.
Nota. CHI = Consumo humano indirecto; GMP = Buenas prácticas de fabricación; HACCP = El análisis de
peligros y puntos críticos de control; SSOP = Procedimientos sanitarios operacionales; ISO = Es una norma de
sistemas de gestión de la calidad; IFFO RS = Es una certificación; OHSAS = Sistema de gestión de seguridad y
salud ocupacional; BASC = Alianza empresarial para un comercio seguro; FOS = Certificación de productos de
pesca y acuicultura sostenibles; AC Omega 3/UE = Son acidos grasos esenciales poliinsaturados; ISO 1400: 2004
= Certificación de gestión ambiental. Adaptado de “Memoria Anual 2015,” por Pesquera Exalmar, 2016a, pp.
112-113. Lima, Perú: Autor.
57
Tabla 13
Certificación de Seguridad, Calidad, y Medioambiental, CHD
Plantas de Consumo Humano Directo

(CHD)
Calidad Tambo de Mora Paita Descripción
BASC Comercio Seguro X X Alianza empresarial para un
comercio seguro con
cooperación nacional e
internacional dentro del proceso
productivo y comercialización.
British Retail Consortium X X Estándar mundial que garantiza
(BRC) la calidad y seguridad de los
productos alimenticios.
Tesco Food Manufacturing En proceso X Reconocimiento como proveedor
Estándar (TMFS) autorizado de la cadena de
Supermercados Tesco a nivel
mundial.
Nota. Adaptado de “Memoria Anual 2015,” por Pesquera Exalmar, 2016a, p. 113. Lima, Perú: Autor.
2.1.5 Objetivos estratégicos
El objetivo estratégico de la compañía está soportado en la experiencia del
sector y crecimiento. Este crecimiento se da a través de adquisiciones de empresas,
con financiamiento propio y de tercero. El presidente del directorio de la compañía,
Matta, afirmó que se espera llegar a 7.5% de cuota pesquera, estimó que un 1% de
cuota representa una inversión de US$90 millones. Al 2015, cuenta con 6.61% de
cuota en CHI, zona centro-norte (“Exalmar Comprará,” 2010). Pesquera Exalmar
(2016a) enfatizó que, frente al escenario fatalista de un fenómeno de El Niño, se pudo
adoptar estrategias financieras para devolver la tranquilidad de los stakeholders,
priorizando el uso de liquidez en los gastos de inversión y reduciendo costos. La
gerencia de la compañía continuará con estas políticas con el fin de mejorar los
indicadores financieros y priorizar la creación de valor.
La compañía logró incrementar sus ingresos de actividades ordinarias en un
31%, como se aprecia en la Figura 27 y su EBITDA en 37% para el año 2014 respecto
al 2013. Sin embargo, este fue menor para el 2015, por lo cual la gerencia trabajará
58
para recuperar y alcanzar el EBITDA de los periodos 2012-2015. Se detalló en la
sección 2.1.7 del presente capítulo, se observó que existe una oportunidad de mejorar
el nivel de EBITDA comparado con las empresas del sector. Por otro lado, la
compañía requiere mejorar sus ratios de cobertura de deuda y cobertura de intereses,
con el fin de calificar a endeudamiento con menor costo financiero. La propuesta de
mejora se realizará en el Capítulo III.
250,000
220,944 216,989
200,000
Ingreso (miles US$)
168,890
156,237
150,000
100,000
50,000
0
2015 2014 2013 2012
Figura 27. Ingresos de actividades ordinarias Exalmar.

y de “Pesquera Exalmar S.A.A.: Estados Financieros Separados: Años Terminados el
31 de Diciembre de 2013 y 31 de Diciembre de 2012,” por PricewaterhouseCoopers
(PwC), 2014, Lima, Perú: Autor.
La compañía prevé desarrollar su portafolio de producto de CHD, luego de
empezar el funcionamiento de su planta Tambo de Mora (Ica), la cual cuenta con gas
natural en sus instalaciones y se caracteriza por mayores niveles de producción. Se
sigue evaluando la conversión de sus otras plantas a gas natural, así como continuar la
conversión de sus 15 embarcaciones restantes al sistema RSW para incrementar la
producción de harina prime y super prime. Por otro lado, la compañía seguirá
evaluando nuevas posibilidades para potencializar el CHD, por lo que continuará en la
búsqueda de nuevas certificaciones y alianzas comerciales.

59
Las acciones de la compañía son cotizadas en la BVL. Al 31 de diciembre del
2015, la cantidad total de acciones en circulación fue de 295’536,144 a un valor
nominal de S/.1.00 cada una. Como se puede notar en la Figura 28, el valor de la
acción sufrió una fuerte caída en el periodo 2012-2013, la cual se asoció a la emisión
de bonos como fuente de inversión de la línea de CHD; en adición, la compañía
realizó en el año 2014 una compra de sus propias acciones, lo que disminuyó
ligeramente el valor total de las acciones en circulación. Frente a la tendencia bajista
de la cotización de las acciones, la gerencia de la compañía considera evaluar un plan
para mejorar sustancialmente su valor de mercado.
4.0
3.5
3.0
Cotización (US$)
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
Figura 28. Cotización de acciones.

Adaptado de “Empresas con Valores Listados: Pesquera Exalmar S.A.A,” por la
Bolsa de Valores de Lima (BVL), 2016. Recuperado de
http://www.bvl.com.pe/inf_cotizaciones50400_RVhBTE1DMQ.html
Un tema importante para los accionistas es la claridad de la política de
dividendos. Esta fue aprobada durante la Junta General de Accionistas el 16 de junio
del 2010; en cumplimiento con ella, la compañía anunciará y entregará en
circunstancias normales dividendos en efectivo no menores a 30% de las ganancias
netas obtenidas en el ejercicio precedente. El pago de los dividendos depende de la
situación financiera del negocio, de los planes de desarrollo y expansión de la
compañía. En los últimos años, esta política no se ha cumplido porque el ratio excede
lo acordado. A continuación, se muestra la evolución de dividendos en la Tabla 14.

60
Tabla 14
Evolución de Pago de Dividendos (Miles US$)
% dividendos /
Pago de
dividendos por Resultados Ganancia Ganancia del año Ganancia por
año acumulados año Dividendos (%) acción (US$)
2010 42,592 17,418 8,500 49 0.070
2011 58,072 23,120 28,823 125 0.071
2012 72,334 21,199 6,937 33 0.078
2013 60,658 -1,470 9,886 -673 -0.005
2014 63,746 14,295 10,000 70 0.048
2015 55,021 1,275 10,000 684 0.004
2.1.6 Análisis financiero histórico de la compañía
La compañía ha presentado consistentemente incremento en el activo total y
ha acumulado un 87.6% entre el 2009 y el 2015, según las cifras de los Estados de
Situación Financiera (ver Tabla 15). Los rubros que presentaron mayor variación
corresponden al activo fijo que se muestra en el Activo No Corriente (ver Tabla 15),
provenientes de las compras de empresas y fusiones, que se detalló en la Tabla 10;
entre los activos incorporados se destacan los terrenos, edificios, embarcaciones, y
equipos. De igual forma, estas inversiones generaron intangibles, los cuales se
describen en la sección 2.1.1. En relación al pasivo, el rubro que se incrementó
significativamente fue el de los préstamos bancarios, clasificados como Pasivo No
Corriente, y deuda a largo plazo desde el periodo 2009 hasta el 2015 se incrementaron
en 150% aproximadamente. Durante el 2011, obtuvieron el préstamo sindicado de
US$140 millones, cuyo desembolso se efectuó en dos periodos: 2011 US$80 millones
y, en 2012, el saldo. Este préstamo se sustituye en enero del 2013 por la emisión
internacional de bonos ascendente a US$200 millones, con vencimiento en el año
2020. En cuanto al Patrimonio, en noviembre del 2010, se incrementó el Capital
Social en US$97.8 millones para ser destinado a adquisiciones de cuota pesquera. Se
emitieron 57’500,000 acciones en el mercado nacional como internacional a través de
la Initial Public Offer (IPO) y, en el 2014, se presentó una reducción de capital

61
emitido por la amortización de acciones propias que la compañía mantenía en cartera,
según acuerdo de la Junta General de Accionistas celebrada en octubre del 2014.
Tabla 15
Estado de Situación Financiera 2009-2015 (Miles US$)
Variación
(%)
Pesquera Exalmar 2015-
S.A.A 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2009
Activo Total 521,373 511,299 528,202 470,041 458,149 317,615 277,946 87.60
Activo Corriente 97,907 110,966 130,974 93,079 104,747 79,272 65,795 48.80
Activo no Corriente 423,466 400,333 397,228 376,962 353,402 238,343 212,151 99.60
Pasivo y Patrimonio 521,373 511,299 528,202 470,041 458,149 317,615 277,946 87.60
Pasivo Total 278,467 284,451 305,329 235,812 233,754 109,831 169,318 64.50
Pasivo Corriente 68,890 72,171 97,793 86,262 129,453 44,390 86,108 -20.00
Pasivo no Corriente 209,577 212,280 207,536 149,550 104,301 65,441 83,210 151.90
Patrimonio Neto 242,906 226,848 222,873 234,229 224,395 207,784 108,628 123.60
Diciembre de 2015 y 31 de Diciembre de 2014,” por PricewaterhouseCoopers (PwC), 2016a, Lima, Perú: Autor;
de “Pesquera Exalmar S.A.A.: Estados Financieros: Años Terminados el 31 de Diciembre de 2014 y 31 de
Diciembre de 2013,” por PricewaterhouseCoopers (PwC), 2015a, Lima, Perú: Autor; de “Pesquera Exalmar
S.A.A.: Estados Financieros Separados: Años Terminados el 31 de Diciembre de 2013 y 31 de Diciembre de
2012,” por PricewaterhouseCoopers (PwC), 2014, Lima, Perú: Autor; de “Pesquera Exalmar S.A.A.: Dictamen de
los Auditores Independientes de los Estados Financieros: Años Terminados el 31 de Diciembre de 2012 y 2011,”
por Deloitte, 2013, Lima, Perú: Autor; y de “Pesquera Exalmar S.A.: Dictamen de los Auditores Independientes de
los Estados Financieros: Años Terminados el 31 de Diciembre de 2010 y 2009,” por Deloitte, 2011, Lima, Perú:
Autor.
El Estado de Resultados de la Compañía por los periodos 2009 al 2015
presenta, según el análisis vertical, consistencia en sus componentes hasta la línea de
la Ganancia Bruta. Se observan variaciones en los porcentajes sobre ventas de los
gastos operativos debido principalmente al incremento de otros gastos, los que
incluyen sanciones fiscales e impuestos asumidos, deterioro de cuentas por cobrar
relacionadas y provisiones por contingencias. De la misma forma, los gastos
financieros se incrementaron significativamente en el año 2013 debido a la mayor
deuda, producto de la emisión de los bonos internacionales, correspondientes a
mayores gastos financieros ascendentes a US$13.5 millones neto de la pérdida por
instrumentos derivados por US$4.2 millones. El detalle se aprecia en la Tabla 16.

62
Tabla 16
Estados de Resultados (% Ingresos de Actividades Ordinarias)
Pesquera Exalmar
S.A.A. 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009
Ingresos de actividades ordinarias 100 100 100 100 100 100 100
Costo de ventas -78 -75 -76 -73 -70 -76 -71
Ganancia Bruta 22 25 24 27 30 24 29
Ganancia de Operación 9 17 11 16 21 17 13
Resultado antes de impuestos -4 8 -5 13 18 13 8
Ganancia (Pérdida) Neta del ejercicio 1 6 -1 10 12 10 5
Autor.
Por otro lado, a través del análisis horizontal, se aprecia un incremento de los
costos y gastos por tonelada métrica con variaciones significativas. Como
complemento del análisis horizontal, se aprecia una variación del 94% de incremento
en el costo de ventas sustentado por la compra de cuota a terceros como se aprecia en
la Tabla 17. En la Tabla 18, se observa la fluctuación del efectivo y equivalente de
efectivo por los periodos 2009-2015. Las actividades de operación se han visto
afectadas por la disminución de las cobranzas debido a los menores ingresos por venta
de anchoveta dada la apertura tardía y el menor volumen de biomasa. En relación a
los flujos de inversión, se han visto incrementados principalmente, por las inversiones
en adquisiciones de otras empresas con cuota, como mejoras en los activos fijos. Por
el lado de los flujos de financiamiento, las variaciones por incremento se deben al
aporte de capital así como a la emisión de bonos, mientras que los pagos o
desembolsos fueron importantes, entre ellos los pagos de dividendos y pago de deuda.
63
Tabla 17
Estados de Resultados (Tm)
Variación
Pesquera Exalmar horizontal
S.A.A. 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 (%)
Toneladas métricas 97.37 130.91 102.51 148.49 136.93 128.90 139.63
vendidas
Ingresos de actividades 1.60 1.69 1.65 1.46 1.40 1.42 0.91 76.6
ordinarias
Costo de ventas -1.25 -1.26 -1.25 -1.07 -0.97 -1.08 -0.65 92.4
Ganancia bruta 0.36 0.43 0.40 0.39 0.43 0.34 0.26 37.1
Ganancia de operación 0.14 0.29 0.18 0.23 0.29 0.23 0.12 13.3
Resultado antes de -0.07 0.14 -0.08 0.18 0.25 0.18 0.07 -193.2
impuesto
Ganancia (perdida) 0.01 0.11 -0.01 0.14 0.17 0.14 0.05 -71.2
neta del ejercicio
Autor.
Tabla 18
Estado de Flujo de Efectivo 2009-2015 (Miles US$)
Exalmar S.A.A.
Estados de Flujo de Efectivo 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009
Flujos de efectivo de actividades de
operación 9,826 68,537 -37,178 36,039 16,288 43,622 10,095
Flujos de efectivo utilizados en actividades -
de inversión -11,154 -21,051 -37,651 -44,766 106,749 -38,509 -7,153
Flujos de efectivo procedente de actividades
de financiación -26,123 -25,080 66,793 19,949 64,287 14,858 5,557
Disminución/Aumento neto de efectivo -27,451 22,406 -8,036 11,222 -26,174 19,971 8,499
Efectivo al inicio del ejercicio 29,215 6,920 14,956 3,734 29,908 9,937 1,438
Diferencia en cambio de efectivo -71 -111
Efectivo al finalizar el ejercicio 1,693 29,215 6,920 14,956 3,734 29,908 9,937
Autor.
64
Previamente, definiremos algunas variables e indicadores financieros que son
estratégicos:
 Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPM o siglas en inglés de Weighted
Average Cost of Capital, en adelante WACC): Ross, Westerfield, y Jaffe (2012)
definieron que el costo de capital es el promedio ponderado de cada uno de los
rubros de deuda y capital y el cual está expresado en porcentaje. Es importante
señalar que el WACC no es una rentabilidad exigida y se entiende que es la tasa
de descuento que se utiliza para descontar los flujos de caja futuros para la
valoración de una empresa o de un proyecto. Para el análisis del presente trabajo,
este ratio servirá como base para comparar el performance de la gestión de la
empresa. La forma de cálculo está detallada en la Fórmula 1 (Koller, Goedhart, &
Wessel, 2015).
WACC = D/(D+P) * Ke + P/(D+P) * Kd * (1-T) (1)
Donde:
D/(D+E) : Porción del valor total que representa el capital accionario;
Ke : % de financiamiento con capital accionario;
E/(D+E) : Porción del valor total que representa el capital accionario;
Kd : % de financiamiento con capital accionario; y
(1-T) : Factor para ajustar por impuestos
 Retorno de la inversión del capital invertido (en adelante ROIC): Copeland,
Koller, y Murrin (2004) explicaron que el ROIC es el beneficio de explotación,
después de impuestos, divididos por la inversión en capital circulante, en
inmuebles, instalaciones y equipos., se expresa en porcentaje. Otra definición del
ROIC es la rentabilidad que obtienen los inversionistas por cada dólar invertido en
la compañía u otorgado para financiar proyectos de inversión.

65
 Valor Económico Agregado (EVA): Copeland et al. (2004) refirieron que el
beneficio económico se puede expresar como la diferencia entre el ROIC y
WACC, multiplicada por la cantidad de capital invertido. Asimismo, enfatizaron
que ante un incremento de ROIC se debe considerar como objetivo el maximizar
el beneficio económico a largo plazo. Se puede definir que como el beneficio o
rentabilidad que esperan los accionistas por arriesgar su capital. Este indicador nos
ayudará a determinar si la empresa crea o destruye valor.
En la Tabla 20, mostramos los principales indicadores de la compañía desde el
2009 al 2015, y observamos que el WACC (o tasa de descuento que la Compañía ha
usado para la determinación de su Enterprise Value) se ha mantenido sin mayores
cambios debido a la estructura deuda/capital. Así, el WACC llegó a ser, en promedio,
7.50%, como consecuencia del financiamiento obtenido tanto de deuda como de
capital, ambos para la adquisición de empresas e incremento de la cuota de pesca. En
el caso del ROIC, se ha notado que a niveles históricos la compañía ha generado valor
al accionista entre los años 2009 al 2012. Sin embargo, en el 2013 y el 2015, el ROIC
fue de 5.85% y 4.21%, respectivamente; no se generó mayor valor debido a que,
durante dichos años, el impacto del fenómeno de El Niño provocó que la cuota se
reduzca significativamente. Inclusive, en el 2015, PRODUCE no autorizó la segunda
temporada de pesca. Esto se sumó a los resultados negativos del CHD.
Por otro lado, en el caso del EVA, que corresponde al beneficio residual de la
diferencia del ROIC menos el WACC y multiplicado por el Activo Operativo,
notamos que, desde el 2009 hasta el 2012, la compañía ha generado valor residual o
EVA a los accionistas en un promedio de US$6 millones. En el año 2013 hasta el
2015 se obtuvo un EVA negativo debido a que no hubo segunda temporada de pesca
por el efecto climatólogo. Con el cambio de regulación de las cuotas, las empresas
pesqueras se focalizaron en realizar mayores inversiones. Por ello la compañía

66
invirtió en la modernización de sus plantas y embarcaciones, así como en mayores
licencias de cuotas con el fin de obtener mayores ingresos de actividades ordinarias,
sin embargo, esto no se pudo alcanzar hasta el 2015, por el menor nivel de biomasa,
lo que originó el resultado negativo del EVA (ver Tabla 19).
Tabla 19
Indicadores WACC/ROIC/EVA
Indicadores
financieros 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 Promedio
WACC (%) 8.37 7.82 7.85 7.11 7.28 7.72 6.34 7.69
ROIC (%) 4.21 5.85 4.82 8.28 11.20 10.00 8.82 7.39
EVA (miles US$) -19,943 -9,536 -13,696 4,130 10,876 5,624 5,652
Autor.
El flujo de caja libre es generado por las operaciones propiamente, es
calculado descontando los impuestos y que además de ello no considera deudas
financieras. Estos flujos son considerados como el saldo que se mantendrá después de
las inversiones en activos fijos y las variaciones en el capital de trabajo. A fin de
reflejar la situación de la compañía en relación a la historia de sus flujos realizamos
un flujo de caja libre histórico por los últimos siete años, es así que la compañía ha
mantenido niveles de flujos sobre los US$50 millones en los años más lucrativos, sin
embargo también ha obtenido niveles bastante bajos como los podemos apreciar para
el caso del año 2013 con -US$43 millones, es decir, Exalmar no muestra tendencias
claras de crecimiento en el tiempo a través de su generación de flujos, por el contrario
existe mucha volatilidad, esto básicamente atribuible al tipo de negocio. Cabe
mencionar que los EBIT sobre las ventas tiene un promedio histórico de 17%, que
podemos encontrarlo en detalle en el Apéndice H.

67
Stickney, Weil, Schipper, Francis, y Avolio (2012) citaron la definición de
Pratt sobre el ratio precio-ganancias (price earnings ratio, PER) como el cociente
entre el precio de mercado de la acción en la bolsa de valores y la utilidad neta por
acción. Algunas veces la relación precio/utilidad toma como referencia la utilidad
neta por acción histórica y, en otros casos, la utilidad esperada o el promedio de las
utilidades obtenidas en los últimos periodos. Es un cálculo rápido y objetivo, sin
embargo, tiene algunas limitaciones como: asumir que el mercado de valores es
eficiente, el valor actual del negocio depende de las utilidades históricas, la
comparabilidad entre empresas se dificulta por las diferentes estructuras de
endeudamiento.
En la Tabla 20 se aprecia que el ratio PER ha sido muy volátil durante el
periodo 2011-2015 presentando resultados entre -115.66 y 68.63. Estos resultados
indican cuánto está dispuesto a pagar el mercado por cada unidad monetaria de
utilidad neta de la empresa. Se realizará el seguimiento de este ratio en los capítulos
siguientes, posterior a la valorización de la empresa así como luego de implementar el
plan financiero propuesto.
Tabla 20
Ratio PER Histórico
Ratio 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009

Valor contable por acción (US$) 0.82 0.76 0.75 0.79 0.75 0.70 0.45
Valor mercado por acción (US$) 0.30 0.45 0.57 0.59 1.44 0.00 0.00
Ganancia por acción (US$) 0.004 0.048 -0.005 0.071 0.078 0.059 0.026
Ratio Precio/Valor contable por acción 0.36 0.59 0.76 0.75 1.92 0.00 0.00
PER 68.63 9.39 -115.66 8.24 18.44 0.00 0.00
Autor.
68
2.2 Análisis de la Estructura de Capital
Ross et al. (2012) conceptualizaron la estructura de capital de trabajo
indicando que representan las proporciones del financiamiento de la compañía entre
deuda circulante y deuda a largo plazo, y capital contable. Al referirnos a la
estructura de capital, se debe considerar cómo la compañía financia sus activos a
través de capital, deuda, o la combinación o mix de ambos; a esto se lo denomina
estructura de capital.
El objetivo fundamental de la generación de valor a nuestra organización
(Firm Value) es considerar que, cuanto menor sea el costo de capital, mayor será el
valor de la compañía. Sin embargo, es importante considerar, en contraposición, que
un menor costo de capital no necesariamente está vinculado con el incremento del
precio de la acción, sino que, al contrario, una menor tasa de descuento (costo de
capital) deteriora el valor de la acción. Este es un tema que genera polémica o
discusión entre esas dos variables, ya que son muy importantes para el accionista
(Ross et al., 2012).
Según Fruhan (1992), al examinar la interrelación entre el objetivo de
maximizar el valor del accionista y el objetivo de lograr una estructura optima de
capital, se observa que los números más resaltantes consideran escenarios del
incremento de la deuda con el incremento y que la ganancia después de impuestos
profit after tax (PBT, por sus siglas en inglés) se va reduciendo conforme la compañía
incrementa su deuda. Esto se debe al incremento de los intereses. Todo lo contrario,
sucede con el impuesto a la renta, que se va reduciendo por el incremento del gasto
por intereses. En el caso del precio por las acciones (EPS), este se incrementa con el
financiamiento adicional de deuda.

69
La compañía administra la estructura de capital con el fin de salvaguardar su
capacidad de continuar como empresa en marcha con el propósito de generar retornos
a sus accionistas, beneficios a otros grupos de interés y mantener una estructura de
capital óptima para reducir el costo de capital. Para mantener o ajustar, la compañía
puede ajustar el monto de dividendos pagados a accionistas, devolver capital a
accionistas, emitir nuevas acciones, o vender o reducir la deuda.
La compañía realiza el monitoreo de la estructura deuda/capital, el cual se
efectúa sobre la base del ratio de apalancamiento y considera la deuda neta dividida
entre el capital total. Durante los últimos años, este ratio no ha sufrido mayor
variación. Según la Tabla 21, la compañía ha tenido un crecimiento de su deuda entre
el 2009 hasta el 2012. En el 2009 inició con US$122 millones y alcanzó un ratio de
apalancamiento de 51% de deuda. En el 2010, se redujo significativamente, hasta
llegar a US$60 millones o su equivalente a 13%, a causa de que, en dicho año, la
Compañía realizó una Oferta Pública de Acciones (OPA) con la que obtuvo un
incremento patrimonial por aportes que alcanzaron más de US$90 millones. El monto
obtenido de dicha OPA fue destinado para inversiones en gastos de capital y
amortización de deuda bancaria.
A partir del 2011 y en el 2012, la deuda fue subiendo de US$133 millones y
US$184 millones respectivamente, como consecuencia de los préstamos sindicados
obtenidos con un Fondo de Inversiones de New York. El préstamo fue destinado a la
compra de empresas pesqueras locales por el cambio de la regulación sobre la Ley de
Cuotas. Posteriormente, desde el 2013 y en adelante, se mantiene la deuda por la
emisión de bonos bullet emitidos en dicho año para canjear la deuda con el préstamo
sindicado y, además, la implementación de la planta de congelados en Tambo de
Mora para la línea de CHD, entre otras inversiones (Deloitte, 2013).

70
Tabla 21
Ratio de Apalancamiento (Miles US$)
Descripción 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009
Obligaciones financieras 237,565 252,943 262,286 184,808 133,298 60,889 122,192
Menos: caja y bancos -1,693 -29,215 -6,920 -14,956 -3,734 -29,908 -9,937
Deuda neta (A) 235,872 223,728 255,366 169,852 129,564 30,981 112,255
Total patrimonio 242,906 226,848 222,553 234,229 221,738 206,674 107,035
Total capital (B) 478,778 450,576 477,919 404,081 351,302 237,655 219,290
Ratio apalancamiento (A) 49 50 53 42 37 13 51

/ (B) (%)
Autor.
2.2.1 Estructura de capital óptima y análisis de riesgos
A fin de determinar la Estructura Optima de capital (EOC) de la compañía y
tomando en cuenta el WACC, que es de 8.37%, se efectuó un cálculo teórico para
ubicar la estructura de capital de la compañía. El resultado indicó que la estructura de
deuda y capital real es de 49% y 51% respectivamente, tal como se muestra en la
Tabla 22 y se observa el cuadro completo en el Apéndice K. Según los resultados de
la Tabla 22 y de acuerdo con la teoría de la estructura óptima, se determina que la
franja verde es la estructura actual de la compañía y se encuentra apalancada, alcanza
el 49% de deuda. La valorización es de a US$282 millones, siendo el precio
recompra de 0.96 por acción. Con este resultado, se observa un deterioro en la
creación del valor de Exalmar basados en la proporción de deuda y patrimonio, y un
costo de capital de 11.81%.

71
Tabla 22
Estructura de Capital Óptima (Miles US$)
Ratio de
cobertura Precio de
D/E+D WACC Intereses recompras
(%) Kd (%) Ke (%) (%) Valor Deuda Intereses (veces) (US$)
0 0.00 10.04 10.04 235,706 0 0.0 0.00 0.80
5 3.23 10.14 9.75 242,846 12,142 392.6 83.73 0.82
10 3.38 10.24 9.46 250,147 25,015 846.4 38.84 0.85
15 3.48 10.36 9.18 257,748 38,662 1,346.8 24.41 0.87
20 3.52 10.49 8.90 265,870 53,174 1,873.6 17.55 0.90
25 3.53 10.65 8.62 274,599 68,650 2,425.8 13.55 0.93
30 3.63 10.82 8.36 283,237 84,971 3,087.5 10.65 0.96
35 3.78 11.02 8.11 291,722 102,103 3,863.1 8.51 0.99
40 4.28 11.25 7.98 296,527 118,611 5,080.8 6.47 1.00
45 4.77 11.52 7.88 300,240 135,108 6,449.5 5.10 1.02
49 6.73 11.81 8.37 282,858 139,857 9,417.0 3.49 0.96
50 8.03 11.85 8.82 268,446 134,223 10,782.9 3.05 0.91
56 9.03 12.34 9.07 260,866 146,085 13,196.7 2.49 0.88
65 10.03 13.40 9.39 252,186 163,921 16,447.1 2.00 0.85
70 10.53 14.26 9.59 246,885 172,820 18,204.1 1.81 0.84
75 11.03 15.47 9.83 240,917 180,688 19,936.3 1.65 0.82
80 11.53 17.28 10.10 234,392 187,514 21,627.0 1.52 0.79
85 12.53 20.29 10.71 220,927 187,788 23,536.5 1.40 0.75
90 14.53 26.32 12.05 196,441 176,797 25,694.9 1.28 0.66
Así también, en la misma Tabla 22, se han efectuado escenarios para
determinar el equilibrio de la estructura óptima de capital y deuda. En este sentido, se
llega a la conclusión de que la estructura óptima debería ser el escenario (franja
amarilla) cuyo pasivo y capital mantendrían una posición de 45% y 55%,
respectivamente. Este resultado indica que la compañía estaría sobre apalancada en
casi cuatro puntos arriba; sin embargo, consideramos que aún podría asumir algo más
de riesgo endeudándose algo adicional debido a que es un mercado muy volátil y que
requiere siempre una mayor inversión en activos fijos (plantas y embarcaciones)
como para la generación de valor. En el Capítulo III, se efectúa un plan financiero
que incluye un incremento de mayores ingresos por ventas y la búsqueda de
eficiencias en los procesos de producción que podrán mejorar el indicador EBITDA y
con lo cual se alcanzaría un ratio de cobertura de intereses mayor a cinco veces. Así,
se mejoraría la posición del rating crediticio, con lo cual se re categorizaría a grado de
inversión.
72
Según se observa en la Figura 29, los bonos con categoría B están dentro de la
categoría de junk bond o también llamado como sub-investment grade. Considerando
el objetivo de generar mayor valor para la compañía y de alcanzar la calificación de
grado de inversión, se podría obtener un financiamiento mucho más barato y evaluar
la posibilidad de canjear deuda del bono por deuda bancaria con el fin de lograr
eficiencia operativa tanto de las embarcaciones y plantas. Este objetivo debe estar
acompañado de un monitoreo tanto del ratio de cobertura de deuda (deuda/EBITDA)
así como del ratio de cobertura de intereses (EBITDA/interés).
Figura 29. Rating crediticio.

Tomado de “Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies (5th ed.)
[Valoración, Medición y Gestión del Valor de las Empresas],” por T. Koller, M.
Goedhart, y D. Wessel, 2015, p. 495. Hoboken, NJ: JohnWiley & Sons.
Análisis de riesgos operativos-financieros-crediticios. PwC (2016a) analizó
en conjunto con la gerencia de la compañía, las diferentes exposiciones al riesgo,
como se detallan a continuación.
El riesgo de mercado comprende el análisis de los siguientes puntos:
 Riesgo de tipo de cambio: La compañía minimiza este riesgo manteniendo saldos
deudores en nuevos soles, como se muestra en la Tabla 23. Es importante señalar
que sus ventas se efectúan en dólares estadounidenses. No cuenta con una política
específica respecto a los contratos de moneda extranjera a futuro para cubrir la
exposición de la moneda extranjera.

73
Tabla 23
Posición de Activos y Pasivos de Exalmar (Miles S/.)

2015 2014
Activo
Efectivo y equivalente al efectivo 1,702 4,268
Cuentas por cobrar a comerciales 513 164
Cuentas por cobrar a entidades relacionadas 5,945 6,677
Otras cuentas por cobrar 40,604 41,270
Total 48,764 52,379
Pasivo
Obligaciones financieras 2,322 6,889
Cuentas por pagar comerciales 37,952 19,954
Cuentas por pagar a entidades relacionadas 70 71
Otras cuentas por pagar 22,774 17,065
Total 63,118 43,979
Pasivo(activo), neto -14,354 8,400
Nota. Tomado de “Pesquera Exalmar S.A.A.: Estados Financieros Separados: Años Terminados el 31 de
Diciembre de 2015 y 31 de Diciembre de 2014”, por PricewaterhouseCoopers (PwC), 2016a. Lima, Perú: Autor.
 Riesgos de precios: La compañía está expuesta a las fluctuaciones de los precios
de la harina y aceite de pescado, los cuales están estrechamente relacionados con
las variaciones en el volumen de la biomasa de anchoveta que derivan de la
asignación de cuotas anuales de captura por parte de PRODUCE. El precio de la
harina es fijado en el mercado internacional y la compañía monitorea sus precios.
El monitoreo y evaluación de esta variable se efectúan a través de su gerencia
comercial. La compañía mitiga el riesgo de mercado realizando ventas futuras
con precios hasta el 30 % de la producción futura.
 Riesgo de tasa de interés sobre el valor razonable y los flujos de efectivo: La
compañía evalúa su exposición a la tasa de interés de manera dinámica, simulando
posibles escenarios con refinanciamiento, renovación de las posiciones existentes,
y las alternativas de financiamiento en relación a las obligaciones que incluyen los
bonos y representan las principales generadoras de intereses.
 Riesgo de crédito: La compañía solo acepta a instituciones bancarias cuyas
calificaciones de riesgo independientes sean como mínimo A; en relación a las
cuentas por cobrar, la venta la efectúa al contado y sobre la base de cartas de
crédito de exportación. Así mismo, todo excedente de liquidez lo coloca en
instituciones de prestigio.
74
 Riesgo de liquidez: La compañía, a través de su área de Finanzas, realiza las
proyecciones de flujos de efectivo de forma periódica para determinar los
requerimientos de liquidez para el mantenimiento de las operaciones. Cuenta con
líneas de crédito suficientes para capital de trabajo, es decir, con una línea
comprometida de US$20 millones, así como con todas las facilidades crediticias
en bancos por US$190 millones, aproximadamente. La gerencia administra el
riesgo asociado con los flujos de efectivo y sus respectivos intereses, cuyos
vencimientos son a corto y largo plazo, manteniendo buenas relaciones con los
bancos, así como solventando su capital de trabajo con los flujos de efectivo
proveniente de sus actividades de operación.
 Riesgo climatológico: Los volúmenes de la compañía y, por lo tanto, sus flujos de
caja dependen críticamente del nivel de la captura de la anchoveta, que varía
dependiendo de la asignación que realice el PRODUCE. Los niveles de captura
de anchoveta varían dependiendo de las condiciones climáticas cambiantes, en
particular, del efecto de El Niño. Si bien la estrategia del gobierno de reducir la
cuota tiene éxito para preservar la biomasa, esto genera impactos negativos en los
números de la compañía. En la Figura 30, se muestra la relación de riesgos que
afectan a la compañía, entre los cuales el riesgo climático, riesgo crediticio y
riesgo de solvencia son los más significativos.
Riesgo de Mercado
10
Riesgo de solvencia 8 Riego de Precios
6
4
2 Riesgo de tipo de
Riesgo crediticio
cambio
0 Calificacion
Riesgo
Riesgo de Liquidez
climatologico
Riesgo reputacional Riesgo Operativo
Figura 30. Mapa de riesgo.

75
2.2.2 Análisis de posible emisión de acciones o recompra de acciones
Dentro del proceso de crecimiento y estrategia, en el año 2010, la compañía
ingresó al mercado de valores peruano mediante una Oferta Pública Primaria de 57.5
millones de acciones, la cual se realizó en el mercado local como internacional. La
empresa internacional Citigroup Venture Capital Internacional Growth Fund I
participó en los procesos de oferta pública primaria.
La emisión de acciones ascendió a US$122 millones; ellas se colocaron entre
inversores peruanos, chilenos, norteamericanos, y europeos. Con esta emisión de
acciones, la compañía incorporó en su patrimonio US$97.8 millones como capital
adicional; en el año 2012, la misma contaba con 296’996,557 acciones comunes. En
la Tabla 24, se detalla la composición accionaria. Así, la compañía se convirtió en la
primera empresa peruana en realizar una oferta pública de acciones significativas en
la BVL. Esta emisión fue destinada al crecimiento del negocio comprando compañías
similares en la industria pesquera, con lo que implementó su industria de harina y
aceite de pescado, para mejorar los procesos de planta y secado (i.e., reconversión de
plantas) y el negocio de CHD.
Tabla 24
Acciones Comunes y Porcentaje de Participación
Participación
Accionistas Acciones (%) Origen
Caleta de Oro Holding S.A 180,048.423 60.90 Panamá
Caleta de Oro Holding del Perú S.A.C 25,000.000 8.50 Perú
Stafedouble S.L. Sociedad Unipersonal 15,000.001 5.10 España
Otros inversionistas 76,948.133 25.50 Diversos
Total 296,996.557 100.00
Nota. Tomado de “Memoria Anual 2015,” por Pesquera Exalmar, 2016a, p. 29. Lima, Perú: Autor.
76
De acuerdo al resultado de la EOC, la actual estructura de capital es de 51%;
cuyo costo de capital (Ke) es de 11.81%, con dicha estructura representó un ratio de
cobertura de intereses de tres. Según la estructura óptima de capital (ver Apéndice
K), resulta que la compañía podría aún emitir acciones hasta alcanzar un 51% de
patrimonio para generar valor y obtener un mayor valor del enterprise value y
alcanzar un menor WACC del 8.37%. Esto representaría un incremento del entreprise
value de US$282 millones que generaría que el precio de recompra de acciones hasta
llegar a US$0.96 / acción. Con la propuesta de EOC se podría solicitar aportes de
US$53 millones de aporte de capital de su accionista mayoritario, para hacer las
mejoras en plantas y barcos, lo cual se explica en el Capítulo III, sin embargo, se
optará por obtener deuda con terceros que resulta más barato que el costo de capital.
2.2.3 Análisis de posible emisión de deuda y categorización de riesgo de la
misma
En el 2008, la compañía obtuvo un crédito sindicado por US$80 millones a
seis años a una tasa efectiva anual de la deuda de 5%; con ello, adquirió el 50% de
participación de Cormar y de una planta en el Callao. En el año 2011, volvió a
adquirir deuda a través de un crédito sindicado por US$140 millones, con el cual
prepagó el crédito sindicado vigente y realizó la compra de compañías pesqueras,
inversiones en las plantas (reconversión de plantas pasando de Flame Dried a Steam
Dried), flota y en el negocio de CHD.
En el año 2013, la deuda sindicada del 2011 por US$140 millones fue
sustituida por la emisión de bonos corporativos por US$200 millones a siete años con
una tasa nominal anual fija de 7.37% en el mercado americano, vía el vehículo 144-A.
Esta fue la primera emisión internacional de bonos. El pago de intereses es semestral
y su vencimiento es en enero del 2020.
Durante la vigencia del contrato de colocación, se acordaron ciertas
restricciones covenants de incurrencia, la cual limita el sobreendeudamiento y

77
acciones descalificadas, pagos restringidos, restricción de dividendos y otros pagos
que pudieran afectar a las subsidiaras restringidas, limitación sobre transacción con
afiliadas, en ventas de activos, actividades de negocios, y la consolidación, fusión, y
venta de activos. Uno de los covenants requiere que la relación de los fondos
obtenidos a través de terceros y los resultados operativos sean mayores a 3.5, por ello
no se podrá obtener más deuda.
En el año 2014 y 2015, se obtuvo una relación de 4.5 y 7.1, respectivamente;
sin embargo, por ser considerado como un bono de high yield, no hay restricción por
el incumplimiento con esta métrica. En el último trimestre del año 2015, la compañía
redujo su calificación crediticia de B+ a B, según la calificadora de riesgo Standard &
Poor’s, y de B2 a B3, según Moddy’s. Debido a que sus ratios de endeudamiento se
han visto deteriorados, se ha incrementado el ratio deuda/EBITDA. Esto es producto
del menor EBITDA, obtenido por los menores ingresos generados por la reducción de
la biomasa a causa del fenómeno de El Niño. La estructura de capital actual presenta
un ratio deuda y capital de 49% y 51%, y la tasa de interés es de 6.7%.
Según la teoría de estructura óptima, sugiere que la compañía reduzca su
deuda con terceros y más bien debería recibir mayores aportes de accionistas; sin
embargo, seguirá asumiendo mayor riesgo endeudándose con terceros alrededor de
US$53 millones de manera temporal debido al respaldo con sus activos, como se
indicará en el Capítulo III. Así, se crearía valor a través del incremento del ROIC
realizando inversiones en plantas y barcos, y la mayor compra de licencias para que
aumenten los ingresos. Si bien con el downgrade del bono, el riesgo crediticio ha
aumentado; sin embargo, la gerencia considera que esta situación es temporal y, en
los siguientes años, mejorará la situación respecto al patrimonio de la compañía.

78
2.3 Análisis de Capital de Trabajo
2.3.1 Óptimos de capital de trabajo
Según Ross et at. (2012) indicaron que las finanzas de corto plazo se
relacionan con los activos y pasivos de corta duración (menor a un año) que se
originan de las actividades operativas de corto plazo y el ciclo operativo de la
empresa. Desde el punto de vista contable, se relaciona con el capital de trabajo neto.
Es necesario que las empresas establezcan un determinado nivel de capital de
trabajo con el fin de tener un adecuado funcionamiento; la idea es buscar que sus
necesidades de corto plazo sean cubiertas con sus activos. El nivel óptimo de capital
de trabajo se alcanza cuando la compañía es capaz de manejar un efectivo que le
permita la realización normal de sus actividades. Un manejo adecuado de la empresa
requiere un uso óptimo del capital de trabajo que tengamos en disposición, pues el
correcto manejo de la liquidez de la empresa brinda las herramientas necesarias para
que marche sin problemas financieros en el corto plazo. El requerimiento de capital
de trabajo depende mucho del tipo de empresa. En el sector pesquero, el factor de la
naturaleza es primordial; por ello, el manejo del capital de trabajo es muy importante,
sobre todo en épocas de veda, cuando la empresa debe manejar sus pasivos con los
activos corrientes que disponga o solicitar, de ser necesario, financiamiento. Para
llevar a cabo este análisis, es fundamental recoger los números de mayor relevancia
de la compañía, como activos y pasivos corrientes, pero, además, es importante
conocer los ciclos operativos y ciclos del efectivo. En el análisis realizado, se han
recogido el promedio de días de cobro, de pago y el de rotación de inventarios.
La compañía ha mantenido niveles considerables de capital de trabajo en el
tiempo, es así que podemos notar que sus activos corrientes están por sobre encima de
sus pasivos de corto plazo, es así que se deduce que sus pasivos de corto plazo se
79
encuentran plenamente cubiertos por sus activos corriente sin riesgos de
incumplimiento (ver Tabla 25).
Tabla 25
Capital de Trabajo Histórico (Miles US$)
Concepto 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009

Total Activos Corrientes 81,459 94,422 130,974 93,079 105,291 79,457 65,234
(-) Pasivos Corrientes no sujetos a 31,637 20,616 32,549 34,802 78,465 25,356 24,282
intereses financieros
Capital de Trabajo 49,822 73,806 98,425 58,277 26,826 54,101 40,952
Autor.
Realizamos, entonces, el análisis de capital de trabajo en función de la
información recogida; estimamos realizar ventas por US$177 millones para el 2016.
Los datos recogidos en función de la información histórica se muestran en la Tabla
26.
Tabla 26
Saldos de Balance de las Partidas Corrientes Históricos
Partida corriente Saldo (días)

PPC 18
PPI 97
PPP 65
Días año base 360
Costo de ventas (%) 76.7
Autor.
80
Posteriormente, estimamos nuestros saldos de balance de las partidas
corrientes en función de los periodos indicados en la Tabla 26. Del análisis realizado,
se observa que la gestión de los ciclos operativos de la compañía se ha acercado al
nivel óptimo; sin embargo, tal como se muestra en la Tabla 27, observamos que
existen préstamos bancarios de corto plazo que mantiene la compañía, que son
cubiertos parcialmente con los actuales saldos de capital de trabajo por lo que es
necesario que la compañía evalué refinanciar su deuda o solicitar un financiamiento
de corto plazo por US$21 millones, en adición, es posible disminuir los valores de
caja para mitigar parte de la deuda.
Tabla 27
Saldos de Balance de las Partidas Corrientes (Miles US$)
Capital de
trabajo Saldos (-) Superávit
Partida contable necesario actuales (+) Déficit
Cuentas por cobrar 8,910 29,167 -20,257
Inventarios 35,382 50,599 -15,217
Cuentas por pagar 23,726 31,637 -7,911
Requerimientos de capital de trabajo 20,566 48,129 -27,563
Efectivo 0.00% 13,062 1,693 11,369
Capital de Trabajo 33,628 49,822 -16,194
Préstamos bancarios de corto Plazo 37,253 37,253
Total, requerimientos línea de crédito 21,059 21,059
Diciembre de 2015 y 31 de Diciembre de 2014,” por PricewaterhouseCoopers (PwC), 2016a. Lima, Perú: Autor.
2.3.2 Planteamiento de la línea de crédito eficiente. Propuesta de
financiamiento de corto plazo
PwC (2016a) confirmó que cuenta con líneas de crédito suficientes para cubrir
sus necesidades de financiamiento de corto plazo; aun así, efectuando un análisis
proyectado del capital de trabajo, notamos que la compañía puede eventualmente
subvencionar sus necesidades de caja. Es importante mencionar que la compañía
mantiene una línea de capital de trabajo comprometida por US$20 millones, además
81
de contar facilidades crediticias para capital de trabajo hasta por aproximadamente
US$190 millones. De acuerdo al manejo histórico de la compañía, los excesos de caja
son invertidos en depósitos a plazo. Las proyecciones de Capital de Trabajo que se
efectuaron mostraron los resultados en la Tabla 28.
Tabla 28
Análisis Proyectado de Capital de Trabajo (Miles US$)
Concepto 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Efectivo y equivalentes al 13,861 14,424 15,010 15,620 16,254 16,915 17,602
efectivo
Cuentas por cobrar 9,455 9,839 10,239 10,655 11,088 11,538 12,007
comerciales y otras cuentas
por cobrar
Inventarios 37,548 39,073 40,660 42,312 44,030 45,819 47,680
(-) Pasivos corrientes no 25,178 26,201 27,265 28,373 29,525 30,724 31,972
sujetos a intereses
financieros
Capital de trabajo 35,686 37,136 38,644 40,214 41,847 43,547 45,316
Cambio (variación) en el -14,136 1,450 1,508 1,570 1,633 1,700 1,769
capital de trabajo
2.4 Análisis de Valor
2.4.1 Valorización de la empresa
Copeland et al. (2004) indicaron que la valorización es un proceso mediante el
cual, a través de conocimientos técnicos del negocio, se le asigna un valor a una
empresa. Principalmente, se realiza una valorización con el objetivo de determinar un
precio para vender una empresa; sin embargo, existen otras situaciones, como, por
ejemplo, al requerir un crédito. Es importante resaltar el conocimiento técnico y la
experiencia necesaria al realizar una valorización. Existen diversos métodos para
efectuar una valorización; hemos considerado el método de flujos descontados como
el adecuado para aplicar a la compañía. Cada supuesto ha sido sustentado con fuentes
especializadas del sector. El nivel de ingresos de actividades ordinarias de la
compañía está en función del PBI del sector pesca, se analizó la correlación entre las
82
ventas de Exalmar en toneladas métricas y el PBI del sector pesca. Asimismo, se han
considerado los aportes de las reuniones con los especialistas, los cuales han sido de
suma importancia en el desarrollo de esta tesis. Se los puede encontrar en detalle en
los Apéndices, S, T, U, y V.
Correlación entre las variables ventas en Tm, PBI pesca, PBI manufactura,
biomasa, y precio de harina. Se realizó el análisis de correlación a través del
programa Eviews de la variable ventas en toneladas métricas en relación a biomasa,
precio de harina de pescado, PBI manufactura, y PBI pesca, como se muestra en la
Tabla 29. De los resultados, se obtuvo que tanto el PBI pesca como la biomasa son
variables correlacionada y significativas; se observó que la correlación de las ventas y
PBI pesca obtuvo una correlación de 0.67, un coeficiente de 0.099. Es decir, existe
una relación directa entre el PBI y las ventas de la compañía; si el PBI se incrementa
en 1%, las ventas se incrementan en 0.099%. Pero es una variable significativa
porque se obtiene un t –Statistic de 2.055 y un R2 ajustado de 0.349. Para el análisis
de las ventas y biomasa, se obtiene una correlación de 0.255 y un coeficiente 6.473;
en otras palabras, existe una relación directa entre ventas de la compañía y la biomasa.
Si la biomasa se incrementa en 1%, las ventas se incrementan en 6.473%. Presenta un
T Statistic de 0.59 y un R2 ajustado de 0.19.
Sobre el análisis de correlación de ventas y precio de harina de pescado, y PBI
manufactura, se obtuvo que estas no son variables significativas; para el análisis de
ventas y precio de harina de pescado, se encontró una correlación -0.37, un
coeficiente de -100.171. Se obtiene una relación indirectamente proporcional entre el
precio de la harina y las ventas. Esta no es una variable significativa porque se
obtiene un t –Satisfice negativo -0.89 y un R2 ajustado de -0.036. En el caso de la
variable ventas y la variable PBI manufactura se obtiene una correlación 0.051, un

83
coeficiente de -0.001. Se obtiene una relación indirectamente proporcional entre las
ventas y PBI manufactura. Es una variable que presenta un T –Satisfice negativo -
0.113 y un R2 ajustado de –0.197.
Tabla 29
Análisis de Correlación
Ventas
Concepto Coeficiente t-Statistic R-squared Adjusted R-squared Correlación
PBI Pesca 0.099 2.055 0.458 0.349 0.677
Biomasa 6.473 0.590 0.065 -0.122 0.255
Precio harina -100.771 -0.890 0.137 -0.036 -0.370
PBI manufactura -0.001 -0.113 0.003 -0.197 0.051
Determinación de costo de ventas, gastos administrativos, y ventas. Para
determinar los costos de ventas se ha revisado el comportamiento histórico de la
relación porcentual entre el costo de ventas y los ingresos, es así que se ha tomado un
promedio histórico de los últimos siete años, el valor obtenido fue de 74.07%. Para
los cálculos de los gastos administrativos y gastos de venta, se han considerado como
4% y 6% de las ventas respectivamente en base al promedio obtenido del análisis
vertical realizado a la compañía. En relación al CAPEX, la compañía tiene
proyectado invertir US$7 millones para los próximos siete años para mejoras en
infraestructura.
Determinación del WACC. Se ha calculado el WACC de la compañía
tomando en consideración los siguientes supuestos:
 Kd: costo de deuda se ha utilizado una ponderación de las tasas de interés de los
bonos, pagarés bancarios, y arrendamientos financieros. El valor es de 6.73%.
 Ke: Costo del accionista, se ha considerado la tasa libre de riesgo, es decir, la tasa
de rendimiento de los bonos americanos a 10 años. El valor obtenido del Ke es
11.81%.
84
 La prima de riesgo de mercado como el diferencial entre la rentabilidad del índice
S&P500 y rentabilidad de los bonos del Tesoro Americano. El riesgo país fue
tomado de los indicadores de riesgo para países emergentes.
 Para la obtención del Beta, se ha tomado como referencia la beta de una empresa
chilena del sector pesquero, al considerarla como de mayor similitud al mercado
peruano, se asume una beta del sector dentro de la región. El procedimiento fue
des apalancar la beta de la empresa chilena de acuerdo a su estructura de capital y
posteriormente apalancar la beta des apalancada de acuerdo a la estructura de
capital de Exalmar. Finalmente, la tasa WACC obtenida para la proyección es
8.37%, como se visualiza en la Tabla 30.
En base a los supuestos anteriormente mencionados y utilizando la fórmula de
valor presente sobre los flujos anuales proyectados por el periodo 2016 al 2022, se
obtuvo un valor de la empresa, neto de deuda, ascendente a US$244 millones
mientras que el valor obtenido del flujo de caja del accionista es US$216 millones. El
detalle del Flujo de Caja se visualiza en el Apéndice L.
Tabla 30
WACC Pesquera Exalmar S.A.A.
Estructura de capital Deuda (WD) 49.44%

Patrimonio (WS) 50.56%
Cálculo costo del patrimonio Km 7.25%
(Ks)
KLr 4.71%
Beta 1.69
Riesgo país 2.82%
CAPM = KLR + (KM - KLR) * 8.99%
Beta
Ks = 11.81%
Calculo WACC Wd 49.44%
Kd 6.73%
(1-t) = (1-0.30) 0.72
Ws 50.56%
Ks 11.81%
WACC = 8.37%
85
En base a la información presentada en la Tabla 20 del Capítulo II y con los
resultados de la valorización efectuada por el periodo a siete años se actualizaron los
ratios ROIC, EVA, y EBITDA, como se observan en la Tabla 31 y Figuras 31 y 32.
En el caso del ROIC se visualiza un ligero crecimiento en el tiempo llegando
inclusive hasta un 8% en el año 2022, bajo el escenario planteado se genera valor para
el accionista, pero en un nivel bastante conservador debido a que los efectos de la
naturaleza tienen un importante impacto en este tipo de negocio. Por otro lado, el
EVA muestra niveles de crecimiento en el tiempo llegando a maximizar su valor en el
año 2022 con el importe de US$1,071 millones. El EVA mantiene una tendencia de
crecimiento bastante prudente, inclusive, para mucho de los periodos proyectados
tenemos un EVA negativo básicamente producto de inversiones realizadas en el
tiempo que no necesariamente están generando valor al negocio. La diferencia del
ROIC proyectado y el WACC de 8.37% es negativo, lo que indica que la generación
de flujos es menor al requerido por los inversionistas. El EBITDA ha mantenido un
valor promedio de US$55 millones en el tiempo, encontramos este valor en línea con
el mercado.
Tabla 31
Indicadores Proyectados
Indicadores financieros 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
ROIC (%) 5.07 5.50 6.06 6.59 7.28 7.95 8.69
EVA (miles US$) -14,513.98 -12,098.61 -9,322.31 -6,854.34 -4,014.79 -1,489.61 1,071.71
EBITDA (miles US$) 51,077.00 52,336.00 53,593 54,747 55,872 57,348 58,883
EBITDA / Intereses 3.41 3.49 3.58 3.66 3.73 4.17 4.50
Deuda / EBITDA 4.65 4.54 4.43 4.34 4.25 4.14 4.03

86
70,000 10
57,348 58,883
60,000 54,747 55,872 9
52,336 53,593
51,077
50,000 8
7
40,000
6
30,000
5
20,000
4
10,000
1,072 3
- 2
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
-10,000 -6,854 -1,490 1
-9,322 -4,015
-12,099
-20,000 -14,514 0
EVA (miles US$) EBITDA (miles US$) ROIC (%)
Figura 31. Indicadores proyectados: ROIC/EVA/EBITDA.
5.00 4.65 4.54 4.43 4.34 4.25 4.17

4.50 4.50
4.00 4.03
4.14
3.50 3.66 3.73
3.41 3.49 3.58
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
EBITDA / Intereses Deuda / EBITDA
Figura 32. Indicadores proyectados: Ratios de cobertura.
Los ratios ROE y ROA obtenidos en la valorización de la compañía por el
periodo 2016-2022 mejoraron en comparación con los resultados históricos del
periodo 2009-2015 como se muestran en la Tabla 32. El ROE demuestra que el
beneficio obtenido por la compañía por cada dólar de los accionistas se incrementó
debido a la proyección de ingresos de actividades ordinarias sobre la base de
crecimiento del PBI de pesca, por otro lado, el ROA demostró una mayor eficiencia
87
de sus activos para generar ingresos de actividades ordinarias de forma independiente
de las fuentes de endeudamiento.
La evaluación de las cifras históricas 2009-2015 evidenció que el ROE era
mayor que el ROA, estos ratios descendieron los últimos tres años debido al impacto
del fenómeno de El Niño así como a la importante inversión en activos efectuada. La
diferencia positiva nos confirma que, la financiación de parte del activo con deuda
contribuyó al mayor crecimiento de la rentabilidad financiera. Asimismo, en el
periodo 2016-2022 se mantiene la tendencia de un ROE mayor que el ROA. En el
Capítulo III se analizarán los resultados de estos ratios con la implementación del plan
financiero.
Tabla 32
Ratios de Rentabilidad 2009-2022 (%)
Año 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Ratio histórico ROE 11.86 11.10 10.79 9.30 -0.64 6.36 0.54
ROA 4.60 5.89 5.98 4.57 -0.29 2.75 0.25
Año 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Ratio proyectado ROE 3.83 4.27 4.48 4.67 8.46 8.15 7.87
ROA 1.77 1.97 2.11 2.24 4.92 6.13 6.31
En la Tabla 33 se aprecia que el ratio PER presenta resultados positivos y
decrecientes durante el periodo 2016-2022. Estos resultados se explican por el valor
de mercado por acción, aquel obtenido según la valoración de la compañía y el cual se
estima mantener como mínimo durante el periodo de siete años. Asimismo, la
ganancia por acción muestra una mejora notable comparada con el resultado de 0.004
en el 2015, la cual se incrementó principalmente por el mayor nivel de ingresos por
actividades ordinarias. Cabe señalar que, el número de acciones ha sido considerado
sin variación desde el 2015. Para este cálculo se consideró el supuesto que el valor de
88
mercado se mantiene constante sin embargo el ratio PER tendría exactitud si se
efectuara la actualización de la valorización para cada año.
Tabla 33
Proyección del Ratio PER, Valorización II
Concepto 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Valor Contable por acción (US$) 0.77 0.80 0.83 0.87 0.95 1.03 1.39
Valor Mercado por acción (US$) 0.83 0.83 0.83 0.83 0.83 0.83 0.83
Ganancia por acción (US$) 0.03 0.03 0.04 0.04 0.08 0.08 0.10
PER 27.16 24.8 22.65 20.77 10.72 10.25 7.90
Valorización complementaria. Con el objetivo de complementar la
metodología utilizada para efectuar la valorización del presente capítulo, se realizó
una valorización complementaria tomando como principales inductores de valor para
la determinación de los ingresos: la Biomasa, el ratio de captura efectiva, el
porcentaje de cuota propia y terceros, el factor de conversión de pescado a harina. La
valorización complementaria se visualiza en el Apéndice L. El resto de supuestos
fueron conservados de la misma manera. Con este recalculo, el resultado del valor
actual de los flujos proyectados netos de deuda se muestran similares al valor
obtenido en la valorización del presente capítulo, dentro de un rango de +/- 5%. Es
importe considerar que estos inductores de valor nos sirven como base para los
cálculos realizados en la valorización del plan financiero mostrados en el Capítulo III.
2.4.2 Análisis de riesgo
Dado que el PBI del sector pesca es la variable más sensible del flujo, hemos
realizado la valorización con diversos escenarios que pueden ser observados
posteriormente (ver Tabla 34), podemos notar que los resultados obtenidos no tienen
diferencias mayores a los US$100 millones, por el contrario, su comportamiento es
bastante lineal, existe una relación directa entre el PBI y el valor de la empresa. Así
89
mismo, hemos realizado escenarios complementarios con las variables beta y WACC.
Para el caso del beta, existe una relación inversa en comparación con el valor de la
empresa, al igual que el WACC. Podemos notar que el valor de la empresa se hace
cero cuando el WACC es igual a 16.11%, esto quiere decir que esta tasa es la máxima
que puede exigir un inversionista.
Tabla 34
Análisis de Escenarios (PBI, Beta, y WACC) (Miles US$)
Escenario PBI Escenario Beta Escenario WACC
Valor de la Valor de la Valor de la

PBI (%) empresa Beta empresa WACC (%) empresa
4 218,544 1.50 260,090 6.00 447,627
5 231,420 1.60 251,892 8.37 244,753
6 244,753 1.69 244,753 10.00 161,238
7 258,556 1.80 236,244 13.00 62,877
8 272,842 1.90 228,771 16.11 0
Del análisis de sensibilidad realizado, la muestra de 501 posibles resultados
recoge una media sobre los US$210 millones con una desviación estándar de US$260
millones, como se muestra en la Tabla 35. Asimismo, se observa que el valor mínimo
obtenido es de -US$217 millones y el máximo de US$1,639 millones, es así que se
enfatiza que el negocio pesquero es de alta volatilidad y de gran riesgo.
Adicionalmente, tal como se observa en la Figura 33, los resultados obtenidos se
encuentran en su mayoría dentro del rango de US$50 y US$300 millones, donde se
concentran la mayor cantidad de resultados. Así mismo, cabe resaltar, que el
resultado obtenido de US$245 millones se encuentra dentro de los posibles escenarios
previstos, con lo que podemos indicar que la valorización realizada tiene un cierto
grado de confiabilidad.
90
Tabla 35
Estadística Descriptiva del Análisis de Sensibilidad (Miles US$)
Variable Valor
Media 209,681
Desviación estándar 259,758
Mínimo -217,806
Máximo 1’639,127
Cuenta (unidades) 501
Figura 33. Histograma.
2.5 Resumen del Capítulo
La compañía tiene 24 años desde su creación, ha pasado por diversas fusiones
y adquisiciones las cuales le han permitido obtener mayores licencias y participar el
sector pesca con un 6.6%. A través de los años ha modernizado plantas y
embarcaciones con el objetivo de producir harina y aceite de pescado de alta calidad,
para lo cual ha emitido acciones y bonos como financiamiento. Las operaciones del
sector pesca se vieron reguladas con el nuevo sistema de Cuotas de pesca que inició
su vigencia en el año 2009. Las operaciones de la compañía abarcan las líneas CHI y
CHD, siendo esta última en la cual la gerencia deposita altas expectativas de
crecimiento.
La compañía mantiene sus planes de crecimiento, modernización de activos,
eficiencia en sus procesos, generación de oportunidades en la línea CHD con el

91
compromiso de la conservación y protección del medioambiente, así como de los
estándares de calidad. En adición, la compañía efectúa en forma periódica la gestión
de riesgos de mercado, operativos, y financieros. Todos estos planes así como la
gestión de riesgos se centralizan en un objetivo principal que es el de creación de
valor para el accionista, para lo cual se presentará una propuesta de plan de acción en
el siguiente capítulo.
El análisis de la estructura de capital actual presentó oportunidades de mejora
hasta llegar al nivel óptimo, con el cual se puede obtener financiamiento más barato y
con mejor calificación crediticia, por lo cual, se hace indispensable el gerenciamiento
de los ratios de cobertura de deuda y cobertura de intereses. En cuanto al capital de
trabajo, la compañía se acerca mucho al nivel óptimo, cabe señalar que cuenta con
una línea amplia aprobada de crédito para cubrir las necesidades a corto plazo. En
relación a la valoración de la empresa, se consideraron los inductores significativos
para el sector pesca, un periodo de análisis de siete años, una perpetuidad sin
crecimiento así como el análisis de sensibilidad con los resultados probables. Esta
valorización presentó nuevos resultados de los ratios ROIC, EVA, y EBITDA, así
como de los ratios de solvencia y el valor fundamental de la acción, los cuales fueron
favorables y que mejorarán con la implementación del plan financiero detallado en el
siguiente capítulo.
92
Capítulo III: Plan Financiero
3.1 Objetivos y Metas del Plan
A través del desarrollo del presente documento se han identificado
oportunidades de mejora que la compañía podrá evaluar e implementar con el objetivo
principal de crear valor. Los ratios más valorados e importantes que se considerarán
para tomar las decisiones estratégicas y que conlleven a un crecimiento sostenido son:
(a) el ROIC y (b) el EVA. Asimismo, otros objetivos vinculados a la generación de
valor como son: (a) el EBITDA, (b) ratios de solvencia, y (c) precio de cotización de
la acción, se desarrollarán en este capítulo. El presente plan financiero incluye las
oportunidades de mejora analizadas a partir de los resultados históricos, el entorno
actual del sector, y asimismo se enfatiza que estén alineados a los objetivos
estratégicos de la compañía a un mediano y largo plazo.
Un objetivo complementario a la creación de valor es la maximización del
valor intrínseco de la empresa. La idea principal es generar expectativas razonables
que se puedan cumplir; caso contrario, podría traer como consecuencia la caída del
precio de la acción y con el riesgo que pueda ser comprada a través de una oferta
pública o mediante una compra hostil. Es así que en la Tabla 36 se resumen los
objetivos y metas del plan con su respectivo detalle.
3.1.1 Otras propuestas evaluadas
Algunas propuestas que se evaluaron y que la compañía podría implementar a
futuro son las siguientes: (a) share buy back [recompra de acciones] (SBB, por sus
siglas en inglés) y (b) el cambio de método de depreciación.
Share buy back. Koller et al. (2015) indicaron que los inversores interpretan
positivamente realizar SBB por algunas razones tales como:

93
Tabla 36
Objetivos y Estrategias de Pesquera Exalmar
Objetivo
principal Objetivos vinculados
Cobertura Cobertura
Estrategia Meta ROIC EVA EBITDA deuda Intereses
Incremento de Incrementar +0.5% cuota X X X X X
ingresos cuota de pesca
propia
Comprar 2% X X X X X
cuota de pesca
a terceros
Eficiencia Reducir costo -5% X X X X X
operativa de ventas
Mejorar tres plantas X X X X X
plantas y
embarcaciones
seis
embarcaciones
Mejora del Mejorar valor X X
valor unitario de
fundamental acción
de la acción Listar en Mayor a X X
Bolsa de US$1.20
Valores de
Noruega
Invertir en X X
market maker
Fidelización Implementar X X X
de ejecutivos stock option
compensation
Gestión de Obtener el X X
financiamiento grado de
inversión:
Mejorar Menor a 3.5
cobertura de
deuda
Mejorar Mayor a 5 X X
cobertura de
intereses
 El SBB indica que los gerentes muestran confianza sobre los flujos de cajas
futuros, los cuales son lo suficientemente sólidos para apoyar futuras inversiones y
cumplimientos de deuda;
 La compañía no gastará su exceso de caja en inversiones que pueden destruir
valor; y
 Recomprar las acciones indica a los inversionistas que las acciones se encuentran
subvaluadas; esto se refuerza si la Gerencia recompra dichas acciones.

94
Las investigaciones mostraron que, el día del anuncio de los programas de
recompra de pequeños volúmenes, es decir, cuando menos del 10% de las acciones en
circulación son adquiridas en operaciones abiertas del mercado, el precio de las
acciones en el mercado sube 2% o 3% en promedio. Estas señales, sin embargo, por
sí solas no generan valor, sino que reflejan mayores expectativas en el mercado de su
rendimiento futuro y, más aún si la empresa no cumple con estas altas expectativas, el
precio de la acción cae nuevamente.
En una recompra, un tema importante es que no se pueden hacer tantos ajustes
en la compañía, puesto que el mercado percibiría una señal negativa sobre el
desempeño de esta. Una operación SBB solo genera altas expectativas en el mercado
sobre el desempeño futuro y que no necesariamente crea valor para el accionista. En
el caso de realizar la SBB, se debe considerar que, si bien las recompras de acciones
reducen el número de acciones en circulación, favorece el incremento del ratio por el
pago de dividendos por acción o EPS. No obstante, las empresas usualmente realizan
estas transacciones cuando tienen un excedente de caja y cuando tienen el riesgo de
perder el control de la compañía, más aún cuando se mantiene con un valor intrínseco
negativo.
Al respecto, se concluyó que no sería prudente efectuar este tipo de operación
toda vez que la compañía no cuenta con excedente de flujo de caja ni existe el riesgo
de que esta pierda el control de la misma ni que podría generar valor para los
accionistas. Asimismo, resultaría contradictorio la recompra de acciones puesto que
se está implementando la política de emisión de acciones a través del stock option
compensation a los empleados clave como parte de su remuneración integral y, a
través del cumplimiento de que los contratos pasen a formar parte del accionariado.
95
Depreciación acumulada. PwC (2013) precisó que el método de depreciación
que se adopte, debe reflejar el modelo en el cual los beneficios futuros de un activo
puedan esperar ser consumidos por la compañía y que el método que se seleccione
pueda ser revisado por lo menos cada cierre de año. Los métodos de depreciación que
se pueden utilizar son: (a) línea recta, (b) decreciente, (c) unidades producidas, (d)
suma de dígitos, y (e) de anualidades.
En la revisión de la información histórica de la compañía y del sector para el
periodo 2009-2015, se observó que el método de depreciación es línea recta. El
promedio del importe anual ascendió aproximadamente a US$17,800 millones
representando entre un 8% y 13% de los ingresos anuales. Se analizaron las
tendencias históricas y se considera que existe una oportunidad de mejora financiera
si se cambiara al método de depreciación por unidades producidas, toda vez que, en
los años que se presenta el Fenómeno de El Niño, el activo fijo relacionado con la
extracción y producción de la harina y aceite de pescado no se utiliza en la misma
intensidad que en los años sin este fenómeno. Según la Tabla 37, se visualiza la
depreciación histórica y el porcentaje que representó respecto a los ingresos de la
compañía considerando que, en algunos años como 2013 y 2015 hubo un impacto
fuerte del Fenómeno de El Niño. A manera de ilustración, se han generado algunos
escenarios en los cuales se puede visualizar el resultado estimado y comparativo si
cambiáramos el método de depreciación, de línea recta a unidades producidas, como
se muestra en la Tabla 38. Sin embargo, este cambio de método de depreciación
requiere mayor nivel de detalle de la información, puesto que refleja la realidad del
agotamiento de un activo fijo, por lo cual se incluirá solo como recomendación en el
Capítulo IV.
96
Tabla 37
Depreciación Histórica para el Periodo 2009-2015
Depreciación
Año (Miles US$) % Ingresos
2009 16,938 13
2010 17,398 10
2011 15,829 8
2012 16,936 8
2013 18,001 11
2014 19,429 9
2015 20,097 13
Autor.
Tabla 38
Comparación de Resultados Dependiendo del Método de Depreciación (Miles US$)
Depreciación unidades
Año Depreciación línea recta producidas Eficiencia
2016 19,479 10,570 8,909

2017 19,479 19,356 123
2018 19,479 19,356 123
2019 19,479 10,570 8,909
2020 19,479 19,356 123
2021 19,479 19,356 123
2022 19,479 10,570 8,909
Acumulado 27,218
Si bien para propósitos de la valorización no se considera la depreciación, para
los costos de producción si se considera esta. Las reducciones que se obtendrían,
mejorarían los ratios ROE, EPS, entre otros ratios financieros.

97
3.2 Propuestas
3.2.1 Propuestas de reestructuración
Divestiture [Desinversión]. Koller et al. (2015) precisaron que las
desinversiones, fusiones, y adquisiciones tienden a ocurrir en eventos o temporadas.
Asimismo, mencionaron que algunas empresas exitosas pueden realizar
desinversiones cuando la gestión podría ser mejor bajo otro propietario, incluso si ya
se está llevando a cabo un buen manejo de la unidad de negocio. Este tipo de decisión
puede impactar a través de cambios en las ganancias por acción, dependiendo del uso
del dinero proveniente de dicha desinversión. Entre las alternativas del uso de la caja
se destacan: (a) mantener caja, (b) repagar deuda, o (c) recomprar acciones. Se puede
mostrar en la ecuación de creación de valor de una desinversión, es igual al precio
recibido menos los valores no percibidos, menos el costo de separación. Los valores
no percibidos son aquellos valores de la actividad cedida más las sinergias con el resto
de la compañía. El costo de separación incluye los costos que la empresa matriz
incurre en la separación de los otros negocios más los costos hundidos de algún activo
o actividades que se convierten en redundantes. Asimismo, existen otras formas de
restructuración que se realizan como transacciones privadas tales como, las ventas
comerciales, que consiste en vender un aparte o todo el negocio a un inversionista
financiero. Otra transacción privada es el joint venture, que consiste en la
combinación de parte o todo de una unidad de negocio con otro participante de la
industria, otras compañías en la cadena de valor, u otros capitalistas privados.
Asimismo, Weston, Mitchell, y Mulherin (2004) indicaron que existen
diversas opciones de reorganizar financieramente una empresa. Considerando que el
objetivo de cualquier técnica es otorgarle mayor valor a la compañía, se mencionan a
continuación las técnicas de mayor relevancia y que se negocian en el mercado
público:
98
 Equity carve-out: Mediante esta técnica se ofrece una división o subsidiaria, que
crea una empresa nueva o se adhiere a una existente; los accionistas son los
mismos más los que se adicionen. El control varía de acuerdo con los porcentajes;
no es tomado precisamente por los antiguos accionistas, por lo cual la empresa
podría eventualmente tener una gerencia nueva que goce de plena autonomía.
 Spin off: Es una de las más populares formas de reestructuración. En este caso, se
separa una línea de negocio o división, y se crea una nueva empresa. Los
accionistas son los mismos, las acciones se distribuyen mediante un esquema que
ellos determinen, la gerencia de esta empresa es nueva y su administración es
llevada de forma independiente de la empresa original. Esta separación ayuda a
maximizar la flexibilidad estratégica de la subsidiaria y evita conflicto de interés
entre el parent company y la unidad de negocio. Generalmente ayuda a mejorar el
desempeño operativo de las unidades de negocio.
 Split off: Consiste en la separación de una línea de negocio o división creándose
una empresa nueva, donde las acciones de esta nueva empresa han sido canjeadas
a los accionistas por acciones de la antigua empresa; es decir, hubo un intercambio
de acciones. La gerencia de esta empresa creada es nueva y su administración es
llevada de forma independiente de la empresa original.
 Split up: Consiste en la separación de la compañía en diversas partes. Por lo
general, se dividen en líneas de negocio, la empresa original es dada de baja, y los
accionistas se dividen entre las nuevas empresas en función de las valorizaciones
de cada división.
Las estrategias anteriormente mencionadas fueron consideradas como parte de
las evaluaciones realizadas en el presente documento; sin embargo, dadas las

99
condiciones actuales de la empresa, se considera inviable realizar alguna de las
técnicas mencionadas y más bien la idea es mantener como una unidad de negocio
CHD. No obstante, si se observa que en un periodo de mediano a largo plazo la
utilización de la planta sigue con la misma tendencia baja, se podría realizar un equity
carve out creando una nueva compañía con otros socios o realizar un spin-off
otorgando a una nueva gerencia conocedora del negocio para la generación de valor
de los accionistas, separando las líneas de CHD sin perder el control de la misma.
Restructuración por desinversión o divestiture. Como parte de los planes
propuestos, se encontraba la desinversión de la línea CHD. La compañía realizó
fuertes inversiones en esta línea; sin embargo, a partir de los análisis históricos
realizados, se mostró que 2014 fue un año con mejores rendimientos, sin embargo, en
2015 tuvo pérdidas de aproximadamente US$9 millones debido a las cuotas limitadas
de jurel y caballa; lo que hizo que la compañía volcara su búsqueda en productos
alternativos que le genere rentabilidad como la pota, las conchas de abanico, entre
otros moluscos que no tienen restricción en su extracción; sin embargo, algunas
razones por lo que no se efectuará la desinversión son las que se mencionan a
continuación.
Según las opiniones de expertos, el mundo está experimentando escasez de
alimentos. Es así que la línea de CHD con estas características puede cubrir estas
necesidades y ayudar a los resultados de la compañía a reducir su riesgo, al
diversificar con este negocio. Asimismo, si bien esta línea de CHD tiene pérdidas,
esto genera un escudo fiscal futuro a la compañía que permite utilizar los créditos
tributarios por los resultados obtenidos del CHI. En adición, considerar una
desinversión de esta línea resultaría una opción complicada debido al impacto que
100
podría traer a la devolución del impuesto general a las ventas (IGV) recibidos en el
pasado en su etapa preoperativa, que significaría una importante salida de caja.
El negocio de CHD tiene un futuro auspicioso debido a la diversidad de
especies que pueden encontrarse en el mar peruano y sobre todo ante una creciente
necesidad de alimentos a futuro. Se efectuó el análisis de escenarios por la
desinversión mediante una valorización de esta línea de negocio; sin embargo, los
resultados demostraron que no es factible la desinversión CHD con un valor actual de
sus flujos de US$7.8 millones. Como se detalla en el Apéndice O, se apuesta por una
recuperación a largo plazo. Las asunciones de la valorización de CHD se encuentran
incluidas en la sección 2.4.
A partir de la evaluación realizada y siempre con el objetivo de diversificar el
riesgo, se propone mantener la línea de negocio CHD, cuyo valor en libros asciende a
US$40 millones. A largo plazo la compañía debe monitorear el rendimiento del
negocio de CHD y en un escenario continuo de escasez de cuota, de las especies jurel
y caballa, esta línea estaría destruyendo valor. Al respecto, se reforzaría la decisión
de desinversión y el flujo recibido se destinaría a: (a) el pago de deuda a largo plazo,
(b) la reducción de los gastos financieros, (c) la mejora de la posición de estructura
óptima de capital, y (d) la mejora del ratio de cobertura de intereses. Además, esta
desinversión podría ayudar a reducir los gastos de mantenimiento y mano de obra de
las plantas de la línea de CHD.
3.2.2 Propuestas de implementación
Incremento de ingresos. Las metas consideradas para este fin se detallan a
continuación.
Mayor cuota de pesca propia. La compañía tiene contemplado entre sus
objetivos estratégicos el contar con un 7.5% de cuota de pesca en el mercado. Se

101
buscará a través de la propuesta del plan financiero comprar 0.5% de cuota mediante
la adquisición de alguna embarcación a una pequeña empresa del sector; la inversión
estimada en esta propuesta es de US$35 millones (el costo de una licencia de pesca
asciende aproximadamente a US$70 millones). Con esto se busca obtener una mayor
cuota en el mercado así como mayor rentabilidad, lo que se traduce en un incremento
aproximado en los ingresos de actividades ordinarias de US$9 millones. La forma de
financiamiento para realizar la compra de cuota de pesca se explicará en la sección de
Gestión de Financiamiento.
Compra de cuota de pesca a terceros. La compañía ha estado realizando
compra de cuota a terceros con un promedio de 5%. Con el fin de continuar con la
estrategia de incrementar los ingresos, se ha considerado adquirir un 2% adicional a
terceros, que aproximadamente representaría US$33 millones. Asimismo, su
correspondiente costo de venta ascendería a US$24 millones, el cual se encuentra
incluido en el flujo de caja, como se muestra en el Apéndice P.
Eficiencia operativa. En esta sección se detallará un plan en eficiencia de
costos, así como la mejora en plantas y embarcaciones.
Eficiencia en costos. En línea con la búsqueda de eficiencia, se efectuó un
análisis de costos y gastos operativos en comparación con el mercado; se identificaron
oportunidades de mejora principalmente en el costo de producción por tonelada
métrica promedio que ascendió a US$1,090/Tm comparado con US$1,250/Tm de la
compañía, por lo cual se generó la oportunidad de reducción del 14%/Tm como se
aprecia en las Figuras 34 y 35. Esta estrategia de reducción solo considerará un 5%
ponderado sobre algunas partidas de costos de ventas en una primera fase, dejando
abierta la posibilidad de seguir evaluando a futuro. El ahorro representaría US$2.8
millones anuales.
102
2.00
1.44 1.51
1.50 1.35 1.39
1.25 1.25
1.00 0.88 0.98

0.66
0.53
0.50
0.00
Exalmar Copeinca Tasa Austral Diamante
2014 2013
Figura 34. Costo de ventas / Tm 2014-2013 (US$).
Young (EY), 2015b, Lima, Perú: Autor; y de “Pesquera Exalmar S.A.A.: Estados
2013,” por PricewaterhouseCoopers (PwC), 2015a, Lima, Perú: Autor.
0.70 0.60
0.60 0.55 0.53
0.50 0.45 0.44
0.40
0.37
0.40 0.30 0.29 0.26
0.30 0.23 0.23
0.15 0.14 0.15 0.17
0.20 0.13 0.11
0.09
0.10 0.04
0.00
Exalmar Copeinca Tasa Austral Diamante
Materías primas, insumos y suministros Gastos de personal

Gastos de fabricacion (*) Depreciación y amortización
Figura 35. Costo de ventas por Tm y compañía 2014 (US$).

Young (EY), 2015b, Lima, Perú: Autor; y de “Pesquera Exalmar S.A.A.: Estados
2013,” por PricewaterhouseCoopers (PwC), 2015a, Lima, Perú: Autor.
103
Mejora en plantas y embarcaciones a través de financiamiento bancario. Se
requiere realizar una solicitud de crédito a una entidad financiera local de US$18
millones con el fin de realizar inversiones en CAPEX, el cual generará un incremento
en sus ingresos de actividades ordinarias. Esta inversión se realizará en el segundo
año de proyección con el objetivo de modernizar seis barcos, focalizado en la
implementación del sistema de enfriado en sus bodegas. Asimismo, el CAPEX dará
mejor calidad del producto al mantenerlo en mejores condiciones durante su traslado
del lugar de pesca hacia las plantas de procesamiento; un ahorro en tiempo y
combustible puesto que las faenas de los barcos serán de formas más prolongadas.
La compañía efectuará también mejoras en la infraestructura de las plantas de
Callao y Huacho, que permitirán pasar de un procesamiento de 50 Tm/h a 80 Tm/h y
de 84 Tm/h a 100 Tm/h respectivamente con el fin de atender el incremento de cuota.
Esta modificación mejorará el ratio de conversión, el cual se reducirá de 4.4 Tm a 4.2
Tm. Es importante mencionar que, al tener un mejor producto, los procesos
productivos de la conversión de materia prima en harina mejorarán y se conseguirá un
alto rendimiento. La eficiencia en el ratio de conversión aportará un incremento en
los ingresos de actividad ordinaria aproximado de US$9 millones en promedio anual.
El ratio de conversión objetivo fue tomado del benchmarking efectuado
mediante conversación con los expertos en el negocio de pesca (R. Briceño,
comunicación personal, 8 de junio de 2016; ver Apéndice U). En adición, con el fin
de optimizar las inversiones realizadas, se reducirán los CAPEX anuales a US$5
millones para cubrir las diversas mejoras asociadas a las maquinarias y equipos.
Mejora del valor fundamental de la acción.
Migración a la Bolsa de Oslo Noruega e inversión en Market Maker. La
compañía se encuentra listada en la BVL, y el volumen negociado en bolsa peruana se
ha reducido drásticamente. Así, casi pierde la categoría de mercado emergente por el
nivel de negociación y liquidez que se llevan a cabo en cada bolsa. Con el fin de
104
buscar un mercado más activo y líder en el sector pesca, se busca migrar a la Bolsa de
Oslo Noruega.
La Bolsa de Noruega es uno de los mercados más activos en el mundo para el
sector pesquero, cuyas actividades principales son: el petróleo, gas, la pesca, y la
construcción. Noruega es el modelo pesquero a seguir en el mundo y, por su
ubicación geográfica, es líder en el sector pesquero y en acuicultura. Aquí se
encuentran listadas las empresas pesqueras más importantes. En la Tabla 39 se
describe el proceso para la emisión en la Bolsa de Oslo.
Algunos costos estimados para realizar esta migración a la Bolsa de Oslo son
los que se detallan en la Tabla 40. Se evidencia la importancia de contar con el
servicio de contabilidad, servicio de auditoría, asesores legales, renta de oficina, entre
otros, todos son requisitos para la migración. En adición y como etapa inicial, se
contratarán los servicios de un market maker o creador de mercado, que ayudará a
tener mayores movimientos a las acciones en montos menores, con lo que se
efectuarían compras (bid) y ventas (ask) a precios más estables, y se ofrecerían lotes
más pequeños, entre otros beneficios.
Tabla 39
Proceso de Emisión en la Bolsa de Valores de Oslo
Proceso Descripción
Informe preliminar Presentación de toda la información de la empresa. Si cumple con todos los
requerimientos, debe presentarlo antes de cinco días hábiles de la reunión de
la junta preliminar.
Junta preliminar Reunión con los miembros de Oslo Børs 15 días antes de su fecha límite, en la
cual se trata temas como actividad del negocio, situación financiera, etc.
Situaciones especiales Proporcionar información sobre las emisiones planificadas o venta de acciones
actuales.
Solicitud de listado Debe presentarse 20 días antes de la junta preliminar. Dicha solicitud será
examinada por los miembros de Oslo Børs.
Recomendación de la junta Se efectuará sugerencias a los directores de Oslo Børs. La junta se reúne por
lo general una vez al mes.
Prospecto de cotización La empresa tendrá 45 días para ser listada. Asimismo, debe publicar su
prospecto de cotización antes del primer día de estar ya listada.
Nota. Tomado de “Emisión de Acciones de Empresas Peruanas en el Mercado Financiero Internacional: Factores
de Éxito, Beneficios y Riesgos,” por A. Mendiola, C. Aguirre, J. Bendezú, A. Berrospi, D. Córdova, y P. Núñez
del Prado, 2014, p. 30. Lima, Perú: Universidad ESAN.
105
Tabla 40
Costos Relacionados con la Migración a la Bolsa de Oslo (Miles US$)
Migración a la Bolsa de
Noruega Oslo 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Contabilidad 40 40 40 40 40 40 40
Auditoría 12 12 12 12 12 12 12
Gastos legales 12 12 12 12 12 12 12
Lanzamiento 10
Alquiler de oficina 5 5 5 5 5 5 5
Creador de mercado 20 20 20 20 20 20 20
Total 99 89 89 89 89 89 89
Fidelización de ejecutivos. A través de:
Stock option compensation. Copeland et al. (2004) consideraron que la
gestión de motivación al personal es importante para la generación de valor.
Señalaron que existen dos imperativos: (a) lograr que los directivos piensen como
propietarios, y (b) que la compañía atraiga y retenga el talento ofreciendo incentivos
atractivos. En ese sentido, las empresas de alto nivel tienden a combinar tres tipos de
motivación: (a) incentivos financieros (se incluyen opciones de acciones), (b)
oportunidades de crecimiento-responsabilidad, y (c) los valores e ideas de la
compañía.
La utilización de este instrumento financiero ha aumentado significativamente
en el mercado y ha originado el crecimiento de la rentabilidad de los accionistas en la
medición del rendimiento y la eficacia en la dirección de la compañía. La estrategia
es retener a los mejores talentos de la compañía ofreciendo incentivos atractivos a
largo plazo, lo cual es medido a través de métricas de desempeño (market condition)
que permitan la creación de valor.
Koller et al. (2015) precisó que diversas compañías ofrecen a sus empleados
opciones para adquirir acciones de las mismas, también conocidos como stock option
106
compensation (SOC, por sus siglas en inglés); sin embargo no tienen la obligación de
adquirirlas.
En la propuesta desarrollada, se ha elaborado el programa del otorgamiento de
SOC para los empleados clave de la compañía, el cual incluye otorgar 650,000
opciones de acciones; el plazo para ejercer la opción será de cuatro años (vesting
period). Este periodo considera que cada año se ejercerán el 25% de las acciones y, al
cuarto año, se llegaría al 100% de las opciones otorgadas. Dentro del programa, se le
exigirá a los trabajadores el cumplimiento de ciertos indicadores claves de gestión
(llamado también market condition) antes de ejercer las opciones otorgadas.
Asimismo, se ha considerado un precio de la acción al inicio del programa de US$1.2
por acción o stricke price. Estas opciones deben ser actualizadas anualmente a través
del método de valoración, black scholes, y serán registradas en la compañía como un
gasto de personal durante los cuatro años que dure el programa. El monto será
anualmente de US$195,000 hasta alcanzar el importe de US$780,000. A
continuación se detalla en la Tabla 41 el cálculo propuesto.
Tabla 41
Cálculo de Stock Option Compensation para Empleados Clave (US$)
Número
de Número de Srike
opciones opciones por price de la 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año
Tenedores de opciones otorgadas año acción (25%) (25%) (25%) (25%) Total
Gerente de 50,000 12,500 1.2 15,000 15,000 15,000 15,000 60,000
Operaciones
Gerente de Finanzas 125,000 31,250 1.2 37,500 37,500 37,500 37,500 150,000
Gerente de Logística 25,000 6,250 1.2 7,500 7,500 7,500 7,500 30,000
Presidente 275,000 68,750 1.2 82,500 82,500 82500 82,500 330,000
Gerente de RRHH 25,000 6,250 1.2 7,500 7,500 7,500 7,500 30,000
Gerente general 125,000 31,250 1.2 37,500 37,500 37,500 37,500 150,000
adjunto
Gerente Legal 25,000 6,250 1.2 7,500 7,500 7,500 7,500 30,000
650,000 Valorización anual 195,000 195,000 195,000 195,000 780,000
Número de acciones por 162,500 162,500 162,500 162,500 650,000
año
107
Gestión del financiamiento. El financiamiento a realizar comprende la
gestión de un préstamo bancario por US$133 millones a una tasa anual del 6% en un
plazo de 10 años; esta tasa de interés se compone de la tasa limabor mas el spread
según la calificación crediticia obtenida en la valoración efectuada en el Capítulo II.
Se debe resaltar que a través de este préstamo, se financiará parte de la recompra de
bonos (US$80 millones), además de las propuestas establecidas anteriormente (US$53
millones). Esta estrategia permitiría tener mayor nivel de maniobra financiera a
mediano plazo; asimismo, el valor de los intereses a pagar se reduciría y las cuotas
podrían pagarse a través de la generación de caja de la propia compañía, como se
muestra en la Tabla 42.
Adicionalmente, para 2020 la compañía deberá gestionar la emisión de nuevos
bonos por US$150 millones a una tasa de 4.77%, manteniendo la estructura óptima de
capital. De esa forma se permitiría categorizar a la compañía con el grado de
inversión, lo cual a su vez significaría un mejor manejo financiero de los activos
además de generar mayor confianza en los inversionistas.
Parte del financiamiento, US$53 millones corresponden a US$18 millones en
CAPEX y US$35 millones en 0.5% en licencia de pesca. En un entorno de bajas tasas
de interés, la proporción de nuevos financiamientos a través de bonos se ha reducido y
los préstamos bancarios se han fortalecido, debido a la alta liquidez del sistema
financiero (tanto local e internacional) y a la situación económica mundial. En este
sentido, tener un mix de deuda sería saludable y generaría un ahorro en los gastos
financieros. Por ello, se considera un préstamo bancario de US$53 millones u otra
alternativa podría ser la solicitud vía el aporte de accionistas. El saldo de US$80
millones, equivalente al 75% del valor de mercado de los bonos, sería destinado al
canje de deuda del 50% del bono corporativo por un préstamo bancario; esto debido a
108
la flexibilidad en los repago, y la renegociación de condiciones. En la Tabla 42 se
observa el cronograma del nuevo préstamo bancario a largo plazo.
Tabla 42
Financiamiento Bancario (Miles US$)
Total cuota pagada

Año Saldo Interés Amortización por año
2016 3,197 4,133 7,330
2017 128,867 7,253 10,338 17,592
2018 118,529 6,633 10,959 17,592
2019 107,570 5,976 11,616 17,592
2020 95,954 5,279 12,313 17,592
2021 83,640 4,540 13,052 17,592
2022 70,588 3,757 13,835 17,592
2023 56,753 2,927 14,665 17,592
2024 42,088 2,047 15,545 17,592
2025 26,543 1,114 16,478 17,592
2026 10,065 197 10,065 10,262
Nota. Principal = 133,000; Plazo (años) = 10; Tasa (TEA) = 6.00%; y Modalidad = Sistema Francés.
YTM: Yield to maturity <> rendimiento al vencimiento. En relación a los
bonos corporativos emitidos en 2013 con vencimiento 2020, se debe enfatizar que los
valores razonables a diciembre de 2015 ascendieron a US$122.200 millones (valor en
libros US$203.070 millones) y a diciembre de 2014 ascendieron a US$161.900
millones (valor en libros US$202.775 millones). Los valores razonables fueron
determinados por Pricewaterhouse aplicando la tasa de 19.11% en 2015 y 12.23% en
2014. Así también como parte del desarrollo de este documento, se efectuó el cálculo
de la tasa de rendimiento al vencimiento del bono considerando precios nominales
publicados por la compañía en la recompra de bonos entre julio y agosto de 2016.
Los resultados determinaron que las tasas de rendimiento actualmente se encuentran
en el rango de 14% y 16%, como se visualiza en la Tabla 43, razón por la cual se
incorporó en el plan financiero la recompra de los bonos con una prima que cubra
entre el 7% y 11% con el fin de hacerla atractiva.

109
Tabla 43
Simulación de los Precios de Mercado del Bono y su Rendimiento al Vencimiento
Precio nominal (US$) Precio relativo (%) TIR (YTM) (%)
1,000 100 7.38

810 81 14.49
765 77 16.48
3.2.3 Flujo de caja libre con implementación de plan financiero
Para la determinación de los ingresos, durante los dos primeros años, se
consideró como base del cálculo a la biomasa; asimismo, se determinaron los
porcentajes de captación con flota propia y de terceros, que fueron aplicados al total
de la biomasa determinada. Posteriormente, se aplicaron los factores de conversión
de pescado a harina, obteniendo así las toneladas métricas de anchoveta que
finalmente fueron multiplicadas con el precio promedio histórico de harina de
pescado. Para los años posteriores, los ingresos fueron proyectados de acuerdo con
las proyecciones de PBI de pesca.
Consideraciones adicionales en la valorización del presente capítulo.
Biomasa. El porcentaje de captura efectiva de biomasa es de 96.51%, esto
quiere decir, que del total de biomasa del mercado, la compañía captura el porcentaje
indicado. En relación a la efectividad de la compañía para capturar las especies
marinas, se ha determinado un factor de captura que establece el porcentaje de captura
real que la compañía ha realizado. Este factor fue obtenido por un promedio del ratio
de captura de las seis últimas temporadas de pesca de anchoveta y es considerado para
efectos de la valorización. La cuota de la compañía con flota propia será del 7.11%;
por otro lado, la cuota relacionada con captura o compra realizada a embarcaciones de
terceros será de 5.17%.

110
Factores de conversión de harina. Para determinar el nivel de toneladas de
harina de pescado se tomó el valor de 4.4 como factor de conversión que será aplicado
sobre el total de toneladas métricas captadas de anchoveta. Este factor se obtuvo del
análisis comparativo de los últimos tres años, asimismo, a partir del segundo año se
incorpora la mejora del factor de conversión, el cual será de 4.2 debido a la
modernización de embarcaciones y plantas señaladas anteriormente.
Pronóstico de precio. Para el pronóstico de los precios, se realizó la
Metodología Box Jenkinns (Court & Williams, 2011). A partir de una data histórica
de 61 observaciones, se determinó que el modelo que minimiza el valor de criterios de
información es el ARMA (3.1), el cual muestra que todos los coeficientes son
estadísticamente significativos al 5%. Aplicando el proceso Forecast, se obtuvieron
los precios promedios para 2016-2022, como se aprecia en la Tabla 44. Los precios
de la harina y aceite de pescado fueron obtenidos de IndexMundi (2016) y la revista
especializada Hammersmith Marketing (2016) respectivamente. Para la
determinación de los precios de aceite de pescado, se consideraron US$200 más que
el precio de la harina (M. Ruiz, comunicación personal, 17 de febrero de 2016; ver
Apéndice T).
Tabla 44
Precios Proyectados
Año Precio proyectado (US$/Tm)

2016 1,652
2017 1,702
2018 1,748
2019 1,798
2020 1,850
2021 1,908
2022 1,957
Promedio 1,801
111
En relación a la estimación de los costos de ventas, gastos de administración, y
gastos de ventas, se han mantenido los porcentajes considerados en la valorización
realizada en el Capítulo II. Así también, se incorporaron las eficiencias en costos
descritas y cuantificadas anteriormente. Se debe señalar que, para el costo de ventas
solo se consideró una reducción del 5% ponderado sobre las partidas de costo de
ventas diferentes a compra de materia prima y depreciación; con lo cual se obtuvo un
1% neto de reducción al costo de ventas en el flujo proyectado.
Resultados obtenidos de la valorización. Con el fin de plasmar
numéricamente las propuestas indicadas, se ha realizado una valorización de la
compañía mediante el método de flujos descontados, que puede ser visto a detalle en
el Apéndice N. El valor presente de la empresa obtenido neto de deuda, producto de
este análisis, es US$379 millones, que equivale a US$112 millones más en relación
con la valorización realizada en el Capítulo II, mientras que el valor obtenido del flujo
de caja del accionista es US$316 millones, que equivale a US$100 millones más en
relación con la valorización realizada en el Capítulo I. Por ello, se considera
beneficioso para la compañía considerar las propuestas realizadas.
Tal como se muestra en la Tabla 45 y Figuras 36 y 37, se puede apreciar el
importante aporte generado mediante las propuestas planteadas. Se observa que la
mayoría de los indicadores financieros muestran un crecimiento a partir del tercer
año. Esto proviene básicamente de las inversiones y mejoras realizadas en el segundo
año. Es importante destacar que se considera que la línea de CHD aportará en la
generación de valor de la compañía a mediano plazo. Para el caso del ROIC, se
obtiene un promedio de 8% en el tiempo, superior al histórico mostrado
anteriormente, al igual que para el caso del EVA, en el cual se notan mejoras
considerables. Consecuentemente, los ratios de cobertura de deuda e intereses
muestran mejores niveles, el primero se encuentra por debajo de 3.5, con lo que
quedan cubiertos a los covenants de los bonos; tan solo el primer año no se cumple
112
con el objetivo, básicamente, por considerarlo con un año con Fenómeno de El Niño,
además de las pérdidas en CHD. Para el segundo año, los valores oscilan alrededor
de 4.5, con lo cual se alcanzará el grado de inversión; por ello la capacidad de la
compañía de cumplir con los pagos de intereses queda cubierta.
Tabla 45
Indicadores Proyectados Anualizados
Indicador financiero 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

ROIC (%) 5.31 6.50 7.06 7.58 8.25 8.84 9.51
EVA (miles US$) -13,670 -9,216 -6,225 -3,646 -549 2,069 4,789
EBITDA (miles US$) 53,472 66,696 68,444 70,107 71,763 73,790 75,901
EBITDA / Intereses 2.98 4.56 4.89 5.25 5.72 6.31 6.95
Deuda / EBITDA 4.30 3.29 3.05 2.81 3.27 3.00 2.74
90,000 10
80,000 73,790 75,901
70,107 71,763 9
66,696 68,444
70,000 8
60,000 53,472 7
50,000
6
40,000
5
30,000
4
20,000
10,000 4,789 3
2,069
0 2
-10,000 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1
-9,216 -6,225 -3,646
-20,000 -13,670 -549 0
EVA (miles US$) EBITDA (miles US$) ROIC (%)
Figura 36. Ratios proyectados: ROIC/EVA/EBITDA.
8.00
7.00 6.95
6.00 5.25 6.31
4.89
5.00 4.56 5.72
4.00 4.30
3.27 3.00
3.00 2.98 3.29 2.74
3.05 2.81
2.00
1.00
0.00
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
EBITDA / Intereses Deuda / EBITDA
Figura 37. Ratios proyectados: Ratios de cobertura.

113
En la Tabla 46 se aprecia que la diferencia entre los ratios ROE y ROA resultó
positiva, aproximadamente 4% en promedio para el periodo de los siete años. Se
confirma que el financiamiento del activo con parte de deuda ha sido conveniente
para generar mayor rentabilidad para los accionistas. La compañía ha mejorado en el
manejo eficiente de sus activos. Por otro lado, el nivel de deuda propuesto está
alineado con la estructura de capital óptima cuya evaluación se efectuó en el Capítulo
II.
Tabla 46
Proyección de Ratios de Rentabilidad (%)
Ratio 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

ROE 4.33 8.24 8.51 8.73 8.92 9.07 9.15
ROA 2.00 3.82 4.09 4.38 4.48 4.58 4.84
En la Tabla 47 se aprecian los resultados positivos y decrecientes del ratio
PER durante el periodo 2016-2022. Estos resultados son mayores a lo señalado en el
Capítulo II debido al mejor valor de mercado por acción obtenido luego de la
implementación del plan financiero, así como a la mayor ganancia por acción. El
incremento de los ingresos por actividades ordinarias así como la eficiencia operativa
contribuyeron a mayor ganancia neta en el plan financiero.
Tabla 47
Proyección del Ratio PER, Valorización III
Concepto 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Valor Contable por acción (US$) 0.86 0.89 0.94 0.99 1.04 1.11 1.46
Valor Mercado por acción (US$) 1.28 1.28 1.28 1.28 1.28 1.28 1.28
Ganancia por acción (US$) 0.04 0.07 0.08 0.08 0.09 0.10 0.13
PER 35.31 17.86 16.51 15.30 14.18 13.16 9.90
Otros métodos de valorización comparables. Existen diversos métodos de
valorización de empresas; en forma complementaria se efectuó el cálculo de la

114
valorización mediante el método de las transacciones comparables. Se consideró la
última compra de la empresa pesquera Copeinca por China Fishering Group (CFG)
efectuada en 2013, la cual ascendió a US$800 millones; por otro lado, la otra variable
considerada fue la ganancia neta que ascendió a US$47 millones. La división de
ambas variables resultó en un factor de 0.06; este se aplicó al flujo de caja proyectado
de la compañía, con lo cual se obtuvo una valorización estimada de US$1,400
millones considerando las ganancias netas proyectadas.
Debido a la particularidad de la industria, también se evaluó otra valorización
que se podía descomponer en dos variables como son: (a) la cuota que poseía
Copeinca de 10.7%; y (b) el precio de compra por cada punto porcentual, el cual
ascendía aproximadamente entre US$70 y US$80 millones; el resultado final totalizó
en un rango de US$749-US$856 millones. Esta cifra es cercana a lo que pagó CFG
en dicha compra. De forma similar, se efectuó el cálculo para la compañía y se
consideró la cuota vigente de 6.6% que multiplicada por los US$80,000, resultó los
US$528 millones como valorización actual. Este importe de valorización se mejoró
al final de 2022 con la implementación del plan financiero, el cual consideró una
cuota de 7.1% que dio como resultado final US$568 millones, 8% menor a la
valorización de la empresa que incluye el plan financiero propuesto.
3.2.4 Análisis de riesgos
Se considera que la compañía tiene alta exposición a fenómenos
meteorológicos, por lo que con el fin de plasmar dicha premisa en la valorización, se
consideró a la biomasa como una fuerte variable a modificar (ver Tabla 48). Otras
variables que pueden tener repercusión directa son los precios internacionales de la
harina de pescado, además de los costos de venta, los gastos de ventas y distribución,
así como los de administración. Como se mencionó anteriormente, siendo la biomasa

115
el mayor riesgo al cual está expuesto la compañía, se generaron escenarios con
diversos niveles de biomasa notando variaciones en el importe del valor actual de sus
flujos, deduciendo así la importancia de este factor climatológico en los valores
finales.
Tabla 48
Sensibilidad de Biomasa
Biomasa Valor de empresa neto de deuda

(Tm) (Miles US$)
2’000,000 157,591
3’000,000 282,623
4’000,000 407,655
5’000,000 532,687
6’000,000 657,719
Como parte del análisis, se consideró una desviación estándar aplicada a la
biomasa; este dato fue obtenido en función de los últimos cinco años. Para el caso del
precio de la harina de pescado, se tomó la desviación estándar de los precios
recogidos de 11 meses dentro de un periodo de no ocurrencia del fenómeno de El
Niño. La misma consideración se tuvo para el precio de la harina; y la desviación
estándar fue tomada de una base de datos de 11 meses.
Tabla 49
Análisis de Escenarios (PBI, Beta, WACC, y Eficiencia en Costos) (Miles US$)
Eficiencia Valor de
Valor de la Valor de la WACC Valor de la en costos empresa (neto
PBI (%) empresa Beta empresa (%) empresa (%) de deuda)
4 350,014 1.5 400,293 6.00 654,161 1.47 379,578
6 364,584 1.6 389,220 8.37 379,578 2.00 388,145
10 443,984 1.69 379,578 10.00 266,973 3.00 404,054
14 515,944 1.8 368,090 13.00 134,989 4.00 419,657
18 596,116 1.9 358,002 16.11 51,258 5.00 434,962

116
Como se muestra en la Tabla 49, se han realizado escenarios complementarios
con las variables PBI, Beta, y WACC. Para el PBI, se nota que a medida que se
incrementa, el valor de la empresa mejora; se debe resaltar que las proyecciones del
PBI pesca son de fluctuación alta; las proyecciones realizadas por el Ministerio de
Economía y Finanzas (MEF, 2015) oscilan entre -6% y 18%; lo que ofrece mayores
indicios que se está frente a una industria de alta volatilidad. Para el caso del beta,
existe una relación inversa en comparación con el valor de la empresa, al igual que el
WACC. En relación al porcentaje de eficiencia en costos, evidentemente a mayor
valor, mayor será el valor actual de los flujos proyectados; esto denota la importancia
de buscar reducir costos en la determinación del flujo.
A partir del análisis de sensibilidad realizado, la muestra de 501 posibles
resultados recoge una media sobre los US$330 millones con una desviación estándar
de US$299 millones, como se muestra en la Tabla 50. Asimismo, se observa que el
valor mínimo obtenido es de -US$244 millones y el máximo de US$1,586 millones.
Adicionalmente, tal como se observa en la Figura 38, los resultados obtenidos se
encuentran en su mayoría dentro del rango de US$50-US$450 millones, donde se
concentran la mayor cantidad de resultados. Asimismo, el resultado obtenido de
US$380 millones se encuentra dentro de los posibles escenarios.
Tabla 50
Estadística Descriptiva del Análisis de Sensibilidad (Miles US$)
Variable Valor
Media 330,439
Desviación estándar 298,884
Mínimo -244,044
Máximo 1’586,103
Cuenta 501
117
Figura 38. Histograma.
3.3 Resumen
El objetivo del plan financiero para Pesquera Exalmar S.A.A. es la creación de
valor; para lo cual se consideró como objetivo principal mejorar los ratios ROIC y
EVA, así como los objetivos vinculados: EBITDA, ratios de solvencia, y la
determinación del nuevo valor fundamental de la acción. Para la consecución de los
objetivos, se diseñaron las estrategias necesarias, a las cuales se acompañaron las
metas cuantificables. Las estrategias desarrolladas fueron: (a) incremento de ingresos,
(b) eficiencia operativa, (c) mejora del valor fundamental de la acción, (d) fidelización
de ejecutivos, y (e) gestión del financiamiento.
Se planteó mejorar los ingresos a través del incremento de cuota de pesca
propia en 0.5% así como incrementar la compra de cuota de pesca a terceros en 2%,
las cuales contribuyeron con un ingreso adicional de US$42 millones a partir del
segundo año del flujo proyectado. En relación a la eficiencia operativa, la inversión
en CAPEX (i.e., mejoramiento de seis barcos y la infraestructura de dos plantas)
mejoró el ratio de conversión de procesamiento de harina de pescado de 4.4 a 4.2 y así
también la reducción de costos de ventas en 1% a partir del benchmarking con el
sector pesquero; ambos aplicados a partir del segundo año, contribuyeron con US$11
118
millones de reducción en la línea de costo de ventas. El incremento en ingresos así
como la eficiencia en costos impactaron en la mejora del valor fundamental de la
acción y se consideró en forma complementaria que la compañía liste en la Bolsa de
Oslo Noruega para que gane exposición y mantenga activa participación a través del
market maker.
La fidelización de ejecutivos consideró un programa de stock option
compensation para mantener motivado al personal clave, el cual incluyó otorgar
650,000 opciones para la adquisición de acciones, con un plazo de cuatro años para
ejercerlas y un strike price fijado de US$1.2 teniendo como requisito el cumplimiento
de indicadores financieros clave. Finalmente, en relación a la gestión del
financiamiento, se planteó la recompra de bonos al 50% y se canjeó con deuda
bancaria con el fin de obtener el grado de inversión y contar con un ratio de cobertura
de deuda menor a 3.5, y un ratio de cobertura de interés mayor a 5, los cuales fueron
alcanzados.
El análisis de riesgos consideró escenarios de sensibilidad de las variables:
biomasa, precio internacional de la harina de pescado, gastos de ventas así como
diversos escenarios para el PBI, Beta, y WACC, determinando así el comportamiento
de cada variable dentro del flujo.
De acuerdo con las propuestas planteadas, se obtuvo un incremento gradual
del ROIC, EVA, y EBITDA en los siete años de valorización. Asimismo, se
mejoraron los ratios de cobertura de deuda y cobertura de intereses. El precio
fundamental de la acción alcanzó el precio de US$1.28. La implementación del plan
financiero dio como resultado un valor actual del flujo de US$617 millones, cuyo neto
de deuda ascendió a US$379 millones.

119
Capítulo IV: Conclusiones y Recomendaciones
4.1 Conclusiones Finales
Durante la última década, la compañía ha tenido un crecimiento orgánico e
inorgánico, los cuales estuvieron alineados con su plan estratégico. En el crecimiento
inorgánico, la compañía efectuó inversiones en compras de compañías pesqueras por
aproximadamente US$180 millones (ver Tabla 10), con lo cual incrementó su
participación de cuota pesquera a 6.6% en el sector. En el crecimiento orgánico, la
compañía efectuó inversiones en plantas y embarcaciones así como implementó la
planta Tambo de Mora para la línea de negocios CHD en 2013. Las plantas y
embarcaciones no son utilizadas a su máxima capacidad instalada debido a la menor
cuota de pesca, lo cual trajo como consecuencia la ocurrencia del fenómeno de El
Niño.
El análisis financiero de la compañía determinó que el ROIC se deterioró
desde 2013 debido al impacto del fenómeno de El Niño y a los resultados
desfavorables de la línea de CHD. De igual forma, el EVA presentó resultados
negativos a partir de 2013, como consecuencia del menor nivel de ingresos de
actividades ordinarias. En cuanto a la estructura deuda/capital, se observó que la
compañía mantiene el ratio 49%/51%, por encima de la estructura óptima debido a la
emisión de bonos corporativos por US$200 millones en 2013 y con vencimiento en
2020. Así también, se identificó una deficiencia en los ratios de cobertura de deuda y
cobertura de intereses, como consecuencia de la disminución del EBITDA; los
resultados obtenidos no cumplían con los covenants, su nivel estaba distante de los
ratios de otras empresas con financiamiento en el sector y generó que las empresas
calificadoras de riesgo disminuyeran su rating crediticio a B- (subinvestment grade).
Finalmente se observó el deterioro del precio de cotización, el cual llegó a US$0.30.

120
Las compañías crean valor por las inversiones en activos fijos para la
generación de flujos de caja futuros a una tasa de retorno mayor al costo de capital, y
con esta inversión pueden crecer sus ingresos y mejorar su rentabilidad. La
combinación del crecimiento de ingresos y el ROIC crea valor. A continuación se
detallan las conclusiones luego de la implementación del plan financiero desarrollado
en el Capítulo III:
1. El incremento de los ingresos está directamente relacionado con la generación de
valor para el accionista; el objetivo principal fue incrementar el ROIC y el EVA.
En este sentido, la generación de valor para la compañía ocurrió por la mejora de
sus ingresos de actividades ordinarias a través de la compra de 0.5% de cuota de
pesca así como por la compra de 2% de cuota de pesca a terceros.
2. La eficiencia en costos operacionales impacta directamente a la mejora del ROIC
y el EVA. Asimismo, esta eficiencia operativa se realizó a través de la reducción
del costo de producción a través de la mejora de sus procesos de las plantas
(reconversión), y parte de algunas embarcaciones (incorporación de bodegas
refrigeradas). El benchmarking se efectuó considerando el promedio del sector.
3. La mejora del valor fundamental de la acción, con el plan financiero
implementado logró alcanzar una cotización de US$1.28/acción en el último año
de la valorización, en el año 2022. Se complementó con la migración a la Bolsa
de Oslo, donde listan las mayores empresas pesqueras del mundo con mayores
movimientos bursátiles en este sector. Así también, se incorporó la contratación
de un market maker o creador de mercado con el fin de generar el movimiento
bursátil de las acciones.
4. La fidelización de ejecutivos es una estrategia alineada a la creación de valor. En
este sentido, con el fin de tener una gerencia a alto compromiso y fidelización
para crear valor a mediano y largo plazo, se implementó el otorgamiento de
mayores beneficios a través del programa de stock option compensation.

121
5. La gestión del financiamiento, a través de las actividades implementadas en el
plan financiero alcanzó la estructura óptima de capital. Los bonos corporativos
estaban valuados en el mercado alrededor del 75% de su valor nominal en 2015, y
se realizó un plan de recompra de los bonos corporativos hasta alcanzar el 50%
(US$100 millones), debido a que los rendimientos al vencimiento (yield to
maturity) alcanzaron entre 14% y 16%. La recompra se efectuó con la obtención
de un nuevo préstamo bancario por US$80 millones a tasas menores que la del
rendimientos del bono. Asimismo, se logró mejorar el rating crediticio a grado de
inversión, se obtuvo un ratio de cobertura de deuda menor a 3, y un ratio de
cobertura de interés mayor a 4.5.
La implementación del plan financiero propuesto en el Capítulo III a siete
años confirma el cumplimiento del objetivo de crear valor a la compañía, como se
muestra en la Tabla 51. Se mejoró el ROIC en 1.5% en comparación a 2015 y en
1.1% respecto al Capítulo II. El EVA mejoró a mediano y largo plazo, y se convirtió
en una cifra positiva con respecto al flujo histórico de 2015. El EBITDA se
incrementó US$33 millones, equivalente casi al 100% con respecto a 2015. En
relación a los indicadores de solvencia, la cobertura de intereses subió casi tres veces
con respecto a 2015, y la cobertura de deuda se redujo en similar proporción. En
cuanto al valor de la acción se logró triplicar.
Tabla 51
Ratios Comparativos
Valorización Valorización
Indicadores financieros 2015 Capítulo II Capítulo III Objetivo
ROIC (%) 4 9 10 >9
EVA (miles US$) -19,943 1,072 4,789 >4,500
EBITDA (miles US$) 38,168 58,883 75,901 >75,000
EBITDA / Intereses 2.07 4.50 6.95 >5
Deuda / EBITDA 6.22 4.03 2.74 <3.5
Valor de acción (US$) 0.30 0.83 1.28 >1.2
122
4.2 Recomendaciones Finales
1. El incremento de cuota de pesca, así como la compra a terceros contribuyeron a
obtener mayores ingresos a la compañía. En forma adicional, se recomienda la
investigación y desarrollo de nuevos productos para las líneas de CHI y CHD a
través de un área de Research & Development para lograr la sostenibilidad a largo
plazo. En el caso del CHD, se pueden diversificar los ingresos considerando los
productos frescos; se enfatizaría en la extracción de productos que generen mayor
valor agregado, como es el caso de la pota y otros moluscos.
2. La eficiencia en costos operacionales deberá ser supervisada; es recomendable
que se continúe con la modernización de embarcaciones y plantas, se obtengan
altos estándares de rendimiento para su materia prima, y se obtengan productos de
mayor calidad. Un objetivo que debe contemplar la compañía es la reconversión a
gas natural de todas sus plantas, lo cual generaría un ahorro del 40% sobre el costo
de producción. Por otro lado, si continuara la baja utilización de la planta, se
podría evaluar la ejecución de un equity carve out, creación de una nueva
compañía con otros socios, o realizar un spin-off, otorgamiento a una nueva
gerencia con el expertise en el negocio para la generación de valor para los
accionistas. En forma adicional, se recomienda el cambio de la política contable
de depreciación acumulada al método de unidades producidas, la cual es aceptada
tributariamente, y permite reconocer el gasto en función del uso de las plantas y
barcos, los cuales no son usados en forma constante a lo largo de todo el año, y no
recoge la realidad de la actividad pesquera, que presenta periodos de veda.
3. El valor fundamental de la acción deberá ser supervisado para que no se deteriore
en el tiempo y se recomienda la revisión de la política de dividendos, la cual podrá
evaluar que incluya en el caso que no se obtengan ganancias netas al cierre del
123
año, realizar la reinversión de utilidades con el objetivo de fortalecer el
patrimonio. Otra opción sería que en el caso que el EBITDA no alcance para
cubrir el capital de trabajo (US$30 millones), podría restringirse la distribución de
dividendos.
4. La fidelización de ejecutivos corresponde a una acción clave para motivar al
personal ejecutivo en la consecución de los objetivos del plan estratégico de la
compañía así como en la generación de valor. Se recomienda que la evaluación de
desempeño incluya los indicadores financieros ROIC, EVA, EBITDA, cobertura
de deuda, cobertura de intereses, y valor de la acción para su cumplimiento.
5. La gestión del financiamiento implementado conllevó a alcanzar el nivel de
inversión, así como mejorar los ratios de cobertura de deuda y cobertura de
intereses. Se recomienda monitorear los resultados obtenidos y mantenerlos, así
como que la compañía mantenga su estructura deuda/capital por debajo de la
estructura óptima de capital 45%/55%. Se recomienda adicionalmente reevaluar
una nueva emisión de bonos corporativos a futuro dado el nuevo rating crediticio
alcanzado.
124
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129
Apéndice A: Estado de Resultados del Sector Pesca al 31 de Diciembre de 2013 y 2014 (Miles US$)
Año 2013 Exalmar Austral Tasa Diamante Hayduk Copeinca Sector

Ingresos de Actividades ordinarias 168,890 195,252 450,507 210,680 221,693 209,726 1,456,748
Costo de Ventas -127968 -152,627 -314,818 -176,516 -172,241 -134,729 -1,078,899
Ganancia (Pérdida) Bruta 40,922 42,625 135,689 34,164 49,452 74,997 377,849
Gastos Operativos -22,906 -35,030 -52,341 -42,941 -46,597 -54,247 -254,062
Ganancia (Pérdida) por actividades de
18,016 7,595 83,348 -8,777 2,855 20,750 123,787
operación
Gastos Financieros -26,969 -3,921 -10,369 -28,145 -12,292 -24,240 -105,936
Ingresos Financieros 203 4,801 825 584 120 8,672 15,205
Diferencia de Cambio (neta) 944 -5,924 791 -620 744 -24,804 -28,869
Participación -3,155 -2,962 -6,117
Resultado antes de impuesto -7,806 2,552 71,440 -39,920 -8,573 -19,622 -1,929
Gasto por impuesto a las ganancias 6,336 -1,805 -22,363 -12,915 -540 3,373 -27,914
Ganancia (Pérdida) Neta del Ejercicio -1,470 747 49,077 -52,835 -9,113 -16,249 -29,843
Año 2014 Exalmar Austral Tasa Diamante Hayduk Copeinca Sector

Ingresos de Actividades ordinarias 220,944 152,463 468,028 224,375 196846 270,260 1,532,916
Costo de Ventas -164,675 -115,631 -387,602 -167,683 -161801 -192,892 -1,190,284
Ganancia (Pérdida) Bruta 56,269 36,832 80,426 56,692 35035 77,368 342,632
Gastos Operativos -18,806 -35,444 -60,073 -42,941 -24,653 -26,946 -208,552
Ganancia (Pérdida) por actividades de
37,463 1,388 20,353 13,751 -16,906 50,422 134,080
operación
Gastos Financieros -17,695 -2,907 -8,389 -11,843 5,327 -25,453 -80,454
Ingresos Financieros 217 255 1,060 191 -10,365 11,074 12,869
Diferencia de Cambio (neta) -1,864 -5,702 -1,179 67 2,855 - -9,924
Participación -2,484 1,808 -12,292 -676
Resultado antes de impuesto 18,121 -6,966 9,361 17,432 120 35,558 55,895
Gasto por impuesto a las ganancias -3,826 -2,101 428 -2,080 7,040 -8,357 -8,896
Ganancia (Pérdida) Neta del Ejercicio 14,295 -9067 9,789 15,352 -10,571 27,201 46,999
130
Apéndice B: Estado de Situación Financiera del Sector Pesca al 31 de Diciembre de 2013 y 2014 (Miles US$)
Exalmar Austral Tasa Diamante Hayduk Copeinca Sector

2014 2013 2014 2013 2014 2013 2014 2013 2014 2013 2014 2013 2014 2013
Activo Total 511,299 528,202 338,316 391,136 861,822 998,592 525,686 563,702 343,960 399,720 549,329 623,766 3,130,412 3,505,118
Activo Corriente 110,966 130,974 82,464 116,593 129,854 238,358 87,608 111,601 78,457 132,514 140,572 229,917 629,921 959,957
Efectivo 29,215 6,920 10,812 7,245 18,616 11,298 15,380 4,299 17,157 5,843 3,290 1,046 94,470 36,651
Cuentas por Cobrar 13,426 17,159 33,865 50,901 33,362 52,126 31,136 38,708 26,182 51,005 1,035 6,539 139,006 216,438
Otras cuentas por 44,656 51,601 4,426 2,625 - - - - - - 118,691 135,07 167,773 189,298
Existencias 23,669 55,294 32,373 54,672 55,651 152,645 34,624 47,182 18,951 58,871 17,556 75,366 182,824 444,030
Otros activos 0 0 989 1,150 22,225 22,289 6,468 21,412 16,167 16,795 0 11,894 45,849 73,540
Activo no Corriente 400,333 397,228 255,851 274,543 731,968 760,234 438,078 452,101 265,503 267,206 408,757 393,849 2,500,490 2,545,161
Inversiones 0 1,045 785 13,986 21,633 28,596 14,054 10,161 4,475 6,108 47,154 48,350 88,101 108,246
Activos Fijos 204,900 206,670 166,835 167,748 456,855 482,835 283,775 298,223 190,672 191,379 256,698 241,577 1,559,735 1,588,432
Plusvalía Mercantil 88,719 88,719 532 131 3,427 3,427 13,426 13,426 - - 34,473 34,414 140,577 140,117
intangibles netos 106,714 100,794 87,699 92,678 244, 902 240,735 121,148 121,156 68,969 68,242 69,397 69,508 698,829 693,113
Otros - - - - 5,151 4,641 5,675 9,135 1,387 1,477 1,035 0 13,248 15,253
Pasivo y Patrimonio 511,299 528,202 338,316 391,136 861,822 998,592 525,686 563,702 343,960 399,720 550,378 623,766 3,131,461 3,505,118
Pasivo Total 284,451 305,329 162,342 184,444 333,171 429,824 308,717 356,752 239,892 274,100 368,450 469,070 1,697,023 2,019,519
Pasivo Corriente 72,171 97,793 75,506 108,663 114,826 261,370 108,450 139,608 80,924 192,180 323,212 173,167 775,089 972,781
Obligaciones 51,555 65,244 49,509 73,306 24,476 48,813 22,026 34,785 832 5,951 249,943 - 398,341 478,042
Prestamos - 0 - 0 45,000 148,388 68,743 53,605 56,326 137,963 37,843 129,855 207,912 469,811
Provisiones por contingencia - - 5,628 5,517 14,695 18,493 - 24,037 1,208 1,756 22,059 24,306 43,590 74,109
Cuentas por pagar 20,616 32,549 20,370 29,841 30,655 45,676 17,681 27,181 22,558 46,510 13,367 19,006 125,247 200,763
Pasivo no Corriente 212,280 207,536 86,836 75,781 218,345 168,454 200,267 217,144 158,968 81,920 45,238 295,903 921,934 1,046,738
Obligaciones financieras 201,388 198,630 62,445 43,951 148,132 89,427 125,460 134,651 122,066 40,371 13,213 13,753 672,704 520,783
Impuesto a la renta 6,838 3,602 20,655 24,854 70,126 78,790 62,770 70,671 23,868 30,908 24,186 249,906 208,443 458,731
Otras cuentas por p 4,054 5,304 3,736 6,975 87 237 12,037 11,822 13,034 10,641 7,839 32,244 40,787 67,223
Patrimonio Neto 226,848 222,873 175,973 206,691 528,651 568,768 216,969 206,950 104,068 125,620 181,928 154,696 1,434,437 1,485,598
Capital Social 89,772 88,565 130,538 139,275 289,098 289,098 107,121 107,121 80,678 80,678 157,002 157,002 854,209 861,739
Prima por acciones 69,721 69,721 23,446 24,941 - - - - - - - 93,167 94,662
Otros 3,609 3,609 851 908 38,449 38,449 - - -4,005 -843 2,116 1,067 40,177 43,190
Reserva legal - 62,448 - 0 35,365 34,386 3,032 3,032 4,220 4,220 4,410 4,410 47,027 -843
Resulto no realizado - 0 -226 -468 -2,418 -733 - - -2,644 108,496
Resultados acumulados 63,746 -1,470 21,137 41,567 165,965 207,303 109,234 97,530 23,175 41,565 18,400 -7,783 401,657 -1,201
131
Apéndice C: Estado de Situación Financiera Exalmar S.A.A. 2009-2015 (Miles US$)
Cuenta 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009

Activos
Efectivo y Equivalentes al Efectivo 1,693 29,215 6,920 14,956 3,734 29,908 9,937
Cuentas por cobrar comerciales y otras cuentas por cobrar 29167 41538 68760 52008 53181 33680 17970
Inventarios 50,599 23,669 55,294 26,115 48,376 13,945 36,279
Gastos pagados por anticipado 1,924 1,048
Otros Activos Financieros 1,045 784 66,920 784 904
Cuentas por cobrar comerciales y otras cuentas por cobrar 16,448 16,544
Otras Cuentas por Cobrar 16,448 16,544
Propiedades, Planta y Equipo (neto) 222,667 204,900 206,670 189,727 161,080 119,720 116,360
Activos intangibles distintos de la plusvalía 112,080 106,714 100,794 97,732 71,952 64,556 46,437
Plusvalía 88,719 88,719 88,719 88,719 51,708 51,708 46,737
Total Activos No Corrientes 439,914 416,877 397,228 376,962 351,660 236,768 210,438
TOTAL DE ACTIVOS 521,373 511,299 528,202 470,041 456,951 316,225 275,672
Pasivos y Patrimonio
Otros Pasivos Financieros 37,253 51,555 65,244 52,134 52,898 19,643 61,832
Cuentas por pagar comerciales y otras cuentas por pagar 31,637 20,616 32,549 27,382 63,630 19962 23061
Provisión por Beneficios a los Empleados 7,125 6,828
Pasivos por Impuestos a las Ganancias 295 8,007 5,394 1,221
Total Pasivos Corrientes 68,890 72,171 97,793 86,936 131,363 44,999 86,114
Cuentas por pagar comerciales y otras cuentas por pagar 2,168 4,054 5,304 5,304
Otras provisiones 2,942 910 910
Pasivos por impuestos diferidos 7,097 6,838 3,602 11,572 20,508 22,396 21,253
Total Pasivos No Corrientes 209,577 212,280 207,536 148,876 103,850 64,552 82,523
Total Pasivos 278,467 284,451 305,329 235,812 235,213 109,551 168,637
Capital Emitido 89,772 89,772 90,336 90,336 90,336 90,336 69,752
Primas de Emisión 69,721 69,721 69,721 69,721 69,721 70,137
Acciones Propias en Cartera (1,771) (1,771)
Otras Reservas de Capital 3,609 3,609 3,609 3,609 3,609 3,609 360
Resultados Acumulados 55,021 63,746 60,978 72,334 58,072 42,592 36,923
Otras Reservas de Patrimonio 24,783
Total Patrimonio 242,906 226,848 222,873 234,229 221,738 206,674 107,035
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 521,373 511,299 528,202 470,041 456,951 316,225 275,672
132
Apéndice D: Análisis Vertical del Estado de Situación Financiera Exalmar S.A.A. 2009-2015
Cuenta 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009

Activos 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Efectivo y Equivalentes al Efectivo 0% 6% 1% 3% 1% 9% 4%
Cuentas por cobrar comerciales y otras cuentas por cobrar 6% 8% 13% 11% 12% 11% 7%
Inventarios 10% 5% 10% 6% 11% 4% 13%
Gastos pagados por anticipado 0% 0% 0% 0% 0% 1% 0%
Total Activos Corrientes 16% 18% 25% 20% 23% 25% 24%
Otros Activos Financieros 0% 0% 0% 0% 15% 0% 0%
Cuentas por cobrar comerciales y otras cuentas por cobrar 3% 3% 0% 0% 0% 0% 0%
Otras Cuentas por Cobrar 3% 3% 0% 0% 0% 0% 0%
Propiedades, Planta y Equipo (neto) 43% 40% 39% 40% 35% 38% 42%
Activos intangibles distintos de la plusvalía 21% 21% 19% 21% 16% 20% 17%
Plusvalía 17% 17% 17% 19% 11% 16% 17%
Total Activos No Corrientes 84% 82% 75% 80% 77% 75% 76%
TOTAL DE ACTIVOS 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Pasivos y Patrimonio 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Otros Pasivos Financieros 7% 10% 12% 11% 12% 6% 22%
Cuentas por pagar comerciales y otras cuentas por pagar 6% 4% 6% 6% 14% 6% 8%
Provisión por Beneficios a los Empleados 0% 0% 0% 2% 1% 0% 0%
Pasivos por Impuestos a las Ganancias 0% 0% 0% 0% 2% 2% 0%
Total Pasivos Corrientes 13% 14% 19% 18% 29% 14% 31%
Otros Pasivos Financieros 38% 39% 38% 28% 18% 13% 22%
Cuentas por pagar comerciales y otras cuentas por pagar 0% 1% 1% 1% 0% 0% 0%
Otras provisiones 0% 0% 0% 0% 1% 0% 0%
Pasivos por impuestos diferidos 1% 1% 1% 2% 4% 7% 8%
Total Pasivos No Corrientes 40% 42% 39% 32% 23% 20% 30%
Total Pasivos 53% 56% 58% 50% 51% 35% 61%
Capital Emitido 17% 18% 17% 19% 20% 29% 25%
Primas de Emisión 13% 14% 13% 15% 15% 22% 0%
Acciones Propias en Cartera 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Otras Reservas de Capital 1% 1% 1% 1% 1% 1% 0%
Resultados Acumulados 11% 12% 12% 15% 13% 13% 13%
Otras Reservas de Patrimonio 5% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Total Patrimonio 47% 44% 42% 50% 49% 65% 39%
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
133
Apéndice E: Estado de Resultados Exalmar S.A.A. 2009-2015 (Miles US$)
Cuenta 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009

Ingresos de actividades ordinarias 156,237 220,944 168,890 216,989 191,243 182,992 126,834
Costo de Ventas (121,649) (164,675) (127,968) (158,361) (132,981) (139,671) (90,667)
Gastos de Ventas y Distribución (9,638) (11,608) (9,537) (11,621) (7,039) (5,740) (6,128)
Gastos de Administración (7,096) (7,300) (7,853) (8,603) (6,665) (4,521) (3,859)
Otros Ingresos Operativos 13,104 8,344 4,294 4,313 1,673 1,903 1,065
Otros Gastos Operativos (17,456) (8,242) (9,810) (7,961) (5,860) (4,742) (10,153)
Ganancia (Pérdida) por actividades de operación 13,502 37,463 18,016 34,756 40,371 30,221 17,092
Ingresos Financieros 79 217 203 773 661 778 367
Gastos Financieros (18,463) (17,695) (26,969) (10,137) (6,398) (7,523) (7,234)
Diferencias de Cambio neto (1,764) (1,864) 944 1,950 62
Resultado antes de Impuesto a las Ganancias (6,646) 18,121 (7,806) 27,342 34,696 23,476 10,225
Gasto por Impuesto a las Ganancias 7,921 (3,826) 6,336 (6,143) (11,576) (6,058) (3,879)
Ganancia (Pérdida) Neta del Ejercicio 1,275 14,295 (1,470) 21,199 23,120 17,418 6,346
Básica por acción ordinaria en operaciones continuadas 0.004 0.048 (0.005) 0.071 0.078
Ganancias (pérdida) básica por acción ordinaria 0.004 0.048 (0.005) 0.071 0.078
134
Apéndice F: Análisis Vertical Pesquera Exalmar S.A.A.
Cuenta 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009

Ingresos de actividades ordinarias 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Costo de Ventas -78% -75% -76% -73% -70% -76% -71%
Ganancia (Pérdida) Bruta 22% 25% 24% 27% 30% 24% 29%
Gastos de Ventas y Distribución -6% -5% -6% -5% -4% -3% -5%
Gastos de Administración -5% -3% -5% -4% -3% -2% -3%
Otros Ingresos Operativos 8% 4% 3% 2% 1% 1% 1%
Otros Gastos Operativos -11% -4% -6% -4% -3% -3% -8%
Ganancia (Pérdida) por actividades de operación 9% 17% 11% 16% 21% 17% 13%
Ingresos Financieros 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Gastos Financieros -12% -8% -16% -5% -3% -4% -6%
Diferencias de Cambio neto -1% -1% 1% 1% 0% 0% 0%
Resultado antes de Impuesto a las Ganancias -4% 8% -5% 13% 18% 13% 8%
Gasto por Impuesto a las Ganancias 5% -2% 4% -3% -6% -3% -3%
Ganancia (Pérdida) Neta del Ejercicio 1% 6% -1% 10% 12% 10% 5%
Básica por acción ordinaria en operaciones continuadas 0.004 0.048 (0.005) 0.071 0.078
Ganancias (pérdida) básica por acción ordinaria 0.004 0.048 (0.005) 0.071 0.078
135
Apéndice G: Estado de Flujo Efectivo Exalmar S.A.A. 2009-2015 (Miles US$)

CUENTA 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009
Clases de cobros en efectivo por actividades de operación
Venta de Bienes y Prestación de Servicios 167,439 224,678 156,311 226,933 184,432 179,922 130,812
Otros cobros de efectivo relativos a la actividad de operación 7,522 5,600 3,838 2,417 1,673 3,845 3,067
Clases de pagos en efectivo por actividades de operación
Proveedores de Bienes y Servicios (114,841) (113,863) (135,753) (133,434) (126,275) (105,373) (86,832)
Pagos a y por cuenta de los empleados (26,961) (25,685) (26,361) (21,344) (22,424) (23,696) (20,818)
Otros Pagos de Efectivo Relativos a la Actividad de Operación (19,875) (18,433) (31,853) (12,148) (9,278)
Flujos de efectivo y equivalente al efectivo procedente de (utilizados en) operaciones 13,284 72,297 (33,818) 62,424 28,128
Impuestos a las ganancias (pagados) reembolsados (3,458) (3,760) (3,360) (26,385) (11,840) (11,076) (16,134)
Flujos de Efectivo y Equivalente al Efectivo Procedente de (Utilizados en) Actividades de
9,826 68,537 (37,178) 36,039 16,288 43,622 10,095
Operación
Clases de cobros en efectivo por actividades de inversión
Reembolsos recibidos de préstamos a entidades relacionadas 3,318
Venta de Propiedades, Planta y Equipo 456 1,896 415
Dividendos Recibidos 1,997 1,827
Clases de pagos en efectivo por actividades de inversión
Compra de Propiedades, Planta y Equipo (7,399) (19,739) (37,181) (40,722) (29,520) (9,000) (7,462)
Compra de Activos Intangibles (580) (1,312) (2,016) (1,128) (27,607)
Otros cobros (pagos) de efectivo relativos a la actividad de inversión (3,175) (1,267) 1,351 (4,812) (3,697) (1,902)
(11,154) (21,051) (37,651) (44,766) (106,749) (38,509) (7,153)
Inversión
Clases de cobros en efectivo por actividades de financiación:
Obtención de Préstamos 148,245 198,166 364,702 301,994 301,975 247,236 148,497
Obtención de Préstamos de Largo Plazo 1,340 1,945
Emisión de Acciones y Otros Instrumentos de Patrimonio 90,721
Clases de pagos en efectivo por actividades de financiación
Amortización o pago de Préstamos (164,368) (213,246) (288,023) (252,220) (229,566) (298,571) (127,479)
Pasivos por Arrendamiento Financiero (17,368) (17,406)
Dividendos pagados (10,000) (10,000) (9,886) (28,054) (7,706) (8,500)
(26,123) (25,080) 66,793 19,949 64,287 14,858 5,557
Financiación
Aumento (Disminución) Neto de Efectivo y Equivalente al Efectivo, antes de las Variaciones en
(27,451) 22,406 (8,036) 11,222 (26,174) 19,971 8,499
las Tasas de Cambio
Efectos de las Variaciones en las Tasas de Cambio sobre el Efectivo y Equivalentes al Efectivo (71) (111)
Aumento (Disminución) Neto de Efectivo y Equivalente al Efectivo (27,522) 22,295 (8,036) 11,222 (26,174) 19,971 8,499
Efectivo y Equivalente al Efectivo al Inicio del Ejercicio 29215 6920 14,956 3,734 29,908 9,937 1,438
Efectivo y Equivalente al Efectivo al Finalizar el Ejercicio 1,693 29,215 6,920 14,956 3,734 29,908 9,937
136
Apéndice H: Flujo de Caja Libre Histórico Pesquera Exalmar 2009-2015 (Miles US$)
Concepto 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009

Ingresos de Actividades Ordinarias 156,237 220,944 168,890 216,989 191,243 182,992 126,834
Costo de Ventas -121,649 -164,675 -127,968 -158,361 -132,981 -139,671 -90,667
Gastos de Ventas y Distribución -9,638 -11,608 -9,537 -11,621 -7,039 -5,740 -6,128
Gastos de Administración -7,096 -7,300 -7,853 -8,603 -6,665 -4,521 -3,859
Ganancia Operativa (EBIT) 17,854 37,361 23,532 38,404 44,558 33,060 26,180
Gastos por impuestos a las ganancias sin escudo tributario 2,382 -9,135 -1,755 -9,184 -13,495 -8,315 -6,049
Ganancia Operativa Neta (NOPAT) 20,236 28,227 21,777 29,220 31,063 24,745 20,131
Depreciación y amortización 20,314 19,645 20,310 16,936 15,829 17,419 16,949
Cambio en el capital de trabajo 23,984 24,619 -40,148 -31,451 27,275 -13,149 -40,952
Inversiones -11,154 -21,051 -37,651 -44,766 -106,749 -38,509 -7,153
Aumento neto en otros activos de otros pasivos neto -1,627 1,986 -7,970 -6,574 144 1,143 22,163
FLUJO DE CAJA LIBRE 51,753 53,426 -43,682 -36,635 -32,438 -8,351 11,138
EBIT SOBRE LAS VENTAS NETAS 11.43% 16.91% 13.93% 17.70% 23.30% 18.07% 20.64%
137
Apéndice I: Indicadores Históricos ROIC, WACC, y EVA de Pesquera Exalmar 2009-2015 (Miles US$)
Años 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009
NOPAT 20,236 28,227 21,777 29,220 31,063 24,745 20,130

Capital Invertido promedio 480,131 482,747 451,641 352,848 277,448 247,551 228,323
ROIC =NOPAT/Capital Invertido Promedio 4.21% 7.97% 8.31% 9.93% 12.58% 11.82% 10.72%
Wd 49.44% 52.72% 54.21% 44.10% 37.54% 22.76% 53.31%

Kd 6.73% 6.44% 6.14% 6.49% 5.30% 5.34% 5.20%
(1-t ) 72.00% 70.00% 70.00% 70.00% 70.00% 70.00% 70.00%
Ws 50.56% 47.28% 45.79% 55.90% 62.46% 77.24% 46.69%
KS 11.81% 11.52% 12.06% 9.14% 9.42% 8.90% 9.43%
WACC 8.37% 7.82% 7.85% 7.11% 7.28% 7.72% 6.34%
EVA= (ROIC-WACC)*Capital invertido promedio -19,943 -9,536 -13,696 4,130 10,877 5,624 5,653
138
Apéndice J: Proyección de Precio
Una serie de tiempo presenta fluctuaciones, por lo que es necesario
estacionalizar la serie. Para ello, la función de auto correlación nos da una medida de
correlación que hay entre las 61 observaciones. Utilizando la metodología Box
Jenkins, se solicita que la serie sea estacionaria, se pide que la media y la varianza
sean constantes, y que la covarianza dependa del intervalo de separación de la serie.
Para poder determinar si la serie es no estacionaria, se realizará la prueba de
Raíz unitaria Dickey Fuller (ADF). Se realizaron las tres pruebas Constant linear
Trend, Constant y None, en las que se puede apreciar que la serie es estacionaria; es
decir, hay raíz unitaria de significancia que toma un 5% de nivel de significancia.
Como muestra la Tabla J1:
Tabla J1
Prueba de Raíz Unitaria Dickey Fuller
Null Hypothesis:HP has a unit root

Exogenous: Constant, Linear Trend
t-Statistic Prob
Argumented Dickey Fuller test statistic: -2.817 0.1975
Test Critical Values 5% level -3.492
Exogenous: Constant
t-Statistic Prob
Exogenous: None
t-Statistic Prob
Para que la serie sea estacionaria, se realizará la primera diferencia, y se
aplicará la prueba de Raíz unitaria Dickey Fuller, en la cual se aprecia que no hay raíz
unitaria. Se puede trabajar con esta serie para realizar las proyecciones como se
visualiza en la Tabla I2 Una manera de reducir la volatilidad es trabajar con

139
logaritmo, ya que las series presentan alta volatilidad y una manera de reducirla es
mediante logaritmos.
Tabla J2
Prueba de Raíz Unitaria Dickey Fuller, con Primera Diferencia
Null Hypothesis:DHP has a unit root

Exogenous: Constant ,Linear Trend
t-Statistic Prob
Argumented Dickey Fuller test statistic: -6.241 0
Exogenous: Constant
t-Statistic Prob
Argumented Dickey Fuller test
-6.294 0
tatistic:
Exogenous: None
t-Statistic Prob
Argumented Dickey Fuller test statistic: -6.355 0
Se ha desarrollado el modelo ARMA y seleccionado el modelo que minimice
los menores criterios de información, para lo cual se aplicó el criterio de información
de Akaike (AIC). Para ello, se tomaron cuatro rezagos como máximo. El modelo
seleccionado fue AR (3) MA (1). Se aplicó el proceso de Forecast que permitió
pronosticar la serie.
140
Apéndice K: Estructura Óptima de Capital
Ratio de
Precio de
Kd Beta Flujo VALOR Patrimonio Deuda Intereses Cobertura Acciones en
D/E+D Kd E/E+D Ke WACC Recompras
neto Apalancado perpetuo (Miles US$) (Miles US$) (Miles US$) (Miles US$) (Factor en Circulación
(US$)
veces)
0% 0.00% 0.00% 100% 0.99 10.04% 10.04% 23,671 235,706 235,706 0 0 0.00 0.798 295,536
5% 3.23% 2.33% 95% 1.03 10.14% 9.75% 23,671 242,846 230,704 12,142 393 83.73 0.822 280,759
10% 3.38% 2.44% 90% 1.07 10.24% 9.46% 23,671 250,147 225,132 25,015 846 38.84 0.846 265,982
15% 3.48% 2.51% 85% 1.12 10.36% 9.18% 23,671 257,748 219,086 38,662 1,347 24.41 0.872 251,206
20% 3.52% 2.54% 80% 1.17 10.49% 8.90% 23,671 265,870 212,696 53,174 1,874 17.55 0.900 236,429
25% 3.53% 2.54% 75% 1.23 10.65% 8.62% 23,671 274,599 205,950 68,650 2,425 13.55 0.929 221,652
30% 3.63% 2.62% 70% 1.30 10.82% 8.36% 23,671 283,237 198,266 84,971 3,088 10.65 0.958 206,875
35% 3.78% 2.72% 65% 1.38 11.02% 8.11% 23,671 291,722 189,620 102,103 3,863 8.51 0.987 192,098
40% 4.28% 3.08% 60% 1.47 11.25% 7.98% 23,671 296,527 177,916 118,611 5,081 6.47 1.003 177,322
45% 4.77% 3.44% 55% 1.58 11.52% 7.88% 23,671 300,240 165,132 135,108 6,449 5.10 1.016 162,545
49% 6.73% 4.85% 51% 1.69 11.81% 8.37% 23,671 282,858 143,001 139,857 9,417 3.49 0.957 149,411
50% 8.03% 5.78% 50% 1.71 11.85% 8.82% 23,671 268,446 134,223 134,223 10,783 3.05 0.908 147,768
56% 9.03% 6.50% 44% 1.90 12.34% 9.07% 23,671 260,866 114,781 146,085 13,197 2.49 0.883 130,036
65% 10.03% 7.22% 35% 2.32 13.40% 9.39% 23,671 252,186 88,265 163,921 16,447 2.00 0.853 103,438
70% 10.53% 7.58% 30% 2.66 14.26% 9.59% 23,671 246,885 74,066 172,820 18,204 1.81 0.835 88,661
75% 11.03% 7.94% 25% 3.13 15.47% 9.83% 23,671 240,917 60,229 180,688 19,936 1.65 0.815 73,884
80% 11.53% 8.30% 20% 3.85 17.28% 10.10% 23,671 234,392 46,878 187,514 21,627 1.52 0.793 59,107
85% 12.53% 9.02% 15% 5.04 20.29% 10.71% 23,671 220,927 33,139 187,788 23,537 1.40 0.748 44,330
90% 14.53% 10.46% 10% 7.42 26.32% 12.05% 23,671 196,441 19,644 176,797 25,695 1.28 0.665 29,554
141
Apéndice L: Valorización Capítulo II (Miles US$)
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Perpetuo

Ingresos de Actividades Ordinarias 177,791 185,012 192,528 200,348 208,486 216,955 225,768 225,768
Total de Ingresos Actividades Ordinarias 177,791 185,012 192,528 200,348 208,486 216,955 225,768 225,768
Costo de Ventas -131,690 -137,039 -142,606 -148,398 -154,426 -160,699 -167,227 -167,227
Total Costos Operacionales -131,690 -137,039 -142,606 -148,398 -154,426 -160,699 -167,227 -167,227
Ganancia Bruta 46,101 47,973 49,922 51,950 54,060 56,256 58,541 58,541
Gastos de Ventas y Distribución -8,654 -9,006 -9,372 -9,752 -10,149 -10,561 -10,990 -10,990
Gastos de Administración -6,466 -6,729 -7,002 -7,287 -7,583 -7,891 -8,211 -8,211
Ganancia Operativa (EBIT) 30,980 32,239 33,548 34,911 36,329 37,805 39,340 39,340
Gasto por impuestos a las ganancias (1) -8,674 -9,027 -9,058 -9,426 -9,446 -9,829 -10,228 -10,228
Ganancia Operativa Neta (NOPAT) 22,306 23,212 24,490 25,485 26,883 27,975 29,112 29,112
Depreciación y amortización 20,097 20,097 20,045 19,836 19,543 19,543 19,543 19,543
Cambio (variación) en el capital de trabajo -16,194 1,366 1,421 1,479 1,539 1,602 1,667 1,667
Inversiones -7,000 -7,000 -7,000 -7,000 -7,000 -7,000 -7,000 -7,000
Aumento neto en otros activos de otros pasivos netos 0 0 0 0 0 0 0 0
FLUJO DE CAJA LIBRE 19,209 37,675 38,957 39,800 40,966 42,120 43,322 43,322
Valor actual flujo perpetuo 294,945
Valor actual de los Flujos 187,373
Valor de las operaciones 482,318
Deuda -237,565
Valor de la empresa hoy 244,753
142
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

FLUJO DE CAJA LIBRE 19,209 37,675 38,957 39,800 40,966 42,120 43,322
Intereses -14,976 -14,976 -14,976 -14,976 -14,976 -13,752 -13,087
Escudo Fiscal de Intereses 2,696 2,696 2,696 2,696 2,696 2,475 2,356
Deuda Pago -237,565
Dividendos -2,704 -2,976 -3,258 -3,553 -6,883 -7,202 -7,533
FLUJO DE CAJA DEL ACCIONISTA 4,224 22,419 23,418 23,967 21,802 -213,923 25,057
Deuda -237,565
Tasa requerida por el Accionista 11.81%
Valor del Patrimonio 216,083
143
Valorización Complementaria 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Perpetuo
Costo de Ventas -139,749) -145,426) -151,333) -157,480) -163,877) -170,534) -177,461) -177,461)
Ganancia Bruta 48,922 50,909 52,977 55,129 57,368 59,699 62,124 62,124
Ganancia Operativa Neta (NOPAT) 23,671 24,632 25,989 27,045 28,529 29,688 30,893 30,893
Inversiones -7,000 -7,000 -7,000 -7,000 -7,000 -7,000 -7,000 -7,000
Aumento neto en otros activos de otros pasivos netos 188,671 196,335 204,310 212,609 221,245 230,232 239,585 239,585
Deuda -237,565
144
Apéndice M: Estado de Situación Financiera: Valorización Capítulo II (Miles US$)
CUENTA 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Activos
Cuentas por cobrar comerciales y otras cuentas por cobrar 8,910 9,272 9,648 10,040 10,448 10,873 11,314
Inventarios 35,382 36,820 38,315 39,871 41,491 43,176 44,930
Otros Activos no financieros 34,359 62,705 91,873 121,744 1,275 3,628 46,245
Plusvalía 88,719 88,719 88,719 88,719 88,719 88,719 88,719
TOTAL DE ACTIVOS 498,068 509,342 521,613 534,924 398,320 384,678 411,443
Cuentas por pagar comerciales y otras cuentas por pagar 23,726 24,690 25,693 26,736 27,822 28,953 30,129
Otros Pasivos Financieros 200,312 200,312 200,312 200,312 0 0 0
Otras Cuentas por Pagar 39238
Otras provisiones 2,256 2,348 2,443 2,542 41,884 2,753 2,865
Total Pasivos 270,932 272,288 273,698 275,166 115,619 77,971 79,625
Capital Emitido 89,772 89,772 89,772 89,772 89,772 89,772 89,772
Primas de Emisión 69,721 69,721 69,721 69,721 69,721 69,721 69,721
Otras Reservas de Capital 3,609 3,609 3,609 3,609 3,609 3,609 3,609
145
Apéndice N: Estado de Resultados Valorización Capítulo II (Miles US$)
CUENTA 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Costo de Ventas -131,690 -137,039 -142,606 -148,398 -154,426 -160,699 -167,227
Resultado antes de Impuesto a las Ganancias 12,517 13,776 15,085 16,448 31,866 33,342 34,877
Gasto por Impuesto a las Ganancias -3,505 -3,857 -4,224 -4,605 -8,922 -9,336 -9,766
Ganancia (Pérdida) Neta de Operaciones Continuadas 9,012 9,918 10,861 11,842 22,943 24,006 25,112
Ganancia (Pérdida) Neta del Ejercicio 9,012 9,918 10,861 11,842 22,943 24,006 25,112
146
Apéndice O: Valorización CHD (Miles US$)
Concepto 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 PERPETUO

Costo de Ventas -17,854 -21,642 -22,457 -23,306 -24,193 -25,117 -26,081 -27,086
Ganancia (Pérdida) Bruta 1,088 2,036 2,239 2,452 2,673 2,904 3,145 3,397
Gastos de Ventas y Distribución -922 -1,153 -1,202 -1,254 -1,308 -1,364 -1,423 -1,484
Gastos de Administración -852 -1,065 -1,111 -1,159 -1,209 -1,261 -1,315 -1,372
Ganancia Operativa (EBIT) -686 -182 -74 39 156 279 407 541
Gastos por impuestos a las ganancias sin escudo tributario 206 55 22 -12 -47 -84 -122 -162
Ganancia Operativa Neta (NOPAT) -480 -128 -52 27 110 196 285 379
Depreciación y amortización 914 914 914 914 914 914 914 914
Cambio en el capital de trabajo 2,518 -568 -122 -127 -133 -139 -145 -133
Inversiones -500 -500 -500 -500 -500 -500 -500 -500
Aumento neto en otros activos de otros pasivos neto - - - - - - - -
FLUJO DE CAJA LIBRE 2,451 -282 240 314 391 471 555 660
Valor empresa 3,306
Valor actual del Flujo 7,796
147
Apéndice P: Valorización Capítulo III (Miles US$)
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Perpetuo

Costo de Ventas -139,746 -174,817 -181,918 -189,307 -196,997 -204,999 -213,326 -213,326
Ganancia Bruta 48,921 64,666 67,293 70,027 72,871 75,831 78,911 78,911
Ganancia Operativa Neta
23,698 31,975 33,729 35,096 37,015 38,464 40,026 40,026
(NOPAT)
Inversiones -5,000 -58,000 -5,000 -5,000 -5,000 -5,000 -5,000 -5,000
Aumento neto en otros activos de otros pasivos
0 0 0 0 0 0 0 0
netos
Deuda -237,565
148
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

FLUJO DE CAJA LIBRE 25,159 5,756 52,905 54,137 55,840 57,370 59,016
Intereses -17,947 -14,628 -14,008 -13,351 -12,546 -11,700 -10,917
Escudo Fiscal de Intereses 3,230 2,633 2,521 2,403 2,258 2,106 1,965
Deuda Pago -4,133 -10,338 -10,959 -11,616 -12,313 -250,617 -13,835
Dividendos -2,704 -2,976 -3,258 -3,553 -6,883 -7,202 -7,533
FLUJO DE CAJA DEL ACCIONISTA 3,605 -19,553 27,201 28,021 26,356 -210,042 28,695
Deuda -237,565
Tasa requerida por el Accionista 11.81%
Valor del Patrimonio 316,257
149
Apéndice Q: Estado de Situación Financiera: Valorización Capítulo III (Miles US$)
CUENTA 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Activos
Inventarios 37,547 46,970 48,877 50,863 52,929 55,079 57,316
Otras cuentas por cobrar 83,710 49,494 66,892 85,161 154,335 174,748 196,367
Plusvalía 88,719 88,719 88,719 88,719 88,719 88,719 88,719
TOTAL DE ACTIVOS 555,428 563,213 567,099 572,222 628,704 636,594 645,865
Cuentas por pagar comerciales y otras cuentas por pagar 25,178 31,496 32,775 34,107 35,492 36,934 38,434
Otras Cuentas por Pagar 2,256 2,348 2,443 2,542 2,646 2,753 2,865
Total Pasivos 301,774 298,195 288,977 279,172 318,745 307,657 295,867
Capital Emitido 89,772 89,772 89,772 89,772 89,772 89,772 89,772
Primas de Emisión 69,721 69,721 69,721 69,721 69,721 69,721 69,721
Otras Reservas de Capital 3,609 3,609 3,609 3,609 3,609 3,609 3,609
Otras reservas de patrimonio 24,783 24,783 24,783 24,783 24,783 24,783 24,783
150
Apéndice R: Estado de Resultados Valorización Capítulo III (Miles US$)
CUENTA 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Costo de Ventas -139,746 -174,817 -181,918 -189,307 -196,997 -204,999 -213,326
Resultado antes de Impuesto a las Ganancias 14,929 29,671 32,091 34,621 37,373 40,247 43,141
Gasto por Impuesto a las Ganancias -4,180 -8,308 -8,985 -9,694 -10,465 -11,269 -12,079
Ganancia (Pérdida) Neta de Operaciones Continuadas 10,749 21,363 23,105 24,927 26,909 28,978 31,061
Ganancia (Pérdida) Neta del Ejercicio 10,749 21,363 23,105 24,927 26,909 28,978 31,061
151
Apéndice S: Resumen de Comunicación Personal con Director de Profish S.A.,
Max Coopers, 17/02/2016
Temas tratados:
 Sobre las Calidades y características de Harina y Aceite de Pescado. Se
consideran cinco calidades de harina de pescado entre las que destacan: Super
Prime, Prime y Estándar, mientras que las características que busca un
comprador son dos: la primera es el nivel de frescura que abarca el nitrógeno
volátil total - TVN y la histamina, y la segunda es la proteína, variables que
son consideradas para la determinación del precio. El método de secado es
indispensable para la calidad del producto, por lo cual es imprescindible contar
con la tecnología de Steam Dried o secado al vapor para el procesamiento.
 Amenazas en el Sector de Pesca. Ante la no apertura de temporadas de pesca
en forma regular en el Perú, existen productos sustitutos de la harina de
pescado de menor calidad que se están fabricando en Marruecos, México y
Estados Unidos. Considera que las temporadas de pesca deberían abarcar
cinco millones de toneladas de captura y con un factor de conversión para la
harina de pescado del 4.25.
 Preventa de Harina de Pescado. En la industria pesquera, es usual realizar
preventa de las TM estimadas a capturar a un precio pactado; en promedio,
puede representar el 30% de los ingresos. Debido a que existe un nivel de
riesgo, en la decisión de preventa interviene mucho la experiencia y juicio
profesional de las partes: compradores, brocker y vendedores.
 Expectativas del CHD. Considera que es la nueva tendencia y una oportunidad
para el mercado local. Si bien la Pesquera Exalmar S.A.A. ha obtenido

152
certificaciones internacionales para exportar a mercados de Europa existe
mucho potencial en la comercialización de la pota y perico.

153
Apéndice T: Resumen de Comunicación Personal con Ex Contador General de
Copeinca, Martin Ruiz, 17/02/2016, 15/04/2016
Temas tratados:
 Costeo de Proceso Productivo en promedio representa el 65% de los ingresos
y está conformado por costos de extracción (petróleo 30%, tripulación 20%,
mantenimiento 30%) y de producción (energía 30%, mano de obra 20%) que
en conjunto alcanzarían US$ 400 por tonelada. Sin embargo, cuando la
compañía recurre en forma adicional a comprar a terceros el costo puede
triplicarse.
 Precios de Harina y Aceite de pescado. Las fuentes recomendables para
proyecciones deben ser IFO y Hammersmith. Generalmente los precios de la
harina tienen un diferencial de US$ 200 a favor del aceite.
 Flujo proyectado de caja. Se considera que el volumen puede incrementarse en
10% en relación a los periodos anteriores que fueron afectados por el
Fenómeno del Niño, en relación al precio la tendencia es creciente cuando hay
poca oferta, los costos mantendrían la tendencia histórica, los gastos de gastos
de venta y administrativos generalmente están en los niveles de 5% y 6%
respectivamente de los ingresos, se puede considerar la ocurrencia del
Fenómeno del Niño cada 2 años así también el Flujo mejoraría si la empresa
realiza compra de cuota, la cual podría ascender US$ 50 millones dada la
coyuntura actual.
 Reopening de Bonos. Es una opción factible de ejecutar para obtener recursos
y cubrir nuevas inversiones, en el caso de la empresa Copeinca resultó muy
útil para las inversiones de modernización de planta y embarcaciones. El costo
de un reopening podría representar un 50% del costo de una nueva emisión.

154
Apéndice U: Resumen de Comunicación Personal con la Gerencia Financiera de
Exalmar S.A.A., CFO Raul Briceño, 08/06/2016
Temas tratados:
 Situación general de la Industria Pesquera. Se mencionó la alta volatilidad del
sector en los últimos años debido principalmente al factor climatológico. El
impacto generado por el fenómeno del niño, además de la asignación de
cuotas, ha reducido sustancialmente la actividad pesquera.
 Indicadores financieros más relevantes. La compañía considera al EBITDA
como el principal indicador financiero. Por otro lado, se indicó que los bonos
fueron emitidos y cotizados por la compañía como “high yields”, es así que
enfoca sus estrategias en tener la calificación de “grado de inversión” en
búsqueda de reducir la rigidez de los covenants ante eventuales nuevas
emisiones, se puntuó que, si bien hubo un “downgrade” a la calificación de la
compañía, parte de esta calificación corresponde a la situación de los países
clasificados como mercado emergente. Los bonos tienen covenants de
incurrencia, que de acuerdo a lo comentado, son de cumplimiento regular. Se
mencionó que no se efectuaron pagos de dividendos para el año 2015 con el
fin de mantener un buen criterio de gobierno corporativo respaldando así las
deudas con los tenedores de bonos.
 Estrategia de la empresa. Como parte de las estrategias mencionadas en la
entrevista, se indicó que la compañía procesa materia prima por casi un 43%
proveniente de compra a terceros, sus proyecciones se mantienen en este nivel
con el fin de continuar manteniendo una destacable presencia en el mercado,
así mismo, la compañía no tiene planes de grandes compras de cuota de pesca.
La línea de CHD se mantiene a futuro como parte de las proyecciones de la

155
compañía, es importante destacar que la compañía no tiene planes de
desligarse de esta división al considerarla aun en etapa de desarrollo , uno de
los factores a considerar son los créditos tributarios obtenidos en la etapa pre
operativa además de las importantes inversiones realizadas, por otro lado, en
relación a la optimización de costos, la compañía está en la búsqueda de
eficiencia tecnológica como por ejemplo la transformación de las plantas a gas
además del mejoramiento de la capacidad de procesamiento de pescado de sus
plantas de Callao y Huacho, en adición, con estos proyectos se busca mejorar
el ratio de conversión de harina de 4.4 a 4.1. Otro de los proyectos que la
compañía considera es la de realizar inversiones en los sistemas de almacenaje
en frio en los barcos. La compañía se encuentra en una búsqueda constante de
la calidad de su producto, sus estrategias se enfocan en obtener harina “super
prime” consiguiendo así mejorar sus niveles de ingresos y mejorar la
rentabilidad del negocio.

156
Apéndice V: Resumen de Comunicación Personal con la Gerencia Financiera de
Pesquera Austral S.A., CFO Andrew Dark, 27/06/2016
Temas tratados:
 Situación general de la Industria Pesquera. La industria pesquera ha tenido un
crecimiento importante en la década anterior sin embargo con la entrada en
vigencia de la Ley de Pesca sobre captura a través de Límites de Cuotas, la
rentabilidad de la industria pesquera se ha deteriorado. En adición, el efecto
del Fenómeno del Niño ha hecho que la biomasa se reduzca y tenga mayor
volatilidad el mercado. En contraparte, el efecto positivo a esta situación se
presentó en relación a los precios de la harina y aceite de pescado que, al tener
menor cuota los precios se incrementan de forma rápida alcanzando entre 20%
y 40%.
 Indicadores financieros más relevantes. Los indicadores financieros que se
manejan en la industria son:
- EBITDA, mide el resultado real de la caja obtenida en el año y
considera hay tres escenarios, el primero con un año con Fenómeno del
Niño originando una cuota de 2.5 millones de toneladas, el EBITDA
sería de US$30 millones y la empresa no debe distribuir dividendos.
En el caso de la cuota del sector sea entre 4 y 5.5 millones de
toneladas, el EBITDA resultaría US$50 millones y US$70 millones
respectivamente, y se evaluaría el pago de dividendos descontando
previamente US$40 millones como reserva para enfrentar un
Fenómeno del Niño.
- Ratio de Cobertura de Deuda o “Financial debt/EBITDA), siendo el
ratio máximo de 3.25, el cual controlan no exceder, actualmente

157
cuentan con un préstamo con un banco extranjero y el ratio resulta
menor a 2. Es importante indicar que, Austral tiene clasificación de
“grado de inversión” y está sujeta a crédito. El grupo es muy cauto y
como política no se endeudan más allá del 35% de su patrimonio, lo
cual vienen cumpliendo.
- Ratio de Cobertura de Intereses, es aquel que le permite monitorear
cuántas veces más podría endeudarse tomando en cuenta el EBITDA,
actualmente este ratio es mayor a 5 veces y es una de las razones para
la calificación obtenida.
 Estrategia de la empresa. Principalmente es darle un protagonismo
internacional ya que pertenece a un grupo noruego y mantener una estructura
Deuda /Capital hasta el 35% del patrimonio.
 Rol del CHD. Al igual que el CHI, los productos como el jurel y la caballa se
redujeron de manera dramática. Hasta el 2013 tuvieron su planta de conservas
y congelados, hicieron la venta de todos los equipos relacionados a la conserva
debido a los altos costos fijos que representaban y se han focalizado en
congelados dándole más protagonismo a la pota (seafood), ya que este
producto lo encuentran en todo el territorio nacional y no hay cuota de pesca.
Actualmente están pasando por una reducción de producto, pero estiman que
podría revertirse en los próximos meses. El objetivo es el uso de la planta de
Coishco para productos congelados con el fin de producir por lo menos al
50%, esperando que les genere ingresos en los próximos años por unos US$80
millones, cuyo margen bruto sería del 12 millones y ganancia neta de US$8
millones aproximadamente.
158
 Compra de terceros en el CHI. No realizan mayores compras a terceros ya que
se focalizan en la rentabilidad extrayendo pesca con sus propias
embarcaciones, la relación del costo de 1 tonelada de compra a terceros cuesta
alrededor de 3 veces con relación a la propia.
 Otros temas relevantes. Considera estar atentos a los cambios que podría darse
en la industria dado que la Ley de Cuotas de Pesca fue creada por un plazo de
10 años, venciendo en el 2018. Otro tema importante está relacionado con la
búsqueda de mayor valor agregado a la venta del CHI, ya que las grandes
industrias vienen desarrollando nuevas formas de ventas que generen mayor
rentabilidad y sostenibilidad de la industria en el tiempo. En el caso del
negocio del Omega 3, considera que no es propicio en el Perú instalar un
negocio de Omega 3, ya que en el mundo hay sobreoferta en esta línea y se
puede confirmar con los resultados obtenidos por TASA, los cuales no fueron
los esperados. La empresa cuenta con esta unidad de negocio y la inversión
alcanzó alrededor de US$70 a US$80 millones.

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PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATÓLICA DEL PERÚ

Plan de Finanzas en el Sector Pesca

TESIS PARA OBTENER EL GRADO DE MAGISTER EN DIRECCIÓN DE

FINANZAS CORPORATIVAS Y RIESGO FINANCIERO OTORGADO POR

LA PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATÓLICA DEL PERÚ

Condori Cobarrubias, Raúl Jesús

Chávez Cerna, Christian Walter

Taco Peña, Evelyn Angelica

Yupanqui Gonzales, Lina Marlene

Asesor: Chu Rubio, Manuel Jesús

Santiago de Surco, octubre de 2016

Quisiéramos agradecer primeramente a Dios por darnos salud y sabiduría en el

proceso de elaboración de la tesis; a nuestras familias, que, con su paciencia y

con su tiempo y dedicación con sus sobrinos; a todos nuestros profesores y

compañeros de Centrum, quienes, gracias a su paciencia y experiencia, nos ayudaron

a enriquecer nuestro conocimiento; y a nuestro asesor, Manuel Chu, por su valioso

apoyo en la elaboración de tesis.

tuvieron la disposición de brindarnos parte de su tiempo en entrevistas con el fin de

enriquecer nuestra tesis.

razón de ser y existir; de igual manera, a nuestros padres, por su inspiración,

educación y formación en valores, así como por el apoyo recibido en lo personal

como en lo profesional. En todo momento, nos alentaron a ser íntegros y

perseverantes para alcanzar nuestro objetivo.

En el presente documento se elaboró un plan financiero para la empresa

EVA, y EBITDA), los cuales se reflejarán en una mejora en el valor fundamental de

de intereses para el cumplimiento de sus covenants y alcanzar la calificación de grado

En el Perú, la pesca es una industria emblemática al igual que la minería y

ante: (a) los cambios climáticos, (b) la concentración de mercados, y (c) la

desaceleración de la economía de China como de otros países que afectan a los

mercados emergentes. Sin embargo, con el crecimiento de la población mundial en

La industria pesquera se encuentra amenazada por factores climatológicos

como el fenómeno de El Niño, lo cual origina menor biomasa y trae como

consecuencia la reducción de los ingresos. Asimismo, las empresas del sector

pesquero se encuentran apalancadas debido a las compras de empresas con el objetivo

de incrementar su cuota de pesca. Por ello, se enfrentan al riesgo de incumplimiento

de pago de sus obligaciones a causa de la volatilidad de la industria.

Las estrategias propuestas en el plan financiero se centran en: (a) el

incremento de ingresos de actividades ordinarias, (b) la eficiencia en costos, (c) el

incremento del valor fundamental de la acción, (d) la fidelización de ejecutivos, y (e)

la gestión del financiamiento; como pilares para la creación de valor para el

reflected in an improvement in the fundamental value of the share. So also it aims to

covenants and achieve investment grade rating.

In Perú, fishing is an emblematic like mining and agriculture industry; the

fishing industry will be vital to cover food shortages.

The fishing industry is threatened by climatic factors such as El Niño, which

volatility of the industry.

Lista de Tablas ............................................................................................................ vi

Lista de Figuras ........................................................................................................... ix

Capítulo I: Análisis del Sector .................................................................................... 1

1.1 Cuantificación de Mercado. Crecimiento y Tendencias ....................................... 1

1.1.1 Perspectivas globales...................................................................................... 1

1.1.2 Perspectivas para Latinoamérica-LATAM .................................................... 4

1.1.3 Perspectivas para Perú .................................................................................... 6

1.1.4 Sector pesca en el Perú ................................................................................. 11

1.2 Composición y Estructura Financiera del Sector ............................................... 21

1.2.1 Periodo 2014-2013 ....................................................................................... 21

1.2.2 Periodo 2015 ................................................................................................ 27

1.3 Análisis Financiero y Comparables Sectoriales ................................................. 29

1.3.1 Periodo 2014-2013 ....................................................................................... 29