Metodologías de Cálculo del Nivel de

Tarifas en Revisiones Tarifarias

Periódicas

Esteban M. Greco
CEARE
Mayo 2012
 Metodologías de Cálculo del Nivel de Tarifas en Revisiones
Tarifarias Periódicas

Esteban M. Greco
CEARE
Mayo 2012

Índice
I.  Metodologías de cálculo alternativas para el nivel tarifario ...................................................... 3 
I.1.  Valor presente del ingreso requerido (Modelo A) ........................................................... 3 
I.2.  Enfoque de flujo de caja descontado (Modelo B) ............................................................. 4 
I.3.  Anualidad del capital, Valor Nuevo de Reemplazo y Empresa Modelo (Modelo C)5 
I.4.  La elasticidad precio de la demanda .................................................................................. 7 
I.5.  Condiciones de equivalencia entre metodologías ............................................................ 8 
I.6.  Comparación de metodologías y consideraciones respecto del diseño de los
modelos de cálculo para casos específicos........................................................................................... 8 
II.  Principales enfoques y metodologías de valuación de la Base de Capital ........................................ 12 
a.  Enfoque de la Base de Capital como Activo Financiero .................................................... 12 
b.  Enfoque de la Base de Capital como Activo Físico ............................................................ 13 
c.  Resumen ............................................................................................................................... 15 
d.  Vínculo entre la Base de Capital y la tasa de costo del capital ........................................... 16 
Anexo I - Condiciones de equivalencia entre metodologías ............................................................... 19 
1. Equivalencia entre las metodologías de flujo de caja y requerimiento de ingresos ............... 19 
2. Equivalencia entre las metodologías de flujo de caja y anualidad del capital ........................ 20 
Bibliografía ................................................................................................................................................... 23 

2
I. METODOLOGÍAS DE CÁLCULO ALTERNATIVAS PARA EL NIVEL
TARIFARIO

Existen diversas metodologías de cálculo en la práctica internacional relativa a

revisiones tarifarias, las cuales tienen origen en los esquemas de regulación más
tradicional aplicadas en Estados Unidos, pero que se han ido adaptando al
desarrollo de nuevos mecanismos regulatorios y a las condiciones específicas de
las industrias sujetas a regulación.
Los modelos que resultan abarcativos de la mayor parte de las
metodologías usualmente aplicadas en revisiones tarifarias con diferentes
contextos regulatorios son los siguientes: (A) el cálculo del requerimiento de
ingresos con un enfoque de costos del servicio, el cual en su versión más
tradicional se realiza en función de un año de referencia, pero que en otras
variantes es calculado para el siguiente período y medido en valor presente; (B)
el cálculo a partir de flujos de caja descontados, con distintas variantes en
términos del horizonte de planeamiento, (C) el cálculo de una anualidad del
capital, medido a partir del valor nuevo de reemplazo de una red “optimizada”,
además de los costos operativos de una “Empresa Modelo”. A continuación se
describirán cada uno de estos modelos

I.1. Valor presente del ingreso requerido (Modelo A)

Este modelo se basa en la determinación del ingreso requerido y está originado
en la regulación tradicional. Básicamente consiste en la determinación de los
costos del servicio para cada subperíodo (año) del período regulatorio. De esta
forma, se calcula el requerimiento de ingresos en cada subperíodo del
quinquenio (en este caso en cada año) para recuperar el total de los costos de
operación, el pago del impuesto sobre la renta, la depreciación del stock de
capital y una rentabilidad razonable sobre el mismo.
Las ecuaciones básicas del modelo son las siguientes:
i =5
[I.1] VPIng = ∑ d i [(Oi + Di ) + r ⋅ Bi −1 ]
i =1

1
[I.2] d=
1+ r
Donde: VPIng = valor presente del ingreso requerido de distribución; d = factor
de descuento (ecuación [I.2]); Bi-1 = valor de la Base de Capital1 al inicio de cada
año2; O = costos de operación, mantenimiento, administración y
comercialización3 (genéricamente denominados OPEX); D = depreciaciones o

1
También denominada Base de Capital o Base de Activos Regulatorios
2
Para simplificar la exposición se asume que la Base de Capital incluye el capital de trabajo. Aún cuando
su evolución en el tiempo puede ser diferente, este supuesto no altera las conclusiones de la comparación
entre metodologías.
3
Incluye los costos de atención a clientes

3
amortizaciones; r = costo del capital promedio ponderado antes de impuestos; i
= cada año del siguiente período regulatorio.
El período regulatorio, que es el tiempo preestablecido que debe
transcurrir entre dos revisiones tarifarias, fue considerado aquí de 5 años, que
es un lapso internacionalmente muy utilizado..
Luego de calcular el “nivel” de las tarifas, se determina la estructura
tarifaria de modo que el valor presente de los ingresos a obtener, calculados a
partir de la demanda proyectada, iguale el valor presente del ingreso requerido
de la ecuación [I.1]. Esta condición se presenta en la siguiente ecuación:
i =5
[I.3] ∑d
i =1
i
⋅ t ⋅ qi = VPIng

Donde: t = vector de tarifas; q = vector de cantidades demandadas para cada

categoría tarifaria.
De tal manera, el nivel tarifario medio se obtiene como cociente entre el
valor presente de los “costos económicos” del servicio de distribución y el valor
presente de la demanda proyectada para el período bajo análisis:
i =5

∑ d [(O i
i + Di ) + r ⋅ Bi −1 ]
[I.4] t= i =1
i =5

∑d
i =1
i
⋅ qi

Esta metodología es una adaptación de la utilizada en los casos tarifarios

que se realizan en los regímenes de regulación por tasa de retorno (o regulación
por costo del servicio). En tales casos, el cálculo suele realizarse para un solo
año o período de referencia (test period).

I.2. Enfoque de flujo de caja descontado (Modelo B)

Este modelo calcula las tarifas de modo que igualen el valor presente de los
ingresos con el valor presente del flujo de caja determinado por los gastos, las
inversiones, los pagos de impuesto sobre la renta y la pérdida de valor del stock
de capital.
En este sentido, la metodología se asemeja a la utilizada para la evaluación
económica de proyectos de inversión, siendo que aquí el “proyecto” evaluado
genera un flujo de ingresos (primer miembro de la ecuación [I.5]), requiere una
inversión inicial representada por el valor de la Base de Capital al inicio (B0),
implica salidas de fondos por gasto operativos, inversiones e impuestos y un
valor residual de la Base de Capital al final del período regulatorio (B5).
i =5
[I.5] VPIng = B0 + ∑ d i (Oi + I i ) − d 5 B5
i =1

Donde: VPIng = valor presente del ingreso requerido de distribución; B0 = valor

de la base de activos al inicio del período de análisis; B5 = valor de la Base de
Capital al final del período de análisis; I = flujo de inversiones (CAPEX).

4
 En el caso de la metodología de flujo de caja, el horizonte de planeamiento
puede ser mayor que el período regulatorio. Por ejemplo, en algunos casos se
utiliza un horizonte similar a la vida estimada de los activos, o bien a la
duración de una concesión. En tal caso, en la ecuación [I.5] se computarían N
períodos en lugar de 5, siendo N por ejemplo 30 años.
El nivel tarifario debe permitir igualar el valor presente del ingreso
requerido (que surge del flujo de caja de la ecuación [I.5]) con el valor presente
del ingreso a obtener (ecuación [I.3]).
La tarifa media puede expresarse a partir de la relación entre el valor
presente del flujo de caja y el valor presente de la demanda proyectada, tal
como se exhibe a continuación:
i =5
B0 + ∑ d i (Oi + I i ) − d 5 B5
[I.6] t= i =1
i =5

∑d
i =1
i
⋅ qi

Esta metodología, tiene la ventaja de resultar útil para el análisis de costos

incrementales y para segmentar el cálculo segregando el impacto de
determinados proyectos de inversión.
Resulta frecuente que esta metodología se utilice con horizontes de
planeamiento más largos, que exceden el período entre revisiones tarifarias, lo
cual permite evitar variaciones abruptas de tarifas cuando se prevén
crecimientos de la demanda y la cobertura significativos4. Esta opción permite
evitar tarifas excesivamente altas en los primeros períodos en los cuales el uso
de las instalaciones es bajo. No obstante, también se genera un riesgo asociado a
la extensión del horizonte de planeamiento más allá del período regulatorio, ya
que el si se sobreestima la demanda para los períodos futuros, ello reduce las
tarifas del período bajo análisis, y la tasa de retorno a lo largo de todo el
horizonte de planeamiento.5

I.3. Anualidad del capital, Valor Nuevo de Reemplazo y

Empresa Modelo (Modelo C)
Un tercer método de cálculo de tarifas se basa en la combinación de tres
elementos principales: un criterio para valuar el capital, una metodología para
determinar la forma en que la recuperación y el retorno sobre dicho capital
incidirán en las tarifas a través del tiempo y un método de cálculo de los costos
operativos.

4
Por ejemplo, en el caso de la distribución de gas en Lima, Perú, se utilizaron horizontes de planeamiento
mayores dado que se trata de una actividad nueva (greenfield) y se fijaron metas de cobertura que
implican un importante crecimiento de la demanda.
5
Si bien el efecto sobre el flujo de caja de los períodos futuros podría corregirse en la siguiente revisión
tarifaria, difícilmente el regulador realice ajustes retroactivos por una demanda menor a la proyectada.

5
 En cuanto a la valuación del capital, el criterio suele ser referenciado como
Valor Nuevo de Reemplazo (VNR) e implica que las instalaciones requeridas
para prestar el servicio de distribución se valorizan de acuerdo con el costo de
reposición de una red optimizada. Ello implica que el valor del capital se fija
sobre la base de los costos de una red eficiente hipotética, adaptada a la
demanda de la zona del operador real
Dicho de otra manera, el VNR es una estimación del costo corriente de
reemplazar el activo con bienes similares, que puedan ofrecer servicios
equivalentes y que tengan capacidad de ser valuados. Es una medida de cuánto
costaría en el momento presente abastecerse de los servicios que presta este
activo. Hay dos maneras de estimarlo, una tomando la capacidad instalada y
ajustando la demanda a esa capacidad y la otra, la más frecuente, partiendo de
la información de demanda y optimizando la capacidad en función de dichos
valores. Uno de los problemas que suele presentar la implementación de esta
metodología es que el VNR corresponde a un valor de demanda instantáneo
(por ejemplo la demanda requerida al final del próximo período), pero no tiene
en consideración la evolución temporal de las inversiones que pudiera requerir
un crecimiento de la demanda no atendible con la red existente.
Otra característica distintiva de este modelo es que utiliza el cálculo de
una cuota constante a imputar como pago en concepto de reposición y
remuneración del capital (anualidad del capital).
La anualidad del VNR puede calcularse según la siguiente ecuación
financiera:
⎡ r (1 + r ) N ⎤
[I.7] A = VNR ⎢ ⎥
⎣ (1 + r ) − 1 ⎦
N

Donde: VNR es el valor nuevo de reemplazo de la red optimizada; N son los

años considerados para la recuperación de la inversión (o vida útil estimada) y r
la tasa de retorno “razonable”. La expresión entre corchetes suele denominarse
“factor de recupero del capital”.
Con este modelo, el criterio de que el nivel tarifario refleje los costos
eficientes basados en un operador hipotético también se aplica a los costos
operativos y para ello, no sólo se requiere una red eficiente sino el
dimensionamiento de una empresa hipotética que opere en forma eficiente: una
Empresa Modelo. En teoría, un estudio de empresa modelo debe ser muy
detallado, con categorías de costos muy desagregadas. Debe considerar las
especificidades geográficas, demográficas y tecnológicas donde opera cada
empresa. Debe contemplar, además del esquema físico de diseño de redes, un
esquema administrativo y comercial eficiente (gerencias, computación e
informática, número y tipo de oficinas comerciales, número de trabajadores,
sueldos, etc.).
La empresa modelo se construye desde cero y no a partir de las
características de la empresa real. En este sentido el esquema de empresa
modelo implica la determinación de los costos eficientes desde ‘abajo hacia

6
arriba’ (esquema ‘bottom-up’), a diferencia de otros esquemas (como los
utilizados en el Reino Unido) en los cuales se modelan los costos eficientes a
niveles más agregados (desde arriba hacia abajo o ‘top-down’), tomando la
información real de las empresas existentes como punto de partida.
Utilizando esta metodología, el ingreso de distribución para un año puede
obtenerse como la suma de los costos operativos “eficientes” (O), calculados
para una empresa modelo, y de la anualidad del VNR (A):
[I.8] Ing = O + A
De tal forma la tarifa media se iguala al costo medio total, que resulta de la
suma del costo operativo medio (c) y el costo unitario de capital (A/q):
O+ A A
[I.9] t= =c+
q q
Una de las ventajas que suele atribuírsele a este método surge de la
formulación anterior y es que independiza el cálculo de la tarifa de un criterio
de depreciación del capital determinado, ya que se iguala al costo medio de
largo plazo.6
Desde el punto de vista económico, dado que generalmente se calcula el
valor de la red y los costos de operación para una empresa eficientemente
dimensionada, se asume implícita o explícitamente que existen rendimientos
constantes a escala y por lo tanto que el costo medio y el costo incremental de
largo plazo coinciden, lo cual no necesariamente ocurre en la práctica, en
especial cuando el desarrollo del mercado es incipiente.

I.4. La elasticidad precio de la demanda

Si bien se ha asumido que el cálculo del nivel y la estructura tarifaria se realiza
en forma secuencial, la relación entre las variables no siempre es unidireccional.
Un problema puede presentarse cuando se independizan las proyecciones de
demanda y los escenarios de tarifas, ya que se ignoraría la reacción de los
consumidores ante cambios de precios.
Para poder simular la reacción de la demanda ante cambios de precios se
requiere contar con estimaciones de la elasticidad precio. Considerar el efecto
de la elasticidad implica que los aumentos o reducciones de las tarifas sean
mayores que sin considerarlo.
Algunas dificultades que pueden enfrentarse en este aspecto se deben a que no
siempre se puede contar con estimaciones de elasticidad robustas y los
resultados resultan muy sensibles a las variaciones en su valor.
No obstante, en la medida en que se esperen cambios tarifarios significativos,
contar con escenarios que consideren el efecto de valores alternativos de la

6
Véase Galetovic y Bustos (2002)

7
elasticidad precio de los distintos segmentos de la demanda, permitirá mejorar
la información para la toma de decisiones.

I.5. Condiciones de equivalencia entre metodologías

A continuación se indican los principales requisitos matemáticos para que se
den resultados equivalentes con las distintas metodologías
Los modelos A y B descriptos en las secciones precedentes, pueden resultar
equivalentes bajo ciertas condiciones: si la base de activos se computa tomando
como punto de partida el valor inicial y sumando las inversiones netas de
depreciaciones, si el valor residual de la base de activos en el modelo B surge de
dicho cómputo y si los flujos son descontados como que ocurren al final de cada
año.7
Los modelos B y C también pueden resultar equivalentes, aunque en
condiciones más restrictivas. Ello sucede cuando se computa un valor de la Base
de Capital igual al costo de reposición optimizado y el horizonte de
planeamiento utilizado en B coincide con la vida útil de los activos. En tal caso,
el valor residual del modelo B será nulo.8
Alternativamente, también son equivalentes cuando en el modelo B se
utiliza depreciación creciente igual a la implícita en la anualidad del capital del
modelo C .

I.6. Comparación de metodologías y consideraciones respecto

del diseño de los modelos de cálculo para casos específicos
Habiendo descripto las principales metodologías de cálculo disponibles,
pueden extraerse algunas conclusiones para el análisis de casos. El principal
objetivo que se persigue es el de analizar las ventajas y desventajas de las
distintas metodologías disponibles para ser aplicadas en el cálculo de tarifas de
actividades reguladas.
El modelo de flujo de caja (Modelo B) aparece como una opción que se
adapta a las características económicas de las concesiones de transporte y
distribución de electricidad y gas natural y permite disponer de elementos para
evaluar el impacto de diferentes escenarios tarifarios. Por un lado, respecto del
modelo A, sus resultados son equivalentes al analizar un mismo período de
tiempo y con la misma regla de depreciación para determinar el valor residual9,
pero mientras el modelo A muestra una evolución de los costos totales,
imputando una depreciación del capital, el modelo B permite evaluar la

7
Una demostración de tal equivalencia se exhibe en la primera sección del Anexo I
8
Una demostración de tal equivalencia se exhibe en la segunda sección del Anexo I
9
Ver Anexo I

8
evolución de los ingresos y salidas de caja, que representan un mejor indicador
financiero de la empresa.
Por oto lado, la metodología de flujo de caja resulta más flexible para
adaptarse distintos objetivos que el modelo C (anualidad del capital- VNR -
empresa modelo). La metodología de flujo de caja permite proyectar mejor la
evolución de la actividad económica a través del tiempo, principalmente debido
a la potencialidad de aumento de la demanda.
El modelo C supone que la empresa se encuentra en estado cuasi-
estacionario, con mercados bastante saturados y crecimientos bajos, donde el
activo existente tiene un gran peso comparado con las inversiones en el periodo
tarifario próximo y hay eficiencia en los costos operacionales por el uso
intensivo de los recursos.
En términos conceptuales, una de las críticas más importantes al sistema
de empresa modelo10 es que el método no apunta a superar el problema de
asimetría de información entre el regulador y la empresa11. Con el sistema de
empresa modelo el regulador debe determinar los costos e infraestructura
“eficientes” del operador con mucho detalle. Es decir, el regulador se ve
forzado a tomar decisiones de micro-gestión de la empresa regulada, tarea que
se exacerba los problemas de asimetría de información que enfrenta.12 El hecho
de construir una empresa modelo hipotética sin considerar adecuadamente las
deficiencias informativas puede generar problemas de sostenibilidad de los
resultados de la revisión tarifaria, si las condiciones asumidas para el diseño de
la empresa difieren significativamente de las enfrentadas por la firma real.
Un aspecto importante en este sentido es que el modelo B permite utilizar
diferentes escenarios de evolución de las inversiones, así como variadas reglas
de depreciación, lo cual otorga un instrumento para calibrar la trayectoria
intertemporal de las tarifas y así graduar los efectos sobre el flujo de caja, de
manera de evitar problemas de financiamiento en la práctica, sobre todo
cuando se requieren planes de inversión significativos.13
El modelo B permite además programar escenarios intertemporales para
las principales variables de cálculo, a la vez que computa el efecto financiero de
que los cronogramas de evolución de tales variables se modifiquen. En
particular ello resulta importante para poder disponer de una herramienta que

10
Véase Gómez-Lobo (2003), Gómez-Lobo y Vargas (2001); Weisman, (2000)
11
El problema de asimetría de información es un problema intrínseco a la relación entre regulador y
empresa regulada y no debe interpretarse como una crítica al desempeño de un determinado regulador en
particular. Gran parte de la teoría económica aplicada a la regulación ha tratado de generar esquemas de
incentivos para superar los problemas de asimetría informativa que ineludiblemente enfrenta cualquier
regulador.
12
Esto es diferente del caso de competencia por comparación, donde el regulador no tiene que ‘simular’
los costos de un operador eficiente, sino que establece un mecanismo de incentivos tal que las empresas
vayan revelando esta información con el paso del tiempo.
13
Véase Green y Rodríguez Pardina (1999) para una discusión acerca de como usar las reglas de
depreciación para afectar la estructura temporal de las tarifas

9
permita considerar los efectos de diferentes escenarios de evolución de
crecimiento de la demanda y de captación de clientes, tomando en cuenta, no
sólo las metas a alcanzar al final del período de análisis sino también la
velocidad de los cambios proyectados.
Adicionalmente, el modelo de flujo de caja descontado permite realizar
análisis de sensibilidad ante diferentes trayectorias de tarifas que pudieran
surgir del proceso de revisión tarifaria conducido por el regulador.
Finalmente el modelo de flujo de caja permite, en forma complementaria,
determinar cuál debería ser el VNR aplicable para que un modelo de cálculo
basado en una anualidad constante sobre el capital, del tipo del modelo C,
genere resultados equivalentes.
La siguiente tabla resume las consideraciones precedentes:

10
 Comparación de modelos de cálculo del nivel tarifario
Modelo Ventajas Desventajas
A) 8 Simplicidad 8 No refleja flujos de caja
8 Resultados contrastables con 8 Resultados influidos por el criterio
VP Ingreso
información contable de depreciación
Requerido
8 Compatible con diversos
métodos de valuación de la Base
de Capital
B) 8 Simplicidad 8 Dificultad para estimar flujos de
8 Permite proyectar horizontes caja si se quiere imitar a una Empresa
Flujo de
de planeamiento largos para Modelo (pero compatible con otras
Caja
empresas con gran potencialidad metodologías de factor X)
Descontado
de crecimiento 8 Discrecionalidad del regulador
8 Compatible con diversos para determinar la trayectoria en el
métodos de valuación de la Base tiempo de las tarifas cuando el
de Capital horizonte de planeamiento excede el
8 Permite proyectar escenarios período regulatorio
para las principales variables de
cálculo, a la vez que computa el
efecto de que los cronogramas de
evolución de tales variables se
modifiquen
8 Permite realizar análisis de
sensibilidad ante diferentes
trayectorias de tarifas que pudieran
surgir del proceso de revisión
tarifaria conducido por el regulador
8 Permite segregar el impacto
de determinados proyectos de
inversión
8 Permite determinar cuál
debería ser el VNR aplicable para
que un modelo de cálculo basado
en una anualidad constante sobre
el capital, del tipo del modelo C,
genere resultados equivalentes

C) 8 Permite estimar el costo de 8 Complejidad

una Empresa Modelo (eficiente) 8 Discrecionalidad del
Anualidad
8 Independiza el cálculo de la regulador/consultor para definir las
del Capital -
tarifa de un criterio de depreciación características de la Empresa Modelo
VNR –
del capital determinado 8 VNR remunera la red existente
Empresa
8 Permite que el nivel tarifario pero no tiene en cuenta las
Modelo
iguale el costo medio de largo expansiones (asume rendimientos
plazo cuando hay rendimientos constantes a escala) → Problemático
constantes a escala (empresas para empresas con gran potencialidad
maduras) de crecimiento en el mercado
8 Traspasa a los consultores los
problemas de asimetría informativa que
enfrenta el regulador → problemas de
sostenibilidad de los resultados, si el
diseño de la Empresa Modelo difiere
significativamente de la enfrentadas por
la firma real

11
II. PRINCIPALES ENFOQUES Y METODOLOGÍAS DE VALUACIÓN DE LA
BASE DE CAPITAL14
La práctica regulatoria no exhibe un consenso a nivel internacional con respecto
a la metodología más apropiada para valuar los activos requeridos para el
servicio, coexistiendo una serie de metodologías alternativas. En algunos casos,
las normas regulatorias o los contratos establecen en forma predeterminada
cierto enfoque metodológico, mientras que en otros casos son las agencias
regulatorias las que determinan el criterio al momento de revisar las tarifas o
renegociar contratos.
Existen dos principales enfoques en materia de valuación de activos
regulados, que sirven para clasificar las diversas metodologías específicas
aplicables15: uno que trata la Base de Capital como un activo financiero y otro
que la concibe como un activo físico. Estos enfoques servirán de guía para la
exposición de las próximas secciones.

a. Enfoque de la Base de Capital como Activo Financiero

Este enfoque se centra en la evolución en el tiempo del valor de la inversión,

buscando que el poder adquisitivo del inversor, implícito en la remuneración
del capital, permanezca estable en términos reales. Ello no significa garantizar
un nivel determinado de retorno sino mantener el criterio de valuación de
activos de modo que el valor actualizado de la Base de Capital al final de un
período regulatorio sea utilizado como punto de partida para el cálculo de las
tarifas del siguiente período.
Con este enfoque, la metodología específica más tradicional es la
valuación a “Costo Histórico”. La utilización de esta metodología implica
determinar el valor del activo regulado según el costo registrado
(contablemente) al momento en que fue incorporado. A dicho valor se le
adicionan las inversiones realizadas a posteriori (entre revisiones tarifarias),
descontando el monto correspondiente a depreciaciones. Finalmente, con el
objetivo de mantener el valor real de los activos, la base es actualizada al
momento de la revisión según la evolución del índice de precios.
El sistema de valuación basado en costos históricos ha sido comúnmente
utilizado por las agencias regulatorias en Estados Unidos al momento de las
revisiones tarifarias (Rate Cases). En este sentido, la preeminencia de dicho
esquema en la práctica norteamericana ha llevado a asociar este método con el
mecanismo de regulación por Tasa de Retorno, aunque también ha sido
utilizado en regímenes de regulación por precio.

14
Véase Greco y Stanley (2004).
15
El método de flujo de caja descontado, muy utilizado para la valuación de empresas, no resulta
aplicable a revisiones tarifarias, ya que requiere tomar como parámetro a las tarifas, que justamente son la
incógnita en estos casos.

12
 Algunas variantes del enfoque financiero han sido desarrolladas en
aquellos casos donde existió un cambio estructural que impedía la valuación
histórica. Una primera variante es la adoptada en Gran Bretaña a posteriori del
proceso de privatización. Dada la discontinuidad “institucional” en el tipo de
firma (de propiedad pública a privada), el regulador se veía imposibilitado de
utilizar el valor histórico para valuar a la firma, por lo que la valuación inicial
surgió de considerar el valor de mercado de las acciones al momento de la
privatización. Si el valor a considerar por el regulador (en la revisión tarifaria)
hubiera correspondido a lo asentado en libros, las empresas hubieran
obteniendo ganancias extraordinarias, debido a que los valores pagados al
momento de la privatización resultaron inferiores al valor de libros que poseían
las nuevas empresas. Es por tal motivo que dichos valores fueron ajustados
considerando los precios de mercado de las acciones de las empresas
privatizadas en un período base que busque evitar el problema de
circularidad.16
En la Argentina, a semejanza del caso británico, la privatización
discontinúa los valores “referentes” a utilizarse, lo cual impide utilizar el
esquema de valor de libros. Sin embargo, a diferencia de lo observado en aquel
país, las privatizaciones en la Argentina no implicaron (en todos los casos) una
apertura del capital de la firma al mercado, ni tampoco los principales
accionistas presentaban como característica su “dispersión” en el mercado.
Dada la poca liquidez del mercado de capitales local, la determinación de la
Base de Capital inicial se asocia en este caso con su “valuación al momento de la
privatización”. Esta visión es la utilizada tanto en la regulación de la industria
del gas como en la eléctrica, aunque en la primera se consideraron los montos
efectivamente pagados y en la segunda la valuación oficial.

b. Enfoque de la Base de Capital como Activo Físico

El objetivo regulatorio implícito en la concepción de la Base de Capital como un

conjunto de activos físicos, es mantener la capacidad de producción de dichos
activos. Este enfoque resulta consistente con distintas metodologías de
valuación asociadas al costo de reposición o reemplazo de dichos activos. En
general, las diversas metodologías requieren determinar el costo actual (a
precios de mercado) de reemplazar un activo por otro que pueda brindar el
mismo servicio y capacidad. Es decir que se busca otorgar un valor a la firma
que le permita a ésta mantener la capacidad productiva necesaria para su
funcionamiento en forma “eficiente”.
El enfoque busca aproximar las tarifas a los costos marginales de largo
plazo que se verificarían en un mercado competitivo, donde los inversores
asumen riesgos tecnológicos y de demanda. El requisito de que el

16
Un riesgo apuntado en estos casos, es que los inversores actúen en forma estratégica incrementando el
valor al momento de la privatización de modo de generar una mayor Base de Capital y mayores retornos
hacia delante. De todos modos, si las tarifas se encuentran predeterminadas, esta práctica se ve limitada,
ya que sólo influiría si el valor presente de los beneficios adicionales que se proyecte para años
posteriores a la primera revisión tarifaria superara el mayor valor pagado al inicio.

13
dimensionamiento de la Base de Capital resulte consistente con un
funcionamiento “eficiente”, se encuentra asociado con el tamaño de planta (red)
“óptimo”. De esta forma, este enfoque requiere la exclusión de los activos
considerados innecesarios o redundantes. No obstante, esta característica
también puede ser aplicable al enfoque financiero, como lo muestra la
aplicación del criterio de usado y útil (used and useful) en la experiencia
norteamericana y la eliminación de activos “innecesarios” en la experiencia más
reciente de gas y electricidad en Argentina.
En términos metodológicos el costo de reposición puede ser calculado a
partir de la utilización de distintas técnicas, entre las cuales se encuentran las
siguientes: DORC (Depreciated Optimised Replacement Cost), ODV (Optimised
Deprival Value), VNR (Valor Nuevo de Reemplazo).

¾ DORC – Costo de reemplazo depreciado y optimizado

Mide el costo actual de reemplazar un activo de la forma más eficiente y

moderna posible, depreciado de acuerdo a la antigüedad y uso del activo
existente.
El proceso de optimización establece, desde una perspectiva ingenieril,
cuáles son los activos necesarios para producir un nivel específico de servicios,
dada la tecnología existente. Todo activo que no contribuya a la provisión del
servicio, es excluido de la Base de Capital para el cálculo de tarifas;
El cálculo del DORC comprende:
• Registro detallado de los activos de la firma (cantidad,
localización, estado, antigüedad y mantenimiento de los activos)
• Cálculo del costo de reemplazo de los activos17
• Cálculo de la depreciación basado en la antigüedad del activo
existente
• Optimización del sistema: determinar una configuración de
redes apropiada teniendo en cuenta factores como uso actual y
futuro, seguridad de abastecimiento, capacidad ociosa, activos
stranded;

¾ ODV – Valor de privación optimizado

Este método establece la pérdida actual o esperada que enfrentaría el proveedor

del servicio si es privado de los beneficios económicos futuros que podría
generar el activo. En términos metodológicos puede considerarse como un
método híbrido, resultando el valor obtenido del mínimo entre el DORC y el
valor alcanzado siguiendo el método del Valor Económico (EV-Economic Value).
El ODV se obtiene como el menor de los dos valores siguientes:

17
Por ejemplo mediante el método “Modern Equivalent Asset Values -MEAs-”

14
 • DORC
• Valor Económico: que es el mayor entre: (i) Valor Neto
Realización, es decir el valor de mercado del activo si éste fuese
vendido y (ii) Valor Presente Neto de los ingresos proyectados
que generará ese activo

¾ VNR: Valor Nuevo de Reemplazo

Cómo fue indicado anteriormente, el método del VNR suele estar asociado con
una retribución del capital calculada como una anualidad fija y con la
construcción de una empresa modelo hipotética para determinar un valor
eficiente.
Esta es la metodología aplicada en los casos del sector eléctrico en Chile y
Perú, en los cuales la remuneración del capital que se incorpora al cálculo del
valor agregado de distribución surge de la anualidad del Valor Nuevo de
Reemplazo del “sistema económicamente adaptado”.
Este último concepto se vincula con el concepto de empresa modelo y se
define como aquel sistema en el que existe una correspondencia de equilibrio
entre la oferta y la demanda, procurando el menor costo y manteniendo la
calidad del servicio.

c. Resumen

Lo expuesto hasta aquí ha evidenciado la presencia de dos grandes enfoques:

uno financiero y otro asociado al costo de reposición de la capacidad
productiva. El primero muestra como principal foco de atención el valor de la
inversión, mientras que el segundo trata de mantener la capacidad productiva
de los activos.

15
 Tabla II-1: Rasgos principales de los enfoques de valuación

Concepto Enfoque activo financiero Enfoque activo físico

Representa un retorno de Representa un cargo para reemplazar
Retorno de capital
capital suscripto los activos
Sí, ajusta por cambios en el
Indexación poder de compra general de Contabilizado vía gastos de reemplazo
la moneda
Considerado vía la revaluación
No forman parte del enfoque,
Activos periódica.
pero en la práctica se
redundantes Roll forward sólo relevante al interior
realizan ajustes
del período regulatorio
Contabilizados vía revaluación
Inversiones a ser incluidas en periódica.
Nuevos Activos
la Base de Capital Roll forward sólo relevante al interior
del período regulatorio
Fuente: Greco y Stanley (2004)

La comparación entre los enfoques y métodos diversos no permite un

consenso respecto de que uno de ellos pueda considerarse como superior: las
diversas ventajas y desventajas requieren un análisis caso por caso.
En el caso del enfoque financiero, las ventajas se asocian con su
simplicidad, transparencia y baja incertidumbre regulatoria. Por el lado de las
desventajas, la principal falencia se vincula con la posibilidad de que la Base de
Capital no refleje adecuadamente el costo de una red óptima. En el caso del
enfoque de activo físico, la principal ventaja se asocia con su capacidad para
que la Base de Capital refleje mejor el grado de desarrollo tecnológico que
evidencie, así como la adaptación de la red a la demanda en forma más
eficiente. Sin embargo, dicho esquema requiere de una alta complejidad
regulatoria, como de elevados costos de monitoreo, lo cual potencia los
problemas de asimetría informativa, e incrementa el costo de oportunidad del
capital debido al mayor riesgo asumido por los inversores y la mayor
exposición al “oportunismo” regulatorio.

d. Vínculo entre la Base de Capital y la tasa de costo del capital

Es importante remarcar la interacción entre el criterio de valuación de activos,

el riesgo asumido por los inversores y el costo de oportunidad del capital, ya
que no son variables que puedan analizarse independientemente.
En este sentido, los riesgos que enfrenta la firma bajo los dos enfoques de
valuación expuestos son distintos: a modo de síntesis el siguiente cuadro
muestra los riesgos que enfrentan las firmas según el esquema de valuación
adoptado.

16
 Tabla II-2: Comparación de riesgos según Métodos de Valuación
Tipo de riesgo
Método de valuación Demanda OPEX CAPEX
Costo Histórico Menor Sí menor
Valor de Reposición +
Mayor Sí mayor
Optimización

Si el mecanismo regulatorio prevé revisiones tarifarias con períodos fijos,

se desvinculan las tarifas de los costos efectivos, y las firmas enfrentan riesgo
sistemático originado en que las previsiones de demandas no se cumplan y que
los costos operativos y las inversiones sean distintos de los proyectados.
Sin embargo, cuando se adopta un criterio de valuación refleje el valor de
reposición optimizado (vgr. de una empresa modelo) existen dos fuentes
adicionales de riesgo18:
• Variaciones de demanda que tornen subóptima una inversión:
por ejemplo una línea de alimentación a una industria que deja
de operar sería excluida de la Base de Capital en el siguiente
período, ocasionando una pérdida de capital
• Variaciones en el precio de los bienes de capital: si la evolución
tecnológica o de mercado genera reducciones de los precios de
los activos necesarios para prestar el servicio, el valor de la Base
de Capital en un período regulatorio será menor en términos
reales que la inversión realizada, ocasionando una pérdida de
capital al inversor. Si bien estos riesgos son asumidos por los
inversores en los mercados competitivos, los mismos se reflejan
en la tasa de retorno que obtienen sobre sus inversiones, la cual
refleja el costo de oportunidad del capital.
Una forma de acotar este riesgo en algunos casos como en el sector de gas
en Australia, ha sido combinar la valuación según el costo de reposición de los
activos al momento de incorporarlos a la Base de Capital y luego aplicar un
enfoque financiero para su actualización en revisiones tarifarias futuras (rolling
forward). En otros casos, como en el marco regulatorio de gas vigente en Perú,
se pone un límite (vgr. 5%) a las revaluaciones posteriores.
Otra vinculación entre la valuación de activos y el costo del capital
proviene de los incentivos al oportunismo y el problema de subinversión
asociado. Si el regulador incurre en un comportamiento oportunista
modificando las reglas de remuneración del capital y disminuyendo la
valuación de los activos preexistentes de modo que provoque una pérdida de
capital a los inversores, aún cuando dichos activos constituyen costos hundidos,
los incentivos a la inversión serán menores en el futuro.

18
Evans y Guthrie (2003).

17
 En este caso, el mecanismo de transmisión entre el oportunismo y la
subinversión futura se da a través de un aumento del costo del capital por el
mayor riesgo de reducción de la Base de Capital percibido por los inversores.

18
ANEXO I - CONDICIONES DE EQUIVALENCIA ENTRE METODOLOGÍAS

1. Equivalencia entre las metodologías de flujo de caja y

requerimiento de ingresos
Los modelos A y B resultan equivalentes bajo ciertas condiciones, de las cuales
las principales son:
ƒ Que se utilice un criterio de pagos al final de cada período
ƒ Que la valuación de la Base de Capital de cada año se realice a partir del
valor de la Base de Capital del año anterior considerando los
correspondientes incrementos originados en inversiones y las
reducciones por depreciación.
[i] Bi = Bi −1 + I i − Di
Donde: B = valor de la Base de Capital; I = flujo de inversiones (CAPEX);
D = depreciaciones o amortizaciones.
i =4
De las ecuaciones [I.5] y [i] y sumando y restando el término ∑d
i =1
i
Bi se

obtiene:
i =5 i =4 i=4
[ii] VPIng = B0 + ∑ d i (Oi + I i ) − d 5 ( B4 + I 5 − D5 ) + ∑ d i Bi − ∑ d i Bi
i =1 i =1 i =1

Reordenando y utilizando nuevamente la ecuación [i], obtenemos la

ecuación [iii]:
i =5 i =5 i =4 i =4
VPIng = ∑ d Oi + ∑ d I i + B0 − d B4 − d I 5 + d D5 + ∑ d Bi − ∑ d i (Bi −1 + I i − Di )
i i 5 5 5 i

i =1 i =1 i =1 i =1

Despejando y reagrupando,
i =5 i =5 i =4 i =4
[iv] VPIng = ∑ d i Oi + ∑ d i Di + B0 − d 5 B4 + ∑ d i Bi − ∑ d i Bi −1
i =1 i =1 i =1 i =1

i =5 i =5 i =5
[v] VPIng = ∑ d i (Oi + Di ) + ∑ d i −1 Bi −1 − ∑ d i Bi −1
i =1 i =1 i =1

( )
i =5 i =5
[vi] VPIng = ∑ d i (Oi + Di ) + ∑ d i −1 − d i Bi −1
i =1 i =1

i =5 i =5
[vii] VPIng = ∑ d i (Oi + Di ) + ∑(1 − d )d i −1 Bi −1
i =1 i =1

Considérese la siguiente equivalencia:

19
 ⎛ 1 ⎞ ⎛1+ r − 1⎞ r
[viii] (1 − d ) = 1 − ⎜ ⎟=⎜ ⎟= = r⋅d
⎝1+ r ⎠ ⎝ 1+ r ⎠ 1+ r
Reemplazando [viii] en [vii] se obtiene:
i =5 i =5
[ix] VPIng = ∑ d (Oi + Di ) + ∑ d i rBi −1
i

i =1 i =1

i =5
[x] VPIng = ∑ d i [(Oi + Di ) + r ⋅ Bi −1 ]
i =1

De esta manera, de las ecuaciones [ii] a [x] puede demostrarse la igualdad

de las ecuaciones [I.1] y [I.5] y, por lo tanto, la equivalencia de los dos modelos:
i =5 i =5
[xi] VPIng = ∑ d i [(Oi + Di ) + r ⋅ Bi −1 ] = B0 + ∑ d i (Oi + I i ) − d 5 B5
i =1 i =1

2. Equivalencia entre las metodologías de flujo de caja y anualidad

del capital
Los modelos B y C pueden llegar al mismo nivel de tarifas cuando se cumplen
ciertas condiciones. Un caso en el que particularmente se verifica tal
equivalencia se da cuando:
• Se valoriza la Base de Capital según el costo de reposición
(VNR) optimizado y se asumen rendimientos constantes a escala
• Se considera un horizonte de planeamiento para el flujo de caja
del modelo B igual a la vida útil de los activos computada en el
modelo C
En este caso, el modelo B puede presentarse a través de una reformulación
de la ecuación [I.5]:
i=N
[xii] VPIng = B0 + ∑ d i ⋅ Oi
i =1

Donde: B0 = VNR
Si se considera la definición de anualidad dada por la ecuación [I.7] , la
expresión [xii] puede rescribirse
i=N
A
[xiii] VPIng = + ∑ d i ⋅ Oi
⎡ r (1 + r )N ⎤ i =1
⎢ ⎥
⎣ (1 + r ) − 1⎦
N

Considérese la siguiente equivalencia matemática:

i= N i= N
1 (1 + r ) N − 1
[xiv] ∑i =1
di = ∑
i =1 (1 + r ) i
=
r (1 + r ) N

20
 Entonces:
i= N
[xv] VPIng = ∑ d i ⋅ (Oi + A)
i =1

Así, la tarifa media según el modelo B sería

i= N i= N i= N

∑ d ⋅ (O i
i + A) c ⋅ ∑ d i qi + A ⋅ ∑ d i
A
[xvi] t= i =1
i= N
= i =1
i= N
i =1
=c+
⎛i=N
⎞
∑d i
⋅ qi ∑d i
⋅ qi ⎜ ∑ d i ⋅ qi ⎟
i =1 i =1 ⎜ i =1 ⎟
⎜ i= N i ⎟
⎜ ∑d ⎟
⎝ i =1 ⎠
Donde: c = costo medio operativo de largo plazo
Entonces la tarifa media se iguala según ambos modelos cuando la
demanda utilizada en el modelo C es igual a la denominada demanda
equivalente: que es aquel valor constante cuyo valor presente evaluado en un
horizonte de N períodos coincide con el valor presente de la demanda
proyectada en el flujo de caja del modelo B. Es decir que la demanda del
modelo C debería ser:

i=N

∑d i
⋅ qi i=N ⎡ r (1 + r )N ⎤
[xvii] q = i =1
= ∑ d ⋅ qi ⋅ ⎢
i
⎥
⎣ (1 + r ) − 1⎦
i= N N

∑d i =1
i i =1

A
Si hay rendimientos constantes a escala, una tarifa t = c + permite
q
satisfacer la restricción de financiamiento de la firma.
También podría mantenerse la equivalencia si el horizonte del flujo de caja
es menor que N, por ejemplo 5 años. Las condiciones para que se mantenga la
equivalencia en tal caso serán:
• Que se mantengan los supuestos respecto de la inversión inicial
• Que el valor residual en el año 5 iguale al valor descontado de la
i = N −5
anualidad para los N-5 años restantes: B5 = ∑d
i =1
i
⋅A

• Que la demanda equivalente se calcule con un horizonte de 5

⎡ r (1 + r )5 ⎤
i =5
años: q = ∑ d ⋅ qi ⋅ ⎢ i
⎥
⎣ (1 + r ) − 1⎦
5
i =1

Sin embargo, estos modelos dejan de ser equivalentes si se consideran

diferentes evoluciones de costos operativos e inversiones y simultáneamente se
adoptan horizontes de planeamiento más cortos que la vida de los activos (N).

21
 En la práctica pueden encontrarse períodos en los cuales los
requerimientos de expansión provocan rendimientos decrecientes
(deseconomías de escala), ya que las ampliaciones o expansiones de capacidad
de distribución son discretas y se dimensionan para una demanda creciente,
superior a la del momento de construcción. Asimismo, existen períodos con
rendimientos crecientes (economías de escala), en los que el costo marginal de
incorporar nueva demanda a la red es menor al costo medio.

22
BIBLIOGRAFÍA
Evans, L. y G. Guthrie. 2003. “Asset Stranding is inevitable: Implications for
Optimal Regulatory Design,” Working Paper, NZ Institute for the Study
of Competition and Regulation.
Galetovic, A. y A. Bustos. 2002. “Regulación por empresa eficiente: ¿Quién es
realmente usted?,” Estudios Públicos 86
Gómez-Lobo, A. 2003. “Determinación de la eficiencia operativa en la
regulación de monopolios naturales: El uso de información de
consultores versus competencia por comparaciones”, Documento de
Trabajo Nº 204, Departamento de Economía, Facultad de Ciencias
Económicas y Administrativas, Universidad de Chile;
Greco, E. y L. Stanley. 2004. “Valuación de Activos, Tarifas e Incentivos: La base
de capital en las empresas reguladas y la renegociación contractual”.
Texto de Discusión 55. CEER, UADE. Junio
Green, R. y M. Rodríguez Pardina. 1999. Resetting Price Controls for Privatized
Utilities: A Manual for Regulators. Economic Development Institute of the
World Bank – EDI Development Studies.
OFGEM. 2000. “Review of Transco’s LDZ Charging Methodology”.
Consultation Document.
Weisman, D.L. 2000, ‘The (in)efficiency of the “Efficient Firm” cost standard’,
The Antitrust Bulletin, Spring.

23