Contenido

LA EVALUACIÓN FINANCIERA DE LAS INVERSIONES………………….2

1 La función de invertir ............................................................................ 2

2. El valor creado por el proyecto............................................................ 3

3. La dimensión económica del proyecto ............................................... 6

4 El cálculo de los flujos de caja ............................................................. 8

5 La previsión del movimiento de fondos ............................................. 11

6. Los criterios para estimar el movimiento de fondos ........................ 14

7 La tasa de actualización del proyecto de inversión .......................... 18

8 Los indicadores económicos: PR, VAN, TIR, TIRC e IR .................... 21

9 La relación entre los métodos de evaluación de inversiones .......... 30

10. El análisis del riesgo económico ..................................................... 34

11 La decisión de abandonar el proyecto ............................................. 38

12 El efecto de la financiación del proyecto ......................................... 39

ANEXO ............................................................................................................................42

1
La evaluación financiera de las inversiones

Dicen que lo que no son cuentas son cuentos,

pero muchas cuentas terminan siendo cuentos

1 La función de invertir

Una inversión es todo desembolso realizado con la esperanza de que genere unas rentas
futuras. La inversión empresarial supone adquirir por separado una serie de activos e
integrarlos para que su conjunto cumpla una funcionalidad específica, capaz de generar
unas rentas mayores que el desembolso de comprar los activos sueltos. El valor que se
estima que creará esa agregación, medido por la diferencia entre el valor actual de las
rentas futuras y el de los desembolsos previstos, nace de la capacidad de la empresa
para organizar los activos aislados a fin de que rindan más juntos que separados.

La inversión en un proyecto empresarial suele combinar la inversión en activo no

corriente y en capital corriente operativo (las necesidades operativas de fondos NOF):

− La inversión permanece en operación, normalmente, durante varios años. Aunque es

habitual establecer la frontera de un año para diferenciar la inversión en activo no
corriente y capital corriente, este plazo es cuestionable puesto que la distinción no
obedece a la permanencia del activo en la empresa, sino a su funcionalidad.
Mientras el inmovilizado aporta la infraestructura que permite desarrollar los procesos
–es mediante los procesos como se ejecutan las operaciones cotidianas. Las NOF
fluyen, en una renovación continua, por dichos procesos.
− Desde la perspectiva de su financiación los elementos de las NOF, al renovarse por
la continuidad de las operaciones, suponen una inmovilización permanente de
fondos, sin menoscabo de que sus elementos individuales se renueven al fluir por los
procesos de suministro, producción, distribución y venta.

Un proyecto de inversión supone la compra de un conjunto de activos para integrarlos

con un propósito específico y compartido, de manera que la separación de uno de ellos
cuestiona la consecución de ese objetivo común. Sus principales características son que:

− Implantan la estrategia de la empresa, puesto que con ellos se opta por productos,
mercados, canales de distribución y tecnologías, frente a otras alternativas.
− Absorben fondos importantes.
− Sus resultados se generan a largo plazo y dependen de factores del entorno.
− Dan lugar, a su vez, a nuevas oportunidades de inversión.
− Son, una vez acometidos, de difícil reversión sin provocar pérdidas significativas.

Según la intensidad de estas características, las inversiones se clasifican como:

− Proyectos estratégicos: afectan significativamente a los factores clave de éxito de

la empresa, es decir, influyen sobre sus actividades y posición competitiva.
− Proyectos operativos: consolidan la posición alcanzada; apoyan y sostienen los
logros de los proyectos estratégicos y aseguran la operativa de la empresa.

Una inversión estratégica es, por ejemplo, ampliar un restaurante; una operativa es
cambiar su cafetera. Cada tipo exige criterios de evaluación, aprobación, gestión y control
diferentes y conlleva riesgos distintos. El cuadro 12.1 compara sus atributos.

2
 Atributos del proyecto: Estratégico Operativo
Desembolso exigido Elevado Reducido
Plazo necesario para su puesta en marcha Extenso Breve
Fases para su desarrollo En secuencia Puntuales
Variables de las que depende su éxito Numerosas Pocas
Fiabilidad de los datos para el análisis Incierta Más precisa
Riesgos que afectan al proyecto Importantes Escasos
Relación del proyecto con la estrategia Intensa Más débil
Relación con otros proyectos Alta Baja
Relevancia del entorno sobre los resultados Elevada Menor
Incidencia de la competencia sobre los resultados Elevada Reducida
Capacidad para generar nuevas oportunidades Alta Escasa
Valor residual del proyecto a su término Grande Pequeño
Pérdidas que genera su fracaso Importantes Menores
Cuadro 12.1: los atributos de cada tipo de proyecto

La decisión de invertir corresponde al órgano rector de la empresa, como responsable de

impulsar nuevas actividades rentables que den continuidad, complementen y amplíen las
existentes. Estas iniciativas surgen, fundamentalmente, en las unidades no financieras de
la organización y, en concreto, en las operativas, pues son las que se hallan en contacto
permanente con las exigencias del mercado y de los procesos internos. Ello explica que,
para que la función de invertir desarrolle todo su potencial, es preciso fomentar un clima
interno emprendedor y de colaboración entre áreas, que estimule proponer nuevos
proyectos con una perspectiva pluridisciplinar y analizarlos con rigor.

Las características reseñadas de los proyectos estratégicos y los plazos dilatados que
habitualmente transcurren desde su concepción hasta su entrada en funcionamiento
resaltan la importancia de las fases previas a su puesta en marcha. La rectificación es
difícil y costosa cuando ya se ha incurrido en compromisos financieros. Certificar el
fracaso de una inversión, una vez en operación, es útil para aprender y mejorar, pero
difícilmente permite recuperar el quebranto producido. Por ello, la comprensión de las
técnicas del análisis económico de inversiones es imprescindible también para el
profesional no financiero. Como proponente habitual de las iniciativas, él es el
protagonista en su diseño y necesario en su evaluación, para asegurar la coherencia
entre su propósito estratégico y su análisis económico.

La figura 12.1 detalla las etapas de un proyecto y sitúa en su contexto su análisis.

Evaluación
estratégica, Ejecución y Explotación
Concepción Liquidación
comercial, puesta en y control de
y diseño y auditoría
técnica, legal marcha su
y económica operación

Figura 12.1: las fases del desarrollo de un proyecto de inversión

2. El valor creado por el proyecto

Un proyecto de inversión ha de ofrecer unas rentas superiores al desembolso que

requiera su ejecución, es decir, debe generar más dinero del que absorba. Por eso, el
empeño de la función inversora consiste en identificar nuevas actividades cuyo valor,
estimado por la suma del valor actual de sus rentas esperadas, exceda al precio de
compra de los recursos que precisan. La diferencia entre ambos importes, actualizados al
momento cero de la inversión (el del primer flujo), mide el valor que se prevé que creará

3
el proyecto. Este valor se anticipa en la fase de evaluación (valor de planificación) y se
materializa en las de ejecución y explotación (valor de gestión).

El valor que crea un proyecto surge porque los activos de la inversión se adquieren por
separado, mientras que las rentas proceden de su integración, capaz de apalancar sus
rendimientos individuales. La empresa de éxito es la capaz de extraer un valor adicional a
dichos activos cuando los hace funcionar integrados, según la figura 12.2.

Empresa

Recursos disponibles Fondos

Fondos generados
- Materiales
absorbidos
- Inmateriales
Valor del
- Financieros
Importe de la proyecto de
compra de los inversión
Conocimientos y tecnologías
activos
individuales - Capacidades técnicas y de gestión
- Competencias de sus empleados

Figura 12.2: el apalancamiento del rendimiento del proyecto de inversión

Sea una inversión que, con un desembolso hoy de 100.000 €, se prevé que produzca una
sola renta de 120.000 € al cabo de un año. El valor actual de dicha renta asciende a
109.091 €, supuesta una rentabilidad exigida por el inversor del 10%. En consecuencia, el
valor que creará el proyecto se estima, en el momento del desembolso, por:

+ Valor actual de las rentas esperadas (VA) 109.091

– Desembolso de la inversión (D) –100.000
= Valor de planificación del proyecto (VAN) 9.091 €

El valor del proyecto (109.091 €) en dicho origen se estima por el valor actual de las
rentas esperadas (en este caso solo hay una). Este importe supera al desembolso
exigido en el valor que se prevé que se creará, que por ser una estimación se denomina
valor de planificación. Después, el valor creado real por la gestión ajustará el planificado
en función del éxito en ejecutar y explotar el proyecto en relación con lo previsto.

La diferencia entre el valor actual de las rentas (VA) y el desembolso (D) es el valor
actual neto (VAN) del proyecto y estima el valor que creará. Si el promotor del proyecto,
una vez planificado, decidiese venderlo, el precio se fijaría en torno a 9.091 euros: sin
haber realizado aún ningún desembolso, el promotor obtendría el VAN planificado.
Parece lo razonable si suya es la idea y cede el derecho a ejecutarla. El comprador, cuyo
desembolso sería de 109.091 euros, tendría que conformarse con la rentabilidad normal
del 10% [(120.000 - 109.091) / 109.091], porque el mercado solo permite obtener la
rentabilidad normal para el nivel de riesgo del proyecto. La figura 12.3 diferencia entre:

− El valor actual (VA) de la suma de las rentas generadas previstas, que mide el valor
teórico del proyecto sin incluir el desembolso requerido,
− El valor actual neto (VAN), que estima el valor que creará la inversión.

4
 Estimación del
valor que creará el Valor actual de
proyecto las rentas
esperadas (en el
VAN = 9.091 €
momento 0)
Desembolso del
proyecto

D = 100.000 € VA = 109.091 €

Figura 12.3: el valor de planificación del proyecto (valor estimado

del proyecto)
Si se vende justo después de desembolsar los 100.000 euros el comprador debe abonar
109.091 euros, con lo que su rentabilidad esperada sigue siendo la normal de mercado.
El vendedor retendría el VAN de 9.091 euros y recuperaría su desembolso. Luego:

− El valor creado por un proyecto se descompone entre el valor de planificación y el de

gestión. En la fase de evaluación se estima el VAN esperado, pero en las fases de
ejecución y explotación este valor planificado se ajustará por la diferencia entre el
resultado real y el previsto. El signo de este contraste depende de factores externos
del entorno e internos vinculados al proyecto.
− El VAN esperado de un proyecto depende de quién lo vaya a gestionar, pues se verá
afectado por los recursos y los conocimientos de quien lo haga. Por eso, en el
ejemplo anterior, el precio final de la transacción dependería de las características de
las partes y de su poder de negociación respectivo. El VAN planificado por el
comprador podría superar al del vendedor si, por ejemplo, el primero es capaz de
generar sinergias o de reducir el riesgo al integrarlo con el resto de sus actividades.

También hay que diferenciar la rentabilidad del proyecto y la de su promotor (accionista):

– La rentabilidad del proyecto se calcula a partir de su movimiento operativo de

fondos o flujo de caja libre y evalúa el atractivo del proyecto. El flujo operativo de caja
estima el dinero que generará el proyecto sin considerar los flujos financieros.1
− La rentabilidad del accionista se obtiene a partir del flujo de caja para el accionista.
Este flujo estima el dinero que queda para el accionista después de atender todos los
desembolsos, incluido el servicio de la deuda, y coincide con la diferencia entre el
flujo operativo y el de la deuda que financie al proyecto.

Sea un proyecto con un desembolso de 100 y un ingreso (después de impuestos) dentro

de un año de 105. Su movimiento de fondos operativos es {-100; 105} y su rentabilidad
económica del 5,0% parece escasa. Pero si el 80% del proyecto se financia con un
préstamo al 3% después de impuestos2, los flujos de la deuda (desde la perspectiva del
prestatario) son {80,0; -82,4} y, por diferencia con el flujo operativo, los del accionista son
{-20,0; 22,6}. Esto supone una rentabilidad para el accionista del 13% (2,6/20) que supera
el rendimiento económico del proyecto. El rendimiento se apalanca debido a que se
invierte al 5% un préstamo que cuesta el 3%. Este margen de dos puntos, obtenido sobre
el 80% del desembolso, queda para el accionista y explica la mejora de su rentabilidad.

1
Los tres flujos relevantes de una inversión son: el operativo (el flujo de caja libre o free cash flow), el de la
deuda (debt cash flow) y el del accionista (equity cash flow).
2
Los flujos de caja, la rentabilidad y el coste de la deuda se expresan después de l impuesto sobre beneficios.

5
Si la rentabilidad exigida por el accionista es del 10%, el VAN sería de 0,5455 {-20 + 22,6
/ 1,10}. El mismo resultado se obtiene a partir del flujo operativo de caja, pues el valor se
crea solo para el accionista; el resto de los partícipes reciben su retribución contractual:

– El coste medio de la financiación es la media del coste de las fuentes, ponderadas

por su valor de teórico (o de mercado). En este caso el coste de la financiación
(4,4304%) se halla como el promedio de los costes de las fuentes (el 3% y el 10%)
ponderados por sus valores respectivos (80 y 20,5455). El valor actual del patrimonio
neto (20,5455) es el valor actual de sus flujos de caja esperados (22,6/1,10).
– Al actualizar el flujo operativo se confirma el VAN de 0,5455 (-100 + 105 / 1,044304).

Para estimar el coste medio se ha utilizado el valor teórico de la aportación del promotor,
porque el inversor decide en función del precio de mercado (o de su estimación del valor)
y no del valor contable. Además, solo hay un VAN porque todo el valor que se cree es
para el accionista, no para el prestamista si concede la financiación en condiciones de
mercado. El VAN se puede calcular, por tanto, con el flujo operativo de caja o con el flujo
de caja para el accionista, utilizando en cada caso la tasa de actualización adecuada.

3. La dimensión económica del proyecto

El cálculo de la rentabilidad de un proyecto mediante la actualización de sus flujos de caja

futuros es el método aceptado como más correcto y el más usado; casi el 90% de las
grandes empresas declaran utilizarlo habitualmente. 3 Requiere estimar el movimiento de
fondos del proyecto, la rentabilidad exigida por los inversores y sus tres dimensiones:

– El horizonte temporal o duración: es el plazo que transcurre desde que se prevé

iniciar la ejecución del proyecto hasta que se estima que finalizará su explotación.
Desde el primer flujo de caja previsto hasta el último. Esta duración es la menor entre:

 La vida física de los activos: el plazo que transcurre hasta que se agotan.
 La vida tecnológica de la inversión: se extiende hasta que los equipos o los
procesos aplicados quedan obsoletos por otros más competitivos, como sucedió
con la sustitución de las máquinas de escribir por los procesadores de texto.
 La vida comercial: concluye cuando desaparece la necesidad que cubría el
producto o servicio del proyecto o surgen otras opciones mejores para
satisfacerla. Es el caso, desde hace años, de los productos electrónicos digitales.
 La vida económica: dura hasta que la inversión deja de ser rentable, aunque las
tres vidas anteriores sigan vivas. Sucede si se incorpora un nuevo competidor
más fuerte que arruina la rentabilidad de la inversión antes de agotarse.

Otro horizonte es el de planificación de los flujos. Si bien se irán renovando los

equipos –o sustituyendo si quedan obsoletos–, mejorando los procesos y
actualizando los productos, la previsión financiera del proyecto se extenderá hasta
que se prevea alguno de los cuatro hechos terminales anteriores, También, habrá
que añadir su valor residual (lo que se espera recuperar a su finalización) o el
terminal (el que se estima que tendrá al final del horizonte planificado si se continúa).

– La dimensión del proyecto: mide el importe acumulado de los fondos necesarios

para financiar el inmovilizado, las NOF y las posibles pérdidas iniciales. Por ejemplo,
3
Bruner, R., Eades, K., Harris, R. y Higgins, R. (1998): “Best practices in estimating the cost of capital: survey
and synthesis”. Financial Practice and Education, spring/summer, págs. 13-28. Graham, J. y Harvey, C.
(2002): How do CFOs make capital budgeting and capital structure decisions. Journal of Applied Corporate
Finance, spring, págs. 8-23.

6
 con una tasa de actualización del 10% la dimensión económica del proyecto {-100; -
121; 300} en el momento cero es 210 (-100 -121 / 1,10).

La financiación espontánea del exigible no financiero aportada por el propio proyecto

reduce su dimensión económica (el capital empleado) según la figura 12.4. Al
progresar la fase de explotación es razonable que vaya disminuyendo el capital
empleado de la inversión por los flujos de caja que se generen y retiren.

Inversión prevista Capital empleado

▪ Inmovilizado ▪ Patrimonio neto

▪ Capital corriente operativo (NOF) ▪ Deuda financiera

+ Activo corriente operativo + A largo plazo
– Financiación espontánea + A corto plazo

▪ Pérdidas iniciales

Figura 12.4: la dimensión económica del proyecto

– El movimiento de fondos: es la diferencia entre los cobros y los pagos previstos en

cada periodo de previsión, es decir, en la unidad temporal en la que se acumulan los
flujos (p. ej., el año). El movimiento de fondos es la secuencia temporal de todos los
flujos de caja del proyecto y se calcula con los siguientes criterios:

 Utilizar unidades monetarias nominales para que las previsiones incorporen la

inflación esperada. La tasa de actualización la incluirá también.
 Fijar el momento cero, que es el del primer flujo. También puede ser en el que
se sitúa la actualización de los flujos.
 Seleccionar el horizonte de planificación, es decir, la extensión necesaria de
las previsiones para dar tiempo a que representen razonablemente los resultados
esperados. En los proyectos estratégicos, como la creación de una empresa o el
lanzamiento de un producto, el horizonte se extenderá hasta que se prevea
alcanzar una posición competitiva estable. Una central de generación eléctrica
alimentada por gas puede precisar un horizonte de previsión de unos veinte años,
momento en el que se requerirá reinvertir de nuevo si se desea prolongar su
funcionamiento. En los proyectos operativos, como una flota de reparto, las
previsiones se extenderán hasta su renovación.

La vida de una inversión es su duración estimada, mientras que el horizonte de

planificación es el plazo hasta el que se estiman los flujos de caja. Si se prevé que
haya flujos posteriores a ese horizonte, se agruparán en el valor terminal.

 Desglosar el movimiento de fondos en periodos de previsión intermedios

congruentes con las características del proyecto. Para los estratégicos es habitual
utilizar el periodo anual. En el caso de los operativos, de menor duración y con
datos más precisos, el periodo puede ser menor.
 Posicionar cada flujo de caja en un mismo momento de cada periodo. Aunque
los desembolsos e ingresos son continuos, para facilitar los cálculos es habitual
concentrar los flujos de cada periodo en su final o en el medio.
 Estimar como último flujo de caja el valor residual o terminal del proyecto.

El valor terminal de un proyecto estratégico cuya duración suele ser más extensa
que el horizonte de planificación, conviene estimarlo por el valor actual de las
rentas posteriores a este horizonte. Para ello se aplicará algún criterio razonable
7
 como el valor actual de una renta perpetua o de una anualidad. Cuando se trata
de uno operativo, el valor residual coincide, normalmente, con el de su liquidación.

El movimiento de fondos se prepara con relación al de un escenario base que, en

general, supone que el proyecto no se acomete. Por ello el flujo de caja de un
periodo expresa el exceso o defecto sobre el flujo del escenario base. Esto permite
estimar el movimiento de fondos incremental y exige que la situación de referencia
sea realista. En consecuencia, el atractivo de un proyecto no solo nace de sus
méritos propios, sino también del comportamiento esperado del escenario base al
que debe batir. El peligro es que todo proyecto puede hacerse atractivo si se
compara con un referente suficientemente adverso.

Habitualmente se supone que, si el proyecto no se acomete la situación actual se

mantendrá estable. Esto no es especialmente válido para los proyectos estratégicos,
pues sus resultados dependen también de lo que haga la competencia. La realidad
es que la posición competitiva de la empresa se degrada por la acción de la
competencia y la pasividad propia. No hacer nada supone quedarse atrás.

La figura 12.5 muestra cómo el movimiento de fondos del escenario de referencia no

permanece constante, sino que tiende a debilitarse por la acción de los rivales, por lo
que flexiona hacia abajo para recoger ese deterioro. Por tanto, el movimiento de
fondos incremental es la diferencia entre la línea del movimiento de fondos de la
empresa con el proyecto y la flexionada sin el proyecto. Esa diferencia combina la
aportación del proyecto al movimiento de fondos, sobre la evolución descrita por la
línea horizontal, y la degradación que evita en la situación de referencia.

Movimiento de MF del
fondos previsto proyecto
(MF)

MF de la
referencia inicial

MF de la
referencia
ajustada

Eje temporal

Figura 12.5: el movimiento de fondos (MF) de un proyecto estratégico.

4 El cálculo de los flujos de caja

Una inversión es un activo que genera una corriente de rentas distribuida en el

tiempo. Cada una de estas rentas es un flujo de caja y el conjunto de todas ellas
configura el movimiento de fondos del proyecto. Si el flujo de caja es positivo, se
produce una entrada neta de dinero, que puede retirarse en efectivo o acumularse
en la tesorería del proyecto. Cuando se trata del flujo de caja de una inversión
aislada con una tesorería propia, el dinero correspondiente estará disponible para
ser aplicado en otro uso.4 Si los flujos de caja previstos de un proyecto son los del
cuadro 12.2, la tesorería final de cada año es igual a la inicial más el flujo del año.

4
Se supone que las actividades del promotor comparten una tesorería común.

8
Por ello, el flujo de caja del periodo mide la variación de la tesorería.

En miles de euros Enero Febrero Marzo Total

1. Cobros 80 50 100 230
2. Pagos 70 60 85 215
3. Flujo de caja (1-2) 10 -10 15 15
4. Tesorería inicial 5 15 5 5
Tesorería final (3+4) 15 5 20 20
Cuadro 12.2: el flujo de caja y la variación de la tesorería

El valor de un flujo de caja en el momento cero depende fundamentalmente de su

importe, de su distancia temporal a ese momento y de su riesgo. Ese valor se reduce
al hacerlo su importe y al aumentar la distancia al origen y el riesgo.

Para comparar y sumar o restar los flujos han de actualizarse al momento cero,
aunque luego se pueda actualizar o capitalizar a otro momento (p. ej., el de la toma
de la decisión). Cuanto más distante esté el flujo del momento cero, mayor será su
riesgo y menor su valor actual. Todos los flujos se convierten en sus equivalentes
financieros en dicho origen, según la figura 12.6.

Activo ... ... Eje temporal

renta 1 renta j renta n
Equivalente
financiero actualización
de la renta j

Figura 12.6: el equivalente financiero de una renta futura

La tipología de los flujos de caja

Para el análisis de inversiones se distinguen los tres siguientes flujos:

– El flujo operativo de caja (FOC) o flujo de caja libre (FCL) estima los fondos
que generará el proyecto, sin considerar los flujos destinados a los inversores:
los prestamistas y los accionistas. Este flujo lo genera el proyecto y se destina
a los inversores. Al inicio de la inversión suele ser negativo por las inversiones
previstas. Cuando el FOC, calculado después del impuesto sobre beneficios:

 Es positivo, el proyecto deja dinero para los inversores.

 Es negativo, el proyecto absorbe dinero que tendrá que ser financiado.

– El flujo de caja para la deuda (FCD) estima los flujos de la deuda que financia
el proyecto. Este flujo representa el dinero destinado al servicio de la deuda en
un periodo, deducidos la nueva deuda cobrada y el impuesto ahorrado por ser
deducibles los intereses La deuda financiera incluye la de corto y largo plazo,
pues ambas son retribuidas y amortizadas de manera similar. Desde la
perspectiva del dinero que cobra el prestamista es la suma de:
 Los gastos financieros, reducidos en el ahorro de impuestos,
 La amortización del principal, reducida por la nueva financiación obtenida.

El ahorro o escudo fiscal se refiere a que los intereses, como la mayoría de los

9
 gastos, son deducibles y, por lo tanto, reducen el impuesto sobre el beneficio
generado por la inversión. Cuando el flujo de caja para la deuda es:

 Positivo, la empresa destina dinero para el servicio neto de la deuda,

 Negativo, la deuda aporta más dinero que el que recibe en concepto de
intereses después de impuestos y amortización del principal.

– El flujo de caja para el accionista (FCA) prevé los fondos generados por el
proyecto del periodo para repartir a su promotor. Este flujo considera todos los
cobros y pagos menos los relacionados con su promotor, es decir, los
dividendos y las operaciones societarias de ampliación y reducción de capital.

El activo operativo neto genera el flujo operativo de caja destinado al pago de los
compromisos con el capital empleado. Según la figura 12.7 se cumple que:

FOC (operativo) = FCD (deuda) + FCA (accionista) (12.1)

Activo operativo neto Capital empleado

FCA
Activo – pasivo Patrimonio neto
corriente operativo
FOC
(financiación
Deuda financiera
espontánea) FCD

Figura 12.7: los activos y sus flujos de caja

Esta figura relaciona los tres activos con los tres flujos indicados en una lógica
vinculación causal: el activo neto genera el flujo operativo de caja y con él se paga
a los prestamistas y a los accionistas.

Para estimar el atractivo económico del proyecto, sin incluir cómo se financia, se
parte del FOC y se actualiza al coste medio de capital. Para prever el rendimiento
del promotor, considerando el efecto de la financiación, se emplea el FCA y se
actualiza al coste del patrimonio neto. El FOC se calcula por:

FOC = BE – IMPo + A – Invn – ΔACO + ΔPCO (12.2)

El cuadro 12.3 indica la fuente de estos datos a partir de los estados financieros.

Componente Origen de los datos

+ Beneficio de explotación (BE) Cuenta de pérdidas y ganancias
- Impuesto operativo (IMPo) Tipo impositivo t por el resultado de explotación
+ Amortización del periodo (A) Cuenta de pérdidas y ganancias
- Inversión neta en inmovilizado (Invn) Balance: variación del inmovilizado bruto
- ∆ activo corriente operativo ACO Balance: variación del activo corriente
+ ∆ pasivo corriente operativo PCO Balance: variación del pasivo corriente
= Flujo operativo de caja
Cuadro 12.3: los componentes del flujo operativo de caja

El impuesto operativo es el devengado por el resultado de explotación y no se

beneficia del escudo fiscal de los gastos financieros. Si un año se produce una
pérdida, lo cual es habitual al inicio, el impuesto negativo implica:

10
– Si el proyecto constituye una empresa independiente, sin consolidar
fiscalmente con los resultados de otras, la pérdida de los primeros años se
podrá compensar con los beneficios de los siguientes ejercicios. Mientras tanto,
la cuota figurará como un crédito fiscal en la cuenta de deudores del activo
corriente del proyecto, si se estima que podrá compensarse.5
– Si el proyecto forma parte de una empresa o constituye una empresa que
consolida fiscalmente dentro de un grupo, la pérdida se integrará con el resto
de los resultados de la empresa/grupo minorando el impuesto consolidado.

5 La previsión del movimiento de fondos

El cuadro 12.4 ofrece un formato aplicado al movimiento operativo de fondos del proyecto
Ábalo. Este formato es de aplicación general, aunque las partidas que se incluyan
pueden tener mayor o menor detalle. Por ser un proyecto de larga duración, el periodo de
previsión es anual y los flujos se sitúan al final de cada año. El momento 0 es el del
primer desembolso y su vida y horizonte de planificación son seis años.

5
Como en todos los temas legales y fiscales, hay que estar atentos a los continuos cambios de la normativa.

11
 MOVIMIENTO DE FONDOS DE LA INVERSIÓN
Fecha: Empresa:
Tasa de actualización 12% Proyecto: Ábalos
(en miles de euros) Año
Flujos al final de año Parámetro 0 1 2 3 4 5
A. Fondos absorbidos -1.180 -179 -89 -93 106 645
Inmovilizado inmaterial -30 0
Terrenos 1,0 -100 100
Construcciones 0,25 -600 150
Instalaciones y maquinaria 0,35 -400 140
Elementos de transporte -50 0
Existencias 7,15% -86 -42 -45 51 122
Deudores 12% -239 -118 -125 142 341
Tesorería operativa 1% -20 -10 -10 12 28
Proveedores y acreedores 10% 166 82 86 -98 -236
B. Fondos generados 395 513 636 496 197
Ventas 1.995 2.980 4.020 2.840 325
Coste de ventas 60% -1.197 -1.788 -2.412 -1.704 -195
Gastos comerciales 15% -299 -447 -603 -426 -49
Gastos de estructura 8,0% -160 -238 -322 -227 -26
Beneficio de explotación 339 507 683 483 55
Impuestos operativos 30% -102 -152 -205 -145 -17
Beneficio después imptos 237 355 478 338 39
Amortización 20% 158 158 158 158 158
C. Movimiento operativo de fondos
Anual (B-A) -1.180 216 424 543 602 842
Anual actualizado -1.180 193 338 386 383 478
Acumulado actualizado -1.180 -987 -649 -263 120 598
D. Indicadores
Periodo de recuperación 3,69 años
Valor actual neto (VAN) 598 miles de euros
Tasa interna de rentabilidad (TIR) 27,15%
TIR corregida (TIRC) 21,57%
Índice de rendimiento (IR) 0,51
Cuadro 12.4: el movimiento de fondos del proyecto Ábalo

Dicho cuadro diferencia cuatro bloques de datos.

− El primer bloque (A) estima los fondos absorbidos y agrupa los desembolsos del
inmovilizado y la inversión o variación de las NOF. La última columna del bloque
incluye el valor residual estimado. En Ábalo se consideran recuperables el terreno,
las construcciones y las NOF pues al término de la inversión se venderán las
existencias, se cobrará a los clientes, se recuperará la tesorería operativa y se
liquidará el exigible de los acreedores. Si en el horizonte de planificación hubiese
más inversiones los flujos se situarían en el periodo respectivo.

– El bloque (B) calcula los fondos generados por la explotación, la diferencia entre
los ingresos y los desembolsos de explotación previstos, que equivalen a la suma del
beneficio de explotación después de impuestos y la amortización de cada periodo.6
Como para calcular el resultado se deduce previamente la amortización, que es un

6
El resultado de explotación después de impuestos se halla multiplicando el importe antes de impuestos por
el complementario de la tasa impositiva (1-t). Es el NOPLAT (net operating profit less adjusted taxes).

12
 coste, pero no un desembolso –el pago se hizo al adquirir el inmovilizado–, para
hallar los fondos generados se añade la amortización al beneficio. Dado que los
impuestos son un desembolso, hay que calcular necesariamente el beneficio de
explotación y, ajustado éste por dichos impuestos, basta con añadir la amortización
para hallar los fondos generados.7 El cuadro 12.5 calcula los fondos generados por la
explotación del año 1 del proyecto Ábalo, desde las perspectivas contable y tesorera.
En la primera se obtienen dichos fondos sumando al beneficio la amortización; en la
segunda, como suma de las partidas que afectan a la tesorería.

Los fondos generados en el año 1 Contabilidad Tesorería

Ventas 1.995 1.995
Desembolsos de explotación - 1.4988 -1.498
Amortización - 158
Beneficio de explotación 339
Impuestos (30%) -102 - 102
Beneficio 237
Beneficio + amortización 395
Fondos generados 395
Cuadro 12.5: los fondos generados por la explotación

Para que dicha suma estime el flujo operativo de caja, todas las transacciones se
deberían cobrar y pagar al contado. Como lo normal es que esto no suceda, es
preciso incluir en los fondos absorbidos, en el bloque (A), la variación de las NOF.
Por ejemplo, los cobros de un periodo se hallan por:9

Cobros de ventas = saldo inicial de clientes + ventas – saldo final de clientes

Cobros de ventas = ventas – incremento del saldo de clientes

El importe que debe incluir el flujo de caja del periodo es el cobro de las ventas no
las ventas. Como éstas ya se recogen en los fondos generados por la explotación–
están incluidas en el resultado–, es preciso añadir en el bloque (A) la variación del
saldo de clientes, que, cuando es positivo, supone una inversión en capital corriente.
Algo similar sucede con el resto de las partidas del circulante, en concreto, con las de
existencias, la tesorería operativa y los proveedores y acreedores. Estos últimos son
la financiación espontánea que reduce las necesidades de fondos de la inversión.

− El bloque (C) estima el flujo operativo de caja de cada periodo por diferencia entre
los generados y los absorbidos. Además, la segunda de sus líneas actualiza el flujo
de cada año al origen de la evaluación y la tercera acumula los flujos actualizados
mediante la tasa de actualización que, en este ejemplo, se supone del 12,0%.

− El cuarto bloque (D) recoge los índices de evaluación económica del proyecto,
cuyo significado y metodología de cálculo se analizan posteriormente.

Según el cuadro 12.4 la duración y el horizonte de planificación del proyecto Ábalo son de
cinco años, su dimensión económica es de 1.180.000 € y su movimiento nominal de
fondos, en euros nominales, es el de la línea denominada Anual del bloque (C).

7
En el caso de prever provisiones o deterioro del valor de los activos, se deberán añadir también al resultado
después de impuestos, en cuanto que no suponen un desembolso del periodo.
8
Los desembolsos de explotación se hallan por: 1.197 + 299 + 160 – 158.
9
Como la cuenta de clientes y los cobros incluyen el IVA, mientras que las ventas no , lo correcto es usar en
estas fórmulas la facturación con IVA.

13
La previsión del movimiento de fondos debe hacerse incluyendo el efecto de la inflación,
pues estima mejor lo que sucederá y las necesidades de financiación. En realidad, no
incluir la inflación es prever que será nula, lo cual es probablemente una de las peores
hipótesis posibles. La columna del cuadro 12.4 denominada Parámetro muestra los
supuestos utilizados en este caso:

– Los terrenos no se revalorizarán al término de la inversión.

– Se estima que las construcciones, las instalaciones y la maquinaria tendrán un valor
residual del 25%, el 35% y el 35%, respectivamente.
– Las existencias al final de cada año son el 7,15% del coste de las ventas del año.
– El saldo de deudores se eleva al 12% de las ventas del año.
– La tesorería operativa supone un 1% de las ventas anuales.
– Los proveedores y acreedores representan el 10% de la suma de todos los costes y
gastos (menos la amortización y los impuestos).
– El coste de las ventas asciende al 60% de las ventas.
– Los gastos comerciales y los generales de estructura suponen el 15% y el 8% de las
ventas, respectivamente.
– El tipo impositivo sobre beneficios se estima en un 30%.
– El inmovilizado, excluidos los terrenos, se amortiza linealmente en 5 años, es decir,
con una tasa del 20% sobre su valor inicial menos su valor residual. La dotación
anual a amortizaciones está repartida, en la cuenta de resultados, entre los costes de
ventas, comerciales y de estructura, por eso no aparece explícitamente en el cálculo
del resultado. Sin embargo, se reseña a continuación para permitir calcular el flujo
generado por las operaciones de cada año como suma del resultado después de
impuestos y de dicha amortización.

Para revisar la razonabilidad del movimiento de fondos conviene calcular los ratios
derivados de dichas previsiones para los periodos del horizonte de planificación. Con su
análisis se podrán identificar errores, evaluar su razonabilidad e identificar todo cambio
brusco que no esté justificado. El cuadro 12.6 propone una relación de indicadores
relevantes para estos objetivos.

Índice Cálculo Estima la:

Rentabilidad económica Bº explotación / activo neto Rentabilidad contable
Margen sobre ventas Bº de explotación / ventas Productividad de las ventas
Gastos / ventas Partida de gasto / ventas Entidad del gasto respectivo
Rotación de la inversión Ventas / activo neto Productividad de la inversión
Rotación de existencias Coste de ventas / existencias Gestión de las existencias
Periodo medio de cobro Clientes / venta media diaria Gestión de crédito y cobro
Periodo medio de pago Proveedores / compra media Financiación espontánea
Rotación del inmovilizado Ventas / inmovilizado neto Productividad inmovilizado
Peso del inmovilizado Inmovilizado / activo neto Entidad del inmovilizado
Liquidez Activo corriente / acreedores Capacidad de pago a corto
Cuadro 12.6: los principales ratios del comportamiento económico de un proyecto

6. Los criterios para estimar el movimiento de fondos

La previsión del movimiento de fondos es clave para evaluar económicamente un

proyecto, pues condiciona la validez de los análisis posteriores. De poco sirve el análisis
riguroso de un movimiento de fondos poco fiable. A continuación, se reseñan los
aspectos clave para cumplimentar los bloques A y B del cuadro 12.4:

– Solo se incluirán los fondos incrementales: la estimación del movimiento de

fondos debe contemplar todos los flujos futuros. Además, deben ser los
incrementales, es decir, los fondos adicionales absorbidos o generados que se
pagarán o cobrarán o que se dejarán de cobrar o pagar en caso de acometerse la

14
 inversión. Los flujos que no varíen por realizar la inversión –los gastos de estructura
de la empresa, por ejemplo– son irrelevantes en este caso, aunque el sistema
contable pueda imputar una parte a la inversión.

El concepto de movimiento de fondos incremental incluye también los efectos

colaterales, es decir, la incidencia de la inversión sobre el resto de los flujos actuales
de la empresa. Por ejemplo, si la salida de un nuevo producto canibaliza las ventas
de otro existente, habrá que deducir del movimiento de fondos de la inversión la
contribución perdida por la disminución de las ventas del producto ya existente. Estos
efectos colaterales pueden ser de erosión, como la canibalización comentada, o de
sinergia, que surge cuando un proyecto beneficia a otras actividades.

Lanzar un nuevo producto en un nuevo mercado facilita la venta de los productos

actuales en ese mercado. En una estación de servicios de carretera puede no ser
rentable ofrecer un servicio de ducha a los profesionales del transporte considerado
aisladamente, pero sí ser beneficioso por apoyar las ventas del resto de los servicios.

– Hay que incluir todos los costes de oportunidad asociados a la inversión: el

coste de oportunidad se refiere a lo que se pierde al escoger una opción y rechazar
la mejor alternativa disponible. Por lo tanto, los recursos ya disponibles (no hay que
pagarlos) que se prevea asignar a la inversión y que tengan un valor de mercado,
forman parte de los fondos absorbidos. Por aplicarlos al proyecto puede suceder que:

 Se impida su asignación y uso alternativo en otra actividad, lo que obliga a un

desembolso para acometer esa otra actividad. Por ejemplo, si se destina a un
proyecto un terreno con otro uso, debe considerarse su valor de mercado como
flujo absorbido al inicio y su valor terminal para reconocer su recuperación.
 Se renuncie al ingreso que produciría su venta, lo que supone perder el ingreso
correspondiente. Si en el desarrollo de una inversión, por ejemplo, se ha
finalizado la investigación y desarrollo de un producto y se desea analizar el
interés de iniciar su producción y venta, son factibles los dos siguientes
tratamientos de los fondos ya desembolsados o comprometidos:

- Si se puede vender la propiedad industrial obtenida, constituirá un coste de

oportunidad no hacerlo por destinarla al proyecto. El movimiento de fondos
incluirá dicho valor como un pago para reconocer el ingreso al que se renuncia.
- Por el contrario, si la propiedad carece de valor de mercado, los fondos
consumidos hasta la fecha serán irrelevantes para analizar la inversión, pues
representan un coste hundido o irrecuperable.

Aunque los costes de oportunidad no implican un flujo de caja directo del proyecto, sí
afectan a la caja de la empresa y han de asignarse a la inversión. Los hundidos, no.

– No deben considerarse los desembolsos prorrateados: los sistemas de

información contable suelen distribuir los costes de estructura entre los diferentes
departamentos o productos. Por ejemplo, si los gastos del departamento de
contabilidad de una concesión de automóviles se distribuyen entre los departamentos
de ventas, taller y repuestos, con una tasa de reparto proporcional a sus ingresos, en
el proyecto de sustitución de una máquina del taller no debe incluirse la parte
asignada de esos gastos, pues los gastos del departamento contable probablemente
no variarán por esa sustitución.

– Se debe añadir la inversión en capital corriente operativo: sus partidas son

necesarias para desarrollar las operaciones. Al igual que la inversión en inmovilizado,
la inversión en capital corriente es la variación de su saldo. Si el almacén de

15
 productos terminados pasa de 100 a 120 unidades, la inversión es solo la de 20
unidades. El incremento de la capacidad de producción, con el consecuente aumento
de las ventas, exige un crecimiento paralelo de las existencias de materias primas, de
productos en curso y de productos terminados, y de las cuentas a cobrar. Además,
también se incrementarán las cuentas de proveedores y acreedores. Por ello, una
inversión en inmovilizado genera una inversión de acompañamiento de las NOF.

Si bien la inversión en inmovilizado es más concentrada, las NOF irán creciendo,

razonablemente, con el desarrollo de la inversión. Por eso, la inversión de cada año
en circulante incluye solo el incremento con relación al saldo del año anterior. En el
ejemplo del Cuadro 12.4 se puede comprobar este comportamiento: al aumentar la
actividad se invierte en capital corriente, mientras que, al reducirse en el año 4, se
produce una desinversión por la correspondiente recuperación. En general, la
inversión en las partidas de las NOF se estima por:

Inversión = parámetro de previsión x variación de la variable de referencia

Su aplicación en el año 3 al ejemplo anterior de los clientes es, en miles de euros:

Inversión clientes (120) = parámetro (0,12) x incremento de ventas (1.000)

– Ha de incluirse el valor residual o terminal: para estimar este valor existen dos
posibilidades, según que al final del horizonte de previsión:

 Se liquide la inversión: en este caso, habitual en los proyectos operativos, al

término previsto de su vida útil se incluirán los fondos que se prevé recuperar,
según recoge la última columna de la parte (A) del cuadro 12.4. A dicho término
hay que incorporar, como flujo de caja positivo, el valor residual que se asigne al
inmovilizado y la recuperación de la inversión mantenida en capital corriente.

El inmovilizado podrá liquidarse o asignarse a otra inversión o incluso a la misma

si se prevé su continuación. En el proyecto Ábalo se recuperan el terreno, el 25%
del valor de las construcciones y el 35% de las instalaciones y la maquinaria. El
resto del inmovilizado se considera que carece de valor residual. Igualmente,
habría que incluir el eventual desembolso de desmantelar el inmovilizado, que en
algunos casos puede ser muy importante. Es el caso de las compañías petroleras
que poseen una concesión para explotar un yacimiento y que han de desmantelar
las instalaciones al término de la concesión con un elevado pago final.

El capital corriente se recuperará: se liquidarán las existencias, se cobrará a los

deudores, se pagará a los proveedores y se recuperará la tesorería operativa.

 Se prevea continuar con la inversión: este escenario es frecuente en los

proyectos estratégicos y exige estimar un valor terminal que acumule el valor
actual de las rentas futuras que se estime que generará el proyecto después del
horizonte de planificación. El valor terminal debe acumular el valor actual de todos
esos flujos de caja esperados. Puesto que ese horizonte, en proyectos de ese
tipo, debe extenderse hasta que se alcance un régimen estable, para hallar el
valor terminal puede aplicarse la fórmula de una renta perpetua creciente, una
anualidad creciente o un multiplicador representativo. Por ejemplo, el valor
terminal de una filial en el extranjero podría calcularse mediante un multiplicador
del Ebitda. Si el último Ebitda previsto es 80 millones y el multiplicador es de 7
veces, el valor de la filial sería de 560 millones.

– Los fondos generados por la explotación son el beneficio más la amortización:

16
 los fondos generados, según se estiman en el cuadro 12.4, son la diferencia entre los
ingresos y los desembolsos de explotación devengados. En principio se considera
que se cobran y pagan al contado. Sin embargo, el flujo de caja debe basarse en los
movimientos de tesorería, no en el devengo contable. Por ello, como se explicó, se
añade la variación del circulante operativo para introducir el ajuste necesario para
pasar del criterio del devengo al tesorero.

De manera similar, los fondos absorbidos también incluyen la inversión en

inmovilizado según criterios contables, no de caja. La adquisición de un inmovilizado
se añade a los fondos absorbidos cuando se prevé su incorporación al proyecto,
aunque se vaya a pagar a plazo. Este aumento de los fondos absorbidos, indebido
desde la perspectiva de la tesorería, se compensa con el incremento de la
financiación de acreedores, que reduce el capital corriente operativo.

Por ejemplo, el proyecto Ábalo prevé que las instalaciones y la maquinaria se

incorporen en el año 0; por ello, el cuadro 12.4 los incluye como fondos absorbidos
en dicho año. Sin embargo, si se prevé abonarlos el año siguiente la cuenta de
acreedores del año 0 se incrementará en el importe de la compra, pasando de esta
manera del criterio del devengo al de tesorería. Cuando se abone el inmovilizado se
reducirá el saldo de acreedores en el importe correspondiente. El cuadro 12.4
considera que este inmovilizado se paga en el año 1, pues los flujos de caja serían
los indicados en el cuadro 12.7.

Pago aplazado del inmovilizado Año 0 Año 1

Instalaciones y maquinaria (devengo) -400
Proveedores y acreedores (devengo) 400 -400
Flujo de caja resultante 0 -400
Cuadro 12.7: el efecto de abonar a plazo la inversión

– No incluir los gastos financieros: los proyectos se diferencian según se cubran con
fondos generales de la empresa, con una estructura financiera definida, o con fondos
específicos, que solo se obtienen si se ejecuta el proyecto. En ambos casos, primero
se ha de efectuar su evaluación económica, sin incluir los gastos financieros, para
comprobar su atractivo como actividad. Por eso, el movimiento de fondos que se
debe considerar es el representado por los flujos operativos de caja. En los proyectos
con financiación específica se acometerá, posteriormente, su evaluación financiera
para analizar el valor que añade dicha financiación. En este último caso, se trata de
mejorar la rentabilidad económica mediante una financiación a medida y, con
frecuencia, más favorable que la genérica.

El rendimiento de los proyectos habituales de la empresa, los que se financian con

los fondos comunes, se ha de comparar con su coste de capital medio (ajustado por
el riesgo de cada proyecto) y no con el de la fuente que ocasionalmente se les pueda
asignar. Hacer lo contrario origina decisiones erróneas, como muestra el cuadro 12.8
para dos proyectos de importe y riesgo similares.

Proyectos de igual dimensión Proyecto 1 Proyecto 2

Rentabilidad 8% 12%
Fuente de financiación Préstamo Ampliación capital
Coste de financiación del proyecto 5% 13%
Coste de capital medio 9% 9%
Decisión incorrecta Aceptar Rechazar
Decisión correcta Rechazar Aceptar

17
 Cuadro 12.8: la rentabilidad y el coste de financiación de los proyectos

El proyecto 1 se aceptaría si se compara su rentabilidad del 8% con el coste del

préstamo al 5% que lo financia directamente. Para el proyecto 2, agotada su
capacidad de endeudamiento, la empresa debe ampliar capital a fin de mantener su
estructura financiera, pero se rechazaría al ser el coste financiero superior a la
rentabilidad. Se produce un subsidio entre proyectos que beneficia al 1 frente al 2,
debido al orden circunstancial de la aprobación de los proyectos y de la obtención de
los fondos. Lo correcto es comparar la rentabilidad de los proyectos sin financiación
específica con el coste de capital medio para esta categoría de riesgo, lo que implica
en este ejemplo aceptar el 2, más rentable, y rechazar el proyecto 1. Para ello se
considerarán todos los proyectos de un determinado periodo y se calculará el coste
de capital que se aplicará durante dicho periodo para cada tramo de riesgo.

7 La tasa de actualización del proyecto de inversión

La rentabilidad exigida por el inversor representa el coste de financiación de la empresa.

Si el banco exige una rentabilidad del 10% por ser el tipo de mercado, esa tasa mide el
coste del préstamo de la empresa.10 Lo que para el banco es una rentabilidad, para el
prestatario es un coste que deberá cubrir para evitar las consecuencias de incumplir el
contrato y mantener el acceso a nueva financiación.

El promotor de un proyecto exige también un rendimiento a su aportación (el patrimonio

neto). De manera similar a la deuda, dicha rentabilidad representa un coste imputable a la
inversión. Solo si se cumple la exigencia del promotor éste mantendrá el apoyo al
proyecto. Hay que diferenciar la rentabilidad esperada y la exigida: la primera depende de
las expectativas del proyecto; la segunda, de la rentabilidad que ofrezca el mercado.

Sea una inversión que promete una renta perpetua constante de 100 con una rentabilidad
media exigida por los inversores del 10% (su coste de oportunidad). Como el valor actual
de una renta perpetua constante es el cociente entre la renta y la tasa de actualización (V
= r/k), el valor de la inversión anterior resulta de 1.000 (100/0,10). Pero si la renta real se
reduce a 80, el nuevo valor caería a 800 (80/0,10). Quien compre a este precio obtendrá
un rendimiento del 10% (80/800), que es el exigido. El mercado, en función de las
expectativas, ajustará el precio a la rentabilidad exigida pues ningún inversor invertirá si
estima que la rentabilidad esperada es inferior a la que exige.

Para aprobar una inversión su rentabilidad debe superar al coste de financiarla. Si se

invierten 100 euros a un año y el coste financiero es del 10%, el flujo de caja generado al
cabo de dicho periodo debe ser como mínimo 110. De esta manera la inversión genera
una rentabilidad del 10% que cubre su coste de financiación, según indica la figura 12.8.
El rendimiento de la
Rentabilidad de la Coste de la
inversión = 10% inversión permite retribuir
financiación = 10%
a los inversores

Inversión: Flujo de caja Financiación:

desembolso = 100 =110 aportación = 100

Figura 12.8: la relación entre la rentabilidad y el coste de la financiación

10
El coste incluye también otros conceptos que no retribuyen al banco, como los honorarios notariales.

18
Las dos fuentes principales para financiar una inversión son la deuda financiera y las
aportaciones del promotor, cuya suma es el capital empleado por el proyecto. La
diferencia entre el activo de la inversión y su financiación espontánea es el activo neto del
proyecto y se financia con el capital empleado, según la figura 12.9, que incluye la
financiación espontánea como parte del proyecto.

Activo neto = Capital empleado =

+ Activo total + Aportación del promotor

- financiación espontánea + Deuda financiera

Figura 12.9: la relación entre el activo neto y el capital empleado del proyecto

El coste de la financiación del proyecto o su coste de capital medio se refiere al del

capital empleado y se estima por la media ponderada de las fuentes que lo componen. El
coste del patrimonio neto supera al de la deuda financiera porque:

– El riesgo del promotor del proyecto es superior al del prestamista: en caso de

problemas el primero es el último en cobrar.
– El rendimiento del promotor no es un gasto fiscal, el coste de la deuda sí lo es.
– La liquidez de la inversión del promotor es inferior a la del prestamista: este
último está amparado por un contrato que estipula el calendario de sus cobros.

El cuadro 12.9 calcula el coste de capital medio a partir del coste de sus componentes.

Fuente de financiación Peso Coste Contribución

Patrimonio neto 0,6 8,0% 4,80%
Deuda financiera 0,4 3,5% 1,40%
Coste de capital medio CCm 6,20%
Cuadro 12.9: el cálculo del coste de capital medio

En este cuadro:

– El peso de cada fuente, en tanto por uno, mide su participación en el capital

empleado. Este peso se calcula en función de los valores teóricos de cada fuente,
suponiéndose en general que el valor de la deuda es su importe nominal, mientras
que en el caso de la aportación del accionista su valor es el teórico, que incluye el
desembolso inicial y el VAN del propio proyecto.
– El coste de cada fuente refleja la rentabilidad exigida por el inversor respectivo,
equivalente al coste financiero para la empresa. De momento se suponen conocidas
las tasas de coste que se indican. También se suponen agregados todos los tipos
utilizados de deuda (obligaciones, préstamos, créditos, leasing...) con un coste
promedio que se calcula como el coste ponderado de todos ellos (el 3,5% en este
ejemplo).
– La contribución es el producto del peso y el coste de cada fuente.

El coste medio del 6,20% es la suma de las contribuciones de las fuentes. Este coste
medio se podría reducir sustituyendo patrimonio neto por deuda financiera, por ser menor
el coste de esta fuente. Por ejemplo, si el peso de la deuda pasase a ser de 0,5 sin que
variasen los costes de las dos fuentes de financiación, el coste de capital medio se
reduciría al 5,75% (0,5 x 0,080 + 0,5 x 0,035). Sin embargo, si aumentase la proporción
de la deuda aumentaría el riesgo y, por lo tanto, podría producirse un incremento del

19
coste de ambas fuentes. Por ello, el endeudamiento razonable es el que equilibra el
objetivo de reducir el coste de capital medio con el de limitar el riesgo financiero.

En consecuencia, el coste de capital medio (CCm) se halla por la fórmula:

k PN  VPN + k D  VD
CC m = (12.3)
VPN + VD

Donde:

kPN : Coste del patrimonio neto o rentabilidad exigida por el accionista 11

kD : Coste de la deuda después de impuestos
VPN : Valor teórico del patrimonio neto (debiera equivaler al de mercado)
VD : Valor de la deuda financiera (debiera equivaler al de mercado)

Si en la fórmula se divide el numerador y el denominador por VPN, como el cociente entre

la deuda y el patrimonio neto es el ratio de endeudamiento de mercado em, resulta:

k PN + k D  e m
CC m = (12.4)
1+ em

Para el ejemplo del cuadro 12.9, como el endeudamiento es 0,667 (0,4/0,6), resulta:

0,08+0,035 × 0,667
CCm= 1 + 0,667
= 0,0620 (6,20%)

Para aplicar la fórmula (12.4) hay que tener en cuenta que:

− Los costes de las fuentes deben ser los marginales, es decir, los de la nueva
financiación. El inversor toma sus decisiones mirando al futuro y, por ello, el coste de
capital es el de la nueva financiación, no el de la ya dispuesta. Esto es congruente
con el análisis de las inversiones, que evalúa los flujos de caja futuros.
− Los valores deben ser los teóricos (estimados a veces por los de mercado) porque
el inversor decide en base al valor teórico del momento no a su valor contable o
histórico. En este sentido, el ratio de endeudamiento de mercado es el cociente entre
los valores de mercado de la deuda y del patrimonio neto y se representa por em.
− La rentabilidad exigida por el inversor expresa el coste para la empresa
(ajustado por el impuesto sobre beneficios). Como se ha indicado, la rentabilidad del
prestamista en términos de coste para la empresa se reduce porque los intereses
son deducibles fiscalmente. Sin embargo, la rentabilidad exigida por el accionista,
que se expresa después del impuesto sobre beneficios porque para el accionista el
impuesto es un gasto más, no se reduce por no ser un gasto deducible. El coste de
capital se calcula, pues, después de impuestos igual que los flujos de caja.
– El coste de capital se expresa por su tasa anual equivalente (TAE) para precisar
su importe y porque habitualmente los flujos de caja se calculan en términos anuales.
Para descontar un movimiento de fondos debe convertirse esa TAE a la tasa
equivalente del periodo en el que se calculen los correspondientes flujos de caja. Por
ejemplo, un flujo trimestral se descontará con una tasa trimestral obtenida por:

k = (1 + TAE)1/4 - 1

El coste de capital permite fijar, para cada categoría de riesgo, las dos siguientes tasas:

11
Este coste también se designa por k e, siendo el subíndice la inicial de equity (patrimonio neto en inglés).

20
– La tasa de actualización para calcular el VAN, distinguiendo entre:

 El coste medio para actualizar el flujo operativo de caja.

 El coste del patrimonio neto para actualizar los flujos de caja para el promotor.

– La tasa de corte para un nivel de riesgo dado, que es la rentabilidad mínima que se
exige a un proyecto. Sirve para aceptar las inversiones con una rentabilidad superior
(la denominada TIR), diferenciando las tasas de corte aplicables a los flujos operativo
y para el accionista.

Mientras el coste de capital es un parámetro del mercado, pues es la rentabilidad que

exige el inversor para el riesgo inherente a los flujos de caja, las tasas de actualización,
para calcular el VAN, y de corte, para comparar con la TIR, son más discrecionales,
pudiéndose fijar por encima del coste de capital.

8 Los indicadores económicos: PR, VAN, TIR, TIRC e IR

La evaluación económica de un proyecto de inversión culmina con el estudio de su:

– Rentabilidad, estimada a partir de su movimiento de fondos.

– Liquidez o su capacidad para recuperar los fondos absorbidos.
– Riesgo o la probabilidad de que origine pérdidas significativas.

Este epígrafe aborda los dos primeros apartados, dejando para uno posterior la
evaluación de su riesgo. Si bien la liquidez es un atributo secundario de la inversión, en
cuanto que no se persigue maximizarla, sí se pretende hacerlo con la combinación de la
rentabilidad y el riesgo para que se equilibren razonablemente.

Además de los atributos económicos del proyecto existen otros criterios para evaluarlo
como, por ejemplo, su incidencia sobre el crecimiento, la diversificación de tecnologías, o
productos, el efecto sobre las necesidades de financiación, el riesgo o la búsqueda de
nuevas oportunidades. Estos criterios más cualitativos y estratégicos son clave para:

– Decidir la aceptación o rechazo de un proyecto.

– Ordenar los proyectos disponibles en la cartera en función de dicho atractivo.

A continuación, se revisan los principales indicadores de la evaluación económica.

El período de recuperación (PR)

Estima el plazo desde el primer desembolso del proyecto hasta que se anula su
movimiento de fondos actualizado y acumulado a dicho origen. Este plazo mide el tiempo
para que los fondos generados paguen el desembolso inicial y se calcula en dos etapas:

– La actualización del flujo de caja de cada período al origen de la inversión.12

– La suma progresiva de los flujos de caja anuales hasta que se anule el movimiento
de fondos acumulado.

El PR del proyecto Ábalo es de 3,69 años, según el cuadro 12.4, donde se ha utilizado la
tasa de actualización del 12%. Según la parte (C) de dicho cuadro, los fondos

12
Es frecuente calcular el PR de recuperación sin actualizar los flujos, para, a continuación, criticar que se
suman flujos no actualizados. Es más fiable estimar el PR a partir de los flujos actualizados.

21
actualizados y acumulados en el año 4 ya superan a los absorbidos en 120.000 €, por lo
que se deduce que el periodo de recuperación supera los 3 años, pero es inferior a 4
años. Para obtener un valor más preciso, se puede interpolar según la siguiente regla de
tres: si en un año (el cuarto) se generan 383.000 €, la fracción de año necesaria para
generar los 263.000 € pendientes al término del año 3, es de 0,69. En consecuencia.

263
PR = 3 + = 3,69 años (o 3 años y 8 meses)
383

El PR del proyecto ofrece una medida de su:

– Liquidez: una rápida recuperación de los fondos permite reinvertirlos.

– Riesgo: cuanto menor sea el plazo de recuperación menor es la posibilidad de
sucesos adversos que provoquen el incumplimiento de las previsiones.

Pero su uso para la evaluación de inversiones presenta, sin embargo, dos limitaciones:

– Se requiere definir un período de recuperación máximo que actúe como límite,

de manera que solo se aceptarán los proyectos que no superen ese límite. Sin
embargo, ese plazo máximo es arbitrario, sin que el mercado establezca un criterio
objetivo para fijarlo. Por eso, este indicador es más bien orientativo.
– El PR no mide la rentabilidad, pues solo considera los flujos hasta que se recupera
la inversión, ignorando los flujos posteriores a ese momento. Por ello, penaliza los
proyectos estratégicos que tardan más en generar fondos.

Este índice se usa como un complemento de otros indicadores, sin que se trate de
minimizar el PR, pues ello llevaría a penalizar las inversiones más estratégicas e, incluso,
en el extremo a invertir solo a muy corto plazo. El PR es importante para las empresas
que disponen de una cartera de inversiones atractivas pero que carecen de financiación
suficiente para acometerlas en su totalidad, por lo que dan prioridad a la liquidez de los
proyectos para aumentar el número de los ejecutados.

El apartado (C) del cuadro 12.4 ofrece unos fondos acumulados finales (en el año 5) de
598.000 €. Ésta cifra representa el exceso de los fondos generados sobre los absorbidos,
ambos actualizados, teniendo en cuenta todo el movimiento de fondos del proyecto. Este
importe es el valor actual neto (VAN) según se analiza a continuación.

El valor actual neto (VAN)

El VAN estima el valor que se espera que cree el proyecto, en cuanto que resta de los
ingresos actualizados al momento cero sus desembolsos actualizados. Se halla al sumar
todos los flujos de caja (FC) actualizados a una tasa de actualización k que equivale
(como mínimo) a la rentabilidad exigida a la inversión. La fórmula para su cálculo es:

n FC j
VAN =  (12.5)
j= 0 (1 + k) j

La aplicación al proyecto Ábalo, con el flujo operativo de caja, resulta:

216 424 543 602 842

VAN = −1.180 + + + + +
(1 + 0,12) (1 + 0,12 )2 (1 + 0,12 )3 (1 + 0,12 )4 (1 + 0,12 )5

El cuadro 12.10 calcula el VAN actualizando todos los flujos de caja, resultando de
598.000 euros con una k del 12%. Para aceptar una inversión su VAN no puede ser

22
negativo: los fondos generados actualizados han de igualar al menos a los fondos
absorbidos actualizados. El VAN coincide con el movimiento de fondos actualizado de la
última cifra de la última línea del bloque (C) del cuadro 12.4.

000€ A B C D
1 Año Flujo de caja Factor de descuento Flujo actualizado
2 0 -1180 1,0000 -1.180
3 1 216 0,8929 193
4 2 424 0,7972 338
5 3 543 0,7118 386
6 4 602 0,6355 383
7 5 842 0,5674 478
8 VAN 598
Cuadro 12.10: el cálculo del VAN a partir del movimiento de fondos de Ábalo.

El VAN del proyecto se calcula mejor con la función Excel:

=VNA(tasa de actualización;rango de flujos de caja)

El VAN hay que situarlo en un momento dado. Como la función =VNA() actualiza los
flujos a un periodo anterior al del primer flujo, correspondiente, en este caso, al
desembolso inicial, para calcular el VAN referido a ese momento se puede:

– Multiplicar el VAN con todos los flujos por (1+k) para capitalizarlo un periodo.
– Calcular el VAN excluyendo el primer flujo y añadirle éste.

Para el caso de Ábalo, tomando como rango las celdas que contienen los flujos del
cuadro 12.10, estas dos alternativas se formulan por:

= VNA(k; B2: B7) × (1 + k) o = VNA(k; B3: B7) + B2

De este modo, el importe del VAN se refiere al final del año 0 (el momento cero), cuando
se produce el desembolso D, puesto que se ha considerado que el flujo anual se sitúa al
final de cada periodo. Para hallar el VAN referido a otro instante basta con actualizarlo o
capitalizarlo usando la tasa k. Por último, cabe realizar las siguientes observaciones:

– El cálculo del VAN acepta que los flujos de caja intermedios se financian o
reinvierten a la tasa de actualización k. En efecto, si se multiplican ambos términos
de la ecuación (12.5) por el factor (1+k)n, se capitalizan todos los flujos y el propio
VAN al final de la inversión:

VAN  (1 + k) n = FC 0  (1 + k ) + FC1  (1 + k) n −1 + FC 2  (1 + k) n −2 + ... + FC n

n
(12.6)

Esta ecuación –donde FC0 es el desembolso inicial D– muestra que el cálculo del
VAN supone que los flujos intermedios se reinvierten a la tasa k. Ello es necesario
para que la suma de los flujos capitalizados (reinvertidos) al final del proyecto
coincida con el importe capitalizado del VAN. Por ejemplo, el VAN al 10% del
proyecto {-10; 6; 6} es de 0,413 y exige capitalizar los flujos intermedios al 10%.

0,413 x 1,12 = -10 x 1,12 + 6 x 1,1 + 6

La fórmula (12.6) indica que se invierte el desembolso (FC0) y el VAN (su suma es el
valor del proyecto) durante la vida de la inversión con una rentabilidad igual a la tasa
de actualización. Basta con pasar al primer término el primer sumando del segundo.
– La rentabilidad de un proyecto con VAN nulo es igual a la tasa de actualización.
23
 Sea un proyecto con un desembolso inicial de 100 que genera un flujo de 121 al
cabo de dos años. Si la tasa de actualización es del 10%, el VAN es cero, pero la
rentabilidad del proyecto es del 10%. En efecto, el capital acumulado al final del
primer año será de 110 y al final del segundo, de 121. En consecuencia, un proyecto
de VAN nulo no crea valor, ya que se limita a ofrecer la rentabilidad exigida por el
inversor, lo cual, por otro lado, es suficiente, pues le retribuye con el coste de su
aportación, al igual que debe remunerar al resto de los partícipes de la empresa por
sus respectivas aportaciones, a precios de mercado.
– La TIR es la tasa de actualización que anula el VAN. El proyecto {-100;0;121}
tiene una TIR del 10% y su VAN a esta tasa es cero.

121
−100 + =0
(1 + 0,10)2

Ejercicio 1

Un proyecto de inversión con una vida útil de tres años, cuyo desembolso inicial se realizará al
final del año 20x5, tiene las siguientes previsiones:

Saldos a final de año (000 €) 20x5 20x6 20x7 20x8

Inmovilizado bruto 100 100 100 100
Amortización acumulada 30 60 90
Capital corriente operativo NOF 36 38 42
Activo neto operativo 100 166 198 232

Ebitda 40 50 60

El valor residual del proyecto se estima por su valor contable, cuyo importe se cobrará a finales de
20x9. Con un tipo impositivo sobre beneficios del 20% y una tasa de descuento del 10%, calcular:

a. El movimiento operativo de fondos del proyecto de inversión.

b. El VAN al 01.01.20x5 (momento 0).

Solución

Flujos a final de año (000 €) 20x5 20x6 20x7 20x8 20x9

Flujo operativo de caja -100,00 2,00 44,00 50,00 52,00
Ebitda 40,00 50,00 60,00
Impuesto operativo 20% -2,00 -4,00 -6,00
Inversión -100,00 0,00 0,00 0,00 10,00
Aumento capital corriente 0,00 -36,00 -2,00 -4,00 42,00
VAN(10%; rango) 10,24

La tasa interna de rentabilidad (TIR)

Mide el tipo de interés compuesto que se obtiene sobre el desembolso de la inversión, es

decir, el rendimiento promedio anual del capital invertido a interés compuesto durante
toda la vida del proyecto. Si el desembolso D (FC0) se invierte a interés compuesto
durante n periodos (la vida del proyecto) se convierte en un capital final:

D  (1 + TIR ) o FC 0  (1 + TIR) n
n

La TIR es, por lo tanto, la tasa de capitalización compuesta que genera el valor final de la
inversión a partir del desembolso inicial. Alternativamente, el capital final se obtiene por la
suma de todos los flujos generados por la inversión, suponiendo que se reinvierten al
interés compuesto representado por la TIR. Luego:

24
 FC0  (1 + TIR) n = FC1  (1 + TIR) n-1 + FC2  (1 + TIR) n-2 + ... + FCn (12.7)

Al dividir ambos términos por (1+TIR)n resulta que la TIR anula el sumatorio del
movimiento de fondos actualizado al momento del desembolso:

FC1 FC 2 FC n
FC 0 = + + ... +
(1 + TIR ) (1 + TIR )2 (1 + TIR) n

Esta ecuación se representa también por:

n
FCj
∑ =0 (12.8)
(1 + TIR)j
j=0

Al comparar la fórmula (12.5) con la (12.8) se comprueba que la TIR es la tasa de

actualización que anula el VAN. Para hallar la TIR del proyecto Ábalo se ha de resolver:

216 424 543 602 842

− 1.180 + + + + + =0
(1 + TIR) (1 + TIR )2 (1 + TIR )3 (1 + TIR )4 (1 + TIR )5

Aunque esta ecuación se resuelve por prueba y error, probando iterativamente distintos
valores de la TIR hasta lograr la condición de nulidad, es más sencillo y fiable hacerlo con
la función de Excel =TIR(rango de los flujos;estimar), que da un valor para Ábalo de
27,15%. Es decir, la rentabilidad del proyecto equivale a obtener un rendimiento medio
anual sobre el desembolso 1.180 del 27,15%, a interés compuesto durante cinco años.

En el caso de que la inversión se comporte como una renta perpetua, la TIR es el inverso
del periodo de recuperación sin actualizar. Por ejemplo, sea una inversión que genera
indefinidamente un flujo de caja constante de 10 € al año y que exige un desembolso de
80 €. Su rentabilidad es del 12,5% (10/80) y su periodo de recuperación sin actualizar de
8 años (80/10 u 100/12,5)). Existe una relación entre ambos indicadores que es más
estrecha cuanto más uniformes sean los flujos de caja y mayor la duración del proyecto,
hasta que en el límite (flujos constantes e ilimitados) se produce la relación inversa
indicada. Por eso, al escoger los proyectos de recuperación más rápida se prima
indirectamente la rentabilidad.

La TIR resume todo el calendario de la inversión en un único porcentaje de rendimiento y

permite aceptar o rechazar un proyecto y comparar inversiones alternativas. Para aceptar
un proyecto su TIR ha de superar la tasa de corte representada, como mínimo, por la
rentabilidad exigida al mismo. Entre inversiones alternativas de igual riesgo se preferirá la
de TIR más elevada. Es habitual que las empresas fijen una tasa de corte mínima por
cada nivel de riesgo que, en general, supera su coste de capital. Con esta holgura se
pretende reducir la cartera de proyectos que debe evaluar la dirección, limitándose a los
más rentables, y cubrir el riesgo del posible optimismo de las previsiones y de la
incertidumbre de su estimación. En el caso de la TIR el riesgo se considera en la tasa de
corte no en la TIR. Mientras el VAN descuenta el riesgo en su importe, la TIR precisa de
una escala de tasas de corte en función del riesgo.

Cabe insistir en la diferencia entre la TIR y la tasa de actualización. Mientras la TIR es

intrínseca al proyecto, la tasa de actualización es, al menos la rentabilidad exigida por el
inversor. Dos proyectos con la misma estructura de flujos tienen la misma TIR, al margen

25
de su dimensión económica. Por ejemplo, los dos movimientos de fondos siguientes, uno
el doble que el otro, tienen igual TIR del 21,50%: {-60; 40; 40} y {-30; 20; 20}.

También pueden tener la misma TIR proyectos con diferente estructura. El proyecto {-60;
32; 42} también tiene una TIR del 21,50%. Un proyecto, casi siempre, solo tiene una TIR,
pero una TIR corresponde a infinitos proyectos.

Ejercicio 2

Las previsiones de una concesión de un servicio municipal son las siguientes:

- Plazo de la concesión: tres meses

- Ingresos: 100.000 euros a recibir al final de cada mes
- Desembolsos de explotación: pago de 70.000 euros al final de cada uno de los tres meses
- Desembolso inicial: 80.000 euros a pagar al principio del primer mes de operación
- Valor residual: corresponde a los gastos de desmantelamiento que ascienden a 6.000 euros
y que deberán pagarse 30 días después de finalizada la concesión.

Calcular la TIR económica expresada en términos TAE.

Solución

Mes Ingresos Desembolsos Flujo de caja

0 -80.000 -80.000
1 100.000 -70.000 30.000
2 100.000 -70.000 30.000
3 100.000 -70.000 30.000
4 -6.000 -6.000

TIR económica = 2,67% TAE = 37,19%

La TIR mide la rentabilidad equivalente que se obtendría en un depósito a interés

compuesto durante la vida del proyecto. Es como si el desembolso de la inversión se
colocase a plazo fijo en un banco durante n periodos a un tipo de interés compuesto
coincidente con la TIR. Esto no significa que la inversión origine cada año un flujo de caja
idéntico al de esa imposición bancaria a plazo. Mientras el movimiento de fondos del
proyecto sigue el modelo del interés simple si tiene flujos intermedios, el de su TIR sigue
el del interés compuesto y solo paga las rentas al término de la inversión. Por eso, la
rentabilidad del movimiento de fondos del proyecto equivale a la de una imposición a
interés compuesto con una duración idéntica a la del proyecto. Para que esto suceda se
ha de cumplir la hipótesis implícita en la fórmula (12.7), es decir, que los flujos
intermedios se reinviertan a una rentabilidad igual a la TIR del proyecto: los fondos
liberados por el proyecto se habrán de reinvertir por la empresa a esa tasa. Si hubiese
desembolsos intermedios, se supone que se financian a la propia TIR. El incumplimiento
de esta hipótesis es mayor cuando la TIR arroja valores extremos, pues en general la
reinversión se realizará al rendimiento razonable de los mercados competitivos.

Si el movimiento de fondos de un proyecto es {-100;10;110} el de su imposición

equivalente es {-100;0;121}, pues la TIR de ambos es del 10%. Obsérvese cómo el
proyecto genera una renta intermedia de 10 que ha de reinvertirse al 10% fuera del
proyecto para dar lugar a un capital final de 121, igual al de la imposición bancaria. 13

13 En el flujo de caja del proyecto ya se han deducido los flujos reinvertidos en inmovilizado y circulante.

26
La TIR representa también el coste máximo de la financiación por deuda que puede
soportar el proyecto. Para el movimiento de fondos {-100; 110} si el coste de la
financiación (sea el 12%) supera a su TIR (10%) el proyecto no genera ingresos
suficientes para cubrir el servicio de la deuda, produciéndose un déficit de tesorería:

− Ingresos generados por el proyecto = 110 €

− Servicio de la deuda = 112 € (principal + intereses)

Lógicamente, el VAN del proyecto es negativo (-1,79), por lo que se destruye valor. Por
eso, en mercados perfectos la TIR exigida (y real) tiende al coste de capital: se invertirá
mientras la rentabilidad supere el coste de capital.

El cuadro 12.11 muestra tres inversiones con la misma TIR pero con distinto movimiento
de fondos. Las tres son equivalentes a la imposición bancaria a interés compuesto, de
igual importe y al mismo plazo, de la última columna del cuadro. La imposición
equivalente, por ser a interés compuesto, solo genera una renta al final del plazo, puesto
que las intermedias se van acumulando al capital. Por el contrario, los tres proyectos van
liberando flujos intermedios que son los que se supone que se reinvierten a la TIR.

Movimiento de fondos Imposición equivalente

Año Proyecto 1 Proyecto 2 Proyecto 3
0 -100 -100 -100 -100
1 10 20 50 0
2 20 30 40 0
3 30 45 30 0
4 50 60 20 0
5 90 19 9 249
TIR 20,0% 20,0% 20,0% 20,0%
Cuadro 12.11: la imposición equivalente a los tres proyectos

Mientras los flujos intermedios los libera el proyecto para incrementar la tesorería de la
empresa, los de la imposición equivalente son retenidos por la operación financiera. La
figura 12.10 muestra esta diferencia para el proyecto {-100;10;110} y su imposición
equivalente a interés compuesto {-100;0;121}. En la imposición a plazo no se recibe
ningún flujo intermedio, pero al final se cobran intereses sobre los intereses reinvertidos.

Se libera el flujo intermedio y

se supone que se reinvierte a 110
la TIR
10
Proyecto de inversión
(interés simple)

-100 121

Imposición a plazo
(interés compuesto) Los intereses intermedios
se reinvierten en la
operación
-100
Figura 12.10: dos movimientos de fondos con la misma TIR del 10%

27
El uso de la TIR presenta los dos problemas siguientes:

– Puede tener más de una solución, pues su cálculo exige resolver una ecuación de
grado n. Esto puede suceder cuando se produce más de un cambio de signo en el
movimiento de fondos,14 lo que no es excepcional. Este cambio (o cambios) de signo
adicional surge, por ejemplo, cuando el proyecto contempla una inversión intermedia
del inmovilizado, para extender su duración, o si hay un desembolso final para
proceder a su liquidación o al abono del impuesto sobre sociedades devengado por
el beneficio del último periodo previsto. El movimiento de fondos {-50;115;-66} tiene
dos soluciones correctas: el 10,0% y el 20,0%. También puede no haber solución
como el proyecto {-50; 135; -100}.

Para los proyectos con más de una TIR, ésta deja de ser válida para decidir. Esto no
sucede con el VAN cuya solución es única para un movimiento de fondos y k dados.

– Puede ordenar los proyectos alternativos de forma diferente al VAN, debido a

que miden parámetros diferentes y a sus distintas hipótesis sobre la reinversión de los
flujos intermedios. La TIR mide la productividad de la inversión, mientras que el VAN
mide el valor absoluto que se estima que creará. El cuadro 12.12 compara dos
proyectos cuyos flujos de caja se sitúan al final de cada año. El criterio de la TIR
selecciona el proyecto B, mientras que el VAN opta por el A. La TIR supone que los
elevados flujos iniciales del B se reinvierten a la alta TIR del proyecto del 30%.

La decisión sobre qué método es mejor exige elegir qué se quiere primar (la
productividad o la creación de valor en términos absolutos) y la tasa de reinversión más
adecuada. Por este segundo criterio es razonable decantarse por el VAN, pues aplica la
misma tasa de actualización a todos los proyectos (de similar riesgo) sin premiar a los
más rentables ni penalizar a los menos.

Flujos al final de año Movimiento de fondos

Año Proyecto A Proyecto B
0 -100 -100
1 20 70
2 40 50
3 60 30
4 80 10

TIR 27% 30%

VAN (k=12%) 43 30
Cuadro 12.12: la diferente ordenación de los proyectos

La tasa interna de rentabilidad corregida (TIRC)

El cálculo de la TIR supone que los flujos intermedios se reinvierten (si son positivos) o se
financian (si son negativos) a la TIR. Ello explica que este indicador pueda sesgar el
atractivo relativo de los proyectos, pues difieren en su tasa de reinversión. En este
sentido, parece más razonable suponer que la tasa de reinversión de los flujos
intermedios sea independiente de la TIR del proyecto y, más bien, que tienda a ser
similar para todos ellos, aunque ajustada por el riesgo. En efecto, los flujos generados
irán a una tesorería común sin que puedan diferenciarse. Una opción es utilizar una tasa

14
La regla de los signos de Descartes limita el número de soluciones positivas de la ecuación a como máximo
el número de cambios de signo que se produzca entre los coeficientes de la ecuación.

28
de reinversión de los flujos intermedios coherente con la rentabilidad exigida por la
empresa. Luego puede hacerse coincidir con la tasa de actualización k del VAN. El
cuadro 12.13 aplica esto a Ábalos e indica la tasa de reinversión prevista para cada año.
Flujos de caja Tasa de reinversión Flujos capitalizados al final del Flujo para hallar
Año
generados o financiación año 5 la TIRC
0 -1.180,00
1 216 12% 216 x 1,122 x 1,132 = 345,98 0
2 424 12% 424 x 1,12 x 1,132 = 606,37 0
3 543 12% 543 x 1,132 = 696,36 0
4 602 13% 602 x 1,13 = 680,26 0
5 842 13% 842,00 3.170,95
Total de los flujos generados y capitalizados = 3.170,95
Cuadro 12.13: la Tasa interna de rentabilidad corregida (TIRC)

La última columna del cuadro capitaliza los flujos de los años 1 al 4 a finales del 5 a la
tasa estimada de cada período. La suma de todos ellos más el último flujo sin capitalizar
representa el capital final equivalente que se espera obtener. Como la TIRC es el
rendimiento anual obtenido sobre el desembolso de la inversión, se cumple:

FC0  (1 + TIRC) n = FC1  (1 + k) n-1 + FC2  (1 + k) n-2 + ... + FCn (12.9)

Que aplicada al proyecto del cuadro 12.13 resulta:

1.180  (1 + TIRC) = 3.170,95

5

Por lo tanto, la TIRC de Ábalo, que es del 21,86%, se obtiene calculando la TIR del
siguiente movimiento equivalente de fondos: {-1.180; 0; 0; 0; 0; 3.170,95}. Cuando la tasa
de reinversión es constante, la TIRC puede calcularse mediante la función de Excel
=TIRM(valores;tasa financiamiento;tasa reinversión). Esta función admite que haya más
de un desembolso, por lo que pide no solo la tasa de reinversión sino también la de
financiamiento. Para hallar la TIRC los desembolsos se actualizan a la tasa de
financiación en el origen del proyecto y los ingresos se capitalizan al final.

La TIRC equivale al tipo anual de interés compuesto que se espera obtener al invertir el
desembolso inicial durante la vida de la inversión y reinvirtiendo los flujos intermedios
generados a la tasa fijada. El desembolso es la suma de todos los flujos negativos
actualizados a la tasa de financiamiento.

Este indicador mide la productividad del capital invertido. Además, la TIRC de una
inversión solventa el problema que surge cuando existe más de una TIR. Según el cuadro
12.13, el movimiento de fondos para hallar la TIRC solo tiene un cambio de signo. Si solo
hay un desembolso inicial D y cuando la tasa de reinversión es igual a la de actualización
para calcular el VAN, se cumple la relación (ver anexo):
1
TIRC = (1 + k)  (1 + VAN/D) n − 1 (12.10)

La relación entre el VAN y el desembolso D es el denominado Índice de rendimiento que

se analiza a continuación. Cuando el VAN es nulo la TIRC es igual a la tasa de
actualización k. Además, al aumentar la productividad de la inversión medida por la
relación (VAN/D) aumenta la TIRC y cuando n tiende a infinito, la TIRC tiende a k.

El Índice de rendimiento (IR)

29
El VAN es un importe absoluto por lo que ignora la productividad del capital invertido.
Ésta es siempre relevante para decidir, en especial, cuando hay restricciones de
financiación: entre dos proyectos de igual VAN es preferible el menor. Para superar esta
limitación del VAN se utiliza el Índice de rendimiento o cociente entre el VAN (en el
momento del desembolso) y el desembolso D. El IR estima el valor que se espera que
cree el proyecto por cada euro invertido. El IR de Ábalo es 0,51 (ver el cuadro 12.4):

VAN 598
IR = =
D 1.180

Para aceptar un proyecto su IR debe ser positivo –esto sucede siempre que el VAN es
positivo. Cuando hay limitaciones de financiación será preferible el proyecto con mayor
IR, pues es el que ofrece una mayor productividad por unidad de capital invertido. Con
ello se contribuye a aumentar el VAN de la cartera de proyectos. El cuadro 12.14 muestra
cómo el VAN y el IR no ordenan igual los proyectos debido a que miden aspectos
distintos: el VAN la ganancia absoluta, el IR la ganancia relativa al desembolso. Mientras
el VAN seleccionaría el proyecto A, el criterio IR escogería el proyecto B. La utilización
del IR es necesaria cuando la financiación disponible es limitada y se persigue maximizar
el VAN de la cartera. El VAN, por el contrario, es más adecuado cuando no hay escasez
de fondos y lo que interesa es maximizar la creación absoluta de valor de la cartera.

Importes actualizados Proyecto A Proyecto B

1. Suma de los fondos generados 25 11
2. Suma de los fondos absorbidos 15 6
3. VAN = 1-2 10 5
IR (3/2) 0,67 0,83
Cuadro 12.14: una comparación entre el VAN y el IR

Ejercicio 3

El movimiento operativo de fondos previsto para un proyecto de inversión se compone de los

siguientes seis flujos anuales {-100; 0; 30; 60; 80; -10}. El desembolso inicial de 100 se realizará el
31.12.20x5. Si la tasa de descuento es del 9% anual, calcula:

a. El valor actual neto VAN al 31.12.20x5.

b. La tasa interna de rentabilidad TIR.
c. La tasa interna de rentabilidad corregida TIRC con una tasa de reinversión del 5%.
d. El periodo de recuperación en años y con flujos actualizados.
e. El índice de rendimiento al 31.12.20x5.

Solución

Momento Flujo de caja Flujo TIRC Indicadores

Anual Actualizado Acumulado
31.12.20x5 -100 -100,000 -100,00 -100,00 VAN (9%) 21,76
31.12.20x6 0 0,000 -100,00 0,00 TIR 16,06%
31.12.20x7 30 25,250 -74,75 0,00 TIRC (5%) 11,83%
31.12.20x8 60 46,331 -28,42 0,00 PR 3,50
31.12.20x9 80 56,674 28,26 0,00 IR 0,22
31.12.20x0 -10 -6,499 21,76 174,88

9 La relación entre los métodos de evaluación de inversiones

En general, el VAN de un proyecto disminuye al aumentar la tasa de actualización, según

muestra la figura 12.11 referida a Ábalo: al aumentar esta tasa disminuye el valor actual

30
de los flujos futuros y, en consecuencia, el VAN.15 El punto de corte de la curva con el eje
horizontal indica el valor de la TIR, ya que ésta es la tasa k que anula el VAN.

1.200
VAN
1.000 Zona donde k < Zona donde k >
TIR TIR
800

600

400
TIR= 27,15%
200

-200 10% 20% 30% 40%

-400

Tasa de descuento k (%)

Figura 12.11: la relación entre el VAN y la tasa de actualización

La TIR y el VAN aconsejan la misma decisión sobre aceptar o rechazar una inversión
siempre que k sea la tasa de corte y de actualización. Si el VAN es positivo, la TIR
necesariamente supera a la tasa de corte. Pero ambos criterios, así como la TIRC y el IR,
pueden ordenar de forma distinta los proyectos, debido, fundamentalmente, a:

– El parámetro que miden: el valor creado en el caso del VAN y la productividad del
capital invertido en el caso de los otros tres indicadores.
– La dimensión económica del proyecto, pues el VAN tiende a ser mayor en los
proyectos más grandes, mientras que los otros tres indicadores son independientes
del tamaño porque miden la productividad,
– Las hipótesis sobre la reinversión de los flujos intermedios: la propia TIR en el
caso de la TIR y la tasa de actualización k en el resto.
– La relación entre los proyectos, según sean independientes o alternativos.

Los proyectos se ordenan de diferente manera según el índice de evaluación que se

utilice, aunque la TIRC y el IR los ordenan siempre igual porque ambos miden la
productividad y usan la misma tasa de reinversión. Algunas situaciones en las que
discrepan las recomendaciones derivadas de los indicadores que se comentan son:

– Cuando la dimensión económica del proyecto es diferente: supón que un

concurso te ofrece escoger entre las dos siguientes inversiones, estando los premios
garantizados ante un notario acreditado y sin que exista riesgo de no cobrarlos:

a. Pagar ahora 100 € y dentro de una hora el notario te paga 200 €.

b. Pagar ahora 10 € y dentro de una hora el notario te paga 30 €.

Dada la brevedad de ambas opciones, no es preciso actualizar los fondos

generados. A pesar de que la opción b tiene una TIR mayor (el 200%) que la a (el
100%), seguro que, si tienes 100 euros escogerías la a porque su VAN es cinco
veces superior (el de la a es de 100 €, el de la b solo 20 €). Observa que el IR (como
la TIR) aconseja mal, pues el de la alternativa a es de 1 frente al de la b que es de 2.

15
Para que el VAN disminuya al aumentar la tasa de actualización es preciso, como es habitual, que los
desembolsos se produzcan al principio de la inversión y los fondos generados lo hagan posteriormente.

31
 Este ejemplo muestra la superioridad del VAN cuando se trata de escoger entre
inversiones alternativas sin limitaciones de financiación, porque estima la creación de
valor en términos absolutos. La TIR, la TIRC y el IR miden la rentabilidad y la
creación de valor en términos relativos: un proyecto de pequeño puede ser muy
rentable, pero crear poco valor absoluto.

Pero si la oferta del concurso se pudiese repetir varias veces hasta agotar tu liquidez,
sería preferible la opción b: para un límite de 100 €, la b se repetiría 10 veces y su
valor creado sería el mayor (200 €). Cuando existe limitación de fondos el VAN no es
buen consejero porque ignora la productividad del capital invertido.

– La hipótesis de reinversión de los flujos intermedios: se dan dos casos:

 Proyectos de igual dimensión económica: según el cuadro 12.15, el VAN, la

TIRC y el IR ordenan los dos proyectos de forma similar, pues utilizan la misma
tasa de reinversión de los flujos intermedios; solo la TIR discrepa. En el cuadro se
señala en negrita la recomendación de cada criterio.

Movimiento de fondos
Año Proyecto A Proyecto B
0 -100 -100
1 20 70
2 40 50
3 60 30
4 80 10

TIR 27% 30%

VAN (k=12%) 43 30
TIRC (k=12%) 23% 20%
IR (k=12%) 0,43 0,30
Cuadro 12.15: cuando los proyectos son de igual dimensión

 Proyectos con diferente dimensión económica: en este caso, solo la TIRC y el

IR dan la misma recomendación. El VAN y la TIR pueden ofrecer un orden
distinto, según muestra el cuadro 12.16. El proyecto B tiene un VAN más elevado
debido, en parte, a su mayor tamaño, pero el A ofrece una productividad de la
inversión mayor. Si no hay restricciones financieras, se escogerá según el VAN,
pero si existen, es necesario utilizar la TIRC o el IR, puesto que ambos miden la
productividad del capital y usan igual tasa de reinversión de sus flujos intermedios.

Movimiento de fondos
Año Proyecto A Proyecto B
0 -50 -100
1 10 70
2 20 50
3 30 30
4 40 10

TIR 27% 30%

VAN (k=12%) 22 30
TIRC (k=12%) 23% 20%
IR (k=12%) 0,43 0,30
Cuadro 12.16: cuando los proyectos son de diferente dimensión

32
– La TIR y los proyectos alternativos: si dos proyectos son excluyentes y no hay
limitación de fondos, para que la TIR los ordene correctamente es preciso calcular la
del proyecto incremental, representado por la diferencia de flujos.

Para los proyectos del cuadro 12.17, el flujo incremental es la diferencia entre el del
B, de mayor dimensión, y el del A. El movimiento de fondos de este proyecto
incremental es {-50; 30; 20; 10; 10} y su TIR resulta ser del 19%, que indica que la
inversión incremental de 50 es rentable, pues supera la tasa de corte del 12%.
Compensa invertir 50 más para obtener el incremento del movimiento de fondos
ofrecido por el B. Como no hay restricciones de financiación, aunque el A es más
productivo, se debe escoger el B, pues la inversión adicional de 50 tiene un VAN
positivo y la TIR incremental supera la tasa de corte.

Movimiento de fondos Incremental

Año Proyecto A Proyecto B B-A
0 -50 -100 -50
1 30 60 30
2 30 50 20
3 30 40 10
4 0 10 10

TIR 36% 28% 19%

VAN (k=12%) 22 28 6
TIRC (k=12%) 23% 19% 15%
IR (k=12%) 0,44 0,28 0,12
Cuadro 12.17: la comparación de los índices de evaluación

Las limitaciones respectivas de los cuatro indicadores analizados aconsejan calcularlos

todos, lo cual es sencillo con Excel una vez obtenido el movimiento de fondos. Los cuatro
se complementan para medir más correctamente el atractivo económico de una inversión.

Ejercicio 4

Escoger el proyecto más rentable entre los dos siguientes cuando hay financiación limitada: Comentado [APC1]:

{-100; 50; 85} con una rentabilidad exigida del 12%.

{-120; 60; 105} con una rentabilidad exigida del 14%.

Solución

El proyecto 1 porque tiene mayor índice de rendimiento IR (VAN/Desembolso)

Año Proyecto 1 Proyecto 2

0 -100 -120
1 50 60
2 85 105
Tasa descuento 12% 14%

VAN en el desembolso 12,40 13,43

IR 0,124 0,112

33
10. El análisis del riesgo económico

Al evaluar un proyecto hay que identificar lo que puede salir mal para intentar evitarlo. El
riesgo se refiere a una situación expuesta a una amenaza o daño; a contingencias que
pueden generar resultados peores que los esperados. En el caso de una inversión su
riesgo económico nace de la posibilidad de que su rentabilidad sea menor a la esperada
y, lo que es más grave, que pueda ocasionar pérdidas que afecten la solvencia del
promotor. La evaluación del riesgo es compleja porque pueden producirse muchos más
sucesos de los que realmente ocurrirán y por la dificultad de identificarlos.

La rentabilidad prevista se estima habitualmente, según hace el cuadro 12.4, a partir de

previsiones de una serie de variables relacionadas con las unidades, los precios, los
gastos, la inversión y la tasa de actualización o de corte. Por ello, la probabilidad de que
la rentabilidad real coincida con la esperada depende de que se acierte en los valores
estimados para cada una de las variables relevantes del proyecto a lo largo de su vida.

Si la TIR de Ábalo del 27,15% del cuadro 12.4 depende de las estimaciones de 22
variables (estas variables se podrían descomponer, a su vez, en otras más básicas) y si
la probabilidad de acertar en la estimación de cada variable es del 50%, la probabilidad
de que la rentabilidad real sea del 27,15% es del 0,00002%, es decir, nula.16 Tomar una
decisión basada en esta estimación única de la rentabilidad es muy arriesgado, pues la
probabilidad de que coincida con la real es nula y porque se ignoran aspectos como:

− El rango de variación del rendimiento esperado.17

− La probabilidad de pérdida, es decir, que el VAN sea negativo o que la TIR no
alcance la tasa de corte.
− El importe de la pérdida máxima factible, para evaluar si puede ser catastrófica no
solo para el proyecto sino incluso para la empresa. En ocasiones, el fracaso de una
inversión puede provocar el colapso de la propia empresa, como sucedió con varias
grandes inmobiliarias que prácticamente desaparecieron cuando acometieron
inversiones elevadas justo antes de la crisis inmobiliaria del 2008.

Por ello, es preciso añadir al análisis convencional de la rentabilidad el de su riesgo. El

binomio rentabilidad riesgo es inseparable. Algunas técnicas sencillas para tratar el riesgo
de un proyecto son aumentar la tasa de actualización o de corte y acortar el periodo de
recuperación exigido. Además, se presentan los tres siguientes métodos:

Análisis de escenarios

Una forma de evaluar el riesgo del proyecto consiste en acotar el intervalo razonable en
el que se espera que fluctúe su rendimiento real. Para ello, junto al escenario base o más
probable, se diseñan otros dos correspondientes a situaciones extremas pero que sean
factibles y representativas. Ambos escenarios extremos contemplan, respectivamente, un
comportamiento pesimista y otro optimista de las variables que determinan la rentabilidad
de la inversión. Así, en vez de ofrecer una sola estimación de la rentabilidad más
probable, se fija un intervalo en el que se espera que se encuentre la rentabilidad real.
Esta técnica es la más utilizada para el análisis del riesgo.18

El Cuadro 12.18 añade el movimiento de fondos de los dos escenarios extremos

supuestos para Ábalo. Según este cuadro, la TIR podría oscilar entre un intervalo

16
Este resultado se obtiene a partir de 0,5 22 y exige que las 22 variables sean independientes.
17
El rango de una variable es la diferencia entre sus valores máximo y mínimo y mide su variabilidad.
18
The Handbook of corporate finance (2005), pág. 113.

34
comprendido entre el 23,2% y el 31,3%. Este rango de variación sugiere un riesgo escaso
del proyecto: incluso en el escenario pesimista, todos los indicadores son muy favorables.

Movimiento de fondos del escenario

Año Pesimista Base Optimista
0 -1.239 -1.180 -1.121
1 205 216 227
2 403 424 445
3 516 543 570
4 572 602 632
5 800 842 884
TIR 23,2% 27,1% 31,3%
VAN (12%) 450 598 745
TIRC (12%) 19,2% 21,6% 24,0%
IR (12%) 0,36 0,51 0,66
Cuadro 12.18: los tres escenarios del proyecto Ábalo

Si se estima la probabilidad de cada escenario, se puede hallar el valor medio esperado

de cada indicador por su media ponderada. El valor esperado (la esperanza matemática)
combina los importes de los escenarios contemplados y sus respectivas probabilidades:
3

Valor esperado = ∑(probabilidad del escenario)j × (valor del indicador en el escenario)j

j=1

El resultado de la esperanza matemática solo se obtiene si se repite la inversión un

número suficiente de veces. Esto sucede en la gran empresa, donde hay multitud de
actividades y proyectos, pero su uso en la pyme, con apuestas a una sola carta, es más
restringido. En cualquier caso, el flujo de caja para evaluar la rentabilidad del proyecto es
el esperado, obtenido con la fórmula anterior, y no el flujo más probable. El primero es
representativo de todos los posibles mientras que el más probable es solo uno factible.

Análisis de sensibilidad

Este análisis identifica las variables que influyen más sobre el rendimiento esperado del
proyecto. Estas variables son los inductores del valor del proyecto. La relevancia de un
inductor depende de su efecto relativo sobre la rentabilidad del proyecto y de la
probabilidad de que se produzca ese efecto. Por eso, el análisis de sensibilidad permite:

– En la fase de evaluación, a profundizar en estimar los inductores y determinar sus

valores más probables y el riesgo de que se desvíen de las estimaciones.
– Replantear el diseño del proyecto para proteger sus resultados de eventuales
variaciones de los inductores o variables críticas.
– En las fases de ejecución y explotación del proyecto, controlar el comportamiento de
esas variables más críticas para evitar que se desvíen desfavorablemente, y actuar
para paliar las consecuencias en caso de que lo hagan.

Para cuantificar la sensibilidad del rendimiento a las variables que lo determinan, se

calcula el rendimiento modificando una a una cada variable y manteniendo fijas el resto.
Una posibilidad es modificar cada variable en sentido desfavorable un 5%. El cuadro
12.19 muestra la sensibilidad del VAN de Ábalo a algunos de sus inductores.

Mientras que los gastos y las inversiones ejercen un efecto inverso sobre el VAN, el de
los asociados a los ingresos y la financiación espontánea es directo. En este ejemplo, el
coste de ventas, los gastos comerciales y la tasa de actualización son las variables más

35
relevantes y las que requerirían mayor esfuerzo para estimarlas y controlarlas en las
fases de evaluación y explotación. Las variables del circulante son menos importantes.

Variable (5% peor) VAN % de Δ del VAN Sensibilidad

Coste de ventas / ventas 409 -31,6 Muy alta
Gastos comerciales / ventas 551 -7,9 Alta
Tasa de actualización 566 -5,4 Alta
Inversión en construcciones 588 -1,7 Media
Deudores / ventas 592 -1,0 Baja
Proveedores / gastos 594 -0,7 Baja
Existencias / coste de ventas 596 -0,3 Muy baja
Cuadro 12.19: el análisis de sensibilidad del proyecto Ábalo.

Este análisis de sensibilidad no contempla la probabilidad de que fluctúe cada variable.

Por ejemplo, una variable cuya oscilación de un 5% provoque una disminución del VAN
del 10%, pero con alta probabilidad de que ocurra puede exigir más atención que otra
que, siendo muy poco probable que varíe, su fluctuación del 5% haga caer el VAN en un
20%. Por ello, una alternativa es tomar en cada cálculo el valor pesimista de la variable
cuya sensibilidad se quiera analizar para tener en cuenta no solo la repercusión sobre la
rentabilidad, sino también el grado con que puede producirse.

Por ejemplo, una variación del precio de venta del 5% puede deteriorar mucho la
rentabilidad del proyecto, pero si el precio se garantiza por contrato, esa variación no es
posible y, por tanto, el precio dejaría de ser una variable clave.

Simulación de resultados

En este método se calcula la distribución de la rentabilidad del proyecto a partir de las

distribuciones de probabilidad de las variables relevantes que intervienen. De este modo,
en lugar de hallar un único valor del rendimiento del proyecto, se obtiene una distribución
de dicho rendimiento que define su perfil de riesgo. Entre otra información, identifica la
rentabilidad esperada (no solo la más probable), su rango de variación, la posibilidad de
que haya pérdidas y la pérdida máxima posible.

Este método estima los diferentes valores que puede tomar cada variable, así como la
probabilidad respectiva. A continuación, se obtiene una combinación aleatoria de valores
de todas las variables –con ello, se simula un posible escenario de resultados entre los
infinitos factibles–, que sirve para obtener una rentabilidad entre las muchas que pueden
producirse. Repetido este proceso un número suficiente de veces, se genera la función
de distribución de la rentabilidad de la inversión, es decir, la relación entre los valores de
esa rentabilidad y su probabilidad respectiva. Las fases de esta metodología de
simulación son, por lo tanto, las siguientes:

– Estimar las funciones de distribución de las variables clave del proyecto. Esta es la
fase más crítica y precisa la participación de diferentes expertos de la empresa.
– Seleccionar aleatoriamente un conjunto de valores para dichas variables.
– Calcular el rendimiento del proyecto para ese escenario.
– Repetir el proceso de selección de un escenario aleatorio y de cálculo de su
rendimiento hasta alcanzar un número de iteraciones suficiente para representar el
comportamiento previsto del proyecto. Aunque depende de la complejidad del caso,
a partir de 10.000 simulaciones, cada una de las cuales representa un escenario, se
obtienen resultados suficientemente significativos. El resultado que se obtiene estima
lo que sucedería si el proyecto se repitiese el número de simulaciones realizadas.
– Obtener la función de probabilidad del rendimiento del proyecto que muestre los
rendimientos de todos los escenarios simulados. Con ello es posible analizar los

36
 distintos rendimientos que puedan derivarse de ejecutar el proyecto. Hallada la
distribución del rendimiento del proyecto, se puede analizar no solo su rentabilidad
más probable, sino también su riesgo, que será mayor al aumentar la dispersión de
la curva de rentabilidad, y la mayor pérdida posible. Además, se puede estimar la
probabilidad de que la rentabilidad sea negativa o de que no supere un cierto umbral.

Para este proceso se puede utilizar software como el Crystal Ball.19 La figura 12.12
muestra un informe de resultados del proyecto Ábalo, obtenido con 10.000 iteraciones.
Incluye también las hipótesis utilizadas sobre el comportamiento previsto de las variables
de entrada. La primera gráfica representa la función de distribución estimada del VAN y,
luego, aparecen las hipótesis. Se confirma que el perfil de riesgo de Ábalo es reducido:

– El VAN medio es de 493 miles de euros y el esperado de 598 miles de euros.

– La probabilidad de que el VAN sea negativo es nula.
– Hay un 90% de probabilidad de que el VAN sea superior a 290 miles de euros.
– El rango estimado del VAN fluctúa entre 119 miles de euros y 872 miles. En el peor
escenario el proyecto parece rentable sin amenazar a la empresa o a su promotor.

El informe del proyecto Ábalo evaluado con Crystal Ball

Coste de ventas / ventas

Distribución normal
Media 60%
Desviación típica 15%
Rango del 57% al 65%

Deudores / ventas
Distribución normal
Media 12%
Desviación típica 10%
Rango del 10% al 20%

Gastos comerciales / ventas

Distribución triangular
Mínimo 14%
Más probable 15%
Máximo 17%

Inversión en construcción
Distribución uniforme
Mínimo -700
Máximo -540

19
Este programa es propiedad registrada de la empresa Oracle.

37
 Proveedores y acreedores / costes
Distribución normal
Media 10%
Desviación típica 1%
Rango del 8% a 12%
Tasa de actualización
Distribución triangular
Mínimo 11%
Más probable 12%
Máximo 13%

Figura 12.12: el resumen del informe del proyecto Ábalo evaluado con Crystal Ball

11 La decisión de abandonar el proyecto

A lo largo del desarrollo del proyecto, una vez en explotación, es necesario evaluar
periódicamente el interés de continuarlo o, por el contrario, liquidarlo anticipadamente si
su resultado futuro no es atractivo. El Cuadro 12.20 incluye las causas que habitualmente
explican el fracaso de un proyecto de inversión.

Causa Algunos errores

•
Anteponer el análisis de su dimensión económico- Sobredimensionar el proyecto y exagerar el mercado
financiera que la estratégica Despreciar la reacción de los competidores
• Omitir las previsiones económico-financieras
• Justificar el proyecto porque es imprescindible
• Fiarse solo de la intuición
Realizar unas previsiones optimistas • No protegerse del subjetivismo del proponente
No contrastar las previsiones
Diseñar el proyecto sin flexibilidad • No prever cambios del entorno
No disponer de soluciones alternativas (plan B)
Infravalorar la inversión • No actualizar las previsiones
• Valorar incorrectamente el capital corriente
• Omitir la incidencia de la inflación
Ignorar los desembolsos de puesta en marcha
Gestionar deficientemente la ejecución • Incumplir plazos
• Fallar en la coordinación
• Seleccionar mal los suministradores
Controlar deficientemente las fases del proyecto
Cuadro 12.20: las causas del fracaso de los proyectos de inversión

Para evaluar el interés de la liquidación (o venta) anticipada se aplican criterios similares

a los descritos para evaluar los proyectos, aunque parece que la utilización de estos
criterios es mayor para evaluar proyectos que para estudiar su cancelación. 20 La
evaluación económica de liquidar un proyecto compara el movimiento de fondos de
cancelarlo con el de continuarlo. En general, una inversión ha de ser liquidada, bajo un
criterio económico, si el valor actual de su movimiento de fondos futuro es inferior a los
ingresos o ahorros que previsiblemente produciría su abandono. Incluso una inversión
rentable, que haya alcanzado el rendimiento previsto, podría convenir liquidarla si la
rentabilidad de hacerlo supera a la de mantenerla.

Cuanto antes se identifique la conveniencia de desinvertir, mayor será el beneficio o

menor el quebranto. Por ello, hay que evaluar periódicamente los proyectos en curso. Si
el VAN del movimiento de fondos del escenario de continuar supera al de su liquidación,

20
Shefrin, H. (2007): Behavioral corporate finance. McGraw Hill, p. 48.

38
se continuará el proyecto hasta el siguiente período. Pero si el VAN es inferior, será mejor
liquidarlo por razones económicas. En este el caso habrá que decidir el momento
oportuno, pues posponer la decisión puede ser mejor que hacerlo de inmediato.

Ejercicio 5

Si una inversión se liquida hoy, se recibirán 66,36 miles de euros. Si no se liquida, se espera que
genere 30.000 euros dentro de un año y 40.000 dentro de dos. ¿Qué debe hacerse si la tasa de
actualización es del 10%?

Solución

Interesa liquidar la inversión, pues el VAN de continuarla de 60,33 miles (30/1,1 + 40/1,1 2) es
inferior al de liquidación.

Se observa, sin embargo, una resistencia a liquidar los proyectos fracasados cuando
quien debe decidirlo coincide con quien lo impulsó inicialmente. Esta resistencia es mayor
si no es factible venderlo a un tercero. Con frecuencia, la desinversión en proyectos
fracasados se retrasa hasta que la situación es insostenible y es obligado adoptar
medidas urgentes. Algunas razones que justifican esta inercia a la desinversión son:

– Se confía, con exceso de optimismo, que el proyecto, incluso si ha ido mal hasta el
presente, se recuperará en el futuro. El peligro es que, para evitar una pérdida
segura, se sigan asignando fondos al proyecto con la esperanza de recuperar los ya
asignados, a pesar de que estos representan un coste hundido.
– Se es reacio a reconocer el error y, en consecuencia, se trata de validar la decisión
que se tomó de aceptar el proyecto y, para ello, se busca información que respalde la
decisión previa. En este sentido, no se pondera adecuadamente la información
relevante que aconseja la liquidación. La continuación se justifica por razones como:

 Su cancelación perjudica a otras actividades de la empresa.

 La inversión responde a razones estratégicas de difícil rechazo.
 Se carece de opciones para aplicar los recursos liberados al cancelar el proyecto.
 No se encuentra un comprador de la inversión.

12 El efecto de la financiación del proyecto

Como ya se expuso, los proyectos se diferencian según que su financiación sea:

– Financiación genérica: se financia con los fondos generales de la empresa y su

coste de capital es el promedio de la compañía, ajustado al riesgo del proyecto.
– Financiación específica: la financiación es a medida del proyecto y no se obtiene si
no se realiza el proyecto. Su coste de capital es específico del proyecto.

La exposición hasta ahora se ha centrado en los proyectos de financiación genérica. Por

ello se ha calculado solo el flujo operativo de caja y se ha usado como tasa de
actualización el coste de capital medio. Si el proyecto es de financiación genérica basta
con calcular su rentabilidad económica, que deberá superar al coste medio de capital de
la empresa ajustado al riesgo del proyecto. Ahora se completa el análisis añadiendo el
caso de los proyectos de financiación específica y el análisis del efecto de esa
financiación sobre la rentabilidad del promotor. A continuación, vamos a comprobar que:

– El diferencial entre el rendimiento económico del proyecto y el coste de la deuda

afecta a la rentabilidad del accionista (también a su riesgo).

39
– Si el diferencial es positivo el VAN del proyecto aumenta con el endeudamiento.

Sea el proyecto del cuadro 12.23, financiado solo con patrimonio neto.

Flujo de caja Año 0 Año 1 TIR Tasa k VAN

Del proyecto -100 115 15,0% 14,0% 0,8772
De la deuda 0 0
Para el accionista -100 115 15,0% 14,0% 0,8772
Cuadro 12.23: la financiación del proyecto con patrimonio neto

En este caso la rentabilidad y el VAN del proyecto y del accionista en el momento del
desembolso inicial coinciden por ser idénticos, en importe y riesgo, los flujos operativo y
para el accionista. Si ahora se financia la mitad del proyecto con deuda al 7% de coste
después de impuestos, se obtiene el cuadro 12.24.

Flujo de caja Año 0 Año 1 TIR Tasa k VAN

Del proyecto FOC -100 115 15% 10,6329 3,9474
De la deuda FCD 50 -53,5 7,0% 7,0000 0
Para el accionista FCA = FOC-FCD -50 61,5 23% 14,0000 3,9474
Cuadro 12.24: la financiación del proyecto con deuda

La rentabilidad económica del proyecto (15%) se mantiene por ser independiente de la

financiación, mientras que la del accionista sube hasta el 23,0% debido al
apalancamiento que aporta la deuda, que, con un coste después de impuestos del 7%,
contribuye a financiar un proyecto que rinde el 15,0%. El rendimiento del accionista (la
TIR financiera, TIRf) se incrementa sobre el del proyecto por ser el endeudamiento la
unidad, en el mismo diferencial que hay entre la rentabilidad del proyecto (la TIR
económica, TIRe) y el coste de la deuda (i) según la siguiente relación:21

TIRf = TIRe + e x (TIRe - i) (12.11)

23,0 = 15,0 + 1,0 x (15,0 - 7,0)

Además, con una rentabilidad exigida por el accionista del 14,0%, el valor del patrimonio
neto en el origen es de 53,9474 (61,5 / 1,14), mientras que el de la deuda es de 50. Por
eso, el endeudamiento del proyecto calculado con el valor teórico del patrimonio neto (es
sobre el que exige rentabilidad el inversor) es de 0,9268 (50 / 53,9474) y la rentabilidad
que exige el mercado al proyecto es del 10,6329%, calculada por:

(0,14 + 0,07 × 0,9268)

CC𝑚 =
(1 + 0,9268)

El valor del proyecto, considerando la financiación, se eleva a 103,9474 y su VAN a

3,9474. Este valor creado coincide con el obtenido cuando se calcula a partir del
incremento de valor de la aportación del accionista (el VAN financiero de su inversión)
como justifica el cuadro 12.24. EL VAN aumenta al hacerlo el endeudamiento por el
mismo efecto palanca comentado. El VAN con deuda es igual al VAN sin deuda más el
valor que aporta el endeudamiento. Este valor añadido se obtiene por el VAN de la deuda
(3,0702) cuando se actualiza al 14,0%, es decir, la rentabilidad exigida al patrimonio neto
al que sustituye. Esta tasa es la adecuada, pues es la que utiliza el accionista para
actualizar sus flujos de caja. En este ejemplo se cumple que:

VANe = VANe=0+VAND(14%)=0,8772+3,0702=3,9474

21
Es la misma relación que existe entre la rentabilidad financiera y la económica (ver fórmula 7.19). Ahora el
endeudamiento es el contable porque las TIR se calculan sobre los desembolsos de cada inversor.

40
De lo expuesto, cabe concluir que:

– Cuanto mayor sea el diferencial entre la TIR económica y el coste de la deuda, mayor
será el efecto favorable de la deuda sobre la rentabilidad financiera, pero a costa de
aumentar su riesgo financiero.
– Para un determinado endeudamiento, el VAN del proyecto se puede calcular,
indistintamente, a partir del flujo operativo o del flujo para el accionista, porque solo
hay un VAN, dado que el proyecto solo crea valor para el accionista.
– La introducción de deuda en la financiación del proyecto mejora el VAN si el coste de
la deuda es inferior a la TIR económica del proyecto por el efecto palanca.
– La TIR financiera se calcula a partir del flujo de caja para el accionista (FCA).

Ejercicio 6

El promotor de un proyecto de inversión estima el movimiento operativo de fondos (después de

impuestos) que indica la siguiente tabla. Parte del proyecto se financiará con un préstamo cuyo
movimiento de fondos, deducido el ahorro fiscal de los intereses, muestra la misma tabla. Todos
los flujos se sitúan al final de cada año respectivo y el tipo impositivo es del 30%.

Movimiento de fondos
Año Operativo Deuda
0 -105 -80
1 22 18
2 28 18
3 39 18
4 23 18
5 15 18

Calcular:

a. La TIR económica del proyecto (se calcula sin considerar la financiación del préstamo).
b. El coste efectivo del préstamo, medido por la TAE después de impuestos.
c. La TIR que espera obtener el promotor sobre el dinero que invierta.
d. Razonar la diferencia entre la TIR económica y la del accionista.

Solución

a TIR económica = 7,03%

b Coste de la deuda = 4,06% (TAE)
c TIR accionista = 17,26%
d Como la TIR económica del proyecto supera al coste de la deuda, se apalanca la TIR del
accionista.

Movimiento de fondos Rentabilidad / coste

Año Operativo Deuda Accionista TIR / TAE
0 -105 -80 -25 Económica 7,03%
1 22 18 4 Accionista 17,26%
2 28 18 10
3 39 18 21 Coste deuda 4,06%
4 23 18 5
5 15 18 -3

La TIR del accionista se calcula a partir del flujo de caja para el accionista y éste se halla por la
diferencia entre el flujo operativo y el flujo para la deuda.

La diferencia entre el flujo operativo de caja del proyecto y el flujo de caja para el
accionista es especialmente relevante para la empresa multinacional que invierte en el

41
extranjero. A la empresa matriz le interesan los flujos que puede recibir de su inversión
más que los flujos de caja operativos del proyecto. Lo cobros de la matriz son por:

- Cobros por las ventas a la filial de productos y servicios estimados mediante la

aplicación de precios de transferencia.
- Cobros por los royalties originados por la cesión de su propiedad industrial.
- Flujos de caja derivados de la posible financiación por deuda a la empresa filial.
- Cobro de dividendos.
- Ingresos por la posible venta de la inversión.

En este caso hay que considerar que los flujos que genere el proyecto pueden no ser
fácilmente retornables si existen bloqueos en el país en el que se invierte. Por ello, la
matriz debe evaluar la rentabilidad financiera de su inversión como accionista y no solo
la rentabilidad económica del proyecto.

Anexo

La relación entre la TIRC y el VAN

La ecuación (12.7), que calcula la TIRC capitalizando los flujos al final del proyecto, es:

FC 0  (1 + TIRC) n = FC1  (1 + k) n -1 + FC 2  (1 + k) n -2 + ... + FC n

La ecuación (12.7), que calcula el VAN capitalizando los flujos al final del proyecto, es:

VAN  (1 + k) n = FC 0  (1 + k ) + FC1  (1 + k) n −1 + FC 2  (1 + k) n −2 + ... + FC n

n

Combinando ambas fórmulas, si el valor absoluto del desembolso es D resulta:

D  (1 + TIRC) n = (VAN + D)  (1 + k) n

De donde se deduce directamente que:

1
TIRC = (1 + k)  (1 + VAN/D) n − 1

Sustituyendo el cociente VAN/D por el índice de rendimiento IR, se concluye que:

TIRC = (1 + k)  (1 + IR) n − 1

Si hubiese más de un desembolso, se actualizarían todos al momento cero y a la tasa de

financiación. Su suma representaría el desembolso de la inversión. Obsérvese que la tasa de
reinversión de la TIRC ha de ser igual a la de actualización del VAN.

42