Libro Valoración Empresas IESE

Pablo Fernández Valoración de empresas y sentido común.
Índice del libro
Valoración de empresas y sentido común

Libro descargable en SSRN. http://ssrn.com/abstract=2202141
Pablo Fernández
Profesor de finanzas del IESE e-mail: [email protected]
22 de enero de 2013
Este libro está compuesto por 21 capítulos. Cada uno de ellos puede descargarse gratuitamente en el link
que aparece a continuación.
Capítulo Descargable en:

Índice, introducción y glosario
C1 Métodos de valoración de empresas http://ssrn.com/abstract=1267987
C2 Valoración de empresas por descuento de flujos: 10 métodos y 7 teorías http://ssrn.com/abstract=1266623
C3 Valoración de empresas por descuento de flujos: lo fundamental y las
http://ssrn.com/abstract=2089397
complicaciones innecesarias
C4 WACC: definición, interpretaciones equivocadas y errores http://ssrn.com/abstract=1633408
C5 La prima de riesgo del mercado: histórica, esperada, exigida e implícita http://ssrn.com/abstract=897676
C6 Prima de riesgo del mercado utilizada para España: encuesta 2011 http://ssrn.com/abstract=1822422
C7 La Prima de Riesgo del Mercado según 100 Libros http://ssrn.com/abstract=1166703
C8 El peligro de utilizar betas calculadas http://ssrn.com/abstract=897700
C9 Betas utilizadas por directivos y profesores europeos en 2009 http://ssrn.com/abstract=1419919
C10 28 problemas sencillos de Finanzas resueltos y 950 respuestas erróneas http://ssrn.com/abstract=2021345
C11 205 preguntas y respuestas sobre finanzas http://ssrn.com/abstract=1617323
C12 121 errores en valoraciones de empresas http://ssrn.com/abstract=962921
C13 Una valoración de Endesa en enero de 2006 http://ssrn.com/abstract=900333
C14 Valoración de las acciones de Electricidad ELECTRABUN. Un caso real http://ssrn.com/abstract=2001450
C15 Una respuesta al caso Valoración de las acciones de ELECTRABUN http://ssrn.com/abstract=2008276
C16 Tres sentencias judiciales con varios errores sobre valoración http://ssrn.com/abstract=1538922
C17 Valoración de una expropiación: YPF y Repsol en Argentina http://ssrn.com/abstract=2183603
C18 1137 valoraciones de la expropiación del 51% de YPF http://ssrn.com/abstract=2205050
C19 El valor de las acciones sin voto: un caso real http://ssrn.com/abstract=1871827
C20 Valoración de marcas e intangibles http://ssrn.com/abstract=975471
C21 Valoración de opciones reales: dificultades, problemas y errores http://ssrn.com/abstract=1159045
Dedico este libro a mis padres y a Lucía, mi mujer, por estar siempre ahí y por su ejemplo constante de
virtudes: esperanza, fortaleza, sensatez… Agradezco a mis hijos Isabel, Pablo, Paula, Juan, Lucía, Javier y
Antonio el ser, además de muchas otras cosas, fuente de alegría y sentido común.
El libro proporciona al lector a) los conocimientos necesarios para comprender y utilizar los distintos
métodos de valoración; b) las herramientas necesarias para valorar cualquier empresa por compleja que sea; y
c) criterios para enjuiciar cualquier valoración de una empresa. Para ayudar al lector en la asimilación de los
conceptos, el libro contiene 175 figuras, 330 tablas, más de 100 ejemplos, más de 300 comentarios de lectores
a los distintos capítulos y varios casos reales.
Se muestra que la valoración de las acciones de una empresa requiere “oficio”, esto es, sensatez,
experiencia y algunos conocimientos técnicos. La mayoría de los errores en valoraciones se deben a falta de
“oficio”.
xiPppmL510
IESE. Universidad de Navarra. Camino del Cerro del Águila 3. 28023 Madrid.
Tel. 91-211 3000. Fax 91-357 29 13.
Índice, contenido, glosario 1

Pablo Fernández Valoración de empresas y sentido común. Índice del libro
Este libro contiene material de los cursos que imparto a directivos de empresas y a los alumnos
del Master en el IESE. También incluye material que he presentado en cursos y congresos
especializados de valoración realizados en Argentina, Austria, Bélgica, Brasil, Colombia, España,
Estados Unidos, Francia, Inglaterra, Irlanda, Italia, Méjico, Perú, Suecia, Suiza y Uruguay.
Los capítulos se han reformado varias veces como consecuencia de las sugerencias de los alumnos
que he tenido desde 1988, de mi trabajo docente y de mi experiencia como consultor especializado en
valoración, compra-venta y procesos judiciales de empresas.
Agradezco a mis sucesivos asistentes de investigación Jose Mª Carabias, Vicente Bermejo, Javier
del Campo, Luis Corres y Pablo Linares su valiosísima ayuda para corregir y completar diversas
versiones de este libro.
ÍNDICE
C1 Métodos de valoración de empresas
1. Valor y precio. ¿Para qué sirve una valoración?
2. Métodos basados en el balance (valor patrimonial)
2.1. Valor contable. 2.2. Valor contable ajustado o valor del activo neto real. 2.3. Valor de liquidación.
2.4. Valor substancial. 2.5. Valor contable y valor de mercado
3. Métodos basados en la cuenta de resultados
3.1. Valor de los beneficios (PER). 3.2. Valor de los dividendos. 3.3. Múltiplo de las ventas.
3.4. Otros múltiplos. 3.5. Múltiplos utilizados para valorar empresas de Internet.
4. Métodos mixtos, basados en el fondo de comercio o goodwill
5. Métodos basados en el descuento de flujos de fondos (cash flows)
5.1. Método general para el descuento de flujos
5.2. Determinación del cash flow adecuado para descontar y balance financiero de la empresa
5.2.1. El free cash flow. 5.2.2. El cash flow disponible para las acciones. 5.2.3. Capital cash flow
5.3. Cálculo del valor de la empresa a través del free cash flow
5.4. Cálculo del valor sin apalancamiento más el valor de los ahorros fiscales debidos a la deuda
5.5. Cálculo del valor de las acciones a partir del cash flow disponible para las acciones
5.6. Cálculo del valor de la empresa a partir del capital cash flow
5.7. Etapas básicas de una valoración por descuento de flujos
6. ¿Qué método emplear?
7. La empresa como suma de valores de distintas divisiones. Break-up value
8. Las opiniones de los especialistas en valoración: los analistas
9. Factores clave que afectan al valor: crecimiento, rentabilidad, riesgo y tipos de interés.
10. Burbujas especulativas en la bolsa
11. El efecto del 11 de septiembre de 2001 en la bolsa fue pasajero
12. Comentarios sobre valoración
Anexo 1. Ley 44/2002 y Ley de Sociedades Anónimas modificada (1564/1989)
Anexo 2. Norma técnica del Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas (ICAC) de 23 de octubre de 1991
Anexo 3. Errores más habituales en valoración de empresas
Anexo 4. El PER, la rentabilidad exigida y el crecimiento esperado
C2 Valoración de empresas por descuento de flujos: 10 métodos y 7 teorías

1. Diez métodos de valoración de empresas por descuento de flujos
1. Cash flow para las acciones (CFac) y rentabilidad exigida a las acciones (Ke).
2. Free cash flow (FCF) y WACC (coste ponderado de los recursos). Definición de WACC.
3. Capital cash flow (CCF) y WACCBT (coste ponderado de los recursos, antes de impuestos).
4. Valor actual ajustado (APV)
5. Free cash flow ajustado al riesgo del negocio y Ku (rentabilidad exigida a los activos).
6. Cash flow para las acciones ajustado al riesgo del negocio y Ku (rentabilidad exigida a los activos).
7. Beneficio económico y de Ke (rentabilidad exigida a las acciones).
8. EVA (economic value added) y del WACC (coste ponderado de los recursos).
9. Free cash flow ajustado a la tasa sin riesgo y de la tasa libre de riesgo
10. Cash flow para las acciones ajustado a la tasa sin riesgo y de la tasa libre de riesgo
2. Teorías sobre el valor del ahorro de impuestos debido a los intereses (VTS)
Modigliani y Miller (1963), Myers (1974), Miles y Ezzell (1980), Harris y Pringle (1985), Ruback (1995),
Damodaran (1994), el método de los prácticos y Fernández (2007).
3. Un ejemplo. Valoración de la empresa Delta Inc.
Previsiones de balance y cuenta de resultados. Previsiones de flujos. Valoración según las 7 teorías
4. Diferencias en la valoración según las 7 teorías
Anexo 1. Valoración de bonos del Estado : valor actual y TIR
Anexo 2. Fórmulas de valoración según las principales teorías. Valor de la deuda = Nominal
Anexo 3. Fórmulas de valoración según las principales teorías cuando el valor de la deuda (D) no coincide con el
nominal o valor contable de la deuda (N)
C3 Valoración de empresas por descuento de flujos: lo fundamental y las complicaciones

innecesarias
1 Valoración de bonos del Estado
2 Aplicación de la valoración de los bonos del Estado a la valoración de empresas
2.1 Valoración de la deuda. 2.2 Valoración de las acciones
3. Ejemplo numérico
4. Primera complicación: la beta ( ) y la prima de riesgo del mercado
5. Segunda complicación: el free cash flow y el WACC
6. Tercera complicación: el capital cash flow y el WACC antes de impuestos
7. Cuarta complicación: el valor actual del ahorro de impuestos por el pago de intereses (VTS)
8. Quinta complicación: la empresa desapalancada, Ku y Vu
9. Sexta complicación: distintas teorías sobre el VTS
10. Varias relaciones entre la beta desapalancada ( U) y la beta apalancada ( L)
11. Más relaciones entre la beta desapalancada y la beta apalancada
12. Mezclando datos contables con la valoración: el beneficio económico
13. Otra mezcla de datos contables con la valoración: el EVA (economic value added)
14. Afirmar que la beta puede calcularse mediante una regresión de datos históricos
15. Afirmar que “el mercado” tiene “una PRM” y que puede calcularse
Anexo 1. Metodología para el cálculo del WACC según una Comisión Nacional
Anexo 2. Conceptos y ecuaciones principales. Anexo 3. Resultados principales del ejemplo numérico
Anexo 4. Ejemplos sencillos de valoración de empresas sin crecimiento
Anexo 5. Ejemplos sencillos de valoración de empresas con crecimiento constante
Anexo 6. Valoración de la empresa Font, S.A.
C4 WACC: definición, interpretaciones equivocadas y errores

1. Definición de WACC
2. Algunos errores debidos a no recordar la definición del WACC
3. Un ejemplo de una valoración con un WACC mal calculado
4. Otra valoración con un WACC mal calculado
5. El WACC y el ahorro de impuestos debido al pago de intereses o value of tax shields (VTS)
6. Conclusiones
Anexo 1. Cálculo del WACC
C5 La prima de riesgo del mercado: histórica, esperada, exigida e implícita

0. Introducción
1. Métodos propuestos para calcular la prima de riesgo del mercado
1.1. Diferencia entre las rentabilidades históricas de la bolsa y de la renta fija
1.2. A partir de la ecuación de Gordon y Shapiro. 1.3. Encuesta a los analistas y a los inversores
1.4. A partir de la TIR de los dividendos esperados. 1.5. A partir del inverso del PER
1.6. Como la diferencia de las volatilidades de la bolsa y de los bonos a largo
1.7. Estudios más recientes
2. Evolución de la bolsa y de la inflación en España
3. Rentabilidad de la bolsa sobre la renta fija en España
4. Rentabilidad de las acciones y de la renta fija en USA
4.1. Rentabilidad. 4.2. Volatilidad
5. Rentabilidad de la bolsa sobre la renta fija en USA
5.1. Periodo 1926-2004 5.2. Periodo 1802 -1925
6. Comparación de la bolsas española y norteamericana
6.1. Evolución de los índices bursátiles. 6.2. Correlación entre las bolsas ambos países

6.3. El efecto de la inflación en ambos países. 6.4. Volatilidad

7. Rentabilidad diferencial sobre la renta fija en distintos países
8. Prima de riesgo norteamericana y española a partir de la ecuación de Gordon y Shapiro
9. Comparación reciente de la evolución de la bolsa en España, Alemania, Japón y USA
10. Conclusión: ¿Existe “la” prima de riesgo del mercado?
Conceptos clave
Anexo 1. CAPM (capital asset pricing model). Relación entre la rentabilidad esperada, la beta y la volatilidad
C6 Prima de riesgo del mercado utilizada para España: encuesta 2011

1. Resultados más relevantes de la encuesta
2. Comentarios de las contestaciones
2.1. 24 comentarios de personas que utilizan la prima de riesgo
2.2. 15 comentarios de personas que no utilizan la prima de riesgo
3. Diferencias con otras encuestas
4. Lo que dicen la CNE y la CMT sobre la prima de riesgo
5. Prima de Riesgo del Mercado: Histórica, Esperada, Exigida e Implícita
C7 La Prima de Riesgo del Mercado según 100 Libros

1. Introducción
2. La prima de riesgo del mercado en los 100 libros
3. Cuatro conceptos diferentes: Prima de Riesgo Histórica, Esperada, Exigida e Implícita
4. Conclusión
Anexo 1. Prima de Riesgo del Mercado recomendada y utilizada en 100 libros
Comentarios de lectores a ediciones anteriores
C8 El peligro de utilizar betas calculadas

1. Las betas calculadas con datos históricos cambian mucho de un día para otro
2. Las betas calculadas dependen de qué índice bursátil se tome como referencia
3. Las betas calculadas dependen de qué periodo histórico se utilice.
4. Las betas calculadas dependen de qué rentabilidades (mensuales, anuales,…) se utilicen.
5. Es difícil poder afirmar que la beta de una empresa es superior o inferior a la beta de otra
6. Las betas calculadas tienen muy poca relación con la rentabilidad de las acciones
7. Cálculo cualitativo (con sentido común) de la beta
8. Betas de Telefónica en diciembre de 2006
9. Regalo de cumpleaños del profesor Termes.
Anexo 1. Betas históricas de 106 empresas del mercado continuo en diciembre de 2001.
Anexo 2. Otros datos sobre las betas calculadas en el mes de diciembre de 2001 de 106 empresas españolas
Anexo 3. Betas históricas de sectores en USA en diciembre de 2001.
Anexo 4. Betas de Telefónica respecto al IBEX 35 calculadas en diciembre de 2006
Anexo 5. Betas de Telefónica respecto al Euro Stoxx 50 calculadas en diciembre de 2006
Anexo 6. Betas de Telefónica respecto al S&P 500 calculadas en diciembre de 2006
C9 Betas utilizadas por directivos y profesores europeos en 2009

1. Diferencias entre directivos y profesores
2. Dispersión de las betas proporcionadas por webs y bases de datos
3. Esquizofrenia en valoración de empresas
4. ¿Sirven para algo las betas calculadas?
5. Cálculo de la rentabilidad exigida sin hacer regresiones
6. Conclusión
Anexo 1. Resultados de la encuesta a profesores por países
Anexo 2. 85 comentarios de directivos que sí utilizan betas
Anexo 3. 117 comentarios de directivos que NO utilizan betas
Anexo 4. 33 comentarios de profesores españoles
Comentarios de lectores a versiones anteriores
C10 28 problemas sencillos de Finanzas resueltos y 950 respuestas erróneas
C11 205 preguntas y respuestas sobre finanzas

1. Contabilidad y finanzas
2. Flujos
3. Endeudamiento
4. Tasas de descuento
5. Valoración
6. Transacciones
7. Divisas
8. Bolsa e inversión
9. Intangibles
10. Creación de valor
11. Noticias de prensa
12. Crisis de 2007-…
Anexo 1. Índice de términos. Anexo 2. Preguntas de autoevaluación
Anexo 3. Comentarios a versiones anteriores de este documento
C12 121 errores en valoraciones de empresas

1. Errores acerca de la tasa de descuento y del riesgo de la empresa
1.A. Errores en la tasa sin riesgo utilizada en la valoración. 1.B. Errores en la beta utilizada en la valoración.
1.C. Errores en la prima de riesgo del mercado utilizada en la valoración. 1.D. Errores en el cálculo del WACC.
1.E. Errores en el cálculo del valor actual del ahorro de impuestos debido a la utilización de deuda (VTS). 1.F.
Errores en el tratamiento del riesgo país. 1.G. Incluir premiums cuando no se debe.. 1.H. Calcular la
rentabilidad exigida a las acciones mediante fórmulas sorprendentes.
2. Errores al calcular o prever los flujos esperados
2.A. Definición errónea de los flujo. 2.B. Errores al valorar empresas estacionales. 2.C. Errores debidos a no
hacer una previsión del balance de la empresa. 2.D. Exagerado optimismo en la previsión de flujos.
3. Errores al calcular el valor terminal
4. Inconsistencias y errores conceptuales
4.A. Errores sobre el free cash flow y el cash flow para las acciones. 4.B. Errores al utilizar múltiplos. 4.C.
Inconsistencias temporales. 4.D. Errores al valorar opciones reales. 4.E. Otros errores conceptuales
5. Errores al interpretar la valoración
5.A. Confundir Valor con Precio. 5.B. Afirmar que "la valoración es un resultado científico, no una opinión”. 5.C.
Afirmar que una valoración es válida para todo el mundo. 5.D. Afirmar que una empresa tiene igual valor para
todos los compradores. 5.E. Confundir valor estratégico con valor razonable (fair market value). 5.F. Considerar
que el fondo de comercio (goodwill) incluye el valor de la marca y el capital intelectual. 5.G. Olvidar que una
valoración depende de un conjunto de hipótesis sobre la generación futura de flujos y sobre su riesgo. 5.H.
Afirmar que "la valoración es el punto de partida de la negociación". 5.I. Afirmar que "la valoración es arte y
ciencia a partes iguales". 5.J. Afirmar que el valor de las acciones de una empresa en funcionamiento es
negativo.
6. Errores al interpretar la contabilidad
7. Errores de organización
7.A. Valoración sin ninguna revisión de las hipótesis del cliente..B. Encargar una valoración a un investment
bank y no involucrarse en ella en absoluto. 7.C. Asignar la valoración de una empresa objetivo sólo al
departamento de finanzas y contabilidad. 7.D. Asignar la valoración de una empresa a un auditor.
Anexo 2. Valor contable ajustado de las acciones de El Corte Inglés según un catedrático de contabilidad.
Anexo 3. Documento nº 7 de una asociación de expertos contables
Anexo 4. Valoración de Contec, S.A. Anexo 5. Valoración de Dogi realizada por una prestigiosa Sociedad de Bolsa
Anexo 6. Valoración de una empresa realizada por una prestigiosa firma de auditoría
Anexo 7. Sobre el “valor razonable”
Anexo 8. Metodología para el cálculo del WACC de los operadores según una Comisión Nacional
C13 Una valoración de Endesa en enero de 2006

1. Endesa y sus accionistas
2. Una valoración de Endesa
3. Las OPAs sobre Endesa
Anexo 1. Resultados históricos de Endesa. 1987-2005. Anexo 2. Proyección de balance y cuenta de resultados
Anexo 3. Proyección de flujos. Anexo 4. Valoración por descuento de flujos por 8 métodos distintos
Anexo 5. Análisis de sensibilidad. Anexo 6. Comparación de los múltiplos resultantes de la valoración a 28,5 €/acción
Anexo 7. Sensibilidad de la valoración a la rentabilidad exigida y al crecimiento residual
Anexo 8. Otros parámetros de Endesa y empresas de su sector

C14 Valoración de las acciones de Electricidad ELECTRABUN. Un caso real
C15 Una respuesta al caso Valoración de las acciones de ELECTRABUN

1. Análisis preliminar (lógico) de la “Valoración Veraval”
1.1. Comparación de la valoración con los dividendos de ELECTRABUN
1.2. Comparación de la “Valoración Veraval” con los beneficios esperados por la propia “Valoración Veraval”
1.3. Comparación de la “Valoración Veraval” con múltiplos de otras empresas de sectores similares
2. Valoración utilizando TODOS los datos que contiene la “Valoración Veraval”
2.1. Datos principales de la “Valoración Veraval”
2.2. Valoración utilizando el método “Adjusted Present Value” (APV)
2.3. Valoración utilizando el WACC
2.4. Valoración teniendo en cuenta que las proyecciones se han realizado en dólares constantes de 2010
2.5. Comparación de la valoración con múltiplos de empresas similares
3. Valoración con TODOS los datos que contiene la “Valoración Veraval” excepto la prima de riesgo país
4. Errores conceptuales de la “Valoración Veraval”
4.1. El valor actual de los flujos está mal calculado. 4.2. Ke está mal calculada
4.3. El WACC está mal calculado
4.4. No tiene en cuenta que las previsiones las ha realizado en dólares constantes de 2010
4.5. El riesgo país utilizado es demasiado grande. 4.6. El valor contable de las acciones está mal calculado
4.7. La beta de las acciones está mal calculada
5. Resumen
C16 Tres sentencias judiciales con varios errores sobre valoración

1. Introducción
Preguntas al lector
2. Sucesivas valoraciones de las acciones de la empresa y 3 sentencias
3. La sorprendente sentencia del Magistrado G del 14 de julio de 2008
4. Algunas publicaciones de los catedráticos y auditores de cuentas A y D
5. Cálculo del valor de las acciones (activo neto real) por el catedrático D
6. Algunos párrafos de los informes de los dos profesores de finanzas B y C
7. Valoración por descuento de flujos de los profesores de finanzas B y C
8. Críticas del catedrático D a la valoración por descuento de flujos de los profesores B y C
9. Sentencia de la Magistrada E de 14 de marzo de 2007
10. Sentencia de la Audiencia Provincial de 29 de julio de 2008.
11. Sentencia de la Audiencia Provincial de 23 de diciembre de 2009.
Anexo 1. Norma técnica del Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas (ICAC) de 23 de octubre de 1991
Anexo 2. Ley 44/2002 y Ley de Sociedades Anónimas modificada (1564/1989)
Anexo 3. Sentencia de la sección 6ª de la sala de lo Contencioso-Administrativo de la Audiencia Nacional
Anexo 4. Listado de algunos errores contenidos en las sentencias y en los informes periciales
Anexo 5. Valor de las mayores inversiones de [la empresa]
Anexo 6. 74 comentarios de lectores a versiones previas de este documento
C17 Valoración de una expropiación: YPF y Repsol en Argentina

1. Breve historia de Repsol en YPF
2. Los meses anteriores a la expropiación
3. Transacciones anteriores de acciones de YPF
4. Informes de analistas sobre YPF
5. Vaca Muerta: una enorme cantidad de recursos no convencionales de petróleo y gas
6. Valoración según los estatutos de YPF
7. Cash Flows de Repsol debidos a su inversión en YPF
Anexo 1. Las mayores empresas de Argentina. Anexo 2. Argentina: algunos indicadores
Anexo 3. Algunas reacciones a la expropiación. Anexo 4. Balances y cuentas de resultados de YPF. 1999-2011
Anexo 5. Información adicional sobre YPF
Anexo 6. 85 informes de analistas sobre YPF en el periodo Abril 2011- Abril 2012 con “precio objetivo”
Anexo 7. Expectativas sobre YPF de los analistas. Anexo 8. Sobre Repsol
Anexo 9. Vaca Muerta: recursos no-convencionales
C18 1137 valoraciones de la expropiación del 51% de YPF

C19 El valor de las acciones sin voto: un caso real

Cuatro preguntas al lector
1. Antecedentes
2. Valoración de Investbank 1 de fecha 31 de octubre de 2006
3. Valoración de Investbank 2 de fecha 30 de Octubre de 2006
4. Valoración de Consultx realizada en marzo de 2011
4.1. Revisión de la literatura financiera sobre el valor del voto
Anexo 1. Volumen de negociación de acciones. Anexo 2. Párrafos relevantes de los estatutos de la empresa
Comentarios
C20 Valoración de marcas e intangibles

1. Métodos utilizados para valorar marcas
2. Valoración de la marca “para quién” y “para qué”
3. Valoración de la marca a partir de la diferencia en los ratios capitalización sobre ventas
4. Valoraciones de las marcas Kellogg y Coca-Cola realizadas por Damodaran
5. Análisis de las valoraciones de Damodaran
6. Método de valoración de Interbrand
7. Comentario al método de Interbrand
8. Método de valoración de Financial World
9. Método de Houlihan Valuation Advisors
10. Otros métodos propuestos por diversas consultoras
11. Brand value drivers. Parámetros que influyen en el valor de la marca
12. ¿Para qué sirve valorar las marcas?
13. El valor de la marca como un conjunto de opciones reales
14. Contabilización de las marcas
15. Valoración del Capital Intelectual
Anexo 1. Valor de las marcas según Interbrand en 1999, 2000, 2002, 2003 y 2006
Anexo 2. Tomado de Interbrand. Frequently Asked Questions. World’s Most Valuable Brands 2002
Anexo 3. Citas de libros y artículos sobre el valor de las marcas y el valor de los clientes
C21 Valoración de opciones reales: dificultades, problemas y errores

1. Opciones reales
2. Explotación de reservas petrolíferas
a) Con obligación de extraer. b) Con la opción de extraer
3. La fórmula de Black y Scholes para valorar opciones financieras
4. Factores que determinan el valor de una opción financiera
5. Replicación de la call
6. Las expectativas de revalorización del precio de la acción no influyen en el valor de una call que
se puede replicar
7. Valor de una call si no se puede replicar
8. Diferencias entre una opción financiera y una opción real
9. Cómo aplicar la teoría de opciones en una empresa
10. Uso del método binomial para valorar las opciones reales
10.1 Valoración de un proyecto. 10.2 Valoración de la opción de ampliar el proyecto. 10.3. Valoración de
la opción de aplazar la inversión. 10.4. Valoración de la opción de utilizar la inversión para usos
alternativos
11. Errores frecuentes al valorar opciones reales
12. Métodos de valoración de opciones reales
Anexo 1. Una derivación de la fórmula de Black y Scholes. Valoración de una opción de compra
Resumen

CONTENIDO DE LOS CAPÍTULOS
C1 Métodos de valoración de empresas

La valoración de una empresa es un ejercicio de sentido común que requiere unos pocos
conocimientos técnicos y mejora con la experiencia. Sentido común y conocimientos técnicos ayudan a
concretar: ¿qué se está haciendo?, ¿porqué se está haciendo la valoración de determinada manera? y ¿para
qué y para quién se está haciendo la valoración? Casi todos los errores en valoración se deben a no contestar
adecuadamente a alguna de estas preguntas, esto es, a falta de conocimientos o a falta de sentido común (o a
la falta de ambos).
Los métodos conceptualmente “correctos” para valorar empresas con expectativas de continuidad son
los basados en el descuento de flujos de fondos: consideran a la empresa como un ente generador de flujos de
fondos y, por ello, sus acciones y su deuda son valorables como otros activos financieros. Otro método que
tiene lógica y consistencia cuando se prevé liquidar la empresa es el valor de liquidación. Lógicamente, el valor
de las acciones será el mayor entre el valor de liquidación y el valor por descuento de flujos.
Comentamos brevemente otros métodos porque -aunque son conceptualmente “incorrectos” y carecen de
sentido en la mayoría de los casos- se siguen utilizando con frecuencia. En ciertos casos, los múltiplos pueden utilizarse
como aproximación (si se requiere una valoración rápida o si los cash flows son muy inciertos) o como contraste del valor
obtenido por descuento de flujos.
El apartado 12 aborda, entre otras, las siguientes cuestiones. Valorando bien se puede perder dinero en
bolsa. En una adquisición es fundamental pagar un precio inferior al valor de la empresa comprada. El valor de las
acciones tiene poco que ver con el valor contable. Sin embargo, algunas sentencias legales dan demasiado peso al valor
contable de las acciones. Los índices bursátiles no dicen toda la verdad sobre el movimiento de las bolsas Los dividendos
no salen de los beneficios sino de la caja de la empresa . Sin embargo, la ley de Sociedades Anónimas habla de
“beneficios líquidos”. Ni los fondos propios ni las reservas de una empresa son “dinero” líquido. La valoración de una
empresa no es cometido único de “expertos”. Las valoraciones con múltiplos tienen muy escasa fiabilidad. Los auditores
son expertos en contabilidad... pero, por alguna extraña razón, la ley determina que los auditores son expertos
valoradores. La rentabilidad para los accionistas tiene poco que ver con el beneficio y con el ROE de un año determinado.
Los gestores de fondos y los analistas de bolsa aciertan aproximadamente un 50% de las veces. Se compran más
empresas cuando están más caras. Ante el dilema entre “procedimientos científicos financieros”, “instituciones financieras
de reconocido prestigio” y su sentido común, guíese siempre por el sentido común. Valorar las acciones de una empresa
no es muy distinto que valorar una vaca.
C2 Valoración de empresas por descuento de flujos: 10 métodos y 7 teorías

Este capítulo es un compendio de los métodos y teorías más utilizados para valorar de empresas por
descuento de flujos. Los 10 métodos descritos son: flujos para las acciones descontados a la rentabilidad exigida
a las acciones; free cash flow descontado al WACC; capital cash flows descontados al WACC antes de
impuestos; APV (adjusted present value); free cash flows ajustados al riesgo del negocio descontados a la
rentabilidad exigida a los activos; cash flows para las acciones ajustados al riesgo del negocio descontados a la
rentabilidad exigida a los activos; beneficio económico descontado a la rentabilidad exigida a las acciones; EVA
descontado al WACC; free cash flows ajustados descontados a la tasa libre de riesgo, y cash flows para las
acciones ajustados descontados a la tasa libre de riesgo.
Los diez métodos proporcionan siempre el mismo valor. Este resultado es lógico porque todos los
métodos analizan la misma realidad bajo las mismas hipótesis; sólo difieren en los flujos que toman como punto
de partida para la valoración.
También se muestran 7 teorías sobre el valor del ahorro de impuestos debido a los intereses (VTS) y su
impacto en la valoración.
C3 Valoración de empresas por descuento de flujos: lo fundamental y las complicaciones innecesarias
La valoración por descuento de flujos se basa en la valoración de los bonos del Estado: consiste en
aplicar el procedimiento con el que se valoran los bonos del Estado a la deuda y las acciones de la empresa. Es
una aplicación fácil de entender (apartados 1, 2 y 3). Pero se complica con añadidos que no aportan más que
aderezos (ver apartados 4 a 15) para que la valoración parezca más “científica”, “seria”, “intrigante”,
“impenetrable”,…
C4 WACC: definición, interpretaciones equivocadas y errores

El WACC es simplemente la tasa a la que se debe descontar el FCF para obtener el mismo valor de las
acciones que proporciona el descuento de los flujos para el accionista.
El WACC no es ni un coste ni una rentabilidad exigida, sino un promedio ponderado entre un coste y una
rentabilidad exigida (que son conceptos muy distintos):
un coste: el coste de la deuda, y
una rentabilidad exigida a las acciones (Ke). Aunque a Ke se le denomina con frecuencia “coste de
las acciones”, existe una gran diferencia entre un coste y una rentabilidad exigida.
El coste de la deuda es algo que si no se paga puede tener consecuencias serias (la liquidación de la
empresa,…) mientras que la rentabilidad exigida a las acciones es algo que si no se logra tiene menos
consecuencias: pocas a corto plazo y, muchas veces, ninguna a largo salvo el relevo de algún directivo.
Denominar al WACC “cost of capital” o “coste de los recursos” produce no pocos errores porque no es un
coste.
El artículo presenta varios errores cometidos en valoraciones que se deben a no recordar la definición del
WACC.
C5 La prima de riesgo del mercado: histórica, esperada, exigida e implícita
La Prima de Riesgo del Mercado es uno de los parámetros financieros más investigados y controvertidos, y
también uno de los que más confusión genera. Gran parte de la confusión se debe a que el término “Prima de
Riesgo del Mercado” designa cuatro conceptos y realidades muy diferentes entre sí:
a) Prima de Riesgo del Mercado Histórica (PRMH): es la diferencia entre la rentabilidad histórica de la bolsa
(de un índice bursátil) y la de la renta fija.
b) Prima de Riesgo del Mercado Esperada (PRME): es el valor esperado de la rentabilidad futura de la bolsa
por encima de la de la renta fija.
c) Prima de Riesgo del Mercado Exigida (PRMX): es la rentabilidad incremental que un inversor exige al
mercado bursátil (a una cartera diversificada) por encima de la renta fija sin riesgo (required equity
premium). Es la que se debe utilizar para calcular la rentabilidad exigida a las acciones.
d) Prima de Riesgo del Mercado Implícita (PRMI): es la prima de riesgo del mercado exigida que se
corresponde con el precio de mercado.
Muchos autores y muchos profesionales de las finanzas suponen que la PRME es igual a la PRMH y a la
PRMX.
Se analizan los métodos propuestos por la literatura financiera para medirlo y se analiza la rentabilidad
diferencial histórica de España y Estados Unidos.
Conclusión principal: es imposible determinar “la” prima de riesgo “del mercado” porque tal número no
existe debido a las heterogéneas expectativas y a las distintas rentabilidades exigidas de los inversores.
C6 Prima de riesgo del mercado utilizada para España: encuesta 2011
Este documento resume 1.502 respuestas a una encuesta por realizada a directivos de empresas, a
analistas y a profesores de universidad. Los resultados más relevantes de la encuesta son:
gran dispersión de las repuestas (los profesores utilizan primas entre 3 y 8%, los analistas entre 2 y 11,9%, y
las empresas entre 1,5 y 15%);
un elevado número de empresas no utilizan la prima de riesgo del mercado (bastantes de ellas utilizan un
WACC mínimo, una TIR mínima... otras utilizan criterios como ebitda/ventas, PER…);
la prima promedio utilizada por las empresas (6,1%) es superior a la utilizada por los profesores (5,5%) y a la
utilizada por los analistas (5,6%);
muchos profesores y directivos justifican la prima que utilizan con libros y artículos publicados (aunque con la
misma fuente se utilizan primas de mercado muy diferentes).
C7 La Prima de Riesgo del Mercado según 100 Libros
Las recomendaciones sobre la Prima de Riesgo del Mercado de los 100 libros sobre valoración y finanzas
analizados (publicados entre 1979 y 2008 por autores como Brealey y Myers, Copeland, Damodaran, Merton,
Ross, Bruner, Bodie, Penman, Arzac…) oscilan entre el 3% y el 10%. Varios libros utilizan distintas Primas de
Riesgo del Mercado en distintas páginas.
En valoraciones de proyectos de inversión de las empresas, en informes de valoración y también en
sentencias judiciales se observa cierta confusión sobre la magnitud razonable de la prima de riesgo del mercado.
Parte de la confusión se debe a no distinguir entre las cuatro acepciones de la prima de riesgo del mercado:
histórica, esperada, exigida e implícita. 88 de los libros identifican la prima de riesgo del mercado esperada y la
exigida, y 59 identifican la esperada y la histórica.
Los libros de finanzas deberían definir claramente las cuatro acepciones de la prima de riesgo del mercado,
aclarar a cuál de ellas se refieren en cada momento e incorporar mensajes más claros sobre sus magnitudes
razonables, especialmente sobre la prima exigida.
C8 El peligro de utilizar betas calculadas
En este artículo se muestra que es un error enorme utilizar las betas calculadas con datos históricos para
calcular la rentabilidad exigida a las acciones o para medir la gestión de una cartera de valores. Por 7 razones:
porque cambian mucho de un día para otro; porque dependen de qué índice bursátil se tome como referencia.
porque dependen mucho de qué periodo histórico (5 años, 3 años,…) y de qué rentabilidades (mensuales,
anuales,…) se utilicen para su cálculo; porque con mucha frecuencia no sabemos si la beta de una empresa es
superior o inferior a la beta de otra empresa; porque tienen muy poca relación con la rentabilidad posterior de
las acciones; y porque la correlación (y la R2) de las regresiones que se utilizan para su cálculo son muy
pequeñas.
Debido a estas 7 razones podemos afirmar que o bien la beta calculada con datos históricos no es una
buena aproximación al riesgo de la empresa, o bien el CAPM no funciona (hay más factores que afectan a su
rentabilidad exigida, además de la covarianza de la rentabilidad de una empresa con la rentabilidad del
mercado, la tasa sin riesgo y la prima de riesgo del mercado), o bien, ambas cosas a la vez.
C9 Betas utilizadas por directivos y profesores europeos en 2009
Este documento resume 1.466 respuestas a una encuesta realizada a directivos de empresas y a
profesores de finanzas europeos. 1.143 personas utilizan rentabilidad exigida y 824 utilizan betas para
calcularlas. La mayoría (717) de estas 824 personas justifican las betas que utilizan con regresiones, webs,
bases de datos, libros o artículos. Solamente 70 personas justifican las betas que utilizan empleando
únicamente el sentido común. La proporción de directivos que utilizan rentabilidad exigida pero no utilizan betas
para su cálculo (44%) es muy superior a la de los profesores (8%). La proporción de directivos que utilizan sólo
el sentido común para justificar las betas que utilizan (15%) es muy superior a la de los profesores (2%).
Sorprende que, con los problemas que presentan las betas calculadas por regresión, un gran
porcentaje de los profesores y directivos todavía las utilicen para calcular la rentabilidad exigida. La mayoría
admite que hay muchos problemas en su determinación, pero continúan enseñándola y utilizándola por diversas
razones: “ha obtenido el Premio Nobel en Economía”, “se utiliza mucho”, “permite defender una valoración,
impresionar a la dirección y parecer un gurú financiero”…
C10 28 problemas sencillos de Finanzas resueltos y 950 respuestas erróneas
Este documento contiene 28 preguntas sencillas de exámenes de finanzas. También contiene sus
respuestas y 950 respuestas erróneas que, por respeto a sus autores (todos ellos poseían títulos universitarios
superiores de diversos países), se denominan soluciones “innovadoras”, “progresistas” o “innovadoras y
revolucionarias”.
Los objetivos de este documento son: refrescar al lector algunos conceptos, observar la variedad de
respuestas y procurar no repetir errores ya cometidos en el pasado
El documento también ayuda a calibrar la capacidad de asimilación de las cuestiones financieras y
contables por parte de los alumnos y directivos.
C11 205 preguntas y respuestas sobre finanzas
Este documento contiene 205 preguntas que me han formulado en los últimos años alumnos, antiguos
alumnos y otras personas (jueces, árbitros, clientes,…). Se han recopilado para ayudar al lector a recordar,
aclarar, reforzar, matizar y, en su caso, discutir, conceptos útiles en finanzas. La mayoría de las preguntas
tienen una respuesta clara, pero otras son matizables.
Las preguntas se agrupan en 12 apartados: contabilidad y finanzas, flujos, endeudamiento, tasas de
descuento, valoración, transacciones, divisas, bolsa e inversión, intangibles, creación de valor, eficiencia,
noticias de prensa y crisis 2007-…. A todas las preguntas les sigue una respuesta breve.
El anexo 1 contiene un índice de términos y 150 preguntas de autoevaluación. El anexo 2 contiene
comentarios a versiones anteriores de este documento.
C12 120 errores en valoraciones de empresas

Este documento contiene 120 errores cometidos en distintas valoraciones de empresas. La mayor
parte de las valoraciones proceden de arbitrajes, procesos judiciales, compras y ventas de empresas a los que
el autor ha tenido acceso. Casi todos los nombres de personas, empresas y ciudades se han modificado.

El siguiente refrán aclara la intención con la que el autor elaboró este documento: “Cuando veas a un
sabio echar un borrón, cuida tú de no echar dos”.
Los errores se clasifican en 7 categorías: 1) Errores acerca de la tasa de descuento y del riesgo de la
empresa; 2) Errores al calcular o prever los flujos esperados; 3) Errores al calcular el valor terminal; 4)
Inconsistencias y errores conceptuales; 5) Errores al interpretar la valoración; 6) Errores al interpretar la
contabilidad; y 7) Errores de organización.
C13 Una valoración de Endesa en enero de 2006
Este documento de investigación es una recolección de 3 artículos publicados en la prensa económica
nacional en enero y febrero de 2006 sobre el valor de las acciones de Endesa.
El 6 de enero de 2006, cuando la cotización de Endesa era 21,95€, publicamos en Expansión un
artículo titulado “Endesa y sus accionistas” en el que sosteníamos que una valoración conservadora de la acción
de Endesa era 28€. En el artículo titulado “Una valoración de Endesa” publicado por Gaceta de los Negocios el
18 de enero de 2006 detallamos cómo llegamos a la cifra de 28€. Tras la OPA de E.ON por 27,5€ del 21 de
febrero, el diario Expansión reprodujo el 22 de febrero el artículo del 6 de febrero porque según el director del
periódico “apuntaba algunas de las grandes claves de la OPA”.
Tras la oferta de E.ON, publicamos el 28 de febrero de 2006 en Cinco Días el artículo titulado “Las
OPAs sobre Endesa”.
C14 Valoración de las acciones de ELECTRABUN. Un caso real
VERAVAL S.A. emitió en noviembre de 2010 un documento titulado: “Electricidad Abundante,
ELECTRABUN. Valoración de acciones” Según este documento, el valor de las acciones de ELECTRABUN el
30 de abril de 2010 era 4.858 miles de US$.
La valoración fue encargada a VERAVAL S.A. (una empresa especializada independiente) en mayo de
2010 por unos inversores que tenían mucho interés en formar parte del accionariado de ELECTRABUN.
ELECTRABUN es una empresa eléctrica situada en un país emergente y según VERAVAL S.A. tiene
unas estupendas expectativas de negocio.
Este caso contiene toda la información numérica que VERAVAL S.A. entregó a los actuales accionistas
de ELECTRABUN para justificar su valoración. Termina con 3 preguntas: 1. ¿Contiene algún error la “Valoración
VERAVAL”? 2. ¿Modificarías algo de la “Valoración VERAVAL”? 3. ¿Cuál es tu valoración de las acciones de
ELECTRABUN, según las expectativas de VERAVAL S.A.?
C15 Una respuesta al caso Valoración de las acciones de ELECTRABUN
La “Valoración Veraval” prevé un estupendo futuro para ELECTRABUN con gran crecimiento de clientes,
de ventas y de flujos: entre 2010 y 2019 los clientes crecerán un 60%, las ventas en MWh un 72%... Sin
embargo, la “Valoración Veraval” concluye afirmando que el valor de las acciones de ELECTRABUN en abril de
2010 era 4.858 miles de US$.
Se realizan 4 comparaciones que permiten afirmar que la “Valoración Veraval” carece del más mínimo
sentido común. Se muestran 7 errores conceptuales en la “Valoración Veraval” y se cuantifica su enorme
impacto en la valoración.
C16 Tres sentencias judiciales con varios errores sobre valoración
Este documento contiene más de 30 errores y disparates sobre valoración de empresas: la mayoría
están más relacionados con la ausencia de sensatez que con el desconocimiento de la técnica.
En julio de 2008, un Magistrado estableció que el valor razonable de las acciones de una admirada y
rentable empresa española era su valor contable, como afirmaban 2 catedráticos de contabilidad.
Otra sentencia de la Audiencia Provincial de 29/julio/2008 afirmó que la valoración debe hacerse según
las “Normas Técnicas de Auditoría”, sostuvo que dichas normas son más relevantes que “lo que la ciencia
económica pueda considerar ‘conceptualmente correcto’”, negó que las acciones de una empresa que invierte
con sensatez tienen más valor que las de una que no invierte, y proclamó que “las divergencias de unos y otros
peritos sobre la corrección de la tasa de descuento aplicada… muestran la falta de fiabilidad del valor real
determinado” por descuento de flujos. En diciembre de 2009 insistió: “aquí ya ha sido rechazado que el único
método conceptualmente correcto es el de descuentos de flujos”
Una sentencia anterior, más sensata, (marzo/2007) había valorado las acciones de la misma empresa
en 2,4 veces su valor contable.
Este documento muestra los párrafos más relevantes de las sentencias y de los informes de los que
disponían los Magistrados. También contiene preguntas que agradeceré al lector que me ayude a contestar, por

ejemplo: ¿cómo varios Magistrados pudieron (con la información que tenían y en el siglo XXI) escribir
semejantes errores?
El anexo 6 incluye 74 comentarios de lectores a versiones previas de este documento.
C17 Valoración de una expropiación: YPF y Repsol en Argentina
El 16 de abril de 2012, el Gobierno Argentino decretó la intervención de YPF. El precio de la acción de
YPF cayó un 29% al día siguiente. Dos semanas después (3 de mayo), el parlamento Argentino aprobó la
expropiación de un 51% de las acciones de YPF que eran propiedad de Repsol. Repsol tenía el 57,4% de las
acciones de YPF.
YPF era la segunda mayor empresa de Argentina. En 2011, las ventas fueron $13.173 millones y los
dividendos $1.293 millones.
Un tribunal determinará la compensación que Repsol debe recibir por sus acciones de YPF expropiadas.
El lector debe ayudar al tribunal: ¿cuántos dólares debería pagar el gobierno argentino a Repsol por la
expropiación? El caso proporciona información y datos para responder a esta pregunta: precio en bolsa de las
acciones de YPF en los meses anteriores a la expropiación, transacciones anteriores de acciones de YPF,
informes de analistas sobre YPF, cash flows de Repsol debidos a su inversión en YPF…
C18 1137 valoraciones de la expropiación del 51% de YPF

Contiene 1137 valoraciones de YPF realizadas por lectores del caso de diversos países: directivos de
empresas, analistas financieros, profesores de escuelas de negocios y directivos de empresas financieras
C19 El valor de las acciones sin voto: un caso real

Este documento contiene tres valoraciones reales del valor del derecho a voto de una empresa: dos
realizadas por bancos de inversión y otra realizada por una consultora.
Se pregunta la opinión del lector acerca de las tres valoraciones y se le pide su opinión sobre el valor de
las acciones sin voto en relación con el valor de las acciones con voto. Cuatro preguntas al lector:
a) la metodología utilizada por dos bancos de inversión, ¿es técnicamente adecuada?
b) ¿qué opina sobre el valor de las acciones sin voto que obtienen Investbank 1 e Investbank 2?
c) ¿qué opina de la valoración realizada por Consultx?
c) ¿cuál es, en su opinión, el valor de las acciones sin voto en relación con el valor de las acciones con voto?
C20 Valoración de marcas e intangibles

En los últimos años han proliferado consultoras, libros y documentos de investigación proponiendo
distintos y, a veces, sorprendentes métodos para determinar el valor de las marcas. El primer y mayor problema
con el que nos encontramos al valorar una marca es el definir qué es la marca y el acotar qué margen, qué
volumen de ventas, qué gastos y qué inversiones son atribuibles a la marca.
Se revisan varias valoraciones de marcas y se concluye que son muy poco fiables (muchísimo menos
que las valoraciones de empresas) debido a la dificultad de definir qué flujos se deben a la marca y cuáles no.
Sin embargo, sí es útil la identificación, la evaluación y la jerarquización de los brand value drivers, que
constituyen una herramienta gerencial para crear marcas fuertes y con estabilidad en el tiempo.
Algunas veces se valoran las marcas para transferirlas a una sociedad instrumental situada en un
estado con menor tasa impositiva. Obviamente, en estos casos el interés de la empresa es argumentar el
mayor valor posible de la marca para ahorrar más impuestos.
C21 Valoración de opciones reales: dificultades, problemas y errores

Las fórmulas de valoración de opciones financieras se basan en el arbitraje (la posibilidad de
formar una cartera réplica, esto es, que proporciona unos flujos idénticos a los de la opción financiera) y son
muy exactas. Sin embargo, muy pocas veces tiene sentido utilizar directamente estas fórmulas para valorar
opciones reales porque las opciones reales no son casi nunca replicables. Sin embargo, podemos modificar
las fórmulas para tener en cuenta la no replicabilidad.
Los principales problemas con los que nos encontramos al valorar opciones reales son:
a) dificultad para definir los parámetros necesarios para identificar y valorar las opciones reales
b) dificultad para definir y cuantificar la volatilidad de las fuentes de incertidumbre
c) dificultad para calibrar la exclusividad de la opción
Estos tres factores hacen que la valoración de las opciones reales sea, en general, difícil, y casi
siempre muchísimo menos exacta y más cuestionable que la valoración de las opciones financieras.

Además, es mucho más difícil comunicar la valoración de las opciones reales que la de un proyecto de
inversión ordinario por su mayor complejidad técnica.

Abreviaturas
ADR (Adjusted Discount Rate). Otro modo de denominar al WACC.

AFN (Activo Fijo Neto). Activo fijo bruto menos amortización acumulada.
AM (amortización contable). Amortización que aparece en la cuenta de resultados y permite pagar menos impuestos.
APV (Adjusted Present Value). Método de valorar empresas a partir del valor de la empresa sin deuda, sumándole el
valor actual del ahorro de impuestos por la utilización de deuda.
BAIDT Beneficio antes de intereses y después de impuestos. En inglés, NOPAT o NOPLAT.
BAIT. Beneficio antes de intereses e impuestos. En inglés, EBIT.
BAT. Beneficio antes de impuestos
BDT. Beneficio después de impuestos
BE (beneficio económico). Beneficio contable menos (valor contable de las acciones multiplicado por la rentabilidad
exigida a las acciones).
BFO Beneficio del periodo
BPA Beneficio por acción. En inglés EPS (Earnings per share)
d Beta de la deuda
u Beta de las acciones de la empresa sin apalancar
L Beta de las acciones de la empresa apalancada
C Convexidad
CA Costes del apalancamiento
CAPM Capital Asset Pricing Model
CCF (Capital Cash Flow). Cash flow disponible para los tenedores de acciones y de deuda
CF Cash flow. Flujo disponible en un periodo determinado
CFac Cash flow disponible para las acciones
CFROI (Cash Flow Return on Investment). Rentabilidad interna de la inversión sin tener en cuenta la inflación.
CVA (Cash Value Added). Beneficio antes de intereses más la amortización menos la amortización económica menos el
coste de los recursos utilizados.
Dt Valor de la deuda en t
DIV Dividendos pagados por la empresa
DPA Dividendo por acción pagado por la empresa.
E0 Valor de mercado de las acciones en t = 0 (ahora).
Et Valor de las acciones en t.
Evct Valor contable de las acciones en t.
EBIT (Earnings before interest and taxes). Beneficio antes de intereses e impuestos. En castellano, BAIT
EBITDA (Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization). Beneficio antes de intereses, impuestos y
amortización.
EV (enterprise value). Valor de la deuda más valor de las acciones de una empresa
EVA (Economic Value Added). Beneficio antes de intereses menos el valor contable de la empresa multiplicado por el
coste promedio de los recursos.
FCF (Free Cash Flow). Cash Flow disponible para las acciones si la empresa no tuviera deuda.
FCFo. Free Cash Flow de la empresa si no hubiera impuestos
FE Frontera eficiente.
FF (Franchise Factor). Mide la contribución del crecimiento de la empresa al PER.
g (growth). Crecimiento.
G (Factor crecimiento). Es uno de los factores que componen el PER. Depende del crecimiento de la empresa.
I Intereses debidos a la deuda
IBEX 35 Indice bursátil español compuesto por las 35 empresas con mayor liquidez
IGBM Indice General de la Bolsa de Madrid
ITBM Indice Total de la Bolsa de Madrid
IMP Impuestos pagados por la empresa
IMPL Impuestos cuando la empresa está apalancada.
IMPu Impuestos cuando la empresa no esta apalancada.

IPC Índice de precios al consumo.
K Precio de ejercicio de una opción
Kd Rentabilidad exigida a la deuda
Ke Rentabilidad exigida a las acciones de la empresa apalancada
Ku Rentabilidad exigida a las acciones de la empresa sin apalancar
M Cartera compuesta por todos los títulos que se cotizan en el mercado. Muchas veces es una cartera
suficientemente diversificada, por ejemplo, un índice bursátil representativo del mercado.
Mac D Duración de Macaulay
Mod D Duración modificada
MVA (Market Value Added). Diferencia entre el valor de las acciones de la empresa y el valor contable de las mismas (o
inversión inicial).
Nt Valor nominal de la deuda en el año t
NA Número de acciones de la empresa
NAE (Net Assets Employed). Suma AFN + NOF.
NOF (Necesidades Operativas de Fondos). También se denomina circulante neto. En inglés suele denominarse Working
Capital Requirements.
NOPAT (Net Operating Profit After Taxes). Beneficio de la empresa sin apalancar (sin deuda). También se llama BAIDT
(Beneficio antes de intereses después de impuestos).
NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes). Es idéntico al NOPAT.
P. Precio de la acción.
p (pay out ratio). Dividendo repartido por la empresa dividido por el beneficio.
PM Prima de mercado = rentabilidad exigida al mercado por encima de la tasa sin riesgo.
PER (Price earnings ratio). Resulta de dividir el precio de las acciones entre el beneficio de la empresa. Indica, por tanto,
el múltiplo sobre el beneficio al que el mercado valora las acciones.
r Interés explícito (coste) de la deuda
RF Tasa de interés sin riesgo
RAROC (Risk Adjusted Return on Capital). En general, modo abreviado de denominar al RARORAC.
RARORAC (Risk Adjusted Return on Risk Adjusted Capital). Medida ajustada del ROE. El beneficio se ajusta con las
pérdidas esperadas debidas a incobrables y en lugar del valor contable de las acciones se considera el capital
económico (capital necesario para financiar el activo teniendo en cuenta el riesgo del mismo).
Ratio Creación de Valor = E0 / Evc0
ROA (Return on Assets). Beneficio antes de intereses dividido por los recursos (deuda y acciones) utilizados por la
empresa a valor contable. ROA = NOPATt / (Dt-1 + Evct-1). También se denomina ROI (Return on Investments),
ROCE (Return on Capital Employed), ROC (Return on Capital) y RONA (Return on Net Assets). ROA = ROI =
ROCE = ROC = RONA.
ROI (Return on Investments). Es igual que el ROA.
ROCE (Return on Capital Employed). Es igual que el ROA.
ROC (Return on Capital) . Es igual que el ROA.
ROE (Return on Equity). Beneficio dividido por el valor contable de las acciones. ROE = BFO / Evc
ROGI (Return on Gross Investment). NOPAT dividido por la inversión inicial (activo fijo bruto).
RONA (Return on Net Assets). Es igual que el ROA.
RORAC (Return on Risk Adjusted Capital). En general, modo abreviado de denominar al RARORAC.
S&P 500 Índice Standard and Poor´s 500.
T Tasa del impuesto sobre el beneficio
TPA Tasa de impuestos personales sobre las acciones
TPD Tasa de impuestos personales sobre la deuda (sobre el cobro de intereses)
TIR Tasa interna de rentabilidad.
TSR (Total Shareholder Return). Rentabilidad del accionista, que se compone de los dividendos que recibe y de la
apreciación de las acciones.
VAG (Valor anual generado). Concepto idéntico al EVA.
VAN (Valor Actual Neto).

VL Valor de la empresa: suma del valor de la deuda y del valor de las acciones. VL = E + D.
Vu Valor de las acciones de la empresa sin deuda
VTS ( Value of Tax Shields). Valor actual del ahorro de impuestos debidos a la deuda.
WACC (Weighted Average Cost of Capital). Coste promedio ponderado de los recursos (deuda y acciones), utilizando en
la ponderación el valor de mercado de la deuda y las acciones.
WACCBT (Weighted Average Cost of Capital Before Taxes). Coste promedio ponderado de los recursos sin tener en
cuenta los impuestos.
WACC sin inflación = (1 + WACC) / (1 + inflación) - 1
Volatilidad

Glosario de términos
Acciones preferentes. Son acciones que tienen prioridad sobre las ordinarias para cobrar el dividendo y, por tanto, tienen
menor riesgo que las ordinarias.
Adjusted present value (APV). Modelo de valoración introducido por Myers (1974) por el que el valor de la empresa
apalancada es igual al valor de la empresa sin deuda (Vu) más el valor actual del ahorro de impuestos debido al
pago de intereses (VTS) menos el valor actual de los costes del apalancamiento.
Alfa ( ). Parámetro que mide la diferencia entre la rentabilidad obtenida por un activo y la rentabilidad esperada de ese
activo según su beta.
Apalancamiento financiero. Endeudamiento de la empresa.
Arbitraje. Posibilidad de formar una cartera (cartera réplica) totalmente equivalente a un instrumento financiero. Para que
no exista posibilidad de arbitraje, el instrumento financiero ha de tener el mismo valor que la cartera réplica. Se suele
denominar “hacer arbitraje” a obtener un beneficio inmediato utilizando las anomalías existentes entre los precios de
los instrumentos del mercado: comprando el barato y vendiendo el caro.
Aumento del valor para los accionistas. Es la diferencia entre la riqueza que poseen a final de un año y la que poseían
el año anterior.
Aversión al riesgo. Percepción del riesgo por la cual un inversor averso al riesgo valora más una cartera con menos
riesgo que otra con más riesgo, a igualdad de rentabilidad esperada.
Beta de una acción ( ). Parámetro que mide el riesgo incremental que aporta una acción a una cartera de valores
diversificada. Mide el riesgo sistemático, no diversificable o riesgo de mercado. Es la sensibilidad de la rentabilidad
de una acción a los movimientos del mercado. Existen los siguientes tipos de beta: beta apalancada, beta sin
apalancar (beta de los activos), beta de la deuda, beta completa y beta simplificada.
Bono. Título que es una parte alícuota de un empréstito de una empresa privada. Bono es también un título de deuda
pública emitida por el Estado.
Bono cupón cero. Es un bono que proporciona a su poseedor un único flujo. Un cupón cero no tiene pagos intermedios
de intereses, sino que éstos son percibidos en su totalidad en el momento de la amortización del bono.
Bonos bolsa. Son bonos que llevan incorporada una opción sobre un activo que es normalmente una acción o un índice
bursátil o combinaciones de acciones e índices bursátiles.
Bonos convertibles. Títulos que tienen la posibilidad de convertirse en acciones.
Burbuja especulativa. Sobrevaloración de las acciones. Aparece cuando la cotización de una acción es superior a su
valor fundamental.
Break up value. Es la valoración de una empresa como suma de sus distintas unidades de negocio.
Calificación. Es un clasificación para cualificar emisiones de deuda de las empresas en función del riesgo de las mismas.
Las realizan fundamentalmente dos agencias de rating: Moody´s y Standard and Poor´s. En el caso de Moody´s, la
nomenclatura de mejor calidad a peor es Aaa, Aa, A1, A2, A3..., y para S&P es AAA, AA, A,... También existe una
clasificación para emisiones de acciones preferentes.
Capital cash flow (CCF). Es la suma del cash flow disponible para las acciones y del cash flow para la deuda.
Capital market line (CML). Línea en coordenadas rentabilidad esperada-volatilidad esperada que contiene todas las
carteras de todos los inversores si éstos tienen expectativas homogéneas.
Capitalización. Valor de mercado de las acciones de la empresa, esto es, la cotización de cada acción multiplicada por el
número de acciones.
Cartera de mercado (M). Cartera compuesta por todas las acciones del mercado, cuando todos los inversores se
plantean el mismo horizonte temporal y además tienen idénticas expectativas de rentabilidad y riesgo.
Cartera eficiente. Aquella cartera que, para una rentabilidad esperada determinada, tiene el mínimo riesgo. También se
denomina cartera óptima.
Cartera réplica de una opción. Es una combinación de acciones y dinero que tiene el mismo comportamiento que la
opción correspondiente.
Cash flow contable. Suma del beneficio más la amortización.
Cash flow normativo. Flujo apropiado como referencia para calcular el valor residual como una perpetuidad creciente a
una tasa constante.
Cash flow para los accionistas (CFac). Flujo disponible para las acciones en un periodo determinado. Es igual a todas
las entradas de dinero menos todas las salidas de dinero en ese periodo. Es el dinero que queda disponible para los
accionistas y que se destinará a dividendos o a recompra de acciones. Una forma de calcularlo es restar al FCF los
intereses de la deuda y los pagos de principal.
Cash flow para los poseedores de deuda (CFd). Es la suma de los intereses y de la devolución de principal.
Contrato de futuros. Es muy similar a un contrato forward. Las diferencias fundamentales entre ellos es que el contrato
de futuros requiere pagos periódicos diarios (liquidación diaria) según la fluctuación del precio del activo y el
establecimiento de una garantía al formalizar el contrato. Así, comprador y vendedor realizan pagos diarios de
manera que el precio de su contrato sea cero cada día.

Contrato forward. Es un contrato que obliga a su poseedor (el comprador) a comprar una determinada cantidad de cierto
activo, en una fecha futura especificada, pagando una cantidad prefijada. El vendedor del forward queda obligado a
vender el activo con las condiciones indicadas en el contrato.
Convexidad de un bono. Es una medida de la curvatura del gráfico precio del bono-TIR. Utilizando la duración junto a la
convexidad, se obtiene una aproximación más exacta a la variación en el precio del bono cuando cambian los tipos
de interés que teniendo sólo en cuenta la duración.
Coste de la deuda (r). Tipo de interés al que una empresa contrata su deuda.
Costes del apalancamiento. Son una serie de elementos, entre otros, el coste de quiebra, la mayor probabilidad de
quiebra o suspensión de pagos, costes de agencia, problemas de información, reputación, dificultad para aprovechar
oportunidades de crecimiento, etc. Los costes del apalancamiento aumentan con el nivel de endeudamiento.
Creación de valor. Es el incremento en el valor de las acciones de una empresa por encima de la rentabilidad exigida.
Se crea valor al acometer proyectos de inversión con rentabilidad esperada superior al coste de los recursos
empleados. También se crea valor si se da un cambio de estrategia en la empresa y es valorado positivamente por
el mercado, haciendo que la cotización de la acción suba. El valor siempre depende de expectativas.
Crecimiento sostenible. Es el crecimiento que puede tener una empresa en función de su rentabilidad, endeudamiento y
reparto de dividendos. En el caso de que sea una perpetidad creciente, g = ROE (1-p)
Cupón (C). Es la renta periódica que genera un bono, con frecuencia anual, semestral o trimestral. Inicialmente los
cupones eran documentos de pequeño tamaño y rectangulares, que estaban unidos al título. Actualmente no
aparecen físicamente, sino como una anotación contable.
Curva de rentabilidad (en inglés, yield curve). Es la representación gráfica de la estructura temporal de los tipos de
interés.
Desviación estándar o desviación típica ( ). Medida estadística de la variabilidad de una magnitud. Es igual a la raíz
cuadrada de la varianza.
Duración de Macaulay (MacD). Es una medida ponderada de los tiempos transcurridos hasta el pago de cada flujo
monetario. Indica el momento que puede considerarse como “centro de gravedad” de los instantes de recepción de
los flujos, siendo el “peso” de cada instante igual al valor actual del flujo correspondiente. MacD = - (1+R)/P x dP/dR
Duración modificada (ModD). Indica el cambio porcentual en el precio del bono ante un cambio en la rentabilidad exigida
de 1%. ModD = - 1/P x dP/dR
Duración monetaria ($D). Indica el cambio en el precio del bono del bono ante un cambio en la rentabilidad exigida de
1%. $D = -dP/dR
Duración de un bono (en inglés, duration). Es una medida para conocer la vida media de un bono, teniendo en cuenta
sus cash flows futuros (pago de cupones y reintegro de principal) y su variabilidad en relación a los tipos de interés.
Es, también, la pendiente del gráfico precio del bono-TIR y, por consiguiente, se relaciona con la derivada del precio
del bono con respecto a la rentabilidad exigida.
Duración de una acción. Parámetro financiero que mide la sensibilidad del precio de dicha acción a las pequeñas
variaciones en los tipos de interés.
Estructura óptima de capital. Es aquélla que simultáneamente maximiza el valor de la empresa y minimiza el coste
promedio ponderado de los recursos (WACC) de la empresa. En el caso de que el coste de la deuda sea igual a la
rentabilidad exigida a la misma, entonces la estructura de capital que hace mínimo al WACC, también maximiza la
cotización de las acciones.
Estructura temporal de los tipos de interés. Conjunto de los tipos de interés efectivos a distintos plazos. Su
representación gráfica, llamada yield curve o curva de rentabilidad, muestra la estructura temporal de los tipos de
interés.
Estructura temporal de los tipos de interés invertida. Estructura temporal de tipos de interés en la que el interés es
menor cuanto mayor es el plazo.
Estructura temporal de los tipos de interés normal. Estructura temporal de tipos de interés en la que el interés es
mayor cuanto mayor es el plazo.
Expectativas homogéneas. Todos los inversores tienen las mismas expectativas de rentabilidad, volatilidad y correlación
para todos los activos.
Factor crecimiento (G). Es uno de los factores que componen el PER. Depende del crecimiento de la empresa.
Factor interés. Es uno de los factores en que se descompone el PER. Es el PER que tendría la empresa si no creciera y
si no tuviera riesgo. Es -aproximadamente- el PER de un bono del Estado a largo plazo.
Factor riesgo. Es uno de los factores que componen el PER y contribuye de forma negativa debido al riesgo de la
empresa, que se concreta en la rentabilidad exigida a las acciones. Depende de la diferencia entre la rentabilidad
exigida a las acciones y el tipo de interés sin riesgo, cifra que da idea del riesgo de la empresa percibido por el
mercado.
Fecha de ejercicio de una opción. Es la fecha hasta la que dicha opción tiene validez.
Fondo de comercio (en inglés, goodwill). Es el valor de los elementos intangibles de la empresa, que no están reflejados
en el balance de la empresa, pero añaden valor a la misma.
Fondo de maniobra. Diferencia contable entre la financiación a largo plazo de la empresa (deuda y acciones) y sus
activos fijos.

Franchise factor (FF). Es uno de los factores que componen el PER. Mide lo que se podría llamar “calidad” del
crecimiento de una empresa, entendiendo por calidad, la diferencia entre la rentabilidad de las inversiones y el coste
de los recursos empleados.
Franchise value. Valor actual de los proyectos que generarán una rentabilidad superior al coste de los recursos.
Free cash flow (FCF). Es el flujo de fondos libre. Es el flujo de fondos generado por las operaciones, sin tener en cuenta
la deuda financiera, después de impuestos. Es el dinero que quedaría disponible en la empresa después de haber
cubierto las necesidades de reinversión en activos fijos y en NOF, suponiendo que no existe deuda y que, por lo
tanto, no hay cargas financieras.
Frontera eficiente (FE). Es el conjunto de todas las carteras eficientes, es decir, las carteras que para una rentabilidad
esperada determinada tienen el mínimo riesgo.
Generación temporal del valor de las acciones. Es el valor actual de los dividendos repartidos por una empresa, hasta
un año determinado.
Goodwill. Ver Fondo de comercio.
IBEX 35. Es el índice oficial del mercado continuo de la bolsa española. Es un índice ponderado por capitalización,
compuesto por las 35 empresas más líquidas entre las que cotizan en el mercado continuo de las cuatro bolsas
españolas. La Sociedad de Bolsas lo calcula, publica y difunde en tiempo real. Cada seis meses, los valores que lo
componen son revisados para comprobar que han sido los 35 más contratados del mercado continuo.
Índice General de la Bolsa de Madrid. Tiene base 100 en el 31 de diciembre de 1985 y es publicado diariamente por el
Boletín Oficial de Cotización.. Representa más del 80% de la capitalización bursátil. Anualmente se revisan los
aproximadamente 100 valores que lo forman. La selección se realiza combinando varios criterios: capitalización
bursátil, volumen y frecuencia de contratación. No se trata de una selección automática sino que tiene un cierto
componente discrecional.
Índice S&P 500. Índice bursátil formado por las cotizaciones de las 500 empresas más importantes que cotizan en la
Bolsa de Nueva York y que representan más de las 3/4 partes de la capitalización bursátil de dicho mercado.
Índice Total de la Bolsa de Madrid. Es el Índice General de la Bolsa de Madrid corregido por dividendos.
Índices Dow Jones. Son índices bursátiles de la Bolsa de Nueva York publicados por el Wall Street Journal. Son tres:
industrial, de transportes y de servicios, en función de los sectores de los valores que los componen.
Inflación. Incremento medio del nivel de precios manteniendo constante la calidad de los bienes. En España la tasa de
inflación se mide utilizando el IPC (índice de precios al consumo), que se publica cada mes.
Inmunización. Eliminación del riesgo de tipos de interés de una cartera.
Ke (también llamada tasa levered). Es la rentabilidad exigida a las acciones en la empresa apalancada.
Ku (también llamada tasa unlevered). Es la rentabilidad exigida a las acciones en la empresa no apalancada. Ku es menor
que Ke ya que en el caso de que la empresa no tenga deuda en su estructura de capital, el riesgo financiero que
soportan los accionistas es menor.
Media aritmética. Es el resultado de dividir la suma de todos los valores de una distribución entre el número total de
datos.
Media geométrica. Es igual a la raíz N-ésima (siendo N el número total de datos) del producto de los N valores de la
distribución.
MIBOR (Madrid interbank offered rate). Tipo de interés interbancario de Madrid.
Modelo de equilibrio de activos financieros (en inglés, capital asset pricing model, CAPM). Modelo de valoración de
activos que relaciona el riesgo con la rentabilidad esperada de acuerdo con la expresión: E(Ri) = RF + i [E(RM) -
RF].
Moneda constante o real. Es el valor que se obtiene realizando a la moneda corriente el ajuste por el efecto de la
inflación. Si la tasa de inflación es del 25%, la conversión es: moneda constante=moneda corriente/1,25
NOF (en inglés, working capital requeriments). Necesidades operativas de fondos. Representan el volumen de
financiación que, debido al funcionamiento operativo de la empresa, es necesario para sostener las operaciones. Se
calcula restando al activo circulante la financiación espontánea derivada de las operaciones (proveedores, etc.).
NOPAT (net operating profit after taxes). Beneficio de la empresa sin apalancar. También se denomina beneficio antes de
intereses después de impuestos (BAIDT).
Obligaciones convertibles. Obligaciones que se emiten con la posibilidad de, en cierto momento, convertirse en
acciones.
Opción americana. Opción que puede ejercerse en cualquier momento anterior a la fecha de ejercicio.
Opción de compra (en inglés, call). Es un contrato que proporciona a su poseedor (el comprador) el derecho (no la
obligación) a comprar una cantidad de activos, a un precio establecido, en una fecha determinada (opción europea)
o en cualquier momento anterior a dicha fecha (opción americana).
Opción de venta (en inglés, put). Es un contrato que proporciona a su poseedor (el comprador) el derecho (no la
obligación) a vender una cantidad de activos, a un precio establecido, en una fecha determinada (opción europea) o
en cualquier momento anterior a dicha fecha (opción americana).
Opción europea. Opción que sólo puede ejercerse en la fecha de ejercicio.
Opción. Es un contrato que proporciona a su poseedor (el comprador) el derecho (no la obligación) a comprar (si se trata
de una opción de compra) o vender (opción de venta) una cantidad de activos, a un precio establecido, en una fecha
determinada (opción europea) o en cualquier momento anterior a dicha fecha (opción americana). Existen muchos
mercados de opciones en el mundo. Los activos a los que éstas se refieren pueden ser acciones, divisas,
instrumentos de renta fija y tipos de interés, contratos de futuros, metales y materias primas e, incluso, índices
financieros.
Opción real. Una opción real está presente en un proyecto de inversión cuando existe alguna posibilidad futura de
actuación al conocerse la resolución de alguna incertidumbre actual.
Pay-out ratio. Coeficiente de reparto de dividendos. Cociente de los dividendos entre el beneficio.
Pay-in-kind. Instrumentos financieros que pagan los intereses o dividendos con nuevos instrumentos financieros del
mismo tipo, en lugar de pagarlos en efectivo.
PER (price earnings ratio). Ratio precio/beneficio. Es la relación entre el precio de las acciones de una empresa, o
capitalización bursátil, y su beneficio después de impuestos. Indica, por lo tanto, el múltiplo sobre el beneficio al que
en mercado valora las acciones de una empresa.
PER relativo. Es el PER de la empresa dividido por el PER del país.
Precio de ejercicio de una opción (K). Es el precio al que el poseedor de la opción puede ejercer el contrato.
Precio de un bono (P). Cuantía a la que se cotiza un bono.
Precio de un punto básico. Es la variación que se produce en el precio de un bono cuando la rentabilidad exigida varía
un 0,01%.
Premium sobre la renta fija. Rentabilidad histórica de las acciones menos la rentabilidad histórica de la renta fija sin
riesgo.
Premium sobre la inflación. Rentabilidad histórica de las acciones acciones menos la inflación.
Prima de riesgo (en inglés, risk premium). Es la rentabilidad adicional que los inversores esperan de las acciones por
encima de la rentabilidad de la renta fija sin riesgo. Es una magnitud muy importante para calcular el valor de la
rentabilidad exigida a las acciones (Ke).
Punto básico (PB). Se denomina de esta forma a un cienavo por ciento, es decir, un 0,01%. Así, un 1% se compone de
100 puntos básicos.
Rentabilidad contable de las acciones. ROE (return on equity). Se calcula dividiendo el beneficio después de impuestos
por el valor contable de las acciones de la empresa.
Rentabilidad exigida a la deuda (Kd). Rentabilidad “razonable” que los bonistas o el banco deben (o deberían) exigir a
una empresa para invertir sus fondos en renta fija, de acuerdo al riesgo de la empresa y a la magnitud de la deuda.
Rentabilidad exigida al riesgo. Es la rentabilidad adicional exigida a un valor por encima de la rentabilidad de la renta
fija, dividida por la volatilidad del valor.
Rentabilidad para los accionistas. Es el aumento del valor para los accionistas en un año, dividido por la capitalización
al inicio del año.
Rentabilidad por dividendos (en inglés, divident yield). Es el cociente dividendos/cotización.
Revalorización de activos. Es el aumento de valor que experimentan los activos, normalmente activos fijos y stocks, en
relación con el precio al que se encuentran valorados en el balance, como consecuencia de efectos inflacionistas o
desvalorizaciones monetarias. Una revalorización (o regularización) de activos debe ser permitida por la autoridad
tributaria y tiene favorables consecuencias fiscales para las empresas que se acojan a ella.
Riesgo de tipo de interés de un bono. Es la variación en el precio del bono cuando cambia el tipo de interés.
Riesgo de una cartera de valores. Posibilidad de que en el futuro ocurran situaciones diferentes a las que un inversor
espera para su cartera. Se suele cuantificar como la volatilidad de la rentabilidad de la cartera.
Riesgo no sistemático. También llamado diversificable. Es el riesgo que puede eliminarse diversificando una cartera de
valores. Tiene su origen en circunstancias o factores que afectan a una determinada empresa o sector.
Riesgo sistemático. También llamado no diversificable o de mercado. Es el riesgo propio del mercado, derivado de
circunstancias del conjunto de la economía que afectan a todos los negocios, y no se elimina diversificando la
cartera de valores de un inversor.
Risk premium. Ver Prima de riesgo.
ROA (return on assets). Rentabilidad de los activos. Es el beneficio antes de intereses después de impuestos (NOPAT o
BAIDT) dividido por los recursos utilizados por la empresa a valor contable. ROA = NOPAT / (Evc + Dvc)
RF. Tipo de interés sin riesgo. Es el tipo de interés de un bono del Estado, es decir, un activo financiero sin riesgo.
Security market line (SML). Es la recta formada por todas las carteras eficientes en coordenadas rentabilidad esperada-
beta esperada si todos los inversores tienen expectativas homogéneas.
Split. División de una acción en varias. Aumento en el número de acciones sin aumentar el capital.
Spread. Margen, diferencia.
Tangible value. Valor de la empresa prescindiendo de sus oportunidades de crecimiento.
Tasa forward. Es el tipo de interés vigente en el mercado entre un tiempo t y un momento posterior (t+t0). La tasa forward
se puede deducir a partir de los tipos de interés vigentes en el mercado.
Tipo de interés efectivo para cada plazo. Es la tasa de descuento a la que el mercado actualiza un flujo que se
producirá en su plazo de vencimiento correspondiente. Esta tasa varía según el vencimiento de cada flujo. El
conjunto de los tipos de interés efectivos para cada plazo forman la llamada yield curve , que es la estructura
temporal de los tipos de interés.
TIR (tasa interna de rentabilidad). En inglés, IRR: internal rate of return.. También se denomina en ocasiones yield to
maturity.. Es la tasa de descuento que iguala el valor actual de los flujos a cobrar y a pagar resultantes de una
inversión en la fecha inicial de la misma, es decir, es la tasa que hace que el valor actual neto de los flujos sea igual
a cero.
Valor actual, VA. Es el valor hoy de los flujos que se cobrarán o se pagarán en periodos futuros, descontados a una tasa
de descuento apropiada.
Valor actual neto, VAN. Es la diferencia entre el valor actualizado de los cobros menos el valor hoy de los pagos
esperados de un proyecto de inversión.
Valor contable de las acciones de una empresa (VC). Cuando se constituye una empresa, el valor contable de las
acciones es la aportación que realizan los socios. En los ejercicios posteriores, para calcularlo, hay que sumar al
valor contable inicial, las ampliaciones de capital, los beneficios retenidos y las revalorizaciones de activos.
Valor de mercado de las acciones de una empresa (VM), también llamado capitalización. Se calcula multiplicando el
precio de una acción por el número de acciones de una empresa.
Valor nominal de un bono (N). Es el valor que aparece, en una emisión de deuda, como principal de cada título y sobre
el que se calcula el cupón que pagará el bono.
Valoración revertida. Cálculo y juicio sobre las hipótesis necesarias para alcanzar el valor de mercado de una empresa.
Value drivers. Parámetros clave que afectan al valor de la empresa.
Varianza ( 2). Medida estadística de la variabilidad de una magnitud. Matemáticamente, la varianza de la rentabilidad de
una acción es el valor esperado del cuadrado de la desviación respecto a la rentabilidad esperada.
Volatilidad de una acción ( ). Parámetro que mide el riesgo total de una acción, esto es, el riesgo diversificable y el
riesgo de mercado. Proporciona una medida de la dispersión o variabilidad de la rentabilidad de dicha acción.
Matemáticamente es la desviación estándar de la rentabilidad de las acciones de una empresa.
Volatilidad de una opción. Hace referencia a la volatilidad del activo subyacente al que se refiere la opción.
Volatilidad implícita. Es la volatilidad que, de acuerdo con las características de la opción, se ha de introducir en la
fórmula de valoración para obtener el precio al que cotiza la opción.
WACC (en inglés, weighted average cost of capital). Coste promedio ponderado de los recursos. Es el coste promedio de
la deuda y de las acciones ponderado en función de sus pesos correspondientes. WACC = [EKe+DKd(1-T)] / (E+D).
Es la tasa de descuento relevante para actualizar el free cash flow.
WACCBT. Coste promedio ponderado de los recursos antes de impuestos. WACC = (EKe+DKd) / (E+D). Es la tasa de
descuento relevante para actualizar el capital cash flow.
Warrant. Es un contrato que compromete, a la empresa que lo emite, a entregar una acción nueva al poseedor del mismo
a cambio de una cantidad prevista en el contrato (el precio de ejercicio). El inversor poseedor del warrant tiene la
flexibilidad de ejercerlo o no.

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Pablo Fernández Valoración de empresas y sentido común.

Índice del libro

Valoración de empresas y sentido común

Capítulo Descargable en:

Índice, contenido, glosario 1

C2 Valoración de empresas por descuento de flujos: 10 métodos y 7 teorías

C3 Valoración de empresas por descuento de flujos: lo fundamental y las complicaciones

C4 WACC: definición, interpretaciones equivocadas y errores

C5 La prima de riesgo del mercado: histórica, esperada, exigida e implícita

Índice, contenido, glosario 3

6.3. El efecto de la inflación en ambos países. 6.4. Volatilidad

C6 Prima de riesgo del mercado utilizada para España: encuesta 2011

C7 La Prima de Riesgo del Mercado según 100 Libros

C8 El peligro de utilizar betas calculadas

C9 Betas utilizadas por directivos y profesores europeos en 2009

C10 28 problemas sencillos de Finanzas resueltos y 950 respuestas erróneas

C11 205 preguntas y respuestas sobre finanzas

C12 121 errores en valoraciones de empresas

C13 Una valoración de Endesa en enero de 2006

Índice, contenido, glosario 5

C14 Valoración de las acciones de Electricidad ELECTRABUN. Un caso real

C15 Una respuesta al caso Valoración de las acciones de ELECTRABUN

C16 Tres sentencias judiciales con varios errores sobre valoración

C17 Valoración de una expropiación: YPF y Repsol en Argentina

C18 1137 valoraciones de la expropiación del 51% de YPF

C19 El valor de las acciones sin voto: un caso real

C20 Valoración de marcas e intangibles

C21 Valoración de opciones reales: dificultades, problemas y errores

Índice, contenido, glosario 7

CONTENIDO DE LOS CAPÍTULOS

C1 Métodos de valoración de empresas

C2 Valoración de empresas por descuento de flujos: 10 métodos y 7 teorías

C4 WACC: definición, interpretaciones equivocadas y errores

Índice, contenido, glosario 8

C12 120 errores en valoraciones de empresas

Índice, contenido, glosario 10

Índice, contenido, glosario 11

C18 1137 valoraciones de la expropiación del 51% de YPF

C19 El valor de las acciones sin voto: un caso real

C20 Valoración de marcas e intangibles

C21 Valoración de opciones reales: dificultades, problemas y errores

Índice, contenido, glosario 12

Índice, contenido, glosario 13

ADR (Adjusted Discount Rate). Otro modo de denominar al WACC.

IMPu Impuestos cuando la empresa no esta apalancada.

VAN (Valor Actual Neto).

Índice, contenido, glosario 16

Índice, contenido, glosario 17

Índice, contenido, glosario 18

Índice, contenido, glosario 21

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