C1 = 420 − 1,1 ⋅ C 0

Optimo de Consumo
1 1
Función de Utilidad: U (C 0 , C1 ) =C 0 2 C1 2 . El óptimo de consumo se da:
∂U
1 ⋅ C 0 − 1 2 ⋅ C1 1 2
∂C 0
TMgS = m RECTA MDO CAP ⇒ − = −(1 + r ) ⇒ 2 = 1,1
∂U 1 ⋅ C 12 ⋅ C − 12
2 0 1
∂ C1
C1
= 1,1 ⇒ C1 = 1,1 ⋅ C 0 . Reemplazando en la recta del mercado de capitales:
C0
1,1 ⋅ C 0 = 420 − 1,1 ⋅ C 0
2,2 ⋅ C 0 = 420 ⇒ C 0 = 190,91 ⇒ C1 = 210
b) Se llevan a cabo los proyectos que tengan VAN > 0.
Proyecto A
I 0A = 5 , F1A = I 0A ⋅ (1 + TIR A ) ⇒ F1A = 5 ⋅ 1,15 ⇒ F1A = 5,75
F1A 5,75
VAN A = − I 0A + = −5 + ⇒ VAN A = 0,23
(1 + r ) 1,1
Proyecto B
I 0B = 10 , F1B = I 0B ⋅ (1 + TIRB ) ⇒ F1B = 10 ⋅ 1,20 ⇒ F1B = 12
F1B 12
VAN B = − I 0B + = −10 + ⇒ VAN B = 0,91
(1 + r ) 1,1
Proyecto C
I 0C = 15 , F1C = I 0C ⋅ (1 + TIRC ) ⇒ F1C = 15 ⋅ 1,18 ⇒ F1C = 17,7
F1C 17,7
VAN C = − I 0C + = −15 + ⇒ VAN C = 1,09
(1 + r ) 1,1
Se llevan a cabo los tres proyectos. Luego, el VAN total es:
VAN = VAN A + VAN B + VAN C = 0,23 + 0,91 + 1,09 ⇒ VAN = 2,23

Y1 200
W0 = Y0 + = 200 + = 381,82
(1 + r ) 1,1
Aumenta el VP Riqueza por Invertir en
W0* = W0 + VAN = 381,82 + 2,23 = 384,05 proyectos con VAN>0.

Nueva Recta Mercado Capitales

C1 = W0∗ ⋅ (1 + r ) − (1 + r ) ⋅ C 0 ⇒ C1 = 384,05 ⋅ 1,1 − 1,1 ⋅ C 0
C1 = 422,45 − 1,1 ⋅ C 0 ⇒ Recta del Mercado de Capitales desplazada.

Reemplazando C1 = 1,1 ⋅ C 0 en la nueva recta desplazada: Aumentan los consumos óptimos.

2
1,1 ⋅ C0 = 422,45 − 1,1 ⋅ C0 ⇒ 2,2 ⋅ C 0 = 422,45 ⇒ C 0 = 192,02 ⇒ C1 = 211,22

c) Si ahora la tasa del mercado de capitales sube a r = 15%.

Se evalúan nuevamente los proyectos.

Proyecto A
I 0A = 5 , F1A = I 0A ⋅ (1 + TIR A ) ⇒ F1A = 5 ⋅ 1,15 ⇒ F1A = 5,75
F1A 5,75
VAN A = − I +A
0 = −5 + ⇒ VAN A = 0
(1 + r ) 1,15
Proyecto B
I 0B = 10 , F1B = I 0B ⋅ (1 + TIRB ) ⇒ F1B = 10 ⋅ 1,20 ⇒ F1B = 12
F1B 12
VAN B = − I 0B + = −10 + ⇒ VAN B = 0,43
(1 + r ) 1,15
Proyecto C
I 0C = 15 , F1C = I 0C ⋅ (1 + TIRC ) ⇒ F1C = 15 ⋅ 1,18 ⇒ F1C = 17,7
F1C 17,7
VAN C = − I +C
0 = −15 + ⇒ VAN C = 0,39
(1 + r ) 1,15

Se llevan a cabo los proyectos B y C, porque el proyecto A no me aumenta el valor

presente de la riqueza. Luego: VAN = VAN B + VAN C = 0,43 + 0,39 ⇒ VAN = 0,82

Y1 200
W0 = Y0 + = 200 + = 373,91
(1 + r ) 1,15
Disminuye el VP Riqueza producto del
W0* = W0 + VAN = 373,91 + 0,82 = 374,73 aumento de la tasa de un 10% a un 15%.

Nueva Recta Mercado Capitales

C1 = W0∗ ⋅ (1 + r ) − (1 + r ) ⋅ C 0 ⇒ C1 = 374,73 ⋅ 1,15 − 1,15 ⋅ C 0
C1 = 430,94 − 1,15 ⋅ C 0 ⇒ Recta del Mercado de Capitales desplazada.

Reemplazando C1 = 1,15 ⋅ C 0 en la nueva recta desplazada:

1,15 ⋅ C 0 = 430,94 − 1,15 ⋅ C 0 ⇒ 2,3 ⋅ C 0 = 430,94 ⇒ C 0 = 187,37 ⇒ C1 = 215,47

Disminuye el consumo presente, pero aumenta el consumo futuro, porque la persona es

ahorrante (Ahorro=Y0-C0 =200-187,37=12,63) y ahorra la plata a una tasa mayor lo que le
permite consumir más en el futuro.

3
 MODELO DE 2 PERIODOS
Aplicación a Empresas

1) Suponga que el aporte de los accionistas es de UF 1.000 a través de 500 acciones para
un conjunto de proyectos que requieren de una inversión de UF 1.500, cuya rentabilidad
media es de 15%. Además suponga que la tasa del mercado es de 8%. Por otro lado, esta
empresa no paga dividendos en 0.
Determine:
a) N° de acciones a emitir y precio de cada acción emitida
b) Rentabilidad que obtendrán los nuevos accionistas
c) ¿Qué sucedería si la empresa en vez de emitir acciones pide prestado los recursos que
le faltan para los proyectos?
Solución:
Xo = UF 1.000 no = 500 acciones I0 = UF 1.500
TIR = 15% r = 8% Div0 = 0
a) La empresa posee un patrimonio inicial de UF1.000, a través de 500 acciones. Hoy no se
reparten dividendos.
X 1.000
El precio inicial de cada acción hoy antes de invertir es de p 0 = 0 = = UF 2
n0 500
Se invierte UF1.500 en proyectos que generan una rentabilidad media de 15%.
F1 = I 0 ⋅ (1 + TIR) = 1.500 ⋅ 1,15 = UF1.725
F1 1.725
VAN = − I 0 + = −1.500 + = −.1500 + 1.597,22 = UF 97,22
(1 + r ) 1,08
El VAN de la inversión en proyectos lo ganan los accionistas, y eso se ve reflejado en un
aumento en el precio de las acciones que ellos poseen. El nuevo precio será de p 0∗ .

Existe además un Déficit = (X0 – I0) = 1.000-1.500 = UF500. Este déficit se financia con
emisión de nuevas acciones. Luego el monto a emitir es E 0 = UF 500 = m0 ⋅ p 0∗ .
Sea m0: Número de acciones nuevas a emitir.
El patrimonio final después de invertir en proyectos, financiando el déficit con emisión de
nuevas acciones es:

X 0∗ = X 0 + VAN + E 0 = (n0 + m0 ) ⋅ p 0∗
X 0∗ = 1.000 + 97,22 + 500 = 1.597,22 = (500 + m0 ) ⋅ p 0∗
1.597,22 = 500 ⋅ p 0∗ + m 0 ⋅ p 0∗ ⇒ 1.597,22 = 500 ⋅ p 0∗ + E 0 ⇒ 1.597,22 = 500 ⋅ p 0∗ + 500
(1.597,22 − 500) 1.097,22 ∗
⇒ p 0∗ = = ⇒ p 0 = UF 2,194
500 500
500
E 0 = UF 500 = m0 ⋅ p 0∗ ⇒ m 0 = = 227,894 . Emitir 227,894 acciones nuevas.
2,194

4
Balance Económico Empresa en t = 0 (emitiendo acciones)

ACTIVOS (UF) PASIVOS (UF)

Activos de Inversión (I0) 1.500 Deuda 0,0

VAN 97,22 Patrimonio (X0*):

Aporte Inicial 1.000
VAN 97,22
Emisión Nuevas acciones 500

TOTAL 1.597,22 TOTAL 1.597,22

F1 1.725
Valor Empresa: Ve = = = UF 1.597,22
(1 + r ) 1,08

b) Sabemos a priori, bajo los supuestos del modelo de 2 períodos, que la rentabilidad del
nuevo accionista será la rentabilidad del mercado de capitales, es decir, 8%.
X 0∗ ⋅ (1 + r ) 1.597,22 ⋅ 1,08
Precio de las acciones en el futuro: p = ∗
1 = ⇒ p1∗ = UF 2,37
(n 0 + m0 ) (500 + 227,894)

Luego: Re ntabilidad accionista =

(p ∗
1 )
− p 0∗
=
(2,37 − 2,194) 0,176
= = 0,08 = 8%
∗
p0 2,194 2,194

c) Si la empresa financia el déficit emitiendo deuda, entonces el balance económico de la

empresa será:

Balance Económico en t = 0 (Emitiendo Deuda)

ACTIVOS (UF) PASIVOS (UF)

Activos de Inversión (I0) 1.500 Deuda (B) 500

VAN 97,22 Patrimonio (X0*):

Aporte Inicial 1.000
VAN 97,22

TOTAL 1.597,22 TOTAL 1.597,22

(F1 − B0 ⋅ (1 + r ) ) (1.725 − 500 ⋅ 1,08) (1.725 − 540) 1.185

X 0∗ = = = = = UF1.097,22
(1 + r ) 1,08 1,08 1,08
∗
X 1.097,22
p 0∗ = 0
= = UF 2,194
n0 500

5
 X 1∗ ( F1 − B0 ⋅ (1 + r )) (1725 − 500 ⋅ 1,08)
p1∗ = = = = UF 2,37
n0 n0 500
Luego se puede concluir que la rentabilidad que obtiene el accionista, cuando la empresa
emite deuda es 8%. Además la riqueza final o valor final de la empresa es la misma (UF
1.597), emitiendo acciones nuevas o emitiendo deuda.

2) El valor de una empresa 100% patrimonio (sin deuda) es de 6000 UF, constituida por
6000 acciones. Esta empresa cuenta con el siguiente set de oportunidades de inversión:
F1= 198 I00.5. La tasa de interés de mercado es de 10% real anual.
a) Determinar el nivel optimo de inversión, el VAN del proyecto marginal y el valor de
la empresa.
b) Si hay déficit financiero, este se financiara con emisión de acciones. Se pide el precio
de la acción y la riqueza de los accionistas.
c) Suponga ahora que en t=0 se realiza un pago de dividendos de 1000 UF a los
accionistas. Calcule el precio de la acción y la riqueza de los accionistas.
d) Demuestre que la rentabilidad del nuevo accionista es la rentabilidad del mercado.

Solución:
X 0 = UF 6.000 Valor de Mercado del Patrimonio Inicial
n° = 6.000 Número de acciones antiguas
0.5
F1 = 198 ⋅ I 0 Set de oportunidades de Inversión
r = 10% real anual

a) Optimo de Inversión
dF1 198 99
TMgT = m RECTA MDO CAP ⇒ − = −(1 + r ) ⇒ = 1,1 ⇒ = I0 ⇒
dI 0 2 ⋅ I0 1,1
I 0 = 90 2 ⇒ I 0 = UF 8.100 ⇒ B = Deuda = I0 – X0 = 8.100 – 6.000 = 2.100

Por lo tanto, F1 = 198 ⋅ 8.100 = 198 ⋅ 90 ⇒ F1 = UF 17.820

F1 − I 0 17.820 − 8.100 9.720
TIR = = = = 1,2 ⇒ TIR = 120% Retorno promedio de la inversión.
I0 8.100 8.100
F1 17.820
VAN = − I 0 + = −8.100 + = −8.100 + 16.200 = 8.100 ⇒ VAN = UF 8.100
(1 + r ) 1,1
El VAN lo ganan los accionistas Se va a patrimonio.
∗
X 0 = X 0 + VAN = 6.000 + 8.100 = UF14.100 Nuevo valor de mercado del patrimonio

Valor de Mercado de la empresa, emitiendo deuda para financiar el déficit de 2.100 para
completar el financiamiento de los proyectos.

6
 F1 17.810
Valor Empresa: Ve = = = UF 16.200
(1 + r ) 1,1

Balance Económico Empresa en t = 0 (emitiendo deuda)

ACTIVOS (UF) PASIVOS (UF)

Activo como Inversión (I0) 8.100 Deuda 2.100

VAN 8.100 Patrimonio (X0*): 14.100

Aporte Inicial 6.000
VAN 8.100

TOTAL 16.200 TOTAL 16.200

b) La empresa posee un patrimonio inicial de UF6.000 y necesita invertir en proyectos

UF8.100.

Déficit = ( X 0 − I 0 ) = 6.000 − 8.100 = −2.100

Déficit se financia con emisión de nuevas acciones.

La empresa financia la inversión en proyectos con capital propio de UF6.000 y un monto de

UF2.100 emitiendo nuevas acciones.
E 0 = 2.100 = m0 ⋅ p 0∗ Monto a financiar con emisión de nuevas acciones a precio p 0∗
m0 : Número de acciones nuevas a emitir.

Valor de la Empresa o Patrimonio Final ( X 0∗ : Riqueza de los Accionistas) una vez que se
financian los proyectos:
X 0∗ = X 0 + VAN + E 0 = (n0 + m0 ) ⋅ p 0∗
X 0∗ = 6.000 + 8.100 + 2.100 = 16.200 = (6.000 + m0 ) ⋅ p 0∗

16.200 = 6.000 ⋅ p 0∗ + m 0 ⋅ p 0∗ ⇒ 16.200 = 6.000 ⋅ p 0∗ + E 0 ⇒ 16.200 = 6.000 ⋅ p 0∗ + 2.100

(16.200 − 2.100) 14.100 ∗

⇒ p 0∗ = = ⇒ p 0 = UF 2,35
6.000 6.000
2.100
E 0 = UF 2.100 = m0 ⋅ p 0∗ ⇒ m 0 = = 893,617 ⇒ Emitir 893,617 acciones nuevas.
2,35

7
Balance Económico en t = 0 (emitiendo acciones)

ACTIVOS (UF) PASIVOS (UF)

Activos de Inversión (I0) 8.100 Deuda 0,0

VAN 8.100 Patrimonio (X0*):

Aporte Inicial 6.000
VAN 8.100
Emisión Nuevas acciones 2.100

TOTAL 16.200 TOTAL 16.200

c) La empresa posee un patrimonio inicial de UF6.000. Reparte hoy un monto de UF1.000

en dividendos y necesita invertir en proyectos UF8.100.
Déficit = ( X 0 − ( Div0 + I 0 ) = 6.000 − (1.000 + 8.100) = −3.100
Déficit se financia con emisión de nuevas acciones.
La empresa financia la inversión en proyectos con capital propio de UF6.000 y un monto de
UF3.100 emitiendo nuevas acciones.
E 0 = 3.100 = m0 ⋅ p 0∗ Monto a financiar con emisión de nuevas acciones a precio p 0∗
m0 : Número de acciones nuevas a emitir.

Valor de la Empresa o Patrimonio Final ( X 0∗ : Riqueza de los Accionistas) una vez que se
reparten los dividendos y se financian los proyectos:
X 0∗ = ( X 0 − Div0 ) + VAN + E 0 = (n0 + m0 ) ⋅ p 0∗
X 0∗ = (6.000 − 1.000) + 8.100 + 3.100 = 16.200 = (6.000 + m0 ) ⋅ p 0∗
16.200 = 6.000 ⋅ P0∗ + m 0 ⋅ p 0∗ ⇒ 16.200 = 6.000 ⋅ p 0∗ + E 0 ⇒ 16.200 = 6.000 ⋅ p 0∗ + 3.100
(16.200 − 3.100) 13.100 ∗
⇒ p 0∗ = = ⇒ p 0 = UF 2,183
6.000 6.000
3.100
E 0 = UF 2.100 = m0 ⋅ p 0∗ ⇒ m 0 = = 1.420,06 ⇒ Emitir 1.420,06 acciones nuevas.
2,184

Balance Económico en t = 0 (se reparten dividendos y se emiten acciones)

ACTIVOS (UF) PASIVOS (UF)

Activos de Inversión (I0) 8.100 Deuda 0,0

VAN 8.100 Patrimonio (X0*):

*Antiguos accionistas 13.100
**Nuevos Accionistas 3.100

TOTAL 16.200 TOTAL 16.200

8
*Antiguos Accionistas = (X0-Div0) + VAN = (6.000 - 1.000) + 8.100 = 13.100
**Nuevos Accionistas = E0 = m0*p0 = 3.100

d) 1er Caso: Cuando la empresa no reparte dividendos en t=0.

X 1∗ : Patrimonio de la Empresa en t = 1

X 1∗ = X 0∗ ⋅ (1 + r ) = 16.200 ⋅ 1,1 = UF17.820

X 1∗ 17.820 17.820 ∗
∗
p =
1 = = ⇒ p1 = UF 2,585
(n 0 + m0 ) (6.000 + 893,617) 6.893,617
p1∗ − p 0∗ 2,585 − 2,35
Re ntabilidad Nuevos Accionistas = ∗
= = 0,1 ⇒
p 0 2,35
Re ntabilidad Nuevos Accionistas = 10% = r

2do Caso: La Empresa reparte dividendos en t = 0.

X 1∗ : Patrimonio de la Empresa en t = 1
X 1∗ = X 0∗ ⋅ (1 + r ) = 16.200 ⋅ 1,1 = UF17.820
X 1∗ 17.820 17.820 ∗
p1∗ = = = ⇒ p1 = UF 2,402
(n 0 + m0 ) (6.000 + 1.420,06) 7.420,06
p1∗ − p 0∗ 2,402 − 2,183
Re ntabilidad Nuevos Accionistas = = = 0,1 ⇒
p 0∗ 2,183
Re ntabilidad Nuevos Accionistas = 10% = r

Irrelevancia de la política de dividendos

3) Suponga que una empresa enfrenta loas siguientes posibilidades de inversión (proyectos
independientes):

PROYECTO INVERSION (t=0) FLUJO (t=1) VAN

A 1.000 1.150 45,45
B 1.000 1.300 181,82
C 1.000 1.100 0
D 1.000 1.400 273,73
E 1.000 1.000 -90,91
F 1.000 1.050 -45,45
G 1.000 900 -181,82
H 1.000 600 -454,55

9
Los accionistas que están formando esta empresa pueden hacer un aporte de $3.000
teniendo 10 acciones entre todos. Suponga que la tasa del mercado es de 10%. Se pide:

Solución:
a) Los proyectos de inversión que deben ser realizados y el financiamiento de los mismos
(si son requeridos recursos adicionales, se obtendrá a través de deuda). Prepare un
balance económico para t=0. Suponga que la empresa no paga dividendos en t=0.
Además determine la riqueza de los accionistas originales y el precio de cada acción.
• Serán realizados todos aquellos proyectos que posean VAN mayor o igual que cero, por
lo tanto se ejecutan los proyectos A, B, C y D.
• Los proyectos requieren recursos por 4.000 para financiar las inversiones respectivas.
• Financiamiento: Deuda = 1.000
Patrimonio = 3.000

• Riqueza de los accionistas:

F1 = 4.950
Dividendos D1 = 4.950 – 1.000*(1,1) = 3.850
W0 = Div0 + Div1/(1+r) = 0 + 3.850/1,1 = 3.500 = riqueza de los accionistas.

• Precio de la Acción:
X0 = 3.000
X0* = X0 +VAN = 3.000 + 500 = 3.500
p0 = Patrimonio/n0 = 3.500/10 = 350

Balance Económico en t = 0

ACTIVOS PASIVOS

Activos de Inversión 4.000 Deuda 1.000

VAN 500 Patrimonio:

Aporte Inicial 3.000
VAN 500

TOTAL 4.500 TOTAL 4.500

b) Suponga que la empresa desea pagar dividendos por un total de $50 por acción en t=0 a
los accionistas originales. En base a esto conteste las preguntas formuladas en a).
• Asuma dividendos en t = 0, por $50 por acción.
• Los flujos de caja no se alteran, por tanto se ejecutan los proyectos con VAN mayor o
igual a cero, es decir, A, B, C y D.
Div0 = 50*n0 = 50*10 = 500
Aporte accionistas = 3.000 – 500 = 2.500
Deuda = 1.500
VAN = 500

10
• Riqueza de los accionistas:
F1 = 4.950
Dividendos D1 = 4.950 – 1.500*(1,1) = 3.300
W0 = Div0 + Div1/(1+r) = 500 + 3.300/1,1 = 3.500 = riqueza de los accionistas.

• Precio de la Acción:
X0 = 2.500
X0* = X0 +VAN = 2.500 + 500 = 3.000
p0 = Patrimonio/n0 = 3.000/10 = 300

Balance Económico en t = 0

ACTIVOS PASIVOS

Activos de Inversión 4.000 Deuda 1.000

VAN 500 Patrimonio:

Aporte Inicial 3.000
VAN 500

TOTAL 4.500 TOTAL 4.500

Constatación:
Precio acción sin Dividendos = Dividendos por Acción + Precio acción sin dividendos
350 = 50 + 300

4) La Empresa “ECOBAL” esta analizando sus oportunidades de inversión, la política de

financiamiento y de dividendos. Esta empresa se forma con un capital inicial de 1.250
UF sin deuda y con un total de 1.250 acciones comunes. Además el conjunto de
oportunidades de inversión está determinado a través de la siguiente función (expresada
en miles de UF):
1
Sea el siguiente conjunto de oportunidades de inversión: F1 = (20 − 16 ⋅ P0 ) 2 .
Donde “P0” es la riqueza disponible después de invertir en proyectos.
Considerando una tasa de interés de equilibrio del mercado de capitales de 7%.

a) Determine el monto óptimo a invertir, el VAN de los proyectos y el valor de mercado

de la empresa.
Cifras expresadas en miles de UF
Óptimo de inversión con mercado de capitales: TMT = -(1+r)
TMT = - dF1 = dF1 = (1/2*(-16))/(20-16P0)1/2 = -1,07 Despejando P0 = -2,24375
dI0 dP0
F1 = (20-16P0)1/2 = (20-16*-2,24375)1/2 F1 = 7,47663
Inversión Optima: I* = X0 – P0 I* = 1,25 – (-2,24375) I* = 3,49375

11
 C1

P
7,47663

C0
-2,24375 1,25 4,74375

VAN = 3,49375

Dotación Inicial: X0 = 1,25

Deuda = B = -P0 = 2,24375
X0* = X0 +VAN
Riqueza Accionistas = X0* = F1 + P0 = 7,47663 - 2,24375 = 6,9875 - 2,24375 = 4,74375
(1+r) 1,07

VAN Proyectos = -I* + F1 = -3,49375 + 6,9875 = 3,49375 = VAN

(1+r)

o bien, VAN = X0* - X0 = 4,74375 – 1,25 = 3,49375

Valor de mercado de la Empresa = X0* + Deuda = 4,74375 + 2,24375 = 6,9875

Balance Económico en t = 0

ACTIVOS PASIVOS

Activos de Inversión 3,49375 Deuda 2,24375

VAN 3,49375 Patrimonio:

Aporte Inicial 1,25
VAN 3,49375

TOTAL 6,98750 TOTAL 6,98750

b) Si existiera necesidad de fondos para alcanzar el nivel óptimo de inversión, la empresa
emitirá nuevas acciones. Si se da esta situación determine el monto a emitir, la cantidad
de acciones y el precio de emisión.

Asumiendo que la empresa, es todo patrimonio, sin existencia de deuda:

12
Definiendo:
n0 = Número de acciones iniciales.
m0 = Número de acciones nuevas a emitir.
p0 = Precio de emisión de cada acción.

Requerimientos adicionales de recursos = m0*p0 = 2,24375

Patrimonio Final = X0* = 6,98750 = (n0 + m0)*p0; definiendo:

6,98750 = 1.250* p0 +2,24375
p0 = 0,003795 miles de UF = 3,795 UF

Numero de acciones nuevas a emitir:

m0*p0 = 2,24375, esto implica
m0 = 2,24375/0,003795 = 591,24 acciones.
Es decir, se deben emitir 591,24 acciones nuevas.
Total acciones empresa = (n0 + m0) = 1.250 + 591,24 = 1.841,24 acciones.

c) Considerando los resultados obtenidos, construya un balance económico para esta

empresa tanto en t=0 como en t=1.

Balance Económico en t = 0

ACTIVOS PASIVOS

Activos de Inversión 3,49375 Deuda 0,0

VAN 3,49375 Patrimonio:

Aporte Inicial 1,25
VAN 3,49375
Emisión Nuevas acciones 2,24375

TOTAL 6,98750 TOTAL 6,98750

Balance Económico en t = 1

ACTIVOS PASIVOS

Activos de Inversión 7,47663 Deuda 0,0

Patrimonio 7,47663

TOTAL 7,47663 TOTAL 7,47663

13
Activos de Inversión = (I+ VAN)*(1+r) = (3,49375 + 3,49375)*1,07 = 7,47663
Deuda = 0
Patrimonio: X1 = F1 = 7,47664 = X0*(1+r) = 6,9875*1,07

d) Suponga ahora que la empresa decide en b) pagar adicionalmente dividendos por un

total de 1.000 UF. Recomendaría usted la emisión de acciones para su financiamiento.
Explique como altera la riqueza de los accionistas antiguos y nuevos. Suponga que sólo
los antiguos accionistas tienen derecho a los dividendos.

En t = 0 se reparten dividendos por 1.000 UF a los antiguos accionistas, esto implica un

dividendo por acción de 0,8 UF, además simultáneamente se realiza una emisión de
acciones.

Balance Económico en t = 0

ACTIVOS PASIVOS

Activos de Inversión 3,49375 Deuda 0,0

VAN 3,49375 Patrimonio:

*Antiguos accionistas 3,74375
**Nuevos Accionistas 3,24375

TOTAL 6,98750 TOTAL 6,98750

*Antiguos accionistas: Aporte Inic. – Dividendos +VAN = 1,25 – 1,0 + 3,49375 = 3,74375
**Nuevos accionistas: aporte capital + financ. pago de dividendos = 2,24375 + 1 = 3,24375

Requerimientos adicionales de recursos = m0*p0 = 3,24375

Patrimonio Final = X0* = 6,98750 = (n0 + m0)*p0; definiendo:

6,98750 = 1.250* p0 +3,24375
p0 = 0,002995 miles de UF = 2,995 UF

Numero de acciones nuevas a emitir: m0*p0 = 3,24375, esto implica

m0 = 3,24375/0,002995 = 1.083,06 acciones.
Es decir, se deben emitir 1.083,055 acciones nuevas.
Total acciones empresa = (n0 + m0) = 1.250 + 1.083,055 = 2.333,055 acciones.

Constatación:
Precio acción sin dividendos = Dividendo por acción + Precio acción sin dividendo
3.795 UF = 0,8 UF + 2,995 UF

14
Riqueza Antiguos accionistas (con reparto de dividendos):
X0* antiguos = n0*p0 +Dividendo por acción* n0
X0* antiguos = 1.250*0,002995 + 0,0008*1.250 = 4,74375

Riqueza Antiguos accionistas (sin reparto de dividendos):

X0* antiguos = n0*p0
X0* antiguos = 1.250*0,003795 = 4,74375

La riqueza de los antiguos accionistas no se ve alterada por el pago de dividendos, implica

irrelevancia de la política de dividendos, en un modelo de dos periodos, mercado de
capitales perfecto e inexistencia de impuestos.

En relación a la riqueza de los nuevos accionistas, tenemos:

Riqueza Nuevos accionistas (con reparto de dividendos):
X0* nuevos = m0*p0
X0* nuevos = 1.083,055*0,002995 = 3,24375

Riqueza Nuevos accionistas (sin reparto de dividendos):

X0* antiguos = m0*p0
X0* antiguos = 591,24*0,003795 = 2,24375

La diferencia es 1.000 UF; que corresponde a la fracción del aporte que hicieron los nuevos
accionistas para financiar el pago de dividendos a los antiguos.

5) La empresa "BARMAN FORBEBER" constituida inicialmente por un millón de

acciones, sin deuda, tiene a su disposición el siguiente conjunto de oportunidades de
inversión, expresado a través de la siguiente función (en millones de U.F.):
F1 = 70 − 28 P0
Donde “P0” es la riqueza disponible después de invertir en proyectos.
Considerando una tasa de interés de equilibrio del mercado de capitales de 6%.
Determine:
a) La inversión óptima, el VAN de los proyectos y el valor presente de la empresa.
b) Si la empresa necesita recursos para llevar a cabo la inversión óptima, recurre a
financiamiento externo vía deuda. En este contexto determine: Balance económico de la
empresa a t = 0 y riqueza de los accionistas.
c) Suponga ahora, que la empresa reparte el 100% de los recursos originales de los
accionistas como dividendos (en t = 0), financiando todo los recursos necesarios, tanto
para los dividendos como para la inversión óptima, con 50% de deuda y 50% con
emisión de acciones. Determine lo solicitado en la parte b).
Solución:
(*) F1 = (70 − 28 ⋅ P0 )1 2 ; r=6%

15
a) Óptimo de inversión con mercado de capitales: TMT = -(1+r)
dF1 dF1 1
TMT = − = = ⋅ (70 − 28P0 ) −1 2 ⋅ (−28) = −14 ⋅ (70 − 28P0 ) −1 2 ⇒
dI 0 dP0 2
− 14
− 14 ⋅ (70 − 28P0 ) −1 2 = −1,06 ⇒ = −1,06 ⇒ F1 = 13,2075
F1

(70 − F12 )
En (*) F12 = 70 − 28P0 ⇒ = P0 ⇒ P0 = −3,73
28

Dotación Inicial: (70 − 28P0 )1 2 = 0 ⇒ X 0 = 2,5

Inversión Optima: I * = X 0 − P0 ⇒ I * = 2,5 − (−3,73) ⇒ I * = 6,23

F1 13,2075
VAN Pr oyectos = − I 0 + = −6,23 + = 6,23 ⇒ VAN = 6,23
(1 + r ) 1,06
El VAN de los proyectos lo ganan los accionistas originales, porque ellos tomaron la
decisión de invertir en los proyectos.
F1 13,2075
Valor Empresa = = = 12,46 ⇒ Valor Empresa = 12,46
(1 + r ) 1,06
b) Si la empresa necesita recursos para llevar a cabo la inversión óptima, recurre a
financiamiento externo vía deuda. En este contexto determine: Balance económico de la
empresa a t = 0 y riqueza de los accionistas.

Solución:
Sea X0*: Patrimonio Total de la Empresa
X accionistas originales: Patrimonio de los accionistas originales
W accionistas originales: Riqueza de los accionistas originales

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X 0* = X accionistas originales X0*: Patrimonio Total de la Empresa

X 0* = ( X 0 + VAN ) = 2,5 + 6,23 = 8,73

X 0* = X antiguos accionista s
= W antiguos accionista s
= 8,73
El valor económico del patrimonio de la empresa en el presente pertenece a sus dueños.
Dado que el patrimonio no se ha repartido vía dividendos, el patrimonio de los accionistas
originales equivale al valor de su riqueza en t=0.

P0 = X 0 − I 0* = 2,5 − 6,23 = −3,73 ⇒ P0 = −3,73

Dado que la inversión óptima en
proyectos es mayor al patrimonio actual de la empresa, el déficit financiero de 3,73 se financia con
deuda.
Deuda = 3,73

Balance Económico de la Empresa en t = 0

Déficit financiero se financia con emisión de deuda.

c) Suponga ahora, que la empresa reparte el 100% de los recursos originales de los
accionistas como dividendos (en t = 0), financiando todo los recursos necesarios, tanto
para los dividendos como para la inversión óptima, con 50% de deuda y 50% con
emisión de acciones. Determine lo solicitado en la parte b).

Sea X0*: Patrimonio Total

X accionistas originales: Patrimonio de los accionistas originales
X nuevos accionistas: Patrimonio de los nuevos accionistas
W accionistas originales: Riqueza de los accionistas originales
W nuevos accionistas: Riqueza de los nuevos accionistas

Si se reparten dividendos por el 100% de los recursos originales, quiere decir que se
repartieron todo el patrimonio inicial de 2,5 millones de UF en dividendos para los
accionistas originales.
Div0 = 2,5
P0 = X 0 − Div0 − I 0 = 2,5 − 2,5 − 6,23 = −6,23 Déficit financiero de 6,23 se financia en
un 50% con deuda y 50% con emisión de acciones nuevas.
Deuda = 3,115

17
 E 0 = m ⋅ p 0* = 3,115 E0: Monto a emitir con “m” acciones nuevas a precio p0*

X 0* = X antiguos accionista s
+ X nuevos accionista s X0*: Patrimonio Total

X 0* = ( X 0 − Div 0 + VAN ) + E0
X 0* = (2,5 − 2,5 + 6,23) + 3,115

X 0* = 9,345

X accionistas originales = 6,23 Patrimonio (en t = 0) de los accionistas originales.

Wantiguos accionistas = X antiguos accionistas + Div0 = 6,23 + 2,5 = 8,73

Riqueza (en t = 0) de los accionistas originales. Equivale al patrimonio actual más el
patrimonio que sale de la empresa en forma de dividendos repartidos.

X nuevos accionistas = Wnuevos accionistas = 3,73

El Patrimonio actual de los nuevos accionistas que ingresan a la propiedad equivale
a su riqueza actual, ya que con su capital ayudaron a financiar el 50% del déficit
financiero para llevar a cabo los proyectos. Los nuevos accionistas tienen derecho a
recibir los futuros dividendos que se decidan repartir.

X 0∗ = (n0 + m) ⋅ p0* = n0 ⋅ p0* + m ⋅ p0* = n0 ⋅ p0* + E0 n0: N° de acciones originales

9,345 = 1.000.000 ⋅ p0* + 3,115 m: N° de nuevas acciones a emitir
p0* = 0,00000623 millones UF = 6,23 UF p0*: Precio de cada acción emitida

Como E0 = 3,115 = m ⋅ p 0* = m ⋅ 0,00000623 ⇒ m = 500.000 acciones nuevas.

Déficit financiero se financia con 50% deuda y 50%

emisión de acciones nuevas.

Conclusiones:
Por lo tanto, el valor de la empresa no cambia independiente de como se financie la
inversión en proyectos.
La riqueza de los accionistas originales no cambia independiente de cómo se financien los
proyectos y si se reparten o no dividendos (irrelevancia de la política de dividendos).

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