Finanzas Corporativas Cap 9

, l
( •• • 1
Valuación de acciones
Cuando el mercado de valores cerró el 11 de diciembre de 2014, caríamos. De hecho, el dividendo anual Target fue de 2.08 dólares
las acciones comunes del conocido minorista Target, se vendían por acción, el de HSN de 1 .40 dólares por acción y HCA no pagó
en 73.53 dólares por acción. Ese mismo día, HSN, lnc., operador ningún dividendo.
del minorista de televisión The Home Shopping Network, cerró en Como veremos en este capítulo, el dividendo actual es uno
73.38 dólares por acción, mientras que HCA, que opera 165 hospi de los principales factores para evaluar las acciones comunes. Sin
tales, cerró en 7356 dólares. Puesto que los precios de las acciones embargo, lógicamente se desprende del análisis de HCA que los
dividendos actuales no son el fin de la historia. Este capítulo explora
de estas tres empresas eran tan similares, podríamos esperar que
los dividendos, valores de las acciones y la conexión entre los dos.
ofreciera n dividendos parecidos a sus accionistas, pero nos equivo-
El capítulo anterior lo encauzamos en materia de bonos y valuación de bonos. En este capítulo nos
dedicaremos a analizar la·otra fuente principal de financiamiento de las corporaciones: las accio
nes comunes. Primero describiremos los flujos de efectivo asociados con un título accionario y
luego desarrollare�os una estimación de un modelo muy conocido, el modelo de crecimiento de
dividendos. Más adelante afirmamos que las acciones se valoran con frecuencia utilizando tam
bién otras comparables. Además mostramos que el método de flujo de efectivo descontado intro
ducido en los capítulos 5 y 6 funciona para empresas enteras y acciones, así como para proyectos.
Concluiremos el capítulo con un análisis de cómo se negocian las acciones y cómo se forman los
precios de las acciones y otros datos importantes en la prensa financiera.
9.1 Valor presente de las acciones comunes

Excel
Master DIVIDENDOS FRENTE A GANANCIAS DE CAPITAL
coverage online
En esta sección nuestra meta es valuar las acciones comunes. En capítulos anteriores aprendimos
que el valor de un activo se determina por el valor presente de sus flujos de efectivo futuros. Las
acciones producen dos tipos de flujos de efectivo. Primero, muchas acciones pagan dividendos
regularmente. Segundo, el accionista recibe el precio de venta cuando vende la acción. Por lo tanto,
para valuar las acciones comunes es necesario responder una pregunta importante: ¿a qué es igual
el valor de una acción?
1. Al valor presente descontado de la suma del dividendo del siguiente periodo más el precio
de la acción en el siguiente periodo, o
2. Al valor presente descontado de todos los dividendos futuros.
273
274 ■ PARTE II Valuación y presupuesto de capital
Este es el tipo de pregunta que a los estudiantes les gustaría ver en un examen de opción múltiple
porque tanto ( 1) como (2) son respuestas correctas.
Para entender el múltiplo por la que ( 1) y (2) son lo mismo, empecemos con una persona que
compra una acción y la conserva un año.En otras palabras, tiene un periodo de conservación de
un año. Además hoy está dispuesta a paga P0 por las acciones.Es decir, calcula:
Div 1 P1
Po= 1 + R + 1 + R (9.I)
Div1 es el dividendo esperado que se paga al final del año y P1 es el precio esperado al final del
año.P0 es el valor presente de la inversión en la acción común.El término del denomjnador, R,
es la tasa de descuento apropiada de la acción y representa el rendimiento esperado que los inver
sionistas requieren para asignar fondos a la acción (o simplemente, el rendimiento requerido).
Esto parece muy encillo; pero, ¿de dónde sale P1 ? P1 no es una expresión que salga de la
nada. Más bien, debe haber un comprador al final del año 1 que esté dispuesto a comprar la acción
en P1, Este comprador determina el precio como sigue:
Div2 P2
(9.2)
p1 = I +R + 1 +R
Sustituyendo el valor de P1 de la ecuación 9.2 en la ecuación 9.1 obtenemos:
(9.3)
Podemos formular una pregunta similar sobre la ecuación 9.3: ¿de dónde sale P2 ? Al
final del año 2, un inversionista está dispuesto a pagar P2 debido al dividendo y el precio
de la acción en el año 3. Este proceso se puede repetir ad nauseam. 1 Al final queda esto:
Div 1 Div2 Div 3 Div,
ft
- �
Po = 1 + R + (l + R) 2 + (1 + R)3 + . .. = (1 + R)1 (9.4)
Por lo tanto, el precio de una acción común para el inversionista es igual al valor presente de todos
los dividendos esperados a futuro.
Este es un resultado muy útil. Una objeción común a la aplicación del análisis del valor presente
a las acciones es que los inversionistas son demasiado miopes para preocuparse por la serie de divi
dendos a largo plazo. Estos críticos sostienen que, por lo general, los inversionistas no miran más
allá de su horizonte temporal. Por consiguiente , los precios de un mercado dominado por inversio
nistas a corto plazo reflejarán solo dividendos a corto plazo. Sin embargo, nuestro análisis muestra
que un modelo de descuento de dividendos a largo plazo es válido incluso cuando los inversionista s
tienen horizontes temporales de corto plazo. Aunque un inversionista podría necesitar vender pro nto
sus acciones, debe encontrar otro inversionista que esté dispuesto a comprar. El precio que paga es te
segundo inversionista depende de los dividendos después de la fecha de compra.
VALUACIÓN DE DIFERENTES TIPOS DE ACCIONES

El análisis anterior muestra que el precio de una acción es el valor presente de sus dividendos
futuros.¿Cómo aplicamos esta idea en la práctica? La ecuación 9.4 representa un modelo general
'Este procedimien10 recuerda aquel físico que daba una conferencia acerca de los orígenes del universo. Fue abordado por un c¡b�le
ro de edad avanzada del público quien no estaba de acuerdo con la conferencia. Le dijo que el universo descansaba sobre el lomo de
una e�ormc tortuga. Cuando el fisic � !e pregunt? sobr � qué descansaba la tortuga. este caballero le respondió que sobre otra tortuga.
_
An11c1pándose a la ObJec,oncs del flSlco, el anciano d1JO entonces: "¡No se canse, hombre! Hay más y más tortugas hasta el final".
Figura 9.1
CAPÍTULO 9 Valuación de acciones .. 275
Patrones de Crecimiento diferencial

crecimiento g,>gz
cero,
crecimiento e
•e
constante y ...
·¡:¡
crecimiento ...
11)
0
diferencial "'
0.
0
"CI
e
"'
:�
"CI
r=-------------- Crecimiento cero

g =O
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Años
Modelos de crecimiento de los dividendos
. . cero: p0 = -
erec1m1ento Oiv
R
. .
e rec1m1ento p Div
constante: o - =
R-g
·
T Div(1 + gt1 )1 + ---
Divr +1 x ---1
Crecimiento diferencial: P0 = L.
t = 1 (1 + R
) R - g2 (1 + R/
que es aplicable indistintamente a si se espera que los dividendos aumenten, disminuyan o se

mantengan en el mismo nivel.
El modelo general se puede simplificar si se espera que los dividendos sigan algunas pautas
básicas: (1) crecimiento cero, (2) crecimiento constante y (3) crecimiento diferencial. Estos casos
se ilustran en la figura 9.1.
Caso 1 (Crecimiento cero) El precio de una acción con dividendo constante se da por:
Aquí se supone que Div 1 = Div2 = · · · = Div. Esta es solo una aplicación de la fórmula de las
perpetuidades del capítulo 4 y es útil en la valuación de acciones preferentes donde los dividendos
pagados son constantes
Caso 2 (Crecimiento constante) Los dividendos crecen a la tasa g, como se describe a

continuación:
Fin del año 1 2 3 4

Dividendo Oiv Div(1 + g) Div(1 + g)2 Div(1 +1 g) 3
o en cuenta
Tenoa que Div es el dividendo al final del primer periodo.
276 •• PARTE II Valuación y presupuesto de capital
Dividendos proyectados Hampshire Products pagará un dividendo de 4 dólares por acción den
tro de un año. Los analistas financieros consideran que los dividendos aumentarán a 6% anual en el
futuro previsible. ¿Cuál será el dividendo por acción al final de cada uno de los cinco primeros años?
Fin del año 1 2 3 4 5

Dividendo $4.00 $4 X (1.06) $4 X (1.06) 2 $4 X (1.06)3 $4 X (1.06)4
= $4.24 =,$4.4944 = $4.7641 = $5.0499
El valor de una acción común con dividendos que se espera que crezcan a una tasa constante es de:
Div Div(l + g) Div(l + g)2 Div(l + g) 3 Div
Po = T+lf+ ( J + R) + ( 1 +
2
R)3 + ( 1 + R)4 + ... = R- g
donde ges la tasa de crecimiento. Div es el dividendo sobre las acciones al final del primer periodo.
Esta es la fórmula del valor presente de una perpetuidad creciente que se presentó en el capítulo 4.
El supuesto de crecimiento constante de los dividendos puede parecerle peculiar. ¿Por qué
crecería un dividendo a tasa constante? El múltiplo es que en muchas empresas el crecimiento
V•luilción de •cciones Suponga que un inversionista está considerando la compra de una acción
de Utah Mining Company. La acción pagará un dividendo de 3 dólares dentro de un año. Se espera
que este dividendo crezca 10% anual (g= 10%) en el futuro previsible. El inversionista piensa que
el rendimiento que se requiere (R) sobre esta acción es de 15%, dada la evaluación del riesgo de
Utah Mining. (Res también la tasa de descuento de la acción). ¿Cuál será el precio de una acción
de Utah Mining?
Usando la fórmula de crecimiento constante del caso2 determinamos que el valor será de 60 dólares:
$3
$60
.15-.10
El precio de hoy, Po depende en buena medida del valor de g. Si se hubiera estimado que g era
de 12.5%, el valor de la acción habría sido:._ .
$3
$120 - 1s
. - .12s
El precio de la acción se duplica ( de 60 a 120 dólares) cuando g aumenta sólo 25% (de 10% a
12.5%). Debido a la dependencia que P0' tiene de g, uno debería mantener un sentido saludable de
escepticismo cuando se usa este modelo de crecimiento constante de los dividendos.
Además, tenga en cuenta que Po es igual a infinito cuando la tasa de crecimiento ges igual a la
tasa de descuento R. Debido a que los precios de las acciones no crecen al infinito, una estimación de
g igual o mayor que Rimplica un error en la estimación. Más adelante abundaremos en este aspecto.
constante de los dividendos es una meta explícita. Por ejemplo, en 2014, Procter & Gamble, el
fabricante de productos domésticos y para el cuidado personal que tiene s u sede en Cincinnati,
incrementó su dividendo anual 7%, a 2.57 dólares por acción; este incremen�o fue notable por
que fue el 58 º consecutivo. El tema del crecimiento de los dividendos entra en el rubro general
de política de dividendos, por lo que pospondremos su análisis hasta un capítulo posterior.
Usted podría preguntarse qué pasaría con el modelo de crecimiento de dividendos si la tasa
de crecimiento, g, era mayor que la tasa de descuento, R. Parece que conseguiríamos un precio
CAPÍTULO 9 Valuación de acciones ■■ 277
de acciones negativo porque R - g seóa menor que cero. No es lo que sucedería. En cambio, si la
tasa de crecimiento constante supera la tasa de descuento, entonces el precio de las acciones es
infinitamente grande. ¿Por qué? Si la tasa de crecimiento es mayor que la tasa de descuento, el
valor actual de los dividendos sigue aumentando. Básicamente, si la tasa de crecimiento y la tasa
de descuento son iguales sucede lo mismo. En ambos casos, la simplificación que nos permite
reemplazar la corriente infinita de dividendos con el modelo de crecimiento de dividendos es
"ilegal", por lo que las respuestas que obtenemos del modelo de crecimiento de dividendos son
absurdas a menos que la tasa de crecimiento sea menor que la tasa de descuento.
Caso 3 (Crecimiento diferencial) En este caso sería muy difícil manejar una fórmula
algebraica. En vez de ello presentamos algunos ejemplos.
Crecimiento diferenci;al Considere las acciones de Elixir Drug Company, que espera registrar
un rápido crecimiento desde la introducción de un nuevo ungüento para los dolores de espalda. El
dividendo de una acción de Elixir dentro de un año se espera que sea de 1.15 dólares. En los cuatro
años siguientes se espera que el dividendo crezca a 15% anual (g, = 15%). Después de eso, el ere-
. cimiento (g2) será de 10% anual. Calcule el valor presente de la acción si el rendimiento requerido
(R) es de 15%.
Figura 9.2 Crecimiento de los dividendos de Elixir Drug Company
10% tasa de crecimiento
,t , 1, • \.
1 $2.9449
15¾ tasa de crecimiento $2.6772
$2.11338
"'
o
Sz.2125
j Sl.7490
� Sl.5209
Sl.3225 _/•
Sl.15 _,,,A
•
.,
2 3 4 5 · 6 7 8 9 10
Fin de ai\o
La figura 9 .2 muestra el crecimiento de los dividendos de Elixir. Necesitamos aplicar un proceso

de dos pasos para descontar estos dividendos. Primero calculamos el valor presente de los dividen
dos que crecen 15% anual. Es decir, primero calculamos el valor presente de los dividendos al final
de cada uno de los p rimeros cinco años. Segundo, calculamos el valor pres1:nte de l.os dividendos a
partir del cierre del año 6.
(continúa)
v..lor presente de los primeros cinco dividendos El valor presente de los pagos de dividendos en
los arios 1 a 5 se calcula como:
Año Tasa de Dividendo Valor

futuro cremiento (g1 ) esperado presente
1 .15 $1.15 $1
2 .15 1.3225 1
3 .15 1.5209 1
4 .15 1.7490 1
5 .15 2.0114 1
Años 1�5 Valor presente de los dividendos= $5
La fórmula de una anualidad creciente del capítulo anterior podría usarse de manera regular en
este paso. Sin embargo, observe que los dividendos crecen 15% anual, que también es la tasa de
descuento. Debido a que g = R, la fórmula de anualidad creciente no se puede usar en este ejemplo.
Villor presente de los dividendos a partir del final del año 6 Usamos este procedimiento para
calcular las perpetuidades diferidas y las anualidades diferidas que se explicaron en el capítulo 4. Los
dividendos a partir del final del año 6 son:
6 7 8 9
Div5 X (Í + g�) . [)iv� X (1 + ·g) 2
Div5 X (1 + g2 Div 5 X (1 + g/
)3
$2.0114 X 1.10 · 2'.0114 X (1.10)2 2.0114x(7.10)3 2.0714x(1.10)4
= $2.2125 · =$2.4338 = $2.6772 =$2.9449
Como se mencionó en el capítulo 4, la fórmula de las perpetuidades crecientes calcula el valor pr�
sente con fecha de un año anterior al primer pago. Debido a que el pago empieza al final del año 6,
la fórmula del valor presente calcula el valor presente al final del año 5.
El precio al final del año 5 está dado por:
Div6 $2.2125
Ps = R-92 = .15-.10 =$44.25
Hoy, el valor presente de Ps es:
Ps $44.25
(1 + R)5 = (1.15)5 = $22
Hoy, el valor presente de todos los dividendos es de 27 dólares (= $22 + 5).
9.2 Estimaciones de parámetros en el modelo de

descuento de dividendos
El valor de la e mpresa es una función de su tasa de crecimiento g y su tasa de descuento R. ¿Có mo
se estiman estas variables?
lDE DÓNDE PROVIENE g?

En el análisis anterior supusimos que los dividendos crecen a la tasa de g. Ahora necesit mos es imar esta
tasa de crecimiento. Considere una empresa que espera que sus util dades a t
i del año próximo sean iguales a
CAPÍTULO 9 Valuación de acciones •• 279
�as de este año, a menos que realice una inversión neta. Es probable que se presente esta situación porque la
mversión neta es igual a la inversión bruta, o total, menos la depreciación. Una inversión neta de cero ocurre
cuando la inversión total es igual a la depreciación. Si la inversión total es igual a la depreciación, la empresa
simplemente mantiene la planta física, lo que es congruente con la ausencia de crecimiento de las utilidades.
La inversión neta solo será positiva si no se pagan utilidades como dividendos, es decir, solo
si se retienen algunas utilidades.2 Esto conduce a la siguiente ecuación:
Utilidades del Utilidades Rendimiento

Utilidades
= + retenidas este x sobre las utili-
año próximo de este año
año dades retenidas (9.5)
Incremento de las utilidades
El incremento de las utilidades es una función tanto de las utilidades retenidas como del
rendimiento sobre las utilidades retenidas.
Ahora dividimos ambos lados de la ecuación 9.5 entre las utilidades de este año para obtener:
Utilidades del año próximo Utilidades de este año Utilidades retenidas este año
---------=-------+ (
Utilidades de este año Utilidades de este año Utilidades de este año ) (9.6)
x Rendimiento sobre las utilidades retenidas
El lado izquierdo de la ecuación 9.6 es tan solo uno más la tasa de crecimiento de las utilidades,
que se escribe como 1 + g. El múltiplo de utilidades retenidas a utilidades se denomina razón de
retención de utilidades. Por lo tanto, podemos escribir:
1 + g = 1 + Razón de retención de utilidades x Rendimiento sobre las utilidades retenidas (9.7)
Es difícil para un analista financiero determinar el rendimiento que se espera sobre las uti
lidades actualmente retenidas porque, en general, los detalles sobre los proyectos venideros no
se hacen del conocimiento público. Sin embargo, con frecuencia se supone que los proyectos
seleccionados en el año actual tienen un rendimiento previsto igual a los rendimientos de los pro
yectos de otros años. Aquí podemos estimar el rendimiento previsto sobre las utilidades retenidas
actualmente con el rendimiento sobre el capital contable histórico, o ROE. Después de todo,
el ROE es simplemente el rendimiento de todo el capital contable de la empresa, que equivale al
rendimiento acumulado de todos los proyectos pasados de la empresa.
Gracias a la ecuación 9.7 tenemos una forma sencilla de estimar el crecimiento de las utilidades:
Fórmula de la tasa de crecimiento de la empresa
g = Raz.ón de retención de utilidades x Rendimiento sobre las utilidades retenidas (ROE) (9.8)
La estimación de la tasa de crecimiento de las utilidades, g, es también la estimación de la tasa de
crecinúento de los dividendos de conformidad con el supuesto común que el múltiplo de dividendos
a utilidades se mantiene constante.
3
Crecimiento de IH utilidades Pagemaster Enterprises acaba de anunciar utilidades de 2

millones de dólares. La empresa planea retener 40% de sus utilidades todos los años a partir
de ahora. En otras palabras, la razón de retención de utilidades es de 40% . También podemos
decir que 60% de las utilidades se pagará como dividendo. La razón de divide ndos a utilidades
se conoce a menudo como razón de pago de dividendos, esta razón para el caso de Page master es
de 60%. El rendimiento histórico sobre el capital (ROE) ha sido de .16, cifra que se espera que
2Hacemos caso omiso de la emisión de nue vas acciones o la recompra de acciones existentes. El modelo de descuento de divid endos es
s r or
válido en ambas situaciones. Sin embargo, estas posibilidades se con iderarán en capítulos poste i es.
t para el cálculo de g.
J En el capítulo 3 ta mbién tratamos el mé odo
? Primero realizamos los

continúe en el futuro. ¿Cuánto crecerán las utilidades el año próximo
como compro-
cálculos sin hacer referencia a la ecuación 9.8. Después usaremos la ecuación (9.8)
bación.
Cálculo sin referencia a la ecuación 9.8 La empresa retendrá 800000 dólares (=40% x 2
millones). Suponiendo que el ROE histórico es una estimación apropiada de los rendimientos
futuros, el incremento previsto de las utilidades es de:
$800 000 X .16 = $728000
El crecimiento porcentual de las utilidades es de:
Cambios en las utilidades _ $128000 _

64
Utilidades totales - $2 millones - .O
Esto implica que dentro de un año las utilidades serán de $2 128 000 dólares (= $2 000 000 X
1.064).
Com probación con la ecuación 9.8 Usamos g = Razón de retención de utilidades X ROE. Así,
tenemos:
g = .4 X .1 6 = .064
En vista de que la razón de dividendos a utilidades de Pagemaster, es decir, su razón de pago de
dividendos, es constante de ahí en adelante, .064 es la tasa de crecimiento tanto de las utilidades
como de los dividendos.
. . ,,,...
lDE DÓNDE PROVIENE R?

Hasta este momento hemos considerado el rendimiento requerido, o la tasa de descuento R, como
dada. Conceptualmente el rendimiento requerido es el rendimiento de los activos, con el mismo
riesgo de las acciones de la empresa. Mostramos cómo e timar R en el capítulo 13. Por ahora,
examinaremos las repercusiones del modelo de crecimiento de lo dividendos correspondiente a
este rendimiento requerido. Anteriormente calculamos el precio de la acción hoy, P0, como sigue:
, P 0 = Div/(R - g)
1 1 1 1
Reordenamos esta expresión p.µ-� despejar el valor de R y obtenemos:
R·- g = Div/P0 (9.9)

R = Div/P0 + g
La ecuación 9.9 nos indica que el rendimiento total, R, tiene dos componentes. El primero
de ellos Div/Po, se denomina rendimiento del dividendo. Debido a que este· se calcula como
el dividendo esperado en efectivo dividido entre el precio actual, es conceptualmente similar al
rendimiento actual sobre un bono.
La segunda parte del rendimiento total es la tasa de crecimiento esperado, g. Como com
probaremos en breve, la tasa de crecimiento del dividendo es también la tasa de crecim iento
del precio de las acciones. Por lo tanto, esta tasa de crecimiento se puede interpretar como el
rendimiento de las ganancias de capital, es decir, la tasa a la que crece el valor de la inversión.
Para ilustrar los componentes del rendimiento requerido suponga que observamos que una
acción se vende a un precio unitario de 20 dólares. El siguiente dividendo se espera que sea de 1
dólar por acción. Usted cree que el dividendo crecerá 10% anual más o menos por tiempo indefi
nido. ¿Qué rendimiento esperado le ofrece esta acción?
El modelo de crecimiento de los dividendos calcula el rendimiento total como:
R = Rendimiento del dividendo + Rendimiento de las ganancias de capital

R= Div!P0 + g
En este caso, el rendimiento total es de:
R = $1/20 + 10%
= 5% + 10%
= 15%
En consecuencia, se espera que esta acción tenga un rendimiento de 15%.
Para comprobar esta respuesta, calculamos el precio dentro de un año, P i , usando 15% como
tasa requerida de rendimiento esperado. Puesto que el dividendo esperado que se recibirá dentro
de un año es de 1 dólar y la tasa de crecimiento esperado del dividendo esperado es de 10%, el
dividendo que se recibirá dentro de dos años, Div2, es de 1.1O dólares. Con base en el modelo de
crecimiento de los dividendos, el-precio de la acción dentro de un año será de:
P 1 = Div2 /(R - g)
= $1.10/(.15 - .10)
=$1.10/ .05
=$22
Observe que estos 22 dólares son $20 X 1.1, lo cual indica que el precio de la acción ha crecido
10% como se previó. Es decir, el rendimiento de las ganancias de capital es de 10%, que es igual a
la tasa de crecimiento del dividendo.
¿Qué rendimiento total esperndo obtiene el inversionista? Si usted paga hoy 20 dólares por la acción,
obtendrá un dividendo de 1 dólar al final del año y tendrá una ganancia de$22 - 20 =$2 dólares. Por lo
tanto, el rendimiento del dividendo es de $1/20 = 5 %. El rendimiento de las ganancias de capital es de
$2/20 = 10%, por lo que el rendimiento esperado total sería de 5 % + l 0% = 15%, como calculamos antes.
Para darse una idea de la cifras reales en este contexto, considere que, de acuerdo con la Encuesta de
inversión Value üne de 2014, se espernba que los dividendos de Procter & Gamble crecieran 7.0% a lo
largo de los próximos cinco años más o menos, en comparación con una tasa de crecimiento histórico de
9.5% en los cinco años precedentes y de 10.5% en los últimos 10 años. En 2014, el dividendo proyectado
para el año siguiente fue de 2.60 dólares. El precio de las acciones en ese momento fue de aprolU.IIlada
mente 84.08 dólares por acción. ¿Cuál es el rendimiento esperado que requieren los inversionistas sobre
las acciones de P&G? En este caso, el rendimiento del dividendo es de 3.1 (=2.60 / 84.08)% y el de las
ganan'cias de capital es de 7.0%, lo que da por resultado un rendimiento total requerido de l 0.1% sobre
las acciones de P&G.
Cálculo del rendimiento requ erido Pagemaster Enterprises, la compañía que examinamos en el
ejemplo anterior, tiene1 millón de acciones en circulación. Cada una de ellas se vende en1 O dólares.
¿Cuál es el rendimiento requerido sobre las acciones?.
La razón de pago es la proporción de dividendos/ utilidades. En vista de que la razón de reten
ción de Pagemaster es de 40%, la razón de pago, que es1 - razón de retención, es 60%. Recordemos
que Pagemaster acaba de reportar ganancias de 2 000 000 dólares y que la tasa de crecimiento de
la empresa es de .064.
Las utilidades de un año en adelante ser:rn $2128 000 ( =2 000 000 x1 . 064), lo que implica que
los dividendos serán de $1 276800 (=.60x $2128000). Los dividendos por acción serán de $128
(=$1 276800/1 000 000). Dado que g=.064, calculamos R a partir de (9.9) de esta manera:
$1 .28
.192 = $10.00 + .064
UN SALUDABLE SENTIMIENTO DE ESCEPTICISMO

Es importante hacer hincapié en que este método solo estima el valor de g; el método no
determina el valor de g de una manera precisa. Ya mencionamos que la estimación de g se basaba
en diversos supuestos. Por ejemplo, suponemos que el rendimiento sobre la reinversión de las
u1ilidades retenidas fuluras es igual al ROE histórico de la empresa. Además, suponemos que
el múlliplo futura de retención es igual a el múltiplo histórica de retención. La estimación de g
será incorrecta si estos supuestos están equivocados.
Por desgracia, la determinación de R depende en buena medida de g. Por ejemplo, si se
estima que ges de O en el ejemplo de Pagemaster, Res igual a 12.8% ($L28/$10.00). Si se esti
ma que ges de 12%, Res igual a 24.8% ($1.28/$10.00 + 12%). Por lo tanto, debernos tomar las
estimaciones de Rcon un saludable sentimiento de escepticismo
Debido a lo anterior, algunos economistas financieros argumentan que, por lo general, el
error de estimación de Rpara un solo título es demasiado grande para ser práctico. Por esto su
gieren el cálculo del promedio de Rpara la totalidad de una industria. Este valor de Rse usaría
entonces para descontar los dividendos de una acción específica dentro de esa misma industria.
Es conveniente ver con escepticismo especial los dos casos destacados cuando se estima
el valor R en títulos individuales. Primero considere una empresa que hoy no paga dividendos.
Si ésta empieza a pagar un dividendo en algún momento, la tasa de crecimiento del dividendo
correspondiente al intervalo será infinita. En consecuencia, debemos usar la ecuación 9.9 con
suma precaución aquí, si acaso; haremos hincapié en este tema más adelante en este capítulo.
Segundo, mencionamos que el valor de la acción es infinito cuando g es igual a R. Debido a que
los precios de las acciones nunca crecen al infinito en el mundo real, un analista cuya estimación de
g para una empresa en particular es igual o mayor que R debe haber cometido algún error. Es muy
probable que la estimación alta de g sea correcta para los siguientes años. Sin embargo, las empresas
no pueden man1ener una tasa de crecimiento anormalmente alla por siempre. El error del analista fue
usar una estimación a corto plazo de g en un modelo que requiere una tasa de crecimiento perpetua.
,
DIVIDENDOS O UTILIDADES: lQUE HAY QUE DESCONTAR?
Como ya se mencionó, este capítulo aplicó la fórmula de las perpetuidades crecientes a la valua
ción de acciones. En nuestra aplicación descontamos los dividendos, no las utilidades. Esto es lo
más acertado porque los inversionistas seleccionan una acción con base en lo que pueden obtener
de eJla. Solo se pueden obtener �os Fosas de una acción: dividendos y el precio de venta final, que
se determina por lo que los inversionistas futuros esperan recibir en dividendos.
El precio calculado de las acciones sería demasiado alto si se <l:escontll!� las utilidades en
lugar de los dividendos. Como vimos en la estimación de la tasa de crecimiento de una empresa,
solo una parte de las utilidades llega a los accionistas como dividendos. El resto se retiene para
generar dividendos futuros. En nuestro modelo las utilidades retenidas son iguales a la inversión
de la empresa. Descontar las utilidades en lugar de los dividendos sería pasar por alto la inversión
que hoy debe hacer una empresa para generar rendimientos futuros.
LA EMPRESA SIN DIVIDENDOS

Con frecuencia, los estudiantes preguntan lo siguiente: si el modelo de descuento de dividendos
es correcto, ¿por qué las acciones que no pagan dividendos no se venden en O? Esta es una
buena pregunta y se refiere a las metas de las empresas. Las que tienen muchas oportunidades
de crecimiento se enfrentan a un dilema. Pueden pagar dividendos ahora o abandonar el pago
de dividendos por el momento para hacer inversiones que generen dividendos incluso mayores
en el futuro. 4A menudo, esta es una elección dolorosa porque una estrategia de aplazamiento de
dividendos puede ser óptima pero impopular entre ciertos accionistas.
'Una ter:e � alternativa es emitir acciones para que la empresa tenga suficiente
'. efectivo ta nto para pagar d ividendos como para inverti r.
Esta pos1b1l1dad se explora en un capítulo posterior.
Much� s emp�e�as optan por no pagar dividendos, a pesar de lo cual s us acciones se ven
den a precios pos1t1vos . Por ejemplo, la mayoría de la s empresas de internet, como Amazon.
com, Google, eBay Y Facebook no pagan dividendos. Los accionistas racionales consideran
que recibirán dividendos en algún momento, o bien recibirán algo igualmente bueno. Es decir,
la empresa será adquirida en una fusión y, en ese momento, los accionistas recibirán ya s ea
efectivo o accione s de capital.
Desde luego, la aplicación real del modelo de descuento de dividendos es difícil para las
empresas de este tipo. Es evidente que el modelo de crecimiento constante de dividendos no apli
ca. Aunque el modelo de crecimiento diferencial puede funcionar en teoría, las dificultades para
estimar la fecha del primer dividendo, la tasa de crecimiento de los dividendos después de esa
fecha Y el precio final de la fusión hacen que la aplicación del modelo sea muy difícil.
Las pruebas empíricas indican que es probable que las empresas que tienen altas tasas de cre
cimiento paguen dividendos más bajos, un resultado que concuerda con este análisis. Por ejemplo,
considere el caso de Microsoft Corporation. La companía empezó en 1975 y creció rápidamente
durante muchos años. Pagó su primer dividendo en 2003, a pesar de que era una empresa multi
millonaria (tanto en venta s como en valor de mercado del capital de los accionistas) antes de esa
fecha. ¿Por qué esperó tanto tiempo para pagar un dividendo? Esperó porque tenía muchas opor
tunidades de crecimiento positivas para financiar, por ejemplo, nuevos productos de software.
9.3 Comparables
Hasta ahora, en este capítulo, hemo s valuado las acciones descontando los dividendos. Los
profesionales a menudo también valoran por comparables. El enfoque comparables es similar a
la valuación en bienes raíces. Si la casa de su vecino acaba de venderse por 200000 dólares y
tiene un tamaño similar y servicios semejantes, su casa probablemente vale alrededor de 200000
dólares también. En la bolsa, se supone que las empresas comparables tienen múltiplos similares.
Para ver cómo funciona el método comparable veamos el que quizás es el múltiplo más común,
el múltiplo precio-utilidades (P/U), o el múltiplo precio-utilidades.
MÚLTIPLO PRECIO-UTILIDADES
El múltiplo precio-utilidades (P/U) de una acción, como su nombre lo indica, es el múltiplo
del precio de la acción a sus utilidades por acción (UPA). Por ejemplo, si la acción de Sun
Aerodynamics Systems (SAS) se está vendiendo a 27.00 dólares por acción y su utilidad por
acción durante el año pasado era 4.50 dólares, el múltiplo P/U de SAS sería 6 (=27/4.50).
Generalmente se considera que empresas semejantes tienen múltiplos P/U similares.
Por ejemplo, i·m agine que el múltiplo precio-utilidad(P/U) promedio, en todas las empre
s as que cotizan en bolsa de la industria de venta al por menor especializada, es 12 y una
empresa concreta de la industria tiene utilidades de 1 O millones de dólares. Si se considera
que esta empresa es similar a las del resto de la industria, se podría estimar que el valor de
la empresa sería de $120 millones ( = 12 X $ 1 O millones).
La valuación a través de P/U ciertamente parece más fácil que la valuación a través de descuen
to de dividendos, ya que el modelo de descuento de dividendos requiere estimaciones de dividendos
anuales. Pero ¿es el P/U un método mejor? Eso depende de la similitud entre los comparables.
Un día determinado de septiembre de 2014, The Wall Street Joumal informó que el
múltiplo P/U de Google era de 30. En ese mismo día, el P/U de IBM era 12, la de Hewlett
Pa ckard era de 13, App le tenía 16 y Microsoft tenía 17. ¿Por qué diferentes acciones en la
misma industria se negocian a diferentes múltiplos de P/U? ¿Acaso las diferencias impli
can que Google tenía un precio muy alto e IBM un precio muy bajo? o ¿ existen motivos
racionales que expliquen las diferencias?
284 •• PARTE II Valuaci ón y presupuesto de capital
El modelo de descuento de dividendos de la ecuación 9.1 y 9.4 implica que el múltiplo

P/U de una empresa está relacionada con el valor de sus proyectos futuros. Como ejemplo,
considere dos empresas, cada una de las cuales acaba de anunciar utilidades por acción de ¡
dólar. Sin embargo, una empresa tiene muchos proyectos nuevos, cada uno con un valor pre
sente neto (VPN) positivo, mientras que la otra empresa no tiene ningún proyecto nuevo en
absoluto. La empresa con los proyectos valiosos debería vender a un precio más alto porque
, un inversionista está comprando tanto el ingreso actual de I dólar como Jos nuevos proyectos.
Suponga que la empresa con los proyectos se vende en 16 dólares y la otra empresa en 8 dóla
res. Las utilidades de l dólar por acción aparecen en el denominador del múltiplo P/U de ambas
empresas. De este modo, el múltiplo P/U es de 16 en el caso de la empresa con los proyectos valio
sos, pero solo de ocho para la que carece de los proyectos.
Esta explicación parece tener relativa validez en el mundo real. Por lo común, las acciones de
empresas electrónicas y de otras companías de alta tecnología se venden a múltiplos P/U muy altos
porque en general se percibe que tienen altas tasas de crecimiento. En realidad, algunas acciones de
empresas de tecnología se venden a precios altos aun cuando las compañías nunca hayan obtenido
utilidades. Los múltiplos P/U de estas empresas son infinitos. Por el contrario, las companías de
ferrocarriles, servicios públicos y acero venden en múltiplos más bajo debido a sus perspectivas
de menores proyectos valiosos. La tabla 9.1 contiene múltiplos P/U de 2014 de algunas empresas
muy conocidas y el Índice de 550 compañías de S&P. Observe las variaciones entre las industrias.
Existen, al menos, dos factores adicionales que explican el múltiplo P/U. El primero es la tasa
de descuento, R. En vista de que R aparece en el denominador del modelo de descuento de dividen
dos (en la ecuación 9.1) la fórmula 9.16, dicha fórmula implica que el múltiplo P/U se relaciona
negativamente con la tasa de descuento de la empresa. Ya hemos indicado que la tasa de descuento
está relacionada en forma positiva con el riesgo o la variabilidad de las acciones. Por lo tanto, el
múltiplo P/U se relaciona negativamente con el riesgo de las acciones. Para entender que este es
un resultado atinado, considere dos empresas, A y B, que se comportan como vacas de efectivo.
El mercado de valores espera que ambas obtengan utilidades anuales de l dólar por acción para
siempre. No obstante, las utilidades de la empresa A se conocen con certeza, mientras que las de la
empresa B son muy variables. Es probable que un accionista racional pague más por una acción de
la empresa A debido a la ausencia de riesgo. Si una acción de esta empresa se vende a un precio más
alto y ambas empresas tienen las mismas UPA, el múltiplo P/U de la empresa A debe ser más alta.
El segundo factor adicional se relaciona con la elección del método contable que aplica
la empresa. Por ejemplo, considere dos empresas idénticas, C y D. La empresa Cusa el método
UEPS (últimas entradas, primeras salidas , LIFO en inglés, /ast in-first out) y reporta utilidades
de dos dólares por acción. La empresa D utiliza los principios contables menos conservadores
de PEPS (primeras entradas, primeras salidas FIFO en inglés,first in-first out) y reporta utili
dades de tres dólares por acción. El mercado sabe que ambas empresas son idénticas y marca un
precio para ambas de 18 dólares por acción. El múltiplo precio-utilidad es 9 ( == $18/$ 2) para la
empresa C y 6 (== $ 18/$ 3) para la empresa D. Por lo tanto, la empresa con los principios más
conservadores tiene el múltiplo de P/U más alto.
Tabla 9.1 Múltiplo

Compañía Industria
Múltiplos P/U P/U
seleccionadas, 2014 1 ,
· Chubb Seguros 11
Coca-Cola Bebidas 21
General Motors · Automóviles 13
' 12
Goldman Sachs Servicios financieros
Whirlp(?ol Electrodomésticos 16
'
Yahoo! Tecnología. 34
S& P 500 promedio n/a 18,79
Como conclusión, hemos sostenido que el múltiplo P/U de una acción es función de tres factores:
1. Oport1111idades de crecimiento. Las empresas con oportunidades <le invertir en proyectos

con VPN positivos grandes, es probable que tengan múltiplos P/U altos.
2. Riesgo. Las acciones que ofrecen poco riesgo quizá tengan múltiplos P/U altos.
3. Prácticas de contabilidad. Las empresas que siguen prúcticas <le contabilidad conservado
ras podrían tener múltiplos P/U altos.
¿Cuál de estos factores es el más importante en el mundo real? El consenso entre los profe
sionales financieros es que las oportunidades de crecimiento típicamente tienen el mayor efecto
en los múltiplos P/U. Por ejemplo, las empresas de alta tecnología suelen tener múltiplos P/U
más altos que, digamos, las empresas ele servicios públicos, porque las segundas tienen menos
oportunidades de inversión valiosas, a pesar que de que en general también tienen menos riesgo.
Además, dentro de las industrias, las diferencias en las oportunidades de crecimiento también
generan las diferencias más grandes en los múltiplos P/U. En nuestro ejemplo al principio de
esta sección, el elevado múltiplo P/U de Google, casi con toda seguridad, se debe a sus oportu
nidades de crecimiento y no a su bajo riesgo o conservadurismo contable. De hecho, debido a su
juventud, es probable que el riesgo de Google sea mayor que el riesgo de muchos de sus com
petidores. El múltiplo P/U de Microsoft es mucho menor que el de Google porque las oportuni
dades de crecimiento de Microsoft representan una pequena fracción de sus líneas de negocios
existentes. Sin embargo, Microsoft tenía un múltiplo P/U mucho más alto hace algunas décadas,
cuando tenía enormes oportunidades de crecimiento, pero pocas líneas de negocios existentes.
Así, mientras que los múltiplos tales como el múltiplo P/U se pueden usar para valuar
acciones, debe hacerse con cuidado. Es probable que empresas de la misma industria tengan
múltiplos diferentes, si tienen oportunidades de inversión, niveles de riesgo y tratamientos
contables diferentes. Los múltiplos promedio no deberían calcularse entre todas las empresas
de cualquier industria. Más bien, un múltiplos promedio debe calcularse únicamente entre
aquellas empresas de un sector con características similares.
Hay una serie de maneras de calcular el múltiplo precio-utilidades, con quizás, la mayor
diferencia que implica el denominador. Imagine que las acciones de una compañía se están
vendiendo a 20 dólares hoy y la compañía acaba de reportar utilidades por acción (UPA) de
2 dólares por el año pasado. Sin embargo, el consenso entre los analistas es que la empresa
reportará ganancias el próximo año de 2.5 0 dólares. Algunas fuentes calculan el múltiplo P/U
como la relación entre el precio actual y la UPA en los últimos 12 meses. Las ganancias de
doce meses (TTM en inglés, de traíling twelve montlzs) serían �e 2 dólares en este ejemplo, y
el múltiplo P/U que se arrastraría sería de 10 (= $20/$ 2). Otras fuentes utilizan las ganancias
a futuro, es decir, las ganancias pronosticadas durante el próximo año, para calcular una razón
P/U. La próxima razón P/U sería 8 (= $20/$2.50) aquí.
¿Qué modelo tiene más sentido? No hay una respuesta correcta. Por un lado, los inversionistas
debería descontar los flujos de efectivo futuros, no los flujos de efectivo pasados, para valuar las
acciones, lo que implica que el P/U pronosticado es más significativo. Por otro lado, las ganancias
finales reflejan lo que realmente sucedió, mientras que las ganancias a futuro son meras previsiones.
Por lo tanto, aunque no podemos decir qué variante del múltiplo P/U es más apropiada en una situa
ción particular, siempre debe ser consciente de cómo se ha calculado un P/U particular.
A menudo estaremos interesados en valuar las nuevas empresas que no pagan dividendos
y no son rentables, lo que significa que las utilidades son negativas. ¿Qué hacemos entonces?
Una respuesta es usar el múltiplo precio-ventas. Como su nombre sugiere, esta proporción es el
precio por acción sobre el stock dividido por las ventas por acción. Utiliza este múltiplo al igual
que utiliza el múltiplo P/U, excepto que usa las ventas por acción en lugar de las utilidades por
acción. Al igual que con los múltiplos de P/U, las múltiplos precio-ventas varían dependiendo
de la edad de la empresa y la industria. Los valores típicos están en el rango de .8 - 2.0, pero
pueden ser mucho más altos para las compañías más jóvenes y de rápido crecimiento.
MÚLTIPLO DE VALOR DE LA EMPRESA

El múltiplo P/U es una razón de capital de accionistas. Es decir, el numerador es el precio por acción
y el denonúnador son las utilidades por acción. Además, los profesionales a menudo utilizan múlti
plos que involucran capital de accionistas y deuda. Quizás el más común es el valor de la empresa
(VE) a razón EBITDA. El valor de la empresa es igual al valor de mercado del capital de la empresa
más el valor de mercado de la deuda de la empresa menos el efectivo. Recuerde, EBITDA significa
utilidades antes de intereses pagados, impuestos, depreciación y amortización.
Por ejemplo, imagine que Illinois Food Products Co. (IFPC) tiene un valor de 800 millones de
dólares, deuda por valor de 300 millones de dólares y efectivo de 100 millones de dólares. El valor
de la empresa aquí es SI 000 millones (=800 + 300-100). Además, imagine que la empresa tiene
el siguiente estado de resultados:
Ingresos $ 700 millones

- Costo de los bienes vendidos -500 millones
Utilidades antes de intereses pagados, impuestos, $200 millones
depreci�ción y amortización EBITDA
1 - Depreciación y amortización -100 millones
- Interés -24 millones
Utilidades antes de impuestos $76 millones
- Impuestos(@ 30%) -22.8 millones
. ,
Utilidad despúe� de ilTlpuesto_s $532 millones
El múltiplo EBITDA es 5 (=1000 millones/200 millones). Tenga en cuenta que todos los elemen
tos de EBITDA en el estado de resultados se ignoran al calcular esta relación.
Al igual que con los múltiplos de P/U, generalmente se supone que empresas similares tienen
múltiplos VE/EBITDA sinúlares. Por ejemplo, imagine que el múltiplo VE/EBITDA promedio en
una industria es 6. Si QRT Corporation, una empresa de la industria con EBITDA de 50 millones
de dólares, se considera similar al resto de la industria, su valor de la empresa podría ser estimado
en 300 millones de dólares (=6 x $ 50). Ahora imagine que QRT tiene 75 millones de dólares de
deuda y 25 millones de dólares de efectivo. Dada nuestra estimación del valor de la empresa QRT,
las acciones de QRT serían de 250 millones(= $300 - 75 + 25).
Se plantean una serie de preguntas con múltiplos de valor:
1. ¿Existe alguna ventaja en el múltiplo VEJEBITDA sobre el múltiplo P/U? Sí. Compañías en la
misma industria pueden diferir por apalancamiento, es decir, la relación entre deuda y capital de
accionistas. Como aprenderá en el capítulo 16, el apalancarniento aumenta el riesgo del capital
de accionistas, afectando la tasa de descuento, R. Por lo tanto, si bien las empresas de la misma
industria pueden ser compara�les de otro modo, es probable que tengan relaciones P/U diferentes
si tienen diferentes grados de apalancarniento. Ya que el valor de la empresa incluye deuda y
capital de accionistas, el impacto del apalancarniento en el múltiplo VE/EBITDA es menor.5
2. ¿Por qué se utiliza el EBITDA en el denominador? El numerador y el denominador de un
múltiplo debe ser coherente. Dado que el numerador de la proporción P/U es el precio de
una acción, tiene sentido que el denominador sea la utilidad por acción(UPA) de las accio
nes. Es decir, el interés se resta específicamente antes de que se calcula la UPA. Por el con
trario, ya que VE implica la suma de la deuda y el capital de accionistas, es sensato que el
denominador no esté afectado por los pagos de intereses. Este es el caso con el EBITDA ya
que, como su nombre indica las utilidades se calculan antes de que se retire el interés.
'Sin emba �go, el apalancamicnto licne un impacto en la razón VE/EBITDA en cierta medida. Como devatimos en el capítulo 16, el
_ na
apalancam1ento crea una pr �tecc16n fiscal, aumentando VE. Dado que el apalancarniento no debe afectar el EBITDA. el mútiplo debc
aumentar con el apalancaIT11ento
3. ¿Po� qué el denominador ignora la depreciación y la amortización? Muchos profesionales

sostienen que, dado que la depreciación y la amortización no son flujos de efectivo, las uti
lidades deben ser calculadas antes de tomar la depreciación y amortización. En otras pala
bras, la depreciación y la amortización se limitan a reflejar el hundimiento de una compra
anterior. Sin embargo, esta visión no es en absoluto universal. Otros señalan que los activos
depreciables eventualmente serán reemplazados en un negocio en curso.Ya que los gastos
de depreciación reflejan el costo del reemplazo futuro, se puede argumentar que estas car
gas deben ser consideradas en un cálculo de resultados.
4. ¿Qué otros denominadores se usan en los múltiplos de valor? Entre otros, los profesionales pue
den utilizar el EBIT (ganancias antes de intereses e impuestos), EBITA (utilidad antes de intere
ses, impuestos y amortización) y el flujo de efectivo libre.
5. ¿Por qué se resta el efectivo? Muchas empresas parecen tener exceso de lo que se necesita.
Por ejemplo, Microsoft retuvo decenas de miles de millones de dólares de efectivo y de
inversiones a corto plazo a lo largo de la última década, mucho más de lo que muchos ana
listas creían que era adecuado. Dado que el múltiplo de valor de la empresa debería reflejar
la capacidad de los activos productivos para crear utilidades o flujo de efectivo, el efectivo
debe ser restado cuando se calcula el múltiplo. Sin embargo, se puede cuestionar el punto
de vista según el que todo el efectivo se debe ignorar. Algunas existencias de efectivo son
necesarias para administrar un negocio y esta cantidad debe ser incluida en VE.
9.4 Valuación de acciones utilizando flujos de

efectivo libre
En los capítulos 5 y 6, valoramos los proyectos corporativos descontando los flujos de efectivo de los
proyectos. Los flujos de efectivo fueron determinados por un método de arriba abajo que comienza con
estimaciones de ingresos y gastos. Hasta ahora en este capítulo, tenemos dividendos descontados para
valorar una sola acción. Como alternativa, se pueden valorar empresas enteras descontando sus flujos de
efectivo libre de manera análoga a la valuación del proyecto de los capítulos 5 y 6.
Como ejemplo, considere Global Harmonic Control Systems (GHCS). Los ingresos, que
están previstos en 500 millones de dólares en un año, se espera que aumenten 10% por año,
,• dos años después de eso, 8% por año para los próximos dos años, y 6% por año después de
eso. Los gastos incluyendo depreciación son 60% de los ingresos. Inversión neta, incluyendo
capital de trabajo neto y gasto de capital menos depreciación, es 10% de los ingresos. Debido a
que todos los costos son proporcionales a los ingresos, el f lujo de efectivo libre crece al mismo
ritmo que los ingresos. GHCS es una empresa de 12 millones de acciones en circulación. Una
tasa de descuento del 16% es apropiada para una empresa del riesgo de GHCS.
Los números correspondientes a los cinco primeros años, redondeados a dos decimales, son:
Año (millones) 1 2 3 4 S
Ingresos sao.o ·550.0 605.0 653.4 705.67

-Gastos 300.0 330.0 363.0 392.04 423.40
1
Utilidades antes de impuestos 200.0 220.0 242.0 261.36 282.27
-Impuestos (@ 0.40) 80.0 88.0 96.8 104.54 112.91
Utilidades después de 120.0 132.0 145.2 156.82 169.36
impuestos
-Inversión neta so.o SS.O 60.S 65.34 70.57
Flujo de efectivo libre ,70.0 77.0 84?. 91.48 98.79
Dado que el flujo de efectivo libre crece 6% por año después del año 5, el flujo de efectivo neto
en el año 6 se prevé que sea de 104.72 dólares (=98.79 x 1.06). Usando la f�rmula de p erpetuidad
creciente, podemos calcular el valor actual a partir del año 5 de todos los fluJos de efectivo futuros
a $1047.22 millones(=$ 104.72/(.16- .06) ).
El valor presente a partir de hoy de ese valor terminal es:
$104 7.22 X (1.1 5 = $498.5 9 millones
6)
El valor presente de los flujos de efectivo libres durante los primeros cinco años es:
$70 _JJ_]_ $84.7 $9 l.48 $98·79 = 6 9 mill ones
1.16 + (1.16)2 + (1 .16) 3 + (1.16)4 + (1.16)5 $2 9 3
Agregan do en el valor terminal, el valor de hoy de la firma es $767.98 millones (=$269.3 9
498.5 9). Dado el número de acciones en circulación, el precio por acción es de $64(=$767.98/1 2).
+
El cálculo antc,ior asume una perpetuidad creciente después del año 5. Sin embargo, señalamos en la
sección anterior que las acciones a menudo se valoran por múltiplos. Un inversionista podría estimar el valor
tem1inal de GHCS a través de un múJtiplo, en lugar de por la fórmula de la perpetuidad en crecimie nto. Por
ejemplo, supongamos que el múJliplo precio-utilidades empresas comparables en el sector de GHCS es 7.
Dado que las ganancias después de impuestos en el año 5 son $ 169.36, usando el múltiplo
P/U de 7, el valor de la firma en el año 5 se estimaría en $1 1 8 5.5 2 millones(= $169.36 x 7).
El valor de la empresa hoy es:
$70 $7 7 $84. 7 $91.48 $98.79 $1 1 8 5.5 2
= $ 833.83 m1llones
1.16 (l .16)2 (l.16)3 + (l.l6)4 + (1.16)5 + (1.!6)5
+ +
Con 12 mi11ones de acciones en circulación, el precio por acción de GHCS sería $69.49
(=$833.83/12).
Ahora tenemos dos estimaciones del valor de una participación en el capital de GHCS. Las
diferentes estimaciones reflejan las diferentes formas de calcular el valor terminal. Usando el
método de flujo de efectivo descontado con tasa de crecimiento constante para el valor terminal,
nuestra estimación del valor patrimonial por acción de GHCS es de 64 dólares, y utilizando
el método P/U comparable nuestra estimación es de 69.4 9 dólares. No hay un método mejor.
Si Jas empresas comparables eran todas idénticas a GHCS, tal vez el método P/U sería mejor.
Desafortunadamente, las empresas no son idénticas. Por otro lado, si estábamos muy seguros de la
fecha final y del crecimiento de los flujos de efectivo posteriores, tal vez el método de crecimiento
constante sería mejor. En la práctica, se utilizan ambos métodos.
Conceptualmente, el modelo de 9escuento de dividendos, el método de comparables y
modelo de flujo de efectivo de la firma , son mutuamente consistentes y pueden utilizarse para
determinar el valor de una acción. En la práctica, el modelo de descuento de dividendos resulta
especialmente útil para empresas que pagan dividendos estables y el método de comparables es
útil con oportunidades de inversión similares. El modelo de flujo de efectivo de la firma es útil
para las empresa con necesidades de financiamiento externo que no pagan dividendos.
9.5 Los mercados de acciones

�Excel El mercado de acciones se compone de un mercado primario y un mercado secundario. En el
Master
coverage online primario, o mercado de nuevas emisiones, las acciones se lanzan al mercado por primera vez y se
venden a los inversionistas. En el mercado secundario se negocian las acciones existentes entre in ver
sionistas. En el mercado primario, las empresas venden títulos para recaudar dinero. Hablaremos de
este proceso más detalladamente en un capítulo posterior. Por lo tanto, nos centraremos sobre todo
e
en la actividad del mercado secundario en esta sección. Concluimos con una explicación de cómo s
cotizan los precios en la prensa especializada en finanzas.
OPERADORES Y CORREDORES DE BOLS
Debido a que en la mayoría' de 1
A
as t a sacciones con acciones intervienen operadores y corre dores,
es importante entender con prec� �
. 1s ion
' que, s1gni· · fi1can los términos operador y corredor. U n
operador man t·1ene un inv ent ar·IO Y esta, preparado para vender y comprar en cualquier momenlo.
En Contras le, e1 corredor reú ne a
. compr adores con vendedores ' pero no mantiene .mventan. os. Por
eJemp1o, cuando hablamos de , , . . ,
'endedores de automov,l es usados y corredores de bienes ra1ces
reconocemos que los pr'meros 1 .
manttcnen . . .
un mventano, mientras que los segundos no.
En el mercado de acciones, el operador
. está preparado para comprar valores de los inversio
mstªs que desean venderlos Y vender
títulos a los inversionistas que desean comprarlos. El precio
que el opera�o está dispuesto a pagar se llama
� precio de compra (bid price). El precio al que el
opei_ ��or esta dispuesto a vender se llama precio de venta
(ask ¡irice) (que en ocasiones se conoce
tambte�1 como precio solicitado, ofrecido o de oferta). La diferencia entre el precio de compra Y
el precio de venta se llama margen, y es la fuente fundamental de utilidades del operador.
Los operadores existen en todas las áreas de la economía y no solo en los mercados de acciones. Por
es la
¿De qué tamaf'\o ejemplo, la librería universitaria local probablemente sea de un operador del mercado primario y secun
diferenc ia (ma rgen )
el prec io de dario de libros de texto. Si usted compra un libro nuevo, se !Tata de una transacción del mercado primario.
entre
compra y el precio Si compra un libro u ado, sería una transacción del mercado secundario y usted pagarla el precio de venta
de venta de su acción de la tienda. Si usted le vuelve a vender el libro, recibirá el precio de compra de la librería, que a menudo
favorita? Consulte es la mitad del precio de venta. El margen de la librería es la diferencia que hay entre los dos precios.
las cotizaciones más
En contraste, un cor redor de acciones coordina las transacciones entre los inversionistas y
recientes en
www,bloombcrg reúne a quienes desean comprar títulos con quienes esperan venderlos. La característica distintiva
�- de los corredores de bolsa es que ellos no compran ni venden títulos por su cuenta. Su negocio
consiste en facilitar las transacciones que otros realizan.
· ORGANIZACIÓN DE LA BOLSA DE VALORES DE NUEVA YORK (NYSE)

La Bolsa de Valores de Nueva York, o NYSE (siglas de ew York Stock Exchange), conocida
popularmente como Big Board, celebró su bicentenario hace pocos años. Ocupa su domicilio actual
en Wall Strect desde principios del siglo XX. Medido en términos de volumen de actividades en
dólares y valor total de las acciones cotizadas, es el mercado de acciones más grande del mundo.
Socios La NYSE ha tenido 1 366 socios. Antes de 2006 se decía que los socios tenían sus
propios ''escaños" en la bolsa y, colectivamente, los socios de la bolsa también eran los duenos.
Por esta y otras múlti plos, los escaños eran valiosos y se compraban y vendían con relativa regu
laridad. Los precios de los escaños alcanzaron el récord de 4 millones de dólares en 2005.
En 2006 todo esto cambió, cuando la Bolsa de Valores de Nueva York se convirtió en una cor
poración. Como es natural, sus acciones se compran Y venden en la Bolsa de Valores de Nueva York.
Ahora, en Jugar de comprar escaños, los socios de la bolsa deben adquirir licencias para realizar
transacciones, cuyo número se limita todavía a 1366. En 2014, una licencia costaba la bonita suma
de 40000 dólares al año. Te11er una licencia' otorga el derecho a vender y comprar títulos en el piso de
remates de la Bolsa. Los distintos tipos de socios juegan diferentes funciones a este respecto.
El 4 de abril de 2007, la NYSE creció aú1i más cuando se fusionó con Euronext para for
mar NYSE Euronext. Euronext era una bolsa de valores en Amsterdam, con filiales en Bélgica,
Francia Portuoal y el Reino Unido. Con la fusión, NYSE Euronext se convirtió en la "primera
bolsa m'undial'� Una expan sión mayor se produjo en 2008, cuando NYSE Euronext se fusionó con
la Bolsa de Valores de Estados Unidos. Entonces, en noviembre de 2013, se completó la adqui
sición de la NYSE por lntercontincntal Exchange (ICE). ICE, que fue fundada en mayo de 2000,
fue original mente un imercado de materias primas, pero su rápido crecimiento le dio los 8.2 mil
isición de la NYSE.
millones de dólares necesarios para la adqu
Con el comercio electrónico , los pedidos de compra y las órdenes de venta se someten a la
una comput adora y cada vez que hay una coincidencia, las
bolsa. Las órdenes son comparadas por
órdenes. e cjccutrni sin intervención humana. La mayoría de las operaciones en la Bolsa de Nueva York
ocuncn de esta manera. Para los pedidos que no se manejan electrónicamente, la NYSE se basa en sus
titulare." de licencias. Existen tres tipos diferentes de tilUlares de licencias: los creadores o fonnadores
de mercado designado (designated market makers DMM), los corredores u operadores de piso (floor
bmke,:Y, FB) y los pi-o,·eedores de liquidez suplementaria (supplemental liquidity providers, SLP).
Lo DMM, anteriormente conocidos como "especialistas", actúan como distribuidores en
determinadas acciones. Normalmente, cada acción de la NYSE se asigna a un solo DMM. Como
distribuidor, un DMM mantiene un mercado de dos caras, lo que significa que el DMM conti
nuamente envía y actualiza los precios de oferta y demanda. Al hacerlo, el DMM se asegura de
que siempre haya un comprador o vendedor disponible, promoviendo así la liquidez del mercado.
Los corredores de piso realizan operaciones para los clientes, tratando de obtener el mejor
precio po ible. Los corredores del piso son generalmente empleados de las grandes firmas de
corretaje tales como Merrill Lynch, la división de la gerencia de la abundancia de Bank of
America. La interacción entre los corredores de piso y los DMM es la clave para la negociación
no electrónica en la Bolsa de Nueva York. Discutimos esta interacción en detalle en un momento.
Los SLP son esencialmente empresas de inversión que aceptan participar activamente en acciones
asignadas a ello . Su trabajo consiste en hacer regularmente un mercado unilateral (es decir, ofrecién
dose p:ira comprar o vender). Ellos comercian meramente sus propias cuentas (utilizando su propio
dinero), por lo que no representan a los clientes. Se les da un pequeño descuento en sus compras y
ventas lo que los anima a ser más agresivos. El objetivo de la NYSE es generar la liquidez como sea
posible, lo que facilita a los inversores ordinarios comprar y vender rápidamente a precios vigentes. A
difcrencia de los DMM y los corredores de piso, los SLP no funcionan en el piso de la bolsa de valores.
En años recientes, los corredores del piso de remates han perdido importancia en la
bolsa debido al eficiente sistema SuperDOT (el acrónimo DOT significa Designated Order
Tumaround), que permite transmitir los pedidos por medios electrónicos directamente al
DMM. Además, la NYSE ha introducido NYSE Direct +, una plataforma electrónica para ope
raciones. El tiempo promedio para una operación en la plataforma NYSE Direct + es inferior
a 1 segundo. El comercio electrónico representa ahora un porcentaje sustancial de todas las
transacciones en la Bolsa de Nueva York, en particular las órdenes más pequeñas.
Por último, un pequeno número de socios de la Bolsa de Valores de Nueva York son los ope
radores del piso de remates, que realizan transacciones independientes para sus propias cuentas. Los
operadores del piso de remates tratan de anticipar utilidades de las fluctuaciones temporales de los
precios y obtener beneficios de ellos comprando a la baja y vendiendo al alza. En las últimas décadas,
el número de operadores del piso de remates ha dis�nuido en forma considerable, lo cual indica que
se ha vuelto cada vez más difícil lucrar con las transacciones a corto plazo en el piso de remates.
Operaciones Ahora que tenemos una idea básica de cómo se organiza la Bolsa de Valores de
Nueva York y quiénes son los principales actores, responderemos la pregunta de cómo se llevan a cabo
las transacciones. En lo fundamental, el negocio de la Bolsa de Valores de Nueva York es atraer y
procesar el flujo de órdenes. El términoflujo de órdenes se refiere al flujo de órdenes de compraventa
de acciones de los clientes. Los clientes de la Bolsa de Valores de Nueva York son los millones de
inversionistas particulares Y decenas de miles de inversionistas institucionales que colocan sus órdenes
para comprar Y vender acciones de las empresas que cotizan en la bolsa. La NYSE ha tenido mucho
éxito en atraer flujo de órdenes. En la actualidad es común ver que más de fOOO millones de acciones
cambien de manos en un solo día.
Actividad del piso de remates Es muy probable que haya visto un video del piso de
rema tes de la Bolsa de Valores de Nueva York por televisión, 0 quizás haya visitado la bolsa
Y haya presenciado la actividad del piso de remates desde la galería de visitantes. De un modo
u otro, habrá visto un salón enorme, casi del tamaño de una cancha de baloncesto. Este salón
grande se llama, técnicamente, "the Big Room" ("el salón grande"). Comúnmente, los visitantes
no ven otros salones más pequenos, uno de los cuales se llama "the Garage" porque era, literal
mente, un estacionamiento techado antes de que se adaptara para realizar transacciones.
En el piso de remates existen varias estaciones, las cuales tienen una forma parecida a un número
ocho. Estas estaciones tienen múltiples mostradores con diversas pantallas de terminales por encima y a los
lados. Los empleados operan detrás o delante de los mostradores en puestos relativamente estacionarios.
Otras personas circulan por el piso de remates y con frecuencia vuelven a los abundantes
teléfonos colocados en las paredes de la bolsa. En general, parecen hormigas trabajadoras que se
mueven alrededor de un hormiguero. Es natural preguntarse: ".Qué hace toda esa gente ahí abajo
(y por qué muchas personas usan chaquetas de aspecto curioso)?"
Como resumen de la actividad del piso de remates le daremos una explicación rápida de lo
que sucede. Cada uno de los mostradores es un puesto de DMM. DMM normalmente operan
delante de de sus puestos para supervisar y administrar las transacciones de las acciones que
tienen asignadas. Los empleados administrativos que trabajan para los DMM, operan detrás del
mostrador. Enjambres de corredores de piso van de los muchos puestos de trabajo que bordean
las paredes de la bolsa al piso de remates y regresan a ellos: reciben pedidos telefónicos de los
clientes, se dirigen a los puestos de los DMM donde pueden ejecutar las órdenes y vuelven para
confirmar la ejecución de las órdenes y recibir nuevas instrucciones de los clientes.
Para entender mejor la actividad del piso de remates de la Bolsa de Valores de Nueva York
imagínese en el papel de un corredor de piso. El empleado que contesta el teléfono le acaba de
entregar una orden de venta de 20000 acciones de Walmart para un cliente de la empresa de
corretaje para la que usted trabaja. El cliente desea vender las acciones al mejor precio posible lo
más pronto que se pueda. Usted camina inmediatamente (las normas de la bolsa prohíben correr)
al puesto del DMM donde se negocian las acciones de Walmart.
Al acercarse al puesto del DMM donde se negocian las acciones de Walmart, echa un vistazo
a la pantalla de la terminal para obtener información sobre el precio de mercado actual. La pantalla
revela que la última transacción ejecutada fue a 60. 10 dólares y que el DMM ofrece 60 dólares por
acción. Podría vender de inmediato las acciones al DMM en 60 dólares, pero eso sería muy fácil.
En cambio, como representante del cliente, usted está obligado a obtener el mejor precio
posible. Su labor consiste en "trabajar" la orden y su empleo depende de ofrecer servicio satis
factorio en la ejecución de las órdenes. Por lo tanto, mira a su alrededor para buscar otro corredor
que represente a un posible comprador que quiera comprar acciones de Walmart. Por fortuna,
rápidamente encuentra a otro corredor en el puesto del especialista que tiene una orden de compra
de 20 000 acciones. Teniendo en cuenta que el DMM pide 60. l O por acción, ambos convienen
en ejecutar sus órdenes entre sí al precio de 60.05 dólares por acción. Con precisión, este precio
es el punto medio entre los precios de compra y venta del DMM, y le ahorra a cada uno de sus
clientes $.05 x 20 000 = l 000 dólares en comparación con los precios tratados.
En el caso de una acción que se negocia activamente, puede haber muchos compradores y ven
dedores alrededor del puesto del DMM y la mayor parte de las transacciones se harán directamente
entre corredores. Esto se conoce como realizar transacciones en la "multitud". En tales casos, la
responsabilidad del DMM es mantener el orden y asegurarse de que todos los compradores y ven
dedores reciban un precio justo. En otras palabras, el DMM funciona, en esencia, como un árbitro.
Sin embargo, con mayor frecuencia no hay multitud alrededor del puesto del DMM. De vuelta al ejem
plo de Walmart, suponga que no puede encontrar pronto otro corredor con una orden de compra de 20000
acciones. Como usted tiene la orden de vender de inmediato, no le queda más remedio que vender al DMM
al precio de compra de 60 dólares por acción. En este caso, la necesidad de ejecutar la orden con rapidez
tiene prioridad y el DMM ofrece la liquidez necesaria para permitir la inmediata ejecución de la orden.
Por último, muchas de las personas que trabajan en el piso de remates usan chaquetas de colo
res. El color de la chaqueta indica el puesto o la función de la persona. Los empleados adminis
trativos, corredores, visitantes funcionarios de la bolsa, etcétera, se visten de colores específicos
para identificarse. Además, la situación se puede poner de locura en un día muy ajetreado, con
el resultado de que la ropa buena no dura mucho; las chaquetas baratas ofrecen cierta protección.
TIPOS DE PEDIDOS
El ejemplo anterior que involucra acciones de Walmart considera cómo se ejc�utan las operaciones
en la NYSE. Ahora queremos discutir un tema relacionado: ¿Qué tipo de operaciones puede hacer un
inversionista? En el ejemplo de Walmart, dijimos que el cliente que pone la orden para vender 20000
acciones de Walrnart "quiere vender la acción al mejor precio tan pronto como sea posible." Una orden
como esta se llama orden de mercado (market order) porque la acción será vendida en o cerca del
precio de mercado corriente. Otro inversionis ta pod1ía querer comprar 10000 acciones de, digamos,
Apple Inc. bajo los mismos términos. Esta orden se denomina orden de mercado para comprar.
t.· Son estas las únicas órdenes
que un cliente puede colocar? No. Considere un inversionista que,
, '
por cualquier razón, quiere poseer acciones de Walmart pero no esta d 1spuesto a pagar tanto como 60
dólares por acción. Podría poner onlen limitada (li111it 01der) para comprar, digamos, 55 dólares. Esto
significa que el el cliente está dirigiendo a su corredor solo para comprar las acciones a un precio de 55
dólares o menos. Porque la operación del cliente solo se llenará a un precio de 55 dólares o menos, el
cliente nunca va a llegar a comprar las acciones si el precio se mantiene por encima de 55 dólares. Por
el contrario, imagine otra inversionista a la que le gustaría vender su acción de Walmart, pero no por un
precio tan bajo como 60 dólares. Ella podría colocar una orden limitada para vender, por ejemplo, 65
dólares, lo que ignifica que su operación se ejecutará solo a un precio de 65 dólares o más.
¿Existen otros tipos de operaciones? Sí. Imagine un dueño de Wal�art que, mientras que es gene
ralmente optimista acerca de las perspectivas de negocio de Walmart, está, sin embargo, preocupado
por la posibilidad de una gran caída de los precios. Podría poner una orden con precio tope (stop
orde,) para \ender, digamos, 50 dólares. Aquí, la orden se ejecutará como una orden de mercado para
vender una vez que se alcance el precio de activación de 50 dólares. Esto significa que, una vez que
otra operación ocurre a 50 dólares o menos, el corredor tratará de vender el la acción al mejor precio
posible tan pronto como sea posible. ¿Significa esto que el cliente está ·garantizado un precio de al
menos 50 dólares? Lamentablemente no. En un mercado en rápida caída, una vez alcanzado el precio
de 50 dólares, el próximo precio podría ser significativamente inferior a 50 dólares, lo que implica que
el el cliente podría recibir un precio muy por debajo de 50 dólares. Por el contrario, otro cliente puede
querer ejecutar una orden de stop para comprar, digamos 60 dólares, implicando que su orden de stop
se convertirá en una orden de mercado para comprar una vez que el precio de 60 dólares se alcanza.
Vale la pena mencionar una cosa más. Hay una dimensión temporal para limitar y detener órdenes.
Es decir, se puede colocar, por ejemplo, una orden por un día (day order), lo que significa que la orden
limite o parada será cancelada si no se ejecuta al final del día de negociación. Por el contrario, una orden
abierta o válida hasta su revocación (good-til-canceled order) como su nombre sugiere, permanece
abierta hasta que el cliente específicamente la cancela.6
OPERACIONES DE NASOAQ
En términos del volumen total en dólares de las transacciones, el segundo mercado de acciones más gran
de en Estados Unidos es el NASDAQ. Este nombre un poco extraño era en un principio el acrónimo del
sistema de la National Association of Securilies Dealers Automated Quotations, pero NASDAQ es ahora
un nombre por derecho propio. Introducido en 1971, el mercado NASDAQ es una red computarizada de
operadores de valores y otros agentes que publica oportunamente cotizaciones de precios de los títulos en
pantallas de computadora de todo el mundo. Los operadores de NASDAQ actúan como creadores de mer
cado de los tí�ulos que cotizan en NASDAQ. Como creadores d� mercado, tos operadores de NASDAQ
_
publican precios de compraventa a los que aceptan vender y comprar órdenes. Con cada cotización de
precio, también publican el número de acciones que se obliga'n a negociar a los precios cotizados.
Al igual que los DMM de la NYSE, los creadores de mercado de NASDAQ realizan tran sac
ciones con base en un inventario que está' usando su inventario como amortiguador para resolver
los desequilibrios en las órdenes de compraventa. A diferencia
del sistema de DMM de la NYSE,
NASD AQ tiene múltiples creadores de mercado para accion
es que se negocian activa mente. Por lo
tanto, hay dos diferencias esenciales entre NYSE y NASDA
Q:
• Una discusión más detallada de estas y otras órdenes se puede
of Jm·estme111s, 7th ed. (Nueva York: McGraw-Hill, 2015). y ª
encontrar en Bntdford Jordan, Thomas Miller Steve Dolvin, Fundame111 /s
1 • NASDAQ es una red computarizada y no tiene un cstablccimicnlo físico donde se lleven a cabo
las tnmsaccioncs.
2. NASDAQ tiene un sistema de múltiples creadores de mercado en lugar de un istema de DMM.
Tmdicionalmcnlc, un mercado de valores caracterizado en su mayor parle por operadores que com
pran y venden valores de sus propios inventarios se llmna mercado cxtrahursátil (over-the-counter,
OTC). En consecuencia, a menudo se dice que NASDAQ es un mercado extrabursátil u OTC. Sin embar
go. en sus campañas para promover una imagen distintiva, los runcionarios de NASDAQ prefieren que no
se use el ténnino exlrabursfüil cuando se habla del mercado NASDAQ. No obstante, los viejos hábitos son
difíciles de abandonar y mucluL'i pc1.onas siguen reliriéndosc a NASDAQ como un mercado extrabursátil.
La red NASDAQ opera con tres niveles de acceso a la información. El nivel l está diseñado
para proporcionar una fuente oportuna y precisa de cotizaciones de precios. Estos precios están
di ponibles gratuitamente a través de Internet. El nivel 2 permite a los usuarios ver las cotizacio
nes de todos los creadores de mercado de NASDAQ. En particular, este nivel permite el acceso a
cotfaaciones internas. Las cotizaciones internas son las cotizaciones más altas y las cotizaciones más
bajas para un valor en NASDAQ-listcd sccurity. El nivel 2 ya está disponible en la Web, a veces por un
módico precio. El nivel 3 es solamente para el uso de los creadores de mercado. Este nivel de acceso
pemlite a los operadores de NASDAQ introducir o cambiar su información de cotización de precios.
El ASDAQ se compone actualmente de tres mercados distintos: NASDAQ Global Select
Market, NASDAQ Global Markct y NASDAQ Capital Market. Como el mercado más grande donde
se negocian las acciones más activas de NASDAQ, el Global Select Market tenía inscritas alrede
dor de 1200 empresas (a partir de 2014), incluyendo algunas de las compañías más conocidas del
mundo, como Apple y Google. Las firmas del NASDAQ Global Market son un poco más pequenas
y ASDAQ cotiza las acciones de aproximadamente 1450 de ellas. Por último, las companías más
pequenas que cotizan en NASDAQ lo hacen en el NASDAQ Capital Market; Cerca de 650 empresas
cotizan en este mercado. Por supuesto, a medida que las empresas del Capital Market se van esta
bleciendo mejor, pueden ascender al Global Market o al Global Select Market.
RCE En un acontecimiento muy importante a finales de la década de 1990, abrió a las llamadas redes
de comunicaciones electrónicas (electronic communications networks-ECN en inglés). Las RCE son en
esencia sitios web que permiten a los inversionistas realizar transacciones directas entre particulares.
Las órdenes de compraventa colocadas por los inversionistas en las RCE se tnmsmiten a NASDAQ y se
muestnlil junto a los precios de compraventa de los creadores de mercado. Las RCE abren el NASDAQ
porque, en e encia, permiten que inversionistas particulares, y no solo creadores de mercado, registren
órdenes. Como resultado, las RCE actúan para incrementar la liquidez y la competencia.
INFORMES DEL MERCADO DE ACCIONES

Puede consultar
En años recientes, las cotizaciones de los precios de las acciones e información relacionada han
cotizaciones de pasado cada vez má de los medios impresos tradicionales, como The Wall Street Journal, a
acciones en tiempo diversos sitios web. Yahoo! Finance (finance.yahoo.com) es un buen ejemplo. Visitamos el sitio y
real en internet. Vea solicitamos una cotización de las acciones del club mayorista Costeo, cuyas acciones se negocian
los detalles en
en NASDAQ. A continuación presentamos una parte de lo que encontramos:
*
finance.yahoo.com
Costeo Wholesai. Corpontion (COST) · t,¡¡,c.qGS Walehll1I -� A� �o Portlol&o [il!ID §)

138.76 �2.65(1.870/o) 2.2)PMEST-NaSdaQR�TrnePnce
tl8.l4- 141.36 Coaloo Wholeeale Corponillon

1'1.41 Da{s Rafl91!
Prei CloSe ■ coa, , • ,. � .. .',"11t;.�1
1)9.31 52,.,Rano 109.50 . 146.12
Open:
138.M a 100 VOlumo 2,26M61 141
Bod.
138.86 1100 Avg Vol (3111) :l,066,120 1'0
As!(:
, ••.2, Marx t Cap_ 60.180
1y Target Est
0.82 PIE (11mr 29.IJ 138
Beta: 10am 12pm 2pm
EPS (ttml 4.65 •·
Nexl Eamln\19 Dale. S.Ji&Ar-15 lw. Ptov1ou1 C lalo
D1v & Yteld. 1.42 (1.00%) 1d Sel 1m 3m � 1y 1-, 5y max

La mayoría de esta información se explica por sí misma. El precio de 138.76 dólares es el

precio en tiempo real de la última operación . La disponibilidad de precios en tiempo real gratis
es un desarrollo relativamente nuevo. El cambio anunciado es con respecto al precio de cierre del
día anterior. El precio de apertura es la primera tran sacción del día. Vemos precios de compra
de 138.84 dólares y de venta de 138.86 dólares, junto con la "profundidad" del mercado, que es
la cifra de acciones que se solicitaron al precio de compra y se ofrecieron al precio de venta. El
encabezado "ly Target Est" es el precio promedio estimado de la acción para dentro de un año
con base en las estimaciones de los analistas de valores que dan seguimiento a dicha acción.
Al ubicarnos en la segunda columna, tenemos el intervalo de precios para este día, seguido
del intervalo de las 52 semanas anteriores. El volumen (volume) es el número de acciones que se
negociaron hoy, seguido del volumen promedio diario de los últimos tres meses. La capitalización
de mercado (market cap) es el número de acciones en circulación (tomado de los estados financie
ros trimestrales más recientes) multiplicado por el precio por acción. PIE es el múltiplo P/U que
nosotros estudiamos antes en este capítulo. Las utilidades por acción (EPS) que se emplean en el
cálculo corresponden a los últimos 12 meses ("ttm", del inglés trailing twelve months). Por últi
mo, tenemos el dividendo sobre la acción, que es en realidad el dividendo trimestral más reciente
multiplicado por 4, y el rendimiento del dividendo. Observe que el rendimiento es simplemente
el dividendo anunciado dividido entre el precio de la acción: $1.42/$138.76= .010, o 1.0%.
Resumen y conclusiones
En este capítulo se explicaron los detalles básicos de las acciones y su valuación. Los puntos princi
pales incluyen:
l. Una acción se puede valuar descontando sus dividendos. Mencionamos tres tipos de situaciones:
a. El caso de dividendos de crecimiento cero.
b. El caso de dividendos de crecimiento constante.
c. El caso de crecimiento diferencial.
2. Se necesita una estimación de la tasa de crecimiento de los dividendos para el modelo de
descuento de los dividendos. Una útil estimación de la tasa de crecimiento es:
g = Razón de retención de las utilidades x Rendimiento sobre las utilidades retenidas (ROE)
Siempre que la empresa mantenga constante el múltiplo de dividendo a utilidades, g representa
la tasa de crecimiento tanto de los dividendos como de las utilidades.
3. Por la teoría contable sabemos que las utilidades se dividen en dos partes: los dividendos y las
utilidades retenidas. La mayoría de las empresas continuamente retienen utilidades para crear
dividendos futuros. No se deben descontar las utilidades para obtener el precio por acción porque
una parte de ellas se debe reinvertir. Solo los dividendos llegan a los accionistas y nada más listos
deben descontarse para obtener el precio de las acciones.
4. Algunos analistas valoran acciones a través de múltiplos, como el múltiplo precio-utilidades. Sin
embargo, tenemos que tener cuidado de que uno debe aplicar el mismo múltiplo solo a empresas
similares.
5. Proponemos que el múltiplo precio-utilidades de una empresa es una función de tres factores:
a. El monto por acción de las oportunidades valiosas de crecimiento de la empresa.
b. El riesgo de la acción.
c. El tipo de método contable que utiliza la empresa.
6. Como alternativa al descuento de dividendos o valuación a través de comparables, se puede
valorar a toda una empresa descontando sus flujos de efectivo.
7. Los �os mercados de acciones más grandes de Estados Unidos son la NYSE y NASDAQ.
�xpltca��s la organizació1� y funcionamiento de estos dos mercados y vimos cómo se publica la
mformac1on sobre los precios de las acciones.
CAPÍTULO 9 Valuación de acciones • 295
Preguntas conceptuales
l. Valuación de acciones ¿. Po r que ., . .
, e 1 va 1or de una acc1on depende de los d1v1den <l os.?
�aluación de acciones Un porcentaje sustancial de las compañías inscriws en la Bolsa de
2.
alores de Nueva York Y en NASDAQ no pagan
_ dividendos, pero los inversionistas están
dispuestos ª comprar sus acciones. ¿Cómo es posible
_ esto dada su respuesta a la pregunta
anterior?
3. Política de dividendos En relación con las dos preguntas anteriores, ¿en qué circunstancias
una empresa puede decidir no pagar dividendos?
4. Modelo de crecimiento de los dividendos ¿Cuáles son los dos supuestos por los que se puede
usar el modelo de crecimiento de los dividendos que se presentó en el capítulo para determinar
el valor de una acción? Comente acerca de la sensatez de estos supuestos.
5. Accion�s �omunes frente a acciones preferentes Suponga que una compañía lleva a cabo
- _
una em1s10n de acciones preferentes y otra de acciones comunes. Ambas acaban de pagar un
dividendo de 2 dólares. ¿Cuál de ellas considera usted que tendrá un precio más alto: una acción
preferente o una acción común?
6. Modelo de crecimiento de los dividendos Con base en el modelo de crecimiento de los
dividendos, ¿cuáles son los <los componentes del rendimiento total de una acción? ¿Cuál cree
usted que sea típicamente mayor?
7. Tasa de crecimiento En el contexto del modelo de crecimiento de los dividendos, ¿es verdad
que la tasa de crecimiento de los dividendos y la tasa de crecimiento del precio de las acciones
son idénticas?
8. Múltiplo precio-utilidades ¿Cuáles son los tres factores que determinan el múltiplo precio
utilidades de una compañía?
9. Ética corporativa ¿Es injusto o poco ético que las corporaciones creen clases de acciones con
derechos de votos desiguales?
Valuación de acciones Evalúe la siguiente afirmación: Los administradores no deben
centrarse en el valor actual de las acciones porque si lo hacen otorgarán una importancia excesiva
a las utilidades a corto plazo a expensas de las utilidades a largo plazo.
Preguntas y problemas
NIVEL l. Valores de acciones The Starr Co. acaba de pagar un dividendo de 1.95 dólares por acción. Se
BÁSICO espera que Jos dividendos crezcan a una tasa constante de 4.5% por año en forma indefinida. Si
(Preguntas
1-10)
los inversionistas requieren un rendimiento de 11 % sobre las acciones, ¿cuál es el precio actual?
¿Cuál será el precio dentro de tres años? ¿Y dentro de 15 años?
2. , Valores de acciones El siguiente pago de dividendos de ECY, Inc., será de 2.90 dólares
por acción. Se prevé que los dividendos mantendrán una tasa de crecimiento de 5.5% para
siempre. Si actua lmente las acciones de ECY se venden en 53 .10 dólares cada una, ¿cuál es el
rendimiento que se requiere?
3. Valores de acciones En el caso de la empresa del problema anterior, ¿cuál es el rendimiento
del dividendo? ¿Cuál es el rendimiento esperado de las ganancias de capital?
4. Valorés de acciones Shiller Corporation pagará un dividendo de 2.75 dólares por acción el
próximo año. La compañía se ha comprometido a incrementar su dividendo 5% anual de manera
indefinida. Si usted requiere un rendimiento de 11 % sobre su inversión, ¿cuánto pagará hoy por
las acciones de la compañía?
296 ■ PARTE II Valuación y presupuesto de capital
s. Valuaci(m de nccioncs Se espera que Siblings, lnc.• mantenga una tusa de crecimient
conslanlc de sus dividendos de 5.7% por tiempo indefinido. Sí la empresa tiene un rcndimieni�
del divid ndo de 4.6%, ¿cuál es el rendimiento requerido sobre sus acciones'/
6. Vahmciún de acciones Suponga que usted sabe que ahora las acciones de una empresa se
venden a 67 dólares cada una y que el rendimiento que se requiere sobre las acciones es de
10.8%. Usted también sabe que el rendimiento total sobre las acciones se divide uniformemente
entre el rendimiento sobre ganancias de capital y el rendimiento de los dividendos. Si la política
de la compañía es mantener siempre una tasa constante de crecimiento de sus dividendos, ¿cu ál
es el dividendo actual por acción?
7. Valuación de acciones Gruber Corp. paga un dividendo constante de 9 dólares sobre sus
acciones. La compañía mantendrá este dividendo durante los próximos trece años y entonces
dejará de pagarlos para siempre. Si el rendimiento que se requiere sobre estas acciones es de
9.5%, ¿cuál es el precio actual de las acciones?
8. Valuación de acciones preferentes Ayden, Inc., tiene una emisión de acciones preferentes
en circulación que pagan un dividendo de 4.50 todos los años a perpetuidad. Si esta emisión se
vende actualmente en 87 dólares por acción, ¿cuál es el rendimiento requerido?
9. Tasa de crecimiento Los periódicos informaron la semana pasada que Bennington Enterprises
ganó 29 millones de dólares este año. El artículo también informaba que el rendimiento sobre
el capital de la empresa era de 17%. Bennington retiene 80% de sus utilidades. ¿Cuál es la tasa
de crecimiento de las utilidades de la empresa? ¿A cuánto ascenderán las utilidades el próximo
año?
10. , aluación de acciones y P/U La Spring Flower Co. tiene ganancias de 2.35 dólares por
acción. El P/U de referencia para la compañía es 18. ¿Qué precio de las acciones consideraría
apropiado? ¿Qué pasaría si el P/U de referencia fuera 21?
NIVEL
INTERMEDIO 11. Valuación de acciones Universal Laser, lnc., acaba de pagar un dividendo de 2.90 dólares
(Preguntas 11-28) sobre sus acciones. Se espera que la tasa de crecimiento de los dividendos se mantenga constante
en 6% anual, por tiempo indefinido. Los inversionistas requieren un rendimiento de 15% sobre
las acciones en los primeros tres anos, un rendimiento de 13% en los siguientes tres años y,
finalmente, un rendimiento de 11% de ahí en adelante. ¿Cuál es el precio actual de las acciones?
12. Crecimiento no constante Metallica Bearings, Inc., es una empresa joven y emprendedora.
No pagará ningún dividendo sobre sus acciones durante los nueve años siguientes porque la
empresa necesita reinvertir sus utilidades para impulsar el crecimiento. La compañía pagará un
dividendo de 17.50 dólares por acción en 10 años y aumentará el dividendo 5.5% anual después
de esa fecha. Si el rendimiento que se requiere sobre estas acciones es de 12%, ¿cuál es el precio
actual de las acciones?
13. DMdendos no constantes Bucksnort, Inc., tiene una extraña política de dividendos. Acaba de
pagar un dividendo de 9 dólares por acción y ha anunciado que aumentará el dividendo 4 dólares
por acción en cada uno de los próximos cinco años, y que posteriormente nunca pagará otro
dividendo. Si usted requiere un rendimiento de 12% sobre las acciones de la compañía, ¿cuánto
pagará hoy por las acciones?
14. Dividendos no constantes Se espera que Lohn Corporation pague los siguientes dividendos
durante los cuatro años siguientes: 13, 8, 6.5 y 2.40 dólares. Después la compañía se compromete a
mantener una tasa constante de crecimiento de dividendos de 4.5% para siempre. Si el rendimiento
que se requiere sobre las acciones es de 11 %, ¿cuál será el precio actual de las acciones?
15. Crecimiento diferencial Phillips Co. experimenta un rápido crecimiento. Se espera que los
dividendos crezcan a una razón de 25% anual durante los tres años siguientes, con una tasa de
crecimiento disminuyendo de forma constante un 5% a partir de entonces si el rendimiento que
se requiere sobre estas acciones es de 12% y la compañía acaba de pagar un dividendo de 3.10
dólares ¿Cuál es el el precio actual de la acción?
16. Creci�iento diferencial Synovec Corp. experimenta un crecimiento rápido. Se espera que
_
los d1V1dcndos crezcan a 30% anual durante los tres años siguientes, 18% en el siguiente año Y
-
CAPÍTULO 9 Valuación de acciones ■ 291
8% anual en forma indefinida. El rendimiento que se requiere sobre estas acciones es de 11% y
las acciones se venden actualmente a 65 dólares cada una. ¿Cuál es el dividendo proyectado para
el año siguiente?
17. Crecimiento negativo Antiques R Us es una empresa manufacturera madura. La compañía
acaba de pagar un dividendo de 13 dólares, pero la administración espera reducir el pago de
dividendos 4% anual, por tiempo indefinido. Si usted requiere un rendimiento de 10% sobre esta
acción, ¿cuánto pagará hoy por una acción?
18. Cálculo del dividendo Hoy, las acciones de Mau Corporation se venden en 64.87 dólares
cada una. El mercado requiere un rendimiento de 10.5% sobre las acciones de la empresa. Si
ésta mantiene una tasa de crecimiento constante de los dividendos de 5%, ¿cuál fue el dividendo
pagado más recientemente por acción?
19. Valuación de acciones preferentes Fifth National Bank acaba de emitir algunas acciones
preferentes nuevas. La emisión pagará un dividendo anual de 5 dólares a perpetuidad,
empezando dentro de cinco años. Si el mercado requiere un rendimiento de 4.7% sobre esta
inversión, ¿cuánto costará hoy una acción preferente?
20. Uso de cotizaciones de acciones Usted encontró la siguiente cotización de las acciones de
RJW Enterprises, lnc., en la sección financiera del periódico de hoy. ¿Cuál es el dividendo
anual? ¿Cuál fue el precio de cierre de esta acción que apareció en el periódico de ayer? Si hoy la
compañía tiene 30 millones de acciones en circulación, ¿cuál fue la utilidad neta en los últimos
cuatro trimestres?
'.
-1.1 Enterp. RJW 2.1 23 27.82 -.13
21. Crecimiento no constante Y dividendos trimestrales Pasqually Mineral Water, lnc., pagará
un dividendo trimestral por acción de .90 dólares al final de cada uno de los próximos 12
trimestres. De ahí en adelante, el dividendo crecerá a una tasa trimestral de l % para siempre. La
tasa de rendimi ento apropiada sobre la acción es de 10% y se compone trimestralmente. ¿Cuál
es el precio actual de la acción?
22. Cálculo del dividendo Se espera que Briley, Inc., pague dividendos iguales al final de cada
uno de los próximos dos años. De ahí en adelante, el dividendo crecerá a una tasa anual constante
de 4% para siempre. El precio actual de la acción es de 53 dólares. ¿A cuánto ascenderá el pago
del dividendo del afio próximo si la tasa de rendimiento requerida es de 11%?
23. Cálculo del rendimiento requerido Juggernaut Satellite Corporation ganó 23 millones de
dólares el año fiscal que terminó ayer. También ayer la empresa pagó 30% de sus utilidades como
dividendos. La empresa continuará pagando 30% de sus utilidades como dividendos anuales a
fin de año. La empresa retiene el restante 70% de las utilidades para usarlo en sus proyectos. La
empresa tiene 2 millones de acciones comunes en circulación. El precio actual de las acciones
es de 97 dólares cada una. Se espera que el rendimiento histórico sobre el capital (ROE) de 13%
continúe en el futuro. ¿Cuál será la tasa de rendimiento que se requiere sobre la acción?
24. Crecimiento de dividendos Hace cuatro años, Bling Diamond, Inc., pagó un dividendo de
1.51 dólares por acción. Además, la compañía pagó ayer un dividendo de 1.87 dólares por
acción. Los dividendos crecerán durante los cinco años siguientes a la misma tasa que crecieron
en los últimos cuatro años. Después de ello, los dividendos crecerán 5% anual. ¿Cuál será el
dividendo en efectivo de la compañía dentro de siete años?
298 ■ PARTE II VJluJción y presupuesto de capital
25. Múltiplo prccio-utilid:ulcs Considere el caso de Pacific Energy Company Y de U.S. Bluechíps,
lnc.. las cuales reportaron utilidades de 630000 dólares. Sin nuevos proyectos, ambas empresas
continuarán generando utilidades de 630000 dólares a perpetuidad. Suponga que todas las utilida
des se pagarán como dividendos y que ambas compafiías requieren una Lasa de rendimiento de 11%
a. ¿Cuál es el múltiplo actual P/U de cada compañía?
b. Pacific Energy Company tiene un nuevo proyecto que generará utilidades adicionales de 100000
dólares cada año a perpetuidad. Calcule el nuevo múltiplo P/U de la empresa.
c. U.S. Blucchips tiene un nuevo proyecto que aumentará las utilidades 200000 dólares a per-
petuidad. Calcule su nuevo múltiplo P/U.
26. Valuación de acciones y múlti11lo P/U Ramsay Corp. tiene actualmente una UPA de 3.JO dóla
re . y el índice de referencia P/U para la compañía es 21. Se espera que las utilidades crezcan en
6% por afio.
a. ¿Cuál es su estimación del precio actual de las acciones?
b. ¿Cu�ll es el precio de las acciones objetivo en un año?
c. Suponiendo que la empresa no paga dividendos, ¿cuál es el rendimiento implícito de la
acción de la empresa durante el próximo año? ¿Qué le dice esto sobre el retorno implícito de
la acción utilizando la valuación P/U?
27. \ aluación de acciones y múltiplo VE FFDP Corp. tiene ventas anuales de 42 millones
de dólares y costos de 13 millones de dólares. El estado de situación financiera de la
compafiía muestra deuda de 64 millones de dólares y efectivo de 21 millones de dólares.
Hay 1 750000 acciones en circulación y el múlliplo YE/EBITDA de la industria es 6.8.
¿Cuál es el valor de empresa de compañía? ¿Cuál es el precio de la acción?
28. Valuación de acciones y ílujo de efectivo Fincher Manufacturing ha proyectado ventas de
135 millones de dólares el próximo año. Se espera que los costos sean de 76 millones de dólares
y la inversión neta se espera que sea de 15 millones de dólares. Se espera que cada uno de estos
valores crezca un 14% el año siguiente, con un descenso de la tasa de crecimiento de 2% anual
hasta que la tasa de crecimiento alcance 6%, donde se espera que permanezca indefinidamente.
Hay 5.5 millones de acciones en circulación y los inversores requieren un rendimiento de 13%
de las acciones de la empre a. La tasa impositiva corporativa es de 40%.
a. ¿Cuál es su estimación del precio actual de las acciones?
b. Supongamos que en lugar de eso se estima el valor terminal de la empresa utilizando un
múltiplo P/U. El múltiplo P/U de la industria es 11 ¿Cuál es su nueva estimación del precio
de la acción de la empresa?
DESAFIO
(Preguntas 29-34) 29. Ganancias de capital frente a ingresos Considere cuatro acciones diferentes, todas ellas
tienen con un rendimiento requerido del 14% y un dividendo más reciente de 3.50 dólares por
acción. Se espera que la acciones W, X e Y mantengan tasas de crecimiento constantes en los
dividendos para un futuro previsible de 7%, 0% y - 5% por año, respectivamente. La acción Z es
una acción creciente que aumentarán su dividendo en un 30% durante los próximos dos añ os Y
mantiene una tasa de crecimiento constante de 8% a partir de entonces. ¿Cuál es el rendimiento
de dividendo para cada una de estas cuatro accciones? ¿Cuál es el rendimiento espera do de las
ganancias de capital? Discuta la relación entre los diferentes rendimientos que usted encuentra
para cada una de estas acciones.
30. Valuación de acciones La mayoría de las corporaciones pagan divide ndos trimestrales en
lugar de anuales sobre sus acciones comunes. Si no se presentan circunstancias extraordinarias
durante el año, el consejo de administración aumenta, disminuye o mantiene su dividendo
actual una vez al año y posteriormente paga este dividendo en abonos trimestrales iguales a sus
accionistas.
a. Suponga que una companía paga actualmente un dividendo anual de 3.60 dólares sobre sus
acciones comunes en un solo pago anual, y que la administración planea aumentar este divi
dendo 4.5% anual en forma indefinida. Si el rendimiento requerido sobre esta acción es de
1 1 %, ¿cual es el precio actual de la acción?
CAPÍTULO 9 Valuación de acciones • 299
b. Ahora suponga que la empr , .

. esa que se cita en a) realmente retribuye su dividendo anuaJ en
s t
��f n:�str_alcs iguales; así, esta companfa acaba de pagar un dividendo por acción de . 0
o
0 ares • e m smo 9
. i modo que lo ha hech o en los tres trimest res anteriores. ¿Cual será el valor
de 1 �recio actual de las acciones? (Sugerencia: C
de ano de cada año.) ¿Piensa alcule el dividendo anual equivalente de fin
usted que este modelo de valuación de acciones es apropiado?
C o rnente su respuesta.
31. Crecimiento no constante Sto · · ·'
· co eo. acaba de pagar un d1v 1dendo de 3.40 do'1 ares por accwn.
La com�a� i,a aumentará 20% sun
dividendo el ano siguiente y reducirá su tasa de crecimiento
�e los ?1videndos en cinco puntos
porcentuales por afio hasta que alcance el promedio de la
rndust�1a de cre�imiento de 5%, después de lo
cual mantendrá una tasa constante de crecimiento
para siempre. Si el rendimiento requerido sobre
las acciones de Storico es de 13%, ¿en cuánto
se venderá hoy una acción?
32. Crecimiento no constante Este problema es un poco más difícil. Suponga que el precio
actual de las acciones de la empresa del problema anterior es de 62.40 dólares y que toda la
infor mación de dividendos sigue siendo la misma. ¿Qué rendimiento requerido deben exigir los
inversionistas sobre las acc iones de Storico? (Sugerencia: Establezca la fórmula de valuación
con todos los flujos de efectivos relevantes y use un procedimiento de tanteo para encontrar la
incógnita de la tasa de rendimiento.)
33. Oporturudades de crecimiento Thc Stambaugh Corporation tiene utilidades por acción de
8.20 dólares. La companía no muestra crecimiento y paga todas sus utilidades como dividendos.
Tiene un nuevo proyecto que requerirá una inversión de J .95 dólares por acción dentro de un
año. El proyecto durará solo dos años y aumentará las utilidades en los dos años siguientes a la
inversión en 2.75 y 3.05 dólares, respectivamente. Los inversionistas requieren un rendimiento
de 12% sobre las acciones de Slambaugh.
a. ¿Cual es el valor por acción de la companía suponiendo que la empre a no emprende la
oportunidad de inversión?
b. Si la compañía lleva a cabo la -inversión, ¿cúal será ahora el valor por acción?
c. Si la firma realiza la inversión, ¿cuál será el precio por acción después de cuatro años?
34. Oportunidades de crecimiento . Burklin, Inc., tiene utilidades de 21 millones de dólares
y pr oyecta que crecerá a una tasa constante de 5% para siempre debido a los beneficios que
obtuvo de la curva de aprendizaje. Actualmente todas las utilidades se pagan como dividendos.
La compañía planea lanzar un nuevo proyecto después de dos año s, el cual sería financiado por
completo en forma interna y requeriría 30% de las utilidades de ese año. El proyecto empezaría
a generar ingresos un año después de su lanzamiento y se ha estimado que las utilidades
constantes provenientes del nuevo proyecto en cualquier año serán de 6.7 millones de dólares.
La compañía tiene7.5 millones de acciones en circulación. Es t ime el valor de las acciones de
Burklin. La tasa de descuento es de 10 %.
iMaster en Excel! Problema

En la práctica, el uso del modelo de d�scuento_ de divid�n?os se afina a partí: �el mét?do que presenta
mos en el libro de texto. Muchos anahstas estiman el d1v1<lendo para los proximos cmco afias y luego
estiman una tasa de crecimiento perpetuo en algún momento del futuro, normalmente 10 años. En lugar
de que el crecimiento del dividendo caiga ?1"amá_ticamente_�es�e el periodo _de rápido crecimient� hasta
el periodo de crecimiento perpetuo, s� aph�a la mterpo}ac1011 IL�eal. Es �ec1r, s� proyecta una c�•d� del
crecimiento del dividendo en una cantidad igual cada ano. Por eJemplo, s1 el penodo de alto creemuento
es de 15% para los próximos cinco años y los dividen�o� se espera_q�e caigan a una _t�sa de crecimie�to
perpetuo de 5%, cinco años más tarde, la tasa de crecmu_ento �el d1v1de�_do se reducir� un 2� c�da ano.
La encuesta de Value Line lnvestment proporciona mformacion para los mverswrustas. A
continuación. encontrará información de B oeing de la edición 2015 de Value Line:
de capital
ación y presupuesto
300 ■ PARTE 11 Valu
$2.92
Dividendo 2014 14.5%
5 años
Tasa de crecimiento a
ienza en 11 ru1os a partir de ah

cim ie nto perpetuo del 5%. com or
a • Su. po nga. qu e un a tas a de cre
tasa alta d e cre c1m1. ento y 1a tasa .de crecimiento Perpe a y
.
utd1ce 1a mt • erpo1 ac1·,0n 1-m ea! entre la . 1.dendo y �l d1v1dendo ca da a ·etu�-
tas a de cre cim ien to del d1v_ . ño. (, llal
la
Elabore una tabla que ·muestre el pre c10 de las acc iones hoy?
es e 1 precio· de ¡as acciones en el año ¡ O?• t,' Cuál es .
bio s en la tas
. .
a de crecimient o peI'petuo?
ual a los cam
b. ¿ Que, tan sens1'ble es e 1 prec1· 0 de
la acción act crecim
. .
ien to per petuo en
tas a de 11 anos p ar�
acción frente a la
Represente el precio actual de la
averiguarlo. Stªnte para enco�t�ar el precio de
iento d� dividen?os coo
En lugar de aplicar el modelo de crecim de descuento de dividendos con la
es en el futu ro, los ana list as sue len combrnar el mctodo
las accion �c<le que el m�ltiplo P/U es el
nudo con el n:i?ltiplo P/U. Rccm
valuación del múltiplo de precios, a me to, � sabemos cual _es el múltiplo
es por accion. Por lo tan
1,
pre cio por acc ión div idid o por las util idad
tambzen tenemos la siguiente infor-
acciones. Supongamos que
P/U, podemos resolver el precio de Jas
mación sobre Boeing:
30%
Razón de pago
stante 15
Razón P/U a una tasa de crecimiento con
acciones cuando Boeíng alcance una tasa de

c. Utilice el múltiplo P/U para caJcuiar el precio de las
la acción hoy encontrando el valor
crecimiento perpetuo en dividendos. Ahora encuentre el valor de
precio que usted calculó
presente de los dividendos durante la tasa de crecimiento supcrnormal y el
usando el múltiplo P/U.
la acción
d. ¿Qué tan sensible es el precio de la acción actual a los cambios en el múltiplo P/U cuando
alcanza la tasa de crecimiento perpetuo? Haga una gráfica del precio actual de la acción en relación
con el múltiplo P/U en 11 años para averiguarlo.
VALUACIÓN DE ACCIONES DE RAGAN ENGINES

Larissa ha estado hablando con los· directores de ¡ ª empresa sobre el futuro de East Coast Yachts. Hasta
. -, h a usa. do proveedores extcrnos d � ct·
la i,-1-'.echa• la con1pania . ivcrsos componentes esenciales para los yates
de la empresa, incluidos los motores Larissa ha decidido que East Coast Yachts debe considerar la
posibilidad de comprar una fábr·1ca d.e motores lo que pernu't'ma , a Eª st Coast Yachts integrar meJOf
su cadena de surrúnistro y tener mayor contra1• sobre las caraet
. . . c ree que la , · . de ¡ os motores. Despues
ensttcas ' de
mvest1gar varias posibles compañías , Lanssa com pra de Ragan Engincs ' Inc. ' es una buena
..
pos1.b1hdad. Le ha pedido a Dan Erv·m que analice .
el valor de Ragan.
Ragan Engm .
es, Inc. fue fundada h ace nue e años
Ragan Y siempre ha sido una cinpres ª d e p ':' por los hermano s Carrinoton
· º y Gcnevieve
ropiedad pnvud a que no cotiza en bolsa. La empresa
fa bnea · moLores marinos para varias ap1·1 cac1o . . . •
to deb'd . una tecnología patentad a q 1 .
1 0 ª
nes · Rag·an h a expcnmcntado un rápido crecumen-
de s us i crem�nt a la eficie ncia del consumo de co mbustible
_ motores con muy poco sac rifici� : � ren 1mien
part 1�� a partes iguales por Carringt y �e � to. La propiedad de la compañía es com
f 6
con m a cada uno 150000 acci on ne v 1e v · El ac uer do on. ginal entre los her manos Je
e
on es . de eapna
Lanssa• ha ped.ido a D an que · 1.
, determme el valor por
siguiente inform·ac1on · sobre alg unos de lo _ , de Ragan. Para ello Dan ha reunido la
acez. an
s competJd ores de. Ragan que cotizan en bolsa:
-
CAPÍTULO 9 Valuación de acciones ■ 301
UPA OPA Precio de la ROE R

acción
Blue Ribband Motors Corp. $1.09 $.19 $16.32 10.00% 12.00%
Bon Voyage Marine, lnc. 1.26 .55 13.94 12.00 17.00
Nautilus Marine Engines (.27) -.57 23.97
-- N/A 16.00
lndustry average $ .69 $.44 $18.08 11 .00% 15.00%
Las utilidades por acción (UPA) negativas de Nautilus Marine Engines fueron el resultado de una
cancelación contable que se realizó el año pasado. Sin ella, las utilidades por acción de la empresa
hab1ían sido de 2.07 dólares. El año pasado, Ragan tuvo UPA de 5.35 dólares y pagó un dividendo
a Carrington y Genevieve de 320000 dólares a cada uno. La compañía también tuvo un rendimiento
sobre el capital contable de 21 %. Larissa le indica a Dan que el rendimiento requerido de 18% para
Ragan es apropiado.
1. Suponiendo que la compañía mantiene su tasa actual de crecimiento, ¿cuál será el valor por ac
ción de la compañía?
2. Dan ha examinado los estados financieros de la empresa, así como los de sus competidores.
Aunque Ragan tiene actualmente una ventaja tecnológica, la investigación de Dan indica que los
competidores de Ragan están investigando otros métodos para mejorar la eficiencia. Dada esta
circunstancia, Dan considera que la ventaja tecnológica de Ragan durará nada más los cinco años
siguientes. Después de ese periodo, el crecimiento de la compañía podría disminuir hasta el pro
medio de la industria. Además, Dan considera que el rendimiento requerido que usa la empresa
es demasiado alto. Asimismo, piensa que el promedio del rendimiento requerido de la industria es
más apropiado. De acuerdo con los supuestos de Dan, ¿cuál es el precio estimado de las acciones?
.
3. ¿Cuál es el promedio del múltiplo precio-utilidades de la industria? ¿Cuál es el múltiplo precio
utilidades de Ragan? Comente sobre las posibles diferencias y explique el múltiplo por la que
existen.
4. Suponga que la tasa de crecimiento de la compañía disminuye hasta el promedio industrial des
pués de cinco años. ¿Qué porcentaje del valor de las acciones es atribuible a las oportunidades
de crecirrúento?
5. Suponga que la tasa de crecimiento de la empresa disminuye hasta el promedio de la industria en
cinco años. ¿Qué rendimiento sobre el capital contable implica esto a futuro?
6. Carrington y Gcnevieve no están seguros de si deben vender su empresa. Si no la venden directa
mente a East Coast Yachts, les gustaría tratar de aumentar el valor de las acciones de la compa
ñía. En este caso, desean retener el control de la compañía y no vender acciones a inversionistas
externos. También consideran que la deuda de la empresa se encuentra en un nivel manejable
y no desean solicitar en préstamo más fondos. ¿Qué deben hacer para incrementar el precio
de las acciones? ¿Existen algunas condiciones en las que esta estrategia no aumentaría el precio de las
acciones?

Finanzas Corporativas Cap 9

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

Finanzas Corporativas Cap 9

Cargado por

Información del documento

Descripción original:

Título original

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

Finanzas Corporativas Cap 9

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

, l

9.1 Valor presente de las acciones comunes

VALUACIÓN DE DIFERENTES TIPOS DE ACCIONES

Patrones de Crecimiento diferencial

r=-------------- Crecimiento cero

que es aplicable indistintamente a si se espera que los dividendos aumenten, disminuyan o se

Caso 2 (Crecimiento constante) Los dividendos crecen a la tasa g, como se describe a

Fin del año 1 2 3 4

Fin del año 1 2 3 4 5

Figura 9.2 Crecimiento de los dividendos de Elixir Drug Company

10% tasa de crecimiento

La figura 9 .2 muestra el crecimiento de los dividendos de Elixir. Necesitamos aplicar un proceso

Año Tasa de Dividendo Valor

9.2 Estimaciones de parámetros en el modelo de

lDE DÓNDE PROVIENE g?

Utilidades del Utilidades Rendimiento

Crecimiento de IH utilidades Pagemaster Enterprises acaba de anunciar utilidades de 2

? Primero realizamos los

$800 000 X .16 = $728000

El crecimiento porcentual de las utilidades es de:

Cambios en las utilidades _ $128000 _

lDE DÓNDE PROVIENE R?

Reordenamos esta expresión p.µ-� despejar el valor de R y obtenemos:

R·- g = Div/P0 (9.9)

El modelo de crecimiento de los dividendos calcula el rendimiento total como:

R = Rendimiento del dividendo + Rendimiento de las ganancias de capital

UN SALUDABLE SENTIMIENTO DE ESCEPTICISMO

LA EMPRESA SIN DIVIDENDOS

El modelo de descuento de dividendos de la ecuación 9.1 y 9.4 implica que el múltiplo

Tabla 9.1 Múltiplo

1. Oport1111idades de crecimiento. Las empresas con oportunidades <le invertir en proyectos

MÚLTIPLO DE VALOR DE LA EMPRESA

Ingresos $ 700 millones

3. ¿Po� qué el denominador ignora la depreciación y la amortización? Muchos profesionales

9.4 Valuación de acciones utilizando flujos de

Ingresos sao.o ·550.0 605.0 653.4 705.67

9.5 Los mercados de acciones

· ORGANIZACIÓN DE LA BOLSA DE VALORES DE NUEVA YORK (NYSE)

INFORMES DEL MERCADO DE ACCIONES

Costeo Wholesai. Corpontion (COST) · t,¡¡,c.qGS Walehll1I -� A� �o Portlol&o [il!ID §)

tl8.l4- 141.36 Coaloo Wholeeale Corponillon

D1v & Yteld. 1.42 (1.00%) 1d Sel 1m 3m � 1y 1-, 5y max

La mayoría de esta información se explica por sí misma. El precio de 138.76 dólares es el

b. Ahora suponga que la empr , .

iMaster en Excel! Problema

ienza en 11 ru1os a partir de ah

acciones cuando Boeíng alcance una tasa de

VALUACIÓN DE ACCIONES DE RAGAN ENGINES

UPA OPA Precio de la ROE R

También podría gustarte