DECISIONES DE INVERSIN CORPORATIVA, VALORACIN Y ESTRATEGIAS

1. Anlisis de proyectos mediante el descuento de flujos de caja (DCF)

El anlisis del mtodo del descuento de flujos de caja es la herramienta ms
utilizada por las empresas cuando se desea valorar un proyecto de inversin. Este
determina el valor presente del dinero obtenido en el futuro gracias a la
inversin. Los principales factores a tener en cuenta son el momento en el que se
van a generar los flujos de caja y la incertidumbre de los mismos.

1.1 Metodologa del anlisis financiero mediante el descuento de flujos de caja

(DFC)
a) Proceso para valorar un proyecto mediante el DCF
En la siguiente figura se presenta el proceso del anlisis en tres pasos:

Figura 1: El proceso de descuento de flujos de caja en tres etapas

PASOS PARA REALIZAR UN ANLISIS MEDIANTE DESCUENTO DE

FLUJOS DE CAJAS
PASOS VALORACIN DE LA
INVERSIN
Paso1: Predecir el importe y el Proyectar el flujo de caja futuro
calendario de los flujos de caja utilizando modelos economtricos
futuros. Cunto dinero se espera que
genere el proyecto, y cundo?
Determinado en el estudio de
mercado.
Paso2: Estimar una tasa de descuento Combinar la tasa de descuento de la
adecuada al riesgo. Se estudia en el deuda y los recursos propios (coste
captulo de coste de capital en el libro medio ponderado del capital,
Cunto riesgo tiene los flujos de caja WACC).
futuros, y qu esperan recibir las
inversiones por proyectos de riesgo
similar?
Paso3: Descontar los flujos de caja. Descontar el flujo de caja econmico
Cul es el valor actual equivalente utilizando el WACC para estimar el
a los flujos de caja futuros de la valor anual neto econmico del
inversin esperados. proyecto (VANE)
Flujos de Caja Relevantes: Es el flujo de caja incremental o adicional
que se genera por la propuesta de inversin bajo estudio en comparacin
 con otra alternativa de inversin o con la alternativa de la situacin
actual.
Aspectos a destacar sobre los flujos de caja:
- Slo los flujos de caja son relevantes en la evaluacin econmica de
una inversin.
- Un aplicacin correcta del VAN es identificar los ingresos y costos
pertinentes o incrementales, algunos se encuentran en apariencia
ocultos; otros parecen importantes y, en realidad, no lo son.
- Deben estimarse los flujos de caja despus de impuesto y estos deben
ser considerados en la fecha en que realmente se pagan y no en el
momento en que ese compromiso fiscal se anota en los libros de la
empresa.

Figura N 2: Ingresos y Costos pertinentes

COSTO

Ocurre en la alternativa con proyecto?

Ocurre en la S NO
alternativa sin S Costo no pertinente Flujo positivo por
proyecto? (hundido) menor costo

NO Flujo negativo por Costo no pertinente

mayor costo

COSTO

Ocurre en la alternativa con proyecto?

Ocurre en la S NO
alternativa sin S Ingreso no pertinente Flujo negativo por
proyecto? menor ingreso (costo
de oportunidad)
NO Flujo negativo por Ingreso no pertinente
mayor costo

Coste de oportunidad y costes hundidos: El coste de oportunidad es el

coste de la alternativa a la que renunciamos cuando tomamos una
determinada decisin, incluyendo los beneficios que podramos haber
obtenido de haber escogido la opcin alternativa.
Por lo tanto, el coste de oportunidad son aquellos recursos que dejamos
de percibir o que representan un coste por el hecho de no haber elegido
la mejor alternativa posible, cuando se tienen unos recursos limitados
(generalmente dinero y tiempo). El trmino coste de oportunidad
tambin es denominado como el valor de la mejor opcin no
seleccionada.
Los costes hundidos son aquellos costes en los que ya se ha incurrido y
no se podrn recuperar en el futuro. Incluyen el tiempo, el dinero u otros
recursos que se gastaron en un proyecto, inversin u otra actividad y que
no se podrn recuperar.
Una regla importante con respecto a los costes hundidos es que estos no
deben ser tomados en cuenta en las decisiones econmicas de inversin,
porque corresponden al pasado y lo relevante es evaluar las
oportunidades de ganancias futuras.
Los costes de investigacin y desarrollo (incurridos en el pasado)
deberan considerarse costes hundidos y no relevantes para el anlisis del
valor de comercializar el proyecto tecnolgico. Sin embargo, la
investigacin tecnolgica pasada podra volverse relevante si recibe una
oferta de compra de la tecnologa.
Los recursos utilizados para comprar un terreno, en un lugar donde la
tierra tiene un buen valor comercial, no son un coste irrecuperable,
porque la inversin puede ser recuperada vendiendo la tierra.
Los gastos de publicidad ya incurridos para introducir un producto en el
mercado son costes irrecuperables, pues si este fracasa el gasto igual se
pierde.
 Flujos de caja esperados: La integracin del riesgo en la evaluacin de
las inversiones desde el inicio debe ser la tarea fundamental de los
acadmicos responsables de la evaluacin. Existen dos enfoques
elementales. El primero consiste en considerar los elementos de riesgo
directamente a travs de evaluacin de probabilidades. El segundo
enfoque consiste en ajustar la tasa de descuento para reflejar cualquier
riesgo percibido en los flujos de efectivo del proyecto.
Ejemplo: Suponga que se espera que un proyecto produzca los siguientes flujos de efectivo
en cada ao; cada flujo de efectivo es independiente de los dems y la tasa libre de riesgo es
del 8%:

Encuentre el VPN esperado as como la varianza del VPN.

Solucin
Periodo Flujo de efectivo Desviacin estndar
estimada
esperado
1 -6,000 300
2 3,000 600
3 6,000 1,500

$ 3,000 $ 6,000
E[VP(8 )]=$ 6,000+ + =$ 1,922
1.08 1.082
2 2
600 1500
Var [VP(8 )]=3002+ + =$ 2,052,459
1.082 1.084

La desviacin estndar es $1,433

Con estos resultados la decisin se analiza con el Valor Actual Neto

Esperado con su desviacin estndar correspondiente y podemos afirmar
que con tres desviaciones estndar hacia la izquierda de la curva de
Gauss el Van Neto Esperado sera -$2,376 y con tres desviaciones
estndar a la derecha del Van Esperado el valor sera de $6,220.

1.2 Flujos de caja disponibles de recursos propios (EFCF) y flujos de caja

disponibles para el proyecto (PFCF)
Segn Titman en la valoracin de proyectos se utilizan dos definiciones
fundamentales de flujo de caja. La primera, el flujo de caja disponible de
recursos propios (EFCF), se centra en el flujo de caja que se puede distribuir
entre los accionistas comunes de la empresa. Lo llamaremos evaluacin
econmica que valora las ventajas competitivas y comparativas del proyecto. La
segunda definicin es el flujo de caja disponible del proyecto (PFCF). Esta
definicin combina los flujos de caja para distribuir entre los acreedores y los
propietarios de activos de la empresa. Lo llamaremos evaluacin financiera que
valora la estrategia de estructurara financiera.
a) Flujo de Caja disponible de recursos propios (EFCF) en un proyecto
financiado con recursos propios
En este punto proponemos un caso real de una empresa azucarera de la zona
norte del Per, para explicar la construccin del flujo de caja que genera un
proyecto totalmente financiado por el propietario, es decir financiado con
recursos propios o desapalancado.
Caso: Sistema de empaque para azcar refinada en presentaciones de 10,
20, 25 y 50kg. Para la empresa agroindustrial Casagrande s.a.a
La empresa Casa Grande, se ha visto en la necesidad de renovar y mejorar
sus equipos de empaque. Para cumplir con dicho objetivo se requiere de una
inversin de $1, 254,500 en donde $210,000 se financiar, con una tasa de
inters fijada de 10% anual siendo pagada en 3 aos con cuotas calculadas
por el mtodo Alemn.
Se le encargo la evaluacin del proyecto al departamento de Ingeniera
Industrial para determinar si el proyecto proporcionar una rentabilidad
atractiva para los accionistas para un periodo de 5 aos con una tasa mnima
de retorno de 12%. Considere que los ahorros por cada bolsa empacada es de
$0.5530 y los nuevos equipos pueden empaquetar 666 bolsas por hora. As
tambin se sabe que durante el ao, la empresa tiene 11 meses en operacin y
1 mes de parada.
Solucin

Asunciones y Predicciones

1. Tasa de crecimiento de los 1%

beneficios
 2. Gastos operativos 10% Respecto a los
beneficios
3. Impuestos 30%
4. Gastos de capital / ventas 30% de la variacin de los
(CAPEX) beneficios previstas

5. Capital circulante neto / 10% de la variacin de

ventas beneficios previstos
6. Ventas anuales base para 2014 1,861,976.16
(US$)
7. Vida til de las instalaciones y 5 aos
el equipo
8. Mtodo de depreciacin Lineal
9. Inversin inicial en 1254500
instalaciones y equipos (US$)

10. Necesidades iniciales de 210000

capital circulante nuevo (US$)

11. Tipo de inters 10%

12. Valores residuales Valor libro ao 2018

Estados proforma de Prdidas y Ganancias (Expresado en US$)

Cuentas de 2014 2015 2016 2017 2018

resultados
Beneficios 1,861,976.16 1,880,595.9 1,899,401.8 1,918,395.9 1,937,579.8
2 8 0 6
Material 930,988.08 940,297.96 949,700.94 959,197.95 968,789.93
directo
Mano de 19,459.00 19,459.00 19,459.00 19,459.00 19,459.00
obra
Mantenimie 167,674.00 167,674.00 167,674.00 167,674.00 167,674.00
nto
Depreciaci 250,900.00 250,900.00 250,900.00 250,900.00 250,900.00
 n
Energa 14,842.00 14,842.00 14,842.00 14,842.00 14,842.00
Elctrica
Gastos 186,197.62 188,059.59 189,940.19 191,839.59 193,757.99
operativos
antes de
depreciacin
EBIT 291,915.46 299,363.37 306,885.75 314,483.36 322,156.94
Beneficio 291,915.46 299,363.37 306,885.75 314,483.36 322,156.94
antes
impuestos
Impuestos 87,574.64 89,809.01 92,065.73 94,345.01 96,647.08
Beneficio 204,340.82 209,554.36 214,820.03 220,138.35 225,509.86
Neto

Flujo de caja EFCE, proyecto financiado slo con recursos propios (Expresado en
US$)
EFCF 2013 2014 2015 2016 2017 2018
beneficio neto 1,861,976 1,880,596 1,899,402 1,918,396 1,937,580
(NOPAT) **
Ms: 250,900 250,900 250,900 250,900 250,900
depreciacin
Mes: gastos -5,586 -5,642 -5,698 -5,755
de capital
Menos: -210,000 -1,862 -1,881 -1,899 -1,918 217,560
variacin en
capital
circulante
neto operativo
Adquisicin -
de equipos y 1,254,500
materiales y
servicios e
instalaciones
Menos pagos 0 0 0 0 0
de principal
Ms: 0 0 0 0 0
rendimiento
de nuevas
emisiones de
deuda
Igual: EFCF - 2,105,428 2,123,974 2,142,704 2,161,622 2,406,040
1,464,500

** Beneficio operativo neto despus de impuestos

El capital de trabajo se recupera en la liquidacin del proyecto y el valor Residual
de los activos es 0 al ser depreciado al 100%.
Este flujo de caja en el captulo 9 lo vamos a denominar como flujo de caja
econmico.
b) Flujo de caja disponible del proyecto (PFCF)
El PFCF consiste en el flujo de caja que se puede distribuir entre todas las
fuentes de capital de la empresa (por ejemplo, acreedores, titulares de
acciones preferentes y de acciones ordinarias). La forma de clculo es
sumando los flujos de recursos propios EFCF con los flujos de caja de
acreedores (neto de ahorro de impuestos), como veamos en la siguiente
frmula:
 Flujo de caja -1,464,500 2,105,428 2,123,974 2,142,704 2,161,622 2,406,040
disponible para
recursos propios
(EFCF) (En US$)

Prstamo 210,000
recibido
Amortizaciones -70,000 -70,000 -70,000

Intereses -21,000 -14,000 -7,000

Escudo Fiscal de 6,300 4,200 2,100
la deuda
PFCF -1,254,500 2,020,728 2,044,174 2,067,804 2,161,622 2,406,040

El servicio de la deuda fue directamente incluido por el mtodo Alemn.

Para fines de valoracin de los flujos falta analizar el flujo neto de deuda sin
inflacin.

2. VALORACIN DE EMPRESAS
Al valorar una empresa se pretende determinar un intervalo de valores razonables
dentro del cual estar incluido el valor definitivo. Se trata de determinar el valor
intrnseco de un negocio y no su valor de mercado, ni por supuesto su precio.
En esta punto estudiamos los mtodos de valoracin de empresas que
fundamentalmente son de do tipos: mtodo esttico y mtodo dinmicos, en nuestra
opinin los mtodos dinmicos o la metodologa DCF o mtodo hibrido es ms
recomendable por cuanto son los proyectan los flujos de caja a un futuro planificado
y estiman un valor terminal al final del periodo de planificacin.

Por qu evaluar una empresa?

Los motives pueden ser internos, es decir la valoracin est dirigida a los gestores
de la empresa y no para determinar su valor para una posterior venta. Los objetivos
de estas valoraciones pueden ser los siguientes:
- Conocer la situacin del patrimonio
- Verificar la gestin llevada a cabo por los directivos
- Establecer las polticas de dividendos
- Estudiar la capacidad d deuda
- Reestructuracin de capital
 - Herencia, sucesin, etc.
Las razones externas estn motivadas por la necesidad de comprobar y demostrar el
valor de la empresa ante terceros. Normalmente se tiene la finalidad de vender la
empresa o parte de ella, realizar operaciones de MBO ("Management Buy Out") y
LBO ("Leveraged Buy Out"), solicitar deuda o para fusiones y adquisiciones.
- Transmisin de propiedad: Puede tratarse de una transmisin de la totalidad
de la empresa o de una parte de la misma Puede dar lugar a dos valores: el
terico por accin, que es el valor de la empresa dividido por en nmero de
acciones que componen el capital social, y el prctico, que viene dado por la
cuota de poder que otorga el paquete de acciones comprado.
- MBO y LBO: En este caso se trata de la adquisicin de la empresa por un
grupo de inversionistas de forma especial. En el caso de MBO el grupo esta
compuesto por el "Management", el cual esta comprando las acciones,
eliminando de esta forma la divisin de dueos y decisin de la empresa.
En el caso de que la empresa sea pblica, es decir cotizando en la bolsa de
valores, esta cambia a privada y deja de cotizar en la bolsa. En el caso de
LBO la empresa es adquirida por una gran cantidad de deuda (Leveraged =
apalacamiento).
- Fusiones y adquisiciones: En este caso el valor de la empresa se crea por
pronsticos de flujos de caja futuros. La parte vendedora no puede saber el
valor que le genera la adquisicin de la nueva empresa, por lo que pedir
una precio muy por encima del precio actual. El caso ms reciente es las
ofertas de Oracle para adquirir PeopleSoft.
- Solicitud de deuda: Para la solicitud de prstamos se toman dos factores de
vital importancia:
a) la estructura de capital
b) los pronsticos de flujos de caja.

2.1 Mtodos de Valoracin

Los principales mtodos de valoracin de empresas son los que permiten
proponer una metodologa para negociar un monto estimado por el cual se
intercambiara un activo entre un vendedor y un comprador para un valor justo
de mercado. Es importante antes de iniciar el desarrollo de una valoracin
Qu se est
empresarial responder cuestiones fundamentales como en el que contexto se
desarrolla la empresa en crecimiento o en declive. haciendo?
 Qu se est Por qu se est haciendo la Qu se est
haciendo? valoracin de determinada haciendo?
manera?

Principales Mtodos de Valoracin

BALANCE CUENTAS DE MIXTOS DESCUENTOS CREACIN OPCIONES

RESULTADOS (GOODWILL) DE FLUJO DE VALOR

-Valor Mltiplos de: -Clsico -Free cash flow -EVA -Black y

contable -Beneficio: PER -Unin de -Cash flow -Beneficio Scholes
-Valor -Ventas expertos acciones ecmico -Opcin de
contable -Contables -Dividendos -Cash value invertir
ajustado europeos -Capital cash added -Ampliar el
-Valor de -Renta flow -CFROI proyecto
liquidacin abreviada -APV -Aplazar la
-Valor -Otros inversin
sustancial -Usos
-Valor neto alternativos
real