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FINANZAS II
UNIDAD I: DECISIONES DE INVERSION A LARGO PLAZO Proceso de decisin en el presupuesto de capital
Presupuesto de capital: Proceso que se sigue para planear y evaluar los gastos erogados sobre aquellos activos cuyos flujos de efectivo se espera que se extiendan ms all de un ao. Activos de capital: Activos de una naturaleza permanente usada en la produccin de ingreso, tales como maquinaria, edificios, equipo, tierras, etc. Debe ser distinguido del inventario. Importancia del presupuesto de capital Diversos factores se combinan para que las decisiones del presupuesto de capital sean, tal vez, las ms importantes que deben tomar los administradores financieros. Primero, el efecto del presupuesto de capital es a largo plazo; por tanto, la empresa pierde flexibilidad en la toma de decisiones cuando se adoptan los proyectos de capital. Por ejemplo, cuando una empresa invierte en un activo que tiene una vida econmica de diez aos, sus operaciones se ven afectadas durante ese lapso, es decir, la empresa queda comprometida por las decisiones de presupuesto de capital. Adems, debido a que la expansin de los activos est fundamentalmente relacionada con las ventas esperadas a futuro, la decisin de comprar un activo fijo a diez aos implica un pronstico con ese horizonte. Un error en los pronsticos de requerimientos de activos puede generar diversas consecuencias. Si la empresa invierte una cantidad excesiva en sus activos, incurrir en fuertes gastos innecesarios. Pero si no gasta una cantidad suficiente, descubrir que una produccin ineficiente y una capacidad inadecuada generan prdidas de ventas que son muy difciles, si no imposibles de recuperar. El factor tiempo tambin es muy importante en la preparacin del presupuesto de capital, pues los activos de capital deben estar listos para entrar en accin cuando se necesitan; de otro modo, podran perderse importantes oportunidades. Por ejemplo, considere que lo sucedido a Decopot, un productor de mosaicos decorativos que no contaba con un proceso formal de presupuesto de capital. Decopot trataba de operar a la totalidad de su capacidad con la frecuencia que le fuera posible. Ello no era una mala idea cuando la demanda por los productos y servicios de Decopot era relativamente estable. Pero, hace aproximadamente cuatro aos, Decopot empez a experimentar brotes intermitentes de demanda adicional por sus productos. La empresa no pudo satisfacerla porque no tena la capacidad necesaria para producir ms, por lo que los clientes fueron rechazados. Los brotes de demanda continuaron, y el administrador senior decidi aumentar su capacidad de produccin para poder atender los pedidos adicionales. Se requirieron nueve meses para
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contar con la capacidad adicional necesaria. Finalmente, Decopot estuvo listo para atender la demanda adicional la prxima vez que sta se presentara. Desafortunadamente, esa prxima vez nunca lleg, porque los competidores ya haban aumentado sus operaciones seis meses antes, lo que les permiti atender las rdenes de los clientes cuando Decopot no poda hacerlo. As, muchos de los clientes de Decopot son ahora clientes de la competencia. Si la empresa hubiera pronosticado en forma adecuada la demanda y hubiera planeado sus requerimientos de capacidad, habra mantenido, o tal vez incluso incrementado, su participacin de mercado, que por el contrario, disminuy. Una preparacin efectiva de los presupuestos de capital puede mejorar tanto la programacin de las adquisiciones de los activos como la calidad de los activos comprados. Una empresa que pronostique sus necesidades de activos de capital en forma correcta tendr la oportunidad de comprar e instalar los activos antes de que se necesiten. Desafortunadamente, al igual que el caso de Decopot, un gran nmero de empresas no ordenan bienes de capital hasta que se encuentran en los lmites de su capacidad total o hasta que se ven forzadas a reemplazar los activos desgastados. Si un gran nmero de empresas ordena bienes de capital al mismo tiempo, se producen cmulos de pedidos pendientes de surtir, los precios aumentan y las compaas se ven obligadas a esperar para recibir las entregas de maquinarias; en estos casos, en trminos generales, la calidad de los bienes de capital se deteriora. Si una empresa prev oportunamente sus necesidades y compra activos de capital en una fecha temprana, puede evitar estos problemas. Finalmente, la preparacin del presupuesto de capital tambin es importante porque la adquisicin de los activos fijos implica, por lo general, la realizacin de gastos sustanciales, y antes de que una empresa pueda gastar una gran cantidad de dinero debe tener a su disposicin los fondos necesarios, pues cuando se trata de sumas considerables stas no estn disponibles en forma automtica. Por lo tanto, una empresa que desee poner en prctica un programa mayor de gastos de capital debe prever su financiamiento con la anticipacin suficiente para estar segura de que los fondos requeridos se encuentren disponibles. Preguntas de evaluacin Por qu son importantes las decisiones de presupuesto de capital para el xito de una empresa? Por qu el pronstico de ventas es un elemento clave en las decisiones de presupuesto de capital? Conceptos de este tema: 1. Una decisin de presupuesto de capital representa una decisin de inversin a largo plazo. 2. En las decisiones de presupuesto de capital se usan flujos de efectivo en lugar de utilidades.

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3. Los tres mtodos que se usan para asignar un rango a las inversiones son el mtodo de perodos de recuperacin, el mtodo de la Tasa Interna de Rendimiento (TIR) y el mtodo del Valor Presente Neto (VPN). 4. Normalmente, la tasa de descuento o corte es el costo de capital. 5. Los principales flujos de entrada de efectivo que se analizan en una decisin de presupuesto de capital son los beneficios operativos despus de impuestos y los beneficios de proteccin fiscal provenientes de la depreciacin. La decisin que trata de los desembolsos de capital est entre las ms significativas que puede tomar una empresa. La decisin de construir una nueva planta o de ampliarla hacia un mercado extranjero puede influir en el desempeo de una empresa a lo largo de la siguiente dcada. La decisin de presupuesto de capital implica la planificacin de los desembolsos de un proyecto con una vida de por lo menos un ao, la cual es por lo general considerablemente ms prolongada. La decisin de desembolsos de capital requiere una amplia planeacin para asegurarse de que la informacin de ingeniera y de marketing est disponible, que se termine el diseo del producto, que se adquieran las patentes necesarias, y se recurra a los mercados de capital para la obtencin de los fondos necesarios. A medida que el horizonte de tiempo se desplaza ms hacia el futuro, la incertidumbre se vuelve un mayor peligro. El administrador no est seguro de los costos y de los flujos de ingreso anuales, de la vida del producto, de la tasa de inters, de las condiciones econmicas, y de los cambios en la tecnologa. Se debe sealar que el presupuesto de capital no slo es importante para las personas que se ocupan de las finanzas o de la contabilidad, sino que tambin es esencial para las personas que trabajan a lo largo de toda la organizacin de negocios. Por ejemplo, un gerente de marketing o de produccin que est proponiendo un nuevo producto debe estar familiarizado con los procedimientos de capital de la empresa. Si no conoce los conceptos relacionados con este tema, incluso la mejor idea del mundo podra no ser aprobada porque no haya sido adecuadamente evaluada y presentada. Usted no slo debe estar familiarizado con su producto, sino tambin con la viabilidad financiera. Pasos en el proceso de toma de decisiones de Presupuesto de Capital. Un buen programa de presupuesto de capital requiere que se tome un nmero de pasos en el proceso de la toma de decisiones: 1. La bsqueda y el descubrimiento de las oportunidades de inversin. 2. La recoleccin de datos. 3. La evaluacin y la toma de decisiones. 4. La reevaluacin y el ajuste. De estos cuatro pasos, la bsqueda de nuevas oportunidades es con frecuencia la menos enfatizada, aunque tal vez la ms importante. La recoleccin de datos debe ir ms all de los datos de ingeniera y de las encuestas de mercado y debe tratar de capturar la probabilidad relativa de la ocurrencia de varios eventos. Las probabilidades de incrementos o decrementos en la demanda deben evaluarse a partir de los datos estadsticos, mientras que otros resultados se deben estimar de manera subjetiva.
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Despus de que se han recopilado y de que se han evaluado todos los datos, se debe tomar una decisin final. Por lo general, las determinaciones relacionadas con cantidades de dinero relativamente pequeas se harn a nivel de departamento o de divisin, mientras que los desembolsos mayores podrn ser aprobados nicamente por la alta administracin. Una constante vigilancia de los resultados de una decisin determinada puede indicar que se puede desarrollar un nuevo conjunto de probabilidades, basndose en la experiencia del primer ao, y que la decisin inicial de elegir el producto A en lugar del producto B debe ser reevaluada y tal vez revocada. Los factores anteriores se ilustran en la siguiente figura:

Contabilida d, finanz as,

Desarrollo de ideas

Recoleccin de datos

Toma de decisi ones

Resultados

Asignacin de probabil idades

Reasignaci n de proba bilidad

Reevaluaci n

(Figura 1: Procedimientos del presupuesto de capital)

Flujos de efectivos relevantes

Un elemento importante para determinar el flujo de efectivo es la determinacin de los flujos de efectivo relevantes, es decir, el conjunto especfico de flujos de efectivo que deben considerarse en la decisin de presupuesto de capital. Este proceso puede ser difcil; pero existen dos reglas cardinales que ayudan a los analistas financieros a evitar errores: 1) las decisiones de presupuesto de capital deben basarse en los flujos de efectivo despus de impuestos, no en el ingreso contable, y

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2) slo los flujos de efectivo adicionales son relevantes para la decisin de aceptacin o rechazo.

Flujo de efectivo versus ingreso contable

En el anlisis del presupuesto de capital se utilizan los flujos de efectivos despus de impuestos no las utilidades contables, es decir, el efectivo que paga las deudas y puede invertirse en los proyectos de capital, no las utilidades. Los flujos de efectivo y las utilidades contables pueden ser muy diferentes. Como ilustracin de ello, considere el siguiente cuadro, que muestra cmo se relacionan entre s las utilidades contables y los flujos de efectivo. Supongamos que Unilate Textiles planea instalar una nueva divisin al final del ao 2000. Las ventas y todos los costos, excepto la depreciacin, representan flujos de efectivo reales y se ha proyectado que permanecern constantes a travs del tiempo. La divisin usar el mtodo de depreciacin acelerada, lo cual ocasionar que sus cargos por depreciacin reportados disminuyan a travs del tiempo. Utilidades contables versus flujo neto de efectivo (miles de crdobas) UTILIDADES CONTABLES 50,000.00 -25,000.00 -15,000.00 10,000.00 -3,000.00 7,000.00 FLUJOS DE EFECTIVO 50,000.00 -25,000.00 0.00 25,000.00 -3,000.00 22,000.00

I. Situacin en el ao 2001 Ventas Costos excepto depreciacin Depreciacin Utilidad operativa neta de flujos de efectivos Impuestos basados en la utilidad operativa (30%) Utilidad neta o flujo neto de efectivo

Flujo neto de efectivo = utilidades netas ms depreciacin = C$7,000.00 + C$15,000.00 = C$22,000.00

II. Situacin en el ao 2006 Ventas Costos excepto depreciacin Depreciacin Utilidad operativa neta de flujos de efectivos Impuestos basados en la utilidad operativa (30%) Utilidad neta o flujo neto de efectivo

50,000.00 -25,000.00 -5,000.00 20,000.00 -6,000.00 14,000.00

50,000.00 -25,000.00 0.00 25,000.00 -6,000.00 19,000.00

Flujo neto de efectivo = utilidades netas ms depreciacin = C$14,000.00 + C$5,000.00 = C$19,000.00

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La seccin superior del cuadro muestra la situacin que se presentar durante el primer ao de operaciones, el ao 2001. Las utilidades contables son de siete millones de crdobas; pero el flujo de efectivo de la divisin (el dinero disponible para Unilate) es de 22 millones de crdobas. La utilidad de siete millones es el rendimiento sobre los fondos originalmente invertidos, mientras que los 15 millones de depreciacin son un rendimiento de una parte de los fondos originalmente invertidos, por lo que el flujo de efectivo de 22 millones de crdobas consiste tanto en un rendimiento sobre el capital invertido como de un rendimiento de una parte del mismo. La parte inferior del cuadro muestra la situacin proyectada para el ao 2006. En este caso, las utilidades reportadas se han duplicado, debido a la disminucin de la depreciacin; pero el flujo neto de efectivo ha disminuido de manera muy aguda porque los impuestos se han duplicado. La cantidad de dinero recibida por la empresa est representada por la cifra de flujo de efectivo, no por la cifra de las utilidades netas. Adems, aunque las utilidades contables son relevantes para algunos aspectos, son los flujos de efectivo los relevantes para los propsitos de la fijacin de un valor sobre un proyecto con base en las tcnicas de flujo de efectivo descontados (FED) los flujos de efectivo pueden reinvertirse para crear un valor; pero las utilidades no -. Por consiguiente, en el presupuesto de capital estamos interesados en los flujos netos de efectivo, lo que, en la mayora de los casos, podemos definir como: Flujo neto de efectivo = = Utilidad neta + depreciacin rendimiento sobre el capital + rendimiento de capital

Flujos de efectivo adicionales Al evaluar un proyecto de capital, slo debemos interesarnos en aquellos flujos de efectivo que resultan directamente de la decisin de aceptar un proyecto. Estos flujos de efectivo, que reciben el nombre de flujos de efectivo relevantes, representan los cambios de los flujos totales de efectivo de la empresa que ocurren como resultado directo de aceptar un proyecto. Para determinar si un flujo de efectivo especfico se puede considerar como un flujo de efectivo adicional, necesitamos determinar si el mismo se ve afectado por la adopcin del proyecto. Los flujos de efectivo que cambiarn porque el proyecto sea adoptado son flujos de efectivo adicionales que necesitan incluirse en la evaluacin del presupuesto de capital; los que no sean afectados por la adopcin del proyecto no son relevantes para este tipo de decisiones. Desafortunadamente, la identificacin de los flujos de efectivo relevantes de un proyecto no es siempre tan sencilla como parece. A continuacin, se exponen algunos problemas relacionados con la determinacin de los flujos de efectivo adicionales. Costos hundidos. Los costos hundidos no son costos adicionales y no deben incluirse en el anlisis. Un costo hundido es un desembolso que ya ha sido comprometido o que ya ha ocurrido, y por lo tanto no se ve afectado por la decisin de aceptacin o rechazo. Es un desembolso de efectivo en el que ya se ha incurrido no puede recuperarse independientemente de que el proyecto sea o no aceptado.

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Costo de oportunidad. El segundo problema potencial es el relacionado con los costos de oportunidad, los cuales se definen como los flujos de efectivo que podran generarse a partir de los activos que la empresa ya posee, siempre y cuando no se utilicen para el proyecto en cuestin. Un costo de oportunidad es el rendimiento sobre el mejor uso alternativo de un activo; el rendimiento ms alto que no se lograr, si los fondos se invierten en un proyecto en particular. Ejemplo: La fbrica Cueva Sada S.A, produce varias lneas de artculos que incluyen ciertas partes, las cuales pueden ser fabricadas en la planta o externamente. El costo de fabricar una de las piezas, denominada sujetador A, es la siguiente: Costos variables Costos fijos comprometidos C$70.00 C$20.00 C$90.00 El nmero de piezas fabricadas anualmente alcanza las 50,000 unidades. Un taller de la ciudad ofrece fabricar las piezas a un costo de C$80.00 cada una, aparte del flete; el costo total sera de C$50,000.00. La decisin de mandar fabricar externamente generara cierta capacidad ociosa que podra utilizarse para producir piezas que generaran ahorros netos de C$400,000.00. La capacidad normal para producir esta lnea es de 50,000 unidades. Solucin:

Anlisis marginal

Fabricar internamente

Fabricar por terceros

Costos variables (50,000 x C$70.00) Costo de oportunidad Costo de compra (50,000 x C$80.00) Fletes Total

C$ 3,500,000.00 400,000.00 C$ 4,000,000.00 50,000.00 C$ 3,900,000.00 C$ 4,050,000.00

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De acuerdo con la informacin del anlisis, se observa que la mejor decisin es seguir fabricando, ya que el costo de fabricar es de C$3,900,000.00 contra C$4,050,000.00, que es el costo de maquilar. El costo que fue irrelevante en la decisin es relativo al milln de crdobas (50,000 piezas multiplicadas por la tasa fija de C$20.00) de gastos fijos que no cambiaran si se mandara e fabricar externamente, porque son los prorrateados de la depreciacin de la maquinaria ya adquirida. Los C$400,000.00 de ahorros netos que se pueden lograr si se dedica esa capacidad a otras actividades constituyen un costo de oportunidad ante la alternativa de seguir fabricado internamente. Cuestiones externas: Efectos sobre otras reas de la empresa . El tercer problema potencial se refiere a los efectos que tendr un proyecto sobre otras partes de la empresa, a los cuales los economistas llaman cuestiones externas. Aunque frecuentemente son difciles de cuantificar, deben tomarse en cuenta estos factores externos. En el caso anterior: Si la decisin basada en los datos cuantitativos hubiera sido mandar fabricar externamente, habra que tomar en consideracin la calidad en la fabricacin de las piezas por parte del taller, la seguridad en la entrega oportuna por parte del proveedor, as como la utilizacin que se podra dar a la capacidad ociosa generada. Costos de embarque e instalacin: Cuando una empresa adquiere activos fijos, con frecuencia debe incurrir en costos sustanciales para el embarque y la instalacin del equipo. Estos cargos se aaden al precio de la factura del equipo cuando se determina el costo total del proyecto. Adems, para propsitos de depreciacin, la base depreciable de un activo, que es igual al monto total que debera ser depreciado, incluye el precio de compra y cualesquier gastos adicionales que se requirieran para hacer que el activo se vuelva operativo, incluyendo en embarque y la instalacin. Por consiguiente, la totalidad del costo del equipo, incluyendo los costos de embarque e instalacin, se usa como la base depreciable cuando se calculan los cargos por depreciacin. Tenga en mente, que la depreciacin no representa una salida fsica de efectivo, por lo que no existe un flujo de salida de efectivo asociado con el reconocimiento del gasto por depreciacin de cada ao. Sin embargo, debido a que la depreciacin es un gasto, afecta el ingreso gravable de la empresa, y, por lo tanto, a la cantidad de impuestos pagados por sta, lo que constituye un flujo de efectivo. Inflacin. La inflacin es un hecho de la vida, y as debe reconocerse en las decisiones de presupuesto de capital. Si la inflacin esperada no est incorporada a la determinacin de flujos de efectivos esperados, el VPN calculado y la TIR sern incorrectos, pues ambos sern artificialmente bajos. Es fcil evitar el sesgo de la inflacin mediante la incorporacin de las expectativas inflacionarias en los flujos de efectivo empleados en los anlisis de presupuesto de capital. La inflacin esperada debera reflejarse en las cifras de ingresos y costos, en consecuencia en los pronsticos anuales de los flujos netos de efectivo. La tasa requerida de rendimiento no tiene que ser ajustada por la empresa en lo referente a la expectativa de la inflacin, porque los inversionistas las incluyen cuando determinan la tasa

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a la que estn dispuestos a prestar sus fondos a la empresa. Los inversionistas deciden a qu tasas pueden obtener una empresa los fondos en los mercados de capitales, e incluyen un ajuste por inflacin cuando determinan la tasa apropiada. Preguntas de autoevaluacin: 1. Explique brevemente la diferencia que existe entre el ingreso contable y el flujo neto de efectivo. 2. Cul de ellos debera utilizarse en el presupuesto de capital? Explique su respuesta. 3. Explique qu significa los siguientes trminos y evale su relevancia en el presupuesto de capital: flujo de efectivo adicional, costo hundido, costo de oportunidad, factores externos, costos de embarque e instalacin y base depreciable. 4. Explique por qu razn el anlisis de incrementos es importante en el presupuesto de capital. 5. Cmo debera incluirse las expectativas por inflacin en el anlisis de proyecto de capital?

Elaboracin de los flujos de efectivo relevantes.

Identificacin de los flujos de efectivo adicionales Por lo general, cuando identificamos los flujos de efectivo adicionales asociados con un proyecto de capital, lo separamos de acuerdo con la fecha en que ocurren durante la vida del proyecto. En la mayora de los casos, podemos clasificar los flujos de efectivo adicionales como:

1. Flujos de efectivo que ocurren slo al inicio de la vida del proyecto, es decir, el periodo 0; 2. Flujos de efectivo que continan a lo largo de la vida del proyecto, esto es, periodos 1 a n, y 3. Flujos de efectivo que ocurren slo al final o en la fecha de terminacin del proyecto, que es el periodo n. Desembolso inicial de las inversiones: Incluye los flujos de efectivo adicionales que ocurrirn slo al inicio de la vida del proyecto. FE0 El desembolso inicial de la inversin se refiere a los flujos de efectivo adicionales que ocurren solo al inicio de la vida del proyecto. La inversin inicial incluye flujos de efectivo tales como el precio de compra del nuevo producto y los costos de embarque e instalacin.
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Si la decisin de presupuesto de capital es una decisin de reemplazo, la inversin inicial deber tambin tomar en cuenta los flujos de efectivo asociados con la disposicin del activo antiguo reemplazado, el cual incluir cualquier efectivo que se reciba o pague para deshacerse del activo antiguo y cualesquier efectos fiscales asociados con su disposicin. En un gran nmero de casos, la adicin o el reemplazo de un activo de capital afecta el capital de trabajo neto de la empresa. Por ejemplo, por lo normal, se requiere de inventarios adicionales para apoyar a una nueva empresa, y las ampliaciones tambin generan cuentas por cobrar adicionales. Por ejemplo, sin una empresa construye un nuevo centro de distribucin en otra ciudad, los inventarios que se mantengan en esa localidad sern una adicin a los existentes en sus dems centros de distribucin. Si se estima que el centro de distribucin nuevo requerir de 5 millones de crdobas de inventarios para operar normalmente, la empresa deber comprar un inventario adicional de 5 millones de crdobas, si se construye el centro de distribucin. Este flujo de efectivo se considera como una parte de la inversin inicial porque el incremento de 5 millones ocurrir slo cuando, y debido a que, el centro de distribucin comience a operar. Este incremento de inventarios y cualquier otra cuenta por cobrar resultantes de las ventas adicionales que genere el nuevo centro de distribucin deben ser financiados. Sin embargo, la empresa puede esperar que sus cuentas por cobrar y sus gastos acumulados aumenten en forma espontnea como resultado de la expansin de operaciones, lo cual reducir el efectivo neto necesario para financiar los inventarios y las cuentas por cobrar. La diferencia entre el incremento requerido de activos circulantes y el aumento espontneo de pasivos circulantes es el cambio en el capital de trabajo neto. Si este cambio es positivo, como sucede por lo general en el caso de los proyectos de expansin como el nuevo centro de distribucin de esta empresa, se requerir un financiamiento adicional superior al costo de los activos fijos, para financiar el incremento de los activos circulantes. Es importante hacer notar que existen situaciones en las que el cambio en el capital de trabajo neto asociado con un proyecto de capital da como resultado una disminucin de los requerimientos actuales de financiamiento de la empresa, lo que libera flujos de efectivo para su inversin. Por lo comn, esto ocurre cuando el proyecto bajo consideracin es mucho ms eficiente que los activos actuales. En cualquier caso, el cambio en el capital de trabajo neto que resulte de la aceptacin de un proyecto es un flujo de efectivo adicional que deber considerarse en el anlisis del presupuesto de capital. Adems, debido a que los cambios de los requerimientos de capital de trabajo neto ocurren al inicio de la vida del proyecto, este efecto de flujo de efectivo es una corriente adicional que se incluye como parte del desembolso inicial de la inversin.

Flujos de efectivo operativo adicionales. Flujos de efectivo adicionales de tipo operativo. Cambios en los flujos de efectivo diarios, generados por la aceptacin de un proyecto de capital, que contina hasta que la empresa disponga del activo.

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La mayora de los proyectos de capital afecta los flujos de efectivo diarios generados por la empresa. Por ejemplo

Evaluacin de de proyectos de presupuesto de capital Proyecto de expansin: Proyecto cuya finalidad es incrementar las ventas. Es aquel que exige que la empresa invierta en nuevos activos para incrementar las ventas. Ilustraremos el anlisis de los proyectos de expansin con un proyecto que considera Household Energy Products (Productos para la energa de la casa) HEP, una compaa de alta tecnologa con sede en Dallas (USA). El departamento de investigacin y desarrollo de HEP ha creado un dispositivo computarizado para controlar aparatos del hogar que incrementara la eficiencia en el uso de la energa en casa por medio del control simultaneo de todos los aparatos del hogar, grandes y pequeos, el sistema de calefaccin y aire acondicionado, calentador de agua, sistema de seguridad y sistemas de calefaccin y filtracin para albercas y spas. Por lo tanto, la empresa debe decidir si producir a escala total dicho dispositivo. El departamento de Comercializacion de HEP planea promover las ventas del dispositivo entre los propietarios de casas de gran tamao; la computadora es eficaz desde el punto de vista de la eficiencia en los costos nicamente en las casas de 4000 pies cuadrados o ms espacio habitacional. El vicepresidente de mercadotecnia considera que las ventas anuales serian de 15000 unidades, si stas costaran 2,000.00 dlares cada una, por lo que las ventas anuales ascenderan a 30 millones de dlares. El departamento de ingeniera ha determinado que la empresa no necesitar espacio adicional para manufactura o almacenamiento, sino slo el indispensable para manufacturar los dispositivos. El equipo se comprara e instalara a finales del ao 2000, y costara 9.5 millones de dlares, sin incluir los 500,000.00 dlares que tendran que pagarse por concepto de embarque e instalacin. El equipo caera en la clase de cinco aos del sistema de recuperacin acelerada del costo modificado para propsitos de depreciacin. El proyecto requerir de un incremento inicial de capital de trabajo neto igual a 4 millones de dlares, principalmente porque la materia prima requerida para producir los dispositivos aumentar en forma significativa la cantidad de inventarios que actualmente mantiene HEP. La inversin necesaria para incrementar el capital neto de trabajo se realizar el 31 de diciembre del 2000, cuando ocurra la decisin de manufacturar el dispositivo. La vida econmica estimada del proyecto es de cuatro aos. Al final de esa fecha, el equipo tendra un valor de mercado de 2 millones de dlares y un valor en libros de 1.7 millones. El departamento de produccin ha estimado que los costos variables de manufactura ascenderan al 60% de las ventas, mientras que los costos indirectos fijos, excluyendo la depreciacin, seran de 5 millones de dlares anuales. Los gastos de depreciacin variarn de ao con ao de acuerdo con las tasas del SRACM (mtodo de depreciacin). La tasa fiscal marginal de HEP es de 40%; el costo de sus fondos, o tasa requerida de rendimiento,
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es de 15%; para propsitos de presupuesto de capital, la compaa supone que los flujos de efectivo operativo ocurren al final de cada ao. Debido a que la manufactura del nuevo producto empezara el 1 de enero del ao 2001, los primeros flujos de efectivo operativos ocurrirn el 31 de diciembre del 2001. Anlisis de los flujos de efectivo. El primer paso de este anlisis es resumir los desembolsos iniciales de inversin que se requerirn para el proyecto, contemplados en la columna 2000 del cuadro No. 2. En el caso del proyecto del dispositivo de HEP, los desembolsos de efectivo consisten en el precio de compra del equipo necesario, el costo de embarque, instalacin y la inversin requerida en el capital de trabajo neto (CTN). Observe que estos flujos de efectivo no se acumulan entre los aos 2001 y 2004, sino que ocurren slo al inicio del proyecto. De este modo, el desembolso inicial de la inversin es de catorce millones de dlares. Luego de estimar los requerimientos de la inversin, debemos determinar los flujos de efectivo que ocurrirn una vez que empiece la produccin, que aparecen en las columnas del ao 2001 al 2004 del cuadro. Las estimaciones del flujo de efectivo operativo se basan en la informacin proporcionada por los diversos departamentos de HEP. Los montos de la depreciacin se obtuvieron multiplicando la base de depreciacin por las tasas autorizadas de recuperacin del SRACM, tal como se explica en la nota del pie del cuadro. Como se puede ver, a partir de los valores que all se proporcionan, el flujo de efectico operativo adicional difiere cada ao solamente porque el gasto por depreciacin, y por lo tanto su efecto sobre los impuestos, difiere cada ao. El componente final de flujo de efectivo que necesitamos calcular es el terminal. Para hacerlo, recuerde que la inversin de 4 millones de dlares en el CTN se recuperar en el ao 2004. Al mismo tiempo, necesitamos estimar los flujos netos de efectivo provenientes de la adquisicin del equipo en el ao 2004. Se espera que ste se venda en un una cantidad mayor que su valor en libros, lo cual significa que la compaa tendr que pagar impuestos sobre la ganancia de capital, porque, en esencia, el equipo se depreci con demasiada rapidez, y esto permiti a HEP reducir su pasivo fiscal de manera sustancial entre los aos 2001 y 2004. El valor en libros se calcula como la base depreciable (precio de compra ms embarque e instalacin) menos la depreciacin acumulada. El flujo neto de efectivo proveniente del valor se salvamento es igual a la suma del valor y el efecto fiscal resultante de la venta del equipo, 1.88 millones de dlares en este caso. Por lo tanto, el flujo de efectivo terminal asciende a 5.88 millones de dlares. Observe que el flujo de efectivo total del ao 2004 es la suma del flujo de efectivo adicional del ao y el efectivo terminal. En el ao final de la vida econmica de un proyecto, la empresa incurre en dos tipos de flujos de efectivo: el flujo de efectivo operativo adicional atribuido a las operaciones normales del proyecto y el flujo de efectivo terminal asociado con la disposicin del proyecto. En el caso del dispositivo del control de aparatos del hogar, el flujo de efectivo operativo adicional en el ao 2004 es de 4.6 millones de dlares, por lo tanto, el flujo neto de efectivo total esperado en el ao 2004 es de 10.56 millones de dlares.

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Forma de tomar la decisin: En la lnea de tiempo de flujo de efectivo que se muestra a continuacin, se presenta un resumen de los datos y los clculos del VPN del proyecto. Estos montos han sido expresados en miles de dlares, tal como se muestra en el cuadro.

(miles de dlares) 2000 I. Desembolso inicial de la inversin: Costo del nuevo activo Embarque e instalaciones Incremento del CNT Inversin inicial -9,500.00 -500.00 -4,000.00 -14,000.00 2001 2002 2003 2004

II. Flujo de efectivo operativo adicional Ingreso por ventas Costos variables (60% de las ventas) Costos Fijos Depreciacin del nuevo equipo Utilidades Antes de Impuesto (UAI) Impuesto (30%) Utilidad neta Adicin de la depreciacin Flujos de efectivo operativos adicionales III. Flujo de efectivo terminal Rendimiento del CNT Valor de salvamento (ver cuadro anexo) Flujo de efectivo terminal IV. Flujo neto de efectivo anual Flujo neto de efectivo total por ao Valor presento neto (15%) -14,000.00 3,790.00

30,000.00 30,000.00 30,000.00 30,000.00 -18,000.00 -18,000.00 -18,000.00 -18,000.00 -5,000.00 -5,000.00 -5,000.00 -5,000.00 -2,000.00 -3,200.00 -1,900.00 -1,200.00 5,000.00 3,800.00 5,100.00 5,800.00 -2,000.00 -1,520.00 -2,040.00 -2,320.00 3,000.00 5,320.00 7,140.00 8,120.00 2,000.00 3,200.00 1,900.00 1,200.00 5,000.00 8,520.00 9,040.00 9,320.00

4,000.00 1,880.00 5,880.00

5,000.00

5,480.00

4,960.00

10,560.00

CALCULO DEL VALOR PRESENTE NETO (VPN)

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VPN= - P +

VALOR PRESENTE NETO TMAR 0.1500 FLUJOS PERIODOS INVERSION 14,000.00

5,000.00 1

5,480.00 2

4,960.00 3

10,560.00 4

FNEn (1+i)n VPN= VPN= 14,000.00 3,790.4882

5,000.00 1.1500000 4,347.83

5,480.00 1.3225000 4,143.67

4,960.00 1.5208750 3,261.28

10,560.00 1.7490063 6,037.71

TASA INTERA DE RENDIMIENTO TMAR 0.2632223 FLUJOS 5,000.00 PERIODOS 1 INVERSION 14,000.00

5,480.00 2

4,960.00 3

10,560.00 4

VPN= - P +

FNEn

5,000.00
14

5,480.00

4,960.00

10,560.00

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(1+i)n VPN= VPN=

1.26 14,000.00 3,958.13 0.01

1.60 3,434.16

2.02 2,460.61

2.55 4,147.10

Tcnicas de presupuesto de capital

Mtodo del periodo de recuperacin Bajo el mtodo del periodo de recuperacin, calculamos el tiempo que se requiere para recuperar una inversin inicial. Supngase que se nos llama para hacer una seleccin entre las inversiones A y B segn el siguiente cuadro:
Flujos de entrada de efectivo (de $10,000.00 la inversin) Inversin A Inversin B 5,000.00 1,500.00 5,000.00 2,000.00 200.00 2,500.00 5,000.00 5,000.00

Ao 1 2 3 4 5

El periodo de recuperacin de la inversin A es de dos aos, mientras que la inversin B requiere 3.8 aos. En el ltimo caso, recuperamos 6,000.00 dlares en los tres primeros aos, restringindonos a la necesidad de obtener otros 4,000.00 dlares para recuperar la totalidad de la inversin de 10,000.00 dlares. Toda vez que el cuarto ao tiene un flujo de entrada total de 5,000.00 dlares, 4,000.00 dlares representan el 0.8 de ese valor. Por lo tanto, el periodo de recuperacin de la inversin B es de 3.8 aos.

Al usar el mtodo del periodo de recuperacin para seleccionar la inversin A, se ignora dos importantes consideraciones. Primero, no existe consideracin de los flujos de entrada despus del periodo de corte. Los 2,000.00 dlares del ao tres para la inversin A en el cuadro se ignoran, como sucede con los 5,000.00 dlares en el ao cinco para la inversin B. An los 5,000.00 dlares fueran 50,000.00 dlares, no tendran ningn impacto en la decisin bajo el mtodo del periodo de recuperacin.

Segundo, el mtodo deja de considerar el concepto del valor del dinero a travs del tiempo. Si tuviramos dos inversiones de 10,000.00 dlares con los siguientes patrones de flujos de entradas de fondos, el mtodo del periodo de recuperacin les asignara el mismo rango.

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Ao 1 2 3

Primeros rendimientos 9,000.00 1,000.00 1,000.00

ltimos rendimientos 1,000.00 9,000.00 1,000.00

Aunque ambas inversiones tienen un periodo de recuperacin de dos aos, la primera alternativa es claramente superior porque los 9,000.00 dlares se reciben en el primer ao en lugar de recibirse en el segundo. El mtodo del periodo de recuperacin tiene caractersticas que ayudan a explicar su uso, es fcil de entender, y pone de relieve la liquidez. Una inversin debe recuperar la inversin inicial rpidamente o no calificar (la mayora de las empresas usan un horizonte de tiempo mximo de tres a cinco aos). Un rpido periodo de recuperacin puede ser particularmente importante para las empresas que operan en industrias que se caracterizan por desarrollos tecnolgicos rpidos. Sin embargo, el mtodo del periodo de recuperacin, concentrndose, como lo hace, tan slo en los aos iniciales de inversin, deja de discernir la solucin ptima o ms econmica para un problema de presupuesto de capital. Por lo tanto, el analista debe considerar la adopcin de ms mtodos que sean tericamente correctos.

La Tasa Interna de Rendimiento (TIR) Definicin: TIR es la tasa de descuento que hace el VPN=0 TIR es la tasa de descuento que hace que la suma de los flujos descontados sea igual a la inversin inicial. En forma de ecuacin FNE1 (1+i)1 FNE2 (1+i)2 FNEn (1+i)n

VPN = 0 = - P

++

P=

FNE1 (1+i)1

FNE2 (1+i)2

++

FNEn (1+i)n

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La tasa interna de rendimiento (TIR) requiere la determinacin del rendimiento sobre una inversin, es decir, el clculo de la tasa de inters que iguala los flujos de salida de efectivo (el costo) de una inversin con sus subsecuentes flujos de entrada de efectivo. El caso ms sencillo sera una inversin de 100 dlares que proporciona 120 dlares despus de un ao, o una tasa interna de rendimiento del 20%.

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TMAR, VPN y TIR

Tasa Mnima Aceptable de Rendimiento (TMAR)

Todo inversionista espera que su dinero crezca en trminos reales. Como en todos los pases hay inflacin, aunque su valor sea pequeo, crecer en trminos reales significa ganar un rendimiento superior a la inflacin, ya que si se gana un rendimiento igual a la inflacin el dinero no crece sino que mantiene su poder adquisitivo. Por tanto, la TMAR se puede definir como:

TMAR = Tasa de inflacin + Premio al riesgo

El premio al riesgo significa el verdadero crecimiento del dinero.

Como el premio es por arriesgar, significa que a mayor riesgo, se merece mayor ganancia.

La fijacin de un valor para el premio al riesgo y, por tanto, para la TMAR es, como su nombre lo indica, el mnimo aceptable.

Mtodo de anlisis

El mtodo de anlisis que se utilice para tomar la decisin de inversin, debe tener varias caractersticas deseables:

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1. Ser capaz de seleccionar la mejor opcin dentro de un conjunto de opciones mutuamente exclusivas, entendindose como tal, el hecho de tener n alternativas de inversin y al tomarse una de ellas, las dems automticamente quedan eliminadas.

2. Debe tomar en cuenta todos los flujos de efectivo que genere el proyecto (+ y -) y no slo algunos.

3. Tiene que ser consistente en los supuestos tericos que le dieron origen.

Perodo de recuperacin

El Valor Presente Neto (VPN)

El Valor Presente simplemente significa traer del futuro al presente cantidades monetarias a su valor equivalente.

En trminos formales de valuacin econmica, cuando se trasladan cantidades del presente al futuro, se dice que se utiliza una Tasa de Inters, pero cuando se trasladan cantidades del futuro al presente como en el clculo del VPN, se dice que se utiliza una Tasa de Descuento, debido a lo cual a los flujos de efectivo ya trasladados al presente se les llama Flujos Descontados.

Supngase que se ha hecho cierto estudio que tom en cuenta la posibilidad de invertir en una industria metal-mecnica. Se calcul una inversin inicial de 1,000.00 con la posibilidad de obtener ganancias de fin de ao que se muestran en la grfica:

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260 1 1000

310 2

330 3

400 4 5

505

Conviene invertir en este proyecto?

Utilizar el VPN como criterio de seleccin.

Traslade los flujos de efectivo de los aos futuros al tiempo presente y rstele la inversin inicial, ya que est en tiempo presente. Los flujos se descuentan a una tasa que corresponde a la TMAR, de acuerdo con la siguiente frmula:

FNE1 + FNE2 + + FNEn VPN= - P + (1+i)1 (1+i)2 (a+1)n

Donde:

FNEn = Flujo Neto de Efectivo de los aos n, que corresponden a las ganancias netas despus del impuesto del ao n. P = Inversin inicial en el ao cero.

i = Tasa de referencia que corresponde a la TMAR.

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Si la TMAR = 20%, el VPN de los flujos del diagrama es:

Sustituyendo: FNEn n (1+i) VPN= VPN= -1,000.00 260.00 1.20

+ +

310.00 1.44 215.28

+ +

330.00 1.73 190.97

+ +

400.00 2.07 192.90

+ +

505.00 2.49 202.95

216.67

18.77

El valor presente neto recibe este nombre y no simplemente valor presente porque a la suma de los flujos descontados se le resta la inversin inicial, lo que es igual a restarle a todas las ganancias futuras, la inversin que les dio origen, todo esto a su valor equivalente en un solo instante en el tiempo que es el presente.

Es claro que el inversionista espera que las ganancias superen, o al menos igualen, a la inversin original, por lo que $18.77 significa la ganancia extra, despus de haber recuperado los $1,000.00 invertidos, con una tasa de referencia del 20%. Es decir, el VPN es la ganancia (o la prdida) en trminos del valor del dinero en ese momento (tiempo presente), despus de haber recuperado la inversin inicial a una tasa igual a la TMAR. Por tanto, si el VPN es positivo, significar que habr ganancia ms all de haber recuperado el dinero invertido y deber aceptarse la inversin. Si el VPN es negativo, significar que las ganancias no son suficientes para recuperar el dinero invertido. Si ste es el resultado, debe rechazarse la inversin. Si el VPN es igual a cero, significar que slo se ha recuperado la TMAR y, por tanto, debe aceptarse la inversin. Resumiendo:

Si VPN 0 acptese la inversin Si VPN < 0 rechcese la inversin

9.1.2. Tasa interna de retorno. TIR:
La tasa interna de retorno, es la tasa que obtienen los recursos o el dinero que permanece atado al proyecto. Es la tasa de inters a la cual el inversionista le presta su dinero al proyecto y es caracterstica del proyecto, independientemente de quien evalu. La TIR es la tasa de inters que hace que la ecuacin fundamental se cumpla, por lo tanto para su calculo establecemos una ecuacin de valor con fecha focal en el presente, en el futuro o al final de cada periodo como lo hicimos antecedentemente.

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Ilustremos el concepto y el clculo de la TIR con un sencillo ejercicio: Flujo de caja del proyecto:

La TIR, como se ha mencionado es la tasa que el proyecto le reconoce al inversionista sobre lo que le adeuda. En este caso el inversionista inicialmente le presta al proyecto $100, los cuales a final del primer periodo ascienden a $130, porque la tasa que reconoce es del 30%. Al final del primer periodo el proyecto cancela $60 por consiguiente el nuevo saldo es $70 y sobre este valor cancela una tasa del 30% por el segundo periodo para un total al final de este de $71, pero como cancela $41, el proyecto queda debiendo $50, los cuales cancela con $65 al final del tercer periodo. Se ha demostrado que realmente el proyecto reconoce una tasa del 30% peridico sobre los saldos adeudado al final de cada periodo. Lo anterior narrado es ms fcil demostrarlo con una tabla de amortizacin:

Para tomar la decisin con la TIR la debemos de comparar con la rentabilidad obtenida en otras alternativas anlogas, como por ejemplo, con los mismos niveles de riesgo. Esta rentabilidad de invertir en oportunidades similares es la tasa de inters de oportunidad o el costo de capital promedio ponderado (CCPP) del cual hablaremos un poco mas adelante. En resumen, cuando:

o o o

TIR>CCPP Aceptar el proyecto. TIR<CCPP Rechazar el proyecto. TIR=CCPP El proyecto es indiferente.

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Clasificaciones de los proyectos

Decisiones de reemplazo: Decisin sobre la compra de activos de capital para reemplazar a los activos existentes, a efectos de mantener o mejorar las operaciones actuales. Decisiones de expansin: Decisin que versa sobre la adopcin, o no, de proyectos de capital para aadirlos a los activos actuales a efecto de incrementar las operaciones actuales. Proyectos independientes: Proyectos cuyos flujos de efectivo no se ven afectados por las decisiones que se toman acerca de otros proyectos. Proyectos mutuamente excluyentes: Conjunto de proyectos en los cuales la aceptacin de uno de ellos implica el rechazo de los dems. Por lo general, las decisiones de presupuesto de capital reciben el nombre de decisiones de reemplazo o decisiones de expansin. Las decisiones de reemplazo se relacionan con la determinacin de poner en prctica o no los proyectos de capital destinados a ocupar el lugar (de reemplazar) aquellos activos actuales que pudieran estar desgastados, daados u obsoletos. De ordinario, los proyectos de reemplazo son necesarios para mantener o mejorar las operaciones rentables en los niveles actuales de produccin. Por otra parte, se dice que se toman decisiones de expansin cuando una empresa decide si debe incrementar las operaciones, mediante la adopcin de proyectos de capital y la expansin de sus activos actuales, para elaborar una mayor cantidad de sus productos actuales o producir artculos totalmente nuevos. Algunas de las decisiones de presupuesto de capital se relacionan con proyectos independientes, mientras que otras se relacionan con proyectos mutuamente excluyentes. Los proyectos independientes son aquellos cuyos flujos de efectivo no se afectan entre s, por lo que la aceptacin de uno de ellos no condiciona la aceptacin de cualquiera de los otros; es decir, todos los proyectos independientes pueden ser puestos en prctica si son aceptables. Por ejemplo, si Microsoft decidiera comprar una red de televisin de NCB, aun podra producir sus programas de computacin. Por otra parte, si una decisin de presupuesto de capital se relaciona con proyectos mutuamente excluyentes, cuando se adopta uno de ellos, los dems deben ser rechazados; es decir, slo se puede adoptar un
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proyecto mutuamente excluyente, aun si todos ellos son aceptables. Por ejemplo, supongamos que Global Sport and Entertaiment, Ltd., tiene un terreno sobre el cual desea construir un parque de diversiones o una arena deportiva con un domo. El terreno no es lo suficientemente grande para ambas alternativas, por lo tanto, si Global toma la decisin de construir el parque de diversiones no podr construir la arena y viceversa. En general, en las decisiones de reemplazo slo se requiere clculos relativamente sencillos y algunos documentos de apoyo, especialmente cuando se trata de inversiones relacionadas con el reemplazo en las plantas productivas. En el caso de las decisiones de reemplazo encaminadas a reducir los costos, ampliar las lneas de productos actuales y, especialmente, cuando se trata de inversiones en nuevos productos o reas, se requiere de un anlisis ms detallado. Adems, dentro de cada categora, los proyectos se clasifican con base en sus costos en trminos monetarios: las inversiones ms grandes requieren de un anlisis ms detallado, as como de la aprobacin de los niveles superiores de la empresa. De tal modo, aunque un administrador de una planta podra estar autorizado para aprobar gastos de mantenimiento hasta por 10,000 crdobas sobre la base de un anlisis relativamente sencillo, la totalidad de la junta directiva podra tener que aprobar decisiones que involucraran cantidades mayores a 100 mil crdobas o expansiones hacia nuevos productos o mercados. Generalmente se carece de datos estadsticos cuando se trata de nuevas decisiones de productos, por lo que, en este caso, los juicios, en oposicin a los datos de costos detallados, son especialmente importantes. Pregunta de evaluacin: Identifique y explique brevemente de qu manera se utilizan las categoras de clasificacin de los proyectos.

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Elaboracin de los flujos de efectivos relevantes.

Clculo de la inversin inicial Clculo de las entradas netas de efectivo por operaciones. Clculo del flujo de efectivo final.

Tcnicas de presupuesto de capital - Perodo de recuperacin de la inversin. - Valor Presente Neto (VPN). - Tasa Interna de Rendimiento (TIR). - Comparacin de tcnicas. Mtodos y tcnicas de ajustes al riesgo.

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ANLISIS DE INVERSIONES. LAS FUNCIONES VAN Y TIR

La funcin VNA
Esta funcin calcula el valor actual neto de una serie de flujos monetarios en el tiempo y se suele utilizar para determinar la rentabilidad de una inversin. En trminos generales, cualquier inversin cuyo VAN sea mayor que cero es rentable. La forma de la funcin en Excel es:

=VNA(tipo inters; rend. periodo 1: rend. periodo n)

Esta funcin nos proporciona el Valor actualizado de los rendimientos, es decir, los ingresos actualizados, por tanto, para obtener el beneficio habr que restarle la inversin inicial. As, el clculo del VAN ser:

VAN = - Inversin inicial + VNA( )

La funcin TIR
Esta funcin calcula la tasa interna de rendimiento. La TIR es el tipo de inters que anula el VAN de una inversin (VAN=0). Se utiliza tambin para analizar la rentabilidad de una inversin temporal. Como regla general, una inversin cuya TIR sea mayor que el coste de capital, se puede considerar rentable. La funcin TIR se utiliza con un nico argumento que es el rango que incluye la inversin y los rendimientos:

= TIR(inversin: rend. periodo n)

Trabaja con el mtodo de iteraciones sucesivas (prueba y error) y si el resultado no converge en una millonsima despus de 20 iteraciones, devuelve un mensaje de error.

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