Asesor Idóneo en Mercado de Capitales CAFCI

Asesor Idóneo en Mercado de Capitales Resolución General CNV Nº 638/15 “Registro de Idóneos” Notas del Manual de Capacitación Área de Formación y Capacitación Copyright en trámite. Todos los derechos reservados. Prohibida la reproducción parcial o total de este libro, su tratamiento informático y la transmisicón por cualquier forma o medio, ya sea electrónico, mecánic, por fotocopia, por registro, por copia u otros métodos sin el permiso previo y por escrito del editor. La utilización de los conceptos contenidos en este libro obliga a citar la fuente. Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Notas del Manual de Capacitación Índice. MÓDULO 1. MARCO NORMATIVO Y ESTRUCTURA APLICABLE AL MERCADO DE CAPITALES. ..........................................5 1. INTRODUCCIÓN. LA LEY 26.831 Y LA ORGANIZACIÓN DEL MERCADO DE CAPITALES ARGENTINO. .............................................................6 2. EL CONCEPTO DE OFERTA PÚBLICA. .........................................................7 3. ORGANIZACIÓN DEL SISTEMA Y ROL DE LOS DISTINTOS SUJETOS. .8 4. LOS DENOMINADOS AGENTES REGISTRADOS. .....................................16 5. INTRODUCCIÓN A LAS SOCIEDADES ANÓNIMAS. RÉGIMEN DE TRANSPARENCIA Y BUEN GOBIERNO CORPORATIVO..................................17 6. OFERTA PÚBLICA DE ADQUISICIÓN (“OPA”). ..........................................20 7. RESUMEN. .........................................................................................................23 8. PREGUNTAS DE REPASO. ..............................................................................24 MÓDULO 2. NORMAS DE PREVENCIÓN DEL LAVADO DE ACTIVOS Y FINANCIAMIENTO DEL TERRORISMO. ......................25 1. CONCEPTO Y ORIGEN DEL TÉRMINO DE LAVADO DE ACTIVOS Y FINANCIAMIENTO AL TERRORISMO. ................................................................26 2. ASPECTOS NORMATIVOS INTERNACIONALES. .....................................26 3. FUNDAMENTOS, METODOLOGÍA Y ESTRATEGIA PARA DESARROLLAR LAS ACTIVIDADES DE PREVENCIÓN PARA EVITAR EL ENCUBRIMIENTO Y LAVADO DE ACTIVOS DE ORIGEN DELICTIVO Y FINANCIAMIENTO AL TERRORISMO. ................................................................28 4. ASPECTOS NORMATIVOS Y PRINCIPALES LINEAMIENTOS DE LA NORMATIVA EN ARGENTINA. ...........................................................................31 5. NORMATIVA APLICABLE Y SUJETOS ALCANZADOS POR LA COMISIÓN NACIONAL DE VALORES. ................................................................36 6. MODALIDADES DE PAGO Y PROCEDIMIENTOS DE CONTROL PARA LA RECEPCIÓN Y ENTREGA DE FONDOS DE Y HACIA CLIENTES. ............37 7. OPERACIONES REALIZADAS POR CLIENTES PROVENIENTES DE O QUE OPEREN DESDE PARAÍSOS FISCALES, O A TRAVÉS DE SOCIEDADES OFF SHORE O SOCIEDADES CÁSCARA. ............................................................38 24 1 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Notas del Manual de Capacitación 8. REQUISITOS DE IDONEIDAD, INTEGRIDAD Y SOLVENCIA. . ..............38 9. DIFUSIÓN DE COMUNICADOS DE CARÁCTER PREVENTIVO. ..............39 10. RESUMEN. .........................................................................................................40 11. PREGUNTAS DE REPASO. ..............................................................................41 MÓDULO 3. MÉTODOS CUANTITATIVOS APLICADOS A LA SELECCIÓN Y ASESORAMIENTO EN PRODUCTOS DE INVERSIÓN...............................................................................................................43 1. EL VALOR TIEMPO DEL DINERO. ...............................................................44 2. TASA DE INTERÉS (INTERÉS SIMPLE Y COMPUESTO). ..........................45 3. RÉGIMEN DE ACTUALIZACIÓN. ................................................................49 4. TASA EFECTIVA VS TASA NOMINAL. ........................................................52 5. TASA VENCIDA VS TASA ADELANTADA. ...............................................54 6. ESTADÍSTICA DESCRIPTIVA. ........................................................................55 7. RESUMEN. .........................................................................................................58 8. PREGUNTAS DE REPASO. ..............................................................................60 MÓDULO 4. INSTRUMENTOS DEL MERCADO DE CAPITALES. .........................................................................................................................................63 1. FINANCIAMIENTO E INTERMEDIACIÓN. ...................................................64 2. TIPOS DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS. ................................................69 3. INTRODUCCIÓN A LOS INSTRUMENTOS DERIVADOS. ........................78 4. PRODUCTOS DE INVERSIÓN COLECTIVA: FONDOS COMUNES DE INVERSIÓN, FIDEICOMISOS FINANCIEROS Y ETF. ..........................................81 5. EL FINANCIAMIENTO Y LOS REGÍMENES PARA PYMES. .....................86 6. RESUMEN. .........................................................................................................87 7. PREGUNTAS DE REPASO. ..............................................................................93 MÓDULO 5. LA OPERATORIA EN EL MERCADO DE CAPITALES ARGENTINO. ...............................................................................95 1. COLOCACIÓN PRIMARIA (MERCADO PRIMARIO) .................................96 25 2 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Notas del Manual de Capacitación 2. NEGOCIACIÓN SECUNDARIA (MERCADO SECUNDARIO). RUEDAS DE NEGOCIACIÓN. OPERACIONES GARANTIZADAS Y NO GARANTIZADAS. ......................................................................................................................................98 3. REGISTRO DE OPERACIONES. ...................................................................101 4. TIPOS DE OPERACIONES. ............................................................................101 5. RESUMEN. .......................................................................................................113 6. PREGUNTAS DE REPASO. ............................................................................115 MÓDULO 6. PARÁMETROS DE ANÁLISIS DE ALTERNATIVAS DE INVERSIÓN. ....................................................................................................117 1. OBJETIVOS DE INVERSIÓN. ........................................................................118 2. INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA. ..............................................................119 3. INSTRUMENTOS DE RENTA VARIABLE. ..................................................123 4. ASPECTOS GENERALES DE TRIBUTACIÓN.............................................128 5. ANÁLISIS TÉCNICO. ......................................................................................129 6. RESUMEN. .......................................................................................................133 7. PREGUNTAS DE REPASO. ............................................................................135 MÓDULO 7. EXPOSICIÓN DE LA INFORMACIÓN FINANCIERA Y CRITERIOS GENERALES DE VALUACIÓN. ....................................137 1. LOS ESTADOS CONTABLES. .......................................................................138 2. INTRODUCCIÓN AL ANÁLISIS DE LOS ESTADOS CONTABLES. ........143 3. INTRODUCCIÓN A LA VALUACIÓN DE EMPRESAS. .............................146 4. INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA: MODELOS SIMPLES PARA SU VALUACIÓN. ...........................................................................................................152 5. INTRODUCCIÓN A LA ADMINISTRACIÓN DE CARTERAS Y ANÁLISIS DEL RIESGO. ...........................................................................................................156 6. RESUMEN. .......................................................................................................160 7. PREGUNTAS DE REPASO. ............................................................................164 MÓDULO 8. NORMAS DE CONDUCTA Y CÓDIGOS DE ÉTICA APLICABLES. ........................................................................................................167 26 3 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Notas del Manual de Capacitación 1. NORMAS DE CONDUCTA DE LOS DISTINTOS AGENTES DEL MERCADO DE CAPITALES. ..................................................................................168 2. CONDUCTAS CONTRARIAS A LA TRANSPARENCIA EN EL ÁMBITO DE LA OFERTA PÚBLICA. ...................................................................................176 3. CÓDIGO DE PROTECCIÓN AL INVERSOR O CÓDIGO DE CONDUCTA. ....................................................................................................................................179 4. CÓDIGOS DE ÉTICA Y NORMAS DE CONDUCTA PROFESIONAL. REFERENCIAS INTERNACIONALES. OBLIGACIONES CON LOS CLIENTES. OBLIGACIONES CON LOS EMPLEADORES. CONFLICTOS DE INTERESES. ANÁLISIS, INFORMES, RECOMENDACIONES. ...............................................180 5. RESUMEN. .......................................................................................................183 6. PREGUNTAS DE REPASO. ............................................................................188 27 4 Módulo 1 Marco Normativo y Estructura Aplicable al Mercado de Capitales. El presente Módulo procura brindar al lector una visión general del marco normativo y de la estructura actual del mercado de capitales argentino. La Ley de Mercado de Capitales, Ley Nro. 26.831/2012 (en adelante “LMC”) ha introducido una profunda reforma en la organización del mercado de capitales local a partir de objetivos y principios bien diferenciados cuyo análisis permite abordar el nuevo contexto normativo. Objetivos de Aprendizaje Se pretende que el lector conozca y comprenda: 1. Introducción. La Ley 26.831 y la organización del Mercado de Capitales Argentino. 2. El concepto de Oferta Pública. 3. Organización del sistema y rol de los distintos sujetos. 4. Los denominados “Agentes Registrados”. 5. Introducción a las Sociedades Anónimas. Régimen de Transparencia y Buen Gobierno Corporativo. 6. La Oferta Pública de Adquisición (“OPA”). 5 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Marco Normativo y Estructura Aplicable al Mercado de Capitales 1. INTRODUCCIÓN. LA LEY 26.831 Y LA ORGANIZACIÓN DEL MERCADO DE CAPITALES ARGENTINO. La Ley de Mercado de Capitales (LMC) fue sancionada con fecha 29 de noviembre de 2012 y promulgada con fecha 27 de diciembre de 2012, luego de casi tres décadas de vigencia del régimen establecido por la ley anterior, la Ley 17.811 Ley de Oferta Pública (“LOP”). La LMC, como se dijera, presenta la novedad de reflejar una serie de principios y objetivos en forma explícita entre los cuales se destacan la federalización e interconexión de los mercados, la promoción del acceso del mercado de capitales para las pequeñas y medianas empresas (“Pymes”) y orientado a la inversión productiva, la protección del pequeño inversor a los fines de promover su más amplia participación en el mercado y la máxima transparencia en la información. La LMC define al Mercado de Capitales como “el ámbito donde se ofrecen públicamente valores negociables u otros instrumentos previamente autorizados para que, a través de la negociación por Agentes habilitados, el público realice actos jurídicos, todo ello bajo la supervisión de la Comisión Nacional de Valores.” Respecto de la noción de oferta pública diremos que se conserva en términos generales aquella prevista en la LOP, aunque con adaptación a los medios de difusión que nos ofrece la modernidad. En cuanto a la estructura, existen cambios relevantes. La Comisión Nacional de Valores (“CNV”) amplia notablemente sus facultades llevando el sistema hacia un esquema regulatorio pleno, en el cual la autorregulación que otrora la ley concedía a bolsas y mercados, desaparece. En efecto, no hay más autorregulación bajo el esquema actual y se fortalece el rol de los Mercados de Valores frente al de las bolsas de comercio – hoy con funciones muy limitadas y de alguna forma la órbita de acción de los Mercados de Valores que delegan en ellas ciertas funciones- en un esquema completamente opuesto al anterior. Se introduce, además, junto a este nuevo rol de los Mercados de Valores, la novedad de que éstos deberán hacer oferta pública de sus propios valores y evitar la concentración de su capital, de modo de favorecer la más amplia dispersión en materia de control. Respecto de los demás participantes del mercado en sentido amplio, éstos aparecen recategorizados bajo diversas denominaciones (en algunos casos, sólo se trata de eso) según el rol que desempeñan, con requisitos patrimoniales diversos y esquemas funcionales de compatibilidad predefinidos que le permiten en algunos casos, sumar otras actividades además de la principal. En todos los casos, se prevé el registro ante la CNV para todos los participantes, incluso aquellos que estaban operativos a la fecha de la sanción de la LMC. 2 6 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Marco Normativo y Estructura Aplicable al Mercado de Capitales En materia de información y transparencia, básicamente se replican las previsiones que ya existían en las propias normas de la CNV como consecuencia de la sanción del Decreto 677/01, resaltando una vez más la importancia esencial de ambos regímenes para el funcionamiento normal y el pleno desarrollo del mercado de capitales. La LMC introduce, además, el artículo 20 que consagra la facultad de la CNV de disponer medidas como la veeduría y/o la intervención del órgano de administración de las emisoras que listen acciones y obligaciones negociables, por la vía administrativa cuando antes sólo eran posibles con intervención del poder judicial. Otras novedades son el cambio de fuero para entender en las cuestiones de revisión de decisiones adoptadas por la Comisión Nacional de Valores, antes fuero comercial y ahora contencioso administrativo federal y el ingreso de los fondos obtenidos de la aplicación de multas en los procesos sumariales, al financiamiento directo del mismo organismo (CNV). 2. EL CONCEPTO DE OFERTA PÚBLICA. El concepto de oferta pública en la LMC reza: “es la invitación que se hace a personas en general o a sectores o a grupos determinados para realizar cualquier acto jurídico con “valores negociables”, efectuada por los emisores o por organizaciones unipersonales o sociedades dedicadas en forma exclusiva o parcial al comercio de aquéllos, por medio de ofrecimientos personales, publicaciones periodísticas, transmisiones radiotelefónicas, telefónicas o de televisión, proyecciones cinematográficas, colocación de afiches, letreros o carteles, programas, medios electrónicos, circulares y comunicaciones impresas o cualquier otro procedimiento de difusión.” Los sujetos que pueden realizar oferta pública de sus valores negociables u otros instrumentos financieros, son las entidades que emiten esos valores y los Agentes registrados autorizados a estos efectos por la Comisión Nacional de Valores (“CNV” y/o “Comisión”). En las Normas de la CNV, Texto Ordenado 2013 (“TO2013”) existe un complejo y detallado procedimiento que indica los requisitos reglamentarios (básicamente de naturaleza legal y financiera) que deben cumplirse para obtener la autorización de oferta pública y obtener luego el listado de esos valores bajo el mercado que se elija. El régimen de oferta pública presenta serias ventajas para los sujetos que ingresan en él, en particular de naturaleza impositiva y reputacional, brindando liquidez a valores que de otro modo no lo tendrían y oportunidades de financiamiento a costos más baratos que los que ofrece el sistema financiero. 3 7 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Marco Normativo y Estructura Aplicable al Mercado de Capitales La oferta pública de valores sin la debida autorización que impone la LMC y/o por fuera del procedimiento ante referido coloca al emisor en situación de una oferta pública irregular con severas consecuencias legales que incluyen la promoción de procesos sumarios por el regulador con penas que van desde el simple apercibimiento a la multa (con máximos de hasta 20 millones de pesos) hasta la posible configuración de un delito penal bajo el art. 310 Código Penal de la Nación (“CPN”) Quedan exceptuados con carácter general de este procedimiento y del requisito de autorización previa por CNV, la oferta pública de valores negociables emitidos por la Nación, las provincias, la Ciudad Autónoma de Buenos Aires, los municipios, los entes autárquicos, así como por los organismos multilaterales de crédito de los que nuestro país resulte miembro. 3. ORGANIZACIÓN DEL SISTEMA Y ROL DE LOS DISTINTOS SUJETOS. Bajo el nuevo régimen, el protagonista principal del esquema organizacional del mercado de capitales locales es la Comisión Nacional de Valores, organismo que aparece fortalecido en su rol de regulador, con funciones y facultades muy ampliadas. Junto a la CNV, aparecen los “Mercados de Valores” en un rol completamente renovado como ya adelantáramos concentrando además de las tradicionales funciones, otras propias de las bolsas de comercio, hoy con una muy acotada y menos significativa participación en el nuevo esquema estructural. Completan el esquema, los denominados “Agentes”. Se trata de una categoría de múltiples actores ya no sólo de los intermediarios (Agentes de Liquidación y Compensación (ALyC), Agentes de Negociación (AN), Agentes Productores (AP), Agentes Asesores de Mercado (AA)) sino también de otros participantes, como los Agentes de depósito colectivo, de custodia, de registro y pago, de calificación de riesgos y de productos de inversión colectiva. LA COMISIÓN NACIONAL DE VALORES. EL DIRECTORIO. La CNV se mantiene en la LMC como un organismo autárquico directamente vinculado al Poder Ejecutivo Nacional (“PEN”) ya que funciona bajo la órbita del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas (Secretaría de Finanzas) y es el mismo PEN quien designa a los miembros de su directorio. 4 8 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Marco Normativo y Estructura Aplicable al Mercado de Capitales El directorio de CNV está integrado por cinco (5) vocales designados entre personas de reconocida idoneidad y experiencia profesional en la materia. El personal de CNV, por su parte es designado y removido por el Directorio de la CNV El Presidente tiene bajo su cargo la administración de la Comisión Nacional de Valores, así como los acuerdos y el despacho de trámite- mientras que el Vicepresidente sustituye a aquel, en caso de ausencia y tiene a su cargo cualquier otra función que le atribuya el Reglamento Interno. Los miembros del directorio de CNV han sido equiparados en cuanto a régimen salarial, rango e incompatibilidades a los subsecretarios del PEN y cuentan con restricciones (no pueden ejercer cargos en compañías públicas, por ejemplo) para su desempeño en otras actividades (excepto la docencia y comisiones de estudio) por hasta dos (2) años de cesados en sus cargos. El régimen de inhabilidades para integrar e directorio de la Comisión Nacional de Valores, es el típico de la legislación societaria (artículo 264 de la Ley 19.550) y las que se refieren a los accionistas o quienes hubieren formado parte de los órganos de dirección, administración o fiscalización o que de cualquier modo prestaren servicios a entidades sometidas a la CNV, tanto al momento de su designación como en los dos años previos. Los directores duran cinco (5) años en sus funciones, y sus mandatos son renovables por períodos sucesivos. Su remoción sólo puede disponerse por comisión de delitos dolosos de cualquier naturaleza en el ejercicio o en ocasión de sus funciones; mala conducta o negligencia en el cumplimiento de sus funciones o incumplimientos de las disposiciones de la ley e inhabilidad sobreviniente para ejercer el cargo, y no resulta susceptible de revisión judicial. Respecto del funcionamiento de este órgano, se dispone la comunicación por medios de transmisión simultánea de sonido, imágenes y palabras para facilitar el quórum y la aprobación de decisiones, incluyéndose en la LMC un procedimiento de aprobación “ad referéndum” de resoluciones adoptadas por el Presidente o el director presente organismo, por razones de urgencia o con carácter excepcional. La idea de la norma es no paralizar el funcionamiento del organismo por estas cuestiones. En cuanto al financiamiento de la CNV, consta de los recursos propios derivados de la ley de Presupuesto General de la Administración Nacional y de otros recursos como los montos derivados de las multas que imponga el propio regulador, las tasas de fiscalización y control, aranceles de autorización, las donaciones o legados en su favor y las rentas de sus bienes. Competencias y Facultades de CNV. En general se mantienen las mismas facultades que tenía la CNV, aunque ampliadas. 5 9 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Marco Normativo y Estructura Aplicable al Mercado de Capitales Recordemos que es la autoridad responsable de la autorización de oferta pública y de la regulación, supervisión y control de todos los participantes en el régimen, aunque la LMC le atribuye además otras funciones nuevas como aquellas relativas al proceso de registro, a la posibilidad de declarar la irregularidad e ineficacia a efectos administrativos de los actos ejecutados por los sometidos a su fiscalización, la de constituirse como parte querellante y requerir allanamientos. La CNV puede: a) En forma directa e inmediata, supervisar, regular, inspeccionar, fiscalizar y sancionar a todas las personas físicas y/o jurídicas que, por cualquier causa, motivo o circunstancia, desarrollen actividades relacionadas con la oferta pública de valores negociables, otros instrumentos, operaciones y actividades contempladas en la presente ley y en otras normas aplicables, que por su actuación queden bajo competencia de la Comisión Nacional de Valores; b) Llevar el registro, otorgar, suspender y revocar la autorización de oferta pública de valores negociables y otros instrumentos y operaciones; c) Llevar el registro de todos los sujetos autorizados para ofertar y negociar públicamente valores negociables, y establecer las normas a las que deban ajustarse los mismos y quienes actúen por cuenta de ellos; d) Llevar el registro, otorgar, suspender y revocar la autorización para funcionar de los mercados, los Agentes registrados y las demás personas físicas y/o jurídicas que, por sus actividades vinculadas al mercado de capitales, y a criterio de la Comisión Nacional de Valores queden comprendidas bajo su competencia; e) Aprobar los estatutos, reglamentos y toda otra normativa de carácter general dictada por los mercados y revisar sus decisiones, de oficio o a petición de parte, en cuanto se tratare de medidas vinculadas a la actividad regulada que prestan o que pudieren afectar su prestación; f) Cumplir las funciones delegadas por la ley 22.169 y sus modificaciones respecto de las entidades registradas en los términos del inciso d), desde su inscripción y hasta la baja en el registro respectivo, cuenten o no con autorización de oferta pública de sus acciones otorgada por la Comisión Nacional de Valores; g) Dictar las reglamentaciones que deberán cumplir las personas físicas y/o jurídicas y las entidades autorizadas en los términos del inciso d), desde su inscripción y hasta la baja del registro respectivo; h) Dictar las reglamentaciones que se deberán cumplir para la autorización de los valores negociables, instrumentos y operaciones del mercado de capitales, y hasta su baja del registro, contando con facultades para establecer las disposiciones que fueren necesarias para complementar las que surgen de las diferentes leyes y decretos aplicables a éstos, así como resolver casos no previstos e interpretar las normas allí 6 10 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Marco Normativo y Estructura Aplicable al Mercado de Capitales incluidas dentro del contexto económico imperante, para el desarrollo del mercado de capitales; i) Declarar irregulares e ineficaces a los efectos administrativos los actos sometidos a su fiscalización, sin sumario previo, cuando sean contrarios a esta ley, a las demás leyes aplicables, a las reglamentaciones dictadas por la Comisión Nacional de Valores, a los estatutos, a las disposiciones dictadas por entidades y aprobadas por el organismo; j) Promover la defensa de los intereses de los pequeños inversores, sin perjuicio de las atribuciones concurrentes de las autoridades de aplicación nacional y locales de la ley 25.156 de defensa de la competencia; k) Establecer normas mínimas de capacitación, acreditación y registro para el personal de los Agentes registrados o para personas físicas y/o jurídicas que desempeñen tareas vinculadas con el asesoramiento al público inversor; l) Determinar los requisitos mínimos a los que deberán ajustarse quienes presten servicios de auditoría a las personas sujetas a su supervisión; m) Propender al desarrollo y fortalecimiento del mercado de capitales creando o, en su caso, propiciando la creación de productos que se consideren necesarios a ese fin; n) Organizar y administrar archivos y antecedentes relativos a la actividad de la propia Comisión Nacional de Valores o datos obtenidos en el ejercicio de sus funciones para la recuperación de la información relativa a su misión, pudiendo celebrar acuerdos y contratos con organismos nacionales, internacionales y extranjeros a fin de integrarse en redes informativas de tal carácter, para lo que deberá tenerse en cuenta como condición necesaria y efectiva la reciprocidad conforme las previsiones establecidas en los artículos 25 y 26 de la presente ley; o) Fijar los requerimientos patrimoniales que deberán acreditar las personas físicas y jurídicas sometidas a su fiscalización; p) Dictar normas complementarias en materia de prevención del lavado de dinero y de la financiación del terrorismo, siguiendo la normativa dictada por la Unidad de Información Financiera, organismo autárquico actuante en el ámbito del Ministerio de Justicia y Derechos Humanos, aplicable al mercado de capitales y fiscalizar su cumplimiento; ello, sin perjuicio del deber de dar a la citada unidad la debida intervención que le compete en materia sancionatoria y de proporcionar a ésta la colaboración exigida por la ley 25.246 y sus modificatorias; q) Regular la forma en que se efectivizará la información y fiscalización exigidas en la presente ley, pudiendo requerir a los entes sujetos a su jurisdicción la implementación de aquellos mecanismos que estime convenientes para un control más efectivo de las conductas descriptas en la presente ley; r) Establecer regímenes de información y requisitos para la oferta pública diferenciados; 7 11 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Marco Normativo y Estructura Aplicable al Mercado de Capitales s) Determinar las condiciones bajo las cuales los Agentes registrados, que revisten el carácter de personas jurídicas, podrán estar habilitados para llevar a cabo más de una actividad bajo competencia de la Comisión Nacional de Valores, previa inclusión de las mismas dentro de su objeto social, a los fines de su inscripción en los registros respectivos a cargo del organismo; t) Fiscalizar el cumplimiento objetivo y subjetivo de las normas legales, estatutarias y reglamentarias en lo referente al ámbito de aplicación de la presente ley; u) Ejercer todas las demás funciones que le otorguen las leyes, decretos y los reglamentos aplicables. El artículo 20. Según el artículo 20, la CNV tiene facultades para designar veedores y/o desplazar directorios por hasta un cierto plazo (180 días) en las sociedades sujetas a su fiscalización, (ambas medidas no revisables judicialmente) y puede: a) Solicitar informes y documentos, realizar investigaciones e inspecciones en las personas físicas y jurídicas sometidas a su fiscalización, citar a declarar, tomar declaración informativa y testimonial. Cuando, como resultado de los relevamientos efectuados, fueren vulnerados los intereses de los accionistas minoritarios y/o tenedores de títulos valores sujetos a oferta pública, la Comisión Nacional de Valores, según la gravedad del perjuicio que determine, podrá: I) Designar veedores con facultad de veto de las resoluciones adoptadas por los órganos de administración de la entidad, cuyas disposiciones serán recurribles en única instancia ante el presidente de la Comisión Nacional de Valores; II) Separar a los órganos de administración de la entidad por un plazo máximo de ciento ochenta (180) días hasta regularizar las deficiencias encontradas. Esta última medida será recurrible en única instancia ante el Ministro de Economía y Finanzas Públicas; b) Recabar directamente el auxilio de la fuerza pública: Esta facultad ya la tenía, por ejemplo, respecto de la instrucción en los procesos sumariales. c) Requerir al juez competente el allanamiento de lugares privados con el fin de obtener los antecedentes e informaciones necesarios para el cumplimiento de sus labores de fiscalización e investigación. Estas facultades sólo podrán ser ejercidas por CNV bajo ciertas condiciones como especificar la documentación o información que pretende secuestrar y su vinculación con sus funciones (las de CNV). La orden de allanamiento no será recurrible por el afectado, pero la norma conserva su derecho de promover la reparación de los daños que pudieren habérsele causado como consecuencia de la medida. 8 12 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Marco Normativo y Estructura Aplicable al Mercado de Capitales d) Iniciar acciones judiciales y reclamar judicialmente el cumplimiento de sus decisiones; e) Denunciar delitos o constituirse en parte querellante; f) Solicitar todo tipo de información a organismos públicos y a cualquier persona física o jurídica que considere necesaria para el cumplimiento de sus funciones, quienes estarán obligados a proporcionar dicha información dentro de del término que se les fije bajo apercibimiento de ley. Esta disposición no regirá respecto de la Unidad de Información Financiera. LOS MERCADOS DE VALORES (“MV” Y/O “MERCADOS”) Como se señaló anteriormente, el Mercado de Capitales se estructura sobre la base del rol central que cumplen la Comisión Nacional de Valores, los Mercados de Valores y los Agentes. Los “Mercados de Valores” son sociedades anónimas autorizadas por la Comisión Nacional de Valores con el objeto principal de organizar las operaciones con valores negociables que cuenten con oferta pública. Bajo la nueva ley, están obligadas además a hacer oferta pública de sus propias acciones. Constituyen una categoría de Agentes, que deben registrarse y cumplir con una serie de requisitos principalmente de naturaleza legal y patrimonial y deben contar con una organización administrativa y técnica apropiada para desempeñar sus funciones. La LMC completa el esquema de organización de los Mercado de Valores estableciendo la exigencia de limitaciones estatutarias de modo de evitar la concentración del capital en manos de accionistas o grupos de control. Sus reglamentos deben ser sometidos previamente a la aprobación de la CNV. Deben contar en forma permanente con un patrimonio neto mínimo de pesos veinticinco millones ($ 25.000.000), el que deberá surgir de sus estados contables trimestrales y anuales, que puede reducirse a diez millones ($ 10.000.000) si el mercado usa los servicios de una Cámara Compensadora registrada ante la Comisión Nacional de Valores. Como contrapartida, se les exige, además, un mínimo del cincuenta por ciento (50%) del importe resultante de detraer del valor del Patrimonio Neto Mínimo el total acumulado en el Fondo de Garantía previsto en la LMC. El Fondo de Garantía se crea con la finalidad de hacer frente a los compromisos incumplidos por los Agentes miembros y está constituido con el cincuenta por ciento (50%) como mínimo de las utilidades anuales líquidas y realizadas del agente. 9 13 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Marco Normativo y Estructura Aplicable al Mercado de Capitales Dicho fondo puede organizarse como fideicomiso o bajo cualquier otra modalidad que resulte aprobada por la Comisión Nacional de Valores y está exento de todo impuesto o carga fiscal, debiendo reinvertirse sus fondos. La mayoría de los miembros del órgano de administración y de los comités ejecutivos de los Mercados deben ser además independientes en los términos de la Normas de la CNV, es decir no ser titular de una “participación significativa” en el Mercado o en una sociedad que tenga en él una “participación significativa”, tampoco ser miembro del órgano de administración o de fiscalización y/o vinculado por una relación de dependencia, no estar vinculado al Mercado por una relación de dependencia, ni haberlo estado en los últimos TRES (3) años. También aquí y en orden a estimular su funcionamiento normal se admiten las reuniones del órgano de administración del Mercado con los miembros presentes o comunicados entre sí por otros medios de transmisión simultánea de sonido, imágenes y palabras., en tanto estuviere previsto en el estatuto social. El órgano de fiscalización dejará constancia de la regularidad de las decisiones adoptadas. Los mercados pueden: a) Dictar las reglamentaciones a los efectos de habilitar la actuación en su ámbito de Agentes autorizados por la Comisión Nacional de Valores, no pudiendo exigir a estos fines la acreditación de la calidad de accionista del mercado; b) Autorizar, suspender y cancelar el listado y/o negociación de valores negociables en la forma que dispongan sus reglamentos; c) Dictar normas reglamentarias que aseguren la veracidad en el registro de los precios, así como de las negociaciones; d) Dictar las normas y medidas necesarias para asegurar la realidad de las operaciones que efectúen sus Agentes; e) Fijar los márgenes de garantía que exijan a sus Agentes para cada tipo de operación que garantizaren; f) Constituir tribunales arbitrales. Las reglamentaciones que los mercados dicten, aplicables a la creación y funcionamiento de los tribunales arbitrales, deberán ser aprobadas por CNV. Todos los mercados deberán contar en su ámbito con un tribunal arbitral permanente, al cual quedarán sometidas en forma obligatoria las entidades cuyos valores negociables se negocien dentro de su ámbito, en sus relaciones con los accionistas e inversores. g) Emitir boletines informativos. 10 14 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Marco Normativo y Estructura Aplicable al Mercado de Capitales Respecto de los miembros del órgano de administración y fiscalización de los Mercados estos deben ser profesionales y están sujetos a ciertas incompatibilidades e inhabilidades similares a las antes vistas para los miembros del directorio de CNV. Listado de valores negociables. Los Mercados de Valores tienen hoy a su cargo, el listado de los valores negociables. El listado de los valores negociables es el procedimiento mediante el cual los Mercados incorporan un activo para ser negociado. Los Mercados dictan las reglamentaciones y los procedimientos para la autorización, suspensión y cancelación del listado y negociación de valores negociables, las que deberán ser aprobadas por la Comisión Nacional de Valores. Estas funciones que poseen los Mercados pueden delegarse en entidades calificadas autorizadas previamente por la CNV (como las bolsas de comercio, antes las “titulares” de esa función). El listado de valores negociables con oferta pública otorgada por la Comisión Nacional de Valores, asociados a los segmentos de negociación habilitados no puede ser negado por los Mercados de Valores. Los sistemas de negociación previstos en los Mercados deberán garantizar la plena vigencia de los principios de protección del inversor, equidad, eficiencia, transparencia, no fragmentación y reducción del riesgo sistémico. La LMC prevé un sistema de interconexión entre los Mercados que admita la existencia de un libro de órdenes común y sistemas en que se dé prevalencia a la negociación con interferencia de ofertas con prioridad de precio-tiempo. Tanto la Colocación Primaria como la Negociación Secundaria requieren según la normativa de Sistemas Informáticos de Negociación aprobados por la Comisión Nacional de Valores, con las características de prioridad precio-tiempo mencionadas. Los conceptos relacionados a la negociación de valores negociables serán analizados en el Módulo 5 “La Operatoria en el Mercado de Capitales Argentino”. Los Agentes “intermediarios” pueden acceder hoy, bajo el nuevo régimen legal, a todos los mercados (antes sólo podían operar en aquellos en los cuales eran accionistas) y simultáneamente pueden contar con toda la información de esos mercados. Así los Agentes de Negociación y Agentes de Liquidación y Compensación registrados en la Comisión Nacional de Valores y miembros de los Mercados, podrán ingresar ofertas en la licitación o subasta pública, las que no podrán rechazarse, salvo que contengan errores u omisiones de datos que hagan imposible su identificación. 11 15 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Marco Normativo y Estructura Aplicable al Mercado de Capitales 4. LOS DENOMINADOS AGENTES REGISTRADOS. Los denominados Agentes registrados son una categoría que incluye además de los tradicionales “Agentes” intermediarios, a otros actores del mercado de capitales local, Calificadoras de riesgo, Fiduciarios, Agentes de Administración y Agentes de Custodia de Productos de Inversión Colectiva, Agentes de Liquidación y Compensación, etc. Todos los Agentes deben registrarse por ante la CNV para poder desarrollar sus actividades, incluso debieron hacerlo aquellos que venían operando en el mercado desde hace décadas. El proceso de registro se lleva a cabo ante CNV y consiste en el cumplimiento de una serie de requisitos (presentación de documentación de índole legal y financiera, declaraciones juradas, antecedentes policiales, acreditación del cumplimiento de los requisitos patrimoniales, contrapartida, para mencionar los principales) que exige la reglamentación del regulador y la obtención del número de registro (una suerte de matrícula para operar). Agente de Negociación (AN): son sociedades autorizadas (por CNV) a actuar como intermediarios de mercados incluyendo bajo competencia de la CNV cualquier actividad vinculada y complementaria que éstos realicen. Agentes Productores de Agentes de Negociación (AP): son personas físicas y/o jurídicas autorizadas para desarrollar actividades de difusión y promoción de valores negociables bajo responsabilidad de un agente de negociación también registrado. Agentes de Colocación y Distribución (ACyD): son personas físicas y/o jurídicas autorizadas para desarrollar canales de colocación y distribución de valores negociable. Agentes de Corretaje de Valores Negociables (ACVN): son personas jurídicas autorizadas para poner en relación a dos (2) o más partes para la conclusión de negocios sobre valores negociables, sin estar ligadas a ninguna de ellas por relaciones de colaboración, subordinación o representación. Agentes de Liquidación y Compensación (ALyC): son personas jurídicas autorizadas para intervenir en la liquidación y compensación de operaciones con valores negociables registradas en el marco de mercados, incluyendo bajo su jurisdicción cualquier actividad que éstas realicen. Agentes de Administración de Productos de Inversión Colectiva (AAPIC): son sociedades gerentes de la ley 24.083 (Ley de Fondos Comunes de Inversión), a los fiduciarios financieros de la ley 24.441 (Ley de Financiación y Estructura de la Vivienda) y sus modificaciones y a las demás entidades que desarrollen similares funciones y que, a criterio de CNV corresponda registrar en este carácter para su actuación en el marco del funcionamiento de los productos de inversión colectiva. 12 16 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Marco Normativo y Estructura Aplicable al Mercado de Capitales Agentes de Custodia de Productos de Inversión Colectiva (ACPIC): son personas jurídicas autorizadas para actuar en dicho carácter en los productos de inversión colectiva, desarrollando las funciones asignadas por las leyes aplicables y las que dicho organismo determine. Agentes de Depósito Colectivo (ADC): son entidades autorizadas para recibir depósitos colectivos de valores negociables, actuar en la custodia de instrumentos y de operaciones en los términos de la ley 20.643 y sus modificaciones, incluyendo bajo su jurisdicción cualquier actividad que éstas realicen. Agentes de Calificación de Riesgos (ACR): son entidades autorizadas para prestar servicios de calificación de valores negociables, y de otro tipo de riesgos, quedando bajo competencia de CNV las actividades afines y complementarias compatibles con el desarrollo de ese fin. Agentes Asesores de Mercado de Capitales (AA): son personas físicas o jurídicas que desarrollen la actividad de prestación de cualquier tipo de asesoramiento en el ámbito del mercado de capitales que implique contacto con el público en general. Cámaras Compensadoras: son entidades autorizados para desarrollar las actividades de liquidación, compensación y garantía de las operaciones registradas, desarrollando las funciones de contraparte central en caso de operaciones garantizadas. Las Cámaras Compensadoras también podrán desarrollar actividades afines y complementarias a ese fin, quedando toda su actividad bajo control de la Comisión. De estas categorizaciones se destaca muy especialmente la insistente atribución explícita de funciones para el regulador (CNV) sobre toda otra actividad que realicen los Agentes más allá de aquella propia caracterizante. 5. INTRODUCCIÓN A LAS SOCIEDADES ANÓNIMAS. RÉGIMEN DE TRANSPARENCIA Y BUEN GOBIERNO CORPORATIVO. Antes de abordar la cuestión del Buen Gobierno Corporativo nos parece necesario afianzar algunos conceptos preliminares como la diferencia entre las sociedades anónimas abiertas y cerradas y la cuestión del organicismo societario. La sociedad anónima es un tipo societario previsto en la Ley 19.950 Ley General de Sociedades (“LGS”) y se caracteriza porque su capital se halla dividido en acciones. Las sociedades anónimas pueden ser abiertas o cerradas. Las sociedades anónimas “abiertas” son aquellas que recurren al ahorro público para su constitución y/o financiamiento en su etapa de crecimiento. En nuestra legislación aparecen contempladas en el art. 299 de la LGS y, en el caso que nos ocupa, son aquellas que recurren 13 17 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Marco Normativo y Estructura Aplicable al Mercado de Capitales a la oferta pública de sus acciones o debentures (inciso 1). Este tipo de sociedades están sujetas a fiscalización estatal permanente, es decir, a un régimen especial de control llevado a cabo por la CNV. Por oposición, las denominadas “sociedades cerradas” son aquellas constituidas y financiadas con capital estrictamente privado, es decir con el aporte de los propios socios que la integran. La sociedad anónima como tal (abierta o cerrada) posee un sistema peculiar que facilita su funcionamiento. Ese sistema, conocido como “organicismo societario”, refleja la voluntad de la sociedad y está reflejado en el funcionamiento de cuatro órganos que expresan la voluntad el órgano de representación, que está integrado por el Presidente de la sociedad y que la representa a la sociedad en sus relaciones con los terceros, el órgano de administración que es el Directorio y es responsable de llevar adelante el objeto social, el órgano de gobierno que tiene a su cargo la toma de decisiones que hacen a la gestión social y que es la Asamblea donde los socios se reúnen y adoptan esas decisiones y el órgano de fiscalización: la Sindicatura o Consejo de Vigilancia cuya función principal es la de control, en particular de los actos del Directorio. En cuanto al funcionamiento del órgano de gobierno (Asamblea) la LGS establece que las asambleas pueden ser ordinarias y extraordinarias. El carácter de ordinaria y extraordinaria se define por la materia que consideran. Bajo el régimen general, las Asambleas se consideran válidamente constituidas cuando observan el quórum (número mínimo de socios presentes) previsto por la LGS y las decisiones, se reputan válidas en tanto sean adoptadas por las mayorías (número mínimo de votos requerido para aprobar la decisión) exigidas por la LGS. Las asambleas ordinarias funcionan con un quórum y un régimen de mayoría más leve (menor) que las extraordinarias y ello, por la índole de las cuestiones que tratan. A mayor gravedad o importancia de la decisión a adoptar (modificación estatutaria, por ejemplo) mayor el quórum y la mayoría exigidas por la LGS. En el caso de las compañías públicas la regla antes referida de algún modo parece invertirse. Toda vez que se trata de compañías que buscan organizarse y crecer (aumentar su capital) recurriendo al ahorro público y el número de accionistas y/o tenedores de bonos es infinitamente mayor que el de una sociedad anónima cerrada, su funcionamiento ágil y normal requiere que las decisiones sean adoptadas como regla, por la asamblea ordinaria de modo de facilitar el acceso al financiamiento con quórum y mayorías más bajas. Excepcionalmente, algunas decisiones como por ejemplo la emisión de obligaciones negociables convertibles en acciones (permitiendo el eventual ingreso de nuevos accionistas en caso de conversión) exigen la aprobación por asamblea extraordinaria. Tanto en el régimen general como en el propio de la oferta pública, la convocatoria a asamblea está sujeta a una serie de requisitos formales (determinación del orden del 14 18 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Marco Normativo y Estructura Aplicable al Mercado de Capitales día principalmente), etc.) y la publicación con observación de determinados plazos y anticipación que deben observarse estrictamente. LAS BUENAS PRÁCTICAS DE GOBIERNO CORPORATIVO. Se denominan “buenas prácticas de gobierno corporativo” a una serie de reglas y /o normas de conductas orientadas a regular el buen funcionamiento del órgano de administración de las compañías públicas, los sistemas de control interno y la divulgación de información, en protección de los inversores y del público en general. Estas reglas se originan como consecuencia de prácticas abusivas de los miembros del órgano de administración en conflicto, cuando no en perjuicio, del interés de los inversores y tienen su origen en el derecho anglosajón. En nuestro país, si bien varios de los principios y reglas de lo que hoy se conoce como buen gobierno corporativo (“BGC”) se hallaban previstos en la Ley 19.550 (“Ley de Sociedades”), recién en el año 2001, como consecuencia del dictado del Decreto Ley 677/01 contamos con normas específicas destinadas a las sociedades que hacen oferta pública de sus valores negociables. El régimen se completaría luego con el dictado de la Resolución General Nro. 516/07 modificada por la Resolución General Nro. 606/12 de CNV, por el cual se impone a las compañías públicas la presentación ante CNV de un Código de Gobierno Societario, donde las empresas dan cuenta con periodicidad anual y públicamente, de su organización y funcionamiento bajo estas prácticas, así como su grado de involucramiento y desarrollo de esas reglas de conducta. Concretamente se requiere a las empresas que expliquen en forma anual el cumplimiento -total o parcial- o el incumplimiento de una serie de previsiones definidas en un modelo sugerido por la CNV. Se trata del denominado modelo “comply or explain” (cumple o explique por qué no cumple). Así, el órgano de administración informa si cumple totalmente los principios y recomendaciones integrantes del Código de Gobierno Societario y de qué modo lo hace y explica las razones del cumplimiento parcial o del incumplimiento de las recomendaciones indicando, en su caso, si piensa hacerlo en el futuro. Sintéticamente diremos que con estas prácticas contenidas en el Anexo IV) predefinido por la Resolución Gral. 606, se busca informar al público inversor sobre los siguientes aspectos: el régimen de disociación entre la propiedad accionaria de las empresas emisoras y la gestión, la composición del directorio en relación a la independencia de sus miembros, el esquema de selección, capacitación y remuneración de sus directivos y principales funcionarios, el régimen de uso de bienes sociales (avión, renovación de flota automotor para los principales ejecutivos, etc.), la política de gestión de riesgos; 15 19 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Marco Normativo y Estructura Aplicable al Mercado de Capitales la frecuencia de las reuniones de directorio; la garantía de independencia y transparencia en el Comité de Auditoría (órgano especial de fiscalización de la gestión del órgano de administración) y auditores externos; los programas de beneficios (stock option plans) para los directores; política de distribución de dividendos transparente; la relación, información y participación activa de los accionistas, relaciones con los inversores (sitios web, etc.), la previsión de líneas de denuncia a disposición del inversor, etc. Ese informe debe presentarse anualmente, hecho que permite que tanto el regulador como los inversores puedan ver el grado de evolución de estas prácticas durante la vida de la sociedad en cuestión. 6. OFERTA PÚBLICA DE ADQUISICIÓN (“OPA”). La OPA, es decir, la oferta pública de adquisición de acciones u otros valores es una operación por la que una o varias compañías realizan una oferta de compra de acciones u otros valores similares, a los accionistas de una compañía pública, con el objeto primordial de tomar el control de ella o bien, alcanzar una participación significativa en el capital de esa sociedad objetivo (“target”). A través de la elaboración de un Prospecto (redactado en un lenguaje sencillo), el “oferente” explica las condiciones de su oferta, su carácter vinculante o no, el plazo, la razonabilidad, sus condicionamientos si los hubiere y el precio, que deberá ser “equitativo” y estar respaldado por la opinión de dos firmas evaluadoras independientes. Precio equitativo aquel que surja de uno, o de la combinación de todos o algunos de los siguientes criterios:  Valor patrimonial de las acciones, considerándose a ese fin un balance especial de retiro de cotización;  Valor de la compañía valuada según criterios de flujos de fondos descontados y/o indicadores aplicables a compañías o negocios comparables;  Valor de liquidación de la sociedad;  Precio promedio de los valores durante el semestre inmediatamente anterior al del acuerdo de solicitud de retiro, cualquiera que sea el número de sesiones en que se hubieran negociado. Este precio, funciona a la vez como precio mínimo.  Precio de la contraprestación ofrecida con anterioridad o de colocación de nuevas acciones, en el supuesto que se hubiese formulado alguna oferta pública de adquisición respecto de las mismas acciones o emitido nuevas acciones según corresponda, en el último año, a contar de la fecha del acuerdo de solicitud de retiro. 16 20 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Marco Normativo y Estructura Aplicable al Mercado de Capitales OPA OBLIGATORIA. La OPA es obligatoria cuando se pretende adquirir una “participación significativa” (desde el 15% hasta el 51% del capital social con derecho a voto) o se llega a esa participación a partir de una tenencia previa, cualquiera sea el porcentaje de adquisición que se proponga. Así, cuando se pretenda alcanzar una participación igual o superior al 15% del capital social con derecho a voto y/o de los votos de la emisora, la oferta deberá realizarse sobre un número de valores que le permita al adquirente alcanzar, al menos, 50% del capital con derecho a voto de la sociedad afectada. En cambio, cuando ya se posea una participación en el capital y/o en los votos de la emisora igual o superior al 15% pero inferior al 51%, y se pretenda incrementar dicha participación en el capital de la emisora afectada, al menos, un 6% en un período de 12 meses, la oferta deberá realizarse sobre un número de valores que represente, como mínimo, el 10% del capital social con derecho a voto de la sociedad afectada. OPA EN CASO DE RETIRO DE LOS REGÍMENES DE OFERTA PÚBLICA Y DE NEGOCIACIÓN EN EL MERCADO. Se trata de otro caso de OPA, motivado en la salida del régimen de oferta pública. De la misma manera que en el caso de la OPA Obligatoria, conjuntamente con la solicitud de OPA ante la CNV se requiere a la emisora que presente el informe de dos evaluadoras independientes en relación a la determinación del precio, informe que deberá ser difundido en la AIF y en los demás medios habituales del mercado donde negocie la especie. El accionista minoritario y, en su caso, de todo titular de cualquier otro valor negociable convertible, así como la Comisión Nacional de Valores (de “oficio”) tienen facultades – que deberán ejercer en el plazo máximo de 3 meses de la publicaciónpara objetar el precio por no resultar “equitativo”. La impugnación, sólo podrá referirse a la valuación dada a las acciones y, en su caso, a los demás títulos convertibles, así como a la relación de canje. RÉGIMEN DE PARTICIPACIONES RESIDUALES Una sociedad anónima quede sometida a “control casi total” cuando otra persona física o jurídica, ya sea en forma directa o a través de otra u otras sociedades a su vez controladas por ella, resulte titular del noventa y cinco por ciento (95%) o más del capital suscripto. 17 21 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Marco Normativo y Estructura Aplicable al Mercado de Capitales También se entiende que hay control casi total cuando éste es compartido o concertado entre dos (2) o más entidades, o entre una entidad y otras personas físicas o jurídicas, aunque no formen parte de un mismo grupo ni estén vinculadas entre sí, siempre que el ejercicio de ese control común tenga características de estabilidad y así se lo declare, asumiendo responsabilidad solidaria entre todos ellos. La sociedad o su controlante y la sociedad controlada deben comunicar al regulador y al mercado donde lista sus acciones que se encuentra en situación de control casi total. También la CNV puede verificar el hecho a pedido de un accionista minoritario. Cuando la controlante sea una sociedad anónima con acciones que cuenten con oferta pública en mercados del país o del exterior autorizados por la Comisión Nacional de Valores, adicionalmente a la oferta en efectivo, podrá ofrecer a la totalidad de los accionistas minoritarios de la sociedad bajo control casi total el canje de sus acciones por acciones de la sociedad controlante. La relación de canje debe surgir de balances confeccionados de acuerdo a las reglas establecidas para los balances de fusión y estar respaldada por la opinión de uno o más evaluadores independientes. La declaración unilateral de voluntad de adquisición de la totalidad del capital social remanente es resuelta por el órgano de administración de la controlante o por instrumento público si son personas físicas. Debe comprender a la totalidad de las acciones en circulación y a todos los otros valores convertibles en acciones que se hallen en poder de terceros y contener el precio equitativo que su controlante pagará por cada acción o valor convertible en acciones remanente. El controlante podrá ofrecer a los accionistas minoritarios la opción de canje de acciones cuando sus acciones contaran con oferta pública y negociación. Dentro del plazo de cinco (5) días hábiles desde la emisión de la declaración, deberá notificar a la sociedad bajo control casi total la declaración de adquisición y presentar la solicitud de retiro de la oferta pública ante CNV y a los mercados en los que liste sus acciones. La declaración de adquisición, el valor fijado y las demás condiciones deben ser publicados. Obtenida la conformidad de CNV, su controlante está obligada a depositar el monto correspondiente y presentar la nómina de los minoritarios, en 5 días hábiles en una cuenta especialmente abierta al efecto y en caso de ofertas de canje, las acciones aceptadas en canje, en las entidades autorizadas. El depósito autoriza al retiro de fondos y acciones (en caso de canje) de los minoritarios y opera con una suerte de efecto validador del precio equitativo ofrecido. El proceso finaliza con la inscripción ante el Registro Público de Comercio de la autorización de la Comisión Nacional de Valores y una vez efectuado el depósito, la elevación a escritura pública de la declaración de adquisición por su controlante, la que deberá inscribirse en el Registro Público de Comercio y comunicada a CNV y los mercados donde los valores listen. La declaración de adquisición importará, por sí misma, y de pleno derecho, el retiro de oferta pública de las acciones a partir de la fecha de la escritura pública. 18 22 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Marco Normativo y Estructura Aplicable al Mercado de Capitales 7. RESUMEN. En el presente resumen sólo se incluyen algunas referencias que se estiman convenientes a la hora de repasar los conceptos esenciales de los contenidos tratados y no debe entenderse bajo ningún concepto como una síntesis exhaustiva, recomendando al alumno una lectura meditada y profunda de los contenidos desarrollados.  La nueva LMC plantea un esquema puramente regulatorio, con eliminación de todo aspecto de autorregulación y preponderancia del rol de CNV con funciones ampliadas y en algunos casos excesivas.  Los Mercados de Valores aparecen con un nuevo rol, desarrollando inclusive funciones propias de las Bolsas en quienes la delegan, hoy muy limitadas en cuanto a su participación en el mercado de capitales. Los valores negociables ofrecidos al público se listan en los mercados autorizados por la Comisión Nacional de Valores.  Existen variadas categorizaciones de Agentes, según su rol en el mercado de capitales y su actividad, con requisitos patrimoniales diversos y la posibilidad de desarrollar más de una actividad compatible.  La oferta pública de valores es la invitación que se hace a personas en general o a sectores o a grupos determinados para realizar cualquier acto jurídico con valores negociables, efectuada por los emisores o por organizaciones unipersonales o sociedades dedicadas en forma exclusiva o parcial al comercio de aquéllos, por medio de ofrecimientos personales, publicaciones periodísticas, transmisiones radiotelefónicas, telefónicas o de televisión, proyecciones cinematográficas, colocación de afiches, letreros o carteles, programas, medios electrónicos, circulares y comunicaciones impresas o cualquier otro procedimiento de difusión.”  La autorización de oferta pública corresponde a la CNV que tiene además muchas otras funciones y facultades bajo el nuevo régimen. La CNV tiene hoy facultades para disponer veedurías y/o intervenciones en sociedades emisoras de acciones y/o obligaciones negociables sin intervención judicial.  El buen gobierno corporativo consiste en una serie de reglas y /o normas de conductas orientadas a regular el buen funcionamiento del órgano de administración de las compañías públicas, los sistemas de control interno y la divulgación de información, en protección de los inversores y del público en general.  La oferta pública de adquisición de acciones u otros valores es una operación por la que una o varias compañías realizan una oferta de compra de acciones u otros valores similares, a los accionistas de una compañía pública, con el objeto 19 23 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Marco Normativo y Estructura Aplicable al Mercado de Capitales primordial de tomar el control de ella o bien, alcanzar una participación significativa en el capital de esa sociedad “target” (objetivo). Existen varios tipos de OPA: la OPA obligatoria, por participaciones residuales y por retiro del régimen de oferta pública.  El organicismo societario es la expresión de la voluntad de la sociedad a través de distintos órganos: de representación, de administración, de gobierno, de fiscalización. En las compañías públicas, además, existe el Comité de Auditoría, que es una suerte de órgano de fiscalización adicional orientado a prevenir y evitar abusos de los directores contra los accionistas.  Las sociedades anónimas cerradas son aquellas que están constituidas y se financian con capitales privados. Las abiertas, son las que recurren al ahorro público y están sometidas a fiscalización estatal permanente, en el caso, de CNV: 8. PREGUNTAS DE REPASO. 1. ¿Cuáles son las principales novedades de la nueva Ley de Mercado de Capitales, Ley 26.831 (LMC)? Enumere las principales y comente brevemente. 2. ¿Quiénes son los participantes de la estructura legal del mercado de capitales? Cuáles son sus roles (explique brevemente). 3. ¿El sistema previsto en la LMC es regulatorio o reconoce a la autorregulación? 4. Principales funciones de la CNV. Enumere las principales y comente brevemente. 5. ¿Cuál es el rol de los mercados y su relación con las Bolsas? 6. Enumere las categorías de Agentes registrados que conoce. 7. Intermediarios. Diferencias entre los Agente de Liquidación y Compensación (ALyC), Agente de Negociación (AN), Productores (AP), Corretaje (ACVN). 8. Defina el concepto de oferta pública y analice sus elementos principales. 9. ¿Qué es el buen gobierno corporativo? Comente brevemente sobre el desarrollo del BGC en la Argentina. 10. Principales diferencias entre las sociedades anónimas abiertas y cerradas. 11. ¿Cuáles son las competencias de las asambleas ordinarias y extraordinarias? 9. ¿Qué es la OPA? Tipos de OPA. 10. Describa brevemente el procedimiento de OPA. Precio Equitativo. Prospecto. Publicación. Detalle de la Oferta y destinatarios de la Oferta. 20 24 Módulo 2 Normas de Prevención del Lavado de Activos y Financiamiento del Terrorismo. El presente Módulo procura brindar al lector una visión general sobre las normas de Prevención del Lavado de Activos (LA) y Financiamiento al Terrorismo (FT) particularmente de aplicación en el mercado de capitales. Objetivos de Aprendizaje Se pretende que el lector conozca y comprenda: 1. Concepto y origen del término de lavado de activos. 2. Aspectos normativos internacionales. 3. Fundamentos, metodología y estrategia para desarrollar las actividades de prevención para evitar el encubrimiento y Lavado de Activos de origen delictivo. 4. Aspectos normativos y principales lineamientos de la normativa en Argentina. 5. Normativa aplicable y sujetos alcanzados por la Comisión Nacional de Valores. 6. Modalidades de pago y procedimientos de control para la recepción y entrega de fondos de y hacia clientes. 7. Operaciones realizadas por clientes provenientes de o que operen desde paraísos fiscales, o a través de sociedades off shore o sociedades cáscara. 8. Requisitos de idoneidad, integridad y solvencia. 9. Difusión de comunicados de carácter preventivo. 25 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Prevención del Lavado de Activos y Financiamiento del Terrorismo. 1. CONCEPTO Y ORIGEN DEL TÉRMINO DE LAVADO DE ACTIVOS Y FINANCIAMIENTO AL TERRORISMO. Se define como Lavado de Activos, también denominado Lavado de Dinero, al proceso por medio del cual se pretende dar apariencia legítima a fondos de origen ilícito (de un sinnúmero de delitos), ejecutando las transacciones necesarias para perder el rastro de ese origen. El término fue acuñado a principios del siglo XX, vinculado a las actividades ilícitas de Al Capone. En la época de la Ley Seca en Estados Unidos de América, el dinero que obtenía por la venta ilegal de alcohol, era convertido en ingresos lícitos a partir de su negocio de lavado y entintado de textiles. De allí deriva el nombre inglés Anti Money Laundering. Se define como Terrorismo (art. 41 quinquies del Código Penal) a la actividad que tiene como principal objetivo, mediante la comisión de delitos, aterrorizar a la población u obligar a un gobierno o a una organización internacional, a realizar un acto o abstenerse de hacerlo, cuando el mismo tenga determinadas características: I) Plan para la propagación del odio étnico, religioso o político. II) Organizada en redes operativas internacionales. III) Disponer armas de guerra, explosivos, agentes químicos u otro medio que ponga en peligro la vida/integridad de un grupo de personas. El Financiamiento al Terrorismo (FT) (art. 306 del Código Penal) es cualquier forma de acción económica, ayuda o mediación que proporcione apoyo financiero a las actividades de elementos o grupos terroristas. Aunque el objetivo principal de los grupos terroristas no es financiero, requieren fondos para llevar a cabo sus actividades, cuyo origen puede provenir de fuentes legítimas, actividades delictivas, o ambas. 2. ASPECTOS NORMATIVOS INTERNACIONALES. GRUPO DE ACCIÓN FINANCIERA INTERNACIONAL (GAFI). A partir del análisis de los delitos del tráfico en estupefacientes en las Naciones Unidas y con la finalidad de prevención del lavado de dinero se crea en 1989 el Grupo de Acción Financiera Internacional (GAFI) que es un organismo inter-gubernamental cuyo propósito es el desarrollo y la promoción de políticas, en los niveles nacional e 2 26 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Prevención del Lavado de Activos y Financiamiento del Terrorismo. internacional, para combatir el LA y la FT. El GAFI, no emite normas de carácter obligatorias, sino que establece los estándares internacionales en materia de LA y FT que se denominan Recomendaciones. Las primeras Recomendaciones fueron redactadas en el año 1990 para prevenir, principalmente, el LA proveniente del tráfico ilícito de drogas. Se las llamó las “40 Recomendaciones”. En octubre de 2001, luego del atentado a las Torres Gemelas en EEUU, crea las “VIII Recomendaciones Especiales” y en el año 2008 se incorporó la Recomendación Especial IX, vinculadas a los estándares contra la FT. En febrero de 2012, las “40 Recomendaciones” y las “IX Recomendaciones Especiales” fueron unificadas en un sólo texto, “las nuevas 40 recomendaciones” abarcando el LA y FT, así como también la financiación de la proliferación de armas de destrucción masiva. El GAFI está integrado por 36 miembros plenos, de los cuales uno es Argentina. GRUPO DE ACCIÓN FINANCIERA DE LATINOAMÉRICA (GAFILAT). El Grupo de Acción Financiera de Latinoamérica (GAFILAT) es una organización intergubernamental de base regional que agrupa a 16 países de América del Sur, Centroamérica y América de Norte para combatir el LA y FT, a través del compromiso de mejora continua de las políticas nacionales contra ambos temas y la profundización en los distintos mecanismos de cooperación entre los países miembros y la implementación de las 40 Recomendaciones. GRUPO EGMONT. El Grupo Egmont es un organismo internacional conformado por Unidades de Inteligencia Financiera (UIF), estableciendo una red internacional para intercambiar información, conocimientos y tecnología en pos de luchar contra el LA y FT. LAVEX-CICAD-OEA. La UIF representa al país en el Grupo de Expertos para el Control de Lavado de Activos (LAVEX), constituye el foro hemisférico de debate, análisis y formulación de conclusiones en la lucha contra el LA y FT que funciona dentro el ámbito de la Comisión Interamericana para el Control de Drogas de la Organización de los Estados Americanos (CICAD/OEA). MERCOSUR. La UIF integra la Comisión de Prevención de Lavado de Dinero y de Financiación del Terrorismo (CPLDFT), en particular, el Subgrupo de Trabajo Nº 4 “Asuntos Financieros” del Mercosur. Esta Comisión es coordinada por el Banco Central del país que cuenta con la presidencia Pro-Témpore del Mercosur. Las reuniones se realizan dos veces al año y el objetivo es el seguimiento de las normativas, el intercambio de experiencias y el avance sobre la armonización en materia LA/FT de los países miembro. 3 27 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Prevención del Lavado de Activos y Financiamiento del Terrorismo. UNASUR. En agosto de 2009, la Unión de Naciones Sudamericanas (UNASUR) creó el Consejo Suramericano sobre el Problema Mundial de las Drogas (CSPMD), una instancia permanente de consulta, cooperación y coordinación para enfrentar el problema mundial de las drogas. Desde entonces, la UIF ha participado activamente en el Consejo, en especial en el área de su competencia, el Grupo de Trabajo 5 de Lavado de Activos, coordinado por Perú y Venezuela. 3. FUNDAMENTOS, METODOLOGÍA Y ESTRATEGIA PARA DESARROLLAR LAS ACTIVIDADES DE PREVENCIÓN PARA EVITAR EL ENCUBRIMIENTO Y LAVADO DE ACTIVOS DE ORIGEN DELICTIVO Y FINANCIAMIENTO AL TERRORISMO. ALGUNOS DELITOS / ACTIVIDADES ILÍCITAS QUE ORIGINAN FONDOS PARA EL LAVADO DE ACTIVOS. La Ley N° 25.246, modificada por la Ley N° 26.683, incorpora al Código Penal, los "Delitos contra el orden económico y financiero" y crea la figura autónoma del LA referido a los bienes provenientes de cualquier delito precedente entre los que menciona: la evasión impositiva, narcotráfico, secuestro, trata de personas, menores, drogas, armas, pornografía infantil, extorsión, corrupción, robo, etc. ETAPAS DE LAVADO DE ACTIVOS. Las etapas que tradicionalmente se han definido en el proceso del LA son tres; colocación, estratificación o diversificación e integración, considerándose la más importante la colocación. 1ra. Colocación. Es el procedimiento por el cual se le da ingreso al dinero delictivo dentro del sistema financiero, económico o comercial legal, por cualquier método posible sin llamar la atención. Es la etapa más importante en la detección de la operatoria de LA. Si en esta etapa no se la identifica se hace más complicada o compleja la detección que en las siguientes etapas. 2da. Estratificación o diversificación. Esta etapa tiene como objetivo que se pierda la pista sobre el verdadero origen del dinero, por medio de esta etapa se traslada el dinero a través de operaciones inútiles, confusas y/o de excesiva complejidad para perder el recorrido del origen de los fondos real de los fondos. 4 28 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Prevención del Lavado de Activos y Financiamiento del Terrorismo. 3ra. Integración. Es la etapa por medio de la cual el dinero vuelve al sistema financiero, económico o comercial habiendo perdido toda o casi toda referencia al origen real de la operación. La gran mayoría de las actividades realizadas en esta etapa y a partir de las mismas son legales, con fundamento, integrando la economía formal y tomando la apariencia en este punto de legal. ACTIVIDADES DE ALTO RIESGO. A fin de facilitar la identificación en sus diferentes etapas de actividades de LA o FT, se han enumerado determinados productos o servicios financieros, económicos o comerciales que son considerados de alto riesgo entre los que se mencionan: I) Actividades que tienen una alta rotación de efectivo, por ejemplo, hoteles, casinos. II) Cash Management, Giros & Transferencias. III) Iglesias, movimientos religiosos. IV) Cheques de viajero. V) Mutuales y fundaciones. VI) Operaciones de Comercio Exterior. VII) Actividades relacionadas con operaciones offshore. GEOGRAFÍAS Y PAÍSES DE ALTO RIESGO. Algunos países o jurisdicciones representan un alto riesgo para los sujetos obligados. Por ejemplo, los países objeto de sanciones de la Oficina de Control de Activos Extranjeros (OFAC) de Estados Unidos y los países que dan apoyo al terrorismo internacional, las jurisdicciones y países con deficiencias en la lucha contra el lavado de activos y financiamiento al terrorismo identificados por el GAFI. El GAFI mantiene actualizada una lista de países que considera de alto riesgo. En su actualización a octubre 2015 establece como tales a: Irán, Corea del Norte, Myanmar, Afganistán, Argelia, Angola, Bosnia Herzegovina, Irak, Guyana, Panamá, Papúa Nueva Guinea, Siria, Uganda, Yemen y Laos. PROCEDIMIENTOS DE LAVADO DE ACTIVOS. EJEMPLOS. A través del tiempo y el desarrollo de la economía mundial se han llevado a cabo diferentes procedimientos para lavar activos. Los más habituales son: I) Testaferrato. Personas prestan su nombre. II) Compañía Fachada. Es aquella empresa que está legítimamente establecida u organizada usada como pantalla para el lavado de activos. III) Shell compañías o compañías cáscara. Empresas que no tiene una actividad comercial real o no tiene actividad. IV) Créditos o préstamos ficticios, que no se justifican económicamente o quedan impagos para que se ejecute su garantía. V) Operaciones hormiga o pitufeo. Es la estructuración de muchas operaciones de montos pequeños con la intención de evadir controles de montos individuales o agrupados e informes sistemáticos de los sujetos obligados. VI) Compra de instrumentos financieros. VII) Contrabando de efectivo. Este procedimiento es muy utilizado en zonas de alto riesgo y se trata del transporte físico del dinero ilegítimo fuera de las fronteras de ese país que reingresan como dinero lícito por medio de transferencias bancarias, telegráficas o giros bancarios, compra de título u operaciones de mercado. VIII) Sobrefacturación o subfacturación de productos. IX) Casinos. X) Compra de billetes de lotería ganadores. 5 29 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Prevención del Lavado de Activos y Financiamiento del Terrorismo. FINANCIAMIENTO EL TERRORISMO. Los sujetos obligados deben establecer procesos de prevención del FT de acuerdo a las regulaciones emitidas por la UIF y deben ser incorporados a sus políticas. Los procesos deben basarse en una completa identificación del cliente (personas o entidades) a través de su cotejo contra las listas de control establecidas por la UIF y, relacionadas principalmente con las Resoluciones emitidas por el Consejo de Seguridad de las Naciones Unidas sobre terrorismo y las listas de OFAC. En tanto el lavado de activos se refiere a la incorporación circuito legal de capitales provenientes de actividades criminales, el financiamiento al Terrorismo refiere a un fenómeno distinto que consiste en: I) Cómo encubrir el fondeo de las actividades terroristas. Las operaciones terroristas requieren de una estructura financiera que le permita acceder a los fondos necesarios para provisión de insumos y medios logísticos que pueda emplear en actos terroristas. II) El terrorismo no solo puede financiarse a través acciones de lavado de dinero: se reconoce que puede ser financiado tanto a través de fuentes ilegítimas como también de fuentes legítimas. Como fuentes ilegítimas pueden citarse el producto de delitos tales como la extorsión, el secuestro o narcotráfico y como fuentes legítimas pueden citarse las recaudaciones de beneficencia o de asistencia humanitaria, sin que quizás los donantes legítimos sepan del desvío de sus donaciones para apoyo de causas terroristas. La posibilidad de utilización de fondos recolectados de fuentes legítimas resulta una diferencia clave entre el terrorismo y el lavado de activos. La Ley N° 26.734, otorga a la UIF la facultad de determinar el congelamiento administrativo en los bienes o dinero de personas que se encuadran en el tipo penal del FT, cuando la mismas se realice por resolución fundada y con comunicación inmediata al juez competente. El Decreto 918/12 y la Res. UIF 29/13, reglamenta las medidas y procedimientos del congelamiento administrativo respecto de bienes o dinero, de propiedad personas físicas o jurídicas que hayan sido indicadas por el Consejo de Seguridad de la ONU vinculadas al FT. Las mencionadas normas definen el congelamiento administrativo como la inmovilización de los bienes o dinero (intereses o devengados) de propiedad o control directo con la prohibición de transferencia, conversión, disposición o movimiento. 6 30 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Prevención del Lavado de Activos y Financiamiento del Terrorismo. 4. ASPECTOS NORMATIVOS Y PRINCIPALES LINEAMIENTOS DE LA NORMATIVA EN ARGENTINA. NORMATIVA APLICABLE Y SUJETOS ALCANZADOS. El LA es tipificado como delito, por la modificación de la Ley N° 23.683 que incorpora el Artículo 303 del Código Penal: “…el que convirtiere, transfiriere, administrare, vendiere, gravare, disimulare o de cualquier otro modo pusiere en circulación en el mercado, bienes provenientes de un ilícito penal, con la consecuencia posible de que el origen de los bienes originarios o los subrogantes adquieran la apariencia de un origen lícito…”. El FT se incorpora al Código Penal como Capítulo VI, referido a las asociaciones ilícitas terroristas y FT por la Ley N° 26.268. En el artículo 213 ter, establece que se impondrá presión o reclusión al tomare parte de una asociación ilícita para aterrorizar a la población u obligar a un gobierno nacional o internacional realizar un acto o abstenerse de hacerlo siempre que reúna las siguientes características: tener un plan de acción destinado a la propagación del odio étnico, religioso o político, estar organizada en redes operativas internacionales y disponer de armas de guerra, explosivos, agentes químicos o bacteriológicos o cualquier otro medio idóneo para poner en peligro la vida o la integridad de un número indeterminado de personas. El financiamiento al Terrorismo es incorporado en el Capítulo VI del Código Penal en el art. 213 quáter, estableciendo que será reprimido con reclusión o prisión el que recolectare o proveyere bienes o dinero, con conocimiento de que serán utilizados, en todo o en parte, para financiar a una asociación ilícita terrorista, o a un miembro de éstas para la comisión de cualquiera de los delitos que constituyen su objeto, independientemente de su realización. ASPECTOS RELEVANTES DEL LAVADO DE ACTIVOS INCORPORADOS POR LA LEY N° 26.683. La modificación de la Ley N° 26.683 incorpora particularmente: I) Delito Autónomo: En materia penal, la reforma más relevante consistió en la adopción del delito de lavado de activos como tipo delictivo autónomo, apartándose de la figura del encubrimiento del delito precedente. II) Autolavado: Se admite que puede lavar activos la persona que lo hace sobre activos provenientes de delitos cometidos por ella misma. III) Decomiso: se autoriza el decomiso de los bienes que sean instrumento o producto del delito. IV) Responsabilidad solidaria: La responsabilidad se extiende a todo el órgano de administración de la persona jurídica. V) Autarquía de la UIF: Incorpora la 7 31 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Prevención del Lavado de Activos y Financiamiento del Terrorismo. autarquía de la UIF. VII) Atribuciones de los jueces intervinientes: Otorga mayores atribuciones a los jueces intervinientes. VIII) Incorpora nuevos sujetos obligados. En el marco de la Ley 27.260 “Programa Nacional de Reparación Histórica oara Jubilados y Pensionados”, la UIF se presenta como "organismo descentralizado en la órbita del Ministerio de Hacienda y Finanzas Públicas”. Anteriormente, la Ley Nº 25.246 la definía como una entidad autárquica que actuaba en jurisdicción del Ministerio de Justicia, Seguridad y Derechos Humanos. SUJETOS OBLIGADOS. La Ley N° 25.246 establece en su art. 21 la obligación de control a determinadas personas, los Sujetos Obligados (SO), a fin de detectar actividades que pueden ser sospechosas de LA y FT. Estas obligaciones se pueden sintetizar en: I) “conozca a su cliente” a través de pautas determinadas de identificación, respaldo de sus actividades, representación de terceros, generando lo que se identifica como, el “perfil del cliente”. Este proceso es continuo, se lleva a cabo durante toda la relación comercial con el cliente. II) Resguardo de la información recabada. III) Informar o reportar a la UIF cualquier hecho u operación sospechosa. IV) Abstenerse de revelar al cliente o terceros las actuaciones referidas a los puntos anteriores. Ley N° 25.246 pone las obligaciones mencionadas en cabeza de personas humanas o jurídicas que enumera taxativamente en el art. 20 (modificado por la Ley N° 26.683) y a las que denomina como Sujetos Obligados (SO): Los sujetos obligados designados en el ámbito del mercado de capitales se encuentran definidos en el inc. 4, 5 y 22 del art. 20 de la Ley N° 25.246 y regulados por la Resolución UIF 229/2011, del año 2011 (Res. UIF 229/11): I) Inciso 4. Los agentes y sociedades de bolsa, sociedades gerente de fondos comunes de inversión, agentes de mercado abierto electrónico, y todos aquellos intermediarios en la compra, alquiler o préstamo de títulos valores que operen bajo la órbita de bolsas de comercio con o sin mercados adheridos. II) Inciso 5. Los agentes intermediarios inscriptos en los mercados de futuros y opciones cualquiera sea su objeto. III) Inciso 22. Las personas físicas o jurídicas que actúen como fiduciarios, en cualquier tipo de fideicomiso y las personas físicas o jurídicas titulares de o vinculadas, directa o indirectamente, con cuentas de fideicomisos, fiduciantes y fiduciarios en virtud de contratos de fideicomiso. UNIDAD DE INFORMACIÓN FINANCIERA. La Ley N° 25.246 crea la Unidad de Información Financiera (UIF) para la investigación del delito de LA y FT, establece su integración, competencia, facultades y obligaciones y el Decreto N° 1.936 dotó a la UIF de nuevas e importantes facultades 8 32 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Prevención del Lavado de Activos y Financiamiento del Terrorismo. como la coordinación a nivel nacional, provincial y municipal de todos los organismos públicos relacionados con la prevención del lavado de activos y la representación del país ante los organismos internacionales. La Ley N° 25.246 en su art. 14 establece las facultades de la UIF, las que principalmente se refieren a: I) Solicitar informes, documentos, antecedentes a distintos organismos nacionales y personas humanas o jurídicas. II) Recibir declaraciones voluntarias, que en ningún caso podrán ser anónimas. III) Requerir la colaboración de todos los servicios de información del Estado, los que están obligados a prestarla en los términos de la normativa procesal vigente. IV) Solicitar al Ministerio Público para que éste requiera al juez competente el allanamiento de lugares públicos o privados, la requisa personal y el secuestro de documentación o elementos útiles para la investigación. V) Disponer la implementación de sistemas de contralor interno para los SO con procedimientos de supervisión, fiscalización e inspección in situ para el control del cumplimiento de sus obligaciones. VI) Aplicar las sanciones administrativas previstas en la Ley. VII) Emitir directivas e instrucciones que deberán cumplir e implementar los SO. RESOLUCIÓN 229/2011. MERCADOS DE CAPITALES. ARTÍCULO 20, INCISOS 4., 5. y 21, DE LA LEY Nº 25.246 Y MODIFICATORIAS. La Res. UIF 229/2011 establece en su art. 2 inc. b) que serán clientes todas las personas humanas o jurídicas con las cuales se relacionen en forma permanente, habitual, ocasional (una vez o algunas) y con las que establezcan una relación contractual con los SO sobre aspectos que pueden ser financieros, económicos o comerciales. Además de definir el alcance del cliente, establece una clasificación en función del monto y característica de la operatoria, que agrupa en tres grupos: I) Habituales: cuando realizan operaciones por un monto anual que alcance o supere la suma de pesos sesenta mil ($ 60.000) o su equivalente en otras monedas. II) Ocasionales: cuando realizan operaciones anuales que no superan la suma de pesos sesenta mil ($ 60.000) o su equivalente en otras monedas. III) Inactivos: cuando las cuentas no hubiesen tenido movimiento por un lapso mayor al año calendario y la valuación de los activos de las mismas sea inferior a los sesenta mil ($ 60.000). La referencia de la norma al monto de la operatoria del cliente establece un criterio en el que debe ser considerado el fondeo real de las operaciones realizadas en el año calendario. 9 33 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Prevención del Lavado de Activos y Financiamiento del Terrorismo. Se define como operaciones inusuales, la operación tentada o realizada sin justificación económica o jurídica que no guarda relación con el perfil del cliente, se desvía de los usos y costumbres por su complejidad, habitualidad, monto, etc. 1 Podrían ser consideradas como operaciones inusuales: I) Las operaciones de igual monto que hagan presumir que se fraccionan para evitar llegar a los montos que los SO podrían establecer como parámetro para ser detectadas o impedir que las mismas se informen a la UIF a través de un informe sistemático. II) Cuando los clientes se nieguen a proporcionar la documentación requerida o la que presenten se encuentre falsificada o adulterada. III) Cuando exista igual domicilio en cabeza de distintas personas que ejerzan la representación de una sociedad, o de distintas sociedades; y no hay una razón económica, financiera o comercial para que tengan el mismo domicilio. La operación sospechosa es una operación que ha sido identificada previamente como inusual y respecto de la cual se ha requerido al cliente documentación que justifique el origen de los fondos y se llega a la conclusión, después de un análisis, que no guardan relación con el perfil del cliente. Los SO deberán definir un perfil del cliente (art. 20 Res. UIF 229/11), que estará basado en la: I) Información y documentación relativa a la situación económica, patrimonial, financiera y tributaria del cliente, proporcionada por el cliente y la que hubiera podido obtener el SO (internet, etc.). II) Establecer un monto anual estimado de operaciones, por año calendario. III) Solicitar documentación adicional cuando los ingresos no justifiquen el monto operado en función de su calidad de persona humana o jurídica. V) establecer una política de identificación y conocimiento de los clientes. IV) Verificar si el cliente reúne la condición de Personas Expuestas Políticamente (PEP) y verificar si listados de terroristas y/u organizaciones terroristas V) Adoptar políticas de riesgo en función de la criticidad de cada tipo de cliente VI) Definir los parámetros para los diferentes tipos de clientes. VII) Monitorear operaciones y en el caso de ser inusuales deberá profundizar el análisis para que determine si las mismas son sospechosas. VIII) Informar a la UIF las operaciones que ha establecido como sospechosas. En el caso de las personas jurídicas se deberá identificar a los dueños /beneficiarios finales, identificando a las personas físicas que tengan como mínimo el 20% del capital Art. 2º — A los efectos de la presente Resolución se entenderá por:… e) Operaciones Inusuales: son aquellas operaciones tentadas o realizadas en forma aislada o reitera, sin justificación económica y/o jurídica, ya sea porque no guardan relación con el perfil económico, financiero, patrimonial o tributario del cliente, o porque se desvían de los usos y costumbres en las prácticas de mercado por su frecuencia, habitualidad, monto, complejidad, naturaleza y/o características particulares. f) Operaciones Sospechosas: son aquellas operaciones tentadas o realizadas, que habiéndose identificado previamente como inusuales, luego del análisis y evaluación realizados por el Sujeto Obligado, no guardan relación con el Perfil de Cliente (conforme artículo 20, de la presente) o cuando se verifiquen dudas respecto de la autenticidad, veracidad o coherencia de la documentación presentada por el cliente, ocasionando sospecha de Lavado de Activos; o aún cuando tratándose de operaciones relacionadas con actividades licitas, exista sospecha de que estén vinculadas o que vayan a ser utilizadas para la Financiación del Terrorismo. 1 10 34 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Prevención del Lavado de Activos y Financiamiento del Terrorismo. social o los derechos de votos de una persona jurídica o que por otros medios ejerzan el control final, directo o indirecto sobre una persona jurídica, bajando en la titularidad del capital social hasta todas las personas físicas que cubren esa condición. De acuerdo a lo previsto en la Ley Nº 25.246 (mod. por la Ley N° 26.683), los SO deberán mantener por el plazo de 10 años la documentación de: I) La identificación y conocimiento del cliente, el legajo y toda la información complementaria que comienza a partir de la finalización de las relaciones con el cliente. II) Las transacciones u operaciones, los documentos originales o copias certificadas por el SO desde la realización de las operaciones. III) El registro del análisis de las operaciones inusuales. IV) Los soportes informáticos relacionados con las operaciones. Los SO deben redactar y documentar una política y su manual de prevención de LD y FT en el que se detalle la capacitación del personal, la periodicidad de control de las listas de terroristas y el registro de análisis y gestión de operaciones inusuales y sospechosas reportadas. La UIF ha definido y reglamentado respecto de los PEP, a los que ha enumerado con cargos, funciones o tipo de autoridades de los distintos poderes del estado, que los SO deberán: I) Solicitar una declaración jurada. II) Realizar un seguimiento más exhaustivo de la relación, para establecer o mantener las todas las medidas para determinar el origen de los fondos, de acuerdo a la razonabilidad y justificación económica y jurídica de las transacciones realizadas. La designación del Oficial de Cumplimiento (OC) es obligatoria en una persona jurídica y es el responsable del cumplimiento de todas las regulaciones relacionadas con la prevención del LA y FT. La regulación ha establecido que el OC debe cumplir cabalmente con las obligaciones que se le ha impuesto, las cuales deben ser realizadas con absoluta independencia y autonomía y acceso irrestricto a toda información del SO. Entre las obligaciones del OC pueden mencionar: I) Controlar el cumplimiento de las políticas como máxima autoridad del SO. II) Diseñar e implementar los procedimientos y controles y políticas de capacitación actualizadas. III) Analizar las operaciones realizadas para detectar eventuales operaciones sospechosas. IV) Llevar el registro del análisis y gestión de riesgo de operaciones inusuales detectadas. V) Dar cumplimiento a los requerimientos UIF. VI) Dar cumplimiento a la normativa vigente en materia LA y FT. VII) Asegurar la adecuada conservación y custodia de la documentación. VIII) Establecer el riesgo que implican las relaciones comerciales y operaciones relacionadas con países o territorios que no aplican suficientemente las Recomendaciones del GAFI o son de baja o nula tributación según los términos del Decreto Nº 1037/00 y sus modificatorios. IX) Prestar especial atención a las nuevas tipologías de LA y FT. X) Recibir los resultados de las auditorias anualmente para corregir desvíos. 11 35 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Prevención del Lavado de Activos y Financiamiento del Terrorismo. El OC debe realizar los reportes sistemáticos de operaciones on line (Res. 70/11 UIF) y de operaciones sospechosas. Los primeros corresponden a informaciones, sobre clientes y sus operaciones, con una periodicidad habitualmente mensual, que se debe efectuar hasta el día 15 de cada mes y sobre un período normalmente referido al mes anterior del mismo. Los segundos corresponden a la información de operaciones sospechosas. El reporte sistemático on line para informar sobre los clientes que son a su vez SO, es el reporte en el que se informa a la UIF hasta el día 15 del mes en curso los sujetos obligados que durante el mes anterior no han presentado la declaración jurada sobre el cumplimiento de las obligaciones de sujeto obligado (DDJJ) y/o no han presentado la constancia de inscripción en la UIF. Asimismo, se ha establecido el reporte sistemático on line de operaciones con monedas virtuales, Res. UIF 300/2014, por la cual los sujetos obligados deben prestar especial atención al riesgo que implican las operaciones efectuadas en monedas virtuales. El reporte de operaciones sospechosas on line (ROS) se encuadra dentro de las obligaciones de los SO y deberá ser realizado: I) Plazo. Dentro del plazo de 150 días corridos de realizada la operación y dentro de los 30 días corridos de identificada como operación sospechosa. En el caso de FT será en forma inmediata, a partir de la operación realizada o tentada, habilitándose días y horas inhábiles al efecto. II) Ser fundado. III) Hecho de buena fe. IV) A través del sistema web de la UIF V) Deber de confidencialidad. Es el deber de no exhibir el ROS ante los organismos de control de la actividad, excepto para el caso de la CNV en determinadas condiciones, en el marco de la colaboración debe prestar a la UIF. Los SO ante el incumplimiento a las obligaciones y deberes impuestos por la UIF serán pasibles de las sanciones: I) El incumplimiento de obligaciones ante la UIF determina la multa de 1 a 10 veces del valor de los bienes u operación. II) Cuando no se pueda establecer el valor real de los bienes la multa será de $ 10.000 a $100.000. Las sanciones tienen una prescripción de 5 años a partir del cumplimiento. 5. NORMATIVA APLICABLE Y SUJETOS ALCANZADOS POR LA COMISIÓN NACIONAL DE VALORES. La Comisión Nacional de Valores (CNV) ha establecido en las Normas (N.T. 2013), Titulo XI, Sección I, las regulaciones sobre la prevención del lavado de dinero y financiamiento al Terrorismo y establece los sujetos obligados y la normativa aplicable. Con referencia a los sujetos obligados remite a la Ley N° 25.246 modificada 12 36 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Prevención del Lavado de Activos y Financiamiento del Terrorismo. por la Ley N° 26.683, art. 20 incisos 4, 5 y 22 quedando comprendidos entonces los Agentes de Negociación, los Agentes de Liquidación y Compensación, los Agentes de Distribución y Colocación, y los Agentes de Administración de Productos de Inversión Colectiva. Asimismo, indica que las normativas aplicables serán: la Ley Nº 25.246 y modificatorias, las normas reglamentarias emitidas por la UIF y las Normas (N.T. 2013) de la CNV. Mencionando expresamente que se incluyen los decretos del PEN referido a las decisiones adoptadas por el Consejo de Seguridad de ONU, en la lucha contra el terrorismo, y el cumplimiento de las Resoluciones del Ministerio de Relaciones Exteriores, Comercio Internacional y Culto y sus respectivos anexos. Con relación al Oficial de Cumplimiento, establece que se debe informar a través de la Autopista de Información Financiera los datos de identificación del OC y su suplente de acuerdo a lo establecido en el art. 20 bis de la Ley N° 25.246 y sus modificatorias, y el art. 20 del Decreto N° 290/2007, modificado por el Decreto N° 1936/2010 y los que agrega expresamente en el art. 2 de la Sección I mencionada. 6. MODALIDADES DE PAGO Y PROCEDIMIENTOS DE CONTROL PARA LA RECEPCIÓN Y ENTREGA DE FONDOS DE Y HACIA CLIENTES. La CNV ha establecido en las Normas (N.T. 2013), Titulo XI, Sección II, art. 3 que los SO solo podrán recibir por cliente y por día fondos en efectivo por un importe que no exceda los $ 1.000 y no podrán efectuar más de 2 pagos de fondos, ni emitir más de 2 cheques, por día y por cliente, ni podrán efectuar pagos en efectivo por día y por cliente por un importe superior a $1.000; cuando excedan ese importe se deberá ajustar a alguna de las formas previstas en el artículo 1º de la Ley Nº 25.345: I) Depósitos en cuentas de entidades financieras. II) Giros o transferencias bancarias desde o hacia cuentas bancarias a la vista de titularidad o co-titularidad del cliente abiertas en entidades financieras del país. III) Cheques o cheques cancelatorios. Cuando sean a favor del SO deben ser librados contra cuentas corrientes abiertas en entidades financieras del país de titularidad o co-titularidad del cliente. Cuando sean librados a favor de clientes, deben llevar cláusula “no a la orden”. IV) Tarjeta de crédito, compra o débito. V) Factura de crédito. VI) Otros procedimientos que expresamente autorice el PEN. La CNV puede aprobar, con manifestación fehaciente del cliente, que los SO reciban cheques a su favor con endoso completo y realizar pagos a la orden de los clientes “cruzados” para ser depositados en cuenta. 13 37 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Prevención del Lavado de Activos y Financiamiento del Terrorismo. 7. OPERACIONES REALIZADAS POR CLIENTES PROVENIENTES DE O QUE OPEREN DESDE PARAÍSOS FISCALES, O A TRAVÉS DE SOCIEDADES OFF SHORE O SOCIEDADES CÁSCARA. La CNV ha establecido en las Normas (N.T. 2013), Titulo XI, Sección III, art. 5 que los SO, sólo podrán dar curso a operaciones en el ámbito de la oferta pública de valores negociables, contratos a término, futuros u opciones de cualquier naturaleza y otros instrumentos y productos financieros, cuando sean efectuadas u ordenadas por sujetos constituidos, domiciliados o que residan en dominios, jurisdicciones, territorios o estados asociados que figuren incluidos dentro del listado de países cooperadores a los fines de la transparencia fiscal publicado en el sitio web del AFIP, http://www.afip.gob.ar., art. 2° inciso b) del Decreto Nº 589/2013). Cuando dichos sujetos no se encuentren incluidos dentro del listado mencionado y revistan en su jurisdicción de origen la calidad de intermediarios registrados en una entidad bajo control y fiscalización de un organismo que cumpla similares funciones a las de la Comisión, sólo se deberá dar curso a ese tipo de operaciones siempre que acrediten que el Organismo de su jurisdicción de origen, ha firmado memorando de entendimiento de cooperación e intercambio de información con la CNV. 8. REQUISITOS DE IDONEIDAD, INTEGRIDAD Y SOLVENCIA. La CNV evaluará la idoneidad, integridad moral, probidad y solvencia de todas las personas humanas o jurídicas que requieran su autorización para ejercer como alguno de los agentes registrados del mercado de capitales y las compañías que lo requieran para funcionar como mercados. Cuando se trate de personas jurídicas u otros entes asimilables, la evaluación se hará respecto de cada una de las personas físicas que se desempeñen como administradores, directores, gerentes y todos aquellos que desempeñen funciones directivas dentro de la entidad, como así también respecto de sus beneficiarios finales y de las personas físicas o jurídicas que tengan como mínimo el 20% del capital o de los derechos de voto de la entidad, o que por otros medios ejerzan el control final, directo o indirecto sobre la misma y su personal. La designación de los sujetos mencionados con posterioridad a la autorización deberá ser notificada a la CNV para que realice la evaluación correspondiente. 14 38 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Prevención del Lavado de Activos y Financiamiento del Terrorismo. A tal efecto, la CNV considerará especialmente las competencias, capacidades, integridad moral, probidad y solvencia de los sujetos mencionados. Deberán demostrar que cuentan con las aptitudes y conocimientos necesarios para el adecuado ejercicio de la actividad respectiva. Se considerará si ha sido condenado o procesado por algún delito doloso, particularmente por LA y/o FT, o delito de naturaleza económica y que no se encuentre mencionado en las listas de terroristas o si cuenta con antecedentes comerciales negativos, de manera que se pueda determinar que cuenta con una prudente administración financiera. Los SO para realizar las actividades por las que fueron autorizados por la CNV deberán conservar las condiciones de idoneidad, integridad y solvencia por las que han sido registradas o autorizadas a funcionar y el incumplimiento de este deber, cuando resulte relevante, podrá determinar la pérdida de la autorización para funcionar. Los SO de corresponder, deberán contar con una adecuada política de contratación de personal, a fin de asegurar que cuente con la integridad y capacidades necesarias para el correcto desempeño de sus labores, garantizando calificaciones que permitan establecer la experiencia, referencias y antecedentes penales o criminales. La CNV no autorizará la oferta pública de valores cuando se registren condenas de delitos de LA y FT o figuren en las listas de terroristas, cuando la emisora, sus beneficiarios finales y las personas humanas o jurídicas que tengan como mínimo el 20% del capital o los derechos a voto o por otros medios ejerzan el control final directo o indirecto de la misma. 9. DIFUSIÓN DE COMUNICADOS DE CARÁCTER PREVENTIVO. La CNV ha establecido en las Normas (N.T. 2013), Titulo XI, Sección V, a fin de proteger y prevenir abusos contra el público inversor, emitirá comunicados que publicará a través de su sitio en internet (www.cnv.gob.ar), con relación a: I) riesgos y posibles prácticas abusivas y defraudatorias relacionadas con el mercado de capitales. II) tipologías de lavado de activos y financiación del terrorismo relacionadas con el mercado de capitales y los productos y servicios ofrecidos por los distintos actores del mismo. III) sanciones aplicadas por infracciones a la normativa vigente en materia de prevención del lavado de activos y de la financiación del terrorismo. 15 39 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Prevención del Lavado de Activos y Financiamiento del Terrorismo. 10. RESUMEN. En el presente resumen sólo se incluyen algunas referencias que se estiman convenientes a la hora de repasar los conceptos esenciales de los contenidos tratados y no debe entenderse bajo ningún concepto como una síntesis exhaustiva, recomendando al alumno una lectura meditada y profunda de los contenidos desarrollados. 1. El objetivo de la Prevención del Lavado de Activos y del Financiamiento al Terrorismo es evitar el lavado de activos (LA) y la realización de actividades terroristas impidiendo procesos de Financiamiento al Terrorismo (FT), a través de normas que regulen determinadas actividades, operaciones o la identificación de personas humanas o jurídicas. 2. Los delitos de LA y FT han sido incorporados al Código Penal por La Ley N° 26.683 (Art. 303) en el caso de la tipificación del LA y por la Ley N° 26.734 (Art. 306) respecto del FT. 3. Las mencionadas modificaciones se corresponden con las observaciones realizadas por el Grupo de Acción Financiera Internacional (GAFI), organismo inter-gubernamental cuyo propósito es el desarrollo y la promoción de políticas, en los niveles nacional e internacional, para combatir el LA y el FT, del cual la República Argentina forma parte y adecua su regulación en estos temas a las Nuevas 40 Recomendaciones (año 2012) del GAFI. 4. Asimismo existen otros organismos internacionales o regionales en los que participa la República Argentina o la UIF: el Grupo de Acción Financiera de Latinoamérica (GAFILAT), el Grupo Egmont, el Grupo de Expertos para el Control de Lavado de Activos (LAVEX), la Comisión de Prevención de Lavado de Dinero y de Financiación del Terrorismo (CPLDFT), Consejo Suramericano sobre el Problema Mundial de las Drogas (CSPMD). 5. La Ley N° 25.246, ha creado la UIF y le ha otorgado facultades para la investigación del delito de LA y FT y particularmente la Ley N° 26.683 y el Decreto N° 1.936 han ampliado sus facultades de contralor, asistencia al Poder Judicial, autarquía y coordinación a nivel nacional, provincial y municipal de todos los organismos relacionados con el LA y FT. 6. También ha dispuesto la creación de la figura de los Sujetos Obligados (SO), enumeración de personas humanas o jurídicas con funciones, actividades profesionales, comerciales o económicas con obligaciones de hacer y no hacer para la detección de operaciones de LA y FT, respecto de ellas y sus clientes. 7. La UIF ha sido designada como organismo regulador de los SO, para lo cual emite Resoluciones particulares a cada SO y generales de aplicación a todos. En lo que hace al mercado de capitales es de aplicación la Res. UIF 229/11. 16 40 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Prevención del Lavado de Activos y Financiamiento del Terrorismo. 8. En ella se describen las obligaciones de los SO, las del Oficial de Cumplimiento (OC), sobre el cual pesa la mayor cantidad de obligaciones, los requisitos a solicitar a los clientes, la tipificación de los clientes en función de parámetros objetivos de tiempo y montos operados y el análisis de la capacidad económica financiera de los mismos, estableciendo lo que se denomina el “perfil del cliente”. 9. De acuerdo al mencionado perfil del cliente, el SO deberá encuadrar las operaciones de los clientes, en normales, inusuales o sospechosas; y en función de un análisis fundado, deberá informa a la UIF dicha operación a través del ROS, en el plazo, condiciones y procedimiento fijado en las Resoluciones UIF que apliquen en cada caso. 10. Ante el incumplimiento de alguna de las obligaciones establecidas por la leyes o regulaciones de LA y FT, la UIF puede aplicar multas en proporción variable respecto del valor de la operación o fijo cuando no se pueda establecer. 11. La Comisión Nacional de Valores ha regulado en materia de LA y FT en las Normas (N.T. 2013), Titulo XI, respecto de: I) La normativa aplicable y sujetos alcanzados. II) Las Modalidades de pago. III) Las operaciones realizadas por clientes provenientes de o que operen desde paraísos fiscales, o a través de sociedades off shore o sociedades cáscara. IV) Los requisitos de idoneidad, integridad y solvencia. V) La difusión de comunicados de carácter preventivo. 11. PREGUNTAS DE REPASO. 1. ¿Cuál es la finalidad del lavado de activos y cuáles son los mecanismos de los cuales el delincuente se vale para desarrollar el procedimiento de lavado de activos? 2. ¿Cómo se define, cuál es el objetivo del terrorismo y las exclusivas características que se deben de cumplir para que se pueda encuadrar como tal? 3. ¿Cuál es el objetivo del financiamiento al Terrorismo? 4. ¿Qué tipo de regulaciones que emite el GAFI y con qué objetivo? 5. ¿Qué otros grupos internacionales tienen como objetivo la lucha contra el LA y FT? 6. ¿En la Ley N° 25.246 originalmente define el delito de LA cómo autónomo? 7. ¿Qué organismo crea la Ley N° 25.246? 17 41 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Prevención del Lavado de Activos y Financiamiento del Terrorismo. 8. ¿Cuáles son los delitos precedentes del lavado de activos que se mencionan en la Ley N° 25.246, modificada por la Ley N° 26.683? ¿Cuál de estos ha sido incorporado particularmente con esta modificación? 9. ¿El proceso o procedimiento de los delincuentes para desarrollar el lavado de activos es un único, integral o se lo puede dividir o segmentar para comprender mejor el accionar de los mismos y facilitar su prevención? 10. ¿Qué actividades y países de alto riesgo facilitan el lavado de activos? 11. ¿Cuáles son algunos de los ejemplos de procedimientos del LA y en qué consisten? 12. ¿Cuál es el mecanismo para detectar a las personas u organizaciones terroristas? 13. ¿En qué se diferencia el FT del LA y en qué consiste? 14. ¿Qué es un SO a los fines de la norma de LA y FT? ¿Cuál es su número? 15. ¿Cuáles son las principales funciones de la UIF y cuales se han ampliado en función del Decreto 1.936/2010? 16. ¿Qué persigue el Anti -Lavado de activos y como tipifica las operaciones realizadas en función de esas normativas? 17. ¿La Res. UIF 229/11 ha establecido circunstancias especiales taxativamente o a mero título enunciativo? ¿Cuáles son particularmente mencionadas? 18. ¿Qué es el congelamiento administrativo? 18 42 Módulo 3 Métodos Cuantitativos Aplicados a la Selección y Asesoramiento en Productos de Inversión. En este Módulo se desarrollan algunos de los principales “métodos cuantitativos” aplicados usualmente al análisis financiero. Se pretende que el lector cuente con herramientas generalmente utilizadas para el cálculo del rendimiento pasado y esperado, y también con aquellas herramientas numéricas que permiten evaluar y medir el riesgo de una inversión. Objetivos de Aprendizaje Se pretende que el lector conozca y comprenda: 1. El concepto de “valor tiempo del dinero”. 2. El concepto de “interés” y sus distintas formas de expresión. 3. La diferencia entre “tasas efectivas” y “tasas nominales”. 4. La diferencia entres “tasas adelantadas” y “tasas vencidas”. 5. El método de actualización de valores futuros. 43 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Métodos Cuantitativos Aplicados a la Selección y Asesoramiento en Productos de Inversión 1. EL VALOR TIEMPO DEL DINERO. El concepto de valor tiempo del dinero es esencial para el entendimiento de la mayoría de los temas de finanzas. La mayoría de las decisiones a las cuales nos enfrentamos en nuestra vida cotidiana, como así también las decisiones que enfrentan las empresas, implican una comparación de un valor presente con un valor futuro; es decir, tenemos que comparar flujos de caja de distintos momentos. Se dice que el dinero tiene valor tiempo, dado que los individuos valorarán más un monto de dinero cuanto antes lo reciban. Por lo tanto, cualquier monto de dinero recibido en una fecha futura debería representar un menor valor hoy. Suponga que prestamos $ 100 hoy y en seis meses nos devuelven el mismo monto. No parece justo, ya que dijimos que $ 100 a ser recibidos después de seis meses valen menos que el mismo monto hoy. ¿Cuáles son las razones que explican que la misma cantidad de dinero tenga menor valor si la recibimos en el futuro? Cuatro motivos parecen ser los más evidentes:     El dinero que recibimos en el futuro no lo podemos gastar ahora mismo y uno esperaría ser compensado por posponer su consumo. Además, los bienes que no compre hoy pueden aumentar de precio, disminuyendo así el poder de compra futura. En tercer lugar, quien disponga de ese dinero hoy puede invertirlo y obtener un valor futuro superior. Y finalmente, siempre existe un riesgo de que el dinero no se recupere en el futuro. Siempre y cuando el futuro sea incierto, su valor actual va a ser reducido para compensar este riesgo. En conclusión, quien dispone de dinero hoy, ya sea que adhiera a una u otra razón (o a todas), exigirá una compensación por prestarlo para recuperarlo en el futuro. La compensación requerida por disponer del dinero hoy a cambio de su devolución en el futuro se denomina “interés”. El valor tiempo del dinero es la teoría que trata sobre las relaciones equivalentes entre flujos de caja que se reciben en distintas fechas. Las dos operaciones que se realizan para poder comparar distintos flujos de caja en distintos momentos son:   Capitalizar: transformar un valor actual en su valor futuro equivalente. Actualizar: transformar un valor futuro en su valor actual equivalente. La forma mediante la cual el dinero cambia su valor en el tiempo es un problema complejo y de importancia fundamental en finanzas. 2 44 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Métodos Cuantitativos Aplicados a la Selección y Asesoramiento en Productos de Inversión Intentaremos responder dos preguntas: i. ii. ¿Cuál es el valor futuro de un monto invertido o prestado hoy? ¿Cuál es el valor presente de un monto a pagar o recibir en cierto momento futuro? 2. TASA DE INTERÉS (INTERÉS SIMPLE Y COMPUESTO). Normalmente decimos que todo agente económico racional tiene preferencia por la liquidez. Los individuos tienen preferencia por la liquidez porque de esta manera pueden intercambiar el dinero por otros bienes y servicios de acuerdo a sus necesidades. En consecuencia, ningún individuo estará dispuesto a renunciar a este privilegio si no recibe algo a cambio. Entonces, el interés es el precio pagado por un deudor (prestatario) a un acreedor (prestamista) para poder utilizar el dinero por un cierto tiempo. Capital Final = Capital Inicial + Interés = Capital Inicial x (1 + Tasa de interés) Entonces, Los cuatro motivos referidos cuando justificamos el Valor Tiempo del dinero, son también justificativos de la siguiente expresión: El Capital final (valor futuro) tiene que ser mayor al Capital inicial (valor presente), siempre que las personas prefieran disponer de fondos hoy antes que mañana Capital Final > Capital Inicial Cuando un banco presta dinero, cobra una compensación. Cuando un banco toma prestado dinero (depósito), el banco paga por la utilización del dinero. En cualquiera de los dos casos, lo que se paga es el interés. Se denomina interés a la compensación económica que percibe un sujeto dispuesto a renunciar a un capital en un momento determinado para recuperarlo en un momento posterior. El nivel de tasa de interés usualmente está determinado por: i. La cantidad de tiempo que se presta el dinero (Plazo). ii. El riesgo de que el monto prestado no se repague (Riesgo). iii. La tasa de inflación esperada (Inflación). 3 45 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Métodos Cuantitativos Aplicados a la Selección y Asesoramiento en Productos de Inversión En otros términos, el interés es la compensación que alguien está dispuesto a pagar por la utilización del capital, es decir, el interés es el valor tiempo del dinero. Por ejemplo, si una persona pide prestado $100 y promete devolver $110 después de un año, entonces en este caso el prestamista está percibiendo una ganancia de $10. Capital Final = Capital Inicial + Interés = Capital Inicial x (1 + Tasa de interés) $ 110 = $ 100 + $ 10 = $ 100 x (1 + 0,10) Entonces, En este caso, el valor del tiempo del dinero es 10% del capital. Supongamos que cierto monto se deposita en una cuenta bancaria durante un período mayor a un año, generando un interés determinado. El capital final de esta inversión consiste en el depósito inicial (capital inicial) más el interés generado desde que el dinero fue depositado en la cuenta. El monto del interés generado varía según el régimen de capitalización de interés que se utilice. Estos pueden ser, régimen de interés simple o régimen de interés compuesto. RÉGIMEN DE INTERÉS SIMPLE. El interés simple es aquel que se calcula siempre sobre el capital inicial. En consecuencia, el interés al finalizar cada año será siempre el mismo monto. Supongamos que usted deposita $1.000 en una cuenta de ahorro y que le prometen un 10% de interés por año. Al final del período, usted tendría $1.100. Los $1.100 incluyen el capital inicial del depósito ($1.000) y el interés ganado durante el período ($100). La fórmula que se utiliza para obtener este resultado es: Capital Final = Capital Inicial × [1 + (Tasa de interés x Cantidad de períodos)] Capital Final = $ 1.000 x [1 + (0,10 x 1)] = $ 1.100 Si los $100 de interés se retiran de la cuenta al finalizar cada período, el monto principal se mantiene fijo. Cuando el interés ganado no afecta al principal, usted gana un interés simple. Se denomina simple porque: i. La ganancia que se obtiene cada año es siempre fija. ii. El capital sobre el cual se calculan los intereses no varía. 4 46 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Métodos Cuantitativos Aplicados a la Selección y Asesoramiento en Productos de Inversión El caso que acabamos de analizar para demostrar el concepto de capital final con régimen de capitalización simple es un ejemplo simplificado donde el período es únicamente de un año. Sin embargo, en la realidad las inversiones que realizamos pueden tener un plazo más largo. Entonces, si una persona deposita $1.000 por 10 años, ¿Cuál será el monto al finalizar el período? Al finalizar el Segundo Período  Capital Final 5%,2 = $ 1.000 + $1.000 × 0,1 × 2 = $ 1.200 Al finalizar el Tercer Período  Capital Final 5%,3 = $ 1.000 + $1.000 × 0,1 × 3 = $ 1.300 La siguiente tabla muestra el interés y el capital al final de cada período: Período 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Interés $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 Capital final $ 1.000,00 $ 1.100,00 $ 1.200,00 $ 1.300,00 $ 1.400,00 $ 1.500,00 $ 1.600,00 $ 1.700,00 $ 1.800,00 $ 1.900,00 $ 2.000,00 Como se puede ver en la tabla de arriba, el interés ganado en cada período es fijo, por lo que el capital crece entre períodos a la tasa de interés. RÉGIMEN DE INTERÉS COMPUESTO. El capital aplicado a la generación de intereses aumenta a lo largo del tiempo, dado que los intereses ganados en cada período se suman al capital inicial que los ha generado. Para explicar cómo se calcula una operación con interés compuesto vamos a suponer el mismo ejemplo que utilizamos para un régimen con interés simple. Es decir, un depósito de $ 1.000 con una tasa de interés de 10%. Esto nos permitirá mostrar las diferencias entre ambos regímenes. ¿Cuánto va a tener esta persona al finalizar el primer año? Capital Final = Capital Inicial + Capital Inicial × Tasa de Interés 5 47 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Métodos Cuantitativos Aplicados a la Selección y Asesoramiento en Productos de Inversión Capital Final = Capital Inicial × (1+Tasa de Interés)1 En nuestro ejemplo, Capital Final = $ 1.000 × (1 + 0,10) = $ 1.100 Capital Final = Capital Inicial × (1 + Tasa de Interés) Cantidad de períodos Al finalizar el primer período, ambos regímenes arrojan el mismo valor futuro. Esto ocurre porque todavía ningún interés fue retirado de la cuenta (caso del interés simple) o sumado al capital inicial (caso del interés compuesto). En el caso del interés compuesto mantenemos en la cuenta tanto el capital como los intereses por un período más. Capital Final = Capital Inicial × (1 + Tasa de Interés) Al finalizar el Segundo Período,  Capital Final=$1.000 x (1 + 0,10) x (1 + 0,10) = $1.210 Al finalizar el Tercer Período,  Capital Final = $1.000 x (1 + 0,10) x (1 + 0,10) x (1 + 0,10) =$1.331 Del mismo modo, se pueden calcular los montos capitalizados hasta el período que se desee. La fórmula general para calcular el monto compuesto al final de cualquier período futuro, es la siguiente: Capital Final = Capital Inicial × (1 + Tasa de Interés) Cantidad de períodos La siguiente tabla demuestra cómo se puede calcular una operación con un régimen de interés compuesto año a año. TABLA - Cálculo de Interés Compuesto Período 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Interés $ $ 100,00 $ 110,00 $ 121,00 $ 133,10 $ 146,41 $ 161,05 $ 177,16 $ 194,87 $ 214,36 $ 235,79 6 48 Capital final $ 1.000,00 $ 1.100,00 $ 1.210,00 $ 1.331,00 $ 1.464,10 $ 1.610,51 $ 1.771,56 $ 1.948,72 $ 2.143,59 $ 2.357,95 $ 2.593,74 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Métodos Cuantitativos Aplicados a la Selección y Asesoramiento en Productos de Inversión Sin embargo, podríamos usar también la ecuación anterior para calcular directamente el valor futuro de $1.000 al final de 10 años. Capital Final = Capital Inicial × (1 + Tasa de Interés) Cantidad de períodos Capital Final = $1.000 × (1 x 0,10) 10 = $ 2.593,74 INTERÉS SIMPLE VS. INTERÉS COMPUESTO. Bajo un régimen de interés simple, el inversor hubiera recibido: Interés = $100 x 10 años = $ 1.000 Capital Final = $ 1.000 + $1.000 = $2.000 Si comparamos con el resultado obtenido en la tabla anterior (Cálculo de Interés Compuesto), se puede ver la lógica detrás de la idea de interés compuesto. Si el dinero se invierte por 10 años y el interés ganado se reinvierte en la institución financiera, entonces estaremos ganando intereses sobre los intereses ganados a lo largo de los períodos intermedios. Como se puede ver en la columna 2 de la tabla anterior (Cálculo de Interés Compuesto), el monto de interés ganado bajo el interés compuesto aumenta cada año. El capital inicial de cada año sobre el cual se genera el interés durante el año corriente incluye el interés ganado en los años anteriores. 3. RÉGIMEN DE ACTUALIZACIÓN. Recordando el concepto de que $1 mañana valdrá menos que $1 hoy. M0 M1 Hoy Valor de $1 Mañana > Valor de $1 Dos preguntas surgen inmediatamente en relación a la equivalencia entre ambos valores: i. ¿De cuánto tendré que disponer en el futuro para que sea equivalente a $1 hoy? ¿Cuál es el valor presente de $ 1 a recibir mañana? y viceversa, ii. ¿Qué valor representa en el futuro disponer de $1 hoy? ¿Cuál es el valor futuro que lograré obtener a partir de disponer de $1 en el presente? 7 49 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Métodos Cuantitativos Aplicados a la Selección y Asesoramiento en Productos de Inversión La respuesta a ambas preguntas se obtiene a partir de dos operaciones técnicas básicas de las finanzas: actualizar y capitalizar. Mediante la actualización (también conocido como descuento) contestamos la primera pregunta (i): ¿cuánto tendré que disponer en el futuro para que sea equivalente a $1 hoy? ¿cuál es el valor presente de $1 a recibir mañana? Actualizar o Descontar Hoy Valor Presente = $ 1 / (1+ i)1 Mañana $1 Siendo,    $ 1 el Valor Futuro, “i” la tasa de Interés requerida por la compensación (tasa de interés o capitalización), y “Valor Presente” el valor equivalente (hoy) de recibir $ 1 en el futuro. Mediante la capitalización contestamos la segunda (ii) de las preguntas: ¿Disponer de $ 1 hoy qué valor representa en el futuro? ¿Cuál es el valor futuro que lograré obtener a partir de disponer de $ 1 en el presente? Capitalizar Hoy $ 1 x ( 1+ i ) = Valor Futuro Mañana $1 Siendo,    $ 1 el valor presente, “i” la tasa de interés requerida por la compensación (tasa de interés o capitalización), y “Valor Futuro” el valor equivalente a recibir en el futuro a cambio de $ 1 hoy. Ambas preguntas nos sirven para tomar decisiones financieras de la práctica cotidiana. Por ejemplo, Al decidir poner en venta mi auto recibo dos ofertas simultáneamente. Por un lado, me ofrecen $10.000 de contado y efectivo; y, por otro lado, ofrecen pagarme 8 50 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Métodos Cuantitativos Aplicados a la Selección y Asesoramiento en Productos de Inversión $11.000 pero dentro de 30 días. ¿Cuál es entonces la oferta que me conviene aceptar? Al igual que lo que hacen las empresas con grandes proyectos de inversión, puedo optar por calcular el valor presente (o realizar una actualización) de ambas ofertas y elegir el mayor, a fin de decidir cuál de las dos ofertas tiene mayor valor presente. El valor presente de la primera oferta (un pago hoy al contado de $10.000) será equivalente a $10.000, puesto que esta cantidad al ser recibida en el presente, vale su valor nominal. Luego, debo calcular el valor presente (actualizar) de la segunda oferta (un pago $11.000 a treinta días). Para ello, lo cual necesito una tasa de interés que me compense por dicho plazo. Así, si la tasa de interés que me compensa para dicho plazo, en función mis preferencias, fuera del 8% mensual, entonces: Valor presente de $11.000 a treinta días = $ 11.000 / (1 + 0,08) = $ 10.185,19 El valor presente de un pago de $11.000 a treinta días equivale a un monto hoy de $ 10.189,19 que es mayor que $10.000 (mi oferta de contado). Por lo tanto, debería elegir recibir $11.000 a treinta días puesto que la oferta es superior. NOTA: Uno de los problemas fundamentales y relativamente complejos de las finanzas es elegir la tasa de interés (o de actualización) adecuada que me compensa por esperar un monto de dinero a ser recibido en el futuro. ¿Por qué estamos interesados en el valor presente (capital inicial) de una inversión? La forma más fácil de entender su importancia es tomar ejemplos de finanzas personales. Por ejemplo, En el caso del ahorro para un fin determinado. Usted puede querer comenzar a ahorrar para comprar un auto por $30.000 dentro de cinco años. Entonces, ¿Cuánto debería invertir hoy para obtener dentro de cinco años el monto $30.000 para la compra de un auto? En este caso, el Valor Presente corresponde al Capital Inicial a invertir hoy, que capitalizado a una tasa de interés determinada por un cierto período, logre acumular el monto deseado ($30.000) al finalizar el período estipulado. Si, Capital Final = Capital Inicial × (1 + Tasa de Interés) Cantidad de períodos Entonces, Valor Presente = Capital Inicial = Capital Final / (1 + Tasa de Interés) Cantidad de períodos 9 51 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Métodos Cuantitativos Aplicados a la Selección y Asesoramiento en Productos de Inversión Para actualizar solo reemplazamos en la fórmula de Interés Compuesto de la siguiente forma: Capital Final = Valor Futuro Capital Inicial = Valor Presente Valor Futuro = Valor Presente × (1 + Tasa de Interés) Cantidad de períodos Valor Presente = Valor Futuro / (1 + Tasa de Interés) Cantidad de períodos En nuestro ejemplo para la compra del auto: Valor Futuro = $30.000 Tasa de Interés = 10% Períodos = 5 años Valor Presente = Incógnita Valor Presente = $30.000 / (1 + 0,10) 5 años =$18.627,64 Como dijimos antes, dado que el dinero tiene un valor tiempo, entonces todos los flujos de caja asociados a una inversión tienen que ser medidos en el mismo momento del tiempo para ser comparables entre sí. Típicamente, ese momento puede ser el inicio o el final de la inversión. 4. TASA EFECTIVA VS TASA NOMINAL. Las tasas de interés son calculadas usualmente sobre una base anual, pero también se pueden calcular para períodos de tiempo inferiores al año. Hasta ahora hemos considerado siempre operaciones donde la capitalización se producía en el período que indicaba la tasa, es decir, las capitalizaciones eran anuales. Aunque es cierto que las tasas se expresan anualmente, hay casos donde los intereses se capitalizan dentro del período mismo. Para comparar las tasas de interés sobre una base común, cuando hay capitalizaciones dentro de un mismo período, se hace una distinción entre una tasa nominal anual y una tasa efectiva anual. Tasa nominal anual es la tasa de interés establecida por el contrato u operación, y cobrada por el prestamista o prometida por el prestatario. Tasa efectiva anual es la tasa de interés anual que en realidad se paga. La tasa efectiva anual refleja el impacto de la frecuencia de capitalización, a diferencia de la tasa nominal anual. Frecuencia de capitalización es el número de veces que el interés se suma al capital dentro de un mismo período. Por ejemplo, 10 52 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Métodos Cuantitativos Aplicados a la Selección y Asesoramiento en Productos de Inversión Para lograr entender la diferencia entre ambas tasas vamos a suponer que se deposita $100 en un plazo fijo que paga un 10% por año con capitalizaciones semestrales durante un año. Es decir, el plazo fijo paga un 5% cada seis meses. ¿Cuál es la tasa nominal anual y la tasa efectiva anual? Para obtener el valor de ambas tasas vamos a calcular lo siguiente: i. El valor futuro sin reflejar el impacto de la frecuencia de la capitalización para la tasa nominal anual (siguiente gráfico). Valor Futuro sin frecuencia de capitalización Como se puede apreciar, la tasa nominal anual es igual al valor que se paga anualmente, dado que no se tiene en cuenta la capitalización. ii. El valor futuro reflejando la frecuencia de capitalización para la tasa efectiva anual (siguiente gráfico). Valor Futuro con frecuencia de capitalización 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝐸𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑎 𝐴𝑛𝑢𝑎𝑙 = 110,25 = 10,25% 100 La tasa efectiva anual es más alta que la tasa nominal anual porque por seis meses gano intereses sobre $5 de interés ganados en el período anterior. También se puede utilizar la siguiente ecuación para obtener la tasa efectiva anual directamente. 11 53 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Métodos Cuantitativos Aplicados a la Selección y Asesoramiento en Productos de Inversión Siendo, r = Tasa nominal anual. m = frecuencia de capitalización periódica, esto es la cantidad de veces en el año que se devengan y capitalizan los intereses. Mientras que haya al menos una capitalización durante el período, la tasa efectiva va a ser siempre más alta que la tasa nominal anual. En el caso que no haya capitalización a lo largo del año, ambas tasas serán iguales. 5. TASA VENCIDA VS TASA ADELANTADA. Hasta el momento, todas las tasas de interés que estuvimos analizando eran tasas de interés vencidas. Tasa de interés vencida es aquella que se refiere a intereses que se pagan al final del período. La tasa vencida nos muestra el rendimiento punta contra punta (fecha inicial a fecha final) de una operación. Esta tasa nos muestra cuánto ganamos cuando realizamos una colocación de $1 durante un determinado período de tiempo. Tasa de Interés Vencida “I” La tasa de interés efectiva vencida mide la variación relativa entre el Capital el Capital Inicial con respecto al Capital Inicial durante un período t. Final y Tasa de interés adelantada es aquella que se refiere a intereses que se pagan al inicio del período. Esta tasa nos muestra cuanto nos descuentan por cada peso que pedimos prestado, o, dicho de otra manera, cuanto nos cuesta cada peso que pedimos adelantado. Tasa de Interés Adelantada “d” La tasa de interés efectiva adelantada mide la variación relativa entre el Capital Final y el Capital Inicial con respecto al Capital Final durante un período t. Las tasas efectivas vencidas y adelantadas “I” y “d” miden el resultado financiero de la operación, que será el rendimiento para el colocador y el costo para el tomador. Para calcular un capital inicial desde un capital final con una tasa de interés adelantada se utiliza la siguiente ecuación. 12 54 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Métodos Cuantitativos Aplicados a la Selección y Asesoramiento en Productos de Inversión Capital Inicial = Capital Final – Descuento = Capital Final × (1 – d) Descuento = d × Capital Final Para ambas ecuaciones, Capital Inicial = Capital Final x (1 – tasa adelantada x cantidad de períodos) Una tasa adelantada tiene un mayor rendimiento que una tasa vencida. Esto se debe al valor tiempo del dinero, es decir, siempre es mejor recibir el dinero antes. Como conclusión, existe una relación entre la tasa adelantada y la tasa vencida que se puede expresar de la siguiente manera. 6. ESTADÍSTICA DESCRIPTIVA. En finanzas, para poder tomar una decisión informada a veces es necesario analizar una gran cantidad de datos. En consecuencia, resulta útil resumir toda esta información en un único valor o medición financiera. Por ejemplo, algunas medidas estadísticas resultan de mucha utilidad a los efectos de medir la tendencia de la evolución de variables financieras. A estas medidas se las conoce como medidas de tendencia y medidas de dispersión. La estadística descriptiva se encarga de analizar y medir los datos de la muestra seleccionada. Aunque es un análisis básico nos sirve para obtener una aproximación de la población total en base a una muestra de la misma. El análisis descriptivo tiene como objetivo principal calcular medidas de tendencia central y medidas de dispersión. El objetivo es determinar cuál es la tendencia de la variable y en qué medida los datos se agrupan o dispersan en torno a un valor central. Las medidas de tendencia central identifican el centro o el promedio de los datos analizados. El valor central puede ser usado para representar el valor típico o esperado de la muestra. MEDIDAS DE TENDENCIA CENTRAL. MEDIA ARITMÉTICA. La medida de tendencia central más utilizada es la media aritmética. La media aritmética resume en un único valor las características de toda la muestra. Para 13 55 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Métodos Cuantitativos Aplicados a la Selección y Asesoramiento en Productos de Inversión calcular la media, hay que sumar todos los valores de la muestra para después dividir la sumatoria por la cantidad de datos utilizados. Para calcular la media aritmética se utiliza la siguiente ecuación: es la letra griega Sigma mayúscula que representa la sumatoria desde el primer valor (i=1) hasta el último valor (N). El valor esperado (o media aritmética) de una muestra representa únicamente el centro de la muestra, pero no indica cómo los valores individuales están dispersos o distribuidos alrededor de la media. MEDIANA. La mediana es el valor que se encuentra en el medio de la muestra analizada, una vez que esta fue ordenada de forma descendente o ascendente. En el caso de ser una muestra de n elementos, con cantidad par de elementos se toma el valor del elemento de la posición n/2 y en el caso de que la cantidad de elementos sea impar se toma el elemento de la posición (n+1)/2. MODA. La moda es el valor que más se repite en la distribución o en la muestra. Por ejemplo, dado el siguiente conjunto de datos de 11 elementos ordenados en forma ascendente, {1, 2, 2, 3, 3, 3, 4, 4, 4, 4, 5} La mediana corresponderá al elemento número 6, es decir a 3. Y la moda será 4 dado que es el elemento que más se repite. MEDIDAS DE DISPERSIÓN. A continuación, describiremos algunas medidas de dispersión utilizadas en el mercado financiero. 14 56 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Métodos Cuantitativos Aplicados a la Selección y Asesoramiento en Productos de Inversión DESVÍO ESTÁNDAR. La medida numérica más popular que se utiliza para cuantificar la dispersión de una muestra es el desvío estándar. El desvío estándar es el valor medio de las desviaciones respecto de la media, es decir, es una medida de volatilidad. La siguiente ecuación se utiliza para calcular el desvío estándar. El desvío estándar es una medida que se utiliza comúnmente para medir el riesgo de un activo financiero. Cuantos más dispersos se encuentran los retornos alrededor de su retorno promedio, mayor fluctuación del valor de la inversión RANGO. El rango es la diferencia entre el máximo y el mínimo de un conjunto de datos. COVARIANZA Y CORRELACIÓN LINEAL. Cuando dos variables aleatorias se encuentran relacionadas, es decir no son independientes entre sí, la covarianza nos permite medir cuán relacionadas se encuentran dichas variables. La covarianza de dos variables aleatorias discretas X e Y viene dada por la siguiente expresión: Xi e Yi: Representan a los valores de la muestra X e Y: Representan a los valores medios de la muestra    Cuando la covarianza es positiva representa una relación lineal directa entre las variables aleatorias x e y. Cuando la covarianza es negativa representa una relación lineal inversa entre las variables aleatorias x e y. Cuando dos variables aleatorias son independientes entonces la covarianza entre ellas es cero. Cabe aclarar que si la covarianza es cero no se puede afirmar que es independiente. El principal defecto de la covarianza es que su valor es difícil de interpretar ya que depende de las unidades de las distintas variables. Es por eso que se utiliza complementariamente el coeficiente de correlación . 15 57 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Métodos Cuantitativos Aplicados a la Selección y Asesoramiento en Productos de Inversión El coeficiente de correlación  se calcula de la siguiente manera: Cov (x,y) Representa a la covarianza entre las variables x e y. El valor del coeficiente de correlación  se encontrará entre -1 y 1.    Si es cercano a 1 representa una relación lineal positiva fuerte entre las dos variables, si fuera igual a 1, las variables se moverían en forma idéntica. Si es cercano a -1 representa una relación lineal negativa fuerte entre las dos variables. Si  = 0 no existe relación lineal entre las dos variables. 7. RESUMEN.  La compensación requerida por disponer del dinero hoy a cambio de su devolución en el futuro se denomina interés.  El valor tiempo del dinero es la teoría que trata sobre las relaciones equivalentes entre flujos de caja que se reciben en distintas fechas.  Si el dinero tiene distinto valor en distintos momentos, comparar sumas de dinero que se reciben en distintas fechas exige aplicar relaciones de equivalencia basadas en el interés.  Capitalizar: transformar un valor actual en su valor futuro equivalente.  Actualizar: transformar un valor futuro en su valor actual equivalente.  El interés es el precio pagado por un deudor a un acreedor para poder utilizar el dinero por un cierto tiempo.  En otros términos, el interés es la compensación que alguien está dispuesto a pagar por la utilización del capital, es decir, el interés es el valor tiempo del dinero.  El interés simple es aquel que se calcula siempre sobre el capital inicial. Como consecuencia, el interés al finalizar cada año será siempre el mismo monto. 16 58 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Métodos Cuantitativos Aplicados a la Selección y Asesoramiento en Productos de Inversión  En una operación con interés compuesto, el capital aplicado a la generación de intereses aumenta a lo largo del tiempo, dado que los intereses ganados en cada período se suman al capital inicial que los ha generado.  Tasa nominal anual es la tasa de interés establecida por el contrato u operación, y cobrada por el prestamista o prometida por el prestatario.  Tasa Efectiva Anual es la tasa de interés anual que en realidad se paga. La tasa efectiva anual refleja el impacto de la frecuencia de capitalización, a diferencia de la tasa nominal anual.  Frecuencia de capitalización es el número de veces que el interés se suma al capital dentro de un mismo período.  Tasa de Interés Vencida es aquella que se refiere a intereses que se pagan al final del período. Tasa de Interés Adelantada es aquella que se refiere a intereses que se pagan al inicio del período.  La estadística descriptiva se encarga de analizar y medir los datos de la muestra seleccionada. Aunque es un análisis básico nos sirve para obtener una aproximación de la población total en base a una muestra de la misma.  Las medidas de tendencia central identifican el centro o el promedio de los datos analizados. El valor central puede ser usado para representar el valor típico o esperado de la muestra.  La medida de tendencia central más utilizada es la media aritmética. La media aritmética resume en un único valor las características de toda la muestra. Para calcular la media, hay que sumar todos los valores de la muestra para después dividir la sumatoria por la cantidad de datos utilizados.  La mediana es el valor que se encuentra en el medio de la muestra analizada, una vez que esta fue ordenada de forma descendente o ascendente.  La moda es el valor que más se repite en la distribución o en la muestra.  El desvío estándar es una medida que se utiliza comúnmente para medir el riesgo de un activo financiero. Cuantos más dispersos se encuentran los retornos alrededor de su retorno promedio, mayor fluctuación del valor de la inversión.  El rango es la diferencia entre el máximo y el mínimo de un conjunto de datos.  La covarianza nos permite medir cuán relacionadas se encuentran dos variables que no son independientes entre sí. 17 59 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Métodos Cuantitativos Aplicados a la Selección y Asesoramiento en Productos de Inversión 8. PREGUNTAS DE REPASO. 1. Según la teoría de “valor tiempo del dinero, ¿por qué el mismo monto nominal de dinero vale distinto si se recibe en distintos momentos del tiempo? 2. ¿Qué es el interés en relación al valor tiempo del dinero? 3. ¿Cuáles son las dos operaciones que se realizan para poder comparar distintos flujos de caja en distintos momentos? 4. Enumerar las tres variables que determinan el nivel de tasa de interés. 5. ¿Qué es el interés simple? 6. ¿Cuánto es el monto que un inversor va a tener en un año si invierto $2.500 a un interés simple del 8%? 7. Un inversor deposita $5.000 en un plazo fijo con vencimiento dentro de 25 años a una tasa de interés simple del 12%. ¿Cuánto va a ser el capital final? ¿Cuánto va a ser el interés ganado en el noveno y décimo año? 8. ¿Qué es el interés compuesto? 9. ¿Cuánto es el monto que un inversor va a tener en dos años (capital final) si invierte $2.000 a un interés compuesto del 8%? 10. ¿Cuál es la principal diferencia entre el interés simple y el interés compuesto? 11. Un inversor quiere depositar $1.500 en un plazo fijo por un período de un año. El inversor tiene la posibilidad de invertir en dos bancos:  Banco A: paga una tasa de interés simple del 10%.  Banco B: paga una tasa de interés compuesta del 10%. ¿Cuál de los bancos elegirá el inversor? ¿Por qué? 12. ¿Qué es la tasa efectiva anual? Explicar la diferencia entre tasa nominal anual y tasa efectiva anual. 13. Las tasas de interés A, B y C son tasas efectivas anuales de interés con distintas capitalizaciones, donde la tasa nominal anual de interés es 10% para las tres. i. 10,25% ii. 10,47% iii. 10,38% Sin realizar ningún tipo calculo, determinar cuál es la tasa efectiva anual con capitalizaciones mensuales, trimestrales y semestrales. Justificar la respuesta. 18 60 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Métodos Cuantitativos Aplicados a la Selección y Asesoramiento en Productos de Inversión 14. Un banco paga una tasa nominal anual del 15%. ¿Cuál es la tasa efectiva anual utilizando las siguientes capitalizaciones? i. Anual ii. Cuatrimestral iii. Diaria 15. ¿Cuál es la diferencia entre una tasa adelantada y una tasa vencida? 16. ¿Cuál es la relación que mide la tasa de interés adelantada y la tasa de interés vencida? 17. Si un inversor tiene la posibilidad de invertir en un activo financiero que paga una tasa de interés anual adelantada del 12% y otro activo financiero que paga una tasa de interés anual vencida del 12%, ¿cuál elegirá? 18. Un banco promete pagar a los depositantes $10.000 dentro de 3 años a partir de hoy. Si sabemos que en una inversión con el mismo nivel de riesgo se puede ganar un 10% anual (costo de oportunidad), ¿cuánto es el valor máximo que estamos dispuestos a depositar para recibir $10.000 dentro de 3 años? 19. Un inversor puede elegir entre recibir $50.000 en 10 años a partir de hoy o recibir un determinado monto de dinero hoy. Sabiendo que el inversor puede invertir a una tasa del 5% anual ¿qué monto haría que el inversor estuviera indiferente entre recibir el monto de dinero ahora o en el futuro? 19 61 Módulo 4 Instrumentos del Mercado de Capitales. El objetivo general del Módulo es que el lector adquiera conocimiento acerca de los diferentes instrumentos financieros que se encuentran disponibles en el Mercado de Capitales y cuáles son sus principales características. Asimismo, se busca que se comprendan y apliquen otros conceptos intrínsecos o derivados de tales instrumentos que son mencionados comúnmente en el mundo financiero. Objetivos de Aprendizaje Se pretende que el lector conozca y comprenda: 1. Cuáles son los agentes económicos que intervienen en el Mercado de Capitales y qué funciones cumplen en el proceso de Intermediación Financiera y Formación de precios. 2. Cómo es el financiamiento a través del Mercado de Capitales. 3. Los distintos tipos de Instrumentos características y diferencias. 4. Los Instrumentos Financieros que pueden ser emitidos por Pequeñas y Medianas Empresas y los beneficios dispuestos en los regímenes del marco regulatorio argentino. 63 Financieros, sus Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Instrumentos del Mercado de Capitales. 1. FINANCIAMIENTO E INTERMEDIACIÓN. En esta sección definiremos el proceso de Financiamiento a través del Mercado de Capitales para lo cual se desarrollarán los conceptos de las distintas formas de Intermediación Financiera. En primer lugar, se explicará el comportamiento de los agentes económicos y su incidencia en el proceso de intermediación. El análisis será complementado con las descripciones y ejemplos de las formas de Intermediación directa e indirecta. Estos conceptos son el punto de partida para comprender cómo funciona el Financiamiento mediante el Mercado de Capitales. EL ROL DE LOS AGENTES ECONÓMICOS. En la economía existen agentes económicos que disponen de excedentes de caja y otros que necesitan de dichos excedentes para consumir o invertir. Definamos tres tipos de agentes económicos: las familias, las empresas y el Gobierno. Los tres tipos de agentes económicos realizan día a día actividades productivas y por lo tanto generan ingresos y egresos. La diferencia entre ingresos y gastos se llama “ahorro” (o “desahorro” en el caso en que los egresos sean mayores a los ingresos). De esta manera, tanto las familias como las empresas y también los Gobiernos tienen la posibilidad de generar excedentes de ingreso por sobre sus egresos y por tanto tienen la capacidad potencial de ahorrar. En tales casos, aquellos que disponen de dinero excedente y aquellos que tienen necesidades de tomar préstamos, recurren a los intermediarios financieros para satisfacer sus objetivos. Los primeros desean entregar su dinero a los intermediarios financieros a cambio de su devolución futura con su correspondiente interés. Los tomadores de fondos, en cambio, desean utilizar dicho dinero durante un tiempo y están dispuestos a devolverlo y a pagar un interés por dicha utilización. A través de un intermediario financiero, se produce el intercambio entre el dinero y los compromisos asumidos. Estos compromisos de pago asumidos se instrumentan mediante la emisión de instrumentos financieros. FORMAS DE INTERMEDIACIÓN FINANCIERA. De acuerdo a lo desarrollado en el punto anterior, podemos definir a la intermediación financiera como el proceso mediante el cual existe un mediador (intermediario financiero) que conecta las necesidades de los agentes económicos deficitarios que requieren tomar préstamos (siempre que estén dispuestos a pagar un 2 64 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Instrumentos del Mercado de Capitales. interés) con los agentes económicos superavitarios que proveen sus recursos financieros (siempre que sean remunerados en forma adecuada). A continuación, se definen las dos formas de Intermediación Financiera: Indirecta y Directa o también denominada “Desintermediación”. A) INTERMEDIACIÓN FINANCIERA INDIRECTA. La intermediación financiera indirecta se produce cuando existe un agente económico (los bancos y otras entidades financieras) que captan depósitos de los agentes superavitarios pagándoles un interés y luego prestan dicho dinero a los agentes deficitarios cobrándoles un interés. EL FINANCIAMIENTO A TRAVÉS DEL SISTEMA FINANCIERO. Este tipo de financiamiento se produce fundamentalmente entre las entidades habilitados para intermediar entre la oferta y demanda de dinero (entidades financieras). El valor agregado por los intermediarios financieros es la resultante de un proceso conocido como proceso de transformación, que a su vez puede ser clasificado de la siguiente forma: Transformación de Plazos: Cuando vamos a un banco a realizar un depósito a plazo fijo normalmente tratamos de colocar nuestros fondos al menor plazo posible. En cambio, cuando pedimos prestado, pretendemos hacerlo al mayor plazo posible. Frente a esta situación, la función de los bancos es transformar el dinero que obtienen por depósitos de corto plazo en préstamos que vencen en el largo plazo. En definitiva, los bancos deben buscar permanentemente la renovación de los depósitos. En definitiva, los bancos deben buscar permanentemente la renovación de los depósitos. Transformación de Montos: Cuando hacemos un depósito en un banco, generalmente los importes son pequeños o medianos. En cambio, cuando alguien pide un préstamo, por ejemplo, las empresas, los fondos solicitados son importes medianos o altos. Entonces, para poder otorgar un préstamo (grande) los bancos deben tomar muchos depósitos (chicos). Transformación de Riesgo: Cuando prestamos nuestros ahorros a una persona o empresa asumimos directamente el riesgo de incumplimiento de su compromiso. O sea, el riesgo de que no devuelva el dinero y no recobrar los fondos. Cuando los ahorristas depositan en un banco, si bien este vuelve a prestar el dinero a muchas otras personas y empresas, también asume el compromiso con el ahorrista. De este modo, el riesgo que asume cada depositante se encuentra diversificado entre todos los préstamos otorgados por el banco. 3 65 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Instrumentos del Mercado de Capitales. El valor agregado por el banco, mediante los distintos procesos de transformación, se remunera mediante el margen o spread de intermediación financiera, definido como la diferencia entre la tasa activa (tasa de interés promedio que cobra el banco por prestar) y la tasa pasiva (tasa de interés promedio que se paga por los depósitos captados). B) INTERMEDIACIÓN FINANCIERA DIRECTA O “DESINTERMEDIACIÓN” La intermediación financiera directa o “desintermediación” se produce cuando se relacionan los agentes económicos deficitarios (empresas, Gobierno) que obtienen financiamiento directamente a través de la emisión de valores negociables, los cuales son adquiridos por agentes superavitarios (inversores), quienes asumen los riesgos de otorgar recursos al agente deficitario. Cabe destacar que el financiamiento puede instrumentarse no sólo mediante el endeudamiento (emitiendo títulos de deuda) sino también incrementado su capital (emitiendo acciones). Estos instrumentos financieros -títulos de deuda y acciones- serán definidos en detalle en este Módulo. En este proceso donde se relacionan directamente los agentes superavitarios y deficitarios, sin la presencia de un intermediario financiero -por eso la denominación de “desintermediación”-, se registra una negociación de una mayor cantidad de dinero, con costos operativos y de intermediación menores que los incurridos mediante la intermediación financiera indirecta. Adicionalmente, y de especial relevancia para los objetivos buscados en todos los Módulos de este documento, el cual pretende prioritariamente ilustrar sobre formas de administración de patrimonios, merece destacarse que la “desintermediación” favorece la canalización de los recursos de ahorro hacia la inversión al poner a disposición de los agentes económicos, sin la intermediación de agentes financieros, una amplia gama de instrumentos financieros que proporcionan no solo la transferencia de fondos sino también la de riesgos. EL FINANCIAMIENTO A TRAVÉS DEL MERCADO DE CAPITALES. Tal como se ha definido en el Módulo 1, el Mercado de Capitales es el ámbito donde se ofrecen públicamente valores negociables u otros instrumentos previamente autorizados para que, a través de la negociación de los agentes habilitados, el público realice actos jurídicos, todo ello bajo supervisión de la Comisión Nacional de Valores. A través del Mercado de Capitales, los inversores encuentran diversos instrumentos financieros (objeto de estudio del presente Módulos) que podrán satisfacer las distintas necesidades de aquellos que cuentan con excedentes de dinero y buscan 4 66 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Instrumentos del Mercado de Capitales. canalizar sus inversiones dentro de un marco de protección para los derechos del inversor. Por su parte, quienes requieren financiamiento, disponen del ámbito apropiado para ofrecer los instrumentos que reúnen características adecuadas conforme a su perfil y necesidades. Se puede mencionar las siguientes ventajas para el inversor que invierte en el Mercado de Capitales:      Mercados regulados y supervisados por la Comisión Nacional de Valores. Normas estrictas que regulan las operaciones y que hacen a la protección del inversor. La posibilidad de obtener inversiones más rentables y con mayor liquidez. La formación de precios de los valores negociables es pública y surge de libre juego de la oferta y la demanda en los mercados. Transparencia. Información periódica de las emisoras (Balances, Hechos Relevantes, Actas de Directorio, etc.). Recordemos que el inversor, asume los riesgos que involucra la adquisición de instrumentos con la participación de intermediarios que no asuman responsabilidades respecto a las obligaciones contenidas en los mismos. Adicionalmente, mencionaremos algunas de las ventajas de financiarse mediante el Mercado de Capitales.         Es un canal directo de financiación. Otorga mayor liquidez para afrontar sus obligaciones financieras. Permite un financiamiento constante a costos menores. Estructuración de deuda acorde al perfil de la empresa. Ofrece distintas alternativas de inversión para diversos inversores. Incorpora nuevos socios de negocio como inversores. Permite una valuación objetiva de la empresa. Fortalece y prestigia de la imagen empresarial. COLOCACIÓN DE ACTIVOS. El rol del Mercado de Capitales es permitir la canalización del ahorro a través de la inversión en valores negociables. Una de las formas en las que puede clasificarse el Mercado de Capitales es a través del tipo de colocación de los valores negociables: • Mercado Primario (colocación primaria): es aquel donde se emiten nuevos valores negociables, otorgándole, de esta forma, no solo financiamiento a las empresas o colaborando con el aumento o conformación de sus recursos, sino que también los ofrece a los inversores una amplia gama de instrumentos financieros con diversas relaciones de riesgo y rentabilidad. 5 67 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Instrumentos del Mercado de Capitales. • Mercado Secundario (negociación secundaria): es aquel donde se compran y venden valores negociables ya emitidos. Este mercado otorga liquidez a los tenedores de activos financieros, pero no le proporcionan dinero al emisor de dichos activos, ya que las operaciones se realizan entre los inversores. Por ejemplo, cuando un inversor compra una acción emitida por una empresa en suscripción inicial, está operando en el Mercado Primario. Una vez que es poseedor de esa acción puede recurrir al Mercado Secundario para venderla y hacerse de dinero. 6 68 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Instrumentos del Mercado de Capitales. 2. TIPOS DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS. El Mercado de Capitales proporciona múltiples instrumentos de financiación que las empresas, el Gobierno o los inversores individuales pueden utilizar según sus necesidades económicas, ya sea el financiamiento de capital de trabajo, de bienes de capital o proyectos de inversión. INSTRUMENTOS DE RENTA VARIABLE. Los Instrumentos de Renta Variable son aquellos en los cuales el cronograma de flujos de fondos es desconocido para el inversor al momento de la emisión y/o de la compra del instrumento, ya que dependen de diversos factores como el desempeño de una empresa, la evolución del mercado y de la economía, entre otros. En general, puede esperarse una mayor/menor rentabilidad en las inversiones de instrumentos de renta variable, aunque presentan un mayor riesgo en el largo plazo. A continuación, se definirán los principales Instrumentos de Renta Variable que se negocian en el Mercado de Capitales. ACCIONES. Las acciones representan cada una de las partes en que se divide el capital social de las empresas constituidas jurídicamente bajo la forma de “sociedad anónima”. Una acción es un valor negociable que representa un determinado porcentaje de propiedad de la empresa y representan derechos sobre las ganancias y sobre los activos de la empresa. Las acciones son consideradas inversiones de largo plazo porque no tienen fecha de vencimiento. Existen diversas clases de Acciones, siendo las principales: • Acciones Ordinarias: son aquellas que otorgan derecho a voto y poseen derechos económicos en igual proporción a su participación en la empresa. • Acciones Preferidas: son aquellas que otorgan una preferencia económica o dividendos de cobro preferente con respecto a las acciones ordinarias. Normalmente, establecen un pago fijo de dividendos periódico con prioridad sobre los dividendos de las acciones ordinarias. A diferencia de las acciones ordinarias, las acciones preferidas carecen del derecho a voto, excepto en situaciones especiales como la disolución de la sociedad. Los inversores que compran acciones se convierten en socios de las empresas, teniendo derecho de participar en las Asambleas, derecho a las ganancias de la 7 69 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Instrumentos del Mercado de Capitales. empresa cuando se distribuyen en forma de dividendos y derecho a recibir su parte proporcional del patrimonio de la empresa en caso de liquidación de la sociedad. Las empresas podrán decidir el pago de dividendos (en efectivo o en acciones), mediante la aprobación en Asamblea, sólo si su negocio es rentable durante un período y de la política de distribución que adopte la compañía. Los inversores pueden ganar un retorno de la acción a través de dos fuentes: o Ganancia o pérdida de capital: si el precio de la acción sube o baja a lo largo del período de inversión. o Renta: si la empresa paga dividendos. Los dividendos son los pagos que realiza una empresa a sus accionistas para retribuir el capital. CEDEAR, ADR, GDR Y EURODR. Existen instrumentos financieros representativos de otros activos que pueden tener o no oferta pública en el país donde se están adquiriendo. De esta forma el inversor puede acceder a valores negociables que cotizan en mercados internacionales y a todos los derechos que los activos le otorgan los tenedores.    CEDEAR (Certificado de Depósito Argentinos): representan una determinada cantidad de instrumentos financieros (valores negociables o acciones) de otras sociedades, no autorizadas para su oferta pública en el mercado argentino. La CNV únicamente admite la emisión de CEDEAR de aquellos instrumentos que tienen cotización en el mercado internacional con el cual, la CNV posee acuerdo de intercambio de información. ADR (American Depositary Receipt): son certificados que acreditan el depósito en un banco de Estados Unidos de valores negociables emitidos fuera de aquel país. EDR y GDR: estos instrumentos son comparables a los ADR. Son certificados representativos de depósitos de firmas no europeas y de otros países que cotizan en bolsas de Europa y el resto del mundo, respectivamente. CERTIFICADOS DE VALORES (CEVA) Los Certificados de Valores (CEVA) son valores negociables representativos de un conjunto de diferentes especies de valores negociables que, a su vez, fueron seleccionados de acuerdo a la composición de un determinado índice o siguiendo un criterio de categorización. Los CEVA agrupan diversas especies -valores negociables- bajo un único certificado. Una particularidad de los CEVA es que la cantidad de activos que conforman la cartera permanece fija durante la vida del instrumento. La normativa de la CNV establece que tienen un plazo máximo de tres años con posibilidad de ser renovado. 8 70 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Instrumentos del Mercado de Capitales. INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA. Los Instrumentos de Renta Fija son aquellos que conllevan una promesa de pago establecida, es decir, que su flujo de fondos se puede proyectar en forma anticipada en base a los términos de dicha promesa. La promesa incluye los intereses y la devolución del capital. Cuando las empresas o los Gobiernos necesitan obtener financiación pueden solicitar un préstamo bancario o recurrir al mercado de capitales, emitiendo instrumentos de renta fija conocidos como Títulos de Deuda. Los Títulos de Deuda son valores negociables emitidos por una persona jurídica que promete devolver los fondos captados, en forma y plazos claramente definidos. A su vez, quien compra dicho instrumento adquiere los derechos sobre los compromisos financieros asumidos por el emisor, transformándose en su acreedor. Comúnmente, los Títulos de Deuda emitidos por el Estado Nacional, Provincial o Municipal suelen ser llamados Títulos Públicos mientras que aquellos que son emitidos por empresas son conocidos como Obligaciones Negociables. Seguidamente se consignan las diferentes clases de emisores de Títulos de Deuda (Bonos) y los distintos tipos de inversores o compradores de los mismos: Emisores de Bonos  Gobierno  Empresas Inversores en Bonos  Bancos  Inversores Institucionales (FCI, compañías de seguros, etc.)  Empresas  Individuos Los contratos de emisión – o Prospectos de Emisión – son las bases técnicas para regular las relaciones financieras entre las partes intervinientes (inversor y emisor). En el mismo se establece el cronograma de devolución del capital - o amortización y el cronograma y monto de pago de intereses - o renta -. En el siguiente cuadro, se detallan algunas de las principales características: Condiciones de Emisión Concepto  Fecha de emisión.  Fecha en que la deuda entra en vigencia  Fecha de Vencimiento.  Fecha en que se extingue la deuda.  Emisor.  Persona jurídica que emite la deuda, deudor. 9 71 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Instrumentos del Mercado de Capitales.  Ley Aplicable.  Jurisdicción Legal que rige para el arreglo de disputas.  Cronograma de pago de intereses.  Detalle de las fechas en que se pagarán los intereses del bono  Cronograma de amortización.  Detalle de fechas en que se pagará la amortización del bono.  Moneda de pago.  Moneda en la que se efectuarán los pagos de amortización e intereses. En el siguiente cuadro, se detallan las formas más usuales para amortizar un bono: Forma de Amortización Concepto  Bullet - 100% al vencimiento.  El 100% del capital es devuelto al vencimiento  Pagos parciales antes del vencimiento.  Existen pagos parciales de capital con un calendario preestablecido en las condiciones de emisión  Perpetuidad.  No tiene amortización y tampoco vencimiento. El flujo de fondo consta de un pago perpetuo de intereses. En el siguiente cuadro, se detallan las formas más usuales de pago de cupón de un bono: Tipos de Cupón  Cupón Fijo. Descripción  El pago de cupón de renta establecido en las condiciones de emisión se calcula en base a una tasa de interés fija que se multiplica por el valor residual del bono (si el bono nunca amortizó el valor residual será igual al valor nominal) 10 72 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Instrumentos del Mercado de Capitales.  Cupón Flotante.  En el caso de un bono de cupón flotante, la tasa de cupón cambiará en función de una tasa de interés de referencia. Por ejemplo: la tasa Libor en el mercado internacional o la tasa BADLAR en el mercado local.  Cupón Creciente.  Son cupones de tasas fijas o preestablecidas pero dichas tasas crecen en la medida en que el bono madura.  Cupón Diferido.  Son cupones de interés que se devengan, pero no se pagan, sino que se capitalizan (o adicionan) al valor residual del bono. La capitalización puede suceder durante un cierto período (llamado período de gracia) o a lo largo de toda su vida. Luego del período de diferimiento (o gracia), estos bonos comienzan a pagar cupones de interés que se calculan sobre el monto de capital residual más los intereses capitalizados.  Cero Cupón.  No devengan ni pagan cupón. No poseen cupón de renta según sus condiciones de emisión. Estos bonos solo prometen el pago del valor nominal al vencimiento. Siempre cotizan a descuento respecto de su valor nominal puesto que este es el pago futuro de la promesa y por tanto su valor presente debería contemplar un descuento respecto de este valor. Valor Nominal o Valor Facial o Valor Par: es el valor total de la deuda original. Amortización: es la devolución del valor nominal (capital de la deuda). Las condiciones de emisión del bono pueden establecer un pago al vencimiento o varios pagos a lo largo de la vida del mismo. Valor Residual: es la porción de la deuda original que aún no amortizó. El valor residual disminuye en cada período de amortización. Puede encontrarse expresado como un monto en pesos o bien como porcentaje del valor nominal. Valor Residual = Valor Nominal - Amortizaciones Valor Técnico: es el valor de rescate teórico del bono en cada momento a lo largo de la vida del bono, se compone del valor residual más los intereses corridos. Si el emisor pudiera rescatar la deuda antes de su vencimiento, debería pagar el valor técnico. 11 73 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Instrumentos del Mercado de Capitales. Valor Técnico = Valor Residual + Intereses Corridos Intereses corridos: son los intereses devengados hasta el momento actual durante el período en curso. Al inicio de cada período de renta los intereses corridos son iguales a cero. Al final de cada período de renta los intereses corridos son iguales al pago comprometido de intereses (cupón de renta). TIR: es la tasa interna de retorno. Esta tasa de interés iguala el valor de la inversión con el valor presente del flujo de fondos que se recibirá en el futuro. RIESGO DE BONOS. Riesgo de Crédito: El principal riesgo de los instrumentos de deuda está asociado a la probabilidad de incumplimiento por parte del emisor de la deuda con el pago en tiempo y forma de capital e intereses. El riesgo de crédito está relacionado a la capacidad de pago del deudor, y se refiere a la posibilidad de que éste se declare insolvente o en cesación de pagos. Las calificaciones crediticias son indicadores muy utilizados para la gestión de carteras de créditos. Riesgo Precio: Mientras que el pago de intereses de la mayoría de los bonos es fijo y el monto del principal se amortiza o no en diferentes etapas (según lo defina su Programa de Emisión), el precio de mercado del bono varía durante su vida cuando las condiciones de mercado cambian. El riesgo precio radica en la posibilidad de que el precio del bono pueda bajar en el futuro. La variación del precio depende en gran medida de los cambios en la tasa de interés del instrumento. Cuando la tasa de interés sube, el precio del bono baja y viceversa. Riesgo Reinversión: Como sabemos, una de las tres fuentes de retorno de un bono es lo que se obtiene a partir de reinvertir los cupones que ya se pagaron. Por lo tanto, un cambio en la tasa de reinversión o interés va a afectar el retorno del bono. El Riesgo Reinversión radica en la posibilidad de que los fondos procedentes de los pagos intermedios de intereses y de principal (si fuera el caso de amortizaciones previas el vencimiento) deban ser reinvertidos a menor tasa de interés. INSTRUMENTOS DE EMISORES PRIVADOS. RENTA FIJA EMITIDOS POR Las Obligaciones Negociables (ON) son bonos emitidos por empresas. Representan una relación de préstamo entre el emisor y el inversor. El segundo se constituye, al adquirir este tipo de instrumentos, en un acreedor de la empresa, la cual asume un compromiso de devolución en tiempo y forma del capital más los intereses pactados. 12 74 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Instrumentos del Mercado de Capitales. En el prospecto de emisión de las ON deben estar detalladas las características del instrumento, desde información de la entidad hasta la moneda de pago, plazos de amortización, interés a pagar y garantías. Las condiciones de emisión pueden variar según el emisor. Las ON pueden ser emitidas en forma individual (denominadas series individuales) o a través de un programa global. Este último consiste en un procedimiento mediante el cual la empresa busca ampliar la deuda emitida mediante una o más emisiones de Obligaciones Negociables. Podemos clasificar este instrumento de la siguiente manera:  Obligaciones Negociables Simples: el tenedor de este tipo de ON se constituye en acreedor u obligacionista de la empresa emisora, la cual se compromete a devolver el capital prestado más los intereses. Los inversores pueden conservar el instrumento hasta el vencimiento y recibir los pagos de cupones de amortización y los de renta (que se establecieron previamente en el prospecto de emisión).  Obligaciones Negociables Convertibles: a diferencia de las ON simples, confieren al inversor la posibilidad de cancelar la relación de crédito mediante el canje por una determinada cantidad de acciones representativas del capital social de la empresa emisora. La relación de conversión deberá estar expuesta en el prospecto de emisión. Paralelamente, existen las Obligaciones Negociables PYMES, las cuales son emitidas por empresas que participan del régimen diferenciado de oferta publica y cotización, a fin de proteger las emisiones de pequeñas y medianas empresas. Los beneficios de este régimen se verán al final del Módulo. Los Valores de corto plazo (VCP) son valores negociables representativos de deuda de corto plazo, cuya duración máxima puede alcanzar los 365 días y pueden ser ofertados públicamente con exclusividad a los Inversores Calificados enumerados en la normativa CNV. Este instrumento demanda menores requisitos de información, los cuales son necesarios cumplimentar por parte de la sociedad emisora. Esto converge en una mejora en los tiempos de acceso al financiamiento y en una disminución de los costos de la emisión. Los Cheques de Pago Diferido (CPD) son órdenes de pago a pagarse en una fecha determinada, posterior a la fecha de su libramiento, contra un banco u otra entidad financiera autorizada, en la cual el librador, a la fecha de vencimiento del 13 75 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Instrumentos del Mercado de Capitales. instrumento, debe disponer de los fondos correspondientes que deben estar depositados a su orden en cuenta corriente bancaria. También puede poseer una autorización para girar en descubierto (librar sin necesariamente tener los fondos a cambio de una prima cobrada por el banco) por el monto a cancelar indicado en el cheque. Los CPD son órdenes de pago con un plazo máximo de emisión de 360 días. El inversor lo compra a un valor inferior al que recibirá cuando venza el instrumento (cupón cero). La Letra de Cambio es un título de crédito de valor formal y completo que contiene una orden incondicionada y abstracta de hacer pagar a su vencimiento al tomador o a su orden, una suma de dinero en un lugar determinado, vinculando solidariamente a todos los que en ella intervienen. Las letras de cambio cuentan de autorización de oferta pública y podrán ser negociadas en Mercados bajo competencia de la Comisión Nacional de Valores. El Pagaré bursátil, es un valor de deuda que puede ser negociado en los Mercados autorizados en forma exclusiva por PYMES. Su instrumentación es similar a la del Cheque de Pago Diferido, pero a un plazo más extendido, ya que los Pagarés podrán emitirse de 1 a 3 años” (CNV) y por un monto mínimo de $100.000. Los Pagarés se encuentran avalados por Sociedades de Garantía Recíproca. Su negociación podrá ser individual o bien agrupada en lotes de Pagarés, a efectos de conformar un flujo de fondos. Este instrumento presenta un mayor plazo que los cheques de pago diferido, pero el monto de emisión es considerablemente menor que en las ON y los Fideicomisos Financieros, permitiendo una rápida financiación de las operaciones en forma directa a través de un Agente autorizado, garantizada por una Sociedad de Garantía Recíproca (SGR), sin la obligación de generar un Prospecto ni autorización previa por parte de la Comisión Nacional de Valores. Las SGR son sociedades comerciales que tienen por objeto facilitar el acceso al crédito a las pequeñas y medianas empresas (pymes), a través del otorgamiento de avales. Las SGR no prestan dinero, sino que permiten que las pymes accedan a mejores oportunidades en cuanto a plazo, tasa y condiciones de crédito financiero y comercial. 14 76 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Instrumentos del Mercado de Capitales. El Warrant es un título de crédito que permite que el dueño de una mercadería (frutos, produtos agrícolas, ganaderos, forestales, mineros o de manufacturas nacionales, depositados en almacenes fiscales o de terceros) pueda darla en custodia a una empresa para obtener a cambio la emisión de un Certificado de Depósito. Con estos títulos se pueden obtener créditos en entidades bancarias, y de esta forma conseguir capital de trabajo antes de vender sus productos. Los certificados de depósito y los warrants cuentan de autorización de oferta pública y podrán ser negociados en Mercados bajo competencia de la Comisión Nacional de Valores. Los Certificados de Depósito a Plazo Fijo son instrumentos que reflejan una operación financiera por la un banco o entidad financiera reconoce al inversor una rentabilidad por el depósito e inmovilización de una suma de dinero por un plazo determinado. Se admiten a negociación en el mercado aquellos constituidos a 365 días o por el plazo mayor que al efecto pueda establecer el BCRA. Cuentan con autorización de oferta pública. INSTRUMENTOS DE EMISORES PÚBLICOS. RENTA FIJA EMITIDOS POR Los bonos emitidos por el Estado Nacional, Provincial o Municipal son denominados Títulos Públicos. Como se mencionó anteriormente en la definición de Títulos de Deuda, son promesas de pago mediante la cual, en este caso el Estado, se compromete a devolver el capital más los intereses correspondientes a los emisores. Tanto inversores individuales como institucionales pueden acceder a estos instrumentos, siendo una de las formas más habituales de financiamiento de los Estados provinciales, municipales y nacionales. Los Bonos Soberanos son Títulos Públicos emitidos exclusivamente por el Gobierno Nacional. Considerando la normativa vigente en la República Argentina, Ley 24.156/92 “Administración Financiera y de los Sistema de Control del Sector Público Nacional”, se entenderá por crédito público la capacidad que tiene el Estado de endeudarse con el objeto de captar medios de financiamiento para realizar inversiones reproductivas, para atender casos de evidente necesidad nacional, para reestructurar su organización o para refinanciar sus pasivos, incluyendo los intereses respectivos (Art. 56). 15 77 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Instrumentos del Mercado de Capitales. INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA EMITIDOS POR EL BANCO CENTRAL DE LA REPÚBLICA ARGENTINA (BCRA). El Banco Central de la República Argentina realiza la emisión de LEBACs y NOBACs con el fin de ejecutar “operaciones de regulación monetaria”, es decir controlar la cantidad de Pesos en circulación de la economía. Las Letras del BCRA, LEBAC, son títulos valores de corto y mediano plazo licitados por tal entidad. Son instrumentos que pueden otorgar gran liquidez a corto plazo a los inversores dado que se puede acceder a ellos por plazos cortos a través de bancos o agentes habilitados. Son emitidas bajo la modalidad “cupón cero” hasta un plazo máximo de 2 años. Esto implica que amortizan enteramente al vencimiento y no realizan pagos de intereses. Por lo tanto, el precio de adquisición es inferior al valor nominal. La diferencia entre ambos valores es el interés o rendimiento que genera. Las Notas del BCRA, NOBAC, se diferencian de las LEBACs ya que son títulos de mediano plazo (mínimo un año y máximo cuatro años). En este caso se hacen pagos trimestrales de intereses, según las Condiciones de Emisión del instrumento. El pago del principal es pagado al vencimiento. 3. INTRODUCCIÓN A LOS INSTRUMENTOS DERIVADOS. La gestión de riesgos es central en la administración de inversiones. Los administradores de inversiones continuamente identifican, miden y administran riesgos. Un instrumento derivado es aquel que nace a partir de la existencia de un bien llamado activo subyacente. El valor y la rentabilidad de estos instrumentos se derivan del precio del activo subyacente, de ahí su nombre o denominación de instrumento derivado. Ejemplos de instrumentos financieros derivados son las Opciones, los Contratos de Futuro, Contratos de Forwards, Derivados de Créditos y Swaps. OPCIONES. Una Opción es un instrumento financiero que otorga a la parte compradora el derecho (pero no la obligación) de comprar o de vender un activo subyacente a un precio fijo en una fecha futura determinada. 16 78 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Instrumentos del Mercado de Capitales. Hay dos tipos de opciones: • • CALL (Opción de Compra). Otorga al comprador el derecho de comprar un activo subyacente a un precio determinado. Por su parte, el vendedor de la opción call, al cobrar una prima, asume la obligación de vender el activo a un precio determinado al comprador, siempre que este decida hacer uso del derecho adquirido. PUT (Opción de Venta). Otorga al comprador el derecho de vender un activo subyacente a un precio determinado. Por su parte, el vendedor de la opción put, al cobrar la prima, asume la obligación de comprar el activo a un precio determinado al comprador, siempre que este decida hacer uso del derecho adquirido. El Precio de Ejercicio es el precio fijo al que el activo subyacente puede ser comprado o vendido y es pactado entre las partes al inicio del contrato. El comprador o tenedor de la opción tiene el derecho de ejercer la opción y lo va a hacer únicamente si las condiciones son favorables. Se conoce como Prima al precio que el comprador (tomador) debe pagar al vendedor (lanzador) al inicio del contrato por adquirir el derecho (a comprar o vender). Como el comprador de un CALL tiene el derecho de comprar el activo, el vendedor de la opción tiene el compromiso potencial de tener que vender el activo. Como el comprador de un PUT tiene el derecho de vender el activo, el vendedor del PUT tiene el compromiso potencial de tener que comprar el activo. Finalmente, también podemos clasificar a las opciones según el momento en el cual pueden ejercerse:  Opción Europea: el derecho sólo se puede ejercer al vencimiento.  Opción Americana: el derecho puede ejercerse en cualquier momento. CONTRATOS DE FUTUROS FINANCIEROS Y FORWARDS. Un Contrato Futuro es un acuerdo de compraventa entre partes mediante el cual el comprador acuerda comprar al vendedor un activo subyacente en una fecha futura a un precio acordado hoy. Los futuros cotizan en mercados organizados y son contratos tipificados. Las cantidades y los vencimientos de los activos negociados a futuro están preestablecidas por el mercado donde se negocian. A su vez, dicho mercado puede cumplir con el rol de cámara de compensación (o clearinghouse), lo que implica que las partes operen sin asumir riesgo de crédito o incumplimiento, ya que la contraparte del comprador o vendedor es el Mercado. A diferencia de las opciones, en un contrato futuro ambas partes tienen la obligación de cumplir con el acuerdo. Cada día, el contrato futuro es cotizado en el mercado y su precio cambia en respuesta a nueva información. La ganancia / pérdida para cada 17 79 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Instrumentos del Mercado de Capitales. parte en un contrato de futuro depende de la diferencia entre el precio pactado y el precio de mercado al momento de liquidar la operación. Los compradores del contrato se benefician ante un aumento del precio de mercado del activo y se perjudican ante una baja del mismo. Los vendedores del contrato se benefician ante una disminución del precio de mercado del activo y se perjudican ante una suba del mismo. Un contrato de Forward es también un contrato en los cuales las dos partes intervinientes se comprometen a realizar un intercambio específico en una determinada fecha futura, solo que, a diferencia de los Futuros, no están institucionalizados. En este sentido, el contrato se negocia directamente entre comprador y vendedor y los términos del mismo se ajustan a sus intereses (no están estructurados como ocurre en los Contratos de Futuros). Ambos contrayentes están expuestos al riesgo de cesación de pagos de su contraparte. DERIVADOS DE CRÉDITO. Los derivados de crédito son instrumentos financieros que permiten transferir de manera total o parcial el riesgo de crédito inherente a un activo subyacente o conjunto de activos subyacentes, sin transferir su titularidad. Los contratos de derivados crediticios son acuerdos bilaterales en los que el comprador del instrumento mantiene la tenencia del activo subyacente y paga al vendedor del mismo una prima, o serie de primas durante la vigencia del contrato. A cambio de ésta última, el vendedor del seguro se compromete a realizar un pago contingente si ocurriera un “evento crediticio”, el cual se define de manera previa en el contrato. Un ejemplo de este tipo de instrumento son los Seguros contra Default. El “evento crediticio” o de crédito es establecido y negociado en el contrato entre el comprador y el vendedor del seguro, a fin de determinar los riesgos derivados de los activos que se cubren. Los eventos de crédito más comunes son bancarrota, incapacidad de pago y una reestructuración de deuda. SWAPS. Los swaps son contratos entre dos partes para realizar un intercambio de flujos de caja en el futuro. Se especifica en el contrato la forma en la que los pagos serán calculados y las fechas de intercambio de los mismos. Los más conocidos son los swaps de monedas y los de tasas de interés. A diferencia de los contratos de Forwards, los swaps llevan a cabo diferentes intercambios de flujos de efectivo en diferentes 18 80 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Instrumentos del Mercado de Capitales. fechas futuras y no solo en una. Por ello es que se puede ver a un swap como un conjunto de contratos Forwards. El tipo de acuerdo swap más conocido es el de tipo de interés plain vanilla. Consiste en que una de las partes acuerda pagar flujos de efectivo con intereses a una tasa fija en un plazo acordado y a cambio recibe intereses a una tasa variable durante el mismo período. 4. PRODUCTOS DE INVERSIÓN COLECTIVA: FONDOS COMUNES DE INVERSIÓN, FIDEICOMISOS FINANCIEROS Y ETF. En esta sección se abordarán otros Instrumentos Financieros disponibles en el Mercado de Capitales, los Productos de Inversión Colectiva definidos como: el conjunto de recursos, bienes o derechos de un grupo de inversionistas, entregado a un tercero para su gestión e inversión en bienes, derechos, valores, u otros instrumentos, sean éstos de carácter financiero o de otro tipo, y siempre que el rendimiento del inversor se establezca en función de los resultados colectivos. La Ley 26.831 ahonda en el concepto de Productos de Inversión Colectiva de la siguiente manera: “Productos de inversión colectiva: Fondos Comunes de Inversión de la ley 24.083, a los fideicomisos financieros de la ley 24.441 y sus modificaciones y a todos los otros vehículos del mercado de capitales que soliciten autorización para emisiones de oferta pública a la Comisión Nacional de Valores.” FONDO COMÚN DE INVERSIÓN (FCI). Un Fondo Común de Inversión (FCI) es un condominio indiviso, integrado por aportes de un grupo de inversores que tienen los mismos objetivos de rentabilidad y riesgo respecto de las inversiones que realizan, y delegan a un equipo de profesionales su administración. El inversor, al suscribir un Fondo, accede a un portafolio diversificado y administrado por un grupo de especialistas que siguen determinadas pautas de retorno y de riesgo en la administración de las inversiones: valores negociables con oferta pública, contratos de futuros y opciones, metales preciosos, divisas, dinero, instrumentos emitidos por entidades financieras autorizadas por el Banco Central de la República Argentina, invertir en un conjunto de bienes reales o personales, derecho crediticio con garantías reales o sin ellas, entre otros. 19 81 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Instrumentos del Mercado de Capitales. Los FCI brindan a los pequeños y medianos ahorristas la posibilidad de potenciar en conjunto sus ahorros y actuar en el mercado de capitales, con el criterio y el profesionalismo de los grandes inversores. Los órganos del Fondo son el Agente de Administración de Productos de Inversión Colectiva Fondos Comunes de Inversión y el Agente de Custodia. Normalmente, el Agente de Administración de Productos de Inversión Colectiva Fondos Comunes de Inversión diseña un Fondo con el objeto de satisfacer las exigencias de cierto perfil de inversores. El Agente de Custodia recibe el dinero al momento de la suscripción. Este dinero pasa a incrementar el patrimonio del Fondo Común de Inversión y se utiliza para realizar las inversiones en los activos que constituyen el objeto de inversión del Fondo. El patrimonio del FCI debe estar separado del resto de los activos del banco, que actúa como depositario. Todas las características propias de un Fondo, así como las responsabilidades del Agente de Administración, Agente de Custodia y su relación con el Fondo y sus cuotapartistas (las personas que invierten en él) se establecen en un documento llamado “Reglamento de Gestión”. El Reglamento de Gestión es un contrato de adhesión, por lo tanto, quienes invierten en un Fondo adhieren a dicho contrato sin que existan posibilidades de modificación del mismo o acuerdos extracontractuales válidos para uno o más cuotapartistas en particular. Su diseño debe contemplar características tales como: i. Las políticas y las estrategias de inversión que utilizará para alcanzar el objetivo del Fondo. ii. Los activos a utilizar para llevar adelante la estrategia y alcanzar el objetivo de inversión. iii. La relación riesgo-rentabilidad de la cartera. iv. El plazo de liquidación del rescate. v. Los honorarios y comisiones aplicables al Fondo. Los Fondos Comunes de Inversión pueden tener comisiones de ingreso, egreso y honorarios por administración y custodia. Las mismas no pueden superar el porcentaje máximo establecido por todo concepto en el Reglamento de Gestión. Los honorarios de administración y custodia se devengan (calculan) diariamente y perciben mensualmente. La cuotaparte incluye dichos honorarios, por lo que su valor ya los considera, no hace falta ningún cálculo adicional.  Comisiones de ingreso: consiste en la aplicación de un porcentaje sobre el monto que se suscribe. 20 82 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Instrumentos del Mercado de Capitales.   Comisiones de egreso: se aplican cuando el cuotapartista procede a gestionar el rescate de su participación. Estas comisiones se deducen del monto rescatado. Gastos de suscripción: es un cargo individual que se aplica al inversor al momento de la suscripción, en concepto de gastos en que el fondo pudiera incurrir para la adquisición de activos en determinados mercados (Ej. Algún impuesto en mercados externos). VENTAJAS DE LOS FCI Las principales ventajas de los Fondos Comunes de Inversión son las siguientes:  Facilidad de acceso para pequeños ahorristas: los FCI permiten a los pequeños inversores invertir en determinados instrumentos financieros a los que les sería imposible acceder por sí solos.  Simplicidad: La colocación de dinero en un FCI y el posterior seguimiento de su inversión es una tarea muy sencilla. El inversor sólo deberá multiplicar el valor de la cuotaparte por la cantidad de cuotapartes que posee.  Diversificación: mediante una sola transacción, la persona suscribe cuotapartes e invierte en todos los activos que componen la cartera del Fondo (acciones, bonos, depósitos a plazo, etc.).  Eficiencia: los FCI tienen por objetivo maximizar la rentabilidad para un nivel de riesgo dado. El administrador del Fondo destina recursos y tiempo para perseguir este objetivo.  Liquidez: el inversor puede rescatar su inversión y hacerse del efectivo en un plazo relativamente corto y no debe esperar en ningún caso el vencimiento de la inversión o la realización del activo financiero.  Supervisión: los FCI están regulados y bajo la supervisión de la CNV. Están sujetos a los requerimientos de información y a las inspecciones que la entidad estipule.  Seguridad: los FCI se constituyen como un “condominio indiviso” que legalmente y contablemente está separado del patrimonio de la Sociedad Gerente y de la Sociedad Depositaria. Los Fondos Comunes de Inversión se pueden clasificar según su forma de constitución en FCI Abiertos y FCI Cerrados. Las principales diferencias entre ambos Fondos estarán dadas por el objeto de inversión que éstos desarrollan y por los procedimientos respecto del tratamiento de suscripciones y rescates de cuotapartes. En lo que respecta a la política de inversión del Fondo, los FCI pueden ser catalogados siguiendo diversos criterios, tales como: el objeto de inversión (Bonos, Acciones, etc.), la moneda de denominación (Pesos, Dólares, etc.), el destino geográfico de la inversión (Locales o del Exterior), la política de inversión 21 83 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Instrumentos del Mercado de Capitales. (administración activa y pasiva), la permanencia mínima recomendada (corto, mediano y largo plazo). FONDOS ABIERTOS Y FONDOS CERRADOS La normativa legal que regula la constitución, las actividades y las operaciones de los Fondos Comunes de Inversión prevé que la cantidad de cuotapartes de los Fondos Comunes de Inversión puede ser variable o fija, dando lugar a dos tipos de fondos: 1. Fondos Comunes de Inversión Abiertos son aquellos que pueden emitir una cantidad variable e indefinida de cuotapartes. El inversor ingresa al Fondo mediante la suscripción de nuevas cuotapartes y sale del Fondo mediante el rescate de las cuotapartes. Con respecto a la liquidez, los órganos del Fondo están obligados a pagar los recates al valor de cierre del día de la solicitud del mismo. El valor de la cuotaparte se determina mediante la valorización de los activos que integran la cartera del Fondo. Dicha valorización se llevará a cabo de acuerdo a lo establecido en el Reglamento de Gestión del Fondo. Este es un aspecto muy importante puesto que asegura la liquidez al inversor en el caso de los FCI Abiertos. 2. Fondos Comunes de Inversión Cerrados son aquellos que emiten una cantidad fija de cuotapartes. El inversor suscribe en el mercado primario (cuando el fondo comienza a operar) y rescata su inversión en el momento en que el fondo se liquida o finaliza su vida. El valor de la cuotaparte dependerá de la oferta y la demanda, y estas dependerán de las expectativas de rentabilidad y riesgo que los inversores tengan respecto del Fondo en cuestión. En el caso de los FCI Cerrados, la liquidez dependerá de las condiciones del mercado. No debe descartarse la posibilidad de que en ciertas circunstancias resulte difícil encontrar compradores para una determinada cantidad de cuotapartes de un FCI Cerrado. Como contrapartida, los FCI Cerrados pueden tener objetos especiales de inversión. El universo de activos que puede integrar el patrimonio de los FCI Cerrados es mucho más amplio. PRODUCTOS ESTRUCTURADOS Y ACTIVOS CON CAPITAL GARANTIZADO. Los productos estructurados se caracterizan por existencia de un activo de referencia al que se vincula la rentabilidad final que arroja este tipo de instrumentos financieros. A este factor exógeno se le denomina Activo Subyacente, pudiendo utilizarse gran variedad de activos para tal fin. 22 84 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Instrumentos del Mercado de Capitales. Este tipo de activos puede o no constituirse con garantía de capital. Un ejemplo con garantía de capital son los Fondos Comunes de Inversión Garantizados, los cuales tienen una estrategia de inversión que les permite la devolución del capital. Estos Fondos Garantizados otorgan al inversor el capital inicial invertido más la rentabilidad derivada de los activos subyacentes que componen la cartera del Fondo. FIDEICOMISOS FINANCIEROS. En la Argentina, los fideicomisos financieros están regulados por la Ley 24.441, según la cual “habrá fideicomiso cuando una persona (fiduciante) transmita la propiedad fiduciaria de bienes determinados a otra (fiduciario), quien se obliga a ejercerla en beneficio de quien se designe en el contrato (beneficiario) y a transmitirlo al cumplimiento de un plazo o condición al fiduciante, al beneficiario o al fideicomisario, según lo determine el contrato”. La securitización de activos consiste en la transformación de activos líquidos en valores negociables (o securities). Este mecanismo permite reagrupar un conjunto de activos -individualmente insignificantes- de manera que respalden una emisión de Valores Negociables para obtener fondos. En el mercado local, todo flujo de fondos futuros se puede “securitizar” mediante la conformación de un fideicomiso financiero. En el fideicomiso financiero los beneficiarios son los titulares de los valores de deuda fiduciaria o de los certificados de participación. El Valor de Deuda Fiduciaria (VDF) otorga un derecho de cobro sobre los ingresos generados por el activo cedido al fideicomiso. El Certificado de Participación otorga un derecho residual de participación en lo producido por el activo cedido al fideicomiso, luego de la cancelación de los pagos prometidos a los tenedores de los Valores de Deuda Fiduciaria. ETF (EXCHANGE TRADED FUNDS). Los ETF, son un tipo de Fondo de Inversión que, a nivel global, pertenecen a los Fondos de Inversión Regulados, lo que en nuestro país equivale a los Fondos Comunes de Inversión. Este tipo de inversión son vehículos de inversión que buscan hacer un seguimiento lo más idéntico posible del activo subyacente que representan. Generalmente siguen a un índice y pueden ser alternativas interesantes para pequeños niveles de inversión. Las ventajas son también similares: 23 85 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Instrumentos del Mercado de Capitales.     Diversificación: un ETF representa una cartera de activos que buscan seguir de manera eficiente a un índice diversificado (puede tener los activos más representativos del índice o no). Esto reduce el riesgo de la inversión. Accesibilidad: están al alcance de cualquier tipo de inversor y pueden ser negociados con la misma rapidez y facilidad que activos individuales. Bajos costos de transacción: replicar exactamente a un índice supone adquirir todos los activos que lo componen, lo cual generaría altos costos de transacción. Los ETF buscan rendimientos parecidos en una única transacción. Transparencia: en todo momento se conoce la composición del ETF y sus cotizaciones. 5. EL FINANCIAMIENTO Y LOS REGÍMENES PARA PYMES. La Comisión Nacional de Valores tienen entre sus objetivos el de promover el acceso al Mercado de Capitales de las Pequeñas y Medianas Empresas proveyéndolo de instrumentos destinados a la captación del ahorro nacional y su canalización hacia el desarrollo productivo. Para ello, estableció regímenes diferenciados según las características de los emisores, particularmente las PYMEs (artículo 81 de la Ley de Mercado de Capitales Nº 26.831). La Comisión Nacional de Valores, en sus Normas (T.O. 2013), establece un nuevo marco regulatorio denominado RÉGIMEN PYME CNV para aquellas PYMEs que deseen emitir instrumentos financieros como Valores de Corto Plazo, Cheques de Pago Diferido, Pagarés, Fideicomisos Financieros, Obligaciones Negociables PYMEs y Acciones, por un monto máximo en circulación de dichas emisiones que no deberá exceder los $100.000.000. (Este monto ha sido actualizado mediante el Decreto Nº 598/2016, siendo anteriormente de $15.000.000). Fuente CNV. 24 86 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Instrumentos del Mercado de Capitales. Para poder acceder al RÉGIMEN PYME CNV la CNV establece un monto máximo de ingresos totales anuales, diferenciado sectorialmente. En este sentido, la última actualización publicada, mediante la Resolución General CNV Nº 670 define que serán consideradas PyMEs: las empresas constituidas en el país cuyos ingresos totales anuales expresados en pesos no superen los valores establecidos en el cuadro siguiente: Sector Agropecuario Industria y Minería Comercio Servicios Construcción 160.000.000 540.000.000 650.000.000 180.000.000 270.000.000 Estos montos establecidos están sujetos a ser actualizados, según lo considere necesario la CNV. Una vez que la empresa fue aprobada como PyME por la CNV, se le permite acceder a un régimen de oferta pública diferenciado, bajo el régimen PYME CNV, con beneficios y ventajas exclusivas que pretenden fomentar el acceso de estas entidades al financiamiento en el Mercado de Capitales. Entre las principales ventajas podemos mencionar:  Menor carga de reporte informativo periódico.  Trámite simplificado de acceso a la oferta pública.  No obligatoriedad de constituir comité de auditoría.  No obligatoriedad de contar con órgano colegiado de fiscalización para empresas con capital social inicial inferior a los $ 10 millones.  Eximición del arancel de autorización y de la tasa de fiscalización. 6. RESUMEN  En el presente resumen sólo se incluyen algunas referencias que se estiman convenientes a la hora de repasar los conceptos esenciales de los contenidos tratados y no debe entenderse bajo ningún concepto como una síntesis exhaustiva, recomendando al alumno una lectura meditada y profunda de los contenidos desarrollados. 25 87 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Instrumentos del Mercado de Capitales.            En la economía existen agentes económicos que disponen excedentes de cajas y otros que tienen necesidad de tomar préstamos. Ambos actores recurren a los intermediarios financieros para satisfacer sus necesidades económicas. Los intermediarios financieros unen las necesidades de los que requieren tomar préstamos con las posibilidades de aquellos que tienen fondos excedentes. Existen dos formas de intermediación financiera: directa e indirecta. La intermediación directa consiste en realizar una operación solicitada por un cliente a cambio de una comisión (agente de negociación y agente de liquidación y custodia). La intermediación indirecta es efectuada por los bancos y entidades financieras, y se realiza a través de:  Transformación de plazos (captar a corto plazo y prestar a largo plazo).  Transformación de montos (depósitos pequeños y préstamos grandes).  Transformación de riesgo (cada depósito es prestado a muchos tomadores). La tasa activa es la que cobran los bancos por los préstamos. La tasa pasiva es la que pagan los bancos por los depósitos (plazos fijos, cajas de ahorro, etc.). Spread es la diferencia entre la tasa activa y la tasa pasiva. El valor agregado por el Banco mediante los distintos procesos de transformación, se remunera mediante el margen o spread de intermediación financiera. Un activo financiero (plazos fijos, bonos, acciones, etc.) es un instrumento legal (contrato) que representa un derecho que tiene quien lo posee a recibir del emisor flujos futuros de dinero en efectivo y la obligación de quien lo emite de cumplir con ese compromiso. El Mercado de Capitales es el ámbito donde se compran y venden instrumentos financieros. En el mercado primario se colocan los instrumentos por primera vez, proporcionando dinero al emisor de dicho instrumento. En el mercado secundario se negocian los instrumentos financieros ya emitidos en la colocación primaria. Este mercado otorga liquidez a los tenedores de los activos financieros, pero no le proporciona dinero al emisor de dichos activos financieros. En los mercados financieros se realiza el intercambio de dinero por instrumentos financieros (plazos fijos, bonos, acciones, etc.). Los Mercados de Capitales poseen las siguientes funciones primarias: a) proporcionan liquidez, b) proporcionan transparencia en la fijación de precios y c) reducen los costos de intermediación y de transacción. Un activo financiero (plazos fijos, bonos, acciones, etc.) es un instrumento legal (contrato) que representa un derecho que tiene quien lo posee a recibir del emisor flujos futuros de dinero en efectivo y la obligación de quien lo emite de cumplir con ese compromiso. Según los derechos que generan, los activos financieros son generalmente de dos tipos: 26 88 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Instrumentos del Mercado de Capitales.         Acciones: el tenedor se convierte en socio de la empresa y el emisor se compromete a pagar al poseedor una parte de las ganancias (dividendos) si las hubiere.  Títulos de deuda: el tenedor tiene derecho a recibir una cantidad de dinero fija (o variable) en concepto de renta y devolución de capital. Los Instrumentos de Renta Variable son aquellos en los cuales los pagos futuros dependen del resultado de una actividad económica determinada. Las acciones son cada una de las partes en que se divide el capital de las empresas constituidas jurídicamente bajo la forma de sociedad anónima. Las acciones son consideradas activos de renta variable puesto que no se sabe con anticipación el monto de los dividendos. Los mismos estarán relacionados con los resultados de la empresa y la política de distribución de la misma. Las acciones representan derechos sobre las ganancias y los activos de la empresa. Hay dos tipos de acciones:  Acciones ordinarias: otorgan un derecho a voto y poseen derechos económicos en igual proporción a su participación en la empresa.  Acciones preferidas: otorgan dividendos de cobro preferencial con respecto a las acciones ordinarias. La desventaja de invertir en acciones en lugar de invertir en bonos, es que la acción tiene derechos residuales. Es decir, la empresa debe pagar primero a todos los tenedores de deuda antes de pagar algún dividendo. La ventaja de invertir en acciones es que el tenedor de la acción se beneficia directamente de un aumento en la rentabilidad y en el valor de los activos de la empresa. Los tenedores de deuda no comparten este beneficio porque su renta es fija. Los inversores pueden ganar un retorno de la acción a través de dos fuentes: o Ganancia o pérdida de capital: si el precio de la acción sube o baja a lo largo del período de inversión. o Renta: si la empresa paga dividendos. Los dividendos son los pagos que realiza una empresa a sus accionistas para retribuir el capital. Los instrumentos financieros representativos derivados de otros activos que operan en el mercado internacional son: o Cedear: representan títulos de deuda o acciones emitidas en el extranjero que cotizan en mercados locales. o ADR, EDR y GDR: certificados representativos de valores negociables foráneos al mercado en el que cotizan. Los activos de renta fija son aquellos que conllevan una promesa de pago establecida, es decir, que es posible proyectar su flujo de fondos en base a los términos de dicha promesa. 27 89 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Instrumentos del Mercado de Capitales.         o Depósito de Plazo Fijo es una colocación de dinero realizada en un banco o una entidad financiera a plazo prefijado entre las partes, sobre la base de los estándares establecidos por el Banco Central de la República Argentina. o Un Bono es un título emitido por una persona jurídica que promete devolver los fondos captados, en forma y plazos claramente definidos.  Los bonos con cupones pagan intereses en forma explícita y prevén pagos periódicos, ya sea de intereses solamente o de intereses y amortizaciones de capital.  Los bonos cupón cero son aquellos que establecen un único desembolso a realizarse a su vencimiento.  Con los bonos a tasa flotante los intereses de cada período son liquidados en función de una determinada tasa de referencia. El valor residual de un bono es el valor nominal menos las amortizaciones realizadas. El valor teórico es el valor residual más los intereses devengados. El inversor que invierte en bonos puede descomponer sus ganancias en tres fuentes: Cupón de renta. Ganancia o pérdida de capital. Reinversión de cupones. La medida generalmente utilizada para medir el retorno de un instrumento de renta fija es la Tasa Interna de Retorno (TIR). Riesgo de Crédito: el riesgo de que la contraparte no cumpla con su obligación por su valor total. El riesgo de crédito puede ser diversificado. Riesgo Precio (también conocido como riesgo tasa de interés) alude a la probabilidad de que el precio del bono pueda bajar en el futuro. Riesgo Reinversión se refiere a la posibilidad de que los fondos procedentes de los pagos intermedios de intereses y de principal (si fuera el caso de amortizaciones previas al vencimiento) deban ser reinvertidos a tasa de interés menor. Los activos de renta fija pueden ser clasificados según si su emisor es público o privado. Las Obligaciones Negociables son bonos emitidos por empresas (emisor privado). El inversor que adquiere este título se constituye como acreedor de la empresa con derecho que se le restituya el capital invertido más los intereses en un período determinado. Podemos diferenciar este tipo de activo en Obligaciones negociables simples y convertibles. Los Valores de Corto Plazo (emisor privado) son valores negociables representativos de deuda de corto plazo, cuya duración máxima es trescientos sesenta y cinco días. Pueden representarse también como pagarés bursátiles o como Obligaciones Negociables de corto plazo. Los cheques de pago diferido (CPD) son órdenes de pago libradas a una fecha determinada, posterior a la fecha de su libramiento, contra una entidad financiera autorizada en la cual el librador debe poseer los fondos suficientes a la fecha de 28 90 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Instrumentos del Mercado de Capitales.            vencimiento en su cuenta corriente bancaria. El plazo máximo para este tipo de instrumentos son trescientos sesenta días (emisor privado). El Pagaré bursátil es similar a un Cheque de Pago Diferido, con un plazo más extendido, 1 a 3 años, y sólo puede ser negociado en los Mercados autorizados para PYMES. Los Títulos Públicos son activos de renta fija emitidos por el Estado. Los Bonos Soberanos son Títulos Públicos emitidos exclusivamente por el Gobierno Nacional. Títulos del BCRA. El Banco Central de la República Argentina realiza la emisión de LEBACs y NOBACs con el fin de ejecutar “operaciones de regulación monetaria”, es decir controlar la cantidad de Pesos en circulación de la economía. o LEBACs. Son emitidas bajo la modalidad “cupón cero” hasta un plazo máximo de 2 años. NOBACs. se diferencian de las LEBACs ya que son títulos de mediano plazo (mínimo un año y máximo cuatro años). En este caso se hacen pagos trimestrales de intereses, según las Condiciones de Emisión del instrumento. El pago del principal es pagado al vencimiento. Un Instrumento Financiero Derivado es un activo financiero cuyo valor deriva del valor de otro activo financiero, denominado activo subyacente. El retorno de los activos financieros derivados proviene del retorno de otro instrumento. Una Opción es un instrumento financiero que le otorga a una de las partes el derecho (pero no la obligación) de comprar o de vender un activo subyacente a un precio fijo durante un período de tiempo determinado. Se denomina Opción PUT cuando el derecho cedido es de venta. Se denomina Opción CALL cuando el derecho cedido es de compra. Se conoce como PRIMA al precio que el comprador debe pagar al inicio del contrato por adquirir el derecho. Un Contrato Financiero de Futuro es un acuerdo de compraventa entre dos partes mediante el cual el comprador acuerda comprar al vendedor un activo subyacente en una fecha futura a un precio acordado hoy. La ganancia / pérdida para cada parte en un contrato de futuro depende de la diferencia entre el precio pactado y el precio de mercado al momento de liquidar la operación. Los derivados de crédito son instrumentos financieros que permiten transferir, total o parcialmente, el riesgo de crédito inherente a un activo subyacente o conjunto de activos subyacentes, sin transferir su propiedad. Un ejemplo de un derivado de crédito son los Seguros contra Default. Un swap es un acuerdo entre dos partes para intercambiar flujos de moneda y tasas de interés en diversas fechas futuras preestablecidas. Un Fondo Común de Inversión es un patrimonio indiviso, formado por aportes de un grupo de inversores que tienen similares objetivos de rentabilidad y riesgo 29 91 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Instrumentos del Mercado de Capitales.         respecto de las inversiones que realizan, y delegan a un equipo de profesionales su administración. El Agente de Administración es el encargado de administrar el patrimonio del Fondo bajo las pautas establecidas en el Reglamento de Gestión, ejecutando su política de inversión. También establece el objeto de Inversión, el cual está descripto en el Reglamento de Gestión. También desempeña entre otras las siguientes funciones: lleva la contabilidad del fondo, calcula e informa el valor de la cuotaparte, realiza las publicaciones exigidas, etc. El Agente de Custodia es quien custodia de valores y demás instrumentos representativos de las inversiones. También está encargada de la vigilancia del cumplimiento por parte del Agente de Administración de las disposiciones relacionadas con la adquisición y negociación de los activos integrantes del haber del Fondo, previstas en el “Reglamento de Gestión”. La característica común a los productos estructurados es la existencia de un activo de referencia al que se vincula la rentabilidad final del producto. Sus ventajas son la transparencia en sus términos y condiciones; la accesibilidad para los inversores; la posibilidad de operarlos en el momento que el inversor desee; la gran cantidad de mercados en los que se ofrecen, diversificando su riesgo y la capacidad de adaptación a las necesidades del inversor. Los fideicomisos son instrumentos financieros mediante los cuales una persona (fiduciante) transmite la propiedad fiduciaria de bienes determinados a otra (fiduciario), quien tiene la obligación de administrar los bienes en beneficio de quien se designe en el contrato (beneficiario), y a transmitirlo al cumplimiento del plazo determinado al fiduciante, al beneficiario o al fideicomisario. El fideicomiso financiero es un tipo específico de fideicomiso en el cual el fiduciario es una entidad financiera o una sociedad especialmente autorizada por la CNV y que tiene como activo subyacente flujos financieros. El Valor de Deuda Fiduciaria (VDF) otorga un derecho de cobro sobre los ingresos generados por el activo cedido al fideicomiso. El Certificado de Participación otorga un derecho residual de participación en lo producido por el activo cedido al fideicomiso, luego de la cancelación de los pagos prometidos a los tenedores de los Valores de Deuda Fiduciaria. Los Exchange Traded Funds (ETFs) Los ETF, son un tipo de Fondo de Inversión que, a nivel global, pertenecen a los Fondos de Inversión Regulados, lo que en nuestro país equivale a los Fondos Comunes de Inversión. Este tipo de inversión son vehículos de inversión que buscan hacer un seguimiento lo más idéntico posible del activo subyacente que representan. Generalmente siguen a un índice y pueden ser alternativas interesantes para pequeños niveles de inversión La CNV permite que las PYMEs accedan a un régimen de oferta pública diferenciado, con beneficios y ventajas que buscan fomentar el desarrollo de 30 92 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Instrumentos del Mercado de Capitales.   economías regionales y proyectos productivos. Por ello se pretende que más PYMEs accedan al Mercado de Capitales. Las PYMEs pueden emitir: acciones, obligaciones negociables PYME, fideicomisos financieros y cheques de pago diferido. Para disminuir costos de emisión y de información, los regímenes a PYMEs ofrecen las siguientes ventajas: formulario de registro simplificado, prospecto de emisión simplificado, menor información en los reportes periódicos y topes máximos de ventas totales para calificar como PYME. 7. PREGUNTAS DE REPASO. 1. ¿En qué consisten la intermediación directa e indirecta? 2. ¿A qué se denomina Spread? 3. Diferencia entre el mercado primario y el mercado secundario. 4. ¿Cuáles son las formas de colocación de activos y cómo se desarrollan? 5. ¿Qué es el riesgo y cuáles conoce? 6. Definición de activos de renta variable. 7. ¿Qué tipo de activos financieros son representativos de otros que operan en mercados internacionales? 8. ¿Qué son las Obligaciones Negociables? 9. Defina los diferentes tipos de sistema de negociación de cheques de pago diferido. 10. ¿Qué es un pagaré bursátil? 11. Definición de activos de renta fija. 12. ¿Qué es el valor residual y el valor teórico de un bono? 13. ¿Qué es la TIR? 14. ¿Qué tipos de riesgo están vinculados a un bono? 15. ¿Qué es una Opción? Diferencias entre una Opción PUT y una CALL. 16. ¿Qué son un Forward y un swap? 17. ¿Qué es un Contrato Financiero de Futuro? 18. ¿Qué es un Fondo Común de Inversión? 19. ¿Qué es un Fideicomiso y un Fideicomiso Financiero? 20. ¿Qué es el Valor de Deuda Fiduciaria? 31 93 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Instrumentos del Mercado de Capitales. 21. ¿Qué son los ETF? 22. ¿Qué instrumentos financieros pueden emitir las PYMEs? 32 94 Módulo 5 La Operatoria en el Mercado de Capitales Argentino. El presente Módulo procura ofrecer al lector una introducción a los principales aspectos de la operatoria del mercado de capitales local, permitiéndole conocer los distintos segmentos de negociación, la colocación primaria y negociación secundaria de valores, los tipos de operaciones permitidas, así como otros aspectos vinculados a la garantía de las operaciones. Objetivos de Aprendizaje Se pretende que el lector conozca y comprenda: 1. Colocación Primaria: Subasta o Licitación. 2. Negociación Secundaria: Ruedas de Negociación. Operaciones Garantizadas y No Garantizadas. 3. Registro de Operaciones. 4. Tipos de Operaciones: Operaciones al Contado. Operaciones a Plazo: Caución de valores negociables. Opciones (directas). Préstamo de valores negociables. Contratos de futuros y contratos de opciones sobre contratos de futuros (opciones indirectas). Contratos de futuros. Opciones sobre contratos de futuros. Negociación de cheques de pago diferido. Lista de bienes objeto de warrants. Negociación de letras de cambio. Negociación de pagarés. Negociación de certificados de plazo fijo. Remates de valores negociables. 95 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión La Operatoria en el Mercado de Capitales Argentino 1. COLOCACIÓN PRIMARIA (MERCADO PRIMARIO) COLACIÓN PRIMARIA El proceso de “Colocación Primaria” (también denominado Mercado Primario) de valores negociables se efectúa mediante subasta o licitación pública llevada a cabo a través de sistemas informáticos autorizados por la Comisión Nacional de Valores (“CNV” y/o “Comisión”). Todos los Agentes de Negociación (AN) y Agentes de Liquidación y Compensación (ALyC) registrados en la Comisión y miembros de los mercados de valores (“MV” y/o “Mercados”) en el marco de la interconexión de los mercados, ingresan sus ofertas en el sistema de licitación o subasta pública. Cabe resaltar que bajo el régimen anterior a la nueva Ley de Mercado de Capitales (“LMC”) los agentes sólo podían operar en aquellos mercados de los que resultaban accionistas. Las órdenes ingresadas por los agentes registrados no pueden rechazarse sino por motivos limitados y específicos, como por ejemplo errores u omisiones en los datos que hagan imposible procesar la orden. Seguidamente se incluyen las reglas propias de la colocación primaria: ● Todos los Agentes de Negociación (AN) y los Agentes de Liquidación y Compensación (ALyC) registrados, acceden al sistema para ingresar ofertas. ● La licitación pública podrá ser, a elección del emisor, ciega – de “ofertas selladas” – o abierta. En la licitación “ciega” nadie ni los colocadores acceden a las ofertas presentadas hasta después de finalizado el período de subasta. En la denominada “abierta” las ofertas se conocen al tiempo del ingreso. ● Vencido el plazo de cierre de la colocación no se pueden ingresar nuevas ofertas ni modificar las ingresadas. ● El ingreso de ofertas en la colocación primaria de valores negociables, deberá ser parametrizable en función de las características del valor negociable a subastar o licitar. ● Como regla general, todas las ofertas ingresadas en los sistemas son firmes y vinculantes. Excepcionalmente pueden ingresarse ofertas no vinculantes, pero ello puede hacerse por un tiempo determinado antes de la licitación y debe constar específicamente en el prospecto de emisión del valor ofertado (“Prospecto”), indicando con precisión las reglas que aplicarían en el caso. ● En los supuestos en que los clientes presenten ofertas de suscripción de valores negociables de igual precio (u otra variable financiera) cuyo monto supere aquél pendiente de adjudicar el sistema deberá permitir la asignación parcial de las ofertas de acuerdo a las reglas de proporcionalidad, prorrateo o demás variables previstas en el Prospecto. 2 96 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión La Operatoria en el Mercado de Capitales Argentino ● Las adjudicaciones deben consignar el mismo valor para todos los participantes adjudicados sin discriminación de ningún tipo. ● El resultado de la subasta y/o licitación pública, se publica en la página web del Mercado donde se opera, el mismo día de cierre. Esa publicación deberá contener como mínimo el monto ofertado total, el precio y/o tasa de corte y el monto final colocado. Además de estas reglas, la normativa vigente exige la publicación de la versión definitiva del Prospecto, y de toda otra documentación que exijan las Normas , por un plazo mínimo de cuatro (4) días hábiles con anterioridad a la fecha de inicio de la subasta o licitación pública, informando como mínimo: el instrumento (valor negociable de que se trata) ; monto o cantidad ofertada indicando si se trata de un importe fijo o rango con un mínimo y máximo; unidad mínima de negociación del instrumento, precio, moneda, tasa de interés, amortización, forma de negociación, comisión de negociación y el detalle del proceso de subasta o licitación (Inicio, con días y horas, límite de recepción y retiro de ofertas, el límite para considerarlas vinculantes, la liquidación, precio, tasa de interés, rendimiento u otra variable fija y determinada, detallando las reglas de prorrateo si las ofertas excedieran el monto licitado, por competencia de precio, tasa de interés, rendimiento u otra variable, y la forma de prorrateo de las ofertas, en su caso. En la colocación se puede hablar de un “tramo competitivo” y un “tramo no competitivo”. • Tramo Competitivo: la totalidad de las solicitudes de suscripción de cualquier inversor correspondientes a valores negociables mayores o iguales al monto especificado por el emisor, indicando precio (tasa o margen) y cantidad. • Tramo No Competitivo: la totalidad de las solicitudes de suscripción de cualquier inversor inferiores al monto especificado, indicando sólo cantidad. El proceso de adjudicación se realiza en forma descendente para cada nivel de precio ofrecido o ascendente para cada nivel de tasa, iniciándose con el precio más alto o tasa más baja al cual se le asignará la cantidad total del monto nominal de la licitación, siguiendo por el segundo mayor precio o menor tasa y así sucesivamente. La última cantidad adjudicada será la que determine el precio o tasa de adjudicación. El precio de adjudicación será el precio que se aplicará a todos los valores adjudicados. Los agentes deberán llevar un registro en el que asienten, inmediatamente de recibidas, todas las ofertas a ser cursadas al sistema de negociación motivo de las colocaciones primarias en las que intervenga. Este registro puede ser llevado por el mismo Mercados donde opere el agente. Contratos de Colocación (Underwriting) Los agentes registrados pueden celebrar con el emisor de valores negociables un contrato de colocación (también denominado underwriting), es decir, de suscripción previa a la negociación primaria que será de distinto tipo según el grado de compromiso que adquiera el agente con el emisor. Así hablamos de al menos tres tipos contratos de colocación o underwriting: 3 97 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión La Operatoria en el Mercado de Capitales Argentino    Contrato de colocación en firme: cuando el Agente toma por su cuenta y a su cargo la colocación de la toda la emisión. Contrato de colocación garantizada: cuando el Agente se compromete a realizar el mayor esfuerzo de venta y a suscribir el remanente que no pueda ser colocado en el mercado. Contrato de colocación al mejor esfuerzo: cuando el Agente sólo se compromete a hacer sus mejores esfuerzos para colocar el valor negociable ofrecido por el emisor. Se considerará cumplido el requisito de la oferta pública siempre que el Agente registrado que hubiere celebrado este contrato con el emisor, negocie los valores negociables una vez que estos cuenten con autorización de oferta pública, y utilice el mecanismo de colocación primaria para la venta de los valores negociables adquiridos en el marco del contrato citado. El Agente deberá acreditar a la entidad emisora, la colocación primaria de los valores negociables mediante subasta o licitación pública, y la emisora deberá conservar toda la documentación pertinente para obtener los beneficios impositivos pertinentes. Como regla general las emisiones de valores negociables tienen un monto mínimo de suscripción no mayor a PESOS DIEZ MIL ($10.000.-) o su equivalente en otras monedas. 2. NEGOCIACIÓN SECUNDARIA (MERCADO SECUNDARIO). RUEDAS DE NEGOCIACIÓN. OPERACIONES GARANTIZADAS Y NO GARANTIZADAS. NEGOCIACIÓN SECUNDARIA. La Negociación Secundaria es la que tiene lugar con posterioridad a la colocación primaria, y a través de ella se ofrecen los valores negociables a nuevos inversores. En los Mercados se pueden realizar operaciones de valores negociables y canalizarlas a través del sistema de negociación que se elija. RUEDAS DE NEGOCIACIÓN. La Ley de Mercado de Capitales exige que todas las ruedas de negociación se efectúen a través de Sistemas Informáticos de Negociación (“SIN”) que desarrollan los propios Mercados de acuerdo a las exigencias de la normativa vigente y deben ser aprobados por la CNV. 4 98 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión La Operatoria en el Mercado de Capitales Argentino Los montos mínimos de negociación y el rango de precios para la realización de las operaciones respecto del último cierre o último precio del segmento bilateral dentro de los cuales se podrán registrar operaciones y las excepciones a esta regla deben ser fijados por los propios Mercados. En consonancia con el principio de transparencia de los mercados y de protección al inversor, cada vez más asimilado al consumidor financiero, las Normas de CNV imponen el detalle en la documentación de las comisiones de los agentes y de todo otro costo de intermediación por las operaciones. El ingreso de órdenes cualquiera sea la naturaleza de la orden (para cartera propia o clientes) debe hacerse siempre por los sistemas informáticos de negociación y respetando prioridad precio tiempo y por interferencia de ofertas. NEGOCIACIÓN DE LOS VALORES NEGOCAIBLES. OPERACIONES GARANTIZADAS Y NO GARANTIZADAS. Los Mercados pueden organizar -con autorización de CNV- distintos segmentos de negociación. Así pueden observarse la existencia de distintos ámbitos de negociación: Operaciones Garantizadas y No Garantizadas. Ruedas de Negociación *Prioridad Precio Tiempo *Interferencia de Ofertas  OPERACIONES GARANTIZADAS: todas las operaciones son garantizadas por el Mercado y por la Cámara Compensadora siempre que se realicen a través de los SIN autorizados por la Comisión y bajo segmentos que aseguren la prioridad precio tiempo y la interferencia de ofertas. 5 99 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión La Operatoria en el Mercado de Capitales Argentino Definimos el concepto prioridad precio tiempo (PPT) cuando a igual precio, tendrá prioridad la orden de compra o venta que haya ingresado primero; mientras que la interferencia de ofertas se refiere a los sistemas que permiten operar al más bajo precio de mercado en las compras y al más alto precio de mercado en las ventas, representando la mejor forma para transparentar la operatorio. o Negociación a Viva Voz: los intermediarios se encuentran en el piso o recinto, y es allí donde expresan sus ofertas, indicando la cantidad y precio ofrecido de una especie determinada. o Negociación Electrónica: las operaciones se realizan a través de terminales que se encuentran ubicadas en los puestos de trabajo de los intermediarios. Las operaciones se registran según el principio de prioridad precio tiempo, que privilegia el mejor precio. En la actualidad, casi la totalidad de las operaciones se realizan a través de la Negociación Electrónica.  OPERACIONES NO GARANTIZADAS: en forma excepcional la CNV podrá permitir a los Mercados organizar segmentos para la Negociación Bilateral No Garantizada, mediante la cual los Agentes pueden operar comprando y vendiendo únicamente valores negociables de Renta Fija (Títulos Públicos y Obligaciones Negociables), concertando las operaciones entre Agentes de su cartera propia1, o entre Agentes e Inversores Calificados, mediante tratativas directas (teléfono). Las operaciones deberán informarse en tiempo real para su divulgación. Las órdenes a ejecutarse en los segmentos de negociación bilateral deberán ser ingresadas a través de un sistema computarizado de registro central de órdenes implementado por los Mercados y pueden modificarse. Esos sistemas garantizan la inalterabilidad de las órdenes ingresadas, y de él deberán surgir -por Agente de Negociación (AN)- en forma inmediata y adecuada un identificador único, todos los detalles propios de la orden (precio, hora, etc.) de modo de permitir su identificación y seguimiento. Expresión uniforme del precio para valores negociables de renta fija. A los efectos de su registro y divulgación, el precio de los valores negociables públicos y otros valores representativos de deuda, en los distintos Mercados se expresa como precio residual por cada unidad de valor nominal original, esto es, considerando los 1 Se entiende que el concepto de cartera propia comprende las operaciones realizadas por los agentes para sí o para sus sociedades controladas, las controlantes o las que estén bajo control común dentro de un mismo grupo económico de la respectiva sociedad; y para sus miembros del órgano de administración, del órgano de fiscalización, síndicos, consejeros de vigilancia, gerentes, socios, accionistas, empleados, administradores, apoderados y representantes. Asimismo, los parientes de éstos por consanguinidad en línea recta y colateral hasta el segundo grado inclusive, por afinidad en línea recta y colateral hasta el segundo grado inclusive, al cónyuge o las personas con análoga relación de afectividad. 6 100 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión La Operatoria en el Mercado de Capitales Argentino eventuales servicios de amortización efectuados y adicionando las acreencias devengadas en concepto de renta del cupón corriente. Respecto del precio de los cupones de títulos públicos y de otros valores negociables representativos de deuda que comienzan a negociarse antes de su pago, deberán expresarse como el precio de una unidad de dicho cupón. 3. REGISTRO DE OPERACIONES. Los Mercados deberán llevar un registro computarizado del cual surjan todos los datos de las operaciones registradas en los distintos segmentos de negociación habilitados, asegurando la inalterabilidad de la información. Ese registro deberá contener fecha, hora, minuto y segundo de concertación, fecha de liquidación, número de la orden, identificación del agente vendedor y del agente comprador, individualización del cliente, su número de C.U.I.T. /C.U.I.L., tipo de operación, plazo, especie o instrumento, moneda de liquidación, cantidad, precio, monto, indicar si la operación es para cartera propia o para terceros, y los derechos de mercado, otros gastos e importes netos correspondientes. También deberán llevar un registro de las operaciones resultantes de la intervención de los Agentes de Corretaje (AC) registrados, donde asentarán todos los datos que surjan de los pertinentes contratos y de los contratos de derivados no estandarizados llevados a cabo en forma bilateral, donde deberán incluir datos registrables agrupados por tipo de contrato y de activo subyacente. 4. TIPOS DE OPERACIONES. Los Mercados deberán presentar ante la Comisión, para su aprobación, los tipos de operaciones que se negociarán en sus sistemas informáticos de negociación y en los segmentos de negociación bilateral no garantizada. Las operaciones pueden ser al contado o a plazo. Dentro de las OPERACIONES DE CONTADO tenemos las de venta en descubierto y dentro de las OPERACIONES a PLAZO, existen varios tipos: de plazo firme, pase, caución, opciones (directas), préstamo de valores negociables, contratos de futuros, contratos de opciones (indirectas) sobre contratos de futuros. OPERACIONES DE CONTADO. Se pueden realizar sobre ambas clases de valores negociables, es decir, de renta fija y variable. 7 101 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión La Operatoria en el Mercado de Capitales Argentino Las Operaciones de Contado pueden ser de: a) CONTADO INMEDIATO: Cuando se concertan para ser liquidadas en la misma fecha de la concertación. Las operaciones concertadas para liquidarse en contado inmediato se instrumentarán mediante la emisión de boletos que deberán contener el detalle. COMPRA/VENTA CONTADO INMEDIATO y b) CONTADO NORMAL o CONTADO SETENTA Y DOS (72) horas: cuando se concertan para ser liquidadas a las SETENTA Y DOS (72) horas hábiles contadas a partir de la fecha de su concertación. También se instrumenta mediante la emisión de boletos en los que se detallará COMPRA/VENTA EN CONTADO 72 HORAS. En las operaciones de contado, los Agentes de Negociación (AN) tienen facultades para subordinar el cumplimiento de las órdenes a la previa acreditación de la titularidad de los valores negociables o a la existencia de fondos suficientes en la cuenta del cliente para afrontar la transacción. Dentro de las Operaciones de Contado podríamos hablar de un tercer tipo: c) las operaciones de venta en descubierto. Se trata de aquéllas en las que, con la finalidad de cumplir con la entrega de los valores negociables objeto de dicha transacción, el vendedor debe concretar la compra de esos valores - con posterioridad a la realización de la venta inicial. OPERACIONES A PLAZO. OPERACIONES A PLAZO FIRME. Las operaciones a plazo firme son aquéllas operaciones concertadas cuya fecha de liquidación: a) Es posterior a la de contado normal y b) corresponde al último día hábil de cualquier mes calendario comprendido entre el correspondiente al de la fecha de concertación y cualquiera posterior hasta un máximo de once (11) meses corridos. La operación a plazo firme se instrumentará también mediante la emisión de boletos en los que se detallará COMPRA / VENTA A PLAZO FIRME. La operación a plazo firme podrá ser realizada únicamente sobre valores negociables de renta fija y variable, pero están excluidos los cheques de pago diferido, letras de cambio, pagarés, certificados de depósito, warrants y certificados de depósito a plazo fijo. 8 102 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión La Operatoria en el Mercado de Capitales Argentino PASE. Las Operaciones de Pase son aquellas en las que: a) en una misma fecha de concertación un vendedor, en contado inmediato, de cierta cantidad de un determinado valor negociable compra a plazo firme, a un plazo no menor de siete (7) días y a un precio mayor que el de la venta en contado inmediato, la misma cantidad de tal valor negociable y b) en la misma fecha un comprador, en contado inmediato, de cierta cantidad de un determinado valor negociable vende a plazo firme, a un plazo no menor de siete (7) días y a un precio mayor que el de la compra en contado inmediato, la misma cantidad de tal valor negociable. La operación de pase también se instrumentará mediante la emisión de boletos en los que se detallará COMPRA / VENTA EN CONTADO INMEDIATO (PASE) y VENTA/COMPRA A PLAZO FIRME (PASE). CAUCIÓN DE VALORES NEGOCIABLES. Las operaciones de caución son operaciones financieras garantizadas con valores negociables en las que: a) En la fecha de concertación: a.1) El tomador de fondos entrega en garantía cierta cantidad de valores negociables, sin perder la propiedad de éstos y siendo a su favor toda acreencia devengada por ellos. Esa garantía permanece depositada en el Mercado o en la cámara de compensación y liquidación. a.2) La garantía se valoriza considerándose, para las especies, sus últimos precios de cierre, para liquidar en contado normal, a la fecha de la concertación. a.3) El valor de la garantía se afora (el aforo implica deducción porcentual sobre el precio del valor negociable de que se trate, conforme la reglamentación del Mercado) al porcentaje fijado por el respectivo mercado para las especies de que se trate. a.4) El valor aforado de la garantía deberá ser inferior al que surja de valorizar la garantía a los precios vigentes de las especies al momento de la concertación de la operación para liquidarse en contado normal. a.5) El importe neto surge de deducir al valor aforado de la garantía los intereses adelantados, mediante el uso de descuento racional o matemático y divisor fijo 365, que correspondan conforme la fecha de vencimiento de la operación. a.6) El tomador de fondos recibe el importe neto y se compromete a pagar en la fecha de vencimiento de la operación el valor aforado de la garantía, determinado el día de la concertación, más los gastos. a.7) El colocador de fondos paga el importe neto. 9 103 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión La Operatoria en el Mercado de Capitales Argentino b) En la fecha de cierre o vencimiento o cancelación a: b.1) El tomador de fondos paga el importe resultante de adicionar al valor aforado de la garantía, determinado el día de la concertación, los gastos aplicables y recibe en devolución las especies entregadas en garantía el día de la concertación. b.2) El colocador de fondos cobra el importe resultante de deducir al valor aforado de la garantía, determinado el día de la concertación, los gastos aplicables. c) En las operaciones de caución se deberán cumplir los siguientes recaudos: c.1) La operación de caución se instrumentará mediante la emisión de boletos en los que se detallará OPERACIÓN DE APERTURA / CIERRE DE CAUCIÓN TOMADORA / COLOCADORA. En los boletos a emitir al tomador se deberá detallar los valores negociables entregados en garantía. c.2) El tomador de fondos podrá cancelar anticipadamente la operación de caución abonando el mismo importe que correspondería pagar en la fecha de cierre o vencimiento o cancelación. c.3) Los valores negociables entregados en garantía deberán encontrarse depositados en el Mercado o en la Cámara Compensadora, con la individualización del Agente, del cliente y de la operación. c.4) El registro de las operaciones de caución concertadas en el mercado comprenderá el valor aforado de la garantía y la tasa nominal anual vencida de interés aplicable al plazo de la operación. d.) En los boletos que se emitan tanto para el tomador como para el colocador en la apertura de una operación de caución deberá constar el detalle de tasas (nominal anual, efectiva anual, el costo financiero total, etc.) También en este caso sólo pueden hacerse “cauciones” sobre valores negociables de renta fija y variable, excluidos cheques de pago diferido, letras de cambio, pagarés, certificados de depósito, warrants y certificados de depósito a plazo fijo. OPCIONES DIRECTAS. Las operaciones de opciones directas son aquéllas en las que: a) El comprador o titular de la opción adquiere, a un precio denominado prima, el derecho -que podrá ejercer a una o hasta una fecha determinada de expiración de tal derecho- a comprar (opción de compra o call) o a vender (opción de venta o put) una determinada cantidad de un valor negociable subyacente a un determinado precio de ejercicio de tal derecho, b) El vendedor o lanzador de la opción, mediante el cobro de la prima, asume -a una o hasta una fecha determinada de vencimiento la obligación de vender (opción de 10 104 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión La Operatoria en el Mercado de Capitales Argentino compra o call) o comprar (opción de venta o put) la cantidad del valor negociable y al precio a los que tiene derecho el titular de la opción si éste ejerce su derecho. c) La cantidad mínima de valores negociables que tiene derecho a comprar o a vender el titular de la opción, y que tiene obligación de vender o comprar el lanzador si es ejercida la opción, integra un lote de negociación. La negociación de opciones se llevará a cabo en base a cantidad de lotes. d) El precio del derecho o prima se expresará sobre la misma base de expresión del precio del valor negociable subyacente y deberá referirse a una serie. e) Una serie quedará definida por el tipo de opción (de compra o de venta), el valor negociable subyacente, y un precio de ejercicio y vencimiento determinados. PRÉSTAMO DE VALORES NEGOCIABLES. La operatoria de préstamo de valores sólo se admite en orden a facilitar el cumplimiento de la liquidación de las operaciones concertadas y siempre que el cliente tomador posea la especie transada pero no pueda disponer de ella en la fecha de liquidación. Los títulos de renta variable y de renta fija que se presten podrán ser de cartera propia de los agentes o de clientes. En este último caso el agente colocador del préstamo debe contar con una autorización expresa en su favor y por escrito del cliente. El registro de la operación de préstamo de valores comprenderá el valor efectivo de la especie y la tasa nominal anual vencida de interés aplicable al plazo del préstamo. La operación de préstamo de valores negociables podrá ser cancelada en forma anticipada. La operación de préstamo de valores negociables gozará de garantía de liquidación del Mercados o de la Cámara Compensadora, en su caso. CONTRATOS DE FUTUROS. Los Contratos de Futuros son aquellas operaciones en las que las partes se comprometen a intercambiar (comprar y vender) un activo físico o financiero (denominado activo subyacente), a un precio determinado (cierto) y en una fecha futura preestablecida al concertarse el contrato de futuros. Los contratos de futuros deberán ser presentados por los Mercados para su previa aprobación por parte de la CNV. Antes del vencimiento, las partes pueden cancelar las posiciones tomadas previamente, realizando la operación inversa. Dependiendo del diseño, al vencimiento del contrato, éste de futuros puede cancelarse por la entrega del activo subyacente o por diferencia de precio. Los contratos de futuros pueden tener como subyacentes tanto activos físicos o como financieros. 11 105 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión La Operatoria en el Mercado de Capitales Argentino Las opciones sobre futuros, son aquellas operaciones en las que el subyacente es un contrato de futuros. Los contratos de opciones sobre futuros deberán ser presentados por los Mercados para su previa aprobación por parte de la Comisión. Los Mercados son los responsables de la determinación de los contratos de futuros y contratos de opciones sobre futuros que se negocian en ellos debiendo prever como mínimo: a) el Producto Subyacente, b) Cantidad de Producto Subyacente por contrato, c) Margen inicial, d) Variación máxima admitida respecto del precio de ajuste del día anterior, en su caso, e) horario habilitado para la negociación, f) sistema de liquidación con o sin entrega física del producto o por diferencia de precio, (para los contratos de futuro), g) tipo de Opción y método de ejercicio, h) Método de determinación del precio de ajuste, i) Descripción del mercado de contado del Producto Subyacente del Contrato de Futuro propuesto, j) Descripción del sistema de comercialización vigente del Producto Subyacente del Contrato de Futuro propuesto, k) Datos estadísticos relevantes de los últimos T (3) años del mercado contado del Producto Subyacente del Contrato de Futuro propuesto, o de su equivalente, l) Meses de negociación habilitados a cotizar. La Comisión podrá observar la operatoria propuesta y requerir los cambios que considere necesarios en los términos y condiciones de los Contratos de Futuros y Opciones sobre Futuros antes de su entrada en operación. Asimismo, la Comisión podrá en cualquier tiempo ordenar su cese, fundado en razones de seria afectación del sistema. Los Mercados deben remitir los datos de dichos contratos mediante la AUTOPISTA DE LA INFORMACION FINANCIERA (AIF). En el caso de tratarse de contratos de futuros con liquidación por entrega del Producto Subyacente, los Mercados deberán establecer un procedimiento (que también deberá ser aprobado por la CNV) de entrega y recibo de dicho producto y habilitar un sistema de entrega por medio de certificados de depósito emitidos por empresas almacenadoras autorizadas por la autoridad con competencia en la materia, previamente habilitadas por los Mercados a estos efectos. Dicho sistema también será aprobado previamente por la Comisión en consulta con la autoridad competente, según el producto de que se trate. Los Mercados llevarán un registro público de las empresas almacenadoras habilitadas. Si los certificados de depósito fueren escriturales, su registro puede ser llevado por el propio Mercado, de la Cámara Compensadora o de un Agente de Custodia, Registro y pago, todos debidamente registrados ante la Comisión. CHEQUE DE PAGO DIFERIDO Se trata de un cheque librado por una empresa para ser cobrado en una fecha posterior a la de su libramiento, pero no superior a 360 días. Es un instrumento muy utilizado 12 106 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión La Operatoria en el Mercado de Capitales Argentino por las empresas para pagar a sus proveedores. Si el proveedor desea hacerse de los fondos antes de la fecha determinada para el pago, puede negociarlo (venderlo) en el mercado de capitales. Así, el vendedor percibe un monto inferior al valor del cheque al que se le cobra una tasa de descuento, por el anticipo del dinero. El inversor, por su lado, obtiene la diferencia de precio entre el precio por el que compró el cheque y el monto total del precio original, a su vencimiento. La reglamentación de cheques corresponde a los Mercados donde estos se negocian. Como mínimo deben referir ciertas condiciones como los a) Controles de convalidación por defectos formales y de autenticidad del instrumento, b) Negociación bajo sistemas de concurrencia de ofertas que aseguren la prioridad precio-tiempo, c) Custodia y conservación de los cheques de pago diferido contemplando que la custodia no transmite la propiedad ni el uso, efectuando las registraciones que deriven de su negociación y no quedando –en ningún caso- obligada a su pago, d) Implementación de un procedimiento de congelamiento de plaza para toda operación concertada, exigiendo un tiempo adicional de dos minutos en el que cualquier comprador pueda mejorar la tasa y adquirir el cheque. Si durante dicha instancia ocurriera una nueva concertación que mejore la tasa, nuevamente se deberá congelar la plaza por 2 minutos más y así sucesivamente hasta que el precio confluya en un punto de equilibrio, e) Las operaciones se liquidan dentro del plazo de 24 horas. Para su negociación secundaria, los cheques de pago diferido, deberán ser endosados a favor de una entidad autorizada por CNV y depositados a solicitud del depositante y por cuenta y orden del cliente, indicándose en el endoso “Para su negociación en Mercados bajo competencia de CNV”. Las entidades que custodien los cheques de pago diferido no están obligadas a su pago, ni serán responsables por sus defectos formales, ni por la legitimación de los firmantes o la autenticidad de las firmas asentadas en los cheques de pago diferido. Sólo tienen la función de custodia y conservación. Existen los siguientes tipos de cheques de pago diferido: a) Cheques de pago diferido patrocinados: librados a favor de terceros por sociedades comerciales legalmente constituidas, cooperativas, asociaciones civiles, mutuales, fundaciones, la Nación, las Provincias, las Municipalidades, los Entes Autárquicos y las empresas del Estado, que previamente hayan solicitado a CNV su habilitación a estos efectos. Estos cheques deberán ser endosados por el beneficiario a favor de un Agente de Depósito Colectivo u otras entidades autorizadas por la Comisión, con la leyenda ¨Para su negociación en Mercados bajo competencia de CNV¨ antes referida y, depositados en estas entidades. b) Cheques de pago diferido avalados: librados a favor de sus socios partícipes por Sociedades de Garantía Recíproca u otras modalidades de entidades de garantía previstas en la Ley Nº 25.300 y certificados representativos emitidos por entidades financieras que avalen cheques de pago diferido. 13 107 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión La Operatoria en el Mercado de Capitales Argentino c) Cheques de pago diferido directos: aquellos ofrecidos a la negociación por el beneficiario determinado en los mismos. c.1) Cheques de pago diferido directo garantizados por los Mercados, los Agentes, contratos de contado de productos, por warrants u otros valores negociables, activos, o instrumentos, autorizados por CNV. c.2) Cheque de pago diferido directo no garantizados. Recordemos la definición de Sociedades de Garantía Recíproca (SGR) mencionada en el Módulo 4: Las SGR son sociedades comerciales que tienen por objeto facilitar el acceso al crédito a las pequeñas y medianas empresas (pymes), a través del otorgamiento de avales. Las SGR no prestan dinero, sino que permiten que las pymes accedan a mejores oportunidades en cuanto a plazo, tasa y condiciones de crédito financiero y comercial. En los cheques de pago diferido avalados y patrocinados rige la reglamentación propia de los Mercados. No es indispensable ni el registro, ni ninguna otra certificación. d) Cheques de pago diferido librados por Agentes. No serán admitidos a la negociación cheques librados por Agentes en cualquiera de las modalidades dentro del segmento directo. CHEQUES DE PAGO DIFERIDO GARANTIZADOS POR WARRANTS. Se aplican las reglas propias del segmento de negociación directa y además, se debe cumplir con la siguiente información: notificar a los clientes a) que los cheques de pago diferido que se presenten para la negociación en este segmento cuentan con garantía real derivada de los warrants, pero no del Mercado ni de los Agentes, b) que ante la falta de fondos del cheque de pago diferido a su vencimiento sólo procede la ejecución de la garantía warrant y ante la no reposición de márgenes por parte del Agente, el Mercado procederá a la inmediata ejecución del warrant. Los Mercados deberán establecer el monto máximo que puede negociar el comitente vendedor, el que surgirá de aplicar un aforo al valor nominal del warrant y designar una entidad custodia que será la depositante y a nombre de la cual deberán estar endosados de los valores en garantía. La entidad estará a cargo de la tenencia del título hasta la fecha de vencimiento y cancelación del cheque de pago diferido negociado u orden de liquidación de los activos almacenados. En el caso de cheques de pago diferido directo garantizados por warrants, el plazo máximo será la fecha de vencimiento del warrant. 14 108 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión La Operatoria en el Mercado de Capitales Argentino BIENES OBJETO DE WARRANTS. El Mercado debe emitir una lista de los bienes almacenados cuyos warrants podrán ser aceptados como garantía de esta negociación, como así también establecer un precio de referencia para los bienes almacenados, precios que deben ser de público conocimiento y consulta. Sólo se aceptarán como garantía, warrants locales sobre bienes de alta liquidez, transables en mercados institucionalizados, que garanticen precios públicos y de fácil consulta. La garantía otorgada por el warrant no podrá superar en ninguno de los casos el porcentaje del valor nominal del mismo que determine el Mercado (aforo), a efectos de cubrir todos los gastos y costos. El Mercado podrá aplicar aforos distintos ante circunstancias de mercado que indiquen su necesidad tales como la eventual pérdida o aumento de solvencia del activo almacenado, como alta volatilidad en los precios, crisis económicas, potenciales dificultades en la realización, o eventos similares. El Mercado podrá ser el custodio de los warrants entregados en garantía. Si fuera otra entidad debe ser aprobada por CNV. Los Mercados crean y administran un registro especial de empresas almacenadoras habilitadas para emitir warrants, recibir el warrant, endosado a su nombre, y el certificado de depósito y mantener los títulos en su poder hasta el vencimiento y cancelación pertinente de la operación. Los mercados deben Informar a la Comisión y al Mercado sobre los warrants autorizados para ser otorgados en garantía, oportunamente liberar el warrant a favor del agente vendedor o del Mercado, según corresponda y cancelar la inscripción en el registro cuando dejen de cumplir los requisitos que el Reglamento dicte o por irregularidades comprobadas. Esta operatoria funciona con reposición de márgenes de garantía, es decir, el Mercado exige a los agentes vendedores aportes adicionales de garantía en el caso de fluctuaciones negativas significativas en los precios de los activos almacenados, que el agente está obligado a integrar. En caso que un cheque de pago diferido garantizado por warrant, no sea cancelado al vencimiento del mismo por falta de fondos, el Mercado ejecuta la garantía. Únicamente se responderá frente al agente comprador con el warrant que fuera ejecutado LETRAS DE CAMBIO. La letra de cambio es un título de crédito de valor formal y completo que contiene una orden incondicionada y abstracta de hacer pagar a su vencimiento al tomador o a su orden, una suma de dinero en un lugar determinado, vinculando solidariamente a todos los que en ella intervienen. 15 109 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión La Operatoria en el Mercado de Capitales Argentino Las letras de cambio cuentan de autorización de oferta pública y podrán ser negociadas en Mercados bajo competencia de la Comisión. El reglamento de la negociación corresponde a los mercados y debe incluir: a) Controles de convalidación por defectos formales y de autenticidad del instrumento. b) Negociación bajo sistemas de concurrencia de ofertas que aseguren la prioridad precio-tiempo. c) Custodia y conservación de las letras de cambio contemplando que la custodia no transmite la propiedad ni el uso. La entidad custodiante solo debe conservarlas y custodiarlas, efectuando las registraciones que deriven de su negociación. No está obligada a su pago. Para su negociación secundaria, las letras de cambio, deberán ser depositadas mediante un endoso a favor de una entidad autorizada por la Comisión, a solicitud del depositante y por cuenta y orden del cliente, indicándose en el endoso “Para su negociación en Mercados bajo competencia de CNV”. PAGARÉS. Es un título de crédito que contiene la promesa incondicional del suscriptor (deudor) de pagar una suma de dinero en lugar y época determinados a la orden del tomador (acreedor). Los pagarés gozarán de autorización de oferta pública y podrán ser negociados en Mercados siempre que reúnan los siguientes requisitos: a) Sean emitidos por PyMEs, por un monto mínimo de PESOS CIEN MIL ($100.000) o su equivalente en moneda extranjera, y con la cláusula “sin protesto”. En caso de ser emitidos en moneda extranjera, deberá tomarse el tipo de cambio de la moneda extranjera que se trate publicado por el Banco de la Nación Argentina como vendedor “billete” o por el Banco Central de la República Argentina a través de su Comunicación “A” 3500 (o su equivalente, vigente en ese momento), en ambos casos al cierre del día anterior a la fecha de vencimiento. b) Su vencimiento opere en fecha cierta, la que deberá fijarse dentro de un plazo mínimo de UN (1) año y máximo de TRES (3) años, a contarse desde su fecha de emisión. c) Se encuentren avalados por Sociedades de Garantía Recíproca autorizadas para funcionar por la SePyME y/o por Fondos de Garantía de Carácter Público autorizados para funcionar por el Banco Central de la República Argentina. Los Mercados deberán reglamentar su negociación fijando: a) Controles de convalidación por defectos formales y de autenticidad del documento, b) Negociación bajo sistemas de concurrencia de ofertas que aseguren la prioridad precio-tiempo, c) Pautas para la correcta individualización e identificación del documento (detalle del número de serie del valor y/o las que estime suficientes al efecto). 16 110 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión La Operatoria en el Mercado de Capitales Argentino Para su negociación secundaria, los pagarés deberán ser librados sin designación de beneficiario y depositados a favor de una entidad autorizada por la Comisión, indicándose que los mismos se entregan “Para su negociación en Mercados registrados en CNV”. La negociación del pagaré podrá efectuarse en forma individual o agrupada. Las entidades que reciban en depósito los pagarés, realizarán anotaciones en cuenta de los sucesivos adquirentes por su negociación en Mercados, y procederán al registro de la transferencia de los pagarés hacia las cuentas receptoras, incluyendo los detalles pertinentes para la correcta individualización e identificación del documento. A su vencimiento se procederá a registrar en el valor negociable el nombre del último adquirente, en calidad de beneficiario. El depósito, la custodia y conservación de los pagarés no transmite su propiedad ni derecho de uso y goce alguno, y en ningún caso las entidades que custodien los pagarés estarán obligadas a su pago, ni serán responsables por sus defectos formales, ni por la legitimación de los firmantes o la autenticidad de las firmas asentadas en los pagarés. CERTIFICADOS DE DEPÓSITO Y WARRANTS. Los "Certificados de Depósito" y "Warrants" son instrumentos utilizados para la realización de operaciones de crédito mobiliario de: frutos, productos agrícolas, ganaderos, forestales, mineros o de manufacturas nacionales, depositados en almacenes fiscales o de terceros. Los certificados de depósito y los warrants cuentan de autorización de oferta pública y podrán ser negociados en Mercados bajo competencia de la Comisión. La reglamentación corresponde a los Mercados y debe prever como mínimo: a) Segmentos de negociación habilitados para la negociación secundaria de los certificados de depósito y de los warrants. b) Controles de convalidación por defectos formales y de autenticidad del instrumento, c) Negociación bajo sistemas de concurrencia de ofertas que aseguren la prioridad precio-tiempo, d) Custodia y conservación de los instrumentos. La custodia no transmite la propiedad ni el uso, debiendo la entidad a su cargo únicamente conservarlos y custodiarlos, efectuando las registraciones que deriven de su negociación. La entidad custodiante no está obligada a su pago. Para su negociación secundaria, los certificados de depósito y los warrants, deberán ser depositados mediante un endoso a favor de una entidad autorizada por la Comisión, indicándose en el endoso “Para su negociación en Mercados bajo competencia de CNV”. 17 111 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión La Operatoria en el Mercado de Capitales Argentino CERTIFICADOS DE DEPÓSITO A PLAZO FIJO. Los certificados de plazo fijo son instrumentos que reflejan una operación financiera por la un banco o entidad financiera reconoce al inversor una rentabilidad por el depósito e inmovilización de una suma de dinero por un plazo determinado. Se admiten a negociación en el mercado aquellos constituidos a TRESCIENTOS SESENTA Y CINCO (365) días o por el plazo mayor que al efecto pueda establecer el BCRA. Cuentan con autorización de oferta pública. Los Mercados reglamentan su negociación y esos reglamentos deben prever a) Controles de convalidación por defectos formales y de autenticidad del instrumento, b) Negociación bajo sistemas de concurrencia de ofertas que aseguren la prioridad precio-tiempo, c) Custodia y conservación de los certificados. La custodia no transmite la propiedad ni el uso, únicamente tienen la conservación y custodia, deben efectuar las registraciones derivadas de la negociación y no están obligadas al pago. Los certificados de plazo fijo, para su negociación deberán ser depositados mediante un endoso a favor de una entidad autorizada por la Comisión a solicitud del depositante y por cuenta y orden del cliente, indicándose “Para su negociación en Mercados bajo competencia de CNV”. En ningún caso las entidades que custodien los certificados estarán obligadas a su pago, ni serán responsables por sus defectos formales, ni por la legitimación de los firmantes o la autenticidad de las firmas asentadas. REMATES DE VALORES NEGOCIABLES. Los Agentes de Negociación (AN) y los Agentes de Liquidación y Compensación (ALyC) podrán realizar remates de valores negociables, con o sin oferta pública autorizada cuando: a) El remate sea ordenado por los jueces y b) Sean efectuados de conformidad con la reglamentación de los Mercados aprobados por CNV. Los remates de valores negociables deberán ser comunicados a la Comisión, por estos agentes, con una anticipación no menor a CINCO (5) días de la fecha prevista para su realización. Cuando se trate de valores negociables sin oferta pública autorizada, el agente que tenga a su cargo el remate deberá acreditar la presentación por ante el Mercado del que sea miembro la siguiente documentación, que quedará a disposición de los interesados en el Mercado y en las oficinas del agente: a) Estatuto social de la emisora y sus reformas. b) Instrumentos en los que conste la designación de miembros del órgano de administración, del órgano de fiscalización y consejeros en su caso, con constancia de su inscripción registral. c) Últimos estados contables aprobados, dictaminados por contador público independiente. d) Detalle de origen de los valores negociables. Si ello no fuere posible se indicará en los avisos a publicarse, y el agente ejecutante 18 112 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión La Operatoria en el Mercado de Capitales Argentino deberá formular una declaración unilateral indicando que la ha solicitado a la emisora y que esta no la presentó en tiempo y forma. 5. RESUMEN. En el presente resumen sólo se incluyen algunas referencias que se estiman convenientes a la hora de repasar los conceptos esenciales de los contenidos tratados y no debe entenderse bajo ningún concepto como una síntesis exhaustiva, recomendando al alumno una lectura completa y en detalle de los contenidos desarrollados. ● Las ruedas de negociación se llevan adelante a través de los Sistemas Informáticos de Negociación que desarrollan los Mercados y son aprobados por la Comisión Nacional de Valores. ● La colocación primaria de valores negociables se efectúa por medio del proceso de licitación o subasta pública, utilizando sistemas informáticos autorizados por la Comisión Nacional de Valores. ● Todos los agentes pueden ingresar sus órdenes en el proceso de licitación con independencia del mercado en el cual se registren y las órdenes sólo pueden ser rechazadas en supuestos excepcionales. ● El tramo competitivo es aquel en el que participan los inversores institucionales e ingresan órdenes por superiores a los $ 50.000 (cincuenta mil pesos). ● En los segmentos de negociación bilateral las operaciones no están garantizadas por los mercados. ● Las operaciones pueden ser de contado y a plazo. Las de contado pueden ser a su vez de contado inmediato, 72 hora y de venta en descubierto. ● La negociación de determinados productos como los cheques de pago diferido, letras de cambio, pagarés, entre otros requieren de una leyenda que habilite la negociación en los mercados de valores. ● Los cheques de pago diferido pueden ser a) Cheques de pago diferido patrocinados: librados a favor de terceros por sociedades comerciales legalmente constituidas, cooperativas, asociaciones civiles, mutuales, fundaciones, la Nación, las Provincias, las Municipalidades, los Entes Autárquicos y las empresas del Estado, b) Cheques de pago diferido avalados: librados a favor de sus socios partícipes por Sociedades de Garantía Recíproca u otras modalidades de entidades 19 113 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión La Operatoria en el Mercado de Capitales Argentino de garantía previstas en la Ley Nº 25.300 y certificados representativos emitidos por entidades financieras que avalen cheques de pago diferido. c) Cheques de pago diferido directos: aquellos ofrecidos a la negociación por el beneficiario determinado en los mismos. c.1) Cheques de pago diferido directo garantizados por los Mercados, los Agentes, contratos de contado de productos, por warrants u otros valores negociables, activos, o instrumentos, autorizados por CNV. c.2) Cheque de pago diferido directo no garantizados. En los cheques de pago diferido avalados y patrocinados rige la reglamentación propia de los Mercados. No es indispensable ni el registro, ni ninguna otra certificación. ● Las operaciones a plazo firme son aquéllas operaciones concertadas cuya fecha de liquidación: a) Es posterior a la de contado normal y b) corresponde al último día hábil de cualquier mes calendario comprendido entre el correspondiente al de la fecha de concertación y cualquiera posterior hasta un máximo de once (11) meses corridos. ● Las operaciones de pase son aquéllas en las que: a) en una misma fecha de concertación un vendedor, en contado inmediato, de cierta cantidad de un determinado valor negociable compra a plazo firme, a un plazo no menor de siete (7) días y a un precio mayor que el de la venta en contado inmediato, la misma cantidad de tal valor negociable y b) en la misma fecha un comprador, en contado inmediato, de cierta cantidad de un determinado valor negociable vende a plazo firme, a un plazo no menor de siete (7) días y a un precio mayor que el de la compra en contado inmediato, la misma cantidad de tal valor negociable. ● La caución bursátil es una operación en la que el tomador de fondos entrega en garantía cierta cantidad de valores negociables, sin perder la propiedad de éstos y siendo a su favor toda acreencia devengada por ellos. Esa garantía permanece depositada en el Mercado o en la cámara de compensación y liquidación. El colocador de fondos paga el importe neto. El tomador de fondos recibe el importe neto y se compromete a pagar en la fecha de vencimiento de la operación el valor aforado de la garantía, determinado el día de la concertación, más los gastos. ● Las opciones directas son operaciones en que a) El comprador o titular de la opción adquiere, a un precio denominado prima, el derecho -que podrá ejercer a una o hasta una fecha determinada de expiración de tal derecho- a comprar (opción de compra o call) o a vender (opción de venta o put) una determinada cantidad de un valor negociable subyacente a un determinado precio de ejercicio de tal derecho, b) El vendedor o lanzador de la opción, mediante el cobro de la prima, asume -a una o hasta una fecha determinada de vencimiento la obligación de vender (opción de compra o call) o comprar (opción de venta o put) la cantidad del valor negociable y al precio a los que tiene derecho el titular de la opción si éste ejerce su derecho. ● La operatoria de préstamo de valores permite facilitar el cumplimiento de la liquidación de las operaciones concertadas y es posible siempre que el cliente 20 114 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión La Operatoria en el Mercado de Capitales Argentino tomador posea la especie transada pero no pueda disponer de ella en la fecha de liquidación. Se pueden prestar títulos de renta variable y de renta fija y podrán ser de cartera propia de los agentes o de clientes. ● Los contratos de futuro son aquéllas operaciones en las que las partes se comprometen a intercambiar (comprar y vender) un activo físico o financiero (denominado activo subyacente), a un precio determinado (cierto) y en una fecha futura preestablecida al concertarse el contrato de futuros. ● La letra de cambio es un título de crédito de valor formal y completo que contiene una orden incondicionada y abstracta de hacer pagar a su vencimiento al tomador o a su orden, una suma de dinero en un lugar determinado, vinculando solidariamente a todos los que en ella intervienen. ● El pagaré es un título de crédito que contiene la promesa incondicional del suscriptor (deudor) de pagar una suma de dinero en lugar y época determinados a la orden del tomador (acreedor) y pueden ser negociados en los Mercados de Valores. Para su negociación secundaria, los pagarés deberán ser librados sin designación de beneficiario y depositados a favor de una entidad autorizada por la Comisión, indicándose que los mismos se entregan “Para su negociación en Mercados registrados en CNV”. ● Los "Certificados de Depósito" y "Warrants" son instrumentos utilizados para la realización de operaciones de crédito mobiliario de: frutos, productos agrícolas, ganaderos, forestales, mineros o de manufacturas nacionales, depositados en almacenes fiscales o de terceros. 6. PREGUNTAS DE REPASO. 1. ¿Qué es la colocación primaria? ¿Diferencias con la negociación secundaria? 2. Describa brevemente el proceso de licitación o subasta pública. 3. ¿Qué sistemas de negociación conoce? Que es el segmento bilateral de negociación.? 4. ¿Qué es el tramo competitivo y no competitivo? 5. Registro de órdenes. Describa brevemente el proceso y ante quién se efectua. 6. Enumere las operaciones permitidas bajo el esquema normativo actual. 7. Operaciones de contado y a plazo. Caracterización. 8. ¿Qué es el aforo? 21 115 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión La Operatoria en el Mercado de Capitales Argentino 9. ¿Qué es el Préstamo de valores negociables? El agente puede prestar valores de cartera propia y de terceros, o sólo propios? 10. Contratos de futuros. Opciones sobre contratos de futuros. 11. Negociación de cheques de pago diferido. Tipos de cheque de pago diferido. Responsabilidades frente al incumplimiento en el pago según el tipo de cheque. 12. ¿Qué es un warrant? ¿Describa brevemente cómo funciona el warrant como garantía? 13. ¿Qué es una letra de cambio y un pagaré? Describa brevemente como funciona su negociación. 14. Negociación de certificados de plazo fijo. Describa brevemente como funciona su negociación. 15. Remates de valores negociables. Casos en que procede. Describa brevemente cómo funciona. 22 116 Módulo 6 Parámetros de Análisis de Alternativas de Inversión. El objetivo general del Módulo es que el lector conozca ciertos conceptos que le permitirán realizar una interpretación al momento evaluar las diferentes alternativas de inversión. Se exponen métricas para el análisis del rendimiento y el riesgo de los instrumentos financieros de Renta Fija y Renta Variable. Adicionalmente, se expondrán en forma introductoria aspectos generales de la tributación y los principales conceptos del Análisis Técnico con el fin de complementar los conceptos anteriormente detallados. Objetivos de Aprendizaje Se pretende que el lector conozca y comprenda: 1. Los indicadores de rendimiento; concepto, formas de cálculo e interpretaciones. 2. Las diferentes medidas de riesgo que involucra a los instrumentos financieros. 3. Renta Fija: El enfoque de Duración-Convexidad. Renta Variable: coeficiente beta del modelo CAPM. 4. Los principales indicadores de mercado, formas de calcularlos y su interpretación. Ventajas y limitaciones. 5. Los aspectos generales de Tributación de los instrumentos financieros en Argentina. 6. El funcionamiento de los índices financieros como indicadores de tendencia y algunos ejemplos locales e internacionales. 7. Introducir al lector en el análisis técnico, sus principales herramientas, métodos y estrategias para optimizar el rendimiento del portfolio. 117 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Parámetros de Análisis de Alternativas de Inversión. 1. OBJETIVOS DE INVERSIÓN. Cuando nos decidimos a invertir en instrumentos financieros, lo hacemos buscando incrementar nuestro capital. Sin embargo, para que el objetivo central pueda alcanzarse, antes de realizar cualquier tipo de inversión, ya sea en activos físicos o financieros, debemos establecer con total claridad y precisión nuestras necesidades y expectativas respecto del rendimiento esperado, de nuestra tolerancia al riesgo (o sea, el riesgo que estamos dispuestos a asumir) y del horizonte de inversión preferido. RENDIMIENTO. El concepto de rendimiento nos permite expresar el desempeño financiero de una inversión. El Rendimiento es la ganancia (o pérdida) que produce una inversión o negocio, y usualmente se expresa en términos de un porcentaje anual sobre la inversión inicial. El Rendimiento de una inversión tiene una relación directa con el riesgo asociado a la misma. RIESGO. Riesgo: condición en la que existe la posibilidad de una desviación respecto de un resultado deseado y esperado. En finanzas, el Riesgo se refleja a través de fluctuaciones no previstas en los precios de los instrumentos financieros o en resultados no esperados, como consecuencia de la variación de los flujos de efectivo futuros. Por lo general, cuando se hace mención al riesgo relacionado a un determinado instrumento financiero o un mercado, se hace referencia a la volatilidad. La volatilidad es una de las medidas del riesgo de un activo, que permite medir cuál es el “desvío” de un activo respecto de su “comportamiento medio”. Una forma usual de medir la volatilidad es calcular las variaciones porcentuales diarias en el precio del activo y luego calcular el desvío estándar de estas variaciones. El desvío estándar es una medida de dispersión de los rendimientos alrededor del rendimiento esperado, donde un desvío estándar más grande indica mayor riesgo. (ver Módulo 3 Métodos Cuantitativos Aplicados a la Selección y Asesoramiento en Productos de Inversión). 2 118 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Parámetros de Análisis de Alternativas de Inversión. HORIZONTE DE LA INVERSIÓN. El concepto de Horizonte de Inversión se refiere al período durante el cual estamos dispuestos a mantener una inversión determinada. Esta circunstancia deriva de la necesidad de disponibilidad de capital que tenemos a lo largo del tiempo. Dentro de la clasificación de lo que llamamos “Horizonte de Inversión” encontramos:    Corto Plazo (no debe exceder el año): se privilegia la liquidez y el rendimiento estable sin arriesgar el capital invertido. Mediano Plazo (superior al año): se permite tolerar ciertas fluctuaciones de precios en un corto plazo. Su objetivo es obtener una rentabilidad superior a las de corto plazo asumiendo un riesgo mayor. Largo Plazo (superior a los 3 años): objetivos de inversión en instrumentos financieros de más riesgo, el cual se caracteriza por fuertes fluctuaciones de sus precios, para lograr un mayor rendimiento del capital invertido. 2. INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA. A continuación, se expondrán las fuentes de rendimiento de los instrumentos financieros de Renta Fija, las medidas de rendimiento más utilizadas y algunas herramientas que nos permitirán medir el riesgo de estos instrumentos financieros. FUENTES DE RENDIMIENTO DE UN BONO. Existen tres fuentes generadoras de rendimiento de un Bono: 1. Los pagos por cupones de interés. 2. La Ganancia/Pérdida realizada al momento del vencimiento del bono, de su rescate anticipado o por la venta del mismo. 3. Ingresos por reinversión de cupones de amortización y renta. INDICADORES DE RENDIMIENTO. Los Indicadores de rendimiento nos permiten estimar y comparar la ganancia de los instrumentos financieros en los que invertimos. A continuación, se detallan los indicadores más relevantes para analizar los Instrumentos de Renta Fija. 3 119 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Parámetros de Análisis de Alternativas de Inversión. 1. TASA INTERNA DE RETORNO (TIR). La medida de rendimiento generalmente utilizada para medir la rentabilidad de un instrumento de renta fija es la Tasa Interna de Retorno (TIR). Se la llama Tasa Interna porque en su cálculo no incorpora factores externos como por ejemplo la inflación. En el momento de evaluar la conveniencia de las inversiones, cuanto mayor sea la TIR más conveniente será llevar a cabo dicha inversión. Existe una relación inversa entre el nivel de la TIR y el precio de un bono: a mayor precio menor TIR y viceversa. Veamos la definición anterior a partir de la valuación de un bono: La Tasa Interna de Retorno (TIR) de una inversión es la tasa de interés que iguala el valor (hoy) de la inversión ($ 97) al valor presente del flujo de fondos que se recibirá en el futuro ($105 / (1 + 0,825) 1 periodo). Es este caso es 0,0825 o bien el 8,25%. 2. RENDIMIENTO A LA OPCIÓN DE CALL (YIELD TO CALL - YTC). Es aquel rendimiento que hace que el valor presente de los flujos de fondos de un bono hasta la fecha de rescate anticipado sea igual a su precio más intereses corridos. A continuación, se detallan algunos supuestos que trae consigo la definición de la YTC:    3. Los flujos son reinvertidos a la misma tasa hasta la fecha de rescate anticipado. El inversor mantiene el bono hasta la fecha de rescate anticipado. El emisor rescatará el bono en la primera fecha de rescate anticipado. RENDIMIENTO A LA OPCIÓN DE PUT (YIELD TO PUT - YTP). Es aquel rendimiento que hace que el valor presente de los flujos de fondos de un bono hasta la fecha de opción de venta, sea igual a su precio más intereses corridos. En este caso, se asume que el bono será vendido al emisor anticipadamente en una fecha de ejercicio del put a un precio de ejercicio según el calendario del put. 4. RENDIMIENTO EN BASE DESCUENTO (“DISCOUNT YIELD”). Este indicador es utilizado para medir la rentabilidad de los instrumentos cupón cero. Esta medida es determinada por dos variables: el valor de compra de este tipo de instrumento y la cantidad de días al vencimiento. Rendimiento Descontado = Valor Nominal – Precio de Compra Valor nominal 120 x 365 Días al Vencimiento Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Parámetros de Análisis de Alternativas de Inversión. 5. RENDIMIENTO CORRIENTE (“CURRENT YIELD”). El rendimiento corriente de un bono no es más que el cociente o relación entre el interés del periodo corriente y el precio de mercado. Es una medida con limitaciones ya que no contempla posibles ganancias a futuro y los ingresos que se podrían obtener por reinvertir los fondos. Rendimiento Corriente = Interés del periodo anual actual Precio de Mercado MEDIDAS DE RIESGO. En el apartado anterior se presentaron las diferentes medidas de rendimiento, el análisis se completa a partir de las alternativas para cuantificar el riesgo de los bonos que se presentan en esta sección. 1. DURACIÓN. La medida más utilizada para medir el riesgo precio y el riesgo reinversión (conceptos analizados en el Módulo 4 del presente manual) de los instrumentos de renta fija es la Duración. Duración es una medida de la sensibilidad del precio del bono ante cambios en el nivel de tasa de interés o descuento. La Duración también es interpretada como el plazo promedio de vida de ciertos instrumentos financieras de renta fija. Para tener en cuenta, algunos factores que afectan la duración son los siguientes:   A mayor vencimiento más duración, mayor plazo para recuperar la inversión. Manteniendo constante la TIR a vencimiento, la duración del bono será mayor cuanto más pequeño sea el tamaño de los cupones de interés, ya que disminuye el peso relativo de los flujos de fondos más cercanos en el promedio ponderado de los pagos a recibir. 2. DURACIÓN EFECTIVA. Por su parte, conceptualmente la duración modificada es el cambio aproximado en el precio de un bono por cada 100 puntos básicos de cambio en la tasa requerida por el mercado. 121 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Parámetros de Análisis de Alternativas de Inversión. Matemáticamente, la expresión de la duración efectiva es la siguiente: V(-) - V(+) 2 * V0 * (Var Y) Donde, Var Y, es el cambio en la tasa en decimales (para llevarla a porcentaje). V0, es el precio inicial del bono. V(-), es el precio del bono si las tasas bajan por Var Y. V(+), es el precio del bono si las tasas suben en Var Y. 3. DURACIÓN DE UN PORTAFOLIO. Es el promedio ponderado de las duraciones de los bonos que componen el portafolio. Se pondera a partir de la proporción que representa el valor de mercado de cada bono sobre el valor total del portafolio. Duración de un portafolio= w1 D1 + w2 D2 + w3 D3 + … + wk Dk Donde: wi, es el valor de mercado del bono dividido el valor de mercado del portafolio total. Di, es la duración del bono. K, es el número de bonos que posee el portafolio. 4. CONVEXIDAD. La Convexidad se basa en la relación precio-rendimiento e intenta explicar lo que faltó explicar en la duración. Los factores que afectan a la Convexidad son los siguientes:   Cuando disminuye la Tasa Interna de Retorno de un bono, aumenta la convexidad y viceversa. La Convexidad está relacionada positivamente a la Duración del bono subyacente. Si el instrumento tiene Convexidad Positiva, entonces la ganancia cuando las tasas suben será mayor que la perdida cuando estas bajen, en igual magnitud. Si el instrumento tiene Convexidad Negativa el comportamiento será contrario a cuando existe Convexidad Positiva, entonces la pérdida cuando las tasas suben será mayor que la ganancia cuando estas bajan, en igual magnitud. 122 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Parámetros de Análisis de Alternativas de Inversión. 3. INSTRUMENTOS DE RENTA VARIABLE. En este apartado se desarrollarán las diferentes formas de cálculo del rendimiento y riesgo de los instrumentos de Renta Variable. Además, se expondrán las características y formas de cálculo de los principales índices financieros tanto del mercado local como internacional, permitiéndole al lector arribar una mejor interpretación de los mismos. RENDIMIENTO DE LAS ACCIONES. El rendimiento de las acciones proviene de dos fuentes, las cuales constituyen las variables principales para su cálculo: 1. Ganancia o Pérdida de capital: si el precio de la acción sube o baja a lo largo del período de inversión. 2. Renta: en el caso de que la empresa pague dividendos. Frecuentemente, los inversores ganan un rendimiento a partir de ambas fuentes. La fórmula que se utiliza para calcular el rendimiento total de una acción es: NOTA. En Argentina, la tasa de pago de dividendos es escasa en relación a otros países del mundo. 1. GANANCIAS POR ACCIÓN. La ganancia por acción o beneficio por acción, es el beneficio atribuible a los accionistas deducidos impuestos e intereses. El beneficio por acción (BPA) se calcula dividiendo el Beneficio Neto de la empresa por el número de acciones. 2. MÚLTIPLO PRECIO / GANANCIA POR ACCION (P/E: PRICE TO EARNINGS). 7 123 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Parámetros de Análisis de Alternativas de Inversión. El P/E es uno de los múltiplos más utilizados en la industria financiera. El mismo, mide la cantidad de veces que las utilidades netas de la empresa están contenidas en el precio de la acción. P/E = Precio por Acción Utilidad Neta por Acción El P/E puede interpretarse como el monto nominal que está dispuestos a pagar los inversores por cada Peso de ganancia. Es importante destacar que no todos los mercados presentan la misma relación P/E, así:    3. Los países con mayores tasas de interés real se espera que tengan múltiplos más bajos que los países con tasas de interés real más bajas. Los países con mayor crecimiento real de su economía se espera que tengan relaciones P/E mayores que aquellos de menor crecimiento real. Los países considerados de mayor riesgo (mayores primas de riesgo) se espera que tengan múltiplos P/E más bajos que los países más seguros. MÚLTIPLO PRECIO / VALOR LIBRO POR ACCIÓN (P/B: PRICE TO BOOK). Este múltiplo mide la cantidad de veces que el capital contable invertido por el accionista en la empresa se encuentra contenido en el precio de la acción. P/B = Precio por Acción Patrimonio Neto por Acción (excl. Acciones Preferidas) Cabe aclarar que las acciones preferenciales no se tienen en cuenta como parte del Patrimonio Neto al momento de construir este múltiplo. Este indicador se interpreta como la relación entre el valor que se está abonando en el mercado por cada acción y su valor contable. 4. MÚLTIPLO PRECIO / VENTAS POR ACCIÓN (P/S: PRICE TO SALES). Este múltiplo mide la cantidad de veces que las ventas de la empresa están contenidas en el precio de la acción. 8 124 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Parámetros de Análisis de Alternativas de Inversión. P/S = 5. Precio por Acción Ventas por Acción RENTABILIDAD POR DIVIDENDOS. Este es un indicador que se obtiene a partir de la relación entre los dividendos que la empresa paga por acción y el precio de cotización o de mercado de la acción. Dividendo por Acción * 100 Rentabilidad por Dividendo = Precio de Mercado CAPITALIZACIÓN BURSÁTIL. La capitalización bursátil surge de multiplicar la cantidad de acciones en circulación que integran el capital social de la firma, multiplicado por el precio de cotización de dicha acción en el mercado bursátil. Capitalización Bursátil = Cantidad de Acciones en Circulación x Precio de Mercado de una Acción La sumatoria de las capitalizaciones bursátiles de todas las empresas que cotizan en los mercados de valores de un país, ofrece una aproximación del tamaño de su mercado de capitales, por lo que resulta una medida útil para realizar comparaciones. MEDIDAS DE RIESGO. Tal como lo definimos al comienzo de este Módulo, riesgo es la condición en la que existe la posibilidad de una desviación respecto de un resultado deseado y esperado. A continuación, analizaremos una alternativa para medir el riesgo de los instrumentos de renta variable conocida como el coeficiente “Beta”; otra medida ampliamente utilizada es el desvío estándar de los rendimientos de una acción, la cual fue descripta en el Módulo 3. COEFICIENTE BETA. El coeficiente beta consiste en una medida de sensibilidad ampliamente utilizada en el análisis de riesgo de un instrumento de renta variable tal como las acciones. El 9 125 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Parámetros de Análisis de Alternativas de Inversión. mismo tiene por objeto estimar la sensibilidad de las variaciones del precio del instrumento, respecto a la variación del índice financiero contra el cual se hace la comparación. Matemáticamente, el coeficiente “beta” de un instrumento se calcula a partir de la siguiente fórmula: i  cov( Ri , Rm )  m2 Donde, Ri : representa el rendimiento del instrumento i. Rm : representa el rendimiento del mercado.  m : representa la volatilidad del portafolio de mercado.  i : representa la volatilidad del instrumento i.  im : representa al coeficiente de correlación entre los rendimientos del instrumento i y los rendimientos del portafolio de mercado.  i : representa la cantidad de riesgo del instrumento i con respecto al portafolio de mercado. El indicador β puede asumir los siguientes valores:   β mayor a 1: ante una suba (baja) del índice bursátil, el precio del instrumento financiero mostrará una variación superior al alza (baja) que el índice de mercado. β menor a 1: los cambios generados en el precio del instrumento financiero serán menores que la variación presentada por el índice representativo del mercado. ÍNDICES. Los índices son indicadores de tendencia, es decir, miden el comportamiento de un grupo de instrumentos financieros en un determinado mercado. 1. MERVAL. En Argentina, el índice más difundido es el índice Merval, el cual se publica diariamente. El índice Merval mide el valor en pesos de una canasta teórica de acciones. 10 126 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Parámetros de Análisis de Alternativas de Inversión. Las acciones que integran la canasta del índice Merval son seleccionadas de acuerdo a criterios que ponderan su liquidez. Es decir, se seleccionan las acciones más negociadas en el Mercado de Valores de Buenos Aires. 2. MAR. El Mercado de Valores de Buenos Aires desarrolló el índice Merval Argentina (MAR) para poder reflejar el comportamiento de las empresas argentinas dentro del sistema bursátil. El índice Merval Argentina mide el valor en pesos de una canasta teórica de acciones, seleccionadas de acuerdo a criterios que ponderan su liquidez y considerando sólo empresas de capital nacional. La metodología está basada en aquella que se utiliza en el índice Merval, pero con modificaciones que tienen por objetivo transformarlo en un indicador para medir la evolución de las empresas locales. Es decir, el nuevo índice se genera a partir de una muestra que excluye las sociedades extranjeras. 3. MERVAL 25. El índice Merval 25 mide el valor en pesos de una canasta teórica de acciones, seleccionadas de acuerdo a criterios que ponderan las 25 acciones más líquidas. El índice Merval 25 tiene por objetivo reflejar el comportamiento de las 25 acciones más representativas en términos de liquidez, respetando la metodología del índice Merval. Este índice asegura que la canasta siempre incluya un mínimo de 25 acciones asegurando una diversificación mínima de su canasta de acciones. 4. BURCAP. Otro índice que se utiliza en Argentina es el Índice BURCAP, cuyo criterio para incluir acciones en su canasta se relaciona con la capitalización bursátil, es decir, el valor de mercado de la empresa cotizante. El índice BURCAP es un índice basado en la capitalización bursátil. Lo que cambia con respecto al índice Merval es la ponderación de las empresas, ya que la participación de cada acción en el total del índice es proporcional a su capitalización bursátil. Por lo tanto, es un índice basado en el tamaño de la capitalización bursátil y no en la liquidez, como el índice Merval. 5. EMBI. El índice EMBI es un índice de bonos de mercados emergentes. El mismo fue creado a principios de 1990 por el banco J.P. Morgan y constituye el indicador más difundido del Riesgo País: el mismo mide el diferencial de tasas de rendimiento de 11 127 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Parámetros de Análisis de Alternativas de Inversión. títulos soberanos denominados en dólares emitidos por un grupo de países emergentes, y los Bonos del Tesoro de Estados Unidos de similares características. 6. OTROS ÍNDICES INTERNACIONALES. Índice Standard & Poor´s 500 (EE.UU) - Ofrece a los inversionistas una amplia exposición al mercado estadounidense mediante una cartera sumamente diversificada que incluye 500 acciones. Dow Jones Industrials (EE.UU) - Mide el desempeño de las 30 mayores empresas transadas en la bolsa de Estados Unidos. Índice Bovespa (Brasil) – Constituye el principal indicador de desempeño del mercado de acciones de Brasil. Está compuesto por aproximadamente 50 acciones brasileras que cotizan en el Mercado de Valores de San Pablo. Estas acciones históricamente representan alrededor del 80% del volumen de las transacciones realizadas. 4. ASPECTOS GENERALES DE TRIBUTACIÓN. TRATAMIENTO GANANCIAS FISCAL DE PERSONAS FÍSICAS ANTE En las Obligaciones Negociables tanto el interés como el resultado de la venta están exentos del impuesto a las ganancias. Los Títulos Públicos, los Fondos Comunes de Inversión y los Títulos de deuda de Fideicomisos Financieros reciben el mismo tratamiento que las Obligaciones Negociables en su relación con el impuesto a las ganancias. De tratarse de acciones cotizables, en el impuesto a las ganancias hay exención por el resultado por venta de las Acciones. El dividendo no es computable. En las Opciones sobre acciones el tratamiento difiere: el cobro de la prima estaría gravado. Si el derivado se liquida por diferencias la ganancia estará gravada al resultado. TRATAMIENTO FISCAL DE PERSONAS FÍSICAS ANTE BIENES PERSONALES Las Obligaciones Negociables están gravadas al valor de cotización a la fecha de cierre de ejercicio. Los Títulos de deuda de FF y los Fondos Comunes de Inversión siguen el mismo tratamiento. Los Títulos Públicos están exentos del impuesto a los bienes personales. Las Acciones están gravadas al valor de cotización 12 128 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Parámetros de Análisis de Alternativas de Inversión. a la fecha de cierre de ejercicio. No paga el titular de las acciones sino la sociedad emisora y siempre lo hace a la alícuota del 0.25%. TRATAMIENTO FISCAL ANTE GANANCIA MÍNIMA PRESUNTA PARA PERSONAS JURÍDICAS Las Obligaciones Negociables y los Títulos de deuda de Fideicomisos Financieros están gravados a la tasa del 1%, sobre su valor de cotización a la fecha de cierre de ejercicio. Los Títulos Públicos y los Fondos Comunes de Inversión están gravados al último valor de cotización a la fecha de cierre del ejercicio. Las Acciones se encuentran exentas del impuesto ante Ganancia Mínima Presunta. Los Plazos Fijos están exentos del impuesto a las ganancias y del impuesto a los bienes personales para personas físicas, pero no del Impuesto a la Ganancia Mínima Presunta. TRATAMIENTO ANTE EL IMPUESTO AL VALOR AGREGADO Títulos Públicos, Acciones, Fondos Comunes de Inversión, Obligaciones Negociables, Títulos de Deuda Fiduciaria, entre otros instrumentos, están exentas las prestaciones financieras e intereses y asimismo los resultados por su venta. 5. ANÁLISIS TÉCNICO. En esta última sección, nos enfocaremos en el uso de gráficos a fin de analizar las alternativas de inversión para la posterior toma de decisiones. El análisis técnico consiste en estudiar el comportamiento pasado y presente de los precios de los instrumentos financieros y aquello relacionado con los volúmenes negociados a fin de proyectar su comportamiento futuro a través de gráficos e indicadores. Para realizar este tipo de análisis existen distintos métodos, aunque todos se basan en tres supuestos:  Eficiencia de mercado.  Los mercados y los instrumentos individuales se mueven conjuntamente en tendencias, hasta que la interacción entre la demanda y la oferta presente cambios que modifiquen la tendencia. 13 129 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Parámetros de Análisis de Alternativas de Inversión.  Los mercados tienen ciclos o patrones de comportamiento repetitivos. A continuación, se describirán las principales herramientas del Análisis Técnico. GRÁFICO DE BARRAS. Se lo llama Gráfico de Barras porque la información sobre los precios del día se representa por medio de una barra vertical. Muestra los precios de apertura, máximo, mínimo y de cierre. Con un “tic” a la derecha de la barra vertical se representa el precio de cierre mientras que con un “tic” a la izquierda queda determinado el precio de apertura. La visualización de la serie de precios en este formato permite ver los rangos de precios en los que se mueve la acción en cada sesión. GRÁFICO DE LÍNEAS. Este tipo de gráfico es utilizado cuando la información del mercado o del instrumento que estamos analizando es escasa y tan sólo disponemos del último precio de cierre en cada sesión. Puntualmente, el mismo consiste en una serie de puntos, los cuales representan el precio de cierre diario del activo financiero, que se encuentran unidos por una línea. GRÁFICO DE VELAS. El Grafico de Velas registra los mismos precios que el Grafico de Barras (apertura, cierre, máximo y mínimo). Su diferencia radica en la presentación visual: una 14 130 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Parámetros de Análisis de Alternativas de Inversión. delgada línea negra en los extremos superior e inferior, llamada sombra, muestra el alcance que el precio ha tenido en el día, desde su precio máximo a su mínimo. La parte más ancha de la barra, el cuerpo, mide la distancia existente entre el precio de apertura y el cierre. IMPORTANCIA DEL VOLUMEN. El volumen es la cantidad nominal negociada de un instrumento financiero durante un cierto periodo de tiempo. Puede medirse según el total negociado del mercado o por instrumento financiero negociable en particular. Este concepto es utilizado a fin de confirmar las tendencias o patrones de los gráficos utilizados en el análisis técnico. Así, cualquier movimiento al alza o a la baja del precio con un volumen relativamente alto, adquiere mayor relevancia en términos del análisis técnico, respecto de un movimiento similar con escaso volumen. Entonces, el volumen nos permite validar los cambios observados en el precio de un instrumento financiero. TENDENCIA. Tomado las premisas del análisis técnico mencionadas al comienzo de esta sección, podemos deducir que los precios muestran tendencias a lo largo del tiempo; así, la tendencia es el patrón de largo plazo del movimiento que presenta el precio de un instrumento financiero en una dirección particular. Los movimientos de mercado se caracterizan por no seguir una línea recta, sino que lo hacen con oscilaciones. Como dijimos anteriormente, los precios muestran “tendencias” y estas pueden ser clasificadas según dos criterios: a) dirección y b) duración. Según su dirección, las tendencias se pueden tipificar en alcistas, bajistas y laterales. Mientras que según su duración, las tendencias pueden clasificarse en corto plazo, plazo intermedio y largo plazo. MEDIAS MÓVILES. 15 131 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Parámetros de Análisis de Alternativas de Inversión. Las medias móviles son precios promedio de los instrumentos financieros en un periodo determinado. Se obtiene a partir de un valor promedio calculado con observaciones que van cambiando. El análisis de la evolución de estos promedios permite eliminar las distorsiones que provocan las variaciones diarias de precios y así identificar, la tendencia y los posibles cambios de dirección de los precios. El cálculo de las medias móviles puede llevarse a cabo para diferentes plazos dependiendo de la cantidad de ruedas bursátiles analizadas. En general, los cálculos de corto plazo pueden realizarse tomando ventanas temporales de entre 10 y 50 ruedas bursátiles y las tendencias de largo plazo se identifican a partir de intervalos de 200 ruedas. Las medias móviles son por definición "rezagadas" en relación al comportamiento del precio, es decir, no se anticipan a los posibles cambios de tendencia. Se emplean como herramienta de confirmación de estos cambios. SOPORTES Y RESISTENCIAS. A continuación, definiremos los conceptos centrales de esta herramienta de análisis: Soporte: es el rango de precios para el cual se espera un incremento significativo de la demanda del instrumento y por ende el analista espera la detención del movimiento bajista y un repunte al alza de precios. Resistencia: es el rango de precios para el cual se espera un incremento significativo de la oferta del instrumento y por ende el analista espera la detención del movimiento alcista y una caída del precio. Si la tendencia es alcista los soportes y resistencias serán cada vez más altos, mientras que si la tendencia es bajista los soportes y resistencias serán cada vez más bajos. ONDAS DE ELLIOTT. En la década del 30´ Ralph Elliott demostró que el precio de los instrumentos financieros que aparecían en los gráficos presentaban los mismos patrones en ciclos repetidos. Estos ciclos formaban parte de las continuas alzas y bajas y los denominó “ondas”. La teoría en que se basa las Ondas de Elliot es que el mercado de valores sigue un ritmo repetitivo de cinco ondas hacia adelante seguidas por tres ondas de retroceso. El objetivo de esta herramienta es identificar las formaciones de ondas de mayor impulso que son aquellas que generan mayor rendimiento. Las ondas de Elliott deben 16 132 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Parámetros de Análisis de Alternativas de Inversión. mostrarnos la existencia de “retrocesos” para ingresar con un riesgo más bajo en nuestras inversiones. SECUENCIA DE FIBONACCI. Por su parte, Leonardo Fibonacci descubrió una secuencia numérica que Elliott describe como la base de su Teoría. La secuencia numérica es la siguiente: 1,1,2,3,5,8,13,21,34,55,89,144 y así hasta el infinito. El número de ondas sigue la secuencia de Fibonacci. Propiedades:    La razón aritmética de cualquier número en relación al siguiente número de la serie se aproxima a 0,618 o al 61,8% a partir del 4º número. La razón aritmética de cualquier número en relación a dos números más a la derecha se aproxima a 0,382 o al 38,2%. La razón aritmética de cualquier número en relación a tres números más a la derecha se aproxima a 0,236 o al 23,6%. Estas relaciones mencionadas son la base para determinar correcciones en las cotizaciones y extensiones de las cotizaciones en una tendencia. 6. RESUMEN. En el presente resumen sólo se incluyen algunas referencias que se estiman convenientes a la hora de repasar los conceptos esenciales de los contenidos tratados y no debe entenderse bajo ningún concepto como una síntesis exhaustiva, recomendando al alumno una lectura meditada y profunda de los contenidos desarrollados.  El rendimiento es la ganancia (o pérdida) que produce una inversión o negocio, y usualmente se expresa en términos de un porcentaje anual sobre la inversión inicial.  Riesgo: condición en la que existe la posibilidad de una desviación respecto de un resultado deseado y esperado.  El concepto de Horizonte de Inversión se refiere al período durante el cual estamos dispuestos a mantener una inversión determinada. Esta circunstancia deriva de la necesidad de disponibilidad de capital que tenemos a lo largo del tiempo.  La volatilidad es una de las medidas del riesgo de un activo, que permite medir cuál es el “desvío” de un activo respecto de su “comportamiento medio”. 17 133 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Parámetros de Análisis de Alternativas de Inversión.  El desvío estándar es una medida de dispersión de los rendimientos alrededor del rendimiento esperado.  Los indicadores de rendimiento de los instrumentos de renta fija permiten estimar y comparar sus rendimientos. En el presente Módulo fueron analizados los siguientes: Tasa Internada de Retorno (TIR); Rendimiento a la Opción de Call (Yield to Call - YTC); Rendimiento a la Opción de Put (Yield to Put - YTP); Rendimiento en Base Descuento (Discount Yield); y Rendimiento Corriente (Current Yield).  Duración es una medida de la sensibilidad del precio del bono ante cambios en el nivel de tasa de interés o descuento. La Duración mide el porcentaje de cambio en el precio del bono cuando la tasa a la que descontamos los flujos de pagos aumenta o disminuye 1%.  La Convexidad muestra la relación precio-rendimiento e intenta explicar lo que falto explicar en la duración.  El rendimiento de las acciones proviene de dos fuentes, las cuales constituyen las variables principales para su cálculo: la Ganancia o Pérdida de capital (si el precio de la acción sube o baja a lo largo del período de inversión) y la Renta (si la empresa paga dividendos).  Indicadores de Rendimiento y Riesgo de los instrumentos de Renta Variable: Ganancia por Acción; Múltiplo Precio por Acción (Price to Earnings); Múltiplo Valor Libro (Price to Book); Múltiplo Ventas por Acción (Price to Sales); Rentabilidad por Dividendo; el coeficiente Beta para medir el riesgo de una acción.  La capitalización bursátil surge de multiplicar la cantidad de acciones en circulación que integran el capital social de la firma, multiplicado por el precio de cotización de dicha acción en el mercado bursátil.  Los Índices son indicadores de tendencia, es decir, miden el comportamiento de un grupo de instrumentos financieros en un determinado mercado. En Argentina el índice más difundido es el Merval. Los índices internaciones más importantes son: Índice Standard & Poors 500 (EE.UU), Dow Jones (EE.UU), Bovespa (Brasil).  El tratamiento fiscal ante Ganancias y Bienes Personales difiere según se trate de una persona física o una persona jurídica. Las personas físicas se encuentran excluidas de la tributación del impuesto a las Ganancias en el Mercado de Capitales salvo casos puntuales como en ciertos derivados financieros.  El análisis técnico consiste en estudiar el comportamiento pasado y presente de los precios de los instrumentos financieros y aquello relacionado con los 18 134 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Parámetros de Análisis de Alternativas de Inversión. volúmenes negociados a fin de proyectar su comportamiento futuro a través de gráficos e indicadores. 7. PREGUNTAS DE REPASO. 1. ¿Qué es el Desvío Estándar? ¿Se puede medir el riesgo? 2. ¿Cómo se relaciona la tasa de mercado con el precio de un bono? 3. ¿Por qué es necesario que en el cálculo YTC el valor presente de los flujos de fondos sea igual a su precio más intereses corridos? 4. ¿Por qué el Rendimiento en Base Descuento es útil para medir la rentabilidad generada por un título cupón cero? 5. ¿Cuál es la medida más utilizada para medir el riesgo precio y el riesgo de reinversión? 6. Relación entre TIR Y Duración. 7. ¿Que muestra la Convexidad Efectiva? ¿Cuáles son los factores que la afectan? 8. Diferenciar P/E, P/B y P/S. Enumerar las ventajas y desventajas de cada concepto. 9. ¿Si el Beta es un indicador para medir riesgo…es lo mismo que utilizar el desvío estándar? 10. ¿Todos los instrumentos que se operan en el Mercado de Capitales están exentos de tributación? ¿Cuales? 11. Mencionar los principales indicadores de tendencia difundidos en Argentina y marcar las diferencias, en cuanto a la metodología, con los principales índices internacionales. 12. Enumerar los supuestos en los que se basa el Análisis Técnico. 13. Gráfico de Barras y Grafico de Líneas. Similitudes y diferencias. ¿Qué herramienta utilizo si la información es escasa? 14. ¿Por qué es tan importante el Volumen de las operaciones de un mercado en un día determinado? 15. ¿Qué significa que las medias móviles son “rezagadas” por definición? 16. ¿Qué representan las Ondas de la teoría de Elliott? 17. ¿Qué consecuencia tuvo el descubrimiento de Fibonacci en la teoría desarrollada por Elliott? 19 135 Módulo 7 Exposición de la Información Financiera y Criterios Generales de Valuación. El objetivo general del Módulo es que el lector conozca ciertos conceptos que le permitirán realizar una interpretación de la información que se expone en los Estados Contables de las empresas, con el fin comprender la situación económica y financiera de la misma, para luego introducir algunos criterios generales para determinar su valor económico. También, se apunta a que se adquieran algunos conocimientos técnicos básicos aplicados a la determinación del perfil del inversor y el diseño de una estrategia de administración de cartera. Objetivos de Aprendizaje Se pretende que el lector conozca y comprenda: 1. La estructura de los Estados Contables, sus componentes y algunas herramientas para analizar la situación económica y financiera de las empresas. 2. El concepto de la estructura de capital de una empresa, distintos métodos de valuación absoluta de empresas y el método de los comparables. 3. La estructura de los bonos con opciones financieras embebidas, por ejemplo, callables, putables y convertibles; algunas herramientas para el análisis y la valuación de instrumentos de renta fija. 4. La detección de las necesidades de un potencial inversor, la determinación de su perfil de riesgo, y el correcto asesoramiento sobre el producto son aspectos básicos que se encuentran presentes en el proceso de venta. 137 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Exposición de la Información Financiera y Criterios Generales de Valuación 1. LOS ESTADOS CONTABLES. Los Estados Contables constituyen uno de los elementos más importantes para la transmisión de información económica sobre la situación y la gestión de entes públicos o privados, ya fuesen éstos con o sin fines de lucro; el emisor los prepara tanto para el uso propio como para su presentación a terceras personas, entre ellas: acreedores, entes gubernamentales y de contralor, propietarios y en los casos que corresponda, las bolsas de comercio. Los Estados Contables son documentos que contienen información sobre el patrimonio del ente emisor a una determinada fecha y su evolución económica y financiera en el período que abarcan. Los mismos se elaboran respetando los criterios fijados por las leyes y/o normas profesionales del país donde se presentan ante el organismo de control correspondiente. Es decir, independientemente del tipo de empresa, los Estados Contables se estructuran siguiendo criterios en común. Siguiendo lo que detalla la segunda parte de la Resolución Técnica Nº 8 de la Federación Argentina de Consejos de Ciencias Económicas (FACPCE), en su Capítulo II Normas Comunes a Todos los Estados Contables, establece los “Estados Básicos” obligatorios a presentar, detallando los siguientes: 1. Estado de Situación Patrimonial o Balance General. 2. Estado de Resultados (en los entes sin fines de lucro, estado de recursos y gastos). 3. Estado de Evolución del patrimonio neto. 4. Estado de Flujo de Efectivo. Agregando que, en todos los casos debe respetarse la denominación de los Estados Básicos y los mismos deben integrarse con la información complementaria, que es parte de ellos. Por otro lado, la misma norma hace referencia a los “estados complementarios”, los estados consolidados constituyen información complementaria que debe presentarse adicionalmente a los Estados Básicos, cuando así corresponda por aplicación de la Resolución Técnica Nº 4 (Consolidación de Estados Contables). El Estado Contable Individual es el Estado Contable de cada una de las empresas controladas. El Estado Contable Consolidado es el agregado de todos los Estados Contables de las empresas controladas. En lo que respecta a la “información complementaria” antes mencionada, la misma comprende la información que debe exponerse, pero no está incluida en el cuerpo de los Estados Básicos, sin embargo, dicha información forma parte de éstos. La misma se expone en el encabezamiento de los estados, en Notas o en cuadros Anexos. Debe 2 138 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Exposición de la Información Financiera y Criterios Generales de Valuación hacerse referencia en el rubro pertinente de los estados a la información complementaria respectiva que figure en Notas o Anexos. Los Estados Contables o Financieros se encuentran organizados de la siguiente manera:         Memoria o Reseña Informativa Estado de Situación Patrimonial Estado de Resultados Estado de Flujos de Efectivo Estado de Evolución del Patrimonio Neto Anexos de los Estados Contables y Notas a los Estados Contables Informe del Auditor Informe de la Comisión Fiscalizadora LA MEMORIA O RESEÑA INFORMATIVA. Todo Estado Contable anual debe contener la Memoria Anual del Directorio. El artículo 66 de la Ley de Sociedades Comerciales 19.550 describe a la Memoria de la siguiente manera: Los administradores deberán informar, en la Memoria, sobre el estado de la sociedad en las distintas actividades en que se haya operado y su juicio sobre la proyección de las operaciones y otros aspectos que se consideren necesarios para ilustrar sobre la situación presente y futura de la sociedad. Los Estados Contables trimestrales, en lugar de la Memoria Anual del Directorio, contienen la Reseña Informativa Trimestral. ESTADO DE SITUACIÓN PATRIMONIAL. El Estado de Situación Patrimonial refleja a un momento los Activos, Pasivos y el Patrimonio Neto del emisor.  ACTIVO, PASIVO Y PATRIMONIO NETO. “Un ente tiene un activo cuando, debido a un hecho ya ocurrido, controla los beneficios que produce un bien. Este debe tener un valor de cambio o un valor de uso. Pudiendo haber tenido un costo o no.” (Fowler Newton 2002) El Activo refleja el conjunto de bienes y derechos de la empresa. Las partidas integrantes del activo se clasifican en Corrientes y No Corrientes y, dentro de estos grupos, integran rubros de acuerdo con su naturaleza. Los rubros del Activo Corriente y No Corriente se ordenarán (dentro de cada grupo) en función decreciente de su liquidez global considerada por rubros. Los activos se clasifican en corrientes si se espera que se convertirán en dinero o equivalente en el plazo de un año, desde la fecha de cierre del periodo al que se refieran 3 139 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Exposición de la Información Financiera y Criterios Generales de Valuación los Estados Contables. En caso contrario, los activos se clasificarán en la categoría de Activo No Corriente. El Pasivo refleja las deudas y las probables contingencias que posee la empresa con terceros. “Un ente tiene un Pasivo cuando: 1) Está obligado a entregar activos o prestar servicios a otra persona (física o jurídica); 2) La cancelación de la obligación: (a) Es ineludible o altamente probable; (b) Deberá efectuarse en una fecha determinada o determinable o debido a la ocurrencia de cierto hecho o a requerimiento del acreedor; 3) El hecho o transacción que la ha generado ya ocurrió”. (Fowler Newton 2002) Por su parte, las partidas que integran el Pasivo también se clasifican en Corrientes y No Corrientes y, dentro de estos grupos, integran rubros de acuerdo con su naturaleza. Los Pasivos Corrientes corresponden a las deudas que la empresa debe saldar en un período de tiempo menor a un año, computado desde la fecha de cierre del periodo al que se refieren los Estados Contables. En cambio, los Pasivos No Corrientes se refieren a las deudas que deben ser canceladas en un período de tiempo mayor a un año. El Patrimonio Neto es la diferencia entre el activo y el pasivo. EL ESTADO DE SITUACIÓN PATRIMONIAL Y LA ESTRUCTURA DE CAPITAL. Una forma usual de esquematizar al Estado de Situación Patrimonial es la siguiente: PASIVO ACTIVO PATRIMONIO NETO El Activo está compuesto por los elementos que la empresa posee para generar dinero, y el Pasivo junto con el Patrimonio Neto se refiere a la forma en que se financia el Activo. Por su parte, el Pasivo corresponde a las deudas que la empresa posee con terceros, mientras que el Patrimonio Neto corresponde al dinero aportado por los accionistas. Este esquema se refleja en la siguiente relación de equivalencia: ACTIVO = PASIVO + PATRIMONIO NETO Por otro lado, el esquema presentado es útil para comprender el concepto de la Estructura de Capital de una empresa. La Estructura de Capital es la manera en que una empresa financia sus activos. 4 140 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Exposición de la Información Financiera y Criterios Generales de Valuación ESTADO DE RESULTADOS. Para comprender correctamente el Estado de Resultados de una determinada empresa es necesario conocer el negocio al cual se dedica la misma y, por consiguiente, la conformación de cada una de sus cuentas. El Estado de Resultado muestra los recursos y erogaciones de la empresa en un período de tiempo determinado. Una forma típica de estructurar el Estado de Resultados es la siguiente: Ventas - Costo de Ventas Utilidad Bruta - Gastos de Comercialización - Gasto de Administración - Gastos Operativos -Depreciaciones y amortizaciones Utilidad Operativa - Intereses Utilidad antes de Impuestos - Impuestos Utilidad Neta Ventas: representa a los ingresos de la empresa, ya sea por venta de productos o servicios. Costo de Ventas: representa a las erogaciones realizadas para producir lo que figura en la cuenta de ventas tal como materia prima, mano de obra, etc. Gastos de Comercialización: representa a las erogaciones realizadas para comercializar lo que figura en la cuenta de ventas tal como vendedores, publicidad, fletes, etc. Gastos de Administración: representa a las erogaciones realizadas para la administración general del negocio tal como salarios, insumos y equipos de oficinas, etc. Depreciaciones y Amortizaciones: representa la afectación al resultado del ejercicio de una parte del costo de los activos fijos. Cabe aclarar que esta cuenta no representa erogaciones monetarias, sino que se asocian a erogaciones realizadas en el pasado y que tienen como fin su reemplazo. Por ejemplo, la compra de un equipo o de una patente. Intereses: representa a los ingresos o egresos por préstamos o inversiones. Impuestos: representa a los egresos en concepto de impuestos. Con el fin de comprender la diferencia entre la Utilidad Bruta y la Utilidad Operativa, es importante diferenciar los conceptos de “costo” de lo que se considera “gasto”. Se considera costo, a las erogaciones que se deben efectuar para situarse en el mercado vendiendo productos o servicios. Se considera gasto, a las erogaciones necesarias pero que no posee una vinculación directa con el producto o servicio brindado por la empresa. El Estado de Resultados se encuentra relacionado con el Estado de Situación Patrimonial de la siguiente manera: ACTIVOS AL FINAL DEL PERÍODO = PASIVO AL FINAL DEL PERÍODO + PATRIMONIO NETO AL INICIO DEL PERÍODO + RESULTADO DEL PERÍODO 5 141 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Exposición de la Información Financiera y Criterios Generales de Valuación El Estado de Resultados da origen a dos indicadores muy utilizados en el ámbito financiero: el EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depresiations and Amortizations, utilidad obtenida antes de Interes, Impuestos, Depreciaciones y Amortizaciones) y el EBIT (Earnings Before Interest and Taxes, es la Utilidad Operativa). EBITDA = UTILIDAD OPERATIVA + DEPRECIACIONES Y AMORTIZACIONES EBIT = UTILIDAD OPERATIVA ESTADO FLUJO DE EFECTIVO. El Estado Flujo de Efectivo expone el ingreso y egreso de fondos ocurridos durante un período de tiempo determinado, diferenciando las operaciones originadas por las actividades operativas, de inversión y de financiación. El presente estado tiene como objetivo mostrar la capacidad de la empresa de generar efectivo y la forma en que lo utiliza. Para ello separa las actividades en las mencionadas tres categorías: operativas, de inversión y de financiación. ESTADO DE EVOLUCIÓN DEL PATRIMONIO NETO. El Estado de Evolución del Patrimonio Neto, informa la composición del patrimonio neto y las causas de los cambios acaecidos durante los períodos presentados en los rubros que lo integran. Este estado posee como fin mostrar el aporte de los accionistas más el destino de las utilidades a lo largo de la vida de la empresa. Las utilidades pueden ser distribuidas o no distribuidas a los accionistas. La asamblea de accionistas es quien decide si estas se distribuyen. El fin de retener las utilidades, y no distribuir dividendos, está dirigido a realizar inversiones en infraestructura y/o equipos para ampliar el negocio, mejorar la eficiencia y mantener el capital de trabajo. Asimismo, se logran disminuir los costos de financiación ya que no es necesario tomar deuda para tales fines. ANEXOS Y NOTAS DE LOS ESTADOS CONTABLES. Generalmente en los distintos Estados Contables las diferentes cuentas se encuentran referenciadas a Anexos y Notas. Los Anexos brindan información cuantitativa sobre las cuentas a las que se refieren. Las Notas brindan información cualitativa sobre las cuentas a las que se refieren. 6 142 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Exposición de la Información Financiera y Criterios Generales de Valuación INFORME DE LOS AUDITORES. En el Informe de los Auditores se expone la opinión objetiva del auditor sobre los Estados Contables. El auditor puede expresarse de las siguientes maneras: Favorable, Favorable con Salvedades, Adversa, Abstención de Opinión. INFORME DE SINDICATURA. LA COMISIÓN FISCALIZADORA O LA La función de la Comisión Fiscalizadora o la Sindicatura consiste en realizar los controles tanto legales como contables de las acciones llevadas a cabo por el Directorio de la empresa. Son los encargados de controlar que el Directorio cumpla con la Ley, el estatuto societario y las decisiones tomadas por los accionistas en las asambleas. 2. INTRODUCCIÓN AL ANÁLISIS ESTADOS CONTABLES. DE LOS Sobre los mencionados estados financieros existen distintos tipos de análisis, en este manual nos enfocaremos en el análisis horizontal, el análisis vertical y el análisis por medio de índices financieros. ANÁLISIS HORIZONTAL. El Análisis Horizontal consiste en comparar las cuentas del Estado de Situación Financiera y el Estado de Resultados como mínimo de tres ejercicios anteriores. Además, con el fin de realizarlo correctamente, es fundamental asegurarse que todas las cuentas que se comparan entre sí, estén calculadas siguiendo los mismos criterios contables. Este análisis es utilizado en la industria financiera ya que permite ver la evolución de las distintas cuentas de la empresa en términos monetarios, y así elaborar la tendencia de las mismas. En este tipo de análisis se busca identificar cuáles fueron las cuentas que más crecieron o decrecieron en términos monetarios. Existen dos maneras de realizarlo: una manera consiste en observar las cuentas “generales” para luego ir a las cuentas “particulares” (Análisis Top-Down); así, en el análisis horizontal de las cuentas del Estado de Situación Patrimonial podríamos comenzar por analizar las cuentas de Activo, Pasivo y Patrimonio Neto, tanto en el Activo como en el Pasivo se analiza la evolución en Corriente y No Corriente, dentro de cada rubro se analizan las cuentas particulares que explican el porqué de la evolución. La otra forma consiste en observar las cuentas “particulares” para luego ir a las cuentas “generales” (Análisis Bottom-Up). 7 143 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Exposición de la Información Financiera y Criterios Generales de Valuación ANÁLISIS VERTICAL. El Análisis Vertical consiste en expresar al Estado de Situación Patrimonial y al Estado de Resultados en términos porcentuales, tomando como base al Activo y las Ventas, respectivamente. Dichas conversiones se realizan de la siguiente manera:  CONVERSIÓN DE LAS CUENTAS DEL ESTADO DE SITUACIÓN PATRIMONIAL (en % de Activo): Cuenta del Estado de Situación Patrimonial expresada en términos porcentuales = (Cuenta del Estado de Situación Patrimonial x 100) / Activo Total  CONVERSIÓN DE LAS CUENTAS DEL ESTADO DE RESULTADOS (en % de Ventas): Cuenta del Estado de Resultados expresada en términos porcentuales = (Cuenta del Estado de Resultados x 100) / Ventas Totales El Análisis Vertical permite identificar las cuentas que, según su monto, resultan más relevantes. Asimismo, permite monitorear que cuentas con el transcurso del tiempo adquirieron o perdieron importancia. Una vez realizada dicha conversión se procede a realizar el análisis de la evolución de las distintas cuentas. Como dijimos anteriormente, existen dos formas de realizar este análisis: observar las cuentas “generales” para luego ir a las cuentas “particulares” (Análisis Top-Down) y la otra forma consiste en observar las cuentas “particulares” para luego ir a las cuentas “generales” (Análisis Bottom-Up). ANÁLISIS POR MEDIO DE ÍNDICES FINANCIEROS. Los Índices Financieros permiten resumir y ordenar la información económica-financiera de los Estados Contables con el fin de obtener una fácil interpretación de los mismos. Los Índices Financieros se establecen a partir de una relación matemática entre dos o más variables extraídas de los Estados Contables de una empresa. A continuación, se exponen algunos ejemplos.  ÍNDICES DE LIQUIDEZ. Los Índices de Liquidez permiten medir la capacidad de la empresa de generar efectivo y cumplir con las deudas en el corto plazo. Es por ello que éstos reflejan las relaciones existentes entre el activo corriente y el pasivo corriente. Índice de Liquidez Corriente: Refleja qué porción del Pasivo Corriente se encuentra cubierta por el Activo Corriente. Este índice es utilizado para analizar la solvencia de la empresa en el corto plazo. Índice de Liquidez Corriente = Activo Corriente / Pasivo Corriente 8 144 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Exposición de la Información Financiera y Criterios Generales de Valuación Índice de Prueba Ácida: Debido a que los inventarios resultan ser los activos menos líquidos del activo corriente, con este índice se analiza la solvencia de la empresa sin tener en cuenta los inventarios. Índice de Prueba Ácida = (Activo Corriente – Inventarios) / Pasivo Corriente Capital de Trabajo: Es una medida de los recursos que posee la empresa para operar una vez cancelada las deudas. Capital de Trabajo = Activo Corriente – Pasivo Corriente.  ÍNDICES DE ENDEUDAMIENTO. Estos índices miden la calidad y cantidad de la deuda de una empresa. Además, dan cuenta de la relación entre la deuda y el capital propio de una empresa. Índice de Endeudamiento: Es una medida que permite determinar el nivel de autonomía de una empresa frente a sus acreedores indicando su capacidad de endeudamiento. Índice de Endeudamiento = Pasivo / Activo Índice de Apalancamiento: Permite determinar si los acreedores o los propietarios son los que aportan el capital para el funcionamiento de la empresa. Índice de Apalancamiento = Pasivo / Patrimonio Neto  ÍNDICES DE GESTIÓN DE ACTIVOS. Estos índices miden la eficiencia del uso de los activos por parte de la empresa. Rotación de Inventarios: Mide la eficiencia de las ventas, ya que permite identificar cuantas veces el inventario rota en el período de un año. Rotación de Inventarios = Ventas / Inventarios Período Promedio de Cobro: Refleja el número promedio de días que las cuentas por cobrar tardan en convertirse en efectivo. Período Promedio de Cobro = (Cuentas a Cobrar x 360) / Ventas  ÍNDICES DE RENTABILIDAD. Estos índices permiten evaluar los rendimientos que obtiene la empresa en relación a sus activos, ventas o al capital. Margen de Beneficio Neto: Permite medir la proporción de las ventas que se convierten en Utilidad Neta. Margen de Beneficio Neto = Utilidad Neta / Ventas 9 145 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Exposición de la Información Financiera y Criterios Generales de Valuación Retorno del Patrimonio Neto (ROE - Return of Equity): Este índice mide la proporción del patrimonio neto que se transforma en utilidades o pérdida para el accionista. Retorno del Patrimonio Neto (t) = Utilidad Neta (t) / Patrimonio Neto (t-1) 3. INTRODUCCIÓN EMPRESAS. A LA VALUACIÓN DE Al momento de comparar una acción de una determinada empresa es inevitable preguntarse si el precio de mercado de dicho activo resulta ser adecuado. La teoría de valuación de empresas nos permite responder dicha pregunta a partir de los distintos modelos de valuación absoluta y los métodos de valuación relativa. Los modelos de valuación absoluta nos permiten estimar el valor de una empresa mediante el cálculo del valor presente de los flujos de fondos futuros esperados. Los métodos de valuación relativa nos permiten establecer el valor de una empresa mediante la comparación con otras empresas. MÉTODOS DE VALUACIÓN ABSOLUTA. Antes de presentar los distintos métodos de valuación absoluta es importante resaltar la diferencia existente entre el concepto de valor de mercado de una acción y el concepto de valor intrínseco de una acción. El valor de mercado de una acción es la cotización en el mercado. El valor intrínseco de una acción es el valor que vamos a calcular utilizando alguno de los métodos de valuación absoluta. Bajo la hipótesis de mercado eficiente, el valor intrínseco de una acción coincide con el valor de mercado. Se decide INVERTIR cuando el valor intrínseco es mayor al valor de mercado. Se decide NO INVERTIR O DESINVERTIR cuando el valor intrínseco es menor o igual al valor de mercado. Los distintos métodos de valuación absoluta nos van a dar las herramientas necesarias para determinar el valor intrínseco de una acción. La valuación absoluta se basa en el cálculo del valor presente de los flujos de fondos futuros esperados de la empresa. Para ello se aplica la siguiente ecuación: m Valor de la empresa = FFn  (1  r ) n1 n n 10 146 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Exposición de la Información Financiera y Criterios Generales de Valuación Siendo, n: la cantidad de períodos; FFn: los flujos de fondos esperados correspondiente al enésimo período; rn: la tasa de descuento correspondiente al enésimo período. Las distintas formas de valuación absoluta difieren en la definición de los flujos de fondos esperados utilizados. La tasa de descuento debe contemplar el riesgo que posee el flujo de fondos esperado a descontar. En el caso que los flujos de fondos futuros esperados sean los dividendos o el flujo libre para el accionista, ambos representan la ganancia que tiene el accionista por poseer la acción. Estos flujos de fondos están definidos una vez que los intereses correspondientes a las deudas fueron pagados, por lo tanto, el flujo no posee componentes de deuda. Es por ello que al descontar el flujo la tasa de descuento debe contener solamente el riesgo asociado al capital. La tasa de descuento la obtendremos a partir del modelo de “Valuación de los Activos Financieros” (CAPM, “Capital Asset Pricing Model”). En cambio, cuando el flujo de fondos utilizado es el flujo libre para la empresa, estos flujos poseen componentes de deuda ya que dicho flujo se define antes de realizar los pagos correspondientes a los intereses de la deuda que posee la empresa. En este caso la tasa de descuento debe contener, además del componente del capital asociado a la empresa, el componente asociado al costo de la deuda. La tasa de descuento se determina mediante el modelo del “Costo Promedio Ponderado del Capital” (WACC, “Weighted Average Cost of Capital”).  MODELOS PARA DETERMINAR LA TASA DE DESCUENTO El Modelo de Valuación de los Activos Financieros (CAPM). El CAPM propone una función lineal que describe la relación riesgo-rendimiento de un activo, la cual viene dada por la siguiente ecuación. E ( Ri )  rf   i ( Rm  rf ) Donde, E ( Ri ) : representa el rendimiento esperado del activo i; r f : representa la tasa libre de riesgo; Rm : representa el rendimiento del mercado;  i : representa el riesgo del activo i con respecto al portafolio de mercado; ( Rm  rf ) : es la prima de mercado. Como se observa en la ecuación anterior, el rendimiento esperado varía únicamente producto del riesgo sistemático, el cual es escalado por el coeficiente “  i ”. Es decir, dos activos con igual “  i ” poseen el mismo rendimiento esperado. El Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC). 11 147 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Exposición de la Información Financiera y Criterios Generales de Valuación El costo promedio ponderado del capital (WACC), tal como su nombre lo indica, es el promedio ponderado calculado entre la parte de capital aportado por los accionistas y la deuda financiera neta (deuda menos el efecto impositivo de los intereses) pues los intereses de la deuda son deducibles del impuesto a las ganancias. Para el caso de una empresa que posee acciones y deuda financiera el WACC se calcula de la siguiente manera: WACC  VD VA k d (1  T )  ka VD  VA VD  VA Siendo, VD: el valor total de la deuda; VA: el valor total del capital; Kd: el rendimiento de la deuda; Ka: el rendimiento esperado de las acciones; T: la tasa correspondiente al impuesto a las ganancias.  VALUACIÓN POR EL MÉTODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS FUTUROS El modelo de valuación por el método de descuento de dividendos futuros considera como los flujos de fondos a descontar los futuros dividendos de la empresa. Por lo tanto, para calcular el valor de una acción se deben estimar los dividendos futuros por acción esperados. Los dividendos anuales por acción para el enésimo período se calculan partiendo de la Utilidad Neta que arroja el Estado de Resultados: Utilidad Neta / Cantidad de acciones emitidas Utilidad por acción x Tasa de distribución de dividendos Dividendos por acción El flujo correspondiente a los dividendos por acción tiene descontados los intereses correspondientes a la deuda que posee la empresa. En consecuencia, la tasa utilizada para descontar los dividendos debe ser una tasa de descuento acorde al rendimiento exigido al capital que posee la empresa. Por lo tanto, en el presente modelo se utiliza el CAPM para obtener la tasa de descuento correspondiente. Es por esto que el valor de una acción se calcula de la siguiente manera:  VALOR DE UNA ACCIÓN = Dn  n n 1 (1  r ) Siendo, Dn: los dividendos por acción futuros estimados para el enésimo período; r: el rendimiento exigido al capital (tasa de descuento) dado por el CAPM. 12 148 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Exposición de la Información Financiera y Criterios Generales de Valuación  EL MODELO DE CRECIMIENTO DE GORDON (THE GORDON GROWTH MODEL) Gordon propuso que los dividendos de las empresas crecen en forma constante período a período. Para ello se determina una tasa de crecimiento la cual notaremos como “g”. En base a este supuesto el dividendo correspondiente al enésimo período viene dado por la siguiente expresión: Dn  D0 (1  g )n Siendo, D0: el último dividendo por acción pagado por la empresa; Dn: el dividendo por acción correspondiente al enésimo período; g: la tasa de crecimiento estimada. Reemplazando la expresión dada por Gordon para Dn en la ecuación correspondiente al valor de la acción, el valor de la acción de la empresa viene dado por: VALOR DE UNA ACCIÓN = D0 (1  g ) rg El valor de la constante de crecimiento “g” se puede estimar de la siguiente manera: g = b x ROE Siendo, ROE: el rendimiento esperado del patrimonio neto de la empresa a valuar; b: la tasa de reinversión (b = 1 - tasa de distribución de dividendos). Así, al realizar la valuación obtendríamos como resultado el valor de una acción. Luego, para obtener el valor total de la empresa se debe multiplicar el valor de la acción por la cantidad de acciones emitidas.  VALUACIÓN POR EL MÉTODO DE DESCUENTO DEL FLUJO LIBRE PARA EL ACCIONISTA En este modelo se considera como los flujos de fondos esperados a descontar al flujo libre para el accionista, el cual se define de la siguiente manera: + + (EBIT-INTERESES) * (1-TASA IMPOSITIVA) AMORTIZACIONES VARIACIÓN DEL CAPITAL DE TRABAJO VARIACIÓN DEL ACTIVO NO CORRIENTE VARIACIÓN DEL PATRIMONIO NETO FLUJO LIBRE PARA EL ACCIONISTA (FFLA) El flujo libre para el accionista corresponde al dinero que le pertenece al accionista, ya que una vez finalizado el ejercicio una parte de las utilidades se utilizan para continuar con la empresa, otra parte se invierte en nuevos proyectos, otra parte se retiene y la restante corresponde al accionista. 13 149 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Exposición de la Información Financiera y Criterios Generales de Valuación Mediante este método de valuación se obtiene como resultado el valor de la empresa ya que se trabaja con los flujos totales. Luego, para calcular el valor de una acción se debe dividir el valor de la empresa por la cantidad de acciones emitidas. En la definición del flujo libre para el accionista se observa que a la utilidad operativa (EBIT) se le restan los intereses correspondientes a las deudas que posee la empresa. Por lo tanto, en el presente modelo se utiliza el CAPM para obtener la tasa de descuento correspondiente. Es por esto que el valor de una acción se calcula de la siguiente manera:  VALOR DE LA EMPRESA = FFLAn  n n 1 (1  r ) Donde, FFLAn: corresponde al enésimo flujo libre para el accionista; r: el rendimiento exigido al capital (tasa de descuento) dado por el CAPM.  VALUACIÓN POR EL MÉTODO DE DESCUENTO DE FLUJO LIBRE PARA LA EMPRESA Este modelo considera como los flujos de fondos esperados al flujo libre para la empresa, el cual se define de la siguiente manera: + + - EBIT (1-TASA IMPOSITIVA) INTERESES*TASA IMPOSITIVA AMORTIZACIONES VARIACIÓN DEL CAPITAL DE TRABAJO VARIACIÓN DEL ACTIVO NO CORRIENTE FLUJO LIBRE PARA LA EMPRESA Por lo tanto, el flujo libre para la empresa corresponde al dinero que le pertenece al accionista y al acreedor. A este flujo se lo puede considerar como una medida de cuánto dinero genera la empresa para distribuir dividendos y para pagar los intereses de su deuda. Mediante este método de valuación se obtiene como resultado el valor de la empresa más el valor total de la deuda ya que se trabaja con los flujos a los cuales no se les descontaron los intereses. Por lo tanto, para calcular el valor de la empresa al resultado dado por este método de valuación se le debe restar el valor presente de la deuda. Luego, para calcular el valor de una acción se debe dividir el valor total de la empresa por la cantidad de acciones emitidas. El flujo libre para la empresa posee componentes de deuda y capital. En consecuencia, la tasa utilizada para descontar los flujos debe ser una tasa de descuento acorde al costo promedio ponderado del capital que posee la empresa. Por lo tanto, en el presente modelo se utiliza el WACC para obtener la tasa de descuento correspondiente. Es por 14 150 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Exposición de la Información Financiera y Criterios Generales de Valuación esto que el valor de la empresa más el valor de la deuda se calcula de la siguiente manera:  VALOR DE LA EMPRESA + VALOR DE LA DEUDA = FFLEn  (1  r ) n 1 n Donde, FFLEn: corresponde al enésimo flujo libre para la empresa; r: el costo promedio ponderado del capital (tasa de descuento) dado por el WACC. VALUACIÓN RELATIVA Los métodos de valuación relativa tienen como hipótesis subyacente: la eficiencia de los mercados. En otras palabras, asumen que el mercado contempla toda la información existente en los precios, y como consecuencia el valor intrínseco resulta igual al valor de mercado.  EL MÉTODO DE LOS COMPARABLES El método de los comparables se encuentra suscripto al concepto de que empresas “similares” deben tener un semejante valor de mercado. Para ello cuando uno desea valuar una empresa mediante este método, en primera instancia se debe seleccionar los activos con los cuales se va a realizar la comparación, es decir, los comparables. Los activos comparables son los activos “similares” contra cual vamos a hacer la comparación. La selección de los comparables quizás sea la etapa más difícil del proceso de valuación. Generalmente se consideran como comparables a las empresas que se desempeñan en el mismo sector cuyo riesgo, rendimiento y tamaño sean similar a la empresa a valuar. La comparación para establecer el valor de mercado de la empresa a partir de los activos comparables (en este caso los activos comparables son otras empresas) se realiza mediante múltiplos. La selección de estos múltiplos se encuentra íntimamente relacionada con las características de la empresa a valuar. A modo de ejemplo, si las ventas resultan volátiles en el tiempo, probablemente no se elija un múltiplo como Precio por Acción/Ventas por Acción. En cambio, si la empresa posee utilidad neta positiva y patrimonio neto positivo probablemente se elijan múltiplos como el Precio por Acción/Utilidad Neta por Acción y el Precio por Acción/ Patrimonio Neto por Acción. Un múltiplo es un índice donde en el numerador se coloca el valor de mercado del activo y en el denominador se colocan otras variables como, por ejemplo, la utilidad neta, el EBITDA, el Patrimonio Neto, etc. 15 151 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Exposición de la Información Financiera y Criterios Generales de Valuación Es importante destacar que en la valuación por el método de los comparables se parte de la hipótesis que para el caso de los comprables el valor intrínseco es igual al valor de mercado, es decir que el precio fijado por el mercado resulta correcto. Vale la pena resaltar que al utilizar el método de los comparables entre empresas de distintos países se debe tener en cuenta las distintas normas contables que se aplican, como ya hemos visto estas pueden diferir entre los distintos países. En el caso de existir diferencias contables se deben homogeneizar los múltiplos a comparar. 4. INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA: MODELOS SIMPLES PARA SU VALUACIÓN. El valor actual de un activo financiero, equivale al valor presente de su flujo de fondos (FF) proyectados. Así, PV   FFt (1  r )t PASO 1 PASO 2 Para lo cual, el primer paso consiste en estimar los flujos de fondos, que no son más que los pagos futuros que recibimos de una inversión, sin importar si pertenecen a capital o intereses. Por su parte, el paso dos consiste en la determinación de las tasas de descuento (r) de la siguiente manera: la Tasa Libre de Riesgo (la tasa de interés mínima de mercado que un inversor estará dispuesto a recibir) + una Prima de Riesgo (la prima que los inversores requerirán sobre la tasa libre de riesgo de acuerdo al riesgo percibido por la inversión) = Tasa de Descuento (puede ser una única tasa de descuento o una curva de tasas). El flujo de fondos que percibirá el inversor mientras el activo forme parte de su cartera de inversiones, se determina teniendo en cuenta las condiciones de emisión que se detallan en el prospecto de emisión del valor negociable de renta fija que se trate. CÁLCULO DE LOS FLUJOS DE PAGO DE UN BONO En los siguientes ejemplos se muestran cómo se determinan dichos flujos de fondos. En el primer caso, los bonos pagan intereses en forma explícita y prevén pagos periódicos, ya sea de intereses solamente, o de intereses y amortizaciones de capital. Por ejemplo, Supongamos que un bono se coloca a valor nominal de $100, con plazo de vencimiento de 1 año y que prevé el pago trimestral de intereses a razón del 8% nominal anual (2% trimestral), siendo la amortización total al vencimiento. 16 152 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Exposición de la Información Financiera y Criterios Generales de Valuación En este caso el flujo de dinero que se deriva de la inversión en el bono es el siguiente: También a modo de ejemplo, consideremos ahora el caso de un bono que se coloca a su valor nominal de $100. Tiene plazo de vencimiento de 1 año y prevé el pago trimestral de intereses a razón del 8% nominal anual sobre saldos (2% trimestral). Pero en este ejemplo, el bono amortiza mediante dos pagos. El 50% de su capital al finalizar el segundo trimestre y el resto al vencimiento. Observaciones,  En el primer trimestre, el reembolso que percibe el inversor es similar en ambos casos. Recibe intereses por $2 (2% sobre los $ 100 de la inversión).  En el segundo trimestre, también se perciben $2 de intereses, pero en el segunda caso (bono con dos pagos de amortización) también recibe $50 como resultado de la primera amortización. O sea, el 50% de la inversión original. El segundo bono tiene un valor residual de $50 (que surge como diferencia entre el valor nominal $ 100, y las amortizaciones ya realizadas, en este caso $ 50).  En el tercer trimestre ambos bonos pagarán intereses sobre saldos. El primer bono pagará $2 ($100 x 8% /4 = $2) mientras que el segundo bono pagará $1 ($50 * 8%/4 = $1).  En el cuarto trimestre se abona, en ambos casos, el saldo de deuda más los intereses correspondientes. Las diferencias entre los importes obedecen a los valores residuales en cada caso y a los intereses calculados sobre cada uno de los valores residuales. Nótese que, en ambos ejemplos, dado que los servicios de renta o intereses son trimestrales, existen sólo cuatro momentos durante el año (el plazo del bono) en que se pagan los intereses (la finalización de cada período de renta o interés). Sin embargo, los intereses pagados en cada oportunidad se van devengando diariamente, por lo tanto, se puede calcular para cada día un valor técnico del bono, el 17 153 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Exposición de la Información Financiera y Criterios Generales de Valuación cual está conformado por el valor residual del bono más los intereses devengados hasta el día del cálculo. Los intereses corridos, es el interés ganado por el vendedor, como se dijo, interés que se ha devengado desde el último pago del cupón hasta la fecha de liquidación. Por ejemplo, podemos calcular el valor técnico del segundo bono al día correspondiente a la mitad del cuarto período trimestral de intereses. Valor técnico mitad del segundo trimestre = valor residual + 0.5 x intereses Valor técnico mitad del segundo trimestre = $50 + (0,5 x $1) = $ 50,50 Independientemente de su valor técnico, el bono tendrá un precio de mercado, es decir, aquel que surge de la interacción entre la oferta y demanda. Podemos definir entonces una nueva medida llamada paridad del bono, que indica la relación entre precio de mercado y valor técnico. Como también los definimos es un indicador de sobre o subvaluación del bono. Paridad = Precio / Valor técnico  BONOS A TASA FLOTANTE En nuestros ejemplos hicimos referencia a títulos cuyos intereses son liquidados a una tasa fija, es decir que se mantiene constante en toda la vida del bono. Pero como también fue mencionado antes, existen bonos de tasa flotante, que en cuyo caso los intereses de cada periodo son liquidados en función de una determinada tasa de referencia. Por ejemplo, la tasa de cupón de renta del bono puede ser equivalente a BADLAR + 5 puntos básicos. NOTA: Las tasas BADLAR son calculadas por el Banco Central de la República Argentina en base a una muestra de tasas de interés que entidades pagan a los ahorristas por depósitos a plazo fijo de 30 a 35 días y de más de un millón de pesos. La tasa de cupón de renta o intereses del bono es variable y depende de la evolución de las tasas de interés de referencia (en el ejemplo, la tasa BADLAR).  BONOS CUPÓN CERO Lo que caracteriza conceptualmente a estos títulos es el hecho de que sus condiciones establecen un único desembolso al final de la vida del mismo. Un ejemplo de este tipo de bono son las LEBAC (Letras del Banco Central). A fin de valuar este instrumento se propone el siguiente ejemplo. Supongamos que un gobierno realiza una emisión de bonos por $100 de valor nominal a 1 año de plazo y a un precio de colocación de $80. El comprador del bono invierte $80 obteniendo en 1 año una ganancia de $20. Intereses implícitos = Valor Nominal - Precio de Colocación Intereses implícitos = $20 = $100 - $80 18 154 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Exposición de la Información Financiera y Criterios Generales de Valuación Rendimiento = $20 / $80 *100 = 25% Supongamos ahora que, inmediatamente después de la colocación inicial, los bonos comienzan a cotizar en el mercado secundario a un precio de mercado de $ 84 por cada $100 de valor nominal. Entonces, siguiendo el razonamiento anterior, un inversor que compra en el mercado secundario ganará: Intereses implícitos = Valor Nominal - Precio de cotización Intereses implícitos = $16 = $100 - $84 Rendimiento = $16 / $84 * 100 = 19,05% Dicha tasa de rendimiento junto con el riesgo del bono, serán utilizados por los inversores para comparar entre alternativas de inversión y de esta manera decidir la conveniencia de las distintas inversiones. CÁLCULO DE LA TIR DE UN BONO Como se dijo en el Módulo 6, la medida de rentabilidad generalmente utilizada para medir el rendimiento de un instrumento de renta fija es la Tasa Interna de Retorno (TIR). Veamos la siguiente definición a partir de la valuación de un bono: La Tasa Interna de Retorno (TIR) de una inversión es la tasa de interés que iguala el valor (hoy) de la inversión ($ 97) al valor presente del flujo de fondos que se recibirá en el futuro ($105 / (1 + 0,825)^1 período). Es este caso es 0,0825 o bien el 8,25%. Si bien el ejemplo analizado es muy simple (pago de una única suma al vencimiento dentro de 1 año), en la realidad los bonos tienen cronogramas de pagos más complejos. Por ejemplo, múltiples pagos periódicos de intereses y amortizaciones, presencia de períodos irregulares, etc. De la expresión antes presentada se desprende que, para un Valor de rescate prefijado, cuanto más alto sea el precio del bono menor será la TIR, y viceversa. Existe una relación inversa entre el nivel de la TIR y el precio de un bono. A mayor precio menor TIR y viceversa. OPCIONES EMBEBIDAS Como vimos en Módulos anteriores el término embebidas, se debe a que en las condiciones de emisión se incluye el derecho a rescatar, entregar o convertir en acciones los instrumentos emitidos. Los casos que detallamos oportunamente eran: Bonos Callable, Bono Putable y los Bonos Convertibles. El criterio general para valuar este tipo de instrumentos con opciones implícitas, es el siguiente: Precio del bono = precio del bono sin opción +/- valor de la opción implícita 19 155 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Exposición de la Información Financiera y Criterios Generales de Valuación  BONOS CALLABLE Se denomina a aquellos bonos cuyos términos y condiciones de emisión otorgan al emisor el derecho de rescatar total o parcialmente la deuda antes de su vencimiento. Debido al hecho de que el derecho que otorga la opción antes mencionado es a favor del emisor, el tenedor o comprador del bono callable está dispuesto a pagar menos dicho bono respecto a un bono sin opción. Siguiendo la formula presentada anteriormente, podemos decir que: Precio del Callable = precio del bono sin opción – valor call  BONO PUTABLE Este tipo de bono posee entre sus términos y condiciones de emisión (establecidas en el prospecto de emisión) la opción a favor del tenedor (inversor) que le permite devolver (vender) el bono al emisor a partir de una determinada fecha y a un precio determinado (llamado precio de ejercicio). Dado que el derecho de la opción que otorga la opción es a favor del inversor, el emisor del bono putable cobra más dicho bono respecto a un bono sin opción. Siguiendo la formula presentada anteriormente, podemos decir que: Precio del Putable = precio del bono sin opción + valor del put  BONO CONVERTIBLE El privilegio de conversión (implícito en los términos y condiciones de los bonos convertibles) otorga al tenedor (inversor) la opción de convertir el bono en un determinado número de acciones ordinarias del emisor, en el que dicho número de acciones está establecido por la relación de conversión (número de acciones a recibir por el inversor si ejerce la opción de conversión del bono convertible). Generalmente, se otorga este privilegio a partir de una determinada fecha (establecida también en el prospecto de emisión). Precio del Convertible = precio del bono sin opción + valor de la opción de conversión 5. INTRODUCCIÓN A LA ADMINISTRACIÓN DE CARTERAS Y ANÁLISIS DEL RIESGO. Para comenzar es menester establecer la siguiente distinción, mientras que la administración de inversiones es el servicio de invertir dinero profesionalmente, la administración de carteras es la tarea central en la administración de inversiones. La actividad de administrar carteras consiste en un proceso por el cual, se crea y se 20 156 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Exposición de la Información Financiera y Criterios Generales de Valuación mantiene una combinación de instrumentos para cumplir con los objetivos de inversión del cliente. INVERSORES POTENCIALES Cualquier persona con cierto dinero disponible, y que sea elegible una vez que se hayan cumplido los pasos previstos en las Resoluciones de la Unidad de Información Financiera (UIF) respecto de “lavado de dinero”, puede invertir.  PERFIL DEL INVERSOR El Perfil del Inversor es el conjunto de características derivadas de la personalidad, conocimiento, expectativas, experiencias anteriores y necesidades que condicionan su comportamiento y actitud, conduciéndolo a realizar un determinado tipo de inversión. El conocimiento del “Perfil del Inversor” ayuda a determinar el producto que mejor se ajusta a las necesidades del mismo, dentro de una muy amplia gama de alternativas de inversión que existen en el mercado. Existen también otros factores condicionantes y determinantes de la necesidad que presenta el inversor. Entre ellos, podemos destacar el motivo por el que está invirtiendo. La determinación del perfil del inversor puede llevarse a cabo mediante la realización del “Test del inversor” que consiste en una serie de preguntas, las cuales apuntan principalmente a dar una idea acerca de los objetivos de inversión y de la rentabilidad esperada, del horizonte de inversión y del grado de aversión al riesgo.  DIAGNÓSTICO DEL PERFIL DE INVERSOR En líneas generales pueden definirse tres perfiles típicos de inversores según su prioridad en cuanto a riesgo y rendimiento: PERFIL 1: PRESERVACIÓN DE CAPITAL Cuando se prioriza la preservación de capital. El inversor privilegia la disponibilidad del dinero, buscando obtener un rendimiento estable y evitar pérdidas de capital. Al momento de invertir evidencian un comportamiento “conservador”. PERFIL 2: RENTABILIDAD Los inversores que consideran prioritaria la rentabilidad, que por lo general están tratando de obtener una renta estable a mediano plazo. Presentan un comportamiento “moderado”, con una variada gama de grados de aversión respecto de los otros perfiles. PERFIL 3: CRECIMIENTO DE CAPITAL El inversor que persigue una fuerte valoración de la inversión realizada en el largo plazo. Demuestra un comportamiento “agresivo” respecto del riesgo a la hora de invertir, en 21 157 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Exposición de la Información Financiera y Criterios Generales de Valuación otras palabras, el inversor está dispuesto a aceptar mayor riesgo.  OBJETIVOS DE INVERSIÓN Los dos objetivos de riesgo y rendimiento son interdependientes, uno no se puede determinar sin referenciar al otro. La relación entre rendimiento y riesgo constituye uno de los principios de las finanzas y establece que a mayor rendimiento esperado el inversor debe estar dispuesto a asumir mayor riesgo en su inversión.  HORIZONTE DE INVERSIÓN Aunque éste concepto ya fue previamente analizado en el Módulo 6 del presente manual, aquí nos interesa tenerlo en cuenta debido a que la correcta evaluación del horizonte de inversión es fundamental al momento de asesorar. El concepto de horizonte de inversión se refiere al período de tiempo que estamos dispuestos a mantener una determinada inversión. EFICIENCIA DE MERCADO Se dice que un mercado es eficiente cuando la propia dinámica provoca que rápidamente se equilibren rendimientos y riesgos de los diferentes instrumentos negociados. Para un mercado eficiente son necesarias las siguientes condiciones: Instrumentos homogéneos. Pluralidad de actores (compradores y vendedores). Facilidad de ingreso y egreso al mercado. En definitiva, un mercado es eficiente cuando los inversores cuentan con acceso a toda la información relevante y los precios reflejan esa información. Mercado en el que los precios definidos en las transacciones reflejan un alto nivel de competencia entre los diferentes participantes y un uso eficiente de toda la información disponible. ADMINISTRACIÓN DE CARTERAS En esta sección, haremos una introducción a las técnicas de gestión de portafolios de inversión.  DIVERSIFICACIÓN DE RIESGOS Y SUS EFECTOS El concepto clave es reducir el riesgo invirtiendo en un conjunto de instrumentos financieros en lugar de invertir en un único activo. La clave para la selección de instrumentos consiste en elegir aquellos cuyos riesgos se compensen entre sí. 22 158 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Exposición de la Información Financiera y Criterios Generales de Valuación Mientras que el rendimiento global de la cartera de inversiones sea igual al promedio ponderado de los rendimientos de los instrumentos que la integran, el riesgo global de la cartera puede resultar inferior al promedio de los riesgos de los instrumentos que la componen. Así, una cartera compuesta en partes iguales por instrumentos financieros que muestren un comportamiento de esta naturaleza presentará un riesgo global mucho menor, dada la compensación existente entre los mismos. La diversificación de la cartera funciona bien porque los precios de los diferentes instrumentos financieros no se comportan exactamente igual. Puede demostrarse que a medida que se agregan instrumentos financieros al portafolio, el riesgo total disminuye tendiendo a un nivel mínimo conocido como riesgo de mercado o riesgo no diversificable. Riesgo de Mercado o Riesgo No Diversificable es aquel que no puede reducirse mediante la incorporación de instrumentos al portafolio de inversión. Pero a los inversores que poseen una cartera de varias acciones sólo les interesa cómo cada acción afecta el riesgo total de la cartera. La medida que se utiliza para medir el riesgo de la acción en relación a la cartera es el coeficiente Beta, el cual ya analizamos en secciones anteriores. El coeficiente Beta es una medida de la sensibilidad de los rendimientos de un activo a cambios en los rendimientos del mercado. En consecuencia, pensemos que los inversores se preocupan por dos elementos cruciales de un portafolio: La Tasa Esperada de Rendimiento y El Riesgo. La teoría básica de la selección de portafolios indica que los inversores intentan alcanzar alguna combinación óptima de riesgo y rentabilidad de sus portafolios. Para llegar a esta combinación, la estrategia óptima de inversión involucra la diversificación del portafolio. Esto implica mantener una cartera de inversiones diversificada, es decir, que tenga cantidades relativamente chicas de un gran número de instrumentos financieros.  ADMINISTRACIÓN ACTIVA Y PASIVA Se define tradicionalmente estrategias pasivas como estrategias que replican la evolución de un determinado índice (benchmark). Las estrategias pasivas se basan en la hipótesis de un mercado eficiente y los beneficios de la diversificación. Esta técnica tiene que ver con la habilidad del porfolio manager para seleccionar instrumentos financieros con rendimientos esperados superiores, para un nivel de riesgo del portafolio dado. Se define tradicionalmente estrategias activas como aquellas estrategias en las cuales existe una selección de instrumentos (por ejemplo, las acciones) teniendo en cuenta su valor intrínseco y el contexto económico y las tendencias del mercado. Esta técnica tiene que ver con la habilidad del administrador para predecir movimientos del mercado y ajustar en consecuencia el riesgo de la cartera. 23 159 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Exposición de la Información Financiera y Criterios Generales de Valuación 6. RESUMEN. En el presente resumen sólo se incluyen algunas referencias que se estiman convenientes a la hora de repasar los conceptos esenciales de los contenidos tratados y no debe entenderse bajo ningún concepto como una síntesis exhaustiva, recomendando al alumno una lectura meditada y profunda de los contenidos desarrollados.   Definición de Estados Contables: son documentos que contienen información sobre el patrimonio del ente emisor a una determinada fecha y su evolución económica y financiera en el período que abarcan. Estados Contables Básicos: A. Estado de Situación Patrimonial: refleja, a un momento determinado del tiempo, la composición de los Activos, Pasivos y el Patrimonio Neto del emisor. B. Estado de Resultados: muestra, en un período de tiempo determinado, los recursos y erogaciones del ente emisor. C. Estado de Evolución del Patrimonio Neto: informa la composición del patrimonio neto y las causas de los cambios acaecidos durante los periodos presentados en los rubros que lo integran. D. Estados de Flujos de Efectivo: expone el ingreso y egreso de fondos incurridos durante un periodo de tiempo determinado.  Información Complementaria Obligatoria: A. Notas: brindan información cualitativa sobre las cuentas contables a las que se refieren. B. Anexos: brindan información cuantitativa sobre las cuentas a las que se refieren.  Contenido del Estado de Situación Patrimonial: A. Activo: refleja el conjunto de bienes y derechos de la empresa. Las partidas integrantes del activo se clasifican en Corrientes y No Corrientes y, dentro de estos grupos, integran rubros de acuerdo con su naturaleza. B. Pasivo: refleja las deudas y las probables contingencias que posee la empresa con terceros. Las partidas que integran el Pasivo también se clasifican en Corrientes y No Corrientes y, dentro de estos grupos, integran rubros de acuerdo con su naturaleza. C. Patrimonio Neto: es la diferencia entre el activo y el pasivo.  La Estructura de Capital. Es la manera en que una empresa financia sus activos. Este esquema se refleja en la siguiente relación de equivalencia contable: ACTIVO = PASIVO + PATRIMONIO NETO  Otros Informes Relevantes. A. Informe de los Auditores: en dicho informe se expone la opinión objetiva del auditor sobre los Estados Contables. 24 160 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Exposición de la Información Financiera y Criterios Generales de Valuación B. Informe de la Comisión Fiscalizadora o la Sindicatura: La Sindicatura o la Comisión Fiscalizadora informan sobre los controles realizados, tanto legales como contables de las acciones llevadas a cabo por el Directorio de la empresa, y los resultados obtenidos en el transcurso del ejercicio conforme a las previsiones de la Ley de Sociedades Comerciales.  Análisis de los Estados Contables: Análisis Horizontal, Análisis Vertical y por medio de Índices Financieros. A. Análisis Horizontal: consiste en comparar las cuentas del Estado de Situación Financiera y el Estado de Resultados como mínimo de tres ejercicios anuales anteriores. En este tipo de análisis se busca identificar cuáles fueron las cuentas que más crecieron o decrecieron en términos monetarios. B. Análisis Vertical. Consiste en expresar al Estado de Situación Patrimonial y al Estado de Resultados en términos porcentuales, tomando como base el monto total del Activo y el de las Ventas, respectivamente. Este tipo de análisis permite identificar las cuentas que, según su monto, resultan más relevantes. Asimismo, permite monitorear que cuentas con el transcurso del tiempo adquirieron o perdieron importancia. C. Análisis por Índices Financieros. Estos se establecen a partir de una relación matemática entre dos o más variables extraídas de los Estados Contables de una empresa (generalmente la información se extrae del Estado de Situación Patrimonial y del Estado de Resultados). Los índices financieros fueron agrupados en el presente Módulo en las siguientes categorías: o Índice de Liquidez: Permiten medir la capacidad de la empresa de generar efectivo y cumplir con las deudas en el corto plazo. Entre ellos se encuentran: el Índice de Liquidez Corriente, Índice de Prueba Ácida, Capital de Trabajo. o Índice de Endeudamiento: Miden la calidad y cantidad de la deuda de una empresa. Además, dan cuenta de la relación entre la deuda y el capital propio de una empresa. Entre ellos se encuentran: el Índice de Endeudamiento, Índice de Apalancamiento. o Índice de Gestión de Activos: Miden la eficiencia del uso de los activos por parte de la empresa. Podemos destacar los siguientes: Rotación de Inventarios, Período Promedio de Cobro. o Índices de Rentabilidad: Permiten evaluar los rendimientos que obtiene la empresa en relación a sus activos, ventas o al capital. Entre ellos se encuentran: Margen de Beneficio Neto, Retorno del Patrimonio neto (ROE return of equity).  Valuación de Empresas: Métodos de Valuación Absoluta y Relativa. A. Los modelos de valuación absoluta nos permiten estimar el valor de una empresa mediante el cálculo del valor presente de los flujos de fondos futuros esperados de la empresa. En este Módulo se explicaron los siguientes modelos de valuación absoluta: el método de descuento de dividendos, el método de descuento del flujo libre para el accionista y el método de descuento del flujo libre para la empresa. 25 161 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Exposición de la Información Financiera y Criterios Generales de Valuación Ecuación del Valor de la Empresa = Por su parte, la tasa de descuento (“r”) debe contemplar el riesgo que posee el flujo de fondos esperado a descontar. Modelos para determinar la Tasa de Descuento: el modelo de “Valuación de Activos Financieros” (CAPM) y el modelo del “Costo Promedio Ponderado del Capital” (WACC). B. Los métodos de valuación relativa nos permiten establecer el valor de una empresa mediante la comparación con otras empresas. En el Módulo se desarrolló el método de valuación por múltiplos o método de los comparables. Este modelo se encuentra suscripto al concepto de que acciones “similares” deben tener un semejante valor de mercado. Para ello cuando uno desea valuar una empresa mediante este método en primera instancia se debe seleccionar los activos/empresas con los cuales se va a realizar la comparación, es decir, los comparables. La comparación para establecer el valor de mercado de la empresa a partir de los activos comparables se realiza mediante múltiplos. Este método se basa en comparar índices de una empresa contra índices de otras empresas pertenecientes a su mismo sector.  Valuación de Instrumentos de Renta Fija. A. Bonos. El flujo de fondos que percibirá el inversor mientras el activo forme parte de su cartera de inversiones, se determina teniendo en cuenta las condiciones de emisión que se detallan en el prospecto de emisión del valor negociable de renta fija que se trate. Por su parte, la segunda cuestión consiste en la determinación de la tasa de descuento (r). PV   FFt (1  r )t o Bono Tasa Flotante. En este tipo de bonos los intereses de cada periodo son liquidados en función de una determinada tasa de referencia. o Bono Cupón Cero. Lo que caracteriza conceptualmente a estos títulos es el hecho de que sus condiciones establecen un único desembolso al final de la vida del mismo. B. Cálculo de la TIR de un Bono. Tasa Interna de Retorno (TIR) de una inversión es la tasa de interés que iguala el valor (hoy) de la inversión al valor presente del flujo de fondos que se recibirá en el futuro. Importante. Existe una relación inversa entre el nivel de la TIR y el precio de un bono. A mayor precio menor TIR y viceversa. C. Opciones Embebidas. o Bono Callable. Se denomina a aquellos bonos cuyos términos y condiciones de emisión otorgan al emisor el derecho de rescatar total o parcialmente la deuda antes de su vencimiento. Siguiendo la formula presentada anteriormente, podemos decir que: 26 162 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Exposición de la Información Financiera y Criterios Generales de Valuación Precio de Callable = precio del bono sin opción – valor call o Bono Putable. Este tipo de bono posee entre sus términos y condiciones de emisión (establecidas en el prospecto de emisión) la opción a favor del tenedor (inversor) que le permite devolver (vender) el bono al emisor a partir de una determinada fecha y a un precio determinado (llamado precio de ejercicio). Siguiendo la formula presentada anteriormente, podemos decir que: Precio de Putable = precio del bono sin opción + valor del put o El privilegio de conversión (implícito en los términos y condiciones de los bonos convertibles) otorga al tenedor (inversor) la opción de convertir el bono en un determinado número de acciones ordinarias del emisor, en el que dicho número de acciones está establecido por el ratio de conversión (número de acciones por el que el inversión cambia el bono convertible). Precio del Convertible = precio del bono sin opción + valor de la opción de conversión  Administración de Carteras. La actividad de administrar carteras consiste en un proceso por el cual, se crea y se mantiene una combinación de instrumentos financieros para cumplir con los objetivos de inversión del cliente.  Perfil del Inversor. Es el conjunto de características derivadas de la personalidad, conocimiento, expectativas, experiencias anteriores y necesidades que condicionan su comportamiento y actitud, conduciéndolo a realizar un determinado tipo de inversión. Tres perfiles típicos: Preservación del Capital, Rentabilidad y Crecimiento de Capital.  Objetivos de Inversión. La relación entre rendimiento y riesgo constituye uno de los principios de las finanzas y establece que a mayor rendimiento esperado el inversor debe estar dispuesto a asumir mayor riesgo en su inversión.  Horizonte de Inversión. Se refiere al período de tiempo que estamos dispuestos a mantener una determinada inversión. Esta circunstancia se deriva de la necesidad o disponibilidad de capital que tenemos a lo largo del tiempo.  Eficiencia de Mercado. Se dice que un mercado es eficiente cuando la propia dinámica provoca que rápidamente se equilibren rendimientos y riesgos de los diferentes instrumentos negociados.  Administración de Carteras. A. Diversificación de Riesgos. El concepto clave es reducir el riesgo invirtiendo en un conjunto de instrumentos financieros en lugar de invertir en un único activo. o Riesgo de Mercado o no Diversificable. Es aquel que no puede reducirse mediante la incorporación de instrumentos financieros al portafolio de inversión. B. Administración Activa. Son aquellas en las cuales existe una selección de instrumentos (por ejemplo, las acciones) teniendo en cuenta su valor intrínseco y el contexto económico y las tendencias del mercado. 27 163 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Exposición de la Información Financiera y Criterios Generales de Valuación C. Administración Pasiva. estrategias que replican la evolución de un determinado índice (benchmark). 7. PREGUNTAS DE REPASO. 1. ¿Cuál es la finalidad de los informes contables? 2. ¿Cuáles son los Estados Contables Básicos y que tipo de información refleja cada uno respecto al ente que los emite? Detalle cuáles son sus componentes. 3. ¿En qué consisten los modelos de análisis horizontal, vertical y por medio de índices financieros? 4. ¿Cómo definimos en el Módulo la estructura de capital de una empresa? 5. Según los distintos métodos de valuación absoluta de empresas analizados en el Módulo, ¿Cómo se determinan los flujos futuros de fondos? ¿Y la tasa de descuento según cada caso, como se obtiene? Describa los dos modelos vistos para determinarla. 6. ¿En qué consiste el método de los comparables? 7. ¿En qué documento se encuentra detallada la estructura de pagos de un bono? 8. ¿Qué alternativas existen para realizar el pago del capital del bono? 9. ¿Qué modalidades puede tomar la tasa de interés que paga el bono? 10. ¿Cómo se determina el rendimiento de un Bono Cupón Cero y qué instrumento público está estructurado por definición de esta manera? 11. ¿Cómo se determina la Tasa Interna de Retorno de un bono y cuál es la relación respecto al precio del mismo? 12. ¿Qué modalidades pueden tomar las opciones embebidas? 13. ¿En qué consiste el “Perfil del Inversor”? Detalle que variables determinan el objetivo de inversión. 14. A partir de un buen diagnóstico de las características de un potencial inversor, describa los tres perfiles típicos de inversores vistos en el Módulo. 15. ¿Qué es el “horizonte de inversión” de un inversor? 16. ¿Qué condiciones fueron definidas como necesarias para que exista un mercado eficiente? 17. ¿En qué consiste la administración de carteras activa y pasiva? 28 164 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Exposición de la Información Financiera y Criterios Generales de Valuación 18. ¿Cuáles son los efectos de la diversificación de las carteras? ¿Qué es el riego no diversificarle? 29 165 Módulo 8 Normas de Conducta y Códigos de Ética Aplicables. El objetivo general del Módulo es que el lector interprete que la protección del público inversor en el mercado de capitales, es una función primordial de las diferentes instituciones que conforman dicho mercado, y requiere de acciones concretas y permanentemente actualizadas a las diferentes realidades y situaciones que se presentan. En este sentido todos los esfuerzos que se realicen para mejorar y potenciar la confianza en dicho mercado, permitirán que se transforme en el medio propicio para la captación del ahorro. Objetivos de Aprendizaje Se pretende que el lector conozca y comprenda: 1. El concepto de “transparencia” en el ámbito de la oferta pública 2. Las reglas del “disclosure” (o de información) y las personas alcanzadas por el deber de información. 3. Prohibiciones que atañen a aquellos que tienen el deber de reserva. 4. La normativa que evita la manipulación de precios o volúmenes. 5. Qué se entiende por engaño al mercado y su agravante cuando se trata de un insider o del accionista de control. 6. Qué características debe reunir un asesor idóneo y la importancia de la actividad que desempeña dentro del ámbito del mercado de capitales. 7. La relevancia de contar con un Código de Ética aplicable a la actividad. 8. Los principales estándares internacionales sobre la Conducta Profesional. 167 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Conducta y Códigos de Ética Aplicables 1. NORMAS DE CONDUCTA DE LOS DISTINTOS AGENTES DEL MERCADO DE CAPITALES. RÉGIMEN DE TRANSPARENCIA EN EL ÁMBITO DE LA OFERTA PÚBLICA Uno de los activos esenciales del mercado de capitales es la información. Puntualmente, el acceso igualitario y oportuno de los inversores a la información plena, veraz y suficiente es el eje central del funcionamiento normal del mercado de capitales. Sobre esta base, la normativa de mercado de capitales (en su sentido más amplio) establece un régimen informativo muy estricto. Dicho régimen se cumple a través de la Autopista de Información Financiera de CNV que constituye el canal principal por el cual fluye la comunicación entre las empresas y agentes y el regulador. Ese régimen parte de la categorización de la información que deben suministrar las compañías públicas (las “Compañías”) en dos grandes tipos: la información periódica o financiera y la información ocasional o relevante. INFORMACIÓN FINANCIERA. Como regla general se impone a los emisores de instrumentos financieros, la presentación de estados contables anuales auditados, elaborados de acuerdo a las normas NIFF (Normas Internacionales de Información Financiera) excepto en el caso de las Pymes y, en algunos casos, de los estados contables trimestrales auditados (acciones, obligaciones negociables). Otros productos exigen la presentación de la reseña informativa y otra información contable, con requisitos menores de los estados contables trimestrales pero cada vez más cerca, por su contenido mínimo, de aquellos. a) Con periodicidad anual: Se deberá presentar la Memoria del órgano de administración sobre la gestión del ejercicio con los recaudos determinados por la LSC y los propios de la LMC. b) Con periodicidad trimestral: Estados financieros por períodos intermedios ajustados en su preparación a la normativa societaria y la demás documentación antes mencionada, las variaciones del período respecto a lo informado y actualizar la información en la AIF y completar los documentos que por Anexo se requiera. 2 168 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Conducta y Códigos de Ética Aplicables HECHOS RELEVANTES: Los Hechos Relevantes son los que deben brindarse frente a “todo hecho o situación que por su importancia pudiere alterar el precio o curso de negociación de los valores negociables de que se trate, o el desenvolvimiento de los negocios, la responsabilidad o sus decisiones sobre inversiones, en el caso de los agentes de negociación”. La información debe ser concreta, es decir referida a un hecho o situación determinada.; y susceptible de modificar la colocación de los valores negociables, o de alterar el curso de su negociación, no siendo necesario que efectivamente la haya alterado. Sujetos Alcanzados.    Administradores de entidades emisoras que realicen oferta pública de valores negociables. Responsable de Relaciones con el Mercado. Es la persona designada por el órgano de administración, con la intervención del órgano de fiscalización, que tiene el deber de realizar la comunicación y divulgación de las informaciones relevantes. lntegrantes del órgano de fiscalización, en materia de su competencia. Administradores de mercados, cámaras compensadoras y demás agentes registrados ante la Comisión, y en su caso, los integrantes de sus órganos de fiscalización, estos últimos en materia de su competencia. Plazo: inmediato, y el medio a utilizar es la Autopista de la Información Financiera, a la que se accede a través de la página web de la Comisión Nacional de Valores. ENUMERACIÓN DE SUPUESTOS. Se señalan algunos supuestos que son considerados información relevante y que por lo tanto deben ser informados, tales como: cambios en el objeto social de la emisora, alteraciones de importancia en sus actividades o iniciación de otras nuevas; enajenación de bienes del activo fijo que representan más del 15% de este rubro según el último balance; cuando los estados contables de la emisora arrojen pérdidas superiores al 15% del patrimonio neto; iniciación de tratativas para formalizar un acuerdo preventivo extrajudicial (APE), apertura de concurso preventivo, pedidos de quiebra, declaración de quiebra; decisión de gravar bienes con hipotecas o prendas cuando ellas superen en conjunto el 10% del patrimonio neto, o se otorguen avales y fianzas que superen en conjunto dicho porcentaje. La enumeración precedente es sólo ejemplificativa y no releva a las personas mencionadas de la obligación de informar todo otro hecho o situación aquí no enunciado. 3 169 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Conducta y Códigos de Ética Aplicables EXCEPCIONES- PEDIDO DE DISPENSA. Atento a la importancia que tiene el conocimiento de los hechos relevantes en la formación de los precios, la regla es el cumplimiento del deber de información. Pero existe la posibilidad de solicitar ante la Comisión Nacional de Valores una dispensa al deber de informar. Dicho Organismo tiene la potestad, por decisión fundada y por un período determinado, de suspender el cumplimiento de la obligación de informar al público sobre ciertos hechos y antecedentes que no sean de conocimiento público y cuya divulgación pudiera afectar seriamente el interés social. INDEPENDENCIA. Los inversores y accionistas necesitan información precisa sobre los miembros del directorio y principales ejecutivos para evaluar su experiencia, calificación y la eventual existencia de conflicto de intereses que pudiera afectar su capacidad de juicio. Contar con dicha información permitirá determinar si dichos funcionarios pueden ser considerados como miembros independientes. Se considera que un miembro del órgano de administración NO reúne la condición de independiente, cuando se den una o más de las siguientes circunstancias a su respecto:      Sea también miembro del órgano de administración o dependiente de los accionistas que son titulares de “participaciones significativas” en la emisora, o de otras sociedades en las que estos accionistas cuentan en forma directa o indirecta con “participaciones significativas” o en la que estos accionistas cuenten con influencia significativa. Esté vinculado a la emisora por una relación de dependencia, o si estuvo vinculado a ella por una relación de dependencia durante los últimos 3 años. Tenga relaciones profesionales o pertenezca a una sociedad o asociación profesional que mantenga relaciones profesionales con, o perciba remuneraciones u honorarios (distintos de los correspondientes a las funciones que cumple en el órgano de administración) de la emisora o los accionistas de esta que tengan en ella en forma directa o indirecta “participaciones significativas” o influencia significativa Sea titular de una “participación significativa” en la emisora o en una sociedad que tenga en ella una “participación significativa” o cuente en ella con influencia significativa. Venda o provea bienes o servicios a la emisora o a los accionistas de esta que tengan en ella en forma directa o indirecta “participaciones significativas” o influencia significativa por importes sustancialmente superiores a los percibidos como compensación por sus funciones como integrante del órgano de administración. 4 170 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Conducta y Códigos de Ética Aplicables  Sea cónyuge o conviviente, pariente hasta el segundo grado de consanguinidad o segundo grado de afinidad de individuos que, de integrar el órgano de administración, no reunirían la condición de independientes. “Participaciones significativas” personas que posean acciones que representen por lo menos el 15 % del capital social, o una cantidad menor cuando tuvieren derecho a la elección de uno o más directores por clase de acciones o tuvieren con otros accionistas convenios relativos al gobierno y administración de la sociedad de que se trate, o de su controlante. “Influencia significativa” es el poder de intervenir en las decisiones de políticas operativas y financieras de una empresa, sin llegar a controlarlas. Se presume que la empresa inversora ejerce influencia significativa si posee, directa o indirectamente a través de sus controladas, el 20% o más de los derechos de voto de la empresa emisora. INFORMACIÓN A MERCADOS. RÉGIMEN INFORMATIVO DE NO RESIDENTES. RÉGIMEN INFORMATIVO DE TENENCIAS. INFORMACIÓN A MERCADOS. Sujetos Obligación a) Agentes de negociación autorizados para actuar en el ámbito de la oferta pública.  Todo hecho o situación no habitual que por su importancia sea apto para afectar el desenvolvimiento de sus negocios, su responsabilidad o sus decisiones sobre inversiones b) Directores, administradores, síndicos, gerentes, y miembros del consejo de vigilancia, titulares y suplentes, y los accionistas controlantes de emisoras que realizan oferta pública de sus valores negociables  Cantidad y clases de acciones, títulos representativos de deuda convertibles en acciones y opciones de compra o venta de ambas especies de valores negociables que posean de la emisora a la que se encuentren vinculados. c) Integrantes del consejo de calificación, directores, administradores, gerentes, síndicos o integrantes del consejo de  Cantidad y clases de acciones, títulos representativos de deuda u opciones de compra o venta de acciones que posean de sociedades 5 171 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Conducta y Códigos de Ética Aplicables vigilancia, titulares y suplentes, de agentes de calificación de riesgos autorizadas a hacer oferta pública de sus valores negociables. d) Directores y funcionarios de la Comisión Nacional de Valores, de los mercados y de los demás agentes registrados  Cantidad y clases de acciones, títulos representativos de deuda y opciones de compra o venta de acciones que posean de sociedades autorizadas a hacer oferta pública de sus valores negociables. e) Personas físicas o jurídicas que, en forma directa o por intermedio de otras personas físicas o jurídicas, o todas las personas integrantes de cualquier grupo que actuando en forma concertada  Adquieran o enajenen acciones de una sociedad que realice oferta pública de valores negociables en cantidad tal que implique un cambio en las tenencias que configuran el o los grupos de control afectando su conformación: respecto a dicha operación o conjunto de operaciones realizadas en forma concertada. f) Personas físicas o jurídicas no comprendida en la operación del ítem precedente que, en forma directa o por intermedio de otras personas físicas o jurídicas, o todas las personas integrantes de cualquier grupo que actuando en forma concertada.  Adquieran o enajenen por cualquier medio acciones de una emisora cuyo capital se hallare comprendido en el régimen de la oferta pública y que otorgare el cinco por ciento (5%) o más de los votos que pudieren emitirse a los fines de la formación de la voluntad social en las asambleas ordinarias de accionistas: respecto a tales operaciones, una vez efectuada aquella mediante la cual se superó el límite anteriormente mencionado. g) Personas físicas o jurídicas que celebren pactos o convenios de accionistas cuyo objeto sea ejercer el derecho a voto en una sociedad cuyas acciones están admitidas a la oferta pública o en la sociedad que la controle  Respecto a la existencia de tales pactos o convenios. Copia de los mismos deberá presentarse ante la Comisión Nacional de Valores Los sujetos mencionados en los incisos a), b), e), f) y g) deberán dirigir comunicaciones similares en forma simultánea a aquellos mercados en los cuales se encuentren habilitados los agentes autorizados o tales valores negociables, las que 6 172 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Conducta y Códigos de Ética Aplicables deberán ser publicadas de inmediato en sus boletines informativos electrónicos o en cualquier otro medio que garantice su inmediata y amplia difusión. Los deberes informativos tienen que cumplirse tanto ante la Comisión Nacional de Valores, como en su caso ante los respectivos mercados donde negocian los títulos valores. RÉGIMEN INFORMATIVO DE NO RESIDENTES Las personas físicas y/o jurídicas que no residan en el país, pero que sí cuenten con inversiones cuyo monto global exceda los $ 5.000.000.-, deberán remitir a la Comisión Nacional de Valores el saldo de las inversiones mencionadas al cierre del mes inmediato anterior, valuadas a precio de mercado a la fecha de cierre del mes informado. El deber de informar recae en los siguientes sujetos: a) Agentes de negociación y Agentes de liquidación y compensación. b) Agentes de administración de productos de inversión colectiva de fondos comunes de inversión. Los agentes de depósito colectivo deberán presentar mensualmente a la Comisión Nacional de Valores información sobre: a) saldos de las inversiones en el mercado nacional, por parte de personas residentes y de personas no residentes en la República Argentina, discriminados por especie; y b) cantidad de inversores por país de residencia, registrados en el sistema de depósito colectivo a su cargo. En el caso de las emisoras respecto de las cuales los agentes de depósito colectivo no tengan a su cargo el registro de accionistas, las 25 sociedades con mayor capitalización al cierre de cada mes, deberán enviar una lista de accionistas residentes y no residentes en la República Argentina indicando país de residencia, y detalle de sus tenencias accionarias, con respecto a su propio registro de accionistas. RÉGIMEN INFORMATIVO DE TENENCIAS. Existen por otro lado sujetos que, en función del cargo que ocupan en una emisora o por tratarse de sus accionistas controlantes, se encuentran obligados a informar mensualmente al Organismo de Contralor cambios en las tenencias en valores negociables que posean o administren. Seguidamente se detallan los alcances de tal obligación:  Directores, administradores, síndicos, gerentes, y miembros del consejo de 7 173  Cantidad y clases de acciones, títulos representativos de deuda convertibles Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Conducta y Códigos de Ética Aplicables vigilancia, titulares y suplentes, y los accionistas controlantes de emisoras que realizan oferta pública de sus valores negociables deberán informar en acciones y opciones de compra o venta de ambas especies de valores negociables que posean de la emisora a la que se encuentren vinculados o que administren directa o indirectamente. OBLIGACIONES DE LOS PARTICIPANTES EN EL ÁMBITO DE LA OFERTA PÚBLICA. La transparencia en los mercados en uno de los valores que debe preservarse en orden a la eficiencia y confiabilidad de los mismos. Al referirnos a conductas contrarias a la transparencia, debe mencionarse lo que se conoce como “insider trading”, que es la actividad realizada por sujetos que, en razón de su trabajo o profesión vinculada a una emisora, se encuentran en conocimiento de información privilegiada que aún no ha sido divulgada públicamente y utilizan dicha información en beneficio propio, o de un tercero o bien en perjuicio del mercado. DEBER DE GUARDAR RESERVA. Todos aquellos sujetos que en razón de su cargo o actividad tengan información acerca de un hecho no divulgado públicamente y que por su importancia sea apto para afectar la colocación de valores negociables con oferta pública autorizada, o el curso de su negociación en los mercados, deberán guardar estricta reserva al respecto y abstenerse de negociar hasta tanto dicha información tenga carácter público. Sujetos Alcanzados.       Los directores, administradores, gerentes, síndicos, miembros del consejo de vigilancia, accionistas controlantes y profesionales intervinientes de cualquier entidad autorizada a la oferta pública de valores negociables, incluidos los mercados. Cualquier persona que haga una oferta pública de adquisición o canje de valores respecto de una entidad autorizada a la oferta pública. Directivos, funcionarios y empleados de los agentes de calificación de riesgos. Directivos, funcionarios y empleados de los agentes de depósito colectivo. Directivos, funcionarios y empleados de cámaras compensadoras y demás categorías de agentes registrados ante la Comisión Nacional de Valores. Funcionarios públicos y directivos, funcionarios y empleados de los organismos de control públicos o privados, incluida la Comisión Nacional de Valores. 8 174 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Conducta y Códigos de Ética Aplicables   Cualquier persona que, en razón de su cargo, actividad, posición o relación tenga acceso a tal información. Cualquier persona que por relación temporaria o accidental con la emisora o con cualquiera de los demás sujetos mencionados, o relación social o familiar con accionistas integrantes del grupo de control o con los sujetos antes mencionados, pueda acceder a la información citada. Asimismo, se extiende a los subordinados y terceros que por la naturaleza de sus funciones hubieren tenido acceso a la información. Las personas físicas o jurídicas arriba mencionadas que por razón de su trabajo, profesión, cargo o funciones, posean datos o información reservada, deberán adoptar las medidas necesarias para que sus subordinados o terceros no accedan a la información reservada, salvaguardando dichos datos e información. En este sentido deberán:   Impedir que la información reservada pueda ser objeto de utilización abusiva o desleal y tomar de inmediato las medidas necesarias para prevenir y, en su caso, corregir las consecuencias que de ello pudieran derivarse. Denunciar de inmediato ante la Comisión Nacional de Valores cualquier hecho o circunstancia que hubiera llegado a su conocimiento y de los cuales pudiera presumirse una violación al deber de guardar reserva o a la prohibición de utilizar la información privilegiada. DEBER DE LEALTAD Y DILIGENCIA. Consiste en la obligación de observar una conducta leal y diligente en el ejercicio de las funciones. Sujetos alcanzados: a) Los directores, administradores y fiscalizadores de las emisoras, quienes deberán:     Hacer prevalecer, sin excepción, el interés social de la emisora en que ejercen su función y el interés común de todos sus socios por sobre cualquier otro interés, incluso el interés del o de los controlantes. Abstenerse de procurar cualquier beneficio personal a cargo de la emisora que no sea la propia retribución de su función. Organizar e implementar sistemas y mecanismos preventivos de protección del interés social. Procurar los medios adecuados para ejecutar las actividades de la emisora y tener establecidos los controles internos necesarios para garantizar una gestión prudente y prevenir los incumplimientos de los deberes que la normativa de la Comisión les impone. 9 175 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Conducta y Códigos de Ética Aplicables  Actuar con la diligencia de un buen hombre de negocios en la preparación y divulgación de la información suministrada y velar por la independencia de los auditores externos. b) Las cámaras compensadoras, los agentes de negociación y demás categorías de agentes registrados en la Comisión, quienes deberán:      Observar una conducta profesional ejemplar Actuar en todo momento en forma leal y diligente frente a sus clientes y demás participantes en el mercado. Evitar toda práctica que pueda inducir a engaño, o que de alguna forma vicie el consentimiento de su contraparte, o que pueda afectar la transparencia, estabilidad, integridad o reputación del mercado. Otorgar prioridad al interés de sus clientes. Abstenerse de actuar en caso de advertir conflicto de intereses. 2. CONDUCTAS CONTRARIAS A LA TRANSPARENCIA EN EL ÁMBITO DE LA OFERTA PÚBLICA. Hasta la sanción de la Ley 26.733 modificatoria del Código Penal de la Nación, el uso de información privilegiada y la manipulación de mercado eran infracciones de índole administrativa sujetas al régimen sancionador de la CNV. Hoy constituyen, además, delitos que se encuentran bajo la órbita del derecho penal común y ello, sin perjuicio de las facultades de la CNV de reprimir y sancionar su configuración. ABUSO DE INFORMACIÓN PRIVILEGIADA El “abuso de información privilegiada” es el abuso de la información reservada o no pública por parte de aquellos directa o indirectamente, en virtud de su posición, cargo o profesión, pueden acceder a ella, con la finalidad de realizar operaciones de compra, venta y canje de valores, en beneficio propio o de terceros. Sujetos alcanzados:      Directores, Miembros del órgano de fiscalización, Accionistas y representantes de accionistas, Todo el que, por su trabajo, profesión o función dentro de una emisora o entidad registrada, por sí o por persona interpuesta, Directivos, funcionarios y empleados de los agentes de calificación de riesgo, 10 176 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Conducta y Códigos de Ética Aplicables   Directivos, funcionarios y empleados de los organismos de control públicos o privados, incluidos la Comisión Nacional de Valores, mercados y agentes de depósito, Cualquier otra persona que, en razón de sus tareas tenga acceso a similar información NO podrán: a) Utilizar la información reservada a fin de obtener para sí o para otros, ventajas de cualquier tipo, deriven ellas de la compra o venta de valores negociables, o de cualquier otra operación relacionada con el régimen de la oferta pública. b) Realizar por cuenta propia o ajena, directa o indirectamente, las siguientes acciones: b.1) Preparar, facilitar, tener participación o realizar cualquier tipo de operación en el mercado, sobre los valores negociables a que la información se refiera. b.2) Comunicar dicha información a terceros, salvo en el ejercicio normal de su trabajo, profesión, cargo o función. b.3) Recomendar a un tercero que adquiera o ceda valores negociables o que haga que otros los adquieran o cedan, basándose en dicha información. MANIPULACIÓN Y ENGAÑO EN EL MERCADO Se trata de prácticas o conductas que pretendan o permitan la manipulación de precios o volúmenes de valores negociables; por ejemplo, afectar artificialmente la formación de precios, registrar operaciones con el objeto de crear apariencia falsa de la existencia de oferta y demanda o sin intención de liquidarlas, emitir declaraciones falsas con conocimiento de su carácter falso o engañoso, entre otras. Sujetos alcanzados:     Las emisoras, Los agentes de negociación, Los inversores y/o Cualquier otro interviniente en los mercados, Deberán ABSTENERSE de: a) realizar prácticas o conductas que pretendan o permitan la manipulación de precios o volúmenes de los valores negociables listados en Mercados. b) incurrir en prácticas o conductas engañosas que puedan inducir a error a cualquier participante en dichos mercados, en relación con la compra o venta de cualquier valor negociable en la oferta pública. Mediante los cuales se pretenda: 1) Afectar artificialmente la formación de precios, liquidez o el volumen negociado de uno o más valores negociables. 2) Inducir a error a cualquier interviniente en el mercado. 11 177 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Conducta y Códigos de Ética Aplicables PROHIBICIÓN DE INTERVENIR U OFRECER EN LA OFERTA PÚBLICA EN FORMA NO AUTORIZADA. Sujetos alcanzados:    Emisoras, Cámaras compensadoras, los agentes de negociación, y Todo otra persona física o jurídica que intervenga, se ofrezca u ofrezca servicios en la oferta pública de valores negociables: Deberán ABSTENERSE de: a) Intervenir en la oferta pública en cualquier calidad que requiera autorización previa, sin contar con ella. b) Ofrecer, comprar, vender o realizar cualquier tipo de operación sobre valores negociables que por sus características debieran contar con autorización de oferta pública y no la hubieran obtenido al momento de la operación. c) Realizar operaciones no autorizadas expresamente por la Comisión Nacional de Valores. RÉGIMEN SANCIONATORIO. Quienes infringieren la normativa del mercado de capitales vigente pueden ser objeto de las siguientes sanciones, de menor a mayor en orden a su gravedad: a) Apercibimiento, que podrá ser acompañado de la obligación de publicar la parte dispositiva de la resolución en el Boletín Oficial de la República Argentina y hasta en dos (2) diarios de circulación nacional a costa del sujeto penado. Se trata de una sanción que no puede ser apelada dado su carácter leve, aunque sí objeto de revisión. b) Multa de pesos cinco mil ($ 5.000) a pesos veinte millones ($ 20.000.000), que podrá ser elevada hasta el quíntuplo del beneficio obtenido o del perjuicio ocasionado como consecuencia del accionar ilícito, si alguno de ellos resultare mayor. En los últimos años, la sanción más aplicada -según surge de las resoluciones finales- por el regulador es, en efecto, la pena de multa. c) Inhabilitación de hasta cinco (5) años para ejercer funciones como directores, administradores, síndicos, miembros del consejo de vigilancia, contadores dictaminantes o auditores externos o gerentes de mercados autorizados y de agentes registrados o de cualquier otra entidad bajo fiscalización de la Comisión Nacional de Valores; d) Suspensión de hasta dos (2) años para efectuar oferta pública o, en su caso, de la autorización para actuar en el ámbito de la oferta pública. En el caso de fondos comunes de inversión, se podrán únicamente realizar actos comunes de administración y atender solicitudes de rescate de cuotapartes, pudiendo vender con ese fin los bienes de la cartera con control de la Comisión Nacional de Valores; 12 178 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Conducta y Códigos de Ética Aplicables e) Prohibición para efectuar ofertas públicas de valores negociables o, en su caso, de la autorización para actuar en el ámbito de la oferta pública de valores negociables. 3. CÓDIGO DE PROTECCIÓN AL INVERSOR O CÓDIGO DE CONDUCTA. SISTEMAS DE SUPERVISIÓN Y DE SEGURIDAD. Las personas físicas y/o jurídicas autorizadas a funcionar y registradas en la Comisión Nacional de Valores deberán: a) Establecer sistemas que garanticen el cumplimiento de las obligaciones impuestas y la prevención y represión de las conductas contrarias a la transparencia en el ámbito de la oferta pública. b) Fijar los procedimientos y sistemas mínimos de seguridad, a fin de prevenir o detectar violaciones a los deberes descriptos. c) Contar con un Código de Protección al Inversor o Código de Conducta aplicable a todos aquellos que desarrollan actividades en sus respectivos ámbitos de actuación. Características del Código de Conducta: Debe abarcar, como mínimo, los siguientes aspectos:    Normativa aplicable relacionada con la Transparencia en el Ámbito de la Oferta Pública, las conductas contrarias a la transparencia y los procedimientos tendientes a prevenir dichas conductas. Normas de protección al inversor vigentes. Disposiciones que regulan el comportamiento del personal alcanzado, garantizando entre otros aspectos, la seguridad y eficiencia en los servicios prestados, el respeto del deber de confidencialidad y la prevención de eventuales conflictos de intereses. PUBLICIDAD Y PROPAGANDA. PUBLICIDAD NO ENGAÑOSA. La publicidad, propaganda y difusión NO podrá contener declaraciones, alusiones o descripciones que puedan inducir a error, equívocos o confusión al 13 179 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Conducta y Códigos de Ética Aplicables público, sobre la naturaleza, precios, rentabilidad, rescates, liquidez, garantías o cualquier otra característica de los valores negociables, que por cualquier medio, realicen:  emisoras,  mercados,  cámaras compensadoras,  agentes de negociación,  agentes de colocación y distribución, o  cualquier otra persona física o jurídica que participe en una emisión, colocación, organizadores y/o negociación de valores negociables. Los sujetos mencionados deberán ratificar o rectificar la información divulgada públicamente que, por su importancia, sea apta para afectar sustancialmente la colocación de valores negociables o el curso de su negociación en los mercados. SANCIONES En caso de violación a estas disposiciones la Comisión Nacional de Valores podrá ordenar al sujeto infractor que modifique o suspenda esa publicidad, independientemente de las demás sanciones que pudieran corresponder. REGISTRO DE ASESORES IDÓNEOS. El Registro de Asesores Idóneos en nuestro país lo lleva la Comisión Nacional de Valores. En el mismo constan todas las personas habilitadas para desarrollar la función comercial o de asesoramiento que implique contacto con el público inversor en cualquiera de las categorías de agente registrado. Este Registro es público y se puede consultar a través de la página www.cnv.gob.ar y los agentes registrados deben publicar en sus páginas institucionales los idóneos que asesoran y tienen contacto con el público. 4. CÓDIGOS DE ÉTICA Y NORMAS DE CONDUCTA PROFESIONAL. REFERENCIAS INTERNACIONALES. OBLIGACIONES CON LOS CLIENTES. OBLIGACIONES CON LOS EMPLEADORES. CONFLICTOS DE INTERESES. ANÁLISIS, INFORMES, RECOMENDACIONES. Descripción de los principales estándares internacionales sobre Conducta Profesional. 14 180 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Conducta y Códigos de Ética Aplicables PROFESIONALISMO Los profesionales deberán:  comprender y cumplir todas las leyes, normas y regulaciones pertinentes dictadas por cualquier gobierno, organismo oficial, entidad reguladora o asociación profesional que regule las actividades profesionales de los miembros y en caso de conflicto, deberán cumplir con la ley, norma o regulación más estricta.  actuar con debida prudencia y criterio para lograr y mantener la independencia y la objetividad en sus actividades profesionales. Los profesionales no deberán:  realizar conscientemente declaraciones falsas relacionadas con el análisis, las recomendaciones, las medidas de inversión u otras actividades profesionales.  ejercer ningún tipo de conducta profesional impropia que involucre deshonestidad, fraude o engaño ni incurrir en un acto que afecte desfavorablemente su reputación, integridad o competencia profesional. INTEGRIDAD DE LOS MERCADOS DE CAPITALES Los profesionales que posean información confidencial y relevante que podría afectar el valor de una inversión no deberán actuar ni hacer que otros actúen basados en dicha información. Por otra parte no deberán involucrarse en prácticas que puedan distorsionar o artificialmente inflar el volumen de negociación con la intención de engañar a los que participan en el mercado. OBLIGACIONES PARA CON LOS CLIENTES Los profesionales les deben lealtad a sus clientes y deberán actuar con la debida prudencia y ejercer criterios juiciosos. Los profesionales deberán actuar en beneficio de sus clientes y colocar los intereses de sus clientes por encima de los intereses de sus empleadores o los propios. Los profesionales deberán tratar de manera justa y objetiva a todos los clientes a la hora de realizar análisis de inversión, formular recomendaciones de inversión, tomar medidas de inversión o participar en otras actividades profesionales. Aplicar criterios prudentes a la hora de presentar la información del rendimiento de la inversión y esforzarse por asegurarse de que dicha información sea justa, precisa y completa. Los profesionales deberán respetar la confidencialidad de la información facilitada por clientes actuales, anteriores y potenciales, salvo que:  a información esté relacionada con actividades ilegales por parte del cliente o cliente potencial,  la ley exija su divulgación, o 15 181 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Conducta y Códigos de Ética Aplicables  el cliente o cliente potencial permita la divulgación de la información. OBLIGACIONES PARA CON LOS EMPLEADORES En asuntos relacionados con su empleo, los profesionales deberán actuar en beneficio de sus empleadores y no privarlos de la ventaja de sus talentos y habilidades, no divulgar información confidencial ni perjudicarlos de alguna otra manera. No deberán aceptar obsequios, prestaciones, compensaciones ni remuneraciones que compitan con los intereses de sus empleadores, ni que puedan crear un conflicto de intereses razonable con los mismos, salvo que obtengan una autorización por escrito de todas las partes involucradas. ANÁLISIS, RECOMENDACIONES Y DECISIONES DE INVERSIÓN Los profesionales deberán:  Aplicar diligencia, independencia y esmero al realizar análisis de inversión, formular recomendaciones de inversión y tomar decisiones de inversión.  Utilizar criterios razonables y adecuados al realizar sus análisis, recomendaciones o decisiones de inversión, tras realizar el estudio y las investigaciones pertinentes. Los profesionales deberán Informar a los clientes y clientes potenciales acerca de:  La forma básica y los principios generales que intervienen en los procesos de inversión utilizados para analizar inversiones, seleccionar valores y crear carteras  las limitaciones significativas y los riesgos asociados con el proceso de inversión.  Utilizar criterios razonables a la hora de identificar los factores que son importantes para sus análisis, recomendaciones o decisiones de inversión  Distinguir entre hechos y opiniones al presentar los informes de sus análisis y recomendaciones de inversión. Los profesionales deberán desarrollar y mantener registros adecuados que respalden sus análisis, recomendaciones y decisiones de inversión CONFLICTOS DE INTERESES Los profesionales deberán declarar todos los asuntos que podrían afectar su capacidad de formular recomendaciones objetivas e independientes o interferir con sus obligaciones respectivas para con los clientes, clientes potenciales y empleador. Los profesionales deberán asegurarse de que dichas declaraciones sean relevantes, utilicen un lenguaje sencillo y comuniquen la información pertinente de manera efectiva. 16 182 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Conducta y Códigos de Ética Aplicables Las operaciones de inversión para clientes y empleadores tendrán prioridad sobre las operaciones de inversión de las que el profesional sea beneficiario. Los profesionales deberán declarar a sus empleadores, clientes y clientes potenciales, según corresponda, toda compensación, remuneración o prestaciones percibidas o pagadas a otros por la recomendación de productos o servicios. 5. RESUMEN. En el presente resumen sólo se incluyen algunas referencias que se estiman convenientes a la hora de repasar los conceptos esenciales de los contenidos tratados y no debe entenderse bajo ningún concepto como una síntesis exhaustiva, recomendando al alumno una lectura meditada y profunda de los contenidos desarrollados.  Hecho relevante: Todo hecho o situación que, por su importancia, sea apto para afectar en forma sustancial la colocación de los valores negociables, el curso de su negociación, o el desenvolvimiento de la actividad propia de cada sujeto alcanzado. Sujetos alcanzados: administradores de entidades emisoras que realicen oferta pública de valores negociables, Responsables de Relaciones con el Mercado, integrantes del órgano de fiscalización, en materia de su competencia, administradores de mercados, cámaras compensadoras y demás agentes registrados ante la Comisión Nacional de Valores en todas sus categorías, y en su caso, los integrantes de sus órganos de fiscalización, estos últimos en materia de su competencia. Plazo: de inmediato. Medio: electrónico, a través de la Autopista de la Información Financiera. Excepciones- Pedido de dispensa: Las emisoras o partes involucradas pueden solicitar ante la Comisión Nacional de Valores una dispensa al deber de informar. Dicho Organismo podrá, por decisión fundada y por un período determinado, suspender el cumplimiento de la obligación de informar al público sobre ciertos hechos y antecedentes que no sean de conocimiento público y cuya divulgación pudiera afectar seriamente el interés social.  Independencia: Un miembro del órgano de administración de las emisoras NO reúne la condición de independiente, cuando se den una o más de las siguientes circunstancias a su respecto:  Sea también miembro del órgano de administración o dependiente de los accionistas que son titulares de “participaciones significativas” en la emisora, o de otras sociedades en las que estos accionistas cuentan en forma directa o indirecta con “participaciones significativas” o en la que estos accionistas cuenten con influencia significativa. 17 183 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Conducta y Códigos de Ética Aplicables      Esté vinculado a la emisora por una relación de dependencia, o si estuvo vinculado a ella por una relación de dependencia durante los últimos 3 años. Tenga relaciones profesionales o pertenezca a una sociedad o asociación profesional que mantenga relaciones profesionales con, o perciba remuneraciones u honorarios (distintos de los correspondientes a las funciones que cumple en el órgano de administración) de la emisora o los accionistas de esta que tengan en ella en forma directa o indirecta “participaciones significativas” o influencia significativa o con sociedades en las que estos también tengan en forma directa o indirecta “participaciones significativas” o cuenten con influencia significativa. En forma directa o indirecta, sea titular de una “participación significativa” en la emisora o en una sociedad que tenga en ella una “participación significativa” o cuente en ella con influencia significativa. En forma directa o indirecta, venda o provea bienes o servicios a la emisora o a los accionistas de esta que tengan en ella en forma directa o indirecta “participaciones significativas” o influencia significativa por importes sustancialmente superiores a los percibidos como compensación por sus funciones como integrante del órgano de administración. Sea cónyuge o conviviente, pariente hasta el segundo grado de consanguinidad o segundo grado de afinidad de individuos que, de integrar el órgano de administración, no reunirían la condición de independientes.  Información a suministrar a los mercados:  Los agentes de negociación autorizados para actuar en el ámbito de la oferta pública deben informar todo hecho o situación no habitual que por su importancia sea apto para afectar el desenvolvimiento de sus negocios, su responsabilidad o sus decisiones sobre inversiones.  Directores, administradores, síndicos, gerentes, y miembros del consejo de vigilancia, titulares y suplentes, y los accionistas controlantes de emisoras que realizan oferta pública de sus valores negociables deben informar cantidad y clases de acciones, títulos representativos de deuda convertibles en acciones y opciones de compra o venta de ambas especies de valores negociables que posean de la emisora a la que se encuentren vinculados.  Los integrantes del consejo de calificación, directores, administradores, gerentes, síndicos o integrantes del consejo de vigilancia, titulares y suplentes, de agentes de calificación de riesgos deben informar cantidad y clases de acciones, títulos representativos de deuda u opciones de compra o venta de acciones que posean de sociedades autorizadas a hacer oferta pública de sus valores negociables.  Los directores y funcionarios de la Comisión Nacional de Valores, de los mercados y de los demás agentes registrados deben informar la cantidad y clases de acciones, títulos representativos de deuda y opciones de compra o 18 184 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Conducta y Códigos de Ética Aplicables      venta de acciones que posean de sociedades autorizadas a hacer oferta pública de sus valores negociables. Las personas físicas o jurídicas que, en forma directa o por intermedio de otras personas físicas o jurídicas, o todas las personas integrantes de cualquier grupo que actuando en forma concertada adquieran o enajenen acciones de una sociedad que realice oferta pública de valores negociables en cantidad tal que implique un cambio en las tenencias que configuran el o los grupos de control afectando su conformación deberán informar respecto a dicha operación o conjunto de operaciones realizadas en forma concertada. Las personas físicas o jurídicas no comprendidas en la operación del ítem precedente que, en forma directa o por intermedio de otras personas físicas o jurídicas, o todas las personas integrantes de cualquier grupo que actuando en forma concertada que adquieran o enajenen por cualquier medio acciones de una emisora cuyo capital se hallare comprendido en el régimen de la oferta pública y que otorgare el cinco por ciento (5%) o más de los votos que pudieren emitirse a los fines de la formación de la voluntad social en las asambleas ordinarias de accionistas deberán informar respecto a tales operaciones, deberán comunicar tal situación una vez efectuada aquella mediante la cual se superó el límite anteriormente mencionado. Las personas físicas o jurídicas que celebren pactos o convenios de accionistas cuyo objeto sea ejercer el derecho a voto en una sociedad cuyas acciones están admitidas a la oferta pública o en la sociedad que la controle deberán informar respecto a la existencia de tales pactos o convenios. Copia de los mismos deberá presentarse ante la Comisión Nacional de Valores. Los Agentes de negociación y Agentes de liquidación y compensación y los Agentes de administración de productos de inversión colectiva de fondos comunes de inversión que administren fondos correspondientes a personas físicas y/o jurídicas que no residan en el país, pero que sí cuenten con inversiones cuyo monto global exceda los $ 5.000.000.-, deberán remitir mensualmente a la Comisión Nacional de Valores el saldo de las inversiones mencionadas al cierre del mes inmediato anterior, valuadas a precio de mercado a la fecha de cierre del mes informado. Los agentes de depósito colectivo deberán presentar mensualmente la información sobre:  Saldos de las inversiones en el mercado nacional, por parte de personas residentes y de personas no residentes en la República Argentina, discriminados por especie.  Cantidad de inversores por país de residencia, registrados en el sistema de depósito colectivo a su cargo. o Los Directores, administradores, síndicos, gerentes, y miembros del consejo de vigilancia, titulares y suplentes, y los accionistas controlantes de emisoras que 19 185 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Conducta y Códigos de Ética Aplicables realizan oferta pública de sus valores negociables deberán informar mensualmente al Organismo de Contralor cantidad y clases de acciones, títulos representativos de deuda convertibles en acciones y opciones de compra o venta de ambas especies de valores negociables que posean de la emisora a la que se encuentren vinculados o que administren directa o indirectamente. Asimismo, deberán informar a la Comisión Nacional de Valores, antes del 15 de cada mes, los cambios producidos durante el mes anterior en sus tenencias.  Deber de guardar reserva: Todos aquellos sujetos que en razón de su cargo o actividad tengan información acerca de un hecho no divulgado públicamente y que por su importancia sea apto para afectar la colocación de valores negociables con oferta pública autorizada, o el curso de su negociación en los mercados, deberá guardar estricta reserva al respecto y abstenerse de negociar hasta tanto dicha información tenga carácter público.  Deber de lealtad y diligencia: Consiste en la obligación de observar una conducta leal y diligente en el ejercicio de las funciones. Los sujetos alcanzados son los directores, administradores y fiscalizadores de las emisoras, y las cámaras compensadoras, los agentes de negociación y demás categorías de agentes registrados en la Comisión.  Las principales conductas que afectan la transparencia son el abuso de información privilegiada y la manipulación de mercado, ambas conductas además de constituir infracciones bajo el régimen normativo de la CNV constituyen hoy, delitos previstos en el CPN, con penas significativas que incluyen hasta la prisión.  El abuso de información privilegiada es el abuso de la información reservada o no pública por parte de aquellos directa o indirectamente, en virtud de su posición, cargo o profesión, pueden acceder a ella, con la finalidad de realizar operaciones de compra, venta y canje de valores, en beneficio propio o de terceros  La manipulación de mercado son prácticas o conductas que pretendan o permitan la manipulación de precios o volúmenes de valores negociables; por ejemplo, afectar artificialmente la formación de precios, registrar operaciones con el objeto de crear apariencia falsa de la existencia de oferta y demanda o sin intención de liquidarlas, emitir declaraciones faltas con conocimiento de su carácter falso o engañoso, entre otras.  Prohibición de intervenir u ofrecer en la oferta pública en forma no autorizada: se trata de la intervención en la oferta pública en cualquier calidad que requiera autorización previa, sin contar con ella, y ofrecer, comprar, vender o realizar cualquier tipo de operación sobre valores negociables que por sus características debieran contar con autorización de oferta pública y no la hubieran 20 186 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Conducta y Códigos de Ética Aplicables obtenido al momento de la operación, así como de realizar operaciones no autorizadas expresamente por la Comisión Nacional de Valores.  El régimen sancionatorio vigente prevé las siguientes sanciones: a) Apercibimiento, b) Multa de pesos cinco mil ($ 5.000) a pesos veinte millones ($ 20.000.000, c) Inhabilitación de hasta cinco (5) años para ejercer funciones, d) Suspensión de hasta dos (2) años para efectuar oferta e) Prohibición para efectuar ofertas públicas de valores.  Las personas físicas y/o jurídicas autorizadas a funcionar y registradas en la Comisión Nacional de Valores deberán: Establecer sistemas que garanticen el cumplimiento de las obligaciones impuestas y la prevención y represión de las conductas contrarias a la transparencia en el ámbito de la oferta pública, Fijar los procedimientos y sistemas mínimos de seguridad, a fin de prevenir o detectar violaciones a los deberes descriptos.Contar con un Código de Protección al Inversor o Código de Conducta.  Características del Código de Conducta: Debe estar redactado en un lenguaje fácilmente comprensible y abarcar, como mínimo, los siguientes aspectos: Normativa aplicable relacionada con la Transparencia en el Ámbito de la Oferta Pública, Normas de protección al inversor vigentes, Disposiciones que regulan el comportamiento del personal alcanzado.  Publicidad no engañosa: La publicidad, propaganda y difusión no podrá contener declaraciones, alusiones o descripciones que puedan inducir a error, equívocos o confusión al público, sobre la naturaleza, precios, rentabilidad, rescates, liquidez, garantías o cualquier otra característica de los valores negociables Sanciones: En caso de violación a estas disposiciones la Comisión Nacional de Valores podrá ordenar al sujeto infractor que modifique o suspenda esa publicidad, independientemente de las demás sanciones que pudieran corresponder.     El Registro de Asesores Idóneos lo lleva la Comisión Nacional de Valores. Este Registro es público y se puede consultar a través de la página www.cnv.gob.ar y los agentes registrados deben publicar en sus páginas institucionales los idóneos que asesoran y tienen contacto con el público. Para integrar el Registro hay que aprobar los programas de capacitación autorizados por la CNV que requieren una actividad académica mínima de 80 hs. Principales estándares internacionales sobre la Conducta Profesional:  Profesionalismo: Conocimiento de las leyes, Independencia y objetividad, No realización de declaraciones falsas, No ejercer una conducta profesional impropia. 21 187 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Conducta y Códigos de Ética Aplicables  Integridad de los mercados de capitales: Información confidencial y relevante, No involucrarse en prácticas que puedan implicar una manipulación o engaño al mercado,  Obligaciones para con los clientes: Lealtad, prudencia y vigilancia, Trato justo, Idoneidad, Presentación del rendimiento en forma justa, precisa y completa, Preservación de la confidencialidad.  Obligaciones para con los empleadores: Lealtad, No aceptar arreglos de compensación adicional que compitan con los intereses de sus empleadores, Responsabilidades de los supervisores por las personas a cargo.  Análisis, recomendaciones y decisiones de inversión: Diligencia y actuaciones razonables, Comunicación amplia y clara con los clientes y clientes potenciales, Retención de registros respalden análisis, recomendaciones y decisiones de inversión.  Conflictos de intereses: Declaración de conflictos, Prioridad de las operaciones de inversión para clientes y empleadores, Declaraciones por percepción de comisiones por servicios recomendados. 6. PREGUNTAS DE REPASO. 1. ¿En qué consisten los hechos relevantes? 2. Enumere los sujetos obligados a informar hechos relevantes 3. ¿Existen excepciones al deber de informar? 4. ¿Existen criterios que permitan determinar si un director es o no independiente? Si su respuesta es afirmativa, enumérelos brevemente 5. ¿Cuál es la diferencia entre participación significativa e influencia significativa? 6. ¿Cuál es el criterio aplicable respecto a la independencia o no de los directores y síndicos designados por el Estado? 7. ¿Qué hechos deben ser informados por los agentes de negociación autorizados a actuar en el ámbito de la oferta pública? 8. Enumere las obligaciones informativas de los directores, administradores, síndicos, miembros del consejo de vigilancia y accionistas controlantes de emisoras que se encuentran en la oferta pública, respecto a acciones que posean de la misma. 9. Enumere las obligaciones informativas de los directores y funcionarios de la CNV y de los mercados. 22 188 Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión Normas de Conducta y Códigos de Ética Aplicables 10. ¿Qué obligación informativa debe cumplir un sujeto que adquiere o enajena acciones de una emisora de tal manera que modifica la conformación del grupo del control? 11. ¿Qué obligación informativa debe cumplir un sujeto adquiere o enajena acciones de una emisora que otorgan más del 5% de los votos? 12. ¿Cuál es el tenor de la información que debe exteriorizarse con relación a un convenio o pacto de accionistas cuyo objeto sea ejercer el derecho de voto en una sociedad admitida a la oferta pública? 13. Explique los alcances del régimen informativo aplicable a los no residentes en el país cuyas inversiones excedan los $ 5.000.000.-. 14. ¿Existe obligación por parte de directores, administradores, síndicos y gerentes de informar mensualmente cantidades de acciones o títulos convertibles que posean de una emisora? Si la respuesta es afirmativa, explique los alcances. 15. Definición del deber de guardar reserva y sujetos alcanzados. 16. En qué consiste el deber de lealtad y diligencia y cuáles son los sujetos alcanzados. 17. Explique brevemente qué se entiende por abuso de información privilegiada y si existe sanción prevista para el caso de verificarse tal conducta. 18. ¿Qué ese entiende por manipulación al mercado? 19. ¿Cuál es el régimen informativo de las emisoras y demás agentes registrados? 20. ¿Qué es el abuso de información privilegiada? ¿Qué es la manipulación de mercado? 21. ¿En qué consisten las prácticas o conductas engañosas? ¿Existen agravantes? 22. ¿Quiénes deberán abstenerse de intervenir u ofrecer en la oferta pública en forma no autorizada? 23. Describa brevemente las principales medidas a adoptarse en orden a establecer un adecuado sistema de supervisión y seguridad. 24. ¿Cuáles son los contenidos mínimos de un Código de Conducta? 25. ¿Qué recaudos deberán adoptarse con relación a la publicidad y propaganda relativa a valores negociables que se ofrezcan públicamente? Y en caso de no cumplirse con los mismos ¿existen previstas sanciones? 26. ¿Cuál es el Organismo encargado de llevar el registro de Asesores Idóneos? 27. Describa brevemente los parámetros éticos a los que deben adecuarse a aquellos que deseen desempeñarse en el asesoramiento profesional en el área de inversiones. 23 189 www.cafci.org.ar