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Journal of Banking & Finance 22 (1998) 613±673
A economia das finanças para pequenas empresas: os

papéis do capital privado e dos mercados de dívida no
®ciclo de crescimento financeiro
Allen N. Bergera,b,*, Gregory F. Udellc

aConselho de Governadores do Federal Reserve System, Washington, DC 20551, EUA
bWharton Financial Institutions Center, Filadélfia, PA 19104, EUA
cKelley School of Business, Universidade de Indiana, Bloomington, IN 47405, EUA
Abstrato
Este artigo examina a economia de ®nanciar pequenas empresas nos mercados de private equity
e dívida. As empresas são vistas através de um paradigma de ciclo de crescimento financeiro no qual
diferentes estruturas de capital são ótimas em diferentes pontos do ciclo. Mostramos as fontes de
financiamento para pequenas empresas e como a estrutura de capital varia com o tamanho e a idade
da empresa. A interconexão das pequenas ®empresas ®nanceiras é discutida junto com o impacto do
ambiente macroeconômico. Também analisamos uma série de questões de pesquisa e políticas,
revisamos a literatura e sugerimos tópicos para pesquisas futuras.Ó1998 Publicado pela Elsevier
Science BV Todos os direitos reservados.
Classificação JEL:G21; G28; G34; E58; L89
Palavras-chave:Capital de risco; Empréstimos para pequenas empresas; Banco; Fusões
1. Introdução
O papel da empresa empreendedora como motor do crescimento econômico

atraiu considerável atenção do público na década de 1990. Muito desse foco
*
Autor correspondente. Tel.: 1 202 452 2903; fax: 1 202 452 5295; e-mail: [email protected].
0378-4266/98/$19,00Ó1998 Publicado pela Elsevier Science BV Todos os direitos reservados.

PIIS 0 3 7 8 - 4 2 6 6 ( 9 8 ) 0 0 0 3 8 - 7
614 AN Berger, GF Udell / Journal of Banking & Finance 22 (1998) 613±673
decorre da crença de que a inovação – particularmente nas áreas de alta tecnologia,

informação e biotecnologia – é vitalmente dependente de um setor empresarial florescente. As
espetaculares histórias de sucesso de empresas como Microsoft, Genentech e Federal Express
incorporam a sensação de que a criação de novos empreendimentos é a condição sine qua non
para futuros ganhos de produtividade. Outros fenômenos recentes focaram ainda mais a
preocupação e a conscientização do público sobre as pequenas empresas, incluindo o papel
central do empreendedorismo no surgimento da Europa Oriental, crises financeiras que
ameaçaram a disponibilidade de crédito para pequenas empresas na Ásia e em outros lugares,
e o uso crescente do empreendedorismo alternativa para aqueles que foram deslocados pela
reestruturação corporativa nos Estados Unidos.
Acompanhando esse maior interesse popular na área geral de pequenas empresas, houve um interesse crescente por parte de formuladores de
políticas, reguladores e acadêmicos na natureza e no comportamento dos mercados financeiros que financiam pequenas empresas. No centro desta questão
estão questões sobre o tipo de financiamento que as empresas em crescimento precisam e recebem em vários estágios de seu crescimento, a natureza dos
contratos de private equity e dívida associados a este financiamento e as conexões e substituibilidade entre essas fontes alternativas. de ®finanças. Além
desse interesse nos microfundamentos das finanças para pequenas empresas, há um interesse crescente nas implicações macroeconômicas das finanças para
pequenas empresas. Por exemplo, o impacto da crise de crédito dos EUA do início da década de 1990 e o efeito da consolidação do setor bancário sobre a
disponibilidade de crédito para pequenas empresas também foram objeto de muitas pesquisas nos últimos anos. Da mesma forma, os "canais de crédito" da
política monetária - mecanismos pelos quais os choques da política monetária podem ter efeitos desproporcionalmente grandes sobre o financiamento de
pequenas empresas - tem gerado análises e debates consideráveis. Outras questões importantes, como a ligação entre o mercado de oferta pública inicial
(IPO) e os fluxos de capital de risco, as regras do homem prudente em relação ao investimento institucional em capital de risco e o papel da pequena empresa
financeira na arquitetura do sistema financeiro são apenas começando a atrair a atenção da pesquisa. ' de política monetária ± mecanismos através dos quais
choques de política monetária podem ter efeitos desproporcionalmente grandes sobre o financiamento de pequenas empresas ± tem gerado análises e
debates consideráveis. Outras questões importantes, como a ligação entre o mercado de oferta pública inicial (IPO) e os fluxos de capital de risco, as regras do
homem prudente em relação ao investimento institucional em capital de risco e o papel da pequena empresa financeira na arquitetura do sistema financeiro
são apenas começando a atrair a atenção da pesquisa. ' de política monetária ± mecanismos através dos quais choques de política monetária podem ter
efeitos desproporcionalmente grandes sobre o financiamento de pequenas empresas ± tem gerado análises e debates consideráveis. Outras questões
importantes, como a ligação entre o mercado de oferta pública inicial (IPO) e os fluxos de capital de risco, as regras do homem prudente em relação ao
investimento institucional em capital de risco e o papel da pequena empresa financeira na arquitetura do sistema financeiro são apenas começando a atrair a
atenção da pesquisa.
Os mercados privados que financiam pequenas empresas são particularmente interessantes

porque são muito diferentes dos mercados públicos que financiam grandes empresas. Os mercados
de private equity e dívida oferecem contratos altamente estruturados e complexos para pequenas
empresas que muitas vezes são extremamente opacos em termos de informação. Isso contrasta com
os mercados públicos de ações e títulos que financiam grandes negócios relativamente transparentes
em termos de informações sob contratos que são mais frequentemente genéricos.
Os intermediários financeiros desempenham um papel crítico nos mercados privados

como produtores de informações que podem avaliar a qualidade das pequenas
empresas e resolver problemas de informação por meio das atividades detriagem,
contratação,emonitoramento. Os intermediários avaliam os clientes em potencial por
meio de due diligence, incluindo a coleta de informações sobre o negócio, o mercado em
que atua, qualquer garantia que possa ser dada e o empreendedor ou equipe da startup.
Isso pode envolver o uso de informações obtidas de
AN Berger, GF Udell / Journal of Banking & Finance 22 (1998) 613±673 615
relacionamentos do intermediário com a empresa, o proprietário da

empresa ou outras partes envolvidas. O intermediário então usa essas
informações sobre a qualidade inicial da pequena empresa para definir os
termos do contrato na origem (preço, fração de propriedade, garantia,
cláusulas restritivas, vencimento, etc.). O desenho do contrato e a estrutura
de pagamento são escolhidos com base nas características financeiras da
empresa e do empresário, bem como nas perspectivas da empresa e nos
problemas de informação associados. As empresas de alto risco e alto
crescimento, cujos ativos são principalmente intangíveis, obtêm com mais
frequência capital externo, enquanto as empresas de risco relativamente
baixo e baixo crescimento, cujos ativos são principalmente tangíveis,
recebem com mais frequência dívida externa pelas razões exploradas
abaixo. Finalmente, para evitar que a ®rm se envolva em atividades ou
estratégias exploratórias,
Os artigos nesta edição especial foram extraídos de uma conferência realizada na

New York University em maio de 1997, patrocinada pelo Berkley Center for
Entrepreneurial Studies e pelo New York University Salomon Center. Eles consistem em
trabalhos de pesquisa completos, comentários dos debatedores sobre esses documentos
e contribuições mais curtas baseadas em painéis de discussão. Os tópicos abrangem
uma ampla variedade de questões-chave, incluindo capital de risco e abertura de capital
(Trester, 1998; Thakor, 1998; Bergemann e Hege, 1998; Lerner, 1998b; Benveniste et al.,
1998; Flannery, 1998), angel ®nance (Lerner, 1998a; Prowse, 1998; Acs e Tarpley, 1998), o
impacto da consolidação de instituições financeiras nos empréstimos para pequenas
empresas (Peek e Rosengren, 1998; Strahan e Weston, 1998; Rosen, 1998b; Goldberg e
White, 1998; DeYoung, 1998), empréstimos de relacionamento (Berlin e Mester, 1998;
Houston e James, 1998; Pagão, 1998; Angelini et al., 1998; Kashyap, 1998; Cole, 1998;
Duca, 1998), questões de disponibilidade de crédito (Hancock e Wilcox, 1998; Eisenbeis,
1998; Avery et al., 1998; Mann, 1998), a disponibilidade de novas fontes de dados para
pesquisas sobre pequenas empresas (Wolken, 1998; Fenn e Liang, 1998; Dunkelberg,
1998) e o futuro do financiamento de pequenas empresas (Gompers, 1998; Rosen, 1998a;
Meyer, 1998).
Este número especial e a conferência em que se baseia têm várias motivações. A
primeira é fornecer um quadro o mais completo possível da natureza dos mercados de
private equity e dívida nos quais as pequenas empresas são ®financiadas com base em
pesquisas e dados atualmente disponíveis. A segunda é estabelecer conexões entre
várias vertentes da literatura teórica e empírica que, no passado, enfocaram aspectos
específicos das pequenas empresas, mas muitas vezes não capturaram a complexidade
das pequenas empresas e as fontes alternativas de financiamento. disponível para esses
®rms. O terceiro objetivo é ampliar a pesquisa em áreas-chave relacionadas a mercados,
contratos e instituições associadas a pequenas ®rm ®nance. Por fim, desejamos
destacar questões importantes para pesquisas futuras e as fontes de dados
relativamente novas disponíveis para abordar essas questões.
Prosseguimos na Seção 2 com uma discussão sobre a natureza idiossincrática do

financiamento para pequenas empresas, os mercados privados que fornecem esse
financiamento e uma visão geral das principais questões de pesquisa. Nas Seções 3 e 4,
examinamos mais de perto a literatura existente sobre mercados de private equity e mercados
de dívida privada, respectivamente. A Seção 5 discute a vulnerabilidade do financiamento de
pequenas empresas ao ambiente macroeconômico. A Seção 6 apresenta algumas conclusões
provisórias e sugere áreas para pesquisas futuras.
2. Uma visão geral das finanças de pequenas empresas e questões-chave de pesquisa
Talvez a característica mais importante que define o financiamento de uma pequena empresa seja
a opacidade informacional. Ao contrário das grandes ®empresas, as pequenas ®empresas não
celebram contratos publicamente visíveis ou amplamente divulgados na imprensa ± os contratos com
sua força de trabalho, seus fornecedores e seus clientes geralmente são mantidos em sigilo. Além
disso, as pequenas empresas não emitem títulos negociados com preços contínuos em mercados
públicos e (nos EUA) não são registrados na Securities and Exchange Commission (SEC). Além disso,
muitas das menores ®empresas não possuem demonstrações ®financeiras auditadas que possam
ser compartilhadas com qualquer provedor de ®financiamento externo. Como resultado, pequenas
empresas muitas vezes não conseguem transmitir sua qualidade com credibilidade. Além disso,
pequenas empresas podem ter dificuldade em construir reputações para sinalizar alta qualidade ou
comportamento não explorador para superar a opacidade informacional.
Os mercados de private equity e dívida que estudamos aqui oferecem mecanismos
especializados para lidar com essas dificuldades. Conforme observado acima, os intermediários
financeiros que operam nesses mercados examinam, contratam e monitoram ativamente as
pequenas empresas nas quais investem ao longo de seus relacionamentos para ajudar a
resolver esses problemas de informação. De fato, pode-se argumentar que a teoria moderna
de “intermediação financeira” – que motiva os intermediários como monitores delegados em
nome dos investidores (por exemplo, Diamond, 1984; Ramakrishnan e Thakor, 1984; Boyd e
Prescott, 1986) – é principalmente uma teoria que aplica-se à provisão de financiamento
®intermediado em mercados privados para pequenas empresas ®informativamente opacas.
2.1. Dados sobre finanças de pequenas empresas ®
A característica do financiamento de pequenas empresas que o torna o mais interessante de

estudar, a opacidade informacional, também o tornou um dos campos mais difíceis para conduzir
pesquisas empíricas até recentemente. As pequenas empresas geralmente não são negociadas
publicamente e, portanto, não são obrigadas a divulgar informações financeiras em formulários 10K,
e seus dados não são coletados em fitas CRSP ou outros conjuntos de dados normalmente
empregados em pesquisas de finanças corporativas. Alguns dados são coletados sobre empréstimos
por instituições financeiras regulamentadas, como bancos comerciais e instituições de poupança, mas
esses dados tradicionalmente não eram divididos por tamanho
do mutuário. Embora algumas pesquisas tenham sido realizadas em pequenas empresas, esses
dados não foram amplamente divulgados entre os pesquisadores. A falta de microdados detalhados
sobre as pequenas empresas e os fundos que elas levantam nos mercados de private equity e dívida é
provavelmente uma das principais razões pelas quais ± até muito recentemente ± as finanças de
pequenas empresas têm sido uma das áreas menos pesquisadas em finanças.
No entanto, esta situação está mudando rapidamente, já que vários conjuntos de dados
recentemente se tornaram disponíveis, tornando muito mais fácil descrever o estado das
finanças de pequenas empresas e testar as teorias existentes de intermediação financeira e
opacidade informacional. Conjuntos de dados com informações sobre pequenas empresas dos
EUA incluem a Pesquisa Nacional de Finanças de Pequenas Empresas (NSSBF) e a pesquisa da
Federação Nacional de Empresas Independentes (NFIB), ambas as quais examinam pequenas
empresas para seus balanços e dados de renda e seu uso de informações financeiras
intermediários, crédito comercial e outras fontes de fundos. Esses dados permitem testar
questões de pesquisa sobre o custo e a disponibilidade de diferentes tipos de financiamento
externo e como o custo e a disponibilidade variam com as características das pequenas
®empresas. O Survey of Consumer Finances (SCF) coleta informações ®financeiras detalhadas
das famílias, incluindo a propriedade de pequenas empresas, e se eles também emprestam a
essas ®empresas ou fornecem apoio por meio de garantias pessoais ou garantias de
empréstimos. Esses dados permitem testar os papéis da riqueza pessoal e outras
características pessoais no ®financiamento de pequenas empresas. A Pesquisa de Termos de
Empréstimos Bancários (STBL) fornece informações detalhadas desde 1977 sobre os termos
contratuais de alguns dos empréstimos individuais emitidos por uma amostra de bancos,
incluindo os maiores bancos nos Estados Unidos A partir de 1997, o STBL inclui o risco dos
bancos classificações de seus empréstimos individuais e dados sobre empréstimos emitidos
por agências e filiais de bancos estrangeiros (Brady et al., 1998). Relatórios de chamadas
bancárias (CALL) desde 1993 fornecem dados sobre o número e o valor total em dólares de
empréstimos emitidos para empresas com pequenas quantias de crédito bancário. Os dados
da Lei de Reinvestimento Comunitário (CRA) que foram coletados pela primeira vez em 1997
ajudam a aumentar esses dados, fornecendo mais informações sobre o tamanho dos
mutuários (receita anual acima versus abaixo de US$ 1 milhão) e sua localização por setor
censitário (Bostic e Canner, 1998 ). As fontes de dados STBL, CALL e CRA permitem que os
pesquisadores testem as conexões empíricas entre as características dos bancos e a oferta de
crédito para pequenas empresas. Os dados detalhados sobre os mercados de private equity
são consideravelmente mais escassos do que os dados sobre os mercados de dívida privada,
mas alguns progressos também estão sendo feitos aqui. Venture Economics e VentureOne
fornecem informações sobre mercados de capital de risco, dados sobre capital de risco e angel
®nance podem ser obtidos no NSSBF, alguns dados sobre angel ®nance podem ser obtidos no
SCF e a Small Business Administration (SBA) fornece algumas informações sobre Small
Business Investment Companies (SBICs). Detalhes sobre esses conjuntos de dados, seus usos
na pesquisa e como obter acesso a eles são fornecidos em painéis de discussão de edição
especial por Wolken (NSSBF, SCF, STBL, CALL, CRA, outros), Dunkelberg (NFIB) e Fenn e Liang
(Economia de risco, VentureOne, outros).
Dados sobre pequenas empresas e seus fornecedores de financiamento externo

também foram gerados recentemente em outros países e usados em esforços de
pesquisa recentes. Estes incluem dados da Europa Oriental (Karsai et al., 1997),
Alemanha (Elsas e Krahnen, 1997; Harho€ e Korting, 1997), Itália (Angelini et al., 1998),
Noruega (Ongena e Smith, 1997), Rússia (Cook, 1997), Trinidad/Tobago (Storey, 1997) e
Reino Unido (Cressy e Toivanen, 1997; Wright et al., 1997). Os problemas de
financiamento de pequenas empresas provavelmente se aplicam com força ainda maior
a pequenas empresas em nações em desenvolvimento, mas há poucos dados disponíveis
dessas nações (White, 1995).
2.2. Visão geral das finanças de pequenas empresas dos EUA
Em seguida, examinamos os dados dos EUA. A Tabela 1 mostra a distribuição de ®financiamento

para pequenas empresas americanas ®em tipos de private equity e dívida. Os dados na Tabela 1 são
extraídos principalmente do NSSBF de 1993 e são valores contábeis ponderados para representar
todos os negócios não agrícolas, não financeiros e não imobiliários dos EUA como um todo, usando a
classificação SBA de empresas com menos de 500 empresas completas. empregados em tempo
equivalente. Advertimos que esses dados não são totalmente precisos ou consistentes e devem ser
considerados estimativas aproximadas destinadas apenas a dar uma ideia geral de onde as pequenas
empresas recebem seu financiamento.
A Tabela 1 mostra que, assim como as grandes corporações, as pequenas empresas
dependem tanto de capital (49,63%) quanto de dívida (50,37%). Dividimos as fontes de
financiamento em quatro categorias de capital e nove categorias de dívida. O Painel A
mostra que a maior categoria de capital são os fundos fornecidos pelo "proprietário
principal" em 31,33% do capital total mais a dívida ou cerca de dois terços do capital total.
O proprietário principal normalmente é a pessoa que tem a maior participação acionária
e tem autoridade primária para tomar decisões financeiras. A próxima maior categoria
de ações é "outras ações" com 12,86%, que inclui outros membros da equipe da startup,
família e amigos. O `Àngel ®nance'' responde por cerca de 3,59%, mas isso é menos
preciso do que os outros ®números em nossas tabelas.1`Ànjos'' são altos
1As estimativas da Angel ®nance variam de US$ 15 bilhões a US$ 120 bilhões. O limite inferior é estimado
com base nas informações do NSSBF sobre o número de pequenas empresas que levantam capital de
investidores externos e de acionistas existentes que provavelmente serão investidores anjos. Os
investimentos anuais originados são estimados em média entre US$ 250.000 e US$ 400.000 cada para cerca
de 10.000 empresas, ou cerca de US$ 2,5 bilhões a US$ 4,0 bilhões no total investido. Assumindo um período
médio de investimento de seis anos, esses dados de originação sugerem um estado estacionário entre US$ 15
bilhões e US$ 24 bilhões em aberto. O limite superior é baseado em dados de pesquisas com investidores
privados e aqueles com patrimônio líquido superior a US$ 1 milhão, resumidos em Freear et al. (1994). Eles
sugerem que os anjos fornecem entre US$ 10 bilhões e US$ 20 bilhões do total de novos investimentos para
cerca de 30, 000 empresas por ano. Com base em um período médio de investimento de seis anos, esses
dados implicariam entre US$ 60 bilhões e US$ 120 bilhões em angel ®nance pendentes. Escolhemos o limite
inferior das informações extraídas dos dados da pesquisa sobre investidores porque o NSSBF não pergunta
diretamente sobre angel ®nance e enfatizamos a ressalva de que essa é uma estimativa muito imprecisa.
indivíduos com patrimônio líquido que fornecem financiamento direto para novos negócios em
estágio inicial. Capital de risco ± fundos intermediários que são fornecidos em um mercado
mais formal do que angel ®nance ± fornecem 1,85% do financiamento de pequenas empresas.
2Cerca de 80% do capital de risco é fornecido por fundos independentes de capital de risco de
parceria limitada, com grande parte do restante fornecido por subsidiárias de instituições
financeiras, incluindo holdings bancárias.
As nove categorias de dívida são divididas em três categorias de financiamento
fornecidas por ®instituições financeiras (bancos comerciais fornecendo 18,75% do total
de ®finanças, ®sociedades financeiras 4,91% e outras ®instituições financeiras 3,00%),
três categorias fornecidas por não®financeiras e fontes governamentais (crédito
comercial 15,78%, outros negócios 1,74% e governo 0,49%) e três categorias fornecidas
por pessoas físicas (proprietário principal 4,10%, cartões de crédito 0,14%,3e outras
pessoas físicas 1,47%).
Essas estatísticas revelam que as maiores fontes de financiamento para pequenas
empresas são o proprietário principal (incluindo patrimônio do proprietário, empréstimos e
dívidas de cartão de crédito), bancos comerciais e credores comerciais, que juntos respondem
por 70,10% do financiamento total. Os painéis B e C da Tabela 1 dividem os dados por tamanho
e idade da pequena empresa, respectivamente, e esse mesmo resultado geral se mantém em ±
essas três fontes são as três maiores para cada tamanho e faixa etária e, em todos os casos,
fornecem mais mais da metade dos fundos totais. No entanto, existem algumas diferenças
interessantes. Como era de se esperar, pequenas empresas "maiores" (mais de 20 funcionários
ou mais de US$ 1 milhão em vendas) têm parcelas menores de financiamento fornecidas pelo
proprietário principal por meio de ações, empréstimos do proprietário principal ou cartões de
crédito; receber mais financiamento de bancos comerciais e empresas financeiras; e são mais
alavancados em geral do que as pequenas empresas "menores". As restrições de espaço
impedem uma discussão extensa aqui, mas discutiremos alguns resultados surpreendentes da
idade da empresa em nossa próxima discussão sobre o ciclo de crescimento financeiro das
pequenas empresas.4
2O uso do termo ``capital de risco'' não é uniforme. Às vezes, refere-se a qualquer investimento de capital externo
em um empreendimento novo ou em estágio inicial, incluindo angel ®nance. No entanto, queremos distinguir entre o
mercado informal de angel ®nance e o mercado formal de capital de risco intermediário ao qual nos referimos aqui.
3A dívida do cartão de crédito inclui tanto o®rm'sdívida de cartão de crédito eos Proprietáriosdívida de cartão de
crédito quando usado para compras ®rm porque esses dois não são separáveis nos dados. Colocamos o total sob o
proprietário principal aqui para não subestimar a contribuição do proprietário para o financiamento da empresa,
embora o total seja tão pequeno que é improvável que crie muitos erros de qualquer maneira.
4Uma fonte de financiamento não mostrada na Tabela 1 – que não é patrimônio convencional nem dívida
convencional – é o financiamento de certos tipos de alianças estratégicas. Em alguns casos, uma grande ®empresa
fornece financiamento para P&D ou outra atividade para uma pequena ®empresa em troca de considerações futuras,
como o direito de comercializar a pequena ®empresaÕs produto quando estiver pronto para o mercado. Isso ocorre
em muitas pequenas empresas de biotecnologia, que têm alto potencial de crescimento, mas requerem grandes
quantidades de capital para P&D vários anos antes que seus produtos cheguem ao mercado (Majewski, 1997).
tabela 1 620
Visão geral do financiamento de pequenas empresas nos EUA: distribuições estimadas de patrimônio e dívida, porcentagem do patrimônio total mais dívida (números superiores) e bilhões de
dólares (números inferiores)
Fontes de patrimônio Fontes de dívida Total

equidade
instituição financeira Negócios não financeiros indivíduos
çõesa e governo mais
dívida
Prin- Anjo Ven- Outro Total Com- Fi- Outro Comércio Outro Gov. Prin- Crédito Outro Total
civil ®- tura equidade equidade nança comercial ®n. créditocbusi- civil cartãoe indi- dívida
proprietáriobcapital financeiro bancos com- insts. ness ter- ví du-
companhias erd também
R: Todas as pequenas empresas não agrícolas, não financeiras e não imobiliáriasf

31,33% 3,59% 1,85% 12,86% 49,63% 18,75% 4,91% 3,00% $ 15,78% 1,74% 0,49% 4,10% 0,14% 1,47% 50,37% 100,00%
524,3 $ 60,0 $ 31,0 $ 215,2 $ 830,6 $ 313,8 $ 82,1 $ 50,1 $ 264,1 $ 29,2 $ 8,1 $ 68,5 $ 2,4 $ 24,5 $ 842,9 $ 1.673,4
B: Divisão por tamanho da pequena

empresa ``Menor'' (<20 44,53% na n/D n/D 56,00% 14,88% 3,08% 3,53% 11,81% 1,06% 0,37% 5,59% 0,53% 3,16% 44,00% 100,00%
funcionários & <$1 $ 175,7 $ 220,9 $ 58,7 $ 12,1 $ 13,9 $ 46,6 $ 4,2 $ 1,4 $ 22,1 $ 2,1 $ 12,5 $ 173,6 $ 394,5
moinho.vendas)
``Maior'' (P20 27,22% na n/D n/D 47,67% 19,94% 5,47% 2,83% $ 17,01% 1,95% 0,52% 3,63% 0,02% 0,94% 52,33% 100,00%
funcionários ouP$1 $ 348,1 609,6 $ 255,0 $ 70,0 $ 36,2 $ 217,5 $ 25,0 $ 6,7 $ 46,5 $ 0,3 $ 12,0 $ 669,3 $ 1.278,9
milhão de vendas)
C: Divisão por idade das pequenas empresas

`Ìnfantil'' (0±2 anos) 19,61% na n/D n/D 47,90% 15,66% 8,33% 3,84% 13,40% 1,52% 0,33% 6.04% 0.21% 2.77% 52.10% 100.00%
$ 8,6 $ 21,1 $ 6,9 $ 3,7 $ 1,7 $ 5,9 $ 0,7 $ 0,1 $2.7 $0.1 $1.2 $23.0 $44.1 6.19%
`Àdolescente'' (3±4 17,37% na n/D n/D 39,37% 30,84% 2,51% 2,36% 13,42% 1,06% 0,72% 0.20% 3.32% 60.63% 100.00% $8.9
AN Berger, GF Udell / Journal of Banking & Finance 22 (1998) 613±673
anos) $ 25,1 $ 56,8 $ 44,5 $ 3,6 $ 3,4 $ 19,4 $ 1,5 $ 1,0 $0.3 $4.8 $87.4 $144.2 3.91% 0.17%
``Média'' (5±24 31,94% na anos) n/D n/D 48,00% 17,86 5,85% 2,87% 17,10% 2,39% 0,44% 1.42% 52.00% 100.00% $39.7 $1.7
$ 324,9 2,87% US $ 3,6 $ $ 174,0 $ 24,3 $ 4,4 $14.4 $528.9 $1,017.1 3.68% 0.06%
``Velho'' (25 anos ou 35,42% na n/D n/D 13,86% 0,56% 0,54% 0.88 % 43,50% 100,00% $ 17,2 $ 0,3 $
mais) $ 165,8 $ 64,9 $ 2,6 $ 2,5 4,1 $ 203,6 $ 468,0
aAs Instituições Financeiras incluem bancos comerciais, ®empresas financeiras, instituições de poupança, empresas de leasing, corretoras ®empresas, empresas hipotecárias e
seguradoras.
bPara sociedades de propriedade, a participação do proprietário principal no patrimônio líquido é, por definição, 100%.
cO crédito comercial é definido como contas a pagar no final do ano de 1992.

dApenas parcerias e corporações têm empréstimos do proprietário principal. Por definição, as sociedades proprietárias não têm empréstimos dos proprietários.
eA dívida do cartão de crédito é estimada usando os saldos mensais típicos de cobranças comerciais para cartões de crédito pessoais e comerciais após os pagamentos mensais
serem feitos nessas contas. Os totais pessoais e empresariais não puderam ser separados com precisão usando os dados NSSBF.
fRepresenta empresas com menos de 500 funcionários equivalentes a tempo integral, excluindo operadores e locadores imobiliários, subdivisores e desenvolvedores imobiliários,
fundos de investimento imobiliário, empresas agrícolas, ®instituições financeiras, instituições sem fins lucrativos, entidades governamentais e subsidiárias controladas por outras
empresas.
Fontes:Todos os dados, exceto para angel ®nance e capital de risco, são da Pesquisa Nacional de Financiamento de Pequenas Empresas (NSSBF) de 1993. Esses dados são
ponderados para serem replicados para a população de pequenas empresas do país como um todo e foram produzidos por Nicole Meleney. Os dados do NSSBF são do final do ano
de 1993, exceto que o capital do proprietário principal, o patrimônio total e o crédito comercial são dos balanços no final do ano de 1992, e a dívida do cartão de crédito é dos saldos
mensais típicos durante 1993. A figura do anjo é com base em dados de pesquisa resumidos em Freear et al. (1994) e deve ser considerado apenas um ponto em uma ampla faixa
(ver texto). O valor do empreendimento é estimado a partir de dados em Venture Economics usando métodos empregados em Fenn et al. (1997). As estimativas angel e venture não
estão disponíveis (na) por tamanho ou idade da empresa.
621
2.3. O ®ciclo de crescimento financeiro das pequenas empresas
As pequenas empresas podem ser consideradas como tendo um ®ciclo de crescimento financeiro
no qual ®necessidades e opções financeiras mudam à medida que o negócio cresce, ganha mais
experiência e se torna menos opaco em termos de informação. A Fig. 1 mostra isso de uma forma
estilizada em que ®rms se situam em um continuum tamanho/idade/informação. Empresas menores/
mais jovens/mais opacas ficam perto da extremidade esquerda do continuum, indicando que devem
contar com informações privilegiadas iniciais, crédito comercial e/ou financiamentos angelicais.5
Definimos financiamento interno inicial como fundos fornecidos pela equipe inicial, família e
amigos antes e no momento da criação da empresa. À medida que as ®empresas crescem,
elas ganham acesso a financiamentos ®intermediados no lado do capital (capital de risco) e no
lado da dívida (bancos, ®empresas financeiras, etc.). Eventualmente, se as ®empresas
continuarem existindo e crescendo, elas podem obter acesso aos mercados de ações e dívidas
públicas. Enfatizamos que o paradigma do ciclo de crescimento não se destina a todas as
pequenas empresas, e que o tamanho, a idade e a disponibilidade de informações da empresa
estão longe de ser perfeitamente correlacionados. Ressaltamos também que a Figura 1
pretende dar uma ideia geral de quais fontes de ®financiamento se tornam importantes em
diferentes pontos do ®ciclo de crescimento financeiro, e os pontos do ciclo em que diferentes
tipos de financiamento começam e terminam não pretendem ser definitivos. Por exemplo,
mesmo as maiores empresas ocasionalmente obtêm financiamento por meio de empréstimos
bancários ou colocações privadas, mas isso não é mostrado na figura.
A noção de que as ®empresas evoluem através de um ®ciclo de crescimento financeiro
está bem estabelecida na literatura como um conceito descritivo.6A percepção de que o
financiamento de startups depende fortemente de insider ®nance inicial, crédito comercial e
angel ®nance (Sahlman, 1990; Wetzel Jr., 1994) é atraente teoricamente porque as start-up
®rms são indiscutivelmente as mais informativas. opacos e, portanto, têm muita dificuldade
em obter financiamento externo intermediado. O insider ®nance inicial geralmente é
necessário no estágio inicial do desenvolvimento de uma ®rm, quando o empreendedor ainda
está desenvolvendo o produto ou o conceito do negócio e quando os ativos da ®rm são em
sua maioria intangíveis. Insider ®nance pode ser necessário novamente quando a empresa
inicia a produção em pequena escala com um esforço de marketing limitado.7Este `èstágio
inicial'' é frequentemente associado ao desenvolvimento de um plano de negócios formal que
é usado como um documento de vendas.
5A Fig. 1 é adaptada e atualizada de Carey et al. (1993, Fig. 10).

6Por exemplo, existem definições geralmente aceitas dos estágios de financiamento para o tipo de
empresas de alto crescimento que são atraentes para anjos e capitalistas de risco (Pratt e Morris,
1987).
7Insider ®nance depende obviamente dos ®recursos financeiros do empresário. Assim, mudanças na
demografia e na distribuição de riqueza podem afetar a formação de novas empresas (Rosen, 1998a). Rosen
argumentou que a significativa transferência de riqueza que ocorrerá quando os herdeiros da geração do
baby boom herdarem sua riqueza daqui a 25 anos pode desencadear um aumento significativo na formação
de novas empresas.
Fig. 1. Continuum firme e fontes de ®financiamento.
para obter finanças angelicais. O capital de risco normalmente viria mais tarde, depois que o
produto tivesse sido testado com sucesso no mercado, para financiar o marketing e a
produção em grande escala. Às vezes, porém, o capital de risco pode ser usado para ®financiar
os custos de desenvolvimento de produtos quando esses custos são substanciais, como
®financiar ensaios clínicos na indústria de biotecnologia. Os capitalistas de risco geralmente
investem em empresas que já receberam uma ou mais rodadas de financiamento angelical.
A sabedoria convencional argumenta que os empréstimos bancários ou de empresas de financiamento
comercial normalmente não estariam disponíveis para pequenas empresas até que elas alcançassem
um nível de produção em que seus balanços refletem ativos comerciais tangíveis substanciais
que podem ser dados como garantia, como contas a receber, estoque e equipamentos.8Essa
sequência de financiamento ao longo do ciclo de crescimento de uma empresa pode ser vista
no contexto da teoria moderna de design de segurança baseada em informações e na noção
de hierarquia financeira. Argumentos caros de verificação do estado (Townsend, 1979;
Diamond, 1984) e seleção adversa (Myers, 1984; Myers e Majluf, 1984; Nachman e Noe, 1994)
sugerem a otimização dos contratos de dívida após o esgotamento das finanças privilegiadas.
Esses contratos de dívida podem incluir crédito comercial, empréstimos de bancos comerciais e
empréstimos de empresas financeiras. No entanto, o risco moral pode tornar os contratos de
dívida bastante problemáticos. É provável que ocorram problemas de risco moral quando a
quantidade de financiamento externo necessária é grande em relação à quantidade de
financiamento interno (incluindo qualquer patrimônio pessoal em risco por meio de penhores
ou garantias pessoais). Isso sugere que o patrimônio externo ®financiamento, especificamente
angel e capital de risco, pode ser particularmente importante quando essas condições se
verificam e o problema do risco moral é agudo. O fato de que novos empreendimentos de alto
risco e alto crescimento geralmente obtêm financiamento angelical e/ou capital de riscoantes
eles obtêm quantias significativas de dívida externa ®sugere que o problema do risco moral
pode ser particularmente agudo para essas ®empresas.9Outros argumentos também afetam a
escolha entre capital externo e dívida externa. Como exemplos, os empreendedores podem
escolher a dívida externa para manter a propriedade e o controle de suas empresas, ou podem
escolher o capital externo para ajudar a compartilhar o risco com investidores menos avessos
ao risco.
Até recentemente, as restrições de dados dificultavam o exame empírico desse paradigma.
Uma análise empírica recente do ciclo de crescimento financeiro (Fluck et al., 1997) encontrou
resultados que divergem um pouco da sabedoria percebida. Usando dados sobre empresas de
Wisconsin, eles estimaram que o financiamento externo excede o financiamento interno no
início. Eles também descobriram que o financiamento externo declina como proporção do
financiamento total durante os primeiros 7±8 anos do ciclo de vida de uma empresa e depois
aumenta. Como seus dados não incluem crédito comercial, seus resultados podem subestimar
a dependência de financiamento externo ao longo do ciclo de vida. Seus resultados sugerem
que talvez a opacidade informacional não
8Ver Brewer e Genay (1994) e Brewer et al. (1997) para evidências empíricas de que o private equity externo
na forma de capital de risco é mais provável de ser usado para financiar ativos intangíveis e atividades que
geram pouca garantia, enquanto a dívida privada externa é mais provável de ser usada para financiar ativos
tangíveis.
9Outros argumentos também foram sugeridos como impulsionadores da otimização do tipo de contratos
de capital que observamos no capital de risco, conforme discutiremos mais detalhadamente na Seção 3.
Garmaise (1997) argumentou que a hierarquia normal na qual a dívida externa precede o capital externo
pode ser revertido se for assumido que os capitalistas de risco têm informações superiores aos empresários.
Embora pareça plausível argumentar que os empreendedores têm uma vantagem informacional superior
sobre certos aspectos de seu projeto, como a viabilidade da tecnologia de seus projetos, pode ser razoável
supor que os capitalistas de risco tenham informações superiores sobre a comercialização de um projeto e
sua implementação operacional.
tornam tão difícil para jovens ®empresas obter financiamento ®externo, particularmente
dívida de ®instituições financeiras, como está implícito na percepção da sabedoria sobre o
®ciclo de crescimento financeiro.
O Painel C da Tabela 1 lança mais luz sobre essas e outras questões relacionadas sobre a
evolução das finanças das pequenas empresas ao longo do ciclo de crescimento, mostrando a
distribuição das finanças por idade da empresa para nossa amostra nacional ponderada do
NSSBF. Classificamos as pequenas empresas como ``bebês'' (0±2 anos), `àdolescentes'' (3±4
anos), ``meia-idade'' (5±24 anos) ou ``velhos'' ( 25 anos ou mais), o que pode ser visto como uma
aproximação aproximada de semente, start-up e estágios posteriores de financiamento
discutidos anteriormente.
Um fenômeno interessante é que os fundos fornecidos pelo proprietário principal (capital mais
dívida) aumentam substancialmente à medida que as empresas passam para as categorias de meia-
idade e terceira idade, de cerca de 25% do financiamento para cerca de 40%. Uma razão pode ser o
acúmulo de lucros retidos ao longo do tempo pelos principais proprietários de pequenas empresas
que são bem-sucedidas o suficiente para sobreviver até a meia-idade ou que as empresas bem-
sucedidas tendem a começar com maiores participações dos proprietários principais. O proprietário
principal também pode usar parte dos lucros retidos para obter uma participação acionária maior,
comprando alguns dos outros proprietários internos e dívidas internas. Conforme observado acima,
grande parte do capital inicial geralmente vem na forma de patrimônio e dívida de familiares e
amigos, e parte disso pode ser recomprado pela empresa à medida que ela cresce e se torna mais
autossuficiente. Como mostrado, o proprietário principal O patrimônio líquido da empresa aumenta
ao longo do tempo em mais do que o patrimônio líquido total, consistente com a possibilidade de que
as ações estejam sendo compradas de outros acionistas. Além disso, a dívida mantida pelo
proprietário principal por meio de empréstimos e dívidas de crédito, bem como a dívida mantida por
outros indivíduos (principalmente familiares e amigos) diminui à medida que a empresa amadurece e
cancela esses empréstimos internos que foram necessários nos estágios iniciais.
Esses dados também abordam a questão de insider ®nance versus outsider ®nance e
como eles variam ao longo do ciclo de crescimento financeiro. Como os dados de Wisconsin,
esses dados nacionais ponderados também parecem indicar que o insider ®nance não domina
o ®nance externo, mesmo nas empresas mais jovens. Embora os dados sobre angel e venture
®nance (bem como o financiamento fornecido por outros membros da equipe de inicialização)
não sejam divididos por idade, podemos calcular um limite superior para insider ®nance. Para
os adolescentes (Painel C) o proprietário principal fornece 25,7%. A maior parte do patrimônio
restante (28,3%) é provavelmente de outros membros da equipe inicial. Da mesma forma, a
maior parte da dívida de outros indivíduos (2,8%) é provavelmente de pessoas de dentro. Isso
se traduz em um limite superior para insider ®nance de 56,8%. Desses 56,8%, parte do
patrimônio vem de anjos (possivelmente mais do que os 3. 6% para toda a população no Painel
A) e parte (mas provavelmente não muito) vem de forasteiros não-anjos. O capital de risco
provavelmente é menos importante para os adolescentes do que para toda a população (1,9%
no Painel A), porque os capitalistas de risco tendem a evitar startups puras. Tomados em
conjunto, esses dados sugerem que o insider ®nance é aproximadamente igual em
importância ao ®nance externo para adolescentes.
Talvez seja surpreendente quanto financiamento é fornecido a jovens ®empresas pela dívida externa de ®instituições financeiras. Isso
pode ser considerado uma violação da sabedoria convencional, segundo a qual o financiamento externo dessas instituições pode ter que
esperar até que a empresa demonstre algum sucesso e gere alguns ativos comerciais que possam ser dados como garantia. No entanto, esse
financiamento não é totalmente externo no sentido econômico. Conforme mostrado abaixo, a maioria dos empréstimos para pequenas
empresas concedidos por essas instituições são garantidos pessoalmente por um ou mais dos proprietários internos, dando à instituição
financeira um recurso contra seu patrimônio pessoal caso o empréstimo não seja reembolsado. Em muitos casos, os bens pessoais dos
insiders também são explicitamente dados como garantia para os empréstimos. Além disso, os proprietários de pequenas empresas que são
organizadas como sociedades e sociedades geralmente não são protegidos pelas leis de responsabilidade limitada que regem as corporações
(exceto para sócios limitados) e, portanto, podem ter sua riqueza pessoal em jogo para pagar empréstimos de instituições financeiras, sejam
ou não há uma garantia formal ou penhor de caução pessoal. Assim, grande parte do financiamento "externo" de instituições financeiras é
pelo menos parcialmente financiamento "interno" no sentido de que os internos são legalmente obrigados a assumir grande parte das perdas
se os empréstimos não forem pagos. e, portanto, podem ter seu patrimônio pessoal em jogo para pagar empréstimos de instituições
financeiras, haja ou não uma garantia formal ou penhor de garantia pessoal. Assim, grande parte do financiamento "externo" de instituições
financeiras é pelo menos parcialmente financiamento "interno" no sentido de que os internos são legalmente obrigados a assumir grande
parte das perdas se os empréstimos não forem pagos. e, portanto, podem ter seu patrimônio pessoal em jogo para pagar empréstimos de
instituições financeiras, haja ou não uma garantia formal ou penhor de garantia pessoal. Assim, grande parte do financiamento "externo" de
instituições financeiras é pelo menos parcialmente financiamento "interno" no sentido de que os internos são legalmente obrigados a assumir
grande parte das perdas se os empréstimos não forem pagos.
Esse uso de ativos pessoais para ajudar com finanças externas também destaca outro
aspecto importante das finanças de pequenas empresas – o entrelaçamento financeiro
de proprietários e seus negócios (Ang, 1992). Investidores externos e intermediários
muitas vezes dão um peso considerável às condições financeiras e reputações dos
proprietários internos e seus próprios relacionamentos com os proprietários internos ao
tomar decisões de investimento. Para pequenas empresas relativamente novas, muitas
vezes pode ser mais fácil e mais informativo avaliar a credibilidade do empreendedor,
que pode ter um histórico de crédito mais longo, mais ativos penhoráveis e dados
pessoais que são relativamente fáceis de avaliar usando técnicas modernas de
pontuação de crédito. Esse entrelaçamento de finanças pessoais e empresariais muitas
vezes dificulta a pesquisa sobre finanças de pequenas empresas, pois os dados sobre os
proprietários
Advertimos que as médias ponderadas na Tabela 1 mascaram uma heterogeneidade considerável
entre os tipos de ®empresas e o financiamento que recebem. Também advertimos que esses dados
são de 1993 e, portanto, podem não refletir com precisão as condições atuais no financiamento de
pequenas empresas. Empresas com diferentes tipos de perfis de ganhos provavelmente serão
financiadas com diferentes combinações de capital e dívida. Pequenas empresas em setores de alto
crescimento e alto risco obtêm com mais frequência investimentos de capital externo de anjos e
capitalistas de risco, enquanto empresas com fluxos de renda mais estáveis obtêm com mais
frequência financiamento de dívida externa de bancos e outras instituições financeiras.10Da mesma
forma, pequenas empresas com produtos mais genéricos
10Consistente com isso, Fenn et al. (1997) descobriram que as empresas respaldadas por capital de risco que abriram o capital
tinham muito mais probabilidade de estar nos setores relacionados à informática e à medicina do que outras empresas que
abriram o capital.
Insumos físicos como veículos motorizados, prédios e equipamentos simples podem mais frequentemente
tomar empréstimos de instituições financeiras porque elas podem usar esses insumos como garantia para
garantir os empréstimos.
Estima-se que cerca de 23,7% das pequenas empresas desaparecem em 2 anos e 52,7%
desaparecem em 4 anos devido a falência, falência, aposentadoria do proprietário, saúde do
proprietário ou desejo de entrar em um empreendimento mais lucrativo (US Small Business
Administration , 1995, Tabela A.14, p. 243). Assim, as empresas que sobrevivem à meia-idade e
à velhice no Painel C têm desempenho muito melhor do que as pequenas empresas medianas,
que provavelmente estão fora do mercado antes de atingir esses estágios do ciclo de
crescimento financeiro.
É importante ressaltar que nem todas as empresas são estruturadas financeiramente na
expectativa de seguir um caminho desde o início até o IPO. Algumas pequenas empresas são
simplesmente empresas do tipo "mãe e pai" e não são gerenciadas para seguir uma estratégia
de alto crescimento. Alguns são `èmpreendimentos de estilo de vida'' em que outros
argumentos são proeminentes na função objetivo do empreendedor, como ser o próprio
patrão (Wetzel Jr., 1994). Isso não exclui a lucratividade, mas pode impedir o tipo de
perspectivas de alto crescimento que são tão atraentes para os capitalistas de risco.
2.4. A interconectividade das pequenas ®rm ®nance
O paradigma do ciclo de crescimento financeiro também é útil para destacar a

interconectividade das fontes de financiamento para pequenas empresas enumeradas na
Tabela 1, à medida que as empresas crescem desde o estágio inicial, até o "estágio inicial" de
financiamento, para "posteriormente". fase'' ®financiamento e, finalmente, ®financiamento
público. Diferentes fontes de financiamento podem ser substitutas ou complementares. Por
exemplo, o contrato anjo é muitas vezes construído em antecipação de um possível capital de
risco futuro, indicando que o financiamento anjo e o capital de risco são muitas vezes fontes
complementares. Da mesma forma, o contrato de capital de risco é escrito em antecipação à
abertura de capital, sugerindo que o capital de risco e o patrimônio público também são
complementares. Empréstimos de bancos comerciais e outras instituições financeiras
geralmente são baseados em patrimônio suficiente que foi construído no passado por meio de
finanças internas iniciais, finanças angelicais e capital de risco (complementar). Outras
conexões entre tipos de finanças são mais sutis. Alguns exemplos encontrados nas pesquisas
que são discutidas mais adiante neste artigo são ilustrativos:
· A dependência de crédito comercial está negativamente relacionada à força do
relacionamento da empresa com seu banco (substitutos).
· O anúncio de um compromisso de empréstimo pode elevar os preços das ações e reduzir o custo
do financiamento do patrimônio (complementos).
· Os tomadores de empréstimos bancários que não oferecem garantias podem enviar um sinal
favorável sobre a qualidade que reduz o custo de outros tipos de financiamento (complementos).
A pesquisa sobre financiamento para pequenas empresas deve levar em conta as conexões entre os
tipos de financiamento para pequenas empresas, incluindo os efeitos esperados de um tipo de
financiamento sobre o custo futuro e a disponibilidade de outros tipos.
2.5. Diferenças entre finanças para pequenas empresas e finanças para grandes empresas
Finalmente, existem algumas diferenças qualitativas notáveis entre o financiamento de pequenas empresas no lado esquerdo do continuum tamanho/idade/informação
na Figura 1 e as grandes empresas no lado direito. A primeira, que já foi apontada e é um dos principais temas deste artigo, é que as pequenas empresas geralmente só têm
acesso aos mercados de private equity e dívida, enquanto as grandes empresas têm acesso aos mercados públicos. Argumentamos que a opacidade informacional é uma das
principais razões pelas quais pequenas empresas não podem emitir títulos negociados publicamente, mas não é a única razão. A subscrição pública de ações e dívidas é
caracterizada por custos significativos associados à devida diligência do mercado público, distribuição e registro de valores mobiliários. Muitos desses custos são essencialmente
fixos e criam economias de escala no tamanho da edição. Dado que o tamanho do problema e o tamanho do ativo da empresa estão fortemente relacionados positivamente,
essas economias de escala no tamanho do problema podem ser difíceis de superar para pequenas e médias empresas. Assim, uma combinação de opacidade informacional e
custos de emissão pode determinar o tamanho da empresa para a qual uma oferta pública se torna economicamente atrativa. Do lado do patrimônio, o tamanho médio dos
ativos da empresa foi de US$ 16,0 milhões para IPOs lastreados por capital de risco e US$ 23,3 milhões para IPOs não lastreados por capital de risco ao longo de 1991±1993 (Fenn
et al., 1997). Um palpite razoável para o tamanho mínimo do ativo para entrar nesse mercado seria de cerca de US$ 10 milhões. Para o lado da dívida pública, um palpite razoável
para o tamanho mínimo dos ativos da empresa é de cerca de US$ 150 ± US$ 200 milhões. uma combinação de opacidade informacional e custos de emissão pode determinar o
tamanho da empresa para a qual uma oferta pública se torna economicamente atrativa. Do lado do patrimônio, o tamanho médio dos ativos da empresa foi de US$ 16,0 milhões
para IPOs lastreados por capital de risco e US$ 23,3 milhões para IPOs não lastreados por capital de risco ao longo de 1991±1993 (Fenn et al., 1997). Um palpite razoável para o
tamanho mínimo do ativo para entrar nesse mercado seria de cerca de US$ 10 milhões. Para o lado da dívida pública, um palpite razoável para o tamanho mínimo dos ativos da
empresa é de cerca de US$ 150 ± US$ 200 milhões. uma combinação de opacidade informacional e custos de emissão pode determinar o tamanho da empresa para a qual uma
oferta pública se torna economicamente atraente. Do lado do patrimônio, o tamanho médio dos ativos da empresa foi de US$ 16,0 milhões para IPOs lastreados por capital de
risco e US$ 23,3 milhões para IPOs não lastreados por capital de risco ao longo de 1991±1993 (Fenn et al., 1997). Um palpite razoável para o tamanho mínimo do ativo para entrar
nesse mercado seria de cerca de US$ 10 milhões. Para o lado da dívida pública, um palpite razoável para o tamanho mínimo dos ativos da empresa é de cerca de US$ 150 ± US$
200 milhões. Um palpite razoável para o tamanho mínimo do ativo para entrar nesse mercado seria de cerca de US$ 10 milhões. Para o lado da dívida pública, um palpite razoável
para o tamanho mínimo dos ativos da empresa é de cerca de US$ 150 ± US$ 200 milhões. Um palpite razoável para o tamanho mínimo do ativo para entrar nesse mercado seria de cerca de US$ 10 milhões. Para o la
Embora caracterizemos as pequenas empresas como obtendo financiamento externo quase

exclusivamente por meio de private equity e mercados de dívida e não de mercados públicos, o
inverso ocorre.nãogeralmente são válidos para grandes ®rms. Mesmo depois que as empresas
conseguem acessar os mercados públicos de ações e dívidas, muitas vezes continuam a usar os
mercados privados, pelo menos para certos tipos de transações. Os LBOs de grandes empresas
normalmente envolvem levantar somas substanciais nos mercados organizados de private equity
(Fenn et al., 1997). Da mesma forma, as empresas com acesso aos mercados de dívida pública muitas
vezes continuam a usar fortemente os mercados de dívida privada, com empréstimos bancários,
colocações privadas e outros acordos de dívida privada respondendo por metade ou mais da grande
dívida corporativa. Indiscutivelmente, mesmo grandes empresas podem se envolver em atividades
informacionalmente opacas que requerem os serviços de produção de informações de um
intermediário financeiro que pode estruturar um contrato sob medida e monitorar o desempenho
durante a vigência do contrato (Carey et al., 1993; Houston e James, 1996; Hadlock e James, 1997).
Outra diferença entre pequenas e grandes empresas é que a maioria das pequenas empresas é
gerenciada pelo proprietário. No NSSBF de 1993, 86,0% das ®empresas são geridas por um
11Carey e outros. (1993) estimou que o tamanho da emissão da dívida pública começa em cerca de US$ 75 ± US$ 100 milhões. Assumindo
que um ®rmÕOs ativos da empresa são pelo menos duas vezes maiores que sua dívida pública, resultando em um tamanho mínimo de ativos
para as empresas emitirem no mercado de dívida pública de cerca de US$ 150 ± US$ 200 milhões.
proprietário/sócio, e apenas 14,0% por funcionário contratado/administrador remunerado.

Como resultado, os problemas de agência na governança corporativa e na escolha da estrutura
de capital (por exemplo, problemas de fluxo de caixa livre) decorrentes da separação entre
propriedade e controle são frequentemente irrelevantes para pequenas empresas.12A
justaposição de propriedade e gestão, no entanto, pode criar seu próprio conjunto de
problemas. Por um lado, por exemplo, um proprietário não diversificado pode buscar um
comportamento de não maximização de valor para reduzir o risco. Por outro lado, o custo de
agência da dívida pode ser maior sem uma camada interveniente de gerenciamento avesso ao
risco que, de outra forma, reduziria o risco.
3. O papel dos mercados de private equity no financiamento de pequenas empresas
Conforme observado anteriormente, todos os fundos fornecidos pelo ``principal proprietário'' e a

maior parte do `òutro patrimônio'' na Tabela 1 representam informações privilegiadas. Esses fundos
são críticos nos estágios de ``nanciamento inicial'' e `ìnicialização'', quando os problemas de
informação são mais agudos. O financiamento interno também costuma ser uma condição necessária
para qualquer infusão de financiamento externo para reduzir a seleção adversa e os problemas de
risco moral. Em estágios posteriores de crescimento ± conforme representado por nossas categorias
de ``meia-idade'' e ``velho'' no Painel C da Tabela 1 ± lucros retidos são muitas vezes uma importante
fonte de financiamento adicional e servem como fonte de força para assegurar ¯fluxos de ®nanceiros
externos.
Angel ®nance e venture capital ± em 3,59% e 1,85% do total ®nance, respectivamente
± representam porções relativamente pequenas de pequenas empresas ®nance. No
entanto, isso subestima consideravelmente o papel do mercado externo de private
equity que é composto por essas duas categorias para determinados tipos de
®empresas. Anjos e capitalistas de risco investem de forma muito seletiva e têm como
alvo pequenas empresas com potencial de crescimento significativo.13Assim, a maioria
das crianças e adolescentes não seria candidata a angel ®nance, e a esmagadora maioria
não seria candidata a capital de risco.
A importância do capital privado externo pode ser melhor julgada não pela quantidade
desse capital, mas pelo eventual sucesso das empresas que o recebem. Em termos do
paradigma do ciclo de crescimento financeiro, os grandes vencedores geralmente são
12Uma exceção interessante ocorre quando um capitalista de risco obtém o controle acionário de uma
empresa ainda administrada pelo empresário.
13Esse tipo de financiamento às vezes é discutido em termos de uma "taxa de retorno-alvo", ou a taxa que o anjo ou
capitalista de risco realizaria no estado de sucesso mais provável. Quando eles investem em empresas em estágio
inicial, a taxa-alvo pode chegar a 40±80%, dependendo do estágio de financiamento, com anjos geralmente na
extremidade inferior e capitalistas de risco na extremidade superior. Essas taxas-alvo geralmente exigem que os
investidores de capital externos tenham uma propriedade majoritária. O investimento em capital de risco em estágio
posterior, no entanto, pode estar associado a taxas-alvo um pouco mais baixas (Fenn et al., 1997).
aquelas que são tornadas públicas em um IPO.14Durante a década de 1980, aproximadamente

15% de todos os IPOs foram apoiados por capital de risco, bem desproporcional à fração de
todas as empresas que receberam capital de risco. Desde 1990, essa participação quase
dobrou para 30% (Fenn et al., 1997). Além disso, as discussões com os participantes da
indústria sugerem que a maioria das empresas que recebem capital de risco já tinha
financiamentos de anjos. A seguir, abordaremos a estrutura dos mercados de capital anjo e de
capital de risco, respectivamente.
3.1. O mercado angel ®nance
Angel ®nance difere notavelmente da maioria das outras categorias de ®nance externo,
pois o mercado angel não é intermediado. Em vez disso, é um mercado informal de finanças
diretas, onde os indivíduos investem diretamente nas pequenas empresas por meio de um
contrato de capital, geralmente ações ordinárias. A teoria moderna da ®intermediação
financeira sugere que ®intermediários financeiros existem em parte por causa das economias
de escala na produção de informações. Ou seja, eles eliminam a redundância na produção de
informações quando vários pequenos investidores juntam seus fundos por meio de um
intermediário e eliminam os custos de delegação associados à intermediação financeira. Como
os anjos, por definição e pela regulamentação da SEC, são indivíduos de alto patrimônio
líquido, o incremento de fundos que um anjo deseja investir em uma pequena empresa
geralmente é consistente com o valor que a empresa precisa. Muitas vezes, um anjo é
suficiente, então a redundância na produção de informações não é uma questão relevante. Os
anjos normalmente fornecem financiamento na faixa de cerca de US$ 50.000 ± US$ 1.000.000,
abaixo de um investimento típico de capital de risco (Wetzel Jr., 1994).
No entanto, os anjos nem sempre agem sozinhos. Os anjos, por vezes, funcionam
como um pequeno grupo de investimento onde coordenam a sua atividade de
investimento (Prowse, 1998). Às vezes, isso é feito em conjunto com um ``porteiro'', como
um advogado ou contador, que traz o fluxo de negócios para o grupo e ajuda a
estruturar os contratos. O mercado anjo tende a ser local, onde a proximidade do
investidor pode ser importante para resolver problemas de informação.
Há desacordo sobre até que ponto os anjos são investidores ativos. Barry (1994) descreveu
os anjos como investidores que não ``(assumem) o papel de consultoria dos capitalistas de
risco''. Em contraste, Wetzel Jr. (1994) relatou que "os negócios-anjo normalmente envolvem
um grupo próximo de co-investidores liderados por um empreendedor de sucesso que está
familiarizado com a tecnologia, produtos e mercados do empreendimento". Wetzel observou
ainda que o conselho e o conselho que os anjos fornecem aos empreendedores podem ser
muito importantes. Alguns sugerem que os anjos estão dispostos a aceitar
14Barry et ai. (1990) relataram que os capitalistas de risco obtiveram retornos positivos em 96% dos casos
em que uma de suas empresas financiadas se tornou pública por meio de um IPO. No entanto, para a
próxima saída mais comum (e próxima mais atraente), a aquisição por outra empresa, apenas 59% forneceu
retornos positivos para os capitalistas de risco.
retorno psíquico parcialmente em vez de retorno monetário e desenvolver relacionamentos

com seus empresários ao longo do tempo. Os anjos geralmente investem em várias rodadas
em diferentes estágios, à medida que as empresas nas quais estão investindo passam pelos
estágios iniciais do crescimento financeiro. No geral, até que ponto os anjos são investidores
ativos e até que ponto o retorno psíquico compensa parcialmente o retorno monetário são
questões substancialmente não pesquisadas. É seguro dizer, no entanto, que os anjos exigem
menos controle e trazem menos conhecimento financeiro para a mesa, em média, do que os
capitalistas de risco.
Embora o mercado anjo possa ser melhor caracterizado como informal, houve
algumas tentativas de formalizar esse mercado. Essas tentativas podem ser motivadas
pela suposição de que os custos de busca e informação têm sido impedimentos
significativos para a eficiência do mercado anjo. Um impulso tem sido criar redes
privadas de anjos nas quais os empreendedores possam solicitar investimentos de
capital por anjos membros da rede. Normalmente, a rede é operada por uma entidade
sem fins lucrativos (como uma universidade), às vezes chamada de ``switch''. Os
empreendedores solicitam private equity exibindo informações resumidas sobre sua
®empresa e suas ®necessidades financeiras na forma de planilhas de condições na rede.
Os anjos que foram ``qualificados'' pelo switch podem então pesquisar nestas planilhas
de termos e identificar as empresas de interesse. O anjo é então colocado em contato
com o empresário para discutir a oportunidade de investimento. Recentemente, a SBA
conectou várias redes de capital anjo para formar um sistema chamado ACE-Net. Esse
sistema agora permite que os anjos pesquisem as planilhas de termos de
empreendedores nos Estados Unidos (Acs e Tarpley, 1998; Lerner, 1998a).
O valor das redes angelicais em geral, e da ACE-Net em particular, é uma

questão substancialmente não resolvida. As redes são tipicamente
subsidiadas e baseiam-se na suposição de que há algum grau de falha de
mercado no mercado anjo. No entanto, a natureza informal existente do
mercado anjo pode ser a solução ideal para os problemas agudos de
informação associados ao financiamento de novos empreendimentos em
estágio inicial. O papel desempenhado pelos gatekeepers, por exemplo,
pode ser bastante importante na redução dos custos de contratação
baseados em informações. Por exemplo, um contador pode ter um
empresário e um anjo como clientes. Ao conectar os dois, o contador tem
capital reputacional em jogo e, assim, fornece alguns dos serviços
associados à intermediação clássica.15
15O outro impulso recente no mercado de anjos foi a padronização da documentação. Em conjunto
com o projeto ACE-Net, a SBA adotou formas legais padronizadas para contribuições angel de private
equity (disponíveis em seu site), o que pode reduzir os custos de transação.
3.2. O mercado de capital de risco
Ao contrário do mercado anjo, o mercado de capital de risco é intermediado.16

Os capitalistas de risco executam as funções por excelência dos intermediários
financeiros, recebendo fundos de um grupo de investidores e reaplicando esses fundos
investindo em emissores informacionalmente opacos. Além da triagem, contratação e
monitoramento, os capitalistas de risco também determinam o tempo e a forma de saída
do investimento (Tyebjee e Bruno, 1984; Gorman e Sahlman, 1989). Ao desempenhar
essas funções, o capitalista de risco é o investidor ativo consumado, frequentemente
participando do planejamento estratégico e até ocasionalmente da tomada de decisões
operacionais.
O interesse na relação entre o fundo de capital de risco e seus investimentos em
carteira é refletido em um crescente corpo de pesquisa sobre esse assunto, estimulado
em parte pelo desenvolvimento de novos bancos de dados (Fenn e Liang, 1998). Esta
pesquisa inclui investigações de originação e due diligence, a natureza do contrato entre
o fundo de capital de risco e as empresas nas quais ele investe e como as características
institucionais do mercado afetam esses investimentos. Na originação, os capitalistas de
risco enfrentam um problema significativo de seleção adversa associado ao
fornecimento de financiamento externo para empresas incomumente opacas e,
portanto, gastam uma quantidade considerável de tempo avaliando possíveis emissores
(Amit et al., 1990; Fried e Hisrich, 1994; Fenn e outros, 1997). A distribuição também pode
ajudar a resolver o problema de seleção adversa (Lerner, 1994a).
Um problema de agência surge no relacionamento entre o empreendedor e o
capitalista de risco, no qual o empreendedor pode despender esforço insuficiente,
exibir comportamento de preferência por despesas ou carecer de informações ou
habilidades suficientes para tomar decisões ótimas de produção. O problema pode
ser agravado pelo fato de que as informações em geral sobre o valor do projeto são
imperfeitas e reveladas ao longo do tempo (Cooper e Carleton, 1979; Bergemann e
Hege, 1998). O menu de características contratuais que caracterizam o investimento
em capital de risco pode ser explicado como soluções para esse problema de
agência. Isso inclui a realização de investimentos de capital de risco para garantir o
exercício ideal das opções de produção e a parada eficiente (Sahlman, 1988, 1990;
Chan et al., 1990; Admati e P¯eiderer, 1994; Gompers, 1995; Bergemann e Hege,
1998 ),17controle e a escolha do instrumento de patrimônio/dívida (Gompers, 1993;
Marx, 1993; Cornelli e Yosha, 1997; Trester, 1998), remuneração do empresário
(Sahlman, 1990), cláusulas restritivas (Chan et al., 1990, Gompers e Lerner , 1996),
representação no conselho (Lerner, 1995) e atribuição de direitos de voto (Fenn et
al., 1997). Além disso, os capitalistas de risco gastam recursos consideráveis
16Para revisões mais extensas da literatura sobre capital de risco, ver Barry (1994) e Fenn et al.
(1997).
17O financiamento por etapas também pode criar incentivos perversos ao encorajar o empreendedor a se concentrar em
objetivos de curto prazo, em vez da maximização da riqueza (Hellman, 1993).
monitoram suas empresas de portfólio (Gorman e Sahlman, 1989) e muitas

vezes tendem a se especializar em setores específicos nos quais desenvolvem
expertise (Ruhnka e Young, 1991; Gupta e Sapienza, 1992; Norton e
Tenenbaum, 1993).
Cerca de 80% de todo o capital de risco nos EUA flui por meio de sociedades
limitadas independentes, com a maioria dos 20% restantes sendo fornecidos por
subsidiárias de instituições financeiras. Nas parcerias, os sócios gerais geralmente
consistem em gerentes seniores de empresas de gerenciamento de capital de risco
e os sócios limitados são investidores institucionais.18As maiores categorias de
investidores institucionais são fundos de pensão públicos (26%), fundos de pensão
corporativos (22%), bancos comerciais e seguradoras de vida (18%) e doações e
fundações (12%) (Fenn et al., 1997). . Os sócios limitados normalmente colocam 98%
ou mais dos fundos e recebem 80% dos lucros da sociedade. Os sócios
comanditados recebem 20% dos lucros da sociedade mais uma taxa de
administração do fundo.19
A sociedade limitada é estruturada para resolver problemas de informação
assimétrica e alinhar os incentivos dos sócios gerais e dos sócios limitados. Isso
é conseguido principalmente por meio da natureza de vida limitada do
contrato de parceria, que exige que os sócios gerais levantem regularmente
novos fundos para permanecer no negócio e a vinculação da remuneração dos
sócios gerais ao sucesso da parceria. Outras características incluem acordos
que restringem a gestão do fundo pelo capitalista de risco, requisitos de
distribuição obrigatória e outras restrições às atividades que podem estar
associadas à negociação própria (Sahlman, 1990; Gompers e Lerner, 1996).
O fundo de capital de risco típico tem uma vida útil de 10 anos, geralmente com a opção de
estender por dois anos. Grandes e bem estabelecidas empresas de gerenciamento de capital
de risco operam vários fundos simultaneamente, cada um em diferentes estágios de suas vidas
úteis. Durante os primeiros anos do fundo, os gestores seniores pesquisam e avaliam novos
negócios e estruturam os contratos com as empresas selecionadas. Durante os anos
intermediários, os capitalistas de risco gerenciam os investimentos no portfólio de seus fundos.
Isto está associado a um envolvimento ativo na gestão de cada uma das empresas do portfólio,
incluindo a prestação de serviços de consultoria e, por vezes, envolvendo-se na resolução de
grandes problemas operacionais, fazendo parte do conselho de administração, encontrando e
contratando gerentes, substituindo ocasionalmente gerentes com baixo desempenho, e
auxiliando a ®rm na formação de alianças estratégicas. Gorman e Sahlman (1989) descobriram
que essas atividades estavam associadas a capitalistas de risco alocando mais de 100 horas e
visitando cada uma de suas empresas de portfólio em média 19 vezes por ano.
18Esta é uma simplificação exagerada do relacionamento legal preciso entre os gerentes seniores, a
empresa de gerenciamento e o fundo de capital de risco. Ver Fenn et al. (1997) para mais detalhes.
19Ver Gompers e Lerner (1994) e Fenn et al. (1997) para obter mais detalhes sobre a estrutura específica de
sociedades limitadas e questões de remuneração associadas.
Durante os últimos anos da vida de um fundo, grande parte do tempo do capitalista de risco é focado na "colheita" de carteiras de empresas. A saída
mais atraente é normalmente por meio de um IPO e subseqüentes ofertas públicas. O mercado de IPO é caracterizado pelo mesmo tipo de assimetria
informacional que caracteriza o mercado de private equity, embora as empresas que abrem o capital sejam geralmente menos opacas do que quando
receberam infusões de angel ®nance e venture capital. Mecanismos como underpricing (Rock, 1986; Benveniste e Spindt, 1989) e estabilização de preços
(Chowdhry e Nanda, 1996; Benveniste et al., 1996; Benveniste et al., 1998) são características de mercado que abordam problemas de informação. Os
capitalistas de risco também podem desempenhar um papel na redução da opacidade. Megginson e Weiss (1991) descobriram que os IPOs apoiados por
capital de risco são menos subvalorizados do que os IPOs não apoiados por capital de risco, Barry et al. (1990) descobriram que o grau de subavaliação está
negativamente relacionado com a quantidade de capital de risco, e Brav e Gompers (1997) descobriram que IPOs apoiados por capital de risco superam IPOs
não apoiados por capital de risco no longo prazo. Além disso, o capitalista de risco pode agregar valor escolhendo o momento ideal para um IPO (Lerner,
1994b). No entanto, capitalistas de risco menos respeitáveis podem ter incentivos para trazer empresas de portfólio ao mercado muito cedo, possivelmente
para ajudar nos esforços de captação de recursos associados ao início de novos fundos (Gi€ord, 1994, Gompers, 1996). e Brav e Gompers (1997) descobriram
que os IPOs apoiados por capital de risco superam os IPOs não apoiados por capital de risco no longo prazo. Além disso, o capitalista de risco pode agregar
valor escolhendo o momento ideal para um IPO (Lerner, 1994b). No entanto, capitalistas de risco menos respeitáveis podem ter incentivos para trazer
empresas de portfólio ao mercado muito cedo, possivelmente para ajudar nos esforços de captação de recursos associados ao início de novos fundos (Gi€ord,
1994, Gompers, 1996). e Brav e Gompers (1997) descobriram que os IPOs apoiados por capital de risco superam os IPOs não apoiados por capital de risco no
longo prazo. Além disso, o capitalista de risco pode agregar valor escolhendo o momento ideal para um IPO (Lerner, 1994b). No entanto, capitalistas de risco
menos respeitáveis podem ter incentivos para trazer empresas de portfólio ao mercado muito cedo, possivelmente para ajudar nos esforços de captação de
recursos associados ao início de novos fundos (Gi€ord, 1994, Gompers, 1996).
Em geral, apenas uma minoria das empresas do portfólio do fundo terá sucesso
suficiente para abrir o capital. A segunda melhor saída é a venda para outra empresa.
Alternativamente, se uma carteira ®rm não for bem, ela pode ser devolvida a seus
proprietários originais ou (na pior das hipóteses) liquidada. No entanto, os pagamentos
das poucas empresas mais bem-sucedidas geralmente fornecem a maior parte dos
retornos do fundo.
4. O papel dos mercados de dívida privada no financiamento de pequenas empresas
Em seguida, nos voltamos para os mercados de dívida privada que financiam pequenas empresas.
Conforme discutido acima, a decisão da estrutura de capital entre patrimônio e dívida é diferente para
pequenas empresas do que para grandes empresas, em parte porque as pequenas empresas geralmente são
mais opacas em termos de informações do que as grandes empresas. Além disso, como as pequenas
empresas geralmente são administradas pelos proprietários, os proprietários/gerentes geralmente têm
fortes incentivos para emitir dívida externa em vez de capital externo, a fim de manter a propriedade e o
controle de suas empresas.
A Tabela 1 mostra as distribuições percentuais estimadas de nove tipos diferentes de dívida
privada para pequenas empresas dos EUA, três de cada das principais categorias de
®instituições financeiras, empresas não-financeiras e governo e indivíduos. As instituições
financeiras respondem por 26,66% do financiamento total das pequenas empresas, ou pouco
mais da metade do financiamento total da dívida de 50,37%, com os bancos comerciais
fornecendo a maior parte com 18,75%. A dívida não financeira de negócios/governo fornece
19,26% do financiamento de pequenas empresas (principalmente comércio
crédito) e a dívida com pessoas físicas representa apenas 5,78% do financiamento de pequenas
empresas. Depois de discutir brevemente as duas últimas categorias, passaremos a maior parte da
seção discutindo pesquisas sobre dívidas de instituições financeiras.
4.1. Negócios não financeiros e dívida governamental
Um considerável 15,78% do total de ativos de pequenas empresas são financiados por crédito
comercial, conforme medido por contas a pagar no final do ano anterior. Claramente, o crédito
comercial é extremamente importante para o financiamento de pequenas empresas, mas tem
recebido muito menos interesse de pesquisa do que os empréstimos bancários comerciais, que
fornecem apenas um pouco mais de crédito para pequenas empresas. Embora relativamente caro,
uma pequena quantidade de crédito comercial pode ser ótima do ponto de vista dos custos de
transação, liquidez e gerenciamento de caixa e pode ajudar a fornecer à empresa tomadora de
empréstimos e informações do fornecedor que ajudam a prever os fluxos de caixa (Ferris, 1981).
Não está necessariamente claro, no entanto, se o financiamento de capital de giro é melhor
fornecido por fornecedores ou por uma instituição financeira por meio de uma linha de crédito.
Em alguns casos, os fornecedores têm vantagens sobre as instituições financeiras porque
podem ter melhores informações privadas sobre a indústria e o processo de produção da
pequena empresa, ou podem usar alavancagem em termos de retenção de suprimentos
futuros para resolver problemas de incentivo de forma mais eficaz ( Biais e Gollier, 1997). Os
fornecedores também podem estar melhor posicionados para reaver e revender os bens
fornecidos (Mian e Smith, 1992).
O crédito comercial também pode fornecer uma proteção durante crises de crédito, contrações da
política monetária ou outros choques que deixam as instituições financeiras menos dispostas ou
menos capazes de fornecer financiamento às pequenas empresas (Nilsen, 1994; Biais e Gollier, 1997).
Durante esses períodos, grandes empresas podem temporariamente levantar fundos em mercados
públicos, como papel comercial, e emprestar esses fundos adicionais a pequenas empresas por meio
de crédito comercial (Calomiris et al., 1995).
O crédito comercial que se estende além de alguns dias de liquidez, no entanto, costuma
ser bastante caro. Um acordo típico de crédito comercial faz o pagamento integral em 30 dias,
mas dá um desconto de 2% se o pagamento for feito nos primeiros 10 dias (Smith, 1987). A
taxa de juros implícita de 2% por 20 dias (embora nem sempre seja estritamente aplicada) é
muito mais alta do que as taxas da maioria dos empréstimos de instituições financeiras e,
portanto, provavelmente só seria aceita nos casos em que os limites de crédito em instituições
financeiras são Exausta. Como veremos em breve, apenas cerca de metade das pequenas
empresas têm empréstimos de instituições financeiras, portanto, o crédito comercial muito
caro pode ser a melhor ou a única fonte disponível de financiamento externo para capital de
giro. Análises empíricas anteriores constataram que tanto as transações quanto as variáveis
financeiras afetam a proporção do crédito comercial que é pago com atraso por pequenas
empresas (por exemplo, Elliehausen e Wolken, 1993). Também foi descoberto nos Estados
Unidos que, à medida que uma pequena empresa envelhece e suas relações com instituições
financeiras amadurecem, e presumivelmente se torna mais transparente informacionalmente,
ela tende a pagar suas contas a pagar mais cedo e se tornar menos dependente de
crédito comercial (Petersen e Rajan, 1994, 1995). Evidências recentes da Rússia sugerem que,
nas economias em desenvolvimento, o crédito comercial fornece um sinal que leva a mais
crédito bancário (Cook, 1997). Isso sugere que em ambientes econômicos com infra-estrutura
informacional fraca e sistemas bancários menos desenvolvidos, o crédito comercial pode
desempenhar um papel ainda mais importante por causa de sua força na resolução de
problemas de informação.
Os dados da Tabela 1 sugerem que os empréstimos diretos de empresas não financeiras e
do governo são pequenos, apenas 1,74% e 0,49% do financiamento de pequenas empresas,
respectivamente. No entanto, o governo fornece ®apoio financeiro de outras maneiras. Por
exemplo, a SBA tinha garantias pendentes sobre 135.859 empréstimos para pequenas
empresas, totalizando US$ 21,2 bilhões em 30 de setembro de 1994 ou cerca de 1,27% de todas
as finanças de pequenas empresas dos EUA (embora esses dados sejam de um momento
ligeiramente diferente dos dados na Tabela 1) (US Small Business Administration, 1995, p. 281).
4.2. Dívidas de pequenas empresas mantidas por indivíduos
Voltando-se para dívidas de pessoas físicas, esses empréstimos representam apenas 5,71% do
total de financiamento para pequenas empresas. A maior parte (4,10%) representa o financiamento
da dívida do proprietário principal, além de sua participação acionária na empresa. Em alguns casos,
esses empréstimos pessoais podem ser apenas uma forma conveniente de fornecer financiamento de
curto prazo para a empresa, enquanto em outros casos, esses empréstimos podem criar benefícios
fiscais ao substituir juros por dividendos. A quantia de financiamento levantada por meio de
financiamento de cartão de crédito – que tem recebido muita atenção da imprensa como uma
alternativa potencial aos empréstimos bancários convencionais (por exemplo, Ho, 1997) – parece ser
bem pequena, apenas 0,14% do total de financiamento para pequenas empresas. No entanto, este
valor pode estar subestimado porque inclui apenas o valor da dívida carregada após o pagamento
mensal, negligenciando a flutuação de curto prazo entre a data da compra e o pagamento mensal.
Finalmente, 1,47% do financiamento de pequenas empresas é fornecido por empréstimos de outros
indivíduos, a maioria dos quais provavelmente de familiares e amigos ou outras pessoas de dentro.
4.3. dívida de instituição financeira
No restante desta seção, vamos nos concentrar em bancos, ®empresas financeiras e outras
®instituições financeiras que, juntas, fornecem a maior parte do financiamento da dívida
externa ®para pequenas empresas. Conforme observado acima, essas instituições financeiras
são especializadas em métodos de triagem, contratação e monitoramento para lidar com
problemas de informações e incentivos, e abordaremos alguns dos mais importantes desses
métodos no espaço limitado aqui.
A Tabela 2 ajuda a ilustrar alguns dos fatos sobre essas instituições financeiras e seus
métodos. O Painel A mostra que apenas um pouco mais da metade das pequenas empresas,
54,23%, tem empréstimos ou arrendamentos de instituições financeiras. Claro,
mesa 2
Distribuição estimada da dívida de pequenas empresasade ®instituições financeirasb
Tudo ®financeiro Comercial Finança Outros ®financeiros

instituições bancos empresas instituições
A: Porcentagem de pequenas empresas com dívidas de instituições financeiras (porcentagem de
®empresas) Percentagem de ®empresas com dívida de pelo menos uma instituição deste tipo 54,23% 40,57% 12,96% 15,30%
Percentagem de ®empresas com dívida de mais do que uma instituição deste tipo Percentagem de 19,30% 7,00% 2,40% 2,60%
®empresas com este tipo como instituição financeira ``principal''c 100,00% 86,95% 1,62% 11,43%
B: Duração média do relacionamento entre pequenas empresas ®empresas e cada tipo de ®instituição financeira
Tempo médio de relacionamento com ®instituições financeiras desse tipo 6,64 anos 7,77 anos 5,33 anos 4,78 anos
Tempo médio de relacionamento com instituição ``primária'' se for desse tipoc 9,01 anos 9,37 anos 7,21 anos 6,49 anos
C: Porcentagem de cada tipo de dívida de pequena empresa de instituição financeira por categoria de empréstimo ou arrendamento
Linhas de crédito usadas 52,03% 56,35% 52,13% 24,83%
Empréstimos hipotecáriosd 13,89% 14,91% 6,94% 18,92%
Empréstimos de equipamentos 10,71% 10,21% 14,81% 7,12%
Empréstimos para veículos motorizados 6,08% 3,99% 14,62% 5,16%
Arrendamentos de capital 5,65% 2,45% 6,83% 23,71%
Outros empréstimos 11,64% 12,09% 4,66% 20,25%
Total 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%
D: Porcentagem de cada tipo de dívida de pequena empresa da instituição financeira por colateral e status de garantia
Porcentagem da dívida desse tipo de instituição que é garantidae 91,94% 91,99% 94,34% 87,72%
Percentagem da dívida deste tipo de instituição que é garantidaf 51,63% 53,82% 51,08% 38,87%
aDívida de pequenas empresas não agrícolas, não financeiras e não imobiliárias, conforme descrito na Tabela 1, nota f.
bAs instituições financeiras incluem bancos comerciais, empresas financeiras, instituições de poupança, empresas de leasing, corretoras, empresas hipotecárias e
seguradoras.
cA instituição ``primária'' de uma ®rm é aquela designada pela ®rm como sua principal provedora de ®serviços financeiros, incluindo empréstimos, depósitos e outros serviços. Não
é necessário ter um empréstimo para ter uma instituição ``principal'' ± quase todas as ®empresas usam ®instituições financeiras para serviços de depósito. Algumas ®empresas
que não tinham relação com ®instituições financeiras foram desconsideradas para os cálculos de instituição ``principal''.
dAs hipotecas incluem hipotecas comerciais e residenciais se os fundos forem usados para fins comerciais.
eA dívida garantida inclui as linhas de crédito usadas e outros empréstimos relatados como garantidos, além de todos os empréstimos de equipamentos, todos os empréstimos hipotecários, todos os empréstimos de veículos motorizados e
todos os arrendamentos financeiros.
fA dívida garantida inclui as linhas de crédito usadas, empréstimos hipotecários, empréstimos para veículos motorizados, empréstimos para equipamentos e outros empréstimos relatados como garantidos. Os
637
arrendamentos de capital por definição não são garantidos.

Fonte:1993 NSSBF, todos os dados são do final do ano de 1993. Ver Tabela 1.
muitas pequenas empresas sem dívidas com instituições financeiras se qualificariam para
empréstimos ou arrendamentos, mas optariam por não contrair empréstimos (Levinson e
Willard, 1997). Os dados também sugerem que as pequenas ®empresas tendem a especializar
seus empréstimos em uma única ®instituição financeira – apenas cerca de um terço das
®empresas mutuantes (19,30% / 54,23%) têm empréstimos de duas ou mais instituições. Em
86,95% dos casos, as pequenas empresas identificam os bancos comerciais como sua
instituição financeira ``principal'' ®, uma vez que os bancos dominam outras instituições na
prestação de serviços de transações/depósitos, e também fornecem a maior parte dos
empréstimos para as pequenas empresas que recebem ®financiamentos crédito institucional
(40,57% / 54,23%).20Os dados do Painel B sugerem que as pequenas empresas tendem a
permanecer com suas instituições financeiras. Em média, as pequenas empresas estão com
suas atuais instituições financeiras há 6,64 anos e 9,01 anos para sua instituição primária. As
constatações dos Painéis A e B ± de que as pequenas empresas tendem a obter seu crédito de
uma única instituição e que permanecem com suas instituições por longos períodos de tempo
± sugerem benefícios para essas relações, que são discutidas a seguir.
O Painel C fornece informações sobre o tipo de empréstimo ou arrendamento. Cerca de metade
dos recursos, 52,03%, são captados em linhas de crédito, uma espécie de compromisso de
empréstimo. Tais compromissos são promessas da instituição financeira para fornecer crédito futuro
e podem ser usados para reduzir custos de transações, fornecer seguro contra racionamento de
crédito e outros fins descritos abaixo. Os empréstimos hipotecários, a segunda maior categoria com
13,89%, podem ser garantidos por bens comerciais ou bens pessoais do proprietário. Para a maioria
dos empréstimos de equipamentos, empréstimos de veículos motorizados e arrendamentos de
capital, os recursos do empréstimo ou arrendamento são usados para comprar os ativos dados
como garantia. O Painel D mostra que 91,94% de todas as dívidas de pequenas empresas com
instituições financeiras ® são garantidas. Essa porcentagem muito alta implica que a grande maioria
de praticamente todos os tipos de empréstimos e arrendamentos de instituições financeiras para
pequenas empresas – incluindo empréstimos contraídos em linhas de crédito – são garantidos por
garantias. Além disso, 51,63% da dívida da ®instituição financeira é garantida, geralmente pelos
proprietários da ®empresa. Os dados da Tabela 2 como um todo sugerem que ®instituições
financeiras usam vários métodos de contratação, como cauções e garantias, linhas de crédito e
relacionamentos extensivamente para lidar com os problemas de informação e incentivo de
pequenas empresas, e a seguir investigamos alguns deles métodos em profundidade.21
20Bancos e empresas financeiras também tendem a diferir em suas políticas de empréstimo, possivelmente em parte devido a
diferenças regulatórias. Com base nos dados de grandes tomadores de empréstimos, as empresas financeiras financiam
tomadores de empréstimos visivelmente mais arriscados e altamente alavancados, em média, do que os bancos, mas ambos
cobrem o mesmo espectro de risco (Carey et al., no prelo).
21O NSSBF também possui informações sobre raça e gênero do empresário, o que permite analisar
possíveis discriminações de raça e gênero. A pesquisa neste campo está apenas começando, mas
parece haver alguma evidência de discriminação racial por parte dos credores (Cole, 1997; Cavalluzzo
e Cavalluzzo, no prelo).
4.3.1. Cauções e garantias

Colateral e garantias são ferramentas poderosas que permitem às instituições financeiras
oferecer crédito em condições favoráveis a pequenas empresas cuja opacidade informacional
poderia resultar em racionamento de crédito ou na concessão de crédito apenas em condições
relativamente desfavoráveis. Essas características do contrato abordam problemas de seleção
adversa na origem do empréstimo e problemas de risco moral que surgem após a concessão
do crédito. Colateral e garantias também podem reduzir o custo de intermediação porque uma
instituição financeira pode ser capaz de avaliar o valor dos ativos penhorados ou garantidos a
um custo menor do que pode avaliar o valor do negócio como uma preocupação contínua.
Distinguimos entre colateral `ìnterno'' e colateral `èxterno''. As garantias internas

envolvem a penhora de ativos pertencentes à ®rm. Isso reordena os créditos dos
credores da empresa, dando prioridade a um deles por meio de uma garantia real em
ativos específicos. A garantia externa envolve a penhora de ativos pertencentes a fora da
empresa, geralmente ativos pertencentes aos proprietários da empresa. A garantia
externa aumenta a reivindicação de um único credor, concedendo recursos contra ativos
adicionais fora da empresa, sem diminuir as reivindicações dos outros credores em caso
de falência.
As garantias dão ao credor um recurso geral contra os ativos do proprietário principal ou
outra parte que emite a garantia por deficiências da empresa no pagamento do empréstimo.
Uma garantia é semelhante a uma garantia pessoal externa, mas difere em dois aspectos
importantes. Primeiro, uma garantia é uma reivindicação mais ampla do que um penhor de
garantia, uma vez que a responsabilidade do fiador não se limita a nenhum ativo específico.
Em segundo lugar, uma garantia é uma reivindicação mais fraca do que um penhor de garantia
contra qualquer conjunto de ativos, uma vez que uma garantia não envolve ônus específicos
que impedem que esses ativos sejam vendidos ou consumidos.22
Tanto as garantias quanto as garantias pessoais externas podem fornecer incentivos
poderosos para que o empresário se comporte de maneira a beneficiar o credor
beneficiário (muitas vezes em detrimento de outros credores) quando o negócio está em
dificuldades. Esse incentivo depende mais da inutilidade para o empresário de perder
bens pessoais, do que do valor dos bens penhoráveis ao credor em caso de
inadimplência. Assim, uma garantia ou penhor de garantia pessoal de um empresário
com apenas uma quantia modesta de riqueza pessoal ainda pode fornecer um forte
incentivo que beneficie o credor, mesmo que o recurso contra esses ativos pessoais
represente apenas uma pequena fração do valor do empréstimo.
22As garantias pessoais externas e garantias, embora comumente usadas por pequenas empresas, são raras para
grandes empresas. Normalmente, nenhum proprietário de uma grande corporação tem riqueza suficiente para cobrir
a dívida da empresa ou possui ações suficientes para pagar a dívida pessoalmente.
A maior parte da pesquisa sobre colaterais enfatizou seu uso na

mitigação de problemas de informação. A teoria sugere que a garantia
externa pode ajudar a resolver problemas de seleção adversa quando o
mutuário tem mais informações sobre a qualidade do investimento do que
o credor, e pode ajudar a prevenir o racionamento de crédito (Stiglitz e
Weiss, 1981, 1986; Bester, 1985; Chan e Kanatas , 1985; Besanko e Thakor,
1987a, b). Da mesma forma, oferecer garantias externas pode atenuar o
risco moral ao reduzir os incentivos para mudar para projetos mais
arriscados ou para reduzir o esforço (Boot et al., 1991). Modelos de
garantia interna também são importantes para problemas de informação e
incentivos. A promessa de alguns dos ®rm'
Alguns modelos também levam em consideração os efeitos das garantias sobre os custos
de outros tipos de financiamento. Por exemplo, uma empresa pode optar por tomar
empréstimos sem garantia de uma instituição financeira em vez de prometer garantias porque
empréstimos sem garantia podem exigir mais monitoramento por parte da instituição, o que,
conforme discutido acima, pode reduzir os custos de outras ações e dívidas (Adler, 1993). A
escolha da dívida não garantida também pode ser usada como um sinal de uma avaliação de
qualidade favorável pelo credor, novamente reduzindo os custos de outras ações e dívidas
(Rajan e Winton, 1995).
Grande parte da análise teórica e empírica nesta literatura diz respeito a se os mutuários
mais arriscados versus os mais seguros tendem a oferecer garantias e até que ponto a
garantia de garantias reduz o risco, o que pode ser uma preocupação política para a
supervisão prudencial das instituições financeiras. Os modelos teóricos de garantia geralmente
começam com a suposição de opacidade informacional e analisam se os mutuários mais
arriscados versus os mais seguros dentro de um pool de risco observacionalmente equivalente
prometerão garantias com mais frequência. Há discordância nos resultados. A maioria dos
modelos de garantia externa ®acham quemais seguraos mutuários dentro do pool tenderão a
oferecer garantias externas (ver Boot et al. (1991) para uma exceção) porque os proprietários/
gerentes de empresas mais seguras sabem que têm menos probabilidade de perder suas
garantias (reduzindo os problemas de seleção adversa) ou porque o compromisso a garantia
os induz a traçar um curso de ação mais seguro (reduzindo os problemas de risco moral). Os
relativamente poucos modelos de garantia interna são ambíguos em relação ao risco ou
prevêem que as empresas mais arriscadas têm maior probabilidade de oferecer garantias. A
literatura especializada geralmente se concentra em garantias internas e sua associação com
risco observável (em vez de diferenças de risco conhecidas apenas pelos tomadores de
empréstimo). Esta literatura geralmente prevê que ®finanças
os intermediários exigirão com mais frequência tomadores de empréstimos mais arriscados

para garantir seus empréstimos (Hempel et al., 1986; Morsman Jr., 1986). A literatura empírica
costuma encontrar empréstimos garantidos associados a mutuários de risco ou a empréstimos
de risco (o que implica mutuários de risco, uma vez que a própria garantia reduz o risco do
empréstimo) (Orgler, 1970; Hester, 1979; Scott e Smith, 1986; Berger e Udell , 1990, 1992;
Booth, 1992; Booth e Chua, 1996; Klapper, 1998).
A maior parte da literatura empírica foi escrita sem acesso a dados sobre
empresas de pequeno porte. Um novo conjunto de estudos sobre colaterais e
garantias usa os dados do NSSBF, NFIB e SCF para focar nos tipos de garantias
usadas por pequenas empresas e até que ponto essas ferramentas são usadas para
lidar com a opacidade informacional dessas empresas. .
Muitas pequenas empresas prometem contas a receber e/ou estoque como garantia
interna para garantir linhas de crédito nas quais o valor do crédito concedido flutua com
o valor dos recebíveis/estoque qualificados.23Isso pode ser particularmente útil para uma
pequena empresa informacionalmente opaca porque a exposição ao risco da instituição
de crédito não está tão intimamente ligada aos fluxos de caixa futuros incertos da
empresa quanto em outros tipos de empréstimo. O monitoramento de contas a receber/
estoque também pode produzir informações valiosas sobre o desempenho futuro da
empresa, bem como informações sobre o valor da garantia e, portanto, ser usado como
parte de um relacionamento geral que pode levar a condições de crédito mais favoráveis
no futuro. Constatou-se que as contas a receber e/ou estoque eram dadas duas vezes
mais do que todos os outros tipos de garantias combinadas em linhas de crédito
bancárias para pequenas empresas e que as pequenas empresas que garantiam contas a
receber e/ou estoque eram mais jovens e tinham relacionamentos mais curtos com seus
credores,
Colateral e garantias pessoais externas também podem ser importantes para o
®nanciamento de pequenas ®empresas que são informacionalmente opacas e têm poucos
ativos comerciais penhoráveis. Cerca de 40% dos empréstimos para pequenas empresas e
cerca de 60% dos dólares dos empréstimos são garantidos e/ou garantidos por bens pessoais
(Ang et al., 1995; Avery et al., 1998). Combinando os dados do NSSBF com os dados de
patrimônio pessoal do SCF, descobriu-se que o uso de colaterais e garantias pessoais ocorreu
com mais frequência: (1) para empresas que eram mais jovens, menores e tinham menos
ativos tangíveis (e são indiscutivelmente mais informacionalmente opaco); e (2) para
proprietários mais ricos, particularmente com ativos mais líquidos (Avery
23Empréstimos garantidos que se baseiam principalmente no valor de ativos específicos dados como garantia interna (em
oposição aos fluxos de caixa projetados da empresa) são muitas vezes referidos como empréstimos baseados em ativos.
e outros, 1998). Este também é outro exemplo de como as finanças pessoais e financeiras dos
proprietários de pequenas empresas geralmente estão interligadas.24
Outras análises de pequenas empresas que não conseguiram distinguir entre garantias
internas e externas também são consistentes com a noção de que pequenas empresas com
informações mais opacas ou mais arriscadas oferecem garantias com mais frequência. Por
exemplo, uma análise usando os dados do NFIB sobre todos os tipos de garantias (pessoais e
comerciais) descobriu que as empresas mais jovens tendiam a oferecer garantias com mais
frequência (Leeth e Scott, 1989). Verificou-se também que as pequenas empresas da antiga
Alemanha Oriental tendem a oferecer garantias com mais frequência do que as empresas da
antiga Alemanha Ocidental, presumivelmente devido, pelo menos em parte, à maior opacidade
informacional ou ao maior risco das empresas da antiga Alemanha Oriental ( Harho€ e Korting,
1997).
4.3.2. Compromissos de empréstimo/linhas de crédito

Outro conjunto de características contratuais que podem ser empregadas para ajudar a
resolver os problemas de informação das pequenas empresas são os compromissos de
empréstimos ou linhas de crédito de instituições financeiras. Um compromisso de empréstimo
é um contrato a termo emitido por uma instituição financeira para fornecer dívida sob
condições pré-especificadas em algum intervalo de tempo futuro, a menos que a condição do
mutuário tenha sofrido "mudança material adversa" ou se o mutuário tiver violado uma
cláusula contratual. no contrato. Conforme mostrado na Tabela 2, cerca de metade da dívida
de pequenas empresas mantida por instituições financeiras ® está em linhas de crédito, que é
uma forma de compromisso de empréstimo. As linhas de crédito são geralmente créditos
rotativos puros que permitem à empresa tomar emprestado o máximo da linha que for
necessário a qualquer momento durante o intervalo de tempo especificado. As linhas de
crédito são, portanto, muito flexíveis e convenientes para o mutuário,
Os compromissos de empréstimo fornecem proteção para o mutuário contra

racionamento de crédito ou contrações de crédito baseadas em condições gerais de
mercado, em vez de deteriorações específicas, identificáveis e legalmente defensáveis
na condição do mutuário individual (Melnik e Plaut, 1986; Soanos et al., 1990; Avery e
Berger, 1991a; Berger e Udell, 1992; Morgan, 1994, 1998). Isso implica que os mutuários
são essencialmente imunes ± pelo menos até que seu compromisso atual
24Garantias pessoais e penhores de bens pessoais podem ser vistos como substitutos de uma injeção de patrimônio
adicional pelos proprietários. Na maioria das circunstâncias, as instituições financeiras ofereceriam melhores
condições se o mesmo montante de patrimônio fosse adicionado à empresa, o que economizaria os custos de buscar
recursos contra ativos pessoais no caso de perdas financeiras. No entanto, esses custos extras podem ser
compensados por alguns benefícios para o proprietário de garantias e garantias pessoais, como maior conveniência,
custos de transação mais baixos ou melhor diversificação, em vez de liquidar ativos pessoais (por exemplo, casa
particular). e investir os lucros no negócio. Os dados geralmente apóiam o domínio do patrimônio pessoal sobre
garantias e garantias pessoais ± o patrimônio representa cerca de 85% dos proprietários de pequenas empresasÕ
investimentos em seus negócios, em oposição a apenas cerca de 10% para colaterais/garantias pessoais e cerca de 5%
para empréstimos pessoais ao negócio (Avery et al., 1998).
os contratos expiram ± de terem seus créditos retirados em episódios gerais de

racionamento ou crise de crédito.
Os contratos de compromisso podem ajudar a resolver problemas de
seleção adversa/risco moral ou exacerbar esses problemas. Ao oferecer
aos potenciais mutuários vários conjuntos de termos contratuais sobre
compromissos ± taxas iniciais, taxas de uso, taxas de juros etc. projetos de
valor (Boot et al., 1987; Kanatas, 1987; Thakor e Udell, 1987; Berkovitch e
Greenbaum, 1991). No entanto, os compromissos também podem
exacerbar os problemas de informação porque os contratos de
compromisso são assinados em um momento anterior, quando há menos
informações disponíveis do que os contratos de empréstimo à vista. Ao
concordar em fornecer crédito antecipadamente,
Semelhante à pesquisa de garantias, a maior parte da pesquisa empírica de

compromisso focou no risco associado a empréstimos sob compromisso em relação ao
risco de outros empréstimos. Nenhuma associação forte entre compromissos e risco foi
encontrada quando foram examinados compromissos com empresas de todos os portes
(Koppenhaver, 1989; Avery e Berger, 1991a, b; Berger e Udell, 1990, 1993) ou quando
foram examinados apenas compromissos com pequenas empresas ( Berger e Udell,
1996). Resultados de pesquisas adicionais sobre linhas de crédito emitidas para
pequenas empresas são discutidos abaixo.
4.3.3. Cláusulas e vencimento da dívida

Outro conjunto de ferramentas que as instituições financeiras utilizam nos contratos de
dívida para resolver os problemas de opacidade informacional das pequenas empresas
incluem cláusulas restritivas e escolha de vencimento. Os contratos de dívida emitidos por
bancos comerciais, ®financeiras e outras ®instituições financeiras são muitas vezes ricos em
covenants, exigindo que o tomador retorne à instituição para renegociar esses covenants
quando surgirem oportunidades estratégicas de valorização ou quando a ®condição financeira
do mudanças ®rm (Berlin e Loeys, 1988; Carey et al., 1993). Em parte, esses convênios e sua
renegociação visam dar à instituição de crédito mais controle e evitar que os tomadores de
empréstimo se envolvam em comportamento de transferência de risco. Ao usar relação
financeira específica e restrições de atividade vinculadas ao envio periódico de informações
financeiras, as cláusulas limitam a empresa s capacidade de mudar sua ®condição financeira
ou estratégia. Assim, os convênios podem forçar um mutuário a obter permissão de seu credor
antes de embarcar em mudanças estratégicas significativas. Um resultado teórico é que as
cláusulas mais rígidas devem ser colocadas nas empresas com maior risco de crédito e maiores
incentivos de risco moral (Berlin e Mester, 1993). Conforme discutido abaixo, no entanto,
cláusulas efetivas geralmente não podem ser impostas às menores ®rms que não
não possuem demonstrações ®financeiras auditadas, portanto vencimentos curtos devem ser usados no
lugar de convênios formais para controlar o comportamento dessas ®empresas.
Um mutuário pode solicitar uma renúncia quando um acordo impede que a ®rm se
envolva em uma nova atividade. A renegociação sobre a renúncia permite ao credor um
controle considerável sobre se a nova atividade será realizada e sob quais termos. Esse
controle pode ser eficiente ao permitir que atividades de valor presente líquido positivo
sejam realizadas e impedir aquelas com valores negativos, mas resultados ineficientes
também podem ser criados por esse controle. Por exemplo, o controle fornecido pelos
convênios pode permitir que o credor “atrase” o mutuário para uma taxa mais alta ou
outras concessões, mesmo em um projeto de valor presente líquido positivo. Assim, os
acordos podem criar poder de mercado excessivo e resultados abaixo do ideal da mesma
forma que o acesso proprietário a informações adquiridas durante relacionamentos
(discutidos abaixo).
Claro que o mercado limita esse controle por parte da instituição financeira. A maioria dos
empréstimos bancários comerciais pode ser pré-paga sem multa, de modo que os mutuários
têm a opção de obter um financiamento mais flexível em outro lugar (e incorrer em alguns
custos de transação associados). Uma instituição financeira também tem um incentivo e
capacidade como jogador recorrente para adquirir uma reputação de justiça na renegociação.
Os convênios são comuns em empréstimos bancários comerciais e geralmente são mais

rigorosos do que os das colocações privadas e muito mais rígidos do que os dos títulos
públicos. Em parte, isso reflete as vantagens comparativas das instituições financeiras em
renegociar e flexibilizar seletivamente essas cláusulas (Berlin e Mester, 1993). Os acordos em
empréstimos bancários e colocações privadas são normalmente definidos de forma
suficientemente rígida para que a renegociação seja bastante provável. Um estudo descobriu
que 47% das colocações privadas exigiam renegociação uma ou mais vezes durante o
vencimento do contrato (Kwan e Carleton, 1993). Não temos conhecimento de nenhum dado
concreto sobre a frequência da renegociação de cláusulas para empréstimos bancários, mas
evidências informais sugerem que os empréstimos bancários com cláusulas renegociadas são
ainda mais frequentes do que as colocações privadas (Carey et al., 1993).
O uso de convênios em empréstimos a pequenas empresas é um campo
pouco pesquisado, mas há alguma evidência empírica sobre o uso de
convênios em empréstimos bancários para empresas maiores. Uma análise
empírica de ®empresas de médio porte confirma o papel positivo dos
convênios em contratos de empréstimos bancários em disponibilizar
financiamento externo a um custo razoavelmente baixo. Verificou-se que
as despesas de investimento de empresas com compromissos de
empréstimos bancários com cláusulas fortes eram menos sensíveis ao
fluxo de caixa do que empresas com compromissos de empréstimos com
cláusulas fracas ou sem compromissos (Morgan, 1995). Verificou-se
também que os empréstimos e compromissos bancários para empresas de
médio e grande porte que foram sindicalizados de forma mais ampla
tendem a carregar mais cláusulas restritivas,
A escolha do vencimento da dívida é igualmente utilizada pelas instituições

financeiras ® como recurso contratual para resolver problemas de controle e
informação. Quanto mais longo o contrato, maior a oportunidade para o
mutuário alterar seu perfil de risco e/ou sofrer dificuldades financeiras. A
maturidade pode ser vista como um tipo de aliança particularmente forte. Com
uma sequência de créditos de vencimento curto, um credor pode forçar a
renegociação com frequência. Em contraste, com os convênios, a renegociação
só pode ser acionada por aqueles convênios enumerados no contrato de
empréstimo. Uma razão pela qual as pequenas empresas normalmente têm
menos acesso a dívidas de vencimento mais longo é que elas tendem a ser
mais opacas em termos de informação e mais arriscadas do que as grandes
empresas, o que criaria problemas mais graves de transferência de risco para
pequenas empresas em longo prazo. contratos de empréstimo. Além disso,25
4.3.4. Empréstimo de relacionamento

No empréstimo relacional, a informação é recolhida por uma ®instituição financeira através do contacto contínuo com a
®empresa e o empresário na prestação de ®serviços financeiros. Essas informações são usadas para ajudar a tomar decisões
adicionais ao longo do tempo sobre a evolução dos termos do contrato e estratégias de monitoramento. A informação produzida
em conjunto com o relacionamento pode ser obtida ao longo do tempo em conjunto com a concessão de crédito (por exemplo,
Petersen e Rajan, 1994; Berger e Udell, 1995), a prestação de serviços de depósito (por exemplo, Allen et al., 1991 ; Nakamura,
1993; Cole, 1998), ou a prestação de outros ®serviços financeiros à ®empresa ou ao empresário. Essa produção de informações
pode ocorrer por um período de tempo muito mais longo do que qualquer contrato de dívida ou conta de depósito. Como
mostrado na Tabela 2 acima, as relações existentes entre as pequenas empresas e suas principais instituições financeiras duram,
em média, mais de 9 anos. A grande maioria das pequenas empresas identifica seu banco comercial como sua instituição
principal, presumivelmente porque os bancos fornecem a mais ampla gama de crédito, depósito e outros serviços relacionados.
O empréstimo de relacionamento pode trazer vários benefícios para as pequenas empresas, incluindo custo mais baixo ou maior
disponibilidade de crédito devido à coleta eficiente de informações, proteção contra crises de crédito ou fornecimento de taxa de
juros implícita ou seguro de risco de crédito. e outros serviços relacionados. O empréstimo de relacionamento pode trazer vários
benefícios para as pequenas empresas, incluindo custo mais baixo ou maior disponibilidade de crédito devido à coleta eficiente
de informações, proteção contra crises de crédito ou fornecimento de taxa de juros implícita ou seguro de risco de crédito. e
outros serviços relacionados. O empréstimo de relacionamento pode trazer vários benefícios para as pequenas empresas,
incluindo custo mais baixo ou maior disponibilidade de crédito devido à coleta eficiente de informações, proteção contra crises de
crédito ou fornecimento de taxa de juros implícita ou seguro de risco de crédito.
As informações obtidas ao longo do tempo em conjunto com uma série de empréstimos

podem ser derivadas do acúmulo de um histórico de amortização, envios periódicos de
®demonstrações financeiras, renegociações, visitas à administração e outros dados associados
ao monitoramento contínuo da ®empresa tomadora do empréstimo. As contas de depósito
fornecem informações adicionais na forma de informações de saldo, transações
25Para uma pesquisa abrangente sobre o vencimento da dívida, ver Ravid (1996).
atividade, dados de folha de pagamento, etc. que ajudam a dar uma visão mais
completa da ®saúde financeira da ®empresa. Informações sobre a qualidade
do empreendedor também podem ser coletadas da concessão de empréstimos
pessoais, cartões de crédito, contas de depósito, contas fiduciárias, serviços de
investimento, etc., e de outros negócios ou contatos pessoais fora da ®rm. O
conhecimento da comunidade local adquirido ao longo do tempo também
pode ser valioso porque permite que o banco julgue o mercado em que o
negócio opera, obtenha referências e feedback sobre o desempenho do
mutuário e avalie a qualidade dos recebíveis da empresa. A consolidação da
compra de serviços ®financeiros em um único banco pode fortalecer
substancialmente o relacionamento, além de aumentar as fontes de receita
para o banco. Freqüentemente,
No empréstimo de relacionamento, o banco provavelmente tem algum poder de
mercado sobre as informações obtidas durante o relacionamento. Esse poder de
mercado pode advir do acesso exclusivo às informações se credores rivais não
puderem se apropriar das informações selecionadas pelo banco das contas de
depósito e empréstimo da empresa e do empresário. Alternativamente, o poder de
mercado pode vir de contratos de longo prazo, como empréstimos de longo prazo
(que as pequenas empresas normalmente não têm). O poder de mercado também
pode derivar de custos de troca substanciais que impedem a saída da empresa
tomadora quando confrontada com preços acima da concorrência, o que é mais
provável de ocorrer quanto mais personalizados forem os serviços prestados pelo
banco. Finalmente, o poder de mercado pode vir de limites à concorrência nos
mercados de empréstimos e depósitos,
Ironicamente, o poder de mercado do banco pode desempenhar um papel positivo para o
cliente de pequenas empresas, permitindo que o banco execute contratos implícitos de longo
prazo nos quais o mutuário recebe uma taxa de juros subsidiada no curto prazo e depois
compensa o banco pagando um taxa superior à competitiva em um período posterior (Sharpe,
1990). À medida que o poder de mercado do banco aumenta, pequenas empresas com
qualidade de crédito progressivamente mais baixa podem obter financiamento (Petersen e
Rajan, 1995).
No entanto, a exploração excessiva do poder de mercado também pode
criar outros problemas. Esses problemas podem incluir o estabelecimento
de relações bancárias múltiplas pelos mutuários para evitar a exploração, o
que pode criar custos de transação mais altos, esforço duplicado,
problemas de carona, etc. esforço gerencial reduzido) devido às altas taxas.
Além disso, algumas pequenas empresas com oportunidades de
investimento de valor presente líquido positivo podem simplesmente optar
por não tomar empréstimos e investir para evitar a exploração futura pelo
credor. Esses problemas podem ser reduzidos pelo uso de compromissos
de empréstimo que limitam a capacidade de um banco de explorar um
mutuário posteriormente no relacionamento, especificando previamente
os termos do contrato (Houston e Venkataram, 1994).
versus os problemas potenciais criados pela exploração desse poder de mercado é uma das
questões centrais na pesquisa de empréstimos de relacionamento.
Alguns dos efeitos de incentivo adversos do poder de mercado sobre as
informações de relacionamento podem ser mitigados pela divulgação de
algumas dessas informações. Padilla e Pagano (1997) mostraram que os
bancos podem aumentar seus lucros compartilhando algumas de suas
informações privadas sobre a condição de uma pequena empresa (por
exemplo, fornecendo essas informações a uma agência de crédito).
Essencialmente, ao distribuir informações e lucros em períodos futuros, o
banco pode obter lucros correntes mais altos, incentivando o esforço
empresarial adicional. A lógica do modelo de Padilla e Pagano pode ser
estendida a outros problemas criados pelo poder de mercado. Em muitas
circunstâncias, pode ser do interesse do banco revelar informações obtidas
por meio de empréstimos de relacionamento com um atraso.
O uso de um único banco de relacionamento por uma pequena empresa também pode
criar um problema em que ter o crédito sacado pelo banco pode sinalizar informações
desfavoráveis sobre a pequena empresa, mesmo que não tenha havido deterioração da
condição da pequena empresa. Isso pode ocorrer porque o banco enfrenta seu próprio
problema de liquidez, que não pode ser distinguido do problema de crédito de um tomador
individual. Como resultado, as pequenas empresas podem manter vários relacionamentos
bancários, criando custos de transação mais altos. Detragiache et ai. (1997) mostraram que
esse problema pode ser particularmente grave em economias nas quais os custos de falência
são altos (portanto, custos maiores são suportados se o mutuário não tiver fundos) e nos quais
os bancos raramente têm problemas de liquidez (de modo que uma retirada de crédito por um
banco é mais provável de ser interpretado por outros como um problema de crédito para o
mutuário). Eles sugeriram que essas condições são mais rigorosas na Itália do que nos Estados
Unidos, o que pode ajudar a explicar por que as pequenas empresas italianas têm um modo de
sete relacionamentos bancários e as pequenas empresas americanas têm um modo de
relacionamento bancário (Tabela 1).
Os benefícios e custos dos relacionamentos foram mostrados até certo ponto em pesquisas
empíricas usando dados sobre grandes empresas. Por exemplo, a literatura de `ʻexclusividade
do banco'' sugere que os relacionamentos bancários oferecem benefícios importantes mesmo
para empresas que são suficientemente transparentes em termos de informações para ter
ações negociadas publicamente. Estudos descobriram que os anúncios de compromissos de
empréstimos bancários e facilidades de crédito similares geram retornos anormais positivos
em média para as empresas tomadoras de empréstimos (Mikkelson e Partch, 1986; James,
1987; Lummer e McConnell, 1989; Billett et al., 1995).26Esses resultados
26O tamanho do efeito encontrado dependia do tipo de instituição emissora do contrato (banco, financeira,
seguradora que emite uma colocação privada, etc.), se o contrato era um novo compromisso ou uma
renovação, a classificação de crédito do a instituição emissora (compromissos de instituições com
classificação mais alta gerando retornos excedentes maiores) e se a linha era garantida (retorno maior para
linhas garantidas).
sugerem que os relacionamentos incorporados por esses compromissos agregam valor e que a
criação desse valor é sinalizada aos participantes do mercado. Por extensão, se os relacionamentos
são valiosos para empresas grandes e relativamente transparentes, provavelmente são ainda mais
valiosos para empresas pequenas e relativamente opacas.
Outras pesquisas sobre grandes empresas sugerem que o problema do ``hold-up'' discutido
acima ± em que o banco pode explorar o poder de mercado sobre o mutuário após a produção
de informações ± também pode se aplicar a empresas com acesso aos mercados de dívida
pública. Algumas pesquisas sugerem que essas empresas podem tentar reduzir o controle de
seus bancos emitindo dívida pública, embora a dívida pública possa acarretar custos mais
elevados (Diamond, 1991, 1993; Rajan, 1992; Houston e James, 1996). Essas grandes empresas
também podem se envolver em múltiplos relacionamentos bancários para obter o
financiamento adicional necessário que, de outra forma, poderia ser retido por um único banco
com acesso monopolista sobre as informações de relacionamento (Houston e James, 1996).27
Presumivelmente, se o poder de mercado de um único banco de relacionamento é um
problema significativo para grandes empresas informacionalmente transparentes que podem
emitir dívida pública, pode ser um problema ainda maior para pequenas empresas
informacionalmente opacas que não têm acesso a mercados de dívida pública.
A literatura sobre empréstimos de relacionamento geralmente se

concentra em saber se os termos do empréstimo bancário facilitam ou se
tornam mais rígidos ao longo do relacionamento, à medida que o
relacionamento se fortalece e o banco obtém acesso a mais informações. A
teoria existente oferece previsões conflitantes. Em Petersen e Rajan (1995),
a informação assimétrica inicial cria problemas de seleção adversa e risco
moral, nos quais os bancos cobram taxas altas inicialmente e reduzem as
taxas em períodos posteriores, após a revelação dos tipos de tomadores.
Da mesma forma, Boot e Thakor (1994) preveem que os mutuários pagam
taxas altas e dão garantias no início do relacionamento, e depois pagam
taxas mais baixas e não dão garantias mais tarde na relação, depois de
terem demonstrado algum sucesso no projeto. Em contraste, Greenbaum
et al. (1989), Sharpe (1990),
Os resultados empíricos sobre esta questão são mistos. Usando os dados do NSSBF de 1987
sobre pequenas empresas dos EUA, descobriu-se que as taxas de juros e os requisitos de
garantia em linhas de crédito tendem a diminuir com o comprimento do banco-mutuário
27Uma solução intermediária entre o banco de relacionamento único e o de relacionamento múltiplo é ter um
relacionamento especial com um banco enquanto contrai empréstimos de vários bancos. Um exemplo é o sistema
``housebank'' para tomadores de empréstimo de médio porte na Alemanha (Elsas e Krahnen, 1997).
relacionamento para algumas pequenas empresas (Berger e Udell, 1995), embora as taxas de empréstimos geralmente não
diminuíssem com a duração do relacionamento quando os empréstimos não emitidos sob linhas de crédito foram incluídos
(Petersen e Rajan, 1994). Uma possível explicação para essa diferença é que o valor de um relacionamento pode depender do tipo
de crédito. Linhas de crédito podem ser mais frequentemente direcionadas a relacionamentos, enquanto hipotecas, empréstimos
para equipamentos, empréstimos para veículos motorizados e outros empréstimos podem ser mais frequentemente
direcionados para transações.28Verificou-se também que a dependência do crédito comercial diminuiu com a duração do
relacionamento bancário, sustentando o valor do empréstimo relacional (Petersen e Rajan, 1994, 1995). Utilizando o NSSBF de
1993, verificou-se que a existência de uma relação entre a pequena empresa e o banco aumentava a probabilidade de concessão
de crédito (Cole, 1998). Cole também descobriu que a amplitude do relacionamento era muito importante ± o crédito era
particularmente provável de ser concedido se a empresa também obtivesse contas de poupança e serviços de gerenciamento
financeiro do mesmo banco. Outra análise, usando dados de duas holdings bancárias americanas, não encontrou nenhum efeito
claro da duração da relação sobre as taxas cobradas de pequenas empresas (Blackwell e Winters, 1997). Um estudo de bancos
cooperativos italianos (que se especializam em empréstimos para pequenas empresas a seus próprios membros) e bancos
comerciais convencionais revelou algumas diferenças interessantes, dependendo do tipo de relacionamento (Angelini et al.,
1998). Para as pequenas empresas associadas a cooperativas, as taxas declinam e a disponibilidade de crédito aumenta com o
tempo de relacionamento com o banco cooperativo. Em contraste, as taxas aumentam com a duração do relacionamento para
tomadores de empréstimos não associados de cooperativas e para tomadores de empréstimos de bancos comerciais. Um estudo
de empresas norueguesas de capital aberto de vários tamanhos descobriu que a probabilidade de terminar um relacionamento
bancário era maior quando Para as pequenas empresas associadas a cooperativas, as taxas declinam e a disponibilidade de
crédito aumenta com o tempo de relacionamento com o banco cooperativo. Em contraste, as taxas aumentam com a duração do
relacionamento para tomadores de empréstimos não associados de cooperativas e para tomadores de empréstimos de bancos
comerciais. Um estudo de empresas norueguesas de capital aberto de vários tamanhos descobriu que a probabilidade de
terminar um relacionamento bancário era maior quando Para as pequenas empresas associadas a cooperativas, as taxas
declinam e a disponibilidade de crédito aumenta com o tempo de relacionamento com o banco cooperativo. Em contraste, as
taxas aumentam com a duração do relacionamento para tomadores de empréstimos não associados de cooperativas e para
tomadores de empréstimos de bancos comerciais. Um estudo de empresas norueguesas de capital aberto de vários tamanhos
descobriu que a probabilidade de terminar um relacionamento bancário era maior quandorelacionamentoseram maduros,
sugerindo que mais informações são geradas no início dos relacionamentos (Ongena e Smith, 1997). Eles também descobriram
que a probabilidade de terminar o relacionamento era maior se o®rmera jovem, pequeno e em crescimento, presumivelmente
quando os relacionamentos poderiam fazer o máximo para superar os problemas de opacidade informacional. Isso pode sugerir
que os bancos tentaram explorar o poder de mercado sobre as informações e expulsaram alguns desses tomadores de
empréstimo ou que as informações que os bancos aprenderam eram muitas vezes desfavoráveis, e os bancos propositadamente
definiram termos contratuais para afastar os tomadores de empréstimos com informações desfavoráveis. Um estudo de
®empresas alemãs de médio porte não encontrou associação
28Apoiando esta noção, constatou-se que 88,8% dos tomadores de empréstimos para pequenas empresas com linhas de crédito tinham
essas linhas em apenas um único banco, enquanto os tomadores de empréstimos com dois ou mais outros tipos de empréstimos bancários
(hipotecas, empréstimos de equipamentos, empréstimos de veículos motorizados, outros empréstimos) tiveram esses empréstimos
consolidados em um único banco apenas cerca de 50% do tempo ou menos (Berger e Udell, 1995).
entre a duração do relacionamento e o preço do empréstimo, mas encontrou alguma evidência de

melhor disponibilidade de crédito por meio de relacionamentos banco-mutuário mais fortes (Elsas e
Krahnen, 1997). Especificamente, Elsas e Krahnen descobriram que o ``housebank'' da empresa – o
banco com o qual a empresa tem seu relacionamento mais próximo ou mais forte – estava disposto a
fornecer liquidez durante períodos de dificuldades da empresa, enquanto outros bancos não
estavam. Um estudo usando dados de pesquisas sobre empresas alemãs menores descobriu que
relacionamentos mais longos estavam associados a requisitos de garantia mais baixos, mas nenhuma
diferença nas taxas de juros (Harho€ e Korting, 1997). No entanto, ®empresas que descreveram seu
relacionamento bancário como de confiança mútua em resposta a uma pergunta de pesquisa tinham
taxas de empréstimo mais baixas e requisitos de garantia mais baixos.
Os resultados nesta literatura sugerem três conclusões provisórias. Primeiro, a força do

relacionamento, medida por sua duração ou outros fatores, geralmente, mas nem sempre,
está associada a termos de crédito mais fáceis para a pequena empresa em termos de taxas
mais baixas, menos exigências de garantias, menos dependência de crédito comercial ou mais
disponibilidade de fundos. Isso dá suporte à noção de que o empréstimo de relacionamento
parece ser um mecanismo eficiente de coleta de informações e, pelo menos indiretamente,
sugere que os problemas com a exploração do poder de mercado não são tão graves a ponto
de compensar os benefícios de buscar um relacionamento na maioria das vezes. casos. No
entanto, há exceções importantes. Por exemplo, a maioria das pequenas empresas na Itália
toma empréstimos de vários bancos e enfrenta taxas mais altas à medida que seus
relacionamentos amadurecem.
Em segundo lugar, há uma incerteza considerável sobre o mecanismo
exato pelo qual os bancos obtêm e usam informações de relacionamento e
a melhor forma de medir a força do relacionamento (ou seja, como
representar o valor das informações obtidas por meio do relacionamento).
A maioria dos estudos especifica a duração do relacionamento como a
medida de sua força. Os resultados de alguns dos estudos também
sugeriram que, além da duração, a força do relacionamento também pode
depender de: (1) se o empréstimo é obtido sob uma linha de crédito, (2) da
extensão do relacionamento (se estende-se a depósitos e outros serviços),
(3) o tamanho da empresa tomadora de empréstimos e suas opções de
financiamento externas, (4) a estrutura do setor bancário e (5) a confiança
construída entre o banco e o Pequenos negócios.
Em terceiro lugar, os efeitos dos relacionamentos diferem entre as nações,

presumivelmente devido a diferenças em seus ambientes macroeconômicos em termos de
infraestrutura de informação, condições de negócios e regime regulatório. As relações
bancárias únicas de pequenas empresas nos Estados Unidos e na maioria das outras nações
versus as múltiplas relações bancárias de pequenas empresas na Itália podem ser, pelo menos
parcialmente, explicáveis pelas diferenças na concentração do setor bancário,
a fragilidade dos sistemas financeiros, regras de falência e outros fatores que

afetam a coleta e uso de informações pelos bancos.29
5. A vulnerabilidade do financiamento de pequenas empresas ao ambiente macroeconômico
O fluxo de fundos para pequenas empresas nos mercados de private equity e dívida
provavelmente dependerá de maneira importante de flutuações no ambiente
macroeconômico, como choques nos setores real ou financeiro ou mudanças na política
governamental. Devido à sua opacidade informacional, as pequenas empresas provavelmente
arcarão com uma parcela desproporcional da perda de financiamento que ocorre quando há
uma falha de mercado. Nesta seção, consideramos uma série de áreas de pesquisa
relacionadas a essa vulnerabilidade, incluindo os efeitos das disrupções do mercado de ações
públicas e mudanças nas políticas públicas sobre o fluxo de fundos para os mercados de angel
®nance e venture capital, e o e€ efeitos de choques de política monetária, crises de crédito e
consolidação do setor bancário sobre o fluxo de fundos para pequenas empresas nos
mercados bancários.
5.1. O fluxo de fundos para os mercados de angel ®nance e venture capital
As condições de negócios em geral podem afetar o fluxo de fundos nos

mercados de private equity e dívida. O fluxo e o preço do private equity
dependem crucialmente dos mercados de ações públicas. A precificação de
angel ®nance e venture capital na fase de originação é baseada em grande
parte em previsões de avaliação no momento da saída. Uma das principais
técnicas de avaliação envolve tomar múltiplos preços/lucros do mercado
público atual e aplicá-los aos lucros previstos na saída. O comportamento
ex post do mercado de ações determinará o momento da saída por meio
do IPO e ofertas subsequentes, e as avaliações associadas a essas ofertas.
Assim, quando os valores do mercado de ações caem, isso pode criar uma
reação em cadeia na qual o mercado altamente volátil de IPO é encerrado,
29Uma questão relacionada é até que ponto opúblicoa reputação da empresa afeta os
termos de crédito enfrentados pela pequena empresa versus as informações privadas
mantidas pelo banco principal obtidas por meio de empréstimos de relacionamento (ou seja,
reputação versus monitoramento como em Diamond, 1991). Muitos dos estudos que
acabamos de revisar também constataram que a idade da empresa também era bastante
importante para a obtenção de crédito bancário em condições mais fáceis. Supondo que a
idade represente bem a reputação pública, isso sugere que a reputação pública pode ser de
uma ordem de importância semelhante ao estabelecimento de um forte relacionamento
bancário para a obtenção de condições de crédito favoráveis. Um estudo adicional também
descobriu que o efeito do relacionamento bancário mais longo dominou o efeito da duração do
relacionamento do banco com o crédito atualmente pendente (Covitz, 1997).
Verificou-se que os altos retornos realizados na indústria de capital de risco

impulsionados pelos preços atuais das ações tendem a levar a maiores compromissos de
capital para fundos de capital de risco (Gompers e Lerner, 1997; Gompers, 1998).
Gompers (1998) argumentou que as recentes valorizações do mercado de ações podem
ter levado a um "superaquecimento" do mercado primário de capital de risco. Ele
também descobriu que esse aumento na oferta de fundos fluindo para o capital de risco
parece estar associado a várias mudanças diferentes nos contratos de capital de risco,
incluindo: um aumento na parcela dos lucros retidos pelos sócios gerais do fundo; menos
restrições em acordos de parceria; uma mudança para investimentos em estágio
posterior; e maior apetite por investimentos internacionais.
O fluxo e refluxo de fundos para capital de risco levanta a questão de por que o
mercado primário de capital de risco parece ser míope e vulnerável a ondas de
pessimismo e otimismo. Não temos a resposta, exceto para observar que a evidência
anedótica sugere que a mesma miopia parece existir nos mercados primários de ações,
mercados imobiliários e mercados de crédito. Por exemplo, ondas de otimismo e
pessimismo também podem caracterizar a precificação de empréstimos de bancos
comerciais à medida que os padrões de crédito flutuam ao longo do ciclo de negócios.
A indústria de capital de risco é relativamente nova, mas como uma

indústria intermediária, pode estar sujeita aos mesmos tipos de choques
que afetam a indústria de bancos comerciais. Por exemplo, alguns
investidores institucionais podem contrair severamente seus novos
investimentos em capital de risco quando sofrem perdas em outras partes
de suas carteiras. Conforme indicado anteriormente, os fundos de pensão
corporativos e públicos mais as doações fornecem mais da metade do
financiamento para sociedades limitadas de capital de risco. Esse tipo de
contração pode ser semelhante à contração dos empréstimos bancários
que ocorreu durante a crise de crédito no início dos anos 1990 (discutida
abaixo) que parece ter sido causada em parte por perdas na carteira de
imóveis comerciais do setor bancário.
A importância esmagadora dos investidores institucionais no mercado de capital de risco
dos EUA também é interessante por si só. Antes da década de 1980, os fundos de pensão dos
Estados Unidos eram efetivamente impedidos de qualquer investimento economicamente
significativo em capital de risco por causa das regras do homem prudente. No entanto, em
1979, o Departamento do Trabalho reinterpretou o Employee Retirement Income Security Act
(ERISA) para permitir o investimento de fundos de pensão em capital de risco, desde que não
colocasse em risco todo o portfólio. Essas e outras mudanças regulatórias levaram a um
grande aumento no fluxo de fundos para o capital de risco. Como investidores pacientes,
fundos de pensão e doações, juntamente com companhias de seguros de vida, podem ser
ideais para investir em capital de risco.
Hoje, as vibrantes indústrias formais de capital de risco estão, em sua maioria, limitadas aos
Estados Unidos e ao Reino Unido. A experiência dos Estados Unidos sugere que outros países
podem considerar iniciativas de políticas públicas que estimulem o desenvolvimento
dos fundos de pensão e sua flexibilidade regulatória para investir em capital de risco.30
No entanto, a ausência de mercados de ações públicas bem desenvolvidos na Europa continental e
em outros lugares tem sido um impedimento significativo para o desenvolvimento de indústrias de
capital de risco. Uma característica distintiva do cenário financeiro dos EUA ® que torna o
investimento em capital de risco tão atraente é a existência de mercados de ações públicas bem
desenvolvidos, particularmente mercados de ações de pequena capitalização como a NASDAQ, que
fornecem uma saída positiva para os capitalistas de risco.
5.2. Os efeitos dos choques no setor bancário sobre as finanças das pequenas empresas
Nos últimos anos, houve crises bancárias envolvendo falências, falta de capital,
mudanças regulatórias ou outras dificuldades em vários países – incluindo Japão, Coréia,
países escandinavos, Estados Unidos e outros – seguidas por períodos de recessão ou
redução crescimento econômico. O mecanismo de transmissão de dificuldades no setor
bancário para um declínio no desempenho macroeconômico não é totalmente
conhecido, mas pode funcionar em parte por meio de uma redução no crédito bancário
para pequenas empresas.
A dificuldade financeira no setor bancário pode ter um efeito de curto
prazo sobre os empréstimos, à medida que os bancos encolhem e reduzem
sua exposição ao risco de crédito e tentam reconstruir os índices de capital
próprio. Além disso, falências bancárias podem impor um custo de longo
prazo por causa da perda de relacionamento banco-mutuário e das
informações acumuladas por meio do contato ao longo do tempo,
tornando difícil para alguns mutuários continuar financiando
investimentos com valor presente líquido positivo (Slovin e outros, 1993).
Isso provavelmente afetaria as pequenas empresas informacionalmente
opacas que dependem de seus bancos e teriam dificuldade em encontrar
financiamento externo em outros lugares. Por sua vez, esta redução do
investimento pode agravar as dificuldades regionais ou macroeconómicas
(Bernanke, 1983).
5.2.1. Choques de política monetária

Os "canais de crédito" da transmissão da política monetária são dois mecanismos
hipotéticos distintos através dos quais os choques da política monetária podem ter efeitos
desproporcionalmente grandes sobre o financiamento de pequenas empresas. Esses
mecanismos – que se baseiam em imperfeições nos mercados de dívida privada – operam
paralelamente ao tradicional canal ``money view'' em que a política monetária opera por meio
de mudanças nas taxas de juros, que afetam as preferências de gasto real dos agentes
econômicos.
30Muitos países, como a Alemanha, têm sistemas previdenciários de repartição e, portanto, não possuem grandes
indústrias de fundos de pensão.
De acordo com a "visão do empréstimo bancário", a redução nas reservas bancárias que
acompanha o aperto da política monetária resulta em alguns bancos reduzindo sua oferta de
empréstimos. Essa redução na oferta de empréstimos força alguns tomadores de empréstimo
a reduzir gastos reais e desacelerar a macroeconomia porque meios alternativos de
financiamento não estão disponíveis ou são inacessíveis, pelo menos no curto prazo (Bernanke
e Blinder, 1988). Na medida em que a visão do empréstimo bancário se mantém, ela sugere
que os choques da política monetária podem ter efeitos desproporcionalmente grandes sobre
os tomadores de empréstimo dependentes de bancos com poucas fontes alternativas de
recursos. Isso geralmente se aplica a pequenas empresas ± pelo menos a metade que toma
empréstimos de bancos.
A pesquisa empírica geralmente confirma as duas principais implicações empíricas da visão
dos empréstimos bancários – que a política monetária restritiva reduz a oferta de empréstimos
bancários e que empréstimos bancários reduzidos desaceleram a macroeconomia (ver
Kashyap e Stein, 1997 para uma pesquisa). Além da evidência agregada, os dados também
confirmam que grande parte da desaceleração agregada pode ser devida a ajustes de
pequenas empresas. Uma dessas descobertas é que a política monetária parece ter um
impacto mais potente nos pequenos bancos do que nos grandes bancos (Kashyap e Stein,
1995). É provável que isso funcione desproporcionalmente em pequenas empresas, já que os
pequenos bancos tendem a se especializar em empréstimos para pequenas empresas. Outra
conclusão é que choques de política monetária parecem afetar o crescimento e o investimento
de pequenas empresas manufatureiras mais do que de grandes fabricantes (Gertler e Gilchrist,
1994; Bernanke et al.,
De acordo com o segundo mecanismo do canal de crédito, o ``canal do balanço'' ou ``®acelerador financeiro'', o aperto da política monetária funciona em
parte porque as taxas de juros mais altas associadas prejudicam os valores colaterais ou reduzem o patrimônio líquido de certos mutuários, tornando-os
menos dignos de crédito e diminuindo sua capacidade de obter fundos. É claro que esse mecanismo pode `àcelerar'' os efeitos na macroeconomia de
qualquer choque que reduza os valores colaterais ou o patrimônio líquido (por exemplo, aumento do preço do petróleo, quebra do mercado imobiliário),
ampliando o efeito na macroeconomia ao exacerbando os problemas de contratação baseados em informações existentes entre mutuários e credores. É
provável que o canal do balanço tenha um efeito desproporcional nas pequenas empresas que têm empréstimos de instituições financeiras, que foram
encontrados na Tabela 2 acima para oferecer garantias em mais de 90% desses empréstimos. Este canal de balanço difere do canal de empréstimos bancários
na medida em que implica uma redução na demanda por crédito por tomadores de crédito de todos os credores, em vez de uma redução na oferta de crédito
pelos bancos em resposta ao aperto da política monetária. Uma variedade de evidências empíricas fornece suporte para esse canal de balanço patrimonial e
seu efeito desproporcionalmente grande sobre as pequenas empresas, incluindo conclusões que vinculam a política monetária a mudanças na solidez do
balanço patrimonial e conclusões que vinculam as posições do balanço patrimonial a decisões reais de gastos (ver Bernanke e Gertler, 1995; Bernanke et al.,
1996 para resumos). Este canal de balanço difere do canal de empréstimos bancários na medida em que implica uma redução na demanda por crédito por
tomadores de crédito de todos os credores, em vez de uma redução na oferta de crédito pelos bancos em resposta ao aperto da política monetária. Uma
variedade de evidências empíricas fornece suporte para esse canal de balanço patrimonial e seu efeito desproporcionalmente grande sobre as pequenas
empresas, incluindo conclusões que vinculam a política monetária a mudanças na solidez do balanço patrimonial e conclusões que vinculam as posições do
balanço patrimonial a decisões reais de gastos (ver Bernanke e Gertler, 1995; Bernanke et al., 1996 para resumos). Este canal de balanço difere do canal de
empréstimos bancários na medida em que implica uma redução na demanda por crédito por tomadores de crédito de todos os credores, em vez de uma
redução na oferta de crédito pelos bancos em resposta ao aperto da política monetária. Uma variedade de evidências empíricas fornece suporte para esse
canal de balanço patrimonial e seu efeito desproporcionalmente grande sobre as pequenas empresas, incluindo conclusões que vinculam a política monetária
a mudanças na solidez do balanço patrimonial e conclusões que vinculam as posições do balanço patrimonial a decisões reais de gastos (ver Bernanke e
Gertler, 1995; Bernanke et al., 1996 para resumos).

5.2.2. A crise de crédito

O início da década de 1990 nos Estados Unidos foi rotulado como uma crise de crédito
principalmente por causa do declínio nos empréstimos comerciais dos bancos americanos. Do
final de 1989 ao final de 1992, os empréstimos domésticos comerciais e industriais (C&I) reais
mantidos pelos bancos americanos caíram 23,2%, um declínio em dólares de 1994 de US$
596,7 bilhões para US$ 458,2 bilhões. Estimativas aproximadas baseadas na extrapolação do
STBL sugeriram que o declínio proporcional nos empréstimos a pequenas empresas
(empréstimos a tomadores com crédito bancário inferior a US$ 1 milhão) foi
consideravelmente maior ± uma queda estimada de 38,5% de US$ 143,7 bilhões para US$ 88,4
bilhões em dólares de 1994 (Berger e outros, 1995). A análise de outras fontes de dados,
incluindo o NFIB (Dunkelberg e Dennis, 1992) e o NSSBF (Avery et al., 1998) também sugeriu
que o crédito bancário era mais difícil de obter para pequenas empresas no início dos anos
1990 do que no final dos anos 1980.
1993, 1994b), redução da demanda por empréstimos por causa de
recessões macroeconômicas ou regionais (Bernanke e Lown, 1991;
Hancock e Wilcox, 1993, 1997), ou um declínio secular na demanda por
empréstimos bancários devido ao crescimento de fontes alternativas de
crédito ( Berger e Udell, 1994). Embora essa literatura não chegue a um
consenso, as descobertas empíricas geralmente não apóiam o capital
baseado em risco como um dos principais contribuintes para a
desaceleração do crédito, mas fornecem algum suporte para a maioria das
outras hipóteses.
Um estudo foi capaz de examinar os efeitos das mudanças no capital bancário, taxas de
inadimplência e outros fatores não apenas sobre os empréstimos bancários, mas também
sobre a saúde de pequenas empresas no mesmo estado durante a crise de crédito (Hancock e
Wilcox, 1998). Hancock e Wilcox descobriram que um declínio de capital de US$ 1 em um banco
pequeno reduziu os empréstimos C&I mais do que um declínio de capital de US$ 1 em um
grande banco. Mais importante, eles descobriram que as reduções de capital em pequenos
bancos durante a crise de crédito levaram a reduções estatisticamente e economicamente
significativas no emprego, folha de pagamento e número de pequenas empresas no estado.
Esses resultados destacam a importância dos empréstimos bancários para pequenas empresas
e sugerem um papel significativo para os problemas de capital em pequenos bancos nas
desacelerações regionais e nacionais no início dos anos 1990.
5.3. Racionamento de crédito de pequenas empresas ao longo dos ciclos de taxa de juros e risco de crédito
As teorias de racionamento de crédito (Stiglitz e Weiss, 1981 e outros) sugerem que a seleção
adversa e os problemas de risco moral associados a tomadores de empréstimo informacionalmente
opacos podem ser exacerbados quando as taxas de juros do mercado aberto sobem. Os credores
podem não ser capazes de aumentar a taxa de juros para esses mutuários em sincronia com as taxas
dos títulos do governo por medo de atrair tomadores de empréstimo de qualidade inferior ou induzir
um comportamento de mudança de risco. O resultado são taxas de juros de empréstimos "fixas" e
racionamento de crédito de equilíbrio. Parece provável que, se ocorrer um montante significativo
desse racionamento por parte dos bancos, isso afetaria desproporcionalmente a disponibilidade de
crédito para pequenas empresas.
Vários estudos empíricos encontraram evidências de que as taxas de
empréstimos bancários para empresas são rígidas, fornecendo algum suporte
para o racionamento de equilíbrio (Slovin e Sushka, 1983; King, 1986; Soanos et
al., 1990). No entanto, um estudo usou dados de empréstimos individuais do
STBL e encontrou evidências sugerindo que essa rigidez não refletia um
racionamento substancial de crédito. A rigidez foi aproximadamente igual para
novos empréstimos sob compromisso, que são protegidos do racionamento, e
novos empréstimos não sob compromisso. Além disso, a proporção de
empréstimos com compromisso para empréstimos sem compromisso não
aumentava substancialmente quando as taxas do mercado aberto eram altas,
como seria o caso se os tomadores de empréstimo sem compromisso
estivessem sendo racionados (Berger e Udell, 1992). Apesar disso,
Uma explicação para a rigidez da taxa de empréstimo, além do racionamento de
crédito, é que os bancos podem fornecer seguro de juros implícito para alguns de
seus tomadores de empréstimo. Os bancos podem suavizar as taxas de juros dos
empréstimos concedendo empréstimos a taxas de juros abaixo do mercado para
tomadores de empréstimos com relação avessa ao risco quando as taxas de
mercado estão altas e compensam isso com taxas acima do mercado para os
mesmos tomadores quando as taxas de mercado estão baixas ou com preços mais
altos em outros produtos financeiros (Fried e Howitt, 1980). Isso pode ser facilitado
pela presença de depósitos centrais com taxas de juros igualmente rígidas (Berlin e
Mester, 1997). Como foi o caso de outros benefícios do empréstimo de
relacionamento descritos acima, o fornecimento de seguro de taxa de juros pode
ser facilitado pelo banco com poder de mercado sobre as informações adquiridas
por meio do relacionamento.
Algumas evidências empíricas apóiam a noção de seguro de taxa de juros. Algumas taxas
de juros de empréstimos relatadas no STBL estavam abaixo da taxa do Tesouro dos EUA de
duração de reembolso comparável quando as taxas do Tesouro eram muito altas (Berger e
Udell, 1992). Tais empréstimos têm retornos econômicos esperados negativos e não podem ser
facilmente justificados sem referência aos lucros esperados de outros lugares dentro da
extensão ou amplitude de um relacionamento. Outras evidências de rigidez ou suavização da
taxa de juros do empréstimo em empréstimos STBL para pequenas empresas também
foi encontrada, e essa rigidez foi associada a maior lucratividade, consistente

com a presença de seguro de taxa de juros que representa contratação
eficiente (Berlin e Mester, 1998).
É igualmente possível que os bancos forneçam seguro de risco de crédito implícito para
alguns de seus tomadores de empréstimo. Os bancos podem continuar a fornecer crédito com
uma perda esperada para tomadores de empréstimos de relacionamento que estão em
dificuldades temporárias na expectativa de que a perda de curto prazo possa ser compensada
no longo prazo pelo valor de continuar o relacionamento. Semelhante ao seguro implícito de
taxa de juros, o seguro implícito de risco de crédito pode ser facilitado pelo banco ter poder de
mercado sobre as informações geradas pelo contato ao longo do tempo no relacionamento.
Algumas evidências discutidas acima ± empréstimos de ``housebanks'' alemães durante
períodos de dificuldades ± são consistentes com a presença de seguro de risco de crédito. De
forma similar, Verificou-se que as empresas japonesas com relacionamentos de longa data
com um banco principal têm custos mais baixos para superar períodos de dificuldades
financeiras (Hoshi et al., 1990). A suavização de taxas em resposta a choques de risco de crédito
também foi encontrada em dados dos EUA, mas essa suavização não foi claramente associada
a lucros bancários maiores ou menores e, portanto, pode ou não representar um mecanismo
de contratação eficiente (Berlin e Mester, 1998 ).
5.4. Consolidação de ®instituições financeiras e oferta de crédito para pequenas empresas
Fusões e aquisições (F&A) de bancos e outras instituições financeiras levantam uma

preocupação política de que as organizações maiores criadas por essas F&A possam reduzir a
disponibilidade de crédito para pequenas empresas, dada a regularidade empírica de que
grandes instituições bancárias dedicam proporções menores de seus ativos para empréstimos
a pequenas empresas do que a pequenas instituições (Berger et al., 1995; Keeton, 1995;
Levonian e Soller, 1995; Berger e Udell, 1996; Peek e Rosengren, 1996; Strahan e Weston,
1996). A partir do CALL de junho de 1997, os bancos com menos de US$ 100 milhões em ativos
tinham cerca de 9% de suas carteiras investidas em empréstimos para pequenas empresas
(medidos como empréstimos a tomadores de empréstimos comerciais com crédito bancário
inferior a US$ 1 milhão), enquanto os bancos com mais de US$ 10 bilhões em ativos dedicaram
apenas cerca de 2% de seus ativos a esses empréstimos.
Essa regularidade empírica pode ocorrer em parte porque as pequenas instituições geralmente
não podem fazer empréstimos para grandes empresas devido a limites legais de empréstimos e
problemas de diversificação. Além disso, grandes instituições podem não estar dispostas a conceder
empréstimos a pequenas empresas orientados por relacionamento por causa das deseconomias
organizacionais do tipo Williamson (1967, 1988) associadas à produção de tais empréstimos
juntamente com seu negócio principal de produção de empréstimos orientados a transações e outros
serviços para clientes de grandes empresas. Ou seja, pode ser muito caro fornecer serviços baseados
em relacionamento ± que muitas vezes exigem conhecimento íntimo adquirido ao longo do tempo
por meio do contato com a pequena empresa, seu proprietário e seu mercado local ± juntamente com
o mercado de capitais ®serviços financeiros nos quais os grandes bancos tendem a se especializar.
Os dados da quantidade de empréstimo por si só não indicam se são empréstimos de

relacionamento versus empréstimos de transação que estão sendo emitidos em proporções menores
por grandes organizações bancárias. No entanto, algumas evidências sobre esse ponto são fornecidas
pelos dados de preços. Descobriu-se que os grandes bancos não apenas têm proporções muito
menores de empréstimos para pequenos tomadores, mas também tendem a cobrar
substancialmentemais baixopreços médios para os pequenos tomadores de empréstimos que
recebem crédito deles. Estima-se que os grandes bancos cobrem cerca de 100 pontos-base a menos
em empréstimos a pequenas empresas e exigem garantias cerca de 25% menos do tempo do que os
pequenos bancos, mantendo-se iguais as demais condições (Berger e Udell, 1996). Esses dados são
consistentes com a visão de que grandes bancos tendem a conceder empréstimos a pequenas
empresas para créditos orientados a transações de maior qualidade que podem ser avaliados com
base no mesmo tipo de análise de índices financeiros como grandes tomadores de empréstimos, em
vez de empréstimos orientados a relacionamentos para informação opaca pequenas empresas que
tendem a ter taxas de juros e requisitos de garantia mais altos.
Argumentos semelhantes podem ser feitos sobre os efeitos de maior complexidade
organizacional que podem estar associados às instituições bancárias formadas por F&A. Por
exemplo, uma holding multibancária com várias camadas de gerenciamento que adquire um
banco independente em outra região do país pode achar caro processar informações baseadas
em relacionamento adquiridas por meio de contato ao longo do tempo por um oficial de
crédito local em um mercado local distante . No entanto, os dados não são tão claros quanto à
complexidade quanto eram quanto ao tamanho. Um estudo usando o STBL não encontrou
nenhum efeito claro de complexidade em empréstimos para pequenas empresas (Berger e
Udell, 1996), enquanto estudos usando dados CALL se dividiram no efeito medido da
propriedade de bancos fora do estado (Keeton, 1995; Whalen, 1995).
Um contra-argumento é que as holdings multibancárias podem ser financiadoras eficientes

para pequenas empresas porque podem atuar como mercados de capitais internos que
distribuem fundos para bancos com oportunidades de empréstimos locais superiores.
Apoiando essa visão, constatou-se que o crescimento dos empréstimos era menos limitado
pela condição financeira do banco se o banco fizesse parte de uma holding multibancária do
que se não fosse coligado. Em vez disso, o que era mais importante para os empréstimos de
bancos vinculados era a condição financeira de sua holding (Houston et al., 1997; Houston e
James, 1998).
Os efeitos reais das fusões e aquisições na oferta de crédito para pequenas empresas pelas
instituições consolidadas dependem não apenas do aumento do tamanho e da complexidade
organizacional das instituições consolidadas, mas também de outras mudanças dinâmicas em
seu comportamento, incluindo possíveis mudanças no foco organizacional por essas
instituições. Alguns estudos analisaram a dinâmica das fusões e aquisições comparando os
empréstimos a pequenas empresas pelas instituições consolidadas antes e depois das fusões e
aquisições (Keeton, 1996, 1997; Peek e Rosengren, 1996, 1998; Strahan e Weston, 1996, 1998;
Craig e Santos, 1997; Kolari e Zardkoohi, 1997a, b; Zardkoohi e Kolari, 1997; Walraven, 1997;
Berger et al., 1998). Os resultados geralmente diferem por tipo de fusão ou aquisição, tamanho
das organizações,
técnica econométrica empregada e o número de anos após M&A em que os dados de empréstimos
foram examinados. As conclusões mais comuns são que as consolidações de grandes organizações
bancárias (que envolvem a maioria dos ativos envolvidos em fusões e aquisições) tendem a reduzir os
empréstimos para pequenas empresas, enquanto as consolidações envolvendo pequenas
organizações tendem a aumentar os empréstimos para pequenas empresas, mas há exceções a essas
conclusões. .
Ototala mudança na oferta de crédito para pequenas empresas de M&A também depende das
reações de outros credores. Por exemplo, se um banco reduz sua oferta de crédito baseado em
relacionamento por causa de deseconomias associadas ao fornecimento de serviços baseados em
transações, outros credores que não são sobrecarregados por essas deseconomias podem reagir
pegando alguns ou todos esses créditos. Isso pode ocorrer pela entrada de outras instituições locais
ou por instituições novas iniciadas por agentes de crédito que deixaram as instituições consolidadoras
levando consigo algumas de suas carteiras de empréstimos baseadas em relacionamentos. Um
estudo mediu os efeitos das fusões e aquisições sobre os empréstimos de outros bancos nos mesmos
mercados locais e encontrou evidências sugerindo que as mudanças na oferta de crédito para
pequenas empresas por esses outros bancos tendiam a compensar muito, se não todos os efeitos
negativos sobre os empréstimos de fusões e aquisições para pequenas empresas (Berger et al., 1998).
Dois outros estudos descobriram que os bancos de novo tendem a emprestar mais para pequenas
empresas como uma porcentagem dos ativos do que outros pequenos bancos de tamanho
comparável, também consistente com a possibilidade de uma reação positiva de empréstimos para
pequenas empresas a fusões e aquisições (Goldberg e White, 1998; DeYoung , 1998).
Assim, as evidências até o momento fornecem algumas tendências gerais dos efeitos das
fusões e aquisições sobre os empréstimos dos bancos envolvidos, mas as informações até o
momento sobre as reações de outros credores e até que ponto essas reações ocorrem em
bancos existentes versus bancos novos é bem fino. Além disso, esses estudos concentram-se
principalmente nas quantidades de crédito emitidas, e não nas taxas cobradas ou em outras
cláusulas contratuais. As evidências sobre empréstimos de relacionamento citadas acima
sugerem que alguns tomadores de empréstimos que são dispensados por bancos
consolidadores e contratados por outros credores podem não apenas ter interrupções
temporárias de crédito, mas também podem ter que pagar taxas de empréstimo mais altas,
prometer mais garantias ou ser mais dependentes. no crédito comercial no curto prazo até que
suas novas relações bancárias amadureçam.
6. conclusões
O foco público no financiamento de pequenas empresas deriva tanto do sucesso

espetacular de algumas empresas empresariais recentes quanto da preocupação de que
muitas pequenas empresas com projetos de valor presente líquido positivo possam não
conseguir obter financiamento externo suficiente. Os motivos de preocupação incluem, entre
outros, a recente crise de crédito na Ásia e nos Estados Unidos, a falta de mercados de capital
de risco bem desenvolvidos na Europa continental e em outros lugares, e o impacto potencial
de ® consolidação de instituições financeiras na disponibilidade de crédito para pequenas

empresas em todos os lugares. Este documento explora várias facetas das pequenas
®empresas ®finanças, os investidores e intermediários que as fornecem e os mercados de
private equity e dívida em que operam. Vemos muito do financiamento de pequenas empresas
por meio de um paradigma de ciclo de crescimento, no qual diferentes estruturas de capital
são ótimas em diferentes pontos do ciclo, embora enfatizemos que esse paradigma não se
aplica a todas as pequenas empresas.
As questões que envolvem a estrutura de capital para pequenas empresas são
geralmente diferentes daquelas que são mais importantes para grandes corporações e,
muitas vezes, envolvem o entrelaçamento das finanças pessoais do empreendedor e de
outras pessoas de dentro com as finanças da empresa. Ao contrário das grandes
®empresas, as pequenas ®em geral recebem uma quantia substancial de seu
financiamento proveniente de pessoas de dentro da empresa – o empreendedor, outros
membros da equipe de start-up, família e amigos. Além disso, as pequenas empresas
geralmente recebem seu financiamento externo em mercados de private equity e dívida,
em vez de mercados públicos. Parte da decisão da estrutura de capital para pequenas
®empresas é se e quando entrar nos mercados de capitais públicos por meio de um IPO,
embora a grande maioria das ®empresas nunca chegue a esse ponto no ciclo de
crescimento financeiro. Até mesmo a distinção entre finanças internas e finanças
externas em pequenas empresas nem sempre é totalmente clara, uma vez que os
internos muitas vezes dão garantias pessoais ou dão garantias pessoais contra dívidas
externas fornecidas por instituições financeiras. Os intermediários nos mercados
privados também avaliam as ®finanças pessoais dos proprietários internos ± incluindo
ativos que não são investidos na ®rm ± de modo que esses ativos pessoais também
influenciam a estrutura de capital da ®rm. Finalmente, a grande maioria das pequenas
empresas é administrada pelos proprietários, o que alivia os conflitos de agência entre
proprietários e gerentes que afetam as escolhas de estrutura de capital em grandes
corporações. No entanto, a administração do proprietário pode introduzir outros fatores
nas decisões de estrutura de capital de pequenas empresas, como o nível de aversão ao
risco do proprietário/gerente,
Argumentamos que o grau de opacidade informacional é uma característica
fundamental que impulsiona o ®ciclo de crescimento financeiro e que
distingue o ®financiamento de pequenas empresas do ®financeiro de grandes
empresas. Desvios da suposição de Modigliani e Miller (1958) de que os
agentes podem redigir contratos com base em informações completas têm
sido usados para explicar a estrutura de capital em finanças corporativas nos
últimos 40 anos, e essas imperfeições informacionais são indiscutivelmente
muito mais aplicáveis a finanças de pequenas empresas . No início do ciclo de
crescimento, as pequenas empresas normalmente não têm demonstrações
financeiras auditadas, não têm muitos ativos comerciais que possam ser
facilmente avaliados ou dados como garantia e têm pouco histórico de
pagamento ou registro de lucratividade sobre o qual os fornecedores externos
de fundos pode confiar. Para tais ®rms,
avaliar do que os registros do ®rm. Mesmo depois de alguma experiência, as pequenas

empresas podem permanecer opacas em relação às grandes empresas porque suas atividades
não são publicamente visíveis e porque não emitem títulos negociados continuamente cotados
nos mercados públicos de ações e dívidas.
A teoria oferece algumas sugestões sobre os efeitos da opacidade informacional na estrutura de capital. A hierarquia sugere que a
opacidade informacional favorecerá ®primeiro o uso de fundos internos gerados dentro da ®empresa ou do empresário e outros internos
que tenham informações superiores sobre a ®empresa. A teoria moderna de design de títulos baseada em informações prevê que a mistura
entre capital externo e fontes de dívida será afetada por três dimensões de opacidade informacional ± verificação de estado custosa, seleção
adversa e risco moral. Os custosos problemas de verificação do estado e seleção adversa tendem a favorecer os contratos de dívida externa,
enquanto os problemas de risco moral tendem a favorecer os contratos de capital externo. Diferenças na severidade relativa desses
problemas de informação podem ajudar a explicar por que certos tipos de pequenas empresas obtêm capital externo de anjos e capitalistas
de risco, enquanto outros tipos tendem a depender mais da dívida externa de bancos, empresas financeiras e credores comerciais. É claro que
a opacidade informacional também pode impedir que as empresas obtenham quantias significativas de financiamento externo. Apenas cerca
de metade das pequenas empresas têm empréstimos pendentes de instituições financeiras e um número ainda menor recorre a mercados
externos de ações, embora até certo ponto a falta de financiamento externo possa refletir a escolha do empresário. É claro que a opacidade
informacional também pode impedir que as empresas obtenham quantias significativas de financiamento externo. Apenas cerca de metade
das pequenas empresas têm empréstimos pendentes de instituições financeiras e um número ainda menor recorre a mercados externos de
ações, embora até certo ponto a falta de financiamento externo possa refletir a escolha do empresário. É claro que a opacidade informacional
também pode impedir que as empresas obtenham quantias significativas de financiamento externo. Apenas cerca de metade das pequenas
empresas têm empréstimos pendentes de instituições financeiras e um número ainda menor recorre a mercados externos de ações, embora
até certo ponto a falta de financiamento externo possa refletir a escolha do empresário.
As participações relativas entre fornecedores de private equity e dívida também dependem de suas habilidades para resolver problemas de informação. Os intermediários
se envolvem em atividades de triagem, contratação e monitoramento para resolver problemas de informação. Eles oferecem contratos altamente estruturados e complexos para
pequenas empresas, em contraste com os contratos empregados em mercados públicos que são mais frequentemente de natureza genérica. No entanto, existem diferenças
importantes entre os intermediários na forma como abordam os problemas de informação das pequenas empresas. Por exemplo, os capitalistas de risco podem participar do
planejamento estratégico e da tomada de decisões operacionais, enquanto os bancos usam garantias, compromissos, convênios restritivos e vencimentos curtos para classificar
os tipos de empresas e impedir que as empresas se envolvam em comportamento de mudança de risco. Os bancos também costumam formar relacionamentos de longo prazo
por meio do contato contínuo com a ®empresa e o empreendedor na prestação de vários ®serviços financeiros. Os bancos então usam as informações coletadas ao longo dos
relacionamentos para ajudar a tomar decisões adicionais de contratação e monitoramento, embora o exercício do poder de mercado sobre essas informações possa causar
outros problemas. Os credores comerciais – que fornecem quase tanto crédito para pequenas empresas quanto os bancos – podem ter informações superiores sobre a empresa,
podem ser capazes de resolver problemas de incentivo ameaçando reter suprimentos futuros, podem ter vantagens na retomada e venda dos bens fornecidos e pode fornecer
fundos extras durante períodos de crise no setor bancário. A escolha entre essas e outras fontes de recursos depende em parte Os bancos então usam as informações coletadas
ao longo dos relacionamentos para ajudar a tomar decisões adicionais de contratação e monitoramento, embora o exercício do poder de mercado sobre essas informações possa
causar outros problemas. Os credores comerciais – que fornecem quase tanto crédito para pequenas empresas quanto os bancos – podem ter informações superiores sobre a
empresa, podem ser capazes de resolver problemas de incentivo ameaçando reter suprimentos futuros, podem ter vantagens na retomada e venda dos bens fornecidos e pode
fornecer fundos extras durante períodos de crise no setor bancário. A escolha entre essas e outras fontes de recursos depende em parte Os bancos então usam as informações
coletadas ao longo dos relacionamentos para ajudar a tomar decisões adicionais de contratação e monitoramento, embora o exercício do poder de mercado sobre essas
informações possa causar outros problemas. Os credores comerciais – que fornecem quase tanto crédito para pequenas empresas quanto os bancos – podem ter informações
superiores sobre a empresa, podem ser capazes de resolver problemas de incentivo ameaçando reter suprimentos futuros, podem ter vantagens na retomada e venda dos bens
fornecidos e pode fornecer fundos extras durante períodos de crise no setor bancário. A escolha entre essas e outras fontes de recursos depende em parte embora o exercício do
poder de mercado sobre essas informações possa causar outros problemas. Os credores comerciais – que fornecem quase tanto crédito para pequenas empresas quanto os
bancos – podem ter informações superiores sobre a empresa, podem ser capazes de resolver problemas de incentivo ameaçando reter suprimentos futuros, podem ter vantagens na retomada e venda dos bens for
quais tipos de problemas de informação o ®rm tem e quais fontes são mais adequadas
para resolver esses problemas.
Identificamos até que ponto as pequenas empresas americanas são ®financiadas por
quatro fontes diferentes de patrimônio e nove fontes diferentes de dívida, e mostramos como
a estrutura de capital muda com o tamanho e a idade da empresa. Esta análise confirma parte
da sabedoria convencional e também oferece algumas surpresas. As três maiores fontes de
financiamento são o proprietário principal, os bancos comerciais e os credores comerciais, que
juntos respondem por mais de 70% do total das finanças das pequenas empresas, consistente
com a sabedoria convencional. No entanto, a dívida do cartão de crédito parece ser
surpreendentemente sem importância, fornecendo menos de 1% do financiamento de
pequenas empresas. Além disso, a dívida de instituições financeiras parece ser uma importante
fonte de financiamento para empresas muito jovens, ao contrário da sabedoria convencional
de que esse financiamento normalmente não estaria disponível para pequenas empresas até
que elas adquirissem ativos comerciais tangíveis substanciais que pudessem ser dados como
garantia. Os dados também fornecem uma solução para esse quebra-cabeça. A evidência
sugere que a dívida da instituição financeira é muitas vezes baseada no recurso contra a
riqueza pessoal do empresário por meio de garantias ou penhores de garantias pessoais.
Usamos essa taxonomia de fontes de ®financiamento como um pano de

fundo no qual analisamos a pesquisa existente sobre uma ampla variedade
de fontes de financiamento para pequenas empresas, incluindo insider
seed ®nance, angel ®nance, capital de risco, banco comercial e ®empresa
financeira empréstimos, crédito comercial, financiamentos patrocinados
pelo governo e outros. Também examinamos a natureza dos recursos
específicos de triagem, contratação e monitoramento associados ao
fornecimento de patrimônio e dívida externa, incluindo, entre outros,
colaterais, garantias, compromissos, convênios, vencimento, empréstimos
de relacionamento, taxas de juros e preços de capital de risco e ao
controle. Além disso, são analisadas a natureza e a importância dos
intermediários e mercados financeiros que fornecem capital externo e
dívida para pequenas empresas.
Também enfatizamos muitas maneiras pelas quais as diferentes fontes de
financiamento para pequenas empresas estão interconectadas por referência ao
paradigma do ciclo de crescimento. A pesquisa existente está bastante fragmentada em
literaturas separadas sobre questões como ®contratação financeira, capital de risco,
empréstimo de relacionamento, o impacto da crise de crédito, o impacto da consolidação
do setor bancário, o mercado de IPO etc. literaturas reunidas em um só lugar. Tentamos
fazer conexões entre essas literaturas para demonstrar como esses vários tipos de
pequenas empresas financeiras e mercados estão relacionados de forma a ajudar a
explicar o projeto de segurança financeira e a estrutura do mercado de capitais conforme
se aplica às pequenas empresas.
Além disso, analisamos a vulnerabilidade das pequenas ®empresas ®nanceiras ao ambiente
macroeconômico. Isso envolve uma variedade de questões, incluindo: a fragilidade da
mercados de private equity e suas fortes reações aos eventos atuais nos mercados de ações
públicas; os efeitos das mudanças na política monetária; crises de crédito bancário causadas
por mudanças regulatórias, condições macroeconômicas ou problemas de capital no setor
bancário; racionamento de crédito ao longo dos ciclos de taxa de juros e risco de crédito; e os
efeitos contínuos da consolidação das instituições financeiras. Em grande parte, a
vulnerabilidade das pequenas empresas a essas mudanças decorre da opacidade
informacional das pequenas ®empresas e das imperfeições nos procedimentos de triagem,
contratação e monitoramento dos intermediários no tratamento de problemas de informação.
As infra-estruturas legais e informacionais também desempenham papéis fundamentais. Leis
de falência bem definidas que estabeleçam claramente a prioridade, esclareçam o processo de
falência e reduzam a incerteza do resultado são críticas. Ambientes ricos em informações,
caracterizados por padrões contábeis bem definidos, expertise contábil sofisticada e
mecanismos bem desenvolvidos para compartilhamento de informações também são críticos.
A pesquisa atual sobre contratação entre países sugere que essas diferenças no ambiente
podem ter efeitos significativos na estrutura do contrato, nos custos de contratação e na
disponibilidade de financiamento externo para pequenas empresas.
Embora muita pesquisa tenha começado sobre o tema de finanças para

pequenas empresas, ainda há muito a ser feito. Nossa análise do ciclo de
crescimento financeiro e da interconexão das pequenas empresas financeiras
sugere que algumas das áreas mais interessantes para pesquisas futuras
podem envolver a investigação de como as fontes de pequenas empresas
financeiras podem mudar ao longo do ciclo de negócios, em reação às
mudanças na política do governo, durante tempos de dificuldade nos
mercados privados ou públicos e à medida que a tecnologia de processamento
de informações continua a melhorar. Além disso, é importante determinar os
efeitos da disponibilidade e custo do financiamento de pequenas empresas na
formação de novas empresas, sua capacidade de se envolver em atividades
arriscadas ou opacas e seus efeitos sobre o emprego, produção real, e
crescimento econômico.
Reconhecimentos
Os autores agradecem ao Berkley Center for Entrepreneurial Studies e ao New

York University Solomon Center por patrocinar a conferência na qual esta edição
especial se baseia, realizada na New York University, de 22 a 23 de maio de 1997.
Este artigo foi escrito enquanto Udell estava na Universidade de Nova York.
Agradecemos também a Zoltan Acs, Mitch Berlin, Emilia Bonaccorsi, Seth Bonime,
Mark Carey, Dan Covitz, Hesna Genay, Gibi George, Mark Gertler, Jere Glover, Diana
Hancock, Anil Kashyap, Nellie Liang, Zachary Magaw, Nicole Meleney, Loretta
Mester , Don Morgan, Patricia Miller-Edwards, Charles Ou,
Loretta Poole, Phil Strahan, Larry White e John Wolken pela ajuda com o
artigo, a edição especial e a conferência.
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Journal of Banking & Finance 22 (1998) 613±673

A economia das finanças para pequenas empresas: os

Allen N. Bergera,b,*, Gregory F. Udellc

Classificação JEL:G21; G28; G34; E58; L89

Palavras-chave:Capital de risco; Empréstimos para pequenas empresas; Banco; Fusões

O papel da empresa empreendedora como motor do crescimento econômico

0378-4266/98/$19,00Ó1998 Publicado pela Elsevier Science BV Todos os direitos reservados.

decorre da crença de que a inovação – particularmente nas áreas de alta tecnologia,

Os mercados privados que financiam pequenas empresas são particularmente interessantes

Os intermediários financeiros desempenham um papel crítico nos mercados privados

relacionamentos do intermediário com a empresa, o proprietário da

Os artigos nesta edição especial foram extraídos de uma conferência realizada na

Prosseguimos na Seção 2 com uma discussão sobre a natureza idiossincrática do

2. Uma visão geral das finanças de pequenas empresas e questões-chave de pesquisa

2.1. Dados sobre finanças de pequenas empresas ®

A característica do financiamento de pequenas empresas que o torna o mais interessante de

Dados sobre pequenas empresas e seus fornecedores de financiamento externo

2.2. Visão geral das finanças de pequenas empresas dos EUA

Em seguida, examinamos os dados dos EUA. A Tabela 1 mostra a distribuição de ®financiamento

Fontes de patrimônio Fontes de dívida Total

R: Todas as pequenas empresas não agrícolas, não financeiras e não imobiliáriasf

B: Divisão por tamanho da pequena

C: Divisão por idade das pequenas empresas

cO crédito comercial é definido como contas a pagar no final do ano de 1992.

2.3. O ®ciclo de crescimento financeiro das pequenas empresas

5A Fig. 1 é adaptada e atualizada de Carey et al. (1993, Fig. 10).

Fig. 1. Continuum firme e fontes de ®financiamento.

grande parte das perdas se os empréstimos não forem pagos.

2.4. A interconectividade das pequenas ®rm ®nance

O paradigma do ciclo de crescimento financeiro também é útil para destacar a

Embora caracterizemos as pequenas empresas como obtendo financiamento externo quase

proprietário/sócio, e apenas 14,0% por funcionário contratado/administrador remunerado.

3. O papel dos mercados de private equity no financiamento de pequenas empresas

Conforme observado anteriormente, todos os fundos fornecidos pelo ``principal proprietário'' e a

aquelas que são tornadas públicas em um IPO.14Durante a década de 1980, aproximadamente

3.1. O mercado angel ®nance

retorno psíquico parcialmente em vez de retorno monetário e desenvolver relacionamentos

O valor das redes angelicais em geral, e da ACE-Net em particular, é uma

3.2. O mercado de capital de risco

Ao contrário do mercado anjo, o mercado de capital de risco é intermediado.16

monitoram suas empresas de portfólio (Gorman e Sahlman, 1989) e muitas

recursos associados ao início de novos fundos (Gi€ord, 1994, Gompers, 1996).

4. O papel dos mercados de dívida privada no financiamento de pequenas empresas

4.1. Negócios não financeiros e dívida governamental

4.2. Dívidas de pequenas empresas mantidas por indivíduos

4.3. dívida de instituição financeira

Tudo ®financeiro Comercial Finança Outros ®financeiros

todos os arrendamentos financeiros.

arrendamentos de capital por definição não são garantidos.

4.3.1. Cauções e garantias

Distinguimos entre colateral ``interno'' e colateral ``externo''. As garantias internas

A maior parte da pesquisa sobre colaterais enfatizou seu uso na

os intermediários exigirão com mais frequência tomadores de empréstimos mais arriscados

4.3.2. Compromissos de empréstimo/linhas de crédito

Os compromissos de empréstimo fornecem proteção para o mutuário contra

os contratos expiram ± de terem seus créditos retirados em episódios gerais de

Semelhante à pesquisa de garantias, a maior parte da pesquisa empírica de

4.3.3. Cláusulas e vencimento da dívida

Os convênios são comuns em empréstimos bancários comerciais e geralmente são mais