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Warren Buffett: trajetória e valor
Rui Tabakov Rebouças

12 de setembro de 2013
Esta apresentação tem natureza meramente informativa e não
caracteriza qualquer atividade de consultoria de valores mobi-
liários e/ou de gestão de recursos (para os fins de que tratam
a Instrução CVM n.° 306/99 e a Instrução CVM n.° 43/85),
por parte de Rui Tabakov Rebouças, Value Investing Brasil C. T.
Ltda. ou outras pessoas que tenham seu trabalho reproduzido
ou que sejam citadas. Decisões de investimento que venham
a ser tomadas com base nas informações publicadas nesta
apresentação serão de responsabilidade exclusiva do leitor
e/ou investidor interessado.
2
Copyright by Value Investing Brasil C. T. Ltda ● www.cvib.com.br
Warren Buffett:
© Depositphotos.com/Adam Asar
3
Warren Buffett:
Aos 83 anos, Warren Buffett tem patrimônio estimado

em US$ 53,5 bilhões (Forbes, março de 2013) e é o
quarto homem mais rico do mundo. Diferentemente
de muitos outros multibilionários, sua fortuna não foi
construída “por meio de um produto inovador, de
uma idéia revolucionária ou da implementação mais
eficiente de mercadorias ou serviços já
estabelecidos” ¹, mas pela metódica negociação de
valores mobiliários e pela consistente gestão de sua
carteira de empresas.
4
Resultados 1957 - 2012:
(56 anos)
1. Índice S&P 500:
• Retorno de 9,7% a.a.

• Aumento patrimonial de 177 vezes
2. Warren Buffett:
• Retorno de 22,4% a.a.

• Aumento patrimonial de 80.931 vezes!
5
Resultados 1957 - 2012:
90,000
67,500
45,000
22,500
0
1957 1961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009
S&P 500 Buffett
Retorno de Buffett: de 1957 a 1968, os retornos são o resultado bruto da Buffett Partnership (entre 1957 e
1962, quando havia mais que uma “Buffett Partnership”, foram usadas as médias); de 1969 em diante, os
retornos são o crescimento do valor patrimonial contábil das ações da Berkshire Hathaway. Retorno do índice
S&P 500: inclui dividendos. Fontes: Berkshire Hathaway Inc. e Value Investing Brasil C. T. Ltda.
6
Fase 1 - 1956 até (≅) 1972 ²:
(Da Buffett Partnership até a compra da See’s

Candies pela Blue Chip Stamps)
• Estilo “Benjamin Graham”
• Carteira diversificada; abordagem quantitativa e

probabilística; empresas com menos qualidade
• Foco no balanço (margem de segurança dos ativos)

• Generals (participações minoritárias - net-nets);
workouts (arbitragem de eventos corporativos);
control situations (participações de controle).
7
Fase 2 - (≅) 1972 até (≅) 1995:
(Da compra da See’s Candies até a compra dos 50%

restantes da GEICO, pela Berkshire Hathaway)
• Estilo “Philip Fisher” ou “Charlie Munger”
• Carteira concentrada; abordagem também qualitativa
• Foco na sustentabilidade de vantagens competitivas
• Concentrada carteira de participações minoritárias *;

alguma arbitragem; participações de controle cada vez
mais freqüentes.
* Em 1987, a carteira de ações de US$ 2,1 bilhões da Berkshire Hathaway tinha
apenas três posições: Capital Cities ABC, GEICO e The Washington Post.
8
Contraste das Fases 1 e 2:
• Estilo Graham: foco nos ativos tangíveis
• Estilo Fisher-Munger: foco no moat susten-

tável no longo prazo (estratégia empresarial)
Graham comprava um dólar por 50 centavos; Buffett

[fase 2] passou a comprar um dólar por 80 ou 90 cen-
tavos mas esse dólar, em um ano, se tornaria um dólar
e quinze centavos, em dois anos, um dólar e trinta cen-
tavos… (Buffett passou a comprar negócios melho-
res, sem pagar antecipadamente pelo crescimento)
9
Fase 3 - (≅) 1995 até hoje:
(Da compra dos 50% restantes da GEICO até hoje)
• Estilo “private equity sem flipping”
• Carteira de ações ofuscada pela carteira de empre-

sas adquiridas (controle); universo de investimentos
muito limitado devido à enorme base de capital (mí-
nimo em capitalização de mercado = US$ bilhões)
• No fim de 2012 a Berkshire Hathaway possuía 81

empresas, incluindo a Marmon Group, outra holding
com mais de 150 empresas
10
Conceito OPMI:
Outside passive minority investor: “Investidor passivo, minoritário,
que não faz parte da administração” (Martin Whitman - Third Avenue Mgmt)
Empresa (entidade) Administração

Banqueiros,
advogados,
contadores Traders
Mercado (curto prazo)
Comunidade(s) x
“Ecossistema” Controladores
(Buffett aqui)
Sindicatos
Governo(s) Credores
OPMIs
11
Mercado x “Ecossistema”:
Cada constituinte tem comunhões de interesses e

conflitos de interesses com outros constituintes: a
empresa em si, a administração da empresa, os
traders de curto prazo, os investidores de longo
prazo, os credores financeiros, os credores
comerciais (trade creditors), acionistas de controle,
OPMIs, sindicatos, governos, comunidades,
profissionais financeiros (banqueiros de investimento,
advogados, contadores).
12
Lições para o OPMI - (1) Margem de Segurança:
Comprar um ativo por um preço menor do que o seu

valor intrínseco (ou vender um ativo por um preço
maior que esse valor).
preço ≠ valor
“Preço é o que se paga. Valor é o que se recebe.”

— Benjamin Graham ³
“[Value investing é] simples mas não é fácil”

— Warren Buffett ⁴
(a) Valuation, (b) aspectos comportamentais
13
• Presente nas três fases de Buffett e na estraté-

gia de inúmeros investidores bem-sucedidos
(princípio central do value investing)
• Protege contra (a) flutuações de preços e
(b) análise equivocada
“Nunca conte com uma boa venda. Faça o

preço de compra ser tão proveitoso que mesmo
uma venda medíocre traga bons resultados.”
— Warren Buffett ⁵
14
Se vamos construir uma ponte para caminhões de 20

toneladas, é melhor que ela aguente 30 — ou 40 —
toneladas, ou então:
15
Lições para o OPMI - (2) Círculo de Competência:
“O que um investidor precisa é de capacidade para

avaliar corretamente os negócios selecionados.
Observem essa palavra ‘selecionados’: ele não tem
de ser um expert em todas as companhias, ou
mesmo em muitas. É necessária somente a capa-
cidade para avaliar companhias dentro de seu
círculo de competência. O tamanho desse círculo
não é muito importante; conhecer suas fronteiras,
contudo, é vital.” — Warren Buffett ⁶
16
Lições para o OPMI - (2) Círculo de Competência:
É melhor conhecer bem alguns setores do

que “saber tudo sobre tudo”
A maior vantagem de Buffett é (tendo um círculo

de competência bem amplo) compreender
vantagens competitivas e enxergar sua
sustentabilidade melhor do que o mercado
(Essa aptidão não é adquirida do dia

para a noite…)
17
Lições para o OPMI - (1) + (2):
Grau de certeza sobre a Margem de Segurança ⁷,

uma maneira melhor de pensarmos sobre risco
grau de certeza
valor intrínseco
18
Lições para o OPMI - (3) Pensamento Independente:
“Você não está certo nem errado apenas

porque o mercado discorda de você. Você
está certo porque seus dados e seu
raciocínio estão corretos.”
— Benjamin Graham ⁸
19
Lições para o OPMI - (4) Contrarianismo:
“Vou lhes dizer como se fica rico. Fechem as

portas. Sejam medrosos quando os outros
forem gananciosos. Sejam gananciosos quando
os outros forem medrosos.” — Warren Buffett ⁹
Por definição, é muito mais fácil falarmos que

devemos ser contrarians do que, efetivamente,
sermos contrarians.
20
Lições para o OPMI - (4) Contrarianismo:
“Comprar quando os outros estão deprimidos,

vendendo, e vender quando os outros estão
comprando avidamente exige grande coragem
e resulta na maior recompensa final.”
— John Templeton ¹⁰
É simples mas não é fácil!
21
Risco de carreira - ligado às lições (3) e (4):
Vantagem: o OPMI não está sujeito ao “risco de carreira”
Como funciona o mundo dos investimentos: administra-se os riscos
da própria carreira, não os riscos dos clientes ¹¹
Fonte: Jeremy Grantham; Newsletter Value Investing Brasil, Edição 3
22
Lições para o OPMI - (5) Sr. Mercado ¹²:
1. Aparece sem falta, diariamente

2. Não se importa se for ignorado
3. Escolhe um preço pelo qual ele irá comprar as
suas participações ou vender as dele para você
4. Mesmo que as empresas tenham fundamentos
estáveis, as cotações oscilarão muito — pois
o Sr. Mercado é maníaco-depressivo
Tire proveito de sua capacidade financeira, mas não
se submeta à sua influência!
23
Lições para o OPMI - (5) Sr. Mercado:
Volatilidade não é risco!
Risco: Possibilidade de “perda permanente de capital”

— Benjamin Graham ¹³
Volatilidade: “Sintoma de que as pessoas não

têm idéia do valor subjacente [dos ativos]”
— Jeremy Grantham ¹⁴
“… o verdadeiro investidor saúda a volatilidade”

— Warren Buffett ¹⁵
24
Lições para o OPMI: (1) + (2) + (3) + (4) + (5):
Conheça algumas empresas melhor que o Sr. Mercado;

compre-as com margem de segurança
© Depositphotos.com/Thodoris Tibilis
”Como dizem no pôquer, ‘se você está no jogo há

30 minutos e não sabe quem é o trouxa, você é o
trouxa’.” — Warren Buffett ¹⁶
25
Exemplo (1) + (2) + (3) + (4) + (5):
Quilmes, ARG (NYSE) - Março 2002 ¹⁷

(1) Margem de segurança:
Valor de reposição US$17.24
Preço US$12.52 / MS = 27%, upside 38%
(2) Círculo de competência:
Negócio não complexo, existe há milhares de anos
}
(3) Pensa. indep. Corralito: congelamento parcial
(4) Contrarianismo das contas bancárias; suspensão
(5) Sr. Mercado dos saques em dólares
Upside efetivo = 140% (US$ 30.00 por ação - AmBev)

26
Warren Buffett - Aspectos Pessoais:
Buffett tem uma predisposição genética para

fazer o que faz — altíssima capacidade
intelectual e aptidão para avaliar negócios
Sua integridade é também um componente

bem importante (Buffett jamais tratou seus
investidores ou acionistas minoritários de forma
injusta), que gerou e gera goodwill
Não precisa gastar para “aproveitar” a vida, seu

principal hobby é jogar bridge
27
Referências Bibliográficas:
¹ Rebouças, Rui Tabakov — Os Ensaios de Warren Buffett: Lições para Investidores e Administradores
² Codorniz, Luiz — Qual Buffett serve melhor aos investidores em ações — Valor Econômico, 30 de
maio de 2008
³ 2008 Letter to The Shareholders of Berkshire Hathaway *
⁴ Assembléia Anual da Berkshire Hathaway de 2009
⁵ 1962 Buffett Partnership Letter
⁶ Carta aos acionistas da Berkshire Hathaway de 1996 (Os Ensaios de Warren Buffett)
⁷ van Biema, Michael — Value Investing, Como Funciona (Congresso Value Investing Brasil 2008)
⁸ Graham, Benjamin — The Intelligent Investor
⁹ Pabrai, Mohnish — The Dhandho Investor. Citação semelhante na Carta aos acionistas da Berkshire
Hathaway de 2004. A expressão é atribuída a Ben Graham (Schroeder, Alice — A Bola de Neve)
¹⁰ Templeton, Lauren — Investing the Templeton Way
¹¹ Grantham, Jeremy — Newsletter Value Investing Brasil, Edição 3
¹² Graham, Benjamin — O Investidor Inteligente (Capítulo 8)
¹³ Montier, James — Clear and present danger: the trinity of risk — Mind Matters (Société Générale
Cross Asset Research), 27 de janeiro de 2009
¹⁴ Grantham, Jeremy — Henry Blodget Debates Jeremy Grantham — Forbes (EUA), 12 de junho de 2000
¹⁵ Carta aos acionistas da Berkshire Hathaway de 1993 (Os Ensaios de Warren Buffett)
¹⁶ Carta aos acionistas da Berkshire Hathaway de 1987 (Os Ensaios de Warren Buffett)
¹⁷ Codorniz, Luiz — Quilmes Industrial S.A. (LQU) — Value Investors Club — 12 de março de 2002
* Quando os trabalhos citados são os originais em inglês, a tradução livre foi de Rui Tabakov Rebouças.
28
Obrigado!
Rui Tabakov Rebouças

[email protected]
[email protected]

Apêndice:
Valuation gradativo; análise qualitativa com foco no quadro competitivo:
Fonte: Michael van Biema; Congresso Value Investing Brasil 2008
30
Apêndice:
Valuation gradativo; análise qualitativa com foco no quadro competitivo:
Fonte: Michael van Biema; Congresso Value Investing Brasil 2008
31

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Warren Buffett: trajetória e valor

Rui Tabakov Rebouças

Aos 83 anos, Warren Buffett tem patrimônio estimado

1. Índice S&P 500:

• Retorno de 9,7% a.a.

• Retorno de 22,4% a.a.

S&P 500 Buffett

(Da Buffett Partnership até a compra da See’s

• Estilo “Benjamin Graham”

• Carteira diversificada; abordagem quantitativa e

• Foco no balanço (margem de segurança dos ativos)

(Da compra da See’s Candies até a compra dos 50%

• Estilo “Philip Fisher” ou “Charlie Munger”

• Carteira concentrada; abordagem também qualitativa

• Foco na sustentabilidade de vantagens competitivas

• Concentrada carteira de participações minoritárias *;

• Estilo Graham: foco nos ativos tangíveis

• Estilo Fisher-Munger: foco no moat susten-

Graham comprava um dólar por 50 centavos; Buffett

(Da compra dos 50% restantes da GEICO até hoje)

• Estilo “private equity sem flipping”

• Carteira de ações ofuscada pela carteira de empre-

• No fim de 2012 a Berkshire Hathaway possuía 81

Empresa (entidade) Administração

Cada constituinte tem comunhões de interesses e

Comprar um ativo por um preço menor do que o seu

“Preço é o que se paga. Valor é o que se recebe.”

“[Value investing é] simples mas não é fácil”

(a) Valuation, (b) aspectos comportamentais

• Presente nas três fases de Buffett e na estraté-

“Nunca conte com uma boa venda. Faça o

Se vamos construir uma ponte para caminhões de 20

“O que um investidor precisa é de capacidade para

É melhor conhecer bem alguns setores do

A maior vantagem de Buffett é (tendo um círculo

(Essa aptidão não é adquirida do dia

Grau de certeza sobre a Margem de Segurança ⁷,

“Você não está certo nem errado apenas

“Vou lhes dizer como se fica rico. Fechem as

Por definição, é muito mais fácil falarmos que

“Comprar quando os outros estão deprimidos,

É simples mas não é fácil!

Fonte: Jeremy Grantham; Newsletter Value Investing Brasil, Edição 3

1. Aparece sem falta, diariamente

Volatilidade não é risco!

Risco: Possibilidade de “perda permanente de capital”

Volatilidade: “Sintoma de que as pessoas não

“… o verdadeiro investidor saúda a volatilidade”

Conheça algumas empresas melhor que o Sr. Mercado;

”Como dizem no pôquer, ‘se você está no jogo há

Quilmes, ARG (NYSE) - Março 2002 ¹⁷

Upside efetivo = 140% (US$ 30.00 por ação - AmBev)

Buffett tem uma predisposição genética para

Sua integridade é também um componente

Não precisa gastar para “aproveitar” a vida, seu

Rui Tabakov Rebouças

Copyright by Value Investing Brasil C. T. Ltda ● www.cvib.com.br

Fonte: Michael van Biema; Congresso Value Investing Brasil 2008

Fonte: Michael van Biema; Congresso Value Investing Brasil 2008