Translate Jurnal Farinha2003-Converted - En.id

Jurnal Bisnis Keuangan & Akuntansi, 30 (9) & (10), November/Dec.
2003, 0306-686X
Kebijakan Dividen, Tata Kelola

Perusahaan dan Manajerial
Entrenchment Hipotesis:
Analisis Empiris
JORGE FARINHA*
1. PENGANTAR
Makalah ini memberikan analisis empiris penjelasan teori

keagenan untuk distribusi cross-sectional pembayaran dividen
di Inggris (Inggris). Perspektif ini menegaskan bahwa
pembayaran tunai kepada pemegang saham dapat membantu
mengurangi masalah keagenan baik dengan meningkatkan
frekuensi peningkatan modal eksternal dan pemantauan terkait
oleh bankir investasi dan investor (Easterbrook, 1984), atau
dengan menghilangkan arus kas bebas (Jensen, 1986).
* Penulis dari CETE-Centro de Estudos de Economia Industrial, do Trabalho e da

Empresa, Faculdade de Economia, Universidade do Porto, Portugal. Makalah ini
didasarkan pada bagian dari disertasi PhD-nya di Lancaster University, Inggris. Dia
sangat berterima kasih kepada atasannya, Ken Peasnell dan Peter Pope, dan juga
kepada Sudi Sudarsanam, Steve Young, Sanjay Unni, Massoud Mussavian, Robin
Limmack, Abe de Jong, peserta pada EFA-European Finance Association Meeting
1998, BAA 1998. - Kolokium Doktor ICAEW, Seri Seminar Akuntansi dan Keuangan di
Lancaster University, Pertemuan Jaringan Keuangan PFN-Portugis 2002, Konferensi
Asosiasi Manajemen Keuangan Eropa-EFMA 2002, dan Konferensi Internasional
Pertama 2002 tentang Tata Kelola Perusahaan di Universitas Birmingham, untuk
semua komentar bermanfaat diterima. Dia berterima kasih kepada I / B / E / S
International Inc. yang mengizinkan penggunaan database I / B / E / S dan juga
berterima kasih atas dukungan finansial yang besar yang diterima dari Funda¸cão para
a Ciência e Tecnologia / Praxis Program XXI dan dari Faculdade de Economia,
Universidade do Porto. (Makalah diterima Agustus 2002, direvisi dan diterima
September 2002)
Alamat korespondensi: Jorge Farinha, Faculdade de Economia da
Universidade do Porto, Rua Roberto Frias, 4200 Porto, Portugal.
surel: [email protected]
# Blackwell
Publishing Ltd. 2003, 9600 Garsington Road, Oxford OX4 2DQ, Inggris
dan 350 Main Street, Malden, MA 02148, AMERIKA SERIKAT. 1173
1174 FARINHA
Meskipun teori lain telah diusulkan untuk menjelaskan

kebijakan dividen cross-sectional (terutama yang didasarkan
pada pensinyalan dan klien pajak), literatur empiris yang ada
biasanya menemukan bahwa perilaku dividen yang diamati
konsisten dengan lebih dari satu teori, dan oleh karena itu
biasanya gagal untuk menolak. penjelasan alternatif. Namun,
hipotesis entrenchment manajerial yang diambil dari literatur
agensi menawarkan serangkaian prediksi yang berbeda yang
tidak dapat ditemukan dalam cerita lain yang bersaing untuk
penjelasan perilaku kebijakan dividen cross-sectional.
Konsisten dengan hipotesis tersebut, makalah ini menemukan
bukti hubungan berbentuk U yang kuat antara pembayaran
dividen dan kepemilikan orang dalam di Inggris. Secara
khusus, temuan ini menunjukkan bahwa setelah tingkat
pemekaran kritis diperkirakan di wilayah 30%, koefisien dari
kepemilikan orang dalam berubah dari negatif menjadi positif.
Selain itu, analisis menunjukkan bahwa kendali direksi atas
saham non-menguntungkan yang dikelola atas nama
pemegang saham lain (biasanya dana pensiun perusahaan,
perwalian amal atau rencana kepemilikan saham karyawan)
juga dapat mengarah pada penguatan manajerial.
Sisa dari makalah ini disusun sebagai berikut. Bagian 2
menyajikan ringkasan literatur sebelumnya dan menguraikan
motivasi penelitian. Bagian 3 menjelaskan desain penelitian,
prosedur pengambilan sampel dan karakteristik data. Hasil
empiris utama dan beberapa pemeriksaan ketahanan
dilaporkan masing-masing di Bagian 4 dan 5. Bagian terakhir
merangkum makalah dan kesimpulan utamanya
2. PUSTAKA SEBELUMNYA DAN MOTIVASI PENELITIAN
(i) Teori Keagenan Pandangan Kebijakan Dividen

Easterbrook (1984) berpendapat bahwa dividen memainkan
peran dalam mengendalikan masalah keagenan ekuitas
dengan memfasilitasi pemantauan pasar modal utama dari
aktivitas dan kinerja perusahaan. Alasannya adalah bahwa
pembayaran dividen yang lebih tinggi meningkatkan
kemungkinan perusahaan harus menjual saham biasa di pasar
modal primer. Hal ini pada gilirannya mengarah pada
# Blackwell Publishing Ltd 2003
KEBIJAKAN DIVIDEN DAN PENGELOLAAN 1175
PENGELOLAAN
penyelidikan manajemen oleh bank investasi, bursa sekuritas,
dan pemasok modal. Studi oleh Baghat (1986), Smith (1986),
Hansen dan Torregrosa

(1992) dan Jain dan Kini (1999) telah mengakui pentingnya
pemantauan oleh bankir investasi dalam masalah ekuitas baru.
Karya teoritis terbaru oleh Fluck (1998), dan Myers (2000) juga
menyajikan model agensi-teori perilaku dividen di mana
manajer membayar dividen untuk menghindari tindakan disiplin
oleh pemegang saham.
Selain itu, Jensen (1986) melihat pembayaran dividen yang
diharapkan, melanjutkan sebagai membantu untuk
menghilangkan uang tunai yang mungkin telah terbuang
percuma dalam proyek-proyek yang tidak memaksimalkan nilai,
oleh karena itu mengurangi tingkat investasi berlebihan oleh
para manajer.
Dalam model Rozeff (1982), kebijakan dividen yang optimal
adalah hasil trade-off antara biaya agensi ekuitas dan biaya
transaksi. Konsisten dengan model trade-off seperti itu, Rozeff
melaporkan bukti hubungan yang kuat antara pembayaran
dividen dan satu set variabel yang mewakili biaya agensi dan
transaksi dalam sampel besar yang terdiri dari seribu
perusahaan AS untuk periode 1974 hingga 1980.
Analisis cross-sectional kebijakan dividen oleh Crutchley dan
Hansen (1989) juga menunjukkan hasil yang konsisten dengan
kebijakan dividen yang bertindak sebagai kendaraan
pemantauan perusahaan dan dengan efek substitusi antara
pembayaran dividen dan dua mekanisme kontrol lainnya,
kepemilikan manajerial dan leverage.
(ii) Hipotesis Entrenchment Manajerial

Mengikuti Jensen dan Meckling (1976), ketika manajer memiliki
sedikit ekuitas dan pemegang saham terlalu berpencar untuk
mengambil tindakan terhadap perilaku maksimalisasi non-nilai,
orang dalam dapat menggunakan aset perusahaan untuk
mendapatkan keuntungan pribadi, seperti kelalaian dan
konsumsi yang berlebihan. Ketika kepemilikan orang dalam
meningkat, biaya agensi dapat berkurang karena manajer
menanggung bagian yang lebih besar dari biaya ini. Namun,
seperti yang ditunjukkan Demsetz (1983) dan Fama dan
Jensen (1983), manajer yang memegang sebagian besar
ekuitas perusahaan mungkin memiliki hak suara yang cukup
untuk memastikan bahwa posisi mereka di dalam perusahaan
aman. Akibatnya, mereka mungkin menjadi sangat terisolasi
dari kekuatan pendisiplinan eksternal seperti ancaman
pengambilalihan atau pasar tenaga kerja manajerial.
hipotesa. Konsisten dengan ini, Weston (1979) melaporkan
bahwa perusahaan di mana orang dalam memegang lebih
dari 30% tidak pernah diakuisisi dalam pengambilalihan
yang tidak bersahabat. Morck et al (1988) dan McConnel
dan Servaes (1990) menemukan hubungan berbentuk U
terbalik antara kepemilikan orang dalam dan kinerja
perusahaan sesuai dengan keberadaan kepentingan
manajerial di atas tingkat kritis kepemilikan.
Hipotesis entrenchment yang diambil dari literatur agensi
sangat menarik karena memiliki konsekuensi untuk kebijakan
dividen yang berbeda dari teori persaingan lain tentang perilaku
dividen. Secara spesifik, prediksinya adalah bahwa di bawah
level entrenchment, kepemilikan orang dalam dan kebijakan
dividen dapat dilihat sebagai perangkat pengganti tata kelola
perusahaan, sehingga mengarah pada hubungan negatif
antara kedua variabel ini. Namun, setelah tingkat entrenchment
kritis seperti itu, ketika peningkatan kepemilikan orang dalam
dikaitkan dengan biaya agensi tambahan yang terkait dengan
entrenchment, kebijakan dividen dapat menjadi kekuatan
pemantauan kompensasi dan, oleh karena itu, hubungan positif
dengan kepemilikan orang dalam akan diamati. Prediksi ini
adalah salah satu yang berbeda mengingat sinyal itu,
Schooley dan Barney (1994), menggunakan data AS,
dokumen a Hubungan berbentuk U antara kepemilikan individu
dan kepemilikan CEO. Studi tersebut memiliki beberapa
keterbatasan. Kepemilikan CEO tidakselalu merupakan
ukuran terbaik dari kepemilikan orang dalam seperti dalam
kasus yang sering terjadi, anggota dewan selain CEO memiliki
ekuitas perusahaan dalam jumlah yang signifikan. Selain
menggunakan ukuran sampel yang relatif kecil (235
perusahaan dibandingkan sampel kami yang melebihi 600
perusahaan), data Schooley dan Barney terbatas pada
perusahaan besar dengan sejumlah kecil kasus di mana CEO
memegang kepemilikan substansial (rata-rata kepemilikan CEO
dalam sampel mereka adalah 2,5% terhadap kepemilikan
orang dalam rata-rata kami sebesar 16% (pada tahun 1991)
dan 13% (pada tahun 1996). Akhirnya, mereka tidak
mengontrol mekanisme pemantauan alternatif pada manajer
yang telah diakui dalam literatur.
Selain itu, tidak ada penelitian yang menganalisis, dalam
konteks kebijakan dividen, kemungkinan bahwa kepemilikan
orang dalam yang menguntungkan dan tidak menguntungkan
mungkin kondusif untuk pengukuhan. Kemungkinan seperti itu,
bagaimanapun, telah disarankan oleh penelitian sebelumnya
dari
Gordon dan Pound (1990), Chang dan Mayers (1992) dan Cole
dan Mehran (1998), yang menemukan bukti bahwa kontrol
pemungutan suara manajer atas Employees Stock Ownership
Plans (ESOPs) dapat berkontribusi pada penguatan manajerial.
3. DESAIN PENELITIAN
(i) Spesifikasi Model Umum

Model umum yang ditentukan untuk analisis ini diwakili oleh
regresi cross-sectional persamaan tunggal antara pembayaran
dividen dan satu set variabel yang terkait dengan argumen
trade-off Rozeff (1982). Pertukaran ini adalah antara manfaat
marjinal dari pembayaran dividen (pengurangan biaya agensi)
dan biaya marjinal masing-masing (peningkatan dalam apa
yang disebut 'biaya transaksi'). 'Biaya transaksi' di sini berkaitan
dengan biaya langsung atau tidak langsung dari pembiayaan
ekuitas eksternal dan biaya pajak potensial yang terkait dengan
pembayaran dividen. Tersirat adalah gagasan bahwa kebijakan
dividen diatur secara optimal sehingga meminimalkan total
biaya agensi dan transaksi.1 Selain itu, mengingat bahwa
kehadiran perangkat pemantauan manajerial lainnya
cenderung mempengaruhi penggunaan mekanisme tertentu
untuk mengurangi biaya agensi (Hart, 1995), tunjangan dibuat
untuk keberadaan variabel tersebut saat memodelkan
kebijakan dividen. Sejalan dengan penelitian sebelumnya, ada
kemungkinan bahwa tidak hanya hubungan terbalik, atau efek
substitusi, antara mekanisme tata kelola yang berbeda.
Faktanya, Rediker dan Seth (1995) berpendapat bahwa
mekanisme kontrol yang berbeda dapat menjadi instrumen
pelengkap, dan bukan hanya alternatif, untuk tata kelola
perusahaan. Mekanisme pemantauan lain yang
dipertimbangkan dalam analisis adalah hutang, pengikut analis,
kepemilikan institusional, kehadiran pihak luar di dewan dan
kepatuhan dengan Rediker dan Seth (1995) berpendapat
bahwa mekanisme kontrol yang berbeda mungkin saling
melengkapi, dan bukan hanya alternatif, instrumen untuk tata
kelola perusahaan. Mekanisme pemantauan lain yang
kepatuhan dengan Rediker dan Seth (1995) berpendapat
bahwa mekanisme kontrol yang berbeda mungkin saling
melengkapi, dan bukan hanya alternatif, instrumen untuk tata
kelola perusahaan. Mekanisme pemantauan lain yang
kepatuhan dengan
Cadbury (1992) Kode Praktik Terbaik.
Model dasar formal yang digunakan, bersama dengan variabel
yang digunakan, dijelaskan dalam sub-bagian 3 (iii).
(ii) Hipotesis yang Dapat Diuji

Perhatian khusus dari makalah ini adalah upaya untuk
membedakan perspektif keagenan kebijakan dividen dari
pesaing lainnya
penjelasan dengan berfokus pada hubungan antara
kepemilikan orang dalam dan pembayaran dividen. Setelah
pembahasan di atas, tampaknya manajer yang
mengendalikan kepemilikan besar di perusahaan dapat
secara signifikan melindungi diri mereka dari mekanisme
pendisiplinan lainnya. Jika kebijakan dividen dan
kepemilikan orang dalam sama-sama menjalankan peran
pemantauan, orang mungkin berharap bahwa sebelum
tingkat kepentingan yang kritis, kebijakan dividen dan
kepemilikan orang dalam dapat menjadi mekanisme
pemantauan pengganti.Dengan demikian, peningkatan
kepemilikan orang dalam akan dibarengi dengan penurunan
pembayaran dividen. Namun, setelah tingkat kepemilikan yang
kritis, pembayaran dividen yang lebih besar mungkin diperlukan
untuk mengimbangi biaya agensi terkait pengukuhan yang
timbul dari kepemilikan orang dalam yang lebih besar (di atas
tingkat kritis). Ini mengarah pada hipotesis yang dapat diuji
berikut:
H1: Distribusi cross-sectional dari pembayaran dividen,

semua konstan, berhubungan negatif dengan
kepemilikan orang dalam yang menguntungkan di
bawah tingkat kepemilikan, dan berhubungan positif di
atas tingkat itu.
Hipotesis H1 dapat dimodelkan dengan menggunakan

spesifikasi polinomial derajat kedua untuk variabel kepemilikan
orang dalam dan menguji ekspektasi tanda negatif untuk suku
pertama dan tanda positif untuk suku kedua. Namun, tanda
positif yang diprediksi setelah tingkat kritis kepemilikan orang
dalam dapat secara alternatif dijelaskan oleh keinginan
manajerial untuk mendiversifikasi kekayaan mereka dengan
meningkatkan likuiditas (Beck dan Zorn, 1982) ketika
kepemilikan saham mereka di perusahaan besar, daripada
dengan penjelasan yang kuat. . Untuk mengontrol
kemungkinan ini, dihipotesiskan bahwa dalam pengaturan di
mana orang dalam mengontrol saham pada persyaratan yang
tidak menguntungkan pada saat yang sama taruhan
menguntungkan mereka terlalu kecil untuk memungkinkan
pengukuhan, hubungan berbentuk U yang serupa masih akan
diamati antara pembayaran dividen dan kepemilikan total
(menguntungkan atau tidak) dengan titik balik di atas tingkat
kepemilikan menguntungkan. Ini karena kedua kategori
kepemilikan dapat membawa kendali dan, oleh karena itu,
potensi penggalian. Dengan kata lain, hipotesis ini melihat
kemungkinan bahwa para manajer dapat menggunakan tidak
hanya kepemilikan yang menguntungkan tetapi juga yang tidak
menguntungkan untuk memperkuat diri mereka sendiri. Ini
mengarah pada hipotesis yang dapat diuji berikut:
H2: Untuk tingkat kepemilikan orang dalam
menguntungkan yang rendah (di bawah titik kritis),
pembayaran dividen memiliki hubungan berbentuk U
dengan kepemilikan orang dalam total
(menguntungkan dan tidak menguntungkan),
semuanya konstan, seperti yang diprediksikan dalam
Hipotesis H1 untuk kepemilikan manfaat , dengan
titik balik di atas tingkat kepemilikan yang
menguntungkan.
Hipotesis H2 dengan demikian juga dapat dilihat tidak hanya

sebagai pengujian untuk penjelasan alternatif untuk hubungan
berbentuk U, tetapi juga sebagai pengujian untuk proposisi
bahwa kepemilikan yang tidak menguntungkan dapat kondusif
untuk memperkuat oleh orang dalam.
Tes terakhir adalah untuk menganalisis apakah kepatuhan
terhadap Kode Praktik Terbaik Cadbury (1992)
mempengaruhi kebijakan dividen. Sejak Kode diterbitkan
pada tahun 1992, ini dilakukan hanya pada regresi 1996.
Dokumen tersebut meninjau peran dewan perusahaan
dalam tata kelola perusahaan dan memberikan serangkaian
rekomendasi praktik terbaik untuk meningkatkan
akuntabilitas dan fungsi pemantauan direktur perusahaan
Inggris. Setelah publikasi laporan tersebut, Bursa Efek
London mewajibkan perusahaan tercatat untuk menyatakan
kepatuhan mereka, dan alasan untuk tidak mematuhi,
dengan resep Kode. Analisis hubungan antara kebijakan
dividen dan kepatuhan Cadbury (1992) adalah cara baru
untuk menguji penjelasan agensi untuk kebijakan dividen
mengingat peran yang diakui Cadbury (1992) dalam tata
kelola perusahaan di Inggris. 2 Jika kebijakan dividen
merupakan mekanisme pendisiplinan pengganti (pelengkap)
untuk mematuhi Kode Cadbury (1992), maka hubungan
negatif (positif) antara pembayaran dividen dan kepatuhan
Cadbury (1992) harus terlihat. Karena tidak satupun dari dua
kemungkinan alternatif ini dapat dikesampingkan, hipotesis
nol adalah bahwa tidak ada hubungan antara kepatuhan
Cadbury (1992) dan pembayaran dividen. Hipotesis terkait
yang dapat diuji adalah:
H3: Kepatuhan dengan Kode Praktik Terbaik Cadbury (1992)

dampak nol pada pembayaran dividen, semuanya
konstan.
Analisis cross-sectional dalam makalah ini dilaporkan untuk

tahun 1991 dan 1996. Menggunakan dua periode memberikan
pemeriksaan ketahanan pada hasil yang diperoleh untuk satu
tahun. Ini juga memungkinkan kontrol untuk kemungkinan
perubahan struktural, terutama itu
berpotensi timbul dari debat akademis dan publik yang intens
tentang tata kelola perusahaan di Inggris sejak awal tahun
sembilan puluhan. Interval lima tahun antara dua penampang
dianggap karena pembangunan beberapa variabel, terutama
ukuran pembayaran dividen, memerlukan perhitungan selama
lima tahun.
(iii) Model Formal dan Variabel yang Digunakan

Model model empiris yang digunakan dalam analisis dapat
diuraikan sebagai berikut:
MNPAYi ¼ Ø0 þ Ø1INSBENi þ Ø2INSBEN2

s þ
Ø3GROW1i a
þ Ø4GROW2i þ Ø5DEBTi þ Ø6VARIABi

þ Ø7CASHi þ Ø8DISPERSi þ Ø9INSTITi
þ Ø10NONEXPCTi þ Ø11IACTi þ
Ø12SIZEi ð1Þ
þ Ø13LANALYSTi þ Ø14ROAi
þ Ø15ROAxDUMNEGi þ
Ø16CADBURYi
X
þ n ØJINDUMMYj; i þ
s1
j¼1
dimana: Ø ¼ koefisien regresi,

saya ¼ indeks perusahaan ke-i,
j ¼ indeks sektor,
n ¼ jumlah boneka sektor (kode AIC 2 digit),
s1 ¼ istilah kesalahan.
Variabel dependen, MNPAY adalah rasio pembayaran

dividen, dibangun sebagai rasio rata-rata lima tahun dari total
dividen tahunan biasa yang diumumkan (interim plus final)
terhadap pendapatan setelah pajak (sebelum pos luar biasa) .3
Mirip dengan Rozeff (1982), a rasio pembayaran rata-rata lebih
disukai daripada angka pembayaran tahunan, untuk
mengurangi efek komponen sementara dan bising dalam
pendapatan jangka pendek. Dengan demikian, fokusnya adalah
pada ukuran pembayaran dividen jangka panjang, mengingat
bukti, dari serangkaian studi yang berasal dari Lintner (1956),
bahwa perusahaan biasanya menstabilkan dividen di sekitar
tujuan pembayaran jangka panjang.4 Pengamatan dengan
dividen rata-rata rasio pembayaran yang melebihi satu atau
negatif dikecualikan karena kurangnya signifikansi ekonomi dari
nilai-nilai ini. Pilihan a
periode lima tahun menyeimbangkan trade-off antara
keuntungan menggunakan periode yang lebih lama untuk
memberikan ukuran yang lebih akurat dari rasio pembayaran
dividen jangka panjang, dan biaya yang terkait dengan masalah
bias penyintas yang timbul dari persyaratan rangkaian data
yang lebih panjang untuk setiap perusahaan dalam sampel.
Kepemilikan orang dalam yang menguntungkan, INSBEN,
didefinisikan sebagai persentase saham perusahaan yang
secara langsung atau tidak langsung dikendalikan oleh manajer
perusahaan, keluarga atau kepercayaan keluarga mereka
(sebagaimana diungkapkan dalam laporan tahunan
perusahaan). Jensen dan Meckling (1976) menempatkan
hubungan negatif antara kepemilikan ekuitas orang dalam dan
biaya agensi sementara Morck et al. (1988) dan McConnel dan
Servaes (1990) menyajikan bukti yang konsisten dengan
pernyataan tersebut. Dalam rentang kepemilikan tertentu,
kepemilikan orang dalam yang lebih tinggi dapat mengurangi
biaya agensi yang diharapkan dan karenanya kebijakan dividen
menjadi kurang penting sebagai sarana pemantauan. Oleh
karena itu, tanda yang diharapkan untuk koefisien INSBEN
dalam regresi adalah negatif. Istilah persegi untuk kepemilikan
orang dalam disertakan, seperti yang dibahas di atas, untuk
menjelaskan kemungkinan kepemilikan manajerial, yang
diterjemahkan ke dalam ekspektasi tanda positif. Ini mengikuti,
khususnya, argumen dan bukti oleh Morck et al (1988) dan
McConnel dan Servaes (1990) bahwa efek kepemilikan orang
dalam dalam pengurangan biaya agensi dapat mengubah
tandanya setelah tingkat kepemilikan kritis tertentu.
Variabel yang tersisa adalah faktor kontrol yang (i) telah
diamati dalam literatur untuk mempengaruhi pembayaran
dividen, (ii) dapat dilihat sebagai sarana pemantauan
manajerial alternatif atau pelengkap atau (iii) dapat mewakili
keberadaan masalah keagenan potensial.
Pertumbuhan masa lalu (GROW1), yang didefinisikan
sebagai tingkat rata-rata geometris dari pertumbuhan total aset
perusahaan selama lima tahun terakhir, dimasukkan dengan
alasan bahwa pertumbuhan historis yang lebih tinggi dapat
membuat kebijakan divisi kurang relevan untuk mendorong
kendaraan pemantau pasar primer mengingat kemungkinan
bahwa pertumbuhan mungkin telah mendorong penggalangan
dana eksternal (dan pemantauan terkait). Oleh karena itu,
diharapkan ada tanda negatif.5 Argumen serupa berlaku untuk
GROW2, variabel yang mewakili peluang pertumbuhan di masa
depan, diukur sebagai rasio pasar terhadap nilai buku ekuitas).
Konsisten dengan pernyataan ini, Rozeff (1982) melaporkan
hubungan negatif antara pembayaran dividen dan variabel
yang mewakili peluang pertumbuhan masa lalu atau masa
depan.
Dimasukkannya HUTANG, nilai buku dari total hutang yang
dikempiskan oleh nilai pasar ekuitas terutama dimotivasi oleh
peran pemantauan potensialnya terhadap para manajer.
Secara khusus, leverage keuangan telah dikemukakan oleh
Jensen dan Meckling (1976), Jensen (1986) dan Stulz (1988),
antara lain, untuk memainkan peran dalam mengurangi biaya
agensi yang timbul dari konflik pemegang saham-manajer.
Hutang juga dapat berdampak pada dividen karena perjanjian
hutang dan batasan terkait yang diberlakukan oleh pemegang
hutang.6 Dengan demikian diharapkan tanda negatif.
Varians total dari pengembalian saham perusahaan,
VARIAB, juga dimasukkan dalam analisis. Biaya operasi tetap
yang tinggi atau risiko bisnis dapat mempengaruhi pembayaran
dividen perusahaan, semuanya konstan, sejauh ini akan
meningkatkan frekuensi pembiayaan eksternal tambahan yang
mahal. Hal ini disebabkan oleh variabilitas yang lebih besar
dalam pendapatan dan kebutuhan pendanaan yang dapat
disebabkan oleh leverage operasi atau risiko bisnis yang tinggi
di perusahaan. Alasan yang sama berlaku untuk beban bunga,
yang dikarakterisasi oleh Rozeff (1982) sebagai 'biaya tetap
semu'. Baik risiko operasi dan keuangan ini harus
diterjemahkan ke dalam risiko total (atau varians) yang tinggi
dari pengembalian saham perusahaan. Selain itu, seperti yang
diamati oleh Holder et al. (1998), biaya transaksi masalah baru
dalam bentuk biaya under-writing biasanya lebih besar untuk
perusahaan yang berisiko.
Sejauh angka CASH yang tinggi, yang didefinisikan sebagai
rata-rata lima tahun kas dan setara kas sebagai persentase
dari aset perusahaan mewakili, atau berkorelasi dengan, arus
kas bebas perusahaan dalam pengertian Jensen (1986) dan
terkait biaya agensi, pembayaran dividen yang diharapkan
akan lebih tinggi. Dengan demikian, pembayaran yang lebih
besar mungkin terkait dengan angka TUNAI yang lebih tinggi
dan tanda yang diharapkan untuk koefisien regresi adalah
positif.
Penyebaran pemegang saham (DISPERS), merupakan
ukuran penyebaran kepemilikan saham. Variabel ini
didefinisikan sebagai 100% dikurangi jumlah akumulasi
kepemilikan oleh entitas individu dengan lebih dari 3% saham
perusahaan pada tahun 1991 atau 1996. Keberadaan sejumlah
besar pemegang saham (kecil) (atau tingkat konsentrasi
kepemilikan yang rendah) ) meningkatkan potensi biaya agensi
karena masalah free-rider terkait dengan difusi kepemilikan
yang lebih tinggi. Tanda yang diprediksi untuk koefisien
DISPERS adalah positif.
INSTIT mengukur total kepemilikan pemegang blok
institusional atas saham perusahaan. Pemegang blok
institusional dapat bertindak sebagai perangkat pemantauan
pada manajer perusahaan, seperti yang dikemukakan oleh
Demsetz dan Lehn (1985) dan Schleifer dan Vishny (1986),
sehingga pada prinsipnya mengurangi kebutuhan untuk
pembayaran dividen yang tinggi. Namun, ada kemungkinan
lembaga dapat mempengaruhi pembayaran dividen yang
lebih tinggi oleh perusahaan untuk meningkatkan
pemantauan manajerial oleh pasar modal eksternal, yaitu
jika mereka yakin upaya pemantauan langsung mereka
sendiri tidak mencukupi atau terlalu mahal. Dalam hal ini
alternatif tersebut saling melengkapimekanisme tata kelola
bisa terlihat. Jadi, tanda yang diharapkan untuk koefisien ini
bisa positif atau negatif.
Mengikuti Winter (1977), Fama (1980) dan Weisbach (1988),
persentase non-eksekutif di dewan perusahaan, NON-EXPCT,
juga dimasukkan untuk menjelaskan kemungkinan bahwa
direktur luar tersebut dapat bertindak sebagai pemantau
manajemen. Jadi, tanda yang diharapkan untuk koefisien ini
adalah negatif, kecuali observasi yang sama yang mengacu
pada INSTIT berlaku, dalam hal ini hubungan positif mungkin
muncul.
IACT adalah variabel kontrol yang didefinisikan sebagai
jumlah kumulatif 5 tahun (1987-91 atau 1992-96) dari jumlah
yang ditampilkan dalam akun perusahaan sebagai Pajak
Perusahaan Muka (ACT) yang tidak dapat dipulihkan,
dikempiskan dengan total aset. Penggunaan jumlah kumulatif
alih-alih angka satu tahun terutama untuk menjelaskan situasi
yang sering diamati dari perusahaan yang menyatakan dalam
satu tahun surplus ACT yang akhirnya dihapuskan di tahun-
tahun berikutnya. Jika sebuah perusahaan memiliki ACT yang
tidak dapat dipulihkan yang signifikan di masa lalu,
kemungkinan besar hal ini harus diterjemahkan ke dalam
persepsi biaya yang lebih tinggi untuk membayar dividen7 (atau
'biaya transaksi' dividen). Karenanya, tanda negatif diharapkan
untuk koefisien variabel ini.
Ukuran perusahaan variabel kontrol (SIZE) didefinisikan
sebagai log kapitalisasi pasar. Ukuran mungkin menjadi faktor
penting tidak hanya sebagai proksi untuk biaya agensi (yang
dapat diharapkan lebih tinggi di perusahaan besar) tetapi juga
karena biaya transaksi yang terkait dengan masalah sekuritas
juga (secara negatif) terkait dengan ukuran perusahaan seperti
yang didokumentasikan, di antara lainnya, oleh Smith (1977).
Namun, seperti yang ditunjukkan oleh Smith dan Watts (1992),
dasar teoritis untuk dampak ukuran pada kebijakan dividen
tidak kuat, dan memang beberapa hubungan negatif telah
diamati (Allen dan Michaely, 1995; dan Keim, 1985). Oleh
karena itu, penyertaan ukuran mungkin saja
paling baik dianggap sebagai variabel kontrol sederhana, tanpa
ekspektasi tanda tertentu.
LANALYST adalah log dari jumlah analis (ANA-LYSTS) yang
mengikuti perusahaan tertentu (diambil dari I / B / E / S).
Penelitian sebelumnya menunjukkan bahwa analis keuangan
dapat menjadi sumber pemantauan manajerial. Secara khusus,
Moyer, Chatfield dan Sisneros (1989) dan Chung dan Jo (1996)
menyajikan bukti yang konsisten dengan jumlah analis
keuangan setelah perusahaan memiliki dampak negatif pada
biaya agensi. Tanda yang diharapkan untuk dampak dari analis
berikut dapat menjadi positif atau negatif, sesuai dengan
argumen Rediker dan Seth (1995). Transformasi logaritmik
digunakan karena kemungkinan dampak dari analis tambahan
menjadi lebih kecil karena jumlah analis yang mengikuti
perusahaan meningkat.
Pengembalian aset, ROA, didefinisikan sebagai rasio rata-
rata antara pendapatan setelah pajak sebelum pos luar biasa
dan total aset yang dihitung selama periode 5 tahun (1987–91
atau 1992–96). Secara umum sesuai dengan perspektif
pensinyalan (Miller dan Rock, 1985), pembayaran dividen
mungkin berhubungan positif dengan ukuran profitabilitas.
Jensen dkk. (1992) menemukan bukti hubungan positif antara
pengembalian aset dan pembayaran dividen. Sejauh,
bagaimanapun, bahwa ada hubungan antara profitabilitas masa
lalu dan pertumbuhan saat ini atau yang diharapkan, ukuran
profitabilitas tersebut mungkin memiliki dampak yang berbeda
pada pembayaran. Misalnya, profitabilitas masa lalu dapat
menangkap informasi tentang prospek pertumbuhan yang
terlewatkan oleh variabel lain (yaitu GROW2), mungkin karena
perusahaan yang lebih menguntungkan mungkin lebih (atau
kurang) cenderung tumbuh di masa depan. Tambahan,
profitabilitas yang lebih tinggi mungkin menjadi bukti bahwa
masalah keagenan sangat tidak relevan sehingga mekanisme
pemantauan seperti kebijakan dividen kurang diperlukan. Oleh
karena itu, tanda untuk variabel kontrol ini bisa negatif atau
positif. Masalah muncul, bagaimanapun, karena perusahaan
mungkin menghadapi kendala untuk membayar dividen ketika
pendapatan mereka negatif. DeAngelo dan DeAngelo (1990)
dan DeAngelo et al. (1992) mendokumentasikan bahwa
sebagian besar perusahaan yang mengalami kerugian selama
periode 5 tahun cenderung menghilangkan dividen mereka
sepenuhnya. Demikian pula, Baker (1989) menemukan bahwa
alasan penting yang dikutip oleh perusahaan untuk tidak
membayar dividen adalah 'pendapatan yang buruk'. Oleh
karena itu, pembayaran dividen kecil atau nol tidak dapat
mencerminkan tanda untuk variabel kontrol ini bisa negatif atau
sepenuhnya. Demikian pula, Baker (1989) menemukan bahwa
mencerminkan tanda untuk variabel kontrol ini bisa negatif atau
seluruhnya. Demikian pula, Baker (1989) menemukan bahwa
mencerminkan (1992) mendokumentasikan bahwa sebagian
besar perusahaan yang mengalami kerugian selama periode 5
tahun cenderung menghilangkan dividen mereka sepenuhnya.
Demikian pula, Baker (1989) menemukan bahwa alasan
penting yang dikutip oleh perusahaan untuk tidak membayar
dividen adalah 'pendapatan yang buruk'. Oleh karena itu,
pembayaran dividen kecil atau nol tidak dapat mencerminkan
(1992) mendokumentasikan bahwa sebagian besar
perusahaan yang mengalami kerugian selama periode 5 tahun
cenderung menghilangkan dividen mereka sepenuhnya.
Demikian pula, Baker (1989) menemukan bahwa alasan
penting yang dikutip oleh perusahaan untuk tidak membayar
dividen adalah 'pendapatan yang buruk'. Oleh karena itu,
pembayaran dividen kecil atau nol tidak dapat mencerminkan
mekanisme pemantauan alternatif tingkat tinggi termasuk
dalam persamaan (1) tetapi hanya merupakan hasil dari laba
negatif. Mengingat kemungkinan non-linearitas, ROA
dimasukkan dalam analisis bersama dengan dummy
(DUMNEG) yang menghitung adanya pendapatan negatif
selama periode yang digunakan untuk penghitungan ROA,
serta istilah interaktif antara dummy dan ROA tersebut.
mengukur.
Variabel independen terakhir adalah CADBURY, yang
terdiri dari istilah dummy yang mengambil nilai 1 jika
perusahaan menyatakan kepatuhan penuhnya, dalam
regresi 1996, dengan Kode Praktik Terbaik Cadbury (1992).
Karena tujuan pengenalan Kode ini adalah untuk
meningkatkan praktik tata kelola perusahaan, maka
diharapkan ada dampak pada pembayaran dividen
perusahaan. Namun, tanda dari dampak ini tidak jelas
sebagaimana dibahas dalam pernyataan Hipotesis H3.
INDUMMY mewakili boneka industri menggunakan kode
Klasifikasi Industri Aktuaris AIC dua digit yang diterbitkan oleh
Bursa Efek London dan diperoleh dari LSPD. Michel (1979),
antara lain, menunjukkan bukti bahwa klasifikasi industri dapat
berdampak pada kebijakan dividen, efek yang biasanya
dikaitkan dengan peluang pertumbuhan terkait industri tetapi
juga dapat dikaitkan dengan tingkat persaingan atau
pengambilalihan industri tertentu. ancaman.
4. CONTOH PEMILIHAN DAN SUMBER DATA
Sampel perusahaan yang digunakan untuk analisis selanjutnya

diambil dari Standard and Poor's (S&P) Global Vantage
Database. Data keuangan diperoleh dari Global Vantage,
Datastream dan dari laporan tahunan perusahaan. Statistik
pasar diambil dari Layanan Pengukuran Risiko LBS. Data
kepemilikan dikumpulkan dari laporan tahunan perusahaan.
Data dewan diperoleh dari Datastream dan laporan
perusahaan. Informasi tentang jumlah analis yang mengikuti
perusahaan tertentu diambil dari database I / B / E / S.
Prosedur pemilihan secara singkat dapat dijelaskan
sebagai berikut. Pada tahap pertama, semua firma yang
tergabung di Inggris Raya dan terdaftar di London Stock
Exchange dengan data yang lengkap
diambil dari file Industrial Active dan Industrial Research (Dead)
Global Vantage. Perusahaan dengan Kode Indeks Sektor (SIC)
antara 6000 dan 6999 (keuangan) dan antara 4800 dan 4941
(utilitas yang diatur) dikecualikan. Juga dikecualikan adalah
perusahaan yang terlibat dalam merger atau demerger besar
pada periode 1987–91 atau 1992–96. Jumlah akhir perusahaan
dalam sampel adalah 693 pada tahun 1991 dan 609 pada
tahun 1996. Tabel 1 menggambarkan distribusi sektor dari
sampel akhir.
Tabel 1
Distribusi Sektor Sampel Menurut Kode Klasifikasi Industri Aktuaris AIC
199 199
1 6
AIC Nama Sektor Frekuensi % Frekuensi %
12 Industri Ekstraktif 6 0.9 4 0.7
15 Minyak, terintegrasi 4 0.6 3 0,5
16 Eksplorasi dan produksi minyak 14 2.0 9 1.5
21 Bangunan dan konstruksi 37 5.3 39 6.4
22 Bahan bangunan dan pedagang 38 5.5 33 5.4
23 Bahan kimia 23 3.3 21 3.4
24 Industri yang terdiversifikasi 25 3.6 10 1.6
25 Peralatan elektronik dan listrik 58 8.4 39 6.4
26 Teknik 89 12.8 79 13.0
27 Teknik, kendaraan 10 1.4 10 1.6
28 Kertas, pengemasan dan 31 4.5 26 4.3
pencetakan
29 Tekstil dan pakaian jadi 47 6.8 0 0.0
32 Minuman beralkohol 8 1.2 4 0.7
33 Produsen makanan 37 5.3 29 4.8
34 Perlengkapan rumah tangga 21 3.0 58 9.5
36 Kesehatan 15 2.2 15 2.5
37 Farmasi 6 0.9 8 1.3
41 Distributor 39 5.6 40 6.6
42 Kenyamanan dan hotel 25 3.6 16 2.6
43 Media 28 4.0 34 5.6
44 Pengecer, makanan 19 2.7 14 2.3
45 Pengecer, umum 37 5.3 38 6.2
47 Pabrik bir, pub dan restoran 14 2.0 15 2.5
48 Layanan pendukung 45 6.5 50 8.2
49 Mengangkut 17 2.5 15 2.5
Total 693 100.0 609 100.0

5. HASIL EMPIRIS
(i) Statistik deskriptif

Distribusi sektor sampel ditunjukkan pada Tabel 1.
Perbandingan dengan distribusi sektor konstituen non-
keuangan LSPD (tidak ditampilkan) menunjukkan tidak ada
perbedaan yang jelas antara ini dan sampel kami. Statistik
deskriptif disajikan pada Tabel 2, sedangkan Tabel 3
memberikan rincian variabel kepemilikan orang dalam. Variabel
dependen menunjukkan variasi cross-sectional yang cukup
besar, seperti halnya variabel kepemilikan orang dalam. Secara
khusus, harus diperhatikan sejumlah besar perusahaan dengan
tingkat kepemilikan yang relatif tinggi oleh orang dalam.
Misalnya, di lebih dari 20% (atau 152 perusahaan) sampel
pada tahun 1991, kepemilikan orang dalam yang
menguntungkan melebihi 25%, sedangkan pada tahun 1996
angka tersebut sekitar 15% (atau 92 perusahaan).
(ii) Hasil Ordinary Least-squares (OLS)

Tabel 4 melaporkan hasil regresi OLS cross-sectional dari
pembayaran dividen (MNPAY) pada set variabel yang
ditentukan dalam sub-bagian 3 (iii). Spesifikasi yang berbeda
dipertimbangkan (model 1, 2, 3, 4 dan 5). Dapat dilihat pada
model 2 sampai 5, bahwa variabel insider ownership (INSBEN)
dan kuadratnya ditandatangani seperti yang diharapkan (pada
model 4 dan 5 nilai p berada di wilayah 1% pada tahun 1996,
dan bahkan lebih rendah pada tahun 1991 ). Secara
keseluruhan, regresi menghasilkan R-square yang sangat
tinggi (sekitar 33% pada tahun 1991 dan 44% pada tahun
1996). Hasil tersebut sesuai dengan anggapan bahwa
penyelarasan kepentingan yang disebabkan oleh peningkatan
tingkat kepemilikan orang dalam membuat dividen kurang
dibutuhkan untuk tujuan pemantauan, tetapi hanya sampai titik
tertentu. Memang, setelah tingkat kepemilikan yang kritis oleh
manajer, perusahaan merasa perlu untuk mengkompensasi
kepemilikan manajerial yang potensial dengan peningkatan
pembayaran dividen kepada pemegang saham. Dengan kata
lain, hasilnya konsisten dengan hubungan berbentuk U yang
diharapkan antara pembayaran dividen dan tingkat kepemilikan
oleh manajer seperti yang diprediksi dalam Hipotesis H1 kami.
Mengingat hubungan antara dispersi dan biaya agensi
potensial terkait, hasil penting untuk perspektif agensi dividen
juga positif dan signifikan (p-value mendekati
11
Meja 2 88
Ringkasan Statistik Deskriptif
VariableMeanStd. Dev.Max.Q3Med.Q1Min.Skew.Kurt.
Panel A: 1996
Sampel (N ¼
609)
MNPAY0.3730.2280.9990.5170.3790.2050.0000.2950.305 -
INSBEN10.80415.74775.24314.0003.5850.3470.0011.8482.692
INSNONB2.3337.16367.4890.8130.0000.0000.0005.05030.115
F
INSIDER13.13717.86182.86118.9164.4100.4170.0011.5741.565 A
RI
N
GROW10.1080.1881.9210.1470.0780.0180.3743.57525.633 - H
#
GROW21.8201.21712.6642.0501.5151.1230.5553.74221.642
Bl
ac HUTANG0.81911.233276.4120.3540.1610.0570.00024.376598.737
k
w
ell VARIAB37.03616.394110.00046.00032.00025.00016.0001.2641.577
P
ub
lis KAS11.10210.98170.20915.2948.0253.1550.0001.8864.557
hi
ng
Lt DISPERS55.27321.34899.98571.24754.17538.8405.8380.0620.765 -
d
20
INSTIT23.66516.76778.77035.89021.3009.9900.0000.4830.567 -
DIR7.4332.53125.0009.0007.0006.0002.0001.4474.585
NONEX3.1741.55010.0004.0003.0002.0000.0000.9721.510
NONEXPCT0.4240.1440.8570.5000.4290.3330.0000.0480.260 -
IACT0.1201.11922.7220.0000.0000.0003.66114.081276.736 -
MKCAP720.3503.055.27139.544.000336.00087.00024.0000.3109.679105.307
SEQ228.586953.30414.887.000125.40033.85211.4111.034.40010.744143.768 -
AT559.7581.961.07032.572.000298.80081.51731.7300.5629.635129.445
ANALIS5.8145.94527.0009.0003.0001.0000.0001.0860.167
LANALYST1.5090.9483.3322.3031.3860.6930.000—0.059—1.085
SIZE14.5601.93310.5855.8174.4663.178—1.1710.268—0.072
#
Bl
ac SIZE2 4.646 1.707 10.391 5.700 4.401 3.457 —0,576 0.411 0.246
k
w ROA 3.844 12.960 31.414 8.424 5.643 2.199 —217.692 —9.650 146.947 K
ell DUMNEG
0.0000.463 0,388 0.488 1.000 1.000 0,000 0,000 —1.792 E
BI
P TUTUP0.084 0,277 1.000 0,000 0,000 0,000 0,0003.0137.101
ub J
lis
CADBURY0,486 0,500 1.000 1.000 0,000 0,000 0.0000.056—2.003 A
hi K
ng Panel B: 1991 A
Lt N
d Sampel (N ¼ 693)
DI
20 MNPAY 0,375 0.194 0,997 0.481 0.355 0.247 0,000 0,537 0.440
VI
INSBEN 14.412 19,487 79.570 21.370 5.290 0.410 0,000 1.511 1.179 D
INSNONB 2.166 5.848 50.910 1.150 0,000 0,000 0,000 4.464 24.944 E
INSIDER 16.578 20.656 79.570 26.640 6.760 0,530 0,000 1.287 0,504 N
TUMBUH1 0.201 0.218 2.202 0.251 0.152 0,083 —0.260 3.220 18.224 D
TUMBUH2 1.421 0.790 9.123 1.622 1.252 0,957 0.420 3.792 24.175 A
HUTANG0.9878.247209.3780.5420.2480.0910.00023.611592.204 N
P
E
VARIAB40.32912.97392.00046.00038.00031.00013.0001.1111.457 N
G
KAS10.02210.37370.99413.2826.9732.8250.0002.0735.704 E
L
O
DISPERS50.36122.33399.90065.81049.16033.0000.4700.1630.772 - L
A
A
INSTIT22.66716.41590.43032.90020.3609.6000.0000.7460.350 N
P
DIR7.3392.61321.0009.0007.0006.0003.0001.1882.594
11
NONEX2.6571.7169.0004.0002.0001.0000.0000.8030.710
89
NONEXPCT0.3490.1700.8000.4620.3750.2500.0000.1760.275 - -
IACT0.0930.8266.9260.0000.0000.0005.1351.51923.079 -
MKCAP399.5601.626.13425.638.000176.00046.00015.0000.5409.487114.211
SEQ199.929757.81411.561.00096.79030.44210.886455.8839.968128.868 -
AT470.3851,740.74231,792.000218.60068.55625.1411.35611.042167.806
ANALIS5.0235.50121.0008.0003.0001.0000.0001.019—0.192
LANALYST1.3360.9993.0912.1971.3860.6930.0000.055—1.327
11
90
Tabel 2 (Lanjutan)
Variabel Berarti Std. Dev. Max. P3 Med. P1 Min. Condong Kurt.

.
SIZE1 3.988 1.882 10.152 5.170 3.829 2.708 —0,616
0.305 0,374 0,007
SIZE2 4.423 1.714 10.367 5.387 4.228 3.225 0,510 0.112
ROA6.4726.94924.8859.5206.7494.36249.1273.28221.119 - -
DUMNEG0.2270.4191.0000.0000.0000.0000.0001.3090.286 -
TUTUP0.1210.3271.0000.0000.0000.0000.0002.3263.421
F
A
RI
Catatan:
N
MNPAY ¼ 5 tahun rata-rata dari rasio dividen biasa interim ditambah final dibagi dengan pendapatan setelah pajak sebelum pos luar biasa;
H
INSBEN ¼ Persentase saham perusahaan yang dikendalikan secara menguntungkan oleh dewan direksi; INSNONB Persentase saham
perusahaan yang dikendalikan oleh dewan direksi secara ¼ tidak menguntungkan; JUMLAH INSIDER INSBEN dan INSNONB; GROW1
# Tingkat rata-rata geometris
¼ 5 tahun dari pertumbuhan total aset; GROW2 pasar ke nilai buku, yang didefinisikan sebagai kapitalisasi pasar
Bl ekuitas ditambah nilai buku aset dikurangi nilai buku ekuitas,
¼ dibagi dengan nilai buku total aset; HUTANG Jumlah hutang dikurangi dengan
ac kapitalisasi pasar; VARIAB 5 tahun volatilitas pengembalian saham; KAS: rata-rata 5 tahun dari rasio kas ¼ ditambah setara kas dikurangi
k dengan total aset; DISPERS Persentase saham perusahaan yang dimiliki secara kolektif ¼ oleh entitas (bukan orang dalam) dengan
w kepemilikan individu kurang dari 3%; INSTIT Persentase ¼ saham perusahaan yang dimiliki secara kolektif oleh institusi dengan 3% atau lebih
ell
P dari saham perusahaan;¼ DIR Jumlah direksi pada direksi; NONEX Jumlah direktur eksternal di Dewan; NONEXPCT Persentase direktur
ub eksternal di dewan; IACT Jumlah ¼¼pajak uang muka yang tidak dapat dipulihkan selama lima tahun berturut-turut dikurangi total aset;
lis Kapitalisasi pasar MKCAP dari ekuitas perusahaan pada tanggal 31 Desember; Nilai Ekuitas Buku ¼ SEQ;¼Nilai Buku AT dari total aset;
hi ANALIS;¼ Jumlah perkiraan laba satu tahun ke depan oleh analis; LANALYST log Natural dari ANALIS; SIZE1 Log alami dari kapitalisasi
ng pasar perusahaan; SIZE2: Catatan natural dari nilai buku total aset; ROA: pengembalian rata-rata 5 tahun atas aset; DUMNEG: Dummy 1
Lt jika setidaknya beberapa pendapatan negatif dalam periode 5 tahun dan 0 sebaliknya; TUTUP: Dummy mengambil nilai 1 jika perusahaan
d
20
berstatus tutup perusahaan, dan nol sebaliknya; CADBURY: Dummy yang mengambil nilai 1 dari perusahaan sesuai sepenuhnya dengan
Kode Praktik Terbaik Cadbury (1992), dan nol sebaliknya.
#
Bl
ac
k Tabel 3 K
w
ell E
P Statistik Kepemilikan Orang Dalam yang Bermanfaat dan Tidak Bermanfaat BI
ub J
lis A
1996 1991 1996
hi K
ng Kepemilikan 1991 Bermanfaat Bermanfa Tidak Tidak A
Lt at Bermanfaat Bermanfaat N
d Jarak Tidak, % Tidak, % Tidak, % Tidak, % DI
20 Perusahaan Perusahaan Perusahaan Perusahaan VI
D
0% 3 0.4 0 0.0 392 56.6 331 54.4
E
> 0% –5% 335 48.3 337 55.3 216 31.2 206 33.8 N
> 5% –10% 91 13.1 79 13.0 36 5.2 33 5.4 D
> 10% –15% 57 8.2 48 7.9 19 2.7 13 2.1 A
> 15% –20% 29 4.2 27 4.4 13 1.9 7 1.1 N
> 20% –25% 26 3.8 26 4.3 7 1.0 7 1.1 P
> 25% –30% 25 3.6 18 3.0 4 0.6 2 0.3 E
> 30% –35% 21 3.0 11 1.8 2 0.3 1 0.2 N
G
> 35% –40% 13 1.9 9 1.5 1 0.1 1 0.2 E
> 40% –45% 12 1.7 11 1.8 0 0.0 3 0,5 L
> 45% –50% 8 1.2 14 2.3 2 0.3 2 0.3 O
> 50% –55% 18 2.6 12 2.0 1 0.1 2 0.3 L
> 55% –60% 21 3.0 7 1.1 0 0.0 0 0.0 A
> 60% –65% 12 1.7 6 1.0 0 0.0 0 0.0 A
> 65% –70% 14 2.0 2 0.3 0 0.0 1 0.2 N
> 70% –75% 6 0.9 1 0.2 0 0.0 0 0.0 P
> 75% 2 0.3 1 0.2 0 0.0 0 0.0
Total 693 100.0 609 100.0 693 100.0 609 100.0 11

91
Tabel 4 11
92
Hasil Regresi OLS: Variabel Dependen Semua Perusahaan: Dividend Payout Ratio
(MNPAY)
1991 1996
(1) (2) (3) (4) (1) (2) (3) (4) (5)
Diharapkan Koefisien Koefisien Koefisien Koefisien Koefisien Koefisien Koefisien Koefisien Koefisien
Variabel Tanda nilai-p nilai-p nilai-p nilai-p nilai-p nilai-p nilai-p nilai-p nilai-p
MENCEGAT *** 0,5485 *** 0,5893 *** 0,5362 *** 0.6052 *** 0.6433 *** *** 0.6747 *** *** 0,7129
0,6942 0.7033
0,0001 0,0001 0,0001 0,0001 0,0001 0,0001 0,0001 0,0001 0,0001
INSBEN (-) —0,0003 *** - 0,0041 *** - 0,0044 *** - 0,0049
0.57260.00190.00090.00010.09260.09300.0107 0,0004 * —0.0031 * —0.0031 ** - 0,0042 ** - 0,0039
0,5445 0,0157
INSBEN2 (þ) *** 0,0001 *** 0,0001 *** 0,0001 ** 0,0001 ** 0,0001 *** ***
0.00180.00120.0001 0,0368 0,0404 0,0001 0,0001 F
0.00010.00050.00020.00010.47920.67290.60920.0354 0,0028 0,0045 A
TUMBUH1 (-) *** - 0,1318 *** - 0,1182 *** - 0,1271 *** - 0,1443 —0.0316 —0,0190 —0.0229 ** - 0,0859 ** - 0,0780 RI
GROW2 () / () ** 0,0252
- þ ** —— - 0,0237 *** 0.02730.00460.00270.00360.00240.00970.0104 N
H
0.01690.02400.00930.68010.73660.65450.76380.22370.1923
#
Bl
ac
HUTANG( ) 0.00100.00110.00100.00060.00010.00000.00010.00030.0002
——————
k -
w 0.25710.18780.23470.45320.87030.96290.90690.63900.7156
ell
P
ub VARIAB () *** 0,0038 *** 0,0039
————————— *** 0,0028 * 0,0012 *** 0,0076 *** 0,0077 *** 0,0072 *** 0,0037 ***
lis 0,0036
IAKT -
(þ) —0,0006 —0,0006 —0.0011 —0,0005 0,0001 0,0001 0,0001 0,0007 0,0007
hi 0.00010.00010.00010.07300.00010.00010.00010.00010.0001 0,9143 0,9042 0,9454 0,3659 0,3295
ng
Lt UNYA (-) ** 0,0186 ** 0,0173 * 0,0163 ** 0,0197 0.0000 —0,0009 —0,0008 0,0071 0,0080
0.42170.35740.11780.4111
0,0280 0,0394 0.0514 0,0105 0,9980 0.2784 0,2176
d
20 KAS (þ) 0,0008 * 0,0008 * 0,0009 ** 0,0010 ** 0,0014 ** 0,0014 ** 0,0015 ** 0,0014 ** 0,0013
0.1021 0,0936 0,0682 0,0192 0,0200 0.89710.9114
0,0216 0,0166 0,0109 0,0146
DISPERS
INSTIT (-) / (þ) 0,0005 0,0004 0,0003 0,0005 0,0009 0,0007 0,0008 ** 0,0014 ** 0,0014
0,3758 0.4852 0,5605 0.2619 0.1589 0,2300 0,2143 0,0116 0,0097
NONEXPCT (-) / (þ) 0.0566 0,0451 0.0513 0,0470 —0,0174 —0,0360 —0,0327 —0,0087 —0.0431
0.77070.54920.58520.8717
LANALYST ( -) þ/ ( ) 0,02080.02110.01630.0076 ** 0,0335 ** 0,0340 * 0,0326 ** 0,0376 ** 0,0340
0.12370.11740.22390.54190.04780.04450.05340.01290.0246
UKURAN (-) / (þ) —0.0103 * —0.0146 * —0.0142 ** - 0,0190 *** - 0,0290 *** - 0,0329 *** - 0,0331 *** - 0,0357 *** -
0,0381
0.2181 0,0833 0,0899 0,0142 0,0022 0,0007 0,0006 0,0001 0,0001
# ROA (-) / (þ) *** 0,0039 *** - 0,0116 ** 0,0015 *** - 0,0112 *** - 0,0111
Bl 0,0013 0,0001 0.04200.0001 0,0001
ac DUMNEG (-) / (þ) *** - 0,2762 *** - 0,3094 *** - 0,3086
k 0,0001 0,0001
0,0001 K
w
ROA x DUMNEG (-) / (þ) *** 0,0158 *** 0,0120 *** 0,0120 E
ell
P 0,0001 0,0001 0,0001 BI
ub CADBURY (-) / (þ) ** 0,0423 J
lis 0,0163 A
hi K
ng R2 22,54% 23,68% 24,88% 36,71% 32,89% 33,40% 33,88% 47,21% 47,74% A
Lt R2 disesuaikan 18,41% 19,49% 20,64% 32,93% 28,79% 29,21% 29,60% 43,59% 44,06% N
d N 693 693 693 693 609 609 609 609 609 DI
20 F 5.462 5.654 5.864 9.711 8.024 7.969 7.909 13.047 12.973 VI
D
F tes untuk 2.7495 2.7519 2.2381 2.2657 1.6349 1.7009 1.5779 2.5958 2.6132
E
menandakan.
dari ind.dummies N
(nilai-p) 0,0001 0,0001 0,0010 0,0009 0,0344 0,0244 0,0460 0,0001 0,0001 D
A
Diperkirakan kritis - 33,14% 34,26% 31,99% - 23,93% 24,34% 25,37% 25,25% N
tingkat pertahanan P
(Tidak. Perusahaan (111) (107) (120) (98) (98) (90) (92) E
di atas N
tingkat kritis) G
MNPAY 5 tahun rata-rata dari rasio dividen biasa interim ditambah final dibagi dengan pendapatan setelah pajak sebelum pos luar biasa; E
Catatan: ¼ L
INTERCEP: Istilah intersep;
¼ INSBEN Persentase saham perusahaan yang dikendalikan oleh dewan direksi berdasarkan persyaratan yang
menguntungkan; GROW1 Tingkat rata-rata ¼ geometris 5 tahun dari pertumbuhan total aset; GROW2 pasar ke nilai buku, yang didefinisikan O
sebagai kapitalisasi pasar ekuitas ditambah nilai buku aset dikurangi
¼ nilai buku ekuitas, dibagi dengan nilai buku total aset; HUTANG Jumlah L
hutang dikurangi dengan kapitalisasi pasar; VARIAB 5 tahun volatilitas pengembalian saham; KAS: rata-rata ¼ 5 tahun dari rasio kas ditambah A
setara kas dikurangi dengan total aset; DISPERS Persentase saham perusahaan¼yang dimiliki secara kolektif oleh entitas (bukan orang dalam) A
dengan kepemilikan individu kurang dari 3%; INSTIT ¼ Persentase saham perusahaan yang dimiliki secara kolektif oleh institusi dengan 3% atau N
lebih dari saham perusahaan; NONEXPCT Persentase direktur¼eksternal di dewan; IACT Jumlah pajak uang muka yang tidak dapat dipulihkan P
selama 5 tahun berturut-turut dikurangi total aset; LANALYST log Natural dari ANALIS; UKURAN Log alami dari kapitalisasi pasar perusahaan;
ROA: pengembalian rata-rata 5 tahun atas aset; DUMNEG: Dummy 1 jika setidaknya sebagian dari pendapatan negatif dalam periode 5 tahun
dan 0 sebaliknya; CADBURY: Dummy yang mengambil nilai 1 dari perusahaan sesuai sepenuhnya dengan Kode Praktik Terbaik Cadbury 11
(1992), dan nol sebaliknya. Tingkat kepentingan kritis (baris terakhir) dihitung sebagai titik balik di mana hubungan antara rasio pembayaran 93
dividen (MNPAY) dan kepemilikan orang dalam yang menguntungkan berubah dari negatif menjadi positif,
*, ** dan *** menunjukkan signifikansi dua sisi pada tingkat 10%, 5% dan 1%.
1194 FARINHA
1%) pengaruh variabel dispersi pemegang saham terhadap

pembayaran dividen, baik untuk tahun 1991 atau 1996. Dalam
istilah ekonomi, peningkatan dispersi 10 pp meningkatkan rata-
rata rasio pembayaran dividen sekitar 1 pp.
Variabel lain yang termasuk dalam regresi, secara umum,
ditandatangani seperti yang diharapkan atau tidak signifikan.
Pengecualian untuk ini adalah variabel Pajak Perusahaan
Muka Tidak Dapat Dipulihkan, di mana peran biaya
transaksinya untuk dividen menghasilkan ekspektasi tanda
positif tetapi hasilnya menghasilkan koefisien positif (hanya
dalam regresi 1991). Hasil tersebut, bagaimanapun,
konsisten dengan Adedeji (1998), yang menemukan
hubungan serupa antara ACT yang tidak dapat dipulihkan
dan pembayaran dividen dan menafsirkan bukti itu terkait
dengan perusahaan yang melihat ACT yang tidak dapat
dipulihkan sebagai tunjangan pajak yang dapat
meningkatkan laba yang dapat didistribusikan. Juga harus
disebutkan bahwa pemodelan dampak profitabilitas dengan
variabel ROA, boneka untuk pendapatan negatif dan istilah
interaktif memberikan kesesuaian yang lebih baik secara
signifikan, baik untuk tahun 1991 atau 1996,
Konsisten dengan Allen dan Michaely (1995) dan Keim
(1985), hubungan negatif yang signifikan antara ukuran
perusahaan dan pembayaran dividen diamati untuk tahun 1991
dan 1996. Hasil yang menarik juga adalah bahwa kepatuhan
penuh dengan Laporan Cadbury (1992) memiliki dampak positif
pada pembayaran dividen (dengan nilai p mendekati 1%) serta
signifikansi ekonomi (kepatuhan dengan Cadbury
meningkatkan pembayaran sekitar 4% dari pendapatan) .8
Hasil ini konsisten dengan gagasan bahwa perusahaan dengan
tata kelola perusahaan internal yang lebih baik aturan juga
mereka yang menggunakan pembayaran dividen lebih intens,
menunjukkan bahwa kedua kekuatan pemantauan ini bertindak
sebagai pelengkap dan bukan pengganti. Semangat ini serupa
dengan temuan Laporta et al. (2000), yang mengamati bahwa
di negara-negara di mana perlindungan investor lebih besar,
pembayaran dividen juga cenderung lebih tinggi, menyarankan
bahwa lingkungan hukum dan kebijakan dividen dapat saling
melengkapi dalam hal efek pendisiplinan mereka pada
manajer. Dengan demikian, Hipotesis H3 ada pengaruh
kepatuhan Cadbury terhadap kebijakan dividen dapat ditolak.

PENGELOLAAN
(iii) Level Entrenchment Kritis
Dari hasil di Tabel 4, level entrenchment kritis dapat
diturunkan sebagai titik balik dalam hubungan berbentuk U
antara pembayaran dividen dan kepemilikan orang dalam
yang menguntungkan. Perkiraan tingkat dukungan kritis
untuk kepemilikan orang dalam yang menguntungkan
adalah sekitar 32% pada tahun 1991 (model 4) dan 25%
pada tahun 1996 (model 5). Angka-angka ini secara intuitif
masuk akal dan sejalan dengan pengamatan Weston (1979)
tentang tidak adanya pengambilalihan yang bermusuhan
yang terjadi di perusahaan di mana orang dalam memegang
30% atau lebih ekuitas.
Sebuah pertanyaan penting yang dapat ditanyakan adalah
apakah jumlah perusahaan di atas perkiraan level
entrenchment kritis cukup signifikan untuk membuat hasil dapat
diandalkan. Pada tahun 1991, 120 perusahaan memiliki
kepemilikan orang dalam yang menguntungkan melebihi tingkat
kritis yang diperkirakan sebesar 32%, yang sesuai dengan
sekitar 17% dari perusahaan dalam sampel. Pada tahun 1996,
92 perusahaan (15% dari sampel) memiliki kepemilikan di atas
ambang batas 25%. Secara keseluruhan, ini menunjukkan
bahwa perkiraan titik balik didorong oleh jumlah pengamatan
yang tidak dapat diabaikan.
Hipotesis bahwa ukuran dapat mempengaruhi tingkat kritis
entrenchment diselidiki karena orang mungkin berharap bahwa
dalam perusahaan yang lebih besar, kepemilikan yang lebih
sedikit diperlukan untuk mencapai entrenchment. Hal ini dapat
terjadi, misalnya, karena perusahaan yang lebih besar mungkin
lebih sulit diperoleh melalui pengambilalihan yang tidak
bersahabat, sehingga isolasi dari kekuatan disiplin semacam itu
pada akhirnya dapat dimungkinkan dengan kepemilikan saham
yang lebih kecil oleh orang dalam. Dengan demikian, dan
menggunakan prosedur yang digunakan oleh Peasnell et al.
(1998), variabel dummy dibuat dengan nilai 1 jika ukuran
perusahaan berada di atas median sampel dan nol jika tidak.
Variabel biner ini kemudian dibuat untuk berinteraksi dengan
variabel kepemilikan orang dalam seperti tahun 1991 dan 1996.
Hasilnya dilaporkan pada Tabel 5 (Panel A). Bertentangan
dengan hipotesis bahwa level entrenchment kritis bervariasi
menurut ukuran perusahaan, perusahaan kecil dan besar
memiliki estimasi level entrenchment kritis yang hampir identik
pada tahun 1991 (sekitar 32%). Pada tahun 1996,
bagaimanapun, dapat diamati bahwa hubungan berbentuk U
antara pembayaran dividen dan kepemilikan orang dalam
terbatas pada perusahaan yang lebih besar (di atas ukuran
median), di mana itu signifikan pada tingkat 1%, dengan
perkiraan tingkat penguasaan hampir
Tabel 5
Tingkat Entrenchment Kritis: Perusahaan Kecil (di bawah ukuran median) versus Perusahaan Besar (di atas ukuran
median) 11
Panel A: perkiraan dari penyertaan istilah interaktif antara size dummy dan variabel Beneficial Insider Ownership 96
(INSBEN)
Panel B: perkiraan dari membatasi regresi ke perusahaan besar atau kecil
1991 1996
Estimasi nilai-p nilai-p Estimasi nilai-p nilai-p
Level Kritis dari INSBEN Level Kritis dari dari
INSBEN 2 INSBEN INSBEN2
Panel A
Semua 31,99% 0,0001 0,0001 25,25% 0,0157 0,0045
perusahaan
Kecil 32,03% 0,0017 0,0011 16,48% 0.4688 0.1989
Besar 31,45% 0,0014 0,0044 32,08% 0,0003 0,0181
F
A
Panel B RI
Kecil 30,92% 0,0142 0,0062 20,44% 0.1707 0,0406 N
Besar 31,07% 0,0030 0,0037 33,40% 0,0072 0,0251 H
Catatan:
# Model yang digunakan di Panel A adalah:
Bl MNPAY ¼ α1INSBEN α2INSBEN2
þþ × þ × α3INSBEN DUMMYLARGE α4INBEN2 DUMMYLARGE variabel kontrol,
þ di mana DUMMY- LARGE 1
ac jika SIZE>¼ median SIZE. lain DUMMYLARGE 0.
k
Koefisien yang diharapkan pada INSBEN:
w
ell – untuk perusahaan kecil: α1
P – untuk perusahaan besar: α1 þ α3
ub Koefisien yang diharapkan pada INSBEN: 2
lis – untuk perusahaan kecil: α2
hi – untuk perusahaan þ besar: α2 α4
ng Nilai-P diperoleh dari penghitungan statistik-t berikut:
Lt α1 þα3 α2 þα4
dan
STDðα þα ÞSTDð α þα Þ
d 1 3 2 4
20 dimana STD ¼ stafpndffiffiffi a ffiffi r ffiffi d ffiffiffiffiffi d ffiffiffi e ffiffi v ffiffiffi i ffi a ffiffi t ffiffi i ffi o ffiffiffi n ffiffiffi, ffiffi a ffiffiffi n ffiffiffi d
STDðαi þ αjÞ¼
ffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffi
VAR ¼ varians VARðαiÞþ VARðαjÞþ 2 × COVðαi: αjÞ
COV ¼ kovarian
PENGELOLAAN
identik dengan tahun 1991. Jumlah perusahaan pada tahun
1996 di mana tingkat kepemilikan orang dalam lebih tinggi
dari 32% adalah 66 (sekitar 11% dari sampel). Dengan
demikian, hasil menunjukkan bahwa tingkat entrenchment
sedikit di atas 30% adalah fitur yang konsisten untuk semua
perusahaan pada tahun 1991 dan perusahaan besar pada
tahun 1996. Dari temuan di atas dapat disimpulkan bahwa
beberapa perubahan struktural mempengaruhi hubungan
berbentuk U antara kepemilikan orang dalam dan kebijakan
dividen untuk perusahaan kecil atau bahwa beberapa
masalah empiris mungkin mempengaruhi signifikansi
koefisien yang diperkirakan untuk perusahaan kecil pada
tahun 1996.
Untuk menganalisis masalah ini dengan cara yang agak
berbeda, sampel dibagi menjadi dua menurut ukurannya.
Regresi kemudian dijalankan kembali secara terpisah untuk
perusahaan di bawah dan di atas median ukuran pada tahun
1991 dan 1996. Hasilnya dilaporkan dalam Panel B Tabel 5
dan dapat dilihat bahwa hasilnya sangat mirip dengan yang
disajikan di Panel A.
(iv) Entrenchment versus Liquidity Hypothesis

Penjelasan alternatif yang mungkin untuk hipotesis
entrenchment untuk hubungan berbentuk U antara
pembayaran dividen adalah kemungkinan motivasi likuiditas.
Dalam perusahaan di mana kepemilikan orang dalam relatif
tinggi, manajer dapat tergoda untuk meningkatkan
pembayaran dividen untuk mendapatkan likuiditas untuk
membagi kekayaan pribadi mereka dengan
menginvestasikan uang tunai yang diterima di tempat lain
tanpa mengurangi bagian mereka di perusahaan. Namun,
argumen likuiditas ini akan kehilangan sebagian besar
kekuatannya jika seseorang dapat menunjukkan
peningkatan serupa yang didorong oleh kepemilikan saham
yang dikendalikan (dalam hal hak suara), tetapi tidak dimiliki
secara menguntungkan, oleh orang dalam. Inilah yang
menjadi dasar pernyataan Hipotesis H2.
Untuk menguji hipotesis ini, model 4 pada tahun 1991 dan
5 pada tahun 1996 dijalankan kembali dengan batasan
bahwa kepemilikan orang dalam yang menguntungkan
berada di bawah tingkat perkiraan kepemilikan dan dengan
mengganti kepemilikan orang dalam yang menguntungkan
dengan kepemilikan total (menguntungkan dan tidak
menguntungkan) oleh direktur. Jika sekali lagi hubungan
berbentuk U diamati dengan titik balik di atas tingkat
maksimum yang diperbolehkan untuk kepemilikan
menguntungkan, orang akan menyimpulkan bahwa ayunan
ke atas dalam kurva kepemilikan dividen / orang dalam
hanya dapat didorong dengan kontribusi kepemilikan yang
tidak menguntungkan. Ini kemudian akan bertentangan
dengan hipotesis likuiditas.
1198 FARINHA
Tabel 6 melaporkan hasilnya. Regresi dari Tabel 4 dijalankan

kembali dengan substitusi kepemilikan orang dalam yang
menguntungkan menjadi kepemilikan total (menguntungkan
dan tidak bermanfaat) oleh orang dalam. Hasil dalam model 1
(1991) dan 2 (1996) menunjukkan bahwa hubungan berbentuk
U antara pembayaran dividen dan kepemilikan orang dalam
masih kuat untuk definisi baru kepemilikan orang dalam. Titik
kubu kritis yang baru sekarang masing-masing adalah 36,43%
dan 30,47% untuk tahun 1991 dan 1996. Selanjutnya, dalam
regresi 3 dan 4, kalkulasi diulangi dengan pengecualian
perusahaan yang kepemilikan manfaatnya oleh orang dalam
(INSBEN) berada di bawah estimasi level entrenchment
(mengingat bahwa level ini diperkirakan dengan tingkat
kesalahan, pembatasan INSBEN dilakukan secara sewenang-
wenang. ditetapkan pada
1.5 pp di bawah estimasi level entrenchment) .9 Dapat
dilihat bahwa hubungan berbentuk U masih terlihat jelas,
dengan perbedaan penting bahwa pergerakan ke atas
dalam kurva kepemilikan dividend-insider sekarang tidak
dapat didorong tanpa kontribusi dari kepemilikan yang tidak
menguntungkan. . Jumlah perusahaan yang, dalam regresi
3 dan 4, total kepemilikan orang dalam melebihi perubahan
kritis adalah sekitar 3% dari sampel di tahun 1991 (16
perusahaan) atau 1996 (18 perusahaan). Meski jumlah
pengamatan di atas titik balik tidak banyak, hasil yang
konsisten di antara keduanyapenampang melintang dan
signifikansi koefisien memberikan beberapa dukungan untuk
Hipotesis H2, yaitu, proposisi bahwa likuiditas tidak berada di
belakang pergerakan ke atas dalam kebijakan dividen setelah
titik balik.
Hasil di atas juga menawarkan wawasan menarik tentang
peran kepemilikan orang dalam yang tidak menguntungkan
yang hanya sedikit dibahas dalam literatur. Secara khusus,
mereka menunjukkan bahwa kepemilikan yang tidak
menguntungkan di mana orang dalam dapat mengontrol hak
suara (tetapi bukan hak arus kas) dapat digunakan sebagai alat
pengukuhan, bersama dengan kepemilikan yang
menguntungkan mereka. Temuan tersebut konsisten dengan
hasil Gordon dan Pound (1990) dan Cole dan Mehran (1998)
bahwa manajer dapat menggunakan kontrol pemungutan suara
mereka atas ESOP (Rencana Kepemilikan Saham Karyawan)
sebagai perangkat pertahanan manajemen terhadap
pengambilalihan. Hal ini juga sesuai dengan temuan Chang
dan Mayers (1992) bahwa penggunaan ESOP sangat rentan
untuk memprovokasi pengukuhan ketika orang dalam sudah
memiliki hak suara yang substansial. Namun,

#
Bl
ac
k K
w Tabel 6 E
ell
P BI
ub Hasil Regresi OLS dengan Kepemilikan Orang Dalam Didefinisikan sebagai Total (menguntungkan dan tidak J
lis menguntungkan) (model 1 dan 2) dan dengan Batasan yang INSBEN <Titik Balik (model 3 dan 4) Variabel A
hi K
ng Dependen: MNPAY A
Lt 1991 1996 1991 1996 N
d (1) (2) (3) (4) DI
20 Estim.Cofficient Estim.Cofficient Estim.Cofficient Estim.Cofficient VI
Variabel Tanda yang nilai-p nilai-p nilai-p nilai-p D
Diharapkan E
N
Batasan pada D
INSBEN Tidak ada Tidak ada <35% <29% A
N
INTERCEP *** 0,6509 *** 0,7282 *** 0,6993 *** 0,7419 P
0,0001 0,0001 0,0001 0,0001 E
INSIDER (-) *** - 0,0053 ** - 0,0036 *** - 0,0068 ** - 0,0043 N
0,0169 G
E
DALAM2 (-) *** 0.00010.01400.0005
0,0001 *** 0,0001 * 0,0001 * 0,0001 L
0,0001 0,0097 0.0569 0,0751 O
TUMBUH1 (-) *** - 0,1439 ** - 0,0804 *** - 0,1376 —0.0615 L
0.1562 A
TUMBUH2 (-) / (þ) 0.00010.04820.0001
0,0038 0,0107 —0,0034 * 0,0159 A
0.7328 0.1795 0,0687 N
0,7899 P
HUTANG( ) 0,00060,00030,00060,0002
———— -
0.39700.70470.41650.7472
11
99
12
00
Tabel 6 (Lanjutan)
1991 1996 1991 1996

(1) (2) (3) (4)
Estim.Cofficient Estim.Cofficient Estim.Cofficient Estim.Cofficient
Variabel Tanda yang nilai-p nilai-p nilai-p nilai-p
Diharapkan
Batasan pada
INSBEN Tidak ada Tidak ada <35% <29%
VARIAB (-) ** - 0,0014 *** - 0,0036 ** - 0,0019 *** - 0,0041
0.04170.00010.0159 0,0001
F
TUNAI (þ) —0,0005 0,0007 —0,0008 —0,0001 A
0.45410.2748 0,3601 0.8826
RI
AKU (-) ** 0,0197 0,0080 ** 0,0205 0,0085 N
BERTINDAK 0,0101 0.2189 0,0169 0.1939 H
DISPERS (þ) 0,0008 ** 0,0012 * 0,0008 * 0,0011
#
0.1010 0,0486 0.0931 0,0683
Bl INSTIT (-) / (þ) 0,0002 ** 0,0012 0,0001 * 0,0011
ac 0.6743 0,0391 0.8255 0,0774
k NONEXPCT (-) / þ) 0,0421 —0,0373 0,0363 —0,0274
w 0,2776 0,5005 0,3982 0.6513
ell
P LANALYST (-) / (þ) 0,0069 ** 0,0351 0,0045 *** 0,0431
ub 0,5741 0,0202 0.7416 0,0083
lis
hi
SIZE1 (-) / (þ) ** - 0,0198 *** -
0.01030.00010.01180,0383 ** - 0,0218 *** - 0,0416
ng 0,0001
Lt ROA (-) / (þ) *** - 0,0114 *** - 0,0110 *** - 0,0113 *** - 0,0098
d
20
#
0,0001 0,0001 0,0001 0,0014
Bl
ac DUMNEG (-) / (þ) *** - 0,2752 *** - 0,3080 *** - 0,2787 *** - 0,2851
k 0,00010,00010,0001 0,0001 K
w ROAxDUMNEG (-) / (þ) *** 0,0154 *** 0,0120 *** 0,0147 *** 0,0105 E
ell 0,0001 0,0009
P
0,0001 0,0001 BI
ub CADBURY (-) / (þ) ** 0,0399 ** 0,0424 J
lis A
hi 0,0243 0,0253 K
ng 37,14% 47,60% 39,00% 48,44% A
Lt R2
R2 disesuaikan 33,39% 43,91% 34,65% 44,25% N
d DI
20 N 693 609 587 533
VI
F 9.895 12.899 8.967 11.555 D
E
Diperkirakan kritis 36,43% 30,47% 37,90% 33,76% N
tingkat pertahanan D
(Tidak. Perusahaan di (124) (99) (16) (18) A
atas N
tingkat kritis) P
E
Catatan: ¼
MNPAY 5 tahun rata-rata dari rasio dividen biasa interim ditambah final dibagi dengan pendapatan setelah pajak sebelum pos luar biasa; N
INTERCEP: Istilah intersep; ¼ INSIDER Persentase saham perusahaan yang dikendalikan oleh dewan direksi baik secara menguntungkan G
maupun tidak; TUMBUH1 E
Tingkat rata-rata geometris 5 tahun dari pertumbuhan total aset;¼ GROW2 pasar ke nilai buku, yang didefinisikan sebagai kapitalisasi pasar L
ekuitas ditambah nilai buku aset dikurangi nilai buku ekuitas, dibagi dengan nilai ¼ buku total aset; HUTANG Jumlah hutang dikurangi dengan O
kapitalisasi pasar; VARIAB 5 tahun volatilitas pengembalian saham; KAS: rata-rata 5 tahun dari rasio kas ditambah setara kas ¼ dikurangi dengan L
total aset; DISPERS Persentase saham perusahaan yang dimiliki secara kolektif oleh entitas (bukan orang¼dalam) dengan kepemilikan individu A
kurang dari 3%; INSTIT Persentase saham perusahaan yang dimiliki secara kolektif ¼ oleh institusi dengan 3% atau lebih dari saham perusahaan; A
NONEXPCT Persentase direktur eksternal di dewan; IACT Jumlah pajak uang muka yang ¼ tidak dapat dipulihkan selama lima tahun berturut- N
turut dikurangi total aset; LANALYST log Natural dari ANALIS; UKURAN Log alami dari kapitalisasi pasar perusahaan; ROA: pengembalian rata- P
rata 5 tahun atas aset; DUMNEG: Dummy 1 jika setidaknya sebagian dari pendapatan negatif dalam periode 5 tahun dan 0 sebaliknya;
CADBURY: Dummy yang mengambil nilai 1 dari perusahaan sesuai sepenuhnya dengan Kode Praktik Terbaik Cadbury (1992), dan nol
sebaliknya. Level entrenchment kritis (baris terakhir) dihitung sebagai titik balik di mana hubungan antara rasio pembayaran dividen (MNPAY) 12
dan kepemilikan orang dalam berubah dari negatif menjadi positif, seperti yang tersirat oleh koefisien estimasi untuk INSIDER dan INSIDER2. 01
dan nol sebaliknya. Level entrenchment kritis (baris terakhir) dihitung sebagai titik balik di mana hubungan antara rasio pembayaran dividen
(MNPAY) dan kepemilikan orang dalam berubah dari negatif menjadi positif, seperti yang tersirat oleh koefisien estimasi untuk INSIDER dan
INSIDER2. dan nol sebaliknya. Level entrenchment kritis (baris terakhir) dihitung sebagai titik balik di mana hubungan antara rasio pembayaran
dividen (MNPAY) dan kepemilikan orang dalam berubah dari negatif menjadi positif, seperti yang tersirat oleh koefisien estimasi untuk INSIDER
dan INSIDER2.
*, ** dan *** menunjukkan signifikansi dua sisi pada tingkat 10%, 5% dan 1%.
1202 FARINHA
ESOP tetapi juga oleh sejumlah entitas lain (seperti perwalian

amal, perwalian pendiri, dan dana pensiun perusahaan).
Karena hasil kami pada hipotesis likuiditas, meskipun
konsisten di sepanjang dua penampang, bergantung pada
sejumlah kecil pengamatan di atas titik balik, tes tambahan
dilakukan untuk menguji kekuatan temuan. Secara khusus, jika
kebutuhan likuiditas yang didorong oleh diversifikasi dianggap
meningkatkan pembayaran dividen ketika kepemilikan oleh
orang dalam besar, maka orang harus berharap bahwa
semakin besar nilai pasar dari kepemilikan orang dalam,
pembayaran dividen yang lebih besar harusnya, semuanya
konstan. Oleh karena itu, hubungan positif antara pembayaran
dividen dan nilai pasar dari kepemilikan orang dalam harus
muncul.
Dengan demikian, regresi dijalankan kembali dengan
memasukkan MKVINS, variabel yang dikonstruksi sebagai
produk antara SIZE (nilai pasar perusahaan) dan INSBEN,
dengan tetap mempertahankan variabel kepemilikan INSBEN
dan INSBEN2. Hipotesis nol untuk diuji adalah apakah MKVINS
memasuki regresi dengan kemiringan positif signifikan. Juga,
jika koefisien positif INSBEN2 yang terdokumentasi lebih
disebabkan oleh likuiditas daripada entrenchment, orang akan
berharap bahwa dimasukkannya MKVINS akan mengubah
signifikansi INSBEN2. Hasil yang tidak dilaporkan menunjukkan
bahwa MKVINS memiliki perbedaan yang tidak signifikan dari
koefisien nol (pada tahun 1991) atau yang negatif secara
signifikan (pada tahun 1996), dan dalam kasus terakhir ini
kemiringan INSBEN tidak lagi signifikan (kemungkinan besar
sebagai akibat dari korelasi antara MKVINS dan INSBEN).
Adapun INSBEN2, kemiringannya tetap positif dan signifikan
selama ini. Juga, upaya telah dilakukan untuk melihat apakah
hasil akan berubah dengan penghilangan INSBEN2, untuk
menganalisis apakah masalah korelasi potensial antara
INSBEN2 dan MKVINS mempengaruhi signifikansi MKVINS.
Hasil menunjukkan, bagaimanapun, bahwa MKVINS tetap tidak
signifikan berbeda dari nol pada tahun 1991 dan secara
signifikan negatif pada tahun 1996. Kemiringan pada INSBEN
pada tahun 1996 menjadi sangat positif tetapi ini kemungkinan
besar bias karena kesalahan spesifikasi yang timbul dari
penghilangan INSBEN2. Dengan demikian dapat disimpulkan
bahwa, sekali lagi, hipotesis likuiditas yang disebutkan di atas
PENGELOLAAN
bertentangan dengan data. untuk menganalisis apakah
masalah korelasi potensial antara INSBEN2 dan MKVINS
mempengaruhi signifikansi MKVINS. Hasil menunjukkan,
bagaimanapun, bahwa MKVINS tetap tidak signifikan berbeda
dari nol pada tahun 1991 dan secara signifikan negatif pada
tahun 1996. Kemiringan di INSBEN pada tahun 1996 menjadi
sangat positif tetapi ini kemungkinan besar bias karena
kesalahan spesifikasi yang timbul dari penghilangan INSBEN2.
Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa, sekali lagi,
hipotesis likuiditas yang disebutkan di atas bertentangan
dengan data. untuk menganalisis apakah masalah korelasi
potensial antara INSBEN2 dan MKVINS mempengaruhi
signifikansi MKVINS. Hasil menunjukkan, bagaimanapun,
bahwa MKVINS tetap tidak signifikan berbeda dari nol pada
tahun 1991 dan secara signifikan negatif pada tahun 1996.
Kemiringan pada INSBEN pada tahun 1996 menjadi sangat
positif tetapi ini kemungkinan besar bias karena kesalahan
spesifikasi yang timbul dari penghilangan INSBEN2. Dengan
demikian dapat disimpulkan bahwa, sekali lagi, hipotesis
likuiditas yang disebutkan di atas bertentangan dengan data.
Untuk meringkas, pengujian kami menawarkan beberapa
dukungan untuk gagasan bahwa likuiditas tidak berada di
belakang dokumen hubungan berbentuk U. antara
pembayaran dividen dan kepemilikan orang dalam. Hasil

menunjukkan fakta bahwa hubungan yang sama dapat diamati
untuk sampel terbatas di mana kepemilikan yang tidak
bermanfaat sangat penting untuk mencapai total kepemilikan
orang dalam di atas titik balik kritis. Kedua, istilah kuadrat untuk
INSBEN2 tetap positif secara signifikan ketika variabel yang
mengendalikan nilai pasar kepemilikan orang dalam (MKVINS)
dimasukkan dalam regresi dan variabel ini, jika signifikan,
ditandatangani secara negatif, tidak positif.
(v) Spesifikasi Alternatif

Alasan umum di balik cara variabel didefinisikan di atas adalah
untuk mempertimbangkan variabel kontemporer (pada 1991
atau 1996) di kedua sisi persamaan (1). Namun, dalam definisi
pembayaran dividen dan variabel kas, angka tahunan diamati
sangat tidak stabil sehingga dalam kasus tersebut nilai rata-
rata, sebagaimana disebutkan di atas, menjadi estimasi terbaik
untuk nilai masing-masing variabel tersebut pada tahun 1991.
atau 1996. Mengingat bahwa variabel pembayaran dividen
dengan demikian didefinisikan sebagai rata-rata selama
periode lima tahun (1987-91 atau 1992-96), sementara
beberapa variabel (misalnya, hutang, jumlah analis atau
variabel kepemilikan) berhubungan baik pada tahun 1991 atau
1996, tingkat bias melihat ke depan dapat terjadi, meskipun
arah dari bias potensial tersebut belum ditentukan. Namun,
ketika definisi alternatif pembayaran dividen dicoba
(mendefinisikannya,
Beberapa pemeriksaan ketahanan lainnya dilakukan untuk
melihat apakah kesimpulan di atas sensitif terhadap
penggunaan spesifikasi lain atau ketika mempertimbangkan
faktor-faktor lain yang berpotensi relevan. Regresi dengan
demikian diulangi dengan mengecualikan perusahaan yang
memiliki status pajak perusahaan dekat10 yang dapat
mempengaruhi biaya transaksi relatif dari dividen. Namun,
hasilnya tidak berubah.
Sebuah regresi linier sepotong-sepotong juga dilakukan
memungkinkan untuk satu titik balik di sekitar perkiraan tingkat
entrenchment kritis pada Tabel 4. Hipotesis perubahan lereng
di bawah spesifikasi baru ini dikonfirmasi dengan tingkat
signifikansi dan R-square sangat dekat dengan yang di bawah
spesifikasi kuadrat. Penggunaan rezim pengalih untuk
menganalisis
Titik kunci kritis alternatif di bawah regresi linier sepotong-
sepotong tidak menghasilkan hasil yang dapat bertentangan
dengan kemiringan negatif yang diikuti oleh kemiringan positif
setelah tingkat kritis. Namun, spesifikasi alternatif tersebut tidak
menghasilkan R-square yang lebih tinggi daripada spesifikasi
kuadrat yang digunakan sebelumnya. Karena masuk akal untuk
berpikir bahwa dalam istilah umum regresi linier sepotong-
sepotong memaksakan struktur yang jauh lebih ketat daripada
spesifikasi kuadrat yang digunakan di atas, preferensi kami
mengarah pada yang satu ini.
Diagnosis kolinearitas ditentukan oleh Belsley et al. (1980)
dan analisis VIF (faktor inflasi varians) digunakan untuk
mengamati apakah masalah multikolinearitas dapat
mengaburkan beberapa hasil. Kesimpulannya adalah bahwa
variabel yang secara statistik tidak signifikan pada Tabel 4 tidak
dipengaruhi secara signifikan oleh masalah kolinearitas.
Selain itu, transformasi log digunakan di semua variabel yang
kemiringannya dianggap relatif tinggi tetapi sekali lagi tidak ada
penyimpangan yang relevan dari hasil sebelumnya yang
diamati. Juga, karena beberapa bukti non-normalitas dalam
residual diamati yang bisa menjadi gejala kesalahan
spesifikasi, analisis estimasi yang kuat dilakukan. Secara
khusus, prosedur regresi peringkat dimana semua variabel
(kecuali boneka) diubah menjadi peringkat masing-masing (dan
INSBEN2 didefinisikan ulang sebagai kuadrat dari peringkat
INSBEN). Hasil dari penggunaan prosedur ini menunjukkan
bahwa variabel kepemilikan orang dalam masih sangat
signifikan pada tingkat 1% atau sangat dekat dengannya.
Akhirnya, tidak ada bukti heteroskedastisitas yang
signifikan ditemukan saat menggunakan tes White (1980),
yang juga merupakan salah spesifikasi. Terlepas dari ini, t-
statistik White (1980) yang disesuaikan digunakan tetapi,
seperti yang diharapkan, tidak mengungkapkan penyimpangan
yang signifikan dari tingkat signifikansi yang diamati
sebelumnya.
7. RINGKASAN DAN PEMBAHASAN TEMUAN
Makalah ini memberikan pemeriksaan empiris penjelasan teori

keagenan untuk distribusi cross-sectional kebijakan divisi di
Inggris. Menggunakan data selama dua periode lima tahun
(1987–91 dan 1992–96) dan sampel yang sangat besar (lebih
dari 600 perusahaan), ini menguji hipotesis bahwa orang dalam
Kepemilikan mempengaruhi kebijakan dividen dengan cara
yang konsisten dengan perspektif entrenchment manajerial,
yang diambil dari literatur agensi.
Sejalan dengan prediksi, dan pengendalian faktor-faktor
lain, bukti kuat ditemukan bahwa setelah level entrenchment
kritis kepemilikan orang dalam diperkirakan di wilayah 30%,
koefisien pada kepemilikan orang dalam berubah dari
negatif menjadi positif.
Hipotesis bahwa kebutuhan likuiditas di pihak orang dalam
bertanggung jawab atas hubungan positif antara pembayaran
dividen dan kepemilikan orang dalam setelah titik balik kritis
juga diselidiki. Kesimpulannya adalah penolakan penjelasan
likuiditas mengingat bahwa hubungan serupa juga diamati
ketika orang dalam memiliki kepemilikan yang tidak
menguntungkan selain kepemilikan menguntungkan yang saja
berada di bawah titik balik kritis. Hal ini juga diperkuat ketika
tidak ada hubungan positif yang diamati antara pembayaran
dividen dan nilai pasar dari kepemilikan orang dalam yang
menguntungkan. Analisis tersebut menyarankan bahwa
kepemilikan di mana orang dalam memiliki kendali, tetapi
bukan hak arus kas, dapat kondusif untuk pengukuhan.
Konsisten dengan adanya hubungan antara tata kelola
perusahaan dan kebijakan dividen, kepatuhan terhadap Kode
Praktik Terbaik Cadbury (1992) diamati memiliki dampak yang
signifikan secara statistik dan ekonomi terhadap pembayaran
dividen. Sesuai dengan perspektif agensi, bukti kuat telah
dihasilkan bahwa dispersi pemegang saham memiliki dampak
positif yang signifikan terhadap kebijakan dividen.
Hasil utama yang disajikan dalam makalah ini membuktikan
penjelasan agensi untuk kebijakan dividen cross-sectional.
Namun, beberapa batasan analisis harus diingat. Pertama,
data kepemilikan non-orang dalam tidak mencantumkan tingkat
kepemilikan di bawah 3%. Pada prinsipnya, memungkinkan
adanya partisi yang lebih halus dapat mengubah signifikansi
beberapa variabel kepemilikan. Selain itu, hasilnya mungkin
tidak mudah diekstrapolasi ke perusahaan terkecil. Memang,
analisis interaksi antara kepemilikan orang dalam dan ukuran
untuk sampel tahun 1996 menunjukkan bahwa di perusahaan
yang lebih kecil hubungan berbentuk U antara kebijakan
dividen dan kepemilikan orang dalam mungkin tidak berlaku.11
Akhirnya, hasil pada penggunaan oleh manajer dari
kepemilikan yang tidak menguntungkan sebagai kendaraan
entrenchment mengandalkan jumlah yang relatif kecil
pengamatan di atas tingkat kritis kepemilikan orang dalam,
oleh karena itu menunjukkan tingkat kehati-hatian dalam
menafsirkan temuan khusus ini.
Masalah terakhir berkaitan dengan literatur yang ada tentang
penentuan simultan, atau endogenitas, dari beberapa
mekanisme tata kelola perusahaan alternatif atau pelengkap
(lihat misalnya Agrawal dan Knoeber, 1996). Secara khusus,
dan dalam semangat Jensen et al. (1992), spesifikasi simultan
untuk penentuan bersama kebijakan dividen dan perangkat
pemantauan lainnya dengan penyisihan untuk efek
entrenchment yang disarankan dalam makalah ini, mungkin
menghasilkan beberapa kekuatan penjelas tambahan.
CATATAN
1 Di Inggris, dividen diusulkan oleh direktur dan tidak ada dividen yang
dapat disetujui oleh pemegang saham jika melebihi jumlah yang
diusulkan (lihat Companies Act 1985, Tabel A, pasal 102).
2 Untuk analisis laporan Cadbury (1992) dalam konteks tata kelola
perusahaan Inggris, lihat Sheikh dan Rees (1995).
3 DeAngelo dkk. (1992) menunjukkan bahwa, konsisten dengan argumen
oleh Modigliani dan Miller (1959), membuang item pendapatan yang tidak
biasa memberikan penjelasan yang lebih baik untuk keputusan dividen
perusahaan.
4 Upaya juga dilakukan untuk menggunakan penampang tahunan sebagai
alternatif dari spesifikasi di atas. Seperti yang diperkirakan, kebisingan
rasio pembayaran dividen dalam jangka pendek mengurangi signifikansi
keseluruhan dari persamaan tersebut secara dramatis. Hasil menjadi,
bagaimanapun, lebih dekat dengan yang disajikan dalam teks (meskipun
dengan tingkat signifikansi yang jauh lebih rendah), ketika regresi tahunan
dibatasi untuk mengecualikan perusahaan yang pendapatan jangka
pendeknya lebih tidak stabil.
5 Dalam survei kuesioner tentang alasan perusahaan untuk tidak
membagikan dividen, Baker (1989) mengamati bahwa pertumbuhan
dan ekspansi melalui investasi adalah alasan yang didaftarkan oleh
76% responden.
6 Baker (1989) mendokumentasikan bahwa 22% perusahaan bertanya
tentang alasan tidak membayar dividen mengutip perjanjian dan
pembatasan hutang.
7 Surplus ACT dapat muncul ketika dividen dibayarkan melebihi jumlah
maksimum laba kena pajak yang diizinkan oleh sistem pajak Inggris untuk
menetapkan ACT. Surplus ini dapat disebabkan oleh berbagai situasi, yaitu
ketika perusahaan membayar dividen dari cadangan, ketika sistem
perpajakan memungkinkan modal untuk dihapuskan dengan tarif yang
berbeda dari yang digunakan dalam akun, atau ketika dividen dibayarkan
dari pendapatan asing. Meskipun surplus ini, dengan beberapa batasan,
dapat dihilangkan dengan membawanya kembali atau maju, perbedaan
permanen antara dividen yang dibayarkan dan laba kena pajak dapat
terjadi yang menyebabkan surplus ACT yang tidak dapat dipulihkan secara
struktural. Lihat Freeman dan Griffith (1993) untuk penjelasan tentang
mekanisme ACT.
8 Perlu dicatat, bagaimanapun, seseorang tidak dapat menolak
kemungkinan kausalitas terbalik.
9 Penggunaan atau tolok ukur yang ditetapkan pada 0,5, 1, atau 2 pp di
bawah perkiraan level entrenchment menghasilkan hasil yang serupa.
10 Untuk penjelasan tentang ketentuan pajak ini, lihat, misalnya, Whitehouse
et al. (1993, hlm. 514–18).
11 Juga, dalam analisis sampel yang (tidak dilaporkan) lebih rinci,
perbandingan antara perusahaan dalam Database Harga Saham LSPD-
London (tidak termasuk utilitas dan keuangan) menunjukkan bahwa
proporsi perusahaan kecil dalam sampel lebih rendah daripada di LSPD,
meskipun perusahaan dari dasarnya semua kategori ukuran hadir.
REFERENSI
Adedeji, A. (1998), 'Apakah Hipotesis Pecking Order Menjelaskan Rasio
Pembayaran Dividen Perusahaan di Inggris?', Jurnal Keuangan Bisnis &
Akuntansi, Vol. 25, hlm. 1127–55.
Agrawal, A. dan CR Knoeber (1996), 'Kinerja Perusahaan dan Mekanisme
untuk Mengontrol Masalah Badan Antara Manajer dan Pemegang
Saham', Jurnal Analisis Keuangan dan Kuantitatif, Vol. 31, hlm. 377–97.
Allen, F. dan R. Michaely (1995), 'Kebijakan Dividen', dalam R. Jarrow et al.
(eds.), Keuangan, Vol. 9 dari Buku Pegangan dalam Riset Operasi dan
Ilmu Manajemen, (Belanda Utara), hlm. 793-837.
Baker, H. (1989), 'Why Companies Pay No Dividends', Akron Business and
Economic Review, Vol. 20, hlm. 48–61.
Beck, P. dan T. Zorn (1982), 'Insentif Manajerial dalam Ekonomi Pasar
Saham', Jurnal Keuangan, Vol. 37, hlm. 1151–117.
Belsley, D., E. Kuh dan R. Welsh (1980), Regresi Diagnostik (New York,
Wiley).
Komite Cadbury (1992), 'Aspek Keuangan Tata Kelola Perusahaan'.
Chang, S. dan D. Mayers (1992), 'Kepemilikan Suara Manajerial dan
Kekayaan Pemegang Saham: Bukti dari Rencana Kepemilikan Saham
Karyawan', Jurnal Ekonomi Keuangan, Vol. 32, hlm. 103–31.
Chung, K. dan H. Jo (1996), 'Dampak Pemantauan Analis Keamanan dan
Fungsi Pemasaran pada Nilai Pasar Perusahaan', Jurnal Analisis
Keuangan dan Kuantitatif, Vol. 31, hlm. 493–512.
Cole, R. dan H. Mehran (1998), 'Pengaruh Perubahan Struktur Kepemilikan
pada Kinerja: Bukti dari Industri Barang Bekas', Jurnal Ekonomi
Keuangan, Vol. 50, hlm. 291–317.
Crutchley, C. dan R. Hansen (1989), 'A Test of the Agency Theory of
Manager- ial Ownership, Corporate Leverage and Corporate Dividends',
Financial Management, Vol. 18, hlm. 36–76.
DeAngelo, H. dan L. DeAngelo (1990), 'Kebijakan Dividen dan Kesulitan
Keuangan: Investigasi Empiris Perusahaan NYSE Bermasalah',
Jurnal Keuangan, Vol. 45, hlm. 1415–31.
Demsetz, H. (1983), 'Struktur Kepemilikan dan Teori Perusahaan', Jurnal
Hukum dan Ekonomi, Vol. 26, hlm. 301–25.
——— dan K. Lehn (1985), 'Struktur Kepemilikan Perusahaan: Penyebab dan
Konsekuensi', Jurnal Ekonomi Politik, Vol. 93, hlm. 1155–115.
Easterbrook, FH (1984), 'Two Agency-Cost Explanations of Dividends',
Tinjauan Ekonomi Amerika, Vol. 74, hlm. 650–59.
Fama, E. dan M. Jensen (1983), 'Separation of Ownership and Control',
Jurnal Hukum dan Ekonomi, Vol. 26, hlm. 327–49.
Fluck, Z. (1998), 'Kontrak Keuangan Optimal: Hutang Versus Ekuitas Luar',
Review Studi Keuangan, Vol. 11, hlm. 383–418.
Freeman, H. dan R. Griffith (1993), 'Surplus ACT - A Solution in Sight?',
Studi Fiskal, Vol. 14, hlm. 58–73.
Gordon, L. dan J. Pound (1990), 'ESOPs and Corporate Control', Jurnal
Ekonomi Keuangan, Vol. 27, hlm. 525–55.
Hansen, RS dan P. Torregrosa (1992), 'Underwriter Compensation and
Corporate Monitoring', Journal of Finance, Vol. 47, hlm. 1537–1556.
Hart, O. (1983), 'Mekanisme Pasar sebagai Skema Insentif', Bell Journal of
Economics, Vol. 74, hlm. 42–64.
——— (1995), 'Tata Kelola Perusahaan, Beberapa Teori dan Aplikasi', Jurnal
Ekonomi, Vol. 105, hlm. 687–89.
Holder, M., F. Langrehr dan J. Hexter (1998), 'Penentu Kebijakan Dividen:
Investigasi Pengaruh Teori Stakeholder', Manajemen Keuangan, Vol. 3,
hlm. 73–82.
Jain, B. dan O. Kini (1999), 'On Investment Banker Monitoring in the New
Issues Market', Journal of Banking and Finance, Vol. 23, hlm. 49–84.
Jensen, G., D. Solberg dan T. Zorn (1992), 'Penentuan Simultan Kepemilikan
Orang Dalam, Kebijakan Hutang dan Dividen', Jurnal Analisis Keuangan
dan Kuantitatif, Vol. 27, hlm. 247–63.
Jensen, M. (1986), 'Agency Cost of Free Cash-flow, Corporate Finance and
Takeovers', American Economic Review, Vol. 76, hlm. 323–29.
——— (1993), 'Revolusi Industri Modern, Keluar dan Kegagalan Sistem
Pengendalian Internal', Jurnal Keuangan, Vol. 48, hlm. 831–80.
——— dan W. Meckling (1976), 'Teori Perusahaan: Perilaku Manajerial,
Biaya Agensi dan Struktur Kepemilikan', Jurnal Ekonomi Keuangan, Vol.
3, hlm. 305–60.
Keim, DB (1985), 'Hasil Dividen dan Pengembalian Saham: Implikasi
Pengembalian Januari Abnormal', Jurnal Ekonomi Keuangan, Vol. 14,
hlm. 473–89.
Laporta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer dan RW Vishny (2000), 'Agency
Problems and Dividend Policies Around the World', Journal of Finance,
Vol. 55, hlm. 1–33.
Lintner, J. (1956), 'Distribusi Pendapatan Korporasi Di Antara Dividen, Laba
Ditahan dan Pajak', American Economic Review, Vol. 46, hlm. 97–113.
McConnel, JJ dan H. Servaes (1990), 'Bukti Tambahan tentang Kepemilikan
Ekuitas dan Nilai Perusahaan', Jurnal Ekonomi Keuangan, Vol. 27, hlm.
595–612.
Michel, A. (1979), 'Pengaruh Industri pada Kebijakan Dividen',
Manajemen Keuangan, Vol. 8, hlm. 22–26.
Miller, M. dan K. Rock (1985), 'Kebijakan Dividen Di Bawah Informasi
Asimetris', Jurnal Keuangan, Vol. 40, hlm. 1031–51.
Morck, R., A. Schleifer dan R. Vishny (1988), 'Kepemilikan Manajerial dan
Penilaian Pasar', Jurnal Ekonomi Keuangan, Vol. 20, hlm. 293–315.
Moyer, R., R. Chatfield dan P. Sisneros (1989), 'Aktivitas Pemantauan Analis
Keamanan: Biaya Agensi dan Permintaan Informasi', Jurnal Analisis
Keuangan dan Kuantitatif, Vol. 24, hlm. 503–12.
Myers, S. (2000), 'Ekuitas Luar', Jurnal Keuangan, Vol. 55, hlm. 1005–37.
Peasnell, K., P. Pope dan S. Young (1998), 'Kepemilikan Manajerial dan
Permintaan Direktur Luar', Kertas Kerja (Lancaster University).
Rediker, KJ dan A. Seth (1995), 'Dewan Direksi dan Efek Substitusi
Mekanisme Tata Kelola Alternatif', Jurnal Manajemen Strategis, Vol. 16,
hlm. 85–99.
Rozeff, M. (1982), 'Pertumbuhan, Beta dan Biaya Agensi sebagai Penentu
Rasio Pembayaran Dividen', Jurnal Penelitian Keuangan, Vol. 5, hlm.
249–59.
Schooley, DK dan LD Barney, Jr. (1994), 'Menggunakan Kebijakan Dividen
dan Kepemilikan Manajerial untuk Mengurangi Biaya Agensi', Jurnal
Penelitian Keuangan, Vol. 17, hlm. 363–73.
Sheikh, S. dan W. Rees (eds.) (1995), Tata Kelola Perusahaan dan
Pengendalian Perusahaan (London, Cavendish Publishing).
Shleifer, A. dan R. Vishny (1986), 'Pemegang Saham Besar dan
Pengendalian Perusahaan', Jurnal Ekonomi Politik, Vol. 94, hlm. 461–88.
Smith, CW, Jr. (1977), 'Metode Alternatif untuk Meningkatkan Modal: Hak
versus Penawaran yang Dijaminkan', Jurnal Ekonomi Keuangan, Vol. 5,
hlm. 273–307.
——— dan R. Watts (1992), 'Set Peluang Investasi dan Pembiayaan
Perusahaan, Kebijakan Dividen dan Kompensasi', Jurnal Ekonomi
Keuangan, Vol. 32, hlm. 263–92.
Stulz, RM (1988), 'Kontrol Manajerial Hak Suara: Kebijakan Pembiayaan dan
Pasar untuk Pengendalian Perusahaan', Jurnal Ekonomi Keuangan, Vol.
20, hlm. 25–54.
Weisbach, MS (1988), 'Direktur Luar dan Pergantian CEO', Jurnal Akuntansi
dan Ekonomi, Vol. 20, hlm. 431–60.
Weston, J. (1979), 'The Tender Takeover', Mergers and Acquisitions, hlm. 74–
82. White, H. (1980), 'A Heteroskedasticity-Consistent Covariance Matrix
Estima- tor dan Direct Test for Heteroskedasticity', Econometrica, Vol. 48,
hlm. 817–38.
Whitehouse, C., L. Watson dan N. Lee (1993), Hukum Pendapatan: Prinsip dan
Praktik (edisi ke-11, Butterworths).
Winter, R. (1977), 'Hukum Negara, Perlindungan Pemegang Saham dan Teori
Korporasi', Jurnal Studi Hukum, Vol. 6, hlm. 251–252.

Translate Jurnal Farinha2003-Converted - En.id

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

Translate Jurnal Farinha2003-Converted - En.id

Diunggah oleh

Informasi Dokumen

Judul Asli

Hak Cipta

Format Tersedia

Bagikan dokumen Ini

Bagikan atau Tanam Dokumen

Opsi Berbagi

Apakah menurut Anda dokumen ini bermanfaat?

Apakah konten ini tidak pantas?

Hak Cipta:

Format Tersedia

Translate Jurnal Farinha2003-Converted - En.id

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

Jurnal Bisnis Keuangan & Akuntansi, 30 (9) & (10), November/Dec.

Kebijakan Dividen, Tata Kelola

Makalah ini memberikan analisis empiris penjelasan teori

* Penulis dari CETE-Centro de Estudos de Economia Industrial, do Trabalho e da

Meskipun teori lain telah diusulkan untuk menjelaskan

2. PUSTAKA SEBELUMNYA DAN MOTIVASI PENELITIAN

(i) Teori Keagenan Pandangan Kebijakan Dividen

# Blackwell Publishing Ltd 2003

(ii) Hipotesis Entrenchment Manajerial

(i) Spesifikasi Model Umum

(ii) Hipotesis yang Dapat Diuji

H1: Distribusi cross-sectional dari pembayaran dividen,

Hipotesis H1 dapat dimodelkan dengan menggunakan

Hipotesis H2 dengan demikian juga dapat dilihat tidak hanya

H3: Kepatuhan dengan Kode Praktik Terbaik Cadbury (1992)

Analisis cross-sectional dalam makalah ini dilaporkan untuk

(iii) Model Formal dan Variabel yang Digunakan

MNPAYi ¼ Ø0 þ Ø1INSBENi þ Ø2INSBEN2

þ Ø4GROW2i þ Ø5DEBTi þ Ø6VARIABi

dimana: Ø ¼ koefisien regresi,

Variabel dependen, MNPAY adalah rasio pembayaran

4. CONTOH PEMILIHAN DAN SUMBER DATA

Sampel perusahaan yang digunakan untuk analisis selanjutnya

Total 693 100.0 609 100.0

(i) Statistik deskriptif

(ii) Hasil Ordinary Least-squares (OLS)

Variabel Berarti Std. Dev. Max. P3 Med. P1 Min. Condong Kurt.

Total 693 100.0 609 100.0 693 100.0 609 100.0 11

1%) pengaruh variabel dispersi pemegang saham terhadap

# Blackwell Publishing Ltd 2003

(iv) Entrenchment versus Liquidity Hypothesis

Tabel 6 melaporkan hasilnya. Regresi dari Tabel 4 dijalankan

# Blackwell Publishing Ltd 2003

1991 1996 1991 1996

ESOP tetapi juga oleh sejumlah entitas lain (seperti perwalian

# Blackwell Publishing Ltd 2003

(v) Spesifikasi Alternatif

7. RINGKASAN DAN PEMBAHASAN TEMUAN

Makalah ini memberikan pemeriksaan empiris penjelasan teori

Anda mungkin juga menyukai