Université Ibn Tofail

Faculté d’économie et de gestion

-Kénitra-

Théorie Financière

Master : Ingénierie Financière et Fiscale

Niveau : M 1
Année universitaire : 2022/2023

Professeur : Mohamed BERAICH

 Thèmes des exposés
1 Histoire de la finance et crises Financières (G11)
2 Marchés financiers(G7)
3 Marché boursier marocain(G12)
4 Efficience des marchés (G2)
5 Finance islamique versus finance classique(G5)
6 Modèles d’évaluation des actions (G10)
7 Gestion des risques Financiers : aperçu théorique(G3)
8 Finance comportementale(G9)
9 Les Fintech (G4)
10 Monnaie et Crypto-monnaie(G1)
11 Produits dérivés(G6)
12 Modèles d’évaluation des options(G8)
13 Options réelles
14 Politique de dividendes
2
15 Structure financière et valeur de l’entreprise
 Définitions des notions de base
Qu'est-ce que la finance ?

Plusieurs définitions en fonction du contexte, des utilisateurs, des auteurs etc.

Mais la meilleure (pour nous !!!) et la mieux adaptée à cette formation est celle de Robert
MERTON (Prix Nobel d'Economie 1997):
La finance est l'étude des manières d'allouer des ressources rares au fil du temps.
Autrement dit :
LA FINANCE c'est LE TEMPS
Or LE TEMPS c'est L'ARGENT
D'où le lien entre FINANCE et ARGENT
Les concepts de base liés à la finance sont : Banque, Bourse, Assurance, Investissement,
rentabilité, risque, trésorerie, obligations et actions…
Ce qui distingue la finance des autres disciplines :
les décisions financières engendrent des coûts et des profits répartis dans le temps
ces coûts et profits ne sont pas connus par avance avec certitude que ce soit par le décideur ou
toute autre personne.

3
 Définitions des notions de base
Qu'est-ce que la théorie financière ?

La théorie financière est un ensemble de concepts destinés à organiser les

décisions d'allocation des ressources dans le temps, et un ensemble d'outils (le
plus souvent des modèles mathématiques) pour permettre de comparer les
différentes décisions possibles et mettre en œuvre la décision optimale retenue.

Les principales actions financières :

-investir,
-emprunter,
-tenir compte des risques.

4
 Définitions des notions de base
L'objet de l'économie financière

L'économie financière est une branche de la discipline économique consacrée à

l'analyse des décisions d'allocation de ressources monétaires à des procès de
production de biens ou de services en vue de maximiser les retours d'argent qui
résulteront de la vente de ceux-ci.

Le risque

Comme la plupart des événements futurs ne peuvent être prédits en toute

certitude, le risque apparaît comme une composante majeure des décisions
financières. L'un des apports fondamentaux de la théorie moderne de la décision
financière a été d'élaborer des techniques formalisées d'analyse du risque.

5
 Définitions des notions de base
Actif financier

Dans une économie de marché, l'allocation des ressources

monétaires s'opère par les transactions financières ou transactions
sur actifs financiers, qui constituent l'objet spécifique de l'économie
financière. Au sens le plus large du terme, on appelle actif financier
un droit, le plus souvent matérialisé par un titre, à la perception
future d'une ou plusieurs sommes d'argent!
A la différence d'un actif dit réel, un actif financier n'est pas acquis
en considération de services physiques qu'il peut rendre, mais parce
qu'il constitue une réserve de valeur et est par lui-même productif de
revenu.
6
 Définitions des notions de base
La monnaie

La monnaie est une réserve de valeur directement et immédiatement

utilisable, tandis qu'un actif financier ne remplit cette fonction que si
et dans la mesure où il peut être immédiatement converti en moyens
de paiement.
Le fait que cette conversion soit aléatoire et/ou non immédiate
explique que le comportement concret de la quasi-totalité des acteurs
économiques soit caractérisé par un degré plus ou moins prononcé de
préférence pour la liquidité.
les acteurs économiques préfèrent en principe la détention d'actifs
financiers à la détention de monnaie. Cette préférence n'est toutefois
pas absolue.
7
 Définitions des notions de base
Les motifs de demande de monnaie

Dans la Théorie générale de l'emploi, de l'intérêt et de la monnaie (1936), John

Maynard Keynes définit trois motifs de demande de monnaie : transaction
(régler les échanges), précaution (faire face aux aléas futurs) et spéculation
(profiter des opportunités ultérieures de placements). En ce qui concerne le
motifs de précaution, L’encaisse à la monnaie détenue pour faire face à des
dépenses imprévues (maladie, accident, chômage, …).
Pour expliquer le motif de spéculation, Keynes suppose l’existence de deux
types d’actifs : la monnaie et les obligations à taux d’intérêt fixe. Les agents
économique vont effectuer des arbitrages entre monnaie et titres compte
tenu de l’évolution du taux d’intérêt. En effet, les agents économiques
peuvent préférer garder leur épargne sous forme monétaire (la monnaie est
un actif non rémunéré et exposé au risque d’inflation) plutôt que de la placer
en obligations avec un risque de perte en capital. 8
 Définitions des notions de base
La demande de monnaie des agents économiques pour motif de spéculation
correspond donc à une épargne conservée sous forme monétaire compte
tenu du niveau du taux d’intérêt.
L’encaisse (ou demande de monnaie) dépend donc des possibilités de réaliser
des plus-values c’est-à-dire de tirer profit de l’évolution future du cours des
obligations qui est en liaison avec l’évolution du taux d’intérêt.
Lorsque les agents économiques anticipent une hausse du taux d’intérêt, qui
se traduira mécaniquement par une baisse future des cours des obligations,
ils préféreront détenir de la monnaie qui ne rapporte rien mais dont la valeur
nominale est constante, plutôt que de détenir des obligations qui seraient
selon leurs prévisions source de perte en capital (moins-value).
Inversement, s’ils prévoient une diminution des taux d’intérêt, ils préféreront
acheter des obligations dont les cours devraient d’accroître dans le futur. Il
existe ainsi une relation mécanique inverse entre l’évolution du taux d’intérêt
et celle du cours des obligations.
9
 Définitions des notions de base
Consommation-Epargne-Investissement
On observe que certains acteurs économiques disposent d'un pouvoir d'achat qui
excède le montant qu'ils souhaitent affecter à des dépenses de consommation. Cet
excédent, appelé épargne, est, dans la mesure où il n'est pas thésaurisé, c'est-à-dire
conservé sous forme de liquidités monétaires, disponible soit pour l'achat de facteurs
de production, soit pour l'achat d'actifs financiers. Ces achats constituent les deux
modalités possibles de l'acte d'investir.
Certains ménages se trouvent dans une situation d'endettement net; certaines
entreprises présentent un surplus net d'épargne.
Marché financier
Chaque entité économique se trouve par ailleurs dans l'obligation d'équilibrer son
compte financier. Toute entité dont les engagements de paiement dépassent les
disponibilités se verra donc dans l'obligation de mettre en vente un ou des actifs
financiers à une contrepartie existe par conséquent un marché financier, où
s'opèrent les transactions sur actifs financiers.
10
 Chapitre 1 :
Gestion obligataire

11
 Gestion obligataire
- introduction-

Lorsqu’une institution financière a besoin de liquidité, elle doit chercher

un financement, ce financement peut être fait par plusieurs modalités dont
par exemple un emprunt obligataire.
Également lorsqu'elle dispose d’argent, elle doit placer son excédent,
ce placement peut être fait par plusieurs modalités dont par exemple
l’achat des obligations.
Cette décision de financement ou de placement implique un risque de
taux dans le cas d’une évolution défavorable du taux d’intérêt.
La gestion obligataire est donc une tache essentielle des analystes
financiers. 12
 Gestion obligataire
- Définition d’une obligation-

•Titre de créance représentatif d’un emprunt

• Emis par : Etat ,entreprise ou banque

•Rémunéré par des coupons, ainsi que le nominal

remboursé à l’échéance

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 Gestion obligataire
- caractéristique d’une obligation-
Valeur nominale :
représente une fraction de l’emprunt, accordé par le préteur à une entreprise ,à une banque ou à l’Etat. Elle sert à
calculer les intérêts (coupons).
Prix d’émission :
C’est le prix à payer pour acquérir l'obligation à son émission.
S'il correspond à la valeur nominale, l'obligation est dite émise au pair.
Par ailleurs des obligations peuvent être émises à un prix inférieur à la valeur nominale. Dans ce cas, l’investisseur
paiera un prix et sera rémunéré sur la base d'un montant supérieur. Cette différence correspond à la prime d'émission.

Les coupons: C’est l’intérêt versé au détenteur de l’obligation soit chaque année soit à l’échéance. De même, cet
intérêt peut être fixe ou variable.

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 Gestion obligataire
- caractéristique d’une obligation-

Échéance ou maturité : est la durée de vie d’une obligation, qui reflète aussi la
date du remboursement du nominal de l’obligation. Ce remboursement peut être
soit :

 Remboursement in fine : Le remboursement du capital se fait en totalité à

l'échéance.

 Remboursement constant du capital : C’est un remboursement qui est régulier

Où chaque versement comprend une part identique de coupon et de capital.

15
 Gestion obligataire
- les marchés et les types d’obligations -
Le marché obligataire est un marché financier sur lequel se finance les
entreprises et l’Etat, en besoin de liquidité, en empruntant de l’argent par
l’émission des titres de créance appelés obligations. Il existe deux marchés:
 Marché primaire
 Marché secondaire
Les obligations sont distinguées en fonction de l’émetteur et en fonction des modalités
de remboursement:
1. Les types d’obligations par émetteur:
• Obligations souveraines ou de l’Etat:risque de contrepartie négligeable.

• Obligations des entreprises privées: risque de contrepartie.

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 Gestion obligataire
- Les risques liés à la GO-

L'investissement en obligations est considéré comme l'un des

plus sûrs investissements, surtout si l'on conserve les titres
jusqu'à l'échéance.
Il comporte néanmoins des risques liés aux caractéristiques
propres de chaque type d'obligation.
1-Le risque de défaut (ou débiteur):
Lorsque vous prêtez de l’argent à quelqu’un, il existe toujours un
risque que ce dernier ne vous rembourse pas. Ce risque
s’applique notamment aux obligations. C’est ce que l’on appelle
le risque débiteur ou le risque de défaut. Ce risque est
naturellement fonction de la qualité de l’émetteur.

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 Gestion obligataire
- Les risques liés à la GO -

Par exemple, il sera plus élevé pour une obligation

d’entreprise que pour une obligation d’Etat. La probabilité
de remboursement d’un émetteur est mesurée par des
agences de notations .
Ces dernières analysent la situation économique et
financière de chaque émetteur et attribuent une note à
chaque produit financier, dont les obligations. Plus la note
adossée à un titre obligataire est élevée, plus le risque est
faible. Néanmoins, plus le risque pris est important, plus le
rendement espéré est élevé. C’est à l’investisseur de choisir.

18
 Gestion obligataire
- Les risques liés à la GO -

2-Le risque de contrepartie:

Le risque de contrepartie correspond à celui qu’un
investisseur pourrait prendre en détenant une ou
plusieurs obligations dont le volume de transactions sur
les marchés est faible. Autrement dit, si il décide de
vendre son obligation, il fait face à un risque de
contrepartie s’il ne trouve pas de contrepartie prête à la
racheter. Plus le volume de transactions d’une obligation
est important, plus le risque de liquidité est faible.

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 Gestion obligataire
- Les risques liés à la GO -

3-Le risque de taux

Les taux d’intérêt permettent de mesurer la valeur d’une
obligation. Ils peuvent augmenter ou diminuer et ainsi
rendre plus ou moins attractif l’investissement en
obligations si on les compare à la valeur du coupon. Si les
taux montent, le prix de l’obligation diminue (il est revu à
la baisse afin que l’obligation offre le même rendement
que celui du marché). Inversement, si les taux diminuent,
la valeur de l’obligation monte.

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 Gestion obligataire
- Les risques liés à la GO -

Schématiquement, quand les taux d’intérêt montent (par

exemple quand les grandes banques centrales
augmentent leurs taux directeurs), le cours des obligations
en circulation baisse, et vice versa.

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 Gestion obligataire
- Les risques liés à la GO -

4-Le risque de change:

Certaines obligations sont libellées dans des devises
différentes. Par exemple, si un investisseur en France
détient des bons du Trésor américains, ce dernier s’expose
à un risque de change.
L’évolution du taux de change peut être favorable ou
défavorable pour l’investisseur.

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 Gestion obligataire
- Les risques liés à la GO -

5-Le risque d’inflation:

Tous les épargnants et les investisseurs doivent faire face à
ce risque. Si l’inflation augmente, la valeur et les revenus
d’un investissement se dégradent nécessairement. C’est la
raison pour laquelle certaines obligations sont indexées sur
le taux d’inflation.
Elles garantissent à leurs détenteurs un réajustement
quotidien de la valeur de leur investissement en fonction
de l’évolution de l’inflation.

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 Gestion obligataire
- le rendement et le prix d’obligation -
 Le taux de rendement courant d’une obligation (current yield) :
il se définit comme étant le revenu annuel divisé par le prix de
l’obligation.
Exemple :
Soit une obligation de valeur nominale (VN) 1000 dhs, de coupon
annuel (C) 200 dhs,
d’échéance (n) 5 ans et de prix d’acquisition (P0 ) 960 dhs.
Quel est le taux de rendement courant de cette obligation ?
Ce taux de rendement courant est égal à
C/P0 = 200 / 960 = 20.84%

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 Gestion obligataire
- le rendement et le prix d’obligation -

Evaluer une obligation revient à estimer ce qu’elle devrait valoir dans les conditions du marché, en
déterminant la valeur actuelle de l’ensemble des flux qu’elle promet. Les taux d’actualisation appliqués à
ces flux correspondent aux taux de rendement sur le marché des obligations zéro-coupon de même durée,
niveau de liquidité et risque de crédit.
La valeur théorique d’une obligation, de même que son prix, changent en permanence sous le double effet
de l’évolution des taux d’intérêt sur le marché et du rapprochement de son échéance.
P0 = C(1 + r)−1+ C(1 + r)−2+ C(1 + r)−3+ … + (VN+C)(1 + r)−n
n Ct (1 + r)−t + VN(1 + r)−n = ∑ F( t ) (1+r)−t
P0 =∑t=1
Exemple :
Soit une obligation de valeur nominale :VN= 1000 dhs, de taux de coupon i = 5% (semestriel), d’échéance
n = 2,5 ans (ou 5 semestres). Si le taux d’intérêt sur le marché r est égal à r = 6% (courbe de taux plate), le
prix de l’obligation à la date 0 est égal à P0 :
 P0 = 25(1,06)−0,5+ 25(1,06)−1+ 25(1,06)−1,5+ … + 1025(1,06)−2,5= 957.67 MDHS

25
 Gestion obligataire
- LA DURATION -

 définie comme étant la durée de vie effective de l’obligation ou la durée moyenne pondérée pour récupérer
entièrement le capital investi, la pondération de chaque année étant mesurée par l’importance du flux
(capital et coupon) par rapport au prix actuel de l’obligation. Elle correspond, également, à la période au
bout de laquelle le rendement de l’obligation n’est plus affecté par les variations de taux d’intérêt.

∑ tF t (1+r)−t ∑ tF t ( 1+r)-t
D= =
∑ F t (1+r)−t P0
D : la duration,
P0 : le prix de l’obligation
t : l’intervalle de temps exprimé en années, séparant la date d’investissement (d’actualisation) de la date du
flux,
F(t) : le flux (coupon et capital) de la période t,
r : le taux actuariel de l’obligation. 26
 Gestion obligataire
- La duration-
Il y a une relation inverse entre les taux de marché et le prix des obligations:
Si les taux de marché augmentent, le prix sur le marché secondaire des
obligations déjà émises diminue
Si les taux de marché diminuent, le prix sur le marché secondaire des
obligations déjà émises augmente
Cette relation peut s'expliquer intuitivement si l'on considère que, si les taux
augmentent, les nouvelles émissions paieront un meilleur taux que les
obligations déjà émises, rendant ces dernières moins attractives pour les
investisseurs. Leur prix va donc diminuer sous l'effet de la loi de l'offre et de la
demande. Réciproquement si les taux diminuent, les obligations anciennes sont
plus attractives que les nouvelles et leur prix augmente.
Si l'on préfère s'en tenir à la froide objectivité des mathématiques, on peut
observer que la valeur de marché des obligations se calcule par une formule
d'actualisation, vue plus haut, où le taux intervient au dénominateur. Il y a donc
une relation inverse entre le taux et la valeur actualisée des flux futurs. 27
 Gestion obligataire
- La duration-

Donc si les taux de marché augmentent, la valeur des obligations que

l'investisseur détient en portefeuille diminue. S'il les revend, il génère
une perte en capital. Cependant, ces obligations lui paient des coupons,
qu'il va pouvoir réinvestir à un taux plus avantageux que
l'investissement initial. Au bout d'un moment, le gain sur le
réinvestissement des coupons va compenser la perte en capital.
Réciproquement, si les taux de marché diminuent, le réinvestissement
des coupons ne pourra être fait qu'à un taux moins avantageux que les
obligations déjà détenues en portefeuille. Cependant, la valeur de
marché de ces dernières augmente, générant un gain en capital. De la
même manière, ce gain va au bout d'un certain temps compenser la
perte sur le réinvestissement des coupons.
28
 Gestion obligataire
- LA DURATION -

Exemple:
La duration d’une obligation de nominal 100, d’échéance 10 ans, de coupon 10% et de taux actuariel 8% :

Flux actualisé Flux actualisé pondéré

Date de paiement (t) Flux F(t) F(t)*(1+r)−t t*F(t)*(1+r)−t
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
total
duration
29
 Gestion obligataire
- LA sensibilité (duration modifiée)-
La sensibilité d’une obligation (appelée en anglais modified duration) est un indicateur du risque de
taux lié à une obligation à taux fixe. Elle permet d’estimer la variation en % du prix de l’obligation
occasionnée par une variation du taux de rendement à l’échéance. Une obligation ayant une
sensibilité de -2 verra sa valeur baisser d’environ 2% si le taux d’intérêt augmente de 1% et
augmenter d’autant dans le cas contraire.
La sensibilité peut être approximée par le rapport entre la dérivée première du prix initial de
l’obligation par rapport au taux d’intérêt et ce prix initial.
1 𝑑𝑃 𝐷
S(r) = =-
𝑃 𝑑𝑟 (1+𝑟 )

Avec,
S(r) : la sensibilité de l’obligation ;
r: le taux actuariel de l’obligation ;
d’où 𝑑𝑃 = S(r) 𝑑𝑟 ⇒ ∆𝑃
= 𝑆 ∗ ∆𝑟
𝑃 𝑃

30
 Gestion obligataire
- LA sensibilité (duration modifiée)-

 Plus l’échéance d’une obligation à taux fixe est longue, plus sa sensibilité au changement des taux d’intérêt
est forte.
 La sensibilité (exprimée en monnaie) = Sensibilité x Prix initial. C’est la variation approximative du prix de
l’obligation en valeur suite à une variation donnée du taux de rendement à l’échéance.
 Si les taux d’intérêt sur le marché augmentent, le prix de l’obligation baisse en conséquence (impact de la
sensibilité)
 La qualité de S en tant que mesure de sensibilité dépend de l’ampleur de la variation des taux d’intérêt :
 Pour des petites variations des taux d’intérêt, S donne une bonne estimation de la variation du prix des
obligations causée par ces varaitions du taux.
 La qualité de cette estimation se dégrade au fur et à mesure que la variation du taux d’intérêt augmente.
En effet, pour des grandes fluctuations du taux de rendement à l’échéance, la sensibilité sous-estimera le
nouveau prix, du fait de la forme convexe de la relation entre le prix et le rendement à l’échéance.
31
 Gestion obligataire
- La sensibilité-
La sensibilité d'un instrument de taux mesure la variation relative de son prix de marché
pour une variation de taux donnée, par exemple 1%. Elle se définit donc comme:

Où V0 est la valeur de marché initiale, et V1 la valeur de marché finale (après la variation de

taux). Mais bien évidemment cette formule est théorique et ne permet pas de calculer la
sensibilité, c'est-à-dire un indicateur qui va permettre d'anticiper les réactions d'un
instrument (ou d'un portefeuille) aux fluctuations des taux.
La relation entre la sensibilité et la duration est donnèe par:

Cet indicateur est un indicateur absolu: il donne un risque de taux par unité monétaire
investie. Du fait de son lien étroit avec la duration on l'appelle aussi "modified duration". Les
traders utilisent aussi la BPV (Basis Point Value) qui donne la perte (le gain) en capital qui
résulte de la hausse (la baisse) de (1%) du taux actuariel: il s'agit de la sensibilité, multipliée
par le prix de marché de l'instrument:

32
 Gestion obligataire
- La sensibilité (duration modifiée)-

Flux actualisé au Flux actualisé pondéré

Date de paiement Flux taux de 8% par l’échéance
F(t)*(1+r)−t t*F(t)*(1+r)−t
t F(t)
1 10 9,26 9,26
2 10 8,57 17,15
3 10 7,94 23,81
4 10 7,35 29,4
5 10 6,81 34,03
6 10 6,3 37,81
7 10 5,83 40,84
8 10 5,4 43,22
9 10 5 45,02
10 110 50,95 509,51
total Po= 113,41 790,05
duration 6,966316903
33
sensibilité -6,450293429
 Gestion obligataire
- LA CONVEXITE-
 La convexité constitue une autre mesure du risque de taux d’une obligation. Alors que la
sensibilité donne une bonne mesure de la variation du prix occasionnée par des très
petits changements du rendement à l’échéance, elle ne fournit qu’une estimation moins
précise de cette variation de prix pour des changements plus importants. Cette perte de
précision est expliquée par la forme convexe de la relation entre le prix de l’obligation et
le taux de rendement à l’échéance (ou le taux d’intérêt sur le Marché).
C =P‘’(r) / P(r) avec P’’(r) : la dérivée seconde par rapport à r ; P(r) : la valeur de
l’obligation ; r : le taux actuariel.

La convexité est calculée par :

 La convexité est une mesure de la courbure de la relation entre le prix de l’obligation et

le taux de rendement à l’échéance. C’est une mesure de la non-linéarité de la courbe
prix/rendement. Ainsi, l’utilisation conjointe de la sensibilité et de la convexité permet
d’obtenir une meilleure approximation de la variation du prix provoquée par un
changement du taux d’intérêt sur le Marché.
34
 Gestion obligataire
- LA convexité -

Exemple: Soit une obligation de nominal 100, d’échéance 10 ans, de taux coupon 10% et de taux actuariel 8% :
Flux actualisé
Date de paiement (t) Flux F(t) F(t)*(1+r)−t (t2+t)*F(t)*(1+r)−t
1 10 9,26 18,52
2 10 8,57 51,42
3 10 7,94 95,28
4 10 7,35 147
5 10 6,81 204,3
6 10 6,3 264,6
7 10 5,83 326,5
8 10 5,4 388,8
9 10 5 450
10 110 50,95 5605
total Po= 113,41 7551
Convexité = 57,08

35
 LA DURATION, LA SENSSIBILITE ET LA
CONVEXITE
A l’instar des obligations, un portefeuille a également une duration,
une sensibilité et une convexité. Chacune de ces dernières est,
respectivement, la moyenne pondérée des durations, sensibilités et
convexités des obligations composant le portefeuille. Avec, comme
pondération, le pourcentage de la valeur de marché investie dans
chaque obligation par rapport à la valeur de marché du portefeuille.
 Dportefeuille =w1D1+w2D2+………+wnDn
 Sportefeuille =w1S1+w2S2+………+wnSn
Avec :

wi: le poids de l’obligation i dans le portefeuille.

Di: la duration de l’obligation i .
Si: la sensiblilité de l’obligation i . 36
Exercice
Une obligation de valeur nominale 50000, taux facial 5%, de
maturité 5ans, est cotée en bourse. Sachant que le taux actuariel
est de 6%.
1-Déterminer le prix de cette obligation.
2-Calculer la duration, la sensibilité et la convexité.
3-En utilisant la sensibilité quelle est la variation du prix pour une
variation de taux d’intérêt de 1%?
4-En utilisant la convexité, quelle est la variation du prix pour une
variation de taux d’intérêt de 1% ?

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