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L'actionnariat salarié dans les entreprises familiales du SBF250:un outil de

création de valeur ?

Article · January 2002

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Stéphane Trébucq
University of Bordeaux
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L’actionnariat salarié dans les
entreprises familiales du SBF250 :
un outil de création de valeur ?*
Stéphane TREBUCQ
Université Montesquieu-Bordeaux 4
Classification JEL : G320

Correspondance :
Université Montesquieu – Bordeaux 4
Centre de Recherche en Contrôle et Comptabilité Internationale (CRECCI)
Avenue Léon Duguit 33 608 Pessac
Tél. : 05.56.07.68.80.
Email : [email protected]

Résumé : L’objet de la présente re- Abstract : The present study investi-

cherche consiste à identifier dans gates the impact on wealth creation
quelle mesure la performance se for shareholders when businesses are
trouverait accrue par la présence si- both family-owned and have ESOPs.
multanée d’un actionnariat salarié et Using data for 109 large quoted
d’un contrôle familial. L’étude menée French firms from the SBF250 index,
à partir de 109 entreprises cotées ap- the study tends to confirm that fam-
partenant à l’indice SBF 250 tend à ily-controlled firms create more
confirmer le niveau significativement shareholder value but open their capi-
supérieur de création de valeur des tal to non-management employees
entreprises familiales, alors qu’elles less often than non-family businesses
recourent proportionnellement beau- do. The supposed positive impact of
coup moins à l’actionnariat salarié. non-managing employee ownership
L’impact, supposé positif, de on wealth creation is not confirmed.
l’actionnariat salarié sur la perfor- It is interesting to observe that the
mance n’est pas confirmé. L’étude principle shareholder possesses a
permet d’observer un contrôle plus weaker block of power when there is
faible de l’actionnaire principal en a non-management employee owner-
présence d’un actionnariat salarié. ship. This fact tends to show the in-
Cette situation révèle une instrumen- strumentation of non-management
tation de l'actionnariat salarié à des employee shareholders in order to en-
fins d'enracinement familial. trench the family ownership and con-
trol.

Mots clés : actionnariat salarié – Key words : ESOP (employee share

contrôle familial – création de valeur ownership plan) – family control –
– enracinement wealth creation – entrenchment.

* L'auteur exprime toute sa reconnaissance aux deux rapporteurs pour l'ensemble des
remarques et des conseils qu'ils ont bien voulu lui prodiguer.

Finance Contrôle Stratégie – Volume 5, N° 4, décembre 2002, p. 107 – 135.

108 L’actionnariat salarié dans les entreprises familiales du SBF250…

L’actionnariat salarié1, même s'il concerne aujourd'hui près du tiers

des entreprises françaises cotées2, reste pourtant un objet d'étude peu
fréquent. Cependant, une enquête réalisée auprès de quelque deux
cents analystes financiers européens confirme non seulement le vif in-
térêt dont ils témoignent pour le sujet, mais également leur volonté
d'être mieux informés en la matière3. Récemment l'adoption, en France,
d'une nouvelle loi ayant trait à l'épargne salariale (loi Fabius du 20 fé-
vrier 2001), est venue nourrir nombre de débats au sein de la classe po-
litique. Nonobstant, on observe que la question de l’actionnariat salarié
n'a jamais été abordée sous l'angle de la structure de propriété des en-
treprises. Cet aspect mérite néanmoins une attention toute particulière
pour quiconque souhaite mieux comprendre les effets éventuels de l'ac-
tionnariat salarié sur la création de valeur actionnariale. À ce sujet, de
récentes études, prenant pour référence l'indice SBF250, sont particu-
lièrement incitatives. Non seulement, elles ont pu mettre en évidence la
surperformance boursière des entreprises « familiales »4 (indice des so-

1 Différentes possibilités s’offrent aux salariés souhaitant acquérir des actions de leur
entreprise (distribution directe d’actions dans le cadre de la participation, POA : plans
d’options sur actions, PEE : plans d’épargne d’entreprise, PAS : plans d’actionnariat
salarié, mécanisme de privatisation, achat direct d’actions par les salariés). Plus préci-
sément, le phénomène de l'actionnariat salarié recouvre l'ensemble des politiques me-
nées par les entreprises afin de permettre à leurs salariés de devenir détenteurs d'actions
de leur entreprise dans le cadre d'un processus organisé, généralisé et à caractère volon-
taire. On entend par organisé, un processus encadré par des règles précises, par généra-
lisé, un processus ouvert à l'ensemble des salariés non-dirigeants, et enfin par caractère
volontaire, un processus auquel les salariés adhèrent librement. C’est, aujourd’hui, par
le biais des FCPE (Fonds Commun de Placement d’Entreprise) que se réalise l’essentiel
de l’actionnariat salarié.
2 Observatoire de l'actionnariat salarié en Europe, « Réalité de l'actionnariat salarié
dans les sociétés françaises en 2000, Un inventaire inédit : données et dynamique », 20
juin 2001, p. 2.
3 Observatoire de l'actionnariat salarié en Europe, « Quel regard portent les analystes
financiers et les investisseurs européens sur l'actionnariat salarié ? », 30 novembre
2000.
4 Selon la société Oddo & Cie, une entreprise familiale est une firme dans laquelle le
contrôle est exercé par des personnes physiques (propriétaires), disposant au minimum
d’un pouvoir de nomination et de révocation des dirigeants, et dont les actions détenues
constituent l’essentiel de leur patrimoine. De plus, la pérennité de l’actionnariat doit y
être assurée, ce dernier point conduisant à exclure les cas de RES (Rachat de
l’Entreprise par les Salariés) ou les sociétés contrôlées par des holdings financiers.
Dans un domaine académique, Allouche et Amann (1998) considèrent que la définition
la plus satisfaisante pourrait être celle retenue par Davis et Tagiuri (1982), à savoir :
« … une organisation où deux ou plusieurs membres de la famille étendue influencent
la marche (la direction) de l'entreprise à travers l'exercice des liens de parenté, des
postes de management ou des droits de propriété sur le capital ».
Stéphane Trébucq 109

ciétés familiales d'Oddo & Cie, lancé en 1996), mais également, la sur-
performance boursière des entreprises dotées d'un « actionnariat salarié
significatif »5 (indice de l'actionnariat salarié de la Fédération des As-
sociations d'Actionnaires Salariés, adopté en 1999). Dès lors, comment
ne point légitimement s’interroger sur le niveau de surperformance en-
registré par les entreprises familiales lorsque celles-ci sont dotées d'un
actionnariat salarié ?
Les travaux de Desbrières (1997b, p. 417), ainsi que ceux d'Arcimo-
les et Brillet (2000), montrent que les relations entre la présence d’un
actionnariat salarié et la performance économique, bien que positives,
restent dans l'ensemble encore incertaines. Plus tranchés, les résultats
empiriques des recherches académiques menées en France par Char-
reaux (1991, p. 547) ou Allouche et Amann (1997) à propos du lien
existant entre propriété et performance confirment la performance su-
périeure des entreprises familiales.
Le présent article est essentiellement consacré à l'approfondisse-
ment de ces résultats émergents de la recherche en gestion. Il s'agira de
tester empiriquement les éventuels apports de l'actionnariat salarié en
termes de création de valeur actionnariale, notamment au sein des en-
treprises familiales. Dans cette perspective, une revue de la littérature
de gestion permettra d’énoncer des hypothèses relatives aux effets pré-
sumés de l'actionnariat salarié sur la création de valeur actionnariale au
sein des entreprises familiales. Ces hypothèses seront ensuite testées, à
partir d'un échantillon d'entreprises françaises appartenant à l'indice
SBF250.

1. Relations entre actionnariat salarié et création de

valeur actionnariale, dans le cadre des
entreprises familiales françaises

Les résultats des recherches en gestion, actuellement émergents en

France, font apparaître, d'une part, les effets économiques positifs mais
incertains de l'actionnariat salarié (1.1.), d'autre part, la plus grande
création de valeur des entreprises familiales (1.2.). La conjonction de
ces deux résultats conduit naturellement à s'interroger sur d'éventuels

5 La Fédération des Associations d'Actionnaires Salariés considère que l'actionnariat

salarié peut être qualifié de « significatif », lorsqu'au moins 25 % du personnel salarié
de l'entreprise détient plus de 3 % du capital de l’entreprise.
110 L’actionnariat salarié dans les entreprises familiales du SBF250…

liens de causalité pouvant exister entre la présence d'un actionnariat sa-

larié et la création de valeur au sein des entreprises familiales (1.3.).

1.1. Les effets positifs, mais incertains, de l'actionnariat

salarié sur la création de valeur actionnariale
L'analyse des motivations conduisant certains dirigeants d'entrepri-
ses françaises6 à recourir à l'actionnariat salarié permet de mieux en
appréhender ses effets en termes de création de valeur. Comme le pré-
cise Hirigoyen (1997, p. 2), « l’historique des fondements philosophi-
ques et économiques de l’actionnariat salarié conduit à distinguer deux
types d’approches ». La première conception se veut humaniste et
considère l’actionnariat des salariés comme « une technique de valori-
sation de la personne et un instrument d’accomplissement ». La se-
conde démarche s'avère productiviste, et cherche à « réconcilier les
Français avec leur industrie, de façon, à terme, à augmenter les
moyens financiers des entreprises ». À l'aune de tels arguments sociaux
et économiques, l'instauration de l'actionnariat salarié ne semblerait
comporter que des avantages.
En réalité, observés sur le terrain, les liens supposés entre la pré-
sence d'un actionnariat salarié et la création de valeur s'avèrent beau-
coup plus ténus7 et, ce, à plus d'un titre. Tout d’abord, la part de la ré-
munération des salariés non-dirigeants relevant de la détention d'ac-
tions se révèle souvent réduite à la portion congrue. Il est donc peu
probable que la possession de quelques actions puisse déclencher un
surcroît de motivation, entraînant à son tour une création de valeur
supplémentaire. En outre, les salariés désireux d'acquérir des actions,
bénéficient de conditions particulièrement avantageuses et attractives.
Les risques de pertes financières, qu'ils encourent, se trouvent, de fac-
to, considérablement réduits, d'autant plus qu'ils disposent d'avantageu-
ses formules d'abondement. Par conséquent, on conviendra que la prise
de risque des salariés, censée traduire leur confiance dans les potentia-

6 Selon l'enquête menée en 1999 par la COB et le groupe Altédia auprès de 150 socié-
tés françaises cotées, « l'initiative de ces opérations [d'actionnariat salarié] revient à
la direction générale dans huit réponses sur dix. Le conseil d'administration est fai-
blement moteur et les représentants du personnel peu demandeurs ».
7 En effet, seules « trois entreprises sur dix estiment que la productivité s'est améliorée
chez elles depuis l'instauration de l'actionnariat salarié », Enquête COB-Altédia (1999).
Stéphane Trébucq 111

lités de leur firme, s’en trouve sinon annulée, du moins considérable-

ment atténuée.
À la faiblesse des liens existant entre actionnariat salarié et création
de valeur, s'ajoute la difficulté de déterminer l'interaction exacte entre
les deux phénomènes. En effet, quand bien même l'actionnariat salarié
serait concomitant à une plus grande création de valeur, il est tout à fait
envisageable que cette dernière conduise les dirigeants à y recourir.
L’objectif louable en l'occurrence, étant de faire bénéficier les salariés
d'une progression potentielle des cours de bourse. A contrario, on peut
considérer qu'une baisse des cours de bourse puisse décevoir les sala-
riés actionnaires au lieu de les stimuler. Cela peut provoquer alors une
baisse de la motivation et, par voie de conséquence, une baisse de la
création de valeur. Enfin, il convient de rappeler que la théorie des
droits de propriété prédit une certaine inefficacité dans le cas extrême
où une entreprise serait autogérée. La cause essentielle résiderait dans
la volonté des travailleurs de maximiser leur surplus moyen selon un
horizon temporel malheureusement trop limité. Si l’on en croit Couret
(1987, p. 69), « pour le travailleur, investir dans le long terme présente
des risques considérables : s'il s'en va rapidement, il perd le fruit de ses
efforts. L'intérêt de chacun est donc de se reporter plutôt sur le court
terme, ce qui risque d'entraîner des niveaux inférieurs de production,
ainsi que des niveaux inférieurs d'emploi. On peut également redouter
que cette entreprise ne soit condamnée à souffrir d'un moindre poten-
tiel d'innovation technologique ».
Rares sont les études empiriques consacrées aux entreprises françai-
ses susceptibles de départager de tels arguments, à l'exception néan-
moins des travaux de Dondi (1992). L'échantillon retenu par l’auteur
est composé d'une centaine d'entreprises françaises cotées, observées
sur la période 1985-1988. Dondi observe que la rentabilité financière
augmente au fur et à mesure que la part du capital détenue par l'action-
nariat salarié s'accroît. Toutefois, au-delà d'une part de capital de 10 %
détenue par les salariés actionnaires, la rentabilité financière a ten-
dance à décroître. Ainsi, l'actionnariat salarié pourrait contribuer à
améliorer la performance financière, sous réserve d'une ouverture mo-
dérée du capital aux salariés. Ces résultats tendent à confirmer les ar-
guments plaidant en faveur des avantages financiers liés à l’existence
d’un actionnariat salarié. Mais, ils montrent également les contraintes
auxquelles se trouvent confrontés les gestionnaires d'une firme recou-
rant sans parcimonie à l'actionnariat salarié.
112 L’actionnariat salarié dans les entreprises familiales du SBF250…

L'hypothèse d'enracinement8 peut également expliquer les résultats

empiriques obtenus par Dondi (1992), même si ce dernier ne s'y réfère
pas explicitement. Il semble, en effet, admis qu'indépendamment de sa
participation au capital, l'actionnariat salarié puisse être utilisé par les
dirigeants à des fins de protection anti-OPA. Les salariés actionnaires
constituent la « clientèle » actionnariale stable, captive et dépendante
par excellence. Leurs titres sont généralement logés pour une période
fixe de plusieurs années dans un FCPE (Fonds Commun de Placement
d'Entreprise). Dans ce contexte, le représentant des salariés actionnai-
res peut faire l’objet de pressions directes ou/et indirectes de la part de
la direction. De surcroît, la position de dépendance des salariés, sou-
cieux de sauvegarder leur emploi et leur capital humain, peut les
conduire à exiger de leur représentant un soutien quasi-indéfectible à
leur dirigeant. C’est ainsi que les salariés actionnaires, redoutant un
éventuel licenciement, sont instrumentalisés à leur insu pour faire
échec à d'éventuelles prises de contrôle hostiles. Dans ces circonstan-
ces, les mécanismes de gouvernance assurant une discipline externe
des dirigeants, par le biais du marché financier et du marché du travail,
ne sont plus opérants. Assurés de la pérennité de leur poste, en d’autres
termes de leur enracinement, les dirigeants peuvent céder plus volon-
tiers à des politiques dispendieuses pouvant conduire à une réduction
sensible des performances financières.
Dans le contexte réglementaire spécifique au marché américain,
Chaplinsky et Niehaus (1994), Dhillon et Ramirez (1994), Park et Song
(1995) ont clairement établi l'utilisation des plans d'actionnariat salarié
à des fins défensives et d'enracinement. Sur un plan boursier, lors de
l'annonce d'un plan ESOP, conçu à des fins de protection anti-OPA,
Gordon et Pound (1990), Chang et Mayers (1992) et Beatty (1995) ont
mesuré des rentabilités anormales négatives qui varient entre -1,34 %
et -4 %. Plus récemment, Pugh et al. (2000) ont observé, en cas de ris-
que d'OPA, un usage simultané de l'actionnariat salarié et de l'endette-
ment à des fins d'enracinement. Gamble (2000) a, pour sa part, validé
les prédictions de la théorie des droits de propriété en observant la
limitation des prises de risque au sein d'entreprises dotées d'un ESOP.
Les frais de recherche et développement se réduisent alors au fur et à
mesure que les salariés disposent d'une part croissante de capital. En

8 Shleifer et Vishny ont publié en 1989 un article envisageant explicitement le cas

d’une stratégie managériale fondée sur des « investissements idiosyncratiques », qui
permettent aux dirigeants de se maintenir en poste.
Stéphane Trébucq 113

conséquence, ces recherches concluent à la disparition des effets béné-

fiques des ESOPs lorsqu'ils favorisent l'enracinement des dirigeants ou
offrent aux salariés un pouvoir tangible d'orienter, en tant qu'actionnai-
res, la gestion de leur entreprise.
Dans le cas de la France, près de la moitié des dirigeants interrogés
admettent volontiers que l’actionnariat salarié reste un moyen particu-
lièrement efficace d’échapper à la discipline externe des prises de
contrôle hostiles (COB-Altédia 1999). Ce point est d'ailleurs mis en
avant par certains responsables politiques. C’est le cas notamment du
Sénateur Chérioux, qui affirme que : « Les conseils de surveillance de
ces fonds (FCPE) doivent avoir un rôle en cas d'OPA ou de suppres-
sion massive d'emplois par exemple et il faut favoriser l'élection de re-
présentants au Conseil d'Administration ». On peut penser que la pré-
sence de représentants des salariés actionnaires au sein des organes de
direction, tels que le conseil d’administration ou le conseil de surveil-
lance (Desbrières 1997b), permet de concilier les intérêts des salariés
avec ceux des autres parties prenantes. Encore faudrait-il que de telles
instances ne se limitent pas à de simples chambres d’enregistrement9.
Toutefois, force est de constater que l’influence effective des salariés
dépend, in fine, de leur poids en termes de droits de vote10.

9 À titre d'exemple, on peut citer l’intervention de M. Michel Bon au Forum Fondact

2000 : « nos conseils d'administration [ceux de France Télécom et Air France] ne res-
semblent aucunement à ceux des autres entreprises : ils comptent chacun un tiers de
salariés élus sur présentation syndicale, qui ne sont donc absolument pas présents
pour représenter les actionnaires salariés. Ces conseils d'administration fonctionnent
donc de façon tout à fait différente des autres conseils d'administration. Ainsi, pour ne
prendre qu'un exemple, un conseil d'administration sert normalement aux dirigeants,
en raison de la confidentialité de ses réunions, à exprimer leurs doutes et interroga-
tions. Il en va bien différemment dans des conseils d'administration auxquels partici-
pent des représentants syndicaux … », L'épargne salariale dans la Nouvelle Économie,
Fondact, 23 novembre 2000, p. 20.
10 « Sur 92 sociétés ayant ouvert leur capital aux salariés, seulement 16 d’entre elles
disent que des salariés actionnaires détiennent des postes au conseil d’administration.
La loi du 25 juillet 1994 semble être appliquée de manière restrictive. Les freins sont
certainement d’ordre culturel et politique puisque seulement 3 entreprises sur 10 évo-
quent les problèmes que peut poser l’obligation de confidentialité » Cumunel (1999),
Bulletin COB, n° 366, juin, p. 23-24. Ainsi, le nombre de sociétés cotées disposant
d’administrateurs représentant les actionnaires-salariés semble encore trop restreint
pour permettre une approche économétrique.
À l’appui de cette argumentation, on peut citer l’intervention de M. Serge Dassault
au Forum Fondact 1999 : « Parler d'actionnariat ne suffit pas. Et puis, entre nous, un
actionnaire, quel rôle peut-il jouer ? Quel rôle peut jouer un représentant des salariés
dans un conseil d'administration ? Que peut-il dire ? Déjà un actionnaire minoritaire
ne peut pas dire grand-chose, on ne l'écoute pas. Alors, je vous garantis qu'on n'écoute
114 L’actionnariat salarié dans les entreprises familiales du SBF250…

En définitive, on voit difficilement comment un actionnariat salarié

conduisant à un enracinement des dirigeants ou une limitation de la
prise de risque pourraient se traduire par un surcroît de création de va-
leur. Hormis de telles circonstances, l'hypothèse d'une relation positive
entre actionnariat salarié et création de valeur peut être maintenue, sans
que pour autant, comme l'observent d'Arcimoles et Brillet (2000),
celle-ci soit encore pleinement étayée par un cadre théorique unifié.

1.2. La plus grande création de valeur des entreprises

familiales
Les recherches académiques consacrées à l'identification des fac-
teurs explicatifs de la performance n'ont pas davantage permis d’établir
un lien clair et probant entre celle-ci et la géographie du capital (Caby
et Hirigoyen 2001, p. 139-144). Il n’en demeure pas moins qu’en ma-
tière de performance, l'intensité du contrôle semble moins importante
que la nature des actionnaires (État, investisseurs institutionnels, fa-
mille). Une abondante littérature confirme la performance supérieure
des entreprises familiales (Allouche et Amann 2000). S'agissant de la
France, si l'on excepte la recherche de Jacquemin et De Ghellinck
(1980), les études de Charreaux (1991), Allouche et Amann (1995,
1997), Djelassi (1996) et Romieu et Sassenou (1996) concluent à une
rentabilité11 supérieure des entreprises familiales comparativement à
celle des entreprises non familiales. Bogliolo (1996) a également obte-
nu des résultats similaires à partir des indicateurs de création de valeur
(MVA-EVA®) élaborés par le cabinet Stern & Stewart. De tels résul-
tats tendraient à conforter les prédictions du modèle d'agence entre les
dirigeants et les actionnaires (Jensen et Meckling 1976). Celui-ci sup-
poserait, a priori, une performance inférieure de la part des entreprises
managériales souffrant d'une forte séparation entre les fonctions de
propriété-contrôle (afférentes à un actionnariat atomisé) et les fonc-

pas beaucoup non plus l'actionnaire représentant les salariés. Il est là pour transmet-
tre des informations, certes. Mais cela ne suffit pas. », L’actionnariat des salariés et le
renouveau du capitalisme, Fondact, 4 novembre 1999, p. 16.
11 Les entreprises familiales sont d'une performance supérieure en termes de rentabilité
financière, de ratio de Marris, et de Q de Tobin pour Charreaux (1991), d'EBE sur chif-
fre d'affaires, de résultat sur chiffre d'affaires et de marge bénéficiaire pour Allouche et
Amann (1995, 1997), de résultat d'exploitation sur chiffre d'affaires, de résultat d'ex-
ploitation sur actif économique, et de Q de Tobin pour Djelassi (1996), et enfin d'EBE
sur actif total et de rentabilité financière pour Romieu et Sassenou (1996).
Stéphane Trébucq 115

tions de décision (afférentes aux dirigeants mandatés par les actionnai-

res). Ainsi, Charreaux (1991) considère que « si l'on se rallie à l'objec-
tif de maximisation de la valeur globale de la firme, c'est la thèse de la
convergence des intérêts qui l'emporterait ; la performance économi-
que apparaît supérieure pour les firmes où la séparation propriété-
décision est faible ». Jacquemin et De Ghellinck (1980) estiment, pour
leur part, que les entreprises familiales sont certainement mieux à
même de gérer les conflits d'intérêt en limitant, non seulement leur
taille, mais aussi leur niveau d'endettement. L'étude d'Allouche et
Amann (1995, 1997) présente le double avantage de confirmer la per-
formance supérieure des entreprises familiales, et d'apporter une série
de précisions au sujet de leurs caractéristiques spécifiques. Parmi cel-
les-ci figurent une rémunération, une formation et une fidélisation bien
meilleures des employés. Toutefois, les auteurs se gardent prudemment
d'évoquer d'éventuels liens de causalité entre performance et gestion
des ressources humaines. Dans un article ultérieur, Allouche et Amann
(1998) reconnaissent d'ailleurs la difficulté d'expliquer la meilleure
performance des entreprises familiales. Selon eux, deux axes princi-
paux émergent de la littérature. Ils considèrent qu’il y aurait, d’une
part, des facteurs explicatifs liés au comportement de gestion et à la
culture de la famille, d'autre part, des facteurs propres à la structure de
propriété, avec une faible divergence des intérêts entre propriétaires et
décideurs, au sein d'une entreprise familiale. Selon, Allouche et Amann
(1998), « la notion de confiance12, avec son corollaire la défiance,
paraît susceptible de fournir une explication à la supériorité en termes
de performances des entreprises familiales sur les autres types d'entre-
prises. Cette explication à travers la notion de confiance peut être re-
cherchée à l'intérieur de la famille, dans la nature des liens entre les
dirigeants de l'entreprise familiale et leurs salariés et dans la nature
des liens entre les dirigeants de l'entreprise familiale et l'environne-
ment ». Charreaux (1998a) confirme également, sous réserve de certai-
nes conditions, les vertus de la confiance. Selon lui, « l'instauration de
relations de confiance avec les différents partenaires agirait favora-
blement sur la création de valeur en diminuant les coûts (coûts
d'agence, coûts d'influence, coûts d'enracinement…) et en élargissant

12 Parmi les multiples définitions, il est possible de retenir la suivante : « la présomp-

tion que, en situation d'incertitude, l'autre partie va agir, y compris face à des situa-
tions imprévues, en fonction de règles de comportement que nous trouvons acceptables
(Bidault et Jarillo, 1995) », Allouche et Amann (1998, p. 141).
116 L’actionnariat salarié dans les entreprises familiales du SBF250…

l'espace discrétionnaire des dirigeants, ce qui favoriserait la mise en

œuvre d'une politique d'investissement plus rentable ». En consé-
quence, le degré de confiance supérieur dont bénéficieraient les entre-
prises familiales, associé à un profil de risque plus limité, du fait de
leur pérennité traditionnellement plus importante, permettrait d'expli-
quer l'investissement en capital spécifique plus marqué des employés et
les performances supérieures de ce type d'entreprises. Cependant,
comme le rappellent Hirigoyen et Pichard-Stamford (1998), « le diri-
geant peut également user de la confiance pour entretenir la coalition
qui le lie avec d'autres parties prenantes, cela afin de s'enraciner dans
la firme ».
Comment alors ne pas s'interroger sur la confiance et sur l'actionna-
riat salarié en tant que facteurs explicatifs de la création de valeur des
entreprises familiales, puisque l'une et l'autre peuvent être utilisés à des
fins d'enracinement, lui-même nuisible à la performance ?

1.3. Le comportement méconnu des dirigeants d’entreprises

familiales en matière d'actionnariat salarié
Le comportement des dirigeants d’entreprises familiales en matière
d'actionnariat salarié demeure, pour le moins, mal connu en France, no-
tamment sur un plan empirique. En revanche, les analyses théoriques
fondées sur la théorie des droits de propriété et la théorie de l'agence
permettent d'opérer une nette distinction entre les entreprises, selon le
degré de séparation entre la fonction de décision et la fonction de prise
de risque. Desbrières (1997a, p. 381) distingue ainsi, nettement, le cas
des entreprises managériales de celui des firmes entrepreneuriales. Ces
dernières sont définies comme des « entreprises « fermées », au capital
détenu pour l'essentiel par une famille dont l'un de ses membres, qui
détient souvent la part la plus importante du capital, est dirigeant ».
Comme le précise Desbrières (1997a), au-delà d'une certaine taille et
d'une relative complexité, le dirigeant de l'entreprise entrepreneuriale
est conduit à partager le pouvoir en ouvrant son capital, tout en délé-
guant une partie de son autorité à des spécialistes, appelés managers.
La mise en place de contrats incitatifs et, notamment, de formules d'ac-
tionnariat, permet alors à l'entrepreneur de veiller à ce que ces nou-
veaux décideurs œuvrent bien dans le sens de ses intérêts. D’une ma-
nière générale, il semble que l’on ait recours à l'actionnariat salarié
lorsque les performances individuelles sont par nature difficilement
Stéphane Trébucq 117

mesurables. Quoi qu’il en soit, Desbrières (1997a, p. 391) suppose que

« tant que le dirigeant sera détenteur, seul ou avec sa famille, du capi-
tal lui assurant le pouvoir dans sa société, le nombre d'actions et de
droits de vote qui seront concédés au personnel restera une variable
mineure ».
Toutefois, les recherches menées en Grande-Bretagne par Pendleton
et al. (1995) confirment bien l’existence d’une catégorie spécifique de
plans d’actionnariat des salariés conçus dans une optique proprement
« familiale et paternaliste ». De plus, certains auteurs, tels que Marens
et al. (1999), défendent l'idée selon laquelle les plans d'actionnariat sa-
larié contribuent à renforcer la confiance des salariés et l'attachement
de ces derniers à leur entreprise. On peut alors envisager l'hypothèse
d'un développement de l'actionnariat salarié propre aux entreprises fa-
miliales et de nature à accroître la confiance présente au sein de ces en-
treprises. Dans ces conditions, l'actionnariat salarié pourrait devenir un
nouveau facteur explicatif de la meilleure performance des entreprises
familiales, complétant de ce fait l'hypothèse de confiance avancée par
Allouche et Amann (1998). Cela suppose cependant que l'actionnariat
salarié ne soit pas utilisé à des fins d'enracinement au sein des entrepri-
ses familiales, hypothèse qu'il est difficile d'exclure a priori.
Au final, si l’on se réfère à l’état actuel des connaissances, ainsi
qu’aux résultats des recherches empiriques effectuées, la question de la
contribution de l'actionnariat salarié à la performance des entreprises
familiales reste posée. L’objet de la partie empirique va consister, par
conséquent, à tester si l'actionnariat salarié peut être associé positive-
ment à la création de valeur (hypothèse 1), si les entreprises familiales
sont plus créatrices de valeur (hypothèse 2), et si l'actionnariat salarié
peut contribuer à une surperformance des entreprises familiales (hypo-
thèse 3).

2. Recherche empirique sur les entreprises du SBF250

L'échantillon étudié est constitué des entreprises familiales et non

familiales appartenant au SBF25013, cet indice étant censé être le plus
représentatif des différentes activités de l'économie française. Après

13 Ces 250 firmes totalisaient une valeur boursière de 4 770 milliards de francs au
31/08/98, soit 92 % de la capitalisation boursière d’août 1998 s’élevant selon le journal
Les Échos à 5 184 milliards de francs.
118 L’actionnariat salarié dans les entreprises familiales du SBF250…

une présentation des données empiriques et de la méthodologie (2.1.),

les résultats obtenus seront exposés et feront l'objet d'une discussion
(2.2.).

2.1. Données empiriques et méthodologie

Afin de tester les trois hypothèses énoncées en fin de première par-
tie, l'étude a porté sur un échantillon de 109 entreprises cotées, dont la
création de valeur a été mesurée sur la période 1995-1998 par le cabi-
net Stern & Stewart. La structure de propriété a fait l’objet d’une ana-
lyse à partir de la composition du capital détaillée dans le guide 1998
des sociétés cotées, coproduit par Cofisem-La Vie Française. Le pour-
centage de capital (variable 1ACTK) détenu par l’actionnaire principal
a ainsi été relevé. Le nombre de sociétés avec un capital dilué étant li-
mité, deux catégories de structure de propriété ont été retenues. Les en-
treprises détenues par une famille ou par un individu en position
d’actionnaire principal, ont été considérées comme familiales14. Leur
identification a été rendue possible grâce à la consultation de la liste
des 500 plus grosses fortunes professionnelles recensées en France15.
De plus, les sociétés contrôlées par ces mêmes firmes familiales ont
également été considérées comme familiales16. L’analyse de la compo-
sition du capital des entreprises restantes, a permis de conclure à leur
caractère non familial, celles-ci pouvant être soit managériales, soit
contrôlées par d'autres entreprises managériales17.
S’agissant du pourcentage de capital détenu par les salariés action-
naires (variable ASK) (celui-ci correspondant en règle générale à la dé-
tention d'actions organisée dans le cadre de plans d'épargne d'entre-
prise), les données concernent l'année 1998 et ont été recueillies auprès

14 Cette définition mono-critère correspond à celle retenue notamment par Dyer

(1986). Voir sur l’état de l’art des recherches consacrées à l’entreprise familiale, Allou-
che et Amann (2000).
15 Le classement des 500 premières fortunes professionnelles a été effectué par la so-
ciété Conception Éditoriale à partir d’une sélection des 5 000 plus grosses entreprises
possédées par des actionnaires individuels. Revue Challenges, juillet 1999, p. 87-105.
16 Pour 120 firmes, la famille ou l’actionnaire individuel identifié exerce un contrôle
déterminant avec plus de 20 % des droits de vote. Pour 9 autres sociétés, la structure de
propriété diffuse permet à la famille ou à l’actionnaire individuel d’exercer un contrôle
effectif avec, en moyenne, 15 % des droits de vote.
17 À titre de procédure de recoupement, aucune des entreprises considérées comme non
familiales n’appartient à la liste des entreprises familiales répondant aux critères défi-
nis par la société Oddo&Cie (cf. note 4).
Stéphane Trébucq 119

de la FAS (Fédération Française des Associations d’Actionnaires Sala-

riés). Ces informations correspondent aux déclarations des sociétés, au
1er juin 1999.
Concernant la création de valeur, deux catégories de mesures ont
été utilisées : d'une part, des indicateurs de performance ex ante (varia-
ble de la MVA, et variable correspondant à une estimation du Q de To-
bin) calculés à partir de la capitalisation boursière fin 1998, d'autre
part, les EVA® historiques de 1995 à 1998 en tant que mesures ex post
de la création de valeur. Bien que les mesures EVA® puissent faire
l'objet de certaines critiques, elles ont toutefois l'avantage, en étant cal-
culées à partir d'une série de retraitements comptables, de représenter
l'une des rares mesures du profit économique18 publiée annuellement,
et accessible de surcroît à tout actionnaire. On peut ainsi estimer la
persistance de la création de valeur sur la période 1995-1998 en éta-
blissant une variable ordinale, correspondant au nombre d’années avec
EVA® positive19 (variable TEVAB).
Le modèle permettant d'identifier, à partir de régressions linéaires,
les facteurs explicatifs de la création de valeur est de la forme sui-
vante :

Création de valeur = Variables d'actionnariat + Variables de

contrôle + constante.

Afin d'éviter les biais statistiques courants, du fait des différences

de création de valeur imputables à l'endettement, à la croissance, au
secteur et à la taille, ces variables ont été ajoutées dans le modèle à des
fins de contrôle (voir le tableau 1). Au regard du nombre important de
variables explicatives et de leur colinéarité, les techniques de régres-

18 Comme le note Albouy, « déjà en 1890, Alfred Marshall définissait le profit écono-
mique comme le bénéfice qui reste disponible pour les actionnaires après déduction de
la rémunération du capital employé. [...] ... la valeur de la firme peut être indifférem-
ment définie à partir de l’actualisation des free cash flows ou à partir de la somme du
capital initial investi et des EVA actualisées. Il faut noter que la Market Value Added
(MVA) n’est rien d’autre que la somme actualisée des EVA [futures] ». Albouy (1999,
p. 82 et 85).
19 On considère en effet qu'une EVA® négative équivaut à une destruction de valeur,
le résultat économique de l'année ne permettant pas alors de couvrir le coût du capital
employé.
 120 L’actionnariat salarié dans les entreprises familiales du SBF250…

sion par les méthodes « pas à pas » et « descendante » ont été retenues
(Evrard et al. 1993, p. 452)20.

Tableau 1 – Liste des variables retenues

Variables à expliquer (mesures de la création de valeur – données Stern & Stewart)
MVA98 « Valeur de Marché Ajoutée » de l'année 1998. Elle se définit comme la différence entre la
valeur de marché (VM) des capitaux investis (capitaux propres et dettes financières) et la va-
leur comptable de ces mêmes capitaux (VC) ; MVA = VM – VC
TEVAB Variable ordinale indiquant le nombre d’années avec une EVA® positive 1995-1998
Q98 Estimation21 du Q de Tobin 1998 telle que : Q = (MVA / VC) + 1 = VM / VC
Variables d'actionnariat
ASB Variable binaire (1=présence, 0=absence d’un actionnariat salarié en 1998)
EFB Variable binaire (1=présence, 0=absence d’un contrôle familial en 1998)
ASK Pourcentage de capital détenu par les salariés actionnaires fin 1998
1ACTK Pourcentage du capital détenu par l’actionnaire principal fin 1998
Variables de contrôle
ENDT Moyenne arithmétique du ratio d'endettement 1995-1998 : Dettes financières/Total Actif
CROISS Croissance du chiffre d'affaires sur la période 1995-1998
IND Variable binaire (1=appartenance au secteur industriel, 0=secteur des services ou financier)
SERV Variable binaire (1=appartenance au secteur des services, 0=secteur industriel ou financier)
TAILLE Logarithme de la [moyenne arithmétique du total bilan 1995-1998]

Les hypothèses 1 et 2 peuvent être testées en appliquant le modèle à

la totalité de l'échantillon des 109 entreprises. Ce même modèle peut
être appliqué dans le cadre du sous-échantillon composé exclusivement
d'entreprises familiales, afin de tester l'hypothèse 3. Une série de statis-
tiques non-paramétriques ainsi qu'une régression logistique (tableaux 6
à 10) ont permis de compléter utilement les explications concernant la

20 La méthode « pas à pas » consiste à ajouter successivement les variables explicatives

les plus fortement corrélées avec la variable expliquée, jusqu’à ce que l’amélioration du
pouvoir explicatif du modèle soit marginale. Il s’agit de la procédure séquentielle la
plus fréquemment utilisée. La méthode descendante ou « en arrière », consiste inverse-
ment, à introduire toutes les variables puis à éliminer successivement celles qui dimi-
nuent le moins le pouvoir explicatif du modèle de régression. Ces différences entre ces
deux méthodes de sélection des variables explicatives expliquent les différences éven-
tuelles de résultats. Les niveaux de colinéarité entre les variables explicatives sont indi-
qués par la lecture des indicateurs VIF (Variance Inflation Index). Lorsqu'ils sont infé-
rieurs à 1,5, on peut conclure, selon Marquardt (1970) et Belsley et al. (1980), à un ni-
veau acceptable d’indépendance entre les variables explicatives sélectionnées.
21 Comme le précise Charreaux (1998b), « la relation entre les deux mesures [MVA et
Q de Tobin] est triviale : MVA = VC (Q –1) ». Cette dernière formule s'exprime aussi
de la façon suivante : Q = (MVA/VC) + 1, et sachant que MVA = VM - VC, on a
donc : Q = VM / VC.
 Stéphane Trébucq 121

présence d'un actionnariat salarié et l'absence observée de son impact

sur la performance.

Tableau 2 – Abréviations retenues par la suite pour qualifier les

entreprises étudiées
E: ES : EA :
Entreprises Entreprises sans actionnariat salarié Entreprises avec actionnariat salarié
ENF : ENFS : ENFA :
Entreprises Entreprises non familiales Entreprises non familiales
non familiales sans actionnariat salarié avec actionnariat salarié
EF : EFS : EFA :
Entreprises familiales Entreprises familiales Entreprises familiales
sans actionnariat salarié avec actionnariat salarié

2.2. Résultats de la recherche

2.2.1. Identification des variables explicatives de la création de valeur
La première étude, portant sur l'échantillon de 109 entreprises, a
consisté à tester les effets de l’actionnariat salarié et du contrôle fami-
lial sur les trois variables de création de valeur retenues22.
Le tableau 3 permet de confirmer les effets positifs du caractère fa-
milial sur la MVA. On peut noter toutefois que les variables explicati-
ves du contrôle familial et de l’appartenance au secteur des services
sont corrélées négativement avec la variable de taille.
La taille et le contrôle familial de l’entreprise ne sont pas retenus,
dans le tableau 4, concernant l'estimation du Q de Tobin. Les variables
explicatives sélectionnées correspondent à l’appartenance au secteur
des services et à la croissance, avec un effet positif, ainsi qu'à
l’endettement, avec un effet négatif23. Cet effet négatif de l'endette-
ment peut surprendre si l’on tient compte de la corrélation positive et
significative existant entre l’endettement et la taille, sachant que la
taille est liée positivement à la variable de création de valeur précé-
dente : la MVA (tableau 3). Cette dernière variable, égale à la capitali-
sation boursière à laquelle on a retiré le montant de l'actif économique,

22 Les corrélations de Pearson entre les trois variables de création de valeur (MVA98,
Q98 et TEVAB) sont positives et significatives au seuil d'erreur de 2,5 %.
23 Ce résultat, non conforme à la théorie du free cash flow avancée par Jensen (1986),
est toutefois équivalent aux observations empiriques obtenues par Charreaux (1991) sur
le marché français.
 122 L’actionnariat salarié dans les entreprises familiales du SBF250…

est logiquement liée à la taille. En revanche, la variable estimant le Q

de Tobin est une mesure neutralisant l'effet de taille, l'actif économique
étant placé à son dénominateur.

Tableau 3 – Équation de régression linéaire avec MVA98 comme

variable dépendante
Modèle 1 Modèle 2
(méthode pas à pas) (méthode descendante)
Coefficients t Signification Coefficients t Signification
standardisés de Student standardisés de Student
Variables Bêta Bêta
retenues :
Constante -3,228 0,002 -3,525 0,001
EFB 0,202 2,120 0,036 0,172 1,797 0,075
TAILLE 0,368 3,865 0,000 0,383 4,051 0,000
SERV 0,163 1,770 0,080
R² = 0,131 ; R² ajusté = 0,114 R² = 0,156 ; R² ajusté = 0,132
F = 7,959 Signification = 0,001 F = 6,457 Signification = 0,000
Colinéarité : VIF < 1,102 Colinéarité : VIF < 1,137
Variables ASB, ASK, 1ACTK, ENDT, CROISS, IND.
éliminées :

Les résultats du tableau 5 décrivant les facteurs explicatifs de la va-

riable de persistance de la création de valeur (TEVAB), confirment
l’effet négatif de l’endettement et l’effet positif du contrôle familial
ainsi que du taux de croissance. La part du capital détenu par
l’actionnariat salarié apparaît plus marginalement dans le modèle de
régression descendante, au seuil de signification de 10 %, avec un t de
Student inférieur à 2.
Bien que les résultats varient en fonction des critères de création de
valeur, trois variables explicatives, sélectionnées le plus fréquemment,
apparaissent déterminantes. Il s'agit de la nature du contrôle de
l’entreprise (EFB), de l’endettement (ENDT), et de la croissance
(CROISS). Ces résultats sont de nature à confirmer l'hypothèse 2, et les
observations empiriques antérieures concernant la performance supé-
rieure des entreprises familiales. En revanche, l'hypothèse 1 supposant
une relation positive entre l'actionnariat salarié et la création de valeur
n'est pas confirmée d'une manière probante.
 Stéphane Trébucq 123

Tableau 4 – Équation de régression linéaire avec Q98 comme

variable dépendante
Modèle 1 Modèle 2
(méthode pas à pas) (méthode descendante)
Coefficients t Signification Coefficients t Signification
standardisés de Student standardisés de Student
Variables Bêta Bêta
retenues :
Constante 8,167 0,000 7,131 0,000
ENDT -0,428 -4,545 0,000 -0,245 -2,534 0,013
SERV 0,298 3,159 0,002
CROISS 0,169 1,732 0,087
IND -0,408 -4,315 0,000
R² = 0,295 ; R² ajusté = 0,277 R² = 0,315 ; R² ajusté = 0,289
F = 16,745 Signification = 0,000 F = 12,124 Signification = 0,000
Colinéarité : VIF < 1,008 Colinéarité : VIF < 1,100
Variables EFB, ASB, ASK, TAILLE.
éliminées :

Tableau 5 – Équation de régression linéaire avec TEVAB comme

variable dépendante
Modèle 1 Modèle 2
(méthode pas à pas) (méthode descendante)
Coefficients t Signification Coefficients t Signification
standardisés de Student standardisés de Student
Variables Bêta Bêta
retenues :
(constante) 5,397 0,000 4,247 0,000
EFB 0,228 2,672 0,009 0,276 3,096 0,003
ENDT -0,340 -3,960 0,000 -0,310 -3,567 0,001
CROISS 0,201 2,355 0,020 0,209 2,474 0,015
ASK 0,152 1,707 0,091
R² = 0,252 ; R² ajusté = 0,230 R² = 0,272 ; R² ajusté = 0,244
F = 11,774 Signification = 0,000 F = 9,720 Signification = 0,000
Colinéarité : VIF < 1,034 Colinéarité : VIF < 1,140
Variables ASB, 1ACTK, IND, SERV, TAILLE.
éliminées :

2.2.2. Développement de l'actionnariat salarié au sein des

entreprises familiales
Si la présence d’un actionnariat salarié dans le capital de
l’entreprise ne semble pas représenter un facteur explicatif déterminant
de la création de valeur (voir 2.2.1.), en revanche, les observations, qui
 124 L’actionnariat salarié dans les entreprises familiales du SBF250…

suivent, permettent de cerner les contextes organisationnels favorables

à son implantation.
Le tableau 6 permet d’étudier la relation entre la présence d’un ac-
tionnariat salarié (ASB) et la nature du contrôle de l’entreprise (EFB).
Le test de khi-deux permet de conclure au développement plus limité
de l’actionnariat salarié dans les entreprises familiales.

Tableau 6 – Effectif des entreprises selon leur structure de propriété

et le recours à l’actionnariat salarié
ES EA [ES et EA]
Effectifs observés Entreprises sans Entreprises avec Total
Effectif théorique (en itali- actionnariat des salariés actionnariat des salariés
que )
ENF - Entreprises non fa- 16 25 24 15 40
miliales (*)
EF - Entreprises familiales 51 42 18 27 69

[ENF et EF] Total 67 42 109

(*) parmi lesquelles 8 entreprises ont mis en place l’actionnariat salarié à la suite de
leur privatisation

Le test du khi-deux à 1 degré de liberté indique une relation néga-

tive (p = 0,0000) entre les variables EFB et ASB.
Toutefois, lorsque l’actionnariat salarié est présent, le pourcentage
de capital détenu par les salariés actionnaires n’est pas statistiquement
différent qu’il s’agisse d’entreprises familiales ou non familiales (voir
tableau 7). On peut remarquer que le pourcentage moyen dont dispo-
sent les salariés actionnaires est inférieur à 5 %. Ce pourcentage de
5 % est atteint pour sept entreprises non familiales et trois entreprises
familiales seulement. Ceci n'est peut-être pas étranger au fait que la
participation des salariés actionnaires au conseil d'administration né-
cessite, pour ce qui les concerne, un taux de détention du capital égal
ou supérieur à 5 %24. Mais, cela pourrait également traduire une cer-
taine réserve, sinon une réticence, des salariés à s’engager dans une
démarche d’actionnariat et, en tout état de cause, leur difficulté à at-
teindre un pourcentage significatif du capital.

24 Ce seuil a été récemment abaissé à 3 % dans le cadre de la loi Fabius.

 Stéphane Trébucq 125

Tableau 7 – Pourcentage du capital détenu par les salariés

actionnaires
ENFA EFA
Entreprises non familiales Entreprises familiales
avec un actionnariat salarié avec un actionnariat salarié
ASK Part du capital détenu Moyenne 4,72 Moyenne 2,87
par les salariés actionnaires (en %) N 24 N 18
Probabilité du test de différence de p = 0,461 ns
moyennes de Mann Whitney U ns : non significatif au seuil de 10 %.

L’analyse du pourcentage de contrôle de l’actionnaire principal

permet de préciser les conditions d’apparition de l’actionnariat salarié.
On constate, dans le tableau 8, tant pour les entreprises familiales que
non familiales, une baisse significative du contrôle exercé par
l’actionnaire principal en présence d’un actionnariat salarié. Cette ob-
servation confirme la prédiction de Desbrières, selon laquelle
l’actionnariat salarié est voué à demeurer une variable mineure aussi
longtemps que la famille détient le contrôle. En effet, alors que l'ac-
tionnaire principal détient en moyenne 46 % du capital dans les entre-
prises familiales, ce pourcentage s'abaisse à 33 % dans les entreprises
familiales dotées d'un actionnariat salarié. Si l’on ajoute à cela, la
moindre tendance des entreprises familiales à recourir à l’actionnariat
salarié, on peut alors considérer que celui-ci est instrumentalisé afin de
pérenniser le contrôle familial. Dans le cas de figure théorique où le
bloc familial ne disposerait que de 32 % du capital et l’actionnariat sa-
larié que de 1,5 %, ce dernier pourrait disposer d’un rôle pivot en cas
d’OPA, en permettant d'atteindre une minorité de blocage fixée au tiers
du capital. Un tel rôle imparti à l'actionnariat salarié n'est sans doute
pas le seul apanage des entreprises familiales. Il peut également être
utilisé à des fins similaires dans les entreprises non familiales lorsque
l'actionnaire principal ne détient qu'un bloc de contrôle limité.
Tableau 8 – Moyenne du pourcentage de vote détenu par
l’actionnaire principal (en %)(variable 1ACTK)
ES EA ES -EA
Entreprises Entreprises Probabilité du test de
Catégories sans avec différence de moyennes de
d’entreprises actionnariat salarié actionnariat salarié Mann Whitney U
ENF Entreprises 40,97 15,82 p = 0,000
non familiales (N=16) (N=24) ***
EF Entreprises 46,09 33,33 p = 0,016
familiales (N=51) (N=18) **
*, **, *** différence significative respectivement au seuil de 10, 5 et 1 %.
 126 L’actionnariat salarié dans les entreprises familiales du SBF250…

Comme le note Desbrières (1997, p. 405), « le pouvoir [des salariés

actionnaires] est théoriquement directement conditionné par leur taux
de participation dans le capital. Il peut être toutefois plus que propor-
tionnel à celui-ci lorsque le reste du capital est diffus et que des action-
naires ne votent pas, et lorsque des clauses statutaires ou extra-
statutaires leur octroient des droits de vote supplémentaires ou atté-
nuent l'incidence des votes d'autres groupes d'actionnaires ». Ce rai-
sonnement est validé empiriquement, dans le tableau 9, en rapportant,
comme le suggère Desbrières, le pourcentage du capital détenu par les
salariés actionnaires à celui détenu par l’actionnaire principal. C'est
ainsi qu'à pourcentage de capital détenu égal, le pouvoir de
l’actionnariat salarié s'avère supérieur dans les entreprises non familia-
les.

Tableau 9 – Poids relatif des salariés actionnaires par rapport

l’actionnaire principal (en %)
EA Moyenne du rapport N
ASK/1ACTK
ENFA Entreprises non familiales avec 0,3595 24
actionnariat salarié
EFA Entreprises familiales avec ac- 0,0970 18
tionnariat salarié
ENFA- Probabilité du test de différence p = 0,001 ***
EFA de moyennes de Mann Whitney U
*** différence de moyenne significative au seuil de 1 %.

Le tableau 10 présente les régressions logistiques binaires, portant

sur la totalité des 109 entreprises de l'échantillon initial. Ces régres-
sions ont permis de sélectionner différentes variables pouvant expli-
quer la présence d’un actionnariat salarié (ASB). Les variables explica-
tives retenues correspondent au pouvoir de l'actionnaire principal, au
contrôle familial et à la persistance de la création de valeur. Selon la
technique ascendante, plus l’actionnaire principal dispose d’un
contrôle fort, plus la probabilité de présence d’un actionnariat salarié
se trouve réduite. Ce résultat s'avère globalement conforme à
l’hypothèse d’enracinement. La technique descendante retient deux au-
tres critères pouvant influer sur la probabilité de présence d’un action-
nariat salarié. Il s'agit tout d’abord du caractère familial de l’entreprise
qui réduit sensiblement la probabilité de présence d’un actionnariat sa-
larié, corroborant ainsi les précédentes observations. Cela concerne en-
 Stéphane Trébucq 127

suite la persistance de la création de valeur qui exerce un effet positif

sur la probabilité de présence d’un actionnariat salarié.
Il semble effectivement logique que les entreprises les plus créatri-
ces de valeur, toutes catégories confondues, soient tentées d’introduire
un actionnariat salarié. Toutefois, bien qu'elles soient plus créatrices de
valeur, les entreprises familiales n’acceptent de recourir à
l’actionnariat salarié que lorsque l’actionnaire principal n’est plus en
mesure d’assurer seul la pérennité du contrôle familial.

Tableau 10 – Équation de régression logistique binaire avec ASB

comme variable dépendante (appliquée à l'échantillon
initial, N = 109)
Modèle 1 Modèle 2
(méthode ascendante Wald) (méthode descendante Wald)
Coefficients Wald Signification Coefficients Wald Signification
standardisés standardisés
Variables Bêta Bêta
retenues :
Constante 1,7948 12,8943 0,0003 1,7753 9,6825 0,0019
1ACTK -0,0673 22,7818 0,0000 -0,0655 17,9028 0,0000
EFB -0,9713 3,3879 0,0657
TEVAB 0,3039 3,3035 0,0691
Chi-deux = 32,570 ; Signification 0,000 Chi-deux = 38,334 ; Signification 0,000
74,31 % de reclassements corrects 75,23 % de reclassements corrects
Variables MVA98, Q98, IND, SERV, ENDT, CROISS, TAILLE
exclues :

2.2.3. L'actionnariat salarié a-t-il un effet sur la création de valeur

au sein des entreprises familiales ?
Bien que l’actionnariat salarié soit moins fréquent dans les entrepri-
ses familiales et qu’il apparaisse plus souvent en présence d’un action-
naire principal disposant d’un bloc de contrôle plus limité, peut-il tou-
tefois exercer un effet positif sur la création de valeur ? Afin de répon-
dre à cette question, la méthodologie, utilisée précédemment à
l’ensemble de l’échantillon des 109 entreprises, a été appliquée au
sous-échantillon composé uniquement d'entreprises familiales.
L’analyse des régressions, appliquée au cas des entreprises familia-
les (tableaux 11 à 13), permet de confirmer l’effet négatif de
l’endettement sur la création de valeur.
 128 L’actionnariat salarié dans les entreprises familiales du SBF250…

Tableau 11 – Équation de régression linéaire avec MVA98 comme

variable dépendante (appliquée au sous-échantillon des
entreprises familiales, N = 69)

Modèle 1 Modèle 2
(méthode pas à pas) (méthode descendante)
Coefficients t Signification Coefficients t Signification
standardisés de Student standardisés de Student
Variables Bêta Bêta
retenues :
(constante) -3,102 0,003 -3,559 0,001
TAILLE 0,428 3,281 0,000 0,454 4,147 0,000
SERV 0,197 1,208 0,076
R² = 0,184 ; R² ajusté = 0,171 N=69 R² = 0,222 ; R² ajusté = 0,198
F = 15,060 Signification = 0,000 F = 9,406 Signification = 0,000
VIF = 1,000 VIF < 1,017
Variables ASB, ASK, 1ACTK, IND, ENDT, CROISS
éliminées :

Tableau 12 – Équation de régression linéaire avec Q98 comme

variable dépendante (appliquée au sous-échantillon
des entreprises familiales, N=69)
Modèle 1 Modèle 2
(méthode pas à pas) (méthode descendante)
Coefficients t Signification Coefficients t Signification
standardisés de Student standardisés de Student
Variables Bêta Bêta
retenues :
Constante 6,787 0,000 5,786 0,001
ENDT -0,378 -3,143 0,003 -0,410 -1,745 0,087
SERV 0,367 3,053 0,004
CROISS 0,283 2,318 0,025
IND -0,346 -2,747 0,008
1ACTK -0,220 -1,745 0,087
R² = 0,296 ; R² ajusté = 0,267 R² = 0,377 ; R² ajusté = 0,324
F = 10,294 Signification = 0,000 F = 7,124 Signification = 0,000
VIF <1,005 VIF <1,196
Variables ASB, ASK, TAILLE
éliminées :
 Stéphane Trébucq 129

Tableau 13 – Équation de régression linéaire avec TEVAB comme

variable dépendante (appliquée au sous-échantillon des
entreprises familiales, N=69)
Modèle 1 Modèle 2
(méthode pas à pas) (méthode descendante)
Coefficients t Signification Coefficients t Signification
standardisés de Student standardisés de Student
Variables Bêta Bêta
retenues :
(constante) 8,726 0,000 6,350 0,000
ENDT -0,335 -2,914 0,005 -0,328 -2,905 0,005
CROISS 0,217 1,919 0,059
R² = 0,113 ; R² ajusté = 0,099 R² = 0,159 ; R² ajusté = 0,134
F = 8,493 Signification = 0,005 F = 6,257 Signification = 0,003
VIF = 1,000 VIF <1,001
Variables ASB, ASK, ACT1K, IND, SERV, TAILLE
éliminées :

S'agissant de la part du capital détenue par l’actionnariat salarié,

celle-ci n’est plus retenue comme variable explicative de la persistance
de la création de valeur des entreprises familiales. La sélection de cette
variable à partir des données de l’ensemble des entreprises (voir ta-
bleau 5) était donc le fait des entreprises non familiales25. Ces résul-
tats ne permettent pas de valider l'hypothèse 3 concernant la possible
contribution de l'actionnariat salarié à la performance des entreprises
familiales.

2.2.4. Discussion des résultats

Les réticences apparentes des entreprises familiales lorsqu'il s'agit
de développer l’actionnariat salarié (voir 2.2.2.) montrent qu'il serait
hasardeux de considérer celui-ci comme un indicateur probant à l'ori-
gine du niveau supérieur de la confiance présente dans ce type de fir-
mes. En revanche, les résultats obtenus permettent d'avancer
l’hypothèse d’un développement opportuniste de l’actionnariat salarié
au sein des entreprises familiales. En effet, il permet d'y conduire une
stratégie d'enracinement, en assurant la constitution d'une minorité de

25 La régression descendante appliquée au sous-échantillon des 40 entreprises non fa-

miliales retient l’influence positive et significative (avec un t de Student égal à 2,375)
de la part de capital détenu par les actionnaires salariés (ASK) comme variable explica-
tive de la persistance de la création de valeur (TEVAB).
130 L’actionnariat salarié dans les entreprises familiales du SBF250…

blocage. Toutefois, il y demeure sans effets, tant positifs que négatifs,

en termes de création de valeur.
Ces conclusions appellent cependant quelques réserves. Il n'est pas
exclu que l'absence de relation observée entre l'actionnariat salarié et la
création de valeur des entreprises familiales soit propre à la période
d'observation et à l'échantillon retenus. Par ailleurs, d'autres données
pourraient permettre d'affiner la mesure du degré d'influence de l'ac-
tionnariat salarié. La connaissance de sa date d’introduction et de son
ancienneté, de son rythme de développement, du pourcentage
d’employés ayant participé à une formule d’actionnariat salarié, ainsi
que de l’engagement patrimonial moyen par catégorie de salariés cons-
tituerait d'utiles compléments d'information. On peut regretter que de
tels éléments restent encore difficilement accessibles. De plus, l'éta-
blissement d'un classement des entreprises en fonction des motivations
ayant présidé à l'implantation de l’actionnariat salarié serait certaine-
ment judicieux. Ce n'est certes pas là une tâche aisée si l'on considère
que les plans successifs d’actionnariat salarié peuvent répondre à des
objectifs variés et implicites, modulables au gré des circonstances.
C'est ainsi qu'un actionnariat salarié mis en place initialement afin de
motiver le personnel peut devenir ultérieurement un outil
d’enracinement des dirigeants, lorsqu'il s'agit notamment de contrer
une éventuelle OPA hostile.
Le cas de l'entreprise familiale Bouygues constitue en l'occurrence
une excellente illustration. Marquée par une période de destruction de
valeur systématique entre 1995 et 1998, et dotée d'un taux de contrôle
familial ne représentant que 17 % du capital (mais néanmoins 24 % en
droits de vote), l'entreprise Bouygues a pu paraître vulnérable. L'évolu-
tion de la structure du capital de 1990 à 1998 montre également la dilu-
tion progressive du bloc de contrôle familial, celui-ci ayant progressi-
vement régressé, sur la période, de 25 % à 17 % du capital, en raison
notamment de besoins de financement croissants. Or, dès 1990, le
groupe Bouygues a mis en place un plan d’épargne entreprise. L'objec-
tif initial envisagé était d'insuffler l'esprit entrepreneurial du fondateur
à l'ensemble du personnel. Cependant, en bénéficiant du soutien poten-
tiel de l’actionnariat salarié, la famille Bouygues avait l'opportunité de
former une minorité de blocage, lui garantissant une réelle immunité
face au risque de cession du bloc d’actions de 10 % détenu par le Cré-
dit Lyonnais. Mais selon le témoignage de l'un des administrateurs des
salariés actionnaires, un conflit d’intérêts entre la famille Bouygues et
Stéphane Trébucq 131

les salariés, dans l'éventualité d’une OPA, n'était pas totalement exclu
a priori. En fait, lors de la tentative de prise de contrôle initiée par
Vincent Bolloré en 1998, les salariés actionnaires ont joué un rôle clé
avec l'accord des dirigeants. Ils se sont opposés, non seulement au pro-
jet financier de Vincent Bolloré laissant craindre une revente de la fi-
liale Bouygues Télécom, mais également à la nomination de ce dernier
au poste d’administrateur qu'il avait brigué lors de l'assemblée générale
des actionnaires de 1998. Alors que la famille Bouygues détenait seu-
lement 29 % du capital avec trois autres actionnaires de référence, les
salariés actionnaires, détenteurs de 6,5 % du capital, assuraient la for-
mation d'une minorité de blocage interdisant ainsi à Vincent Bolloré
toute velléité d'OPA hostile. S'il en était besoin, cet épisode confirme-
rait le pouvoir dont disposent les salariés actionnaires lorsqu'il s'agit
d'écarter la menace d'une prise de contrôle hostile, de maintenir le
contrôle familial, et de renoncer à une logique strictement financière de
maximisation de la valeur actionnariale.

Conclusion

Le but premier de la présente recherche était d'infirmer ou de

confirmer l'effet imputable à l'actionnariat salarié quant à la création de
valeur au sein des entreprises familiales.
À ce titre, l'étude conclut à l'absence de relations significatives, en-
tre l'actionnariat salarié et la performance dans ce type de firmes.
Subsidiairement, il apparaît que les entreprises familiales recourent
moins fréquemment à la formule de l'actionnariat salarié tout en affi-
chant pourtant une surperformance.
En outre, lorsque l'actionnariat salarié est présent dans les entrepri-
ses familiales, il peut être instrumentalisé par les dirigeants à des fins
d'enracinement.
Nonobstant l'intérêt de tels résultats, le thème de l'actionnariat sala-
rié peut offrir nombre d'axes de recherches complémentaires. Il pour-
rait s'agir, par exemple, de l'étude approfondie de la création de valeur
partenariale. De plus, l'approfondissement des interactions existantes
entre l'actionnariat salarié, la confiance, l'enracinement et la perfor-
mance financière et sociale constituerait un apport utile et substantiel.
132 L’actionnariat salarié dans les entreprises familiales du SBF250…

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