ISSN: 2658-8455

Volume 4, Issue 3-2 (2023), pp. 677-697.

© Authors: CC BY-NC-ND

Gouvernance d'entreprise et performance financière : Étude

empirique sur les liens entre les pratiques de gouvernance des
sociétés françaises et leurs résultats financiers

Corporate governance and financial performance: An empirical

study of the links between the governance practices of French
companies and their financial results

Ismail LAARIBI, (Doctorant)

Laboratoire de recherche en management des organisations, droit des affaires et
développement durable, Maroc
Faculté des Sciences Juridiques, Economiques et Sociales -Souissi
Université Mohammed V de Rabat, Maroc
[email protected]

Khaddouj KARIM, (Professeur de l’Enseignement Supérieur)

Laboratoire de recherche en management des organisations, droit des affaires et
développement durable, Maroc
Faculté des Sciences Juridiques, Economiques et Sociales -Souissi
ENSAM, Université Mohammed V de Rabat, Maroc

Rue Mohammed Ben Abdellah Ragragui, Madinat Al Irfane,

B.P.: 6430, Rabat Instituts.
Adresse de correspondance : EMAIL: [email protected]
TEL: 05-37-77-17-19 / 05-37-77-17-09
FAX: 05-37-67-17-51
Les auteurs n'ont pas connaissance de quelconque financement
Déclaration de divulgation :
qui pourrait affecter l'objectivité de cette étude.
Conflit d’intérêts : Les auteurs ne signalent aucun conflit d'intérêts.
LAARIBI, I., & KARIM, K. (2023). Gouvernance d’entreprise
et performance financière : Étude empirique sur les liens entre les
pratiques de gouvernance des sociétés françaises et leurs résultats
Citer cet article
financiers. International Journal of Accounting, Finance,
Auditing, Management and Economics, 4(3-2), 677-697.
https://doi.org/10.5281/zenodo.8077359

Cet article est publié en open Access sous licence

Licence
CC BY-NC-ND

Received: May 23, 2023 Accepted: May 23, 2023

International Journal of Accounting, Finance, Auditing, Management and Economics - IJAFAME

ISSN: 2658-8455
Volume 4, Issue 3-2 (2023)

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 LAARIBI ISMAIL & KHADDOUJ KARIM. Gouvernance d'entreprise et performance financière : Étude empirique sur les
liens entre les pratiques de gouvernance des sociétés françaises et leurs résultats financiers.

Gouvernance d'entreprise et performance financière : Étude empirique sur

les liens entre les pratiques de gouvernance des sociétés françaises et leurs
résultats financiers

Résumé :
De nombreuses entreprises françaises de grande taille ont pris conscience de l'importance des dispositifs
organisationnels au sein de leurs organisations. En mettant en place ces pratiques, les entreprises produisent un
effet significatif vis-à-vis de leurs parties prenantes. Cet article présente une étude théorique couplée avec une
étude empirique, nous avons choisi d'utiliser une approche hypothético-déductive, conforme au paradigme positif,
afin d'explorer la question de recherche centrale. Nous utiliserons la méthode quantitative afin de pouvoir évaluer
l'impact des pratiques de gouvernance d'entreprise sur leurs performances financières. Les données ont été
collectées sur une période allant de 2015 à 2019 concernant un échantillon composé de 180 entreprises cotées sur
le marché boursier. Les résultats montrent que les entreprises qui appliquent des pratiques de gouvernance
d'entreprise efficaces ont enregistré des performances financières supérieures. Les entreprises qui ont des conseils
d'administration bien structurés, des comités d'audit indépendants et des mécanismes de contrôle internes solides
ont tendance à réaliser des performances financières supérieures. La relation entre la gouvernance d'entreprise et
la performance financière est plus forte pour les grandes entreprises que pour les petites entreprises. Les résultats
obtenus montrent l'importance des pratiques de gouvernance pour la performance financière des entreprises et
peuvent les aider à comprendre l'importance de la gouvernance pour améliorer leur performance financière.

Mots clés : Gouvernance, Valeur financière, parties prenantes, évolution, entreprises cotées, impact
Classification JEL : G34
Type de l’article : Article empirique.

Abstract:
Many large French companies have become aware of the importance of organizational arrangements within their
organizations. By implementing these practices, companies produce a significant effect on their stakeholders. This
article presents a theoretical study coupled with an empirical study. We will use the quantitative method in order
to assess the impact of corporate governance practices on their financial performance. The data were collected
over a period of time on publicly traded companies. The results show that companies with effective corporate
governance practices have superior financial performance. Companies with well-structured boards of directors,
independent audit committees and strong internal control mechanisms tend to achieve superior financial
performance. The relationship between corporate governance and financial performance is stronger for large
companies than for small companies. The results show the importance of corporate governance practices for
companies' financial performance and can help companies understand the importance of governance in improving
their financial performance.

Keywords: Governance, financial value, stakeholders, evolution, listed companies, impact.

JEL Classification: G34
Paper type: Empirical research.

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1. Introduction :
La gouvernance d'entreprise est l'ensemble des processus, des règles et des pratiques qui
régissent la manière dont une entreprise est dirigée, contrôlée et rend compte de ses
performances. La gouvernance d'entreprise vise à établir des mécanismes efficaces de
surveillance, de prise de décision et de responsabilité pour assurer la création de valeur à long
terme pour les actionnaires et les parties prenantes de l'entreprise. Nous pouvons aussi alimenter
ces définitions par les auteurs Jensen et Meckling qui définissent la gouvernance d'entreprise
comme "l'ensemble des relations entre les différents acteurs de l'entreprise, telles que les
actionnaires, les dirigeants et les parties prenantes externes, qui déterminent les objectifs de
l'entreprise et les moyens de les atteindre, ainsi que les mécanismes pour suivre les progrès
réalisés".
La performance financière, quant à elle, est une mesure de la rentabilité d'une entreprise qui se
reflète dans les états financiers tels que le bilan, le compte de résultat et le tableau des flux de
trésorerie. La performance financière est souvent mesurée en termes de bénéfices, de rendement
des actifs, de rendement des capitaux propres, de croissance des revenus.
Les entreprises sont considérées comme des républiques. L'autorité ultime appartient aux
électeurs (actionnaires). Ces différents électeurs élisent des représentants à savoir des
administrateurs qui délèguent la plupart des décisions aux bureaucrates, notamment les
gestionnaires. La répartition du pouvoir dans une république dépend des règles de gouvernance.
Les règles peuvent varier selon le niveau de démocratie ou de dictature : une gouvernance plus
démocratique donne peu de pouvoir à la direction et permet aux actionnaires de remplacer
facilement les administrateurs, tandis qu'une gouvernance plus dictatoriale donne des pouvoirs
étendus à la direction et restreint la capacité des actionnaires à remplacer les administrateurs.
Vraisemblablement, les actionnaires acceptent les diverses restrictions de leurs propres droits
de vote dans l'espoir de maximiser leur richesse, mais nous ne savons que peu de choses au
sujet de l'équilibre idéal des pouvoirs. D'un point de vue théorique, il n’existe pas de réponse
évidente. Dans le présent article scientifique empirique, nous allons-nous intéresse à la
problématique suivante : Y a-t-il un lien entre les droits des actionnaires et le rendement
des entreprises ? À titre de rappel, pour que les sociétés puissent bénéficier de soutiens
financiers d’actionnaires, il faut obligatoirement qu’elles soient cotées sur le marché boursier.
Au fil du temps, la recherche a suggéré un lien fort entre la gouvernance d'entreprise et la
performance financière d'une entreprise. Une gouvernance solide permet à une entreprise de
gérer les risques, de prendre des décisions stratégiques éclairées et d'entretenir de bonnes
relations avec les parties prenantes. Ces entreprises ont également tendance à être transparentes
dans leurs rapports financiers et à adopter des pratiques éthiques élevées, ce qui renforce la
confiance des investisseurs et du public.
Cet article scientifique examine les différents mécanismes utilisés dans ces systèmes de
gouvernance (tels que la concentration de l'actionnariat, les systèmes de rémunération des
dirigeants, les rachats d'entreprises, les participations croisées) et évalue les preuves pour
déterminer leur impact sur la performance de l'entreprise. Notre présent article se divise en deux
parties : la première fournit un cadre analytique et théorique pour comprendre la gouvernance
d'entreprise et la politique financière. Dans la seconde partie, une étude empirique est menée
en utilisant des données financières et des informations sur les pratiques de gouvernance des
entreprises cotées en bourse. Des méthodes statistiques sont utilisées pour analyser les données
et évaluer les liens entre les pratiques de gouvernance d'entreprise et la performance financière.
Nous profitons de cette introduction pour rappeler que notre travail peut présenter certaines
limites dont nous ferons abstraction, mais la plus principale est que la performance financière
d'une entreprise peut être influencée par des facteurs externes tels que la conjoncture
économique, les politiques gouvernementales, ou encore les fluctuations des marchés

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liens entre les pratiques de gouvernance des sociétés françaises et leurs résultats financiers.

financiers. Nous pouvons également rajouter une seconde limite qui est qu’il ne prend pas en
compte les "bénéfices privés du contrôle" obtenus par les actionnaires dominants. Ainsi, nous
négligeons le pouvoir qu'ils exercent en tant que principaux détenteurs de parts. Ces facteurs
externes peuvent biaiser les résultats de l'étude si leur influence n'est pas correctement
contrôlée.

2. Revue de littérature et Principales Théories :

2.1. Définitions et mesures de la gouvernance des entreprises
Avant d’analyser d’identifier et d’analyser les caractéristiques d’une bonne gouvernance, il est
essentiel de définir le concept « bonne gouvernance ». Car, sa définition dépend intimement du
paradigme auquel la réponse se réfère. Ceci est d’autant plus vrai du fait qu’historiquement,
une bonne gouvernance est celle qui est conçue en vue d’inciter les gouvernants de servir aux
mieux les intérêts des actionnaires en limitant (voire en éliminant) l’asymétrie informationnelle
en faveur des gouvernants. Selon l'OCDE (Organisation de coopération et de développement
économiques), la gouvernance d'entreprise désigne "le système par lequel les entreprises sont
dirigées, gérées et contrôlées, impliquant des relations entre les actionnaires, le conseil
d'administration, la direction exécutive et les autres parties prenantes". Nous pouvons
également rajouter Donaldson et Davis qui définissent la gouvernance d'entreprise comme
"l'ensemble des mécanismes, relations, processus et institutions par lesquels les pouvoirs de
décision sont exercés et contrôlés dans les entreprises". La réforme de la gouvernance
d'entreprise est importante pour attirer les investisseurs et améliorer les avantages de
l'investissement pour la société. L'efficacité de la répartition des capitaux disponibles et le
contrôle effectif de leur utilisation finale par les entreprises sont également cruciaux pour
maximiser le bien-être économique.
La gouvernance d'entreprise vise à protéger les intérêts de tous les actionnaires et de toutes les
parties prenantes, y compris les employés, les fournisseurs, les clients et la communauté, en
assurant une prise de décision équitable et responsable.
Selon Michael Jensen et William Meckling, la gouvernance d'entreprise concerne la manière
dont les parties prenantes (actionnaires, dirigeants, gestionnaires) interagissent pour aligner les
intérêts de toutes les parties en vue de maximiser la valeur à long terme de l'entreprise.
Pour rappel, cet article scientifique nous amène à formuler les hypothèses de recherche
suivantes :
• L'hypothèse I est que la faiblesse des droits des actionnaires a entraîné des coûts
d'agence supplémentaires. Si le marché avait sous-estimé ces coûts supplémentaires, le
rendement des actions et le rendement d'exploitation d'une entreprise auraient été pires
que prévu et la valeur de l'entreprise au début de la période aurait été trop élevée.
• L'hypothèse II est que les mesures de gouvernance n'ont pas entraîné un mauvais
rendement (et n'ont pas besoin d'avoir un pouvoir de protection).
2.1.1. Le traitement équitable :
John R. Boatright est un philosophe et théoricien de l'éthique des affaires. Il a notamment
abordé ce sujet dans son ouvrage "Ethics in Finance" publié en 2010. Il souligne l'importance
d'un traitement équitable des différentes parties prenantes dans la gouvernance d'entreprise.
Selon lui, les dirigeants et les administrateurs doivent veiller à ce que les intérêts de toutes les
parties prenantes soient pris en compte de manière équitable. Les investisseurs en actions ont
accès à certains droits de propriété. Une action de participation dans une société cotée en bourse
peut être achetée, vendue ou transférée et permet à l'investisseur de participer aux bénéfices de
la société. Dans de nombreuses économies, les principaux actionnaires contrôlent la plupart des

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sociétés, dans certains cas par le biais de droits de vote différentiels ou de structures de propriété
et de contrôle complexes qui leur permettent de conserver le contrôle avec relativement peu de
capitaux propres. Le traitement équitable sous-entend la protection des actionnaires. Certains
types d'activités d'entreprise comportent des conflits d'intérêts inhérents entre les participants.
Ces activités devraient être menées en tenant dûment compte des intérêts de tous les
actionnaires et comprendre des méthodes efficaces pour obtenir réparation des griefs.
2.1.2. L’influence des actionnaires
Lucian Bebchuk a abordé l'influence des actionnaires dans plusieurs de ses travaux. L'une de
ses études les plus connues et influentes sur ce sujet est l'article intitulé "The Case for Increasing
Shareholder Power" (L'affirmation d'un plus grand pouvoir des actionnaires), publié en 2005
dans la Harvard Law Review. Son article aborde le pouvoir et l'influence des actionnaires,
notamment en mettant en avant le rôle des actionnaires institutionnels dans le contrôle et la
prise de décisions des entreprises. La participation aux assemblées générales des actionnaires
est un droit fondamental de tous les actionnaires, qui est essentiel à leur capacité d'influencer
l'entreprise. Les procédures de convocation des assemblées d'actionnaires et de vote devraient
être conçues de manière à faciliter et à encourager la participation. L'accès à l'information et la
fiabilité des procédures de procuration constituent un défi particulier dans le cas des
investisseurs étrangers qui détiennent leurs actions par l'intermédiaire de chaînes
d'intermédiaires.
2.1.3. Rôle du conseil d’administration et les droits des parties prenantes :
R. Edward Freeman à développer la théorie des parties prenantes dans les années 1980. Son
ouvrage majeur sur le sujet, intitulé "Strategic Management: A Stakeholder Approach" (Gestion
stratégique : une approche des parties prenantes), a été publié en 1984. Il définit la gouvernance
d'entreprise comme "la manière dont une entreprise prend des décisions et est tenue responsable
de ses actions vis-à-vis des parties prenantes". Il souligne que le conseil d'administration doit
considérer les intérêts et les droits de toutes les parties prenantes, en plus de ceux des
actionnaires, pour assurer une gouvernance équilibrée et responsable. Considéré comme un
acteur incontournable et central dans la gouvernance de l'entreprise. Le conseil d’administration
(CA) remplit les fonctions suivantes :
Guider la stratégie de l'entreprise-Surveiller le rendement des gestionnaires et remplacer les
gestionnaires au besoin - S’assurer que la société respecte les lois applicables - L’établissement
d'un code d'éthique d'entreprise - Superviser les systèmes afin d'obtenir un rendement adéquat
pour les actionnaires - Surveiller et gérer les conflits d'intérêts potentiels de la direction, des
membres du (CA) et des actionnaires
Cadbury Report : Ce rapport publié en 1992 au Royaume-Uni définit la gouvernance
d'entreprise comme "l'ensemble des processus par lesquels les entreprises sont dirigées et
contrôlées". Il met l'accent sur les responsabilités du conseil d'administration, la transparence
financière et la protection des droits des actionnaires.

3. Les mécanismes de contrôle de la gouvernance des entreprises

3.1. Les administrateurs non exécutifs
Les administrateurs non exécutifs assurent que les administrateurs exécutifs agissent dans
l'intérêt des actionnaires. Leur indépendance et leur souci de préserver leur réputation sur le
marché du travail leur permettent de remplir ce rôle de contrôle. Des études ont montré une
relation négative entre la proportion d'administrateurs indépendants et les mesures de
performance. De plus, la nomination de nouveaux administrateurs externes est bien accueillie

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par le marché boursier, tandis que la nomination d'administrateurs internes supplémentaires n'a
pas d'impact significatif sur le cours des actions.
3.2. Composition des comités et qualités des administrateurs :
Une recommandation du rapport Cadbury était que toutes les sociétés cotées en bourse
établissent des comités de vérification internes pour superviser divers aspects du processus de
vérification. Les fonctions de ces comités comprenaient la nomination des auditeurs externes,
l'examen des états financiers de l'entreprise et la fourniture de conseils sur les constatations
importantes des audits internes. Selon Cadbury, ces comités devaient être composés d'au moins
trois membres, exclusivement d'administrateurs non dirigeants, dont la majorité devait être
indépendante. Des études ont été menées pour évaluer l'impact de ces comités de vérification
sur les performances des entreprises. Les résultats ont été mitigés : une étude a constaté une
réaction positive du marché aux rapports sur les bénéfices après la création d'un comité de
vérification, tandis qu'une autre étude n'a trouvé aucune incidence significative sur les mesures
comptables et de performance du marché. De plus, des changements dans la composition des
comités de vérification n'ont pas entraîné de rendements anormaux. Une autre étude n'a pas
trouvé de preuves soutenant l'idée que la structure des sous-comités du (CA) avait un impact
important sur la performance des entreprises.

4. Le cadre analytique – Étude de la relation entre les actionnaires et les

parties prenantes
Le terme anglais "stakeholders" n'a pas de traduction précise en français, mais il est
généralement traduit par "parties prenantes". Cependant, cette traduction ne reflète pas
l'opposition entre les "stakeholders" et les "stockholders" (actionnaires). Certains auteurs
suggèrent d'autres traductions comme "parties intéressées", "porteurs d'enjeux" ou "ayants
droit", mais elles sont moins répandues dans les études académiques.
Le concept de parties prenantes trouve son origine dans les travaux de Berle et Means en 1932,
les travaux réalisés par Adolf A. Berle et Gardiner C. Means en 1932 ont eu une influence
majeure dans le domaine de la gouvernance d'entreprise. Leur livre intitulé "The Modern
Corporation and Private Property" (la société moderne et la propriété privée) met en évidence
la nécessité pour les organisations de prendre en compte les intérêts des partenaires impliqués
dans leurs activités, en plus de leurs propres intérêts. Le terme "stakeholder" a été introduit pour
la première fois en 1960 dans le cadre d'une réflexion stratégique menée par Ansoff et Steward
au sein du Stanford Research Institute, selon Freeman (1984) cité par Gond et Mercier (2005).
En résumé, bien que la traduction exacte du terme "stakeholders" en français ne soit pas établie,
il est généralement traduit par "parties prenantes". Cependant, cette traduction ne rend pas
compte de l'opposition entre les "stakeholders" et les "stockholders", et d'autres traductions
moins courantes sont proposées par certains auteurs. Le concept de parties prenantes met
l'accent sur la prise en compte des intérêts des différentes parties impliquées dans les activités
d'une organisation. Avant d'examiner la relation entre la gouvernance d'entreprise, la
performance des entreprises et la croissance économique, il est utile de disposer d'un cadre
permettant de comprendre comment la gouvernance d'entreprise peut affecter le comportement
et la performance économique des entreprises. Il n'est pas clair pourquoi nous devrions nous
inquiéter de la gouvernance d'entreprise puisque les entreprises qui n'adoptent pas des
mécanismes de gouvernance qui minimisent les coûts seraient probablement moins efficaces et
seraient, à la longue durée, remplacées. D'autre part, la concurrence du marché ne peut à elle
seule résoudre les défaillances du marché résultant de problèmes d'asymétrie d'information, de
perturbation et de relations principal-agent qui sont à la base même du problème du
gouvernement d'entreprise.

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Volume 4, Issue 3-2 (2023), pp. 677-697.
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4.1. Le modèle des actionnaires

Milton Friedman, un économiste américain renommé, a publié plusieurs travaux sur le modèle
des actionnaires et la responsabilité sociale des entreprises. L'une de ses études les plus
influentes dans ce domaine est son article intitulé "The Social Responsibility of Business is to
Increase its Profits" (La responsabilité sociale des entreprises est d'augmenter ses bénéfices),
publié en 1970 dans la New York Times Magazine. Dans cet article, Friedman défend l'idée
que la principale responsabilité des entreprises est de maximiser les bénéfices pour leurs
actionnaires. Il soutient que les dirigeants d'entreprise doivent agir dans l'intérêt des actionnaires
et se concentrer sur la création de valeur économique, plutôt que de s'engager dans des
initiatives sociales ou philanthropiques qui pourraient réduire les bénéfices. Il soutient que les
dirigeants doivent agir dans l'intérêt des actionnaires et prendre des décisions qui augmentent
les bénéfices et la valeur de l'entreprise. L’objectif principal est de maximiser la richesse des
actionnaires en assurant une gestion efficiente et en alignant les intérêts des dirigeants et des
administrateurs sur ceux des actionnaires. Des mécanismes sont nécessaires pour surmonter les
problèmes liés à la séparation de la propriété et du contrôle.
Trois types de mécanismes sont généralement utilisés :
L'alignement direct des intérêts par le biais de régimes de rémunération des cadres, d'options
d'achat d'actions et de la surveillance directe par les conseils d'administration. La protection
juridique contre l'expropriation des actionnaires par les dirigeants, notamment la protection des
droits des actionnaires et l'interdiction des opérations d'initiés. Les moyens indirects de contrôle
des entreprises, tels que les marchés des capitaux, les marchés du travail des cadres et les
marchés pour le contrôle des entreprises, comme les prises de contrôle. L'approche axée sur les
actionnaires vise à aligner les intérêts des gestionnaires et des actionnaires et à faciliter
l'investissement de capitaux externes dans les entreprises. Cependant, il est important de noter
que les actionnaires ne sont pas les seuls investisseurs dans une société.
4.2. Le modèle des parties prenantes :
Avant tout, rappelons que Berle et Means dans leur ouvrage classique "The Modern
Corporation and Private Property" 1932 soulignent que les entreprises modernes ont des
impacts sociaux importants et qu'elles doivent prendre en compte les intérêts des différentes
parties prenantes. Ils mettent l'accent sur le rôle des dirigeants et du conseil d'administration
pour équilibrer les intérêts des actionnaires et des autres parties prenantes. Selon le modèle
traditionnel des parties prenantes, les entreprises sont responsables envers un groupe élargi de
parties prenantes, au-delà des seuls actionnaires. Ces parties prenantes peuvent inclure les
employés, les fournisseurs, les clients, les créanciers, les intérêts environnementaux, les
gouvernements et la société en général. Ce qui importe, c'est l'impact que ces parties prenantes
peuvent avoir sur le comportement et la performance de l'entreprise, ainsi que sur la croissance
économique. Le modèle des parties prenantes a récemment été redéfini, mettant davantage
l'accent sur une définition plus étroite des parties prenantes, en tant qu'acteurs ayant apporté des
actifs spécifiques à l'entreprise, tels que les investissements des employés et des fournisseurs.
Le modèle des parties prenantes offre l'avantage de résoudre les problèmes de sous-
investissements liés aux comportements opportunistes, en encourageant la coopération active
entre tous acteurs. Ainsi, l'un des défis majeurs dans les réformes est de développer des cadres
et des mécanismes de gouvernance d'entreprise qui favorisent des niveaux d'investissement
socialement efficaces de la part de toutes les principales parties prenantes.
Rappelons également que Donaldson et Preston ont développé la théorie des parties prenantes
élargie et mis l'accent sur l'importance de tenir compte des intérêts des parties prenantes non
seulement dans la prise de décisions, mais également dans la définition des objectifs de

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l'entreprise. Ils soutiennent que la gouvernance d'entreprise doit équilibrer les intérêts des
différentes parties prenantes pour assurer la durabilité et le succès à long terme de l'entreprise.
Figure 1 : Schéma reflétant le conflit d’intérêts entre le principal et l’agent

Source : schéma fait par nos soins

4.3. La gouvernance des entreprises en France entre Forces et Faiblesses
Les systèmes de gouvernance d'entreprise peuvent être différenciés en fonction de la
concentration de la propriété et de l'identité des actionnaires. Certains systèmes sont caractérisés
par une dispersion de la propriété, tandis que d'autres sont caractérisés par une concentration de
la propriété avec un actionnaire majoritaire. Les systèmes d'actionnariat dispersé peuvent
également présenter des mécanismes qui permettent une concentration du pouvoir de vote,
limitant ainsi les droits des actionnaires minoritaires. Lorsque la propriété est concentrée et les
droits de vote sont alignés sur les droits de propriété, les actionnaires minoritaires sont en
position de faiblesse et les propriétaires majoritaires conservent le contrôle de l'entreprise. En
France, les systèmes de gouvernance d'entreprise relèvent généralement de l'une de ces trois
catégories. La concentration de la propriété avec une dispersion des droits de vote peut être
réalisée à l'aide de plafonds de vote, mais cela présente des inconvénients tels qu'une faible
liquidité et des coûts élevés du capital
Tableau 1 : Taxonomie de la propriété et du pouvoir de vote
Dispersion des droits de vote Pouvoir de vote concentré
Nombreux petits actionnaires Nombreux petits actionnaires
Une action/Un vote Un pouvoir de vote concentré entre les mains des
actionnaires par l'intermédiaire des actions à double
catégorie, des actions privilégiées, des
Propriété
dispersée

Votes par procuration, des fiducies de vote, etc.

Des managers forts, des propriétaires faibles des Des actionnaires dominants forts, des actionnaires
absorptions sont possibles minoritaires faibles les prises de contrôle sont
impossibles
Actionnaires importants Actionnaires importants
Dilution du droit de vote lié à l'actionnariat au Droits de vote alignés sur les droits de propriété par le
moyen d'un biais d'une action/une vote, ou
concentrée
Propriété

Plafonnement des droits de vote Concentrés par des mécanismes de séparation.

Des managers forts, des propriétaires faibles les Des managers faibles, des propriétaires minoritaires
prises de contrôle sont difficiles faibles, des propriétaires majoritaires forts des prises de
contrôle sont possibles

Source : Elaboré par les auteurs

La gouvernance d'entreprise est influencée par le cadre juridique et réglementaire dans lequel
les entreprises opèrent, voir La Porta et al et Shleifer et Vishn. En même temps, l'environnement
juridique et réglementaire est en partie le résultat de systèmes de gouvernement d'entreprise
différents.

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5. Étude du lien entre la gouvernance d’entreprise et la performance

financière
5.1. L’effet de la concentration de la propriété et la rémunération des dirigeants sur
la performance financière
5.1.1. La concentration de la propriété et le rendement de l’entreprise
L'une des questions qui se posent lorsqu'on se demande si la gouvernance d'entreprise influe
sur le rendement est de savoir si les entreprises contrôlées par leur propriétaire sont plus
rentables que les entreprises contrôlées par leur gestionnaire. Cette question est centrale,
d'autant plus que la concentration des exploitations est le principal moyen de contrôle dans tant
de pays à travers le monde.
5.1.2. La rémunération des dirigeants et la performance de l’entreprise
Lorsque d'autres mécanismes de contrôle sont insuffisants, des incitations spéciales peuvent
être nécessaires pour aligner les intérêts des gestionnaires sur ceux des actionnaires. Les
programmes de rémunération des dirigeants lient souvent leur rémunération au rendement de
l'entreprise, ce qui les expose aux mêmes risques que les actionnaires. La rémunération des
dirigeants dépend de la présence d'autres mécanismes de contrôle. Dans les systèmes où les
dirigeants sont des initiés, leur rémunération est généralement moins élevée en raison de moins
d'asymétries d'information et de moins de latitude pour les dirigeants.
5.2. Méthodologie, modèle et paramètres de recherche
5.2.1. Méthodologie et outils de recherche empirique
Les données mesurant la gouvernance d’entreprise sont fournies par Institutional Shareholder
Services Inc., qui est, le premier fournisseur mondial de solutions de gouvernance d'entreprise
et d'investissement responsable pour les propriétaires d'actifs, les gestionnaires d'actifs, les
hedge funds et les fournisseurs de services d'actifs. Les clients institutionnels se tournent vers
nous pour appliquer leurs points de vue en matière de gouvernance d'entreprise, identifier les
risques de gouvernance et gérer l'ensemble de leurs besoins en matière de vote par procuration
sur une base globale.ISS Governance Quality Score est une solution de scoring et de screening
basés sur des données, conçues pour aider les investisseurs institutionnels à surveiller la
gouvernance des sociétés de leur portefeuille. En tant que solution extra-financière de filtrage
des données, la méthodologie ISS Gouvernance Quality Score offre plusieurs avantages clés.
Les attributs de la gouvernance sont classés selon quatre piliers thématiques : Structure du (CA),
droits des actionnaires et défense en cas de prise de contrôle, compensation/rémunération, et
audit et surveillance des risques. Le Score de qualité de la gouvernance du SSI repose sur
l'analyse de plus de 220 facteurs de gouvernance dans l'ensemble de l'univers de couverture qui,
à son tour, s'appuie sur un solide ensemble de données. Ces données sont complétées par des
analyses et des informations exclusives provenant d'analyses, d'interprétations et de politiques
de vote par procuration d'ISS. ISS Governance Quality Score présente les scores de décile au
niveau de l'entreprise, présentés sous forme d'entiers de 1 à 10, plus les scores des piliers sous-
jacents en utilisant la même échelle qui, ensemble, fournissent une compréhension claire des
facteurs du risque de gouvernance de l'entreprise.
5.2.2. Mesure de la performance financière de l'entreprise
Malgré les diverses méthodes utilisées dans la littérature pour mesurer la performance
financière des entreprises, Orlitzsky et ses collaborateurs (2003) soutiennent que les études
empiriques convergent vers trois types de mesures : les mesures comptables, les mesures
fondées sur le marché et les mesures perceptuelles.

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Source : Fait par nos soins

Les mesures fondées sur la comptabilité comprennent généralement le rendement de l’actif, le
rendement des capitaux propres et le rendement des ventes pour évaluer le rendement financier
d'une entreprise donnée. Les mesures fondées sur le marché reposent sur des variables telles
que le cours des actions, le rendement boursier, le ratio Q de Tobin et le bénéfice par action.
Enfin, les mesures perceptuelles s'appuient sur la collecte de données primaires qui est définie
dans les travaux de Kotabe et Helsen comme « des données collectées spécifiquement pour les
besoins de l'étude de recherche ». En raison des avantages procurés par les mesures fondées
sur le marché, le rendement financier de l'entreprise sera mesuré au moyen du ratio Q de Tobin,
qui est défini comme étant la valeur marchande de l'entreprise divisée par la valeur de
remplacement de ses actifs. En d'autres termes, ce ratio représente la valeur générée par
l'entreprise grâce à ses actifs. Le rapport Q de Tobin est calculé de la manière suivante :

(valeur comptable des actifs -valeur comptable des capitaux propres-impôts différés+ valeur de marché des capitaux)
Valeur des actifs

5.3. Les variables

5.3.1. Gouvernance des entreprises
Afin de calculer les Quality Sccore des entreprises pour refléter une vue d’ensemble du risque
de gouvernance de chaque société, il faut analyser tout d’abord les piliers de chaque comité :
5.3.1.1. La composition du conseil d’administration :
• Indépendance du président du (CA)
• Durée du mandat des membres du (CA)
5.3.1.2. La composition des comités :
• La classification du président du comité de nomination
• Le classement du président du comité des rémunérations
• La présence de dirigeants au sein du comité d'audit
• La classification du président du comité d'audit
5.3.1.3. Les pratiques du conseil d’administration
• Pourcentage de présence des administrateurs :
• Le niveau global de propriété d'actions des dirigeants et directeurs
5.3.1.4. Les politiques du conseil d’administration
• L'évaluation du rendement du conseil est un moyen de mesurer l'efficacité des membres du
conseil et leur engagement envers leur rôle. L'évaluation permet également de passer en

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revue le fonctionnement global du conseil, d'évaluer la préparation des questions

importantes et d'identifier les compétences clés présentes au sein du conseil. Une évaluation
devrait tenir compte :
a) Dans le cas du conseil ou d'un comité du conseil, de son mandat ou de sa charte
b) Dans le cas d'un administrateur en particulier, de la ou des descriptions de poste applicables,
ainsi que des compétences et aptitudes que chacun des administrateurs est censé apporter
au conseil.
5.3.1.5. La rémunération contre la performance
Les pratiques exemplaires suggèrent que les sociétés divulguent des plafonds de primes pour
les PDG qui sont liés à une valeur fixe ou divulguée, comme le salaire de base. Les pratiques
exemplaires suggèrent que les sociétés divulguent des plafonds de primes pour les membres de
la haute direction qui sont liés à une valeur fixe ou divulguée, comme le salaire de base.
5.3.1.6. L’utilisation des fonds propres
Les plans d'intéressement dans le cadre desquels des actions de performance sous forme
d'options de souscription d'actions sont attribuées aux dirigeants et aux salariés entraîneront une
dilution de l'intérêt des actionnaires. Compte tenu du caractère incitatif de ces instruments, les
actionnaires acceptent généralement une telle dilution, à condition que celle-ci soit limitée,
Options d'achat d'actions octroyées aux dirigeants.
5.3.1.7. La publication des informations
Les investisseurs ont la difficulté à juger de la qualité ou de la rigueur de ces mesures en raison
de l'insuffisance ou de l'absence d'informations sur le fondement financier des mesures du
rendement. ISS examine les mesures de rendement utilisées pour l'octroi de primes incitatives
à court terme ou de primes annuelles aux dirigeants.
5.3.1.8. Les droits des actionnaires :
L'existence de plafonds de propriété limite les investissements et donc les droits de vote des
actionnaires. Les investisseurs ont tendance à éviter les sociétés avec des plafonds de propriété,
car cela restreint leur capacité à atteindre une participation significative et à influencer les
décisions. Les actions spéciales accordant des droits de vote disproportionnellement élevés à
l'État (actions privilégiées) ou à d'autres actionnaires spécifiques (actions prioritaires) sont
généralement désapprouvées par la communauté des investisseurs.
5.3.1.9. Le comité d’audit :
L’opinion de l’auditeur et du comité d’audit porte sur les informations financières ; leur opinion
est liée aux comptes.
5.3.2 Les variables de contrôle
Afin d'améliorer la justesse du modèle, il faudrait examiner d'autres variables qui influent sur
le rendement financier des sociétés. De nombreuses variables de contrôle ont été identifiées
dans la littérature. Ullmann et Waddock et Graves soulignent l'importance de la taille de
l'entreprise, du risque et de l'industrie.
Dans la présente étude, la taille de l'entreprise est mesurée en calculant le logarithme naturel
des ventes totales. L'industrie est également un facteur important à prendre en compte, car tous
les secteurs de l'échantillon n'en sont pas au même stade de maturité et de croissance, ce qui
pourrait avoir une incidence sur l'évaluation des entreprises dans des secteurs particuliers. Ici,
les quatre chiffres normalisés de la classification des industries seront utilisés pour faire une
telle distinction semblable à l'étude de Waddock et Graves, McWilliams et Siegel, LLSV et
Tsoutsoura.L'effet de levier est utilisé comme indicateur de la structure du capital et du risque
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dans de nombreuses études. Il est calculé comme le ratio d'endettement de l'entreprise et c'est
aussi la mesure qui sera adoptée dans cette étude. Le ROA est défini comme le rapport du
bénéfice net divisé par le total de l'actif. Le taux de croissance des ventes au cours des cinq
derniers exercices est également inclus ici afin de tenir compte des occasions d'investissement
des entreprises. Cette mesure est préférable à la croissance des bénéfices parce qu'elle ne tient
pas compte de la volatilité et de la manipulabilité des bénéfices. Les dépenses en
immobilisations sont également incluses dans cette étude et sont calculées en divisant les
dépenses en immobilisations par les ventes. Enfin, nous ajoutons une variable fictive pour
savoir si la société verse un dividende ou non. Afin de régler le problème potentiel des valeurs
aberrantes, on ne tient pas compte du RCP et des dépenses en immobilisations au 1er et au 99e
percentiles.
5.4. La relation empirique entre la gouvernance et la performance – Résultats
5.4 Méthodologie de recherche adoptée
La méthodologie de recherche constitue une approche concrète qui vise à confronter les
concepts théoriques avec la réalité sur le terrain. Elle joue un rôle essentiel dans la confirmation
ou la réfutation des hypothèses formulées concernant la problématique de la recherche.
5.4.1 Choix du positionnement épistémologique :
Dans cette recherche, nous avons décidé d'adopter une approche positiviste, conformément à la
proposition d'Essid (2009), selon laquelle les systèmes de gouvernance peuvent être étudiés à
travers différents cadres épistémologiques. L'auteur souligne que lorsqu'un objet de recherche
existe indépendamment du chercheur, il s'inscrit dans le paradigme positiviste. La posture
épistémologique de cette recherche est hypothético-déductive. Les hypothèses sont formulées
à partir de l'analyse des théories mobilisées, puis testées lors des phases empiriques pour
validation. Les réflexions sur la contribution du contrôle de gestion à la performance
environnementale ont conduit à préciser cette position épistémologique.
Ce choix nous a amenés à adopter une approche quantitative, qui est prédominante en sciences
de gestion. En effet, cette approche permet de quantifier les résultats, leur conférant ainsi une
signification plus précise. Elle nous aidera également à mieux comprendre comment le contrôle
de gestion et ses outils contribuent à la performance environnementale des entreprises étudiées.
L'avantage de cette approche réside également dans sa capacité à établir des relations entre les
variables à expliquer et les variables explicatives. Elle permet de recenser de nombreux cas, de
compter des unités, de décrire et d'étudier des objets, ainsi que de relever la fréquence
d'apparition d'un phénomène (Grawitz, 1993).
5.4.2 Hypothèses
Pour introduire efficacement la problématique, il est crucial de la délimiter en établissant un
cadre de recherche global. La problématique de recherche implique l'identification et la
description d'un problème spécifique qui a été relevé dans la littérature existante ou sur le terrain
d'étude.
Cela nécessite d'examiner les lacunes, les questions en suspens et les contradictions dans les
connaissances existantes afin de formuler une problématique de recherche précise et pertinente.
Une revue de la littérature permet d'identifier les domaines où des informations manquent ou
des perspectives divergentes nécessitent une enquête approfondie.
En définissant clairement la problématique, il devient possible de poser des questions de
recherche spécifiques et d'établir des objectifs d'étude cohérents. Cela guide les méthodologies
employées et facilite l'obtention de résultats pertinents pour résoudre le problème de recherche
identifié.

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Dans cette optique, la question de recherche à laquelle nous allons essayer d’apporter une
réponse se formule de la manière suivante : Y a-t-il un lien entre les droits des actionnaires
et le rendement des entreprises ?
Répondre à cette problématique nous amène à formuler les hypothèses suivantes :
L'hypothèse I est que la faiblesse des droits des actionnaires a entraîné des coûts d'agence
supplémentaires. Si le marché avait sous-estimé ces coûts supplémentaires, le rendement des
actions et le rendement d'exploitation d'une entreprise auraient été pires que prévu et la
valeur de l'entreprise au début de la période aurait été trop élevée.
Dans cet article scientifique empirique, l'hypothèse I affirme que la faiblesse des droits des
actionnaires entraîne des coûts d'agence supplémentaires. Selon cette hypothèse, si le marché
n'a pas pleinement pris en compte ces coûts, les rendements des actions et d'exploitation des
entreprises auraient été inférieurs aux attentes, et la valeur initiale de l'entreprise aurait été
surestimée. En d'autres termes, cette hypothèse suggère qu'une faible protection des droits des
actionnaires favorise une mauvaise allocation des ressources et crée des conflits d'intérêts entre
les actionnaires et les dirigeants. Ces conflits peuvent entraîner des coûts supplémentaires, tels
que des dépenses excessives, des décisions d'investissement inefficaces et une gouvernance
déficiente.
L'étude empirique menée dans cet article vise à tester cette hypothèse en analysant les données
financières et les caractéristiques de gouvernance d'un échantillon d'entreprises. Les résultats
de cette analyse permettront d'évaluer l'impact de la faiblesse des droits des actionnaires sur les
coûts d'agence supplémentaires et la performance financière des entreprises étudiées.
L'hypothèse II est que les mesures de gouvernance n'ont pas entraîné un mauvais rendement
(et n'ont pas besoin d'avoir un pouvoir de protection).
L'hypothèse II formulée dans cet article suggère que les mesures de gouvernance n'ont pas
entraîné de mauvais rendement et qu'elles n'ont pas besoin d'avoir un pouvoir de protection. En
d'autres termes, cette hypothèse remet en question l'idée selon laquelle des mesures de
gouvernance rigoureuses sont nécessaires pour garantir de bons résultats financiers.
L'étude empirique menée dans le cadre de cet article vise à tester cette hypothèse en analysant
les données financières et les mesures de gouvernance adoptées par un échantillon d'entreprises.
Les résultats de cette analyse permettront de déterminer si les mesures de gouvernance ont une
corrélation significative avec les rendements financiers, et si un pouvoir de protection
supplémentaire est nécessaire pour assurer de bons résultats.
L'objectif est d'apporter une contribution à la compréhension des mécanismes de gouvernance
et de leur relation avec la performance financière des entreprises étudiées.
5.4.2. Le modèle empirique
Sur la base du cadre théorique expliqué ci-dessus, l'effet de la gouvernance d'entreprise sur la
performance financière de l'entreprise (CFP), un panel de données sera utilisé pour effectuer
l'analyse. Cette méthode d'analyse est donc soigneusement choisie aux fins de la présente étude.
Toutefois, il convient également de noter que le panel est déséquilibré. Le modèle de régression
est construit comme suit :
L’hypothèse :
CFPit = β0 + β1.CGit + β2.SIZEit + β3.CAPEXit + β4.ROAit + β5.LEVit + β6.SG5it +
β7.DIVit + αi + Uit
Le rendement financier des entreprises est la mesure du rendement financier. CG est le score
global de gouvernance d'entreprise de l'entreprise.
Ces modèles sont suivis des variables de contrôle :
• Ventes (SIZE)
• Dépenses en immobilisations logarithmiques divisées par le chiffre d'affaires (CAPEX)
• Rendement de l'actif (ROA)

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• Ratio d'endettement logarithmique (LEV)

• La croissance des ventes a accusé un retard de cinq ans (SG)
• Mannequin de paiement de dividendes (DIV)
Johnston et DiNardo (1997) ont montré que l'utilisation des moindres carrés ordinaires dans
l'analyse des données de panel pose deux problèmes majeurs. Tout d'abord, les erreurs-types
seront sous-évaluées, ce qui, à son tour, conduit à un niveau d'importance surévalué. Par
conséquent, des conclusions peu fiables peuvent être tirées. Toutefois, ils ont quand même
remarqué que ces estimateurs demeurent cohérents. De plus, l'utilisation des moindres carrés
ordinaires dans l'analyse des données de panel ne fournit pas d'estimateurs qui sont BLEU (Best
Linear and Unbiased Estimators). Par conséquent, deux autres modèles sont utilisés ici pour
analyser la structure des données de panel :
• L'effet fixe (FE) : est couramment utilisé dans l'analyse des données de panel. Elle exige
que les observations relatives aux principales variables indépendantes soient disponibles
dans le temps pour chaque entreprise de l'échantillon.
• L'effet aléatoire (RE) : Elle suppose que la covariance entre l'effet non observé de
l'entreprise et les variables explicatives est égale à zéro.

6. Résultats
Le tableau 1 présente des statistiques synthétiques et des corrélations pour G (et les sous-
indices) avec un ensemble de caractéristiques des entreprises en septembre 2015 : ratio valeur
comptable au marché, taille de l'entreprise, cours de l'action, volume mensuel des transactions,
Q de Tobin, rendement boursier, cotation CAC 40, performance des actions depuis 5 ans,
progression du volume de ventes depuis 5 ans et part des actifs institutionnels en pourcentage.
La première colonne du tableau 4 donne la corrélation de chacune de ces caractéristiques avec
G, les deux colonnes suivantes donnent la valeur moyenne dans les portefeuilles Démocratie et
Dictature, et la dernière colonne donne la différence entre ces moyennes. Ces résultats sont
descriptifs et visent à fournir un certain contexte pour les analyses des sections suivantes.
La relation la plus forte se situe entre G et l'inclusion dans le CAC 40. La corrélation entre ces
variables est positive et significative : environ la moitié du portefeuille de la dictature provient
de sociétés du CAC 40, contre 15 % pour le portefeuille de la démocratie. Compte tenu de cette
constatation, Il n'est pas surprenant que G soit également corrélé positivement à la taille, au
cours de l'action, au volume des opérations et à la propriété institutionnelle. Les entreprises du
CAC 40 ont tendance à présenter des niveaux relativement élevés de toutes ces caractéristiques.
De plus, la corrélation entre le G et la croissance des ventes sur cinq ans est négative et
significative, ce qui donne à penser que la croissance des ventes des entreprises à fort G a été
relativement plus faible au cours de la deuxième moitié de l’année, période où plusieurs des
dispositions ont été adoptées pour la première fois.
Les corrélations à d'autres moments de la période d'échantillonnage sont semblables. Dans
l'ensemble, il apparaît que les entreprises dont les droits d'actionnaires sont les plus faibles sont
généralement de grandes entreprises du CAC 40 dont le cours des actions, la propriété
institutionnelle et le volume des transactions sont relativement élevés, la croissance des ventes
relativement faible et la performance boursière faible. L'année 2015 a été marquée par un regain
d'activisme de la part des investisseurs institutionnels et par une plus grande attention aux
dispositions en matière de gouvernance ; on peut donc s'attendre à une certaine réduction de la
participation institutionnelle des entreprises à fort potentiel de croissance. Dans les tests non
tabulés, nous ne trouvons aucune preuve d'une telle réduction, les corrélations par paires et
l'analyse multivariée ne suggérant aucune relation solide entre G et les changements dans la
propriété institutionnelle.

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Tableau 1 : Statistiques synthétiques et des corrélations pour G (et les sous-indices)

CORRELATION PORTEFEUILLE PORTEFEUILLE DIFFERENCE
AVEC G DEMOCRATIQUE DICTATURE
BM 0.02 -0.66 -0.54 -0.12
(-0.1)
SIZE 0.15** 12.86 13.46 -0.60**
(-0.21)
PRIX 0.16** 2.74 3.14 -0.40**
(-0.12)
VOLUME 0.19** 16.34 17.29 -0.95**
(-0.24)
Q -0.04 1.77 1.47 0.30*
(-0.14)
YLD 0.03 4.20% 7.20% -3.00%
(-4.34)
CAC 40 0.23** 0.15 0.49 -0.34**
(-0.06)
5-YEAR RETURN -0.01 90.53% 85.41% 5.12%
(-20.74)
CROISSANCE -0.08** 62.74% 44.78% 17.96%
DES VENTES (-9.83)
IO 0.14** 25.89% 34.44% -8.55%*
(-3.36)
Source : Elaboré par nos soins

7. Analyse additionnelle et discussion

7.1.La gouvernance et le revenu
Si la gouvernance d'entreprise est importante pour le rendement de l'entreprise et que cette
relation est pleinement conforme à la politique de l'entreprise incorporée par le marché, alors le
cours d'une action devrait s'ajuster rapidement à tout changement pertinent dans la gouvernance
de l'entreprise.
C'est la logique qui sous-tend l'utilisation d'études événementielles pour analyser l'impact des
défenses en cas de prise de contrôle. Si une telle réaction se produit, le rendement prévu de
l'action ne serait pas affecté au-delà de la fenêtre d'événement.
Toutefois, si la gouvernance est importante, mais qu'elle n'est pas intégrée immédiatement au
cours des actions, les rendements réalisés sur les actions seraient systématiquement différents
de ceux des titres équivalents.
Dans la présente section, la relation entre G et les rendements subséquents est examinée. Un
investissement de 1 EUR dans le portefeuille (pondéré en fonction de la valeur) de la « dictature
» au 1er septembre 2015, soit au début des données, aurait atteint 3,39 EUR au 31 décembre
2019. Par contre, un investissement de 1 EUR dans le portefeuille de la « démocratie » aurait
augmenté à 7,07 EUR au cours de la même période. Cela équivaut à des rendements annualisés
de 14,0 % pour le portefeuille des dictatures et de 23,3 % pour le portefeuille de la démocratie,
soit une différence de plus de 9 % par an.
Qu'est-ce qui peut expliquer cette disparité ? Une explication possible est que les
différences de performance sont dues aux différences de risque ou de "style" des deux
portefeuilles.
Les chercheurs ont identifié plusieurs caractéristiques des actions qui expliquent les différences
dans les rendements réalisés. En plus des différences dans l'exposition au facteur de marché
("bêta"), la capitalisation boursière (ou " taille "), le ratio valeur comptable/valeur marchande
(ou d'autres caractéristiques de " valeur ") et les rendements passés immédiats ("momentum")
d'une entreprise permettent tous de prévoir de façon significative les rendements futurs.

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Si le portefeuille de la dictature diffère considérablement du portefeuille de la démocratie par

ces caractéristiques, les différences de style peuvent expliquer au moins en partie la différence
dans les rendements bruts annualisés.
La première ligne du tableau 2 montre les résultats de l'estimation où la variable dépendante,
Rt, est la différence de rendement mensuel entre les portefeuilles démocratie et dictature.
Ainsi, l'alpha dans cette estimation est le rendement anormal d'une stratégie d'investissement
zéro qui achète le portefeuille Démocratie et vend à découvert le portefeuille Dictature. Pour
cette spécification, l'alpha est de 71 points de base (pb) par mois, soit environ 8,5 % par année.
Cette estimation ponctuelle est statistiquement significative au niveau de 1 %. Ainsi, très peu
de la différence dans les rendements bruts peut être attribuée aux différences de style entre les
deux portefeuilles.
Les autres lignes du tableau 2 résument les résultats de l'estimation pour les dix "déciles" de G,
y compris les déciles extrêmes qui composent les portefeuilles de la démocratie (G5) et de la
dictature (G10). Comme le montre le tableau, l'écart de rendement important entre les
portefeuilles de la démocratie et de la dictature est attribuable à la fois à la surperformance
(pour le portefeuille de la démocratie) et à la sous-performance (par le portefeuille de la
dictature). Le portefeuille de la démocratie gagne un alpha positif et significatif de 29 pb par
mois, tandis que le portefeuille de la dictature gagne un alpha négatif et significatif de -42 pb
par mois. Les résultats montrent également que l'alpha diminue à mesure que G augmente. Le
portefeuille de la démocratie gagne l'alpha le plus élevé de tous les déciles, et les deux alphas
suivants les plus élevés, 24 et 22 pb, sont gagnés par le troisième (G = 7) et le deuxième (G =
6) déciles, respectivement. Le portefeuille de la dictature gagne l'alpha le plus bas, et l'alpha le
plus bas est obtenu par le huitième décile (G=10).
De plus, les quatre déciles G les plus bas obtiennent des alphas positifs, tandis que les trois
déciles G les plus élevés obtiennent des alphas négatifs. Plus formellement, un test de
corrélation de Spearman de l'hypothèse nulle de l'absence de corrélation entre le classement du
décile G et le classement alpha donne une statistique de 0,842, et est rejetée au niveau de 1 %.
Le tableau 3 fait état de plusieurs variations des résultats de rendement anormal. Pour chaque
variation, nous estimons la régression de l'équation de la différence de rendement entre les
portefeuilles Démocratie et Dictature, tout en modifiant certains aspects de la construction du
portefeuille ou du calcul du rendement. Nous effectuons tous ces tests à l'aide de portefeuilles
pondérés en fonction de la valeur et de portefeuilles pondérés égaux. Ces tests nous permettent
d'estimer la fraction des rendements anormaux de référence qui peut être attribuée à la
composition de l'industrie, au choix des seuils pour les portefeuilles extrêmes, aux nouvelles
provisions au cours de la décennie, aux variations juridiques entre les États et aux différentes
périodes. La première rangée du tableau 3 reproduit la construction de base du portefeuille
utilisée ci-dessus. Les autres lignes du tableau résument les tests à l'aide des rendements
corrigés par branche d'activité (ligne 2), de deux constructions alternatives des portefeuilles
extrêmes (lignes 3 et 4), un sous échantillon qui comprend des entreprises autres que celles du
CAC 40 (ligne 5).Les détails de chacune de ces constructions sont donnés dans la note du
tableau. Les principaux thèmes de ces résultats sont, premièrement, que les rendements
pondérés en fonction de la valeur (démocratie moins dictature) sont économiquement
importants dans tous les cas et, deuxièmement, que les rendements anormaux pondérés égaux
représentent habituellement environ deux tiers des rendements anormaux pondérés en fonction
de la valeur. La plus grande partie de l'écart de rendement peut être attribuée à la variation à
l'intérieur de l'État déjà en place en 2015, et cet écart de rendement est apparent dans les deux
moitiés de la période de l'échantillon.
Dans l'ensemble, on constate que le rendement du portefeuille de la Démocratie a été supérieur
à celui du portefeuille de la Dictature au cours de la période étudiée. Nous trouvons également
des preuves d'une relation monotone entre G et les rendements.

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Tableau 2 : Régressions au rendement/attribution de performance pour les portefeuilles de décile SPSS

Démocratie- Dictature 0.71** -0,04 -0.22* -0.55** -0,01
(0,26) (0,07) (0,09) (0,10) (0,07)
G=1 0.29* 0.98** -0.24** -0.21** -0,05
(0,13) (0,04) (0,05) (0,05) (0,03)
G=2 0,22 0.99** -0.18** 0,05 -0,08
(0,18) (0,05) (0,06) (0,07) (0,04)
G=3 0,24 1.05** -0,1 -0,14 0.15**
(0,19) (0,05) (0,07) (0,08) (0,05)
G=4 0,08 1.02** -0,04 -0,08 0,01
(0,14) (0,04) (0,05) (0,06) (0,04)
G=5 -0,02 0.97** -0.20** 0.14** -0,01
(0,12) (0,03) (0,04) (0,05) (0,03)
G=6 0,03 0.95** -0.17** 0 -0.08**
(0,11) (0,03) (0,04) (0,04) (0,03)
G=7 0,18 0.99** -0.14* -0,06 -0,01
(0,16) (0,05) (0,05) (0,06) (0,04)
G=8 -0,25 1.00** -0.11* 0.16** 0,02
(0,14) (0,04) (0,05) (0,06) (0,04)
G=9 -0,01 1.03** -0.21** 0.14* -0.08*
(0,14) (0,04) (0,05) (0,06) (0,04)
G=10 -0.42* 1.03** -0,02 0.34** -0,05
(0,19) (0,05) (0,06) (0,07) (0,05)
Source : Fait par le logiciel SPSS
Tableau 3 : Régressions au titre de l'attribution au rendement dans le cadre de la diversification de la
composition du portefeuille
α, pondéré par valeur α, pondéré de manière
égale
Démocratie-Dictature 0.71** 0.45*
(0.26) (0.22)
Ajusté sectoriellement 0.47* 0.30
(0.22) (0.19)
Grand portefeuille 0.47* 0.39*
(0.21) (0.19)
Petit portefeuille 0.78* 0.45
(0.33) (0.25)
CAC40 0.63 0.42
(0.34) (0.26)

Source : Fait par le logiciel SPSS

7.1.2. La gouvernance et le rendement d’exploitation
Le tableau 4 montre les résultats des régressions annuelles pour trois mesures opérationnelles
sur G (ou un mannequin Démocratie). Les trois mesures opérationnelles sont la marge
bénéficiaire nette (bénéfice divisé par les ventes), le rendement des capitaux propres (bénéfice
divisé par les capitaux propres comptables) et la croissance des ventes sur un an. Toutes ces
mesures sont ajustées pour l'industrie en soustrayant la médiane de cette mesure dans l'industrie
correspondante de Fama-French [1997]. Cet ajustement utilise toutes les entreprises Compustat
disponibles. Afin de réduire l'influence des valeurs aberrantes importantes - un phénomène
courant pour toutes ces mesures - nous estimons les régressions médianes (écart le moins
absolu) dans chaque cas. Bien que notre échantillon ne comprenne pas d'expérience naturelle
permettant d'identifier G comme cause des différences opérationnelles, nous tentons de
contrôler les différences transversales "attendues" en utilisant le log-book-to-market ratio (BM)
comme variable explicative supplémentaire.Les colonnes impaires donnent les résultats lorsque
G est le régresseur clé. Nous constatons que le coefficient moyen sur G est négatif et significatif
tant pour la régression de la marge bénéficiaire nette que pour la régression de la croissance des
ventes, et qu'il est négatif, mais non significatif pour la régression du rendement des capitaux
propres. Les colonnes paires donnent les résultats pour le sous- échantillon d'entreprises des
déciles extrêmes, avec une variable fictive pour le portefeuille de la Démocratie comme facteur
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liens entre les pratiques de gouvernance des sociétés françaises et leurs résultats financiers.

de régression clé. Pour les trois modes de fonctionnement, le coefficient moyen de cette variable
muette était positif, mais non significatif. Ainsi, ces résultats concordent avec les données
probantes pour l'ensemble de l'échantillon, mais ils ne sont pas significatifs en soi. Dans les
résultats non détaillés, on a également régressé ces mêmes mesures sur les cinq sous-indices.
Les résultats ne montrent aucune tendance claire d'influence différentielle pour un sous-indice
particulier, la plupart des coefficients ayant le même signe que G.Dans l'ensemble, il existe des
preuves significatives que les entreprises plus démocratiques ont un meilleur rendement
d'exploitation et rien ne prouve que ce n'est pas le cas.
Tableau 4 : Rendement d’exploitation en corrélation avec la gouvernance
Marge nette du profit Rendement des capitaux propres Croissance des ventes
G Portefeuille G Portefeuille G Portefeuille
2015 -0,7 10,61 -1.19* 13,54 -2,3 -3,52
-0,39 -7,12 -0,6 -11,3 -1,38 -17,83
2016 -0,76 7,77 -0,34 2,51 -3.35** 18,55
-0,48 -9,98 -0,79 -10,98 -1,17 -17,71
2017 -0,72 7,56 -1,39 14,77 -0,89 7,91
-0,67 -8,3 -0,75 -9,88 -1,7 -19,67
2018 0,21 -9,61 0,66 -17,54 0,01 -4,28
-0,55 -9,99 -0,81 -9,83 -1,64 -26,61
2019 -1.27* 4,59 0,93 -15,53 -0,52 15,38
-0,58 -11,58 -0,85 -10,38 -1,92 -26,1
Moyenne -0.64** 3,91 -0,26 1,59 -1.68** 5,1
-0,13 -2,46 -0,33 -3,98 -0,37 -3,84
Source : Elaboré par nos soins avec le logiciel

8. Conclusion et résumé :
Avant de conclure sur la présenté étude rappelons que les anciens travaux la gouvernance
d'entreprise et la performance financière ont montré qu’il existe bel et bien une corrélation
positive entre une bonne gouvernance d'entreprise et une performance financière solide.
Comme nous l’avons également confirmé, les anciennes études ont démontré que les
entreprises, avec un conseil d'administration bien diversifié avec des membres indépendants et
expérimentés, sont plus susceptibles d'obtenir de meilleures performances financières.
Ces dernières ont en plus démontré que les entreprises qui adoptent des pratiques de
transparence et de divulgation d'informations financières et non financières ont généralement
une meilleure performance financière. Cela renforce la confiance des investisseurs et des parties
prenantes. Ce point a également été affirmé par notre étude.
Dans certaines études, il a été constaté que les entreprises avec une structure de propriété plus
concentrée, où les actionnaires de contrôle ont une participation importante, ont tendance à être
plus performantes financièrement. De nombreuses études ont également révélé qu'il existe une
corrélation entre une rémunération des dirigeants alignée sur la performance et de meilleures
performances financières de l'entreprise. Ces 2 points ont également matérialisé et confirmés
dans notre présente étude.
Nous pouvons conclure que la présente étude vise à approfondir notre compréhension de la
gouvernance d'entreprise et de ses effets sur le rendement de l'entreprise. Ce faisant, elle tient
compte de certains des facteurs sous-jacents qui promouvoir une gouvernance d'entreprise
efficace.
Les systèmes de gouvernance d'entreprise, qu'ils soient internes ou externes, ont leurs forces et
leurs faiblesses. Les mécanismes de gouvernance d'entreprise varient également selon les
secteurs industriels et le type d'activité productive. Par exemple, dans les industries

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ISSN: 2658-8455
Volume 4, Issue 3-2 (2023), pp. 677-697.
© Authors: CC BY-NC-ND

caractérisées par une forte spécificité des actifs (comme de nombreuses industries de haute
technologie), la surveillance est plus difficile et différents mécanismes peuvent être nécessaires
pour améliorer le rendement de l'entreprise. Il est difficile de déterminer ce qui constitue une
bonne pratique de gouvernance d'entreprise et dans quelles circonstances. Cela s'explique en
partie par la structure des marchés de produits et de facteurs. Le défi consiste donc non
seulement à identifier les forces et les faiblesses de chaque système ou groupe de systèmes,
mais aussi à identifier les conditions sous-jacentes dont ces forces et faiblesses dépendent.
L'éparpillement de la propriété entraîne une augmentation de la liquidité, qui peut être vitale
pour le développement de l'activité innovante. D'autre part, elle n'encourage pas l'engagement
et les relations à long terme qui pourraient être nécessaires pour certains types
d'investissements. Par exemple, lorsque les sociétés sont détenues et contrôlées l'une par l'autre,
cela peut réduire les coûts de transaction et les incitations à adopter un comportement
opportuniste. Les parties prenantes sont donc davantage incitées à investir dans des relations
d'investissement spécifiques. D'autre part, cela peut également réduire le niveau de concurrence
sur le marché des produits. Les avantages de la concentration de la propriété sont les suivants
qu'il apporte un suivi plus efficace de la gestion et aide à surmonter les difficultés de l'agence
problèmes. Toutefois, les coûts associés à la concentration de la propriété sont peu liquides,
réduction des possibilités de diversification des risques et des obstacles à l'entrée des nouveaux
arrivants. L'un des principaux défis auxquels sont confrontés les décideurs politiques est de
savoir comment développer un bon cadre de gouvernance d'entreprise qui puisse garantir les
avantages associés au contrôle des actionnaires agissant en tant que contrôleurs directs, tout en
garantissant qu'ils n'exproprient pas les loyers excessifs au détriment des autres parties
prenantes. Les données empiriques à ce jour semblent indiquer qu'il s'agit effectivement d'un
problème et que la protection des actionnaires minoritaires est essentielle au développement
des marchés boursiers. Par conséquent, les décideurs politiques des systèmes d'initiés doivent
accorder une attention particulière au développement des systèmes d'entreprise.
Cette étude présentait également un modèle relativement simple qui montrait l'influence de la
gouvernance d'entreprise sur le rendement financier de l'entreprise. Les résultats sont en grande
partie conformes aux hypothèses faites au début du présent document. Il a été démontré que la
gouvernance d'entreprise et ses composantes ont des effets importants sur le rendement
financier des entreprises. De plus, il a été démontré que la moyenne et la médiane du Q de Tobin
sont significativement plus élevées dans les entreprises ayant un bon score de gouvernance
d'entreprise. La relation de partage du pouvoir entre les investisseurs et les gestionnaires est
définie par les règles de la gouvernance d'entreprise. En utilisant 24 dispositions distinctes en
matière de gouvernance d'entreprise pour un d'environ 200 entreprises françaises par an entre
2015 et 2019, nous construisons un Indice de Gouvernance, noté comme suit "G", en tant
qu'indicateur de l'équilibre des pouvoirs entre les dirigeants et les actionnaires de chaque
entreprise. On a passé par la suite à analyser la relation empirique de cet indice avec la
performance de l'entreprise. Ou il a été constaté que la gouvernance d'entreprise est fortement
corrélée aux rendements boursiers au cours de la période étudiée. Une stratégie d'investissement
qui a permis d'acheter des actions dans les entreprises avec le score CG est le plus bas
(Entreprises Démocratiques, les " Démocraties " avec de forts droits d'actionnaires), et vendre
des actions dans les sociétés avec de forts scores de CG (sociétés " dictatoriales " avec de faibles
droits des actionnaires), cette stratégie a généré des rendements anormaux de 8,5 % par an.
Au début de l'échantillon, il existe déjà une relation significative entre l'évaluation et la
gouvernance : chaque augmentation d'un point de pourcentage du CG est associée à une
diminution de 2,2 points de pourcentage du Q de Tobin. Les résultats des rendements boursiers
et de la valeur de l'entreprise sont économiquement importants et résistent à de nombreux
contrôles et autres caractéristiques de l'entreprise.

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 LAARIBI ISMAIL & KHADDOUJ KARIM. Gouvernance d'entreprise et performance financière : Étude empirique sur les
liens entre les pratiques de gouvernance des sociétés françaises et leurs résultats financiers.

On considère plusieurs explications pour les résultats, mais les données ne permettent pas
d'obtenir de bons résultats des conclusions sur la causalité. Il existe certaines preuves, tant dans
notre échantillon que chez d'autres auteurs, que la faiblesse des droits des actionnaires a causé
une mauvaise performance. Il est également possible que les résultats soient déterminés par
certaines caractéristiques non observables de l'entreprise. Ces multiples explications causales
ont des implications politiques radicalement différentes et constituent un défi pour la recherche
future. Les données empiriques présentées dans le présent document établissent les enjeux
élevés de ce défi.

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