UE 

: Globalisation financière
TD 3- La politique monétaire.

Vidéos et questions introductives.

Courbe de Philips
[EX d’inflation(x) et ex de chômage(y)] = point A et B :
Point A à B = politique monétaire ou budgétaire de relance
Point B à A = politique monétaire ou budgétaire de rigueur
1970’S : le terme de STAGFLATION
- Ecole de Chicago = Friedman : la PM peut être efficace à court terme
 2008 : courant keynésien reviens devant la scène psk le contexte économique à changer =
le contexte économique de Keynes en lien avec celui-ci
 La même politique monétaire en 1900, 2020,2050, etc. en France ne sera pas la même
 « Thomas Kuhn »

1. Qui conduit la politique monétaire ? [en général- dans la zone euro- aux Etats-Unis]

- Banque centrale= zone € et FED=$

2. Quels sont les missions (objectifs « finaux ») de la politique monétaire ? Parmi tous ces
objectifs lequel est souvent prioritaire ?
-Maintenir la stabilité des prix et donc favoriser le bon fonctionnement de l’économie

3. Comment/Par quels leviers les banques centrales cherchent-elles à atteindre ces

objectifs ?
Afin d’atteindre leurs objectifs, elles utilisent l’inflation via les outil conventionnel (taux
directeur) et non-conventionnels (le guidage prospective et l’assistance quantitative)

4. Pourquoi parle-t-on de politique monétaire conventionnelle ? A quoi s’oppose-t-elle ?

Lorsque l’on parle de guide du niveau de masse monétaire, celle-ci s’oppose à la politique
monétaire non-conventionnels
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5. Vrai ou faux. Lorsqu’il y a inflation, la monnaie perd de sa valeur ?
Oui car, l’inflation renvoie généralement à une perte du pouvoir d’achat, si j’avais 4000€
dans mon compte prévu pour l’achat d’une voiture, l’inflation va augmenter le prix de celle-
ci *2 ou 3 et donc avec ce que j’ai dans mon compte je ne pourrais pas m’acheter mon bien
souhaité

6. Quelle est la différence entre une banque centrale et les banques commerciales ?
La distinction est caractérisé par leur création =
La banque centrale crée l’€, c’est la banque des banques ; toutes les banques
commerciales doivent avoir un compte à la banque, ce compte contient un montant de
réserve obligatoire ainsi tous les se font à travers les transferts d’argents depuis leurs
comptes à la banque centrale (exemple : les achats par CB).
Tandis que, la banque commerciale crée la masse monétaire ; la banque centrale dirige les
banques commerciales

7. Qu’est-ce que le taux (d’intérêt) directeur ?

C’est un outil conventionnel fixé par une banque centrale envers les banques commerciales

8. S’il y a un risque d’inflation, comment est censé réagir la banque centrale ?

Elever le taux d’intérêt

9. Pourquoi fait-elle cela ? [Expliquer le mécanisme qui se mettra en place]

Freine la croissance éco ; « En augmentant les taux d'intérêt, la capacité d'emprunt de la
population diminue. Certains projets coûteux sont donc annulés ou reportés et les
personnes sont portées à économiser. Épargner au lieu de stimuler l'économie entraîne
une baisse de la demande, et éventuellement de l'inflation »

10. Comment s’appelle ce genre de politique ? Quels sont les effets recherchés ? Quels sont
les effets pervers ?
-Politique monétaire

11. Que peut faire la BC pour stimuler/relancer l’activité économique lorsqu’elle est « déprimée
» /ralentie ? Quels sont alors les risques de cette politique ?
Elle peut effectuer une politique de relance néanmoins celle-ci est suivie d’avantages et
inconvénients. Les inconvénients les plus connus étant une hausse de la dette publique de
l’inflation.

12. Quel était alors le principal levier dont disposaient les banques centrales pour conduire la
politique monétaire avant la crise financière de 2008 ?

13. Rappeler l’objectif principal de politique monétaire.

Maintenir la stabilité Politique

14. Rappeler ce qu’est la crise de 2008.

S’agit de la crise de subprime : Difficultés des Américains a remboursé leurs dettes

15. Rappeler l’instrument principal par lequel est conduit la politique monétaire
conventionnelle ?

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 Taux directeur

16. Comment réagissent les banques centrales à la crise financière ?

Augmente les taux d’intérêt

17. Cette mesure est-elle suffisante ?

Non car souvent suivie d’inconvénients

18. Que doivent alors faire les banques centrales pour atteindre malgré tous leurs objectifs
(« finaux ») de stabilité des prix, de croissance, d’emploi ?

19. Donner des exemples de mesures non conventionnelle conduite par les banques centrales.
20. *

Toutes les banques centrales ne sont pas indépendantes, tels que la banque de china
Les banques centrales des pays développés sont la plupart indépendantes
 Banque centrale n’est pas l’Etat, n’est pas privé mais c’est une autorité publique
 La monnaie joue rôle « en soi » : principalement car elle peut être demandée pour elle-
même ; elle n’est ps qu’un voile, un outil pour achète d’autres marchandises
 Keynes montre que la monnaie a 3 motifs de détention/demande de la monnaie : la
monnaie= demandé pour un motif transactionnel, de spéculation et de précaution
 Peut avoir une influence sur la sphère réelle= Schéma de KALDOZ

L’essentiel de la politique monétaire en un schéma

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- Pour atteindre les objectifs finaux il faut avoir des objectifs intermédiaires et opérationnels
- Open market : politique de relance ils ouvrent les vannes du crédit en facilitant le refinancement
de banques en injectant plus de liquidité en achetant des titres aux centre commerciales, s’ils
achètent aux centre il gagne –
- Montant de réserves obligatoires, pas les mêmes pour toutes les banques

A. Comment fonctionne la politique monétaire ? [Mécanismes et

théories]
B. Des objectifs variés
Définition : La politique monétaire correspond à l’ensemble des interventions de la banque
centrale qui ont pour objectif d’influencer l’évolution de la quantité de monnaie en circulation afin
d’atteindre les objectifs qu’elle s’est fixés : en général la stabilité des prix, éventuellement ensuite
d’autres objectifs.
C. La distinction entre objectifs finaux, objectifs intermédiaires et opérationnels.
En réalité, la banque centrale n’a aucun moyen d’action direct sur ces objectifs finaux (taux de
chômage, sur le taux de croissance ou sur le taux d’inflation). Voilà pourquoi, elle va se fixer des
objectifs intermédiaires qu’elle pourra plus facilement atteindre avec les moyens d’actions dont
elle dispose. Et elle espère que la transmission des entre les moyens d’actions et les objectifs
finaux, via les canaux de transmission, se passe correctement.
Par exemple, si la BC mène une politique monétaire de relance.

Baisse des taux Hausse de la Croissance

Baisse des taux
d'intérêt demande de Hausse des I et économique
Baisse des taux d'intérêt du
accordés aux Biasse du coût crédit de C qui stimule MAIS
d'intérêt refinancement
clients du crédit (Augmentation de l'offre et de
directeurs et du marché Tention
(entreprises, de la création la demande
interbancaire inflationiste
ménages) monéatire)

Ainsi, puisqu’elles ne peuvent pas agir directement sur l’emploi, la croissance, les prix, les
banques centrales définissent des objectifs intermédiaires qui sont donc une sorte d’interface
entre objectif final et instrument. Ces objectifs intermédiaires sont des variables que les BC sont
susceptibles d’influencer/de contrôler assez directement à l’aide des outils à leur disposition ( les
taux d’intérêt directeur par exemple).
Les objectifs intermédiaires de la PM sont notamment :
(1) le rythme de croissance de la quantité de monnaie : mesuré par les agrégats monétaires M1,
M2 et M3).
(2) le niveau des taux d’intérêts de prêts que les banques accordent à leurs clients.

Remarque : La banque centrale se fixe aussi, en amont des objectifs intermédiaires, des objectifs
opérationnels qui doivent permettre d’atteindre les objectifs intermédiaires, qui eux même devrait
permettre d’atteindre les objectifs finaux. Les objectifs opérationnels sont donc une sorte
d’interface entre les instruments (taux d’intérêt directeurs) et les objectif intermédiaires (taux
d’intérêts de prêts que les banques accordent à leurs clients).

D. Les objectifs finaux

E. Du carré de Kaldor (ou carré magique) …

Les objectifs finaux de la politique monétaire (comme des autres politiques conjoncturelles
d’ailleurs) sont d’améliorer la conjoncture économique. Traditionnellement on retient 4 indicateurs
de l’état de la conjoncture que les politiques économiques tentent d’améliorer. Ils peuvent se
résumer dans ce que l’on appelle le carré de Kaldor (ou carré magique) :
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 1. Avoir une stabilité des prix : mesuré par le
taux d’inflation. Vers l’extérieur : un taux
d’inflation faible.
2. Avoir une croissance économique forte :
mesuré par le taux de croissance. Vers
l’extérieur des taux de croissance élevés.
3. Se rapprocher du plein emploi: mesuré par le
taux de chômage. Vers l’extérieur un taux de
chômage proche de 0.
4. Être compétitif à l’international : mesurer par
la BTC*. Vers l’extérieur une balance
excédentaire.

En 2019, pour la Chine les valeurs sont :

Taux de Croissance = 10%,
BTC +1%, infl = 3%, chô = 4,5

F. … aux objectifs fixés par les statuts des BC.

En réalité, les objectifs des banques centrales, et donc de la politique monétaire, ne sont pas
toujours les mêmes. Alors qu’aux les Etats-Unis, depuis les années 1970, la FED dispose
d’objectifs multiples : stabilité des prix, croissance, plein emploi.
En Europe la BCE avait, en pratique, un seul objectif : la stabilité des prix : « maintenir le taux
d’inflation à un niveau inférieur mais proche de 2 % » [Article 105 du Traité de Maastricht].
Mais depuis les années 2000, La BCE a un peu élargi ses objectifs même si l’objectif de stabilité
des prix reste prioritaire. Ainsi, si objectif de stabilité des prix est atteint, la BCE peut intervenir afin
de contribuer aux « objectifs de l’Union européenne définis dans les traités européens tels que la
croissance économique, le plein-emploi ou encore la préservation de l’environnement  » mais
toujours en précisant « tant que cela ne contrevienne pas à l’objectif prioritaire de stabilité des
prix ». Ainsi, en zone euro ont est passé d’un « mandat unique » (avec un seul objectif : la stabilité
des prix), à un mandat hiérarchisé (avec plusieurs objectifs mais qui n’ont pas la même
importance).
Il faut noter que depuis juillet 2021 la BCE a changé sa « cible d’inflation ». Elle n’est plus de
« maintenir le taux d’inflation à un niveau inférieur mais proche de 2 % », de « 2% à moyen
terme ». Cette nouvelle cible d’inflation claire et symétrique renforce la protection contre le risque
de déflation et favorise l’ancrage des anticipations. Elle devrait permettre de mieux atteindre
l’objectif de stabilité des prix.

Approfondir 1 : L’indépendance des banques centrales.

G.Des moyens d’actions plus divers que le seul taux d’intérêt directeur.

1. Les outils de la PM conventionnelle

a. L’encadrement du crédit.
Cet outil de politique monétaire très réglementaire, soumis très critiqué a été abandonné en 1987.
Comment cela fonctionne ?
Pour chaque banque commerciale, la Banque centrale fixe une norme de progression des crédits
par rapport à l’année précédente.
Par exemple, si la Banque centrale décide que les crédits accordés par une banque ne doivent
pas croître de plus de 5 % durant l’année en cours et si cette banque a accordé l’année
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précédente pour 100€ de crédit, cette banque ne pourra accorder plus de 105€ de crédits durant
cette période.
En encadrant le crédit, le pouvoir de création monétaire des banques commerciales est alors
strictement encadré/limité. La masse monétaire ne peut pas trop augmenter, l’inflation est bien
contrôlée.
Quels sont les limites de conduire une politique monétaire par l’encadrement du crédit ?
Car ce système ne favorise pas forcément la meilleure allocation des ressources
- 1ère critique : Les banques étant limitées dans leurs crédits car rapidement elles atteindraient le
plafond. ont tendance à privilégier leurs meilleurs clients, à savoir les grandes entreprises et cela
au détriment des P.M.E. qui n’ont pourtant pas, le plus souvent, d’autres sources de financement.
- 2ème critique:. Les banques étant limitées dans leurs crédits car rapidement elles atteindraient le
plafond. ont tendance à privilégier les projets les plus risqués car le taux d’intérêt y est plus élevé.
- 3ème critique:. Les banques étant limitées dans leurs crédits ont tendance à ne pas baisser leur
taux d’intérêt car rapidement elles atteindraient le plafond. Ainsi, les clients ont des taux d’intérêt
élevés (ce qui freine l’investissement donc la croissance) mais aussi puisque les banques ne sont
pas incitées à « s’améliorer », le système bancaire français perd alors en compétitivité
internationale
- 4ème critique : Ce dispositif, pourtant contraignant, perd en efficacité car il ne porte que sur une
des sources de la création monétaire par les banques commerciale (les crédits) mais il est sans
effet sur les autres sources (à la suite de rachat d’obligations ou de bons du trésor par les bc).
- 5ème critique: Ce dispositif, pourtant contraignant, perd en efficacité car les modes de financement
non bancaires se développent (avec l’essor des marchés financiers permit par la globalisation
financière depuis les années 1980).

B. Les taux d’intérêts directeurs

Lorsqu’elles créent de la monnaie les banques
commerciales doivent faire face à des fuites en
monnaie centrale (retraits d’espèces, transfert
d’argent (des clients sur des comptes d’autres
banques)). Elles doivent alors se refinancer pour
(re)constituer, si besoin, leur liquidité pour un
montant au moins équivalent à la valeur imposée par
les réserves obligatoires.
Si elle ne dispose pas de suffisamment de liquidité la
banque commerciale doit alors se refinancer, soit
auprès des autres banques sur le marché
interbancaire, soit auprès de la BC directement.
Les taux directeurs sont alors les « guides » du cout
de refinancement des banques. Ils influencent ainsi
la création monétaire et les investissements car ils
allégent ou alourdissent le cout du refinancement càd
le « prix de l’argent » pour les banques.

Réserves obligatoires rémunérés aux taux bleu

Réserves excédentaires= taux vert
- Jouer sur la liquidité du marché interbancaire, comment ? en injectant relativement de masse
monétaire au BC, comment ? la BC achète ou vend des titres au b.c
- La banque centrale achète ou vend des titres au b.c pour injecter
Taux principal*
Taux de marginal = taux d’intérêt maximal, auquel accepte d’opérer la banque centrale
Taux de facilité de dépôt= taux d’intérêt qui va rapporter, taux créditeur pour les ; taux de facilité
de dépôt, rémunère les dépôts
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Taux de refinancement = correspondant à la rémunération que les banques obtiennent en plaçant
leurs excédents de trésoreries auprès de la BCE= la banque centrale accepte de refinancer
jusqu’à un certain montant au-delà de celui-ci il acceptera de financer mais à un taux plus élever =
le taux marginal

Taux bleu limitée à une quantité(rouge), pour faciliter le taux de refinancement je peux baisser
mais vu je suis au bout, j’abandonne le rouge donc tt le monde aura accès au taux bleu

Pourquoi sur le marché interbancaire il est impossible d’avoir le rouge

Cette politique d’open market va influencer

Baisse des taux Hausse de la Croissance

Baisse des taux
d'intérêt demande de Hausse des I et économique
Baisse des taux d'intérêt du
accordés aux Biasse du coût crédit de C qui stimule MAIS
d'intérêt refinancement
clients du crédit (Augmentation de l'offre et de
directeurs et du marché Tention
(entreprises, de la création la demande
interbancaire inflationiste
ménages) monéatire)

C. Les politiques d’open/close market

Qu’est-ce qu’une politique d’Open/Close market : Interventions de la banque centrale sur le
marché monétaire consistant à fournir/retirer des liquidités aux établissements financiers via des
achats/ventes de titres et ainsi influencer à la baisse ou à la hausse le taux du marché
interbancaire.
Attention tous les titres ne peuvent pas faire l’objet d’un rachat par la BCE (seulement les titres
exigibles aux opérations de refinancement)
La banque centrale peut atteindre ses objectifs opérationnels (baisse des taux sur le marché
interbancaire) ou intermédiaires (baisse des taux auquel les banques prêttent à leur client) sans
avoir besoin de baisser les taux d’intérêt directeurs. En effet, les taux sur le marché interbancaire
sont nécessairement compris dans le « corridor » des taux directeur (voir TD2) mais la banque
centrale peut ensuite influencer le taux du marché interbancaire au sein de ce « corridor » en
jouant sur la liquidité* à disposition des banques par des politique d’open/close market.

* La liquidité peut ici se définir comme l’ensemble de banque centrale à disposition sur le marché
interbancaire.

Pour résumer un politique d’open market qui est une politique monétaire de relance :

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 Les taux sur le
La BC achètent marché Baisse des taux Hausse de la Croissance
Il y a plus de
des titres (BT) interbancaire d'intérêt demande de Hausse des I et économique
monnaie
détenu par les baissent accordés aux Biasse du coût crédit de C qui stimule MAIS
centrale sur le
b.c. avec de la clients du crédit (Augmentation de l'offre et de
marché Baisse du coût Tention
monnaie (entreprises, de la création la demande
interbancaire du inflationiste
centrale ménages) monéatire)
refinancement

Pour résumer un politique de close market qui est une politique monétaire de restrictive :

Il y a moins de
La BC vendent des monnaie centrale Les taux sur le Baisse de la création Limite les tentions
sur le marché marché Hausse des taux monéatire inflationniste
titres (BT) qu'elle
interbancaire interbancaire d'intérêt accordés
détenanit dans son Hausse du coût du Baisse de la ET MAIS
augmente aux clients
bilan aux b.c. qui la (la monnaie crédit demande de crédit Baisse des I et de C au détriment d'un
(entreprises,
paye en monnaie centrale est Hausse du coût du qui limite l'offre et ralentissement
ménages)
centrale désormais "bloqué" refinancement de la demande économique
au bilan de la BC)

D. Le coefficient de réserves obligatoires

De plus, la banque centrale peut utiliser le coefficient de réserves obligatoire pour conduire sa
politique monétaire. A nouveau elle peut agir sur ses objectifs opérationnels (baisse des taux sur
le marché interbancaire) ou intermédiaires (baisse des taux auquel les banques prêtent à leur
client) sans avoir besoin de jouer sur les taux d’intérêt directeurs.
Rappel : Les réserves obligatoires sont une quantité de monnaie centrale que chaque banque
commerciale doit détenir en permanence sur son compte à la Banque centrale.
Le montant des réserves obligatoire est proportionnel (c’est l’idée d’un coefficient) aux dépôts et
aux risques de la banque.
Ainsi le montant des réserves obligatoires s’obtient de la manière suivante :
R . O.=coefficient de réserves obligatoires ×montant du bilan en fonction du titre

R . O.=1% ×montant des d é p ô ts à vue pr é sent dans≤bilan

+1 % × montant des d é p ô ts à termes de moins de 2 ans
+0 % ×montant des d é potsà termes de plus de 2 ans
…
En jouant sur le taux de réserves obligatoires, qui constitue une « fuite de monnaie centrale », la
BC influence la liquidité bancaire et facilité ou rend plus couteux l’accès au refinancement donc à
la volonté des banques d’accorder ou non des crédits. Elle gère donc ainsi la variation de la
masse monétaire.
Si les réserves augmente, il y a plus de liquidité , quand y a mons de liquidité il est plus difficile de
se financer
Si je[banque) baisse le coeff de r »serves oblig, les réserves de monnaie bloquées, y en a plus
qui peuvent circluer, les banques sont souples à échanger, il y a plus d’investissement, de
refinancement
-Conventionnel = accord/contrat
Pour résumer une politique monétaire accommodante qui passe par une baisse du
coefficient de réserves obligatoires.

la quantité de Les banques

Baisse du coefficient monnaie centrale commerciales La consommation et
de réserves que les banques peuvent, avec un l'investissement
La création augmentent
obligatoires doivent maintenir en même montant de
monétaire augmente
demandés par la permanence sur leur "base monétaire" MAIS les risques
banque centrale compte à la Banque faire davantage de financiers aussi
centrale diminue crédits.

Approfondir 2 : On retrouve ici la notion du multiplicateur de crédit (qui s’oppose à celle du

diviseur de crédit.

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Une politique monétaire restrictive par l’outil des RO.
Si la Banque centrale augmente le taux de réserves obligatoires, la quantité de monnaie centrale
que les banques devront maintenir en permanence sur leur compte à la Banque centrale s’accroît.
Elles doivent alors se procurer davantage de monnaie centrale. Comme cette dernière est
coûteuse (elles se la procurent par voie de refinancement), les banques voient leurs marges
bénéficiaires diminuer sauf si elles élèvent le coût du crédit. À terme, le coût du crédit s’élevant, la
Banque centrale espère ainsi voir la demande de crédit diminuer et la croissance de la quantité de
monnaie en circulation se ralentir.

E. Les outils de la PM non conventionnelle

Parfois, les instruments traditionnels de la politique monétaire sont insuffisants pour atteindre leurs
objectifs finaux, comme ce fut le cas après la crise des subprimes date 2008 par exemple. En
effet, malgré une politique monétaire des plus accommodante (les taux d’intérêt directeur ont
fortement diminuer jusqu’à atteindre 0%) les investissements, la croissance ne repartaient pas.
Face à l’impuissance des outils traditionnels de la PM, les différentes banques centrales dans le
monde, on fait preuve d’imagination et ont progressivement mis en œuvre de nouveaux outils pour
redonner de l’efficacité à leur politique monétaire. On parle de politique monétaire non
conventionnelles pour désigner toutes ces nouvelles modalités d’action des banques centrales qui
n’étaient initialement pas prévues dans le droit, dans les traités et/ou dans leur statut. Il peut s’agir
à la fois de mesures complètement novatrices ou bien de mesures habituelles de politique
monétaire mais utilisées à des fins non conventionnelles (Pfister et Valla, 2015).

Politiques monétaires non

conventionnelles

PMC utilisé à des fins non Nouvelles mesures (souvent

conventionnelles non prévues dans les statut)

Elargissement
Facilité l'accès Forward
Facilité de de la gamme
au Le taux de guidance
refinancement des garanties
refinancement facilités de Quantitative « qualitative « credit
par l'accès acceptés par la (= guidage par
par du dépôt devient easing  easing ». easing »
illimité au taux BCE dans les les
refinancement un taux négatif
REFI opérations de anticipations)
de long terme
refinancement

Alors qu'avant Pour la 1ère fois la

Cela désinsite La BC crée de la La BC achete BC va acheter des
Quelle que soit le
La BCE accepte les banques a mo BC pour des titres titres d'actions/ Il s'agit des discours
le montant de refinancement d’intention/d’orienta
desormais de garder leur racheter "pourris" obligations
monnaie était de court tion des gouverneurs
refiancer en monnaie massivement détenus par les d'entreprises sur des banques
centrale terme, Les les marchés
achettant des banque centrale des titres b.c. afin centrales qui doivent
demandé par TLTRO, VLTRO primaire accroitre l'efficacité
titres d'un peu et doit les détenus par les d'assainir leur
les bc, la BC se multiplient Participant
de la PM par des
moins bonne pousser à faire b.c. afin bilan et de prophétie
refinance au pour rassurer directement au
qualité des crédits aux d'injincter de la restaurer la autoréalisatrices
taux REFI les banques sur finacement
clients liquidité confience
la liquidité économique

3élargissmeent= pour se financer les bc doivent fournir des garants,

*hypothèque*= mettre un bien à saisir en cas de non-remboursement

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Bazooka monétaire= l'idée selon laquelle la BC crée de la monnaie banque centrale elle va
ensuite acheter des titres aux bc (des titres) = elles achètent des titres, elles versent de la
monnaie =
Achat massive par la banque centrale des titres par les bc afin d’augmenter la liquidité des
marché interbancaire
Quantitativing easing A.C=
Qualitative easing = titres pourris = on a des gros doutes de remboursement
BC son objectifs= pas de gagner de l’argent mais assurer la continuité du système financier

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 F. Les mécanismes/canaux de transmission de la PM
Comment la politique monétaire se transmet-elle vers l’économie réelle ? Comment les décisions
de la BCE peuvent-elles impacter les variables macroéconomiques ? Nous avons vu que la BCE
dispose de divers instruments (taux d’intérêt directeur, coefficient de réserves obligatoires,
quantitative easing, etc.) qui impacteront ces objectifs opérationels, puis intermédiares pour enfin
atteindre ces objectifs finaux (stabilité des prix, croissance, emploi). Mais pour l’instant, dans un
souci de simplification nous n’avons évoqué que seul des « canaux de transmission* de la
politique monétaire à l’économie réelle : le canal du crédit. Comme l’illustre le schéma ci-dessous
déjà vu à plusieurs reprises :

Baisse des taux Hausse de la Croissance

Baisse des taux
d'intérêt demande de Hausse des I et économique
Baisse des taux d'intérêt du
accordés aux Biasse du coût crédit de C qui stimule MAIS
d'intérêt refinancement
clients du crédit (Augmentation de l'offre et de
directeurs et du marché Tention
(entreprises, de la création la demande
interbancaire inflationiste
ménages) monéatire)

Mais en réalité, les actions/décisions de la BC se transmettent à l’économie réelle par plusieurs

canaux (= enchainement de mécanismes économique) :

Les canaux de
transmission de la PM

Le canal du prix des actifs

Le canal du crédit Le canal du taux d’intérêt Le canal du change
ou canal du bilan

Les effets de la PM vont

Les effets de la PM vont Les effets de la PM va
Celui que nous avons avoir une influence sur le
se répercuter l’arbitrage impacter l’offre/demande
étudié: les effets de la PM patrimoine des individus
des agents économiques de monnaie par rapport
vont se répercuter sur le (actionnaires et
entre épargne et aux devises et donc
nombre de crédit entreprise) qui vont alors
consommation et entre influencer la compétitivité
demandé en fonction du changer leur
placements financiers et (mais attention à
cout de ce dernier comportement
investissement. l’inflation importée)
économique:

1. Le canal du crédit.
Déjà étudié.
B. Le canal du prix des actifs ou canal du bilan
Les effets de la PM vont avoir une influence sur le patrimoine des individus (actionnaires et
entreprise) qui vont alors changer leur comportement économique. Par exemple, en cas de PM de
rigueur par la hausse des taux d’intérêt directeurs.

Baisse de la valeur Effet de richesse Baisse de la Ralentissement de

des actions car négatif pour de consommation et la croissance
Hausse des taux nbses personnes des économique
délaissés pour des
d'intérêt investissements
obligations (car baisse de la Limitation des
directeurs
indexées sur les valeur du (pour reconstituer tentions
taux patrimoine) les encaisses) inflationnistes

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 C. Le canal du taux d’intérêt
Les effets de la PM vont se répercuter l’arbitrage des agents économiques entre épargne et
consommation et entre placements financiers et investissement. Par exemple, en cas de PM de
rigueur par la hausse des taux d’intérêt directeurs.
Hausse de la
rémunération de
l'épargne, ce qui Ralentissement de la
Hausse des taux encourage l'épargne au Baisse de la croissance économique
d'intérêt directeurs détriment de la consommation Limitation des tentions
consommation inflationnistes
immédiate pour max
son B-ê intertemporel

D. Le canal du change
Le canal du taux de change fait passer les effets de la politique monétaire via
l’appréciation/dépréciation de monnaie par rapport aux devises ce qui a pour conséquence
d’influencer la compétitivité des entreprises nationales Par exemple, en cas de PM de rigueur par
la hausse des taux d’intérêt directeurs.
Les entreprises
nationales La demande
Il y a plus de
La zone attire perdent en addresée aux
demande de
Hausse des taux les capitaux compétitivité car producteurs Ralentissement
monnaie La monnaie
d'intérêt désireux de il devient plus nationaux de la croissance
nationale contre s'apprécie
directeurs meilleures difficile diminue (baisse économique
des devises que
rémunération d'exporter avec de X, et hausse
l'inverse
une monnaie de M)
forte

Les débats sur l’efficacité de la PM

Il convient toutefois de comprendre que parfois certains canaux peuvent être bouchés. Comme ce
fut le cas du canal du crédit à partir de 2008. En effet, malgré une baisse considérable des taux
d’intérêt le recours au crédit n’a pas augmenté (on parle à ce propos de « trappe à liquidité »).
Mais certains économistes vont plus loin encore en contestant carrément tout effet de la politique
monétaire sur l’économie réelle. Ces auteurs s’appuient notamment sur l’idée de la neutralité de la
monnaie pour affirmer l’existence d’une dichotomie entre la sphère monétaire et la sphère réelle.
Ils contestent donc toute possibilité que la politique monétaire puisse atteindre des objectifs situés
en dehors de la sphère monétaire- et la recherche de stabilité des prix- tels que croissance,
emploi qui sont des objectifs issus de la sphère réelle.
1. La théorie de la neutralité de la monnaie.

Monnaie = uniquement
Motif de détention de la intermédiaire des échange La monnaie n’a donc pas
monnaie : seulement d’influence sur la sphère réelle,
 « les produits s’échangent TQM
transactionnelle simplement sur la sphère
contre des produit ».
monétaire: c’est la dichotomie.
La monnaie n’est qu’un voile

On peut faire remonter l’origine de cette pensée à l’économiste Jean Bodin (1529-1596).
Reliant l’afflux d’or en provenance des Amériques qui- face à une offre qui n’augmente pas-
génère de l’inflation.
Pour la plupart des auteurs classiques (Smith, Ricardo, Say) et néoclassiques (Jevons, Walras,
etc.), les agents économiques ne détiennent de la monnaie que parce que celle-ci permet
d’effectuer des transactions. La monnaie est donc exclusivement transactionnelle. Elle n’est pas
demandée pour elle-même, mais parce qu’elle permet d’acquérir des biens. La monnaie est ainsi
uniquement l’intermédiaire des échanges. Pour ces auteurs et notamment selon l’économiste
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français J.-B. Say (1767-1832), la monnaie est un voile, en ce sens qu’elle ne modifie pas
l’échange : il se trouve qu’on a toujours payé des produits avec des produits.
De même, selon J. Stuart Mill (1806-1873), la monnaie est insignifiante. Ces auteurs considèrent
ainsi que la monnaie n’a aucune influence sur l’économie réelle. Elle est neutre. La quantité de
monnaie en circulation influe uniquement sur le niveau des prix mais elle n’affecte pas le niveau
de la production. Cette approche est qualifiée de dichotomique en ce sens qu’elle sépare la
sphère réelle et la sphère monétaire.
C’est la même idée chez Walras (1834-1910) : La monnaie n’assume que cette seule fonction
d’instrument des échanges. Dans le modèle walrassien de l’équilibre général, les comportements
des agents économiques ne sont pas influencés par la monnaie. Tout le modèle de l’équilibre
général est déduit d’une économie sans monnaie. La monnaie permet uniquement d’exprimer les
prix des biens dans une même unité et elle ne remet pas en cause l’équilibre réel. Cette vision
dichotomique a ensuite été reprise par I. Fisher (qui donnera naissance à la TQM, élément
monétaire central chez les classiques).
B. La TQM
Affirmation de a TQM: « La variation de la quantité de monnaie modifie le niveau général des prix
et rien d’autre, au moins à long terme ».
Cette théorie est résumée par l’équation MV =
PT, à condition de préciser les éléments suivants
:
 Puisque V est considéré comme fixe sur le
court terme (il est dépendant des habitudes de
paiement et du fonctionnement des institutions
financières donc assez stable).
 Et que T est considéré comme fixe sur le court
terme (selon l’idée de la dichotomie, qu’importe
la quantité de monnaie en circulation, cela n’a
pas d’impact sur la demande, ni sur la
production, le niveau d’échange est stable sur le
CT).
 Alors par conséquent si M s’accroît, P s’accroît
Une augmentation de la quantité de monnaie
en circulation ne fait que modifier le niveau des
prix sans avoir d’influence sur l’économie réelle. Elle est donc neutre.
En effet, ces hypothèses impliquent que le niveau général des prix varie proportionnellement au
stock de monnaie.
Synthèse de la TQM: « Dans le total de l’ensemble des échanges d’une année, la valeur totale de
la monnaie payée est égale à la valeur totale des biens échangés » ou encore «  la valeur des
moyens de paiements activés est égale à la valeur des transactions effectuées » (MV=PT)
C. La verticalité de la courbe de Phillips
Pour les auteurs adhérant à la loi de JB Say (loi des
débouchés), à la neutralité de la monnaie, à la TQM,
les politiques monétaires ne peuvent avoir aucun
impact sur la production, la croissance, juste sur les
prix. =>Ces idées se retrouvent dans Courbe de
Phillips verticale.
 Pour les monétaristes, notamment M. Friedman, la
courbe de Phillips est verticale à long terme. Car les
individus peuvent être victimes à court terme d’illusion
monétaire, mais cette dernière ne dure pas
longtemps, mais surtout dure de moins en moins
longtemps car les agents économiques raisonnent à
l’aide d’anticipations adaptatives.
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 Pour les économistes de la Nouvelle Economie Classique la courbe de Phillips est verticale y
compris à court terme les agents, raisonnant à partir d’anticipations rationnelles, ne se font
jamais avoir par l’illusion monétaire (même pas à court terme). Ainsi, la monnaie est neutre y
compris à court terme. On parle parfois à ce propos d’hyperneutralité de la monnaie.

La courbe de Phillips verticale permet de montrer que les politiques conjoncturelles sont
inefficaces pour atteindre des objectifs situés dans la sphère réelle (réduction du chômage,
croissance).

Remarque : La pensée de M. Friedman a fortement influencé la BCE (ses statuts et ses objectifs)
 Au départ la BCE ne disposait que d’un mandat unique : la lutte inflation (par la
détermination d’une cible d’inflation à atteindre).
 La BCE a été rendue indépendante du pouvoir politique pour éviter que les gouvernants ne
tentent d’utiliser inefficacement cette politique pour atteindre d’autres objectifs.

D. Quelles politiques monétaires a-t-on mis en place depuis 2008 ? [Faits

économique/empirie]
A. La politique monétaire de 2008 à 2019.
Quel bilan tirer des politiques monétaires non conventionnelles de 2008 à 2019 ?
1- Concernant la croissance, l’investissement, l’emploi : le bilan est assez mitigé :
 Une réussite : force est de constater néanmoins que les mesures prises ont permis de
débloquer le marché interbancaire.
 Mais mitigé : La croissance et l’emploi ne sont pas reparti à la hausse malgré une politique
monétaire des plus accommodante. En effet, malgré des taux très bas et une liquidité abondante
sur le marché interbancaire (la base monétaire a été multiplié par 3 à grands renforts de QE et qe)
les crédits pour investir ou consommer restent peu nombreux du fait d’une demande anticipée qui
reste faible.
Il semble alors qu’il soit plus facile de tirer sur la corde (monétaire) que de la pousser
La PM est plus efficace en situation de surchauffe, pour limiter l’inflation, qu’en situation de
ralentissement de l’activité.
Il faut de plus noter que la PM ne peut pas tout.
La PM est plus efficace lorsqu’elle est associée, dans le cadre d’un policy-mix cohérent, à une
politique budgétaire elle aussi de relance.
 Aux USA : PM & PB de relance depuis 2008 : plus de croissance qu’en Europe.
 En Europe: Très vite après 2008, la PB de rigueur (sous l’effet de la peur du poids des
dettes publiques) est venue limiter l’impact d’un PM accommodante.
Il est néanmoins fort probable que sans cette PM accommodante la situation économique serait
probablement pire.

2- Concernant la stabilité financière : le bilan est assez noir

La fourniture de monnaie centrale dans le cadre du quantitative easing n’a pas plus contribué que
cela à dynamiser l’économie réelle (les ménages et entreprises n’ont pas beaucoup demandé de
crédit du fait d’anticipations moroses), alors les banques- qui étaient désincités à garder cette
argent à la banque centrale (par ……………………………………………..)- ont utilisés cet monnaie
pour financer d’autres projets (immobilier par exemple), ou pour spéculer conduisant à la création
de bulles spéculatives.
Ainsi en cherchant à éviter le prolongement de la crise économique de 2008, l’injection massive
de liquidités pourrait être à l’origine de la prochaine crise économique et financière. C’est ce que
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P. Artus et M.-P. Virard évoquent dans un ouvrage « la folie des banques centrales » paru en
2016
3- La critique des taux négatifs.
Ces taux négatifs sont accusés d’avoir fait perdre 200 milliards aux épargnants Allemands depuis
2010.

4. La question du timing pour relever les taux.

La question de la hausse des taux est très problématique, il s’agit d’un arbitrage délicat qu’ilfaut
réaliser avec précaution :
- Si les banques centrales maintenaient des taux bas (sans les relever) trop longtemps, elles
s’exposent à 2 risques :
a. Celui d’alimenter des bulles spéculatives de plus en plus grosses.
b. Celui de ne plus disposer de marges de maneouvre en cas de nouvelle crise à venir.
- Si les banques centrales relèvent leur taux trop rapidement, elles s’exposent à 3 risques :
a. Potentiellement casser la reprise par un relèvement intempestif des taux
b. Potentiellement faire exploser les bulles par un relèvement intempestif des taux, comme ce fut
le cas en 2008.
c. Potentiellement déstabiliser le financement des économies émergentes par le « sudden stop ».

Approfondir 3:

http://www.cepii.fr/PDF_PUB/em/2020/em2020-06.pdf

B. La politique monétaire face à l’inflation actuelle.

Approfondir 4 : la BCE relève à nouveau ses taux d'intérêt pour lutter contre l'inflation

Face à l’inflation actuelle (entre 6 et 10%) la BCE- qui rapellons-le a une cible d’inflation de 2%-
est obliger de réagir. Face à un tel niveau d’inflation, la banque centrale européénes (comme les
autres banques centrailes d’ailleurs) ne ne peut pas continuer sa politique a…………………. . Elle
va donc augmenter progresssivement ces taux d’intérêts directeurs (de 0,5% puis de 0,75%, puis
de 0,5%).
Cependant cette politique « contrainte » risque d’avoir plus d’effet négatifs (en termes de
ralentissement de la croissance) que d’effet positifs (sur le ralentissement de l’inflation). En effet,
la hausse des taux ne devrait malheureusement avoir qu’un faible effet sur la baisse des prix car
l’inflation n’est pas monétaire mais s’explique davantage par une hausse des coûts de production
(notamment sur les matières premières).

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Approfondir 1 : L’indépendance des banques centrales.

Lorsque la BC n’est pas indépendante, la définition de la PM dépendait des objectifs généraux de politique économique
du gouvernement.
Dans ce cas là, la BC ne fait que mettre en œuvre la politique monétaire définie par l’État : elle n’a aucun pouvoir quant
aux objectifs, elle peut avoir plus ou moins de liberté sur les instruments.
C’était le cas de la banque de France jusqu’en 1993.
Les banques centrales, lorsqu’elles sont indépendantes, déterminent et conduisent la politique monétaire.
Il y a ainsi une séparation entre les autorités chargées de la politique économique (PB et politiques structurelles) et
celles qui ont en charge la politique monétaire.

Remarque : Cette indépendance est finalement assez limitée.

(1) Que ce soit la Banque de France en son temps (1993-1999) ou la Banque Centrale Européenne (depuis 1999) n’ont
qu’une marge de manœuvre limitée en matière de définition des objectifs de la politique monétaire puisque le critère de
stabilité des prix est mentionné dans les statuts.
Depuis 1999 et dans l’ensemble de la zone euro, c’est la Banque Centrale Européenne qui définit la politique monétaire
et cela dans le but d’assurer la stabilité des prix. Selon le principe de subsidiarité, ce sont les banques centrales
nationales qui la mettent en œuvre de façon décentralisée dans chaque pays.
Dans le cadre de la politique monétaire définie par la BCE, la Banque de France collecte les informations statistiques
relatives à la monnaie et aux finances nécessaires à la définition et la mise en œuvre de cette politique monétaire (calcul
des agrégats monétaires, contreparties de M3, bilan des IFM, balance des paiements, statistiques concernant les
marchés de capitaux et les taux d’intérêt…).
(2) Les nominations sont faite par les chefs d’Etats et de Gouvernements (même si les mandats longs et uniques des
gouverneurs de la BC limite l’influence du pouvoir politique sur leur décisions).

Approfondir 2 : On retrouve ici la notion du multiplicateur de crédit (qui s’oppose à celle du
diviseur de crédit.

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Approfondir 3 :

http://www.cepii.fr/PDF_PUB/em/2020/em2020-06.pdf

Questions générales.
1- Depuis quand et pourquoi ont été mises en place les politiques monétaires non conventionnelles ?
2- Qu’entend-t-on par des mesures « très accommodantes » ?
3- Les politiques non conventionnelles ont-elles été menée de manière identique aux Etats-Unis et en Europe ?
4- Qu’entend-t-on par des mesures « normalisation » de la politique monétaire ?
5- Quels sont les dangers liés à la sortie des politiques monétaires accommodantes de ces 10 dernières années  ?
Comment essayer de limiter ces risques ?
6- Montrer l’importance de la « forward guidance ». Qu’est-ce que le « Exit strategy Principles » ?
7- Les objectifs de la BC devraient-ils changer ? Pourquoi et comment concilier stabilité monétaire et stabilité
financière ?

Questions précises
10- Distinguer « quantitative easing » et « qualitative easing ».
11-Pourquoi à partir de 2008, le bilan de la BCE augmente
fortement ? Pourquoi à partir de 2015, la taille du bilan de la FED
n’augmente plus ? Pourquoi à partir de 2018 la taille du bilan de la
FED diminue ?

12- Lire et commenter ce graphique.

13- Rappeler l’autre nom du « cycle des affaires ». Est-ce le seul

cycle que vous connaissez ?
14- Dans quelle phase était la PM aux USA entre 2014 et 2019 ?
L’Europe en était-elle là ? Pourquoi ?
16- Pourquoi est-il difficile de trouver le bon rythme de normalisation ?

17- Lire les données indiquées. Comparer la

reprise aux Etats-Unis et en zone euro.
Calculer le TCAM en zone euro de 2007 à
2018.

19- Expliquer en quoi un retour à la normal

de la politique monétaire « comme avant »
(principalement conduite par les variations
des taux directeur, sans instruments non
conventionnels) semble peu envisageable ?
20- Qu’est-ce que la « myopie » des
banquiers centraux concernant la stabilité
financière ?
21- Comment corriger cette myopie ?
Qu’est-ce qu’une politique macro prudentielle ?
22- Quelle était la proposition de « cible d’inflation » d’O. Blanchard ? Pourquoi une telle proposition ? Quelles critiques
peut-on adresser à cette proposition ?
23- Qu’est-ce que « l’écart de production » ? Quel rapport entre la banque centrale et « l’écart de production » ?
Page 17 sur 19
 24- En quoi la proposition de Claudio Borio modifierait-elle les objectifs de la BCE ? En quoi cela serait une avancée ?
25- Rappeler la règle de Taylor ? Comment pourrait-on la modifier aujourd’hui ? En quou cela aurait pu être efficace aux
Etats-Unis ? Pourquoi cela serait moins évident en Europe ?

26- Définir une politique macro prudentielle ? La distinguer des politique micro prudentielle ? Qui est en charge des
politiques macro prudentielle en Europe ?
27- Rappeler la définition de « policy mix ». Quelles politiques peut-on essayer de coordonner afin de rendre l’action des
pouvoirs publics plus efficace ?

Approfondir 4 : la BCE relève à nouveau ses taux d'intérêt pour lutter contre l'inflation

La Banque centrale européenne (BCE) a annoncé, le 2 février 2023, qu'elle relève son taux d'intérêt sur les opérations
principales de refinancement à 3% afin de limiter la hausse des prix. C'est la cinquième augmentation des taux d'intérêt
en zone euro depuis juillet 2022.

À partir du 8 février 2023, les trois taux d'intérêt directeurs de la Banque centrale européenne (BCE) augmentent de 50
points de base pour la deuxième fois consécutive. Les taux d'intérêt des opérations principales de
refinancement(nouvelle fenêtre), de la facilité de prêt marginal et de la facilité de dépôt seront relevés à respectivement
3%, 3,25% et 2,5%. La hausse cumulée depuis l'été dernier s'élève à 300 points de base, une hausse inédite en zone
euro qui a renforcé la monnaie unique face au dollar.
La BCE inquiète de l'inflation de base
L'année 2022 a été marquée par une forte hausse de l'inflation, due notamment à la guerre menée par la Russie en
Ukraine et à la hausse des prix de l'énergie. Cette hausse dépasse largement l'objectif de la BCE de 2%. Depuis juillet
2022, elle a augmenté à plusieurs reprises ses taux d'intérêt pour faire baisser le niveau des prix : 50 points de base en
juillet 2022, 75 points en septembre et en octobre 2022, puis à nouveau 50 points en décembre 2022 et en février 2023.
Toutes les grandes banques centrales occidentales sont engagées dans la voie du resserrement monétaire. La Réserve
fédérale américaine (FED) a remonté dès le printemps 2022 ses taux, suivie de la Banque d'Angleterre. La Banque du
Japon a été une des dernières à suivre le mouvement en décembre dernier.
En zone euro, le taux d'inflation annuel a reculé en janvier 2023 à 8,5%, contre 9,2% en décembre 2022 et 10,6% en
octobre 2022. Mais cette baisse est pour l'instant davantage due à la détente sur les marchés énergétiques qu'à l'action
de la BCE. L'inflation de base, c'est-à-dire sans les produits énergétiques et alimentaires, reste en revanche élevée :
5,2% en janvier 2023, au même niveau qu'en décembre 2022 (contre 2,6% un an auparavant).
Une évolution économique plutôt encourageante
Jusqu'où cette hausse des taux ira-t-elle ? La réponse dépend en partie la situation dans les différentes zones. Aux
États-Unis, les prix ont nettement baissé, les signes récessifs se multiplient et la FED a commencé à ralentir la hausse
des taux. En zone euro, la situation macroéconomique (consommation, production, emploi, revenu, notamment) montre
des signes plutôt encourageants : le produit intérieur brut (PIB) corrigé des variations saisonnières est sorti en hausse
de 0,1% dans la zone euro pour le quatrième trimestre 2022 et stable dans l'UE par rapport au trimestre précédent.
L'amélioration de la situation pandémique en Chine et celle des chaînes d'approvisionnement mondiales, ainsi que les
aides publiques en zone euro expliquent sans doute cette évolution. Cette meilleure résistance macroéconomique
donne plus de marge à la BCE pour poursuivre sa politique de resserrement monétaire. D'autant plus que de nouvelles
menaces se profilent : la hausse de prix de certaines matières premières et surtout la perspective de hausses sensibles
des salaires, attendues dans les pays européens pour combler les pertes du pouvoir d'achat. Cette hausse des
rémunérations pourrait alimenter une nouvelle flambée de l'inflation. La BCE appelle donc à la modération.
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Source : https://www.vie-publique.fr/en-bref/288019-zone-euro-la-bce-reaffirme-sa-volonte-de-lutter-contre-
linflation
Publié le 2 février 2023

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