Chap 9 - Le Modele Cox-Ross-Rubinstein

Chapitre 9
Le modèle Cox-Ross-Rubinstein
Renaud Bourlès - École Centrale Marseille Mathématiques pour la finance

Considérons un actif valant S0 à la période initiale et qui, à
chaque période, peut être haussier (et avoir un rendement u)
avec une probabilité p ou baissier (rendement d) avec une
probabilité q = (1 − p). Sur 3 périodes on a

L’ensembles des états finaux est
Ω = {uuu, uud, udu, udd, duu, dud, ddu, ddd}.
Le prix de l’actif à chaque période (sauf à t=0) est une
variable aléatoire.

S0 .u avec probabilité p
S1 =
S0 .d avec probabilité (1 − p)
 S0 .u 2 avec probabilité p 2

S2 = S0 .u.d avec probabilité 2.p.(1 − p)

S0 .d 2 avec probabilité (1 − p)2

2 états finaux donnent S2 = u.d.S0 : {ud} et {du}

S0 .u 3 avec probabilité p 3


S0 .u .d avec probabilité 3.p 2 .(1 − p)
2


S3 =
S .d 2 .u avec probabilité 3.(1 − p)2 .p
 0 3


S0 d avec probabilité (1 − p)3
3 états finaux donnent S3 = u 2 .d.S0 : {uud}, {udu} et {duu}
3 états finaux donnent S3 = d 2 .u.S0 : {ddu}, {dud} et {udd}
Ainsi,
E(S1 ) = p.u.S0 + q.d.S0 = (up + dq)S0

E(S2 ) = p 2 .u 2 .S0 + 2.p.q.u.d.S0 + q 2 .d 2 .S0 = (up + dq)2 S0
E(S3 ) = p 3 .u 3 .S0 + 3.p 2 .q.u 2 .d.S0 + 3.p.q 2 .u.d 2 .S0 + q 3 .d 3 .S0
= (up + dq)3 S0
Le processus de prix (St ), t = 0, 1, 2, 3 est alors un processus

stochastique en temps discret.
Chaque valeur St est une v.a. c’est à dire une fonction de Ω
vers R, ω 7→ St (ω).
Si on fixe l’état final ω, on obtient une suite

{S0 (ω), S1 (ω), S2 (ω), S3 (ω)} appelée trajectoire du processus
(du prix)
Par exemple, si ω = udu, on obtient la trajectoire
{S0 , S0 .u, S0 .u.d, S0 .u 2 .d}
La trajectoire du prix de l’actif est révélée progressivement au
cours du temps. À t = 0, il a 8 trajectoires possibles. À t=1 on
observe S1 et il reste 4 trajectoires possibles...
L’information est donc révélée progressivement sur la trajectoire du
prix. On obtient ainsi une filtration de Ω, F = {P0 , P1 , P2 , P3 }
(avec {P0 ≺ P1 ≺ P2 ≺ P3 })

Conditionnelement à cette partition, on a :

E(S3 | Bu ) sur Bu = {uuu, uud, udu, udd}
E(S3 | P1 ) =
E(S3 | Bd ) sur Bd = {duu, dud, ddu, ddd}
E(S3 | Bu ) = p 2 .u 3 .S0 + 2.p.q.u 2 .d.S0 + q 2 .u.d 2 .S0

= (u.p + d.q)2 .u.S0
E(S3 | Bd ) = p 2 .u 2 .d.S0 + 2.p.q.u.d 2 .S0 + q 2 .d 3 .S0
= (u.p + d.q)2 .d.S0
Remarques : On a bien
E(E(S3 | P1 )) = E(S3 ) = (u.p + d.q)3 .S0 et
3 .Bi )
E(S3 | Bi ) = E(S
P(Bi )

Considérons maintenant le processus actualisé du prix :
St
St = (1+r )t
. Peut-on trouver les probabilités de hausse et de
baisse telles que (St ) soit une martinguale par rapport à la
filtration {P0 , P1 , P2 , P3 }?
On cherche la mesure de probabilité Π telle que:
Eπ (Si | Pj ) = Sj ∀j ≤ i
Par exemple
Eπ (S1 | P0 ) = S0

S1 S0
⇔ Eπ | P 0 = = S0
(1 + r )1 (1 + r )0

S1
⇔ Eπ = S0 ⇔ Eπ (S1 ) = (1 + r )S0
1+r
⇔ π.u.S0 + (1 − π)d.S0 = (1 + r )S0 ⇔ π(u − d) = (1 + r ) − d
(1 + r ) − d
⇔ π=
u−d
Vérifions qu’alors Eπ (S2 | P1 ) = S1

Eπ (S2 | Bu ), si ω ∈ Bu = {uuu, uud, udu, udd}
Eπ (S2 | P1 )(ω) =
Eπ (S2 | Bd ), si ω ∈ Bd = {duu, dud, ddu, ddd}
Eπ (S2 | Bu ) πu 2 S0 + (1 − π)u.d.S0
Eπ (S2 | Bu ) = =
(1 + r )2 (1 + r )2

(1+r )−d 2 (1+r )−d
u−d
.u .S0 + 1 − u−d
u.d.S0
=
(1 + r )2
(1 + r )u 2 S0 − d.u 2 .S0 + u 2 .d.S0 − (1 + r )u.d.S0
=
(u − d)(1 + r )2
(u − d)u.S0 1
= = u.S0
(u − d)(1 + r ) 1+r

1
De même Eπ (S2 | Bd ) = 1+r
d.S0 .
Comme
1

S u,
1+r 0
si ω ∈ Bu
S1 (ω) = 1
S d,
1+r 0
si ω ∈ Bd
On a bien Eπ (S2 | P1 ) = S1
D’après les propriétés de l’espérance conditionnelle par rapport

à une partiction on a ensuite :
Eπ (S3 | P1 ) = E[Eπ (S3 | P2 ) | P1 ] = Eπ (S2 | P1 ) = S1
Remarque : La mesure de probabilité π s’appelle mesure de

martinguale ou mesure corrigée du risque puisque, sous cette
probabilité, le rendement espéré de l’actif risqué est égal au
rendement de l’actif sans risque

Avec l’actualisation continue
Si on actualise en temps continu, la mesure de probabilité

martinguale s’écrit :
er − d
π=
u−d

Attention
Ces deux formules sont vraies quand r est le taux
d’intérêt qui prévaut entre deux périodes
En général, r est le taux d’intérêt annuel. Dans ce cas,

(1+r )−d e r −d
π= u−d
et π= u−d
représentent la probabilité neutre au risque SI les périodes

considérées sont distantes d’un an
Si ce n’est pas le cas, on aura
(1+r )∆t −d e r ∆t −d
π= u−d
et π= u−d
où ∆t représente l’écart entre deux périodes (exprimé

comme proportion d’une année)
Exemple : On s’intéresse à une action dont le rendement
peut, au cours des deux prochains trimestres, augmenter
ou diminuer de 10%.
En considérant que le taux d’intérêt annuel est de 12%,
on a:
∆t = 1/4, u = 1, 1, d = 0, 9 et r = 0, 12.
1
(1 + 0, 12) 4 − 0, 9
Donc π = = 0, 64
1, 1 − 0, 9
Ceci est aussi vrai pour l’actualisation, dans l’exemple

précédent on aura :
St
St = t , ∀t = {1, 2}
(1 + 0, 12) 4

Application à l’évaluation
d’option (sur action)

Rappels
Une option d’achat ou call (resp. de vente ou put) est
un titre qui donne droit à son détenteur d’acheter (resp.
de vendre) à un prix donné un certain actif, à une date
donnée ou sur une période donnée.
Le détenteur n’est pas obligé d’exercer son droit.
L’acheteur et le vendeur sont donc en position
asymétrique : si l’acheteur d’une option d’achat (resp. de
vente) décide d’exercer son droit, le vendeur de l’option
est dans l’obligation de lui vendre (resp. de lui acheter)
l’actif au prix fixé.
Si le droit ne peut être exercé qu’à une date donnée,
l’option est dite de type européen, ou européenne. Si ce
droit peut être exercé de la date de création de l’option à
une date donnée, l’option est dite de type américain, ou
américaine.
L’acheteur (position longue) d’un call n’exercera l’option
que si le prix de l’action ST excède le prix d’exercice K

L’acheteur d’un put n’exercera l’option que si le prix de
l’action est inférieur le prix d’exercice K

Ces décisions doivent être prises en compte dans
l’évaluation de la valeur (actuelle) des options
La valeur (actuelle) d’une option est l’espérance de ces

rendements futurs
En l’absence d’arbitrage et dans un modèle binomial

(deux rendements possible à chaque période), cette
espérance sera calculée avec la probabilité sans risque
(martinguale) :
(1 + r )∆t − d
π=
u−d

Le modèle à une période

On considère un monde à deux dates, notées 0 et 1. Il existe
trois actifs dans l’économie:
1. une action, de prix S0 à la date 0 et pouvant avoir un
rendement u (état up) ou d (état down) à la date 1
2. un bon du Trésor qui rapporte (1 + r )e par e placé
On impose que d < 1 + r < u. Dans le cas contraire l’action

serait systématiquement préférée au bon du trésor ou
vice-versa.
3. une option d’achat (call) de type européen, dont le
sous-jacent est l’action. Par définition, elle vaut
cu = max(0, u.S0 − K ) dans l’état up et
cd = max(0, d.S0 − K ) dans l’état down
Les éléments K , S0 , u, d et r sont considérées comme connus.

cd et cu se calculent directement à partir de ces éléments.
L’objectif du modèle est de trouver la valeur de l’option à la

date t = 0 (cad son prix) telle qu’il n’existe pas d’opportunité
d’arbitrage dans l’économie.

On a vu précédemment que l’hypothèse d’AOA implique que la
probabilité de survenance de l’état up est :
(1 + r ) − d
π=
u−d
(Remarque : 0 < π < 1 ssi d < 1 + r < u)
Ainsi, la valeur actuelle de l’action, qui correspond à la
espérance actualisé de sa valeur future s’écrit :
1
c = (πcu + (1 − π)cd )
1+r
C’est à dire

1 (1 + r ) − d
c= max(0, u.S0 − K )
1+r u−d

u − (1 + r )
+ max(0, d.S0 − K )
u−d
De la même manière, une option de vente (put) dont le
sous-joucent est S et dont le prix d’exercice est K , vaut :
1
p = (πpu + (1 − π)pd )
1+r
C’est à dire

1 (1 + r ) − d
p= max(0, K − u.S0 )
1+r u−d

u − (1 + r )
+ max(0, K − d.S0 )
u−d
Remarque : Si on considère un put et un call ayant le même

sous-jacent et le même prix d’exercice, on a :
K
c − p = S0 −
1+r
Exemple
On cherche a évaluer un call européen d’échance 3 mois et de
prix d’exercice 21e. Le cours de l’action est actuellement 20e.
Pour simplifier, on suppose que, dans 3 mois, le cours de
l’action pour augmenter de 10% au baisser de 10%. On
suppose par ailleurs que le taux sans risque est de 12% annuel.
Ici, K = 21, u = 1, 1, d = 0, 9, r = 0, 12, ∆t = 1/4,

cu = max(0; (1, 1x20) − 21) = 1,
cd = max(0; (0, 9x20) − 21) = 0
1
(1 + 0, 12) 4 − 0, 9
On a donc π = = 0, 64
1, 1 − 0, 9
1
Et : c = 1 (0, 64x1 + 0, 36x0) = 0, 622
(1 + 0, 12) 4
Couverture
Question : Combien d’actions (sous-jacentes) doit détenir le
vendeur de l’option s’il veut se couvrir contre le risque associé
à l’option?
Réponse :
dans l’exemple, si le vendeur détient ∆ actions:
dans l’état up, la valeur des actions est 22∆e et le call
vaut 1e ⇒ le portefeuille vaut 22∆ − 1
dans l’état down, ses actions valent 18∆e et la valeur
du call est 0 ⇒ le portefeuille vaut 18∆
le portefeuille est donc sans risque si 22∆ − 1 = 18∆,
i.e. si ∆ = 0, 25
cu − cd
dans le cas général ∆ =
S0 u − S0 d

Le modèle à deux périodes

On suppose maintenant que l’option arrive à échéance 2
périodes après son émission
A chaque période, l’action sous-jacente peut avoir un
rendement u ou d
Dans chaque état terminal le call dérivé de cette action

vaut donc

Dans le cas d’un call européen, l’option ne peut pas être
exercée à la date 1
La valeur de l’action à chaque noeud de la date 1 est
donc égale à l’espérance actualisée de la valeur finale
conditionnellement au bloc considéré :
1
cu = 1+r (πcuu + (1 − π)cud ) et
1
cd = 1+r (πcdu + (1 − π)cdd )
(on applique à chaque noeud la méthode précédente)

La valeur initiale est alors égale à l’espérance actualisée
des valeurs futures (à t=1 ou t=2)
1
c = (πcu + (1 − π)cd )
(1 + r )
1 2 2

= π cuu + 2π(1 − π)cud + (1 − π) cdd
(1 + r )2
Dans le cas d’un call américain, il faut prendre en
compte la possibilité d’exercer l’option aux dates
intermédiaires
La valeur de l’option à la date d’échéance est la même
que celle des options européennes puisqu’à cette date, il
n’y a plus de différence entre les deux types d’options
Par contre, aux dates précédentes, la valeur de l’option
est le maximum de
l’espérance actualisée des valeurs futures
le bénéfice retiré de l’exercice anticipé de l’action
Formellement, on a
1
cu = max(u.S0 − K ; 1+r (πcuu + (1 − π)cud )), et
1
cd = max(d.S0 − K ; 1+r (πcdu + (1 − π)cdd ))
1
Et, c = max(S0 − K , 1+r (πcu + (1 − π)cd ))
Exemple
Le cours actuel d’une action est de 100 e. Sur chacun des 2

prochains mois on estime que les cours vont hausser de 1% ou
baisser de 1%. Le taux sans risque est de 1%. Quelle est la
valeur d’une option européenne d’achat (call) d’échéance 2
mois avec prix d’exercice 99 e?
On a, S0 = 100, ∆t = 12, u = 1, 01, d = 0, 99, r = 0, 01,

K = 99
Donc π =

Exemple
Le cours actuel d’une action est de 100 e. Sur chacun des 2

prochains mois on estime que les cours vont hausser de 1% ou
baisser de 1%. Le taux sans risque est de 1%. Quelle est la
valeur d’une option européenne d’achat (call) d’échéance 2
mois avec prix d’exercice 99 e?
On a, S0 = 100, ∆t = 12, u = 1, 01, d = 0, 99, r = 0, 01,

K = 99
1
(1, 01) 12 − 0, 99
Donc π = ' 0, 54
1, 01 − 0, 99

Par ailleurs, cuu =

Par ailleurs, cuu = max(0; (1, 01)2 (100) − 99) = 3, 01

cud = cdu = max(0; (1, 01)(0, 99)(100) − 99) = 0, 99 et
cdd = max(0; (0, 99)2 (100) − 99) = max(0; 98, 01 − 99) = 0

cud = cdu = max(0; (1, 01)(0, 99)(100) − 99) = 0, 99 et
cdd = max(0; (0, 99)2 (100) − 99) = max(0; 98, 01 − 99) = 0
Ainsi le call européen considéré vaut :

1
(0, 54)2 3, 01 + 2(0, 54)(0, 46)0, 99

c = 1/6
(1 + 0, 01)
' 1, 37

Stratégie de couverture
On se sert de ce qu’on connait, i.e. cuu , cud , cdu et cdd
En répliquant la méthodologie exposé dans le modèle à
une période, il apparait que :
si on est dans l’état u en 1ère période, en détenant ∆
action du sous-jacent, le portefeuille du vendeur du call
vaut
102, 1∆ − 3, 01 dans l’état uu
99, 9∆ − 0, 99 dans l’état ud
il s’agit donc d’un portefeuille sans risque si
3,01−0,99
102, 1∆ − 3, 01 = 99, 9∆ − 0, 99 ⇔ ∆ = 102,1−99,9 ' 0, 918
De manière analogue on obtient, en cas de baisse du
cours en 1ère période
cdu − cdd 0, 99 − 0
∆= 2
= = 0, 5
u.d.S0 − d .S0 99, 99 − 98, 01
Il apparait ainsi que la couverture nécessaire à la vente
d’un call varie selon la réalisation de la première période
Question : Combien le vendeur du call doit-il détenir de
sous-joucent à la date initiale?
Réponse : on calcule cu et cd et on applique la même
méthodologie
cu − cd
⇒ en t = 0, ∆ =
u.S0 − d.S0
1
ici cu = (1+0,01)1/12 [(0, 54)3, 01 + (0, 46)0, 99] ' 2, 079 et
1
cd = (1+0,01) 1/12 [(0, 54)0, 99 + (0, 46)0] ' 0, 534
2,079−0,534
Ainsi, en t = 0, ∆ ' 101−99
= 0, 7725
Conclusion : La couverture nécessaire à la vente d’un call (le
∆) change à chaque date. Dans le but de maintenir une
couverture sans risque, le vendeur doit ajuster le stock d’action
détenues à chaque période, en fonction de la réalisation
Le cas du put
européen :
puu = max(0; K − u 2 S0 )
pud = pdu = max(0; K − u.d.S0 )
pdd = max(0; K − d 2 S0 )
1
pu = 1+r
(πpuu + (1 − π)pud )
1
pd = 1+r
(πpdu + (1 − π)pdd )
1
p = 1+r
(πpu + (1 − π)pd )
1
= (1+r )2
(π 2 puu + 2π(1 − π)pud + (1 − π)2 pdd )

Le cas du put
américain :
puu = max(0; K − u 2 S0 )
pud = pdu = max(0; K − u.d.S0 )
pdd = max(0; K − d 2 S0 )
1

pu = max K − u.S0 ; 1+r (πpuu + (1 − π)pud )
1

pd = max K − d.S0 ; 1+r (πpdu + (1 − π)pdd )
1

p = max K − S0 ; 1+r (πpu + (1 − π)pd )
Attention : Pour se couvrir, le vendeur d’un put
(américain ou européen) doit vendre du sous-jacent, le ∆
est donc négatif (raison : la valeur du put est une
fonction décroissante de la valeur de l’action)
Généralisation
Dans un modèle à n période :
un call européen vaut

n
1 X
n
Cnk π k (1 − π)n−k max(0; u k d n−k S0 − K )
(1 + r ) k=0
un put européen vaut

n
1 X
n
Cnk π k (1 − π)n−k max(0; K − u k d n−k S0 )
(1 + r ) k=0

Dans le cas d’option américaine, on résonne par induction à
rebours:
En notant ω ∈ Ω les états finaux, on a:

cω = max(0; u Nu (ω) d Nd (ω) S0 − K )
∀t ∈ {0, ..., n − 1}
1
c[ω]t = max(u Nu ([ω]t ) d Nd ([ω]t ) S0 − K ;

πc[ω]t u + (1 − π)c[ω]t d
1+r
c’est-à-dire ∀t ∈ {1, ..., n}
c[ω]t−1 = max(u Nu ([ω]t−1 ) d Nd ([ω]t−1 ) S0 − K ; 1+r

1

Eπ c[ω]t | Ft−1 ([ω]t−1 )

De même
pω = max(0; K − u Nu (ω) d Nd (ω) S0 )
∀t ∈ {1, ..., n}
p[ω]t−1 = max(K − u Nu ([ω]t−1 ) d Nd ([ω]t−1 ) S0 ; 1+r

1

Eπ p[ω]t | Ft−1 ([ω]t−1 )

Converture dans le modèle à n période
En notant f[ω] la valeur de l’option (call ou put) dans l’état

[ω], le nombre de sous-jacent nécessaire à la couverture de
l’option dans l’état [ω]:
f[ω]u − f[ω]d
u.Nu ([ω]).Nd ([ω]).S0 − d.Nu ([ω]).Nd ([ω]).S0

Exemple
Considérons un put américain à deux ans de prix d’exercice

52e sur une action cotée actuellement 50e. La durée de vie
de l’action est divisée en deux périodes d’un an chacune et, à
chaque période, le cours de l’action augmente de 20 % ou
baisse de 20%. Le taux sans risque est supposé égal à 5%.
On cherche à
1 évaluer le prix de l’option à la date initiale
2 construire une stratégie de couverture

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Renaud Bourlès - École Centrale Marseille Mathématiques pour la finance

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S2 = S0 .u.d avec probabilité 2.p.(1 − p)

2 états finaux donnent S2 = u.d.S0 : {ud} et {du}

E(S1 ) = p.u.S0 + q.d.S0 = (up + dq)S0

Le processus de prix (St ), t = 0, 1, 2, 3 est alors un processus

Si on fixe l’état final ω, on obtient une suite

Renaud Bourlès - École Centrale Marseille Mathématiques pour la finance

E(S3 | Bu ) = p 2 .u 3 .S0 + 2.p.q.u 2 .d.S0 + q 2 .u.d 2 .S0

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D’après les propriétés de l’espérance conditionnelle par rapport

Remarque : La mesure de probabilité π s’appelle mesure de

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Si on actualise en temps continu, la mesure de probabilité

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En général, r est le taux d’intérêt annuel. Dans ce cas,

représentent la probabilité neutre au risque SI les périodes

où ∆t représente l’écart entre deux périodes (exprimé

Ceci est aussi vrai pour l’actualisation, dans l’exemple

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La valeur (actuelle) d’une option est l’espérance de ces

En l’absence d’arbitrage et dans un modèle binomial

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2. un bon du Trésor qui rapporte (1 + r )e par e placé

On impose que d < 1 + r < u. Dans le cas contraire l’action

Les éléments K , S0 , u, d et r sont considérées comme connus.

L’objectif du modèle est de trouver la valeur de l’option à la

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Remarque : Si on considère un put et un call ayant le même

Ici, K = 21, u = 1, 1, d = 0, 9, r = 0, 12, ∆t = 1/4,

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Dans chaque état terminal le call dérivé de cette action

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(on applique à chaque noeud la méthode précédente)

Le cours actuel d’une action est de 100 e. Sur chacun des 2

On a, S0 = 100, ∆t = 12, u = 1, 01, d = 0, 99, r = 0, 01,

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Le cours actuel d’une action est de 100 e. Sur chacun des 2

On a, S0 = 100, ∆t = 12, u = 1, 01, d = 0, 99, r = 0, 01,

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Ainsi le call européen considéré vaut :

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Dans un modèle à n période :

un call européen vaut

un put européen vaut

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En notant ω ∈ Ω les états finaux, on a:

c[ω]t−1 = max(u Nu ([ω]t−1 ) d Nd ([ω]t−1 ) S0 − K ; 1+r