Capítulo 5

El dinero, la tasa de
interés y la política
monetaria
Mariano Beltrani
1. Introducción

Las economías modernas realizan sus transacciones valiéndose de medios

de cambio que se conocen como dinero. El dinero sirve también como meca-
nismo de ahorro y de crédito. Es, entonces, un ingrediente importante para
cualquier economía moderna. La tasa de interés, a su vez, aparece íntimamen-
te ligada al dinero y se erige como una variable central del proceso macroeco-
nómico. El Estado, por su parte, no es ajeno a dicho proceso y, a través de su
política monetaria (llevada adelante por un banco central), influye tanto en la
cantidad de dinero como en el volumen del crédito y la tasa de interés. Por lo
tanto, comprender el origen del dinero, sus determinantes, quiénes intervie-
nen en su proceso de creación y los efectos que genera, resulta esencial para el
análisis macroeconómico. En este capítulo, entonces, nos ocuparemos del di-
nero, la tasa de interés y la política monetaria. En primer lugar, abordaremos
el origen del dinero. Luego, expondremos el papel de los bancos centrales y
del resto de los bancos en una economía, con especial énfasis en el proceso de
creación de dinero. Por último, presentaremos en un sentido más amplio los
instrumentos y efectos de la política monetaria.

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2. El origen del dinero

A lo largo de la historia, el dinero ha cumplido un rol protagónico en los

procesos de intercambio de bienes y servicios, y ha sido un elemento trans-
versal de las distintas sociedades y de los diversos modos de producción. Pero:
¿qué es el dinero realmente?
El dinero no se define por lo que es sino por lo que puede hacer: ¿qué es lo
que se supone que tiene que poder hacer el dinero? Existe un amplio consenso
respecto de las funciones que debe cumplir el dinero:
1) Medio de pago: el dinero debe tener una amplia aceptación como con-
trapartida en los intercambios de bienes y servicios.
2) Reserva de valor: el dinero debe tener cierta capacidad de mantener su
valor a lo largo del tiempo, es decir, de sostener su relación de cambio respec-
to del resto de los bienes y servicios.
3) Unidad de cuenta: es una medida estándar ampliamente aceptada para
expresar la relación de equivalencia entre los bienes y servicios. Opera, en este
sentido, de la misma forma que los kilogramos para pesar o los metros para
medir distancias.
Las diversas sociedades han utilizado, a lo largo de la historia, distintos ele-
mentos que, de alguna u otra manera, buscaban cumplir con todas o al menos
algunas de las tres funciones del dinero mencionadas más arriba.
Según la visión tradicional sobre el origen del dinero, en las sociedades
mercantiles previas a la generalización de las relaciones de producción ca-
pitalista, los intercambios de mercancías se llevaban adelante en la forma de
trueque. En ese caso, no existía el dinero como tal, sino que las mercancías
se intercambiaban en forma directa. Esta forma de intercambio presentaba
una limitación para las posibilidades de expansión de los mercados, ya que
obligaba al vendedor de una mercancía a encontrarse con un comprador que
no solo desease su mercancía, sino que también tuviese en su poder otra mer-
cancía, deseada por el vendedor, para ser entregada en parte de pago. Esta
doble coincidencia de deseos resultaba dificultosa y limitaba enormemente
los intercambios.

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 El dinero, la tasa de interés y la política monetaria

Como un desprendimiento de esa primera forma de intercambio surgiría,

según esta tradición, la forma de dinero más antigua, que es el denominado
dinero mercancía. El dinero mercancía consistía en bienes que tenían valor de
uso, como las especias, el ganado, los cultivos, y que hicieron las veces, cada
una a su tiempo, de equivalente general para el intercambio de mercancías,
poniendo en el centro de la escena la función de medio de pago que debe
cumplir el dinero. Sin embargo, el dinero mercancía traía aparejado una serie
de problemas: algunos de ellos eran productos perecederos, o bien no eran
fáciles de transportar ni sencillamente divisibles. Es decir, no cumplían con
buena parte de los requisitos que hacen a lo que hoy en día se considera una
clase “adecuada” de dinero.
Por este motivo, las sociedades comenzaron a utilizar de modo creciente a
los metales preciosos (oro, plata, cobre) como dinero. Los metales preciosos
eran más útiles que otras mercancías como reserva de valor y fácilmente di-
visibles, lo que los hacía más adecuados como unidad de cuenta. Los metales
preciosos, si bien no siempre eran valorados por su valor de uso, contaban
con una característica específica: su oferta era limitada. Este es un punto im-
portante para discutir el siguiente tipo de dinero, que no es otro que el papel
moneda.
¿Cómo surge el papel moneda? Según la visión tradicional, el origen del
papel moneda está muy vinculado al origen de los bancos, que en un principio
fueron los propios comerciantes que brindaban un servicio de custodia de
metales preciosos, entregando al depositante un documento que certificaba
la tenencia de metales preciosos en sus arcas. Pero fueron estos mismos cer-
tificados, en lugar de los metales preciosos, los que comenzaron a aceptarse
como medio de pago. Es sencillo entender de dónde provenía la aceptabilidad
de estos papeles aparentemente sin valor: del hecho de que los mismos estu-
viesen respaldados en un 100% por el oro y la plata depositado en las arcas
de los comerciantes-banqueros. Cualquiera que tuviera en su poder el docu-
mento que certificaba la tenencia, podía reclamar ante el custodio (el banco)
el cambio por los metales preciosos en sí. Sin embargo, ante la confianza en la
existencia de dicho respaldo, se generalizó el uso de papeles sin necesidad de
ejercer el reclamo de los metales preciosos.

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Mariano Beltrani

Paradójicamente, ante esta generalización, el respaldo del papel moneda

circulante fue desapareciendo. Esto quiere decir que se comenzaron a emitir
papeles que no tenían un depósito de oro o plata como contrapartida. Cuando
esto sucedió, el dinero se transformó en el llamado dinero fiduciario, es decir,
dinero sin un respaldo específico. La pregunta natural que surge en este con-
texto es por qué alguien aceptaría papel moneda sin ningún tipo de respaldo
como medio de pago.
Esta pregunta no tiene una respuesta sencilla. Lo cierto es que, en una eco-
nomía moderna, el único motivo por el cual alguien aceptaría papel moneda
sin respaldo como medio de pago es porque considera que el resto de las per-
sonas también aceptaría el papel moneda como medio de pago. Dado que el
dinero fiduciario no tiene valor de uso, el único motivo que puede llevar a que
alguien acepte papel moneda es la convicción de que podrá entregar ese mis-
mo dinero para el pago de los bienes y servicios que requiera para su vida co-
tidiana. Dicho de otra manera, las personas aceptan dinero porque todos los
demás lo aceptan. Se puede advertir que, en estos términos, la aceptabilidad es
un requisito básico para que tal o cual bien pueda caracterizarse como dinero.
Ahora bien, ¿qué es lo que propicia la aceptabilidad del papel moneda sin
respaldo? O, en otros términos, ¿quién garantiza un piso mínimo de acep-
tación para el papel moneda? Una de las teorías que ganó aceptación en los
últimos años1 indica que la respuesta a este interrogante es el Estado: los go-
biernos fueron los primeros en aceptar en una escala relevante el dinero sin
respaldo, y lo hicieron concretamente en concepto del cobro de impuestos.
Es decir, los gobiernos otorgaban aceptabilidad al dinero en la medida en que
lo aceptaban como medio de pago de los impuestos que estos cobraban. El
hecho de que los gobiernos aceptasen el dinero sin respaldo como medio de
pago hacía que todo ciudadano con la obligación de pagar impuestos también
lo aceptase como medio de pago.2 En este sentido, es el Estado quien tendría
el rol de definir qué es lo que se utilizará como dinero, lo cual implica que

1. Ver, por ejemplo, Wray (1998).

2. En Argentina, por ejemplo, aproximadamente un 30% de los ingresos totales de la pobla-
ción se destina al pago de impuestos.

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 El dinero, la tasa de interés y la política monetaria

la función unidad de cuenta precede y causa a las demás funciones del dine-
ro. Esto explicaría por qué la consolidación de los Estados-nación modernos
se ha dado en simultáneo con la emergencia del papel moneda sin respaldo
como uno de los medios de pago dominantes.
En este punto, vale la pena hacer dos comentarios importantes. En primer
lugar, según esta hipótesis sobre el origen de la aceptación del dinero fiducia-
rio, en el mismo acto de aceptar el papel moneda como medio para cancelar
obligaciones impositivas, el Estado no solo genera la aceptabilidad necesaria
del bien-dinero, sino que a su vez se da a sí mismo la potestad de emitirlo. Es
decir, el Estado podrá emitir papel moneda en tanto lo acepte como medio
para pagar impuestos.
Se puede notar que, en este sentido, los actos de gastar y recaudar están
íntimamente relacionados. De hecho, no se puede asegurar con total certeza
que el acto de recaudar por parte del gobierno antecede al de gastar, como
sí sucede en el caso de los ingresos y gastos de un hogar. Este punto es muy
importante a la hora de analizar las condiciones presupuestarias de los gobier-
nos, ya que las mismas se tienden a abordar haciendo una analogía directa al
manejo presupuestario de los hogares, lo cual no necesariamente es correcto.
El Estado puede gastar dinero fiduciario creado por él mismo, para recibir
luego el pago de impuestos.
Un segundo aspecto a tener en cuenta es que, salvo raras excepciones, los Esta-
dos tienen el monopolio de la emisión de dinero fiduciario, pero esto no siempre
fue así. En efecto, los primeros bancos centrales se crearon en el siglo XVII, y estos
eran originalmente instituciones privadas controladas por otros bancos quienes,
como ya vimos, fueron los primeros en emitir dinero sin respaldo.3 Esto hacía
que, en la práctica, en un mismo país convivan varias monedas al mismo tiempo,
e incluso se utilizaran como medio de pago monedas extranjeras. Lo cierto es que
una porción no menor de los actuales bancos centrales, incluido el Banco Central
de la República Argentina (BCRA), se creó recién bien entrado el siglo XX.4

3. Es el caso, por ejemplo, del Banco de Inglaterra, creado en 1694.

4. El BCRA se creó en el año 1935. El Banco Central de Estados Unidos, llamado Reserva
Federal, se creó en 1913.

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En la medida en que los Estados modernos se fueron consolidando, logra-

ron, de a poco, poner en cabeza del gobierno el monopolio de la emisión de
dinero fiduciario. Sin embargo, en tanto las transacciones financieras se fue-
ron complejizando también lo fue haciendo la definición de dinero, al punto
tal que el Estado volvió a perder la capacidad de determinar directamente la
cantidad de dinero de una economía, como se muestra en la siguiente sección.

3. El dinero, el Banco Central y

los bancos comerciales

Los bancos centrales fueron las instituciones que, sobre todo a lo largo del
siglo pasado, les permitieron a los Estados ganar injerencia en el proceso de
creación de dinero. En la actualidad, los bancos centrales son, en líneas gene-
rales, entidades públicas que tienen por objetivo ejecutar la política monetaria
de un país.
Los bancos centrales son entidades distintas de los bancos comerciales. Es-
tos últimos son los bancos con los que el público está habituado a interactuar.
En la actualidad, los bancos comerciales son un tipo de empresa que presta
servicios financieros a las familias y a otras empresas. Entre los servicios fi-
nancieros brindados se destacan la recepción de depósitos y el otorgamiento
de préstamos. Según se trate de empresas privadas o públicas, los bancos pue-
den o no tener fines de lucro.5
Hoy en día, únicamente el Banco Central tiene la facultad de crear billetes
y monedas. Ahora bien, ¿cómo decide el Banco Central la cantidad de dinero
de una economía? En la práctica, el Banco Central no se relaciona directa-
mente con los que utilizan los billetes y monedas (es decir, los demandantes
de billetes y monedas), sino a través de los bancos comerciales. En efecto, las
personas y las empresas no realizan operaciones con el Banco Central, sino

5. Esto no quiere decir que los bancos comerciales públicos no arrojen ganancias o pérdidas,
sino más bien que su objetivo principal no es generar beneficios. En general, uno de los
principales roles que tienen los bancos públicos es actuar como “agentes financieros” de los
gobiernos y, eventualmente, de aquellas familias y empresas que, por diversos motivos, no
son atendidas por el sector privado.

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 El dinero, la tasa de interés y la política monetaria

con los bancos comerciales. Solo estos últimos, junto con el gobierno, están
capacitados para realizar transacciones con el Banco Central.
Este es un aspecto importante de las economías modernas, ya que en gene-
ral la potestad del Banco Central para emitir dinero fiduciario se asocia con su
capacidad de poner en manos de los sectores privado y público más o menos
medios de pago. Como veremos en este apartado, los procedimientos a través
de los cuales un banco central controla la cantidad de dinero de una economía
pueden ser variados.
Para explicar cómo se crea dinero en una economía moderna, primero se
debe entender qué es lo que hacen los bancos comerciales y cómo se relacio-
nan con el Banco Central. Para tal fin, es necesario recurrir a los balances,
tanto del Banco Central como de los bancos comerciales, tal como se mues-
tran en la figura 1.6

Figura 1. Balances del Banco Central y de los bancos comerciales.

BANCO COMERCIAL BANCO CENTRAL

ACTIVO PASIVO ACTIVO PASIVO

CCBC Depósitos a la vista Reservas ByM BASE

Títulos públicos Depósitos a plazo internacionales CCBC MONETARIA
(incluye Letras) Adelantos Letras
Préstamos

Fuente: elaboración propia.

Comencemos primero con el pasivo de los bancos comerciales (panel de

la izquierda). El principal pasivo de los bancos son los depósitos. Esto se debe
a que toda vez que un banco comercial recibe un depósito del sector privado
(una familia o una empresa), se genera una obligación para este, ya que debe-
rá devolver el dinero al depositante luego de transcurrido cierto período de
tiempo.

6. Estos balances están estilizados para que se parezcan a los que están vigentes hoy en día
en la Argentina. En otros países los balances de los bancos comerciales y el banco central
pueden presentar importantes diferencias, aunque los mecanismos de creación de dinero
son comparables.

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Los depósitos pueden ser de dos tipos: depósitos a la vista (conformados

por los depósitos en caja de ahorro y en cuenta corriente) o depósitos a plazo
(o plazos fijos). Mientras que los depósitos a la vista son de rápida disponibi-
lidad (el cliente puede disponer de los fondos en el momento que lo desee),
los plazos fijos obligan al depositante a mantener los fondos inmovilizados
durante un período de tiempo predeterminado. A cambio de esto, el banco
pagará al depositante una tasa de interés mucho más elevada de la que puede
llegar a abonar por los depósitos a la vista. La tasa de interés que los ban-
cos pagan a sus depositantes se denomina tasa de interés pasiva (porque los
depósitos son un pasivo del banco comercial). La tasa de interés pasiva, en
definitiva, es el premio que reciben los depositantes por inmovilizar su dinero
por un plazo determinado o, desde otro punto de vista, por prestarle dinero
a los bancos.
Del lado del activo, uno de los elementos más importantes con que cuentan
los bancos son las cuentas corrientes en pesos en el Banco Central (CCBC en
la figura 1). En efecto, así como las familias y las empresas tienen depósitos en
los bancos comerciales, los bancos comerciales tienen depósitos en el Banco
Central. Es por este motivo que es habitual que se denomine al Banco Central
como el “banco de bancos”.
Otro aspecto importante es que, a diferencia de los individuos y las empre-
sas, los bancos no utilizan los billetes y monedas para realizar transacciones,
sino que solo los tendrán en su balance para poder responder a la demanda de
quienes requieran retirar sus depósitos. Es por este motivo que, a diferencia
de lo que comúnmente se cree, los billetes y monedas tienen una participa-
ción menor en el activo de los bancos comerciales, y no aparecen en el esque-
ma simplificado en la figura 1. En este sentido, el “dinero de los bancos”, o sea,
el activo que estos utilizan para realizar transacciones, son normalmente las
cuentas corrientes en pesos en el Banco Central (CCBC).
El resto del activo de los bancos comerciales estará conformado por aque-
llos instrumentos financieros que le rinden un interés. En la figura 1 hemos
destacado dos: los títulos públicos y los préstamos otorgados a las empresas y
a las familias. Un título público es un compromiso, por parte del gobierno o

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 El dinero, la tasa de interés y la política monetaria

del Banco Central, de entrega de cierta cantidad de dinero en el futuro, en uno

o varios pagos. Entre los títulos públicos con mayor participación en el activo
de los bancos comerciales argentinos se encuentran las Letras, que son deuda
emitida por el Banco Central.7 Los préstamos también son un activo para los
bancos comerciales, ya que constituyen una promesa de devolución de cierta
cantidad de dinero en el futuro por parte del deudor. Las tasas de interés que
los bancos cobran a sus clientes se denominan tasas de interés activas (porque
los créditos son un activo de los bancos). Ya sea las activas o las pasivas, las
tasas de interés representan el costo de tomar dinero prestado o la recompen-
sa por ceder liquidez a los bancos comerciales. Como veremos, esta variable,
que se asocia comúnmente al precio del dinero, tiene una importancia crucial
para cualquier economía.
Continuando con el análisis de los balances, en el caso del Banco Central
(panel de la derecha de la figura 1), entre los principales activos se destacan las
reservas internacionales y los llamados adelantos transitorios, que son présta-
mos de corto plazo del Banco Central al gobierno.8 Las reservas internacio-
nales están conformadas por todos los activos de rápida disponibilidad en
moneda extranjera en poder del Banco Central, entre los cuales se destacan
los billetes y monedas en moneda extranjera, el oro y los depósitos en divisas
en bancos del exterior. Por ejemplo, los dólares y euros que posee el Banco
Central forman parte de sus reservas internacionales.
Entre los pasivos más importantes del Banco Central se encuentran los
billetes y monedas en circulación en la economía doméstica (ByM). Para
un banco central, los billetes y monedas que circulan operan de alguna
manera como una deuda respaldada por su activo. Otros pasivos impor-
tantes de los bancos centrales son las cuentas corrientes en pesos que los
bancos comerciales tienen en el Banco Central (CCBC), tal como comen-

7. En el caso de Argentina, las Letras más comunes son las denominadas LELIQ (Letras de
Liquidez), emitidas por el BCRA en reemplazo de las LEBAC (Letras del Banco Central) en
2018. Una característica importante de los títulos públicos es que, a diferencia de cualquiera
de las definiciones de dinero, no pueden ser utilizados como medio de pago.
8. Los adelantos transitorios juegan un rol importante en las discusiones sobre la política
monetaria, como se verá más adelante.

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Mariano Beltrani

tamos con anterioridad. Este último es uno de los principales elementos

dentro del balance del Banco Central, y será crucial en el proceso de crea-
ción de dinero. La suma de los billetes y monedas en circulación y las
cuentas corrientes en pesos que los bancos comerciales tienen en el Banco
Central se denomina Base Monetaria (BM). La BM no es otra cosa que
el dinero emitido por el Banco Central, que utiliza tanto el público en
general (ByM) como los bancos (CCBC). Por último, otro de los pasivos
importantes del Banco Central son las letras o títulos públicos emitidos
específicamente por el propio Banco Central (que mencionamos previa-
mente) y que permiten obtener un interés a su tenedor.
Teniendo en vista los balances de los bancos comerciales y del Banco Cen-
tral, es posible seguir avanzando con el análisis. En las economías actuales, no
hay una única definición de lo que se entiende por dinero. En efecto, la Base
Monetaria (BM) es solo una de ellas: como se mencionó con anterioridad, la
BM es la suma del dinero emitido por el BCRA, utilizado tanto por los ban-
cos (CCBC) como por el público en general (ByM). Sin embargo, hay dinero
que no es emitido por el Banco Central, sino por los bancos comerciales. De
hecho, los depósitos a la vista, tanto en cuenta corriente como en las cajas de
ahorro, son un medio de pago igualmente aceptado que los billetes y monedas
en circulación y constituyen, por lo tanto, dinero.
Por ejemplo, en el caso de las personas físicas, las cajas de ahorro pueden
utilizarse para pagar (vía tarjeta de débito) las compras en comercios, hacer
transferencias (pago de alquiler o cuotas de la tarjeta de crédito), abonar ser-
vicios públicos (agua, luz, gas, teléfono, municipal) o impuestos (monotri-
buto, patente del auto). En el caso de las empresas, los depósitos en cuenta
corriente se pueden utilizar para pagar sueldos, cancelar deudas con provee-
dores, etcétera.
De este modo, una definición alternativa de dinero es la que suma todos
los medios de pago en poder del público en general (excluyendo los bancos),
es decir, los billetes y monedas en circulación y los depósitos a la vista. A esta
definición de dinero se la denomina habitualmente con la letra “M”, a los fines
de simplificar.

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 El dinero, la tasa de interés y la política monetaria

Figura 2. Las distintas definiciones de dinero.

DINERO (M)=BYM+DEPÓSITOS A LA VISTA

BASE MONETARIA (BM)=BYM+CCBC

Fuente: elaboración propia.

En Argentina, si se mide la cantidad de dinero total como la suma de bi-

lletes y monedas en circulación y los depósitos a la vista de las personas y las
empresas, se observa que cerca del 40% del total de dinero en la economía está
conformado por billetes y monedas, mientras que el 60% lo está por depósi-
tos a la vista.9 Este hecho refleja que el dinero no es creado solo por el Banco
Central, sino también por los bancos comerciales. Esto tiene una importancia
fundamental en las economías modernas, puesto que los billetes y monedas
no tienen el papel hegemónico en las transacciones que, a priori, podría su-
ponerse.
Se puede notar que, en estos términos, hoy en día la demanda de papel mo-
neda no es más que una “demanda derivada”, en el sentido de que el público
elegirá primero cuál es la cantidad total de dinero necesaria para poder rea-
lizar sus transacciones planeadas y, una vez definida esa magnitud, decidirá
qué porcentaje de dinero mantiene en efectivo y qué porcentaje en depósitos
a la vista.

9. En los países desarrollados, el predominio de medios de pago alternativos hace que los
billetes y monedas tengan una participación en el total de dinero en la economía incluso
menor a la que tienen en Argentina.

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Gráfico 1. Composición del dinero en

la economía argentina durante 2019.

ByM

Dep.Vista

57% 43%

Fuente: elaboración propia en base a BCRA.

Recapitulando: el Banco Central tiene el monopolio de la emisión de bi-

lletes y monedas, que forman parte de su pasivo. Al igual que los billetes y
monedas, los depósitos a la vista funcionan como dinero. Estos depósitos,
como se mostró en la figura 1, pertenecen al pasivo de los bancos comercia-
les, es decir, son deuda que los bancos tienen con los ahorristas. Esta deuda
de los bancos comerciales tiene funciones de dinero, lo cual equivale a decir
que estos bancos, al igual que el Banco Central, tienen la potestad de emitir
dinero. En este punto, la pregunta clave será entonces cómo es el proceso de
creación de dinero.

4. El proceso de creación de dinero

a. La creación “primaria” de dinero

Existen dos tipos distintos de procesos de creación de dinero: la creación

“primaria” y la creación “secundaria”. La creación primaria es el proceso di-
recto de creación de Base Monetaria por parte del Banco Central. En determi-
nadas circunstancias, que analizaremos más adelante, el Banco Central puede
modificar el tamaño de la BM. Esto lo puede lograr realizando transacciones

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 El dinero, la tasa de interés y la política monetaria

con los bancos comerciales. Por ejemplo, el Banco Central puede aumentar la
BM mediante la compra de bonos o letras a los bancos comerciales, ya que el
pago se realiza con dinero que queda depositado en la cuenta corriente que
los bancos comerciales tienen en el Banco Central (CCBC), tal como se mues-
tra en la figura 3. Es decir, tanto el activo de los bancos comerciales como el
pasivo del Banco Central han cambiado su composición: los bancos comer-
ciales poseen una menor proporción del activo en letras (ya que las vendieron
al Banco Central), pero una mayor proporción en dinero en sus cuentas co-
rrientes. Lo contrario ocurre con el pasivo del Banco Central.
Por medio de este procedimiento sencillo, que se denomina “operación de
mercado abierto” (OMA) el Banco Central estará en condiciones de afectar
la BM y, por lo tanto, la cantidad de dinero existente en una economía. Las
OMA constituyen una de las principales herramientas de política monetaria
de los bancos centrales.

Figura 3. El proceso de creación “primaria” de dinero.

BANCO COMERCIAL BANCO CENTRAL

CCBC CCBC

Letras Letras

Fuente: elaboración propia.

El proceso de creación “primaria” de dinero lo puede llevar adelante el

Banco Central, a través de otros instrumentos. Por ejemplo, comprando y
vendiendo dólares. Cuando el Banco Central compra dólares en el mercado
(a los bancos, por ejemplo), a cambio entrega billetes y monedas nacionales
(pesos), por lo que está haciendo crecer la BM. En este caso, el balance del
Banco Central se modifica de la siguiente manera:10

10. Lo contrario sucede si el Banco Central vende dólares: a cambio recibe moneda local que
deja de circular, reduciendo así la Base Monetaria.

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Mariano Beltrani

Figura 4. Compra de divisas por parte del Banco Central.

BANCO COMERCIAL BANCO CENTRAL

CCBC
Reservas Int. CCBC
Dólares

Fuente: elaboración propia.

Otro instrumento para expandir la BM son los préstamos que realiza el

Banco Central: cuando este último le otorga un préstamo al gobierno o a los
bancos comerciales (en este caso se denomina “redescuento”), entrega mo-
neda nacional y, por lo tanto, se está creando BM. Por el contrario, cada vez
que el gobierno cancela una deuda con el Banco Central, este último recibe
moneda nacional y, por lo tanto, se reduce la BM.
Más en general, si el Banco Central compra activos (dólares, títulos de deu-
da propia o del gobierno, etc.) entregará a cambio moneda local, haciendo
aumentar la BM. Si el Banco Central vende activos (dólares, títulos de deuda
propia o del gobierno, etc.) estará recibiendo a cambio moneda nacional, ha-
ciendo disminuir la BM.

Caso de estudio: las operaciones de mercado abierto en Argentina.

Existe en toda economía un tipo particular de mercado, que son los
llamados mercados de capitales. Allí se compran y se venden activos fi-
nancieros, como pueden ser instrumentos de deuda. Por ejemplo, si una
empresa grande toma la decisión de endeudarse para invertir, tiene va-
rias opciones: puede pedirle un préstamo a un banco o puede emitir un
título de deuda (como, por ejemplo, un bono11 ) para captar ahorros de
familias y otras empresas. Esos bonos, que para la empresa representan
una obligación (ya que deberá devolver los fondos prestados y un interés),

11. En Argentina, los bonos emitidos por empresas se denominan “obligaciones negociables”.

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 El dinero, la tasa de interés y la política monetaria

circularán en los mercados de capitales cambiando de manos, en función

de que haya personas dispuestas a comprarlos y venderlos. Los gobiernos
muchas veces también se endeudan emitiendo bonos que circulan luego
en los mercados de capitales. Por lo tanto, en estos mercados circulan ins-
trumentos de deuda de empresas y del gobierno que se compran y se ven-
den continuamente. El emisor de dicho instrumento (sea una empresa o
el gobierno) tiene la obligación de cumplir con sus condiciones (pagar un
interés y el capital de acuerdo a lo pautado inicialmente en el prospecto del
bono), independientemente de quién sea el poseedor en cada momento.
Como hemos mencionado, las operaciones de mercado abierto son
operaciones mediante las cuales un Banco Central participa en los mer-
cados de capitales comprando y vendiendo instrumentos de deuda. Los
instrumentos con los que opera el Banco Central son los bonos emitidos
por los gobiernos o los títulos de deuda propios. Es decir, que un Banco
Central puede comprar y vender en el mercado títulos de deuda del go-
bierno y al hacerlo altera la Base Monetaria, ya que entregará moneda
nacional o recibirá moneda nacional.
En Argentina, el Banco Central realiza operaciones de mercado abierto
centralmente con títulos de deuda propia. Estos títulos fueron hasta 2018
las llamadas LEBACs (Letras del Banco Central). El Banco Central emi-
tía LEBACs todos los meses, de tal manera que recibía pesos por parte
de los interesados en el instrumento. A su vez, todos los meses vencían
también LEBACs emitidas previamente, por lo que el resultado de las nue-
vas colocaciones y los vencimientos podía representar un aumento o una
disminución de la Base Monetaria. Si el Banco Central colocaba más LE-
BACs de las que vencían, en forma neta estaba reduciendo la BM. Por el
contrario, si vencían más LEBACs de las que colocaba, se incrementaba la
BM. Como la visión del BCRA, sobre todo desde fines de 2015, priorizaba
que no creciera la BM, su objetivo todos los meses era poder colocar igual
o más LEBACs que las que vencían. Para hacerlo, debía ofrecer tasas de
interés muy altas, para que haya interesados en esos instrumentos. Esta

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Mariano Beltrani

dinámica se volvió difícil de manejar y hacia 2018 el BCRA decidió dejar

de emitir LEBACs y emitir, en cambio, LELIQs (Letras de Liquidez).
Desde 2019, las LELIQs son el principal instrumento mediante el cual
el Banco Central realiza operaciones de mercado abierto. Si bien se trata
de un instrumento más controlado porque solo los bancos pueden acceder
al mismo (la adquisición de LEBACs estaba abierta al público en general),
para el Banco Central subsisten problemas similares a los que poseía con
las LEBACs. De nuevo, el objetivo de no aumentar la BM obliga al BCRA
a tener que ofrecer y pagar tasas muy altas para que los instrumentos sean
atractivos para los bancos.

b. La creación “secundaria” de dinero

La creación “secundaria” de dinero es un proceso algo más complejo. Cuan-

do un banco comercial otorga un préstamo a una persona (tarjeta de crédito,
préstamo personal, hipotecario, etcétera) o empresa (adelanto en cuenta co-
rriente, descuento de cheques, etcétera) lo que en realidad hace es transferir al
deudor “poder de compra”. Por ejemplo, si un individuo obtiene de un banco
un préstamo personal para refaccionar su vivienda, lo que hace el banco es
darle a esta persona la posibilidad de pagar los materiales y la mano de obra
necesaria para llevar a cabo su proyecto, obviamente a cambio del pago de un
interés. Pero ¿de qué manera le otorga el banco a su cliente poder de compra?
El poder de compra se otorga acreditando el monto del préstamo en la caja
de ahorro o cuenta corriente que el deudor tiene en el banco. Anteriormente
habíamos considerado que las cuentas a la vista como las cajas de ahorro son,
a los efectos de poder realizar transacciones, equivalentes a los billetes y mo-
nedas, de modo tal que pueden considerarse dinero. Esto quiere decir que al
otorgar un crédito a una persona o una empresa, los bancos comerciales están,
de hecho, creando dinero. En la figura 5 se muestra cómo ocurre este proceso:
el incremento de un activo del banco (préstamos) tiene como contrapartida
un aumento de un pasivo (depósitos a la vista). En el caso de la familia que

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 El dinero, la tasa de interés y la política monetaria

solicitó el préstamo, la modificación de su activo y su pasivo es exactamente al

revés, tal como se muestra en el panel de la derecha de la figura 5.

Figura 5. El proceso de creación “secundaria” de dinero.

BANCO COMERCIAL FAMILIA O EMPRESA

Préstamos Dep. Vista Dep. Vista. Préstamos

Fuente: elaboración propia.

Vale la pena hacer dos comentarios respecto del proceso de creación se-
cundaria de dinero. En primer término, al igual que ocurría cuando sugeri-
mos que si el dinero es creado por el Estado no es posible afirmar que el acto
de recaudar antecede al de gastar, tampoco queda exento de debate si el banco
debe obtener primero fondos de los depositantes para después prestarlos o
si, en el mismo acto de otorgar préstamos, es el banco el que está generando
depositantes. Esta es una discusión de larga data de la disciplina económica
que todavía se encuentra sujeta a controversia.12
En segundo lugar, debe notarse que, planteada de esta manera, la crea-
ción secundaria de dinero parece totalmente independiente de la voluntad
del Banco Central, ya que implica un acuerdo entre el banco y el deudor. Sin
embargo, como se discute en la siguiente sección, el proceso de creación se-
cundaria de dinero está regulado por el Banco Central.

12. Las teorías monetarias tradicionales sostenían que el depósito antecede y causa el présta-
mo, de manera tal que el banco debía obtener primero un depósito para luego poder prestar.
A lo largo de la segunda mitad del siglo XX, esta visión tradicional fue cuestionada por la
teoría del dinero endógeno, que sostiene que los bancos crean dinero secundario prestando
y que, al hacerlo, elevan sus depósitos.

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Mariano Beltrani

5. El Banco Central y la política monetaria

La política monetaria puede definirse de modo amplio como cualquier ac-

ción emprendida por un banco central, que es la autoridad monetaria por
excelencia, orientada a influir en las condiciones monetarias y financieras de
una economía. El margen de acción que tiene cualquier banco central para
cumplir con su cometido dependerá de los arreglos institucionales vigentes
en cada momento del tiempo.13
Ya vimos que el Banco Central tiene el monopolio de la emisión de billetes
y monedas que hay en la economía. Sin embargo, esta facultad no le da el
control absoluto sobre la cantidad de dinero que circula, ya que existe el pro-
ceso de creación secundaria de dinero que se desarrolla a partir del accionar
de los bancos comerciales. Retomando el interrogante que habíamos dejado
planteado en la sección anterior, es decir, cómo puede el Banco Central inci-
dir en el proceso de creación secundaria de dinero, es necesario introducir
una definición adicional, que es la de “encaje”. El encaje es la cantidad mínima
de saldo en cuenta corriente que los bancos comerciales deben mantener de-
positada en el Banco Central, es decir, el saldo mínimo de CCBC. El encaje es
un requisito legal que impone el Banco Central a los bancos comerciales con
el objetivo de exigirles un nivel mínimo de liquidez,14 para que tengan una
mínima capacidad de responder por los depósitos que el público en general
(individuos y empresas) tiene en el sistema financiero.
El encaje (E) se mide como el porcentaje de los depósitos totales en el pa-
sivo de los bancos. Así, por ejemplo, si E = 20% y los depósitos totales de un
banco son $1.000 millones de pesos, entonces el banco deberá mantener un
saldo mínimo de $200 millones en su CCBC. Sin embargo, en la práctica, cada

13. Por ejemplo, durante la convertibilidad que rigió en Argentina en la década de 1990,
el BCRA tenía la obligación de respaldar el 100% de la Base Monetaria (BM) con reservas
internacionales. Esto les dejaba a las autoridades del Banco Central escaso margen para
administrar la política monetaria.
14. La liquidez de un activo financiero mide la velocidad con la cual dicho activo puede
transformarse en dinero en efectivo sin perder su valor en la transición. Así, los activos
más líquidos son aquellos que pueden transformarse rápidamente en efectivo, y viceversa.

198
 El dinero, la tasa de interés y la política monetaria

tipo de depósito tiene un nivel distinto de encaje. Los depósitos a la vista, por
ejemplo, cuentan con un nivel de encaje más elevado que los depósitos a pla-
zo, dado que, como los primeros son más líquidos que los segundos, se exige
a los bancos un nivel más elevado de cobertura.
Supóngase que el encaje de los depósitos a la vista es 20% y el correspon-
diente a los depósitos a plazo es de 12,5%. Si un banco en particular tiene un
total de $500 de depósitos a la vista y $500 de depósitos a plazo, el encaje total
será: ($500 x 0,2) + ($500 x 0,125) = $100 + $62,5 = $162,5.
Esto quiere decir que, como mínimo, el banco comercial deberá mantener
un saldo de $162,5 en su cuenta corriente en el banco central (CCBC).

Figura 6. El Banco Central y la creación secundaria de dinero.

BANCO COMERCIAL BANCO CENTRAL

CCBC -10 CCBC -10

Letras 10 Letras 10

(a) Préstamos -50 (a) Vista -50

Fuente: elaboración propia.

Ahora bien, asumamos que, partiendo de esta situación, el Banco Cen-

tral (por motivos que discutiremos más adelante) está interesado en mo-
derar el proceso de creación secundaria de dinero. Para conseguir este
objetivo, puede incrementar la tasa de interés que ofrece por sus Letras
para incentivar a los bancos a que aumenten la demanda de este activo.15
Supongamos que, para determinado incremento en la tasa de interés, la
demanda de Letras por parte de los bancos aumenta en un total de $10

15. Tenemos que recordar que las Letras son un activo para los bancos comerciales y un pa-
sivo para el Banco Central (son instrumentos de deuda), y que los bancos comerciales solo
estarán interesados en demandarlos si estos rinden una tasa de interés, dado que no pueden
ser utilizados para realizar transacciones.

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Mariano Beltrani

millones, tal como se muestra en la figura 6. Como es habitual, los ban-

cos utilizan su dinero, es decir, sus depósitos en cuenta corriente en el
Banco Central (CCBC) para poder adquirir estas Letras adicionales. Sin
embargo, sin ulteriores modificaciones en su balance, los bancos estarán
incumpliendo con la exigencia de la autoridad monetaria, dado que ahora
el saldo de la CCBC será de $152,5 millones (CCBC = 162,5 – 10) en vez
de $162 millones. De este modo, los bancos deberán realizar acomoda-
mientos adicionales en su balance para no incumplir con la regulación del
Banco Central.16
En estas circunstancias, los bancos tienen básicamente tres opciones. La
primera es reducir la base sobre la cual se calcula el encaje, es decir, los depó-
sitos. Esto se logra disminuyendo su volumen de préstamos al sector privado.
Cabe recordar que cuando un banco otorga un crédito crea depósitos en si-
multáneo: esto quiere decir que, si un banco deja de otorgar créditos, dejan de
aumentar los depósitos que componen su pasivo. De este modo, el requisito
de encaje que deba cumplir el banco será menor.
Los bancos pueden reducir el otorgamiento de créditos por varias vías: au-
mentando las comisiones y otros gastos, endureciendo los requisitos en tér-
minos de garantías o simplemente dejando de promocionar ciertas líneas de
crédito. Hay, sin embargo, una estrategia de primer orden que consiste básica-
mente en aumentar las tasas de interés que cobran a sus prestatarios, es decir,
las tasas de interés activas.
En nuestro ejemplo, los bancos deberán dejar vencer un total de $50 millo-
nes de préstamos, de modo tal de reducir en la misma cuantía los depósitos a
la vista (ver nuevamente la figura 6). En este escenario, la exigencia de encaje

16. Puede darse el caso de que los bancos en su conjunto estén sobrecumpliendo la nor-
ma del Banco Central en el momento del aumento de la tasa de interés. Este sobrecumpli-
miento de los bancos puede deberse a una actitud precautoria por parte de estos, lo cual
es totalmente normal ante episodios de incertidumbre (por ejemplo, durante una corrida
cambiaria, momento en el cual el retiro de depósitos del sector privado puede ser altamente
volátil). En ese caso, la búsqueda de mayor liquidez por parte de los bancos puede no estar
necesariamente guiada por cuestiones normativas.

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 El dinero, la tasa de interés y la política monetaria

se reducirá hasta 20% x 450 + 12,5% x 500 = $152,5 millones, que coincide
con el saldo efectivo de la CCBC luego de la compra de Letras.

Figura 7. El Banco Central y la creación secundaria de dinero.

BANCO COMERCIAL BANCO CENTRAL

CCBC -10 CCBC -10

Letras 10 Letras 10

(b) Vista -130

(b) Plazo 130

Fuente: elaboración propia.

Los bancos tendrán, no obstante, una segunda opción, tal como se

muestra en la figura 7. En efecto, en vez de dejar vencer los créditos para
reducir los depósitos a la vista en su pasivo, los bancos tienen como alter-
nativa intentar modificar la composición de su pasivo, aumentando el peso
de los depósitos de encaje bajo (plazo fijo) y reduciendo la importancia
de los depósitos con encaje alto (depósitos a la vista). Para eso, los bancos
deberán incrementar la tasa de interés que pagan a sus depositantes por los
depósitos a plazo, es decir, sus tasas de interés pasivas, de modo tal que los
ahorristas se vean tentados a traspasar sus fondos depositados en cuentas a
la vista a plazo fijo. Retornando nuevamente a nuestro ejemplo, los bancos
deberían lograr que, de los $500 millones depositados a la vista, $130 mi-
llones se trasladen a depósitos a plazo, resultando en un saldo de 20% x 370
+ 12,5% x 630 ≈ $152,5 millones para la CCBC.
La tercera opción será, claro está, una combinación de las dos anteriores.
En este último caso, el incremento en la tasa de interés de las Letras por par-
te del Banco Central dará como resultado un aumento tanto de las tasas de
interés activas como de las tasas de interés pasivas. Este es, en los hechos, el
escenario más habitual cuando el Banco Central decide aumentar la tasa de
interés de las Letras.

201
Mariano Beltrani

Corresponde hacer algunas reflexiones de cara a los resultados obte-

nidos. En primer lugar, debe notarse que si bien existe en una economía
un conjunto de tasas de interés (las diferentes tasas pasivas, las diferentes
tasas activas, la que paga el Banco Central por la deuda que emite, etc.),
estas suelen moverse en la misma dirección. De tal manera que el Banco
Central, manejando la tasa de interés que está dispuesto a pagarle a los
bancos, regula el conjunto de tasas de interés de la economía. Por ese mo-
tivo, a la tasa de interés que regula el Banco Central se la denomina tasa de
interés de referencia.17
En segundo lugar, hemos mostrado que el Banco Central es capaz de
intervenir indirectamente en el proceso de creación secundaria de dinero,
incentivando o desincentivando la creación de crédito por parte de los
bancos por medio de los movimientos en la tasa de interés. Esto quiere de-
cir que la tasa de interés es uno de los principales instrumentos de política
monetaria con que cuenta el Banco Central para administrar las condicio-
nes monetarias y financieras de una economía.
Dado que las decisiones de tasa de interés del Banco Central pueden
condicionar la cantidad de dinero, cabe preguntarse por qué el Banco Cen-
tral estaría interesado en que esto ocurra. La respuesta a este interrogante
no es sencilla, ya que el Banco Central no está interesado en controlar la
cantidad de dinero per se, sino las decisiones de gasto que están detrás del
proceso de creación secundaria de dinero.
Para entender este último punto, es necesario notar que en la decisión
de endeudarse por parte de los hogares o las empresas subyace una deci-
sión de gasto: por ejemplo, la compra de un automóvil o una vivienda en
el caso de los hogares, la adquisición de maquinarias o herramientas en el
caso de las empresas. Esto quiere decir que, si los hogares y las empresas
no pueden tomar un crédito, la demanda de bienes por parte del sector

17. Dependiendo de las condiciones del mercado, el traslado de los movimientos de la tasa
de interés de referencia hacia el resto de las tasas de interés de la economía puede ser in-
completo. En Argentina, es habitual que el BCRA directamente exija a los bancos normati-
vamente determinada relación entre la tasa de interés de referencia y algunas de las tasas de
interés activas y pasivas que las entidades financieras ofrecen al público.

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 El dinero, la tasa de interés y la política monetaria

privado (sean de consumo o de capital) se verá reducida. Cuando el Banco

Central aumenta la tasa de interés y encarece el crédito, lo que está bus-
cando es controlar la demanda agregada de la economía. En este sentido, el
hecho de modificar la cantidad de dinero es una consecuencia de segundo
orden en este proceso, y no el objetivo primario del Banco Central.

6. Reflexiones finales

Como vimos a lo largo del capítulo, la autoridad monetaria de un país (el

Banco Central) es la única institución con la facultad para crear dinero fidu-
ciario, esto es, los billetes y las monedas de curso legal en dicho país. El con-
junto de billetes y monedas nacionales conforman la base monetaria y es el
Banco Central el que determina su magnitud, aumentándola o reduciéndola.
Para influir en la base monetaria actúa a través de su balance comprando (in-
yectando moneda nacional en el mercado) o vendiendo (retirando moneda
nacional del mercado) activos.
La base monetaria, sin embargo, no agota a los medios de pago que hay
en una economía ya que los bancos comerciales, en su operatoria de tomar
depósitos y otorgar préstamos crean dinero (aunque no base monetaria). Se
trata del llamado proceso de creación secundaria de dinero. El Banco Central,
además de determinar la base monetaria, puede influir en el proceso de crea-
ción secundaria de dinero a través de la tasa de encaje que fija a los bancos
comerciales.
En definitiva, las decisiones del Banco Central respecto de la cantidad total
de dinero (base monetaria más creación secundaria de dinero) es lo que se lla-
ma política monetaria. La política monetaria tendrá un efecto en la economía
a partir de una variable clave: la tasa de interés.

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