Derivados Sobre El Tipo de Cambio

Derivados sobre el
tipo de cambio
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Cecilia Téllez Valle
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© FUOC • PID_00287809 Derivados sobre el tipo de cambio
Cecilia Téllez Valle
La revisión de este recurso de aprendizaje UOC ha sido coordinada

por la profesora: Elisabet Ruiz Dotras
Segunda edición: marzo 2022

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Autoría: Cecilia Téllez Valle
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Índice
Introducción............................................................................................... 5
1. Conceptos previos sobre el mercado de divisas.......................... 7

1.1. ¿Qué es una divisa? .................................................................... 7
1.2. Nomenclatura de las divisas ....................................................... 8
1.3. Tipo de cambio directo e indirecto ............................................ 9
1.4. Tipos de cambio cruzados ........................................................... 10
1.5. Tipos de cambio bid-ask............................................................... 12
1.6. Arbitrajes bilaterales y trilaterales ............................................... 13
1.7. Tipos de cambio a plazo: cotizaciones y nomenclatura .............. 15
2. Teorías de la determinación de los tipos de cambio................. 18

2.1. Teoría de la paridad del poder adquisitivo (TPPA) ...................... 19
2.2. Teoría de las expectativas ........................................................... 20
2.3. Teoría de Fisher cerrada .............................................................. 20
2.4. Teoría de Fisher internacional o abierta ..................................... 20
2.5. Teoría de la paridad de los tipos de interés (TPTI) ...................... 20
2.5.1. Teoría de la paridad de los tipos de interés (arbitraje
tipos simples) ................................................................. 21
2.5.2. Teoría de la paridad de los tipos de interés (arbitraje
tipos duales) ................................................................... 24
3. Mercados derivados no organizados de divisas.......................... 27

3.1. Seguro de cambio ........................................................................ 27
3.1.1. Seguro de cambio importador ....................................... 28
3.1.2. Seguro de cambio exportador ........................................ 29
3.2. Opciones simples y túneles ........................................................ 30
3.2.1. Opciones simples sobre tipos de cambio ....................... 30
3.2.2. Túnel comprador o importador .................................... 31
3.2.3. Túnel vendedor o exportador ........................................ 33
3.3. Swap de divisas ............................................................................ 33
4. Mercados derivados organizados de divisas................................ 38

4.1. Futuros sobre divisas ................................................................... 38
4.2. Opciones sobre divisas ................................................................ 43
Bibliografía................................................................................................. 47
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Introducción
Si le preguntamos a cualquier persona que no esté relacionada con las finanzas

a cuánto está el dólar, casi seguro que sabe darnos una estimación del tipo de
cambio. Por otro lado, también estamos acostumbrados a oír que el euro se ha
apreciado o se ha depreciado con respecto a otras divisas.
Por tanto, los tipos de cambio son conceptos que se utilizan diariamente. Pero
de lo que no solemos ser conscientes es de que una evolución desfavorable
en los mismos nos puede afectar directa y negativamente. Por este motivo, es
esencial conocer nuestras posibilidades de actuación ante estas situaciones.
Nos podemos ver afectados desde todas las perspectivas, tanto en lo referente a
la economía en general, como a una empresa concreta, como, incluso, a nivel
individual, como personas físicas.
A nivel macroeconómico se estudian las políticas comerciales como medio

para activar o desacelerar la economía, por lo que se actúa en políticas de
demanda.
Así, si el objetivo macroeconómico es activar una economía concreta, se de-

preciará su moneda, con lo que el país en concreto, al ser más barato en rela-
ción con otros países –ya que se produce un incremento de la competitividad
inducida por la reducción relativa de los costes de producción–, verá incre-
mentadas sus exportaciones de productos o servicios y reducirá su capacidad
para importar –dado que el coste de los productos importados aumentará, por
lo que el resto de países perderán así competitividad frente al que ha deprecia-
do su moneda. Esto provocará un incremento de la demanda agregada y del
PIB del país en cuestión.
Por el contrario, cuando el objetivo macroeconómico es la desaceleración de

la economía, se procede a provocar una apreciación de la moneda. Con una
moneda más fuerte se verá incrementada la capacidad de compra a países que
tengan otra divisa, por lo que el país en cuestión aumentará las importaciones
y, a su vez –dado que será más caro y, por consiguiente, menos competitivo en
precios–, verá reducidas las exportaciones. A todo ello seguirá el descenso en la
demanda agregada por el lado de la balanza comercial y el PIB de la economía
local.
Actuando en otras variables macroeconómicas se producen alteraciones en

el tipo de cambio. Estas relaciones se explicarán brevemente en el apartado
destinado a la determinación del tipo de cambio.
A nivel de empresa, todo directivo debe ser consciente del riesgo financiero
que emana de la apertura internacional de su negocio, en cualquiera de sus
etapas. Ya que el negocio no solo se ve afectado en el grado máximo de apertura
–el de una gran empresa con inversión directa en el extranjero, donde tiene
sucursales o filiales–, sino también simplemente cuando adquiere una materia
prima para el producto que produce de un proveedor exterior. En cualquiera de
estas circunstancias, la empresa se encuentra con la incertidumbre producida
por posibles variaciones inesperadas en los tipos de cambio entre distintas
divisas.
Por último, en el ámbito particular, aunque nos parezca extraño, también

estamos sujetos a variaciones inesperadas en el tipo de cambio de cualquier
divisa. Así, por ejemplo, puede ser que tengamos previsto visitar algún país
extranjero, por lo que necesitaremos una pequeña cantidad de su moneda, o
puede que queramos comprar por internet algún producto o servicio nomina-
do en otra divisa.
Hace pocos años no era extraño que particulares se expusieran al riesgo cam- Hipoteca multidivisa
biario vía financiación, con la nominación de las hipotecas de sus viviendas
La hipoteca multidivisa está re-
en yenes. En este caso, estaban sometidos a la incertidumbre del cambio de la conocida por el Tribunal Su-
divisa en multitud de ocasiones, cada vez que llegaba el período de pago de premo y el Banco de España
como un producto financiero
una anualidad o mensualidad. Adicionalmente, en estos productos también complejo, difícil de entender
y de alto riesgo. El 30 de junio
se da el riesgo de un posible aumento del importe del saldo vivo –el importe de 2015 el Tribunal Supremo
sentenció una declaración de
pendiente de devolución de deuda–, producido por variaciones inesperadas nulidad de la cláusula multidi-
en el tipo de cambio a lo largo de la vida del préstamo. visa en un préstamo hipoteca-
rio con posibilidad de modifi-
cación de las cuotas que hu-
bieran sido cobradas indebida-
En definitiva, es esencial ser conscientes de que a todos nos afecta a cómo esté mente.
la cotización del euro respecto a otras divisas y su evolución. En este módulo
trataremos las posibilidades de reducir dicha incertidumbre de la moneda, su
cobertura, sea cual sea el escenario en el que nos encontremos.
1. Conceptos previos sobre el mercado de divisas
Después de haber explicado cómo todos los agentes, sean de la dimensión que
sean, están expuestos a situaciones de incertidumbre en el tipo de cambio, de-
be quedar claro qué se entiende por divisa y por moneda, cómo se denominan
los tipos de cambio y qué tipologías hay.
1.1. ¿Qué es una divisa?
Lo primero que tenemos que aclarar es qué se entiende por moneda extranjera
y por divisa.
La moneda�extranjera es todo medio de pago materializado en moneda de

otros países. Pueden ser billetes de banco extranjeros y divisas. Los billetes de
banco extranjeros son los emitidos por los respectivos bancos centrales nacio-
nales.
La divisa, en cambio, es el saldo bancario realizado en una institución finan-

ciera en moneda convertible distinta a la doméstica o nacional, y los instru-
mentos o medios de pago que dan derecho a disponer de dichos depósitos.
El primer caso sería, por ejemplo, la cuenta en dólares que un particular tiene
abierta en una cuenta en el Banco Sabadell; el segundo, la utilización de la
tarjeta de crédito, una transferencia realizada o la emisión de un cheque por
parte de dicho particular.
Una divisa�convertible puede ser intercambiada por otra sin restricciones en

cuanto a cantidad, plazo u origen geográfico. Podríamos preguntarnos si todas
las divisas son convertibles, es decir, si pueden servir como medio de cobro o
pago en transacciones internacionales. La respuesta no es afirmativa, solo son
convertibles 11 de las 165 monedas existentes, a saber: el euro, la libra esterli-
na, el dólar estadounidense, el canadiense, el australiano y el neozelandés, la
corona noruega, la danesa y la sueca, el franco suizo y el yen japonés. Por lo
tanto, las otras 154 divisas no convertibles solo pueden utilizarse como medio
de pago dentro de su país.
A pesar de esta distinción, en este módulo utilizaremos indistintamente mo-

neda y divisa para hacer referencia a esta última.
Las criptomonedas son unidades de valor digital que pueden ser intercam-
biadas electrónicamente. Son llamadas comúnmente monedas�virtuales, pe-
ro no pueden considerarse como tales. Son virtuales, pero no son monedas.
Por tanto, no están incluidas dentro del Sistema Monetario Internacional. No
son monedas porque no tienen respaldo, ya que no han sido emitidas por
una autoridad pública central. Las criptomonedas no son un medio de pago
generalmente aceptado, ya que para ello deberían poder usarse en cualquier

parte, y todavía no es así. Los usuarios no están protegidos del robo por parte
de piratas informáticos, y su volatilidad es muy elevada, no son estables.
Sistema Monetario Internacional
El Sistema Monetario Internacional (SMI) es el conjunto de institucio-

nes y mecanismos que, a escala supranacional, permiten fijar los tipos
de cambio entre las diferentes monedas nacionales. En este sistema es
primordial el papel de los gobiernos y bancos centrales de los distintos
países, así como el de organismos supranacionales, como el Fondo Mo-
netario Internacional (FMI).
1.2. Nomenclatura de las divisas
Otro aspecto por detallar es la nomenclatura que hay que seguir, tanto para
conocer de qué divisa estamos hablando como para para leer el precio de una
divisa en función de otra.
Así, la denominación abreviada de las monedas, en los mercados de cambio, Denominaciones y códigos
se rige por las normas�ISO, que las nombra con tres letras. Las dos primeras de las monedas
letras hacen referencia al país en cuestión y, la última, a la moneda misma. La web de la organización ISO
ofrece un listado completo de
las denominaciones y códigos
A continuación, listamos algunas de dichas monedas para comenzar a tomar de las distintas monedas. Se
recomienda visitarla para tener
contacto con ellas, puesto que a lo largo del módulo utilizaremos esta nomen- una idea general de la enver-
gadura del mundo en el que
clatura: nos adentramos. El EUR es solo
una de entre una multitud de
posibilidades de monedas de
EUR = euro pago. <https://www.iso.org/
iso-4217-currency-codes.html>
USD = dólar americano
GBP = libra esterlina
CHF = franco suizo
CAD = dólar canadiense
AUD = dólar australiano
NZD = dólar neozelandés
JPY = yen japonés
SEK = corona sueca
BRL = real brasileño
CNY = yuan chino
PEN = sol peruano
MXN = peso mexicano
Si el acrónimo finaliza con la letra N, como sucede en las dos últimas monedas
listadas, indica que el país ha cambiado la denominación de la divisa, normal-
mente haciéndola más comparable y suprimiendo ceros. Por tanto, el MXN
es el nuevo peso mexicano, en contraposición a su anterior moneda, que era
el MXP.
Hay monedas que desaparecieron al introducirse el euro, como ESP (peseta

española), FRF (franco francés), NLG (florín holandés), ITL (lira italiana) o PTE
(escudo portugués).
Aunque no se puede considerar una moneda, como hemos indicamos ante-

riormente, a nivel informativo podemos decir que el Bitcóin se suele notar
como BTC y en la fecha de elaboración de este material su precio estimado se
encontraba en 4.721 EUR.
1.3. Tipo de cambio directo e indirecto
El tipo de cambio es el número de unidades de una moneda que se intercam-

bian por una unidad de otra. Es el precio resultante del equilibrio�de�la�oferta
y�la�demanda de una divisa respecto a otra en los mercados de divisas.
Cuando se utiliza una fracción como forma de expresar el tipo de cambio en-
tre dos monedas, la divisa del denominador (moneda base) se expresa en un
número determinado de divisas del numerador (moneda de cotización). Así:
1,12 USD/EUR significa que 1 EUR se puede intercambiar por 1,12 USD.
0,86 GBP/EUR significa que 1 EUR se puede intercambiar por 0,86 GBP.
No obstante, aunque esta terminología es ampliamente aceptada y utilizada

en la gran mayoría de manuales, hay que indicar que determinadas platafor-
mas y bases de información de precios en tiempo real muestran la notación
justo al revés, por eso hemos decidido notarlo con un guión, para no inducir a
error. Así, en Bloomberg, por ejemplo, aparece EUR-USD o EUR/USD 1,12, y su
significado es que cada EUR (moneda base) vale 1,12 USD (moneda de cotiza-
ción). Por tanto, lo primero que hay que tener en cuenta a la hora de buscar
una cotización de un tipo de cambio es qué significado tiene la nomenclatura
entre ambas divisas.
Adicionalmente debemos tener en cuenta que nos encontramos con dos mé-
todos de cotización de las monedas, directo e indirecto:
• En el tipo de�cambio�directo se detalla el precio o cantidad de moneda

local por 1 unidad de moneda extranjera. Teniendo en cuenta las distintas
nomenclaturas, las denominaremos 0,89 EUR/USD, o bien 0,89 USD-EUR.
• En el tipo de cambio�indirecto se detalla la cantidad de moneda extran-

jera por 1 unidad de moneda local. Teniendo en cuenta las nomenclaturas
estudiadas anteriormente, sería 1,12 USD/EUR, o bien 1,12 EUR-USD.
En Europa se suele utilizar el tipo de cambio indirecto. En España, con ante-

rioridad al euro se utilizaba el directo, considerando el USD como un producto
por comprar y vender, y dando su precio en ESP. Así, por ejemplo, 157 ESP/
USD nos daría el precio del USD en la divisa utilizada diariamente. Dado que
ahora en Europa se utiliza la cotización indirecta (1,12 USD/EUR) no es tan
fácil estimar cuánto vale adquirir 1 USD, mentalmente habría que calcular el
inverso, de modo que se obtendría el tipo de cambio directo (0,89 EUR/USD).
En definitiva, el tipo de cambio directo se suele utilizar para casi todas las
monedas, teniendo en cuenta como moneda base el USD (119 JPY/USD…).
En cambio, las únicas monedas en las que el USD es moneda de cotización y,
por tanto, tipo de cambio indirecto son la GBP (1,31 USD/GBP), el NZD (0,66
USD/NZD), el AUD (0,70 USD/AUD) y las nuevas monedas fuertes que vayan
surgiendo, como ha sido el EUR (1,12 USD/EUR).
1.4. Tipos de cambio cruzados
También es importante señalar la existencia de los tipos de cambio cruzados.

Estos son importantes cuando una divisa no tiene un mercado líquido de coti-
zación oficial contra otra, y es necesario tener en cuenta una tercera divisa que
las relacione. También se utilizan para sacar provecho de las ineficiencias del
mercado, es decir, mercados donde coticen distintas divisas a distinto precio,
lo que da lugar a los arbitrajes�bilaterales�o�trilaterales, que explicaremos al
final de este apartado, una vez conocidas las cotizaciones de compra y venta.
En la primera de las situaciones, podemos encontrar información suministrada

por la prensa financiera, Expansión (tabla 1), referente a la cotización de divisas
europeas respecto a varias monedas fuertes.
Tabla 1. Cotizaciones de tipos de cambio (23/05/19)
Euro Dólar Libra Yen Franco

suizo
Corona checa 25,86 23,12 29,27 0,21 23,06
Corona danesa 7,47 6,68 8,46 0,06 6,66
Corona noruega 9,8 8,76 11,09 0,08 8,74
Corona sueca 10,76 9,62 12,18 0,09 9,59
Euro 1 0,89 1,13 0,01 0,89
Florín húngaro 326,48 291,97 369,64 2,67 291,19
Franco suizo 1,12 1 1,27 0,01 1
Fuente: http://www.expansion.com/mercados/divisas.html
Euro Dólar Libra Yen Franco

suizo
Libra 0,88 0,79 1 0,01 0,79
Lira turca 6,82 6,1 7,72 0,06 6,08
Litas lituano 3,28 2,93 3,71 0,03 2,93
Rublo ruso 72,54 64,87 82,13 0,59 64,7
Zloty polaco 4,31 3,85 4,88 0,04 3,84
Fuente: http://www.expansion.com/mercados/divisas.html
Lo primero que tenemos que hacer es una lectura comprensiva de la tabla. Si

nos fijamos en la cotización de una divisa conocida como la relación entre el
EUR y el USD, la lectura será 0,89 EUR/USD. Por tanto, 1 unidad de la moneda
de la columna (USD) equivale a la cantidad de la moneda de la fila (EUR) que
indique la tabla.
También se observa que las divisas menos fuertes no tienen cotización directa
con las otras, solo con las monedas fuertes. Por tanto, a través del tipo de
cambio cruzado podemos calcular, por ejemplo, cuál sería la cotización entre la
corona checa (CZK) y la lira turca (TRY). El primer paso será buscar la relación
de ambas monedas con una divisa común, como el EUR, que según la tabla
mostrada será:
25,86 CZK/EUR
6,82 TRY/EUR
Por tanto, si 1 EUR vale 25,86 CZK o 6,82 TRY, la relación entre estas divisas
es fácil de calcular.
Si queremos averiguar cuántas coronas son 1 lira turca, dividimos para obtener
CZK/TRY.
(1)
Si queremos averiguar cuántas liras turcas son 1 corona checa, se calcula la

inversa, TRY/CZK.
(2)
1.5. Tipos de cambio bid-ask
Por último, es esencial conocer los tipos de cambio y las comisiones. Aunque
el BCE y el BE publican la cotización del EUR contra otras monedas extranje-
ras, las entidades bancarias y casas de cambio pueden aplicar libremente otras
cotizaciones fijando los dos precios para establecer sus beneficios en ellos. Por
tanto, estas entidades no publicarán un solo tipo de cambio entre dos divisas,
sino que para cada par de divisas tendremos dos tipos:
• uno comprador (bid), que son los precios a los que las entidades bancarias
y establecimientos de cambio compran la moneda extranjera, y
• otro vendedor (ask), que son los precios a los que las entidades bancarias
y los establecimientos de cambio venden la moneda extranjera.
Supongamos que volvemos de un viaje a Londres y nos han sobrado 200 GBP,
y queremos cambiarlas a EUR para poder gastarlas en España. Si buscamos a
cuánto se cotiza la GBP en el mercado, podemos encontrar 0,859177 GBP/EUR
o 1,1639 EUR/GBP.
El beneficio de la operación para una casa de cambio será la diferencia entre el

precio de mercado y el cotizado en su tablón para la compra o la venta, según el
caso. Para este ejemplo hemos utilizado un margen de beneficios bastante alto,
por ejemplo del 2,5 % (hay que decir que no existen márgenes fijos, por lo que
se puede comparar en varias casas de cambio, cajeros o entidades financieras
para obtener la mejor relación en cada momento), así:
El precio comprador se calcula restándole al precio de mercado el margen:
1,1639 – 2,5 % · 1,1639 = 1,1348 EUR/GBP

(la casa de cambio adquirirá 1 GBP por 1,1348 EUR)
El precio vendedor se calcula añadiendo el margen al precio de mercado:
1,1639 + 2,5 % · 1,1639 = 1,1930 EUR/GBP

(la casa de cambio venderá 1 GBP por 1,193 EUR)
Por tanto, deberíamos encontrar la siguiente información en su tablón, expre-

sada de forma directa (1 unidad de moneda extranjera por una cierta cantidad
de EUR):
Bid Ask
Tipo comprador Tipo vendedor
GBP 1,1348 1,1930

Estas tablas con tipos de cambio duales se leen desde el punto de vista de la
entidad que lo publica:
• El tipo de cambio comprador se aplica cuando la casa de cambio adquiera

libras de los usuarios. Este sería nuestro caso. Le vendemos 200 GBP y la
casa los compra a 1,1348 EUR/GBP, ofreciéndonos 226,96 EUR.
• El tipo de cambio vendedor se aplica cuando la casa de cambio enajene

libras. Supongamos que un alumno de secundaria va de excursión a Lon-
dres con el Instituto durante una semana y necesita comprar 200 GBP. Por
tanto, la casa de cambio se las vende a 1,1930 EUR/GBP, teniendo que des-
embolsar el alumno 238,60 EUR.
Ahora bien, como hemos dicho, en Europa se tiende a expresar el cambio de

moneda respecto al euro. Por ejemplo, en España o en Francia, se dice que 1
EUR vale 1,12 USD. Y las casas de cambio expresarán los tipos como hemos
indicado.
Ahora bien, si viajamos a otra zona de otra divisa, como explicamos con los
tipos de cambio directos e indirectos, en general, la moneda internacional
de base es el dólar. Nos encontraremos las tablas de cambio que expresan el
cambio de la moneda de acuerdo con el dólar estadounidense. Para saber el
valor en euros de un dólar u otra moneda, tendremos que dividir la unidad
mínima de esa moneda por la tasa de cambio. Por ejemplo, si 1 EUR vale 1,12
USD, divide las tasas de cambio por 1,12. Quedando así:
Si 1 EUR vale 1,12 USD, 1USD vale 1 / 1,12 = 0,89286 EUR
Si se desea calcular el valor de una moneda determinada con el EUR y solo

sabes, por las tablas de la casa de cambio, lo que ésta vale en dólares, tendrás
que multiplicar el tipo de cambio por 1,12 (el valor del euro frente al dólar).
Así por ejemplo, cotiza el EUR contra el USD y el CHY contra el USD, podemos
calcular el tipo de cambio cruzado que nos aplicarán EUR contra el CHY. La
operación sería esta (utilizando tipos de cambio cruzados):
Si 1 USD vale 6,3 CHY, 1 EUR vale 6,3 · 1,12 = 7,056 CHY
1.6. Arbitrajes bilaterales y trilaterales
Otra de las posibilidades con las transacciones en divisas es el arbitraje, que se

basa en utilizar diferentes cotizaciones, directa o cruzada, de una misma mo-
neda en dos o más plazas diferentes, de forma que se puedan obtener benefi-
cios si las relaciones entre las divisas en los distintos mercados no coinciden
debido a las anomalías del mercado.
Podemos hablar de arbitraje bilateral�y�múltiple (normalmente trilateral).

Hay que decir que en estas operaciones no se soporta ningún riesgo, dado que
se trata de precios de contado conocidos. También hay que indicar que los
operadores son mayoristas con acceso directo a la información y colocación
de sus órdenes de manera inmediata. Para un mayor entendimiento, a conti-
nuación mostramos varios ejemplos de arbitraje.
Ejemplo 1. Arbitraje bilateral
Un operador, a través de su pantalla en la sala de cambios de un banco comercial, detecta

las siguientes cotizaciones:
Madrid Nueva York
1,121 USD/EUR 1,119 USD/EUR

Tipo comprador Tipo vendedor
Ciertamente, el agente puede comprar euros en Nueva York a 1,119 dólares y venderlos
en Madrid, y obtener así una ganancia de 0,001 dólares por euro. Con 100.000.000 de
dólares podrían comprarse, en Nueva York, 89.365.505 euros (100.000.000/1,119), que,
a su vez, podrían venderse en Madrid por 100.178.731 dólares (89.365.505 x 1,121). La
ganancia sería de 178.731 dólares, como se desprende de la figura 1.
Figura 1. Arbitraje bilateral de divisas
No obstante, los precios se equilibrarían pronto entre sí en ambas plazas, con lo cual
desaparecerían las oportunidades de arbitraje.
Ejemplo 2. ¿Existe un arbitraje trilateral?
Supongamos que ahora nuestro operador visualiza en pantalla los siguientes cambios:
Madrid Londres Nueva York
109,345 JPY/USD 138,745 JPY/GBP 1,270 USD/GBP

Tipo comprador Tipo vendedor Tipo comprador
Si quisiéramos calcular la cotización de la GBP en términos de los JPY, en vez de acudir al

mercado de Londres directamente, el comprador podría acudir al de Madrid y Nueva York,
de modo que veríamos que no habría oportunidades de arbitraje en esta situación, ya que
138,745 = 109,350 × 1,270. En definitiva, el mercado puede considerarse en equilibrio y
no existe posibilidad de arbitraje.
Ejemplo 3. Arbitraje trilateral
Si segundos más tarde, la pantalla de Londres ofreciera una cotización distinta –en este
caso, reducida–, y las otras pantallas permanecieran con su valor original, de la forma:
Madrid Londres Nueva York
109,345 JPY/USD 138,230 JPY/GBP 1,270 USD/GBP

Tipo comprador Tipo vendedor Tipo comprador
Podemos comprobar que ahora la relación de equilibrio entre los mercados se rompe y
hay oportunidad de beneficiarse de posibilidades de arbitraje. En este caso, 138,230 <
109,345 × 1,270, y el yen se ha revaluado en Londres, ya que ahora se necesitan menos

yenes para comprar una libra.
Si tuviésemos, por ejemplo, 100.000.000 de yenes disponibles compraríamos

723.431,961 libras en Londres (100.000.000/138,230), que podrían venderse en Nueva
York por 918.758,59 dólares (723.431,961 · 1,270), que, a su vez, cambiados en Madrid,
equivaldrían a 100.461.658 yenes (918.758,59 · 109,345). Así, habríamos realizado una
ganancia de 461.658 JPY en unos segundos.
Como en el caso anterior de arbitraje bilateral, los arbitrajistas, con sus operaciones de
compra y venta, modificarían la demanda de las divisas, lo que a su vez haría que el
mercado ajustase sus precios para volver rápidamente a una situación de equilibrio. La
figura 2 expone, de forma gráfica, lo que acabamos de explicar.
Figura 2. Arbitraje trilateral de divisas
Como hemos visto con los ejemplos, es muy complicado poder beneficiarse
de estos arbitrajes y estas posibilidades están vigentes solo unos minutos o
segundos, con la actuación de los arbitrajistas se vuelve al equilibrio original.
1.7. Tipos de cambio a plazo: cotizaciones y nomenclatura
Ya conocemos que existe un tipo de cambio�de�contado�o�spot�oficial, sobre

el cual cada operador aplica una comisión, de modo que se crean los tipos
compradores y vendedores.
Igualmente, existe un tipo de cambio�comprador�y�vendedor�forward�o�a

plazos, que sería la estimación que tiene el mercado de cuál debería ser el tipo
de cambio al contado para dentro de un plazo dado. Pero es esencial detenerse
un poco para poder hacer una lectura correcta de la información que nos da el
mercado con respecto a este tipo. Para ello debemos definir algunos conceptos:
• Se dice que una divisa está apreciada respecto a otra o «a premio», cuan-
do el tipo de cambio evoluciona aumentando el valor de dicha divisa en
términos de otra. No está relacionado con que aumente la cifra de tipo
de cambio, dependerá de si es la divisa de base o la de cotización. Así, si
observamos un tipo al contado de 1,1210 USD/EUR y un tipo a plazo a una
semana de 1,1250 USD/EUR, podemos decir que el EUR o divisa de base
está a premio, ya que dentro de una semana podremos intercambiar 1 EUR
por más USD que hoy; ha subido el tipo de cambio. Si el tipo estuviese
nominado al contrario, con el EUR como divisa de cotización, tendría que
bajar el tipo de cambio para que el EUR estuviera a premio, de un tipo al
contado de 0,8921 EUR/USD a un tipo a plazo de 0,8889 EUR/USD.
• El tipo de cambio se deprecia o está «a� descuento», cuando el tipo de

cambio evoluciona disminuyendo su valor respecto a otra divisa. Si en la
nomenclatura del tipo de cambio es la moneda base, deberá bajar el tipo
de cambio y, si por el contrario, es la de cotización, deberá subir. En el
ejemplo anterior, el EUR está a premio respecto al USD y, a su vez, el USD
está a descuento respecto al EUR.
• Tipo�swap. Ya hemos estudiado los contratos swaps como permutas finan-

cieras donde se intercambian obligaciones de pago. También se define una
operación swap con una acepción muy distinta, como una compra de mo-
neda al contado, con su simultánea venta a plazo. De esta forma, el tipo
swap reflejaría los puntos de diferencia entre el tipo de cambio al contado
y el tipo de cambio a plazo, que en algunos casos habrá que sumar, y en
otros, restar.
En los mercados de divisas es frecuente dar las cotizaciones del siguiente modo:
1,6770 USD/GBP – 150 a tres meses - Comprador

1,6790 USD/GBP – 145 a tres meses - Vendedor
El primero es el tipo al contado y la siguiente cifra es el tipo swap a tres meses,

de modo que hay puntos de diferencia entre el tipo al contado y el tipo a plazo.
Este diferencial se debería interpretar como 0,0150 para el tipo comprador y
0,0145 para el vendedor, que habrá que sumar o restar al tipo al contado para
obtener el tipo forward.
El siguiente paso es saber si los tipos swap se suman o se restan al de contado

para obtener el forward. He aquí la regla:
• Si el tipo swap vendedor > el tipo swap comprador, los tipos se suman.
• Si el tipo swap vendedor < el tipo swap comprador, los tipos se restan.
Con esta forma de proceder siempre se cumplirá la premisa de que a plazo, si el

tipo de cambio se formula de forma directa, el «tipo vendedor > el tipo com-
prador», para que la entidad financiera obtenga beneficios de la operación,
comprando la moneda a un precio más bajo del precio al que desea venderla.
En el caso que nos ocupa, como el swap comprador es superior al vendedor,

hay que restarlo, de forma que:
1,6770 – 0,0150 = 1,6620 (tipo a plazo comprador)

1,6790 – 0,0145 = 1,6645 (tipo a plazo vendedor)
Podemos representar este escenario en una tabla más clara:

Comprador (USD/GBP) Vendedor (USD/GBP)
Tipo contado 1,6770 1,6790
Tipo swap a tres meses 150 145
Tipo a plazo a tres meses 1,6620 1,6645
Para calcular la prima o descuento de la divisa a plazo (iF), o tipo de interés

implícito, se calcula la tasa de variación entre los tipos al contado (T0) y a plazo
(TF), que para el caso de períodos anuales el cálculo sería el siguiente:
(3)
En nuestro ejemplo tendríamos dos valores, uno para el tipo de cambio com-
prador y otro para el vendedor, y como el plazo es tres meses, deberemos ajus-
tarlo para obtener la tasa de variación en términos anuales, multiplicado por
cuatro períodos trimestrales que tiene el año, siguiendo la ecuación [4], para
plazos distintos al año.
(4)
Dados estos resultados, observamos que se produce un descuento de la GBP

frente al USD de 3,57 % en la zona compradora, y de 3,45 % en la vendedora.
Por tanto, en el mercado de divisas el dólar está apreciado contra la libra, o
esta se descuenta con respecto al dólar aproximadamente en un 3,5 %.
En nuestro caso, el hecho de que el tipo comprador USD/GBP evolucione de

1,6670 a 1,6620 hace que se estime que con 1 GBP se puedan comprar menos
USD en tres meses; por tanto, la GBP se deprecia o está a descuento, y el USD
se aprecia o está a premio con respecto a la otra divisa.
2. Teorías de la determinación de los tipos de cambio
En este apartado explicaremos brevemente en qué consisten las diversas teo-

rías existentes sobre la formación de los tipos de cambio, y qué variables, ba-
sadas en las variaciones de oferta y demanda de las distintas monedas, afectan
a su formación y evolución. Estas variaciones pueden deberse en una pequeña
medida al comercio internacional de bienes y servicios, así como a las inver-
siones en el extranjero, tanto directas como en cartera. Pero donde se produ-
cen más transacciones de carácter tanto especulativo como arbitrajista es en
los mercados de divisas.
En definitiva, los factores que nos servirán para formular las teorías sobre la
determinación de los tipos de cambio, tanto al contado como a plazo, son los
siguientes:
• Los precios de los productos o mercancías y su variación medida por la

inflación.
• Los tipos�de�interés en los mercados monetarios y de capitales.
Otros factores determinantes pueden ser el crecimiento relativo de los países,

su PIB, las expectativas de los tipos de cambio o la política monetaria. Tenien-
do en cuenta las relaciones entre las variables económicas, destacaremos las
siguientes teorías, ilustradas en la figura 3.
Figura 3. Teorías sobre la determinación de los tipos de cambio

2.1. Teoría de la paridad del poder adquisitivo (TPPA)
Relaciona�tipos�de�cambio�al�contado�con�la�inflación. Cuando la inflación

aumenta el tipo de cambio al contado también lo hace, la moneda se deprecia,
y viceversa. Dicho de otro modo, el tipo de cambio entre dos monedas se en-
cuentra en equilibrio cuando se iguala el precio de una misma cesta de bienes
y servicios en los dos países de los que las divisas son originarias.
Su versión absoluta se basa en la ley�de�precio�único, donde productos simi-

lares deberían tener el mismo coste, independientemente de la moneda del
país de que se trate. Así, un determinado producto tiene un precio de 150
EUR en España y con los tipos de cambio de 1,12 USD/EUR y 125,31 JPY/EUR,
el producto debería costar en Estados Unidos 168 USD, y en Japón, 18.796,5
JPY. En la realidad habría que tener en cuenta otros factores que afectan al
precio, como los impuestos indirectos, posibles barreras arancelarias o costes
de transportes. Su versión relativa tiene en cuenta también las tasas esperadas
de inflación, que completan la TPPA.
El índice Big Mac fue creado por The Economist en 1986, que comparaba los
precios de una hamburguesa Big Mac en diferentes países, como producto glo-
balizado. En la figura 4 se muestra esta comparativa para enero de 2019 entre
los precios de este producto en Reino Unido y en Estados Unidos, de modo
que, con el tipo de cambio resultante, sostiene que la GBP se encuentra deva-
luada respecto al USD.
Figura 4. Aplicación del índice Big Mac (enero de 2019)
Fuente: https://www.economist.com/news/2019/01/10/the-big-mac-index
2.2. Teoría de las expectativas
Relaciona� tipos� de� cambio� a� plazo� con� tipos� al� contado. El tipo a plazo
es un estimador insesgado del tipo futuro al contado, si aumenta uno debe
aumentar el otro, y viceversa.
Por tanto, los tipos de cambio a contado esperados para dentro de un plazo
determinado deberían coincidir con la cotización del tipo de cambio hoy para
dicho plazo. Así expresado, la mejor predicción del tipo de contado que exis-
tirá dentro de seis meses es el tipo a plazo actual a seis meses.
2.3. Teoría de Fisher cerrada
Relaciona� inflación� con� tipos� de� interés� nominales. Cuando la inflación

aumenta, los tipos de interés nominales también lo hacen, y viceversa.
En esta teoría se tienen en cuenta dos axiomas. El primero de ellos explica que
los tipos de interés nominales de un país reflejan los rendimientos que se exi-
gen, ajustados por las expectativas de inflación. El segundo de ellos establece
que los rendimientos reales de los distintos países deberían ser idénticos, por
lo que las diferencias en las tasas nominales tendrían su causa en las diferentes
expectativas de inflación entre países.
2.4. Teoría de Fisher internacional o abierta
Relaciona�tipos�de�cambio�al�contado�con�tipos�de�interés. A largo plazo si

aumenta el tipo de interés lo hace también el tipo de cambio, la moneda se
deprecia, y viceversa. Sin embargo, a corto plazo, el efecto es el contrario.
En esta teoría, la rentabilidad total del inversor internacional debe ser idén-
tica a largo plazo, independientemente del país donde nos encontremos. La
variación en el tipo de cambio entre dos monedas depende de los diferenciales
de tipos de interés ofrecidos por dichas divisas en sus respectivos mercados. A
mayor tipo de interés ofertado, la moneda tiende a debilitarse a largo plazo, a
fin de que a los inversores les sea indiferente invertir en una moneda u otra.
2.5. Teoría de la paridad de los tipos de interés (TPTI)
Relaciona�tipos�de�cambio�a�plazo�con�tipos�de�interés�de�mercado�mone-
tario. Cuando el tipo de interés aumenta, el tipo de cambio a plazo también
lo hace, la moneda se deprecia, y viceversa.
El objetivo de esta teoría es demostrar que la diferencia entre la tasa de cambio

actual y la anticipada de las monedas de dos países está en función de las tasas
de interés que pagan dichos países.
De entre todas estas teorías, igualmente importantes, nos centraremos en la

Teoría�de�la�Paridad�de�los�Tipos�de�Interés, por ser la base sobre la que se
calcularán los contratos de Seguros de Cambio de cara a la cobertura en los
mercados.
El teorema de la paridad de los tipos de interés (TPTI) se basa en que diferen-

ciales de tipos de interés y descuentos o apreciaciones, en la cotización a plazo,
de unas monedas contra otras deben tender a coincidir.
Si hay equilibrio entre el mercado monetario y de divisas a contado y a plazo,

podemos endeudarnos e invertir a la vez en distintas divisas, sin posibilidad
de arbitraje. A continuación explicamos la teoría, basándonos en dos ejem-
plos, uno con tipos de interés y de cambio simples (con un solo valor), y otro
con tipos de interés y de cambio duales (tomador y prestamista, comprador
y vendedor).
2.5.1. Teoría de la paridad de los tipos de interés (arbitraje tipos

simples)
Ejemplo 4. TPTI, arbitraje tipos simples
Si el tipo de cambio al contado del EUR-USD es 1,1210; el tipo de interés anual en el

mercado norteamericano es un 2,3 % y un 1,8 % en el mercado europeo. Si el tipo de
cambio EUR-USD a plazo dentro de seis meses es 1,1350 USD/EUR, ¿habría posibilidades
de arbitraje?
Para ello pensemos las posibilidades de inversión y financiación que tendría un agente sin
necesitar fondos a priori, de forma que invierta en EUR a seis meses y se endeude a la vez
en USD para poder obtener el importe que invertirá en el momento inicial. Supongamos
que realizamos los cálculos para 100.000 EUR.
Figura 5
En�el�momento�0�(hoy)
Invertir 100.000 EUR a seis meses al 1,8 %.
Como no disponemos de esta cantidad hoy, nos endeudamos en USD. ¿Qué cantidad de
USD hay que pedir prestada? Aplicando el tipo de cambio de contado:
Endeudarse 100.000 EUR · 1,1210 USD/EUR = 112.100 USD a seis meses al 2,3 %.
Con estas dos operaciones al contado, no se obtienen en ese momento ni beneficios ni

pérdidas.
En�el�momento�seis�meses
Recuperar la inversión en EUR = 100.000 EUR · (1 + 0,018 · 6 / 12) = 100.900 EUR

Pagar los USD = 112.100 USD · (1 + 0,023 · 6 / 12) = 113.389,15 USD
Al cambio contratado en el momento inicial, para dentro de seis meses con un tipo de
cambio de 1,1350 USD/EUR, esos 113.389,15 USD son 113.389,15 / 1,1350 = 99.902,33
EUR.
Por tanto, el beneficio de la operación ha sido: 100.900 – 99.902,33 = 997,66 EUR dentro
de seis meses. Este beneficio se obtendría sin ningún riesgo, ya que es independiente de
la evolución de los tipos de cambio en ese período, dado que el tipo a plazo se ha fijado
de antemano.
Si tenemos en cuenta la inversión inicial, en términos de rentabilidad de la operación

tendríamos 997,66 / 100.000 = 0,9977 %.
Para estimar la rentabilidad obtenida en términos anuales, habría que calcular la TAE
de dicha rentabilidad semestral, de modo que se aplique capitalización compuesta a la
rentabilidad por los dos semestres que tiene el año, de la forma:
(1 + 0,009977)2 = (1 + TAE)
1,02005 = (1 + TAE)
TAE = 2,005 %
Por tanto, en esta ocasión, había oportunidades de arbitraje, con una rentabilidad media
anual del 2,005 %.
Así, si extrapolamos del ejemplo anterior, podremos generalizar y obtener la

fórmula de la TPTI, siendo
iA = tipo de interés del país A, como Estados Unidos.

iB = rentabilidad en el país B, como España.
T0 = tipo de cambio al contado (expresado en la moneda del país A / moneda
del país B), expresado en USD/EUR.
TF = tipo de cambio a plazo (expresado en la moneda del país A / moneda del
país B), expresado en USD/EUR.
Figura 6
Si el mercado monetario y el de divisas se encontrasen en equilibrio, no habría

oportunidades de arbitraje, con lo que el posible beneficio de la operación
sería nulo.
(5)
Despejando TF de la ecuación, nos da la ecuación de la teoría de la paridad de

los tipos de interés para el plazo de un año, reflejada en las ecuaciones [6] y [7]:
(6)
O en su forma general,
(7)
En el caso de que el período por tratar sea distinto de un año, habría que ajustar
la fórmula a dicho plazo, de la forma expresada en las ecuaciones [8] y [9],
siendo «t» el número de días:
(8)
(9)
Teniendo en cuenta los datos del ejemplo anterior, ¿cuál hubiera sido el tipo
de cambio a plazos de equilibrio que evitaría posibilidades de arbitraje?
Siguiendo la TPTI, por la que se da una relación entre los tipos de interés en las
monedas de dos economías, sus tipos de cambio, a plazo y a contado, mostra-
dos en la ecuación [8], tendríamos.
Formulación de tipos de
cambio
(10) En la formulación, de cara a

evitar errores en la utilización
de un tipo de cambio incorrec-
to, hemos añadido la nomen-
clatura de la divisa concreta,
de forma que, si en el primer
miembro tenemos en el nu-
Si despejamos del teorema la variable que hay que estimar, el tipo de cambio merador el USD y en el deno-
minador el EUR, esa es la for-
forward, nos resultaría 1,1237775 USD/EUR. Este sería el tipo�de�cambio�de ma de expresar el tipo de cam-
bio para el segundo miembro.
equilibrio, base para el cálculo de los seguros de cambio. Con esta regla nemotécnica
evitaremos problemas sobre
qué versión de tipo de cambio
El euro se aprecia para compensar el diferencial de tipos de interés a favor del utilizar.
dólar y evitar operaciones de arbitraje. Veamos ahora el diagrama que explica
esta situación.
Figura 7
El último desembolso se calcula cambiando los USD a devolver por el endeu-

damiento al tipo de cambio de equilibrio, el calculado previamente. Como se
observa, si se considera este tipo de cambio a plazo de equilibrio, no se podrían
llevar a cabo oportunidades de arbitraje (beneficio = 0). En cambio, si el tipo
contratado a plazo difiere de este, tendríamos pérdidas o ganancias (como se
observa en la figura 5).
2.5.2. Teoría de la paridad de los tipos de interés (arbitraje tipos

duales)
Como hemos visto anteriormente, aparte de cotizar dos tipos de cambio (bid-
ask), también cotizan dos tipos de interés (prestamista y prestatario). Por tanto,
el estudio de posibilidades de arbitraje cuando la TPTI no se da es un poco más
complejo, pero más realista.
La operación de arbitraje de intereses en cobertura o arbitraje cubierto de ca-

pitales consiste en actuar, simultáneamente, en el mercado de divisas, tanto al
contado como a plazo, y en el mercado de dinero, tanto en funciones de pres-
tatario como de prestamista o depositante. Ilustraramos esta operación con
un ejemplo.
Ejemplo 5. TPTI. Arbitraje tipos duales
Tenemos el siguiente escenario en los mercados de cambio y monetario:
Mercado de divisas:
1,6770 USD/GBP – 150 a tres meses – Comprador

1,6790 USD/GBP – 145 a tres meses – Vendedor
Como vimos en el apartado en el que se explicaba el tipo a plazos, podemos averiguar

fácilmente el tipo forward, en este caso restando el diferencial completo al tipo al contado.
También se pueden calcular las tasas de variación de los tipos de cambio, de modo que
se obtiene la siguiente tabla.
Comprador (USD/GBP) Vendedor (USD/GBP)
Tipo contado 1,6770 1,6790
Tipo swap a tres meses 150 145
Tipo a plazo a tres meses 1,6620 1,6645
Descuento de la GBP frente 3,57 % 3,45 %

al USD
Mercado monetario
Tomador (%) Prestamista (%)
USD a tres meses 1,17 1,20
GBP a tres meses 3,98 4,02
Diferencial 2,81 2,82
Al igual que aprendimos a dirimir el sentido de las tablas de tipos de cambio bid-ask,
ahora, para entender la lectura de los tipos de interés tomador y prestamista, debemos
pensar en el punto de vista del intermediario financiero. Así, cuando el intermediario
financiero se endeude en USD (invierta en un cliente), lo hará al 1,17 %, pero si presta
USD (el cliente se endeuda), lo hará al 1,20 %.
Una primera reflexión sobre el escenario del mercado nos puede llevar a las siguientes
conclusiones:
• En el mercado�de�dinero está más cara la libra que el dólar. Los tipos, activos y pa-
sivos, de la esterlina son superiores a los de la moneda americana aproximadamente
en un 2,8 %.
• En el mercado�de�divisas el dólar está apreciado contra la libra, o esta se descuenta

con respecto al dólar, aproximadamente en un 3,5 %.
Se detecta, por tanto, un desequilibrio entre ambos mercados, ya que, en teoría, la mo-
neda que se deprecia a plazo tiene que ofrecer, como compensación, mayores tipos de
interés que la divisa que se aprecia, y debería ocurrir que el diferencial de intereses coin-
cida con el descuento de una moneda con respecto a la otra. Como no sucede en esta
ocasión, tenemos posibilidades de arbitraje. Como hemos indicado, la GBP debería ofre-
cer 3,5 % de interés por encima del interés del USD; por tanto, al ser barato su mercado
monetario, nos endeudaremos en GBP. Diseñemos la operación que consiga este arbitraje
sin necesidad de tener fondos a priori en ninguna de las divisas:
• En el momento inicial, nos endeudamos en GBP y vendemos al contado esas GBP

por USD, y realizamos a su vez un depósito en USD. Pues bien, recordemos que la in-
formación ofrecida por el mercado es según la posición del intermediario financiero;
por tanto, si nos endeudamos en GBP, la entidad financiera nos aplicará el tipo de
interés prestamista del 4,02 %. El siguiente paso es vender las GBP por USD, el tipo
de cambio aplicado será el comprador para la entidad financiera, 1,6770 USD/GBP. El
tercer paso consiste en realizar un depósito en USD, en esta ocasión el intermediario
financiero se encuentra en la posición de tomador y nos aplicará el 1,17 %.
• En el momento inicial también hay que proceder a la venta a plazo de los USD que
obtendríamos con la inversión, con lo que compraríamos GBP y el intermediario
financiero vendería dichas GBP. Por tanto, el tipo que habrá que contratar será 1,6645
USD/GBP.
• Al final del trimestre, se cancelaría el depósito en USD (principal + intereses) al 1,17

%, y se cambiarían por GPB al tipo acordado de 1,6645 USD/GBP. Por otra parte, se
devolvería el préstamo con sus intereses en GBP al tipo del 4,02 %.
Si operásemos con 1.000.000 GBP resultaría el ingreso siguiente dentro de tres meses por
la devolución de los USD invertidos:
y un desembolso en la misma fecha por la devolución de las GBP prestadas de:

Por tanto, se habrán producido unas ganancias de 406,73 GBP, sin necesidad de tener
liquidez previa. A continuación mostramos las actuaciones en un gráfico explicativo.
Figura 8
Al igual que en las otras posibilidades de arbitraje, con este tipo de actuaciones
para obtener beneficios, en pocos minutos se llega a restablecer el equilibrio
entre el mercado de dinero y el de divisas.
En la práctica, las imperfecciones del mercado pueden dificultar el arbitraje e

impedir el cumplimiento exacto de la TPTI. Estas imperfecciones pueden ser
los costes de las transacciones, los riesgos políticos derivados de las economías
de las divisas, las limitaciones de fondos en las actuaciones de los mercados o
la diferente fiscalidad entre países.
3. Mercados derivados no organizados de divisas
En este apartado trataremos tanto los seguros�de�cambio como las permutas

financieras� o� swaps, productos negociados en mercados no organizados u
over the counter (OTC).
Recordemos que los mercados derivados organizados se basan en la negocia-

ción de los contratos de futuros y opciones en bolsas centralizadas, donde el
papel de la cámara de compensación es fundamental para la seguridad jurídica
de las transacciones y la práctica eliminación del riesgo de crédito.
Por el contrario, en los mercados no organizados y OTC priman las relaciones

directas entre los agentes intervinientes, en las que, por lo general, uno de
ellos será una entidad bancaria, cuando no los dos. Se trata, por tanto, de un
mercado típicamente bancario o interbancario en el que el riesgo de crédito
está presente y la calificación crediticia de los agentes (estudiada en el módulo
2, «La incertidumbre en la bolsa, en el precio de commodities, o en la posibilidad
del pago de deudas, puede reducirse») debe considerarse cuidadosamente antes
de cerrar un contrato.
3.1. Seguro de cambio
El seguro de cambio es un instrumento de cobertura� de� tipos� de� cambio.

La negociación de divisas a plazo se desarrolla en un mercado bancario o in-
terbancario, sin ninguna estructura centralizada, y es paralela al mercado de
contado o spot.
En las operaciones�al�contado�o�spot la entrega de las divisas se realiza en el

plazo de dos días hábiles a partir del cierre de la operación de compraventa.
Es decir, la fecha valor de la operación es de dos días.
En las transacciones�a�plazo�o�forward la entrega de las divisas, objeto de la

compraventa, es más dilatada en el tiempo, generalmente a uno, dos, tres o
seis meses. En este caso se cuentan también los dos días hábiles típicos de la
operación al contado, por lo que los plazos, en realidad, son de un mes más
dos días, dos meses más dos días, etc.
En las operaciones forward o a plazo pueden distinguirse diversas modalidades:
• Outright. Las fechas o plazos de entrega de las divisas están totalmente

prefijados (por ejemplo, dentro de un mes).
• Option. Las fechas o plazos de entrega quedan abiertos dentro de ciertos

límites (por ejemplo, entre un mes y un mes más diez días).
• Americanas. Por un seguro de cambio de este tipo se permite ejecutar la

compra o la venta en cualquier momento de su vigencia. Este instrumento
es muy útil cuando existe incertidumbre en las fechas sobre la necesidad
concreta de fecha de cobertura, por tanto se desea cubrir un período com-
pleto. En esta operación se contrata una cantidad fija, se puede ejecutar
parcialmente en cualquier momento y, si queda a vencimiento algo pen-
diente, se ejecuta en ese momento.
• Swap. Es una operación simultánea de contado y plazo. Un agente com-

pra, por ejemplo, GBP contra EUR al contado y, a su vez, vende las GBP a
plazo de tres meses a la misma contraparte. Aquí este término sí equivale
a intercambio.
En general, a falta de indicación en contra, al tratar con operaciones a plazo,

se refiere a las del tipo outright.
Las compraventas a plazo –dado que el tipo de cambio se fija hoy pero la
entrega de las divisas se realiza dentro de cierto tiempo, un mes, dos meses,
etc.– son las típicas transacciones de cobertura de riesgo de cambio. Así surgen
los seguros de cambio importador y exportador.
3.1.1. Seguro de cambio importador
En el seguro�de�cambio�importador el tipo de cobertura es de tipo lineal, por

el cual ambos agentes se obligan a cumplir precios de compra o venta futuros.
Se asegura la compra de una divisa a un tipo de cambio fijo a vencimiento. La
entidad intermediaria gana un margen de intermediación por el diferencial de
compra-venta y debe cubrir el riesgo asumido.
Si una empresa importadora quiere asegurarse el tipo de cambio para la

adquisición de USD a un año, siendo el tipo de cambio actual de 0,8957
EUR/USD, el tipo de interés a un año del euro del 0,9 % y el tipo de
interés a un año del dólar del 1,3 %, y el banco desea un beneficio de
0,035 EUR/USD, el tipo de cambio que deberá aplicar al cliente será,
aplicando la ecuación [6] de TPTI, de:
(11)
Con el beneficio del banco:
0,8921 EUR/USD + 0,035 EUR/USD = 0,9272 EUR/USD
3.1.2. Seguro de cambio exportador
El seguro�de�cambio�exportador también es un derivado de tipo lineal, con

ambas partes obligadas, en el que se asegura hoy la venta de una divisa a un
tipo de cambio fijo a un vencimiento dado.
Las entidades financieras que ofrecen el seguro de cambio obtienen sus ganan-
cias, al igual que en el seguro de cambio importador, con un diferencial sobre
el tipo forward de equilibrio, calculado siguiendo la TPTI.
Si un exportador prevé cobrar una factura en yenes dentro de tres me-

ses, está expuesto a un evidente riesgo de cambio. Hoy la cotización
está situada, digamos, en 125,7000 JPY/EUR del lado vendedor de eu-
ros, es decir, el banco comercial estaría dispuesto a comprar yenes a di-
cha cotización. Pero dentro de tres meses el cambio bien pudiera ser de
125,5000 JPY/EUR, lo que favorecería al exportador, o de 126,3000 JPY/
EUR, lo que perjudicaría sus intereses.
Una solución consistiría en acudir al segmento a plazo del mercado y

vender hoy los yenes, para entregar dentro de tres meses al precio, su-
pongamos, de 125,2500 JPY/EUR.
Con este producto, el exportador se cubre del riesgo de cambio, renuncia a

posibles ganancias atípicas por variaciones de cotización, pero también se de-
fiende de posibles pérdidas. En suma, se ha inmunizado contra los riesgos del
mercado.
Por razones obvias, las cotizaciones a plazo dependen de las perspectivas de

los agentes del mercado con respecto a las divisas implicadas y sus precios al
contado en un futuro. Los cambios a plazo son, pues, en términos estadísticos
estimadores insesgados de los cambios al contado.
3.2. Opciones simples y túneles
Cuando un agente desee cubrirse de posibles subidas inesperadas en los tipos

de cambio, adquirirá una opción call sobre dicho tipo de cambio. Sin embar-
go, si el agente desea cubrirse de bajadas inesperadas en los tipos de cambio,
adquirirá una opción put sobre dicho tipo de cambio.
3.2.1. Opciones simples sobre tipos de cambio
Es esencial examinar la teoría de opciones general que se estudia en el reto

1 antes de incorporar como subyacente un tipo de cambio. Solo tienen senti-
do los gráficos de posiciones en opciones si la divisa que deseamos comprar
o vender en un futuro es la moneda de base sobre la cual hay que calcular
su precio en términos de moneda local. Para entenderlo, procedemos con el
siguiente ejemplo.
Ejemplo 6. Opciones y tipo de cambio directo e indirecto
Compramos una opción de venta sobre el dólar a un precio de ejercicio de 0,97 EUR/
USD, pagando una prima de 0,4 EUR y con un nominal de 100. Si llegado el vencimiento
la cotización del dólar es de 0,94 EUR/USD, ¿ejerceríamos la opción?, ¿obtendríamos
beneficios?
Como el precio del activo subyacente es menor que el precio contratado de ejercicio (ved
la figura 9), ejerceríamos la opción, ya que la put se encuentra in the money. Si se recupera
la prima desembolsada se obtendrían beneficios, en este caso serían 2,6 EUR.
Bº = (0,97 – 0,94) · 100 – 0,4 = 2,6 EUR
Figura 9. Opción venta sobre el dólar (tipo de cambio directo)
Ahora bien, debemos tener en cuenta que, si el tipo de cambio estuviese definido en su
forma inversa o indirecta, en USD/EUR, el diagrama de beneficios cambiaría (figura 10),
lo que induciría a error en la tipología de opciones (sería similar al que conocemos por
la adquisición de una call en vez de para la compra de una put). Si hubiésemos utilizado
el tipo de cambio inverso, la gráfica de resultados de compra o venta de opción sobre
USD, sería de la forma siguiente:
0,97 EUR/USD = 1,0309 USD/EUR

0,94 EUR/USD = 1,0638 USD/EUR
Figura 10. Opción de venta sobre el dólar (tipo de

cambio indirecto)
Reiteramos, por tanto, el cuidado especial en la utilización de los tipos

de cambio de la forma que más nos interese en función de nuestras
necesidades, directo o indirecto. En el denominador debe encontrarse
la moneda que deseamos comprar o vender.
Por tanto, las divisas por comprar o vender se deben tratar como un activo
más, y debe encontrarse en el denominador del tipo de cambio (en nuestro
caso, el USD), a efectos de seguimiento de gráficas con opciones.
3.2.2. Túnel comprador o importador
Cuando un importador o exportador quiere cubrirse el tipo de cambio adqui-

riendo opciones, es de todos conocido que debe desembolsar una prima por
anticipado para tener el derecho que aporta la opción.
Si el agente necesitado de cobertura desea reducir el coste de la operación,

puede llevar a cabo una estrategia con opciones, de forma que cobre la prima
al vender una opción de venta a un tipo de ejercicio inferior al de la opción
principal de cobertura. Con esta operación reduce el coste de la cobertura, a
cambio de tener la obligación de adquirir los USD al tipo de ejercicio de la
put, si en el mercado se encuentra a un precio inferior. Sería el equivalente al
contrato collar de tipos de interés, pero para un tipo de cambio de subyacente.
Ejemplo 7. Túnel comprador
Compramos una opción de compra sobre el dólar a un precio de ejercicio de 1,1 EUR/USD
pagando una prima de 0,25 EUR, con un nominal de 100, y al mismo tiempo, vendemos
una opción de venta por el mismo nominal, pero con un precio de ejercicio de 0,98 EUR/
USD y cobramos una prima de 0,08 EUR (ved la figura 11). Si llegado el vencimiento
la cotización del dólar es de 0,86 EUR/USD, calculamos el resultado final obtenido por
ambas operaciones:
Figura 11. Túnel comprador o importador
• Opción�de�compra: como somos los compradores tenemos el derecho. No la ejerce-

mos, ya que el precio de ejercicio es superior al de mercado. Pérdida = prima pagada
= 0,25 EUR.
• Opción�de�venta: como somos los vendedores estamos obligados a lo que elija el

comprador de la opción. En este caso el comprador de la opción de venta la ejercerá,
ya que la puede vender más cara que en el mercado, y quien vendió la put perderá.
Pérdida = 100 · (0,98 – 0,86) = 12 EUR
Esta pérdida se ve reducida por la prima cobrada, es decir, 0,08 EUR.
Resultado en la opción de venta = 0,08 – 12 = –11,92 EUR
Resultado de ambas operaciones = –11,92 – 0,25 = –12,17 EUR
Al igual que existe el collar prima cero para los tipos de interés, se puede ajustar
el tipo de cambio de ejercicio de la opción put, de forma que la prima pagada
para la cobertura con opciones call se vea compensada exactamente con la
prima por cobrar por la venta de la put, que sería el túnel�comprador�prima
cero.
Ejemplo 8. Túnel comprador prima cero
Si contratamos un túnel importador formado por la compra de una opción de compra a

un precio de ejercicio de 1,05 EUR/USD y la venta de una opción de venta a un precio
de ejercicio de 0,91 EUR/USD (ved la figura 12), y al vencimiento el precio de mercado
es de 0,88 EUR/USD, ¿qué tipo de cambio deberemos pagar por la compra de los dólares?
Como a 0,88 EUR/USD no se ejerce ni la opción call ni la put, se adquiere la divisa a
precio de mercado.
Figura 12. Túnel comprador prima cero

3.2.3. Túnel vendedor o exportador
El túnel exportador, en cambio, se utiliza para el caso de un exportador que

prevea vender una divisa dentro de cierto tiempo y tema que los tipos caigan,
por lo que contrataría como cobertura la adquisición de una opción put y, para
abaratar su coste, vendería a un precio de ejercicio más alto una opción call.
Ejemplo 9. Túnel exportador prima cero
Si contratamos un túnel exportador formado por la compra de una opción de venta a un

precio de ejercicio de 0,85 EUR/USD, y la venta de una opción de compra a un precio
de ejercicio de 1,05 EUR/USD (ved la figura 13), y al vencimiento el precio de mercado
es de 0,83 EUR/USD, ¿qué tipo de cambio se nos aplicará por la venta de los dólares? En
este caso no se ejerce la call, pero se ejerce la put, por lo que podría vender los USD a un
precio de 0,85 EUR/USD, superior al del mercado.
Figura 13. Túnel vendedor o exportador
3.3. Swap de divisas
Los orígenes del swap de divisas se remontan a los préstamos paralelos y back
to back.
En los años setenta las compañías del Reino Unido que compraban dólares
para realizar inversiones en otros países tenían que pagar un impuesto. Sin
embargo, los dólares tomados a préstamo en el extranjero estaban exentos
de dicha tasa, y los bancos norteamericanos estaban ávidos de libras para su
expansión por tierras británicas.
El préstamo paralelo consistía en un acuerdo por el que la matriz de la empresa

norteamericana XXX prestaba dólares a la filial de la empresa británica YYY
en Estados Unidos (figura 14), a cambio de que, en Estados Unidos, la matriz
de la empresa británica prestase libras a la filial norteamericana. Los préstamos
debían tener el mismo plazo de vencimiento, y en el momento del cierre del
acuerdo se aplicaba el tipo de cambio spot para toda la vida de dicho acuerdo.
Ahora bien, tenían un inconveniente importante: eran dos transacciones se-

paradas sin posibilidad de compensación de obligaciones entre ellas, por lo
que si una operación resultaba fallida, la otra seguía estando vigente con sus
obligaciones. Otro inconveniente era que la operación aparecía dos veces en
sus balances, una como préstamos a terceros y otra como deudas a las filia-
les. Esto condujo al préstamo back to back (figura 15), en el que las empresas
matrices se prestaban unas a otras y, a continuación, cada empresa matriz le
prestaba la divisa a su filial.
Figura 14. Préstamo paralelo
Figura 15. Préstamo back to back
Con el trato directo entre matrices, solo había una transacción remunerada Swap de divisas
con posibilidad de comprensión. Otra ventaja es que podían mantenerse fuera
Es un contrato de carácter fi-
de balance. En el gráfico explicativo hemos considerado un tipo de cambio nanciero que obliga a dos par-
de contado de 2,2803 USD/GBP, con lo que el préstamo a la matriz de Reino tes a permutar, por un período
de tiempo determinado, dos
Unido sería de 10 millones USD y la correspondencia del préstamo en libras corrientes de pago de intereses
en diferentes divisas y, al final
seriá de 4,539 millones GBP. del período, a intercambiar las
cantidades principales al tipo
de cambio convenido al inicio
Para mejorar y dar cabida a cualquier posibilidad de permuta y de divisa, sur- del acuerdo.
gen los swap de divisas.
Un swap de divisas, por tanto, implica un intercambio de pago periódico de

dos monedas y de principales al finalizar la operación, se contabilizan fuera de
balance y el tipo de interés puede ser de cualquier tipo o mezclados, fijo y va-
riable. Aunque es un producto OTC, suele existir un intermediario�financiero
que, cobrando un diferencial (spread) de intereses a cada uno de los agentes de

la operación, actúa como dealer y asume riesgos. Esta figura es esencial cuan-
do alguna empresa tiene bajo rating crediticio, con lo que la otra compañía
no está interesada en cerrar la operación, salvo que actúe un swap dealer que
asuma el riesgo de crédito.
En cuanto a los motivos que hacen que una compañía quiera acudir a un
swap de divisas son variados, desde expectativas sobre la evolución de una
determinada divisa o tipo de interés, pasando por buscar inversores en otra
divisa sin necesidad de asumir los riesgos que ello conlleva, hasta simplemente
flujos de caja futuros esperados en una determinada divisa.
No solo las empresas utilizan el swap de divisas, el Tesoro Público realiza ope-
raciones de swaps tras su emisión de deuda en divisa para evitar la asunción
de riesgos.
Como ejemplo de la utilización por parte del Tesoro Público de los

swaps, mostramos la distribución de deuda en divisas del Tesoro Públi-
co, por monedas, a 30/04/2019.
<http://www.tesoro.es/deuda-publica/estad %C3 %ADsticas-mensua-

les>
Figura 16
Centrándonos en la tipología de swap de divisas, tendríamos tres posibilidades:
• Swap de tipo fijo contra variable.

• Swap de tipo fijo contra fijo.
• Swap de tipo variable contra variable.
Swap�de�tipo�fijo�contra�variable
La permuta financiara de divisas en la que se intercambian flujos�de�intereses

fijos�por�variables es la conocida con el nombre de cross-currency coupon swap
y es el swap genérico, el más utilizado. Sus características principales son las
siguientes:
• Los principales son constantes.

• El intercambio de intereses es de tipo fijo y de tipo variable.
• El tipo de interés variable se contrata sin margen alguno en el swap, como
el líbor en la moneda contratada.
• Hay un pago regular de los intereses fijos y variables que, si coinciden en
momento de pagos, se podrían compensar.
• El contrato es de inicio inmediato, no se permite su diferimiento.
Ejemplo 10. Swap de divisas fijo contra variable
Supongamos dos empresas endeudas a distintas divisas, una española y otra japonesa. La
compañía española ha emitido obligaciones por un importe de 100 millones de euros,
a diez años, con un cupón fijo anual del 6 %. La compañía japonesa, por su parte, ha
emitido obligaciones por un importe de 12.248 millones de yenes, a diez años, con cu-
pón variable semestral indexado al LÍBOR seis meses más un diferencial de 40 p. b. Si
la empresa española prefiere estar endeudada en yenes a tipo variable y la japonesa en
euros a tipo fijo, se puede entrar en un swap de divisas a diez años en el que se fije un
tipo de cambio para toda la operación, digamos el 122,48 JPY/EUR (figura 17).
Figura 17. Swap de divisas de tipo fijo contra variable
Como dijimos previamente, se permuta el tipo variable sin margen. Con este swap, la
empresa española debe pagar periódicamente el LÍBOR a la empresa japonesa, que deberá
añadir a este tipo el diferencial de 40 p. b. para pagar a sus obligacionistas la deuda inicial.
Por último, los obligacionistas, tanto españoles como japoneses, no se verán afectados
por el swap y, de hecho, no tienen que ser conscientes de que existe esta operación unida
a su deuda.
Aparte del swap plain vanilla o genérico (fijo contra variable), fijo contra fijo
y variable contra variable, existen otras tipologías de swap de divisas. Así, en-
contramos el cocktail swap, que tiene tres agentes implicados y en el que se
combinan un swap de divisas y un IRS; el swap de vencimientos asimétricos, en
el que las periodicidades de liquidación de los intereses son distintas; el swap
dual, en los que el principal y los intereses se nominan en diferentes divisas,
y el swap de principal, en el que se ajustan los nominales periódicamente en
función de los tipos de cambio.
La valoración de un swap de divisas toma como base la valoración de un swap

de intereses, pero se complica con los tipos de cambio generados por el con-
trato swap, que se actualizan y se suman por cada rama, sea esta de tipo fijo o
variable. Restando el valor de una rama a la otra se obtiene el VAN del swap.
4. Mercados derivados organizados de divisas
En el mercado español se utiliza en gran medida el mercado no organizado

para cubrir el riesgo de divisas. El mercado organizado surgió en 1991, pero
no consiguió tener la suficiente aceptación y liquidez para mantenerse activo.
A pesar de esto, al ser un mercado internacional, daremos unas nociones de
los mercados organizados y contratos que se negocian.
Cabe recordar que en los mercados organizados existe una Cámara�de�Com-

pensación�o Clearing House que media entre las partes, actuando como com-
prador para el vendedor y como vendedor para el comprador, y eliminando el
riesgo de contrapartida y el de crédito.
4.1. Futuros sobre divisas
Este producto financiero es el equivalente al forward o divisa a plazo, pero

negociado en un mercado organizado.
En cuanto a las diferencias existentes entre los mercados de divisas a plazo o

forward y el de futuros, aparte de los propios por ser un mercado organizado
–como los plazos, las garantías, los nominales, la liquidez, la existencia de
una garantía para depositar o la finalidad (cobertura en los no organizados
o cobertura, especulación y arbitraje para los no organizados)–, hay alguna
nuevo. En el mercado a plazos, al ser más flexible, aparte del contrato tipo
outright, única posibilidad para el contrato de futuros sobre divisas, se podrían
contratar también swaps de divisas tipo option o swap.
A continuación listamos las características destacadas de los contratos de fu-

turos de divisas:
• Los contratos de futuros sobre divisas permiten comprar o vender una can-
tidad estandarizada de moneda extrajera, en unas fechas determinadas,
contra una divisa base o de referencia.
• Las principales monedas negociadas en los contratos de futuros suelen ser

las divisas más utilizadas en transacciones internacionales, como el dólar
norteamericano, canadiense y australiano, el euro, la libra esterlina, el yen
japonés y el franco suizo. Además, el dólar y el euro suelen actuar como
divisas base en gran número de contratos de futuros, es decir, son las mo-
nedas con las que se compra o contra las que se vende el nominal del con-
trato expresado en otra divisa.
• Los nominales han de estar estandarizados. Así, podemos encontrar con-

tratos de 125.000 EUR, 62.500 GBP o 12.500.000 JPY.
• Las fechas de vencimiento de los contratos con frecuencia se adaptan al

ciclo anual de los meses de marzo, junio, septiembre y diciembre, como
en el resto de mercados de derivados.
• Es frecuente la liquidación por diferencias antes de vencimiento, de modo

que el futuro se cierra con otro de signo contrario.
• La valoración es similar a la de los mercados a plazos, sigue la TPTI, con la

diferencia de que los nominales vienen dados por el mercado.
• En estos contratos, como en el resto de derivados, el nivel de apalanca-

miento es elevado.
• Los depósitos requeridos para la apertura de una cuenta en estos mercados,

para su operativa, son elevados.
Los mercados de futuros sobre divisas en Europa no se han consolidado. No así

en Estados Unidos u otros mercados, donde podemos destacar los siguientes,
que se destinan también a otros productos derivados, de modo que no son
exclusivos para divisas:
• NYSE.Euronext
• Chicago Mercantile Exchange (CME)
• Intercontinental Exchange (ICE)
• NASDAQ OMX
• Tokyo Financial Exchange (TFX)
• Mercancías y Futuros de Brasil (BM&Bovespa)
Para una mayor inmersión en los derivados, se recomienda consultar

las webs de estos mercados, donde se encuentran las características de
los futuros de divisas que se negocian, los precios y los volúmenes
de negociación, entre otros (http://www.nasdaqtrader.com, FX option,
www.cmegroup.com…).
Como ejemplo, los futuros sobre divisas más utilizados del CME tienen en
común que los meses de vencimiento son marzo, junio, septiembre y diciem-
bre, se puede liquidar por diferencias en cualquier momento y la liquidación
a vencimiento es en efectivo.
Los contratos de futuros cotizados son los listados en la tabla 2. De algunos

de los representados en la tercera y cuarta columna, se crean contratos de op-
ción, que veremos más adelante. En la tabla 3 mostramos las características de
algunos de los contratos de futuros negociados en CME.
Tabla 2. Contratos de futuros de divisas negociados en el Chicago Mercantile Exchange

Nota
Cross rates E-micro… Emerging market Majors
Tened en cuenta que la no-
AUD/CAD AUD/USD BRL/USD AUD/USD menclatura utilizada en el
CME, como indicamos al prin-
cipio del módulo, es diferen-
AUD/JPY CAD/USD CLP/USD CAD/USD te a la nuestra. Así, un futu-
ro AUD/USD negociado en
AUD/NZD CHF/USD CZK/EUR CHF/USD el CME cotiza como número
de USD por 1 AUD (en nues-
tra nomenclatura AUD-USD o
CAD/JPY EUR/USD CZK/EUR EUR/USD USD/AUD).
EUR/AUD GBP/USD HUF/EUR GBP/USD
EUR/CAD INR/USD HUF/USD JPY/USD
EUR/CHF JPY/USD ILS/USD NOK/USD
EUR/GBP USD/CNH INR/USD NZD/USD
EUR/JPY KRW/USD SEK/USD
EUR/NOK MXN/USD E-mini JPY/USD
EUR/SEK PLN/EUR E-mini EUR/USD
GBP/CHF PLN/USD
GBP/JPY RMB/EUR
RMB/USD
RUB/USD
TRY/USD
USD/CLP
USD/CNH
USD/ZAR
ZAR/USD
Fuente: www.cmegroup.com
Tabla 3. Características de algunos contratos de futuros sobre divisas negociados en el Chicago

Mercantile Exchange
Contrato Tamaño del Movimiento mí- Valor del tick

contrato nimo de precio del contrato
Futuro AUD/USD 100.000 AUD 0,0001 USD por AUD 10 USD
Futuro CAD/USD 100.000 CAD 0,0001 USD por CAD 10 USD
Futuro EUR/USD 125.000 EUR 0,0001 USD por EUR 12,5 USD
Futuro GBP/USD 62.500 GBP 0,0001 USD por GBP 6,25 USD
Fuente: https://www.brokerdeforex10.com/futuros-sobre-divisas/
Contrato Tamaño del Movimiento mí- Valor del tick

contrato nimo de precio del contrato
Futuro CHF/USD 125.000 CHF 0,0001 USD por CHF 12,5 USD
Futuro EUR/GBP 125.000 EUR 0,00005 GBP por EUR 6,25 GBP
Futuro EUR/CHF 125.000 EUR 0,0001 CHF por EUR 12,5 CHF
Futuro EUR/JPY 125.000 EUR 0,01 JPY por EUR 1.250 JPY
Futuro JPY/USD 12.500 JPY 0,000001 USD por JPY 12,5 USD
Futuro NZD/USD 100.000 NZD 0,0001 USD por NZD 10 USD
E-mini JPY/USD 6.250.000 JPY 0,0000010 USD por JPY 6,25 USD
E-micro EUR/USD 12.500 EUR 0,0001 USD por EUR 1,25 USD
E-micro GBP/USD 6.250 GBP 0,0001 USD por GBP 0,625 USD
Emerging Mar- 500.000 MXP 0,00001 USD por MXN 5 USD

ket MXN/EUR
Fuente: https://www.brokerdeforex10.com/futuros-sobre-divisas/
Ejemplo 11. Valoración de futuros sobre divisas
Como hemos indicado, la valoración es similar a la de los seguros de cambio. Suponga-

mos los siguientes datos:
• Contrato de futuros EUR/GBP negociado en el CME con valor nominal de 125.000

EUR.
• Cotización al contado: 0,8815 GBP/EUR
• Tipos de interés a tres meses (%):
GBP 1,89
EUR 0,6
• Cotización para un contrato de futuros a tres meses, siguiendo la TPTI ecuación [8]:
(12)
El valor del contrato de futuros sería:
125.000 EUR · 0,8843 GBP/EUR = 110.542,32 GBP
Se observa, de nuevo, cómo la divisa que ofrece mayor tipo de interés, en este caso la
GBP, se acaba depreciando para compensar.
Si la cotización en el mercado no coincide con la teórica se podrían realizar operaciones

de arbitraje.
Como hemos indicado con anterioridad, los futuros sobre divisas se pueden
utilizar tanto para la cobertura, como para la especulación y el arbitraje.
Son idóneos para la especulación con una divisa por el alto grado de apalan-
camiento de los contratos. Para evitar riesgos, es esencial que la orden esté
sujeta�a�límites�de�pérdidas, llamadas órdenes stop loss.
Las operaciones de arbitraje se pueden producir en todos los mercados finan-

cieros que no cuenten con precios en equilibrio. Hay dos tipos de posibilida-
des:
• Arbitraje�directo (cash and carry). Se produce cuando el contrato de futu-

ros se encuentra sobrevalorado. La estrategia consiste en comprar la divisa
al contado y venderla a futuros.
• Arbitraje�indirecto (reverse cash and carry). Se produce cuando el contrato

de futuros está infravalorado. La estrategia consiste en vender la divisa al
contado y comprarla a futuros.
En cuanto a las operaciones de cobertura, en todos los mercados de futuros

se puede realizar una cobertura manteniendo una posición combinada en los
mercados de contado y de futuros de signo contrario, de forma que si una es
corta (vendedora), la otra debe ser larga (compradora), y viceversa. El esquema
de la cobertura es el que se muestra en la tabla 4.
Tabla 4. Posiciones de cobertura con contratos de futuros sobre divisas
Posiciones
Cobertura�con�futuros Contado Futuros Ejemplo
Larga o compradora Corta: el agente está ahora cor- Larga: el agente desea tener di- Importador que ha de hacer
to de divisas, se van a necesitar visa en el futuro, se compran frente a una factura en divisas
divisas dentro de cierto tiempo contratos de futuros. dentro de cierto tiempo y quie-
re asegurarse un precio para la
compra de esa divisa.
Corta o vendedora Larga: el agente está largo de di- Corta: el agente planifica no te- Exportador que va de cobrar
visa, tiene o tendrá divisas den- ner divisas en el futuro, vendién- una factura en divisas dentro de
tro de cierto tiempo. dolas a futuro. Se venden con- cierto tiempo y desea asegurar-
tratos de futuros. se un precio para la venta de esa
divisa.
Como puede verse, la cobertura es similar a la realizada con contratos a plazo,

pero con una diferencia fundamental: la posición en futuros puede liquidarse,
por diferencias, en cualquier momento de la vida de los contratos; la posición
en el mercado forward tiene baja o nula liquidez. Pero hay que tener en cuenta
que los nominales de los contratos deben ser adecuados para los agentes, de
otro modo no les serían útiles.
Ejemplo 12. Cobertura con futuros de divisas
Es 20 de mayo una gran compañía estadounidense adquiere productos de una empresa

suiza. Debe hacer frente a esta importación el 10 de junio, por un importe de 625.000
CHF. Como la empresa estadounidense no dispone de la divisa ni espera recibirla en dicho
plazo, deseando cubrirse del riesgo de subidas inesperadas en el precio del franco suizo
respecto del dólar, decide contratar futuros CHF/USD en el CME vencimiento junio.
Como vimos anteriormente, en las especificaciones de dicho contrato el nominal es

125.000 CHF, por tanto la empresa estadounidense deberá adquirir cinco contratos futu-
ros CHF/USD 21 junio (vencimiento del contrato). Como necesita la divisa con anterio-
ridad al vencimiento del contrato de futuros, deberá levantar la cobertura el 10 de junio,
con una operación contraria en el mercado de futuros, y vender los cinco contratos ven-
cimiento junio al precio a que se encuentren.
Los pasos y resultados obtenidos serían los siguientes:
Fecha Contado Futuros
20 mayo Posición corta: 625.000 CHF Posición larga: compra cinco contratos junio de
Cotización: 0,9875 USD/CHF 125.000 CHF cada uno.
Cotización: 0,9923 USD/CHF
10 junio Compra al contado de 625.000 CHF Venta de cinco contratos junio de 125.000 CHF cada
Cotización: 0,9905 USD/CHF uno.
Coste de la compra al contado = 625.000 · 0,9905 = Cotización: 0,9988 USD/CHF
619.062,5 USD Ganancia a futuros = 625.000 (0,9988 – 0,9923) =
4.062,5 USD
Sin tener en cuenta comisiones, o posibles costes de oportunidad de la inversión en már-

genes requeridos, podemos ver cómo el coste de la compra de la divisa al contado el 10
de junio, por importe de 619.062,5 USD, se ve reducido por la ganancia obtenida en el
mercado de futuros por la diferencia de precios, por un importe de 4.062,5 USD. Por lo
tanto, el coste neto de la compra ascendería a la diferencia entre los dos importes, con-
cretamente a 615.000 USD.
Si se hubiesen adquirido los CHF al vencimiento de los contratos de futuros, el resultado

sería:
625.000 · 0,9923 = 620.187,5 USD
Por tanto, el tipo de cambio conseguido será más beneficioso, de 0,9840 USD/CHF. Se
puede calcular de dos formas:
615.000 USD / 625.000 CHF = 0,9840 USD/CHF
o bien
0,9905 USD/CHF – (0,9988 USD/CHF – 0,9923 USD/CHF) = 0,9840 USD/CHF
4.2. Opciones sobre divisas
Las opciones sobre divisas tienen, al igual que el resto de opciones, cuatro
posiciones básicas, dos por cada tipología:
• Comprador de una opción de compra (compra call)

• Vendedor de una opción de compra (venta call)
• Comprador de una opción de venta (compra put)
• Vendedor de una opción de venta (venta put)
Como hemos visto en las opciones en general, las gráficas de resultados son
distintas según la posición mantenida por el agente, porque, aunque sean si-
métricas, no son lineales, ya que el comprador de una opción compra un de-
recho, desembolsando una prima por anticipado no reembolsable que cobra el
vendedor, que contrata una obligación. Esta es una diferencia con los futuros,
en la que los dos agentes están obligados y cuyo margen por desembolsar es
reembolsable al finalizar la operación.
En las opciones OTC de divisas, se podía utilizar como cobertura una estrategia
más compleja, de forma que se reduce e incluso compensa el coste de la prima
que hay que pagar por la compra de la opción, enajenando a su vez opcio-
nes. Con las opciones negociadas en mercados organizados las posibilidades
se multiplican, ya que no solo se utilizan como cobertura, sino también como
especulación, de forma que cualquier expectativa que tengamos de evolución
de divisas es posible apostar por ellas a bajo coste, combinando varios tipos de
opciones entre sí y/o con otros activos. Así, podemos negociar túneles, stradd-
les, strangles, etc.
Los contratos de opciones sobre divisas permiten comprar o vender monedas

extranjeras a un precio de ejercicio determinado contra la denominada mone-
da base. El ejercicio de las opciones puede ser solo en una fecha determinada,
opciones� europeas, o bien durante un cierto período de tiempo, opciones
americanas.
Al igual que ocurría con los contratos de futuros, las divisas negociadas me-
diante opciones suelen ser las monedas fuertes, como el dólar norteamericano,
canadiense y australiano, el euro, la libra esterlina, el yen japonés y el franco
suizo. Por otra parte, las divisas base suelen ser el dólar y, en menor medida,
el euro.
Los nominales de los contratos están también estandarizados y son relativa-

mente constantes e iguales, en muchos casos, a los de los contratos de futuros.
Así, volvemos a encontrarnos con contratos de 125.000 EUR, 62.500 GBP o
12.500.000 JPY. Además, muchas veces, el subyacente de la opción no es la
divisa en sí, sino un contrato de futuros sobre la misma. Esto último debe te-
nerse en cuenta a la hora de negociar con opciones sobre divisas.
Las fechas de vencimiento, al igual que con futuros, se adaptan al clásico ciclo
anual de los meses de marzo, junio, septiembre y diciembre, aunque también
pueden coexistir otras pautas de calendario. En cada mes la fecha de venci-
miento puede variar, según los diferentes mercados, así como la del último día
de negociación. Con respecto a la última fecha en que puede contratarse, en
algunos casos esta suele ser el tercer viernes del mes de vencimiento, y otras
veces, el segundo viernes anterior al tercer miércoles.
Es frecuente la liquidación por diferencias antes de vencimiento. Los mercados

son los mismos que para los futuros en divisas.
En el CME, la gran mayoría de los contratos futuros sobre divisas cotizados

tienen sus respectivos contratos de opción, excepto los Cross rate y los E-mi-
cro, listados en la primera y segunda columna de la tabla 2 mostrada en el
subapartado «Futuros sobre divisas».
Se denominan Premium Quoted European Style Options on… o Weekly Premium

Quoted European Style Options on…
Algunos tienen vencimientos en cuatro meses –marzo, junio, septiembre y di-

ciembre– y tres series de meses consecutivos, y otros, doce meses consecutivos.
Cuando el contrato es semanal, el vencimiento es el viernes de las próximas
cuatro semanas. La liquidación es por entrega y las opciones son de tipo ame-
ricano.
En la tabla 5 listamos algunas de sus características.
Tabla 5. Contratos de opciones sobre divisas en el Chicago Mercantile Exchange (CME)
Producto Tipo Subyacente Nominal Movimiento mínimo de precios
Premium … on EUR/USD Futures EUR/USD Euro FX Futures 125.000 EUR 0,0001 USD por EUR (12,50 USD por contra-
to)
Mexican Peso Option Contract MXN/USD Futuro MXN 500.000 MXN 0,00001 USD (5 USD por contrato)
Weekly premium… on GBP/USD GBP/USD Futuro GBP 62.500 GBP 0,0001 USD (6,25 USD por contrato)
Futures
Weekly premium… on JPY/USD JPY/USD Futuro JPY 12.500.000 JPY 0,000001 USD (12,5 USD por contrato)
Fuente: https://www.cmegroup.com/trading/fx/options.html
Bibliografía
Hull, J. (2009). Introducción a los mercados de futuros y opciones (6ª ed.). México: Pearson
Education.
Martín Marín, J. L.; Téllez Valle, C. (2014). Finanzas Internacionales (2ª ed.). Madrid:
Thomson-Paraninfo.
Martín Marín, J. L.; Trujillo Ponce, A. (2011). Mercados de activos financieros. Delta Pu-
blicaciones.
Téllez Valle, C. (2000). Mercados de opciones de tipos de interés. Valencia: Tirant lo Blanch.

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Cecilia Téllez Valle

Tiempo mínimo de dedicación recomendado: 4 horas

Cecilia Téllez Valle

La revisión de este recurso de aprendizaje UOC ha sido coordinada

Segunda edición: marzo 2022

1. Conceptos previos sobre el mercado de divisas.......................... 7

2. Teorías de la determinación de los tipos de cambio................. 18

3. Mercados derivados no organizados de divisas.......................... 27

4. Mercados derivados organizados de divisas................................ 38

Si le preguntamos a cualquier persona que no esté relacionada con las finanzas

A nivel macroeconómico se estudian las políticas comerciales como medio

Así, si el objetivo macroeconómico es activar una economía concreta, se de-

Por el contrario, cuando el objetivo macroeconómico es la desaceleración de

Actuando en otras variables macroeconómicas se producen alteraciones en

Por último, en el ámbito particular, aunque nos parezca extraño, también

1. Conceptos previos sobre el mercado de divisas

1.1. ¿Qué es una divisa?

La moneda�extranjera es todo medio de pago materializado en moneda de

La divisa, en cambio, es el saldo bancario realizado en una institución finan-

Una divisa�convertible puede ser intercambiada por otra sin restricciones en

A pesar de esta distinción, en este módulo utilizaremos indistintamente mo-

generalmente aceptado, ya que para ello deberían poder usarse en cualquier

Sistema Monetario Internacional

El Sistema Monetario Internacional (SMI) es el conjunto de institucio-

1.2. Nomenclatura de las divisas

Hay monedas que desaparecieron al introducirse el euro, como ESP (peseta

Aunque no se puede considerar una moneda, como hemos indicamos ante-

1.3. Tipo de cambio directo e indirecto

El tipo de cambio es el número de unidades de una moneda que se intercam-

No obstante, aunque esta terminología es ampliamente aceptada y utilizada

• En el tipo de�cambio�directo se detalla el precio o cantidad de moneda

• En el tipo de cambio�indirecto se detalla la cantidad de moneda extran-

En Europa se suele utilizar el tipo de cambio indirecto. En España, con ante-

1.4. Tipos de cambio cruzados

También es importante señalar la existencia de los tipos de cambio cruzados.

En la primera de las situaciones, podemos encontrar información suministrada

Tabla 1. Cotizaciones de tipos de cambio (23/05/19)

Euro Dólar Libra Yen Franco

Corona checa 25,86 23,12 29,27 0,21 23,06

Corona danesa 7,47 6,68 8,46 0,06 6,66

Corona noruega 9,8 8,76 11,09 0,08 8,74

Corona sueca 10,76 9,62 12,18 0,09 9,59

Euro 1 0,89 1,13 0,01 0,89

Florín húngaro 326,48 291,97 369,64 2,67 291,19

Franco suizo 1,12 1 1,27 0,01 1

Euro Dólar Libra Yen Franco

Libra 0,88 0,79 1 0,01 0,79

Lira turca 6,82 6,1 7,72 0,06 6,08

Litas lituano 3,28 2,93 3,71 0,03 2,93

Rublo ruso 72,54 64,87 82,13 0,59 64,7

Zloty polaco 4,31 3,85 4,88 0,04 3,84

Lo primero que tenemos que hacer es una lectura comprensiva de la tabla. Si

Si queremos averiguar cuántas liras turcas son 1 corona checa, se calcula la

1.5. Tipos de cambio bid-ask

El beneficio de la operación para una casa de cambio será la diferencia entre el

El precio comprador se calcula restándole al precio de mercado el margen:

1,1639 – 2,5 % · 1,1639 = 1,1348 EUR/GBP

El precio vendedor se calcula añadiendo el margen al precio de mercado:

1,1639 + 2,5 % · 1,1639 = 1,1930 EUR/GBP