1 7 D E MA Y O D E 2 0 2 4

SUBIR BAJANDO

Adrián Rozanski Mariano Skladnik ECONOMÍA. El BCRA bajó la tasa de pases (por ende, también la de
Director Director caución y de Money Market), pero el Gobierno subió fuerte la tasa de
referencia a 30 días para inversores no bancarios (porque el PF rendía
3,3% TEM el lunes y ahora hay Lecap cortas a 4,2%). Por eso el CCL
apenas se movió post anuncios. El descenso en términos reales del
Martín Defilippo Gustavo Cerezo
CCL, desde la zona de 2.000 a la zona de 1.100, es un descenso que no
Director Economista
puede atribuirse al cepo: había restricciones antes y siguen las
restricciones ahora. Lo que sí se puede debatir es cuál sería el nivel de
equilibrio del CCL en ausencia de controles (y sin blend): la lici de
Bopreal 3 es un ejemplo de que hay inversores dispuestos a pagar un
TC mucho mayor. El Gobierno parece apuntar a la eliminación total de
los pasivos remunerados BCRA, reemplazándolos con títulos del
Tesoro. Sin remunerados y sin bid del Central, se eliminan 2 fuentes de
emisión (y ya se había eliminado la monetización del déficit). ¿El
objetivo es llevar a 0 la emisión para la “competencia de monedas” (con
un BCRA que deje de intervenir en FX y ya no sea prestamista de última
instancia)? Si es así quedan resolver los puts BCRA: pre-lici estimamos
stock de $20,5b, de los cuales apenas $2,5b son de los nuevos que solo
se ejercen a 30d de vto. Productores agro vendieron solo 31% de la
cosecha de soja vs 38% a esta altura del año normalmente. Infla núcleo
de abril apenas arriba de lo que esperaba el Central (6,3% vs 6,0%),
pero igual la más baja desde ene-23. En abril los regulados todavía
subieron mucho más que la núcleo (18,4% vs 6,3%), pero la infla
reprimida todavía la calculamos en hasta 15% (vs 40% en nov-23).
Salarios parecen haber hecho piso, pero el empleo privado registrado
cayó entre noviembre y marzo 1,4%, algo solo visto en los últimos 20
años con la pandemia y con la crisis internacional 2008/2009.

ESTRATEGIA. El Mecon colocó los $10b de Lecap cortas porque hay

claro valor ahí, sobre todo contra tasas a 1 día (pases, caución, Money
Market). Por eso los T+1, que hoy administran $2,7b versus $22,1b que
manejan los MM, deberían crecer bastante los próximos meses (en
2018 los T+1 llegaron a ser 4 veces los Money Market). Menos obvio es
el valor relativo de Lecap contra activos HD: a 3 meses vista, si el FX
sube 2% mensual (porque la brecha ya está casi en los niveles del
impuesto PAIS) y la Lecap rinde 4% mensual, lo máximo que se puede
ganar con el carry trade es alrededor de 6% directo. La verdad es que
si las cosas salen bien es probable que los activos HD ganen más que
ese 6% el próximo trimestre (y si las cosas no salen tan bien con los
[email protected] activos HD se tiene más cobertura). Seguimos viendo valor en los bonos
HD con un nuevo dato de superávit financiero (priorizamos largos sobre
2030). Riesgo de corto: que se complique la Ley Bases en el Senado.
INFORME SEMANAL
17 de mayo de 2024

Tasa de Pases 1d (TEM)

Serie diaria
ECONOMÍA
11%

10%
El BCRA bajó el martes la tasa de pases de 4,2% TEM a 3,3%
9%

8%
(ver 1era figura) y, por ende, las tasas de caución y “remu”
7% cayeron a 2,6%. Mientras tanto, el Mecon subió fuerte la tasa
6%
de referencia a 30 días para inversores no bancarios, porque
5%
los plazos fijos rendían 3,3% TEM el lunes y ahora hay Lecap
4%

3% cortas en el primario a 4,2%. Así que, más que bajar la tasa, el

Gobierno “la subió bajando” y mandó un incentivo muy fuerte
Fuente: 1816 en base a BCRA. al mercado para que alargue plazos pasando de colocaciones
a 1 día a los nuevos instrumentos del Tesoro a 1 mes. Si
tomamos la “pendiente” de la parte corta de la curva de
Diferencia entre Badlar (benchmark T+1) y "remu" rendimientos como el spread entre la BADLAR y la remu (y
Ambas TEM; serie semanal
1,8%
para esta semana cambiamos los PF por las flamantes Lecap
1,6%
1,4% Nueva
a 4,2% TEM, reconociendo que es otro crédito), dicho spread
Lecap
1,2%
1,0%
4,2% TEM voló de -0,1% TEM a +1,6% (ver 2da figura). Es por eso que el
- nueva
0,8%
0,6%
TEM Remu
CCL apenas se movió post anuncios. Respecto al éxito de la
0,4%
0,2% subasta, se debe no solo al cambio de la pendiente de tasas,
0,0%
-0,2% sino también a la Comunicación “A” 8020, que hace que en la
mar-20

mar-21

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mar-24
jun-20
sep-20

jun-21
sep-21

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sep-22

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sep-23
dic-19

dic-20

dic-21

dic-22

dic-23

práctica ya no haya límite de exposición a Tesoro de la banca.

Fuente: 1816 en base a BCRA.

El descenso en términos reales del CCL, desde la zona de

2.000 a la zona de 1.100 (ver 3era figura), no puede atribuirse
Tipo de cambio real multilateral (serie a precios de hoy)
2000
al cepo: había restricciones antes y siguen prácticamente las
1900
1800 mismas restricciones ahora. Lo que sí se puede debatir es
1700
1600 cuál sería el nivel de equilibrio del CCL en ausencia de
1500 Contado con
1400 liqui en años de
cepo
controles (esencialmente la restricción cruzada MULC/CCL) y
1300
1200 sin la oferta del 20% de las exportaciones vía blend. Más allá
1100
1000 de la mejora de las expectativas y los resultados obtenidos
900
800
700
hasta el momento en materia fiscal y monetaria, la licitación
600
de Bopreal Serie 3 (en la que empresas con utilidades
Ene/01

Ene/03

Ene/05

Ene/07

Ene/09

Ene/11

Ene/13

Ene/15

Ene/17

Ene/19

Ene/21

Ene/23

retenidas se volcaron a un instrumento que implica convalidar

Fuente: 1816 en base a BCRA
un CCL superior a 1.300) es un ejemplo de que todavía quedan
inversores dispuestos a pagar un Tipo de Cambio mucho
mayor al CCL de mercado actual (que, insistimos, no puede
Pasivos remunerados en ARS del BCRA a precios de
hoy (Serie diaria en ARS b; suponemos 5% de infla en mayo-24) ser considerado un precio libre del Dólar).
70

60

50 En los primeros 5 meses de la administración Milei, el foco de

40 la política monetaria estaba centrado en la destrucción de
30
agregados monetarios y pasivos remunerados del Central a
20 Último punto es

10
estimación post
lici Tesoro
través del superávit financiero y la licuación (tasas reales
0 fuertemente negativas). Con las medidas de esta semana, la
may-03
may-04
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may-22
may-23
may-24

principal prioridad del Gobierno parece ser el avance hacia la

Fuente: 1816 en base al BCRA
INFORME SEMANAL
17 de mayo de 2024

Stock de soberanos ARS que los bancos cubrieron eliminación definitiva de los pasivos remunerados del BCRA,
con puts BCRA
(en $ bn a valor de mercado, datos al 16-may) reemplazándolos con títulos del Tesoro (que con
Ajuste título Stock rendimientos mensuales de entre 3,8 y 4,2% contra una
CER 25,4
Dual 7,6 inflación de mayo que se espera ronde 5%, ya no ofrecen
USD Linked 0,1
Tasa fija 0,9 tasas reales tan negativas; ver 4ta figura en página anterior).
Total puts emitidos y aún no vencidos (A) 34,1
Puts ejercidos* (est propia) (B) 13,6
Stock vigente estimado (= A-B) 20,5
Puts formato viejo 17,9
Sin pasivos remunerados y sin bid del BCRA en el mercado
Puts formato nuevo (c/ejercicio solo últ 30d) 2,5
secundario de bonos en Pesos (esta semana no se “borró”
* Valores diarios ejercidos actualizados por Índice de Retorno Total de
Bonos CER definitivamente el Central del secundario, pero la eliminación
Fuente: 1816 en base a BCRA y est. propias
de la regla de intervención podría ser el primer paso de un
alejamiento gradual del mercado), se eliminarían 2 fuentes de
Cosecha de soja vendida por productores a industria o emisión de moneda local. Además, la monetización del déficit
exportadores como % de producción anual
ya se había eliminado en enero y el superávit financiero siguió
100%
90%
2017
2019
2018
2020
al menos en abril. Si el objetivo ulterior es, como ha dicho
80%
70%
2021 2022 Milei en varias oportunidades (y repitió esta semana en el
2023 2024
evento del Cicyp), eliminar el 100% de las fuentes de emisión
60%
50%
40%
(con un BCRA que también deje de intervenir en el spot y ya
30%
20% no sea prestamista de última instancia), esta semana se
10%
0%
Semana del año
habría dado un paso significativo en ese camino.
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 53
Fuente: 1816 en base a la Secretaría de Agricultura

De cualquier manera, la emisión de dinero endógena no es el

único escollo que busca superar el Gobierno antes de liberar
Precios regulados en relación a IPC núcleo el cepo: en su discurso del miércoles Milei también destacó a
(base 100 = Dic-2019)
los puts del BCRA y los dividendos retenidos como dos
100
95 problemas a solucionar para minimizar el riesgo de liberar los
90
85 Asume controles de capitales. Respecto a los puts, antes de la
Milei
80 licitación de esta semana estimamos que quedaban títulos
75
70 cubiertos con opciones de liquidez por un total de $20,5
65
60 billones (a valor de mercado actual y neto de lo ya ejercido),
55 de los cuales apenas $2,5 billones se explican por los nuevos
feb-20

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abr-24
jun-20

oct-20

jun-21

oct-21

jun-22

oct-22

jun-23

oct-23

puts que solo se pueden ejercer en los 30 días antes del

Fuente: 1816 en base al INDEC
vencimiento (es decir, quedarían unos $20 billones de los
puts “viejos” que pueden ejercerse en cualquier momento;
Inflación requerida para alinear precios relativos a dic-2019 ver cuadro para más detalles).
Suba
Suba Px
Peso en requerida Infla aún
desde
IPC para alinear reprimida
(A)
dic-19 a
abr-24
Px relativos* (A*B) Poniendo el foco en lo inmediato, la comercialización de la
(B)
IPC NIVEL GENERAL 100,0% 1957% 14,7% cosecha viene lenta dada la estacionalidad. En lo que va del
Vivienda, agua, electr, gas y comb 9,4% 1327% 62,4% 5,9%
Comunicación 2,8% 1351% 59,7% 1,7% año (hasta la segunda semana de mayo, último dato
Recreación y cultura 7,3% 1886% 16,7% 1,2%
Transporte 11,0% 1990% 10,9% 1,2% disponible) los productores vendieron apenas el 30,5% de la
Educación 2,3% 1452% 49,3% 1,1%
Salud 8,0% 1947% 13,2% 1,1% cosecha estimada de soja versus más de 38% promedio que
Equipamiento y manten del hogar 6,4% 1894% 16,2% 1,0%
Bebidas alcohólicas y tabaco 3,5% 1780% 23,3% 0,8% se vende normalmente para el mismo período (ver figura). Con
Bienes y servicios varios 3,5% 1962% 12,4% 0,4%
Prendas de vestir y calzado 9,9% 2187% 1,3% 0,1% el precio de la soja Chicago cerca de mínimos de los últimos 3
Alim y bebidas no alcoholicas 26,9% 2210% 0,3% 0,1%
Restaurantes y hoteles 9,0% 2218% 0,0% 0,0% años y medio, no está claro en qué medida las ventas de
* Todos los rubros subiendo al nivel de "restaurantes y hoteles" (rubro que más
subió); se asume que precios son inflexibles a la baja. Fuente: 1816 en base a INDEC granos están siendo desincentivadas por el nivel del Tipo de
INFORME SEMANAL
17 de mayo de 2024

Evolución mensual de Salarios Reales de trabajadores Cambio Real, pero de todos modos la liquidación es una
registrados (Índice base 100 = nov23)
135
variable a seguir muy de cerca las próximas semanas.
130
125
120
Mientras tanto, la inflación núcleo de abril estuvo algo arriba
115
110 de lo que esperaba el Central (6,3% vs 6,0%), pero igual fue la
105
100 más baja desde ene-23. En abril los regulados todavía
95
90
SIPA (solo trabajadores privados reg.)
subieron mucho más que la núcleo (18,4% vs 6,3%), pero
Índice Salarios INDEC (trabajadores púb y priv reg.)
85
RIPTE (trabajadores reg. estables púb + priv) nuestra estimación de inflación reprimida, que en nov-23
80
alcanzaba el 40%, todavía es de hasta 15% (ver tabla de la
Jun-18

Jun-19

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Sept-18

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Mar-22

Dic-22
Mar-23

Dic-23
Mar-24
Fuente: 1816 en base a datos oficiales página anterior; para hacer este cálculo asumimos que los
precios relativos de equilibrio son los de dic-2019 y que los
precios de todos los bienes y servicios son inflexibles a la
Variación acumulada últimos 4 meses en Empleo baja). Al menos en mayo daría la impresión que los regulados
Privado Registrado desde 2003 (datos oficiales)
se atrasarán, con el Gobierno buscando un número de
4%

3%
inflación general en la zona de 5%.
2%

1% Para cerrar la sección, un breve comentario sobre los

0%
ingresos: los salarios parecen haber hecho piso en marzo (ver
-1%
1era figura), pero el empleo privado registrado cayó 1,4%
-2%
entre noviembre y marzo, algo solo visto en los últimos 20
mar-03
mar-04
mar-05
mar-06
mar-07
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mar-09
mar-10
mar-11
mar-12
mar-13
mar-14
mar-15
mar-16
mar-17
mar-18
mar-19
mar-20
mar-21
mar-22
mar-23
mar-24

Fuente: 1816 en base a encuesta EIL de Ministerio Capital Humano años con la pandemia y con la crisis internacional de
2008/2009 (ver 2da figura).

Suscripciones netas mensuales a distintos FCI

(serie en millones de Pesos corrientes; datos mayo al 16/May)
ESTRATEGIA
600.000

400.000

200.000 El Mecon colocó ayer los $10 billones que ofrecía de Lecap
0 cortas y logró un financiamiento neto de $8,63 billones en una
-200.000
RF USD Linked
licitación con vencimientos totales por $3,0 billones (también
-400.000
RF ARS CER emitió otros $1,7 billones entre bonos CER y USD linked cupón
-600.000
T+1
-800.000 cero). El resultado no sorprende, ya que se ve claro valor en
ago-23

dic-23

feb-24
nov-23

mar-24
ene-24
may-23

jun-23

jul-23

sep-23

may-24
abr-24
oct-23

las Letras en relación a las tasas overnight, que ahora rondan

Fuente: 1816 en base a CNV/Cafci (clasificación propia de fondos) el 2,6% mensual (pases, caución, Money Market).

Mientras que las Lecap 2025 a los valores actuales (la S31M5
Market share de FCI Money Market y T+1 dentro de
industria de fondos(serie diaria)
cerró a 3,3% TEM ayer) son una apuesta a un escenario donde
70%
todo sale “casi perfecto” (de hecho, si la inflación de 2024 es
60%
el 139,7% que mencionó Posse en el Senado, un T2X5 rendiría
50%

40%
más que una Lecap comparable), un instrumento que ofrece
Money Market
30% un carry de 4% mensual con duration de 1 o 2 meses debería
T+1
20% ser casi irresistible para los inversores atrapados en Pesos.
10%

0%
Como consecuencia de eso, los T+1, que hoy administran $2,7
sep-17

sep-18

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may-22

ene-23
may-23

ene-24
may-24

Fuente: 1816 en base a CNV/Cafci billones versus $22,1 billones que manejan los Money
INFORME SEMANAL
17 de mayo de 2024

Diferencial entre contado con liqui y FX oficial

(serie diaria desde el regreso del cepo en ago-2019)
Market, deberían crecer bastante los próximos meses (estos
180% FCI ya vienen teniendo buen flujo en términos relativos a otros
160%
140%
fondos de renta fija; ver figura). En 2018 los T+1 llegaron a
120% representar el 80% de los FCI transaccionales (tenían un AUM
100%
4 veces mayor al de los Money Market) y, aunque no vemos
80%
60% que se vuelva a los extremos del auge de las LEBAC, es de
Contra A3500
40% esperar que la industria se mueva gradualmente a una
20% Contra TC importador

0%
(incluye Imp PAIS) relación más equilibrada entre Money Market y T+1.
feb-20
may-20

feb-21
may-21

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may-22

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may-23

feb-24
may-24
nov-19

nov-20

nov-21

nov-22

nov-23
ago-19

ago-20

ago-21

ago-22

ago-23

Fuente: 1816 en base a BCRA y Reuters

Para inversores con benchmark en moneda local las Lecap
son atractivas, pero para carteras con la posibilidad de
Resultado financiero Nación por mes desde 2016 dolarizarse es menos obvio el valor relativo de las Letras: a 3
(en billones de Pesos a precios constantes de abril 2024)
1
meses vista, si el FX financiero sube 2% mensual (porque la
0 brecha ya está casi en los niveles del impuesto PAIS, que es
-1
una especie de piso de mediano plazo porque debajo de ahí
-2
-3
hay incentivos para que importadores se pasen al CCL) y la
-4 Lecap rinde 4% mensual, lo máximo que se podría ganar
-5
apostando al carry trade es alrededor de 6% directo.
-6
-7
oct-16

oct-17

oct-18

oct-19

oct-20

oct-21

oct-22

oct-23
ene-16
abr-16

abr-17
jul-16

ene-17

jul-17

ene-18
abr-18
jul-18

ene-19
abr-19
jul-19

ene-20
abr-20
jul-20

ene-21
abr-21

abr-23

abr-24
jul-21

ene-22
abr-22
jul-22

ene-23

jul-23

ene-24

Aunque un 6% directo no es despreciable, la verdad es que “si

Fuente: 1816 en base a Mecon
todo sale bien” es muy probable que la deuda soberana en
Dólares (y también la renta variable) gane más que ese 6% en
Precio clean offshore de los soberanos Globales un trimestre. Mientras que es posible pensar escenarios
serie diaria desde emisión
60 “buenos” en los que las Lecap largas pierdan contra las cortas
55
GD30 GD35 y los Boncer, es difícil imaginar un ciclo virtuoso con descenso
50

45
GD38 GD41
de la nominalidad en el que los Bonares y Globales no suban.
40 Por su parte, ante un potencial escenario bajista, los activos
35 en Dólares al menos brindan algo de cobertura cambiaria.
30

25

20 Por eso (y porque, más allá del muy razonable debate acerca
15
de la sostenibilidad del resultado fiscal, el Gobierno sigue
nov/20

nov/21

nov/22

nov/23
ene/21

may/21

ene/22

may/22

ene/23

may/23

ene/24

may/24
sep/20

mar/21

mar/22

mar/24
jul/21
sep/21

jul/22
sep/22

mar/23

jul/23
sep/23

Fuente: 1816 en base a diversas fuentes

mostrando superávit financiero; ver figura) seguimos viendo
valor en los bonos en Dólares y, a los valores actuales,
priorizamos los largos (2035, 2038 y 2041) por sobre los 2030:
Composición Congreso abril 2024 el potencial de retorno total si se normaliza la curva de
Diputados Senado
# % # % rendimientos es superior con los bonos largos, que también
TOTAL 257 100% 72 100% brindan mayor cobertura en escenarios malos.
UxP 99 39% 33 46%
La Libertad Avanza + MID 41 16% 7 10%
PRO 37 14% 6 8%
UCR 34 13% 13 18%
El camino a la normalización no está exento de riesgos. En el
Hacemos Coalición Federal 22 9% 0 0% corto plazo el más claro es que se dificulte el trámite de las
Innov Federal (ex UxP) 8 3% 0 0%
Izquierda 5 2% 0 0% leyes en el Senado. Esta semana se postergaron otra vez los
Independencia (ex UxP) 3 1% 0 0% dictámenes, de modo que en el mejor de los escenarios las
Por Santa Cruz 2 1% 2 3%
Resto 6 2% 11 15% leyes se aprobarán en el Senado en la última semana de mayo.
Fuente: 1816 en base a Cámaras de Diputados y Senadores